Módulo 1

Estructura del
mercado
financiero e
instrumentos
1. Estructura del
mercado financiero
argentino
Introducción
Estas lecturas han sido desarrolladas para que los alumnos comprendan
conceptos importantes de instrumentos financieros y teorías de finanzas e
inversiones. El primer módulo, incluyendo esta lectura, presenta conceptos
de instrumentos financieros así como también de mercados, haciendo
hincapié en los mercados financieros y la legislación argentina. Espero que
las disfruten y les sirvan como apoyo de la bibliografía principal.

1.1. Activos reales y financieros.

Caracterización
Los Activos se pueden dividir en tres grandes categorías:

 Activos Reales o Tangibles (bienes duraderos).

 Dinero: activo no portador de rendimiento, o con interés cero, que

incluye cuenta corriente.

 Otros activos: portadores de intereses o rentas (instrumentos

crediticios, bonos, acciones, plazos fijos en distintas monedas, caja
de ahorro, cuotas partes de fondos comunes de inversión, etc.).

Todos los mercados están conectados gracias a los activos financieros que
responden a las dos últimas divisiones antes mencionadas. Los activos
financieros tienen la bondad de canalizar el ahorro hacia los distintos
mercados que demandan los fondos para invertir.

Un agente económico puede ahorrar en términos de atesoramiento

(tenencia de activos reales, bienes durables) por motivo precaución, o para
consumo futuro; puede hacerlo en términos especulativos para obtener una

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renta (activos portadores de renta) o puede ahorrar por motivo de liquidez
para afrontar pagos en términos de activos sin rendimiento (efectivo).

Activos reales
El mercado de activos reales es el que determina el flujo de bienes y servicios
que se denomina renta nacional (PBN) y que establecerá los niveles de
riqueza real y demanda de activos financieros.

Los activos reales o tangibles son: las máquinas, la tierra y las estructuras
que poseen las sociedades anónimas, los bienes de consumo duradero
(automóviles, lavadoras, equipos de sonidos) y residencias que poseen las
economías domésticas. Estos activos tienen distintos rendimientos. Las
residencias ocupadas por sus propietarios generan un rendimiento a los que
viven en ellas y no pagan ningún alquiler mensual; las máquinas que posee
una empresa contribuyen a producir y, por lo tanto, a obtener beneficios.

El valor de las acciones y los bonos en manos de los particulares no puede

sumarse a la riqueza tangible total de la economía para hallar la riqueza total
de los particulares, ya que las acciones y bonos que poseen los particulares
son derechos sobre la parte de la riqueza tangible que es propiedad de las
sociedades anónimas. Las acciones dan a sus portadores la propiedad de una
parte de la fábrica y de la maquinaria. Es por eso que también existen los
activos financieros.

Activos financieros
El activo financiero, por lo general, es un documento legal que representa
una inversión o un derecho económico para quien está entregando el dinero
y es un mecanismo de financiación para quien lo está emitiendo, en otras
palabras, recibiendo el dinero en préstamo. También existen otros tipos de
activos financieros que no necesariamente son documentos.

La entidad o persona que expide este documento, llamado emisor, adquiere

una obligación de carácter económico con la persona o entidad que adquiere
el Título y este último, a su vez, espera recibir renta o retorno por la inversión
realizada, éste se denomina beneficiario.

Las características de los activos financieros son las siguientes.

 Liquidez: es fácil transformar un activo financiero en un valor líquido

(dinero). La liquidez la proporciona el mercado financiero donde el
activo se negocia.

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  Rentabilidad: es la capacidad de obtener resultados. La rentabilidad
de los activos financieros se obtiene tanto en cobros de dividendos o
a través de ganancia de capital. En los activos de Renta Fija la
rentabilidad se obtiene vía intereses.

 Riesgo: cuanto mayor es el riesgo que de un activo financiero, mayor

es la rentabilidad que se espera obtener. El riesgo se mide a través de
la volatilidad, y ésta se mide a través de la desviación estándar, como
veremos más adelante.

1.2. Los mercados financieros. Los

instrumentos financieros

Mercados financieros
Un mercado financiero es un lugar físico donde se negocian activos
financieros. Los mercados financieros, al igual que cualquier tipo de
mercado, permiten la determinación de precios mediante diversas maneras:
determinación de precios a viva voz, como se usa en la Bolsa de Comercio o
Mercado de Valores, negociación electrónica y la forma telefónica. La
existencia de un mercado formal brinda mayor liquidez al mercado, es decir,
a las transacciones realizadas con activos financieros. Otra ventaja de los
mercados financieros es que reducen los costos de transacción al juntar
compradores y vendedores en un mismo lugar (físico o virtual).

Existen diferentes formas o tipos de mercado y pueden ser clasificados de la

siguiente manera:

 Por tipo de obligación: tenemos acciones y deudas, es decir, lo que

sería capital propio o capital de terceros.

 Por plazo de vencimiento de la obligación: incluye a los mercados

primario y secundario. Cuando estamos hablando de los primeros
estamos hablando de mercados donde se coloca deuda nueva. Donde
se emite una nueva obligación y el mercado la absorbe, desde el
punto de vista macroeconómico es la fuente de financiamiento por
excelencia. El mercado financiero secundario es aquel que permite
negociar un papel a los tenedores primarios. Cuando yo compro una
acción o una obligación negociable emitida por una empresa, en la
suscripción inicial, estoy en el mercado primario, y una vez que soy

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 poseedor de esa acción u obligación negociables, recurro al mercado
secundario para tratar de venderla y obtener fondos para mis
necesidades.

 Por el plazo de emisión: habitualmente se habla de mercado de

dinero y mercado de capitales, la diferencia que hay entre uno y otro
es que por obligaciones de menor plazo a un año estamos hablando
de mercado de dinero básicamente, mientras que por obligaciones
con vencimiento o plazo de las operaciones mayores de un año
hablamos de mercado de capitales.

 Por momento de entrega: nos referimos aquí a mercados de efectivo

en contraposición a los mercados de derivados, que tienen cada día
mayor actividad en el mundo. Por mercados de efectivo, entendemos
un mercado contra entrega, es decir, vendo un bono, entrego el bono
y recibo los pesos; ese plazo puede ser inmediato o puede tener
algunas horas estipuladas, 72 horas por ejemplo. El mercado de
derivados incluye a los futuros forward y opciones entre los más
operados. En los primeros dos hay una fecha establecida que
normalmente está estipulada por el propio mercado y que son
bastante más días en forma preanunciada. De alguna manera, esto
implica el juego de los operadores en el mercado de futuro. Las
opciones son otros derivados que implica el derecho a comprar o
vender determinados activos.

Por último, pueden mencionarse: el mercado de dinero o mercado

monetario, el mercado de valores, el mercado de opciones, futuros y
derivados y los mercados de productos. Asimismo, pueden clasificarse en
mercados organizados y mercados de mostrador (OTC, Over the Counter).

Los intermediarios financieros, distintos tipos y

funciones
Los intermediarios financieros son, como indica su nombre, agentes que
intermedian las operaciones entre los distintos participantes del mercado.
Imaginemos una economía sin intermediarios financieros. Si alguien va a dar
un préstamo a un particular debe hacer todo un estudio sobre la capacidad
crediticia del mismo, desarrollar a fondo una serie de herramientas que en
el sistema financiero están masivamente desarrolladas. Estos son los
llamados intermediarios financieros. Es decir, los valores emitidos por un
intermediario financiero serán más atractivos para un individuo que colocar
fondos en el público directamente. Ésta es en esencia la función de un
intermediario financiero, es una de las transformaciones básicas de los

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intermediarios. Tanto el que necesita dinero como el que desea prestar o
invertir dinero recurre a los intermediarios financieros, al mercado como un
todo. Los primeros emiten valores, los segundos llevan sus pesos o sus
fondos. Se produce el intercambio en el intermediario financiero
propiamente dicho y se lleva a cabo la transformación.

Cuando hablamos de transformación, nos referimos a cuáles son las

funciones básicas de los intermediarios financieros. Decimos que hay cinco
fundamentales, tres vinculadas con un proceso fuerte de transformación:

 Transformación de plazos: cuando un cliente cualquiera va a un

banco a abrir un plazo fijo, normalmente trata de colocar sus fondos
al menor plazo posible ya que implica menor riesgo. En cambio,
cuando va a pedir un crédito, pretende pedir fondos con el mayor
plazo posible. Los bancos tienen que transformar esa fuente de
financiamiento que tienen, sus pasivos, en activos a plazos más largos.
Esto es lo que llamamos proceso de transformación. El intermediario
financiero por esta actividad cobra un spread o un margen de
beneficio sobre la tasa que está pagando.

 Transformación de montos: normalmente los bancos transforman

montos, asumen un pasivo (el dinero que tienen depositado)
atomizado entre muchos depositantes. Por el otro lado, tienen un
activo (el dinero que prestan) bastante concentrado en pocos clientes
por mucho más dinero. Esa es una transformación de montos.

 Transformación de riesgo: cuando un cliente menor abre una cuenta

en un banco toma el riesgo del banco, que normalmente está
fiscalizado y debería ser menor al de muchas empresas o de algunas
por lo menos. Y cuando un banco da un crédito, normalmente asume
un riesgo mayor. Aquí se dice que existe un diferencial de riesgo.

 Disminución de los costos de contratación y de procesamiento: si un

particular le da un préstamo a otro particular, tendría que analizar
ciertos aspectos como sus balances y establecer un contrato para
asegurarse el pago. Esta transacción probablemente no se realizaría
debido a los costos altísimos que tendría el prestamista.

 Proporciona un mecanismo de liquidez o un mecanismo de pago: los

bancos entregan documentos (certificados de depósito) y de alguna
manera posibilitan que exista liquidez hasta en los propios préstamos
que otorgan (securitización o transferencia de su cartera).

Todos estos factores de alguna manera están sumados en el spread o

diferencial entre la tasa activa, la que el banco cobra por los préstamos y la
pasiva, que el banco paga por los depósitos.

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Instrumentos financieros
Los instrumentos financieros son el conjunto de herramientas que dispone
una unidad económica para pagar o financiar sus activos. En la siguiente
lectura ampliamos la cantidad de instrumentos, pero entre otros, podemos
nombrar: préstamos, créditos, cheques de pago diferido, descuento de
documentos, obligaciones negociables.

El mercado financiero argentino

Podemos dividir el mercado financiero en dos grandes rubros. Por un lado,
el sistema monetario, que es todo aquello que está bajo la órbita del Banco
Central. Las principales instituciones son el Banco Central como ente
regulador junto con la Superintendencia de Entidades Financieras y sus
componentes son todos los bancos comerciales y de inversión, compañías
financieras, y otras entidades como las cooperadoras y empresas de crédito
al consumo.

Por otro lado, tenemos el mercado de capitales. Éste es el mercado bursátil

por excelencia y los mercados donde cotizan bonos y otros tipos de
instrumentos de deuda. En él se encuentra como órgano superior la
Comisión Nacional de Valores, el cual se encarga de controlar, regular,
autorizar y fiscalizar el mercado de la Oferta Pública de Títulos Valores.

1.3. El mercado de capitales. Ley

26.831
Según la Ley Nacional N° 26831, el Organismo encargado de controlar,
regular, autorizar y fiscalizar el mercado de capitales es la Comisión Nacional
de Valores (CNV). Esta es una entidad autárquica con jurisdicción en toda la
República Argentina.

Además, los actores involucrados son (CNV):

Emisoras: Son entidades que colocan sus instrumentos

financieros a ofrecer en el mercado de valores con el fin de
obtener recursos del público inversionista. Las emisoras

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 pueden ser sociedades anónimas, el gobierno federal,
instituciones de crédito o entidades públicas
descentralizadas.

Mercados: Ámbito donde se negocian los títulos y otros

activos financieros entre las empresas emisoras y los
inversores, a través de los agentes. (Comisión Nacional de
Valores, sf. http://goo.gl/sBfqTD).

Por ejemplo: el Mercado de Valores de Buenos Aires SA (MERVAL).

Cámara compensadora: Organismo que se encarga de

compensar los cheques, talones y otros medios de pago que
un banco tiene contra otros como resultado de operaciones
que en él realizan sus clientes. En la cámara de compensación
cada banco salda con los otros los títulos u operaciones a su
favor y en su contra.

Agentes: Personas físicas y/o jurídicas autorizadas por la

Comisión Nacional de Valores para su inscripción dentro de
los registros correspondientes creados por la citada comisión,
para abarcar las actividades de negociación, colocación,
distribución, corretaje, liquidación y compensación, custodia
y depósito colectivo de valores negociables, las de
administración y custodia de productos de inversión
colectiva, las de calificación de riesgos, y todas aquellas que,
a criterio de la Comisión Nacional de Valores, corresponda
registrar para el desarrollo del mercado de capitales.
(Comisión Nacional de Valores, sf. Disponible en:
http://goo.gl/lYtLkG)

¿Cómo funciona el mercado?

Las entidades que desean financiarse a través del mercado de capitales
deben solicitar previamente su inscripción en la CNV, esta última autorizará
la oferta pública de los valores para obtener la financiación. Finalizado lo
anterior, las entidades emisoras realizan la colocación en el mercado
primario mediante negociación de agentes autorizados por la CNV.

Posteriormente, esos valores son negociados en el mercado secundario. Los

inversores, de acuerdo a su preferencia por el riesgo, y con la asesoría e

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intermediación de un agente registrado en le CNV, determinarán cuáles son
los activos financieros que desean adquirir y en qué cantidad.

En los mercados autorizados los intermediarios manifiestan sus órdenes (de

compra o venta, según lo solicitado por el inversor). La negociación se realiza
al mejor precio (mejor postor), en caso de que haya dos interesados que
estén dispuesto a pagar o recibir lo mismo (según sea compra o venta,
respectivamente) se tendrá en cuenta el tiempo (quién manifestó primero
su voluntad). Cuando ambas partes estén de acuerdo (compra y venta) la
operación se concreta.

Los activos financieros adquiridos por los inversores, a través de los

intermediarios autorizados, son custodiados por el agente de depósito
colectivo, también este último debe estar autorizado por la CNV.

1.4. Interconexión de mercados

El mercado de valores está formado por aquellos en los que se emiten
valores de renta fija y renta variable, tanto a medio como a largo plazo:
mercado primarios y mercados secundarios oficiales, distinguiéndose
dentro de estos últimos la bolsa de comercio, los mercados de deuda pública
representada por anotaciones en cuenta y otros mercados de ámbito estatal
en los que también se emiten valores representados mediante anotaciones
en cuenta.

Los mercados de valores pueden dividirse en primarios y secundarios:

 Mercado de valores primarios: es aquel en el que se colocan por

primera vez los títulos que se emiten, ofreciendo al público nuevos
activos financieros. Es cuando una empresa necesita capital y emite
valores, ya sea en forma de acciones, bonos u obligaciones de
cualquier tipo.

 Mercado de valores secundario: es el que los propietarios de nuevos

activos, los intercambian con nuevos compradores. Este mercado
está formado por las negociaciones que se realizan con títulos que se
han emitido y colocado previamente, siendo como una prolongación
del mercado de valores primario.

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1.5 La Comisión Nacional de Valores.
Funciones
La CNV fue creada por la Ley de Oferta Pública No. 17.811 y su objetivo
principal es: “otorgar la oferta pública velando por la transparencia de los
mercados de valores y la correcta formación de precios en los mismos, así
como la protección de los inversores” (Comisión Nacional de Valores, sf.
Disponible en: http://goo.gl/a6Q2Y0). Actualmente la Ley Nacional
N°26.831, sancionada en el año 2012, rige su funcionamiento.

Las funciones de la Comisión Nacional de Valores, de acuerdo a la ley 26.831,

son las siguientes:

a) En forma directa e inmediata, supervisar, regular,

inspeccionar, fiscalizar y sancionar a todas las personas físicas
y/o jurídicas que, por cualquier causa, motivo o circunstancia,
desarrollen actividades relacionadas con la oferta pública de
valores negociables, otros instrumentos, operaciones y
actividades contempladas en la presente ley y en otras
normas aplicables, que por su actuación queden bajo
competencia de la Comisión Nacional de Valores;

b) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la

autorización de oferta pública de valores negociables y otros
instrumentos y operaciones;

c) Llevar el registro de todos los sujetos autorizados para

ofertar y negociar públicamente valores negociables, y
establecer las normas a las que deban ajustarse los mismos y
quienes actúen por cuenta de ellos;

d) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la

autorización para funcionar de los mercados, los agentes
registrados y las demás personas físicas y/o jurídicas que por
sus actividades vinculadas al mercado de capitales, y a criterio
de la Comisión Nacional de Valores queden comprendidas
bajo su competencia;

e) Aprobar los estatutos, reglamentos y toda otra normativa

de carácter general dictada por los mercados y revisar sus
decisiones, de oficio o a petición de parte, en cuanto se

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tratare de medidas vinculadas a la actividad regulada que
prestan o que pudieren afectar su prestación;

f) Cumplir las funciones delegadas por la ley 22.169 y sus

modificaciones respecto de las entidades registradas en los
términos del inciso d), desde su inscripción y hasta la baja en
el registro respectivo, cuenten o no con autorización de
oferta pública de sus acciones otorgada por la Comisión
Nacional de Valores;

g) Dictar las reglamentaciones que deberán cumplir las

personas físicas y/o jurídicas y las entidades autorizadas en
los términos del inciso d), desde su inscripción y hasta la baja
del registro respectivo;

h) Dictar las reglamentaciones que se deberán cumplir para

la autorización de los valores negociables, instrumentos y
operaciones del mercado de capitales, y hasta su baja del
registro, contando con facultades para establecer las
disposiciones que fueren necesarias para complementar las
que surgen de las diferentes leyes y decretos aplicables a
éstos, así como resolver casos no previstos e interpretar las
normas allí incluidas dentro del contexto económico
imperante, para el desarrollo del mercado de capitales;

i) Declarar irregulares e ineficaces a los efectos

administrativos los actos sometidos a su fiscalización, sin
sumario previo, cuando sean contrarios a esta ley, a las
demás leyes aplicables, a las reglamentaciones dictadas por
la Comisión Nacional de Valores, a los estatutos, a las
disposiciones dictadas por entidades y aprobadas por el
organismo;

j) Promover la defensa de los intereses de los pequeños

inversores, sin perjuicio de las atribuciones concurrentes de
las autoridades de aplicación nacional y locales de la ley
25.156 de defensa de la competencia;

k) Establecer normas mínimas de capacitación, acreditación y

registro para el personal de los agentes registrados o para

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personas físicas y/o jurídicas que desempeñen tareas
vinculadas con el asesoramiento al público inversor;

l) Determinar los requisitos mínimos a los que deberán

ajustarse quienes presten servicios de auditoría a las
personas sujetas a su supervisión;

m) Propender al desarrollo y fortalecimiento del mercado de

capitales creando o, en su caso, propiciando la creación de
productos que se consideren necesarios a ese fin;

n) Organizar y administrar archivos y antecedentes relativos

a la actividad de la propia Comisión Nacional de Valores o
datos obtenidos en el ejercicio de sus funciones para la
recuperación de la información relativa a su misión, pudiendo
celebrar acuerdos y contratos con organismos nacionales,
internacionales y extranjeros a fin de integrarse en redes
informativas de tal carácter, para lo que deberá tenerse en
cuenta como condición necesaria y efectiva la reciprocidad
conforme las previsiones establecidas en los artículos 25 y 26
de la presente ley;

o) Fijar los requerimientos patrimoniales que deberán

acreditar las personas físicas y jurídicas sometidas a su
fiscalización;

p) Dictar normas complementarias en materia de prevención

del lavado de dinero y de la financiación del terrorismo,
siguiendo la normativa dictada por la Unidad de Información
Financiera, organismo autárquico actuante en el ámbito del
Ministerio de Justicia y Derechos Humanos, aplicable al
mercado de capitales y fiscalizar su cumplimiento; ello, sin
perjuicio del deber de dar a la citada unidad la debida
intervención que le compete en materia sancionatoria y de
proporcionar a ésta la colaboración exigida por la ley 25.246
y sus modificatorias;

q) Regular la forma en que se efectivizará la información y

fiscalización exigidas en la presente ley, pudiendo requerir a
los entes sujetos a su jurisdicción la implementación de
aquellos mecanismos que estime convenientes para un

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 control más efectivo de las conductas descriptas en la
presente ley;

r) Establecer regímenes de información y requisitos para la

oferta pública diferenciados;

s) Determinar las condiciones bajo las cuales los agentes

registrados, que revisten el carácter de personas jurídicas,
podrán estar habilitados para llevar a cabo más de una
actividad bajo competencia de la Comisión Nacional de
Valores, previa inclusión de las mismas dentro de su objeto
social, a los fines de su inscripción en los registros respectivos
a cargo del organismo;

t) Fiscalizar el cumplimiento objetivo y subjetivo de las

normas legales, estatutarias y reglamentarias en lo referente
al ámbito de aplicación de la presente ley;

u) Ejercer todas las demás funciones que le otorguen las

leyes, decretos y los reglamentos aplicables1.

1.6 Los agentes. Categorías.

Modalidades operativas
Nuevamente, siguiendo el marco normativo (ley 26831) las distintas
categorías de agentes son las siguientes:

Agentes registrados: Personas físicas y/o jurídicas

autorizadas por la Comisión Nacional de Valores para su
inscripción dentro de los registros correspondientes creados
por la citada comisión, para abarcar las actividades de
negociación, de colocación, distribución, corretaje,
liquidación y compensación, custodia y depósito colectivo de
valores negociables, las de administración y custodia de
productos de inversión colectiva, las de calificación de
riesgos, y todas aquellas que, a criterio de la Comisión
Nacional de Valores, corresponda registrar para el desarrollo
del mercado de capitales.

1Ley Nacional N°26.831, Ley del Mercado de Capitales, Honorable Congreso de la Nación Argentina,
2012.

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Agente de negociación: Sociedades autorizadas a actuar
como intermediarios de mercados incluyendo bajo
competencia del organismo cualquier actividad vinculada y
complementaria que éstos realicen.

Agentes productores de agentes de negociación: Personas

físicas y/o jurídicas registradas ante la Comisión Nacional de
Valores para desarrollar actividades de difusión y promoción
de valores negociables bajo responsabilidad de un agente de
negociación registrado.

Agentes de colocación y distribución: Personas físicas y/o

jurídicas registradas ante la Comisión Nacional de Valores
para desarrollar canales de colocación y distribución de
valores negociables, con arreglo a la reglamentación que a
estos efectos establezca la Comisión Nacional de Valores.

Agentes de corretaje: Personas jurídicas registradas ante la

Comisión Nacional de Valores para poner en relación a dos
(2) o más partes para la conclusión de negocios sobre valores
negociables, sin estar ligadas a ninguna de ellas por
relaciones de colaboración, subordinación o representación
(primera parte del inciso a) del artículo 34 del anexo I a la ley
25.028.

Agentes de liquidación y compensación: Personas jurídicas

registradas ante la Comisión Nacional de Valores para
intervenir en la liquidación y compensación de operaciones
con valores negociables registradas en el marco de mercados,
incluyendo bajo su jurisdicción cualquier actividad que éstas
realicen.

Agentes de administración de productos de inversión

colectiva: Sociedades gerentes de la ley 24.083, a los
fiduciarios financieros de la ley 24.441 y sus modificaciones y
a las demás entidades que desarrollen similares funciones y
que, a criterio de la Comisión Nacional de Valores,
corresponda registrar en este carácter para su actuación en
el marco del funcionamiento de los productos de inversión
colectiva.

Agentes de custodia de productos de inversión colectiva:

Personas jurídicas registradas ante la Comisión Nacional de
Valores para actuar en dicho carácter en los productos de
inversión colectiva, desarrollando las funciones asignadas por

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 las leyes aplicables y las que dicho organismo determine
complementariamente.

Agentes de depósito colectivo: Entidades registradas ante la

Comisión Nacional de Valores para recibir depósitos
colectivos de valores negociables, para actuar en la custodia
de instrumentos y de operaciones en los términos de la ley
20.643 y sus modificaciones, incluyendo bajo su jurisdicción
cualquier actividad que éstas realicen.

Agentes de calificación de riesgos: Entidades registradas

ante la Comisión Nacional de Valores para prestar servicios
de calificación de valores negociables, y de otro tipo de
riesgos, quedando bajo competencia de la Comisión Nacional
de Valores las actividades afines y complementarias
compatibles con el desarrollo de ese fin2.

Cuando un inversor compra acciones debe recurrir a un agente registrado

en la CNV. El agente puede ser una persona física o jurídica.

El agente puede asesorar al cliente, pero no está obligado por ninguna ley a
hacerlo. La ley sí lo obliga a estar informado sobre el funcionamiento del
mercado de acciones. Aunque el agente asesore a sus clientes, la decisión
de compra o venta de títulos la toman únicamente los clientes. El agente
generalmente recomienda la compra de acciones.

Una vez tomada la decisión, el agente intentará realizar la operación

decidida por el cliente de acuerdo a la regulación de la actividad.

Los agentes suelen preferir tener pocos clientes grandes a muchos clientes
chicos, debido a que los costos operativos son similares para las operaciones
grandes o chicas, además, de que la pérdida de capital porcentual puede ser
mayor en los inversores pequeños. A pesar de esto, se observa a veces que
los agentes se especializan en ciertos grupos de inversores: algunos se
especializan en clientes grandes (high net worth individuals) mientras que
otros se especializan en inversores más pequeños.

Las operaciones concertadas en el mercado local son garantizadas por el

mercado de valores. Aquellos que compran títulos valores tienen
garantizada la entrega de los papeles y aquellos que los venden tienen
garantizado el cobro de esa operación por medio de la intervención de dicho
mercado.

2 Ley
Nacional N°26.831, Ley del Mercado de Capitales, Honorable Congreso de la Nación Argentina,
2012.

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Para comprar acciones o invertir en otros activos financieros, los inversores
deben, en primer lugar, abrir una cuenta en un agente registrado y a partir
de allí pueden comenzar a enviarle las órdenes de compra y venta. Los
operadores ejecutan las órdenes de sus clientes en alguno de los sistemas
habilitados para la negociación.

Los activos financieros comprados por los inversores serán custodiados por
el agente de depósito colectivo autorizado por la CNV. Dichos instrumentos
serán depositados a la orden del intermediario y en nombre del inversor,
separando así el patrimonio de las entidades depositantes respecto al de sus
clientes.

1.7 El Mercado de divisas y monedas

Al igual que existen mercados donde se intercambian bienes y mercados
donde se intercambian activos financieros (bolsas de comercio), existen los
de divisas en las que individuos llevan a cabo todas las operaciones
descriptas anteriormente. El término FOREX (Foreign Exchange) se usa
intercambiablemente con mercado de divisas.

Los mayores mercados de FOREX son: London Stock Exchange, New York
Stock Exchange, y Tokyo Stock Exchange, seguidos por las bolsas de
Francfort y Singapur. El mercado funciona prácticamente las 24 horas del
día: primero abren los mercados asiáticos, posteriormente los europeos y
finalmente los americanos. Visto desde el punto de vista de Argentina, el
mercado abre el domingo por la tarde (lunes a la mañana en Tokio) y cierra
el viernes a la tarde. Esto permite que los inversionistas tengan un acceso
constante a los mercados con el beneficio de una mayor liquidez y una
capacidad de respuesta rápida a los acontecimientos económicos o políticos
que tengan efecto sobre él.

Sin embargo, la mayoría de las transacciones se realizan directamente a

través de intermediarios y no a través de los mercados. Estos intermediarios
pueden ser varios:

 Bancos comerciales: son responsables de una gran proporción de las

transacciones en el mercado de divisas. Éstas se realizan a través del
intercambio de depósitos bancarios denominados en diferentes
monedas.

 Bancos centrales: intervienen en el mercado de divisas para

estabilizar sus monedas o “esterilizar” otras operaciones. Los bancos
pueden actuar por cuenta propia o contratar a un banco comercial
para que realice las operaciones. Algunos bancos centrales, tales

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 como la Reserva Federal de Estados Unidos o el Banco Central
Europeo, tienen muy poca intervención en el mercado de divisas.
Otros, y podría decirse la mayoría, intervienen constantemente
comprando o vendiendo divisa para mantener la moneda local dentro
de determinada banda de cotización con respecto al dólar. Entre
estos países podemos nombrar a Argentina y muchos otros tales
como China, Suecia, Suiza, Hong Kong.

 Multinacionales: las empresas que operan en varios países efectúan

pagos o reciben ingresos en monedas diferentes de los países en los
que están operando. Para ello, deben recurrir al mercado de divisas.
Por ejemplo, una multinacional estadounidense que obtiene ingresos
en muchas monedas pero que reporta ganancias en dólares, querrá
cubrirse de posibles pérdidas por depreciaciones de otras monedas
con respecto al dólar y comprará contratos futuros para asegurarse
un ingreso determinado en dólares.

 Instituciones financieras no bancarias: muchas instituciones

financieras no bancarios ofrecen servicios a sus clientes en un
esfuerzo por diversificarse y generar mayores ingresos.

Obviamente, el juego entre oferta y demanda de moneda extranjera

determina un precio. Este precio se llama Tipo de Cambio Nominal.

1.8 Tipo de cambio. Teorías

Tipo de cambio nominal es la cantidad de moneda local necesaria para
adquirir una unidad de moneda extrajera.

Existen tres maneras de determinar el tipo de cambio de cualquier divisa:

 Tipo de cambio libre: el mercado determina el valor de la divisa. El

libre juego de oferta y demanda determina dicho precio. Es decir si
hay mucha oferta de dólares, debido a la liquidación de exportaciones
o un ingreso de capitales del exterior, el tipo de cambio bajo. Es decir,
si hay mucha demanda de dólares, debido al aumento de las
importaciones o fugas de capitales del exterior, el tipo de cambio
aumenta.

 Tipo de cambio fijo: el BCRA (Banco Central de la República

Argentina) a través de la compra o de la venta fija el tipo de cambio
en un determinado valor. Supongamos un ejemplo: Si actualmente el
valor del dólar es acorde al valor que considera el BCRA que debería

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 tener dicha divisa. Posteriormente hay un aumento de las
exportaciones argentinas o ingresos de capitales a nuestro país, en
esta situación el BCRA debería comprara el excedente de dólares para
que su valor no cambie con respecto a la situación inicial. Si hubiese
un aumento de las importaciones o una fuga de capitales el BCRA
debería vender.

 Flotación sucia: el BCRA determina bandas (intervalo de valores)

dentro de las cuales la divisa puede fluctuar libremente (tener un
valor de acuerdo a lo que determine oferta y demanda). Si por algún
motivo el valor de la moneda extranjera se escapara de esas bandas,
el BCRA debe comprar (si el valor de la divisa cayó por debajo del
límite inferior) o vender (si el valor de la divisa superó el límite
superior), con el objetivo de que regrese dentro de tales límites.

Repaso
Los activos reales son bienes y servicios consumidos así como también
usados para producir otros bienes y servicios. Entre los activos reales
tenemos los tangibles (terrenos, oficinas, autos, casas, etc.) y los intangibles
(patentes, capital humano).

Los activos financieros son títulos que incorporan derechos sobre activos
reales, tanto tangibles como intangibles.

Los mercados de valores son lugares físicos donde se comercian activos

financieros.

Existen varios tipos de mercados, entre los que se encuentran el mercado de

dinero, de valores, mercado a término y de opciones.

La Comisión Nacional de Valores es la encargada de controlar el correcto

funcionamiento de los mercados financieros. La CNV fue creada por medio
de la ley de Oferta Pública 17.811 y actualmente la ley del Mercado de
Capitales 26.831 determina sus funciones.

17
2. Instrumentos
Financieros
2.1. El concepto de título valor y
clasificación de los títulos valores
Existen documentos que representan los derechos del inversor a
determinadas propiedades o beneficios. Por ejemplo, una empresa puede
prometer un derecho de participación en sus ganancias a cambio de una
cantidad dada de fondos. La empresa no hace ninguna promesa de una renta
segura al inversor, sólo se limita a pagar periódicamente dividendos de
acuerdo a lo que sus directores consideren adecuado. Sin embargo, el
inversor, por medio del documento que lo declara dueño parcial de la
empresa, tiene derecho a votar en las elecciones de directores y de esta
manera indirectamente influir en las decisiones de esta. Otro ejemplo lo
constituyen las concesionarias de autos, que si venden algún auto en cuotas
se reservan el título de propiedad del automotor en caso de cesación del
pago de las cuotas.

Estos documentos que representan derechos de determinadas personas

sobre objetos o bienes se denominan valores. Así, un valor puede ser
transferido a otro inversor junto con sus derechos y obligaciones. Por lo
tanto, desde acciones de empresas que cotizan en bolsa, pasando por títulos
de deuda pública hasta escrituras de propiedad, todos constituyen valores.
La bibliografía de esta materia se refiere a valores como una exigencia de
recibir beneficios futuros posibles bajo ciertas condiciones; la palabra valor
puede ser usada a lo largo de esta materia al igual que acción o papeles, para
referirse a las acciones de empresas que cotizan en bolsa. La tarea de los
analistas de valores o analistas de acciones (security analists) es analizar las
características de rendimientos y riesgos de los valores y buscar las mejores
combinaciones.

18
2.2 Oferta pública. Concepto.
Otorgamiento. Artículo 2 ley 26.831
A continuación, presentamos los artículos de la Ley del Mercado de Capitales
26.831 sobre Oferta Pública:

ARTICULO 2: […] Oferta pública: Invitación que se hace a

personas en general o a sectores o a grupos determinados
para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables,
efectuada por los emisores o por organizaciones
unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o
parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos
personales, publicaciones periodísticas, transmisiones
radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones
cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles,
programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones
impresas o cualquier otro procedimiento de difusión […]

ARTICULO 80. Facultades. La Comisión Nacional de Valores

será la autoridad de aplicación y autorización de la oferta
pública de valores negociables en todo el ámbito de la
República Argentina.

El citado organismo podrá disponer, cuando así lo considere,

la precalificación de autorización de oferta pública de los
valores negociables al inicio del trámite, por las bolsas y
mercados, la que se sujetará a las formalidades y requisitos
que a estos efectos reglamente el organismo.

ARTICULO 81. Facultades regulatorias. La Comisión Nacional

de Valores podrá establecer regímenes diferenciados de
autorización de oferta pública de acuerdo con las
características objetivas o subjetivas de los emisores y/o de
los destinatarios de los ofrecimientos, el número limitado de
éstos, el domicilio de constitución del emisor, los montos
mínimos de las emisiones y/o de las colocaciones, la
naturaleza, origen y/o especie de los valores negociables, o
cualquier otra particularidad que lo justifique
razonablemente.

Toda negociación de instrumentos que, a criterio de la

Comisión Nacional de Valores, comprenda características
semejantes a la oferta pública definida en la presente ley se

19
considerará como tal y se someterá a las normas de la
Comisión Nacional de Valores.

ARTICULO 82. Objeto y sujetos de la oferta pública. Pueden

ser objeto de oferta pública los valores negociables emitidos
o agrupados en serie que por tener las mismas características
y otorgar los mismos derechos dentro de su clase se ofrecen
en forma genérica y se individualizan en el momento de
cumplirse el contrato respectivo y todos aquellos
instrumentos financieros que autorice la Comisión Nacional
de Valores.

Pueden realizar oferta pública de valores negociables u otros

instrumentos financieros las entidades que los emitan y los
agentes registrados autorizados a estos efectos por la
Comisión Nacional de Valores.

ARTICULO 83. Valores emitidos por entes públicos. La oferta

pública de valores negociables emitidos por la Nación, las
provincias, la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, los
municipios, los entes autárquicos, así como por los
organismos multilaterales de crédito de los que la República
Argentina fuere miembro no está comprendida en esta ley,
sin perjuicio de las facultades del Banco Central de la
República Argentina en ejercicio de sus funciones de
regulación de la moneda y del crédito y de ejecución de la
política cambiaria. Se considera oferta pública sujeta a las
disposiciones de esta ley, la negociación de los valores
negociables citados cuando la misma se lleve a cabo por una
persona física o jurídica privada, en las condiciones que se
establecen en el artículo 2° de la presente ley.

La oferta pública de valores negociables emitidos por Estados

extranjeros, sus divisiones políticas y otras entidades de
naturaleza estatal del extranjero en el territorio de la
República Argentina deberá ser autorizada por el Poder
Ejecutivo nacional, con excepción de las emisiones de los
Estados nacionales de los países miembros del Mercado
Común del Sur (Mercosur), las que tendrán oferta pública
automática bajo condición de reciprocidad.

ARTICULO 84. Procedimiento de autorización. La Comisión

Nacional de Valores debe resolver la solicitud de autorización
para realizar oferta pública dentro del plazo de treinta (30)
días hábiles contados a partir del momento en que queda
reunida toda la documentación a satisfacción de la Comisión

20
 Nacional de Valores y no se formularen nuevos pedidos u
observaciones.

Cuando vencido dicho plazo no se hubiera expedido el

interesado puede requerir pronto despacho. A los quince (15)
días hábiles de presentado este pedido si la Comisión
Nacional de Valores no se hubiera pronunciado se considera
concedida la autorización, salvo que aquélla prorrogue el
plazo mediante resolución fundada. Dicha prórroga no puede
exceder de quince (15) días hábiles a partir de la fecha en que
se disponga. Vencido este nuevo plazo la autorización se
considera otorgada.

La autorización para efectuar oferta pública de determinada

cantidad de valores negociables, contratos, a término,
futuros u opciones de cualquier naturaleza u otros
instrumentos financieros no importa autorización para el
ofrecimiento de otros emitidos por el mismo emisor, aún
cuando tengan las mismas características.

ARTICULO 85. Intervención del Banco Central de la República

Argentina. El Banco Central de la República Argentina en
ejercicio de sus funciones de regulación de la moneda, el
crédito y de la ejecución de la política cambiaria puede
limitar, con carácter general y por el tiempo que estime
necesario, la oferta pública de nuevas emisiones de valores
negociables. Esta facultad podrá ejercerla indistintamente
respecto de los valores negociables públicos o privados. La
resolución debe ser comunicada a la Comisión Nacional de
Valores para que suspenda la autorización de nuevas ofertas
públicas y a los mercados para que suspendan la autorización
de nuevas autorizaciones o negociaciones3.

3 Ley
Nacional N°26.831, Ley del Mercado de Capitales, Honorable Congreso de la Nación Argentina,
2012.

21
2.3. Cotización y negociación. Ámbitos
de negociación. Modalidades
Las modalidades de cotización y negociación varían de acuerdo a las
diferentes bolsas de comercio de diferentes países. Sin embargo, las
modalidades de operación parecer estar unificándose en gran parte debido
a las fusiones o adquisiciones de bolsas. Por ejemplo, Euronext, una fusión
de bolsas que incluye a la bolsa de París, Amsterdam y Bruselas es ahora
NYSE Euronext, producto de una fusión entre las dos bolsas en 2006. La idea
de estas fusiones es, por un lado, crear compañías más grandes y fuertes, y
por otro, aprovechar las economías de escala y unificar los sistemas
operativos. Otras adquisiciones en las que una bolsa compra una parte
significante de las acciones de otra incluyen Nasdaq-London Stock Exchange,
Tokyo Stock Exchange-Korea Exchange, Deutsche Börse-Bombay Stock
Exchange.

Debido a las diferencias, centraremos nuestro estudio en las características

de la negociación del Mercado de Valores de Buenos Aires. El Mercado de
Valores de Buenos Aires cuenta con un sistema de negociación, aplicable a
títulos privados y públicos denominados Mercado de Concurrencia, con
concertación electrónica o a viva voz, bajo un sistema de interferencia de
ofertas. También se pueden concretar operaciones en títulos públicos y
obligaciones negociables, en la Sesión Continua de Negociación (con o sin
garantía de liquidación del Merval).

La Operatoria de Contado (Vencimiento estándar) en el Mercado de

Concurrencia de Ofertas, admite dos tipos de formas operativas:

Concertación automática de Operaciones a partir de Ofertas ingresadas

desde estaciones de trabajo ubicadas en oficinas de agentes o en el recinto
de operaciones o concertación de operaciones con la modalidad de voceo
en el recinto con ingreso posterior a través de minutas.

Sesión continua de negociación

Los Agentes autorizados por la CNV pueden operar en esta sesión,
comprando o vendiendo títulos públicos y obligaciones negociables por
cuenta propia, concertando las operaciones con otro agente autorizado,
mediante tratativas directas. En este sistema y a diferencia de la de voceo,
no rige la regla de la mejor oferta y la retribución de los operadores y los
Derechos de Bolsa y de Mercado están implícitos en el precio convenido.

22
Las operaciones deben ser informadas en tiempo real para su divulgación,
registro y publicación. Las operaciones entre contrapartes son liquidadas por
el Mercado de Valores de Buenos Aires, y pueden ser cursadas por el
segmento garantizado o no garantizado. La liquidación de las operaciones
concertadas bajo esta modalidad está garantizada por el Merval.

2.4 Títulos emitidos por el Estado.

Títulos públicos y Letras. Otros, Repos
Los Títulos Públicos son títulos de deuda que emite el gobierno nacional, las
provincias o los municipios. Como cualquier título de deuda, el emisor (en
este caso el Estado) se obliga al pago del capital invertido más una ganancia
(representada generalmente por intereses). En otras palabras, quien
adquiere un título público ya sea nacional, provincial o municipal; le “presta”
dinero al gobierno respectivo a cambio de la devolución del mismo en un
período determinado más una suma de intereses. La Nación, provincias y
municipios utilizan los fondos así adquiridos para refinanciar deudas
anteriormente contraídas o para cubrir su déficit en el gasto público
(diferencia entre ingresos y egresos).

En Argentina existen diferentes tipos de títulos públicos, entre ellos

encontramos:

 Letes y Lebacs: son letras de corto plazo que emite la tesorería y el

Banco Central. Este tipo de títulos otorgan el derecho a su tenedor al
cobro de su valor nominal al vencimiento. La ganancia que se obtiene
por la adquisición de los mismos está dada por la diferencia entre el
precio de compra (se venden con descuento, es decir, a un precio
menor a su valor nominal) y el valor nominal cobrado al vencimiento.

 Bontes: son bonos emitidos por la tesorería a mediano plazo. Quien

adquiere este tipo de bonos tiene el derecho a cobrar una suma
correspondiente a intereses periódicamente y el capital invertido al
vencimiento.

 Bonos globales: son bonos a largo plazo. Al igual que los Bontes,
otorgan el derecho a su tenedor al cobro de intereses periódicos y del
valor nominal al vencimiento.

 Boden: emitidos luego del default, estos bonos se caracterizan por

pagar intereses semestrales y amortizaciones parciales a partir de una
fecha determinada. Es decir, quien adquiera este tipo de títulos recibe

23
 pagos de intereses y devolución de capital semestrales a partir de la
fecha estipulada en el bono.

 Bonos de consolidación ajustables por CER: también emitidos luego

del default, realizan pagos de renta y amortización mensualmente
luego de una fecha determinada.

 Repos: del inglés repurchase agreement, permiten a un prestatario

usar un activo financiero como garantía por un préstamo de efectivo
a una tasa de interés fija. En un repo, el prestatario acepta vender
inmediatamente una acción a un prestamista y comprarla luego de un
período de tiempo a un precio fijado. Un repo es equivalente a una
transacción en efectivo combinada con un contrato forward.

2.5. Títulos Representativos de Deuda

de Empresas Privadas. Ley de
obligaciones negociables
Las obligaciones negociables son títulos de deuda privada que incorporan un
derecho de crédito que posee su titular respecto de la empresa emisora. El
inversor que adquiere este título se constituye como acreedor de la empresa
con derecho a que le restituyan el capital más los intereses convenidos en
un período de tiempo determinado.

Las obligaciones negociables pueden ser emitidas en forma individual o a

través de un programa global. Este último consiste en un procedimiento de
autorización que permite al emisor (bajo determinadas condiciones
generales) solicitar una autorización marco por un monto determinado y por
un plazo máximo de 5 años, para posteriormente, hacer emisiones en una o
más series en el momento que lo desee dentro del lapso quinquenal. Los
emisores son aquéllos admitidos por el artículo 1° de la Ley de obligaciones
negociables N° 23.576 que incluyen sociedades por acciones, las
cooperativas, asociaciones civiles constituidas en el país, y las sucursales de
las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los términos del
artículo 118 de la Ley de Sociedades Comerciales N° 19.550.

Las obligaciones negociables constituyen un instrumento de financiamiento

que al contar con autorización de oferta pública, supone una operación de
ahorro público. El acceso a un amplio número de inversores obedece al
carácter de oferta pública que tienen los títulos valores negociables en el
mercado de capitales.

24
La decisión de la empresa emisora de acudir al mercado de capitales para
obtener fondos depende de cuál sea su estrategia. En este caso, la ventaja
está dada por el beneficio impositivo que este tipo de instrumentos puede
tener respecto a otros o respecto al financiamiento con capital propio.

2.6 Clases generales, PYMES y

Convertibles. Fideicomisos
Una de las funciones de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es ayudar a
las pequeñas y medianas empresas en cuanto a su financiación. Por esto,
ella cuenta con algunos instrumentos para facilitar el financiamiento de este
tipo de empresas.

Vale la aclaración, la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, en la nueva Ley del

Mercado de Capitales (26831) es autorizada por la CNV y en la cual el
Mercado de Valores de Buenos Aires derivo algunas funciones4.

Cheques de pago diferido

El sistema de descuento de cheques de pago diferido en el mercado de
capitales permite a quien tiene cheques a cobrar en un futuro (por un plazo
máximo de 360 días) adelantar su cobro vendiéndolos en la Bolsa, y a quien
posee fondos líquidos, comprar estos cheques a cambio de tasas de interés
futuras. En sentido estricto, el cheque de pago diferido es una orden de pago
librada a una fecha determinada, posterior a la de su libramiento, contra una
entidad autorizada, en la cual el librador a la fecha de vencimiento debe
tener fondos suficientes depositados a su orden en cuenta corriente, o
autorización para girar en descubierto.

Los cheques de pago diferido cuentan con dos sistemas de negociación:

 Sistema patrocinado: una empresa grande, mediana o pequeña es

autorizada por la BCBA para emitir cheques de pago diferido para el
pago a proveedores, que pueden ser negociados en el mercado de
capitales.

 Sistema avalado: las pequeñas y medianas empresas o personas

físicas pueden negociar cheques propios o de terceros (clientes), a
través de una Sociedad de Garantía Recíproca (SGR). La SGR
autorizada por la Bolsa puede cotizar cheques que tengan como

4 Artículo 4° de la Resolución CNV N°17.501 del 11 de septiembre de 2014.

25
 beneficiarios a sus socios Pymes y garantizar el pago mediante un
aval.

Obligaciones negociables para Pymes

Las obligaciones negociables son bonos privados que representan valores de
deuda de la sociedad anónima y/o cooperativa que las emite y pueden ser
colocadas entre el público inversor calificado mediante su cotización y
negociación en la Bolsa.

Las pequeñas y medianas empresas pueden emitir estos valores bajo un

régimen simplificado de oferta pública y cotización, creado a efectos de que
estas empresas accedan al financiamiento necesario para el desarrollo de
sus actividades y proyectos, ya sea para la realización de inversiones o el
refinanciamiento de deudas. Muchas empresas recurren a estos bonos para
ampliar capital, mejorar tecnología o implementar proyectos de
investigación.

Fideicomiso financiero
En Argentina, con sus característicos ciclos de inestabilidad tanto política
como económica, donde las empresas se encuentran inmersas en una
constante incertidumbre, el fideicomiso financiero es una herramienta muy
útil para transmitir confianza a los inversionistas, disminuir el riesgo y, por
consiguiente, obtener financiamiento a un costo menor al de fuentes de
fondos tradicionales.

El fideicomiso permite separar del patrimonio de la empresa ciertos activos

que pasan a ser propiedad fiduciaria del fideicomiso. De esta manera, estos
bienes se separan del riesgo comercial de la empresa, lo que le permite
acceder a mayores calificaciones de riesgo y emitir títulos valores (ya sea
títulos de deuda o certificados de participación), garantizando el repago de
los mismos con el flujo de fondos generado por esos activos específicos.

La ley Nº 26.994 en los artículos 1690 al 1692 regula específicamente el

contrato de fideicomiso financiero. Es básicamente una transferencia de
bienes para un fin determinado. Sirve para el proceso de "titulización o
securitización" de créditos, por el cual "el fideicomiso" utiliza esos créditos
como respaldo de la emisión de títulos de deuda o certificados de
participación facilitando la obtención de fondos líquidos.

Los participantes del fideicomiso son:

26
  Fiduciante: Es quien constituye el fideicomiso, transfiriendo los
bienes que lo componen. Estos bienes dejan de pertenecer a su
patrimonio.

 Fiduciario: La figura del fiduciario debe obligatoriamente recaer sobre

una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por
la Comisión Nacional de Valores para actuar como fiduciario
financiero. Es el encargado de llevar adelante el fideicomiso en favor
de los beneficiarios.

 Beneficiario: Son los titulares de los certificados de participación o

títulos de deuda emitidos por el fideicomiso, respaldados en los
bienes fideicomitidos.

 Fideicomisario: Es la persona que recibe los bienes fideicomitidos,

una vez cumplido el plazo o condición del fideicomiso.

El fideicomiso financiero puede conformarse a partir de cualquier cosa o

derecho de la que se tenga propiedad, siempre que sea transferible. En otras
palabras, todos los bienes que de alguna manera pueden formar parte del
patrimonio de una persona son susceptibles de fideicomitirse siempre que
se encuentren dentro del comercio. Encontramos entonces, cosas muebles
o inmuebles; derechos de propiedad sobre marcas, patentes, diseños;
fondos de comercio; valores negociables (acciones, obligaciones
negociables, cuotas partes de fondos comunes de inversión, etcétera);
títulos cambiarios (pagaré, letra de cambio, cheque, factura de crédito,
etcétera); créditos personales, clubes de fútbol, leasing, derechos de cobro,
entre muchos otros.

¿Por qué utilizar el fideicomiso como fuente de financiación?

El fideicomiso financiero, presenta varias ventajas tanto para la empresa

como para el inversor. Su característica distintiva de "separar" ciertos
activos del patrimonio del fiduciante permite no sólo disminuir el riesgo (y
en consecuencia el costo financiero), sino que también actúa como garantía
para los inversores. Dado que esos activos dejan de formar parte del
patrimonio del fiduciante y a la vez no forman parte del patrimonio del
fiduciario, se encuentran "protegidos" ante los acreedores de ambos y no se
ven afectados por las acciones y decisiones que puedan perjudicar los
patrimonios de aquellos. Al mismo tiempo, tampoco se encuentran
expuestos a los acreedores de los beneficiarios, quienes sólo pueden
reclamar sobre los frutos de los bienes fideicomitidos.

Así mismo, posibilita "convertir" activos realizables a plazo en activos

líquidos, permitiendo a la empresa contar con disponibilidades a un costo
menor al de otras fuentes de financiación. Este menor costo resulta, no sólo
por el menor riesgo, sino además por la inexistencia de intermediarios

27
financieros (entidades bancarias) que encarezcan la operación en el
mercado de capitales.

Obligaciones convertibles
Una obligación convertible es la que se emite con la opción de que el
suscriptor pueda canjearla por acciones u otro tipo de obligaciones del
emisor, lo que facilita su colocación en el mercado. Esta conversión de las
obligaciones en acciones será rentable efectuarla cuando el beneficio de los
dividendos sean superiores a los del cupón, o bien porque se desee dotar de
una mayor liquidez al activo si la acción es cotizable en el mercado
secundario. Para hacer dicha conversión se deben especificar los siguientes
aspectos:

 Fecha de conversión.

 Valoración de la obligación (suele ser del 100% más el cupón corrido).

 Número de acciones a convertir.

 Valoración de las acciones, que pueden ser a precio fijo o a precio

fijado según su cotización.

Para calcular la relación de conversión se debe dividir el precio de la acción

entre el precio de la obligación.

2.7 Acciones ordinarias. Acciones

preferidas, en participación, ADR

Acciones ordinarias
Las acciones son títulos representativos de propiedad, que confieren a su
tenedor un derecho sobre los bienes, beneficios y obligaciones de la
empresa que las emite. Cada acción representa una porción del capital social
de una sociedad anónima o sociedad por acciones y su poseedor se
“convierte” en propietario de la misma.

La tenencia de acciones genera dos tipos de derechos. Por un lado, su

poseedor adquiere el derecho al cobro de dividendos, por otro lado, los
accionistas tienen el derecho a participar en las decisiones de la

28
organización, mediante el voto en las Asambleas de Accionistas. Al mismo
tiempo, las acciones que han sido emitidas mediante la oferta pública, son
comercializables en el mercado de capitales y su precio estará determinado
por la oferta y la demanda. Las acciones ordinarias tienen un carácter de
residual, en el sentido que se debe pagar a acreedores y accionistas
preferentes antes de pagar dividendos a los accionistas comunes.
Probablemente la característica más importante es la responsabilidad
limitada de sus propietarios, ya que los dueños de acciones ordinarias no son
responsables por las deudas de la compañía y sólo pueden perder su
inversión inicial, pero no deben responder con su patrimonio.

Acciones preferentes
La acción preferente difiere de la común porque los accionistas tenedores
de acciones preferentes tienen preferencia sobre los tenedores de acciones
comunes en cuanto al pago de dividendos y en el caso de liquidación.
Preferencia significa que los accionistas de las acciones preferentes deben
recibir un dividendo antes que los propietarios de acciones comunes. Desde
un punto de vista legal y fiscal, una acción preferente es una forma de capital
accionario. No obstante, es importante tomar en cuenta que los propietarios
de una acción preferente a veces no tienen privilegios de votación.

Un dividendo preferente no es como un interés sobre un bono. El consejo

de administración puede decidir no pagar los dividendos sobre acciones
preferentes, y su decisión no debe guardar relación con las ganancias de la
empresa. La mayoría de los dividendos preferentes se acumulan, es decir, si
en un año no se pagan dividendos, al año siguiente los propietarios de este
tipo de acciones deberían recibir los dividendos atrasados. Sin embargo,
estos instrumentos no son deuda ya que los directores encargados de
distribuir dividendos pueden decidir no pagar dividendos nunca.

Acciones de participación
Las acciones de participación carecen de derecho a voto y de esta manera
excluyen la posibilidad de que los accionistas pierdan el control de la
empresa o la autonomía de las decisiones. La ventaja sobre las acciones
ordinarias es que en caso de liquidación de la sociedad poseen una
preferencia patrimonial por la cual se les reintegra su valor en primer lugar.
El plazo máximo para convertir estas acciones en acciones ordinarias es de
20 años y no pueden representar más del 30% del capital social.

29
ADR (American Depositary Receipts)
Como ya sabemos, Estados Unidos tiene el mercado financiero más
desarrollado del mundo y es una fuente de financiamiento enorme. Debido
a ello, muchas compañías desean obtener fondos de inversores
estadounidenses. El ADR es una solución a ese problema, ya permite a
empresas no estadounidenses acceder a mercados como el NYSE.

En concreto, el ADR es un activo financiero emitido por bancos de Estados

Unidos y representan una determinada cantidad de acciones de empresas
de otra parte del mundo y que están en custodia de algún banco del país de
origen de la empresa emisora de las acciones.

2.8 Dividendos en efectivo y en

acciones, el precio de paridad,
aumentos de capital
El término dividendo se refiere, en general, al dinero en efectivo pagado de
las ganancias de la empresa. Cuando una empresa realiza algún pago a partir
de otras fuentes que no sean las utilidades actuales o utilidades pasadas, se
usa el término distribución. Pero a pesar de lo estricto de las definiciones,
podemos considerar que todo pago directo realizado por la empresa a sus
accionistas podría considerarse un dividendo o al menos parte de la política
de dividendos.

A simple vista parecería que la política de dividendos es muy importante, y

esto es un tema que ha sido estudiado y debatido bastante en el mundo de
las finanzas corporativas. El dilema de la relevancia de la política de
dividendos tuvo una fecha importante en 1961, cuando Modigliani y Miller
(probablemente la mayoría de los estudiantes ya los conocen por sus
aportes fundamentales a la teoría de las finanzas) publicaron un paper
donde decían que la fuente intrínseca del valor de las acciones son las
ganancias y no los dividendos. Esto implica que la decisión de dividendos es
irrelevante para los accionistas debido a que no afectará el valor de la
empresa. Es importante aclarar que la decisión puede llegar a ser relevante
si existen grandes diferencias respecto a los impuestos en cuanto a
dividendos y ganancias.

A continuación veremos un ejemplo que demuestra la irrelevancia de la

política de dividendos. Supongamos el caso de la compañía A, con una

30
historia de 10 años de operaciones. Los directores de la empresa planean
liquidarla en dos años, y esperan en estos dos años obtener un flujo de caja
de 10.000 dólares en cada año. La empresa tiene 100 acciones en
circulación. Existen dos políticas diferentes que la empresa puede llevar a
cabo:

 Pagar dividendos igual al flujo de efectivo: si el flujo de efectivo en el

año 1 y año 2 es de 10.000 dólares y la empresa tienen 100 acciones
en circulación, a cada dueño de una acción le corresponden 100
dólares en concepto de dividendo. Si suponemos un rendimiento
requerido del 10%, el valor de la acción hoy es:

En este caso el valor presente de la empresa es $173,55 x 100= $17.355

 Dividendo inicial mayor que el flujo de efectivo: en este caso la

empresa decide pagar un dividendo de $110 por acción, en cuyo caso
tendrá que financiarse ya que el flujo de efectivo es de $100. El
dividendo de $110 por acción multiplicado por 100 acciones da un
total de $11.000. Esto es $1.000 mayor que el flujo de caja. La manera
de financiarlo es emitiendo bonos o acciones. Si se emiten acciones,
los nuevos accionistas querrán obtener el mismo 10% del caso
anterior. Ahora veamos el valor de la empresa para los accionistas: los
nuevos inversores invierten $1.000 y requieren un 10% de
rentabilidad, exigiendo de esta manera $1.100 de flujo de caja en el
segundo año. Esto deja solamente $8.900 para los accionistas
originales en dicho año. Los flujos de caja para los accionistas
originales serán entonces de $11.000 y $8.900 para el primer y
segundo año respectivamente. Dividiendo por 100 acciones,
obtenemos $110 y $89 por acción. El valor de la empresa es el
siguiente:

31
El ejemplo demuestra que diferentes políticas de dividendos no afectan el
valor de la empresa. La razón es que todo incremento en un dividendo en
algún momento se compensa exactamente con un decremento en algún
otro momento, de modo que el efecto neto es cero.

Recompra de acciones
Otra manera de pagar un dividendo a los accionistas es una recompra de
acciones. Una recompra de acciones sería equivalente a un pago de
dividendos en efectivo, sin embargo, el tratamiento fiscal no es el mismo. En
Estados Unidos las recompras de acciones se realizan con frecuencia,
justamente por la ventaja del tratamiento fiscal que reciben. Además, una
recompra de acciones manda una señal positiva al mercado ya que se
supone que la empresa busca comprar sus propias acciones cuando las
mismas se encuentran en un nivel bajo.

Dividendos en acciones
A diferencia del dividendo en efectivo que, como su nombre lo indica, se
paga desde el flujo de cada acción de la empresa, el dividendo en acciones
se paga con acciones. Éste no es un dividendo verdadero ya que no se paga
en efectivo, y su efecto, al igual que un split de acciones, es incrementar el
número de acciones que cada accionista posee. Naturalmente, si tenemos
una manzana y antes la cortábamos en dos partes y obteníamos dos mitades
de 100 gramos cada una, si ahora la cortamos en cuatro partes obtendremos
cuatro cuartos de 50 gramos cada una. El hecho de cortar la manzana en más
partes no aumentó el peso total de la manzana. Lo mismo pasa con las
acciones, si fraccionamos una compañía en más partes, cada parte pasará a
valer menos de lo que valía anteriormente.

Los proponentes de splits de acciones y los dividendos en acciones aducen

que las acciones tienen rangos de negociación apropiados, es decir, precios

32
por acción apropiados. Cuando la acción sube demasiado de precio, muchos
inversores no cuentan con los fondos para comprar la unidad de transacción
común de 100 acciones, denominada lote completo. Así, las empresas
fraccionan las acciones para mantener el precio dentro de ese rango. Las
políticas de fraccionamiento de acciones parecen ser populares, ya que
vemos que la mayoría de las acciones de empresas en todo el mundo cotizan
ente los 10 y los 200 dólares por acción. Casos de acciones de más de 200
dólares por acción no son tan comunes, cuando quizá deberían serlo.

2.9 Índices, mercado de derivados,

futuros y opciones

Índices
Un mercado de valores se puede definir como un mecanismo que reúne a
oferentes y demandantes de activos financieros en un lugar, físico o virtual,
para negociar y realizar operaciones. En los mercados de valores cotizan
numerosas acciones, y, a veces, algunas de estas acciones pasan a formar
parte de un índice. Pero, ¿qué es un índice? Es simplemente un cálculo
matemático que se realiza en base al comportamiento de las acciones que
cotizan en determinado mercado o sector. Este cálculo matemático, puede
ir desde un simple promedio de los precios de cierre de todas las acciones
del mercado representado, hasta un promedio ponderado por diversos
elementos y factores de corrección.

Existen índices para casi todos los tipos de instrumentos, pero los índices
para bonos, opciones, futuros y otros instrumentos que no sean acciones,
no son bien conocidos o ampliamente seguidos. La interpretación de los
movimientos del índice depende de la base y la metodología de cálculo
utilizada. Los índices de mercado más conocidos son el Dow Jones Industrial
Average y el Standard & Poor´s 500. El Dow Jones refleja los movimientos
de precios de 30 de las empresas de mayor capitalización bursátil del New
York Stock Exchange, e incluidas en este índice están Coca-Cola, Boeing,
General Electric, Caterpillar, Intel, IBM y JP Morgan Chase entre otras. Las 30
empresas incluidas en el Dow Jones Industrial Average varían con los
cambios de la economía, pero siempre se encuentran las mayores y más
poderosas empresas industriales. Cada una de las 30 acciones seleccionadas
tiene una importancia igual en el índice.

33
El segundo índice más popular aunque más relevante por la cantidad de
valores que lo componen es el Standard & Poor´s 500. Decimos que este
índice es más relevante ya que abarca un abanico muchas veces más grande
que el Dow Jones. El S&P 500 está compuesto por 500 acciones: 400
empresas industriales, 40 de servicios públicos, 40 instituciones financieras
y 20 compañías de transporte. El valor de capitalización bursátil de estas
acciones representa cerca del 80% del valor de mercado de todas las
acciones que cotizan en el NYSE.

Algunos de los otros índices muy usados y seguidos son:

 Nasdaq Composite: es la media de los precios de todas las acciones

que cotizan en el NASDAQ, ponderada por el criterio de valor
patrimonial de la empresa.

 FTSE-100 o Footsie: integrado por las 100 acciones de mayor

capitalización bursátil del London Stock Exchange.

 DAX: es el índice de mercado más importante de Alemania, e incluye

a las 30 acciones consideradas más relevantes en la economía.

 Nikkei 225: se calcula mediante una media simple de los precios

correspondientes corregida por un factor de ajuste, en el que recogen
elementos que pueden afectar al precio de los títulos. El índice se
compone de 225 acciones industriales de mayor presencia bursátil.

Otros índices de mercado mundiales son el CAC 40 (París), Bovespa (Brasil),

IBEX (Madrid), Hang Seng (Hong Kong), Sensex (India), IPSA (Chile), IPC
(Méjico). Además de los principales índices de mercado de los países, existen
una gran cantidad de índices que agrupan a valores de similares
características. En Estados Unidos pero no limitados a este país existen una
gran cantidad de estos índices:

 MSCI World: incluye una gran cantidad de acciones de capitalización

bursátil grande de cualquier país del mundo.

 S&P Global 100: está formado por 100 compañías multinacionales de

cualquier parte del mundo. Algunas de estas compañías son Deutsche
Bank, Banco Santander, Bayer, Canon, Carrefour, Ford, Repsol YPF y
Unilever entre otras.

 Wilshire 5000: representa un promedio ponderado de los valores de

capitalización de todas las acciones que cotizan en Estados Unidos.

Los índices de mercado brindan una forma útil de resumir y conceptuar la

gran cantidad de información que se produce de la venta y compra continua
de valores. Sin embargo, al mismo tiempo, el uso de índices de mercado

34
presenta nuevos problemas. Primero, existen muchos índices diferentes que
compiten para atraer la atención. Segundo, los índices difieren en su
construcción e interpretación como acabamos de ver: algunos índices se
calculan de promedios ponderados de su capitalización mientras que otros
incluyen más compañías de un sector que de otro y otros asignan el mismo
valor a cada acción a pesar de que pueden existir diferencias enormes en
cuanto al tamaño de las empresas.

Argentina tiene varios índices, siendo el más importante el Merval. Éste es

el valor de mercado de una cartera de acciones, seleccionada de acuerdo al
valor de cotización en el Mercado de Valores de Buenos Aires. El Índice
Merval se computa continuamente durante la jornada de transacciones y se
exhibe en las pantallas del Sistema de Información Bursátil. La nómina de
sociedad y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente, de acuerdo con
la participación en el mercado de los últimos seis meses.

Mercados de derivados
Como su nombre lo indica, en el mercado de derivados se negocian valores
que derivan o provienen de otras fuentes. A grandes rasgos, podemos dividir
el mercado de derivados en dos:

 mercados de derivados que provienen de activos financieros, tales

como derivados de acciones y bonos.

 mercados que se derivan de materias primas o commodities, tales

como la soja, maíz, cobre, acero, etc.

En ambos se negocian dos tipos definidos de valores; contratos a futuro y

contratos de opciones. Para entender las características de los mercados de
derivados debemos cubrir primero algunos conceptos. Una operación a
plazo es aquella en la que, entre el momento de la contratación y el
momento de la liquidación, transcurre un número de días establecido en
cada mercado o contrato.

Una operación a plazo consiste en la compraventa simple a plazo, en las que

se acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio de una
determinada cantidad de un instrumento financiero concreto, denominado
activo subyacente, por dinero efectivo con el que se paga. En este tipo de
operación se fijan la fecha de liquidación, el instrumento, su cantidad y su
precio al momento de contratar. Alternativamente a la liquidación con
entrega del instrumento y del efectivo, cabe que ambas partes acuerden
liquidar la operación por diferencias, es decir, sin que haya movimiento de
valores y transmitiendo, a favor de la parte que resulte beneficiada,
únicamente efectivo por la diferencia entre el precio contratado y el precio

35
del mercado al contado que, el día de la liquidación, tenga el activo
subyacente. Dentro de los mercados de derivados tenemos a las opciones y
a los futuros, que describiremos brevemente a continuación.

Mercados de opciones
Una opción es un tipo de contrato entre dos personas en el que una persona
le concede a otra el derecho a comprar un activo específico dentro de un
período específico. También una opción le puede dar el derecho a una
persona a vender un activo a otra persona a un precio específico y una fecha
específica. Es importante destacar que hablamos de derecho y no de
obligación, ya que si el dueño de la opción no desea realizar la operación no
está obligado a hacerlo.

Los dos tipos de opciones se denominan opción de compra (call option) y

opción de venta (put option). Estos contratos de opciones se negocian en
bolsas de comercio de todo el mundo.

La opción de compra o call option le otorga al comprador el derecho de

comprar un número determinado de acciones de una compañía a un precio
específico o strike price. Si el precio de una acción se eleva por encima del
strike price, el dueño de la opción la ejercerá haciendo valer su acción. Un
ejemplo puede ayudar a clarificar el tema: una persona puede comprar una
opción de compra con un strike price de $15. Al momento de la compra de
la opción, el precio de la acción era de $12. Si la opción sube a más de $17
durante el período de validez, el comprador puede ejercitar la opción y
comprar la acción al precio de ejercicio de $15. La ganancia del dueño de la
opción es $17-$15 = $2. Por supuesto que a los $2 de ganancia hay que
descontarle el precio de la opción. Si el precio de la opción era de $0,50,
entonces la ganancia neta es $1,50.

El otro tipo de opción existente es la opción de venta o put option. Esta

opción le da al comprador el derecho de vender un número específico de
acciones de una determinada compañía a un precio especificado y hasta una
determinada fecha.

En el módulo 4 entraremos más en detalle acerca de las opciones.

Futuros
Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado
organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un

36
número de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura y con
un precio preestablecido.

El comprador de un contrato de futuros, asume una posición "larga", por lo

que tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el
activo subyacente objeto de la negociación. Asimismo, quien vende
contratos asume una posición "corta" ante el mercado, por lo que al llegar
la fecha de vencimiento del contrato deberá entregar el correspondiente
activo subyacente, recibiendo a cambio la cantidad correspondiente,
acordada en la fecha de negociación del contrato de futuros.

Existen dos tipos de inversores en el mercado de futuros. Por un lado, están

los especuladores que compran y venden los futuros con el propósito de
obtener una ganancia cerrando sus posiciones a un precio mayor al precio
inicial. Por otro lado, están los inversores que usan los futuros como medio
de cobertura re riesgo, en el que compran y venden los futuros para cubrir
una posición que de otra manera sería arriesgada en el mercado spot.

El uso que un inversor no especulador puede darle a los futuros se

ejemplifica mediante el siguiente caso. Un productor de trigo tiene la
posibilidad de asegurar el precio de lo que recibirá por su producción dentro
de un año. El contrato especifica el precio del trigo por 70 Kg. en $4. El
productor puede comprar un contrato y de esta manera asegurarse lo que
recibirá o puede esperar hasta la cosecha y vender al precio del momento o
spot, que puede ser mayor o menor que $4. El contrato tiene la ventaja de
reducir la inestabilidad de los ingresos de este productor, aunque también
lo limita ya que el precio del trigo al momento de la cosecha puede llegar a
estar muy por encima del precio del contrato.

Los contratos de futuros están estandarizados en lo que se refiere a la

entrega. El mercado más grande para estos tipos de contratos se encuentra
en Chicago. En nuestro país, la Bolsa de Comercio de Rosario es la entidad
que mayores contratos futuros opera.

Repaso
El mercado de valores está formado por aquellos mercados en los que se
emiten valores de renta fija y renta variable.

Los mercados pueden dividirse en mercados primarios y mercados

secundarios. En el mercado primario es donde se colocan los títulos por
primera vez. En el mercado secundario es donde pasan a cotizar.

37
Los títulos de deuda públicos son títulos emitidos por el estado. Los títulos
de deuda de algunos países se consideran libres de riesgo, y su cotización es
usada como el activo libre de riesgo en muchos análisis.

Las negociaciones de cheques de pago diferido así como los fideicomisos

financieros son instrumentos que ayudan a las empresas a operar en
tiempos riesgosos.

La política de dividendos carece de relevancia cuando no hay impuestos u

otras imperfecciones. En un mundo con impuestos diferentes para los
dividendos y las ganancias de capital, algunos grupos se benefician más con
dividendos altos y otros con dividendos bajos.

Una opción de compra es un contrato que da a su comprador el derecho,

pero no la obligación, a comprar o vender bienes o valores, a un precio
predeterminado, hasta una fecha concreta.

Una opción de venta da a su poseedor el derecho, pero no la obligación, a

vender un activo a un precio predeterminado hasta una fecha concreta.

38
3. La negociación de
títulos valores y
mercados eficientes
Introducción
Existen numerosos casos en los que las empresas privadas necesitan grandes
sumas de financiamiento. Algunos de estos casos son para continuar con
expansiones, para llevar a cabo proyectos promisorios pero
extremadamente costosos o para estar en las noticias más frecuentemente.
Uno de los métodos para obtener fondos es vendiendo parte o la totalidad
de la empresa mediante la emisión de valores. En esta lectura, analizaremos
las emisiones de valores y los roles de las empresas y los bancos de inversión.
Además, estudiaremos la eficiencia del mercado, no sólo en cuanto a
acciones nuevas sino también a las acciones en general.

3.1 La emisión de valores – Oferta

pública - Colocación pública y
colocación privada
Como se comentó en el punto 1.3 de esta lectura, las entidades que desean
financiarse a través del mercado de capitales deben solicitar previamente su
inscripción en la CNV, esta última autorizará la oferta pública de los valores
para obtener la financiación. Finalizado lo anterior, las entidades emisoras
realizan la colocación en el mercado primario mediante negociación de
agentes autorizados por la CNV.

La emisión de valores ocurre, como dijimos anteriormente, en el mercado

primario. En él las empresas emisoras generalmente contratan a un banco

39
de inversión que se encarga de colocar las acciones. Generalmente los
departamentos de Equity Capital Markets de los bancos de inversión son los
encargados de llevar a cabo el proceso de la emisión de valores, también
llamado OPI (Oferta Pública Inicial) o IPO (Initial Public Offering).

Las colocaciones de estas acciones pueden ser privadas o públicas. En el caso

de las colocaciones privadas se anuncian luego de ocurridas en la prensa
especializada, y puesto que son privadas tienen menos restricciones que
cumplir. Sin embargo, no se llevan a cabo muy a menudo debido a que no
llegan a recaudar fondos como una colocación pública.

Por su parte, en las colocaciones públicas normalmente intervienen bancos

de inversión que son los encargados de llevar a cabo la operación. El banco
de inversión puede actuar solo o conjuntamente con un “sindicato” de
bancos que se encargan de la colocación de los títulos. El banco de inversión
líder se denomina “lead sindicate”. El banco de inversión se encarga de
planificar la oferta, las condiciones, la cantidad de acciones a ofrecer y el
precio de las acciones y esto se lleva a cabo mediante el proceso pre-
colocación y “roadshow”, en el que el banco organiza una serie de
presentaciones con inversores potenciales y testea el mercado para
determinar el precio que pueden llegar a obtener por la colocación.

Una vez establecido el precio inicial, la oferta y demanda en el mercado se

encargan de determinarlo. Debido a que normalmente los IPO son muy
demandados, sólo los clientes importantes de los bancos de inversión
acceden a comprar la acción al precio de colocación; los demás inversores
deben acudir al mercado secundario y comprar una vez que las acciones se
encuentren cotizando. Existen diversas formas de colocación, siendo las más
comunes:

 Precio fijo: El emisor fija según propio criterio un precio de colocación

que puede ser a la par, sobre la par o bajo la par.

 Book Building: El precio de colocación se determina a partir de la

formación de una curva en base a manifestaciones de interés
recibidas por los interesados, que permite establecer un precio de
corte.

 Subasta holandesa (Dutch auction): Sobre la base de las

manifestaciones de interés de los inversores se adjudican las
Obligaciones Negociables partiendo de la mejor oferta hacia la
menor, hasta agotar el monto de la emisión.

40
3.2 El underwriting, en firme, stand by y
mejor esfuerzo
Por otra parte, existen tres maneras posibles en las que el banco de inversión
puede encargarse de vender las acciones y que dependen de diversos
factores como ser las características de la emisión o el momento en que se
decida efectuar la colocación:

 Colocación en firme: el banco de inversión adquiere la totalidad de la

emisión y luego trata de recolocarla entre el público por su cuenta y
riesgo. La empresa emisora recibe el precio de la oferta pública menos
un porcentaje de margen establecido.

 Colocación Stand By: el colocador se compromete a adquirir, también

en firme, aquellos títulos que no fueron absorbidos por el público.

 Colocación al mejor esfuerzo: el colocador se compromete a poner

en ejecución su mejor actividad profesional para colocar la emisión,
pero sin asumir un compromiso de resultado.

Especialmente con la colocación en firme, el banco de inversión corre

grandes riesgos de no poder colocar todas las acciones y quedarse con
algunas de ellas, lo que le representaría un riesgo además de un desembolso
de dinero. Parecería lógico que los bancos de inversión establezcan precios
muy bajos para las acciones y de esa manera vender todas las acciones. Sin
embargo, los bancos de inversión trabajan gracias a su reputación, y, un
banco que le genera pérdidas a una empresa emisora probablemente tendrá
esa reputación manchada, haciéndole más difícil conseguir nuevos clientes.

3.3 Fondos comunes de inversión.

Legislación argentina ley 24083
Las compañías de inversión son intermediarios financieros que obtienen
dinero de los inversores y lo utilizan para comprar activos financieros como
acciones y bonos. Los inversores reciben ciertos derechos sobre los activos
que componen las carteras formadas y sobre las ganancias que estas
carteras generen.

Los inversores pequeños obtienen dos ventajas al invertir en los fondos. Por
un lado, se benefician debido a las economías de escala: para un inversor
individual resultaría muy costoso replicar las carteras de inversiones de un

41
fondo por los costos de comisiones. La segunda ventaja, un poco
controversial, es la administración profesional.

Según la ley 24.083, Régimen Legal de Fondos Comunes de Inversión,

artículo 1:

Se considera fondo común de inversión al patrimonio

integrado por valores mobiliarios con oferta pública, metales
preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de
operaciones de futuros y opciones, instrumentos emitidos
por entidades financieras autorizadas por el Banco Central de
la República Argentina, y dinero, perteneciente a diversas
personas a las cuales se les reconocen derechos de
copropiedad representados por cuotapartes cartulares o
escriturales. Estos fondos no constituyen sociedades y
carecen de personería jurídica.

Los fondos comunes se constituyen con una cantidad máxima

de cuotapartes de acuerdo con el artículo 21 de esta ley,
podrán tener objetos especiales de inversión e integrar su
patrimonio con conjuntos homogéneos o análogos de bienes
reales o personales, o derechos creditorios con garantías
reales o sin ellas de acuerdo con lo que disponga la
reglamentación del órgano de fiscalización previsto en el
artículo 32 de esta ley.

Los fondos comunes de inversión podrán emitir distintas

clases de cuotapartes con diferentes derechos. Las
cuotapartes podrán dar derechos de copropiedad de acuerdo
con lo previsto en el primer párrafo de este artículo y también
podrán emitirse cuotapartes de renta con valor nominal
determinado y una renta calculada sobre dicho valor cuyo
pago será sujeto al rendimiento de los bienes que integren el
haber del fondo5.

En la República Argentina la oferta de fondos comunes de inversión la

podemos clasificar de acuerdo al objetivo de inversión, la moneda del fondo,
la región donde invierten y el horizonte de inversión. Siguiendo este
esquema de tipificación encontramos fondos de:

5 Ley 24083, modificatorias y complementarias.

42
  Renta variable: son fondos que invierten principalmente en acciones.
Unos invierten en acciones listadas en la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires, otros lo hacen en otros mercados de Latinoamérica
(especialmente Mercosur), Estados Unidos o Europa (a través de
inversiones directas). La cuota parte está denominada en dólares o
pesos y su horizonte de inversión es, por tratarse de fondos que
invierten en acciones, largo.

 Renta fija: son fondos que invierten principalmente en títulos de

deuda pública y/o privada (títulos públicos, obligaciones negociables,
etc.). Unos invierten en instrumentos de deuda argentinos, otros lo
hacen en activos del exterior en forma directa (tanto acciones como
bonos corporativos extranjeros). La cuota parte está denominada en
dólares o pesos y su horizonte de inversión puede ser corto, mediano,
largo o flexible, dependiendo de las estrategias de inversión
establecidas.

 Renta mixta: se trata de fondos a través de los cuales se puede

invertir en una combinación de acciones y títulos de deuda como los
descriptos en los casos anteriores. La cuotaparte está denominada en
dólares o pesos y su horizonte de inversión puede ser corto, mediano,
largo o flexible, dependiendo de las estrategias de inversión
establecidas.

 Mercado de dinero: en esta categoría englobamos a los Fondos de

Plazo Fijo y a los Fondos de Mercado de Dinero. Como ya se ha visto,
los dos tipos de fondos tienen comportamientos comunes y la
diferencia es regulatoria. Construyen sus carteras con depósitos en
entidades financieras (principalmente depósitos a plazo fijo y
colocaciones a la vista en Entidades Financieras) y deben mantener
en todo momento, al menos, un cuarenta y cinco por ciento (45%) del
Patrimonio en colocaciones totalmente líquidas. La cuotaparte está
denominada en pesos o en dólares, invierten en la República
Argentina y su horizonte de inversión es, por el carácter de sus
activos, corto; no obstante ello existen cuotapartistas que mantienen
sus inversiones en estos fondos por largos períodos de tiempo.

3.4 Fondos abiertos y fondos cerrados

Podemos clasificar los fondos en abiertos o cerrados, indicando diferencias
considerables entre sí:

43
  Fondos abiertos: son fondos en los que el cliente puede suscribir
(comprar) y rescatar (vender) cuotapartes a su voluntad. No tienen
cotización en Bolsas o Mercados, las participaciones se rescatan en la
Sociedad Gerente, la Sociedad Depositaria o los Agentes Colocadores.

Los fondos abiertos a su vez tienen sub-clasificaciones:

o Fondos de Plazos Fijos o de Dinero (Money Market) ($/U$S):

Son una inversión muy conservadora y apropiada para quienes
quieren invertir su dinero a corto plazo, con liquidez inmediata
y libres de fluctuaciones de precios.

o Fondos de Bonos o de Renta Fija ($/U$S): Representan una

inversión a mediano/largo plazo. Son de rendimiento y
fluctuaciones de precio moderados.

o Fondos Mixtos o Globales: Combinan distintos activos

financieros, tales como bonos, acciones y plazos fijos. Su
riesgo y rendimiento dependerán del comportamiento de
cada uno de ellos.

o Fondo de Acciones o de Renta Variable: Representan una

inversión a largo plazo. Son de rendimientos potencialmente
elevados y están sujetos a las fluctuaciones de precios de los
mercados bursátiles.

 Fondos cerrados: Son aquellos cuyas cuotapartes cotizan en Bolsas

y/o Mercados y, por lo tanto, su liquidez depende de la oferta y la
demanda. El número de cuotapartes es limitado.

3.5 Distintos tipos de mercados bursátil

y extrabursátil
El sistema bursátil argentino se modeló en base al norteamericano. Como se
comentó en lecturas anteriores, la Comisión Nacional de Valores es el
órgano rector. Constituyen el mercado argentino de valores mobiliarios la
CNV, el sistema bursátil (incluye Mercados de Valores, Bolsas de Comercio y
agentes autorizados por la CNV), el sistema extrabursátil (el mercado abierto
electrónico y los inversores institucionales). En el orden mundial, el mercado
extrabursátil ha experimentado un crecimiento muy importante. Tal es el
caso del NASDAQ, que ocupa las primeras posiciones en cuanto a cantidad y
valor de capitalización de compañías que cotizan en él. El NASDAQ es una
red de comunicaciones mundial que permite a los agentes conocer al

44
instante las condiciones ofrecidas actualmente por los principales
operadores de valores registrados en el sistema.

3.6 Mercados eficientes

Uno de los temas más debatidos en las finanzas es el tema de la eficiencia
del mercado. Una definición de mercado eficiente podría ser “un mercado
donde la información se difunde inmediatamente, lo que permite que el
precio de cada valor se ajuste con rapidez y de una manera objetiva a la
nueva información.”

Imaginemos ahora un mundo perfecto, tal como el descrito por Modigliani

y Miller (MM) en sus modelos (Ross, et al., 2006). Para los que no recuerdan
las suposiciones de MM, las más importantes son:

 Todos los inversores tienen acceso sin costo a la información

disponible actualmente.

 Todos los inversores son capaces y actúan racionalmente.

 Los inversores ajustan sus carteras inmediatamente luego de cambios

en las noticias. En un mercado perfecto, el precio de una acción es un
buen indicador de su valor de inversión, definiendo valor de inversión
como el valor presente de los prospectos futuros del título o valor,
estimado por analistas bien informados y que actúan de acuerdo a
esto. Es decir, en un mercado eficiente las acciones están bien
valuadas en todo momento.

Una definición formal de mercado eficiente con respecto a la información es

la siguiente: un mercado es eficiente con respecto a un conjunto particular
de información si es imposible obtener ganancias anormales utilizando
este conjunto de información para formular decisiones de compra y venta.
Eugene Fama, reconocido autor de finanzas y futuro Premio Nobel para
algunos, hace tres distinciones en lo que respecta a la eficiencia de la
información (Zvi, et al., 2004):

 Eficiencia débil: es imposible obtener ganancias anormales utilizando

información de precios pasada. Es decir, no tiene sentido mirar
gráficos y curvas con precios de acciones ya que no proveen ninguna
información útil.

 Eficiencia semifuerte: es imposible obtener ganancias anormales por

medio de la información disponible públicamente para tomar
decisiones de compra y venta.

45
  Eficiencia fuerte: es aquella en la que es imposible percibir ganancias
anormales usando toda la información, tanto pública como privada.

En la década del 50, un economista llamado Maurice Kendall, descubrió que

no podía identificar una relación en el precio de las acciones. Descubrió que
los precios se movían aleatoriamente, es decir, tenían las mismas
probabilidades de subir o de bajar sin importar los rendimientos pasados.
Los datos históricos no ayudaban en absoluto a pronosticar los precios
futuros.

En un comienzo, estos datos resultaron un shock para otros economistas,

quienes interpretaron en un comienzo que el mercado de acciones se movía
irracionalmente. Sin embargo, esta idea dio un giro de 180 grados, con la
interpretación de que un mercado con movimientos de precios aleatorios
demuestra que el mercado es eficiente y no irracional. Supongamos que
Kendall descubría que los precios de las acciones son predecibles. Sería una
gallina de los huevos de oro para todo el mundo, y, claramente, esto es
imposible. La aleatoriedad de un mercado no significa que los precios sean
irracionales. Puesto que la información llega de manera aleatoria, los
cambios de precios que ocurren como consecuencia de esa información
parecerán aleatorios, siendo unas veces positivos y otros negativos. Estos
cambios en el precio son el resultado de reevaluaciones de los inversores
acerca de los prospectos de un valor y del ajuste apropiado de su compra y
venta.

Las características de los mercados eficientes son a veces confusas, ya que

deben ser aleatorios para ser racionales, y si son predecibles quiere decir
que son irracionales. Los siguientes puntos ayudan a comprender un poco
mejor el concepto de eficiencia de mercado:

 Los inversores deben esperar rendimientos normales, no anormales:

la búsqueda de títulos sub o sobrevaluados no sirve, debido a que
todos los inversores tienen la misma información.

 Para que el mercado sea eficiente se necesitan inversores que crean

que los mercados no son eficientes. Esto parece confuso, pero es muy
lógico. Si existen muchos inversores buscando oportunidades en
valores mal valuados, las acciones volverán rápidamente a sus precios
adecuados. En cambio, si todos los inversores creyeran en la eficiencia
del mercado nadie se preocuparía por buscar acciones subvaluadas, y
por lo tanto, nadie reaccionaría ante sucesos y noticias importantes y
que deberían afectar el valor de las acciones.

 Las estrategias de inversión populares no pueden generar

rendimientos anormales. Si una estrategia generó rendimientos
anormales en el pasado, una vez que es revelada no sirve más.

46
  Algunos inversores obtendrán resultados asombrosos. Esto es normal
y es de esperar, ya que a algunas personas por mera casualidad les
debe ir mal. Si les damos la posibilidad a 16 monos de tirar la moneda
cuatro veces, y el que saca cuatro caras gana un camión con bananas,
estadísticamente uno de los 16 monos debería sacar cara las cuatro
veces. Lo mismo ocurre con los inversores profesionales, algunos
inversores estarán en lo correcto muchas más veces de las que se
equivocan simplemente porque estadísticamente debe ser así.

 El desempeño pasado no es un indicador del desempeño futuro: es

probable que a los inversores que les fue bien en el pasado no les vaya
mejor en el futuro que a los inversores que no les ha ido bien en el
pasado. A veces escuchamos noticias diciendo que de 50 fondos de
inversión que operaron en los últimos 10 años 40 tuvieron resultados
positivos. Esto puede ser cierto, y, a primera vista, parecería tirar por
la borda la teoría del mercado eficiente. Sin embargo, estas noticias
generalmente se olvidan de mencionar a los fondos que no
sobrevivieron hasta llegar a cumplir los 10 años. Si incluyésemos a
esos fondos, entonces la proporción debería estar más cerca del 50%.

3.7 Eficiencia de mercado, pruebas de

eficiencia
La eficiencia de mercado se refiere a la búsqueda de la asignación eficiente
de recursos (fondos disponibles) de dicho mercado. Si el mercado de
capitales fuera eficiente, las empresas con mejores oportunidades de
inversión podrían disponer de los fondos necesarios para poder llevar a cabo
sus proyectos (rentables).

Durante años se han realizado pruebas de eficiencia de mercado para

examinar si los mercados son eficientes, esas pruebas se denominan: fuerte,
semifuerte y débil.

3.8 Pruebas fuerte, semifuerte y débil

Algunas de las conclusiones de los estudios realizados en Estados Unidos se
presentan a continuación.

Pruebas de eficiencia débil: las pruebas de eficiencia de mercado débil

afirman la ausencia de evidencia que indique que pueden obtenerse

47
ganancias anormales utilizando información histórica de precios. Es decir,
afirman que el análisis técnico, basado en el pronóstico de precios del
pasado y utilizando todo tipo de gráficos, es ineficiente.

Pruebas de eficiencia semifuerte: los resultados de pruebas de eficiencia de

mercado semifuerte han sido diversos. Una gran cantidad de estudios ha
demostrado ganancias anómalas, sin embargo, estas ganancias no son lo
suficientemente grandes como para cubrir los costos de transacción y
comisiones. Se ha demostrado que los rendimientos de los fondos de
inversión no han sido superiores al de carteras de inversiones manejadas
pasivamente.

Pruebas de eficiencia fuerte: no existen muchos estudios en cuanto a las

pruebas de eficiencia fuerte, pero se ha demostrado que personas internas
a muchas empresas obtienen ganancias anormalmente altas, lo que
indicaría que están utilizando información que no es de acceso público.
Entonces, la única manera de obtener ganancias anormales es obteniendo
información privada. Sin embargo, esto también tiene sus costos, que en
muchos países significa la cárcel ya que el insider trading es ilegal.

3.9 La búsqueda de patrones

Existen pruebas para determinar la eficiencia de los mercados. Entre las
metodologías se encuentran los estudios de eventos, la búsqueda de
patrones en los precios de los valores y el examen del desempeño de
inversiones de administradores de dinero.

Estudio de eventos
Los estudios de eventos pueden realizarse para determinar la rapidez con la
que las acciones de una determinada empresa reaccionan ante un evento.
Por ejemplo, el anuncio de una fusión entre dos empresas puede ser
analizado para determinar si los inversores creen que este anuncio creará o
destruirá valor. La idea primordial es encontrar rendimientos anormales
atribuibles al evento objeto de estudio ajustando el rendimiento de los
precios de mercado. Los estudios de eventos son usados en casos de
fusiones y adquisiciones, anuncios de utilidades y dividendos, emisiones de
acciones o deuda, decisiones de inversión y otros.

48
Búsqueda de patrones
Otro método para probar la eficiencia del mercado es investigar si existen
patrones de movimientos de precio de valores atribuibles a algo distinto de
lo que se esperaría. Como veremos en el próximo módulo, la tasa esperada
de rendimiento de un valor es igual a una tasa de rendimiento libre de riesgo
más una prima de riesgo cuya magnitud se basa en la sensibilidad del valor
para con el mercado. Si con el paso del tiempo la tasa libre de riesgo y la
prima de riesgo permanecen sin cambio, puede esperarse que los valores
que tuvieron un promedio alto de rendimientos en el pasado tengan
retornos altos en el futuro. Sin embargo, es probable que la tasa libre de
riesgo y las primas de riesgo cambien con el tiempo, haciendo difícil ver si
existen patrones de precios de valores.

Numerosos estudios han identificado patrones como anomalías de mercado.

Éstas generalmente desaparecen después de ser identificadas y publicadas,
debido a que muchos inversores intentan obtener ganancias anormales pero
lo que consiguen es llevar los activos a sus precios “justos”. Algunas de estas
anomalías son:

 Efecto enero: es un fenómeno analizado históricamente sobre todo

en Estados Unidos por el cual el mercado de valores tiene un
movimiento alcista el mes de enero que suele repetirse cada año sin
una explicación racional. El efecto enero es el más intrigante, porque,
a pesar de ser una anomalía conocida desde hace más de 20 años no
ha desaparecido.

 Efecto de cambio de mes: las acciones presentan resultados

estadísticamente más altos el último día del mes y los primeros cuatro
días del mes siguiente.

 Efecto lunes: el lunes es el día en que las acciones obtienen los peores
resultados.

 Días de lluvia en Nueva York: las acciones en días lluviosos tienen

resultados estadísticamente peores que en días no lluviosos.

 Las acciones que pagan dividendos más altos tienden a tener mejores
rendimientos.

 Acciones ignoradas: los valores que no son muy populares y seguidos

por la prensa financiera obtienen rendimientos más altos que las
acciones normales.

 Las acciones con P/E (precio/utilidad) bajos tienden a obtener

mejores rendimientos que las acciones con ratios de precio/utilidad
altos.

49
Examen de desempeño
Examinando los registros de inversión de analistas profesionales podríamos
probar la eficiencia del mercado y si estos generan rendimientos anormales.
Para determinar esto debemos también determinar en qué consisten los
rendimientos normales y los anormales. Y los modelos para determinar los
rendimientos normales tienen muchas falencias que hacen que el estudio no
sea lo suficientemente riguroso.

Repaso
Las empresas emiten acciones para financiarse por diversas razones.

Las emisiones de valores pueden ser privadas o públicas, siendo las públicas
las más comunes a pesar de implicar mayor papeleo y responsabilidad.

Los bancos de inversión son generalmente los encargados de llevar a cabo la

emisión de valores. Lo pueden hacer en tres modalidades: en firme, stand
by y mejor esfuerzo.

El precio de mercado de una acción puede considerarse como la

representación de una opinión general sobre los prospectos futuros de un
valor.

En un mercado eficiente, el precio de mercado de un valor reflejará

plenamente toda la información relevante disponible para el valor de la
acción.

El concepto de eficiencia de mercado puede expresarse en tres formas:

débil, semifuerte y fuerte.

50
Bibliografía
Alexander, G., Sharpe W. y Bailey, J. (2003). Fundamentos de Inversiones:
Teoría y Práctica. (3° edición). México: Prentice Hall.

Ross, S., Westerfield, R. y Jordan, B. (2006). Fundamentos de Finanzas

Corporativas. (7° edición). México: Mc Graw Hill.

Zvi, B., Kane, A. y Marcus, A. (2004). Principios de Inversiones. (5° edición).

España: Mc Graw Hill.

Mercado de Valores de Buenos Aires SA. Disponible en:

www.merval.sba.com.ar

Comisión nacional de Valores. Disponible en: www.cnv.gob.ar

Ley de Mercado de capitales N° 26831. Disponible en: www.infoleg.gob.ar

www.uesiglo21.edu.ar

51