UNIVERSITATEA COOPERATIST-COMERCIALĂ DIN

MOLDOVA

FACULTATEA: Administrarea financiar –bancară

Referat
La disciplina: Optimizarea deciziilor financiar-monetare
Cu tema: Analiza de senzitivitate a proiectului de
investitii

A efectuat: Milentiev Veaceslav,

gr. 4AFB-1811m

Profesor: Zugrav Inga prof,univ.

CHIŞINĂU – 2018
 Introducere

Realizarea unui proiect de investiții are consecințe majore asupra evoluției

viitoare a unei fi rme; datorită incertitudinii, evaluarea acestuia poate deveni extrem
de complexă. Chiar fi rma în sine nu este altceva decât o investiție pentru furnizorii de
capitaluri (acționari și creditori), care au considerat că această alocare de resurse a fost
cea mai efi cientă dintre opțiunile avute la momentul realizării investiției.
Aceste așteptări ale proprietarilor fi rmei (în special), dar și ale creditorilor
trebuie transformate în realitate de către echipa de management care este mandatată să
îndeplinească aceste așteptări. Astfel că obiectivul principal al managementului îl
constituie elaborarea unui plan strategic, ceea ce include și procesul decizional privind
alocarea resurselor întreprinderii.
Orice fi rmă reprezintă un cumul de active tangibile și netangibile și de diverse
posibilități de dezvoltare, adică o serie de investiții deja realizate și de proiecte
posibile de realizat. Din această perspectivă, valoarea sa este dată de suma valorii
activelor sale și a proiectelor de investiții. Această perspectivă fi nanciară nu
corespunde cu cea strategică: dacă diversele elemente componente au valoare, nu
înseamnă neapărat maximizarea valorii întregului, datorită interacțiunii dintre
componente. Aici apare utilizarea greșită a teoriei fi nanciare: actualizarea fl uxurilor
fi nanciare nu este întotdeauna soluția cea mai bună, datorită incertitudinii ce
afectează previziunea acestor fl uxuri, a ratelor de actualizare, a valorii reziduale.
Chiar și o analiză atentă generează erori datorită variabilelor aleatoare
implicate. Optimizarea rezultă din găsirea unor punți de legătură între cele doua
abordări. Teoria fi nanciară clasică se va utiliza în cazurile în care se prețează cel mai
bine, adică pentru evaluarea proiectelor de investiții relativ sigure, deținute pentru fl
uxurile fi nanciare pe care le pot genera și nu pentru poziția strategică – așa numitele
„cash cows” sau pentru anumite tipuri de investiții, cum ar fi cele de înlocuire, în care
benefi ciul constă din reducerea costurilor de exploatare.
În alte situații însă, cum ar fi evaluarea unor afaceri cu potențial mare de
creștere, a unor active intangibile, a proiectelor de cercetare-dezvoltare, etc., metoda fl
uxurilor fi nanciare actualizate eșuează, chiar dacă este corect aplicată. În aceste
condiții, planifi carea strategică nu renunță defi nitiv la analiza fi nanciară, ci se
încearcă noi abordări, cum ar fi sisteme expert bazate pe scenarii, analiza statistică,
prognoze și regresii, arbori de decizie, simulare Monte Carlo și chiar opțiuni reale.
Mai mult decât atât, prin analize aprofundate se pot identifi ca problemele
posibil a interveni pe parcursul derulării investiției, astfel încât să poată fi combătute
aceste inconveniente încă din faza incipientă (pentru a nu afecta sau afecta în măsură
cât mai mică rezultatele activității).
Cea mai simplă metodă o reprezintă analiza de sensitivitate; aceasta constă în
alegerea (de către manager) a tuturor elementelor ce determină valoarea proiectului și
estimarea variației de VAN sub două aspecte: optimist și pesimist. În viziunea
optimistă se estimează fi ecare parametru luat individual (ceilalți parametri fi ind
considerați constanți) la valoarea sa maxim de atins, în timp ce viziunea pesimistă
presupune estimarea parametrilor la valori minim admisibile dictate de infl uența unor
factori negativi.
Cu toate acestea, analiza de sensitivitate nu este cea mai corectă metodă de
analiză: în realitate, variabilele sunt interdependente, modifi carea uneia determină pe
baza legilor economice modifi carea alteia (de exemplu, un cost de producție mai
mare va antrena creșterea prețului; dacă prețul crește, scade cererea, ceea ce va duce la
scăderea volumului vânzării și a cifrei de afaceri). Analiza poate oferi uneori rezultate
ambigue de exemplu, departamentele unei societăți (fi nanciar, marketing, producție)
pot interpreta diferit stabilirea limitelor optimiste/pesimiste. Se mai poate întâmpla ca
previziunile pesimiste ale departamentului de marketing să fi e de 2-3 ori mai mari ca
valoare decât cele ale departamentului de producție (primul privește piața ca sumă de
consumatori, prin prisma unor infl uențe subiective și obiective, iar cel de-al doilea
este infl uențat mai mult de factori obiectivi).
Pentru combaterea acestor probleme se utilizează un tablou de analiză ce va
cuprinde combinații viabile ale valorilor parametrilor. Astfel, se estimează VAN sub
diferite scenarii și se compară valorile rezultatelor. Această metodă se realizează cu
ajutorul computerului, acesta alegând aleator valorile pentru fi ecare variabilă și
determinând pe baza acestora cash-fl owurile posibile de obținut. Se determină câmpul
de valori pentru cash-fl ow-ul anual, fi ecare cash-fl ow având o probabilitate proprie
de apariție, putând astfel previziona evoluția și randamentul viitor al proiectului.
Există și limite ale simulării Monte Carlo. Astfel, este imposibil a se reprezenta
exact condițiile reale ale economiei în care se desfășoară activitatea societății,
neputându-se estima exact atât interdependențele, cât și incertitudinile ce se dezvoltă
în practică.
În situații de incertitudine, persoana ce trebuie să decidă se confruntă cu
necunoscutul, care pare să-l împiedice în a alege varianta optimă. El nu știe care vor fi
avantajele viitoare ce vor decurge din decizia sa, dar are cunoștință despre posibilele
câștiguri și cât de probabil este ca acestea să se realizeze.
Trebuie ținut cont că o decizie de investiții adoptată nu înseamnă doar un outfl
ow de cash la momentul 0 (inițial) și un infl ow în perioada următoare. Pe toată
perioada de desfășurare a proiectului se urmărește îndeaproape evoluția cash-fl ow-
urilor obținute.
Prin compararea valorii de VAN în cele două situații cu VAN provizionat se
va decide asupra variantei ce va fi urmată. Acestea se realizează cu ajutorul arborelui
decizional și a opțiunilor reale de extindere și/sau abandon.
 Analiza de sensitivitate și tehnica scenariilor

După cum am mai spus, o mare parte a variabilelor ce determină cashfl ow-
urile estimate ale unui proiect se bazează pe o distribuție de probabilitate, și nu sunt
cunoscute cu certitudine. De asemenea, dacă o variabilă cheie de intrare, de exemplu
numărul de unități vândute, se schimbă, valoarea actualizată netă a proiectului se va
schimba. Analiza de sensitivitate este o metodă care indică exact cu cât se va schimba
VAN ca răspuns la o modifi care a unei variabile de intrare, menținând constante
celelalte elemente. Dintre principalii factori de calcul ai cash-fl ow-urilor viitoare,
singurele constante rămân cheltuielile inițiale pentru investiții (I0) și rata de
actualizare (k), celelalte elemente componente ale VAN (cash-fl owurile disponibile ,
valoarea rezuiduală, n – durata de viață a investiției) putând varia în funcție de factorii
determinanți ai fi ecăruia dintre ele.
În continuare ne vom opri numai asupra celei mai importante variabile a VAN,
respectiv cash-fl ow-ul disponibil (CFD) în anii de exploatare a investiției. Analiza se
va face în două etape, respectiv: 
Identifi carea factorilor determinanți ai mărimii CFD și elaborarea
modelului de calcul al CFD. 
Simularea diferitelor mărimi posibile în viitor a fi ecărui factor determinant
cu păstrarea nemodifi cată a celorlalți factori și determinarea VAN pentru fi ecare
situație posibilă.
Vom considera o investiție de 200 milioane lei realizată pentru extinderea
capacității de producție a fi rmei X pentru un nou produs – A. Previzionarea cash-fl
ow-urilor se realizează ținând cont de următoarele date:

Anul 0 Anii 1-10

Investiție (I0) 200
1.vanzari (CA) 400
2.costuri variabile (CV) 270
3.costuri fi xe (F) 50
4.amortizare 20
5.EBIT (1-2-3-4) 60
6.impozit pe profit 30
7.profi tul net(5-6) 30
8.cash-fl ow-ul disponibil
50
(4+7)

La un cost al capitalului (rata de rentabilitate așteptată) de 15%, valoarea

actualizată netă este: VAN = -200+∑ (50/1,15t) = 50.9 milioane lei; t=1 Pentru a
realiza analiza de sensibilitate, cele doua etape se vor derula astfel: 
Modelul analitic de calcul al cash-fl ow-ului disponibil din anul t (CFDt)
poate fi obținut astfel:
CFDt = încasărit – plătit sau
CFDt = CF de gestiune – CF de investiții
CF de gestiune = profi t net + amortizare (+dobânzi, dacă este cazul)
CF de investiții = Imobilizări + ACR nete = Creșterea economică
 Profi tul net = (CA-CV-F-amortizare)*(1-τ)
Deoarece am presupus că amortizarea cheltuielilor inițiale în active fi xe se face
integral și liniar pe durata celor de 10 ani, fără suplimentări de investiții adiționale în
anii viitori, rezultă că:
Amortizare = I0/n
ΔACR nete =ΔCA * D/360 (se calculează numai dacă avem o variație a
vânzărilor de la un an la altul)
Cu ajutorul acestor relații de calcul obținem cu ușurință următorul model:
CFDt = [Qt(p-v) - F – I0/n](1-T)+I0/n – (Qt – Qt + 1) * p * DACRnete/360
care duce la forma fi nală:
CFDt = [Qt (p-v) - F](1-)+I0/n*τ - (Qt – Qt + 1) *p * DACR nete/360, în care:
Qt = cantitatea de produse ce va fi vândută în anul t;
P = prețul unitar de vânzare pe produs;
v = cheltuieli variabile unitare pe produs;
F = cheltuieli fi xe ale exploatării proiectului (altele decât amortizarea);
τ= cota unică de impozit pe profi t; I0 = cheltuieli inițiale cu investiția;
n = durata de viață a proiectului;
DACR nete = durata în zile a rotației nevoii de active circulante.

Din model se evidențiază patru factori determinanți ai CFDt: Q, p, v si F. La

rândul lor, acești factori sunt determinanți și de factori de mediu extern sau intern fi
rmei care pot determina variații sensibile mărimii lor. Totodată, acești factori sunt
interdependeți; modifi carea unuia determină pe baza legilor economice modifi carea
altuia. Spre exemplu, creșterea costurilor de producție determină creșterea prețului;
dacă prețul crește, scade cererea, deci va scădea volumul vânzărilor.
Factorul „Q” are o determinare externă de tipul:
Q = M*s, unde:
M = Market = cererea solvabilă de pe piață pentru produsul A;
s = segmentul de piață pe care îl deține fi rma (în procente).
În mod necesar, producția ce poate fi vândută de fi rmă (Qint) nu poate depăși
pe cea acceptată de piață (Qext): Qint ≤ Qext.
Factorul „p” are o determinare externă în funcție de raportul cerere – ofertă, de
segmentul de piață al fi rmei care îi poate conferi o situație de monopol sau de
oligopol, precum și de evoluția puterii de cumpărare a utilizatorului produsului A, de
infl ație, etc. Factorul „v” este determinat în general de factori interni privind
consumurile specifi ce de materiale și de manoperă, dar și de factori externi legați de
prețurile de procurare a materialelor și de salariile orare (ca urmare a unor
reglementări sociale privind lucrul în schimburi, indexările la infl ație etc.)
În consecință, simulările asupra evoluției probabile a acestor factori trebuie să
pornească de la estimări făcute de experți care cunosc bine aceste intercondiționări dar
și mulțimea soluțiilor plauzibile (p>0, v>0, 0<QCererea totală și altele). Este evident
faptul că analiza de sensitivitate depinde în mare măsură de subiectivismul inerent al
aprecierilor făcute de acești experți. 1.Analiza de sensitivitate începe cu o situație de
bază, neutră, care este dezvoltată pe baza valorilor estimate pentru fi ecare factor
cheie. De exemplu, în cadrul situației de bază, VAN a proiectului este de 50.9
milioane lei, după cum am calculat. Analistul pune o serie de întrebări de tipul „ce-ar
fi dacă”: „Ce-ar fi dacă numărul de unități vândute scade cu 20% sub nivelul cel mai
probabil?”; „Ce-ar fi dacă cresc costurile variabile la 80% din vânzări?” etc. Analiza
de sensibilitate oferă factorului de decizie răspunsul la astfel de întrebări.
Se fac estimări pentru trei stări de conjunctură economică: favorabilă
(optimistă), neutră și nefavorabilă (pesimistă) și pentru fi ecare factor în parte.
În speţa analizată avem nevoie de următoarele informații de la departamentul
de marketing: 
Segmentul de piață al fi rmei = s = 10%; 
Cererea de piață pentru produsul A = M = 20 milioane;
Qt = M * s = 20.000.000 * 0.01 = 200.000 unități vândute; § CA = Qt * p =
200.000 * 2.000 = 400 milioane lei. De asemenea, departamentul de producție a
estimat costurile variabile pe produs la 1350 lei. Atât departamentul de producție, cât
și cel de marketing oferă estimări pesimiste și optimiste pentru aceste variabile. Datele
oferite sunt sintetizate în următorul tabel: -lei

VARIABILE STARE
Pesimistă Neutră Optimistă
M 18.000.000 20.000.000 22.000.000
s 0.006 0.01 0.015
p 1800 2000 2200
v 1500 1350 1200
F 55.000.000 50.000.000 45.000.000

Dacă ținem cont de estimărtile făcute cu privire la modifi carea vânzărilor,

previziunea cashfl ow-urilor va fi următoarea:

Anul 0 (de bază) Previziune pe 1-10 ani

Pesimistă Optimistă
Investiție 200
vanzari (CA) 360 440
costuri variabile (CV) 243 297
costuri fi xe (F) 50 50
amortizare 20 20
EBIT (1-2-3-4) 47 73
impozit pe profit 23.5 36.5
profi tul net(5-6) 23.5 36.5
cash-fl ow-ul disponibil (4+7) 43.5 36.5

VAN pesimist = -200 + 43.5/1.15t = +18.28 milioane lei.

VAN optimist = -200 + 56.5/1.15t = +81 milioane lei.
Luând acum în considerare toate modifi cările estimate și valorile limită ale
parametrilor, analiza de sensitivitate ne va conduce la următoarele rezultate:
 VARIABILE STARE
Pesimistă Neutră Optimistă
M 18.28 50.9 81
s -29.56 50.9 213.98
p -49.46 50.9 151.26
v -24.37 50.9 126.17
F 38.355 50.9 63.44

După cum se observă din tabel, cele mai importante variabile (cele care au
determinat cele mai semnifi cative modifi cări ale VAN) sunt s, p și v.
Cu alte cuvinte, în afara evidențierii celor cinci factori semnifi cativi ai CFD,
analiza sensitivității arată volatilitatea VAN la modifi cările probabile ale factorilor. În
exemplul nostru, proiectul se prezintă cel mai vulnerabil la modifi cări ale prețului
unitar. Astfel, în situația nefavorabilă fi rmei, la o scădere a prețului unitar cu numai
10%, proiectul înregistrează o VAN de circa 2 ori mai mică decât în situația normală
și, bineînțeles, negativă (VAN = -49.46). De asemenea, segmentul de piață deținut de
fi rmă prezintă o importanță deosebită, dat fi ind că o creștere a acestuia de numai 5
puncte procentuale determină o creștere a VAN de aproape 4 ori. Ca urmare, se
recomandă ca fi rma să fi e foarte atentă la concurență, atât pentru consolidarea
poziției pe piață, cât și pentru prețurile practicate.
Prin urmare, analiza sensitivității oferă informații suplimentare criteriului
VAN care sunt de natură să fundamenteze mai bine decizia de investiții. Prin această
analiză se relevă impactul fi ecărui factor asupra VAN și se sugerează acțiuni de
control mai riguros asupra factorilor cu infl uență negativă și acțiuni de încurajare a
factorilor cu infl uență pozitivă. Toate acestea se fac sub rezerva limitelor acestei
analize care, după cum am mai arătat, se referă la intercorelările dintre factori și
subiectivismul estimărilor. Totodată, se mai impune și următoarea observație:
Să considerăm că produsul A pentru care am construit exemplul anterior este
foarte necesar unei anumite instituții publice care va contracta o cantitate fi xă din
acest produs în fi ecare an, la un preț unitar ajustat la infl ație, în aceste condiții,
proiectul devine destul de sigur, cu toate că volatilitatea sa la preț este cea mai
ridicată.
În general, riscul individual1 al unui proiect depinde de:

1.sensibilitatea VAN la variații ale variabilelor;

2.gama valorilor probabile ale acestor variabile, refl ectată de distribuția de
probabilitate. Deoarece analiza de sensitivitate consideră doar primul factor, aceasta
este incompletă.
Analiza (tehnica) scenariilor este o tehnică de evaluare a proiectelor de
investiții care ține cont atât de sensibilitatea VAN la diferitele modifi cări ale
variabilelor cheie, cât și de gama probabilă a valorilor acestei variabile. Pentru această
analiză se imaginează un set de circumstanțe nefavorabile sau un scenariu pesimist și
un set de circumstanțe favorabile sau un scenariu optimist. Se calculează apoi VAN
pentru situația favorabilă și cea nefavorabilă și se compară cu VAN pentru situația de
bază.
 În exemplul nostru, managerii companiei au încredere în estimările variabilelor
care determină fl uxul de numerar al proiectului, cu excepția prețului și al numărului
de unități vândute. Pentru simplifi care, ne limităm doar la variația acestor variabile,
deși putem include și valorile optimiste și pesimiste și pentru celelalte variabile. În
plus, aceștia consideră o scădere sub 150.000 de unități a vânzărilor și o creștere peste
250.000 unități ca fi ind cu totul improbabile. De asemenea, se așteaptă ca prețul de
vânzare stabilit de piață să se situeze între 1.800 și 2.200 lei. Astfel, limita inferioară
sau scenariul pesimist este defi nit de 150.000 unități vândute la prețul de 1.800 lei per
bucată, iar scenariul optimist este defi nit de aceeași cantitate de 250.000 de bucăți
vândute la prețul unitar de 2.200 lei. Situația de bază prevede 200.000 unități vândute
la prețul de 2.000 lei.
Să presupunem că managementul estimează o probabilitate de 50% pentru
situația de bază, iar pentru scenariile pesimist și optimit câte 25%1.
Rezultatul fi nal va arăta astfel:

Preț de
Probabilitatea Volumul vânzărilor VAN
Scenariu vânzare
rezultatului (Pi) (unități) (mil lei)
(lei)
Pesimist 0.25 150000 1800 55.1
De bază 0.5 200000 2000 50.9
Optimist 0.25 250000 2200 173.21

Valoarea estimată a VAN (în mil lei) este:

VANestimat = ∑Pi*VANi = 0.25*(-55.1)+0.50*50.9+0.25*173.21 = 54.9
milioane lei
Deviația standard a VAN este:
ΣVAN = ∑Pi*(VANi - VANestimat)2 = 0.25*(-55.1-54.9)2 + 0.50*(50.9-
54.9)2 + 0.25*(173.21-54.9)2 = 3025 + 8 + 3499.314 = 80.8 milioane lei.
Coefi cientul de variație al proiectului este:
CVVAN = σVAN/VANestimat = 80.8/54.9 = 1.47.
Acum putem compara acest coefi cient de variație cu coefi cientul de variație al
proiectului „mediu” al companiei. Proiectele externe ale companiei au, în medie, un
coefi cient de variație de circa 1. Pe baza acestei măsurători a riscului individual,
managerii vor concluziona că proiectul este cu 30% mai riscant decât proiectul
„mediu” al companiei.
Analiza scenariilor oferă informații utile despre riscul individual al proiectului.
Aceasta se limitează însă la câteva rezultate discrete (VAN) ale proiectului, deși în
realitate există o infi nitate de posibilități. După cum am văzut, nici această metodă nu
ține cont de interdependența variabilelor și este și ea subiectivă.
 Concluzii

Există mai multe modalități prin care se pot identifi ca principalii factori care
pot amenința succesul economic al proiectului de investiții considerat. Pentru o
imagine cât mai realistă se utilizează simularea Monte Carlo, model care cuprinde
toate combinațiile posibile ale valorilor parametrilor. Trebuie determinat un model
complet care să cuprindă probabilitățile de apariție a diferitelor valori de cash-fl ow.
În cazul în care cash-fl ow-ul se situează deasupra celui previzionat, se poate decide
dezvoltarea în continuare a afacerii; dacă cash-fl ow-ul efectiv este mai mic decât cel
provizionat trebuie luate măsuri pentru combaterea acestei situații, fi e prin
abandonarea proiectului, fi e prin continuitate.
Totodată, acești factori sunt intercondiționați în raport cu anumiți factori
macroeconomici: creșterea cererii de produse determină creșterea vânzărilor, dar și a
prețurilor de vânzare, creșterea vânzărilor determină și creșterea aprovizionărilor și
deci a prețurilor la materiale și manoperă, etc. Infl ația determină o suită de efecte în
prețul de vânzare, dar și în prețurile la aprovizionări ș.a.m.d. Putem utiliza rezultatele
analizei scenariilor pentru a determina valoarea estimată a VAN, deviația standard a
VAN și coefi cientul de variație. Pentru aceasta, avem nevoie de o estimație a
probabilităților de apariție ale celor trei scenarii, valorile Pi. Riscul individual al
proiectului poate fi cuantifi cat pe baza concluziilor desprinse din analiza scenariilor.