Anno Accademico 2010-2011 / I Semestre

SISTEMA FINANZIARIO (30006)

2° ESERCITAZIONE
Sessioni 9-11
1. (Capitolo 11) Si ipotizza che le azioni di ACEA generino nei prossimi 12 mesi i
seguenti rendimenti probabili.

Rendimento (%) Probabilità

-5 0,10
5 0,25
10 0,30
15 0,25
25 0,10

Se l’azione attualmente venisse scambiata a 25 euro, quale sarebbe il prezzo

previsto dopo un anno? Supponete che l’azione non corrisponda dividendi.

Soluzione:

In questo caso il rendimento atteso delle azioni sarebbe calcolato:

∑ rend × prob = 0,10
Per calcolare il prezzo dell’azione:

DIV1 P1 P1
P0 = + ⇔ 25 =
(1 + ke ) (1 + ke ) (1 + 0,10)
P1 = 27,5

2. (Capitolo 11) Supponete che le azioni di ENI siano vendute a 19 euro e che
paghino un dividendo annuale di 0,65 euro per azione. Le previsioni degli analisti
indicano che il prezzo dell’azione tra un anno sarà fissato intorno a 23 euro. Qual
è il rendimento atteso?

Soluzione:

DIV1 P1 0,65 + 23
P0 = + ⇔ 19 =
(1 + ke ) (1 + ke ) (1 + ke )
ke = 24,47

1
3. (Capitolo 11) Nel settembre del 2004 le azioni del Microsoft Inc. erano
vendute a 27,29 dollari. In quell’anno Microsoft corrispondeva un dividendo
annuale di 0,32 dollari per azione e gli analisti avevano identificato un prezzo-
obiettivo a un anno pari a circa 33,30 dollari per azione. A quanto ammontava il
rendimento atteso di questo titolo all’epoca?

Soluzione:

Prezzo Set/04=27,29
Div/04=0,32
Prezzo Set/05=33,30

Allora per calcolare il rendimento atteso all’epoca:

DIV1 P1 0,32 + 33,30

P0 = + ⇔ 27,29 =
(1 + ke ) (1 + ke ) (1 + ke )
ke = 23,20

4. (Capitolo 11) Le azioni di LaserAce sono vendute a 22 dollari. Il più recente

dividendo annuale pagato è stato di 0,80 dollari. Utilizzando il modello di
Gordon e sapendo che il mercato richiede un rendimento dell’11%, calcolate il
tasso di crescita previsto nel dividendo di LaserAce.

Soluzione:

D1
P0 =
( ke − g )
D0 × (1 + g )
P0 =
(k e − g )
0,80(1 + g )
22 =
(0,11 − g )
⇔ g = 7,10%

5. (Capitolo 11) Huskie Motors ha appena pagato un dividendo annuale di 1

dollaro per azione. La direzione dell’azienda ha promesso agli azionisti di
aumentare i dividendi a un tasso costante del 5%. Se il rendimento atteso fosse
del 12%, quale sarebbe il prezzo corrente dell’azione.

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Soluzione:

D0 × (1 + g ) 1(1 + 0,05)
P0 = = = 15
(ke − g ) (0,12 − 0,05)

6. (Capitolo 11) Nel settembre del 2004 le azioni di Microsoft Inc. erano venduti a
27,29 dollari. Nello stesso anno Microsoft pagava un dividendo annuale di 0,32
dollari per azione, che era il doppio del dividendo del 2003, pari a 0,16 dollari.
Supponendo che all’epoca il mercato ritenesse che questa tendenza sarebbe
continuata, a quanto ammontava il rendimento atteso per le azioni di Microsoft?

Soluzione:

Prezzo Set/04=27,29
Div/04=0,32
Div/03=0,16

Per calcolare g:

Div 04 = Div 03(1 + g )

0,32 = 0,16(1 + g )
0,32
−1= g = 1
0,16

Per calcolare il rendimento atteso per le azioni di Microsoft:

D0 × (1 + g )
P0 =
( ke − g )
0,32(1 + 1)
27,29 =
(ke − 1)
⇔ ke = 1,0234 = 102,34%

7. (Capitolo 11) Le azioni di Gordon & Co. Hanno appena pagato un dividendo
annuale di 1,10 dollari. Gli analisti ritengono che Gordon manterrà il suo tasso di
crescita storico dei dividendi del 3%. Se il rendimento atteso fosse dell’8%, quale
sarebbe il prezzo corrente dell’azione il prossimo anno?

Soluzione:

Per sapere il prezzo dell’azione il prossimo anno, dobbiamo prima calcolare il dividendo
che pagherà il prossimo anno:

D1 = 1,10(1,03) = 1,133

3
 D0 × (1 + g )
Ricordiamoci che P0 = , allora per calcolare il prezzo del prossimo anno:
(ke − g )

D1 × (1 + g ) 1,133 × (1,03)
P1 = = = 23,34
(k e − g ) (0,08 − 0,03)

8. (Capitolo 11) Macro Systems ha appena corrisposto un dividendo annuale di

0,32 dollari per azione. Si ritiene che il suo dividendo raddoppierà ogni anno per i
prossimi quattro anni (da D1 A D4), dopodiché aumenterà a un ritmo più
modesto, pari all’1% annuo. Se il rendimento atteso fosse il 13%, quale sarebbe il
prezzo corrente? (Suggerimento: DIV4 = DIV0 del modello, quindi il Prezzo è al
tempo 4. Vedere pag. 304).

Soluzione:

Per risolvere questo problema usiamo il presupposto che i dividendi dei primi quattro
anno saranno:

Anno 0 1 2 3 4
DIV 0,32 0,64 1,28 2,56 5,12

L’ultimo dividendo pagato è 5,12 che diventa, secondo il modello di Gordon, DIV0 da
cui si parte per calcolare DIV1.
Allora, per calcolare il prezzo corrente dell’azione procediamo:

4
DIVt  1 DIV4 (1 + g ) 
P0 = ∑ +  × 
t =1 (1 + ke )  (1 + ke )
t 4
(ke − g ) 
0,64 1,28 2,56 5,12  1 5,12 × (1 + 0,01 
P0 = + + + +  × 
1 2 3 4
(1,13) (1,13) (1,13) (1,13)  (1,13) 4
(0,13 − 0.01) 
P0 = 32,91

4
9. (Capitolo 11) Le proiezioni degli analisti indicano che CB Railways guadagnerà
3,9 dollari per azione. Se l’indice PE medio di settore fosse pari a 25, quale
sarebbe il prezzo corrente delle azioni di questa società?

Soluzione:

P
P0 = × E = 25 × 3,9 = 97,5
E

10. (Capitolo 11) Nel anno 2003 Microsoft Inc. Ha guadagnato 0,75 dollari per
azione. Se Microsoft si trovasse in un settore con un indice PE che varia fra 30 a
40, quale sarebbe una gamma di prezzo ragionevole per le sue azioni?

Soluzione:
Una gamma di prezzo ragionevole per le azioni di Microsoft Inc. sarebbe 22,5 -30
dollari perchè:

P
P0' = × E = 30 × 0,75 = 22,5
E
P
P0'' = × E = 40 × 0,75 = 30
E

11. (Capitolo 11) Calcolate il prezzo di un’azione che paga un dividendo di 1 euro
l’anno e che vi aspettate di poter vendere tra un anno a 20 euro, supponendo che il
rendimento atteso sia del 15%.

Soluzione:

DIV1 P1
P0 = +
(1 + ke ) (1 + ke )
1 + 20
P0 = = 18,26
(1,15)

12. (Capitolo 11) Le previsioni per Risky Ventures Inc. indicano un guadagno di
3,5 dollari per azione. L’indice PE medio di settore, composto dai concorrenti più
prossimi a Risky Ventures, vale 21. Dopo un’attenta valutazione decidete che il
titolo Risky Ventures è meno rischioso della media, così decidete che un indice
PE di 23 rifletta meglio la percezione dell’azienda da parte del mercato. Valutate
il prezzo corrente delle azioni di questa società.

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Soluzione:

P
P0 = × E = 23 × 3,5 = 80,5
E

13. (Capitolo 12) Un investitore nel Regno Unito ha acquistato un Buono del
Tesoro USA a 91 giorni per 987,65 dollari. In quel periodo il tasso di cambio era
di 1,75 dollari per sterlina. Alla scadenza il tasso è diventato di 1,83 dollari per
sterlina. Qual è stato il rendimento per il periodo di possesso dell’investitore in
sterline?

Soluzione:

Per calcolare il rendimento per il periodo di possesso dell’investitore dobbiamo prima

sapere il valore del Buono del Tesoro in sterline (al inizio e alla fine del periodo):

987,65
P0 = = 564,37
1,75
1.000
P1 = = 546,45
1,83

Allora il rendimento sarebbe:

P1 − P0 546,45 − 564,37
r= = = −0,03175
P0 564,37

14. (Capitolo 12) Un investitore in Canada ha acquistato 100 azioni IBM il 1°

gennaio, a 93,00 dollari per azione. Il 31 dicembre IBM ha pagato un dividendo
annuale di 0,72 dollari. L’azione è stata venduta lo stesso giorno per 100,25
dollari. Il tasso di cambio era di 0,68 dollari USA per dollaro canadese il 1°
gennaio, e di 0,71 dollari USA per dollaro canadese il 31 dicembre. Qual è stato il
rendimento totale dell’investitore in dollari canadesi?

Soluzione:

Per calcolare il rendimento totale dell’investitore in dollari canadesi dobbiamo calcolare

il prezzo di compra, il prezzo di vendita e il dividendo dell’azione in dollari canadesi (al
tasso di cambio della data corrispondente):

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 93
Prezzo di compra dell’azione in dollari canadesi (1° gennaio): P0 = = 136,76 .
0,68
0,72
Dividendo dell’azione in dollari canadesi (31 dicembre): D1 = = 1,01 .
0,71
100,25
Prezzo di vendita dell’azione in dollari canadesi (31 dicembre): P1 = = 141,19 .
0,71

Il rendimento allora è:

P1 + D1 − P0 141,19 + 1,01 − 136,76

r = = = 3,98%
P0 136,76

15. (Capitolo 12) Il tasso di cambio corrente è di 1,20 dollari per euro, ma avete il
motivo di credere che il valore del dollaro passi a 1,28. Se un’obbligazione
denominata in euro sta rendendo il 2%, quale rendimento prevedete in dollari?

Soluzione:

In questo caso si aspetta un apprezzamento dell’euro (da 1,20 dollari/euro a 1,28

dollari/euro). Immaginando di essere un investitore americano, per calcolare il
rendimento previsto, sull’obbligazione denominata in euro (RD) in termini di valuta
estera procediamo:

Ete+1 − Et 1,28 − 1,20

R D ($) = i D + = 0,02 + = 8,67%
Et 1,20

16. (Capitolo 12) Nel 1999 l’euro veniva scambiato a 1,18 dollari. Se ora viene
scambiato a 1,40 qual è stata la variazione percentuale nel valore dell’euro? Si
tratta di un apprezzamento o di un deprezzamento?.

Soluzione:

Usando la convenzione del cosiddetto certo per incerto (in base alla quale il tasso di
cambio è espresso in termini di quantità di valuta estera per unità di valuta domestica),
diciamo che in questo caso l’euro si è apprezzato per 18,64%:

1,40 − 1,18
= 18,64%
1,18

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17. (Capitolo 12) Il tasso di cambio corrente tra lo yen giapponese e il dollaro è di
120 yen per dollaro. Se si ritiene che il dollaro si deprezzerà del 10% rispetto allo
yen, quale sarà il nuovo tasso di cambio previsto?

Soluzione:

x − 120
= −0,10 ⇔ x = 108
120

Allora il nuovo tasso di cambio previsto è di ¥108/$.

18. (Capitolo 12) Un certificato di deposito a un anno in Europa attualmente sta

rendendo il 5%, e il tasso di cambio è di 1,10 dollari per euro. Se pensate che tra
un anno il tasso di cambio sarà di 1,15 dollaro per euro, quale sarà il rendimento
previsto in termini di dollari?

Soluzione:

In questo caso si aspetta un apprezzamento dell’euro (da $1,10/euro a $1,15/euro).

Immaginando di essere un investitore americano, per calcolare il rendimento previsto
sul deposito denominata in euro (RD) in termini di dollari procediamo:

Ete+1 − Et 1,15 − 1,10

R ($) = i +
D D
= 0,05 + = 9,54%
Et 1,10

19. (Capitolo 11) ESERCIZIO MODALITA’ ESAME

Immaginate di essere un consulente finanziario ed ipotizzate che un vostro
cliente, il Sig. Rossi, vi chieda consiglio circa l’opportunità di vendere le azioni
della società XY, azioni che, su vostra indicazione, il Sig. Rossi aveva acquistato
un anno fa al prezzo di 40€ e che ora quotano sul mercato 42€. La società XY ha
un P/E (Price/Earning ratio) pari a 18, inferiore a quello medio del settore di
appartenenza (che è pari a 22). La società XY ha peraltro appena distribuito un
dividendo di 2€ per azione, e voi stimate per il futuro una crescita annua costante
dei dividendi del 2,5% . Tenendo conto di tali elementi e sapendo che il costo del
capitale (ovvero il tasso di rendimento IRR) delle azioni XY stimato dagli analisti
è del 6,5% medio annuo, si richiede di:
A) spiegare sinteticamente i possibili motivi per cui il P/E della società XY
è inferiore a quello medio di settore.
B) calcolare il prezzo teorico del titolo XY applicando il modello di
Gordon.
C) argomentare il consiglio che dareste al Sig. Rossi.

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Soluzione:

(A) Il P/E inferiore alla media di settore (in assenza altre informazioni specifiche
relative all'azienda XY) potrebbe in generale segnalare
(a) che il mercato non sconta nel prezzo (P) un incremento degli utili (E) negli anni
successivi;
(b) che il mercato sovrastima il premio al rischio specifico della società (cioè attualizza
gli utili ad un tasso di sconto troppo elevato)
Nel caso della società XY, l'ipotesi (b) è meno plausibile dell'ipotesi (a). Infatti l'earning
yield implicito nel P/E (E/P = 1/18 = 5,5%) è inferiore a quello stimato dagli analisti
(6,5%). E' invece plausibile che il mercato non abbia ancora completamente fattorizzato
nel prezzo le prospettive di crescita degli utili.

(B) Il testo fornisce tutti gli ingredienti per applicare il modello di Gordon. Infatti si
conoscono:
- il dividendo pagato al tempo t0 (D) = 2€
- il tasso annuo di crescita costante dei dividendi (g) = 2,5%
- il costo del capitale ovvero l’ IRR ( k) = 6,5%
Applicando Gordon, il prezzo teorico dell’azione XY è quindi
D(1+g)/(k-g) = 2(1+0,025)/(0,065-0,025) = 51,25€

(C) Al prezzo di mercato di 42€, la vendita dell’azione XY non è consigliabile, in quanto

- il P/E inferiore a quello medio di settore segnala che il titolo è ancora largamente
sottovalutato (cfr. argomentazione A);
- il prezzo teorico stimato con Gordon (51,25€) è del 22% superiore a quello corrente di
mercato (42€) e vi è quindi largo spazio per un ulteriore apprezzamento.

20. (Capitolo 11) ESERCIZIO MODALITA’ ESAME

A) Dopo avere scritto la formula che consente di determinare il prezzo dei titoli
azionari utilizzando il modello di Gordon, illustratene le componenti e
evidenziate le principali ipotesi implicite nel modello stesso.

B) Considerate il titolo azionario Alfa che quota oggi un prezzo pari a 8 euro.
Il titolo ha appena staccato un dividendo pari a 0,5 euro per azione.
Il tasso di crescita dei dividendi ritenuto da voi appropriato per valutare la
società Alfa è pari al 3% mentre il tasso di sconto che ritenete opportuno è il 10%.
Qual è il prezzo congruo per il titolo secondo voi, date le ipotesi di cui sopra?
Come vi comportereste se aveste in mano il titolo?

C) Il p/e di Alfa- è pari a 18 mentre il p/e settoriale è pari a 20.

Cosa si intende per p/e?
Date le indicazioni, cosa vi conviene fare se avete in mano il titolo?

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Soluzione:

A)

P0=Div0(1+g)/(r-g)
Dove:
P0 = Prezzo del titolo azionario a tempo 0
Div0 = dividendo staccato a tempo 0
g = tasso di crescita dei dividendi
r = tasso di sconto

Ipotesi:
r e g costanti, r>g, Div0 esistente (è stato cioè distribuito un dividendo)

B)

P0 = 0,5*(1,03)/0,07=7,36 euro

Il titolo è sopravvalutato dal mercato (prezzo 8 euro) pertanto è opportuna la sua

vendita.

C)

p/e = rapporto fra prezzo del titolo e utile per azione

Poiché il p/e del titolo è inferiore al p/e medio di settore, l’indicazione fornita dal
metodo dei multipli è che il titolo è sottovalutato. Pertanto è opportuno tenerlo o
addirittura acquistarne altri sul mercato.

21. (Capitolo 12) ESERCIZIO MODALITA’ ESAME

Ipotizzate che oggi i tassi di interesse a un anno sui depositi in Euro e USD siano
rispettivamente 1% e 2%.
a) Quali valutazioni potete fare circa l’andamento futuro delle due valute? In
particolare, quale sarà il tasso di cambio atteso a un anno (il cambio
USD/Eur oggi è 1,50 e cioè 1,50 USD per 1 Euro)?
b) Spiegate perché la variazione del cambio che avete calcolato è una
condizione di equilibrio del mercato dei cambi.
c) Indicate quali sono i fattori che influenzano i tassi di cambio a lungo
termine e spiegate come agiscono.

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Soluzione:

a) la condizione di parità dei tassi ci dice che iD = iF – (Et+1 – Et) /Et. Dato che
iD- iF = - 1%, devo attendermi la variazione a termine del tasso di cambio (Et+1
– Et) /Et sia = +1% (ho cambiato i segni sia al 1° che al 2° membro). Cioè il
cambio odierno di 1,50 è destinato ad aumentare del 1%, quindi Et+1 deve essere
1,515. Quello che avviene quindi è un apprezzamento dll’euro/deprezzamento
del dollaro. Se investo in dollari, è vero che guadagno il 2% di interesse, ma poi
perdo l’1% come deprezzamento della valuta.

b) La variazione calcolata è una condizione di equilibrio perché rende indifferente in

termini di rendimento previsto atteso scegliere la valuta euro o quella dollaro.
Ciò vale a condizione che i depositi nelle due valute siano sostituti perfetti.
Questo equilibrio non è altro che quello descritto dalla condizione di parità dei
tassi di interesse (p.334).

c) I fattori che influenzano il tasso di cambio a lungo termine:

. Inflazione relativa
. Barriere commerciali
. Preferenze per beni nazionali o d’importazione
. Produttività relativa

Fattore Variazione Risposta del tasso di

nel fattore cambio E
Livello domestico dei prezzi * ↑ ↓

Barriere commerciali * ↑ ↑
Importazioni ↑ ↓
Esportazioni ↑ ↑
Produttività * ↑ ↑

In sintesi qualsiasi fattore che faccia aumentare la domanda di merci domestiche rispetto
a quella di merci estere (minori prezzi interni, barriere commerciali alle importazioni,
aumento delle esportazioni, maggiore produttivita’ interna) determina un
apprezzamento della valuta domestica. Viceversa un aumento dei prezzi interni o delle
importazioni determina un deprezzamento della valuta.

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