Manajemen Investasi

Teori Pasar Efisien

Kelompok 5 :

1. Alvira Anindika (04)

2. I Putu Bayu Candradinatha (20)
3. Sonia Florensia (37)

PPA BCA 45
2019
 Konsep Pasar Efisien
Pasar efisien merupakan pasar dimana harga sekuritas merefleksikan semua informasi
yang tersedia secara cepat dan lengkap. Sekumpulan informasi ini terdiri dari informasi yang
diketahui dan dipercaya di masa depan (informasi yang dapat disimpulkan secara wajar).
Informasi merupakan kunci dalam menentukan harga saham dan oleh karena itu informasi
merupakan pokok pembahasan dalam konsep pasar efisien. Pada pasar ini, investor menentukan
harga saham berdasarkan ekspektasi arus kas yang akan diterima dari saham dan resiko yang
muncul.

 Di pasar yang efisien, harga pasar sekuritas saat ini menggabungkan semua informasi
yang relevan.
 Pada pasar yang efisien, harga sekuritas mencerminkan informasi yang tersedia sehingga
dapat menawarkan pengembalian yang diharapkan konsisten dengan tingkat risiko.

Harga saham saat ini mencerminkan:

1. semua informasi termasuk:
- informasi masa lampau (pendapatan tahun lalu atau kuartal yang lalu)

- informasi saat ini serta kegiatan yang telah diumumkan tapi masih akan datang ( contoh stock
split)

2. informasi yang cukup dapat dipercaya, misalnya, jika banyak investor percaya bahwa Fed akan
menurunkan suku bunga pada pertemuan minggu depan, harga akan mencerminkan (untuk
tingkat yang besar) keyakinan ini sebelum peristiwa aktual terjadi.
Pasar yang efisien dapat terjadi jika kondisi berikut terpenuhi:

 Jumlah besar rasional, memaksimalkan laba investor yang aktif berpartisipasi dalam
pasar dengan menganalisis, menilai, dan perdagangan saham dimana individu tidak dapat
mempengaruhi harga pasar.
 Informasinya murah, tersedia secara luas kepada partisipan pasar pada waktu yang sama
 Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya untuk informasi baru.
 Informasi dihasilkan dengan gaya acak seperti pemberitahuan yang pada dasarnya
independen satu sama lain.

Kondisi-kondisi ini sangat dekat dengan lingkungan investasi aktualnya dimana:

1. Sejumlah besar investor baik individu maupun institusi mengikuti pasar secara lebih
dekat setiap hari, bersiap membeli atau menjual ketika mereka pikir sudah layak.
2. Walaupun produksi informasi tidak murah, bagi banyak perusahaan investasi
mendapatkan berbagai jenis informasi memang merupakan biaya bisnis dan banyak
 partisipan yang menerimanya secara gratis (kebanyakan investor telah membayar untuk
informasi tersebut secara tidak langsung didalam brokerage costs and other fees)
3. Informasi secara luas dihasilkan dengan gaya acak. Dalam hal ini banyak investor yang
tidak mampu memprediksi situasi-situasi yang dapat terjadi secara mendadak misalnya
kapan perusahaan mengumumkan pengembangan yang signifikan, kapan terjadinya
kejadian yang umumnya mempengaruhi ekonomi, atau ketika pemimpin penting
mengalami serangan jantung dan masih banyak lagi sehingga pengumuman besar dapat
saja terjadi secara independen dan secara sering atau jarang terjadi secara acak.
4. Banyak investor dengan sumber daya yang besar pada umumnya rasional dan siap dalam
menyikapi informasi.

Bentuk–Bentuk Pasar Efisien

Hipotesis Pasar Efisien merupakan persoalan pasar sekuritas efisien dengan harga
sekuritas yang merefleksikan nilai ekonominya.
Tiga tingkat Efisiensi Pasar:
• Bentuk lemah - Data tingkat pasar
• Bentuk semi kuat - informasi publik
• Bentuk yang kuat - semua (non publik) informasi

Bentuk Lemah
Salah satu jenis yang paling tradisional yang digunakan dalam menilai nilai sekuritas
adalah data pasar. Data pasar merupakan informasi harga dan volume saham atau indeks dimana
mengacu pada semua informasi harga masa lalu (termasuk volume data). Jika harga sekuritas
ditentukan dalam pasar efisien yang bentuknya lemah , data harga historis harus sudah tercermin
dalam harga saat ini dan seharusnya tidak bernilai dalam memprediksi perubahan harga di masa
depan.

Bentuk Setengah Kuat

Merupakan bagian dari Hipotesis Pasar Efisien yang menyatakan harga mencerminkan
semua informasi publik yang tersedia. Melibatkan semua data yang dikenal oleh publik dan
tersedia seperti laba, dividen, pengumuman stock split, pengembangan produk baru, kesulitan
finansial dan perubahan akuntansi. Investor tidak dapat bertindak atas informasi publik baru
setelah diumumkan dan mengharapkan untuk memperoleh pengembalian diatas rata-rata yang
telah disesuaikan dengan risikonya.
Bentuk Kuat
Bagian dari Hipotesis Pasar Efisien/ Efficient Market Hypothesis (EMH) yang
menyatakan harga menampilkan seluruh informasi, yang umum maupun yang privat. Investor
yang percaya bentuk kuat dari Hipotesis Pasar Efisien merupakan investor yang pasif, sedangkan
investor yang menerima bentuk lemah tetapi menolak 2 bentuk lainnya dapat disebut sebagai
investor yang agresif yang melakukan trading secara aktif untuk memperoleh keuntungan
investasi.

Menguji Pasar Efisien

Kunci untuk menguji kebenaran dari ketiga bentuk dalam pasar efisiensi:
• Konsistensi dari pengembalian yang melebihi risiko.
• Jangka waktu dari pengembalian yang diperoleh.

Pasar yang efisien secara ekonomi dimana aset dihargai sedemikian rupa sehingga investor tidak
bisa memanfaatkan perbedaan apapun dan mendapatkan pengembalian yang abnormal.

Pengujian Bentuk Lemah

Uji untuk indenpensi (keacakan) dari perubahan harga saham. Jika independen, tren
perubahan harga tidak ada. Karena itu, uji bentuk lemah melibatkan pertanyaan apakah semua
informasi yang terkandung dalam urutan harga lampau sepenuhnya mencerminkan harga saat ini.
Terdapat 2 cara utama untuk menguji efisiensi bentuk lemah:
• Uji statistik independensi perubahan harga saham.
Apabila uji statistika menyarankan perubahan harga adalah independen, maka
implikasinya adalah bahwa mengetahui dan menggunakan urutan informasi harga lampau tidak
bernilai bagi investor. Dalam arti lain, tren dalam harga berubah, sejauh mereka ada, tidak untung
melakukan eksploitasi.

• Menguji aturan perdagangan tertentu yang mencoba untuk menggunakan data harga
masa lalu.

 Dalam menentukan pengujian bentuk lemah, penting untuk membedakan antara

statistikal dependen dan ekonomi dependen dalam perubahan harga saham.
Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi Strong Form)

Menurut hipotesis pasar efisisen bentuk semi kuat, dalam artikel yang lain Farma (1991)
menyebutnya sebagai studi peristiwa (event studies), harga mencerminkan semua informasi
public yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham histories, harga yang tercipta
juga terjadi karena informasi yang ada di pasar., termasuk di dalamnya adalah laporan keuangan
dan informasi tambahan sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang
tersedia di public juga dapat berupa berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan
(property) atau suku bunga dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan. Menurut konsep
semi-kuat, investor tidak akan mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan
menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di public. Dengan kata
lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan
ini adalah bahwa sekali informasi tersebut menjadi informasi public (umum), artinya tersebar di
pasar, semua investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik untuk
mencerminkan semua informasi public yang ada. Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar
efisien bentu lemah, pada pasar efisien bentuk smei-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa
mereka dapat memperoleh keuntungan dengan melakukan analisis dengan menggunakan data
atau informasi akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi
saham yang salah harga (mispriced) disebut investor tersebut melaukan analisis fundamental
(Fundamental Analysis).

Event Studies
Event Study atau studi peristiwa menganalisis perilaku harga sekitar tanggal
pengumuman, misalnya pengumuman laba, dividen, stock split, dan mergen. Studi ini
mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa yang diinformasikan ke publik. Reaksi ini
dapat dihitung dengan menggunakan abnormal return. Pasar dikatakan efisien bila dengan cepat
menyerap abnormal return menuju ke harga keseimbangan baru. Bagaimana jika pengumuman
even tidak menimbulkan abnormal return? Ada yang menyimpulkan pasar berarti efisien karena:
• Tidak ada investor yang memperoleh keuntungan luar biasa.
• Abnormal return terjadi, namun informasi tersebut diserap dengan cepat oleh
pasar sehingga pasar dengan cepat mencapai harga keseimbangan baru.

Kesimpulan lain: bila tidak terjadi AR berarti pasar tidak efisien. Alasannya jika Tiadanya
AR berarti investor tidak bereaksi karena mungkin even tsb tidak memiliki kandungan informasi.

Metodologi ini biasanya menggunakan model indeks pengembalian saham untuk

menghitung pengembalian yang diharapkan untuk suatu saham. Model indeks menyatakan
bahwa pengembalian keamanan ditentukan oleh faktor pasar (indeks) dan faktor perusahaan yang
unik. Pengembalian unik perusahaan adalah istilah kesalahan residual yang mewakili perbedaan
antara pengembalian aktual sekuritas dan yang diberikan oleh model indeks. Dengan kata lain,
setelah disesuaikan dengan apa yang seharusnya perusahaan kembalikan, mengingat model
indeks, setiap bagian yang tersisa dari pengembalian aktual adalah pengembalian abnormal yang
mewakili dampak peristiwa tertentu.

Abnormal Return = ARit = Rit – E(Rit)

AR = tingkat pengembalian abnormal untuk keamanan
i = selama periode t Rit tingkat pengembalian aktual keamanan i selama periode t
E (R) = tingkat pengembalian yang diharapkan untuk keamanan i selama periode t
berdasarkan hubungan model indeks

Dengan demikian, pengembalian abnormal adalah pengembalian saham melebihi dan di

atas apa yang seharusnya diperoleh saham seperti yang diprediksi oleh model indeks yang
digunakan. Ketika mempelajari suatu peristiwa tertentu, seperti perkiraan pendapatan, kami
ingin memastikan pengembalian abnormal mengukur peristiwa tersebut dan bukan faktor
ekonomi lain yang terjadi pada saat yang sama. Untuk melakukan ini, penelitian mencakup
beberapa perusahaan dengan peristiwa yang sama dari tanggal yang berbeda agar faktor ekonomi
lainnya saling membatalkan. Ini memungkinkan kami untuk menghitung rata-rata AR untuk
setiap periode waktu yang dipertimbangkan dengan rata-rata perusahaan abnormal di seluruh
perusahaan. Kami akan memanggil rata-rata AR ini, sedangkan untuk setiap perusahaan individu
pengembalian abnormal adalah ARt, Return abnormal kumulatif (CAR) adalah jumlah dari
pengembalian abnormal rata-rata selama periode waktu yang diperiksa dan dihitung sebagai

CAR = ∑𝑛𝑡=1 𝐴𝑅 t

di mana CAR adalah pengembalian abnormal kumulatif

CAR menangkap pergerakan saham rata-rata rata-rata perusahaan selama beberapa

periode waktu selama peristiwa yang dipelajari diperkirakan akan mempengaruhi pengembalian
saham. Perhatikan Gambar (a), yang menunjukkan situasi di mana pengumuman tersebut
merupakan pasar yang tidak wajar. CAR bergerak sekitar nol sebelum tanggal pengumuman.
ositive, ticipated in ef Pada tanggal pengumuman ada penyesuaian ke atas segera ke informasi
baru, dan p. Setelah penyesuaian ini terjadi, stok sekali lagi dinilai secara wajar, dan CAR
berfluktuasi di sepanjang jalur horizontal.
Sekarang perhatikan Gambar (b), kasus peristiwa menguntungkan yang diantisipasi di pasar yang
efisien. Investor mengantisipasi peristiwa sebelum pengumuman, dan CAR naik karena investor
menawar harga saham. Pada tanggal pengumuman acara tersebut tercermin dalam harga saham,
dan tidak ada penyesuaian ke atas. Sebaliknya, pengembalian berlanjut sepanjang jalur
horizontal mereka

Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong-Form Evidence)

Bentuk kuat EMH menyatakan bahwa harga saham dengan cepat menyesuaikan untuk
mencerminkan semua informasi, termasuk informasi pribadi. Dengan demikian, tidak ada
kelompok investor yang memiliki informasi yang memungkinkan mereka untuk mendapatkan
laba abnormal secara konsisten, bahkan para investor yang memiliki akses monopolistik terhadap
informasi.

Salah satu cara untuk menguji efisiensi bentuk-kuat adalah dengan memeriksa kinerja
kelompok-kelompok yang secara konsisten dapat diperoleh kelompok-kelompok yang dianggap
memiliki akses ke informasi non publik yang "benar". Saya di atas rata-rata pengembalian risiko-
disesuaikan, versi bentuk yang kuat ini tidak akan didukung. Kami akan mempertimbangkan
orang dalam perusahaan, sebuah kelompok yang mungkin masuk dalam kategori memiliki akses
monopolistik terhadap informasi.

Aspek lain dari bentuk yang kuat adalah kemampuan setiap investor untuk mendapatkan
pengembalian berlebih sebagai hasil dari menggunakan informasi secara superior. Dengan kata
lain, dapatkah seorang investor, atau kelompok investor, menggunakan nilai informasi yang
terkandung dalam pengumuman untuk mendapatkan pengembalian berlebih? Jika tidak, pasar
adalah bentuk efisien. Aspek bentuk kuat ini telah diuji dalam beberapa cara, termasuk
menganalisis pengembalian manajer uang profesional seperti reksa dana dan dana pensiun, dan
memeriksa nilai dari apa yang dilakukan analis keamanan
Corporate Insider

Orang dalam perusahaan adalah pejabat, direktur, atau pemegang saham utama sebuah
perusahaan yang mungkin diharapkan memiliki informasi orang dalam yang berharga. Komisi
Sekuritas dan Pertukaran (SEC) mewajibkan orang dalam (pejabat, direktur, dan pemilik lebih
dari 10 persen saham perusahaan) untuk melaporkan transaksi pembelian atau penjualan bulanan
mereka ke SEC pada tanggal sepuluh bulan berikutnya. Informasi ini dipublikasikan ke publik
dalam publikasi bulanan SEC, Ringkasan Resmi dari Transaksi Keamanan dan Kepemilikan
(Ringkasan Resmi).
 Orang dalam memiliki akses ke informasi yang diistimewakan dan dapat
menindaklanjutinya dan mengambil keuntungan sebelum informasi tersebut dipublikasikan.
Oleh karena itu, tidak mengherankan bahwa beberapa penelitian orang dalam perusahaan
menemukan bahwa mereka secara konsisten mendapatkan pengembalian abnormal pada
transaksi saham mereka. Sebuah studi yang mencakup periode 1975-1995 oleh Lakonishok dan
Lee menemukan bahwa perusahaan-perusahaan dengan insiden pembelian orang dalam yang
tinggi mengungguli perusahaan-perusahaan tempat orang dalam melakukan penjualan dalam
jumlah besar. Marginnya hampir 8 poin persentase untuk periode 12 bulan berikutnya.
Menariknya, perbedaan terbesar terjadi pada perusahaan dengan kapitalisasi pasar kurang dari $
1 miliar 10.

Perdagangan orang dalam yang menguntungkan adalah pelanggaran efisiensi bentuk-

kuat, yang membutuhkan pasar di mana tidak ada investor yang secara konsisten dapat
memperoleh laba abnormal. Investor tanpa akses ke informasi pribadi ini dapat mengamati apa
yang dilakukan orang dalam dengan mempelajari laporan yang tersedia untuk umum yang
muncul dalam Ringkasan Resmi yang disebutkan di atas. Beberapa layanan informasi investasi
menyusun informasi ini dan menjualnya kepada publik. Keberhasilan penggunaan informasi ini
oleh orang luar (masyarakat umum) akan menjadi pelanggaran efisiensi semistrong.

Rozeff dan Zaman menggunakan metodologi pengembalian abnormal yang khas dari
studi sebelumnya dan menemukan bahwa orang luar dapat memperoleh keuntungan dengan
bertindak berdasarkan informasi yang tersedia untuk umum mengenai transaksi orang dalam.1
Namun, ketika mereka menggunakan ukuran pengembalian abnormal yang memperhitungkan
ukuran akun dan efek rasio pendapatan / harga, laba ini menurun secara substansial - dan
menghilang sama sekali, ketika biaya transaksi 2 persen dimasukkan. Selanjutnya, pengenaan
biaya transaksi persen pada orang dalam perusahaan mengurangi pengembalian abnormal mereka
menjadi rata-rata 3 hingga 3,5 persen per tahun. Oleh karena itu, penelitian ini menegaskan
kembali efisiensi pasar setengah jadi sehubungan dengan perdagangan orang dalam dan juga
menunjukkan bahwa orang dalam perusahaan melakukannya tidak mendapatkan keuntungan
besar dari langsung menggunakan informasi orang dalam, yang pada dasarnya mendukung
efisiensi bentuk-kuat.

Ada beberapa alasan mengapa transaksi orang dalam bisa sangat menyesatkan, atau hanya
diperoleh tanpa nilai sebagai indikator kemana harga saham akan bergerak. Menjual hibah opsi
saham kepada eksekutif kunci telah menjadi hal biasa mereka membutuhkan uang tunai, dan
mereka memilih saham yang diperoleh sebagai bagian dari kompensasi mereka. Demikian pula,
memperoleh saham melalui penerapan opsi dapat dengan mudah mewakili keputusan investasi
oleh eksekutif.

Market Anomalies
 Teori efisiensi pasar modal menyatakan bahwa harga sekuritas akan bereaksi cepat
terhadap informasi baru. Konsekuensinya, apabila harga tidak bereaksi cepat terhadap informasi
baru tetapi membutuhkan waktu lebih lama, maka keuntungan abnormal dapat terjadi. Dalam hal
ini investor tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal. disebut anomali pasar
modal efisien.

Anomali pasar berbeda dengan apa yang diharapkan di pasar yang benar-benar efisien.
Untuk waktu, kebanyakan dari mereka belum dijelaskan dan sampai itu terjadi, mereka tetap
anomali atau pengecualian untuk efisiensi pasar. Anomali pasar merupakan pengecualian untuk
efisiensi pasar. Kami akan memeriksa beberapa anomali yang telah menghasilkan banyak
perhatian dan belum dijelaskan secara memuaskan. Namun, investor harus berhati-hati dalam
memandang anomali ini sebagai perangkat pemilihan saham yang dijamin akan mengungguli
pasar. Tidak ada jaminan seperti itu karena tes empiris anomali ini mungkin tidak mendekati
strategi perdagangan aktual yang dapat diikuti oleh investor. Selain itu, bahkan jika anomali ada
dan dapat diidentifikasi, investor tetap harus memiliki portofolio saham daripada berkonsentrasi
pada beberapa saham yang diidentifikasi oleh salah satu metode ini. Diversifikasi sangat penting
bagi semua investor, diversifikasi adalah aturan nomor satu dari semua manajemen portofolio.

Earnings Announcement
Penyesuaian harga saham untuk pengumuman pendapatan telah dipelajari dalam
beberapa makalah membuka beberapa pertanyaan dan kemungkinan menarik. Informasi yang
ditemukan dalam pengumuman suc harus, dan tidak, mempengaruhi harga saham. Pertanyaan-
pertanyaan yang perlu dijawab adalah sebagai berikut: telah kata-kata, berapa banyak
pengumuman adalah ...

1. Berapa banyak pengumuman pendapatan adalah informasi baru dan berapa banyak
diantisipasi oleh pasar. Dalam "kejutan" lainnya?
2. Seberapa cepat "kejutan bagian dari pengumuman tercermin dalam harga saham? Apakah
langsung, seperti yang diharapkan di pasar yang efisien, atau apakah ada keterlambatan
dalam proses penyesuaian? Jika terjadi keterlambatan, investor memiliki kesempatan
untuk merealisasikan kelebihan pengembalian dengan bertindak cepat pada pengumuman
pendapatan yang tersedia untuk umum.

Untuk menilai masalah pengumuman pendapatan dengan benar, kita harus memisahkan
pengumuman pendapatan tertentu menjadi bagian yang diharapkan dan yang tidak terduga.
Bagian yang diharapkan adalah porsi yang diantisipasi oleh investor pada saat itu. pengumuman
dan itu tidak memerlukan penyesuaian dalam harga saham, sedangkan bagian yang tidak terduga
tidak diantisipasi oleh investor dan membutuhkan penyesuaian harga. Latane, Tuttle, dan Jones
mempelajari laporan pendapatan kuartalan pada tahun 1968 dan menemukan mereka berkorelasi
positif dengan pergerakan harga jangka pendek berikutnya. 12 Temuan ini menunjukkan
keterlambatan dalam penyesuaian harga saham terhadap informasi dalam laporan ini. Setelah
beberapa makalah yang meneliti nilai laba triwulanan dalam pemilihan saham, Latane, Jones,
dan Rieke pada tahun 1974 mengembangkan konsep laba tak terduga terstandarisasi (SUE)
sebagai sarana untuk menyelidiki kejutan pendapatan dalam data triwulanan. SUE didefinisikan
sebagai

𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑞𝑢𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑙𝑦 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠 − 𝑃𝑟𝑒𝑑𝑖𝑐𝑡𝑒𝑑 𝑞𝑢𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑙𝑦 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠

𝑆𝑈𝐸 =
𝑆𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑𝑖𝑧𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑡𝑜 𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡 𝑓𝑜𝑟 𝑠𝑖𝑧𝑒 𝑑𝑖𝑓𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒

𝑆𝑈𝐸 = 𝑈𝑛𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠 𝑜𝑟 𝑆𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑 𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟 𝑜𝑓 𝑡ℎ𝑒 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡𝑒

Pendapatan kuartalan yang sebenarnya adalah pendapatan yang dilaporkan oleh
perusahaan dan tersedia untuk investor segera setelah dilaporkan. Penghasilan terprediksi untuk
perusahaan tertentu diperkirakan dari data penghasilan historis sebelum penghasilan dilaporkan.
Ketika pendapatan masing-masing perusahaan diumumkan, SUE dapat dihitung dan
ditindaklanjuti. Perusahaan dengan pendapatan tak terduga tinggi (rendah) diharapkan memiliki
respons harga positif (negatif). Gambar di bawah menunjukkan analisis serupa untuk periode
yang diperbarui yang melibatkan ukuran sampel mulai dari sekitar 1.700 perusahaan per kuartal
hingga hampir 2.000 perusahaan. SUE dibagi menjadi 10 kategori berdasarkan ukuran dan tanda
penghasilan tak terduga. Kategori 10 berisi semua SUE yang lebih besar dari 4.0, dan kategori
1 berisi semua SUE yang lebih kecil dari -4.0, kategori 5 dan 6 berisi pendapatan tak terduga
terkecil. Seperti yang ditunjukkan Gambar di bawah, kategori SUE mengikuti diskriminasi
monoton, dengan kategori 10 melakukan yang terbaik dan kategori 1 yang terburuk. Kategori 5
dan 6 menunjukkan hampir tidak ada pengembalian berlebih setelah tanggal pengumuman
pendapatan, seperti yang diharapkan dari pendapatan tak terduga terkecil.1 Penyesuaian
substansial yang terjadi dengan kelambatan setelah hari pengumuman pendapatan adalah bagian
yang tidak dijelaskan dari teka-teki SUE. Dalam pasar yang efisien, harga harus menyesuaikan
dengan cepat terhadap pendapatan, bukan dengan lag. Pada pertengahan 1980-an, banyak bukti
telah disajikan tentang hubungan antara pendapatan tak terduga dan pengembalian saham
berikutnya. Meskipun bukti semacam itu tidak konklusif, tidak juga dapat dengan mudah ditolak.
Peneliti yang berbeda, menggunakan sampel yang berbeda dan teknik yang berbeda, telah
memeriksa masalah pendapatan yang tidak terduga dan telah menemukan hasil yang sama.
Namun harus ditekankan bahwa teknik seperti SUE bukan jaminan kesuksesan besar bagi
investor. Hubungan yang dibahas adalah rata-rata dan tidak harus mencerminkan apa yang akan
dialami oleh investor mana pun.

Low P / E Ratios

Salah satu konsep investasi yang lebih tahan lama menyangkut rasio harga / pendapatan
(P / E) yang dibahas sebelumnya dalam bab penilaian. Sejumlah investor percaya bahwa saham
P / E rendah, rata-rata mengungguli saham P / E tinggi. Dasar pemikiran untuk konsep ini tidak
eksplisit, tetapi keyakinan tetap ada.

Anomali rasio P / E tampaknya menawarkan kepada investor strategi potensial untuk

berinvestasi yang dapat menghasilkan pengembalian lebih unggul daripada banyak alternatif
yang mungkin mereka gunakan. Beberapa komentator terkenal terus mengadvokasi investasi
dalam saham P / E rendah. Misalnya, David Dreman, manajer uang dan kolumnis keuangan,
merekomendasikan agar investor mengabaikan nasihat investasi profesional dan memilih saham
dengan rasio P / E rendah. Hipotesisnya adalah bahwa saham P / E rendah saat ini mungkin tidak
diinginkan, tetapi jika mereka memiliki keuangan yang kuat, hasil tinggi, dan catatan pendapatan
yang baik.

Para Investor hampir selalu

berhasil dengan baik pada akhirnya
Investor harus berhati-hati ketika
mengikuti strategi P / E yang rendah.
Meskipun portofolio yang
terdiversifikasi, seperti biasa, adalah
kritis, kepatuhan kaku terhadap
strategi P / E rendah dapat
menghasilkan portofolio yang tidak
terdiversifikasi secara tidak memadai.
Dreman telah mengindikasikan bahwa
dia mengambil minimal 25 saham
dalam 15 hingga 18 industri dan bahwa
"sebagian besar [saham P / E rendah]
memiliki masalah signifikan atau
alasan yang sangat bagus mengapa
Anda tidak ingin memilikinya."
Hanya sekitar 1 dari 10 kandidat
berdasarkan P / E rendah melewati layar tambahannya, seperti hasil dividen lebih tinggi dari rata-
rata dan mempercepat pertumbuhan pendapatan selama masa lalu. Dreman juga menyarankan
penekanan pada saham besar dibandingkan dengan saham perusahaan kecil.

The Size Effect

Anomali potensial ketiga yang menghasilkan perhatian cukup besar adalah efek ukuran
perusahaan. Dalam sebuah penelitian yang dipublikasikan dengan baik, Rolf Banz menemukan
bahwa saham perusahaan NYSE kecil memperoleh pengembalian risiko yang disesuaikan lebih
tinggi daripada saham perusahaan NYSE besar (rata-rata). Efek ukuran ini tampaknya telah
bertahan selama bertahun-tahun. 18 Keim menemukan bahwa sekitar 50 persen perbedaan
pengembalian yang dilaporkan oleh Reinganum terkonsentrasi pada Januari. 19 Sangat mudah
untuk menjadi bingung tentang efek ukuran, mengingat beberapa temuan penelitian yang saling
bertentangan dan berbagai definisi topi kecil. Banyak investor saat ini pada umumnya menerima
anggapan bahwa topi kecil mengungguli topi besar, sebagian berdasarkan hasil dari data Ibbotson
Associates yang menunjukkan bahwa saham "kecil" telah mengungguli Indeks S&P 500 dengan
sekitar 2 poin persentase pada basis rata-rata tahunan gabungan; Namun, "kecil" seperti yang
digunakan dalam konteks ini berarti 20 persen terbawah NYSE saham berdasarkan nilai pasar.
Ada periode multi-tahun ketika topi besar mengungguli topi kecil. Namun sejak tahun 1926 data
menunjukkan bahwa pengembalian rata-rata topi kecil di atas keseluruhan periode telah
melampaui pengembalian topi besar sekitar 2 poin persentase pada rata-rata geometris ba
berpendapat bahwa ukuran "mitos" didasarkan pada saham yang diperdagangkan tipis atau tidak
sama sekali. Dalam bukunya What Works on Wall Street (disebutkan dalam Bab 10), James
O'Shaughnessy berpendapat bahwa pengembalian yang terkait dengan saham kecil sebagian
besar terkait dengan saham mikro-kapitalisasi yang memiliki kapitalisasi sangat kecil dan tidak
mudah dibeli oleh individu atau bahkan institusi karena spread dan komisi yang besar.

The January Effect

Beberapa penelitian di masa lalu menunjukkan bahwa musiman ada di pasar saham.
Bukti musiman pengembalian saham tumbuh dari studi tentang ukuran anomali yang dijelaskan
pada bagian sebelumnya. Kinerja yang kuat di bulan Januari oleh saham-saham perusahaan kecil
dikenal sebagai January effect.

Makalah lain oleh Keim lebih lanjut mendokumentasikan pengembalian abnormal untuk
perusahaan kecil di. Informasi tentang kemungkinan efek Januari telah tersedia selama bertahun-
tahun dan telah Januari. Keim juga menemukan efek hasil - pengembalian abnormal terbesar
cenderung bertambah ke perusahaan baik tidak membayar dividen atau memiliki hasil dividen
tinggi.

Informasi mengenai kemungkinan efek Januari telah tersedia bertahun-tahun dan telah
didiskusikan secara luas di pers. Pertanyaan logis, oleh karena itu, adalah apakah efek Januari
dapat terus bertahan dalam menghadapi pengetahuan luas tentang anomali ini.

Efek Januari telah menjadi kontroversial. Sementara bukti substansial

mendokumentasikan keberadaannya dimasa lalu, sejumlah peneliti mengklaim bahwa
dampaknya telah berkurang. Di sisi lain, Mark Hirschey, seorang peneliti yang telah mempelajari
efek Januari, telah dikutip baru-baru ini pada tahun 2008 mengatakan: "Rata-rata, beberapa hari
perdagangan pertama tahun ini adalah periode yang luar biasa untuk pengembalian atas saham-
saham berkapitalisasi kecil dan terkalahkan.

Pada Oktober 2011, artikel Wall Street Journal merujuk pada" reli pasca-Natal yang andal
yang dikenal sebagai reli Santa Claus tradisional lima hari perdagangan terakhir Desember dan
dua Januari pertama.

Efek Januari tampaknya tidak ada untuk saham-saham berkapitalisasi besar seperti yang
ditemukan di DJIA dan Indeks S&P 500. Ada bukti keberadaannya untuk saham dengan
kapitalisasi terkecil yang memiliki kapitalisasi pasar rata-rata sekitar $ 100 juta. Masalah dengan
saham berkapitalisasi terkecil adalah kurangnya likuiditas. Spread bid-ask bisa sangat luas, dan
bisa menghilangkan kemungkinan keuntungan dari mencoba menangkap efek Januari dengan
saham ini.
The Value Line Ranking System

The Value Line Ranking Survei adalah jasa investasi terbesar di Negara Amerika Serikat.
Value Line meranking lebih dari 1.700 saham-saham dengan predikat 1 sampai 5. Predikat 1
menunjukkan efek dengan peringkat terbaik dan sebaliknya predikat 5 sebagai efek dengan
kinerja terburuk. Sistem ranking yang dilakukan oleh Value Line dikenal dengan istilah
‘timeliness”, yaitu menunjukkan kemungkinan harga relative suatu saham dalam 12 bulan
kedepan. Sistem timeliness ini dilakukan setiap minggu untuk menjamin keakuratan analisis dan
telah beroperasi sejak 1965.
Data Mining

Dalam menilai apakah sebuah pasar efisien atau tidak, para investor harus melindungi
opininya dengan data mining. Data mining merujuk pada pencarian pola-pola dalam tingkat
pengembalian suatu sekuritas dengan menggunakan berbagai teknik pada sebuah kumpulan
data. Dengan sedikit perjuangan yang dilakukan oleh investor, maka pola-pola pengembalian
pada suatu sekuritas akan didapatkan oleh investor. Hasil inilah yang nantinya akan dijadikan
acuan investor dalam menganalisis sekuritas atau portofolio yang dimilikinya. Serta untuk
informasi pendukung dalam pengambilan keputusan apakah akan membeli, mempertahankan,
atau menjual suatu sekuritas.

Behavioral Finance
Benarkah investor selalu berprilaku secara rasional? Penelitian – penelitian yang
dilakukan selama beberapa decade terakhir menunjukan bahwa investor seringkali bertindak
secara tidak rasional dan seringkali ditemukan fenomena dalam pasar modal/ pasar keuangan
yang bertentangan dengan teori keuangan standard dan teori ekonomi konvensional.
Keuangan prilaku mulai menggantikan konsep keuangan standard dan menggantikan
konsep rational investor menjadi normal investor yang memiliki penyimpangan bias secara
social, kognitif, dan emosi.
Behavioral finance merupakan ilmu yang memperlajari bagaimana manusia mengambil
tindakan pada proses pengambilan keputusan dalam berinvestasi sebagai respons dari informasi
yang diperolehnya. Dari penelitian-penelitian yang dilakukan, dapat disimpulkan bahwa
investor tidak selalu berprilaku rasional dan tidak menyimpang serta mampu dimodelkan
secara quantitative.

“Behavioral finance is simply open minded finance – claiming that sometimes in order
to find the solution to an [financial] empirical puzzle it is necessary to entertain the possibility
that some agents in the economy behave less than fully rationally some of the time”
Olsen (1998: 11)

“Behavioral Finance does not try to define “rational” behaviour or label decision
making as biased or faulty; it seeks to understand and predict systematic financial market
implications of psychological process”

Tujuan dari behavioral finance adalah memahami dan memprediksi implikasi-

implikasi sistematis pasar keuangan dari sudut pandang psikologi. Walaupun demikian,
Olsen menekankan bahwa sejauh ini belum ada teori keuangan perilaku yang terintegrasi, dan
sejauh ini yang ditemukan dalam literature adalah sebatas pada mengidentifikasi atribut –
atribut pengambilan keputusan dalam berinvestasi di pasar.

Thaversky dan Kahneman (1974) mengungkapkan terdapat tiga faktor pada perilaku
manusia yang bertentangan dengan asumsi – asumsi yang mendasari model ekonomi
klasik dalam pengambilan keputusan. Fenomena ini disebut sebagai "cognitive illusions,"
karena terkait dengan persepsi yang seringkali dapat menimbulkan error.
1. Risk attitudes

Asumsi mendasar dalam teori ekonomi menganggap bahwa manusia merupakan

makhluk yang tidak menyukai resiko. Investor akan lebih memilih sebuah investasi
yang memberikan tingkat pengembalian yang pasti dibandingkan dengan investasi yang
mengandung ketidakpastian dalam pengembaliannya. Terdapat hubungan yang positif
antara tingkat resiko dengan tingkat keuntungan yang diharapkan oleh investor. Karena
investor bersikap tidak menyukai resiko (risk averse) maka mereka baru bersedia
mengambil suatu kesempatan investasi yang lebih beresiko apabila mereka dapat
memperoleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi.
2. Mental Accounting

Hal ini merujuk pada kecenderungan investor untuk mengelompokkan keuangan

mereka pada rekening yang berbeda-beda didasarkan pada kriteria-kriteria yang
subjektif, seperti sumber pendanaan dan maksud pemanfaatan penghasilan.
Pengalokasian fungsi yang berbeda pada setiap rekening ini seringkali menyebabkan
dampak irasional pada keputusan keuangan yang diambil (baik dalam hal pembelanjaan
maupun tabungan), yang menyimpang dari konsep ekonomi konvensional.

3. Overconfidence

Tidak bisa disangkal bahwa manusia memiliki kecenderungan untuk terlalu yakin atas
kemampuan dan prediksi untuk berhasil. Kondisi ini merupakan hal normal yang
sekaligus merupakan cermin dari tingkat keyakinan seseorang untuk mencapai/
mendapatkan sesuatu.
 Konsep Pasar Efisien vs. Behavioral Finance
Berawal dari ketidakpuasan terhadap teori pasar efisien dalam menjelaskan banyak
fenomena keuangan, behavioral finance mulai menunjukkan diri hingga akhirnya memperoleh
pengakuan sama dengan teori pasar efisien dari komite Nobel bulan lalu. Literatur keuangan
mencatat setidaknya ada lima perbedaan antara teori pasar efisien dan behavioral finance.

Pertama, teori pasar efisien mengasumsikan semua agen ekonomi akan memaksimalkan
expected utility (kepuasan), sedangkan behavioral finance mengasumsikan individu akan
meminimumkan expected regret (penyesalan). Contohnya, banyak investor saham juga
membeli obligasi atau properti dalam usaha meminimumkan future regret jika pasar saham
tidak bergerak sesuai keinginannya.

Kedua, teori pasar efisien mengatakan manusia itu bersifat risk averse alias menghindari
risiko. Sifat ini menjelaskan banyak orang di dunia tidak menyukai investasi di pasar modal dan
lebih memilih deposito yang tidak berisiko.
Dalam pandangan behavioral finance, investor itu sebenarnya bukan risk averse tetapi
loss averse. Ini sesuai dengan teori prospeknya Daniel Kahneman (1979), psikolog pertama dan
satu-satunya yang memenangkan Nobel ekonomi pada 2002. Menurut Kahneman, investor itu
risk averse jika sedang mengalami untung. Tetapi jika sedang rugi, investor cenderung menjadi
seorang risk taker.

Ketiga, teori pasar efisien mengasumsikan manusia itu dapat melakukan prediksi yang
tidak bias yaitu yang sesuai dengan teori Bayes (conditional probability). Behavioral finance
mengasumsikan sebaliknya bahwa prediksi manusia itu seringnya bias karena tidak memahami
konsep probabilitas bersyarat dari Bayes. Berikut ilustrasinya.

Keempat, teori pasar efisien memandang manusia sebagai pengambil keputusan yang
selalu berdasarkan rational expectation. Sementara behavioral finance mengatakan
pengambilan keputusan sering didasarkan pada ekspektasi yang naif atau normal. Jika teori
pasar efisien mengatakan investor akan mencari return yang optimal, behavioral finance
mengesampingkan kemungkinan itu karena investor berusaha untuk mendapatkan return yang
memuaskan. Itulah sebabnya banyak orang Indonesia cukup puas dengan bunga deposito yang
rendah itu.

Terakhir, teori pasar efisien mengasumsikan manusia adalah makhluk ekonomi yang
rasional dengan profit sebagai motif utama. Sementara behavioral finance melihat aspek lain
yang juga mendasari keputusan seseorang seperti rasa bangga, bersalah, malu, takut, empati,
atau jiwa sosial yang ada dalam diri setiap manusia. Buktinya, banyak orang memberikan
donasi tanpa menyebutkan nama. Ada juga, semisal, yang bersusah payah menyelamatkan
orang lain dari bangunan yang terbakar.
 Kesimpulan dari Hipotesis Pasar Efisien

Dari pembahasan di atas dapat disimpulkan dua hal penting. Pertama, pertanyaan yang
muncul berkenaan dgn teori pasar efisien adalah apakah pasar benar-benar telah efisien. Jawaban
atas pertanyaan tersebut bisa bermacam-macam dan mungkin belum ada kesimpulan yang pasti.
Sejauh ini keberadaan pasar efisien di pasar modal masih menjadi perdebatan. Beberapa pendapat
yg dapat diperhatikan adalah:
1. secara umum bukti empiris yang memberikan dukungan terhadap dipotesis pasar efisien
cukup kuat. Dukungan ini disampaikan oleh Malkiel(1989).
2. Studi peristiwa (event studies) adalah bkti yang paling baik yang dimiliki dalam hal
efisiensi, dengan beberapa pengecualian, bukti yg ada cukup mendukung. Dukungan ini
disampaikan oleh Fama (1991).
3. Pasar efisien memang ada, karena para praktisi tidak memperhitungkan alas an-alasan
mendasar sebagai patokan untuk mengambil keputusan beli-jual sekuritas. Dukungan ini
disampaikan oleh Le Baron (1983).
Kedua, adanya anomaly di pasar yang dalam banyak hal membuktikan penentangan atas
hipotesis pasar efisiensi kemungkinan merupakan nukti dan sekaligus tantangan bahwa hipotesis
pasar efisien harus terus diuji. Ditemukannya anomali di pasar tidak serta merta menggugurkan
hipotesis pasar efisien, karena anomaly yang ada sepertinya hanya terkait dengan bentuk pasar
efisien semi kuat. Artinya, suatu informasi yang baru masuk ke pasar dapat mempengaruhi harga
sekuritas.
27
27