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¿Imprimir dinero genera inflación?

Juan Ramón RalloContacta al autor

14-18 minutos

20/02/2017 05:00 - Actualizado: 23/02/2017 01:11

¿Imprimir dinero genera inflación? Según el conocido

economista Juan Torres López, depende.
Aparentemente, la evidencia empírica apunta en una
dirección ambigua, mientras que la teoría económica
(keynesiana) sugiere que deben darse dos condiciones
para que una mayor oferta monetaria eleve los precios:
la primera, que esa mayor oferta de dinero no sea
atesorada por los agentes económicos sino que sea
gastada en la economía real; la segunda, que esa
economía real ya haya alcanzado la ocupación plena de
todos sus factores productivos y, en consecuencia, no
sea capaz de incrementar su oferta de bienes y servicios
tras el aumento del gasto. En suma: solo habrá inflación
si el nuevo dinero aumenta la demanda agregada sin
que lo haga la oferta agregada.

En este artículo, comenzaremos explicando cuál es la

relación específica entre oferta monetaria e inflación
para, posteriormente, explicar por qué la evidencia
empírica puede parecer ambigua al respecto.

Oferta monetaria e inflación

El precio de todo bien o activo se determina por la
interacción de su oferta y de su demanda. El dinero no
es una excepción. Si su oferta se incrementa y su
demanda no lo hace, este precio tenderá a depreciarse
(inflación); si su demanda crece y su oferta no lo hace,
tenderá a apreciarse (deflación). La relación podría
parecer dogmática, pero en realidad es más bien trivial:
ningún economista se atreverá a negarla por cuasi
tautológica; las discrepancias entre las distintas
escuelas económicas se darán, más bien, a propósito de
las posibles interrelaciones entre oferta y demanda de
dinero. Por ejemplo, un incremento de la oferta de dinero
podría estimular la economía e incrementar la cantidad
de bienes y servicios disponibles, provocando, a su vez,
un aumento de la demanda de dinero con motivo de
transacción; a su vez, un aumento de la oferta monetaria
también podría reducir los tipos de interés, reduciendo el
coste de oportunidad de atesorar dinero (y, por tanto,
aumentando su demanda especulativa).

Un incremento de la oferta de dinero podría estimular la

economía e incrementar la cantidad de bienes y
servicios que están disponibles

La teoría cuantitativa del dinero —tanto en su primitiva

versión fisheriana como en su moderna visión
friedmanita— parte de la simplificación de que la
demanda de dinero es esencialmente constante y, por
consiguiente, que todo aumento de la oferta monetaria
se traduce en un incremento de los precios. Es verdad
que, en principio, la teoría cuantitativa también podría
resultar compatible con que un aumento de la cantidad
de dinero diera lugar a un incremento de la oferta de
bienes y servicios (en caso de que los recursos
desempleados fueran superabundantes), pero la
incorporación de la llamada 'curva de Phillips
aumentada con expectativas' (la idea de que cualquier
aumento de precios presente se traducirá en un
encarecimiento del coste de los factores productivos)
hace que el monetarismo friedmanita termine
vinculando estrechamente oferta monetaria e inflación
para el largo plazo.

La crítica que efectúa el profesor Torres se dirige,

esencialmente, contra este marco conceptual
monetarista, y en sus líneas generales es
fundamentalmente correcta: los efectos de la oferta de
dinero sobre los precios no pueden analizarse en aislado
por la simplista vía de asumir que la demanda de dinero
se mantiene constante (sobre todo, según ahora
expondremos, cuando el dinero que estamos analizando
es un pasivo financiero, como sucede con la actual
moneda fiat). En consecuencia, primero tendremos que
dilucidar cómo afecta la mayor oferta de dinero a su
demanda y, subsiguientemente, cómo afecta a la
disponibilidad de bienes y servicios.

El dinero que actualmente manejamos en nuestras

economías es un pasivo financiero del Estado. (EFE)
El dinero que actualmente manejamos en nuestras economías
es un pasivo financiero del Estado. (EFE)

Este análisis es, precisamente, el que elaboro en mi

último libro, 'Contra la Teoría Monetaria Moderna' (libro
que, mucho me temo, el profesor Torres vincula con la
tradición monetarista, dejándose llevar por su primera
impresión sobre el subtítulo cuando, en realidad, se
ubica en una tradición radicalmente antimonetarista). El
dinero que actualmente manejamos en nuestras
economías —llamémoslo 'moneda fiat'— es un pasivo
financiero del Estado: un título de deuda pública. Como
todo pasivo financiero, su precio de mercado tiende a
determinarse por el valor actualizado de sus flujos de
caja futuros.

Pero ¿qué flujos de caja futuros conlleva ese peculiar

título de deuda pública llamado moneda fiat? La
moneda fiat nos permite amortizar nuestras
obligaciones tributarias con el Estado y, a su vez,
adquirir aquellos activos financieros que el banco
central pone a la venta para estabilizar su valor (en las
llamadas 'operaciones de mercado abierto'): esos son
los flujos en especie que, en última instancia, podemos
conseguir merced a la tenencia de moneda fiat. Y, desde
esa perspectiva, no estamos ante pasivo estatal nada
extraordinario: el valor de toda la deuda pública
—incluyendo en ella a la moneda fiat— depende de los
ingresos fiscales netos del Estado (la llamada senda de
superávits primarios esperados) y de los activos
públicos disponibles para la venta.

(EFE)
(EFE)

O dicho de otra manera, el valor de nuestro dinero actual

(de la moneda fiat) se fija de un modo muy parecido al
del resto de la deuda pública. Si el endeudamiento del
Estado crece (incluyendo en esa deuda a la moneda fiat)
sin que su capacidad para amortizar esa deuda también
lo haga (sin que crezcan sus ingresos tributarios netos
futuros o los activos públicos que coloca a la venta),
entonces su solvencia se resentirá y su deuda se
depreciará en los mercados financieros (subidas de
tipos de interés e inflación). Pero si, en cambio, la deuda
pública aumenta sin que se resienta la solvencia futura
del Estado, entonces no tendrá por qué deteriorarse su
valor.

La Teoría Monetaria Moderna —la escuela de

pensamiento contra la que dirijo mi libro y que posee
una creciente ascendencia en ciertos círculos de
Izquierda Unida y Podemos— reconoce acertadamente
algunas de estas relaciones (por ejemplo, la conexión
entre la demanda de moneda fiat y el pago futuro de
impuestos), pero no acaba de entender que la moneda
fiat también es un pasivo del Estado y que, por tanto, no
es posible amortizar en términos netos la deuda pública
existente emitiendo más moneda fiat: si la moneda fiat
es otro pasivo del Estado, pagar los bonos del Tesoro
imprimiendo nueva moneda fiat tan solo equivale a una
refinanciación de la deuda, no a su amortización neta; y,
en ese supuesto, el valor del conjunto de la deuda
estatal seguirá dependiendo de la solvencia del sector
público, la cual no mejora por el hecho de crear más y
más moneda fiat (sino por el hecho de disfrutar de una
mejor senda de superávits primarios futuros en relación
al 'stock' existente de deuda).

Un aumento autónomo de la demanda de dinero

posibilita un cierto incremento no inflacionista de su
oferta, lo que ha sucedido en los últimos años

¿Cómo se relaciona todo esto con la posición del

profesor Torres? Como ya hemos dicho, a su entender
imprimir dinero no generará inflación si, primero,
aumenta la demanda de dinero o si, segundo, no
habiendo aumentado la demanda de dinero sí se
incrementa la oferta de bienes y servicios reales (lo cual
dependerá, a su juicio, de la existencia de recursos
ociosos). Es verdad que si se produce un aumento de la
demanda de pasivos estatales —por ejemplo, porque los
inversores buscan mayor seguridad—, el Estado tendrá
más capacidad para endeudarse —también emitiendo
moneda fiat— sin que aumenten los precios o los tipos
de interés. Un aumento autónomo de la demanda de
dinero posibilita un cierto incremento no inflacionista de
su oferta (sobre todo si ese aumento de la oferta se
dirige a adquirir activos financieros ya existentes y que
respaldan su cotización): esto es, justo, lo que ha
acontecido durante los últimos años.

Pero esta exposición deja una cuestión esencial fuera:

si la demanda de pasivos estatales no se ha
incrementado autónomamente, ¿cómo afecta imprimir
dinero a esa demanda? O expresado en otras palabras,
¿cómo afecta el mayor endeudamiento del Estado a la
solvencia del sector público y, por consiguiente, al valor
de su deuda (en la que se incluye la moneda fiat)? Si la
mayor creación de moneda fiat en el presente va ligada
o a un aumento de los impuestos futuros (planes de
sostenibilidad financiera del Estado) o a una adquisición
de activos financieros con valor estable (es el caso de
las famosas flexibilizaciones cuantitativas), entonces es
verdad que la creación de dinero no tiene por qué
implicar inflación. Si, en cambio, nada de lo anterior
tiene lugar, la emisión de más moneda fiat
necesariamente dará lugar a un deterioro de la solvencia
del Estado y, por tanto, a una depreciación de su valor
(incluyendo la depreciación del valor de la moneda:
inflación).

En otras palabras, el profesor Torres está dejando fuera

de su análisis de la inflación una muy importante causa
de la misma: la reducción de la demanda monetaria
como consecuencia de un aumento de la oferta
monetaria que no venga compensado por un incremento
de la recaudación futura o de los activos en manos del
Estado. Ese es justo el escenario central que plantea la
Teoría Monetaria Moderna (usar la imprenta o el 'tecleo'
de moneda fiat para financiar el presupuesto público sin
necesidad de recurrir a más impuestos) y de ahí el
subtítulo de mi nuevo libro, 'Contra la Teoría Monetaria
Moderna': "Por qué imprimir dinero sí genera inflación y
por qué la deuda pública sí la pagan los ciudadanos".

No se trata de que cualquier creación de nueva moneda

fiat genere inflación (como tampoco cualquier
incremento de deuda pública da lugar a un aumento de
los tipos de interés), pero precisamente eso es así
porque contamos con un marco de política monetaria
opuesto al que propone la Teoría Monetaria Moderna:
justo porque los gobiernos se han comprometido —a
través de bancos centrales relativamente
independientes y con objetivos estrictos de control de la
inflación— a no financiar sus gastos imprimiendo
sistemáticamente dinero, han conseguido crear un
pasivo creíble y demandado por los inversores con una
cierta capacidad para aumentar limitadamente su oferta
en ciertas condiciones muy restringidas. Por eso, por
ejemplo, los mismos pobres venezolanos que repudian
el hiperinflacionado bolívar fuerte sí se lanzan a atesorar
dólares: el primero es una deuda de un Estado quebrado
y sin credibilidad alguna, mientras que el segundo es el
pasivo de un Estado fundamentalmente solvente y con
reglas conducentes a mantener esa solvencia.

La explicación típicamente keynesiana de que la

creación de moneda fiat solo tendrá un carácter
inflacionista si, en última instancia, nos hallamos en una
situación de pleno empleo de los recursos (en realidad,
si no existen cuellos de botella en ningún factor
productivo), es una explicación gravemente incompleta
porque se abstiene de valorar los factores puramente
monetarios que pueden contribuir a depreciar la
moneda: incluso en presencia de amplios recursos
ociosos, la creación —o la mera expectativa de
creación— de moneda fiat puede ser inflacionista si con
ella se deteriora la solvencia del Estado.

Medir la relación de oferta monetaria

e inflación
Toda la disquisición anterior debería ayudarnos a
entender por qué puede resultar tan complicado verificar
empíricamente la relación entre oferta monetaria e
inflación, en especial si no especificamos cómo se
comportarán todas las restantes variables. Primero, ¿a
qué nos referimos por oferta monetaria? ¿Solo la oferta
de moneda fiat (la base monetaria o M0) o también el
conjunto de pasivos a corto plazo del sistema bancario
(aproximados por M2)? Segundo, en paralelo a la
creación de nuevos pasivos monetarios (ya sea M0 o
M2), ¿qué sucede con los activos en manos de los
emisores de esos pasivos? ¿Crecen, decrecen, se
revalorizan, se deprecian? Tercero, en paralelo a la
creación de nueva moneda fiat, ¿qué han hecho el resto
de pasivos estatales? Cuarto, en paralelo a la creación
de nuevos pasivos monetarios, ¿qué ha hecho la
demanda de dinero? Sin especificar todas estas
variables, es improbable encontrar una relación definida
entre oferta monetaria e inflación.
Así, por ejemplo, el estudio que nos presenta el profesor
Torres para demostrar que la mayoría de las veces que
aumenta la oferta monetaria no se experimenta inflación
apenas relaciona la evolución de M2 con el IPC: si M2
crece y el IPC no lo hace, entonces descartamos la
influencia de la oferta monetaria sobre el IPC (dicho sea
de paso, lo hace con supuestos bastante tramposos: por
ejemplo, los autores sostienen que solo en siete de los
30 periodos registrados en diversas partes del planeta
en los que la M2 ha crecido más de un 200% la inflación
ha superado el 5% durante tres años seguidos; pero, en
realidad y según su misma base de datos, en 235 de los
266 años en los que la M2 creció más de un 200%, la
inflación lo hizo más de un 5%).

Definiendo de otro modo ligeramente distinto las

variables analizadas, podríamos llegar a conclusiones
diametralmente opuestas: Lucas (1980) relaciona el
crecimiento de la M1 con la evolución de los precios;
McCandless y Weber (1995) encuentran una correlación
cercana a 1 entre el aumento de M0, M1 o M2 y la
inflación; Dwyer y Hafer (1988; 1999) constatan una
fuerte relación positiva entre crecimiento de M2 y de la
inflación, y el Bundesbank (2005) también halla relación
a largo plazo entre el exceso de la M3 y la inflación; en
cambio, De Grauwe y Polan (2005) solo las encuentran
para episodios hiperinflacionarios, no para casos de
inflación moderada. Por tanto, mucho me temo que las
pruebas que aporta el profesor Torres sirven de muy
poco para dilucidar si la manipulación monetaria por
parte de un Estado nos conduce a un escenario
inflacionista o no. Y, en todo caso, ayudan menos
todavía a conocer cuáles son los límites no
inflacionistas de la emisión de moneda fiat.
Conclusión
Uno puede ser profundamente escéptico con respecto a
la teoría cuantitativa del dinero —es mi caso— y, sin
embargo, ser consciente de que los estados no poseen
barra libre para financiar sus gastos mediante la
impresión de moneda fiat. No se trata de que exista una
proporcionalidad estricta entre oferta de dinero y los
precios, sino de que el valor de todo activo financiero —y
la moneda fiat lo es— depende de la relación entre su
'stock' y los servicios futuros que proporcionará: mayor
'stock' y mismos servicios futuros, por necesidad
conduce hacia un menor precio de mercado en el medio
plazo. Por eso, las promesas de la Teoría Monetaria
Moderna de financiar el gasto público o de amortizar los
bonos del Tesoro apenas imprimiendo moneda fiat y sin
subir impuestos futuros son puramente ilusorias: más
endeudamiento público en forma de mayor oferta de
moneda fiat sin contar con más fuentes de financiación
termina minando el valor de la deuda pública, es decir,
de la moneda fiat.

Este miércoles 22 a las 19:00 presentaré mi nuevo libro

'Contra la Teoría Monetaria Moderna' en la Fundación
Rafael del Pino, donde mantendré un debate con el
economista Eduardo Garzón acerca de los méritos o
deméritos de esta corriente de pensamiento. Están
todos invitados.