Midland Energy Resources, Inc: Costo de Capital

1. ¿Cuáles son los componentes de la estrategia financiera de

Midland Energy Resources? ¿Son compatibles con su objetivo de
crecimiento?

La estrategia Financiera de Midland tiene 4 pilares específicos:

financiar un crecimiento importante en el extranjero, invertir en
proyectos de creación de valor en todas las divisiones, optimizar su
estructura de capital y recomprar oportunamente las acciones
devaluadas. En otras palabras la principal meta de Midland con su
estrategia financiera es crear una estrategia amplia y con una base
fuerte de crecimiento externo, además de invertir en proyectos de
aumenten su valor como empresa además de la optimización de
su estructura de capital y la recompra de acciones. Todas las
estrategias financieras son compatibles con su objetivo de
crecimiento como empresa.

Si Midland desea lograr lo anterior de una forma exitosa, lo que

debe tener presente es que es de vital importancia que su costo de
capital esté bien calculado para poder así realizar evaluaciones
estratégicas competentes y certeras de sus oportunidades.

2. ¿Para qué necesita Midland Energy Resources sus

estimaciones de costo de capital?

Midland necesita las estimaciones de su costo de capital para:

realizar evaluaciones de desempeño y de proyectos ya que el
WACC se puede utilizar como la tasa de corte del VAN, para
evaluar propuestas de fusiones y adquisiciones con otras
empresas, para las decisiones de recompra de acciones y éste es
importante porque es una de las estrategias financieras de
Midland, para valoraciones de activos en el presupuesto de capital
y la contabilidad financiera, además de proyectos de exploración,
expansión o remodelaciones de las plantas. Cada uno de esos
proyectos va a ser necesario ya que presenta las oportunidades a
las que la empresa se enfrenta y se necesitará el WACC ya sea
histórico o meta, conglomerado o por divisiones para poder realizar
los estudios de cada uno de ellos. Además el WACC se utiliza
mucho para el tema de la evaluación de los ejecutivos en las
empresas y Midland no es la excepción por lo que también para
ese tema se necesita calcular el costo de capital.

Adicional a lo anterior, el costo de capital se debe calcular y es de

especial relevancia para estimaciones del WACC y sus análisis ya
que por ejemplo en el caso de la expansión externa la empresa
debe utilizar su Costo de Capital para analizar y convertir en
términos externos sus flujos de caja, en el caso de los nuevos
proyectos que creen valor lo va a necesitar para calcular
correctamente los flujos de caja descontados de sus proyectos, en
cuanto a la optimización de la estructura de capital la empresa
debe analizar el crédito óptimo basándose en sus costos y ahí el
costo de capital es de vital importancia, finalmente, en el caso de la
recompra de acciones, la gerencia de la empresa debe determinar
correctamente el valor intrínseco de sus acciones y eso implica
utilizar las herramientas de flujo de caja descontados con una tasa
de descuento correcta, que viene dada por el WACC.

3. ¿Qué supuestos hace Mortensen para calcular el del costo de

capital de Midland? ¿Cómo afectan los resultados?

Los primeros cálculos de Mortensen, se basaban en la fórmula

general que conocemos del WACC, para calcular el costo de la
deuda Mortensen lo realizó mediante la adición de una prima o un
spread, sobre los valores del Tesoro de USA que tuvieran un
vencimiento similar de acuerdo a la división que estaba analizando.
El realizar esos cálculos depende de algunos factores como el flujo
de efectivo de la división de operaciones, el valor de la garantía de
los activos de la división, y las condiciones de crédito del mercado
global, y en esa parte es donde Mortensen podría tener algunos
problemas ya que el riesgo político es un factor calve que puede
afectar todas sus estimaciones y al cual los 3 factores
mencionados anteriormente están expuestos ya que al ser una
empresa multinacional, los países más inestables (políticamente)
podrían requerir renegociaciones que afecten en endeudamiento y
la forma en que se calcula el costo de capital por Mortensen podría
estar subvaluando el verdadero costo de capital que enfrenta
Midland.

Otro supuesto que tomó Mortensen fue la tasa de impuestos del

40% y que la misma estaba constante a lo largo del análisis.

Se debe tomar en cuenta si el hecho de que Mortensen utilizara

promedios de betas del mercado podría influir en los resultados,
caso contrario de utilizarse sus propias estimaciones.

Debe tomarse en cuenta además que cada una de las divisiones

es diferente ya que no se pueden pensar como iguales a la hora
de suponer la tasa de corte para evaluar la inversión debido a que
lo más posible (y de hecho es así por ejemplo en el caso de la
división de exploración y producción que tiene el mayor riesgo de
las 3) es que cada una de las divisiones posea sus propio riesgo y
deba ser calculado por aparte para poder tener evaluaciones más
precisas lo cual le podría resultar en un problema a Mortensen ya
que tomar en cuenta los diferentes riesgos es muy importante a la
hora de realizar cálculos financieros.

4. Calcula el WACC de Midland (conglomerado y cada una de sus

divisiones, en base a endeudamiento meta). Prepárate para
defender tus supuestos específicos. Nota: asume una tasa de
impuestos de t = 40% para tus cálculos. Presta atención a los
siguientes temas:

a) ¿Cuál es la tasa libre de riesgo y cuál es la prima de riesgo

(MRP) que usas para calcular el costo de los recursos propios
(re)?

La tasa libre de riesgo se tomaron dos tasas distintas: para el

consolidado y para exploración & producción se utilizó la tasa de
vencimiento de bonos del tesoro con tenor de 30 años; mientras
para refinamiento & marketing y petroquímicos se utilizó la tasa
con tenor de 10 años. Esto obedece a dos causas. Decidimos
hacer esta separación pues los motivos de inversión de
exploración & producción y para el consolidado requiere de
periodos más extensos.

Mientras refinamiento & marketing y petroquímica son de un plazo

menor; esto pues por ejemplo en el caso se menciona:
“Se esperaba que el gasto de capital en petroquímicos creciera en
el corto plazo ya que algunas de las antiguas instalaciones fueron
vendidas o retiradas” (pág 3)
Igualmente para refinamiento y marketing, menciona que se prevé
que se mantendría estable, sin un crecimiento sustancia en 2007-
2008.
La otra causa por la que se decidió una tasa con un tenor mayor
es para tener presente que la división de exploración y producción
es más riesgosa si se compara con las otras, por lo que se
esperaría tuviera una tasa mayor.
La prima de riesgo que se decidió utilizar es de 5,1%. En el caso
menciona que Midland utilizó una prima de 5%, sin embargo
anteriormente ha utilizado tasas de un 6 - 6,5%, tuvimos presente
los datos del anexo 6 donde a pesar que el promedio ha sido en la
mayoría de los casos superior al 5% las estimaciones de los
expertos son más a la baja. Por lo que teniendo presente ambos
puntos se decidió utilizar 5,1% pues es la media en el periodo más
extenso es decir de 1798-2006 y tiene un margen de error menor,
al ser de 1,2%. b) ¿Por qué es distinto el WACC actual de Midland
a su WACC meta? ¿Importa para algo?

Esto pues se espera que Midland tenga cambios es su estructura

de endeudamiento; esto dado que los precios del petróleo y las
acciones de Midland se encuentran en máximos históricos, lo que
permite aumentar el endeudamiento, donde el endeudamiento
optimo ahora se encontrará en un punto mayor.
Es distinto el WACC pues sigue objetivos distintos, para motivos
de análisis en el futuro el correcto sería utilizar el WACC meta
pues, se esperaría que en adelante la empresa trabaje con una
nueva estructura. Mientras el histórico sería mejor para estudiar el
rendimiento pasado.

Para tener los betas de los activos de las subdivisiones de Midland

se tomó el de empresas comparables.
Se desapalancó cada empresa calculando:
Bα=Be1+(1-t)DE
MIDLAND ENERGY RESOURCES | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | |
| | | | | | | | | | | | | | | | | | | Equity | Net | | Equity | LTM | LTM | Asset |
Exploration & Production: | | | Market Value | Debt | D/E | Beta |
Revenue | Earnings | Beta | Jackson Energy, Inc. | | | 57.931 |
6.480 | 11,2% | 0,89 | 18.512 | 4.981 | 0,83 | Wide Palin Petroleum |
| | 46.089 | 39.375 | 85,4% | 1,21 | 17.827 | 8.495 | 0,80 | Corsicana
Energy Corp. | | | 42.263 | 6.442 | 15,2% | 1,11 | 14.505 | 4.467 |
1,02 | Worthington Petroleum | | | 27.591 | 13.098 | 47,5% | 1,39 |
12.820 | 3.506 | 1,08 | Average | | | | | | 39,8% | 1,15 | | | 0,93 | | | | | |
| | | | | | Refining & Marketing: | | | | | | | | | | Bexar Energy, Inc. | | |
60.356 | 6.200 | 10,3% | 1,70 | 160.708 | 9.560 | 1,60 | Kirk Corp. | |
| | 15.567 | 3.017 | 19,4% | 0,94 | 67.751 | 1.713 | 0,84 | White Point
Energy | | | 9.204 | 1.925 | 20,9% | 1,78 | 31.682 | 1.402 | 1,58 |
Petrarch Fuel Services | | | 2.460 | (296) | -12,0% | 0,24 | 18.874 |
112 | | Arkana Petroleum Corp. | | | 18.363 | 5.931 | 32,3% | 1,25 |
49.117 | 3.353 | 1,05 | Beaumont Energy, Inc. | | | 32.662 | 6.743 |
20,6% | 1,04 | 59.989 | 1.467 | 0,93 | Dameron Fuel Services | | |
48.796 | 24.525 | 50,3% | 1,42 | 58.750 | 4.646 | 1,09 | Average | | |
| | | 20,3% | 1,20 | | | 1,18 | | | | | | | | | | | | Midland Energy Resources
| | | 134.114 | 79.508 | 59,3% | 1,25 | 251.003 | 18.888 | |
Para el cálculo de los betas de los activos no se tomó en cuenta
Petrarch al considerarse no comparable con la división de Midland.
Por dos razones: El Beta de los activos es muy alejado de la media
Luego, se toma como el beta desapalancado de exploración y
producción y refinamiento y marketing el promedio de los betas de
las empresas comparables. Igualmente se desapalancó el beta de
Midland, por tanto se tiene: Betas de activos | E&P | 0,93 | R&M |
1,18 | Consolidado | 0,92 |

En el inciso e) se explica el procedimiento para determinar el beta

de petroquímica. Por lo que finalmente: Para calcular el beta de los
activos de la división petroquimica | | | Beta activos | Beta equity |
Consolidado | 0,92 | 1,3275 | Exploración & Producción | 0,93 |
1,4102 | Refinamiento & Marketing | 1,18 | 1,4999 | Petroquímicos |
0,053 | 0,0743 |

Para reapalancar se utilizaron los valores de deuda de la tabla 1.

A continuación se calcula el WACC futuro para cada división y
para Midland. Cálculo de re | rf | MRP | Be | re | | Consolidado |
4,98% | 5,10% | 1,33 | 0,118 | | Exploración & Producción | 4,98% |
5,10% | 1,41 | 0,122 | | Refinamiento & Marketing | 4,66% | 5,10% |
1,50 | 0,123 | | Petroquimicos | 4,66% | 5,10% | 0,07 | 0,050 | | | | | |
| | | rd | | | | D/V | E/V | | Consolidado | 6,60% | | 42,20% | 57,80% | |
Exploración & Producción | 6,58% | | 46,00% | 54,00% | |
Refinamiento & Marketing | 6,46% | | 31,00% | 69,00% | |
Petroquimicos | 6,01% | | 40,00% | 60,00% | | | | | | | | | Cálculo de
WACC futuro | | | | | Consolidado | 8,46% | | | | | Exploración &
Producción | 8,39% | | | | | Refinamiento & Marketing | 9,69% | | | | |
Petroquimicos | 4,47% | | | | |

Para el cálculo del WACC se utilizó la fórmula:

Para el cálculo del WACC histórico se tomaron los datos del anexo
5 y el rd calculado anteriormente: Calculo WACC Historico | | Be |
D/V | E/V | WACC | 8,60% | | 1,25 | 37,23% | 62,77% | | | | re | | rd |
| | | 11,36% | | 6,6% |

c) ¿Qué significa el beta de acciones βe de los competidores de

Midland en cada segmento?

El Be es volátil y al comparar Be entre empresas, permite explicar

cuándo una empresa está más endeudada que otra. El Be indica
cuánto se mueve la empresa cuando se mueve el mercado.
¿Qué significa el beta de activos?

Indica las distintas estructuras de capital de cada empresa

competidora, esto debido a que el Ba no cambia con variaciones
en la estructura financiera.
¿En qué situaciones usarías de βe o βa para comparar riesgos?

Utilizar el Ba promedio de empresas similares es una buena

aproximación de riesgo sistemático de la división, entonces si se
desea tener una idea del riesgo sistemático, debemos ver el Ba. El
Ba sirve para ver el riesgo fundamental de las empresas. Siempre
debe tenerse en consideración que en un futuro las empresas
pueden cambiar el nivel de apalancamiento y habría que
recalcular, es decir, des apalancar y re apalancar con el nuevo
nivel de deuda.
Por otro lado, el Be se conforma de dos tipos de riesgo, el de
operación y el riesgo financiero por apalancarse. O sea, dentro de
Be está contemplado el riesgo fundamental (Ba) más un riesgo
que no está dentro de Ba, el financiero.
¿Por qué no se pueden simplemente promediar las βe de los
competidores?

No se podría promediar los Be directamente, primero se debe des

apalancar a cada empresa y obtener un promedio ponderado por
EV de los Ba de mis competidores, luego re apalancamos y se
calcula el WACC para las divisiones. Vea que no se pueden
promediar los Ba de empresas similares porque estaría
comparando estructuras de capital muy distintas. d) ¿Cómo
calculas el costo de la deuda de Midland Energy Resources?

El costo de la deuda debería reflejar la realidad a la que se

enfrenta la compañía. Entonces, el rd, tanto de cada uno de los
segmentos como de la de toda la empresa, va a ser calculado a
partir de la siguiente fórmula: rd=rf+spread to Treasury
Donde rf es la tasa libre de riesgo a 10 años para las divisiones de
Refinería y Marketing y Petroquímicos y la de 30 años para el
consolidado y el de Exploración y producción. El spread to
Treasury se obtuvo de la estimación de la deuda para cada
división con base a sus objetivos. Estos datos se muestran en las
siguientes tablas:
Tabla 1. Spread | CreditRating | Debt/Value | Spread toTreasury |
Business Segment | | | | Consolidated | A+ | 42.2% | 1.62% |
Exploration & Production | A+ | 46.0% | 1.60% | Refining &
Marketing | BBB | 31.0% | 1.80% | Petrochemicals | AA- | 40.0% |
1.35% |

Tabla 2. Tasa libre de riesgo Maturity: | Rate: | 1-Year | 4.54% | 10-

Year | 4.66% | 30-Year | 4.98% |

Los resultados obtenidos para las respectivas rd fueron:

Tabla 3. Costo de la Deuda Segmento | Costo de la deuda |
consolidado | 6.60% | E&P | 6.58% | R&M | 6.46% | Petro | 6.01% |

e) El caso no nos da empresas comparables para el segmento

petroquímico. ¿Significa que es imposible calcular el WACC de
este segmento para Midland? ¿Cómo lo haces?

Aunque no haya empresas que sirvan para obtener el beta

asociado a dicha industria, esto no significa que sea imposible
calcular el WACC de este segmento de Midland. Una vez
determinado los coeficientes de las demás divisiones podemos
obtener el beta de activos de petroquímica.
βaconglomedaro=WE&P*βaE&P+WR&M*βaR&M+WPetro*βaPetr
o De esta manera se obtendrán el beta asociado a petroquímico.
Los W representan los pesos que se les dará a cada uno de los
betas. Estos pesos se determinarán de acuerdo a la participación
de cada división en la cantidad de activos de la empresa. La razón
es que el riesgo asociado a cada una de las partes del
conglomerado también depende del tamaño que estas divisiones
tiene en el total, y que es importante considerar en nuestro
análisis. De esta manera del anexo 3 podemos obtener estas
ponderaciones. Se promedió el tamaño de las divisiones de
últimos tres años, y se obtuvo los siguientes cálculos:
Suma total de los activos = 221.515
WE&P=114.003221.515=0,5110
WR&M=82.049221.515=0,3725
WPetro=25.464221.515=0,1165
De esta manera se despeja βaPetro de la ecuación anterior y
obtendremos su valor.
0,922=0,5110*0,9332+0,3725*1,18+0,1165*βaPetro
βaPetro=0,053
También podemos obtener el beta accionario:
βePetro=βaPetro*1+1-τDE βePetro=0,053*(1+0,6*0,4)=0,0743
re=4,66+0,5726*5,01=5% Ya con el re sólo se necesita rd, lo cual
se obtiene de rd=4,66+1,35=6,01. Por lo tanto, el coste de capital
asociado a Petroquímicos es:
WACC=6,01%*0,4*0,6+7,52%*0,6=4,47%
5. ¿Qué tipo de inversiones analizas con el WACC de Midland?
Concretamente: a) ¿Para qué usarías el WACC conglomerado de
Midland?

El WACC conglomerado se utiliza para valorar proyectos de la

empresa como un todo, es decir que no dependen exclusivamente
de la división. Se utiliza un WACC a futuro para la recompra de
acciones, esta es un transacción que reduce la cantidad de
patrimonio que tiene una empresa por lo que el WACC se puede
utilizar para su evaluación. También se puede utilizar un WACC
histórico para la evaluación de ejecutivos de una empresa.

c) ¿Qué pasa si usaras el mismo WACC para todas las divisiones?

Midland es una empresa muy grande por lo que sus divisiones

pueden tener un conjunto de riesgos únicos. Los flujos de caja de
proyectos deben ser descontados a una tasa que refleje los
riesgos característicos de los proyectos de la división, entonces si
se descontaran los flujos a un mismo WACC, no sería apropiado si
una de las divisiones difiere en términos de riesgo con respecto al
resto de los activos de la empresa. Se podría utilizar el WACC de
Midland para una de las divisiones solo si el proyecto de la división
tiene las mismas características de riesgo que toda la empresa.
Utilizar el mismo WACC para todas las divisiones puede implicar
sobrestimar el valor de una división cuando esa división sea más
riesgosa que la empresa, y por el contrario subestimar el valor de
una división menos riesgosa que la empresa. Esto implica
decisiones de inversión erróneas, es decir invertir más de la cuenta
(o menos) en divisiones con un beta inferior (o mayor) al beta de la
empresa…