Sobre a evolução recente do sistema financeiro: novos "produtos financeiros" (cont.

)
Autor(es): Quelhas, José Manuel
Publicado por: Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra
URL URI:http://hdl.handle.net/10316.2/26233
persistente:
Accessed : 25-Oct-2015 22:06:52

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 Sobre a Evolução Recente
do Sistema Financeiro
(Novos "Produtos Financeiros")*
2.4. Os swaps
Um swap, que podemos traduzir por «troca» ou «pennu-
ta», é um contrato pelo qual duas partes acordam trocar, entre
si, os pagamentos de juros ou de capital e juros, na mesma
moeda ou em moedas diferentes, com base em regras preesta-
belecidas. Os dois pagamentos têm montantes iniciais e du-
rações equivalentes, diferindo apenas quanto às taxas de juro ou
de câmbio.
O swap pode ser utilizado como instrumento de cobertura
dos riscos de variação das taxas de juro ou de câmbio ou como
fonna de aumentar, deliberadamente, a exposição aos referidos
nscos.
Dissecando uma operação de swap, deparamos com a
realização de duas operações paralelas, de sentido contrário;
cada interveniente procede à contracção de um empréstimo e
à realização simultânea de uma aplicação de fundos, com o
mesmo prazo de duração e idêntico montante de referência,
mas com diferentes taxas de juro ou diferentes divisas .
A transacção efectua-se com o intuito de aproveitar as
diferentes vantagens comparativas de cada um dos operadores.
Justifica-se a realização de um swap quando um interveniente
tem acesso a um determinado mercado, de taxas de juro ou de
câmbio, em melhores condições comparativas do que a
contraparte, tendo esta, por sua vez, vantagem comparativa no
acesso a outro mercado, também de taxas de juro ou de câmbio.

* (continuação)
 216

Atravé da realizaçã d swap, ada interveniente pode

aproveitar a vantagem c mparativa da contraparte, tendo
ace o a taxa de juro e d âmbio de outra forma inacessíveis.
contrat de swaps traduzem a apli ação da «lei da
vantagem comparativa» ou da «teoria dos custos comparativos»,
de David Ricardo, à m demas práticas financeira .
Ricardo, partindo de um universo de doi paí es e de dois
ben u tentou que cada paí devia e pecializar-se na pro-
dução do bem nde obtivesse vantagem comparativa, mesmo
no caso de um do paí e apresentar vantagem absoluta na
produção de ambo .
Da me ma forma, num swap entre dois operadores, cada
participante devercí recorrer ao mercado financeiro nde obtenha
vantagem comparativa, mesmo no caso de um dos intervenientes
possuir vantagem absoluta em todos os mercados.
Atravé do princípio da e pecialização e do aproveitamento
das vantagens relativa dos operadores, os swaps contribuem
para aumentar a eficiência e eficácia dos mercados financeiros.
Ne te entido, Rui M . dos Santos e Helena Adegas destacam
que 'os swaps têm a vantagem de arbitrar imperfeições dos
mercados, contribuindo para a globalização dos mesmos e para
a aproximação da condições de acesso por parte dos vários
intervenientes' (54).
Aludindo à capacidade dos swaps de arbitrarem as
imperfeiçõe dos mercados, Luis Diez Castro e Juan Mascarenas
referem que o desenvolvimento deste produto ficou a dever-
-se "ao grande número de diferenças estruturais e institucionais
entre os vários mercados financeiros existentes" 5 ). e
Entre as diferenças que contribuiram para o desenvol-
vimento do mercado de swaps destacamos, pela sua importância
e consequências, as seguintes:
- Diferentes condições de acesso aos vários mercados
monetários, financeiros e cambiais;

~) Cfr. R. SANTOS e H . ADEGAS, lnovaçõesfinanceíras, p . 46.

~5) L. DIEZ CASTRO e J MASCARENAS, Ingeneria financiera, p. 259.
 217

- Diferente condições de aces o às vana fontes de

financiamento por parte dos diversos agentes;
- Diferentes c1assificaçõe de rating (56) dos agentes
carecidos de liquidez;
- Diferentes estruturas das dívidas dos agentes;
iferentes condições de aplicação dos excedentes de
liquidez;
- Diferente exposição ao risco de flutuação das taxas de
JUro;
- Diferente exposição ao risco de flutuação das taxas de
câmbio;
- Diferentes expectativas quanto à evolução das taxas de
juro;
- Diferentes expectativas quanto à evolução das taxas de
câmbio.
Um operador terá interesse em realizar um swap sempre
que possua, ou julgue vir a possuir, uma vantagem comparativa,
no âmbito de alguma da referidas diferenças .
Foi com vista ao aproveitamento das diferentes vantagens
comparativas que surgiram os diversos tipos deswaps, divididos
em dois grandes grupos: os swaps de taxa de juro e os swaps de
taxa de câmbio. Por sua vez, cada um destes grupos subdivide-
-se em vários tipos de swaps, visando aproveitar as diferentes
vantagens relativas e combinando, em certos casos, características
de diversas espécies de swaps.

2.4.1. - Os swaps de taxas de juro (interest rate swaps)

consistem em acordos de troca de fluxos monetários, repre-
sentativos do pagamento de quantias resultantes da aplicação de
diferentes taxas de juro sobre um hipotético montante de
capital (notional principal amount), numa mesma moeda, durante
um período de tempo predeterminado. O intercâmbio do
capital subjacente de referência não chega a ter lugar, existindo

(56) Sobre a noção de ralillg, cfr. supra nota 6.

 21

apena O pagamento da diferença entre a dua quantias de

jur , apó a re pe tiva comp n açã .
Um swap de taxa de juro pode a umir a Cc rola de COI/pOli
swap u de basis wap.
_.4 .1.1 . - Um COllpOtl swap, ou «swap de ta a de juro fixa
versrlS ariável», t; um a ord de troca de flux monetários,
repre entati o d pagamento de juro entre dua parte , pelo
qual uma paga uma quantia c rre pondente a uma taxa dejuro
fixa e outra uma quantia corre pondente a uma taxa de juro
ariá el, bre me m montante de referência , numa mesma
moeda e por um me mo p ri do de tempo. A taxa de juro fixa
é e tabelecida no mom nto da celebração d contrato e a taxa
de juro variável ' indexada a uma determinada taxa de
referência, normalmente a taxa de um mercado monetário
interbancário. m ntante ubjacen te de referência não chega
a er trocado, liquidando-se a tran acção pelo pagamento da
diferença entre as dua quantias de juro, após a re pectiva
compen ação.
COUpOtl swap p de ser utilizado em operações de cobertura

(hedgittg) do ri co de variação da taxa de juro ou em operações

e peculativa .
2.4.1.1.1. - Na operações de cobertura , a utilização do
COUPOtt swap vi a alterar, na prática, a e trutura das dívidas dos
agente e proteger o vário elemento contabilísticos de
eventuais o cilaçõe adversa .
Uma empre a que apresente, no activo, créditos a taxas de
juro fixa e, no pas ivo, débitos a taxas de juro flutuantes está
expo ta ao risco de subida das taxas de juro, uma vez que
continuará a receber, após uma eventual subida das taxas de
juro, os mesmos montantes re ultante da aplicação da taxa de
juro fixa aos eu crédito e deverá pagar uma quantia uperior
re ultante da aplicação de uma taxa de juro variável, mais alta,
aos seus débito. Através da realização de um COUpOtl swap, no
qual assuma uma po ição inversa à detida no mercado real,
 219

pro edcndo ao pagamento dejuros a taxa fixa e ao recebimento

de jur a taxa variável, esta empresa conseguir-se-á imunizar
qu nto à eventuais oscilações das taxas de juro, uma vez que
as perda ocorrida com a ubida da taxa de juro aplicáveis aos
seu débitos serão compen adas pelos ganhos no mercado de
slvaps. e é certo que, desta forma, a empresa consegue
proteger-se contra uma eventual ubida das taxas de juro,
também é verdade que deixa de beneficiar de uma eventual
de cida, uma vez que os ganhos no mercado real serão
neutralizados pela perdas no mercado de swaps.
Da mesma forma , uma empresa que apresente, no activo,
crédito a taxas de juro variávei e, no passivo, débitos a taxas
de juro fixas está exposta ao risco de descida das taxas de juro,
uma vez que irá receber, após uma eventual descida das taxas
de juro, uma quantia menor resultante da aplicação da taxa de
juro variável, mais baixa, aos seus créditos e deverá continuar
a pagar a mesma quantia re ultante da aplicação de uma taxa de
juro fixa aos seus débitos. Através da realização de um coupon
swap, no qual assuma uma posição inversa à detida no mercado
real , procedendo ao pagamento de juros a taxa variável e ao
recebimento de juros a taxa fixa, esta empresa conseguir-se-á
imunizar quanto às eventuais oscilações das taxas de juro, uma
vez que as perdas ocorridas com a descida das taxas de juro
aplicáveis aos seus créditos serão compensadas pelos ganhos no
mercado de swaps. Se é certo que, desta forma, a empresa
consegue proteger-se contra uma eventual descida das taxas de
juro, também é verdade que deixa de beneficiar de uma
eventual subida, uma vez que os ganhos no mercado real serão
neutralizados pelas perdas no mercado de swaps.

2.4.1.1.2. - Nas operações de especulação, a utilização do

coupon swap visa aumentar deliberadamente a exposição às
variações das taxas de juro.
Se um operador financeiro estiver convicto de uma
determinada evolução das taxas de juro reais, deverá assumir
 220

uma p içã c ndizente no mercado de swaps. Quando

preveja uma ubida das ta a de juro, d v rá realizar um swap
pelo qual pague juro a taxa fixa e rec ba juro a taxa variável;
e, pel contrário, a pr i ão ap ntar para a descida da taxas de
juro, d verá realizar um swap pel qual pague juros a taxa
variá el e receba juro a taxa fixa . Ca o a previsão e venha a
mo trar a ertada, o e peculador terá ganho, ma, e a previsão
for incorrecta , pode in orrer em avultada perda .
mecani m e peculativo p dem er utilizados por
participante que tenham uma e trutura coincidente de activos
e p ivo e qu iram aumentar, deliberadamente, o grau de
exposição à variaç - e da taxas de juro, ou por puros
e peculadore que joguem numa determinada tendência do
mercado em qualquer suporte numa operação real, realizando
a denominada «operações a de coberto».
Na «operaçõe a de coberto», a potencialidades de lucros
e preJulzo ão muito mai acentuadas, uma vez que não
implicam a a unção de uma po ição no mercado real e o
con equente di pêndio de moeda , ba tando, apenas, a
movimentação da margen envolvida no swaps. Verifica-se,
aqui, um efeito emelhante à referida «caixa de re sonância» dos
futuros (57).

2.4.1.2. - Umbasis swap, ou «swap de taxa dejuro variável

versus variável», é um acordo de troca de fluxos monetários,
repre entativo do pagamento de juros entre duas partes, pelo
qual uma paga uma quantia correspondente a uma determinada
taxa dejuro variável e outra uma quantia correspondente a uma
outra taxa de juro também variável, sobre o mesmo montante
de referência, numa me ma moeda e por um mesmo período
de tempo. As dua taxa de juro variáveis são indexadas, no
momento da celebração do contrato, a diferentes taxas de
referência, normalmente taxas de diferentes mercados

(57) Cfr. supra Capítulo 2.2.7 ..

 221

monetários interbancários. montante subjacente de referência

não chega a ser trocado, liquidando-se a transacção pelo
pagamento da diferença entre as duas quantias de juros, após a
respectiva compensação.
Num basis swap, cada operador apresenta créditos pelos
quais recebe a uma taxa de juro flutuante e débitos pelos quais
paga a uma taxa de juro também flutuante, mas indexada a uma
taxa de referência diferente.
Uma vez que as taxas credoras e devedoras são indexadas
a diferentes taxas de referência, as partes estão sujeitas ao risco
de uma evolução não coincidente das taxas de referência . Este
risco é designado por risco de base (basis risk) e o objectivo do
basis swap consiste na redução ou no aumento do grau de
exposição ao referido risco, conforme a finalidade das partes
eja a cobertura ou a especulação.

2.4.1.2.1. - Nas operações de cobertura, os agentes visam

imunizar-se contra as oscilações adversas das taxas de referên-
cia, assumindo uma posição que lhes permita efectuar pa-
gamentos, no mercado de swaps, à taxa pela qual têm
recebimentos, no mercado real, e obter recebimentos, no
mercado de swaps, à taxa pela qual efectuam pagamentos, no
mercado real.

2.4.1 .2.2. - Nas manobras especulativas, os contra entes de

um basis swap visam assumir posições condizentes com as ex-
pectativas de evolução das taxas de referência, comprometen-
do-se a realizar pagamentos de juros à taxa que prevêem que
desça e recebimentos de juros à taxa que prevêem que suba.

2.4 .2. - Umswap de taxa de câmbio (currency swap) é uma

transacção financeira na qual uma das partes entrega um certo
montante de capital, numa determinada divisa, recebendo da
contra parte o contravalor noutra divisa, acordando os contraentes
inverter a transacção, numa data futura predeterminada, pela
mesma taxa de câmbio ou por uma taxa de câmbio diferente da
 222

ini ial, e tabele ida n m mento da celebraçã d c ntrato. A

in e ã da p i ã ini ial pode er r alizada, de uma ó vez,
numa data futura c rdada, ou feita, peri di amente, por
pre ta - e regulare predeterminada .
A ntrári d swaps de taxa de jur , s swaps cambiais
nvol em diferent moedas impli am a tro a re I do apitai
tran a ionad nã fimci nando e te c mo simple m ntantes
ubjacente de referên ia.
swaps ambiai dividem-se em swaps imples iforeign
exchatlge swaps) e em sl/laps de taxa de câmbi / taxa de juro
(cross-wrrwc)' inferest rate swaps); por ua vez, e te últimos ub-
di idem- e em «sl/Japs de taxa de câmbio/taxa dejuro fixa versus
fixa», «swap de taxa de câ mbio / taxa dej ur fixaverms variável»
e (swaps de ta. a de câmbio/taxa dejur variável versus variável».

2.4.2.1. - Num swap imple iforeign exchallge sUlap) , um

do contraente entrega um certo montante de capital, numa
detemúnada divi a, recebendo da contraparte o contravalor
noutra divi a, acordando inverter a tran acção no futuro. Na
data futura e tabele ida , cada parte comprará à contraparte a
moeda que inicialmente lhe vendeu e vender-Ihe-á a moeda
que inicialmente lhe comprou, não havendo , no entanto,
coincidência entre os doi fluxo monetário, devido à aplicação
de diferente taxa de câmbio.
A taxa de câmbio inicial difere da taxa acordada para a
operação futura, por força da diversas expectativas quanto à
evolução das taxa de câmbio e da diferentes taxas de juro,
aplicávei à dua moeda para o período em questão .
Atravé de um sL/lap simples, cada contraente deixa de
dispor de uma detem'Únada moeda e pas a a dispor de uma
moeda diferente da pos uida inicialmente, durante o período
de duração do contrato. Ne e período de tempo, cada con-
traente deixa de auferir o juro decorrente da aplicação da taxa
de juro da moeda que entregou e passa a auferir o juro de-
corrente da aplicação da taxa de juro da moeda que recebeu .
 223

e a taxa dejuro da moeda de que temporariamente passa

a di p r fê r uperior à taxa de juro da moeda que deixou de
di por, terá que entregar à contraparte um montante superior,
em termo relativo, ao recebido inicialmente, para compensar
facto de a outra parte ter p ss uido , temporariamente, uma
moeda com taxa de juro inferior.
e, pelo contrário, a taxa de juro da moeda de que
temporariamente pa a a di por for inferior à taxa de juro da
moeda que deixou de dispor, entregará à contraparte um
montante inferior, em termos relativos, ao recebido inicialmente,
para compen ar o facto de a outra parte ter possuido, tem-
porariamente, uma moeda c m uma taxa de juro superior.
esta forma, a taxa de câmbio futura depende da taxa de
câmbio actual e da diferença entre as taxas de juro das duas
moedas para o período de tempo em questão .
Os swaps simples podem ser utilizados em operações de
cobertura do ri co de variação das taxas de câmbio ou em
manobras especulativa. As primeiras vi am adequar, na prática,
a estrutura dos balaços do intervenientes e as segunda aumentar
deliberadamente a exposição ao risco de variação das taxas de
câmbio.

2.4.2.1.1. - Quando um agente apresenta créditos numa

clivi a e débitos numa divisa diferente, está sujeito ao risco de
variação da taxa de câmbio. Se a moeda na qual possui créditos
e apreciar face à moeda na qual regista débitos, obterá um
ganho cambial; pelo contrário, se a moeda na qual possui
créditos se depreciar face à moeda na qual regista débitos,
incorrerá numa perda cambial.
Para se imunizar da variações adversas, o agente deverá
assumir, no mercado de swaps cambiais, uma posição final
inversa da apresentada no balanço . Assim, aquando da
celebração do contrato, comprará no mercado de swaps a
divisa que possua no activo e venderá no mercado de swaps
a divisa que registe no passivo . Através dos mecani mos do
 224

mercado de swaps, e e agente inverterá, numa data futura,

a ua po içã inicial, pela qual venderá a divi a que
inicialmente mpr u e comprará a di vi a que inicialmente
vendeu . De ta fi rma, na data futura a ordada haverá uma
im tria entre a po ição final d c ntrat wap e a e trutura
do balanç .
No tem10 doswapcambial, os ganho obtido n mercado
de swaps erão neutralizado pelas perda no mercado de divisa
e a perda no mercado de swaps compen ada pelo ganho no
mercado de divi a . Para a cobertura er perfeita, o termo do
contrato swap deverá coincidir com a conclusão da operação
cambial cuja cobertura se vi a efectuar.

2.4.2.1.2. - Numa manobra especulativa, um agente, em

vez de a sumir uma po ição final inversa da apresentada no
balanço , acentua a exposição dos seus créditos ou dos seus
débitos ao risco de variação da taxas de câmbio. Assim,
aquando da celebração do contrato, compra no mercado de
waps a divisa que regista no passivo e vende no mercado de
swaps a divisa que po ui no activo . Através do mecanismos do
mercado de 5 waps , esse agente inverterá, numa data futura, a
sua posição inicial, pela qual venderá a divisa que inicialmente
comprou e comprará a divisa que inicialmente vendeu . Desta
forma, na data futura acordada, haverá uma convergência entre
a posição final do contrato swap e a e trutura do balanço.
No termo do swap cambial com fins especulativos, os
ganhos obtidos no mercado de swaps acrescerão aos ganhos no
mercado de divisas e as perdas no mercado de swaps serão
acentuadas nos mercados de divisas .

2.4.2.2. - Os «swaps de taxa de câmbio / taxa de juro»

(cross-currulCY interest rate swaps) envolvem a troca de duas
moedas diferentes e o pagamento periódico de juros sobre essas
moedas.
À semelhança de um swap simples, num «swap de taxa
de câmbio / taxa de juro» um dos contra entes entrega um
 225

cert montante de capital, numa determinada divisa, recebendo

da contraparte o contravalor nutra divisa, acordando inver-
ter a transacção no futuro . Na data futura estabelecida, cada
parte comprará à contraparte a moeda que inicialmente lhe
vendeu e vender-Ihe-á a moeda que inicialmente lhe comprou;
porém, ao contrário de um swap simples, num «swap de taxa de
câmbio / taxa de juro» há uma coincidência entre os fluxos
monetários inicial e final, devido à aplicação da mesma taxa de
câmbio às duas operações.
Enquanto nos swaps simple a taxa de câmbio aplicável
à troca inicial difere da taxa acordada para a transacção futura,
por esta incorporar a diferença entre as taxas de juro aplicáveis
à duas moedas para o período em questão, nos «swaps de taxa
de câmbio / taxa de juro» aplica-se a mesma taxa de câmbio
às duas operações, em virtude de existirem pagamentos
periódicos de juros nas duas divisas, que reajustam a exposição
dos intervenientes ao risco de variação das taxas de juro e,
consequentemente, ao risco de variação das taxas de câmbio.
Num cross-currency interest rate swap, a taxa de câmbio
inicial é igual à taxa de câmbio final, incorrendo as partes,
apenas, no risco de variação das taxas de câmbio relativamente
ao pagamento periódico de juros em diferentes divisas. A parte
que paga juros na moeda que se apreciou e recebe juros na
moeda que se depreciou terá uma perda cambial, enquanto que
a parte que pagajuros na moeda que se depreciou e recebejuros
na moeda que e apreciou obterá um ganho cambial. No
entanto, uma vez que um «swap de taxa de câmbio / taxa de
juro» implica a troca inicial do capital, cada parte paga juros
relativamente à moeda que passou a dispor e recebe juros da
moeda que cedeu; assim, a perda cambial resultante do paga-
mento de juros na moeda que se apreciou pode er neutralizada
pela po sibilidade de aplicar e a moeda no mercado .
Através da troca inicial do capital, cada contraente po-
de gerar liquidez numa moeda diferente da poss uída no
balanço, alterando, na prática, a sua estrutura sem incorrer
 226

m ri c cambiai. P r ua vez, a tro do pag ment de ju-

ro permite pr c der à c bertura d ri c de varia ão da
taxa de jur u aumentar d liberadamente es e risco,
obje tiv da parte ja obertura ou a espe-
ã .
Al' m da taxa de câmbio e da tax de jur aplicávei, as
parte determinam, aquand da elebraçã de um cross-
-Cltrret1cy ;/lterest rate wap, a maturidade d contrato, as data de

pagamento d juro e o e quema de amortizaçã do capitai

inicialmente tr cado .
contraente p dem optar entre pr ceder ao paga-
mento peri ' di o d juro e reembol ar a totalidade do capital
no t rmo do contrato u proceder à amortizaçã periódica do
capital juntamente com o pagamento dos juro .
«swaps de taxa de câmbio / taxa de jurO» apresentam-
- e ob a forma de «swaps de taxa de câmbio / taxa de juro
fixa versus fixa», «swaps de taxa de câmbio / taxa de juro fixa
versus ariável» (cross-wrrwcy couporl swaps) e «swaps de taxa
de câmbio / taxa de juro variável versus variável» (cross-
-wrrwcy basis swaps).

2.4.2.2.1 . - Num «swap de taxa de câmbio / taxa de juro

fLxa versus fixa», o contraentes procedem à troca periódica de
juro, calculado com ba e na aplicação de diferentes taxas de
juro, amba fixas, ao capital inicialmente recebido por cada
parte . O cálculo do juros a pagar por cada contraente efectua-
- e multiplicando a taxa dejuro fixa pela quantia recebida e pelo
prazo acordado . Um dos contraentes paga o juros resultantes
da aplicação de uma taxa de juro fixa e recebe o juros
decorrente da aplicação de outra taxa de juro, também fixa; o
outro contraente obedece a um esquema simétrico, pagando os
juro re ultantes da aplicação de uma taxa de juro fixa ao
montante inicialmente recebido e recebendo osjuros decorrentes
da aplicação de uma taxa de juro, também fixa, ao montante
inicialmente entregue.
 227

S «swaps de taxa de câmbio / taxa de juro fixa versus

fixa» podem ser utilizados, quer em operações de cobertura do
ri co de variação da taxas de câmbio e das taxa de juro, quer
em manobras e peculativas. As primeiras permitem gerar
liquidez numa m eda diferente da inicialmente possuida e
alterar, na prática , a estrutura do balanços, enquanto as
egunda visam o aumento deliberado da exposição ao risco de
variação das taxas de câmbio e das taxas de juro, através da
assunção de posiçõe condizentes com as expectativas de
evolução dos mercados.

2.4.2 .2.2 . - Num «swap de taxa de câmbio / taxa dejuro

fixa versus variável», os contra entes procedem à troca periódica
de juro, calculados com base na aplicação de diferentes taxas
de juro, uma fixa e outra variável, ao capital inicialmente
recebido por cada parte . Um dos contraentes paga os juros
re ultante da aplicação de uma taxa de juro fixa ao montante
inicialmente recebido e recebe os juros decorrente da apli-
cação de uma taxa de juro variável ao montante inicialmente
entregue; a contraparte obedece a um esquema inverso, pa-
gando os juros resultantes da aplicação de uma taxa de juro
variável ao montante inicialmente recebido e recebendo os
juros decorrentes da aplicação de uma taxa de juro fixa ao
montante inicialmente entregue.
Os «swaps de taxa de câmbio / taxa de juro fixa versus
variável» (cross-currency coupon swaps) combinam as características
e os objectivos dos «swaps de taxa de câmbio / taxa de juro»
(cross-CIIrrency interest rate swaps) e dos «swaps de taxa de juro fixa
versus variável» (coupon swaps) .
E tes swaps permitem gerar liquidez numa moeda diferente
da possuida inicialmente e, deste modo, alterar, na prática, a
estrutura dos balanço e proceder à cobertura do risco de
variação da taxas de câmbio . A presença de um coupon swap
possibilita a realização de operaçõe de cobertura do risco de
variação das taxas de juro ou de operações especulativas.
 228

2.4.2.2.3. - Num «swap de taxa de câmbio / taxa de juro

variável versl4s variável», o contraente pr cedem à troca
periódica de juro ,cal ulad om ba e na aplicaçã d diferen-
te taxa de jur ,ambas variáveis, ao capital inicialmente rece-
bido por cada parte. Um do contra ente paga o juro resul-
tante da aplica ão de uma taxa d jur variável, indexada a
uma determinada taxa de referência, normalmente a taxa de
um mercado monetário interbancário, e recebe o juro decor-
rente da aplicação de uma taxa de juro, também variável,
indexada a outra taxa de referência; a contraparte obedece a um
esquema imétrico, pagando osjuro re ultantes da aplicação de
uma taxa d juro variável ao montante inicialmente recebido
e recebendo o juro decorrente da aplicação de uma taxa de
juro, também variável, ao montante ini-cialmente entregue.
O «swaps de taxa de câmbio / taxa de juro variável versus
variável» (cross-curre/lCY basis swaps) combinam a caracterí ticas
e o objectivo do «swaps de taxa de câmbio / taxa de juro»
(cross-wrreIlCY illterest rate swaps) e dos «swaps de taxa de juro
variável versl4s variável» (basis swaps).
E te swaps permitem gerar liquidez numa moeda diferente
da possuida inicialmente e, deste modo, alterar, na prática, a
e trutura do balanço e proceder à cobertura dos riscos de
variação das taxas de câmbio e de juro. A presença de um basis
swap torna, também, po sÍvel reduzir ou aumentar o grau de
expo ição ao basis risk (58), consoante o objectivo das partes seja
a cobertura ou a e peculação.

2 .5. «Papel Comercial»

2.5.1. - Na tradição do commercial paper norte-americano
e de algumas experiências europeias, como os billets de tréso-
rerie franceses, foi introduzido, em Portugal, p elo DL
n.O 181 / 92, de 22 de Agosto, um novo instrumento creditício ,
vulgarmente conhecido por «papel comercial».

(~ Sobre a noção de basis risk, cfr. supra Capítulo 2.4.1.2 ..

 229

No preâmbulo do referid diploma, legislador enquadrou

o urgimento do «papel comerciah) no contexto da 'mo-
dernização e refi rma dos mercados monetários, em conjugação
c m a mudança das fornlas de exercício da política monetária
e com o reforço da upervisão prudencial da instituições fi-
nanceiras em geral'.
No mesmo preâmbulo, o legislador fez a sua profissão de
fe no «papel comerciah) ao traçar os seguintes objectivos para o
novo instrumento:
- diversificação das fontes de recursos de curto prazo (59)
a que as empresas podem recorrer;
- intensificação da concorrência, nomeadamente entre as
instituições de crédito;
- elevação da eficiência do mercado;
- produção de significativos beneficios para o vasto
conjunto de mutuários que poderão emitir estes títulos.
O DL n.o 181/92 disciplina a emissão, a oferta à subs-
crição pública e particular e a transmissão dos títulos de cré-
dito com prazo fixo inferior a um ano, bem como a emissão, a
oferta à subscrição particular e a transmissão dos títulos de crédito
com prazo fixo igualou superior a um ano e inferior a dois anos.
Nos termos do art. 13° do referido diploma, estes casos não

e~ De acordo com o critério legal apresentado pelo DL n.o 353-]/

177, de 29 de Agosto, as operações de crédito diferenciam-se entre:
- operações de curto prazo, quando o crédito é concedido por um
prazo até um ano;
- operações de médio prazo, quando o crédito é concedido por um
prazo superior a um ano e inferior a cinco anos;
- operações de longo prazo, quando o crédito é concedido por um
prazo igual ou uperior a cinco anos.
É de sublinhar que o preâmbulo do DL n.o 181 /92, de 22 de Agosto,
apresenta o <'papel comercial» como um instrumento de diversificação das
fontes de recursos de curto prazo; no entanto, o mesmo DL pemute a
emissão, a oferta à subscrição e a transnussão de títulos de crédito com prazo
fixo igual ou superior a um ano e inferior a dois anos, o que já se enquadra
no conceito legal de médio prazo, nos termos do DL n.o 353-JI77.
 230

e tã ujeito ' r gras d ' digo d Mer ad de Valore

M biliári .
Porém, p r f4 r a d art. 14°, a erru a ,a ferta e a
neg iaçã do título m praz fix igualou uperior a
um ano e inf4 ri r a dano , empre qu e tai títulos sejam
bje to de oferta à ub criçã públi a, já estão ujeitas ao
e tipulado no 'digo do M ercado de VaI re Mobiliários,
embora com a e pecifi idade previstas no n.o 2, 3 e 4 do
me m artigo .
art. 1° n.o 1, do DL n.o 181 /92, de 22 de Agosto,
começa p r definir âmbit d potenciai emi ore de «papel
comercial» ao e tipular que 'a ociedades comerciais ou civis
ob forola comercial, a cooperativa, a empre a públicas
e a d mai pe oa colectiva de direito público ou privado,
com ede ou direcção efectiva em território portuguê , po-
derão emitir e oferecer à ub crição, pública ou parti-
cular, título qu r pre entem direitos de crédito sobre as
entidade emitente'.
No entanto, a referida entidades ó poderão recorrer a
e te novo mercado de título de divida de de qu e preencham,
cumulativamente, o eguinte requisito, previstos na alíneas
a) e b) do n. ° 2 do art. 1°:
- Evidenciar no último balanço aprovado um capital
próprio não inferior a 1 milhão de contos (alínea a));
- Apre entar re ultados positivos nos trê último exer-
cício anteriores àquele em que ocorrer a oferta (alínea b)).
Porém, no tem10 do n.O 3 do art. 1°, a entidades
emitente poderão ficar di pen ada de te requi itos desde que
as obrigaçõe de pagamento inerente ao título ejam garantidas
perante o tomadore por alguma in tituição de crédito cujo
objecto abranja apre tação de garantia e tenha fundos pró-
prio não inferiores a 1 milhão de contos.
O art. 1° do Avi o n.o 11/92, publicado no Diário da
República - II Série, de 8 de Setembro, fixa o montante
máximo de recur o que as entidade não financeiras poderão
 231

obter, atravé da emi são de «papel comercial», em três vezes o

somatóri do capital social realizado, reservas e resultados.
art. 2° do referido Aviso esclarece que 'quando a en-
tidade emitente estiver sujeita à constituição de disponibili-
dade minimas de caixa, os títulos por ela emitidos integram a
respectiva base de incidência' .
art. 2°, n.o 1, do L n.o 181 /92, estipula que 'os títulos
serão emitidos por prazo fixo, inferior a um ano, com valor
nominal minimo de 10 000 contos, sendo admitido o seu
re gate, antes do fim do prazo, no temlOS previstos nas
condiç-e de emissão'. O n .O 3 do mesmo artigo acrescenta
que 'a emissão e a oferta poderão ser feitas de foana contínua,
de acordo com um programa estabelecido em função das
necessidades financeiras das empresas emitentes'.
título devem, previamente, ser domiciliados jun-
to de uma instituição ujeita à supervisão do Banco de Portugal e
autorizada a guardar e administrar titulos por conta de terceiros.
À instituição domiciliária compete fiscalizar o cum-
primento das dispo içõe legais por parte das entidades emitentes
e manter actualizado o registo da emissão e de todas as
transmi sões dos títulos .
O art. 3°, n.o 4, esclarece que 'a produção do efeitos da
transmissão relativamente ao emitente só se opera após comu-
nicação daquela transmissão, efectuada pelo transmissário, à
entidade domiciliária '.
Em princípio, os títulos deverão ser nominativos, não
podendo transmitir-se por endosso em branco, segundo o art.
4°, n .o 1. Porém, o n.o 2 do mesmo artigo admite a possibilidade
de e efectuarem emissões sob foana escrituraI (60), fazendo-se

(~ As emissões sob a forma escriturai visam a desmaterialização dos

valores mobiliário, no intuito de facilitar a liquidação das operações e
dinamizar o mercado de capitais. Os emissores deverão proceder à abertura
de lima conta de valores mobiliários escriturais, em qualquer dos intemle-
diário financeiros autorizados a prestar es e serviço, onde se registam os
movimentos inerentes à colocação dos valores e às respectivas transacções .
 232

a ua c loc çã e m vimentação atravé de conta aberta em

n me d re pe tiv titulare .
N a de emi - e b forma escrituraI, a in tituiç - es
d mi iliária devem, no teml do art. 5° d Aviso n.o 11/92,
fazer relevar na re pectiva c ntas a eguinte menções:
- Identifi ação d titular ou titulares, bem como, neste
último ca o, a identificação do repre entante comum e as
quota do contitulare, e não forem iguai (alínea a));
- Identificaçã da entidade emitente e de crição dos títu-
lo a que a conta re peita, bem como as alterações que porven-
tura e verifiquem em qualquer do eu elementos (alínea b»;
- Quantidade de título que pertençam, em cada momento,
ao titular ou titulare da conta e re pectivo valor nominal,
di criminando a alienaçõe e aquisiçõe (alínea c));
- Data e val r do reembolso do título, bem como juros,
prémio ou outra remuneraçõe paga por força desses títulos
(alínea d);
- Con tituição e extinção de ónu obre os título inscritos
(alínea e)).
a título emitido renderão juros que podem er calculados
com base em taxa fixa ou em taxa variávei . No último caso,
o art. 5°, alínea b), do OL n .o 181/92, permite que a taxa
variável eja indexada ao valor de uma ou mais taxas de
referência da utilizada no mercado. a n .o 2 do mesmo artigo
autoriza a emi ão do título a desconto, devendo, ne te caso,
er utilizada a técnica do «desconto por dentro» (61).
a art. 3°, n.° 1, do Avi o n. ° 11 1 92, esclarece, na alínea
a), que os juro podem ser liquidados na data do vencimento
ou, de acordo com a alínea b), 'a intervalo regulares de prazo

(61) Na prática financeira diferenciam-se duas modalidades de des-

conto: o .de conto por dentro» ou «racional» e o «de conto por fora» ou
«comercial». O pnmelro é calculado a partir do valor actualizado do título,
ou seja, do capital que o subscntor realmente antecipa; o segundo é cal-
culado sobre o valor norrunal do título, isto é, sobre um capital superior
àquele que o sub cntor realmente adianta.
 233

não inferior a um mês, com eventual excepção do primeiro

prazo, devendo a data da última contagem de juros coincidir
com vencimento dos título ou o seu resgate'. O pagamento
dos juros e o reembolso dos títulos compete às instituições
domiciliária, segundo o n.o 2 do mesmo artigo.
De fOIDla a aumentar a confiança no mercado e estimular
os subscritores, o art. 6° do DL n.o 181/92, possibilita que as
obrigações de pagamento decorrentes da emissão de títulos
po sam ser garantidas por instituições de crédito cujo objecto
abranja a prestação de garantias e tenham fundos próprios não
inferiores a 1 milhão de contos .
Outro modo de promover a dinamização do mercado de
títulos é criar mecanismos de transparência do mercado, atra-
vés da publicação periódica e fidedigna de infoIDlaçõcs sobre
as sociedades emitentes. Tal desiderato está consagrado no
art. 7° do DL n .o 181/92, que obriga as socicdades emitentes
a elaborar uma nota infoIDlativa obre a emissão e a sua si-
tuação financeira. Da nota infoIDlativa farão parte, por força do
n.o 2 do referido artigo e do Aviso n.o 11/92, os seguintes
elemento :
- Todas as ociedade devem indicar a fiIDla, o tipo, a
sede, a conservatória do registo comercial onde se encontrem
matriculadas e o seu número de matrícula nessa conservatória.
A sociedades por quotas, anónimas e em comandita por
acções devem ainda indicar o capital social e o montante do
capital realizado, se for diverso (art. 171° do Código das
Sociedade Comerciais por remissão do art. 7, n. ° 2, alínea a),
do DL n.o 181/92);
- Natureza e âmbito de eventuais garantias prestada à
emissão (art. r, n .O2, alínea b));
- Características genéricas do programa, nomeadamente
quanto a montantes, prazos, denominações e cadência da
emissão de título (art. r, n .O2, alínea c));
- De ignação das entidades encarregadas da colocação dos
títulos e explicitação do método desta (art. 7°, n.o 2, alínead));
 234

- Identi6 açã da entidade que a egura erviço d

p gament de jur e reemb I o d títul ,ca o eja distinta
d emitente (art. 7°, n.o 2, alínea e));
- «N taçã l) (62) d rating p r empre a e pe ializada ,
regi tada na nu sa d M er ad de Vai re M biliários
(art. 7°, n.o _, alínea)) e art. 4°, n. o 4, d Avi o n.o 11 / 92);
- Regime fi ai aplicável ( rt. r, n.O 2, alínea g));
balanç ,a demon tração de r ultad e a demonstração
da rigem e aplicaç-o de fundo da entidade emitente relativos
A
ao tr últim exer 1 1 anteri re ao d programa de
emi ão (art. 4°, n.o 1, alínea a) do Aviso n.o 11 / 92);
- Elem nt previ ionai da me ma e pécie do referidos
na alínea anteri r, relativamente ao período abrangido pelo
pr grama, até à data do último reembol o (art. 4°, n .° 1, alínea
b) do Avi o n.o 11 / 92);
- Indicação umária obre a dependência da entidade
emitente em relaçã a alvarás, patente, contrato ou novos
proce o de fabric ,de de que e te factore tenham importância
igni6cativa para a ua actividade e po sam afectar a sua
rentabilidade dentro do prazo abra ngido pelo programa, até à
data do último reembol o (art. 4°, n .o 1, alínea c) do Avi o
n.o 11 / 92) .
A enumeração exau tiva de te elem ento revela a especial
preocupação com a tran parência e com a actualização constante
da informação à di po ição do ub critore , de forma a aumentar
a eficiência do mercado .
O artigo r, n.O 3, do DL n .o 181 /92 e 4°, n .o 7 do Avi-
so n .o 11/92 alvaguardam o princípio da publicidade da
informação . A nota informativa deve er colocada à disposição
do público, de fomla gratuita, na ede da en tidade emitente e
junto das instituiçõe domiciliárias e intermediárias, pelo m enos,
oito dia antes da primeira colocação; é, igualmente, obriga-
tório, no ca o de se tratar de uma sub crição particular, anun-

(~~ Sobre o temlO «notação», cfr. supra nota 6.

 235

ciar em d is jornais de grande circulação o local ou locais onde

o investidore poderão obter informações e, tratando-se de
sub crição pública, proceder à publicação do próprio conteúdo
da nota informativa.
Por sua vez, o art. 4°. n.o 5, do Aviso n.o 11/92, em
con nância com o art. 8° do DL n.o 181/92, impõe a
elaboração de uma nova nota informativa, de seis em seis meses
ou sempre que ocorra qualquer circustância susceptível de
influir, de forma relevante, na capacidade financeira da entidade
emitente ou do garante.
De acordo com o art. 10° do referido DL, nos títulos não
emitido sob a fonna escrituraI devem constar os seguintes
elementos:
- Identificação completa da entidade emitente de acordo
com o art. 171° do Código das Sociedades Comerciais
(alínea a));
- A indicação do órgão que deliberou a emissão e data da
deliberação (allnea b));
- O montante total da emissão (alínea c));
- O número de ordem do título (alínea d));
- O valor nominal do título (alínea e));
- A taxa de juro, salvo se os títulos forem emitidos a
de conto (alínea j));
- O prazo de reembolso (alínea g));
- As garantias ao tomador, se as houver (alínea 11));
- As assinaturas de quem obrigue a entidade emitente
(alínea r)) .
Por força dos artigos 2°, n .o 4,13°, n .02 e 14°, n .o 1, a emis-
ão de «papel comercial» não está sujeita a registo comercial.

2.5.2. - A introdução do «papel comercial» pode repre-

entar grandes vantagens para as sociedades emitentes e para o
subscritores.
As sociedades emitente podem diversificar as suas fontes
de financiamento , reduzindo a sua dependência em relação ao
 236

rédit ban ári. m tal, a entua- e a tendência para a

de interrnedia ã bancária e para a "mercadizaçã "da relaçõ
de crédit .
E encialmente vocacionad para O crédit a curto prazo,
o «papel c mercial» permit ,atravé d operações de «en-
genharia financeira» , constituir financiamentos revolving(63)
de curto prazo que e poderã traduzir, na prática, em fi-
nanciamento de médi prazo a cu to teoricamente mai
baixo .
om efeito, uma iedade pode pro eder à emi ão de
«papel comerciah> de urto prazo e, na data de vencimento,
c m acordo do ub ritore que aderirem à pr po ta, em vez
de pr ceder ao reembol o, efectuar a conversão da emi são por
um prazo idênti ,c m uma taxa de juro também de curto
prazo , ou me mo uperior à de curto prazo, para premiar a
fidelidade do ub cri tore e convecê-Io à renovação, mas
inferior às taxa de médio prazo, ganhando a sociedade o
diferencial entre as taxa a que vai pagar e aquelas a que pagaria
por um financiamento inicial a médio prazo.
Este mecani m também funciona em o acordo dos
ub critore iniciai . Ne te caso, aliás o mais vulgar, a ociedade
emitente reembol a os título na data do vencimento e procede
a uma nova emi ão de «papel comercial» de curto prazo,
remunerando os novo títulos com taxas dejuro de curto prazo,
teoricamente inferiore à do mercado de médio e longo prazo.
E te mecani mo de «engenharia financeira» estiveram
na base do urgimento de novos in trumentos, sobretudo nos
EUA, como a NIF (Note Issuance Facilities) (64) e as RUF

(63) Operação financeira que consiste na faólidade de emi ão rotativa

de títulos, capaz de transfomlar uma operação de médio ou longo prazo em
vánas e sucessIvas operações de cu rto prazo.
(64) Adoptamos a tradução de /lote issuance Jacility por "facilidade de
emissão de títulos", de acordo com o proposto porJosé Carlos C. Marques,
tradutor da I' erução portuguesa de R. PENNANT-REA & B. EMMOTT,
Dicionário de Economia, p . 129.
 237

(RelloLving Underwriting Facilities) (65). Através destes instrumentos,

uma sociedade emitente acorda a venda dos seu títulos aos
balcões de uma instituição de crédito, a qual se compromete a
comprar ou encontrar comprador para todos os títulos que não
sejam absorvidos pelo mercado . A diferença principal entre as
NIF e a RUF con is te no facto de, enquanto nas primeiras a
entidade di tribuidora e tomadora dos títulos é a mesma,
nas egundas estas funções são distribuidas por diferentes
instituições.
Numa NIF, uma mesma in tituição de crédito,
normalmente um banco, compromete-se a distribuir os títulos
da sociedade emitente e a tomar todos os que não forem
vendidos, assegurando, à partida, o êxito da operação de
financiamento . Numa RUF, uma instituição de crédito actua
como vendedora, cobrando uma comissão pelo serviço de
colocação, deixando a responsabilidade da tomada do
empré timo a outra instituição ou outras instituições, nor-
malmente um grupo de outros bancos.
O s novos mecanismos deixam uma grande margem de
manobra à iniciativa e à imaginação dos operadores financeiros .
Desta forma , é possível um banco comprometer-se a colocar ou
a tomar todos os títulos, mesmo de emissões diferentes e
diferidas no tempo, durante um prazo previamente acordado,
assegurando um financiamento certo e constante para a socie-
dade emitente. Assim, na prática, esta disporá de uma linha de
crédito permanente, a médio ou mesmo longo prazo , a custos
de um financiamento de curto prazo, que utilizará da maneira
que julgar mais conveniente, sem nece sidade de justificações
documentais ou de renegociações, podendo fazer o seu
planeamento financeiro com maior exactidão.

(65) Adoptamos a tradução de revolving urlderwritingfacility por "facili-

dade de tomada rotativa", de acordo com o proposto por José Carlos C .
Marques, tradutor da l' edição portuguesa de R. PENNANT-REA & B.
EMMOIT, Dicionário de Economia, p. 129.
 238

Uma utra antagem imp rtante para emi or de «papel

merciah) é a grande flexibilid de em mat' ria de duraçã dos
título e da u ta , l de r mun ração. Rc ordem que a lei
p rtugu a apena imp - e limite temporai máxim à eml sao,
deixando o me ani m d mercado e tabele er livrement as
ta, de juro . Relativamente à r triç- es temporai , o DL
n.o 1 1/9_ limita- e a fixar o prazo máximo de d is anos para
o a o de ub crição particular ou de um ano para a ubscrição
pública de «papel comer ialn. A emi sõe d título que
extrava em referido limite temporai já nã ã abrangida
pelo citad dipl ma regulad r do «papel comercial». A
inexi tência de praz . mínimo permite uma grande
maleabilidade no planeamento temporal da e tratégia
financeira da empre a .

Já me mo não e Foderá afim1ar relativamente ao

element quantitativo, onde a impo ição de um valor nominal
mínimo de 10 000 conto é uma condici nante pesada e muito
re tritiva à utilização do «(papel comercia!». E ta limitação
quantitativa inviabiliza a utilização do «papel comercia!» por
pequena e média empre a e de acon elha a sua utilização para
nece idade p ntuai de te ouraria de montante pequenos ou
incerto .
E te defeito é agravado pela circun tância de a grandes
empre a ,sobretudo e tiverem um baixo grau de risco de
crédito, co tumarem ter um tratamento privilegiado por parte
da banca, que e traduz na atribuição de conta correntes
caucionadas (6(,), na maior rapidez na apreciação do processo
de financiamento e, principalmente, na fixação de uma pritne

(61'0) Uma conta corrente con iste num contrato entre um banco e um
ciJente, através do qual é instituída uma linha dI' crédito automática, que
pernute o levantamento a de coberto, até um deternunado montante
(plllfomf), durante o período de Vigência do contrato , com uma taxa dejuro
previamente acordada e eXlgmdo- e, nonnalmente, a prestação de uma
caução.
 239

rafe (67) nessas operações. Tenta-se, desta forma, por parte dos
bancos, as egurar a fidelidade destas empresas que são
constantemente assediadas pela concorrência bancária, não
apenas para a operações de financiamento, mas também para
a aplicações de excedente de liquidez, para o aconselhamento
na ge tão de tesouraria, para a montagem e execução de
peraç- es financeiras, para o acesso ao mercado de títulos, para
a realização de operaçõe cambiais, para a concretização de
neg' cio com o estrangeiro, para a domiciliação das contas de
pagamento dos alários dos funcionários, em suma, para a
prestação de uma vasta gama de serviços, que extravasam o
âmbito das tradicionai operaçõe activas e passivas.
Daqui resulta que, por um lado , a imposição de um valor
n minai mínimo de 10000 contos afasta do mercado do «papel
comerciai» a pequenas e médias empresas; por outro lado, a
nova prática bancária tende a excluir desse mesmo mercado as
grandes empresas financeiramente sólidas, deixando apenas
espaço para as grandes empresas com um risco de crédito
elevado . No entanto, estas últimas dificilmente conseguem
re ponder positivamente aos requi itos imposto pelo DL
n.o 181/92, nomeadamente à exigência de evidenciar, no
último balanço aprovado, um capital próprio não inferior a 1
milhão de contos e de apresentar resultados positivos nos três
últimos exercício anteriores àquele em que ocorrer a oferta;
obretudo, esta empresas não conseguirão uma boa «notação»
de rating, capaz de convencer as instituições de crédito que
sirvam de eventuais garantes, as instituiçõe domiciliárias e os
sub cri tores em geral.
A análise do DL n .o 181/92 permite ainda detectar
alguma contradições, no funcionamento deste novo mercado
de título de dívida, que poderão fazer perigar o seu êxito em

(6'1) Podemos traduzir prime rale por "a melhor taxa" . A prime rale
consiste na taxa de juro aplicável pelos bancos aos clientes de menor risco,
nas operações de financiamento , tratando-se da taxa de juro activa mais
baIxa do mercado.
 240

P rtugal. om efeito, art. 1°, n.O 1, d r ferid dipl m ,

pre ê um âmbit muit alargado de potenciai emi ores, ao
abarcar a ociedade c merciai ou civi ob fi rma comercial,
a c perativa, a mpre as pública e a demai pes oa
c lectiva de direit públi u privado; e te regime liberal
começa por er c ndicionado pela já referida imposições
relati a a balan ,à pre entação de re ultado positivos e à
la ificação por uma o iedade de rati/lg, imp ta pel artigos
1°, n.o 2, alínea a) b) e r, n.O 2, alínea)} . No entanto, estes
c ndicionali mo apenas afa tam a pequena empresas ou
aquela que não apr entem re ultado p itivo p r motivos
económico ou por raz - e fi cai e a ociedade com um risco
credití io elevad .
Como já ob ervámo , a verdadeira restrição surge no art.
2°, n.o 1, egund qual o título devem eremitido com um
valor nominal mínimo de 100 Oconto . É aqui que encontramos
a referida contradiçã ; por um lado, qualitativamente, liberaliza-
- e o ace o ao mercado do «papel comercial», por outro lado,
quantitativamente, impõe- e ao títul um valor nominal
mínimo que repele d mercado a generalidade do agentes
económico, em princípio, a ele admitido.
O referido valor nominal mínimo con titui, igualmente,
uma limitação para o ub critores, talvez ainda mais importante
do que para o emi ore. O valor nominal mínimo de 10000
contos por título afastará muito dos pequeno e médios
aforradore ,impo ibilitados de di porem desse montante ou
não vocacionado para aplicarem o seu aforros em
inve timento de curto prazo ou num único instrumento
financeiro.
Mesmo que disponham des a quantia e e tejam dispostos
a aplicá-la em «produto financeiros» , o pequenos e médios
investidore encontram no mercado in trumento com uma
relação rendibilidade / liquidez também atraente e di poníveis
a partir de montantes muito inferiore , como é o caso da
aquisição de unidade de participação em fundos de inve timento
 241

mobiliários ou imobiliários. E te títulos têm permitido uma

óptima rendibilidade, próxima da dos depósitos a prazo por 6
me es e, em certos ca os, mesmo superior, acompanhada de
uma liquidez quase imediata; em regra, basta um pré-avi o de
3 dias úteis para se proceder ao reembolso, com uma base de
ubscrição acessível a quase todos os aforradores, geralmente
entre os 100 e os 200 conto, representados por unidades de
sub crição com um valor nominal entre 1000 e cerca de 15000
escudos e dotado de uma grande segurança, sobretudo devido
à inclusão de títulos da dívida pública. Estes fundos permi-
tem, ainda, diversificar as aplicações, investindo em fundos
mobiliários constituidos mai ritariamente por acções, ou por
obrigações, ou por títulos de dívida pública, ou mistos ou em
fundos imobiliários. O leque de escolha é vasto, permitindo
uma distribuição da poupança por vários instrumentos, con-
soante o grau de exposição ao risco que se deseja correr e a
volatilidade de taxas de juro que se pretende suportar.
N este contexto, o principais subscritores de «papel
comercial» nacional encontram-se entre as sociedades ges-
toras de fundos colectivos de investimento mobiliário, que
poderão aproveitar o novo instrumento para diversificarem os
seus investimentos. No entanto, estas sociedades dispõem de
um vasto leque de possíveis aplicações, em que se destacam os
títulos de dívida pública, que apresentam características de
segurança inigualáveis e taxas de rendibilidade iguais ou
superiores às do mercado, conduzindo a um fenómeno de
crowding out das emisões privadas, como teremos ocasião de
observar (68).
Se, após esta análise, nos é fácil concluir que o mercado de
«papel comercial» em Portugal não está ao alcance de pequenos
e médios aforra dores, vamos agora examinar o eventual
comportamento dos grandes aforradores. Estes terão,
provavelmente, uma atitude comparável à das grandes empresas

(68) Cfr. infra Capítulo 2.5.4 ..

 242

de bal' n o perante uma peraçã de financiamento. a

me ma forma que e ta e financiam c m ba c em prime
rates, c n iderada o vai r núnimo para as peraç - es ban ária
activa, o gra nde ati rrad re recebem uma remuneração
pel eu dep' ito muit aóma da generalidade da taxa de
juro para a op raçõe bancária pa siva , de forma a garantir a
fidelidade d te cliente a banc . A taxa remunerat ' ria de um
grande dep ' ito tem tendência a niv lar- e à prime rate
bancária, e treitando u me mo aniquilando diferenciais
entre taxa activa e pa iva . N ã e pense, porém , que uma
redução ou me mo de aparecimento dospread bancário implica,
obrigatoriamente, um prejuízo para o banco; e te pode
mpen ar a reduçã da margens com a prestação de uma
diversidade de erviços pelo qual irá cobrar comis ões.
Devemo r alçar e ta aproximação, e não mesmo
equiparaçã , entre taxa activa e taxa pa ivas, con eguidas
pela empre a de menor risco e pelo maiores aforradores,
atravé do proce o de concorrência bancária e confrontá- lo
com o funcionamento do mercado de títulos, nomeadamente
do «papel comercia!» .
Um do objectivos do mercado de «papel com ercial» é,
preci amente, a aproximação, se não me mo equiparação, entre
taxa activa e taxas pa siva . Com efeito , se emitente dos tí-
tulo comparar a taxa de juro a que pagou com a taxas da
generalidade da operaçõe bancária activas, verificará qu e
con eguiu um financiamento mais barato, próximo do valor
das taxa pa siva ; por sua vez, e o ubscritor dos título com-
parar a taxa de juro a que recebeu com a taxas da generali-
dade das operações bancárias passiva, verificará que conseguiu
urna aplicação melhor remunerada, próxima do valor das taxa
activas . O primeiro e tá disposto a emitir o títulos, montar a
operação, proceder à sua colocação e custear este processo, se
con eguir financiar- e a taxas de juro mai baixa; o segundo ,
está di posto a subscrever o títulos e suportar os risco inerentes,
e conseguir uma aplicação a taxas de juro mai altas.
 243

Verificamos, curiosamente, que o desenvolvimento do

mercado de «papel comcrciah> e do mercado de títulos,
geralmente apontados como exemplos dos processos de
desintermediação bancária, titularização, «mobiliarização» e
"mercadização" dos créditos, tem efeitos práticos semelhantes
aos conseguidos pelo aumento da concorrência bancária.
Ambo os proce sos conduzem a urna convergência entre taxas
activa e taxas passivas, diminuindo o custo do crédito e
aumentando a remuneração da poupança, estimulando a procura
e a ofi rta de crédito e provocando uma melhor afectação dos
recursos financeiros .

2.5 .3. - Não devemos pensar que as referidas limitações

temporais e quantitativa são exclusivas do mercado de «papel
comercial» português. Em França, por exemplo, o prazo de
duração de uma operação de emissão de billets de trésorerie
pode variar entre um mínimo de 10 dias e um máximo de 7 anos
e o valor nominal mínimo de cada título fixou-se em 5 milhões
de francos . Comparando os dois regimes, verificamos que,
quanto aos limites temporais, o francês é mais rígido na
imposição de um limite mínimo de 10 dias, inexistente em
Portugal, mas mais flexível na permissão do limite máximo de
7 anos, quando confrontado com a duração nacional máxima
de 2 anos; relativamente aos limites quantitativos, o valor
nominal mínimo francês de 5 milhões de francos é superior ao
de 10 milhões de escudos, fixado entre nós. No entanto, a
simples leitura quantitativa pode ser enganadora, uma vez que
não revela as diferenças entre as realidades económicas francesa
e portuguesa e, sobretudo, não atende às distintas estruturas
empresariai dos dois países.
Um simples olhar pela listagem dos emissores franceses de
billets de trésorerie elucida-nos quanto à dimensão das em-
presas utilizadoras deste mercado; aí encontramos, entre outras,
a Peugeot , a SNCF, a Saint-Gobain, a Michelin, a Elf
Aqr"itaine, a Télécom, a Aérospatiale, a Total, a Gaz de France,
 244

a Air Frallce e a Rwault. Estas multinacionais, obejamente

nhe ida, revelam-no a e trutura da principai empresas
que dinamizam o mercad de billets de trésorerie franceses.
Fa ilmente c mpreendem que, me m com valores nonúnai
oúnimo inferi re a france e , mercado português de
«papel c mer ial» terá dificuldade em encontrar empre as com
dimen ão e, obretud , com interes e financeiro capazes de
incrementarem um novo mercado de títulos de dívida.
o mercado americano do commercial paper apresenta
caracteri tica di tinta do nacional e me mo do francês. À par-
tida, o cOl/ll11ercial pape r norte-americano surgiu pela vontade
e pontânea do mercado e pel iniciativa da empresas, enquanto
billets de trésorerie fran e es na ceram pela vontade das
autoridade monetarla om a conivência de alguns
repre entante de empre as, nomeadamente da Association
Française des Trésoriers d'E/ltreprises.
Uma outra diferença crucial traduz- e no facto de o
commercial papernão e tar ujeito a montantes nominais oúnimos
por título, nem a montantes máximo de endividamento por
intermédio de te in trumento, nem sequer a limites temporais
máximo de duração, uma vez que a barreira legal de 270 dias
para as emissõe de commercial paper pode er ultrapassada
mediante autorização da SEC - Securities a/ld Exchange
Commissiol11.
A inexi tência de montantes nonúnais rrummos por
título, a não fixação de limites ao endividamento total e a
liberdade da e colha da duração das operações conferem ao
commercial paper norte-americano uma flexibilidade invejável
dentro dos vários «produtos financeiro» e uma maleabilidade
que o colocam entre o instrumentos preferidos do emissores
e dos sub critores. É verdade, porém, que esta liberalização
acarreta riscos, fazendo com que o próprio mercado construa
os seus mecanismo de egurança.
O principal mecanismo de segurança são as «notações» de
rating produzidas por empresas especializadas. Esta forma de
 245

contr lo, criada e estimulada pelo próprio mercado, justifica o

de envolvimento e a importância das agências de rating nos
EUA.
As <<notações» ou qualificações são um dos indicadores
pel s quais se guiam os subscritores. Estes terão que conjugar
o risco que pretendem correr com a rendibilidade que desejam
auferir, de te modo conseguindo um exercício de opção entre
diferentes relações de rendibilidade e risco .
Em regra, as entidades emissoras de títulos com piores
«notações» de rating terão que oferecer melhores taxas de
remuneração para procederem à sua colocação, enquanto as
entidades emissoras de títulos com melhores «notações» de
rating já conseguirão essa colocação a taxas mais baixas.
O funcionamento das agências derating permite aumentar
a transparência do mercado, promovendo a sua eficiência e
uma melhor afectação de recursos entre emissores, carecidos de
liquidez, e subscritores, excedentários em liquidez.
No EUA, ocommercial paper, além de enriquecer ajá vasta
gama de «produtos financeiros» disponíveis, constitui, para as
entidades emitentes, uma excelente forma de financiamento
não bancário, mais flexível, mais adequada às necessidades de
tesouraria das empresas e a custos mais baixos; para os subscritores,
revela-se uma aplicação atraente de capital que permite um
bom compromisso entre risco e rendibilidade.
Um outro aspecto importante para o êxito do commercial
paper norte-americano é o da existência de um mercado
secundário volumoso e dinâmico, que assegura permanen-
temente a liquidez dos títulos. Assim, o commercial paper
pode ser transmitido antes do termo do prazo para o seu venci-
mento, havendo sempre, em princípio, compradores para os
títulos que os subscritores pretendam vender, atendendo à
dimensão e à atomicidade do mercado . Desta forma, criam-se
oportunidades de arbitragem no mercado de commercial
paper, atraindo a este mercado, além dos emitentes e dos
subscritores, a figura do especulador. Este procura jogar com as
 246

diferença ntre a taxa de juro de diverso mercado u do

me mo mer ad ,pondo m ontacto diferente praças
6nanc ira , fazend a ligação entre o mer ad monetano,
6nanceir e cambial u limitando- a ap tar numa tendência
e oluti a para a taxa de jur de um determinad mercado.
Nã de em pen ar que a espe ula ão e faz apenas d
lado d mprad r, n mercado e undário; ela é também
po ível, ne te mercad , do lado do v ndedor, ou até do pró-
prio emitente, no m rcado primário. E te p de 6nan iar-se a
uma determinada taxa dejuro, e, em eguida, aplicar esse m n-
tante num mercad mai volátil, no qual tenha expectativas de
bter uma ta a de remuneração uperior àquela a que terá de
pagar ao ub critor do títul por i emitidos.
O (oll/lIIercial paper admite, também, a po ibilidade do
re gate, que con i te na po ibilidade de uma entidade adquirir
um título por i emitido, ante da data acordada para o
reembolo .
A exi tência de um mercado secundário e a possibilidade
de e proceder ao re gate dão ao mercado do commercial
paper uma grande liquidez, completando-se o triângulo de alta
rendibilidade, ri co calculado e elevada liquidez, que e tão na
base do êxito deste produto.

2.5.4. - Regres ando ao recente mercado do «papel

comercial» portuguê ,veri6camo a enonne di tância que o
epara do commercial paper americano, ou até mesmo dos
billets de lrésorerie france es.
Já referimo algun con trangimento de natureza legal
que julgamo impedir o crescimento do mercado de «papel
comercial» em Portugal; não é que estes sejam o únicos que
impeçam o seu de envolvimento, ma pensamos que algumas
alterações seriam bené6cas.
Tal não igni6ca que defendamos uma liberalização
completa do mercado de «papel comercia!», sem imposições de
natureza temporal ou de limites máximos ao endividamento
 247

das entidades emitente, à emelhança dos EUA. No entanto,

pen amos que uma redução do valor nominal mínimo de cada
dtul ,actualmente fixado em 10000 contos, ou até mesmo a
ua abolição, seria uma medida capaz de aumentar o interesse
pelo novo pr duto . onseguiria, à partida, alargar o leque dos
potenciai interessados, quer emissores quer subscritores; no
âmbito dos emissore ,entrariam as pequenas e médias empresas
industriais e comerciais, an io as por financiamento extra-
-bancário mais baratos e, entre os subscritores, passaóamos a
contar com os pequenos e médios afoITadores, atraídos pela
conjugação de alta remuneração, grande liquidez e baixo risco .
Relativamente aos limites de natureza temporal, fixados
em dois anos para a oferta de títulos destinados à subscrição
particular e em um ano para as emissões destinadas à subs-
crição pública, consideramos que não impedem o desenvol-
vimento deste mercado, fundamentalmente vocacionado
para as operações de curto prazo. Para as operações de médio
e sobretudo de longo prazo, os tradicionais empréstimos
obrigacioni tas são uma alternativa satisfatória ao crédito
bancário.
O outro limite instituído pela lei portuguesa, relativamente
aos montantes máximos de endividamento, consideramo-lo
salutar como factor de segurança do sistema financeiro e de
estabilização num mercado incipiente. Acresce, ainda, que o
e casso número de agências de rating e a falta de tradição na
utilização das uas «notações» não proporciona transparência ao
mercado, sendo útil a exi tência de imposições legais de
natureza prudencial.

Além dos constrangimentos de natureza legal, há outras

limitações de cariz económico que podem impedir o
de envolvimento do mercado português do «papel comercial».
De de logo , a pequena dimensão da nossa economia, a malha
empresarial fundamentalmente constituida por pequenas e
médias empresas, a falta de tradição no recurso a financiamentos
 248

extra-bancário e a reduzida dimen ão d s mercad b listas

naci nai con tituem re trições graves ao de envolvimento de
um no mer ado de títul de dívida.
Um fa t r ec n' mi o importante para êxit do «papel
c mercial» eria a exi tência de uma hierarquia co rente na
e trutura da taxa de juro do vári s in trumentos dispo-
ní ei no mer ad . Um funcionamento n m1al do mercado
ba eia- e numa remuneração mais alta para o títulos de maior
ri co e numa remuneração mais baixa para o títulos de menor
ri c . ó que, em Portugal, e ta hierarquia, ou não se verifica,
ou encontra- e me m invertida. Com efeito, a existência de
um vasto mercado de títulos de dívida pública, isentos de ris-
co, com grande variedade de prazos de vencimento e altas
taxas de juro, afa ta muito do potenciais emi s re privados,
incapaze de concorrerem com o estado em matéria de segu-
rança, de di ersidade de prazos e de remuneração do títulos.
A entidade emitentes privadas, para cativarem o potenciais
ub critore , terão de oferecer taxa de remuneração superiores
à da dívida pública, o que encarecerá o seu financiamento.
De ta forma, os atractivos da titularização da dívidas esvaem-
-se e muitas empresa optam pelo financiamento bancário,
sobretudo se tiverem acesso às prime rates.
Verificamo, em Portugal, um efeito crowdirlg out
obre o título particulares por força das emi sões de dívida
pública. Uma oferta volumosa e regular de títulos de dívida
pública, isento de ri co e com taxas de juro elevadas, conduz
a uma subida das taxas de juro e a uma provável redução do
inve timento privado.
Um outro problema com que o mercado português se depara
é a actual configuração da yíeld curve - curva de rendimento.
Em situações de nonnal funcionamento do mercado, deparamos
com uma curva de inclinação positiva, subindo da esquerda
para a direita, traduzindo uma remuneração mais baixa para as
aplicações de curto prazo, mais líquidas e com menor risco, e
uma remuneração mais alta para as aplicações a longo prazo,
 249

men líquida e com mai r risco. Actualmente, em Portugal,

a taxa de jur de curt prazo a sumem valores próximo das
taxas a médi e a longo prazo, chegando mesmo a ultapassá-Ias;
podemo, assim, vislumbrar uma yield curve de inclinação
negativa, de cendo da esquerda para a direita e invertendo a
lógica de um funcionamento normal do mercado .
Neste contexto, os emissores portugueses de «papel
comercial», instrument e pecialmente vocacionado para as
peraçõe de curto prazo, eriam obrigados a oferecer taxas de
remuneração idênticas ou mesmo superiores às taxas de médio
e longo prazo para operações de curto prazo . Esta situação
cons-titui um forte de incentivo à utilização deste nov mercado
de títulos de dívida.
Em conclusão, pensamos que a afirmação e o crescimento
do «papel comercial» em Portugal pa sa por alterações de
natureza legislativa, nomeadamente a redução ou abolição do
valor nominal núnimo de 10 000 contos por título, e por
mudanças no contexto económico, sobretudo relacionadas
com o atenuar do efeito crowding out da dívida pública sobre os
títulos privados e com a mudança da estrutura da yield curve
para uma configuração positiva. Desta forma, será possível
incrementar um mercado primário de emissão de «papel
comercial», através do aumento do número de emissões de
novos títulos, e fomentar o surgimento de um mercado
secundário, capaz de assegurar uma liquidez constante. Por
outro lado, as futuras emissões de «papel comercial» devem
reflectir uma hierarquia interna de taxas de juro, em função da
qualidade dos emissores, sendo para tal indispensável um
desenvolvimento das agências de rating, aptas a fornecerem as
«notações» indispensáveis a uma escolha criteriosa dos títulos
por parte dos subscritores.
Um aumento da quantidade e da qualidade da informação
disponível permitirá uma maior transparência do mercado e
um crescimento do interesse e, principalmente, da confiança
dos potenciais emissores e subscritores.
(Página deixada propositadamente em branco)
 CAPÍTULO 3
BALANÇO DO PROCESSO DE INOVAÇÃO

3.1. A desconexão entre a "economia de papel" e

a economia real

A «revolução financeira» e o aparecimento de novos

«produtos financeiros» constituiram, desde o início, uma fonte
de fortes polémicas entre defen ores e detractores deste processo
de inovação.
Ainda antes do big bang, James Tobin já alertava, numa
conferência realizada em 1984, para o desperdício cada vez
maior de recursos em actividades financeiras geradoras de
recompensas privadas elevadas desproporcionadas em relação à
ua produtividade social. O prémio Nobel da Economia de
1981 acrescentou que "o enorme poder do computador estava
a ser subjugado a uma «economia de papel», não para realizar
as mesmas transacções de forma mais económica, mas para
empolar a quantidade e variedade de trocas financeiras" (69) .
Tobin interroga-se sobre a eficiência do aumento das
oportunidades de especulação e arbitragem derivadas da
di ver ificação e do crescimento do número de «produtos
financeiros»; colocando a questão na perspectiva dos EUA,
Tobin referiu que este país não estava em condições de suportar
as despesas com todos os mercados idealizados pelos novos
magos das finanças .

(6~ efr. M . PROWSE, «Financial deregulation - The perus of

innovation», p. 25 . Neste artigo, publicado no Financial Times de 10 de
Dezembro de 1986, Prowse cita frequentemente as palavras proferidas por
James Tobin , numa conferência ocorrida em 1984.
 252

A piniõe expr a por T bin a sumem um carácter

pr fetic e ante ipam algun tópico da p lémica que se
inten ifi aria apó a ri e b I i ta de utubro de 1987,
nomeadamente a Cc cagem no probl ma da dis repância entre
a recompen a privada e a produtividad ocial do novo
in trumento finan eiros e da de con xão entre a "economia
de papel" e a econ mia real.
N citado artig , publicado no Finallcial Ti/llesde 10/12/
/ 6, o autor faz uma curiosa comparaçã entre a inovação
indu trial e a inovação finan eira alientando a divergências e
a e pecificidade de amba . Enquanto a inovação industrial é
encarada como fonte de diversificação, de simplificação de
proces o de fabrico de diminuição dos custos de produção, de
inten ificação da concorrência, de redução das margens de
comercialização, de aumento da oferta de produtos e factor
amplificad r de eficiência , a inovação financeira é ob ervada
como fonte de e tabilizadora da economia e factor redutor da
eficiência. E ta conclu ão é um aparente contra-senso, uma vez
que o encadeamento de ideia que formam o raciocínio
aprovador da inovação indu trial pode aplicar-se, do mesmo
modo, à inovação financeira . Com efeito, a inovação finan-
ceira é também uma fonte de diversificação, de simplificação
de método de gestão e de financiamento, de diminuição dos
cu to financeiro, de acentuação da concorrência, de redução
das margens de intermediação e de aumento da oferta de
«produto financeiro ». Será necessário procurar uma explicação
para a diferença de conclusões com ba e em pressupostos
idênticos.
A olução para e te enigma parece residir na diferente
natureza das realidade subjacentes a cada processo de inovação.
Enquanto na inovação industrial encontramos o mercado real
de produtos, na inovação financeira deparamos, utilizando a
expre ão de Tobin, com a "economia de pa peI". Estas diferenças
reforçam o sentimento de desconexão entre a esfera real e a
esfera financeira da economia.
 253

o período de prosperidade económica vivido após a II

Grande Guerra assentou num aumento da produção e do
crescimento do comércio internacional, em grande parte
devido à assinatura do Acordo Geral sobre Tarifas e Comércio
- GATT, em 1947, por 22 países, com o objectivo de fomentar
o comércio livre e de reduzir o proteccionismo, típico dos anos
30. O GATT firmou-se numa tentativa de eliminação de
quotas e numa redução dos impostos aduaneiros, através da
realização de uma série de rounds de negociação entre os
representantes dos vários países membros.
Para os defensores do GATT, a criação do comércio livre
conduziu a um rápido crescimento do comércio mundial, o
qual desencadeou um crescimento da produção, um aumento
da concorrência e uma melhoria da eficiência. Os dados
estatísticos referentes aos anos 50, 60 e 70 revelam-nos o forte
crescimento do comércio mundial; com efeito, assistimos a um
crescimento médio anual do comércio mundial de 5,9%, nos
anos 50, de 8,5%, nos anos 60 e de 6,4%, nos anos 70.
A descida, nos anos 70, da taxa de crescimento médio
anual do comércio internacional, é reveladora do período de
recessão vivido nessa década e prepara a grande quebra,
ocorrida no início da década de 80, quando a referida taxa
baixou para 2,3% CO). No final dos anos 70 e início dos anos 80,
assistimos a um renascer do proteccionismo, com as habituais
atribuições de quotas, a aplicação de impostos aduaneiros, de
controlos de importação e de restrições não pautais.
A liberalização internacional do comércio de mercadorias,
vivida no após-guerra, não foi acompanhada por uma
correspectiva liberalização dos mercados financeiros . Antes
pelo contrário, assistimos a um incremento do controlo
financeiro e a um acréscimo das preocupações com os problemas
da segurança e da estabilidade do sistema financeiro . Estas

r~ Dados recolhidos em R. PENNANT -REA & B . EMMOIT, Dicionário

de Economia, p. 58.
 254

pre upaç- e traduziram- e na adopçã de medida d con-

tr I ambial na re triç - e à m vim ntaçã interna ional de
(apitai, na imp içã de limite qu ntitativo e qualitativo ao
re ciment do cr' dü ,n tabelecimento adrnini trativo da
taxa de jur na pr liferaçã de um apertada malha
regulamentad ra, n mead m nte atravé duma eparação
rígida da funç - atribuida às vária in tituiçõ intervenientes
n mercad finan eir. ubja ente a e te movimento está a
ideia de que a liberalização do comércio internacional de
mercadoria e erviç pode não r ompatível com a
liberalizaçã d mer ado financeiro ; c m efeito, o aumento do
comér io internacional requer confiança p r parte dos agentes
ec n ' mic ,egurança na tran acçõe e previ ibilidad quanto
a taxa de câmbi , de juro e da norma regulamentadoras da
actividade ec n ' mica .
cre cimento d comércio internacional, no após-
-guerra, urge a ociado a uma forte regulamentação financeira,
propiciadora do referido valore da egurança, confiança e
previ ibilidade na actividade económica.
Em 1944, repre entantes de 45 paí es assinaram em
Bretton W ods, New Hamp hire, EUA, o tratado que
in tituiu o Fundo Monetário Internacional e o Banco
Mundial e que regulou o i tema monetário internacional
até 1971. O Acordo de Bretton ~-ood estabeleceu as
norn1a do i tema internacional de liquidez e de gestão
da taxa de câmbio aplicávei a todos os estados signa-
tário .
O Acordo de Bretton Woods e o GATT constituiram as
dua traves me tras do comércio internacional do após-guerra,
o primeiro com uma vertente interventora e regulamentadora
da actividade financeira e o segundo com uma vertente
liberalizadora e de regulamentadora do mercado internacional
de produto. À primeira vista, deparamos com dois movimentos
de entidos oposto; mas, após uma análi e mais profunda,
podemos con iderá-Io complementare .
 255

om efeito, o Acordo de Bretton Woods incutiu regras

de funcionamento ao comércio internacional, proporcionando-
- lhe valores da segurança, da certeza e da previ ibilidade,
indi pensáveis ao desenvolvimento e crescimento das transacções
entre os vários estados. referido acordo desenhou, cm 1944,
o quadr institucional e regulamentar preparatório da elaboração
do GATT, em 1947. Verificamos que um tratado inter-
vencioni ta de regulamentação cambial e monetária serviu de
factor propiciador das medidas liberalizadoras e des-
regulamentadoras inseridas no ATT.
E ta constatação pode conduzir à formulação da hipótese
de que uma época de liberalização e desregulamentação na
esfera real da economia exige um intervencionismo e uma
regulamentação na esfera financ~ira .
Vamos testar e ta hipótese, invertendo a sequência dos
dado , indagando se uma época de intervencionismo e
regulamentação na esfera real será acompanhada por um
movimento de liberalização e de desregulamentação da esfera
financeira .
Em Agosto de 1971, Richard Nixon põe em causa os
Acordos de Bretton W oods ao desvalorizar o dólar face ao
ouro, cotando-o a 38 dólares a onça e destruindo a anterior
paridade de 35 dólares a onça. Esta situação gera uma enorme
instabilidade cambial e graves problemas na condução da
política monetária, não apenas nos EUA, mas na generalidade
dos países, principalmente nos mais industrializados.
Em Dezembro de 1971, estes países tentaram ultrapassar
o impasse , estabelecendo uma nova tabela de paridade das taxas
de câmbio, através do Acordo Smithsoniano. Este acordo
constituiu uma tentativa de realinhamento do valor das moedas
e representou a última fa e da taxas de câmbio fixas , estabelecidas
no Acordo de Bretton Woods .
Porém, o Acordo Smithsoniano não atingiu os seus
objectivos e a principais divi a passaram a flutuar, entrando-
-se numa época de grande volatilidade das taxa de câmbio.
 256

fim d A rd de Bretton W od e ln u
A ord miths ni n marcam termo de uma era de
tabilidade cambial e de regulamentaçã da a tividade monetária
e o início de uma fa e de instabilidade ambia l e de
de regulamenta - .
Perante a incapacidade da autoridade e taduais de
e tabilizarem o mercad cambiai, monetários e financeiro,
o agentes económico privados pa saram a recorrer a novos
in trumento financeiro, como as opções, os futuros, os
fonvards e o swaps, de forma a alva guardarem as suas actividades
particulare . Podemo ob ervar os novos in trumentos como
uma forma de aut -organização do agente económicos face
à ineficácia e a de agregação do mecani mo tradicionais de
controlo da política económica.
O proce o de de regulamentação , iniciado em meados
dos ano 70 e de envolvido na década de 80, não tem por base
a iniciativa da autoridade económicas, mas antes a necessidade
de estas e adaptarem ao dinamismo criador dos agentes
privados. Tal situação significa uma demi ão, pelo estado, de
controlar a política monetária e cambial e uma liberalização das
actividade financeiras, de conhecida no período do após-
-guerra.
Só que esta liberalização e desregulamentação da esfera
financeira da economia não foi acompanhada por uma
de regulamentação e liberalização da esfera real. Os dados já
referido , referentes ao comércio mundial, apontam para um
abrandamento do cre cimento do comércio internacional na
década de 70 e no início dos anos 80. Muito países adoptaram
medidas proteccionistas, impondo quotas, impostos aduaneiros
e restrições não pautais às importações de outros países.
Parece, assim, confirmada a hipótese de que mercados
cambiai, monetários e financeiros desregulamentados,
liberalizado e competitivos, não são compatíveis com mercados
reais de mercadorias e serviços também desregulamentados,
liberalizados e competitivos.
 257

Podemo verificar a existência de duas Cc rças de sentido

posto que se equilibram e neutralizam. Numa fa e de
liberalizaçã e de regulamentação na esfera real da economia,
deparamo com uma tendência de intervencionismo e
regulamentação na esfera financeira, ao passo que, numa época
d liberalização e desreguhmentação na esfera financeira,
deparamos com uma tendência de intervencionismo e
regulamentação na esfera real. Como que existe o receio de que
uma liberalização imultânea das duas esferas gere instabilidade
ou de que uma regulamentação de ambas crie recessão .

A mobilidade internacional de capitais, a desregula-

mentação e a inovação financeira acarretam graves problemas
para a condução da política monetária. Estes problemas
fazem-se entir, com particular intensidade, nos países onde
o processo de inovação se iniciou e desenvolveu mais rapi-
damente e com maior pujança, caso do Reino Unido e dos
EUA. As autoridades monetárias destes países conhecem
dificuldade crescentes em controlar os vários agregados
monetários C1).

(I') De acordo com a classificação proposta por R . PENNANT-REA &

B. EMMOTT, Dicionário de Eco/lomia, pp. 198 e 199, podemos distinguir, no
Reino Unido e nos EUA, os seguintes agregados monetários:
- No Reino Unido :
M O= notas e moedas em circulação + dinheiro nas caixas dos bancos
+ saldos operacionais dos bancos com o Banco de Inglaterra;
M 1 = notas e moedas em circulação + depósitos à ordem em libras
e terhnas possuídos pelo sector pnvado;
M 3 = M 1 + depósitos a prazo em libras esterlinas do sector privado
britânico + todos os depósitos em libras esterlinas do sector públtco britânico
+ depósitos em moeda estrangeira de todos os residentes em Inglaterra.
PSL 2 (Private Sector Liquidity) = notas e moedas em circulação + todos
os depósitos em libras esterlinas + instrumentos do mercado monetário +
contas de acções e depósitos de sociedades de crédito habitação + títulos de
poupança nacionais.
- Nos EUA:
 258

om efeit , apareciment de algun do novos «produtos

6nanceir » Ievanta pr blema de enquadramento dentr d
«M» exi tente, urgind a ne e~dade de reexaminar o activos
mponente de ada agregad da oferta m netári .
fen ' men d de intermediaçã ,da de ban arizaçã ,
da titularizaçã e da "mer adização", o aparecimento de novas
forma d endividament , de novo títul ' de rédito nego-
clavei de fund de inve timent lectiv, de produtos de
«en-genharia finan eira», c m a opç - e ,o futuro, os swaps
e o fon.!lards, de env I imento da ciff-balalZce-sheet (72) e o
increment do «dinheiro de pIá tico» e da tran acçõe elec-
trónica traduz m um aumento da liquidez e um acré cimo
de dificuldade, e não me mo impo ibilidade, em proceder ao
eu control .
O acr' cim da liquidez geral da economia e o desen-
volvimento da nova forma de 6nanciamento, e, por
um lado provocaram uma maior oferta do crédito, por outro
lado, originaram um aumento da ua procura. Assi timo,
a im, ao de envolvimento e con olidação de uma economia
creditícia.

M 1 = moeda em circulação + cheques de viagem + depósitos à

ordem do ector privado em bancos comerciais + contas de depó itos que
podem er automaticamente retirado no bancos e instituições de poupança
+ contas de reparação dos saques de uniões de crédito + depósitos à ordem
em banco cooperatIvos de aforro;
M 2 = M 1 + depó ito de poupança e depósito a prazo de pequena
denominação + empré timo de um rua para o outro em bancos comerciais
+ eurodólares de um dia para o outro possuídos por residentes na América;
M 3 = M 2 + depÓSitos a prazo de grande denonunador + acordos
de recompra a prazo de empre as em banco comerciais e associações de
poupança e empréstImos + fundos de mercado monetário po suídos por
II1stituições.
Estas di unções não coo tituem qualificações rígidas, antes
correspondem a diferentes pe~pectivas , científica e práticas, subjacentes a
cada classificação. Mal atnda, traduzem qualificações evolutivas, algumas
das qUaIS se tomaram arcaiCas, com o processo de inovação financeira .
A Cfr. supra Capítulo 1.2 ..

--
 259

de mantelamento do limites quantitativo e qualitativos

à atribuição do crédito, integrado no processo da desre-
gulamentação m netária e financeira, penmte acesso ao
mercado de novos mutuantes e de novos mutuários. A chegada
de n vo mutuantes aumenta a concorrência entre os
financiadores e flexibiliza os critérios de atribuição de crédito,
atraindo mutuário de maiorri coo limite de crédito tinham
a vantagem de eleccionar o devedores, afa tando os de maior
risco, assegurando a fidelidade da clientela de menor risco aos
operad re tradicionais, sobretudo aos bancos.
aumento da concorrência do lado da oferta de crédito
conduz a uma redução das margens de intermediação e a um
estreitamento dos lucros dos operadore financeiros tradicionais .
Estes vêem-se na nece idade de comprimir os custos, reduzindo
o númer de trabalhadores, introduzindo novas tecnologias
informáticas e, também, aderindo à «revolução financeira» ,
nomeadamente pela oferta e desenvolvimento de novos produtos
e pela aceitação de novos parceiros comerciai . Assim, as
instituiçõe tradicionai expõem-se a novo e acrescidos risco;
ao lado do clássico ri co de crédito, desenvolvem-se os riscos
de liquidez e de olvência dos próprios operadores.
aumento da concorrência do lado da procura, quer por
parte dos mutuário tradicionais, atraídos pela redução dos
cu to financeiros e pelas oportunidades dos novos produtos,
quer por parte dos devedores de maior risco, quer por puros
e peculadores, permite um crescimento do crédito.
Enquanto o primeiro movimento aponta para uma descida
da taxa de juro, o segundo indica uma tendência para a subida,
contrabalançando-se a duas tendências, implicando, porém,
um aumento da quantidade de crédito concedida.
Em termos gráficos (Fig. 1), podemo afirmar que houve
urna deslocação para a direita e para baixo da curva da oferta de
crédito e um movimento para a direita e para cima da curva da
procura de crédito. A taxas de juro, representadas no eixo da
ordenada, mantêm- e no me mo valor, enquanto a quantidade
 260

de crédito, imbolizada n eixo da ab i sa , aumenta, deslo-

cando para a direita ponto de intersecçã entre as curvas da
oferta e da procura de crédito.

p (j)

s
I s

PL
O
ql q2
D
D
2

q (C)

FIGURA 1

Se juntarmo a este cenário o já referido fenómeno da

volatilidade das taxa de juro e das taxas de câmbio, fruto do
de mantelamento do quadro financeiros institucionais,
nacionais e internacionai, verificamo que a «revolução
financeira», além de não provocar, ó por si, uma descida das
taxa de juro, pode mesmo desencadear uma subida e,
principalmente, uma instabilidade das mesmas.
Este raciocínio permite concluir, utilizando as palavras de
Michael Prowse, que "o custo para a economia industrial de
taxas de juro reais exce ivamente elevadas e voláteis poderá
facilmente prejudicar os presufiÚveis ganhos de eficiência
micro-económicos provenientes da desregulamentação dos
mercados financeiros" (13).
A comparação entre os presufiÚveis ganhos de eficiência
e a estabilidade económica do sistema torna-se um dos eixos

(13) efr. M . PROWSE, «Fmancial deregulation - The perils of

innovationt, p. 25
 261

centrais da polémica entre defensores e detractore da «revolução

financeira».
Um dos objectivos da criação dos novos instrumento de
«engenharia financeira» é o aumento da eficiência e da eficácia
empresariais.
Se considerarmos o eonceito de eficiência como a
capacidade de atingir objectivos pré-definidos, podemos
constatar que os novos «produtos financeiros» desencadeiam
aumentos de eficiência aos seu utilizadores.
om efeito, as opções, os futuros, os forwards e os swaps,
e todo o conjunto de produtos derivados, têm por base a
possibilidade de fixação antecipada de taxas de câmbio, de taxas
de juro e de preços dos recursos produtivos. Desta forma, é
po sível antever o preço de transacções diferidas no tempo,
aumentando o rigor da tarefa previsional dos gestores
empresariais.
Estes vêem a sua tarefa facilitada nos vários níveis de
gestão, desde o nível estratégico, onde podem traçar com maior
precisão os objectivos da empre a, pas ando pelo nível intermédio
de escolha dos meios mais adequados, até ao nível operacional,
com a realização das funções superiormente estabelecidas.
Por sua vez, se considerarmos o conceito de eficácia como
a capacidade de atingir objectivos com o menor montante de
recur os possível, os novos produtos podem também ser
elementos propiciadores de eficácia.
A desregulamentação financeira , a desintermediação
bancária, a "mercadização" do crédito, o desenvolvimento das
formas de dívida titulada, o crescimento do número de emissões
de «papel comercia!», têm por objectivo aproximar agentes
excedentários e carecidos de liquidez, procurando a melhor
afectação dos recursos financeiros .
Como corolário destas ideias, parecem afirmar-se os
ganho de eficácia e eficiência dos novos «produtos financeiros» .
Porém, nem sob o ponto de vista destas vantagens existe
consenso.
 262

já refend artigo de Michael Pr wse, citando um

relat ' ri do Banc de Pagamento Interna ionai , menci na
que a inovação nã melhorou a capacidade de predizer o futuro
a I ng praz .
me m artig pr blematiza a re cente tran ferência de
recurs para erviç financeiro e, referind T bin, conclui
que apena " uma parcela muito pequena do trabalho realizado
a ní el d actividade de operaçõe de títul ,avaliada pelo
v lume da actividade do mercado, tem a ver c m o
financiamento do inve timento real" . Tal ignifica que a
cre cente titularizaçã do mercado t m por ba e movimentos
tendencialmente e peculativos, de ligado da esfera real da
econonúa. Ne ta perspectiva, a «revoluçã financeira » não gera
um aumento geral da eficácia e a con equente ptinúzação de
recurso, ma ante um acré cimo da rec mpensa privadas dos
promotore da in vaçõe financeiras .
De acordo com Tobin, o ector financeiro apre enta toda
a caracterí tica de um mercado de concorrência monopolista;
e ta opinião alicerça- e na luta entre a diferentes instituições
pelas me ma operaçõe e na realização de de pesas elevadas e
cre cente com publicidade , na tentativa de diferenciar produtos
praticamente idêntico.
Por ua vez, olin Mayer, professor do t. Anne's College
de Oxford, citado no artigo de Michael Prow e, evidencia uma
preocupação com a canalização excessiva de recurso para a
procura de infoffilação, derivada da concorrência de enfreada
no mercado financeiro.
A criação e o de envolvimento de múltiplos grupos de
trabalho e pecializado na recolha exau tiva de informações, na
formulação de e tudos obre o mercado e na elaboração de
previ õe relativas à ua evolução, constitui uma da características
da era da «revolução financeira».
Os principais operadore no mercado financeiro procuram
rodear-se por técnico qualificados, criando grupos plu-
ridi ciplinares que abarquem o dOITÚnios econónúco,j urídico,
 263

fiscal, infornlático e político, de fOrnla a elaborarem análises

precisas e a fOrnlularem previs - es fidedignas; a posse destes
dados e a capacidade de antecipação face à concorrência
permite a opção pelas operaç - e mais lucrativas e a maximização
dos benefícios privados.
Por vezes, e tes grupos, além do serviço de assessoria às
direcções empresariais, têm, também, como objectivo a
actividade de pressão sobre os poderes políticos, tentando
influenciá-los na adopção de medidas favoráveis ao interesses
dos seu promotores.
Em certos países, como os EUA, assistimos ao aparecimento
da actividade profissional de lobbying, financiada pelos prin-
cipais grupos de interesses económicos. Esta actividade é de
uma utilidade social duvidosa, se não mesmo negativa,
obrepondo os interes es particulares aos colectivos ou mesmo
contrariando os intere ses públicos.
A me ma prejudicialidade social não se poderá atribuir à
imples assessoria, integrada na tradicional actividade de sta.ff;
no entanto, a busca exaustiva de infornlação por parte de um
operador no mercado financeiro obriga os outros intervenientes
a e forços similares, indispensáveis sob o ponto de vista da
concorrência privada, mas que se anulam sob o ponto de vista
colectivo.

3.2.A cobertura dos riscos individuais e o aumento

dos riscos colectivos

A dicotomia entre os interesses privados e públicos

mantém-se na perspectiva da estabilidade geral do sistema
financeiro . Um dos objectivos do aparecimento dos novos
instrumentos foi a diversificação das fontes de financiamento e
a diminuição do impacto da volatilidade das taxas de câmbio e
da taxas de juro na actividade empresarial, permitindo uma
redução do risco individual; porém, o ri co financeiro não
desapareceu, ante se diluiu na totalidade do sistema. Esta
 264

tran ferAn ia do ri co individuai para a gl balidade d

i tema financeir repre enta um «c ntrato de eguro» para a
actividade empre arial privada.
Ninguém p - c em cau a utilidade ocial do contrato de
eguro, end ,indu ivé, legalmente obrigatória a realização de
vária e pécie de eguro , como o eguro de re ponsabilidade
ci iI aut móvel e o egur de acid nte de trabalho. A
actividade egurad ra baseia-se em métodos e pecíficos de
cálculo, a ente em princípio de r gularidade estatística e em
regra de pr babilidade, como o cálculo actuarial. As eguradoras
e tão di po ta , mediante retribuição, as umir os riscos de
rificação de acontecimentos futuro e incerto, obrigando-se
a pagar a ini trado ou beneficiário uma indemnização pelos
dano ofrido ou o capital e renda e tipulados. contrato de
egur é, por natureza, aleatório, a sentando na probabilidade
de não e verificarem, relativamente a todo o segurado,
muitos do e ento c berto .
e fizermo apena uma análi e superficial, podemos
chegar à condu ão de que o novos in trumento financeiros,
ao tran ferirem o risco individuai para a entidades di po tas
a proceder à ua cobertura, propiciam uma utilidade social
idêntica à da companhia de eguros. Porém, não se verificam,
no i tema financeiro, os me mos princípio de regularidade
e tatí tica e de probalidade da actividade seguradora.
A actividade eguradora baseia-se na probabilidade de
apena uma pequena parte do segurado preci ar de recorrer
ao mecani mo de cobertura previstos no contratos, permitindo
a acumulação pelas eguradora dos prémio de muitos egurados
expo tos ao ri co, ma não atingido por ele. A companhias de
eguro podem ainda recorrer a expedientes de natureza legal,
definindo rigoro amente o âmbito de cobertura de cada contrato
e introduzindo dáu ula de exdu ão da respon abilidade em
ituaçõe excepcionai; é também po Ível recorrerem ao re-
-seguro da sua operaçõe, alvaguardando a sua situação
financeira, sobretudo nos períodos em que a solicitações dos
 265

egurados ultrapa sem a regularidade estatística. esta forma, as

c mpanhias de seguro criaram in trumento de delimitação
dos seu próprios risco ,conjugando os seus intere es particulares
com o interesse colectivo da transferência dos risco particulares.
Na actividade financeira ainda não foram criados
mecanismos de delinútação dos riscos gerais do sistema, mas
apena alguns instrumentos que têm por objectivo controlar os
ris os com a taxas de câmbio, as taxas de juro e os financiamentos
de operações individualmente consideradas.
Na maioria dos novos produtos de «engenharia financeira»
encontramos, face a face, dois operadores com objectivos
diferentes: um que pretende obter cobertura para um
determinado risco financeiro e outro que e tá disposto, mediante
retribuição, a correr esse risco. O primeiro pretende fixar uma
taxa de câmbio, uma taxa de juro, um preço para um determinado
activo subjacente a uma operação com data diferida, ou
seleccionar a melhor forma de financiamento, através do
recur o a uma combinação de divisas, prazos e taxas que melhor
satisfaçam as necessidades financeiras para as suas transacçõe de
produtos ou serviços. O segundo visa, deliberadamente, expor-
-se aos ri cos financeiros, apostando na evolução de uma
determinada tendência do mercado e jogando com as
expectativas dos vários operadores. Enquanto o primeiro
transacciona produtos ou serviços, utilizando o mercado
financeiro de forma instrumental, o segundo encontra a sua
razão de ser no próprio mercado financeiro .
A actividade financeira prospera com o crescimento do
número de agentes, puramente interessado na realização de
operaçõe especulativa, desligadas de qualquer transacção real.
A novidade não está na realização de actividades de intermediação
financeira, mas sim na criação de novos produtos, na proliferação
do número de operadores e no aumento do volume de
negócios.
Só que o crescimento da actividade financeira não tem
como consequência obrigatória, nem traduz forçosamente, o
 266

de en I iment e n ' mi . Podem a si tir a emp lar da

a tividade financeira e a um manutençã , e não me mo
retrac ã da fera real. De ta f4 rrna, revel m- e a ventuai
di crepân ia entr a e fera real e finan eira da ec n mia.
De ac rd c m a on lu ão do artigo «Fin ncial d regu-
lati n - The peril f inn vati n», podemo afim1ar que: "É
fácil cair- e no err d não ter em onta que o erviços
financeir ,à em Ihança do próprio dinheir , não são úteis
nem de ejá ei em i pr' prio , con tituind apena um meio
para atingir um fim - a produção d s ben e erviço de que as
pe oa nece itam de fact "(74).
entimento de de conexão entr as feras financeira e
r ai da econ mia e a de confiança face ao novo produtos
reforça- e apó a ri e boi ista de utubro de 1987. Em muitos
país ,procuram- e a au as para uma cri e de tal amplitude e
anali am- e a e entuai implicaçõe do novo produto no
de encadeamento de te proces o. Foi o ca o da França, onde
Ed uard Balladur, então Mini tro de E tado, Ministro da
Economia da Finanças e da Privatização, ncarregou uma
comi ão de reflectir obre os novo in trumentos e mercados
financeiro. E ta comi são, presidida por Daniel Deguen,
pre idente do Banco Hipotecário Europeu, procedeu à
elaboração doRapport de la Comissiorl de réj1exion sur les nouveaux
illstmmwts fi 11 arlciers et les 111 arcltés fillanciers à terme, conhecido
por Rapport Deguen.
E te relatório começa por con tatar a intensidade do
crash boI ista de Outubro de 1987 e por denunciar o papel
«amplificador» do in trumentos de «engenharia financeira» no
desenvolvimento da cri e, nomeadamente pela importância
do novos produtos na formação dos preços, na antecipação das
expectativa evolutivas do mercado e no 'lcentuar das disfunções
entre mercado derivados e clá sicos.

(14) efr. M . PROWSE, «Fmancial deregulation - The perus of

mnovanon», p. 25
 267

Relat6rio Deguen questiona se o novos produtos,

apre entados como forma de redução dos riscos financeiros,
não c nstituem ante factores para o agravamento desses riscos.
Aponta como causas a juventude dos operadores, as suas
elevadas remunerações, a complexidade técnica dos novos
produto, a falta de informação, a inexperiência dos agentes
financeiro, a insuficiência de mecanismos de controlo por
parte das autoridades monetárias e, sobretudo, o carácter
«abstracto» de muitos dos produtos de «engenharia financeira» ;
esta última característica acentua, utilizando a expressão do
Relatório, "o sentimento de uma desconexão entre a esfera
financeira e a economia real".
A priori, a complexidade técnica dos novos produtos
re tringiria a sua utilização a um grupo limitado de especialistas,
conhecedores das suas peculiaridades e capazes de calcularem,
com rigor, os riscos a sumidos pelo seu emprego. Porém, a
prática dos mercados demonstrou outra realidade; a sistimos à
banalização da intemlediação financeira e ao alastramento da
utilização do novos produtos fora do âmbito das operações de
financiamento e de cobertura dos riscos das taxas de juro e de
câmbio.
Além do tradicionais intermediários financeiros, com
de taque para os bancos, surge uma vasta gama de novos
operadore propondo sofisticados produtos de «engenharia
financeira». Desta forma, observamos um aumento da
concorrência pelo lado da oferta, com o acréscimo da disputa
pela clientela e a consequente redução das margens de
intermediação. Os operadores financeiros estão di postos, para
cativar novos segmentos de mercado, a correr riscos acrescidos
e, até, a aceitar clientes com informações comerciais duvidosas .
O habituai critérios de selectividade utilizados na activi-
dade financeira, principalmente para as operações de crédito,
mostram- e desaju tados no novo contexto concorrencial.
Tradicionalmente, as in tituições financeiras, sobretudo
os banco, pautam o seu relacionamento com a clientela com
 268

ba e numa análi e circun tanciada d natureza comercial,

económi a e finan eira. O a pecto da confiança entre a partes,
a recolha exau tiva de infc rmaç - e relativa ao comportamento
d cliente n mercad ,o enquadramento e a per pe tivas de
e lução de detemunado e tor de actividade, no contexto
ec nómi regi nal, na i nal e externo, ão a pectos
fundamentai ,juntamente com os indicad re financeiros, para
o e tabelecimento de relações negociais, nomeadamente
creditícia .
A análi e financeira as ume uma importância crucial na
determinação do grau de risco dos vários cliente, procedendo-
- e ao cálculo de uma érie de indicadores reveladores da
ituação financeira da empresa . De entre estes, realçamos, pela
ua importância, a ratiotleS de capacidade de endividamento,
de autonomia financeira, de solvabilidad e de liquidez geral,
reduzida e imediata. A conjugação das diversas rationes permite
elaborar critério indispensávei para o desenvolvimento da
actividade de ratÍtlg, que vi a hierarquizar a várias empresas
intervenientes no mercado, privilegiando as de menor risco.
A egurança da operações e a con tituição de garantias
con tituiram a preocupaçõe fundamentai de várias gerações
de gestore , principalmente do ector bancário. Porém, a
«revolução financeira» alterou estas preocupações, desfocando
a atenção do factor segurança e realçando o elemento
rendibilidade .
A relação entre risco e rendibilidade constitui um dos
dilemas fundamentais dos operadores nos mercado financeiros .
Empiricamente, constatamos a existência de uma correlação
entre o dois elementos; observamos que, em situações de
normal funcionan1ento do mercado, as operações de menor
ri co têm uma remuneração inferior às de maior risco,
constituindo a diferença o prémio a pagar aos que estão
dispostos a correr riscos acrescidos . Graficamente, se
representarmos o risco no eixo das ordenadas e a rendibilidade
no eixo das abcissas desenharemos um') curva ascendente da
 269

e querda para a direita, traduzindo uma relação positiva entre

a duas variávei . E te quadro permite a realização de um
exercício de opções entre o grau de risco que se pretende correr
e a rendibilidade correspondente ou, o que ignifica o mesmo,
entre a rendibilidade desejada e o risco inerente que se está
disposto a suportar.
Antes da «revolução financeira», a preocupação principal
recaía na segurança do sistema, optando-se por baixos riscos e
aceitando a correspectiva baixa rendibilidade. Após a aludida
revolução, houve uma inversão de atitude, preferindo-se altas
taxas de rendibilidade e suportando um crescimento do risco.
Em termos gráficos, os operadores vão deslocar-se ascen-
cionalmente ao longo da curva preferindo situar-se nos pontos
que, simultaneamente, associem maior rendibilidade e risco.
surgimento e a utilização crescente dos novos produtos
de «engenharia financeira», como as opções, os futuros, osswaps
e osforwards, levaram os vários agentes económicos a convencer-
-se de que era possível controlar e ultrapassar os riscos da
volatilidade das taxas de câmbio, das taxas de juro e de
financiamento . Os novos produtos surgiram como elementos
seguradores da actividade financeira, incutindo um espírito de
confiança aos diversos operadores . Estes põem de lado a
tradicional imagem de ponderação, precaução e aversão ao
risco , típica de sucessivas gerações de operadores financeiros,
principalmente bancários, e revelam uma nova imagem de
euforia, despreocupação e atracção pelo risco . Os novos
produtos constituiram a pílula propiciadora do desenvolvimento
da «revolução financeira» , da alteração comportamental dos
diversos agentes e da permissividade de atitudes face ao risco.
Porém, a exaltação do processo revolucionário esqueceu
os eventuais efeitos colaterais e mesmo as contra-indicações da
referida pílula para o equilíbrio geral da economia. Como já
tivemos ocasião de verificar, o risco não desaparece, antes se
dilui na totalidade do sistema; as presumíveis vantagens de cada
operador, individualmente considerado, devem ser avaliadas
 270

peI impa t na e tabilidade geral d i tema finan elr e na

e fera real da e
Para a pçã pela rendibilidade em detriment do risco
contribuiu, também, o pr ces o de de regulamentação
financeira , n meadamente a utorizaçã de ace o de novos
perad re a mercad ,a liberdade de cir ulação de capitais,
tenn da fixa ã admini trativa da taxas de juro e de câmbio
e o fim do limite quantitatlvo qualitativo ao cre cimento
d crédito.
E t limite permitiam que a procura de crédito fos e
uperior à ua ferta, po ibitando a financiadore uma
e c lha criterio a da ua arteira de clientes, fazendo da activi-
dade creditícia, centralizada no banco, um neg' cio seguro,
tanto mai que a fixação admini trativa da taxa de j uro
a egurava uma rendibilidade previ ível e certa. Compreen-
demo, a im que a actividade bancária fo e conhecida, nos
EUA, pela igla 3 - 6 - 3, egundo a qual o banqueiros
aceitavam depó ito a 3%, concediam crédito a 6% e podiam,
tranquilamente, jogar golfe a partir da trê da tarde (5).
fim de es limite admini trativo aumentou a
competitividade pelo melhore cliente , permitiu o aces o ao
mercado de cliente de maior risco e banalizou a actividade de
intennediação financeira . Esta perde a auréola conferida pela
preten a partilha de um poder de soberania com a autoridades
monetária e financeira e como tal devidamente defendida e
protegida por um conjunto exau tivo de regulamentações
e taduai , para cair na lei de funcionamento do mercado e na
vulgarização das re tante actividade negociai .
O aumento do ri co levantou novos e delicado problemas
a autoridade monetária e financeira . De mantelado o
tradicional quadro in titucional e regulamentar, e tas sentem
dificuldades em influenciar a política monetária e em res-

(15) Cfr. J. . FERREIRA, A revolução financeira e a gestão do risco /la

empresa baluária, p. 8.
 271

p nder às que tõe c locad s pela «revolução financeira». aí

que se a i ta a uma recuperação dos valores da segurança e da
e tabilidade, questionando-se a oportunidade de um regresso à
regulamentação.
Além da estabilidade económica, os novos produtos
podem pôr em perigo o próprio equilíbrio financeiro das
empre as utilizadora . Muitas das operações financeiras efectuadas
não têm por base uma transacção subjacente com mercadorias
ou erviços, mas um imple de ejo de especulação. A proliferação
de «operações a de coberto» por parte de empresas não
financeiras, não vocacionadas nem preparadas para a assunção
de te tipo de ri co , pode conduzir a graves crises de gestão
empresarial. E tas situações ir-se-ão sentir, com particular
acuidade, quando a expectativas de mais-valias financeiras
forem elevadas e as empresas, individualmente, assumirem
re pon abilidade uperiores à sua capacidade de endividamento.
E tes fenómenos tornam-se possíveis, sobretudo, devido à
multiplicação das off-balance-sheet (16), que se traduzem em
compromissos não registados no balanço . Desta forma, os
empresários perdem um instrumento fundamental para a
avaliação da situação financeira, o que implica uma subversão
das técnicas convencionais de análise.
A realização de «operações a descoberto» expõe deli-
beradamente as empresas não financeiras aos riscos de volatilidade
da taxas de câmbio, das taxas de juro e das cotações bolsistas.
Quando um número representativo destas empresas, atraídas
por expectativas de mai -valias, intervier, em simultâneo, nos
mesmos segmentos do mercado financeiro, apostando numa
determinada tendência evolutiva e, na realidade, esta tendência
não se vier a verificar ou for mesmo de sentido contrário,
podem ocorrer repercussões que não se restringem a uma única
empresa , mas ao seu conjunto, podendo mesmo afectar a
totalidade do sistema financeiro . Sendo assim, a estabilidade

(16) Cfr. supra Capítulo 1.2 ..

 272

geral d i tema p de er afe tada pel om t' ri d pequena

in tabilidad individuai.
A «operaç - e a de berto» invertem a razão de er do
apareciment do novo «pr duto financeiro»; inicialmente
apre entad m forma de r dução da v latilidade das taxa
câmbio, da taxa de juro, da flutuaç - e boI i ta e d s risco de
financiamento, novo pr duto surg 01, ag ra, ao erviço de
operaç - e puram nt e peculativa . A im, a intenção ini ial de
cobertura do ri co deu lugar à arbitragem e à exposição
deliberada .

3.3. Da de regulamentaçã à re-regulamentação

já citad Relatório Deguen con tata uma discrepância
no ritmo de evolução do proce o de inovação financeira e
d mecani mo de supervi ão dos risco inerente à sua
utilização.
Para atenuar e a di crepância, oRelatório Deguen enumera
uma érie de propo ta e recomendaçõe tendente a reforçar
o controlo do operadore e a egurança geral do sistema
financeiro.
Em primeiro lugar, começa por propor o de envolvi-
mento de mercado organizado de «produto financeiros»,
manifestando a preferência por mercados institucionalizados e
controlado pelas autoridades monetária, em detrimento das
relaçõe directas entre o contra ente , também conhecidas por
contrato «frente a frente» ifront to front ou gré à gré) .
A in titucionalização dos mercados, nomeadamente pela
intermediação obrigatória de uma boI a de valores, aumenta a
informação, a transparência, a segurança e a liquidez nas tran-
acçõe . De ta forma, o vários investidores poderão calcular
com maior preci ão os riscos inerentes a cada operação e dis-
porão de uma fonte continua de informação sobre a evolução
da suas posiçõe , tendo por base a variação da cotações
bolsistas.
 273

A criação de mercado internos organizados evita, também,

a de locação da operações para praça financeiras estrangeiras,
I nge da upervisão da autoridades monetária nacionais; a
fuga das operações acarreta a saída de fluxos monetários para o
exterior, a perda de comissões e, sobretudo, aumenta a
dependência dos operadores nacionais em relação às flutuações
financeira externas.
Por outro lado, uma política restritiva, que impeça a
criação de mercados organizados internos, é ineficaz num
contexto de globalização e internacionalização dos mercados,
principalmente face à criação do espaço financeiro europeu e
à liberdade de prestação de serviços.
A lógica subjacente à análise do Relatório Deguen,
referente à realidade francesa, é aplicável, com as necessárias
adaptações, à situação portuguesa. Com efeito, apesar da menor
dimensão do mercado nacional e de alguns dos novos «produtos
financeiros» ainda não terem sido introduzidos em Portugal, as
autoridades monetárias vão deparar-se com o dilema entre
institucionalizarem mercados internos de novos «produtos
financeiros» ou assistirem ao recurso a praças financeiras
internacionais por parte dos agentes económicos nacionais mais
dinâmicos.
Actualmente, algumas empresas portuguesas recorrem já
às bolsas de Madrid, Barcelona, Londres ou mesmo Nova
Iorque . Neste processo de internacionalização, as bolsas
espanholas poderão mesmo assumir um papel de liderança no
espaço peninsular, acentuando a iberização da economia
nacional. Para atenuar esta tendência, as autoridades monetárias
serão tentadas a criar mercados internos de novos «produtos
financeiros», como opções e futuros (17), sujeitando, no entanto,
a economia nacional aos potenciais efeitos desestabilizadores
destes produtos.

(11) Cfr. supra nota 28.

 274

A egunda recomendaçã do Rclat6rio DegHen incide

bre a egurança d mer ado e rea lça a nece idade de
ubmeter a totalidade d agente finan eiro , principalmente
do interv niente na boI as de valores, a controlo da
autoridade m netárias.
E ta preo upação é, também, vi ível em Portugal e
encontra- e expre a em vário diploma legai, nomeadamente
no Código d Mercad de Val re Mobiliários, aprovado pelo
DL n.o 142-A / 91, de 10 de Maio, e no novo Regime Geral
da ln tituiç - e de r' dito e ociedade Financeira, aprovado
pelo DL n.O 29 / 92, de 31 de Dezembro. Este dip lomas
n agram, re pectivamente, a competência fi calizadora e
upervi ora da omi ão d Mer ado de VaI res Mo biliários
na intermediação de valores mobiliários e a upervisão da
actividade da in tituiçõe de crédito e da sociedade financeiras
por parte do Banco de Portugal.

A terceira recomendação do Relat6rio Degl4en aborda as

condiçõe de ace o ao mercados derivado dos novos pro-
duto por parte da empre as, das ociedade ge toras de fundos
de inve timento mobiliário e da pe oas ingulares.
Quanto à empre a não financeira, o Relat6rio Deguen
alerta, vária veze, para a po ibilidade de os novo instru-
mento pennitirem a a unção de compronú sos financeiros
uperiore à capacidade de endividamento de cada empresa,
individualmente con iderada. Para superar e ta dificuldade, o
Relatório insiste na formação técnica dos quadros financeiros
da empre as e na criação de mecanismos de controlo interno
por parte das admini trações.
A utilização deforwards e deswaps, o recurso aos mercados
de opções e de futuros e a emissão de dívida titulada deveria
exigir um conhecimento profundo destes produtos, do seu
funcionamento e do potenciais riscos. Tal ó é possível com a
divulgação dos novos produtos, com a formação dos quadros
empresariais e com o surgimento de especialistas.
 275

Uma outra dificuldade a ter em conta é a da falta de registo,

ao meno simultâneo (ou «em tempo real»), das operações
efectuada obre os novo «produtos financeiros», com o que
i ignifica em termos de falta de informação, rigorosa e
atempada, sobre os reflexos dessas operações na situação
patrimonial da empresas.
Muitas das nova operações financeiras são negociadas por
telefone ou por terminais de computadores, sem um suporte
documental simultâneo; este, quando existe, é feito a posteriori,
com efeitos confirmativos. Os operadores podem, inclusivé,
no mesmo dia, abrir e fechar posições num detemunado
mercado, de acordo as oscilações da cotações.
Facilmente compreendemos a dificuldade, se não mesmo
a impossibilidade, de um conselho de admirlistração acompa-
nhar todas as operações financeiras da sua empresa e de
conhecer, permanentemente, os riscos assumidos nos diversos
mercados . A determinação, em cada momento, do grau de
exposição de cada empresa ao risco financeiro e a sua fiscali-
zação pelos órgãos sociais tornou-se um dos problemas mais
sensíveis decorrentes do processo de inovação financeira .
O Relatório Deguen propõe a criação de mecanismos de
acompanhamento e supervisão das novas operações financeiras
por parte das direcções das empresas e a subordinação das
intervenções nos novos mercados a uma decisão prévia do
conselho de administração.
No mesmo sentido, o Relatório refere que o recurso aos
novos «produtos financeiros» deve ser precedido de estudos
técnicos de viabilidade por entidades exteriores à empresa e a
sua utilização deve constar da análise dos revisores oficiais de
contas na elaboração do parecer anual.
A exigência de autorização prévia do conselho de
administração pode criar rigidez nos negócios e levantar
obstáculos aos operadores em mercados dinâmicos; no entanto,
não devemos entender esta exigência como um passo obriga-
tório em todas as transacções, individualmente consideradas,
 276

ma im como uma definição global da modalidades de

financiamento, do in trumento financeiro a utilizar e,
obretud ,do limite à expo ição ao ri coo De ta fi rnla, os
quadro financeir das empre a devem receber um mandato
preci o das admini traç- es, definidor do objectivo a atingir e
do ri co máximo a up rtar.
Quanto à ociedade gestora de fundos de investimento
mobiliário, o Relatório Deguetl recomenda o cumpri-
mento rigoro o da política de aplicaçõe estabelecida para cada
fundo e o fornecimento periódico de informações sobre a
evolução da re pectiva carteiras con titutivas. A primeira
medida vi a uma delimitação rigoro a do grau de risco inerente
à sub crição de cada fundo, em função do tipo de títulos
componente de cada carteira; o ri co será diferente consoante
o fundo seja con tituído por títulos de dívida pública, por
obrigaçõe ,por acções, por outros instrumento financeiros, ou
se trate de um fundo mi to . O cumprimento das políticas de
aplicaçõe definida aquando da con tituição dos vários fundos
e divulgadas ao ub critore é uma condição indispensável
para a manutenção da confiança dos investidores e para a
própria egurança do sistema financeiro. A egunda medida
pretende divulgar a evolução dos diversos fundos, esclarecer os
ub cri tore , atrair novos investidores, publicitar os novos
produtos e aumentar a transparência do mercado, propician-
do-lhe maior eficiência.
Estas preocupaçõe ão visívei na legislação portu-
guesa, nomeadamente no Código do Mercado de Valores
Mobiliários e no DL n .o 229-C /88, de 4 de Julho, regulador
do regime jurídico das sociedades gestoras de fundos de
investimento.
O Relatório Deguen recomenda, ainda, a proibição de
acesso directo das pes oas singulares aos mercados derivados de
«produtos financeiros», justificando tal proposta com a elevada
complexidade técnica destes mercados. Esta exclusão funciona
como forma de protecção dos particulares face à exposição aos
 277

risco inerentes ao novos «produtos financeiros» e à falta de

preparação da generalidade das pessoas singulares para calcu-
larem e ses riscos. Porém, esta proibição não impede os
particulares de acederem indirectamente aos novos mercados,
através da subscrição de unidades de participação em fundos de
investimento colectivo.
As sociedades gestoras destes fundos dispõem de quadros
técnico e pecializados em assuntos financeiros de forma a
canalizarem os investimentos de acordo com a evolução dos
mercados e respeitando a política de aplicações e tabelecida no
regulamento de gestão de cada fundo . Através da participação
nestes fundos, os particulares podem partilhar as vantagens dos
novos mercados e usufruir da sua rendibilidade, sem incor-
rerem em riscos desmesurados.
Por outro lado, esta proposta é tau.bém uma medida de
protecção do interesse colectivo e de salvaguarda da imagem
dos novos mercados. Com efeito, a especialização e profis-
sionalização dos agentes intervenientes garante maior celeri-
dade e eficácia ao funcionamento dos mercados e pode, até,
evitar o desencadeamento de potenciais crises, garantindo um
aumento da estabilidade geral do sistema financeiro .
Em mercados dinâmicos e voláteis, fortemente influen-
ciados pela criação de expectativas evolutivas, fundadas na
busca incessante de uma multiplicidade de informações eco-
nómicas, fiscais, legislativas e políticas, nacionais e internacio-
nais, a capacidade de antecipação e acompanhamento dessas
expectativas é muito superior por parte de grupos especializa-
dos e profissionalizados do que por parte de investidores
particulares isolados.
Acresce que muitas destas expectativas têm uma forte
componente psicológica de antecipação comportamental dos
agentes que intervêm nos mercados, uma vez que, se urna
multiplicidade de agentes prognosticarem uma determinada
evolução e assumirem posições condizentes com o previsto,
acabam por precipitar essa mesma evolução. Aqui se reforça,
 278

mal um cz, a nveniência de e pe ialização e pro-

fi ionalizaçã d interveniente n n v s mer ad s
financeir ,mai preparad para, em condi õe de igualdade
m a nc rrên ia, anteciparem a referida tendên ias
ev lutiva .
No entant, ta p Iça contrari a teoria e onómica
clá ica egund a qual o aument de parti ipante acarreta um
acré cimo da atonu idade d mercado e e ta é encarada como
um factor d eficiência num mercado de roncorrência perfeita.
Acont ce, p rém, qu mercados do n vo «produtos
financeir » nã apre entam a cara terí tica de um mercado
de concorrência perfeita, ma ant as cara terí ticas de um
mercado de onc rrência monopoli ta, como já tivemos
portunidad de referir ao recordar a opinião de Tobin (18).

A quarta recomendação fundamental do ReLat6rio De-

gllen incide obre a normas de contabilização das nova
operaçõe financeiras. Relatório apela para a refomla da
legi lação france a de forma a que pos am ser incluidos, nos
elemento contabilí tico, os compronu so com os novos
«produto financeiro ».

Na conclusão final do ReLat6rio Deguen, encontramo

implícita uma defesa dos princípio da e pecialização e da
e pecificidade no si tema financeiro que imperaram no período
anterior à denominada «revolução financeira» (19).
O Relatório chama a atenção para os perigos da
conflitualidade de interes es, no seio da mesma entidade ou do
mesmo grupo financeiro, derivados da possibilidade de o
mesmo agente realizar uma multiplicidade de funções, por
vezes antagónicas . Esta denúncia contraria o processo de
de regulamentação financeira, simbolizado pelo big bang lon-
drino de Outubro de 1986, traduzido na abolição da

(18) Cfr. supra Capítulo 3.1..

(19) Cfr. supra Capítulo 1.1 ..
 279

di tinçã entre brokers e jobbers e na liberalização de acesso à

b I a de valores (80) .
A desintermediação visava a simplificação das operações,
a redução das comissões, o aumento das transacções e o
acré cimo da eficácia do mercado, em virtude da melhor
afectação de recursos financeiros . Porém, este processo permitiu
que o mesmo operador, individualmente considerado ou
integrado num determinado grupo financeiro, pudesse,
imultaneamente, negociar por conta própria ou alheia e
de empenhar as funções de corretor, de intermediário e de
financiador.
A amálgama de funções com interesses conflituantes nos
mesmo agentes contribuiu para a falta de transparência nas
transacções, para o proliferar de manobras especulativas e para
a in tabilidade dos mercados . Desta forma, os eventuais ganhos
de eficácia derivados da liberalização foram abalados pela
instabilidade dos mercados .
Se, por um lado, a medidas desregulamentadoras
po sibilitaram a entrada de novos agentes e o aumento da
atomicidade do mercado, por outro, permitiram a concentração
de distintas operações financeiras, até então desconhecidas ou
legalmente atribuídas a diferentes intervenientes, nas mãos de
alguns operadores, com maior dimensão, mais influentes e
dinâmico .
De ta forma, uma medida liberalizadora, que pretendia
aumentar a atomicidade do mercado, desencadeou um processo
de concentração das principais operações num número restrito
de grupos financeiros, reafirmando-se a tendência para um
mercado de concorrência monopolista.
A desregulamentação traduziu-se, também, na redução
das limitações legai ao investimento externo, na liberalização
de circulação de capitais, na liberdade de estabelecimento
e de pre tação de serviço financeiros. Estas medidas favorece-

(M) Cfr. supra Capítulo 1.1..

 280

ram a interna ionaliza ão da diversa e on nu nacionais e

1 aram uma melh rafe tação interna i nal de recur o

financeiro .
No entant ,pernutiram, igualmente, a ncentração da
actividade finan eira num número restrito de grupos
interna ionai , repre entados em diversos paí es, participantes
nos diferente mer ado de apitais, monetários e cambiais,
dotado de enorm r curso financeiro, tecnológicos e
humano, a entuando-se a tendência para um mercado de
concorrência monopoli ta, agora a nível internacional.
Para a internacionalização financeira contribuiram, além
da medidas de regulamentadora , o proce o de criação de
novo produto o de envolvimento tecnológico sem
precedente, principalmente informático.
O de envolvimento tecnológico permitiu a globalização
das operaçõe financeiras, conectando, «em tempo reah>, as
diversas boI as mundiai , fornecendo informações constantes
obre a evolução do mercado . Se, por um lado, tal acréscimo
de informação permitiu o aumento da tran parência do mercado,
por outro lado, acentuou a dependência do operadores da
divulgação de notícias e implicou uma busca constante de
novos dados, tendentes a antecipar os movimentos dos mercados
e a assumir as posições condizentes com essas expectativas.
Além de acentuar a tendência para a concorrência
monopoli ta, a internacionalização acarretou o aumento da
interdependência entre as diferentes economias nacionais e o
consequente acréscimo do ri co de propagação de crises entre
os diversos e paços financeiros.
O Relatório Degum apela, finalmente, para um aumento
dos podere de upervi ão das autoridade monetárias e, de um
modo especial, do banco central sobre os vários agentes
intervenientes no mercado financeiro. No caso concreto
francês , o Relatório considera útil a criação de uma comissão
de ligação entre a Direcção do Te ouro, o Banco de França, a
Comissão das Operações da Bolsa, as autoridades de mercado
 281

e a câmaras de compensação, a fim de "examinar periodicamente

a relações entre os diferentes sectores dos mercados finan-
ceiro, de vigiar a coerência das medidas susceptíveis de
influenciar o seu funcionamento e de melhor apreender a sua
influência na evolução da liquidez global da economia".
Tal conclusão traduz o reconhecimento da necessidade de
uma regulamentação do istema financeiro e a reafirmação do
princípio da especificidade do mesmo . Desta forma , são
problematizadas as medidas desregulamentadoras do período
da «revolução financeira» e que tionado todo o processo de
inovação .

No entanto, é conveniente distinguir a criação de novos

«produtos financeiros» das medidas desregulamentadoras que
lhe estiveram associadas; é possível aproveitar as vantagens dos
novos produtos e, paralelamente, criar mecanismos de super-
visão dos agentes económicos e de salvaguarda da segurança
geral do sistema financeiro .
É neste sentido que compreendemos o último capítulo do
livro Les nouveaux ímtrumenls financiers - IA pratique bancaire des
marchés, elucidativamente intitulado «Faut-il condarnner les
nouveaux instruments financiers?» (81).
Neste capítulo, os autores defendem que os incidentes
ocorridos com a aplicação dos novos «produtos financeiros»
não derivam das suas características intrínsecas, mas sim da
utilização imprudente por parte de alguns agentes não
qualificados e do aproveitamento oportunista por parte de
especuladores. Daí que defendam a necessidade de especialização
e profissionalização dos operadores e o aumento dos poderes de
supervisão das autoridades monetárias sobre os novos mer-
cados de «produtos financeiros».

eH) Cfr. B . BEAUFlLS.]. P. GUIMBERT, G . PY, B . RICHARD, e C . H .

TAUFFLIEB, Les noulJeaux instrumetlts fitlatlciers - La pratique batlcaire des
marchés, pp. 467-478.
 282

Fazend um análi e do eras" b I i ta de utubro de

19 7, referid autores examinam a c ntribuição dos novos
pr duto , prin ipalmente do contrato de futur financeiros
e da pçõe, para de en adear da cri e; de tacam que o
perad re f4 ram vítima de um «efeit de mimetismo» na
criação de expecta ti a generalizadas de subida das taxas de juro
e de de cida da cotaçõe nas boI a de valore .
Quando um c njunto de operadores admite como pro-
á el uma determinada evolução do mercado e as ume po-
içõe condizente om e a previ ão, pode arra tar muitos
outro inve tidore intere ados em e colocarem melhor
perante a hipotética o cilações das cotações. E ta tendência é
acentuada pela utilização dos novo «produtos financeiros»,
devido ao seu «efeito de alavanca» (82), qu permite aos
operadore ,atravé da entrega de pequeno depósito iniciais e
do pagamento das margen exigida pelas câmaras de
compen ação, tran accionarem sobre montantes superiores
ao realmente aplicado, assim potenciando as tendências
evolutivas do mercado.
No entanto, na perspectiva dos autores, o erash bolsista
de Outubro de 1987 não se explica apenas pela contribuição
do novo produto , tendo na sua origem causas exógenas a
e te in trumento e intrínsecas ao próprio sistema financeiro .
Para corroborar esta afirmação, recordam as anteriores crises
financeiras , principalmente a que ocorreram entre a duas
grande guerra, que foram a que assumiram maior dramatismo,
e para as quai , obviamente, os novos produtos em nada
contribuiram. Daí que concluam que o eras h de 1987 teve
na base uma cri e de crescimento dos mercados e que os novos
in trumentos só são desestabilizadores do sistema financeiro
quando utilizados sem conhecimento de causa.
Ne te sentido, realçam a neces idade de divulgação dos
novos produtos, de formação e de profissionalização dos

~) Cfr. supra Capítulo 2.2.7 ..

 283

operadore financeiro, de desenvolvimento das técnicas de

ontr lo no interior da empresas e de supervisão das autori-
dade monetárias . Sem escamotearem os problemas derivados
do seu emprego e conscientes dos riscos da sua utilização,
prop - em a destrinça entre a potencialidades dos novos pro-
dutos para os agentes ecor,ómicos, como instrumentos de
cobertura dos riscos financeiros, e o seu uso para efeitos pu-
ramente especulativos.
Acontece, porém, que a maioria dos novos produtos,
criados e divulgados como formas de cobertura dos riscos de
volatilidade das taxas dejuro, das taxas de câmbio e das cotações
das boI as, foram utilizados como instrumentos puramente
especulativos, desligados de quaisquer transacções reais .
Se é certo que a figura do especulador é fundamental para
o funcionamento de uma bolsa de valores, assegurando liqui-
dez ao mercado e servindo de contra parte interessada em
assumir, de forma profissional, os riscos de terceiros contra
remuneração, também é verdade que a maioria das transacções
efectuadas com os novos produtos teve apenas como con-
traentes, de ambos os lados da transacção, especuladores, com
a agravante de muitos não possuirem a capacidade financeira e
técnica indispensáveis para manobrarem nestes mercados.
Como já salientámos (83), os mercados de opções e de
futuro financeiros têm o condão de transformar pequenos
investidores em grandes especuladores. No entanto, enquanto
os operadores institucionais de uma bolsa de valores devem
po suir os recursos humanos, técnicos e financeiros adequados
à intervenção em mercados de risco e são objecto de super-
visão por parte das autoridades monetárias, o mesmo não
acontece com a multiplicidade dos pequenos investidores
atraídos pelas potencialidades lucrativas dos novos produtos.
O facto de as câmaras de compensação, nos mercados de
opções e de futuros, não exigirem o pagamento inicial da

f) Cfr. supra Capítulo 2.2.7 ..

 284

totalidade do fundo envolvioos na tran acçõe ,ma apenas

depó ito de uma pequena percentagem a título de garantia e o
pagament da marg ns de manutenção, bem como a
po ibilidade de de fazer essas po içõe ,atravé do mercado
ecundário, leva a que muito inve tidore as umam
compromi os superi res às ua capacidade, com a agravante
de não p uirem vocação para o negócio financeiro. Tal
c nduz a que alguma oci dades comerciais e industriais se
aventurem na malhas do mercado financeiro por ua conta e
ri co, tomand posições ne e mercados desligadas dos seus
objectos negociai .
Se uma ociedade comercial ou industrial utilizar os novo
produto para cobrir o risco com as flutuações da taxas de juro
de um empré timo de que seja devedora ou de uma aplicação
de que eja credora, para fixar a taxa de âmbio a prazo de uma
importação ou de uma exportação ou para as egurar um
detenninado valor e rendimento à sua carteira de títulos, não
corre nenhum ri co suplementar, endo os ganhos ou perdas
nos mercados finaceiros compensados por fluxos de sinal
contrário no mercados reais de mercadorias. Verifica-se aqui
um jogo de soma nula, que, no entanto, representa uma van-
tagem ine timável para os empresários ao permitir um
planeamento atempado das taxas de juro, de câmbio e das
carteiras, diminuindo o risco da actividade empresarial,
imunizando-a das flutuações adversas nos mercados, interno e
externo.
Os novos produtos representam, nesta perspectiva, um
serviço pre tado ao empresários para salvaguardarem as suas
actividade, contribuindo para o aumento da produtividade,
da eficácia e da eficiência empresariais. Quando dependentes
de uma operação de cobertura de uma transacção real, os novos
«produto financeiros» prestam um precioso serviço à economia
dos respectivos países.
Neste sentido, uma condenação prévia dos novos produtos,
encarados como o «templo de especuladores» e o local
 285

predilecto dos golden boys na busca incessante de novos lucros,

afigura-se tão precipitada quanto a posição que defende afincada-
mente o novos produtos.
O alerta para os perigos inerentes à utilização indiscrimi-
nada dos novos produtos não deve fazer esquecer as vantagens
que estiveram na base da ua criação e que do seu emprego
podem advir.
O cerne da questão coloca-se na criação de mecanismos
de fiscalização no seio das empresas e de supervisão pelas
autoridade monetárias .
N o interior das empresas, devem ser criadas comissões de
acompanhamento da utilização dos novos produtos e de análise
do grau de exposição aos riscos de flutuações de juros, de
câmbios e de cotações, a operar no seio das próprias admi-
nistrações ou na sua dependência, fixando os limites de expo-
sição a cada tipo de risco e os níveis máximos de concentração
desses riscos por produtos, por operadores e por mercados.
Desta forma, os directores financeiros ou os técnicos de cada
empresa teriam sempre um quadro orientador interno, inte-
grado numa estratégia global, assegurando uma coerência de
actuações e salvaguardando a entidade da assunção de riscos
superiores às suas possibilidades.
Por parte das autoridades monetárias, devem ser
desenvolvidos mecanismos de supervisão da actividade da
totalidade dos intervenientes nestes mercados, e não apenas dos
operadores tradicionais, e criadas normas prudenciais,
contabilísticas e fiscais que recaiam sobre as novas ope-
rações.
Isto não significa a proibição dos novos produtos, nem o
regresso à era anterior à «revolução financeira», mas apenas a
regulamentação de operações até então desconhecidas e a sua
adequação aos objectivos privados e aos interesses públicos.
Visa- se, com isso, garantir o aproveitamento das vantagens dos
novos produtos por parte dos operadores, sem fazer perigar a
solvabilidade e a estrutura financeira das empresas, salva-
 286

guardand intere ' e públi o de c nfian a nas instituiç- e e a

e tabilidade gera l d i tema financeir .
empreg d n v pr duto na esfera de peraçõe de
c bertura do ri financeiro pode ser um fa t r de aumento
de eficiência, de efi á ia e de produtividade, com repercus ões
p ltlv na e n mia gl bal de um país. De ta forma, conciliam-
intere e particulare , de cobertura dos riscos individuais,
c m o inter e geral de melhor afectação do re ursos e de
aumento da produtividade.
n «produto financeiro » não são c ndenávei
devid à ua aracterí tica intrín eca a seu objectivos
primano , mas im pelo u primordialmente e peculativo de
que foram object . A adopção de alguma medida regula-
mentadora pode colocar o novo produto ao erviço dos eus
intere e originário e re taurar a sua credibilidade, afectada
pelo in idente ocorrido com a sua utilização .
A nece idade de uma regulamentação do i terna financ eiro
volta a manife tar- e, pondo em questão o proce so de desre-
gulamentação do período posterior à «revolução financeira».
O valore de confiança, de segurança e de credibilidade
no i tema finan eiro exigem uma regulamentação e supervi ão
por parte das autoridade monetária, reafirmando-se o princípio
da e pecificidade do i tema financeiro que vigorou no período
po terior a II Guerra Mundial. O desafio para a autoridades
monetária é o de conciliar e te princípio com uma estratégia
regulamentadora, num quadro de globalização crescente das
actividades económicas, de «multiplicação do ó ias no dOITÚnio
financeiro» (84) e de criação de novos produto.
As soluções regulamentadora tradicionais mostram-se
desaju tadas face à inovação financeira, ao de envolvimento tec-
nológico e à criação de novos espaços económicos internacionais.
À autoridades monetárias dos diver os paí e exige-se um
e forço de actualização das normas contabilí ticas, fiscais e

~) Cfr. supra Capítulo 1.2 ..

 287

prudenciais que possa obviar a ocorrência de incidentes no

istema financeiro .
Me mo no auge do processo de desregulamentação, a
criação legislativa em matéria financeira foi intensa, quer ao
estabelecer formas introdutórias de novos produto e práticas
financeiras, quer ao adaptar as estruturas existentes às novas
realidades (85) .
Devemos observar que a generalidade dos autores associa
o conceito de desregulamentação à liberaJjzação da actividade
financeira e à redução da intervenção do estado no controlo e
funcionamento do sistema financeiro. O conceito de desre-
gulamentação é uma ideia qualitativa e não quantitativa ; a
«medida de desregulamentação» não se afere pela maior ou
menor quantidade de normas existentes, mas pela intensidade
e grau de influência do e tado no funcionamento do sistema
financeiro .
Quando abordamos a questão da re-regulamentação,
e tamos expressamente a referir a necessidade de intervenção
do estado na upervisão do sistema financeiro. O grau e o modo
dessa intervenção dependerão das opções políticas e económicas
preponderantes num determinado estado; no entanto, podemos,
sincronicamente, detectar determinadas tendências gerais,
comuns a vários países, independentemente das forças politicas
concretas no poder.
Diacronicamente, constatamos que o período posterior à
II Grande Guerra foi marcado por uma forte regulamentação
financeira, coincidente com a prevalência do pensamento
económico Keynesiano e com o apogeu do «estado de bem-
-estar». Nos finais da década de 70, esta tendência inverteu-se,
afirmando-se uma corrente desregulamentadora, coincidente

(lIS) Elucidativa desta ideia é a observação das principais medidas de

politica financeira, monetária e cambial ocorridas em Portugal , desde 1/01/
/86. Verificamos, curiosamente, um crescimento constante da criação
legi lativa , numa fase co nsiderada de desregulamentação .
 28

c m a r futação das te e Keyne iana , m a a ccn ão da

doutrinas monetari ta e n oliberais c com a c nte tação do
«e tado de bem-estaD>. movimento liberalizad r pros eguiu
na primeira metade da década de O, iniciando-se um período
de problematização da desregulamentaçã , principalmente
apó a cri e de utubro de 1987, e regres ando- à tendência
para a regulamentaçã ,a ciada à refutação das te es m netaristas
e liberai e à reabilitação do pen amento Keyne iano.
Ape ar da linearidade e da implicidade do movimento
de crito, em parte di torcedor da realidade e redutor das várias
matizes nacionai ,é útil uma abordagem deste género, capaz de
detectar as grande tendências evolutivas. A partir de meados da
década de 80, assi timos a apelos para uma re-regulamentação
da actividade financeira e para a recuperação dos poderes de
upervi ão das autoridade monetárias.
O apelo à re-regulamentação não deve ser entendido
como um simple regre o à época anterior à «revolução
financeira e como o arra ar de todas as inovações no domínio
financeiro; as nova técnica de cobertura do riscos financeiros,
de gestão da te ouraria, de titularização das dividas, introduzidas
pelos novo «produto financeiros» e possibilitadas pela evolução
informática, tomaram-se instrumento indispensáveis para a
ge tão de qualquer instituição financeira e mesmo de empresas
não financeiras .
As vantagens, para os agentes económicos, dos novos
«produtos financeiros» são inegávei ; os in trumentos de cober-
tura dos riscos permitem a protecção contra as oscilações adver-
sas das taxas de câmbio e de juro e das cotações bolsistas, e a
titularização das dividas reduz o preço do crédito e aumenta a
liquidez dos operadores.
O interesse pelo processo de inovação acentua-se com a
internacionalização da economia, a globalização da actividade
financeira e a criação de espaços económicos plurinacionais.
Neste panorama é inviável uma política isolacionista, que
proiba ou impeça o desenvolvimento dos novos produtos, num
 289

detemúnado paí , em virtude de o agentes poderem recorrer

a mercados internacionai .
Neste contexto, a re-regulamentação deve velar pela
aplicação dos novos produtos de forma a que estes não se
afastem dos seu objectivos iniciais e possam prestar os serviços
para que foram criados, alvaguardando as posições dos
operad res, e sem porem em causa a segurança e a estabilidade
gerai do sistema financeiro.
A re-regulamentação é uma tarefa particularmente difícil,
atendendo ao carácter abstracto dos novos «produtos finan-
ceiro », à sua elevada complexidade técnica e à globalização
progressiva dos mercados. Já referimos o desafio que as auto-
ridades monetárias defrontam com este processo, podendo
me m qualificá-lo como um dilema entre o grau de regula-
mentação necessário para salvaguardar os interesses de segu-
rança e de estabilidade do sistema financeiro e a capacidade de
acompanhamento do proces o de inovação e de globalização
financeiras.
A re-regulamentação não constitui uma condenação do
processo de inovação do sistema financeiro e dos novos
produtos, mas antes um aproveitamento das suas vantagens
intrínseca e um regresso aos seus propósitos originais.
Entre as normas integráveis num processo de re-
-regulamentação, destacamo :
- A adopção de regras contabilísticas que esclareçam a
situação financeira da empre a e englobem as «operações fora
do balanço»;
- O desenvolvimento de formas de tributação das operações
e peculativas;
- O desenvolvimento de normas prudenciais;
- A aplicação das normas prudenciais a todos os agentes,
independentemente da sua qualificação legal, que exerçam
operações financeiras;
- A criação de regulamentos de funcionamento que visem
o aumento da transparência dos mercados derivados;
 290

- A defini ã da c ndiç - e de a e aos n vo mer-

cado;
- A brigat ried de de ujeiçã da entidade emitentes à
análi e p r iedade d ratillg;
e tabd ciment de limite máxim s dos risco a
a umir p r operador, p r pr duto e por mer ado, em função
da capacidade finan eira do interveniente;
- A obrigatori dade de pr tação periódi a de infor-
maçõe obre a ituaçã da entidade interv niente ;
- A eventual pr ibição de realizaçã de operações
financeira a de cobert por parte de agente nã financeiros,
ou eja, autorizand ap na , para e es agentes, a operações que
tenham por ba e uma tran acção real;
- A obrigat riedade de autorizaçõe prévias, sob a
forma de mandato claros e inequívocos, por parte das
admini traçõe da empresa às uas direcções financeiras e
ao eu operadores, fixando limites máximos de exposição
ao n co financeiros por operador, por produto e por
mercado;
- A upervi ão de todos o agentes intervenientes nos
mercado financeiro por parte das autoridade de tutela, de um
modo particular pelo bancos centrai ;
- A criação de orgãos de consulta e de concertação,
con tituídos porrepre entante do banco central, da comissão
do mercado de valores mobiliário (ou uas congéneres), do
mini tério das finança , da direcçõe das boI as de valores e
do operadore no mercado;
- A obrigatoriedade de informação, às autoridades de
tutela, do número e do volume de transacçõe efectuadas por
cada operador, como forma de supervisão das tran acções e de
controlo da ma a monetária;
- A criação de normas internacionais de conduta por parte
dos operadores financeiros e a tentativa de uniformização como
forma de facilitar as transacções e de aumentar o controlo sobre
a mesmas;
 291

desenvolvimento e uniforITÚzação da técnicas de

referência e informação dos n vo produtos, como fomla de
facilitar as transacções e o controlo sobre as mesmas;
- Asujeição da instituições financeiras que transaccionem
com novos produtos ao regime das reservas obrigatórias de
alxa;
- O controlo prévio e ITÚnucioso das condições de
abertura das novas instituiçõe financeiras e a averiguação da
competência técnica e da idoneidade negocial dos componentes
dos órgãos ociais;
- A criação de medida ancionatórias e sua aplicação aos
infractore ;
- A cooperação entre as autoridades monetárias de
diferente países com vista à supervisão da actividade dos gru-
pos financeiros internacionais;
- A criação de mecani mos internacionais de upervisão
capazes de acompanharem a progressiva globalização das
tran acções financeiras;
- No eio da omunidade Europeia, e tendo em vista a
criação da União EconóITÚca e Monetária, o reforço dos
mecanismos centrais de upervisão e de segurança dos operadores;
- A delimitação preci a e a diferenciação entre os operado-
res pertencentes aos mesmos grupos económicos, de fOrola a
aumentar a transparência do mercado;
- A possibilidade de as autoridades monetárias,
nomeadamente o banco central, intervirem nos mercados para
a realização de objectivos de política econóITÚca geral.
A adopção de algumas destas medidas re-regulamenta-
doras pem1Ítiria aproveitar as potencialidades intrínseca dos
novo produto, em perigar a estabilidade econóITÚca geral;
conseguir-se-ia, assim, um equilíbrio entre os interesses
individuais de cobertura dos riscos e o interesse colectivo de
estabilidade geral do sistema económic0.
(Página deixada propositadamente em branco)
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José Manuel Quelhas

Faculdade de Direito de Coimbra