Anno Accademico 2010-2011 / I Semestre

SISTEMA FINANZIARIO (30006)

1° ESERCITAZIONE
Sessioni 5-8

1. (Capitolo 9) Quale sarà il rendimento annuale di un Buono del Tesoro acquistato

a 99,40 euro, che scadrà tra 90 giorni con un valore pari a 100 euro?

Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:

⎛ VN ⎞ 360
i yt = ⎜ − 1⎟ ×
⎝ P ⎠ n
⎛ 100 ⎞ 360
i yt = ⎜ − 1⎟ × = 2,41%
⎝ 99,40 ⎠ 90

Invece, in regime di capitalizzazione composta abbiamo:

360
⎛ VN ⎞ n
i yt = ⎜ ⎟ −1
⎝ P ⎠
360
⎛ 100 ⎞ 90
i yt = ⎜ ⎟ − 1 = 2,44%
⎝ 99,4 ⎠

2. (Capitolo 9) Quanto sareste disposti a pagare un Buono del Tesoro che scade tra
un anno e paga 100 euro, se richiedete un rendimento dell’1,8%?

Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:

⎛ VN ⎞ 360
i yt = ⎜ − 1⎟ ×
⎝ P ⎠ n
⎛ 100 ⎞ 360 ⎛ 100 − P ⎞
0,018 = ⎜ − 1⎟ × ⇔ 0,018 = ⎜ ⎟
⎝ P ⎠ 360 ⎝ P ⎠
100
0,018P = 100 − P ⇔ P = = 98,23
1,018

1
 Dato che il BOT scade tra un anno, lo stesso risultato si ottiene con il regime di
capitalizzazione composta:

360
⎛ VN ⎞ n
i yt = ⎜ ⎟ −1
⎝ P ⎠
360
⎛ 100 ⎞ 360 100
0,018 = ⎜ ⎟ −1⇔ P = = 98,23
⎝ P ⎠ 1,018

3. (Capitolo 10) Un’obbligazione prevede un pagamento per interessi annuale di 80€

(cedola dell’8,0%). Alla sua scadenza mancano cinque anni, poi verrà rimborsata al
valore nominale di 1000€. Presupponendo un tasso di sconto del 10%, quale
dovrebbe essere il prezzo dell’obbligazione?

Soluzione:
80 80 80 80 80 1000
P= 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ = 924,18 €
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)5

4. (Capitolo 10) Considerate le due obbligazioni descritte di seguito.

Obbligazione A Obbligazione B
Scadenza (anni) 15 20
Tasso cedolare (in % 10 6
annuale)
Valore nominale 1000€ 1000€

(a) Se entrambe le obbligazioni avessero un rendimento richiesto dell’8%, quali

sarebbero i loro prezzi?
(b) Descrivete che cosa significa quando un’obbligazione quota a sconto, a
premio e alla pari. Queste due obbligazioni quotano a sconto, a premio, o alla
pari?
(c) Se il rendimento richiesto sulle due obbligazioni aumentasse al 10%, quale
sarebbero i loro prezzi?

Soluzione:

(a) Per calcolare il prezzo di un’obbligazione utilizziamo la seguente formulazione:

n
FCt
P =∑ . Allora i prezzi delle obbligazioni dell’esercizio sono:
t =1 (1 + i )
t

2
 15
100 1000
PA = ∑ + = 1.171,19
t =1 (1 + 0,08) (1 + 0,08)15
t

20
60 1000
PB = ∑ + = 803,63
t =1 (1 + 0,08) (1 + 0,08)20
t

(b) Un’obbligazione alla pari è un titolo a reddito fisso con un prezzo di mercato uguale a
quello nominale. Un’obbligazione quota a premio -sopra la pari- quando il prezzo (di
mercato) è superiore al valore di parità dell’obbligazione (cioè superiore al valore
nominale dell’obbligazione). Invece, una obbligazione quota a sconto -sotto la pari-
quando il prezzo è inferiore al valore di parità dell’obbligazione.
Nel nostro caso, l’obbligazione A quota a premio (perchè 1.171,19>1.000) e
l’obbligazione B quota a sconto (perchè 803,63<1.000).

(c) Se il rendimento richiesto sulle due obbligazioni aumentasse al 10% i loro prezzi
sarebbe:

15
100 1000
PA = ∑ + = 1.000
t =1 (1 + 0,1) (1 + 0,1)15
t

20
60 1000
PB = ∑ + = 659,46
t =1 (1 + 0,1) (1 + 0,1)20
t

Allora con questi prezzi l’obbligazione A quota a pari (perchè 1.000=1.000) e

l’obbligazione B quota a sconto (perchè 659,46<1.000).

5. (Capitolo 3) Considerate un’obbligazione con una cedola annuale del 7% e un

valore nominale di 1000 euro, e completate la tabella seguente:

Anni mancanti alla Rendimento a scadenza Prezzo corrente

scadenza
3 5% 1.054,47
3 7% 1.000
6 7% 1.000
9 7% 1.000
9 9% 880,10

Quali relazioni è possibile rilevare tra la scadenza, il tasso di sconto e il prezzo

corrente?

3
Soluzione:

Un’obbligazione con una cedola annuale del 7% corrisponde a un pagamento di cedola

annuale pari a 70 euro e un rimborso del valore nominale di 1000 euro alla scadenza. Per
completare la tabella calcoliamo:

n
FCt
P =∑
t =1 (1 + i )
t

70 70 70 1000
P1 = 1
+ 2
+ 3
+ 3
= 1.054, 46
(1,05) (1,05) (1,05) (1,05)
70 70 70 1000
P2 = 1
+ 2
+ 3
+ 3
= 1.000
(1,07) (1,07) (1,07) (1,07)
70 70 70 70 70 70 1000
P3 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 6
= 1.000
5
+ 6
+
(1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07)
70 70 70 70 70 70 70 70 70 1000
P4 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
+ 7
+ 8
+ 9
+ = 1.000
(1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07) (1,07)9

70 70 70 70 70 70 70 70 70 1000
P5 = + + + + + + + + + = 880,09
(1,09)1 (1,09)2 (1,09)3 (1,09)4 (1,09)5 (1,09)6 (1,09)7 (1,09)8 (1,09)9 (1,09)9

Con questi risultati possiamo concludere che:

(a) Quando il tasso cedolare è uguale al tasso di rendimento a scadenza il prezzo
dell’obbligazione con cedola corrisponde al suo valore nominale (come si vede in
P2, P3 e P4).
(b) Quando il tasso cedolare è superiore al tasso di rendimento a scadenza il prezzo
dell’obbligazione è superiore al suo valore nominale (come si vede in P1).
(c) Quando il tasso cedolare è inferiore al tasso di rendimento a scadenza il prezzo
dell’obbligazione è inferiore al suo valore nominale (come si vede in P5).
(d) I prezzi delle obbligazioni e i tassi d’interesse sono inversamente proporzionali:
quando il tasso d’interesse aumenta, il prezzo dell’obbligazione diminuisce (come
si vede nel cambio di prezzi tra P1 e P2 e tra P4 e P5).

6. (Capitolo 3) Un’obbligazione decennale con cedola al 7%, avente un valore

nominale di 1000 euro, viene attualmente venduta a 871,65 euro. Calcolate il tasso di
rendimento se prevedete di vendere l’obbligazione l’anno prossimo per 880,10 euro.

Soluzione:

C + Pt +1 − Pt 70 + 880,10 − 871,65
R= = = 9,00%
Pt 871,65

4
7. (Capitolo 3) Immaginate di avere appena depositato 1000 euro in un conto
bancario, e che il tasso d’interesse reale corrente sia del 2% e l’inflazione prevista
per l’anno prossimo sia del 6%.
(a) Quale tasso nominale richiedereste alla banca per il prossimo anno?
(b) Di quanto disporreste alla fine del primo anno?
(c) Se aveste risparmiato per acquistare uno stereo che oggi costa 1050 euro,
sareste in grado di comperarlo?

Soluzione:

(a) Sappiamo che il tasso d’interesse reale è uguale al tasso d’interesse nominale
meno il tasso di inflazione previsto: i r = i − Π e . Allora per calcolare il tasso
nominale procediamo: i = i r + Π e = 2% + 6% = 8%
(b) Con un tasso d’interesse nominale dell’8,0%, alla fine del primo anno abbiamo:
1.000(1 + 0,8)1 = 1.080 .
(c) Alla fine del periodo, lo stereo che oggi viene venduto a 1050, verrà venduto a
1050*1,06=1113 (costo+inflazione). In questo caso, non si potrebbe comprare lo
stereo perchè nel conto ci saranno soltanto 1080.

8. (Capitolo 3) Calcolate la duration di un’obbligazione con valore nominale di 1000

euro, cedola al 6% e con vita residua pari a tre anni. Supponete che i tassi
d’interesse di mercato siano tutti al 7%.

Soluzione:

n n
FCt FCt
∑ t (1 + TRES ) t ∑ t (1 + TRES )
t
DUR = t =1
n
= t =1
FCt
∑ (1 + TRES )
P
t
t =1

Per calcolare il prezzo (P):

60 60 60 1000
P= + + +
(1 + 0,07) (1 + 0,07) (1 + 0,07) (1 + 0,07)3
1 2 3

P = 56,07 + 52,41 + 48,98 + 816,30

P = 973,76

5
Per calcolare il numeratore della formula:

60 ⎛ 60 ⎞ ⎛ 60 ⎞ ⎛ 1000 ⎞
+ 2×⎜ 2 ⎟
+ 3×⎜ 3 ⎟
+ 3×⎜ 3 ⎟
(1 + 0,07)1
⎝ (1 + 0,07) ⎠ ⎝ (1 + 0,07) ⎠ ⎝ (1 + 0,07) ⎠
= 56,07 + 2 × (52,41) + 3 × (48,98) + 3 × (816,30) = 2756,71
72

La duration allora è:
DUR = 2756,72/973,76 = 2,8310

9. (Capitolo 3) Considerate l’obbligazione descritta nel problema precedente, e

determinate la variazione di prezzo prevista se i tassi d’interesse dovessero scendere
al 6,75%, usando l’approssimazione della duration. Calcolate la variazione di
prezzo effettiva ricorrendo al flusso di cassa scontato.
Soluzione:

Per calcolare la variazione di prezzo usando l’approssimazione della duration

procediamo:

∆TRES
%∆P = −DUR ×
1 + TRES
dove
DUR = 2,8310
∆TRES = 0,0675 − 0,07 = −0,0025
TRES = 0,07 = TRES iniziale prima del cambiamento
−0,0025
%∆P = −2,8310 × = 0,006614 = 0,66%
1,07

Usando il flusso di cassa scontato:

Pt +1 − Pt
g=
Pt
dove :
60 60 60 1000
Pt +1 = + + + = 980,23
(1 + 0,0675) (1 + 0,0675) (1 + 0,0675) (1 + 0,0675)3
1 2 3

P − P 980,23 − 973,76
g = t +1 t = = 0,00664 = 0,66%
Pt 973,76

6
10. (Capitolo 3) Una banca ha in corso due prestiti commerciali triennali con valore
attuale di 71 milioni di euro. Il primo è un prestito da 30 milioni di euro che prevede
un unico pagamento di 37,8 milioni dopo tre anni; il secondo è di 40 milioni di euro,
e prevede un pagamento annuale di interessi per 3,6 milioni. Il capitale di 40 milioni
di euro deve essere restituito dopo tre anni.

(a) Qual è la duration del portafoglio dei prestiti commerciali della banca?
(b) Che cosa accadrebbe al valore di questo portafoglio se il livello generale dei
tassi d’interesse aumentasse dall’8 all’8,5%?

Soluzione:

(a) Per calcolare la duration del portafoglio prima dobbiamo calcolare la duration di ogni
prestito commerciale:

1. PRESTITO A (≈zero coupon bond)

FCt
3×
(1 + TRES )t 3 × P
DUR = = =3
P P

2. PRESTITO B (≈obbligazione con cedola)

Per calcolare la duration di questo prestito usiamo la seguente formula:

n n
FCt FCt
∑t (1 + TRES )t
∑ t (1 + TRES )
t
DUR = t =n1 = t =1
FCt
∑
P
t =1 (1 + TRES )
t

Per calcolare il prezzo (P):

3,6 3,6 3,6 40

P= + + +
(1 + 0,08) (1 + 0,08) (1 + 0,08) (1 + 0,08)3
1 2 3

P = 3,33 + 3,09 + 2,86 + 31,75

P = 41,03

7
Per calcolare il numeratore della formula:

3,6 ⎛ 3,6 ⎞ ⎛ 3,6 ⎞ ⎛ 40 ⎞

+ 2 × ⎜⎜ ⎟⎟ + 3 × ⎜⎜ ⎟ + 3 × ⎜⎜
3 ⎟
⎟
3 ⎟
(1 + 0,08) 1
⎝ (1 + 0,08)⎠
2
⎝ (1 + 0,08) ⎠ ⎝ (1 + 0,08) ⎠
= 3,33 + 2 × (3,09) + 3 × (2,86) + 3 × (31,75) = 113,34

La duration allora è:

113,34
DUR = = 2,76
41,03

La duration del portafoglio è:

⎛ 30 ⎞ ⎛ 41 ⎞
DUR p = ⎜ × 3 ⎟ + ⎜ × 2,76 ⎟ = 2,86 anni.
⎝ 71 ⎠ ⎝ 71 ⎠
(b) Se il livello generale dei tassi d’interesse aumentasse dall’8 all’8,5% il valore del
portafoglio dovrà diminuire. Facciamo il calcolo del valore di ogni prestito a ogni tasso
d’interesse (8% e 8,5%) come segue:

1. PRESTITO A

37,8
PA ' = = 30,00
(1,08)3
37,8
PA '' = = 29,59
(1,085)3

2. PRESTITO B

3,6 3,6 3,6 40

PB ' = + + + = 41,03
(1 + 0,08) (1 + 0,08) (1 + 0,08) (1 + 0,08)3
1 2 3

3,6 3,6 3,6 40

PB '' = + + + = 40,51
(1 + 0,085) (1 + 0,085) (1 + 0,085) (1 + 0,085)3
1 2 3

Il valore del portafogli con il tasso d’interesse dell’8% è:

PP ' = 30 + 41,03 = 71,03

E con il tasso d’interesse dell’8,5% il valore diminuisce a:

8
PP '' = 29,59 + 40,51 = 70,1

11. (Capitolo 3) ESERCIZIO MODALITA’ ESAME

Oggi, 3 novembre 2009 il prezzo tel quel di un BOT con vita residua di quattro mesi
è pari a 98,7.
Il suo tasso di rendimento effettivo annuo è lo stesso di un’obbligazione emessa da
General Electric con quattro anni di vita residua, valore nominale e prezzo di
rimborso pari a 10.000 US$ e cedole annue di 500 US$.

a) Si calcoli, presentando ordinatamente tutti i passaggi, il prezzo tel quel

dell’obbligazione di General Electric.
b) Si determini la duration dei due titoli
c) Si descrivano - sinteticamente - le relazioni che intercorrono tra la duration
di un titolo obbligazionario e i) il livello della cedola; ii) la vita residua; iii) il
TRES.

Traccia di risposta

a) Il primo punto richiede dapprima la determinazione del tasso di rendimento del BOT e
quindi quella del prezzo del corporate bond.
Il TRES è pari al 4%, ottenuto come risultato dell’equazione 98,7=100/((1+TRES)^1/3)).
Il prezzo del corporate bond è pari a 10.362,99

b) la duration del BOT è pari a 4 mesi, mentre quella del corporate bond è pari a 3,728
anni

c) La duration è correlata: i) inversamente al livello della cedola; ii) direttamente alla vita
residua; iii) inversamente al TRES.

12. (Capitolo 9) Quale sarà il rendimento annuale di un Buono del Tesoro acquistato
a 99,00 euro, che scadrà tra 91 giorni con un valore pari a 100 euro?

Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:

⎛ VN ⎞ 360
i yt = ⎜ − 1⎟ ×
⎝ P ⎠ n
⎛ 100 ⎞ 360
i yt = ⎜ − 1⎟ × = 3,99%
4%
⎝ 99,00 ⎠ 91

Invece, in regime di capitalizzazione composta abbiamo:

9
 360
⎛ VN ⎞ n
i yt = ⎜ ⎟ −1
⎝ P ⎠
360
⎛ 100 ⎞ 91
i yt = ⎜ ⎟ − 1 = 4,06%
⎝ 99,0 ⎠

13. (Capitolo 9) Quanto sareste disposti a pagare un Buono del Tesoro che scade tra
un anno e paga 100 euro, se richiedete un rendimento dell’3%?

Soluzione:

In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:

⎛ VN ⎞ 360
i yt = ⎜ − 1⎟ ×
⎝ P ⎠ n
⎛ 100 ⎞ 360 ⎛ 100 − P ⎞
0,03 = ⎜ − 1⎟ × ⇔ 0,03 = ⎜ ⎟
⎝ P ⎠ 360 ⎝ P ⎠
100
0,03P = 100 − P ⇔ P = = 97,08
1,03
Dato che il BOT buono scade tra un anno, lo stesso risultato si ottiene con il regime di
capitalizzazione composta:

360
⎛ VN ⎞ n
i yt = ⎜ ⎟ −1
⎝ P ⎠
360
⎛ 100 ⎞ 360 100
0,03 = ⎜ ⎟ −1⇔ P = = 97,08
⎝ P ⎠ 1,03

14. (Capitolo 10) Un’obbligazione senza cedola ha un valore nominale di 1000€ e

scade tra 20 anni. Gli investitori richiedono su essa un rendimento annuale del 10%.
A quale prezzo dovrebbe essere venduta? Nota: i titoli senza cedola non fruttano
alcun flusso cedolare di interessi.

Soluzione:

VN 1000
P= = = 148,644
(1 + i ) (1,1)20

15. (Capitolo 10) Un titolo a sconto di un anno con un valore nominale di 1000€ è
stato acquistato per 900€. Quale sarà il suo tasso di rendimento annuo a scadenza?

10
Soluzione:
1000 1000
900 = ⇔i= − 1 = 11,11%
(1 + i )1
900

16. (Capitolo 3) Calcolare il valore attuale di un’obbligazione senza cedola (zero

coupon bond) con valore nominale pari a 1000 euro, scadenza cinque anni, se il tasso
di rendimento a scadenza è del 6%.

Soluzione:
VN 1000
P= = = 747.26
(1 + i )n
(1,06)5
17. (Capitolo 3) Qual è il prezzo di una rendita perpetua con una cedola di 50 euro
annua e un tasso di rendimento a scadenza pari al 2,5%? Se il rendimento a
scadenza raddoppiasse, che cosa succederebbe al prezzo?

Soluzione:
50
Pc = = 2000
C C 0,025
Se i c = ⇔ Pc = . Per calcolare il prezzo procediamo:
Pc ic 50
Pc = = 1000
0,05

Se il rendimento a scadenza raddoppiasse, il prezzo diminuirebbe proporzionalmente.

18. (Capitolo 3) ESERCIZIO MODALITA’ ESAME

Avete deciso di effettuare un investimento in titoli obbligazionari e la vostra banca
vi propone due alternative:
1 un CTZ a scadenza due anni, prezzo 96,25
2) un corporate bond emesso dalla ENES SpA tre anni fa, che scade fra due anni,
con tasso cedolare annuo fisso del 5%, scambiato oggi a un prezzo pari a 101.
a) Calcolate il rendimento (TRES) dei due titoli, specificandone i limiti
b) Calcolate la duration dei due titoli, evidenziando quali rischi consente di
calcolare
c) Indicate quale titolo preferireste e/o di quali informazioni aggiuntive avreste
bisogno per prendere più correttamente una decisione
d) Se in circolazione ci fossero obbligazioni ENES simili a quella descritta, ma
con call provision (clausola di rimborso anticipato), quale potrebbe essere il
loro rendimento? Perché?

Soluzioni:

11
a) Di seguito sono riportati i valori del TRES dei due titoli:

TRES del CTZ: 1,9%

100
96,25 =
(1 + TRES ) 2
100
TRES = − 1 = 1,9%
96,25

TRES del titolo ENES: 4,46%

5 105
101 = +
1 + TRES (1 + TRES )2
con : 1 + TRES = x
101X 2 − 5 X − 105 = 0
5 ± 25 + 42420 5 ± 42445 211,0218
X= = = = 1,044663
202 202 202
TRES = 4,46%

I limiti del TRES riguardano le due ipotesi sottostanti: il TRES ipotizza infatti la
detenzione del titolo fino alla scadenza e il reinvestimento delle cedole al medesimo
tasso (TRES)

b) La duration del CTZ è uguale alla sua vita residua: 2 anni, quella del titolo ENES
è pari a 1,953.
5 105

Duration= 1⋅
1+ 4,46%
+ 2⋅
(1+ 4,46%) = 1⋅ 4,7865 + 2 ⋅ 96,2253 =
2

101 101 101 101

= 1⋅ 0,047 + 2 ⋅ 0,9527 = 1,953

La duration consente di esprimere il rischio prezzo o di volatilità di un titolo

obbligazionario: maggiore è la duration, maggiore il rischio di tasso.

12
c) Occorrerebbe avere informazioni riguardo all’esposizione verso le altre fonti di
rischio (in particolare: di credito). Se si prescindesse da queste, sarebbe preferibile
il titolo ENES, che ha un rendimento più alto, un rischio (di prezzo) minore e una
liquidità maggiore.

d) La clausola di rimborso anticipato, rende meno appetibile, a parità di ogni altra

cosa, il titolo obbligazionario, che quindi dovrebbe offrire un rendimento
maggiore.

13