EL APALANCAMIENTO COMBINADO

Una empresa puede tener un alto apalancamiento operativo, esto es, haber escogido
una estructura de costos donde predominan los costos fijos (por ejemplo, instalaciones
altamente automatizadas) y, también, un elevado apalancamiento financiero, situación
en donde prima la deuda sobre el capital de los accionistas. El resultado de combinar
ambos apalancamientos, lleva a la firma a lo que, en Finanzas, se denomina
Apalancamiento Combinado. En síntesis:

Imaginemos a la firma Empresa Apalancada (EA), cuyo Estado de Resultados es el

siguiente:

Para identificar claramente los apalancamientos a los que ha decidido someterse esta
firma, desglosemos el Estado de Resultados en dos partes. El primero, va de las
ventas a la utilidad operativa (A), en tanto que, el segundo, empieza en la utilidad
operativa y termina en la utilidad por acción (B). La parte A, refleja la porción del Estado
de Resultados que se ve afectada por el Apalancamiento Operativo, mientras que la
parte B, es la que se afecta por el Apalancamiento Financiero:

En otras palabras, el Apalancamiento Operativo afecta la utilidad operativa de la

empresa, mientras que el Apalancamiento Financiero, influye en la rentabilidad que
reciben los accionistas. El gráfico siguiente ilustra mejor la idea:
Ahora, resumamos los impactos que tienen ambos apalancamientos en la salud
financiera de una empresa:

No se le debe escapar que un alto apalancamiento operativo beneficia a la empresa

en épocas de auge; pero la perjudica cuando la economía entra en recesión. En
contraposición, un bajo apalancamiento operativo beneficia a la empresa en una
situación recesión; pero en períodos de expansión de la economía; no le permite
obtener un buen nivel de utilidades operativas. Similar efecto; pero con la utilidad neta
por acción, se puede observar con el apalancamiento financiero.

Pero; ¿cómo medir el impacto combinado de ambos apalancamientos? Lo hacemos a

través del Grado de Apalancamiento Combinado (GAC), el mismo que explicaremos
en la próxima entrega.

Para tener claro cómo opera, empleemos el caso de la empresa EA que ya utilizamos
en la entrega anterior. Recordemos que su Estado de Resultados a un nivel de ventas
de 112 500, era el siguiente:
Pero; qué pasa si las ventas se duplican. Por teoría, sabemos que, en una empresa
apalancada, esto tendría dos efectos marcados: incrementos considerables en la
utilidad operativa y en la utilidad por acción. Pongamos juntos ambos estados de
resultados y veamos si es correcto lo que hemos mencionado:

Empecemos con el apalancamiento operativo, duplicar las ventas, hace que la utilidad
operativa se multiplique por 3. La razón es simple de entender, los costos fijos -a pesar
del aumento observado en las ventas- se han mantenido en $90 000. En el caso de la
utilidad neta por acción, el efecto es más dramático aún. Las ventas se duplican; pero,
estas últimas, se multiplican por 4.43. La razón es simple de encontrar: los gastos
financieros han permanecido constantes ($37 500), no importando el nivel de ventas
de la firma.

A nivel agregado, el cómo esta decisión puede afectar la rentabilidad de los

accionistas, se expresa a través del Grado de Apalancamiento Combinado (GAC), el
cual, mide el impacto que tiene el incremento en las ventas sobre la utilidad por acción.
La fórmula correspondiente se presenta a continuación:

Aplicando la fórmula a nuestro ejemplo:

EL GAC obtenido para la empresa EA se interpreta así: un aumento de 1% en ventas

trae un incremento de 3.43% en la utilidad por la acción. Si el incremento fuese de
10% en la primera variable, el incremento en la segunda sería de 34.3% y así
sucesivamente. Note que se puede utilizar indistintamente la utilidad neta y la utilidad
neta por acción.

Otra manera de hallar el GAC, es a través de la expresión siguiente:

Aplicándola a nuestro caso, obtenemos el resultado siguiente:

Obviamente, debe ser el mismo, y se interpreta de manera similar.

Sencillo ¿no?, En la próxima entrega discutiré las implicancias prácticas de las

decisiones de apalancamiento en una empresa.

LAS IMPLICANCIAS PRÁCTICAS DEL APALANCAMIENTO EN LA EMPRESA

Sino que, también, puede ser hallado multiplicando el Grado de Apalancamiento

Operativo (GAO) por el Grado de Apalancamiento Financiero (GAF):
Es decir, multiplicando el Grado de Apalancamiento Operativo (GAO) por el Grado de
Apalancamiento Financiero (GAF)

Comprobémoslo con el caso que revisamos en la entrega anterior:

Empleemos un caso hipotético para explicar las consecuencias que, en la práctica,

tiene la decisión sobre el grado de apalancamiento en una firma.

Imagine que usted tiene una empresa que está enfrentando una aguda escasez de
mano de obra calificada, lo que impulsa hacia arriba su costo. Sus accionistas y usted,
han convenido que, dado este escenario, es mejor emprender un programa de
inversiones que introducirá maquinaria de alta tecnología, que automatizará su
proceso productivo.

Obviamente, este tipo de instalaciones, tienen un alto componente de costos fijos

dentro de su estructura de costos, pues están diseñadas para manufacturar un gran
número de bienes. Lo anterior, tiene dos implicancias claras en la operación de la firma:
esta debe tener un mercado que permita absorber toda o gran parte de la producción
y, dado que este tipo de instalaciones no se puede poner “en espera” cuando la
economía se desacelera, estará obligado a seguir produciendo a la capacidad
diseñada, con la casi certeza que no podrá vender la producción o, en caso se decida
fabricar un menor número de unidades, estas tendrían un alto componente de costos
fijos; lo que podría ponerla en desventaja frente a la competencia o, en el peor
escenario, sacarla del mercado al no poder cubrir sus costos con el precio vigente. Por
el contrario, escenarios expansivos hacen que la firma pueda poner en el mercado
bienes, de manera más eficiente y a un menor costo, que sus competidores. Es fácil
darse cuenta que esta firma, está enfrentando las consecuencias de un alto
apalancamiento operativo. Sea cual sea la producción, los costos fijos serán los
mismos.

Sigamos con nuestro caso. Supongamos, adicionalmente, que para financiar esta
inversión se pide un préstamo por el 80% del costo total (lo que equivale a una ratio
de endeudamiento de 4 a 1) en forma similar al caso anterior, sea que la firma que
produzca 1 o 100 000 unidades, pagará el mismo monto de intereses. Esta situación
es muy buena cuando se produce mucho; pero pésima, por decir lo menos, cuando la
producción es escasa. Lo anterior, es consecuencia del alto apalancamiento financiero
de la firma.

Una empresa, como la de nuestro caso, que tiene un alto apalancamiento operativo y
financiero, está obligada a actuar de manera muy competitiva. Tener ventas reducidas,
es una situación desastrosa. Los apalancamientos amplifican las utilidades cuando se
incrementan las ventas; pero, también, lo hacen con las pérdidas cuando las ventas
disminuyen.

En ese contexto, si la empresa está en peligro de perder a un cliente, estará dispuesta

a hacer concesiones en el precio o en el servicio con tal de asegurar el pedido. Como
regla general, si la firma está expuesta a un alto apalancamiento, su comportamiento
será muy agresivo comercialmente para cubrir sus altos costos fijos y gastos
financieros. La empresa, simplemente, no se puede permitir perder ventas. Por otro
lado, y, viéndolo de otra manera, esta actitud bien podría ser una virtud, pues orienta
a la firma hacia el mercado y los resultados.

Una última atingencia antes de abandonar el concepto de Apalancamiento, el Grado

de Apalancamiento Combinado (GAC), si no se acuerda, le pido por favor que revise
la entrega anterior, no solamente se obtiene de estas dos maneras:
Sino que, también, puede ser hallado multiplicando el Grado de Apalancamiento
Operativo (GAO) por el Grado de Apalancamiento Financiero (GAF):

Es decir, multiplicando el Grado de Apalancamiento Operativo (GAO) por el Grado de

Apalancamiento Financiero (GAF)

Comprobémoslo con el caso que revisamos en la entrega anterior:

 LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Empresas y personan planifican para tener una idea de hacia dónde nos llevarán las
decisiones que adoptamos. En Finanzas, la planificación es el proceso que permite
traducir nuestra estrategia en variables financieras futuras.

El punto de partida de la planificación financiera es el plan estratégico de la empresa.

Usualmente, este tiene un horizonte temporal de 5 años, aunque en industrias con
escenarios más volátiles, el plazo es más corto. Sea que dure 5 o menos años, el plan
estratégico visualiza, a futuro, la industria y la posición de la empresa dentro de esta.

Los objetivos estratégicos delineados por el plan estratégico, dan origen a planes
operativos que se convierten, vía la planificación financiera, en proyecciones de caja
(también conocido como flujo de tesorería) y estados financieros (estado de situación
financiera y estado de resultados) No confunda el flujo de tesorería con el flujo de caja,
que se elabora cuando se evalúa un proyecto. Este último, busca saber cuánto efectivo
pueden retirar los accionistas sin afectar la marcha del proyecto, en tanto que, el flujo
de tesorería de la empresa, busca saber cuándo se tendrán excedentes o déficits de
efectivo, así como cuantificarlos.

El proceso de planeamiento financiero de una firma en marcha, no sólo incluye la

estrategia, sino que también, toma en cuenta los estados financieros. La razón es
simple de explicar, los estados financieros permiten a los accionistas (en realidad a
todos los stakeholders), saber si las decisiones que tomaron en el pasado crearon
valor y sirven, también, como línea de base en la toma de decisiones futuras.

En síntesis, la planificación financiera, une el plan estratégico con los estados

financieros de la firma. Los estados financieros proyectados, o como se conocen
comúnmente, estados pro forma, más el flujo de tesorería, permiten medir el impacto
esperado de las estrategias adoptadas.

Un ejemplo ayudará a entender mejor lo explicado. Supongamos que el objetivo

estratégico de una empresa, es convertirse en un jugador importante en su segmento
de mercado, lo que implicaría crecer en 15% anual y fijar un precio 10% menor que el
de su principal competidor.

Fijado este objetivo, el próximo paso será establecer el plan de producción, lo que
implica, también, la preparación de los presupuestos de mano de obra directa,
materias primas e insumos y gastos generales de fabricación. Si el incremento de
producción esperado es mayor a la capacidad instalada existente, entonces, se deberá
estimar la inversión en activos fijos, necesaria para cubrir los mayores niveles de
producción. Probablemente, el mayor nivel esperado de ventas, requerirá mayores
gastos operativos, los cuales deben ser presupuestados. Por su parte, las necesidades
de capital trabajo, también deben ser previstas; por lo que la gerencia financiera, en
coordinación con las gerencias de producción y ventas, determinará las condiciones
de crédito que otorgará a sus clientes y las que recibirá de sus proveedores, así como
las necesidades de inventario de materias primas e insumos, productos en proceso y
terminados. Los requerimientos de caja mínima, también deben ser considerados. No
esta demás, mencionar que todas estas necesidades se expresan en número de días.

La data reunida, permitirá a la empresa elaborar el estado de resultados pro forma, el

flujo de tesorería y el estado de situación financiera pro forma. La secuencia detallada
del proceso descrito anteriormente, se presenta en el gráfico siguiente:
No se le debe escapar que, en última instancia, la planificación financiera, permitirá a
la firma conocer cómo soportará, financieramente, el crecimiento de las ventas y la
estrategia de precios adoptada. Lo que implica saber si, para alcanzar sus objetivos,
requerirá utilizar utilidades, deuda o emisión de acciones o una mezcla de estas tres
fuentes.

En la próxima entrega, empezaré a desarrollar los métodos que se utilizan para

elaborar los planes financieros de la firma.
 CONCLUSIÓN

El efecto de combinar el apalancamiento financiero y el operativo es una amplificación

en dos pasos de cualquier cambio en las ventas que logra un cambio relativo en las
utilidades por acción más grande. Una medida cuantitativa de esta sensibilidad total
de las utilidades por acción de una empresa a un cambio en las ventas en ella, se
conoce como el grado de apalancamiento total.

Es el reflejo en el resultado de los cambios en las ventas sobre las utilidades por acción
de la empresa, por el producto del apalancamiento de operación y financiero.

En conclusión, entre mayor sea el apalancamiento operativo y financiero de la empresa

mayor será el nivel de riesgo que esta maneje. Grado de Apalancamiento Total El
grado de apalancamiento combinado utiliza todo el estado de resultados y muestra el
impacto que tienen las ventas o el volumen sobre la partida final de utilidades por
acción.
 RECOMENDACIONES

Las decisiones acerca del uso del equilibrio deben comparar las utilidades esperadas
más altas con el riesgo acrecentado. En la práctica, el apalancamiento se alcanza de
dos modos. Un enfoque consiste en examinar las razones del balance general y
determinar el grado con que los fondos pedidos a préstamo han sido usados para
financiar la empresa. El otro enfoque mide los riesgos de la deuda por las razones del
estado de pérdidas y ganancias que determinan el número de veces que los cargos
fijos están cubiertos por las utilidades de operación. Estas series de razones son
complementarias y muchos analistas examinan ambos tipos de razones de
apalancamiento.