Anno Accademico 2010-2011 / I Semestre

SISTEMA FINANZIARIO (30006)

3° ESERCITAZIONE
Sessione 12

1. (Capitolo 23) Se il fondo pensioni che gestite prevede di ricevere un afflusso di

120 milioni di dollari tra sei mesi, quale contratto forward cercherete di stipulare
per bloccare i tassi d’interesse correnti?

Soluzione:

Bloccare i tassi d’interesse correnti in questo caso significa che, tra sei mesi (una volta
ricevuti i 120 milioni di dollari), il fondo pensioni da voi gestito sarà capace di investire
in obbligazioni allo stesso tasso d’interesse di oggi. Per ottenere questo risultato
dovrete prendere parte ad un contratto a termine -forward- nel quale si concorda con la
controparte di acquistare a sei messi da oggi 120 milioni di dollari in obbligazioni ad un
tasso d’interesse uguale al tasso d’interesse corrente.

2. (Capitolo 23) Se il portafoglio che gestite comprende 25 milioni di dollari di

obbligazioni del Tesoro al 6%, scadenza 2023 e prezzo di 110, quale contratto
forward userete per coprire il rischio di tasso d’interesse di queste obbligazioni
per l’anno prossimo?

Soluzione:

Coprire il rischio sul tasso d’interesse in questo caso significa che volete mantenere
invariato il rendimento (e come conseguenza il prezzo) delle vostre obbligazioni
durante un anno. Per ottenere questo risultato dovrete prendere parte ad un contratto a
termine -forward- dove si concorda con la controparte di vendere a un anno da oggi, i
25 milioni di dollari di obbligazioni del 2023 ad un prezzo di 110.

3. (Capitolo 23) Se, alla data di scadenza, l’obbligazione del Tesoro viene
scambiata a 101 mentre il contratto future per le obbligazioni del Tesoro viene
scambiato a 102, che cosa accadrà al prezzo dei future? Motivate la vostra
risposta.

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Soluzione:

Ricordiamoci innanzi tutto che per l’eliminazione delle opportunità di profitto prive di
rischio (arbitraggio), il prezzo di un future alla scandenza dev’essere uguale al prezzo
dell’attività sottostante da trasferire. Come conseguenza, in questo esempio il prezzo dei
future deve diminuire a 101. Altrimenti, i trader comprerebbero l’obbligazione per 101 e
venderebbero un contratto future a 102 (per dopo trasferire l’obbligazione al
compratore). Quest’operazione permette di ottenere un profitto privo di rischio pari ad
un 1 punto. Poiché questo profitto non prevede rischi, i trader continueranno a vendere
il future finché il suo prezzo non scenderà a 101, livello al quale ogni opportunità di
profitto scomparirà.

4. (Capitolo 23) Supponete che il fondo pensioni da voi gestito preveda di

ricevere un afflusso di 100 milioni di dollari tra un anno. Se intendete bloccare
già oggi il tasso d’interesse corrente dell’8,0%, in quale modo potreste usare il
mercato dei future?

Soluzione:

Con la stessa logica dell’ esercizio (1): Comprereste un future per un valore di 100
milioni di dollari in obbligazioni (cioè 1.000 contratti di 100.000 dollari in obbligazioni)
con scadenza tra un anno. Ciò significa che tra un anno vi consegnerebbero le
obbligazioni sottostanti al prezzo odierno, ottenendo cosi l’effetto di aver bloccato il
tasso di interesse corrente.

5. (Capitolo 23) Se una società di New York dovesse ricevere un pagamento di 200
milioni di euro tra un anno, come potrebbe proteggere il controvalore in dollari di
questo pagamento dal rischio di cambio con i future? Si consideri che ciascun
future ha un sottostante pari a 125.000 euro.

Soluzione:

Partiamo dal presupposto che questa società statunitense tenga la propria contabilità in
dollari. Come conseguenza è preoccupata che tra un anno i 200 milioni di euro da
incassare abbiano un controvalore in dollari inferiore a quello di oggi. Questa società ha
assunto una posizione lunga in euro ad un anno. D’accordo con il principio di base della
copertura (che indica che questa posizione dovrebbe essere compensata con una
posizione corta), la società statunitense dovrebbe quindi vendere 200 milioni di euro in
contratti future con scadenza tra un anno.

Se ciascun future ha un sottostante pari a 125.000 euro allora la società venderebbe

NC=VA/VC=200 milioni/125,000 = 1.600 contratti future.

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Per chiarire l’esercizio vediamo il seguente esempio. La stessa società di NY deve
ricevere un pagamento di 200 milioni di euro tra un anno, a fronte di un valore di 200
milioni di dollari di merci vendute in Italia (TC:$1=€1). La società è preoccupata per la
possibilità che un deprezzamento dell’euro (diciamo $0,5=€1) incida negativamente sul
controvalore in dollari del suo credito commerciale. Per gestire questo rischio, la società
statunitense potrebbe operare sul mercato dei future sulle valute, vendendo un contratto
in valuta euro con un ammontante sottostante pari a 200 milioni di euro, un prezzo di $1
per €1, e scadenza tra un anno. Con queste posizioni (il credito commerciale vantato in
euro e la vendita dei future), di fronte a un deprezzamento dell’euro (da $1=€1 a
$0,5=€1), la posizione della società sarebbe la seguente:

Valore del credito commerciale originario ($1=€1) $200 milioni

Valore del credito commerciale post deprezzamento euro($0,5=€1) $100 milioni
Perdita sul valore del credito commerciale -$100 milioni

Somma corrisposta alla scadenza dei future ($1=€1) $200 milioni

Costo della transazione alla scadenza ($0,5=€1) $100 milioni
Guadagni sui future +$100 milioni

Di conseguenza il guadagno netto è zero, ciò indica che la copertura è stata realizzata
con successo. La seguente figura illustra questo esempio:

Risultato

Credito commerciale
(pagamento da ricevere)

TC:$0,5=€1
TC:$1=€1

Tasso di cambio a scadenza ($/€)

(Deprezzamento euro)
Vendita future

6. (Capitolo 23) Se una società di Los Angeles dovesse eseguire un pagamento di

10 milioni di euro alla vostra azienda di Milano a giugno, a tre mesi da oggi, in

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quale modo la società statunitense potrebbe coprire questo pagamento dal rischio
di cambio con i future? Si consideri che ciascun future ha un sottostante pari a
125.000 euro.

Soluzione:

Partiamo dal presupposto che questa società statunitense tenga la propria contabilità in
dollari. Come conseguenza è preoccupata che il pagamento che deve effettuare per un
ammontare di 10 milioni di euro abbia tra tre mesi un controvalore in dollari maggiore
di quello attuale. Questa società ha assunto una posizione corta in euro a tre mesi.
D’accordo con il principio di base della copertura (che indica che questa posizione
dovrebbe essere compensata con una posizione lunga), la società dovrebbe quindi
comprare 10 milioni di euro in contratti future con scadenza a tre mesi.

La società statunitense potrebbe coprire questo pagamento dal rischio di cambio

comprando 80 contratti future (NC=VA/VC=10 milioni/125.000) con scadenza a tre
messi da oggi.

Per chiarire l’esercizio vediamo il seguente esempio. La stessa società di LA deve

effettuare un pagamento di 10 milioni di euro a tre mesi, a fronte di un valore di 10
milioni di dollari di merci acquistate a Milano (TC:$1=€1). La società è preoccupata per
la possibilità che con un apprezzamento dell’euro (diciamo $1,5=€1), la società subirebbe
un aggravio del proprio debito commerciale (perchè i 10 milioni di euro da pagare
varrebbero 15 milioni di dollari). Per gestire questo rischio, la società statunitense
potrebbe operare sul mercato dei future sulle valute, comprando contratti per un
ammontante sottostante pari a 10 milioni di euro ad un prezzo di $1 per €1 e con
scadenza tra tre mesi. Con queste posizioni (il proprio debito commerciale e l’acquisto
dei future), di fronte a un apprezzamento dell’euro (da $1=€1 a $1,5=€1) la posizione
della società sarebbe la seguente:

Valore originario del debito commerciale ($1=€1) $10 milioni

Valore del debito commerciale post apprezzamento euro ($1,5=€1) $15 milioni
Perdita sul valore del debito commerciale -$5 milioni

Somma corrisposta alla scadenza del future ($1=€1) $10 milioni

Costo della transazione alla scadenza ($1,5=€1) $15 milioni
Guadagni sui future +$5 milioni

Di conseguenza il guadagno netto è zero, ciò indica che la copertura è stata effettuata
con successo. La seguente figura illustra questo esempio:

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 Risultato

Acquisto future

TC:$1=€1

TC:$1,5=€1 Tasso di cambio a scadenza ($/€)

(Apprezzamento euro)
Debito commerciale
(pagamento da effettuare)

7. (Capitolo 23) Supponete che una società di New Orleans riceverà 30 milioni di
euro tra sei mesi, e che oggi l’euro sia scambiato a €1=$1. Se la società
desiderasse coprire il pagamento dal rischio di cambio, quale tipo di contratto
forward dovrebbe preferibilmente utilizzare?

Soluzione:

Partiamo dal presupposto che questa società statunitense tiene la propria contabilità in
dollari, per cui è preoccupata che tra sei mesi, i 30 milioni di euro da incassare abbiano
un valore molto minore in dollari da quello di oggi. Questa società ha dunque una
posizione lunga in euro a sei mesi. D’accordo con il principio di base della copertura (che
indica che questa posizione dovrebbe essere compensata con una posizione corta), la
società dovrebbe vendere 30 milioni di euro con un contratto forward a sei mesi. Cioè
dovrebbe vendere un ammontare di 30 milioni di euro al in cambio forward corrente di
€1=$1 con consegna a sei mesi da oggi.

Per chiarire l’esercizio vediamo il seguente esempio: La stessa società di N.O. deve
ricevere un pagamento di 30 milioni di euro tra sei mesi, a fronte di un valore di 30
milioni di dollari di merci vendute in Europa (TC:$1=€1). La società è preoccupata per
la possibilità che tra sei mesi un deprezzamento dell’euro (diciamo $0,5=€1) possa
causare una perdita nel controvalore del credito commerciale (perchè i 30 milioni di euro
ricevuti non varrebbero più 30 milioni di dollari ma meno). Il deprezzamento dell’euro
avrebbe invece effetti positivi sul contratto forward, il cui controvalore aumentebbe di

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un ammontare equivalente alla perdita registrata sul credito commerciale,
neutralizzandola. La seguente figura illustra questo esempio:

Risultato Credito commerciale

(pagamento da ricevere)

TC:$0,5=€1
TC:$1=€1

Tasso di cambio a scadenza ($/€)

(Deprezzamento euro) Vendita a termine

8. (Capitolo 23) Un hedger di Chicago assume una posizione corta in cinque

contratti future finanziari su T-bill al prezzo di 98 e 5/32. Ogni contratto è per un
sottostante di 100.000 dollari. Alla chiusura della posizione il prezzo è di 95 e
12/32. A quanto ammontano i guadagni o le perdite su questa transazione?

Soluzione:

Assumere una posizione corta in future è equivalente a dire che, alla scadenza, l’hedger
trasferirà alla sua controparte lo strumento finanziario sottostante (T-bill in questo
caso). Se oggi il prezzo dei future è minore, allora l’hedger avrà un guadagno perchè
originalmente aveva fissato un prezzo più alto per vendere le stesse obbligazioni. Posto
che il valore nominale di ogni singolo contratto è di 100.000 dollari, per ottenere il
guadagno/perdita di ogni contratto basterà moltiplicare la differenza di prezzo per
1.000.

Guadagni della transazione = (98 5 / 32 − 95 12 / 32 ) × 1.000 = 2.781,25

Guadagni totali = 2.781,25 × 5=13.906,25

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9. (Capitolo 23) I future sono disponibili su T-bill a tre mesi con un taglio
contrattuale di un milione di dollari. Se assumete una posizione lunga a 96,22 e
successivamente vendete i contratti a 96,87, a quanto ammonteranno i guadagni o
le perdite nette su questa transazione?

Soluzione:
Assumere una posizione lunga in future è equivalente a dire che, alla scadenza,
compreremo dalla controparte lo strumento finanziario sottostante (T-bill in questo
caso). Se oggi il prezzo dei future è maggiore, allora otterremo un guadagno perchè
originalmente avevamo fissato un prezzo più basso per comprare gli stessi obbligazioni.

 96,87 ×1.000.000   96,22 ×1.000.000 

Guadagni per contratto =  −  = 6.500
 100   100 

10. (Capitolo 23) A giugno un cliente di una banca di Baltimora andrà a Londra
per acquistare nuovi beni per un valore pari a 100.000 sterline. Attualmente i tassi
di cambio spot e future sono i seguenti:

Tasso di cambio (dollaro/sterlina)

Periodo Tasso
Spot 1,5342
Marzo 1,6212
Giugno 1,6901
Settembre 1,7549
Dicembre 1,8416

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Il cliente apre una posizione future con scadenza giugno per coprire
completamente la propria posizione. A giugno, il tasso di cambio spot effettivo è
di £1=$1,725. Quanto ha risparmiato il cliente?

Soluzione:

Il cliente ha eseguito il contratto future a giugno al cambio di $1,6901/1£, equivalente

ad un costo complessivo di $169,010. Se non avesse utilizzato questa posizione future
ma, avesse acquistato le sterline al tasso di cambio spot a giugno, avrebbe pagato
$172,500. La differenza corrisponde tra copertura con futures e non copertura
corrisponde ad un risparmio di $3,490. Tuttavia va ricordato che se il tasso di cambio
spot a giugno fosse stato inferiore a $1,6901/£ il cliente avrebbe registrato un
maggiore costo nel caso del future rispetto alla non copertura.

11. (Capitolo 23) ESERCIZIO MODALITA’ ESAME

In data 3/11/2008 un esportatore italiano prevede di incassare un credito pari a
1.500.000 $ ad un mese. L’esportatore desidera coprirsi dal rischio di cambio ed
ha a disposizione le seguenti possibilità:

a. stipula di un contratto a termine

b. copertura tramite futures

Per ciascuna delle due possibilità identificate i principali vantaggi e limiti.

Inoltre, sulla base dei dati seguenti, quantificate ove possibile il controvalore
delle coperture proposte.

Tassi di cambio (numero di $ per 1 Euro)

fwd 1 mese 1,28-1,29

Futures $/Euro (controvalore contratto 125.000 Euro; consegna 21/12; margine

iniziale 7,5%) Prezzo odierno 1,285

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Soluzione:

a. Il contratto a termine è la soluzione più semplice. Il principale vantaggio

consiste nella possibilità di fissare subito il tasso di cambio al quale a scadenza
eseguire la transazione valutaria senza dover anticipare alcuna liquidità (come
nei futures) né pagare costi upfront (come il premio delle opzioni). Inoltre il
contratto è facilmente modellabile sulle necessità dell’impresa, essendo negoziato
OTC. I principali svantaggi derivano dall’eliminazione delle possibilità di
guadagno in caso di movimento favorevole del tasso di cambio (diversamente
dalle opzioni) e dalla possibile difficoltà di negoziazione per imprese con bassa
capacità creditizia. L’esportatore dovrà vendere dollari a termine ovvero
acquistare Euro. Il tasso di cambio che verrà applicato è quindi 1,29 $/Euro (il
tasso ask, al quale chi quota vende gli euro e acquista i dollari), per un
controvalore complessivo pari a 1.500.000/1,29=1.172.791 Euro

b. In termini di vantaggi il futures è sicuramente uno strumento più liquido e meno

esposto al rischio di controparte rispetto al forward. Tuttavia, la copertura con i
futures implica la necessità di utilizzare un contratto standardizzato per
un’esposizione che solitamente non coincide né in termini di scadenza né di
controvalore. Nel caso specifico poiché 1.500.000 dollari al cambio di 1,285
equivalgono a 1.167.315 euro sarebbe necessario stipulare 1.167.315/125.000=
9,33 contratti. Non essendo ciò possibile bisognerà optare per 9 o 10 contratti,
con la conseguenza che la copertura non potrà essere perfetta in termini
quantitativi. A ciò si aggiunga che la scadenza del futures è successiva a quella
dell’esportatore, il quale dovrà quindi chiudere anticipatamente la propria
posizione futures ad un prezzo che non è possibile conoscere a priori, con i rischi
che ne conseguono. Pertanto anche il controvalore in euro della copertura non è
calcolabile a priori. In ultimo si sottolinea che l’utilizzo dei futures implica un
assorbimento di liquidità sia per il margine iniziale che per le eventuali variazioni
negative della posizione durante la vita del contratto.