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Especial Banca de Empresa
El coste de la estructura
FINANCIERA
En este caso de estudio se plantea la forma de determinar cuánto le cuesta a una empresa el
uso de las fuentes financieras con las que está financiando sus inversiones desde la
perspectiva del mercado. En otras palabras, el coste de su estructura financiera o pasivo
según el mercado
, Nohemí Boal Velasco
Profesora Adjunta Universidad San Pablo CEU
a decisión de llevar a cabo una inversión en
L la empresa, que en principio implicaría su cre-
cimiento, conlleva implícitamente la necesi-
dad de plantearse otras cuestiones aparte de la ren-
tabilidad que esta inversión le reportará, como son
las fuentes financieras a emplear para su consecu-
ción y el coste que éstas le van a suponer. De hecho,
este último aspecto condicionará en gran parte la de-
cisión final de realizar o no la inversión, puesto que
para que ésta sea realmente rentable debe proporcio-
nar más de lo que le va a costar su financiación.
Consecuentemente con lo anterior, uno de los
puntos del análisis económico-financiero de una em-
presa consiste en verificar si las inversiones realizadas
(estructura económica o activo) tienen una rentabili-
dad superior al coste de su financiación (estructura
financiera o pasivo). Existe una relación tal entre am-
bos conceptos, rentabilidad y coste, que es común en-
contrarse con definiciones de cada uno en función
del otro. Así, podemos definir el coste financiero de
una entidad, o también llamado coste del capital,
como la tasa de rentabilidad que la empresa deberá
conseguir con objeto de satisfacer a los accionistas y
acreedores por el nivel de riesgo que corren al inver-
tir en la empresa.
El conocimiento, y por tanto saber estimar, el
coste del capital de una empresa es trascendental no
sólo en el análisis de proyectos de inversión, sino
también en la determinación de la estructura finan-
ciera óptima de la empresa, en relación a la valora-
30 Estrategia Financiera
[ www.estrategiafinanciera.es ]
Ca
Prá so
ctic
o
ción empresarial (para maximizar el valor de una en-
tidad una de las labores del gestor debe ser reducir
el coste del capital), así como en otro tipo de decisio-
nes empresariales (refinanciación de deuda, incre-
mentar el beneficio seleccionando los recursos con
menor coste, etcétera.)
Existen dos posibilidades para su determinación,
desde la perspectiva contable o desde la del mercado.
La diferencia fundamental radica en que en la pri-
mera se nutre de información obtenida de los estados
financieros de la empresa, por tanto, de carácter his-
tórica y condicionada por las normas contables, lo
cual deriva en un cálculo a posteriori del coste del ca-
pital. Mientras que el coste de la estructura financiera
según el mercado incluye en su determinación la vi-
sión de la entidad por parte del mercado, y por tanto,
de alguna manera su perspectiva de futuro. En este
caso de estudio vamos a analizar cómo se determina
el coste de la estructura financiera de una empresa
según mercado, también denominado Weighted Ave-
rage Capital Cost (WACC), realizando a su vez varios
casos prácticos.
La estructura financiera de una empresa consti-
tuye el origen de los recursos de los que dispone y,
por tanto, implican sus obligaciones, exigibles o no.
Existen muchas formas de clasificar las fuentes fi-
nancieras de una empresa:
• En función del tiempo que están vinculadas a la
misma (corto o largo plazo).
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• Su titularidad (recursos propios o ajenos).
• Su origen (externos o internos).
• Exigibilidad.
• Etcétera.
Para el tema que nos ocupa podemos desdoblar la
financiación empresarial en dos bloques fundamentales,
financiación propia, básicamente aportada por el socio
o propietario y la generada por la propia empresa con
su actividad, y financiación ajena, obtenida del exterior
y que debe ser devuelta en una fecha determinada, es
decir, a su vencimiento. A continuación vamos a anali-
zar cada uno de estos bloques y la forma de determinar
su coste, puesto que, en principio, y partiendo de un
balance financiero(1), todos los componentes de la es-
tructura financiera representan un coste para la em-
presa (bien en forma de intereses o coste de oportuni-
dad) que habrá de tenerse en cuenta para determinar el
coste total del pasivo en su conjunto, el cual se calcu-
lará aplicando una media, eso sí, ponderada.
A) Con respecto a la financiación propia o recursos
propios de la entidad diferenciamos dos modali-
dades:
(1) Balance representativo del patrimonio empresarial en el que se
excluye la financiación comercial o espontánea.
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Especial Banca de Empresa
El coste de la estructura financiera
✔ Externos: aquellos que afluyen a la empresa
del exterior pero sin facultad de devolución,
como son las aportaciones de los socios (ca-
pital y prima de emisión, a título capitalista, y
aportaciones para compensar pérdidas) y las
subvenciones de capital no reintegrables y
donaciones recibidas.
Ficha Técnica
AUTOR: Boal Velasco, Nohemí
TÍTULO: El coste de la estructura financiera
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 229. Junio 2006
LOCALIZADOR: 56 / 2006
RESUMEN: El conocimiento y determinación del coste de la estructura fi-
nanciera de una empresa es una cuestión de gran importancia, no sólo en el
análisis de proyectos de inversión sino también en otras decisiones de gestión
empresarial tales como la búsqueda de nueva financiación, optimización del
beneficio y valoración.
Así pues, en este artículo, tras una breve descripción de las fuentes financie-
ras utilizadas por una entidad, se estudia la determinación de su coste ha-
ciendo referencia a aspectos claves como son la estimación de la Beta de
una empresa, rentabilidad exigida por el accionista, el efecto impositivo y la
inflación. Todo ello ilustrado con diferentes casos prácticos.
DESCRIPTORES: Banca de empresa, estrategia de financiación, coste de in-
versión, gestión de coste, Weighted Average Capital Cost (WACC), inflación,
efecto impositivo, rentabilidad, rentabilidad de mercado, riesgo.
w
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w
✔ Internos: son los recursos generados por la
propia empresa con su actividad, también lla-
mado autofinanciación y que pueden desglo-
sarse a su vez en autofinanciación de enrique-
cimiento (beneficios, reservas), que incremen-
tan la capacidad económica de la empresa, y
de mantenimiento (amortizaciones acumula-
das y provisiones correctoras de activo) que
simplemente la sostienen o conservan.
Estas fuentes financieras no tienen coste explí-
cito, por lo que es común caer en el error de pensar
que carecen de coste o que tienen coste nulo. Sin em-
bargo, no podemos olvidarnos del coste de oportuni-
dad, equivalente a la renta que hubiera percibido la
empresa o el accionista por ellos si los hubiera depo-
sitado en inversiones alternativas. Así pues, desde la
perspectiva del mercado todos los recursos propios
tienen un coste para la empresa, el cual se determina
de forma conjunta para todos ellos como la rentabili-
dad exigida por el accionista de la entidad. Con ello
queda implícita la idea de que es éste el propietario
32 Estrategia Financiera
de la financiación propia, siendo lo que el accionista
exige a la empresa el coste para esta última. A este
coste lo identificaremos con la nomenclatura ke.
B) Por su parte la financiación ajena o recursos aje-
nos son aportaciones del exterior de carácter exi-
gible, es decir, que hay que devolver en una fecha
determinada. De entre la multitud de criterios
para su clasificación destacamos dos:
1) En función de su vencimiento se diferencian
recursos ajenos a corto y largo plazo (to-
mando como referente el período de doce
meses)(2),
2) Y sobre la base de la operación por la que
surgen, es decir, su origen, podemos hablar
de recursos ajenos comerciales (derivados de
la actividad típica de la empresa) y no comer-
ciales o financieros (el resto).
Además, entre ambas clasificaciones puede esta-
blecerse una correlación, ya que normalmente la fi-
nanciación ajena a corto plazo debe, o mejor dicho
debiera, ser únicamente de carácter comercial, mien-
tras que la que tiene un vencimiento superior a doce
meses se correspondería con deudas financieras(3).
Con respecto a su coste, hay que señalar que la
financiación comercial (acreedores comerciales, efec-
tos comerciales a pagar, impuestos devengados, et-
cétera) no suele tener coste, salvo cuando se incum-
ple con el plazo comercial establecido al efecto. A esta
forma de financiación se le llama espontánea y suele
excluirse de la estructura financiera a efectos de su
análisis, ya que es consecuencia de la actividad nor-
mal de la empresa y, como su nombre indica, se ge-
nera de forma espontánea. Asimismo, se excluye para
analizar a una empresa la parte de inversiones circu-
lantes financiada con estos recursos. El patrimonio
resultante de estas exclusiones se conoce como ba-
lance financiero, y está compuesto por las inversiones
permanentes (como estructura económica) por un
lado, y por otro, los recursos propios y ajenos no co-
merciales o también llamados financieros (como es-
tructura financiera).
El coste de las deudas (financieras) se materializa
en los intereses o gastos financieros en general, cuya
expresión más común son el tipo de interés y el por-
centaje de comisiones cargados a la empresa por la
financiación utilizada. Desde el punto de vista del
mercado, este coste debería corresponderse con lo vi-
gente en el mercado financiero(4) pero aplicado a
(2) Tal y como establece el Plan General de Contabilidad.
(3) Si bien, luego es cierto que en la práctica la empresa acude a finan-
ciación no comercial, bancaria fundamentalmente, en el corto plazo y
que además la financiación a largo plazo cambiará de vencimiento
cuando reste menos de doce meses para su cancelación.
(4) En principio el tipo de interés debería ser el tipo de mercado paga-
do actualmente a emisiones de deuda del mismo grado de riesgo y ven-
cimiento.
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Especial Banca de Empresa

El coste de la estructura financiera

cada empresa en cuestión, ya que éstas pueden, en

virtud de sus propias características, tener situaciones
Tabla 1. Datos sobre la estructura financiera de
más o menos favorables que las existentes con crite- una muestra de empresas
rio general en el mercado. A este coste lo identifica-
remos como ki. Empresa X Empresa Y Empresa Z Empresa W
Por otro lado, hay que tener en cuenta el ahorro
impositivo que genera la deducción del gasto por inte- RP 1.000 1.000 1.000 2.000
reses en el Impuesto sobre Sociedades, por lo que el RA 1.000 1.500 1.000 1.000
coste de las deudas a computar será el obtenido en la ke 7,00% 7,00% 8,00% 6,00%
empresa una vez deducida la tasa impositiva (TI), y que
se denomina comúnmente coste nominal efectivo. ki 8,50% 8,50% 5,00% 7,00%
Tasa impositiva 35% 35% 35% 35%

(1) 1) ¿Cuál de las dos empresas presenta un menor coste

de financiación?
Finalmente, una vez estimados el coste de los re-
cursos propios y el de las deudas financieras, se cal- A modo de ejemplo se muestra la forma de cál-
culará el coste del pasivo o más exactamente, el coste culo detallada para la primera entidad (X), a través de
medio ponderado de las fuentes de financiación exis- las dos fórmulas enunciadas [Ecuación 2 y 3], que lle-
tentes en la empresa, el cual se obtiene ponderando el van al mismo resultado.
coste individual de cada recurso financiero (propio y
ajeno) por el peso que éste tiene sobre el total de la
financiación de la empresa, tomando como valor de
ésta su valor de mercado.
(5)

(2)

Los resultados obtenidos para cada entidad se

Siendo:
RP: Recursos propios
RA: Recursos ajenos (deudas financieras)
A pesar de llevar al mismo resultado, la formu-
lación más común para calcular el coste del pasivo
según mercado es la que utiliza el apalancamiento
financiero de la empresa para medir el peso o pon-
deración de cada fuente financiera, y que se ex-
presa:
muestran en la Tabla 2.
Tal y como puede observarse, la empresa que más
barato se financia es la última (W). Las causas de las
discrepancias entre los costes de capital obtenidos se
explican por:
a) El apalancamiento financiero: las dos primeras
empresas, X e Y a pesar de tener el mismo coste,
tanto de los recursos propios como ajenos, obtie-
nen un coste medio ponderado diferente como
consecuencia de la composición de su estructura
financiera.

(3) b) El coste de cada fuente financiera: si compara-

Donde e es el ratio de endeudamiento o apalan-
camiento financiero de la empresa:
mos la empresa X y Z, podemos observar como,
aunque su estructura es similar (e=1), el menor
coste de las deudas en este último caso conlleva a
un coste del capital inferior.

(4) Tabla 2. Resultados obtenidos y cálculos previos

Empresa X Empresa Y Empresa Z Empresa W

DOS CASOS PRÁCTICOS Total financiacion:

2.000 2.500 2.000 3.000
RP + RA
Caso I Apalancamiento: e 1,00 1,50 1,00 0,50
Se dispone de los siguientes datos de cuatro em-
presas que operan en el mismo país (Tabla 1). WACC nominal
efectivo 6,26% 6,12% 5,63% 5,52%
Se plantean las siguientes cuestiones:
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Especial Banca de Empresa

El coste de la estructura financiera

w
c) Una combinación de las dos posibilidades descri-
tas (a y b): se correspondería con el caso de la
empresa W.
d) A lo anterior hay que añadir que la tasa imposi-
tiva podría constituir otro factor de discrepancia
(en este caso se ha utilizado la misma para toda
la muestra).
2) En el caso de que todas las empresas generasen una
rentabilidad económica(o de sus inversiones) de un 6%
¿cuál es la que mejor gestiona su estructura económica
y financiera? ¿Cuál genera mayor valor? (Tabla 3)
El diferencial entre la rentabilidad de las inversio-
nes y el coste de la financiación se ha llamado tradi-
cionalmente ganancia económica. Actualmente su
cálculo depurado, en base a diferentes ajustes en el
cómputo de sus dos componentes, es lo que se deno-
mina Valor Económico Añadido (Economic Value Ad-
ded o EVA).
Según los resultados, puede observarse como
las empresas X e Y, a diferencia de la Z y W, obten-
drían minusvalías, no existiendo una relación
acorde entre el rendimiento de sus inversiones y el
coste de su financiación, siendo la empresa W la
que mejor se gestiona económica y financiera-
mente, y la que genera mayor valor. Si los casos an-
teriores, en vez de ser empresas fueran proyectos
de inversión, la decisión correcta sería acometer
únicamente los dos últimos, siendo el más favorable
el representado por W (que como ya se comento
anteriormente era el que presenta un menor coste
de financiación).
Donde,
isr: es el tipo libre de riesgo en el mercado, y
(β · Prm): la prima por el riesgo asumido al invertir
en la empresa, donde:
β : Beta de la empresa; coeficiente que mide la
relación entre la rentabilidad de la empresa
y la del mercado. Representa el riesgo sis-
temático, consecuencia de las condiciones
del mercado sobre la empresa.
Prm: la prima de riesgo del mercado. El exceso
de rentabilidad sobre el tipo de interés sin
riesgo que es exigido al invertir en activos
con riesgo. Es decir:
(7)
Siendo Rmdo: la rentabilidad del mercado
Por lo tanto, podremos decir que la rentabilidad
exigida por el accionista a la empresa se compone de
dos elementos, un mínimo medido por la rentabilidad
que se obtendría por invertir en activos sin riesgo, y
un “extra” que se calcula corrigiendo el rendimiento
adicional esperado por invertir en el mercado (acti-
vos con riesgo) por el riesgo de hacerlo en una em-
presa específica. Para su determinación se requieren,
por tanto, tres elementos:
a) Rentabilidad sin riesgo: suele tomarse como refe-
rente el rendimiento de la Deuda Pública a largo
plazo.

Cuestiones claves b) Rentabilidad del mercado: como representativo

puede utilizarse la rentabilidad del IBEX-35 o de
Determinación de la rentabilidad exigida por el la Bolsa.
accionista o coste de los recursos propios
c) La Beta, β, de cada empresa (coeficiente de vola-
Para su determinación, la formulación más co- tilidad) que mide la sensibilidad de la rentabilidad
múnmente aceptada está basada en el Modelo de Va- de la empresa ante la ofrecida por el mercado(6).
loración de Activos Financieros (Capital Asset Pricing Cuanto más alta sea la β más volátiles serán los
Model, C.A.P.M.)(5) rendimientos de la empresa en cuestión, es decir,
mayor riesgo.

(6) Estimación de la Beta de una empresa

En empresas que cotizan se obtiene a partir de

datos históricos y previsiones sobre su comporta-
Tabla 3. Comparativa entre rentabilidad y coste miento futuro. Normalmente se estima para cada en-
tidad mediante regresiones lineales simples [Ecuación
Empresa X Empresa Y Empresa Z Empresa W 8] en las que la variable explicada (y) es el rendi-
miento diario de las acciones de la empresa (cotiza-
Rentabilidad
económica 6% 6% 6% 6%
WACC nomial (5) Siguiendo los trabajos de Markowitz (1952), Sharpe (1964) y
6,26% 6,12% 5,63% 5,52%
efectivo Treynor (1965).
Diferencia (ganancia (6) Obviamente este cálculo únicamente puede realizarse en empresas
económica) -0,26 -0,12 +0,37 +0,48 que cotizan en Bolsa, sin embargo, existe formulaciones específicas
para poder determinarlo en empresas no cotizadas.

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ción), y la variable explicativa (x) el rendimiento,
igualmente diario, del mercado. Así, el coeficiente es-
timado para la variable explicativa es el representativo
de la Beta de la empresa (β).
(8)
La Beta de una empresa puede estimarse para di-
ferentes períodos de tiempo (meses, trimestres, años,
etcétera.) variando el tamaño de la muestra de ob-
servaciones temporales históricas a incluir en el mo-
delo. Para períodos largos es normal que la Beta esti-
mada no sea constante, siendo necesario realizar di-
ferentes estimaciones para intervalos temporales
inferiores(7).
En el caso de empresas que no cotizan su Beta
puede extraerse de empresas similares que sí cotizan
mediante la realización de determinados ajustes
(desapalancamiento, riesgo por falta de liquidez,
etcétera.).
Caso II
Se ha estimado la Beta a un año de varias em-
presas siendo lo resultados obtenidos (Tabla 4).
Suponiendo que la rentabilidad libre de riesgo es
de un 5% y la rentabilidad del mercado de un 8% ¿cuál
sería la rentabilidad exigida por sus accionistas?
La prima de mercado en cualquier caso sería de
un 3% (8%-5%) y la rentabilidad, y por tanto el coste
de los recursos propios, para cada entidad sería la
mostrada en la Tabla 5.
Como puede observarse, la entidad que mayor
coste de recursos propios tiene es la última (L), con-
secuencia del mayor riesgo que ofrece a sus pro-
pietarios. Nótese como a medida que incrementa la
Beta de la empresa, la rentabilidad exigida por el
inversor es mayor. En el primer caso (P) la entidad
muestra un comportamiento similar al del mercado
(su Beta es la unidad), y por ello, la tasa exigida por
sus accionistas (o coste de los recursos propios) se
iguala a la rentabilidad que ofrece el mercado.
Mientras, la empresa B, la menos arriesgada con
una Beta inferior a la unidad, ofrece el menor
valor(8).
Determinación del coste de las deudas
Para identificar el coste que reportan las deudas
financieras a la empresa se utiliza la fórmula de ac-
tualización de flujos, así el coste de las deudas será la
tasa de descuento que iguala el valor de lo recibido
por la empresa con el valor actual de las salidas de
fondos esperadas para atender al reembolso del prin-
cipal y el pago de intereses.
(9)
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Especial Banca de Empresa
El coste de la estructura financiera
La formulación más común para
calcular el coste del pasivo según
mercado es la que usa el
apalancamiento financiero para medir
el peso de cada fuente financiera
Donde,
A: es el importe recibido como financiación, liquidez
obtenida.
S: las salidas de fondos o liquidez para el pago de la
deuda (amortizar principal y pago de interés).
ki: Coste efectivo de las deudas.
t : duración de la deuda, siendo N el período corres-
pondiente al vencimiento.
En la práctica y dada la dificultad, por no decir,
imposibilidad, de obtener utilizando únicamente la
información externa, los datos necesarios para ello,
suele tomarse como coste de las deudas los gastos
financieros reflejados en los estados contables de la
entidad referenciados a la deuda media mantenida
durante el ejercicio. En otras palabras, el peso que
representan los gastos financieros anuales refleja-
(7) Para determinar esta incidencia y saber dónde se produce el cam-
bio estructural del parámetro estimado (Beta) suele utilizarse el cono-
cido Contraste o Test de Chow [Chow (1960)].
(8) Las empresas utilizadas en el caso práctico anterior (Caso I) ofrecí-
an como dato ke. Si suponemos la misma tasa sin riesgo y rentabilidad
del mercado que hemos utilizado en este caso II (5% y 8% respectiva-
mente), podemos obtener a través de la fórmula de la Ecuación 6 sus
Betas, siendo las de la empresa X e Y aproximadamente 0,667, mientras
que Z tendría una beta igual a uno, y W una Beta de 0,334.
Tabla 4. Betas estimadas para tres entidades
Empresa P B L
Beta 1 0,8 1,2
Tabla 5. Resultados obtenidos Caso II
Empresa P B L
5% + 1 · (8% – 5%) = 5% + 0,8 · (8% – 5%) = 5% + 1,2 · (8% – 5%) =
ke
= 8% = 7,4% = 8,6%
w
Estrategia Financiera 35
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Especial Banca de Empresa

El coste de la estructura financiera

w
dos en la Cuenta de Resultados sobre la deuda me-
dia del ejercicio.
En principio, y partiendo de un
Balance Financiero, todos los (10)

componentes de la estructura
En el caso de haber obtenido un préstamo de
financiera representan un coste 450 u.m. cuya devolución e intereses supone cinco
pagos anuales de 110 u.m. (al final de año), la tasa
de interés aplicando la ecuación 9 es de un 7,08%. Si
para la empresa no se dispusiese de estos datos, se recurriría a la
contabilidad en la que los gastos por intereses en el
primer período debieran reflejar 35,1 u.m., por lo que
la fórmula descrita en la ecuación 10 daría el mismo
resultado que la anterior (7,08%).
Tabla 6. Tasas de inflación anuales
Efecto de la inflación. Coste real efectivo. Utili-
Empresa X Empresa Y Empresa Z Empresa W zación en comparativa del coste del pasivo entre
empresas de diferentes países
Tasa inflación 3,00% 2,00% 2,30% 1,90%
El coste de la estructura financiera obtenido según la
formulación descrita en las ecuaciones 2 ó 3 (utilizando o
no el ratio de endeudamiento para ponderar) está expre-
Tabla 7. Coste nominal efectivo y real efectivo de sado en unidades nominales, por lo que debe ser depu-
la estructura financiera de las empresas rado en función de la inflación del país en el que opere la
empresa en cuestión, sobre todo si la finalidad de su de-
Empresa X Empresa Y Empresa Z Empresa W terminación es la comparativa entre empresas de diferen-
tes naciones. A este coste (depurado) se le denomina coste
WACC nominal real efectivo de la estructura financiera de la entidad. Para
6,26% 6,12% 5,63% 5,52%
efectivo su cálculo la fórmula más aplicada es la siguiente:
WACC real efectivo 3,17% 4,03% 3,25% 3,55%

(11)

Retomando el caso práctico I, en el que se es-

timó el coste de la estructura financiera según mer-
cado de las empresas X, Y, Z y W, y suponiendo que
operan en países diferentes(9) con diferentes tasas
de inflación, observamos cómo cambian los resulta-
dos al obtener el coste real efectivo de la estructura
financiera (Tabla 7).
Suponiendo que las diferentes tasas de inflación
para el país donde operan las diferentes empresas
son las mostradas en la tabla 6.
Los resultados que se obtienen al tener en
cuenta la pérdida de valor ocasionada por la infla-
ción se muestran en la tabla 7.
Evidentemente, en el caso de haber supuesto que to-
das operan en el mismo país y, por tanto, que están so-
metidas a la misma tasa de inflación, la mejor entidad se-
guiría siendo la W, a pesar de que los resultados serían
diferentes a los expuestos en la Tabla 7. 9

(9) Nótese que en el Caso Practico I se tomó como dato de partida que
todas las empresas estaban sometidas al mismo tipo impositivo, aspec-
to que ahora al considerar a las empresas de diferentes países no tiene
porqué ser cierto. Si bien para facilidad de cómputo se sigue supo-
niendo un 35% para todas ellas.

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