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Nota: se supone que la principal fuente de riesgo del proyecto

proviene de la variabilidad de los flujos de caja estimados.


Entonces primero se debe determinar el valor esperado o
promedio del flujo de caja de cada periodo, mediante la
siguiente ecuación:

Donde:
FCti: FC del período (í) si se diera el resultado (i).
s: Número de posibles resultados del FCt.
P¡: Probabilidad de ocurrencia del resultado (i).

Luego, a partir de los flujos de caja promedio se determina el


valor esperado del VAN:

 n
FCt   n FCt  n
E ( FC )
EVAN   E  Inv   t 
 E   Inv   E  t 
  Inv   ( IX .2.)
t 1 (1  r )   t 1 (1  r )  t 1 (1  r )
t

donde:
n: Número de períodos.
r: Tasa de descuento.

Ejemplo: Se tiene entre dos alternativas de inversión. La


Primera consiste en abrir una heladería y la segunda en la
elaboración de chocolates para su comercialización. Ambos
proyectos requieren de una inversión de $100 y tiene una tasa
de interés exigido al proyecto de un 10%. Las distribuciones de
los flujos de caja de cada proyecto son:

Inversión $ 100
Tasa de Interés del proyecto 10%

Distribución del flujo del proyecto A (Heladería)


Año 1
Flujo de Probabilidad
Escenarios caja 1 (I- de ocurrencia
E)UT)
A $ 50 0.2
B $ 70 0.3
C $ 90 0.5
76
Los Flujos de caja esperados son:
E(FC1) $ 76.00 Nota: Resultado ponderado
E(FC2) $ 78.00 Nota: Resultado ponderado

La esperanza del VAN es: VAN


E (VAN A) $ 33.55 Nota:Valor esperado o esperanza de
Periodo 1
-$ 100.00 $ 76.00
Tomando en cuenta este planteamiento, el inversionista
debería elegir el proyecto que tenga un mayor VAN esperado.
Es decir Proyecto A $33,55 > $31,98 -$ 100.00 $ 77.00

Aunque este críterio de decisión parezca siempre correcto, esto


no es así. Como se sabe, la esperanza matemática mide el valor
al que tendera una determinada variable aleatoría cuando se
repite varias veces un mismo experimento.

Sin embargo, el proyecto no se repetirá numerosas veces y el


nivel de riesgo o grado de variabilidad de la rentabilidad es
importante para que el inversionista tome una decisión.

El riesgo de un proyecto está asociado con la variabilidad de los


beneficios netos estimados en cada periodo, es decir el nivel de
dispersión del beneficio promedio.

A partir de la variabilidad de los flujos se podrá determinar la


variabilidad del VAN, y calcular una medida para el nivel de
riesgo involucrado.

La dispersión de una variable aleatoria puede ser calculada


mediante la varianza. Así, la varianza de un flujo de caja sería:

2 S
V ( FC t )     ( FCti  E ( FC t )) 2 XPi
1 i 1

donde:
V(FQ): Varianza del FCt.
Y su desviación estándar

S
DS ( FC t )   t   ( FC
i 1
ti  E ( FC t )) 2 XPt
S
DS ( FC t )   t   ( FC
i 1
ti  E ( FC t )) 2 XPt

Volviendo al ejemplo, las desviaciones de los flujos de caja


serían las siguientes:

Distribución del flujo del proyecto A (heladería)

Dest. Estandar (FC1) 15.62


Dest. Estandar (FC2) 16.61

Lo que nos interesa es la desviación estándar del VAN. Para


ello, calculamos primero la varianza del VAN mediante la
siguiente ecuación:

 n
FC t   2 ( FC t )  2 ( FC tt )
V VAN   V  Inv     ..  
 t 1 (1  r ) t  (1  r ) 2 (1  r ) 2 n

2 cov(FC1 .FC 2 ) 2Cov( FC n 1 , FCtt )


 .. 
(1  r ) 3
(1  r ) 2 n 1

Si asumimos que los flujos de cada periodo son


independientes entre sí, entonces su covarianza es igual al
cero, por lo que la ecuación se reduce a:

 n
FC t   2 ( FC1 )  2 ( FC 2 )  2 ( FC n )
V VAN   V  Inv   t 
   ... 
 t 1 (1  r )  (1  r ) 2 (1  r ) 4 (1  r ) 2 n

n
 2 ( FC1 )
V VAN   
t 1 (1  r )
2t

Bajo este supuesto, la varianza del VAN de cada una de las alternativas de inversión serían:
Varianza del VAN Proyecto A (heladería)

V (VAN A) 390.16 201.65

Si asumimos que los flujos de caja están correlacionados


perfectamente, entonces el coeficiente de correlación entre
dos flujos de distintos periodos es igual a igual 1

Cov( FC i , FC j
  1  Cov( FC i , FC j )   ( FC i ) x ( FC j )
 ( FC i ) x ( FC j )

Reemplazando la igualdad anterior en la ecuación (IX.5.) se obtiene:

 n
FG   2 ( FC1 )  2 ( FCn ) 2 ( FC1 ) x ( FC2 ) 2 ( FCn 1 ) x
v van  V  Inv   t 
  ...    ... 
 t 1 (1  r )  (1  r ) 2
(1  r ) 2n
(1  r ) 3
(1  r ) 2 n 

2
 n  ( FC t ) 
V VAN    t 
 t 1 (1  r ) 

Bajo este supuesto de dependencia perfecta, la varianza del


VAN de cada una de las alternativas de inversión serían:

Varianza del VAN Proyecto A (heladería)

V (VAN A) 780.11

2
 244 276 
V (VAN A )    2 
 780.11
 (1.1) (1.1) 

2
 201 55 
V (VAN B )    2 
 360.67
 (1.1) (1.1) 

Decisiones de Inversión
La desviación estándar del VAN es, simplemente la raiz
cuadrada de las expresiones anteriores, y mide la variabilidad
del rendimiento del proyecto, es decir su riesgo.

Serán menos riesgosos aquellos proyectos con una rentabilidad


que presenta una menor dispersión o menos desviación
estándar.

En el ejemplo, el proyecto A es más riesgoso que el proyecto B

Sin embargo, así como la esperanza considera la rentabilidad


promedio y deja de lado el riesgo, la desviación estándar es
sólo una medida absoluta del riesgo que no considerá los
niveles de rentabilidad.

Bajo el supuesto de que el inversionista es adverso al riesgo, la


regla de decisión será elegir, entre dos proyectos con igual
rentabilidad (igual VAN esperado), aquél que tenga menor
riesgo (menos desviación)

Entre varios proyectos con un mismo nivel de riesgo, se elegirá


aquel que genere mayor rentabilidad.

El inversionista tendrá que moverse entre dos fuerzas de


sentido opuesto: maximizar la esperanza del VAN y minimizar
el riesgo.

Cuando se tienen proyectos con distintos niveles esperados de


rentabilidad y riesgo. La eleccción de mejor proyecto
dependerá del grado de adversión al riesgo del inversionista, es
decir, de su curva de utilidad o de indiferencia entre riesgo y
rentabilidad. Sin embargo, en la mayoria de las veces dicha
curva de indiferencia no se conoce. En estos casos se podrá
utilizar el coeficiente de variabilidad para toma de decisiones.

Podemos estimar los coeficientes de variabilidad de cada una


de las alternativas de inversión del ejemplo anterior:

 (VAN )
CV 
E (VAN )
 (VAN )
CV 
E (VAN )

Este coeficiente es una medida relativa de riesgo, que mide el


grado de dispersión por unidad de rendimiento esperado. Así,
se elegirán los proyectos con menor coeficiente de variabilidad.

Podemos estimar los coeficientes de variabilidad de cada una


de las alternativas de inversión del ejemplo anterior.

Coeficiente de Variabilidad Proyecto A (Heladería)

CV 0.589 19.75
33.55
0.589
19.75
CV   0.58
33.55

14.27
CV   0.45
31.98

Según este indicador se prefiere el proyecto de la elaboración


de chocolates, pues posee un menor coeficiente de
variabilidad. Esta elección tiene sentido a pesar de que la
heladería tiene una mayor rentabilidad esperada, ya que la
rentabilidad esperada extra que se obtiene con la heladería no
compensa el mayor riesgo que implica realizar esta inversión en
comparación con la elaboración de chocolates.
E ( FC )
 (1  r )
1
t
( IX .2.)

Distribución del flujo del proyecto B (Chocolates)


Año 2 Periodo 1

Flujo de caja Probabilidad de Flujo de caja


Escenarios
2 ocurrencia 1

$ 60 0.4 A $ 50
$ 80 0.3 B $ 60
$ 100 0.3 C $ 80
78 D $ 90
Los Flujos de caja esperados son:
a: Resultado ponderado E(FC1) $ 77.00
a: Resultado ponderado E(FC2) $ 75.00

La esperanza del VAN es: VAN


a:Valor esperado o esperanza de VAN = VAN E (VAN A) $ 31.98
Periodo 2 VAN
$ 78.00 $ 33.55 ok

$ 75.00 $ 31.98 ok
Distribución del flujo del proyecto B (chocolates)

Dest. Estandar (FC1) 14.18


Dest. Estandar (FC2) 7.42
Varianza del VAN Proyecto B (chocolates)

188.51 V (VAN B) 203.68


390.16
Nota:
Desviación
Estandar 19.75 14.27

 ( FC2 ) 2 ( FCn1 ) x ( FCn )


 ... 
) 3
(1  r ) 2 n 1

Varianza del VAN Proyecto B (chocolates)

V (VAN B) 361.67
Coeficiente de Variabilidad Varianza del VAN Proyecto B
(Chocolates)

Desv. Estandar del VAN (Riesgo) CV 0.45


Esperanza del VAN (Rentabilidad)
Periodo 2

Probabilidad de Flujo de caja Probabilidad de


ocurrencia 2 ocurrencia

0.1 $ 65 0.2
0.2 $ 70 0.3
0.3 $ 80 0.3
0.4 $ 85 0.2
Nota: Resultado ponderado
Nota: Resultado ponderado
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Esc 1 20 50 60 70 80
Esc2 30 40 40 50 60
escenario 3 Ponderado
Pro OC 20%
80%
100%
Después de análizar el ejemplo número 1, propondremos un pequeño caso de análisis donde el
objetivo principal se basa en las conclusiones que se puedan extraer de los resultados de indicadores
matematicos financieros, tales como Valor Actual Neto (VAN), Desviación Estandar, Coeficiente de
Variabilidad, dado una base de probabilidades de ocurrencia de eventos.

El gerenete comercial de una empresa que se dedica a la venta de aceites para automoviles, esta
planeando incorporar un nuevo producto a su abanico de aceites con la finalidad de ganar más
clientes orientados a un nuevo nicho de mercado.

Dado lo anterior, el gerente de comercial le presenta al gerente general y al gerente de finanzas una
estimación de ventas para los próximos 5 años, esta estimación fue realizaada en base a información
de venta de productos similares al aceite que desean incorporar en el mercado automotriz de la
región.

El gerente comercial presenta dos escenarios de ventas proyectadas, escenario 1 (optimista) y un


escenario 2 (normal), de las estimaciones de utilidad por periodo anualizado. La Inversión que se
considerpa es de $500, la cual será para la compra de los aceites, y otros gastos varios de la colocación
y penetración del producto en el mercado actual. El proyecto tiene considerada una tasa de
rentabilidad de un 5% minima exigida para este rango de inversión de $500, de acuerdo a las políticas
internas de la empresa.

Proyección de
Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4
Utilidad

Escenario 1 $ 100 $ 200 $ 150 $ 400


Escenario 2 $ 150 $ 150 $ 150 $ 150
Escenario 3

Tras la primera reunión donde el gerente comercial presento ambos flujos con su correspondiente VAN
y TIR de cada escenario, al comité de generencia.

VAN TIR

VAN FLUJO 1 $ 470 28.66%


VAN FLUJO 2 $ 149 15.24%

El gerente General, le pide al gerente comercial que por favor analice el riesgo del proyecto dado una
variable de probabilidad de ocurrencia asociada a cada escenario que fue presentado de manera
independiente en el comité de gerencia.

Las distribución de probabilidad de ocurrencia por periodo es el siguiente:

Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4

Probabilidad de Ocurrencia E 1 0.40 0.50 0.50 0.10


Probabilidad de Ocurrencia E 2 0.60 0.50 0.50 0.90
1.00 1.00 1.00 1.00

De lo anterior y suponiendo que usted es el gerente comercial que está presentado la evaluación de
éste nuevo producto y que ahora el gerente general le ha solicitado una evaluación adicional para
evaluar el riesgo dado una distribución de probabilidades es que usted deberá tener preparado un set
de respuestas a posibles preguntas que se puedan generar en el comite de gerencia antes de dar la
aprobación o desaprobación al proyecto de los nuevos aceites automotrices.

Para poder obtener conclusiones usted deberá tener primero:


1.-Flujo de caja de cada escenario

1.- Flujo de caja 1


2.- Flujo de caja 2
3.- Flujo de caja Estimado
4.- Análisis para cada flujo de manera independiente: VAN, TIR, Desviación Estandar, Coeficiente de Variabilidad

¿Qué pasa comparativamnete entre VAN Escenario 1, VAN Escenario 2 y VAN ponderado?

¿Cómo afecta a la evaluación del proyecto el nuevo escenario con una distribución de probabilidades
de ocurrencia?

¿En terminos de toma de decisiones, el nuevo escenario hace más facil la toma de decisión o dificulta
la toma de decisión del proyecto?

¿Cuál es la importancía que tiene para el generente general la evaluación con una distribución de
probalidades, y dada esta importancia, qué cree usted que debiese haber preguntado al gerente
general en terminos de la tabla de distribución que le entrego?

¿Qué representa para cada flujo la desviación estándar y comparativamente en terminos de indicador
de riesgo?

¿Qué representa en terminos de concepto de riesgo el coeficiente de variabilidad y que información


nos entrega de cada flujo de caja proyectado?

¿El proyecto es viable y bajo que condiciones?


o de análisis donde el
esultados de indicadores
standar, Coeficiente de
e eventos.

para automoviles, esta


nalidad de ganar más

gerente de finanzas una


a en base a información
cado automotriz de la

ario 1 (optimista) y un
do. La Inversión que se
os varios de la colocación
iderada una tasa de
de acuerdo a las políticas

Periodo 5

$ 300
$ 150

n su correspondiente VAN

o del proyecto dado una


presentado de manera

l siguiente:

Periodo 5
0.20
0.80
1.00

entado la evaluación de
aluación adicional para
á tener preparado un set
gerencia antes de dar la
tomotrices.

mero:

andar, Coeficiente de Variabilidad

ponderado?

ución de probabilidades

a de decisión o dificulta

una distribución de
guntado al gerente

n terminos de indicador

dad y que información


500.00
Inversión
Tasa de Interés del proyecto 5.00%

Probabilidad de Oc
O
Probabilidad de Oc
O
Inversión Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4

Escenario 1 -$ 500 $ 100 $ 200 $ 150 $ 400


Escenario 2 -$ 500 $ 150 $ 150 $ 150 $ 150
Probabilidad de Ocurrencia E 1 0.40 0.50 0.50 0.10
Probabilidad de Ocurrencia E 2 0.60 0.50 0.50 0.90
Probabilidad 1.00 1.00 1.00 1.00
FLUJO CAJA ESTIMADO -$ 500 $ 130 $ 175 $ 150 $ 175

Desviación
VAN TIR CV (coef. Var)
Estandar

VAN FLUJO 1 $ 470 120.42 28.66% 0.26


VAN FLUJO 2 $ 149 0.00 15.24% 0.00
VAN PONDERADO (formula) $ 197 21.39 17.67% 0.11
VAN PONDERADO (excel) $ 197 21.39 17.67% 0.11

Dest. Estandar (FC) (periodo) 24.49 25.00 0.00 75.00


Varianza (Flujos Independientes) 600.00 625.00 0.00 5,625.00
V (VAN) 544.22 514.19 0.00 3,807.22
Dest. Estandar
CV (coef. Var)

NOTA: Aquí se presenta el calculo de Varianza y Desviación Estandar que nos sirve para calcualar el valor de CV (Coef.
Var), pero es un calculo netamente matemático, por que en base del ejercicio, este valor no es comparable con los
escenarios 1 y 2, dado que se extrae de ellos mismos un tercer escenario. Se deja expresado porque tiene lógica en base
el ejemplo 1 que compara dos proyectos, en este caso no se esta comparando dos proyectos, por lo cual es correcto decir
que estos resultados corresponden a un escenario construido en base a cierta probabilidad de ocurrencia pero no sería
del todo correcto su nivel de comparación para la toma de decisiones .

¿Qué pasa comparativamnete entre VAN Escenario 1, VAN Escenario 2 y VAN ponderado?

Se aprecia que los valores de utilidad son distintos para cada escenario, lo que significa que el VAN ponderado suma otro
escenario adicional dando para este caso E1$470>EP$197>E2$149, es decir que el escenario del VAN con distribición
probabilidades incorpora variables de riesgo lo que hace que la utilidad máxima del mejor escenario se vea disminuida de
$470 a $197.

¿Cómo afecta a la evaluación del proyecto el nuevo escenario con una distribución de probabilidades de ocurrencia?
Afecta desde el punto de vista de la incorpoarción de riesgo a la evaluación final, lo que podría generar que un proyecto
pase de ser positivo en termino de su valor actual neto a un proyecto que dado en nuevo nivel de riesgo pase a ser no
viable en terminos económicos.

¿En terminos de toma de decisiones, el nuevo escenario hace más facil la toma de decisión o dificulta la toma de decisión
del proyecto?

Depende del evaluador y de los resultados de la nueva figura. Pero se podría inferir que a mayor información mejor toma
de decisiones.

¿Cuál es la importancía que tiene para el generente general la evaluación con una distribución de probalidades, y dada
esta importancia, qué cree usted que debiese haber preguntado al gerente general en terminos de la tabla de
distribución que le entrego?

La importancia es saber si el proyecto tiene la suficiente flexibilidad para soportar un análisis con probalidad de
ocurrencia que incorpora riesgo y si uno mira los datos se puede apreciar que los datos de probalidad están más
asociados a la ocurrencia de un escenario normal que un optimista.
Por lo cual la pregunta que se debiese hacer es porque los datos tienen ha focalizarse más en un escenario 2, y cual es la
fidelidad de esta tabla de probalidades de ocurrencia.

¿Qué representa para cada flujo la desviación estándar y comparativamente en terminos de indicador de riesgo?

La desviación estandar en cada flujo por si mismo representa la variabilidad de los datos es decir que mientras mayor
dispersión de los datos mayor probabilidad de riesgo. En este caso el flujo 1 tiene una mayor variabilidad de sus flujos
medidos por periodos con 120,42. El caso del flujo 2 dice desviación estandar 0, lo cual debe indicar que no existe
disperción de los datos, en terminos matemáticos esta sería una respuesta correcta, pero para la vida real es creible que
no exista ningún grado de disperción entre periodos?

¿Qué representa en terminos de concepto de riesgo el coeficiente de variabilidad y que información nos entrega de cada
flujo de caja proyectado?

Es la medida que intenta incorporar en una unica cifra el rendimiento sobre la inversión y el riesgo, lo que significa que
mientras más bajo es el CV menor es el riesgo por unidad de rendimiento, en este caso el flujo con menor riesgo es el
escenario 2, pero hay que considerar que tiene una desviación estándar cero.

¿El proyecto es viable y bajo que condiciones?

El proyecto es viable bajo las 3 condiciones dado que todas tienen VAN positivo, TIR sobre tasa miníma exigida.
Desviación
Periodo 5 TOTAL PROMEDIO VAN
Estandar

$ 300 $ 1,150 $ 230 120.42 $ 470


$ 150 $ 750 $ 150 0.00 $ 149
0.20
0.80
1.00
$ 180 $ 810 $ 162 21.39 $ 197

60.00
3,600.00
2,210.09 7,075.72
84.12
0.43

el valor de CV (Coef.
omparable con los
que tiene lógica en base
r lo cual es correcto decir
currencia pero no sería

AN ponderado suma otro


del VAN con distribición
nario se vea disminuida de

ades de ocurrencia?
generar que un proyecto
l de riesgo pase a ser no

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r información mejor toma

e probalidades, y dada
de la tabla de

is con probalidad de
probalidad están más

n escenario 2, y cual es la

cador de riesgo?

cir que mientras mayor


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e indicar que no existe
a vida real es creible que

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sgo, lo que significa que


o con menor riesgo es el
ero.

tasa miníma exigida.

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