Apakah tata kelola perusahaan yang baik benar-benar

bekerja? lebih banyak bukti dari CalPERS

Diterima: 14 Juli 2005

James Nelson
menerima gelar PhD dari University of Arizona dan saat ini Asisten Profesor Keuangan di Florida State University. Penelitiannya berfokus pada tata kelola perusahaan dan aktivisme
institusional. Dia telah diterbitkan dalam Journal of Finance, itu
Journal of Corporate Finance, dan Journal of Financial Research. Profesor Nelson mengajarkan korporasi fi nance untuk kedua mahasiswa sarjana dan MBA dan Metode Penelitian
untuk mahasiswa doktoral di Florida State University.

Departemen Keuangan, Florida State University, Tallahassee, FL 32306-1110, USA e-mail: jnelson@cob.fsu.edu

Abstrak The California Karyawan Umum Sistem Pensiun (CalPERS) menegaskan 'aktivisme kami menciptakan nilai yang
signifikan bagi anggota kami dan semua pemegang saham. Sebagai bukti untuk klaim ini, CalPERS mengutip Anson et al. ( 'Pengaruh
Pemegang Saham Wealth of CalPERS' Focus Daftar', Journal of Applied Corporate Finance, 15, 8-17, 2003), yang
menunjukkan bahwa kelebihan positif (abnormal) kembali dari daftar fokus perusahaan-perusahaan rata-rata sekitar 12 persen
untuk 90 hari berikut targetings antara tahun 1992 dan 2001. Dalam sebuah studi tindak lanjut, Anson et al. ( 'Baik Karya
Corporate Governance: Lebih Bukti dari CalPERS', Jurnal Manajemen Aset, 5, 149-56, 2004) menunjukkan kelebihan
pengembalian dari 59 persen untuk 365 hari perdagangan berikutnya CalPERS' penargetan. Penelitian ini nds fi bahwa hasil
mereka didorong oleh fi kan bias yang signifikan di pasar Alpha model mereka disebabkan oleh estimasi selama periode kinerja
yang kurang dikenal dan diperparah atas acara jendela tidak perlu panjang. Ketika analisis mereka diulang menggunakan
parameter diperkirakan pasca-acara, tidak ada bukti signifikan abnormal return disebabkan CalPERS aktivisme ditemukan.
Ketika acara jendela pendek yang mengelilingi pengumuman daftar fokus CalPERS diperiksa, tidak ada bukti bahwa pasar nilai
CalPERS aktivisme ditemukan. Bertentangan dengan hasil Anson et al. ( 2003, 2004), setelah mengatasi berbagai masalah
metodologis, penelitian ini fi nds tidak ada bukti efek kekayaan pemegang saham disebabkan CalPERS aktivisme.

Kata kunci: Studi acara, aktivisme institusional, tata kelola perusahaan, CalPERS

pengantar akan mengambil 'Wall Street Berjalan' dengan menjual

Sejak runtuhnya pasar pengambilalihan dari tahun 1980-an,
telah terjadi pergeseran dari pendekatan berbasis pasar
untuk tata kelola perusahaan menuju model yang
menekankan aktivisme pemegang saham. Ketika disajikan
dengan sebuah perusahaan yang dikelola dengan buruk,
manajer portofolio tradisional
saham mereka dalam masalah perusahaan. Dengan
peningkatan baru-baru ini dalam kepemilikan agregat
oleh investor institusi dan peningkatan penekanan pada
diindeks portofolio dikelola secara pasif, banyak investor
institusi fi nd sendiri baik mampu atau tidak mau menjual

274 Jurnal Manajemen Aset Vol. 6, 4, 274-287 Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00

posisi mereka di perusahaan-perusahaan bermasalah.
Ketidakmampuan ini atau kurangnya keinginan untuk menjual
saham berkinerja buruk telah menyebabkan banyak lembaga
untuk mengadopsi posisi aktivis dalam upaya untuk
memengaruhi pemerintahan atau kinerja rms masalah fi.
aktivisme institusional dilakukan melalui perangkat
seperti menargetkan publik lamban, memperkenalkan
proposal pemegang saham dan terlibat dalam negosiasi
pribadi dengan berkinerja buruk atau buruk diatur
perusahaan. Beberapa lembaga bekerja di konser
melalui kelompok-kelompok seperti Dewan
Kelembagaan Investor (CII); sedangkan yang lain,
seperti California Public Karyawan Sistem Pensiun
(CalPERS) dan Guru Asuransi Anuitas Asosiasi-College
Ekuitas Pensiun Dana (TIAA-CREF), mengambil
tindakan langsung. Bukti empiris mengenai efektivitas
aktivisme institusional, bagaimanapun, adalah
campuran. Sementara literatur menunjukkan bahwa
investor institusi telah berhasil di fl uencing praktik tata
kelola perusahaan dari perusahaan-perusahaan, 1
Salah satu investor institusi aktivis khususnya,
CalPERS, dana pensiun publik terbesar bangsa, telah
menjadi pemimpin diakui dan pendukung utama aktivisme
pemegang saham institusional. Dalam Juni 2004 siaran
pers, CalPERS mengklaim bahwa aktivisme mereka
menciptakan nilai bagi pemegang saham dan mengutip
Anson et al. ( 2003) untuk mendukung klaim mereka.
CalPERS berpendapat, 'Studi ini menemukan perusahaan
yang muncul dalam daftar antara tahun 1992 dan 2001
memiliki tambahan (kelebihan) kembali ke pemegang
saham sekitar 12 persen rata-rata selama tiga bulan
setelah rilis Daftar tersebut. Periode 95-184 hari setelah
publikasi dikaitkan dengan tambahan kelebihan kumulatif
positif
Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00 Vol. 6, 4, 274-287 Jurnal
Apakah tata kelola perusahaan yang baik benar-benar bekerja?
Kembalinya 5.37 persen'. Sean Harrigan, Presiden
CalPERS, menegaskan: 'aktivisme kami menciptakan nilai
tidak bisa fi signifikan bagi anggota kami dan semua
pemegang saham. 2 Dalam sebuah studi tindak lanjut,
Anson et al. ( 2004) melaporkan pengembalian kelebihan
kumulatif 59 persen untuk 365 hari perdagangan setelah
rilis daftar fokus CalPERS'.
Makalah ini berusaha untuk menjawab pertanyaan
apakah CalPERS benar-benar mampu menghasilkan
kelebihan (abnormal) kembali di perusahaan-perusahaan
daftar fokus atau apakah ini kelebihan pengembalian dapat
dijelaskan oleh masalah dalam metodologi yang digunakan
oleh Anson et al. ( 2003, 2004). Apakah ini kelebihan
pengembalian adalah nyata adalah pertanyaan penelitian
yang penting, karena CalPERS dan banyak investor institusi
lainnya terus melakukan waktu, tenaga dan sumber daya
keuangan terhadap bentuk aktivisme berdasarkan
keyakinan bahwa usaha mereka akan menyebabkan return
saham meningkat. Jika rilis daftar fokus CalPERS' tidak
berpengaruh nyata pada hasil, sumber daya ini akan lebih
baik disimpan atau diarahkan bentuk yang lebih efektif
aktivisme.
Motivasi
sementara Anson et al. ( 2003) mendapati signifikan abnormal
(kelebihan) kembali dari 11.99 persen untuk ( 5,
94) window
setelah rilis daftar fokus CalPERS', mereka gagal
untuk menunjukkan fi signifikan tidak bisa kembali
normal segera di sekitar acara di (0,
4) jendela.
Kehadiran signifikan abnormal return untuk ( 5,
94) jendela dan
tidak adanya signifikan abnormal return di (0,
4) jendela adalah baik
membingungkan dan merepotkan bagi mereka yang
percaya pada teori diadakan luas dari pasar yang efisien.
Sebagai contoh, Campbell
et al. ( 1997) berpendapat, 'mengingat rasionalitas di
pasar, efek dari suatu peristiwa akan tercermin segera
menjadi
Manajemen Aset 275
Nelson
harga aset. Dengan demikian dampak acara dapat diukur
dengan menggunakan harga aset yang diamati selama
periode waktu yang relatif singkat.' Selain itu, Fama (1991)
menyatakan bahwa, 'rata-rata, harga saham tampaknya
menyesuaikan dalam sehari untuk pengumuman acara'.
Mengingat bahwa pasar telah ditunjukkan untuk merespon
secara efisien untuk acara-acara seperti CalPERS fokus
daftar, kegagalan untuk fi nd signifikan abnormal return di (0,
4) jendela mengarah satu
percaya bahwa baik pasar tidak menyadari manfaat
dari CalPERS 'aktivisme atau pasar hanya tidak
percaya bahwa CalPERS' aktivisme bertanggung
jawab untuk ini abnormal return.
Meskipun semua pernyataan publik oleh CalPERS
selama bertahun-tahun, mempromosikan nilai aktivisme
mereka, orang dapat berargumentasi bahwa pasar tidak
menyadari manfaat dari aktivisme CalPERS' sebelum Anson
et al. ( 2003) studi. Jika pasar sekarang yakin dengan
temuan dari Anson et al. ( 2003), kelebihan pengembalian
dalam daftar fokus perusahaan-perusahaan untuk ( 5,
94) dan
( 95, 184) jendela harus
'Arbitrase' pergi dan kembali tercermin dalam abnormal
return positif bagi (0, 4) jendela
selama pasca-Anson et al. ( 2003) periode sampel.
Dengan kata lain, untuk 2002-2004 sampel, kelebihan
pengembalian untuk ( 5,
94) dan ( 95, 184)
Jendela harus nol, dan secara signifikan abnormal
return positif harus diamati dalam (0,
4) jendela.
Pasar efisiensi argumen tidak mengharuskan
seluruh pasar diyakinkan oleh Anson et al. ( 2003) hasil.
Ini lebih membutuhkan satu investor, dengan suf modal
fi sien untuk 'arbitrase' pergi abnormal return di ( 5,
94)
dan ( 95, 184) jendela, menjadi
yakin. Meskipun sebagian besar portofolio ekuitas
domestik CalPERS secara pasif diindeks, pada
tanggal 28 Februari
2005, 16,7 persen dari ekuitas dalam negeri mereka
secara aktif dikelola. 3 Jadi bahkan jika pasar tidak yakin
dengan Anson
276 Jurnal Manajemen Aset Vol. 6, 4, 274-287
et al. ( 2003), jika CalPERS percaya hasil, maka
CalPERS harus terlibat dalam arbitrase ini. Ini berarti
bahwa, jika CalPERS percaya pada Anson et al.
(2003) Hasilnya, fi peningkatan signifikan dalam
kepemilikan CalPERS' dari perusahaan-perusahaan yang
ditargetkan pada kuartal sekitarnya rilis daftar fokus harus
diamati, karena mereka memanfaatkan kesempatan
arbitrase ini.
Jika abnormal return untuk ( 5,
94) dan ( 95, 184) jendela bertahan
ke periode berikut Anson et al.
(2003), pasar hanya tidak percaya bahwa aktivisme
CalPERS' bertanggung jawab untuk ini abnormal
return. Hal ini akan menimbulkan pertanyaan apa yang
mendorong hasil mereka untuk ( 5,
94)
dan ( 95, 184) windows? Satu tempat
untuk mencari jawaban dalam metodologi yang digunakan
untuk menghitung abnormal return. Perhatian dengan
Anson et al. 'S (2003, 2004) metodologi adalah penggunaan
pre-event model pasar parameter estimasi dikombinasikan
dengan penggunaan event jendela yang sangat panjang.
Anson et al. ( 2003, 2004) memperkirakan parameter model
pasar mereka selama periode satu tahun sebelum masa uji
mereka. Ini menggunakan estimasi pra-event menjadi
perhatian khusus, karena CalPERS dikenal untuk
menargetkan perusahaan-perusahaan berdasarkan kinerja
yang buruk sebelumnya. Pada dasarnya, Anson et al. ( 2003,
2004) digunakan untuk patokan mereka kinerja 'normal'
periode di mana daftar fokus perusahaan-perusahaan
diketahui telah dilakukan muram. Estimasi parameter
model pasar selama periode ini kinerja yang kurang
diketahui akan menyebabkan bias dalam parameter
estimasi, khususnya di model pasar Alpha. 4
Dalam studi peristiwa menggunakan jendela pendek
yang mengelilingi acara, bias tersebut biasanya tidak
perhatian. Fama (1991) berpendapat bahwa tes manapun
untuk abnormal return selalu tes bersama dari kedua
model asset-pricing digunakan untuk menghitung
pengembalian kelebihan dan untuk
Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00

Keberadaan abnormal return. Mengenai metodologi studi
peristiwa, Fama (1991) menyatakan, 'Keuntungan lain
yang kuat dari data harian adalah bahwa mereka dapat
melemahkan atau menghilangkan
masalah bersama-hipotesis, bahwa pasar efisiensi harus
diuji bersama-sama dengan model asset pricing. Jadi,
ketika respon saham-harga untuk sebuah acara besar
dan terkonsentrasi dalam beberapa hari, jalan satu
perkiraan harian diharapkan kembali (return normal)
dalam menghitung abnormal return memiliki sedikit efek
pada kesimpulan.' Dengan kata lain, bahkan jika
langkah-langkah model pasar diharapkan kembali
dengan kesalahan atau bias dampak dari kesalahan
atau bias kecil ketika jendela acara relatif singkat. Anson et publikasi.' Setelah tanggal event yang diidentifikasi untuk
al. ( 2003,
2004), bagaimanapun, bergantung pada lebih lama lagi, 90- atau
bahkan 365-hari perdagangan, jendela acara. Ini jendela panjang
memungkinkan untuk bias kecil dalam parameter model pasar,
yang disebabkan oleh estimasi pra-event, untuk senyawa dalam
secara signifikan kesalahan yang lebih besar di abnormal return.
Diskusi di atas menunjukkan bahwa ada penjelasan
alternatif untuk abnormal return Anson et al. ( 2003,
2004) menganggap untuk aktivisme CalPERS'. Dalam rangka
untuk menggoda keluar ini penjelasan alternatif, penelitian ini
bereplikasi Anson
et al. ( 2003, 2004), dengan menggunakan estimasi
pasca-event dan jendela acara singkat. Jika memang
abnormal return yang dilaporkan di Anson et al. ( 2003,
2004) adalah hasil dari aktivisme CalPERS', bukan
peracikan parameter bias lebih event jendela panjang,
ini abnormal return harus kuat untuk parameter
estimasi pasca-acara dan penggunaan disesuaikan
pasar pengembalian sederhana.
pemilihan sampel
Penelitian ini menguji 92 perusahaan-perusahaan yang muncul di daftar
fokus tahunan CalPERS' dari tahun 1992 hingga tahun 2004. Beberapa
perusahaan yang ditargetkan
Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00 Vol. 6, 4, 274-287 Jurnal
Apakah tata kelola perusahaan yang baik benar-benar bekerja?
lebih dari sekali ( 'repeat pelanggar'), menyediakan
total menargetkan pengumuman 111 perusahaan.
Tanggal acara untuk daftar fokus yang diidentifikasi
dengan mencari teks penuh Wall Street Journal
menggunakan ProQuest online database. Dengan
pengecualian dari beberapa targetings dari
1992, tidak ada bukti ditemukan dari setiap kebocoran
berita yang terkait dengan komposisi daftar fokus dalam
enam bulan sebelum pembebasan mereka. 5 Hal ini
konsisten dengan Anson et al. ( 2003), yang
menyatakan, 'CalPERS memiliki total kontrol atas rilis
nya Daftar Focus dan menjaga informasi ini iri.
Akibatnya, tidak ada '' selip '' informasi sebelum tanggal
masing-masing 111 targetings, teks lengkap dari Wall
Street Journal dicari menggunakan ProQuest database
online untuk -2 untuk 2 hari perdagangan jendela
sekitarnya tanggal acara. Perusahaan dengan berita
yang signifikan yang terjadi dalam jendela ini adalah
diklasifikasikan sebagai memiliki 'mencemari acara'.
hasil empiris
Sejak CalPERS menegaskan bahwa aktivisme mereka
menciptakan signi fi nilai tidak bisa bagi pemegang
saham dan mengutip Anson et al. ( 2003) sebagai bukti
untuk mendukung klaim ini, adalah bijaksana untuk
memulai dengan replikasi hasil mereka. Anson et al. ( 2003)
menggunakan metodologi event study untuk menguji
kumulatif abnormal return (CAR) di lima jendela terpisah
seputar pengumuman daftar fokus CalPERS. Secara
khusus, mereka memeriksa pengembalian kelebihan
untuk 180-91 hari perdagangan sebelum pengumuman
(-180, -91), 90-1 hari sebelum pengumuman (-90, -1), 0-4
hari setelah pengumuman (0,
4),
5-94 hari setelah pengumuman ( 5,
94), dan 95-184 hari setelah pengumuman ( 95,
184).
abnormal return dihitung sebagai perbedaan antara
return aktual dan
Manajemen Aset 277
Nelson

Tabel 1 abnormal return kumulatif terkait dengan pengumuman menargetkan dengan CalPERS menggunakan parameter model pasar diperkirakan
pre-event

jendela acara

(-180, -91) (-90, -1) (0, 4) (5, 94) (95, 184)

Semua target (1992-2001)

Berarti CAR (%) - 0,74 3.47 0,14 15.89 3.21
t statistik - 0.22 0,50 0,13 3.29 *** 0,69
Tidak mengulangi (1992-2001)
Berarti CAR (%) - 2.18 3.33 0,36 15,77 3,45
t statistik - 0.62 0,46 0,31 3,08 ** 0.78
Semua target (2002-2004)
Berarti CAR (%) 13,33 6,76 - 1,59 8.37 22,85
t statistik 0,74 0.42 - 0.64 0,32 1,06
Tidak mengulangi (2002-2004)
Berarti CAR (%) 13,33 6,76 - 1,59 8.37 22,85
t statistik 0,74 0.42 - 0.64 0,32 1,06
Semua target (1992-2004)
Berarti CAR (%) 2,51 4.23 - 0,26 14.15 6,49
t statistik 0,54 0,69 - 0,27 2.24 ** 1,26
Tidak mengulangi (1992-2004)
Berarti CAR (%) 1,40 4.12 - 0,09 14,06 6.68
t statistik 0,29 0.65 - 0,09 2.18 ** 1,33

* . * * . * * * menunjukkan signifikansi pada 10 persen, 5 persen, dan 1 per tingkat persen, masing-masing, dengan menggunakan uji dua sisi.

catatan: abnormal return kumulatif dihitung dengan menggunakan parameter model pasar diperkirakan selama hari perdagangan periode 430-181 sebelum
menargetkan dengan CalPERS menggunakan CRSP indeks pasar berbobot sama.

hasil yang diharapkan dihasilkan oleh model Ketika memeriksa sub-sampel dari fi waktu pertama target
pasar dasar (tidak ada 'repeat pelanggar'), mereka melaporkan fi kan
CAR signifikan dari 13,31 persen untuk (-5,
SEBUAH saya
R tsaya t ( R m, t) (1) 94) window sementara
Penelitian ini fi nds sebuah fi kan CAR signifikan dari

dimana SEBUAH saya t adalah abnormal return untuk fi rm
saya pada hari t, R saya t adalah tingkat pengembalian untuk fi rm saya pada
hari t, R m, t adalah return pasar pada hari t, dan
dan diperkirakan
menggunakan biasa kuadrat-regresi pada pre-event harian
kembali untuk 250 hari perdagangan mulai 430 hari sebelum
tanggal pengumuman CalPERS. 6 Untuk mengendalikan
masalah statistik yang berkaitan dengan acara clustering,
dan konsisten dengan Anson et al. ( 2003), kelebihan
pengembalian diperiksa untuk portofolio sama tertimbang
daftar fokus perusahaan-perusahaan setiap tahun.
Hasil yang dilaporkan dalam Tabel 1 untuk periode
1992-2001 sampel umumnya konsisten dengan yang
dilaporkan di Anson
et al. ( 2003). Di mana mereka fi nd signifikan abnormal
return dari 11.99 persen untuk (-5,
94) window, laporan penelitian ini
15,77 persen. Sedikit perbedaan dalam besaran CAR
disebabkan penggunaan indeks pasar yang berbeda
dalam estimasi model pasar dan mengesampingkan
dividen dalam menghitung return di Anson et al.
(2003, 2004). 7
Dalam memeriksa sampel penuh daftar fokus
CalPERS' target dari tahun 1992 ke
2004, penelitian ini nds fi signifikan CAR dari 14.15
persen untuk semua target dan
14,06 persen bagi mereka yang tidak 'penjahat
kambuhan'. Hasil ini disajikan pada Tabel 1 con fi rm
hasil Anson
et al. ( 2003) dan muncul untuk af 'keyakinan bahwa' fi rm
CalPERS aktivisme kami menciptakan signi nilai fi kan. .
. '. Tidak adanya CAR yang signifikan dalam (0,
4)
jendela, di kedua Anson et al. ( 2003) dan penelitian ini, adalah,

a fi kan CAR signifikan dari 15,89 persen. bagaimanapun, keduanya membingungkan dan

278 Jurnal Manajemen Aset Vol. 6, 4, 274-287 Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00
 Apakah tata kelola perusahaan yang baik benar-benar bekerja?

Tabel 2 Kepemilikan Saham dalam daftar fokus perusahaan dengan CalPERS sebagai persentase saham yang beredar untuk kuartal Endar cal-
sekitarnya CalPERS' menargetkan

Kalender kuartal relatif menargetkan

-1 0 1

Semua target (1992-2001)

Berarti (%) 0,840 0,835 0,874
Median (%) 0,598 0,592 0,592
Tidak mengulangi (1992-2001)
Berarti (%) 0,854 0,851 0,889
Median (%) 0,601 0,594 0,592
Semua target (2002-2004)
Berarti (%) 0,525 0,484 0,489
Median (%) 0.403 0,435 0,434
Tidak mengulangi (2002-2004)
Berarti (%) 0,525 0,484 0,489
Median (%) 0.403 0,435 0,434
Semua target (1992-2004)
Berarti (%) 0,798 0,789 0,823
Median (%) 0,585 0,583 0,585
Tidak mengulangi (1992-2004)
Berarti (%) 0,804 0,795 0,827
Median (%) 0,585 0,588 0,583

catatan: Kepemilikan saham oleh CalPERS dan saham data yang beredar dilaporkan di SEC 13F dan 10Q pengajuan seperti yang dilaporkan dalam database
Pengungkapan Compact.

merepotkan bagi mereka yang percaya bahwa pasar
cepat untuk bereaksi terhadap informasi publik.
Meskipun semua pernyataan publik oleh CalPERS
selama bertahun-tahun, mempromosikan nilai aktivisme
mereka, orang dapat berargumentasi bahwa pasar tidak
menyadari manfaat dari aktivisme CalPERS' sebelum
Anson et al. ( 2003) studi. Jika pasar yakin dengan
temuan dari Anson et al. ( 2003), kelebihan pengembalian
dalam ditargetkan fi rms untuk ( 5,
( 95, 184) jendela harus
'Arbitrase' pergi dan kembali tercermin dalam
CAR positif untuk (0,
selama pasca-Anson et al. ( 2003) periode sampel. Hasil
yang disajikan pada Tabel 1 untuk periode sampel
2002-2004 gagal untuk menunjukkan bahwa arbitrase
tersebut berlangsung. Sedangkan tiga pengamatan
tahunan menawarkan kekuatan statistik yang rendah,
besarnya 8,37 persen CAR untuk ( 5,
94) jendela dan
yang 22,85 persen CAR untuk ( 95,
184) jendela, dikombinasikan dengan -1,59 persen
CAR untuk (0,
menawarkan bukti kuat terhadap keyakinan pasar di
Anson et al. ( 2003) hasil. Pasar efisiensi argumen
terhadap efektivitas CalPERS tidak mengharuskan
seluruh pasar diyakinkan oleh Anson et al. ( 2003) hasil.
Untuk abnormal return di ( 5,
94) dan ( 95, 184) jendela
untuk 'arbitrase' jauh hanya membutuhkan satu investor,
dengan suf modal fi sien untuk dampak harga, yakin. Jika
CalPERS yakin bahwa abnormal return yang dilaporkan di
94) dan Anson et al. ( 2003) adalah nyata, kemudian di bawah
manajemen aktif adalah wajar untuk mengharapkan
peningkatan kepemilikan mereka dari
4) jendela perusahaan-perusahaan ditargetkan sekitar rilis daftar
fokus.
Hasil yang disajikan pada Tabel 2 menunjukkan
bahwa, bahkan jika CalPERS benar-benar yakin
dengan Anson et al. ( 2003) hasil, mereka tidak
bertindak atas keyakinan ini. Tak satu pun dari
perubahan mean atau median kepemilikan di perempat
sekitar rilis daftar fokus CalPERS' adalah secara
signifikan berbeda dari nol. Selanjutnya, tidak berarti
maupun
4) jendela,

Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00 Vol. 6, 4, 274-287 Jurnal Manajemen Aset 279
Nelson

Tabel 3 abnormal return kumulatif terkait dengan pengumuman menargetkan dengan CalPERS menggunakan parameter model pasar
diperkirakan pasca-acara

jendela acara

(-180, -91) (-90, -1) (0, 4) (5, 94) (95, 184)

Semua target (1992-2001)

Berarti CAR (%) - 15,98 - 9.09 - 0,71 0.62 - 9.50
t statistik - 4.18 *** - 1,39 - 0.60 0,13 - 1,85 *
Tidak mengulangi (1992-2001)
Berarti CAR (%) - 17,82 - 9.58 - 0.53 - 0,36 - 10.12
t statistik - 4.58 *** - 1,30 - 0.42 - 0,07 - 1,85 *
Semua target (1992-2003)
Berarti CAR (%) - 13.80 - 11.00 - 1,26 0.56 - 5.55
t statistik - 3.21 *** - 1,90 * - 1,19 0,09 - 0,98
Tidak mengulangi (1992-2003)
Berarti CAR (%) - 15,33 - 11.41 - 1.10 - 0,26 - 6.06
t statistik - 3,47 *** - 1,77 - 0.99 - 0,04 - 1,03

* . * * . *** menunjukkan signifikansi pada 10 persen, 5 persen, dan 1 per tingkat persen, masing-masing, dengan menggunakan uji dua sisi.

catatan: abnormal return kumulatif dihitung dengan menggunakan parameter model pasar diperkirakan selama hari perdagangan periode 185-434 berikut
yang menargetkan oleh CalPERS menggunakan CRSP indeks pasar berbobot sama.

kepemilikan median dalam daftar fokus perusahaan-perusahaan
yang secara signifikan berbeda dari perusahaan-perusahaan
non-target sebanding cocok dengan ukuran dan industri dan
diadakan di portofolio CalPERS'. Hasil ini kuat di seluruh Anson
et al. ( 2003) 1992-2001 periode sampel serta periode
Jendela panjang memungkinkan untuk kesalahan kecil atau
bias dalam parameter model pasar diperkirakan senyawa ke
dalam kesalahan yang jauh lebih besar ketika menghitung
CAR. Untuk menunjukkan bias potensial yang estimasi
pra-event memperkenalkan, analisis studi peristiwa dasar
diulang seperti yang dilaporkan dalam Tabel 1,

2002-2004 sampel kemudian.
keprihatinan metodologis
Perhatian dengan Anson et al. 'S (2003,
2004) metodologi adalah penggunaan pre-event model
pasar parameter estimasi dikombinasikan dengan
penggunaan event jendela yang sangat panjang. Yang
pertama keprihatinan dengan metodologi Anson
et al. ( 2003) adalah bahwa mereka memperkirakan parameter
model pasar mereka selama periode satu tahun sebelum masa
uji mereka. Ini menggunakan estimasi pra-event menjadi
perhatian khusus, karena CalPERS dikenal untuk menargetkan
perusahaan-perusahaan berdasarkan kinerja yang buruk
sebelumnya; Oleh karena itu penggunaan parameter estimasi
pra-event bisa mengakibatkan parameter model pasar bias.
Perhatian kedua dengan metodologi mereka adalah bahwa hal
itu bergantung pada panjang, hari 90-perdagangan, acara
jendela. Ini
menggunakan model pasar parameter imbalan pasca acara.
Secara khusus, parameter model pasar selama hari
perdagangan periode 185-434 yang diperkirakan berikut
yang menargetkan oleh CalPERS. 8
Hasil dari Tabel 3 berdiri di kontras yang jelas untuk
orang-orang dari Anson et al.
(2003) serta yang dilaporkan dalam Tabel
1. Tidak ada lagi bukti yang abnormal (kelebihan)
kembali signifikan positif sekitarnya inklusi pada
daftar fokus tahunan CalPERS'. Bahkan, abnormal
return untuk ( 95,
184)
event window untuk Anson et al.
(2003) 1992-2001 sampel sebenarnya secara
signifikan negatif dengan CAR
- 9,50 persen. Satu bisa berpendapat, berdasarkan hasil
ini, bahwa aktivisme CalPERS' menghancurkan nilai tidak
bisa fi signifikan bagi anggota CalPERS dan semua
pemegang saham. Hasil ini disajikan tidak menunjukkan

280 Jurnal Manajemen Aset Vol. 6, 4, 274-287 Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00
 Apakah tata kelola perusahaan yang baik benar-benar bekerja?

Tabel 4 Analisis parameter model pasar diperkirakan baik sebelum dan sesudah acara

Mencicipi estimasi pra-event estimasi pasca-acara Perbedaan

diperiksa Alfa beta Alfa beta Alfa beta

semua target - 0,00186 1,16759 - 0,00021 1,19495 0,00166 0,02735

(1992-2001) (-7,80) *** (2,50) ** (-0,86) (2.18) * (4.41) *** (0.22)
tidak mengulangi - 0,00194 1,13611 - 0,00019 1,13952 0,00175 0,00340
(1992-2001) (-7,96) *** (1,76) (-0.74) (1,66) (4.46) *** (0.03)
semua target - 0,00223 1,38546 - 0,00049 1,32735 0,00174 - 0,05810
(1992-2003) (-6,99) *** (2.25) ** (-1,51) (2,28) ** (4.92) *** (-0,42)
tidak mengulangi - 0,00230 1,35922 - 0,00048 1,28116 0,00182 - 0,07806
(1992-2003) (-7,30) *** (2,03) * (-1,43) (2,38) ** (4.99) *** (-0,56)

* . ** . *** menunjukkan signifikansi pada 10 persen, 5 persen, dan 1 per tingkat persen, masing-masing, dengan menggunakan uji dua sisi.

catatan: Pre-event parameter model pasar diperkirakan selama periode 430-181 hari sebelum menargetkan oleh CalPERS dan parameter
pasca-acara diperkirakan selama periode 185-434 hari setelah menargetkan oleh CalPERS. Itu t statistik yang dilaporkan dalam tabel ini
adalah untuk dua ekor tes untuk mean = 0 dan mean = 1.

bahwa aktivisme CalPERS menghancurkan nilai rm fi, ke nol, alpha dari -,00186 persen dilaporkan untuk
melainkan untuk menunjukkan seberapa sensitif hasil ini semua target 1992-2001 senyawa menjadi bias
dengan metodologi studi peristiwa digunakan. Untuk 15,43
menguji perbedaan dalam hasil menggunakan pra dan persen untuk CAR 90 hari. Demikian pula, alpha
pasca-event parameter estimasi, mean dan model pasar -,00194 persen dilaporkan untuk sampel 'tidak
median parameter estimasi baik sebelum dan sesudah mengulangi' 1992-2001 senyawa menjadi bias
event dibandingkan pada Tabel 4. 16.04
persen untuk CAR 90 hari. Dengan demikian signi fi
CAR tidak bisa untuk ( 5, 94)
Asumsi dasar untuk penggunaan model pasar sebagai Jendela dilaporkan pada Tabel 1 dapat
patokan untuk pengembalian yang diharapkan adalah bahwa dijelaskan oleh bias ini.
parameter tetap konstan melalui waktu. Hal ini Sebuah argumen yang kuat dapat dibuat berdasarkan
memungkinkan parameter yang akan diestimasi selama hasil dari Tabel 4 bahwa parameter model pasar tidak
jendela non-event dan kemudian diterapkan dari sampel konstan, dan oleh karena itu tidak tepat untuk
untuk menghitung pengembalian kelebihan selama acara. menggunakan model pasar sebagai proses pembangkitan
Hasil yang disajikan pada Tabel 4 jelas menunjukkan bahwa kembali ketika menghitung return yang diharapkan. Dalam
asumsi ini dilanggar dalam kasus daftar fokus kasus dengan parameter yang tidak stabil, penggunaan
perusahaan-perusahaan CalPERS'. The Alpha model pasar kembali disesuaikan pasar sederhana akan lebih disukai.
diperkirakan dengan menggunakan pre-event pengembalian Untuk mengatasi masalah ini, serta untuk memberikan cek
yang secara signifikan negatif, sedangkan Alpha diperkirakan pada kekokohan hasil yang disajikan dalam Tabel 3,
menggunakan pasca-event kembali tidak secara signifikan analisis event study diulang menggunakan
berbeda dari nilai yang diharapkan dari nol. Mean dan hasil-disesuaikan pasar sederhana.
median perbedaan dalam Alpha sebelum dan sesudah
diperkirakan adalah secara signifikan berbeda dari nol. Hasil
yang disajikan pada Tabel 1 dapat dijelaskan oleh bias di
Alpha pra-event dilaporkan pada Tabel
Hasil menggunakan kembali disesuaikan pasar
sederhana dari Tabel 5 con fi rm hasil sebelumnya
menggunakan pasca-event diperkirakan parameter. Bila
menggunakan kembali disesuaikan pasar, tidak ada
4. Mengingat bahwa alpha yang diharapkan adalah sama

Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00 Vol. 6, 4, 274-287 Jurnal Manajemen Aset 281
Nelson

Tabel 5 abnormal return kumulatif terkait dengan pengumuman menargetkan dengan CalPERS menggunakan return pasar sederhana
disesuaikan

jendela acara

(-180, -91) (-90, -1) (0, 4) (5, 94) (95, 184)

Semua target (1992-2001)

Berarti CAR (%) - 15.80 - 9,74 - 0,67 0,39 - 11.03
t statistik - 5,06 *** - 1,82 * - 0.62 0,09 - 2,75 **
Tidak mengulangi (1992-2001)
Berarti CAR (%) - 18,26 - 10.96 - 0.56 - 0.82 - 11,67
t statistik - 5,94 *** - 1,78 - 0,48 - 0,18 - 2,84 **
Semua target (1992-2004)
Berarti CAR (%) - 15,19 - 12.06 - 1.14 - 1,70 - 6.89
t statistik - 3.49 *** - 2.30 ** - 1,18 - 0,48 - 1,57
Tidak mengulangi (1992-2004)
Berarti CAR (%) - 17,07 - 13.00 - 1,06 - 2,62 - 7.42
t statistik - 3.91 *** - 2,29 ** - 1,03 - 0.72 - 1,65

* . ** . *** menunjukkan signifikansi pada 10 persen, 5 persen, dan 1 per tingkat persen, masing-masing, dengan menggunakan uji dua sisi.

catatan: Indeks pasar yang digunakan adalah CRSP indeks berbobot sama.

CAR adalah secara signifikan positif. Bahkan, mirip
dengan hasil yang disajikan dalam Tabel 3, CAR
untuk ( 95,
jendela di 1992-2001 sampel sebenarnya secara
signifikan negatif. Selanjutnya, mirip dengan hasil di
kedua Tabel 1 dan 3, tidak ada fi kan CAR signifikan
dalam (0,
4) jendela. Gabungan, ini
Hasil penelitian menunjukkan bahwa tidak ada pengaruh penilaian
positif yang terkait dengan CalPERS aktivisme.
Hal ini berpendapat bahwa CAR di ( 5,
94) dan ( 95, 184) jendela
adalah hasil dari parameter model pasar bias disebabkan
oleh estimasi selama periode kinerja yang buruk
diketahui. Para pendukung CalPERS aktivisme tentu bisa
berpendapat bahwa parameter pre-event mewakili
parameter 'benar' dan 'benar' dan bahwa setiap
pergeseran parameter adalah hasil dari penargetan oleh
CalPERS. Dengan kata lain, fakta bahwa Alpha adalah
secara signifikan negatif pre-event, kemudian
meningkatkan secara signifikan setelah penargetan,
adalah bukti yang mendukung nilai CalPERS aktivisme.
Seperti yang dibahas sebelumnya, namun,
menghubungkan pergeseran bertahap parameter untuk
CalPERS aktivisme tidak konsisten dengan teori secara
luas diadakan pasar yang efisien. Jika pasar
adalah yang efisien dan nilai CalPERS aktivisme, orang
akan berharap untuk melihat reaksi langsung sekitarnya
184) pengumuman yang CalPERS' dalam bentuk signifikan
CAR fi kan, terlepas dari apakah estimasi pra atau
pasca-acara parameter yang digunakan.
Kekhawatiran ini mengenai pergeseran parameter di
sekitar acara ini lebih ditujukan dengan melakukan studi
peristiwa pada sampel dari perusahaan-perusahaan
non-target yang cocok. Proses ini dimulai dengan
mengidentifikasi semua perusahaan-perusahaan
dengan saham biasa dalam database CRSP yang
memiliki return non-hilang pada masing-masing tanggal
acara CalPERS'. Kedua parameter sebelum dan model
pasar pasca-acara kemudian diperkirakan untuk
masing-masing fi rms ini. Untuk setiap target CalPERS,
pencocokan non-target fi rm yang memiliki terdekat
pre-event diperkirakan model pasar alpha sebagai
target fi rm dipilih. Sebagai bukti bahwa CalPERS target
hanya perusahaan-perusahaan berkinerja terburuk,
target CalPERS sebenarnya' memiliki rata-rata
pre-event diperkirakan alpha dari -19 basis poin,
dibandingkan dengan rata-rata pre-event diperkirakan
alpha hanya -11 basis poin untuk sampel cocok dari
non-target perusahaan-perusahaan.

282 Jurnal Manajemen Aset Vol. 6, 4, 274-287 Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00
 Apakah tata kelola perusahaan yang baik benar-benar bekerja?

Tabel 6 abnormal return kumulatif terkait dengan sampel cocok perusahaan tidak ditargetkan oleh CalPERS menggunakan parameter model
pasar diperkirakan baik sebelum dan sesudah acara

jendela acara

(-180, -91) (-90, -1) (0, 4) (5, 94) (95, 184)

estimasi pra-event
Semua target (1992-2001)
Berarti CAR (%) 1,52 9.37 0.01 10,75 - 1,22
t statistik 0,52 1,85 * 0.01 4,43 *** - 0,17
Semua target (1992-2003)
Berarti CAR (%) 3.53 8.43 0,58 8.70 - 1,41
t statistik 0,83 1,98 * 0.64 3,57 *** - 0,24
estimasi pasca-acara
Semua target (1992-2001)
Berarti CAR (%) - 6,51 3,75 - 0,23 2,94 - 6.41
t statistik - 2,69 ** 0,76 - 0,26 0.62 - 1,25
Semua target (1992-2003)
Berarti CAR (%) - 4.78 2,02 0,36 1,54 - 7.20
t statistik - 1,76 0,46 0.44 0,35 - 1,68

* . * * . * * * menunjukkan signifikansi pada 10 persen, 5 persen, dan 1 per tingkat persen, masing-masing, dengan menggunakan uji dua sisi.

catatan: Pre-event parameter model pasar diperkirakan selama periode 430-181 hari sebelum menargetkan oleh CalPERS dan parameter pasca-acara
diperkirakan selama periode 185-434 hari setelah menargetkan oleh CalPERS menggunakan CRSP indeks pasar berbobot sama. Untuk setiap target CalPERS,
perusahaan non-target yang cocok dengan pre-event diperkirakan alpha terdekat dipilih dari populasi perusahaan dengan data return saham umum tersedia
dalam database CRSP.

tetapi menggunakan perusahaan-perusahaan non-target
pencocokan sebagai pengganti rms acara fi yang sebenarnya.
Serupa dengan hasil Anson et al.
(2003) hasil dari Tabel 6 jelas menunjukkan fi kan
CAR positif signifikan dalam ( 5,
94) jendela ketika menggunakan
pre-event diperkirakan parameter model pasar.
Berbeda dengan Anson et al.
(2003) hasil, bagaimanapun, tidak ada acara CalPERS
untuk 'menjelaskan' ini CAR yang signifikan. Meskipun
besarnya CAR sedikit lebih rendah untuk analisis
sampel cocok, CAR adalah besarnya diharapkan ketika
peracikan -11 basis poin bias selama 90 hari event
window. Hasil yang paling penting dari Tabel 6,
bagaimanapun, adalah bahwa ketika pasca-event
diperkirakan parameter yang digunakan, tidak ada fi
kan CAR positif signifikan di salah satu jendela
estimasi Alpha tidak secara signifikan berbeda dari nol.
Hasil ini penting, karena menunjukkan bahwa model
pasar Alpha negatif cenderung untuk kembali ke nilai
mereka diharapkan dari nol, dengan atau tanpa
intervensi CalPERS. berarti pengembalian di Alpha ini
konsisten dengan temuan dari DeBondt dan Thaler
(1985, 1987) dan lain-lain yang telah mengamati bahwa
saham-saham yang berkinerja buruk selama tiga sampai
lima tahun cakrawala yang panjang cenderung memiliki
hasil yang lebih kuat relatif terhadap pasar di
tahun-tahun berikutnya .
Memeriksa cakrawala waktu yang lebih lama

diperiksa. Hasil ini diharapkan, mengingat bahwa,
sementara Alpha pre-event untuk sampel cocok adalah
secara signifikan negatif, pasca-acara
Dalam sebuah studi tindak lanjut, Anson et al. ( 2004)
memperpanjang analisis mereka dengan memeriksa
kelebihan pengembalian untuk 365 hari perdagangan
berikutnya menargetkan oleh CalPERS. 9 Bagian ini con fi rms
itu, mirip dengan hasil di Anson et al. ( 2003), hasil dalam
studi tindak lanjut mereka juga didorong

Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00 Vol. 6, 4, 274-287 Jurnal Manajemen Aset 283
Nelson

Tabel 7 abnormal return kumulatif terkait dengan pengumuman menargetkan oleh CalPERS untuk (0, 365) jendela menggunakan
estimasi pra-event, estimasi pasca-acara dan disesuaikan pasar kembali sederhana

estimasi pra-event Pasca-acara estimasi Market disesuaikan

Semua target (1992-2002)

Berarti CAR (%) 54,62 - 4.28 - 11.40
t statistik 4,89 *** - 0.42 - 2.14 *
Tidak mengulangi (1992-2002)
Berarti CAR (%) 55,93 - 7.10 - 13.79
t statistik 5,06 *** - 0.62 - 2,62 **

* . ** . *** menunjukkan signifikansi pada 10 persen, 5 persen, dan 1 per tingkat persen, masing-masing, dengan menggunakan uji dua sisi.

catatan: Pre-event parameter model pasar diperkirakan selama periode 430-181 hari sebelum menargetkan oleh CalPERS dan parameter
pasca-acara diperkirakan selama periode 366-615 hari setelah menargetkan oleh CalPERS menggunakan CRSP indeks pasar berbobot
sama.

oleh bias dalam pre-event diperkirakan parameter
model pasar. Analisis ini dilakukan secara terpisah,
sejak pasca-acara model pasar periode estimasi
parameter adalah tentu jauh dari acara yang
sebenarnya. The CAR untuk (0,
365) jendela yang berhubungan dengan merilis
daftar fokus CalPERS' yang disajikan menggunakan
parameter estimasi pra-event, parameter estimasi
pasca-acara dan pasar sederhana disesuaikan
kembali pada Tabel 7.
Hasil yang disajikan pada Tabel 7 menunjukkan
positif dan signifikan CAR terkait dengan CalPERS
aktivisme ketika parameter model pasar diperkirakan
pre-event. Seperti hasil yang disajikan sebelumnya,
namun, ketika pasca-acara model pasar parameter
estimasi yang digunakan, CAR adalah insigni fi kan
berbeda dari nol. Ketika disesuaikan pasar kembali
sederhana dipekerjakan, secara signifikan abnormal
return negatif setelah rilis daftar fokus CalPERS
sebenarnya ditemukan. Seperti hasil Anson
et al. ( 2003), hasil dari studi tindak lanjut mereka
juga didorong oleh model bias.
mengatasi
keprihatinan metodologis
Bagian ini menyelidiki apakah pasar nilai
CalPERS intervensi
menggunakan event study yang dirancang dengan baik
yang membahas masalah metodologis di Anson et al. ( 2003,
2004). Karena Alpha model pasar dikenal untuk
mengubah dari waktu ke waktu, adalah penting bahwa
diperkirakan parameter model pasar yang dekat
dengan parameter 'benar' pada saat acara, untuk
meminimalkan potensi bias yang. Dalam upaya untuk
meminimalkan bias potensial, model pasar diperkirakan
lebih dari 200 hari perdagangan yang mengelilingi
tanggal pengumuman untuk daftar fokus CalPERS'.
Secara khusus, model pasar diperkirakan
menggunakan kedua 100 hari perdagangan 110-11
hari sebelum dan 100 hari perdagangan 11-110 hari
setelah pengumuman CalPERS. Metode ini
memberikan perkiraan yang lebih baik dari 'benar'
parameter model pasar pada saat CalPERS
penargetan.
Menggunakan parameter model pasar ini, CAR
dihitung untuk (-1, 0), (0) dan (-1,
1) jendela. Brown dan
Warner (1980,1985) menekankan pentingnya benar
mengidentifikasi tanggal acara yang tepat dan
meminimalkan panjang jendela acara. Mengingat
klaim di Anson et al. ( 2003) bahwa 'CalPERS
memiliki total kontrol atas rilis nya Daftar Focus dan
menjaga informasi ini iri'. dan bahwa informasi yang
dirilis di Timur

284 Jurnal Manajemen Aset Vol. 6, 4, 274-287 Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00
 Apakah tata kelola perusahaan yang baik benar-benar bekerja?

Tabel 8 abnormal return kumulatif terkait dengan pengumuman menargetkan dengan CalPERS menggunakan 200 perdagangan jendela
estimasi hari sekitar acara tersebut

(0) (-1, 0) (-1, 1)

Semua target (1992-2004)

Berarti CAR (%) 0,27 - 0,06 0,38
t statistik 1,18 - 0,18 0.85
Tidak mengulangi (1992-2004)
Berarti CAR (%) 0,31 - 0.01 0.53
t statistik 1,21 - 0.02 1,05
'Bersih' sampel (1992-2004)
Berarti CAR (%) - 0,07 - 0.42 - 0,21
t statistik - 0,18 - 1,02 - 0,36

* . ** . *** menunjukkan signifikansi pada 10 persen, 5 persen, dan 1 per tingkat persen, masing-masing, dengan menggunakan uji dua sisi.

catatan: Model pasar diperkirakan menggunakan kedua 100 hari perdagangan 110-11 hari sebelum CalPERS menargetkan pengumuman dan
100 hari perdagangan 11-110 hari setelah CalPERS menargetkan pengumuman.

Edisi Wall Street Journal, membuatnya tersedia secara
luas kepada investor sebelum pasar membuka pada
hari acara, jendela satu hari pada tanggal acara (0)
akan muncul menjadi jendela yang paling cocok untuk
memeriksa. Jendela ini memberikan investor satu hari
penuh perdagangan untuk menggabungkan informasi
dari daftar fokus CalPERS' ke harga. Sebuah argumen
dapat dibuat bahwa Wall Street Journal memiliki akses
ke daftar pada acara hari minus satu, dan karena itu
merupakan pemeriksaan (-1, 0) jendela juga sesuai.
Tidak ada alasan untuk mencurigai bahwa pasar
membutuhkan lebih dari satu hari perdagangan penuh
untuk menggabungkan informasi yang terdapat dalam
daftar fokus; Oleh karena itu hasil dari jendela acara
lagi mungkin menjadi tersangka.
jendela yang mengelilingi penargetan, tidak
di ( 5, 94) window
di mana mereka mendokumentasikan hasil yang signifikan.
Untuk mengendalikan memadai untuk setiap efek yang
mungkin dari peristiwa mengkontaminasi, teks lengkap dari Wall
Street Journal dicari menggunakan ProQuest online
database untuk -2 untuk 2 hari perdagangan sekitarnya
setiap tanggal acara. Perusahaan dengan signi fi berita tidak
bisa terjadi dalam jendela ini adalah diklasifikasikan sebagai
memiliki 'mencemari acara'. Hasil analisis event study pada
semua target CalPERS, target CalPERS yang tidak 'ulangi
pelanggar', dan sampel 'bersih' dari target CalPERS yang
mengecualikan baik 'berulang pelanggar' dan
perusahaan-perusahaan dengan 'mencemari peristiwa'
disajikan pada Tabel 8 .

Lain Kesulitan dengan jendela acara lagi adalah
bahwa mereka belum mencakup mengendalikan pembaur
/ pengumuman mencemari dalam analisis studi peristiwa.
Tak satu pun dari CalPERS daftar fokus
perusahaan-perusahaan dapat diperkirakan berlangsung
90 perdagangan hari (18 minggu) tanpa semacam
pengumuman laba, SEC fi ling atau nilai berita yang
relevan. meskipun Anson et al. ( 2003) hasil laporan
'dengan penyesuaian untuk efek pembaur', mereka jelas
hanya layar untuk acara pengganggu atau mencemari
seperti di (0,
Hasil dari Tabel 8 konsisten dengan yang dilaporkan di
Nelson (dalam pers), dan jelas menunjukkan bahwa pasar
tampaknya tidak menghargai CalPERS aktivisme seperti
yang diterapkan melalui daftar fokus tahunan mereka. Tak
satu pun dari CAR dilaporkan dalam Tabel 8 adalah secara
signifikan berbeda dari nol untuk salah satu sampel yang
diperiksa. Konsisten dengan Anson et al. ( 2003, 2004), untuk
mengendalikan masalah statistik yang berkaitan dengan
acara clustering, hasil yang disajikan dalam Tabel 8 adalah
untuk portofolio berbobot sama

4)

Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00 Vol. 6, 4, 274-287 Jurnal Manajemen Aset 285
Nelson
fokus daftar fi rms setiap tahun. Sebagai uji ketahanan,
analisis event study diulang pada perusahaan-perusahaan
individu menggunakan
t statistik yang diusulkan oleh Boehmer et al.
(1991) dan uji tanda non-parametrik Corrado (1989) untuk
menguji fi signifikansi dari CAR. Kedua tes ini telah
ditunjukkan untuk tampil baik di sampel dengan acara
clustering, dan umumnya menawarkan kekuatan yang
lebih tinggi dibandingkan dengan pendekatan portofolio
digunakan oleh Anson et al. ( 2003, 2004). Hasil analisis ini, parameter model pasar hati-hati diperkirakan selama periode
tidak dilaporkan dalam bentuk tabel, terus menunjukkan
bahwa tidak ada CAR adalah secara signifikan berbeda
dari nol untuk setiap jendela atau sampel yang diperiksa.
kesimpulan
CalPERS menegaskan bahwa mereka 'aktivisme
menciptakan nilai yang signifikan bagi anggota kami dan
semua pemegang saham. Sebagai bukti untuk klaim ini,
mereka menunjuk ke sebuah studi oleh Anson et al. ( 2003),
yang fi nd signi fi pengembalian kelebihan tidak bisa
rata-rata sekitar 12 persen untuk hari perdagangan 90 (18
minggu) setelah pengumuman daftar fokus CalPERS'.
Penelitian ini nds fi bahwa hasil di Anson et al. ( 2003,
2004) didorong oleh kombinasi Alpha model pasar
bias disebabkan oleh estimasi selama periode
kinerja yang kurang dikenal dan penggunaan
event jendela tidak perlu panjang.
seperti Anson et al. ( 2003), menggunakan
pre-event diperkirakan parameter, ini nds studi fi signifikan
pengembalian kelebihan positif dalam ( 5,
94) berikut window
pengumuman daftar fokus CalPERS'. Ketika parameter
diperkirakan pasca-peristiwa atau disesuaikan pasar kembali
sederhana digunakan, bagaimanapun, signifikan kelebihan return
negatif yang ditemukan. Hal ini menunjukkan bahwa Alpha
diperkirakan pre-event yang secara signifikan negatif, sementara
mereka yang diperkirakan pasca-acara yang tidak secara
signifikan berbeda dari nol. Menggunakan sampel
perusahaan-perusahaan tidak ditargetkan oleh
286 Jurnal Manajemen Aset Vol. 6, 4, 274-287
CalPERS, tapi cocok untuk target CalPERS' oleh Alpha
pra-acara mereka, terlihat bahwa metodologi Anson et al. ( 2003)
mengidentifikasikan signifikan pengembalian kelebihan
positif, bahkan dalam perusahaan-tidak ditargetkan oleh
CalPERS.
Akhirnya, tulisan ini kembali diperiksa pertanyaan apakah
pasar nilai CalPERS aktivisme dengan melakukan studi
peristiwa menggunakan singkat acara jendela dan dengan
segera di sekitar acara tersebut. Analisis ini nds fi tidak signi
fi pengembalian kelebihan tidak bisa berhubungan dengan
pengumuman daftar fokus CalPERS. Sementara CalPERS
mengklaim bahwa aktivisme mereka menciptakan nilai, tidak
ada bukti empiris yang ditemukan menunjukkan bahwa pasar
memang percaya klaim. Hal ini menunjukkan bahwa
CalPERS, dan investor institusi aktivis lainnya terlibat dalam
targetings berbasis kinerja, harus mengevaluasi kembali
program aktivisme mereka dan mengidentifikasi pendekatan
baru jika mereka ingin menciptakan nilai di
perusahaan-perusahaan yang ditargetkan.
Catatan
1 Misalnya, Carleton et al. ( 1998) menunjukkan bahwa TIAA-CREF biasanya
berhasil membujuk ditargetkan perusahaan-perusahaan untuk mengadopsi
perubahan pemerintahan melalui negosiasi pribadi, dan Del Guercio dan
Hawkins (1999) dan Gillan dan Starks (2000) dokumen yang investor institusi
besar aktivis yang berhasil pemantauan dan perubahan mempromosikan
dalam praktek tata kelola perusahaan dari perusahaan-perusahaan yang
ditargetkan. Lihat Karpoff (1998) untuk pembahasan hasil saling bertentangan
campuran dan con.
Press Release 2 CalPERS', 9 Juni 2004. Lihat
http://www.calpers-governance.org/news/ 2004 /
news060904.asp (2005/05/04). 3 Lihat
http://www.calpers.ca.gov/
EIP-docs / tentang / fakta / investme.pdf (2005/05/04). 4 Caton et al. ( 2001)
membahas potensi bias dari parameter pre-event dalam studi mereka
aktivisme oleh Dewan Kelembagaan Investor. 5 Hasil dalam penelitian ini
konsisten apakah
dari fi tanggal rilis resmi untuk perusahaan-perusahaan ini atau yang pertama yang
tersedia saat ini berita digunakan. 6 Anson et al. ( 2003) memperkirakan parameter
model pasar mereka menggunakan data pasar harian selama 'periode satu tahun
sebelum periode pengujian kami'. Satu tahun adalah sekitar 250 hari perdagangan. 7
Anson et al. ( 2003, 2004) tidak mengidentifikasi apa
Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00

indeks pasar digunakan dalam penelitian mereka. Penulis memiliki con fi
rmed melalui e-mail dari Ho Ho bahwa kembali pada S & P500 index (tidak
termasuk dividen) digunakan sebagai indeks pasar mereka. Selain itu,
pembayaran dividen dikeluarkan ketika menghitung return harian untuk
saham individu juga. Hasil yang dilaporkan dalam penelitian ini didasarkan
pada Pusat Penelitian Keamanan Harga (CRSP) indeks berbobot sama.
Hasil yang dilaporkan adalah konsisten ketika menggunakan nilai CRSP
tertimbang indeks juga. Semua kembali digunakan dalam penelitian ini
meliputi dividen.
8 Perusahaan dari daftar fokus 2004 tidak bisa dimasukkan dalam
analisis ini, sejak kembali diperlukan untuk pasca-acara model pasar
estimasi belum tersedia dari database CRSP.
9 Meskipun dalam teks makalah mereka, Anson et al.
(2004) merujuk pada 'tiga bulan, enam bulan, dan satu tahun rata-rata CER.
. . ", Penulis memiliki con fi rmed melalui e-mail dari Ho Ho bahwa
masing-masing jendela ini mengacu pada hari perdagangan tidak hari
kalender. Oleh karena itu, Anson et al. 'S (2003, 2004) jendela tiga bulan
benar-benar jauh lebih dekat dengan empat bulan kalender panjang, dan
jendela satu tahun lebih dekat ke 17 bulan kalender panjang.
Referensi
Anson, M., White, T. dan Ho, H. (2003) 'The
Pemegang Saham Kekayaan Efek CalPERS 'Focus Daftar',
Journal of Applied Corporate Finance, 15, 8-17.
Anson, M., White, T. dan Ho, H. (2004) 'Baik
Corporate Governance Bekerja: Lebih Bukti dari CalPERS', Jurnal
Manajemen Aset, 5, 149-56.
Boehmer, E., Musumeci, J. dan Poulsen, AB (1991)
'Metodologi Event-studi di bawah Kondisi Variance acara-induced', Jurnal
Ekonomi Keuangan, 30, 253-72.
Palgrave Macmillan Ltd 1479-179X / 05 $ 30,00 Vol. 6, 4, 274-287 Jurnal
Apakah tata kelola perusahaan yang baik benar-benar bekerja?
Brown, S. dan Warner, J. (1980) 'Mengukur Keamanan
Kinerja Harga', Jurnal Ekonomi Keuangan, 8, 205-58.
Brown, S. dan Warner, J. (1985) 'Menggunakan Harian Bursa
Pengembalian: Kasus Studi Acara, Jurnal Ekonomi Keuangan, 14,
3-31.
Campbell, J., Lo, A. dan MacKinlay, AC (1997) Itu
Ekonometrika Pasar Keuangan, Princeton University Press, Princeton, NJ.
Carleton, WT, Nelson, JM dan Weisbach, MS
(1998) 'The Influence of Lembaga Corporate Governance Melalui
Negosiasi Pribadi: Bukti dari TIAA-CREF', Journal of Finance, 53,
1335-1362.
Caton, GL, Goh, J. dan Donaldson, J. (2001) 'The
Efektivitas Aktivisme Kelembagaan', Analis keuangan Journal, 57,4,
21-6.
Corrado, CJ (1989) 'Uji Nonparametrik untuk
Abnormal Keamanan Kinerja Harga di Studi Acara, Jurnal Ekonomi
Keuangan, 23, 385-95.
DeBondt, W. dan Thaler, R. (1985) 'Apakah Saham yang
Pasar bereaksi berlebihan', Journal of Finance, 40, 793-805.
DeBondt, W. dan Thaler, R. (1987) 'Bukti lebih lanjut
pada Investor Overreaction dan Bursa Pasar Musiman', Journal
of Finance, 42, 557-581.
Del Guercio, D. dan Hawkins, J. (1999) 'The
Motivasi dan Dampak Dana Pensiun Aktivisme',
Jurnal Ekonomi Keuangan, 52, 293-340.
Fama, E. (1991) 'Ef fi sien Pasar Modal: II', Jurnal dari
Keuangan, 46, 1575-1617.
Gillan, SL dan Starks, LT (2000) 'Perusahaan
Tata Kelola Proposal dan Pemegang Saham Aktivisme: Peran
Kelembagaan Investor, Jurnal Ekonomi Keuangan, 57, 275-305.
Karpoff, J. (1998) 'Apakah Kerja Aktivisme Pemegang Saham? SEBUAH
Survei Temuan empiris, Kertas Kerja, University of Washington.
Nelson, J. (di media) 'The CalPERS' Efek Revisited
Lagi', Journal of Corporate Finance.
Manajemen Aset 287