Treynor-Black

El análisis de instrumentos es una forma de manejo activo del portafolio. Así, los analistas son capaces de
identificar aquellos instrumentos cuyo precio no refleja su valor, y pueden generar excesos de retorno.
Concentrar el portafolio en estos instrumentos mal valorizados conlleva un costo y un riesgo específico de
las compañías. Este riesgo podría reducirse diversificando ampliamente el portafolio. Para ello, es
necesario buscar un equilibrio entre la explotación agresiva de las anomalías y la diversificación amplia.
Dicho lo cual, Jack Treynor y Fischer Black desarrollaron en 1973 un modelo de optimización para
administradores de portafolio que utilizan el análisis de instrumentos. Este modelo asume mercados de
capitales casi eficientes y que existe un grupo de activos limitados que se desvían del equilibrio, y que los
inversionistas los siguen de cerca.
Supuestos:

 Los analistas solo pueden analizar a profundidad un número limitado de instrumentos. Se asume
que los instrumentos no analizados están valorizados correctamente.
 Para alcanzar una diversificación eficiente, el índice de mercado se utiliza como el portafolio de
partida, que será el portafolio pasivo en el modelo.
 Los pronósticos del retorno esperado y varianza del portafolio pasivo (el índice de mercado) se
realizan a nivel macro.
 El objetivo del análisis de instrumentos es implementar un portafolio activo compuesto por un
número limitado de instrumentos. La composición del portafolio es una función percepción de la
anomalía en el precio.
 Los pronósticos macro para el portafolio pasivo y las expectativas para el portafolio activo se
utilizan para determinar la combinación para formar el portafolio riesgoso óptimo.
Dada la limitación de estos activos y riesgo no sistemático que acarrean, el portafolio óptimo (P) es alguna
combinación de un portafolio pasivo (M) y un portafolio activo (A). El portafolio óptimo se podrá combinar
con la tasa libre de riesgo de acuerdo a la aversión al riesgo de cada inversionista. Se puede alcanzar un
óptimo en la línea CAL superior a que si solamente se contara con un portafolio pasivo.
Procedimiento:
1. Estimar el beta y el riego residual de cada instrumento. A partir del pronóstico macro, estimar el
retorno requerido.
2. Dado el grado de anomalía en el precio, determinar el retorno esperado y el exceso anormal de
retorno.
3. El costo de la diversificación parcial viene dado por el riesgo específico de las acciones
seleccionadas, representado por la varianza del riesgo residual.
4. Utilizar los estimados de alfa, beta y varianza residual para determinar el peso óptimo de cada
instrumento en el portafolio activo.
5. Calcular el alfa, beta y varianza residual del portafolio activo a partir de los pesos de los
instrumentos en este.
Construcción del portafolio
El retorno de un instrumento valorizado correctamente viene dado por:

𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 ) + 𝑒𝑖 ,

donde ei es la dispersión específica de la compañía, cuyo valor esperado es 0.

El retorno de un instrumento que ha sido analizado y en el cual se observa una anomalía viene dado por:
𝑟𝑘 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑘 (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 ) + 𝑒𝑘 + 𝛼𝑘 ,
donde αk representa el exceso de retorno “anormal” atribuible a la anomalía en el precio del instrumento.
La idea es formar un portafolio activo “A” con los activos que tienen exceso de retornos (α). Este portafolio
tiene los parámetros αA, βA y σ2(eA).
La varianza total es la suma de la varianza sistemática con la no sistemática:

𝑉𝑎𝑟(𝐴) = 𝛽𝐴2 𝜎𝐴2 + 𝜎 2 (𝑒𝐴 )

Su covarianza viene dada por:
2
𝐶𝑜𝑣(𝑟𝐴 , 𝑟𝑀 ) = 𝛽𝐴 𝜎𝑀
El portafolio tiene un valor de alfa positivo, que hace que se ubique por encima de la CML:
𝐸(𝑟𝐴 ) = 𝛼𝐴 + 𝑟𝑓 + 𝛽𝐴 [𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝑟𝑓 ]

El portafolio activo A no es el portafolio eficiente en el cual invertir, sino que debe combinarse con el
portafolio pasivo de mercado para alcanzar la diversificación óptima:
𝑟𝑝 = 𝑤𝑟𝐴 + (1 − 𝑤)𝑟𝑀

Problema de optimización
Maximizar el Ratio de Sharpe