ANA"LISIS

DE LA
RENTABILIDAD

Uno de los tópicos más controvertidos en el

ámbito de la administraciónfinanciera es el que se
relaciona con la medición de la rentabilidad. En
este capítulo se presentará al lector una forma
sencilla de interpretarla que le servirá como base
para enfrentar en el futuro cualquier análisis
relacionado con este aspecto.

En la misma forma como Id hicimos para la

liquidez, más que una descripción de los índices
que se utilizan para medir la rentabilidad, esta
será una explicación de la problemática de la
rentabilidad, en la medida en que, además de
estudiar dichos índices analizaremos una serie de
aspectos conceptuales básicos para el
entendimiento de los diferentes elementos que
inciden o afectan la rentabilidadde la empresa.

Igualmente, debe considerarse este capítulo como

una extensión de los conceptos estudiados en el
capítulo dos, en el que se realizó una introducción
al concepto de rentabilidad cuando se la relacionó
con el costo de capital. Se invita al lector a
repasar dicho capítulo con el fin de abordar con
mayor solvencia el estudio de éste.

ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES

Osear León García S.
olgarcia@epm.net.eo
 240 Capítulo 9

EL CONCEPTO DE RENTABILIDAD

La rentabilidad es 11!_med!º_a de _lapro_<l.~~t!yiQªd

de los fondos comprometidos en un CONCEPTO CLA VE
negocio y desde el punto de vista del análisis a largo plazo de la empresa, donde lo Rentabilidad
- iñiportante es garantizar su permanencia y crecimiento y por ende, el aumento de su Medida de la productividad
a
valor, es el aspecto más importante tener en cuenta. de losfondos comprometidos
en un negocio.
Lo anterior no implica que la rentabilidad siempre sea más importante que la liquidez.
En el primer capítulo de este texto se explicó el dilema que existe entre estos dos
elementos, que al representar metas que el administrador financiero siempre debe lograr
pueden implicar un problema de decisión para éste ya que por tratar de alcanzar una de
ellas puede ir en detrimento de la otra, situación que generalmente se presenta en las
decisiones de corto plazo. Así, una necesidad apremiante de efectivo puede subsanarse
dando descuentos adicionales en las ventas para facilitar el pago de contado, con lo que
la rentabilidad se disminuye.

En el caso descrito en el párrafo anterior fue más importante la liquidez, lo que no

implica que ante una perspectiva de iliquidez a largo plazo pueda optarse como solución
la concesión permanente de descuentos, pues siendo la rentabilidad la que garantiza la
liquidez futura del negocio sería un contrasentido adoptar una decisión como ésta. Esto
es igualmente, analizado en el segundo capítulo de este texto en la sección dedicada a la
comparación entre la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre, donde se demuestra
que la mejora de uno de estos aspectos implica necesariamente la mejora del otro y
viceversa l.

La solución debe ser por lo tanto, diferente, buscando cubrir dicha iliquidez obteniendo Los problemas de rentabilidad
una mayor rentabilidad en la operación del negocio lo que se logra con decisiones son problemas estructurales que
estratégicas que comprometen por largo plazo a la empresa. Por ejemplo, nuevos se resuelven con decisiones
estratégicas cuyo efecto se da
productos, nuevos mercados, programas de optimización o racionalización de costos y
en el largo plazo.
gastos, mayor eficiencia en el uso de los activos corrientes y fijos, etc. En este caso se
da más importancia a la rentabilidad puesto que el problema planteado es de largo
plazo.

Vemos que en los problemas de corto plazo puede llegar a ser más importante la
liquidez que la rentabilidad y así, ésta última se sacrificará en aras de buscar una
solución que garantice la supervivencia de la empresa. Cuando nos enfrentamos con
problemas. de largo plazo siempre se dará más importancia a la rentabilidad pues al
hacerlo se estará garantizando la liquidez futura del negocio.

Cualquier juicio que se emita o decisión que se tome con el uso de índices relacionados
con la rentabilidad deberá hacer consideración del riesgo, ya que ambos son conceptos
que no pueden desligarse; mientras mayor sea el riesgo, mayor será la rentabilidad
esperada en un negocio y viceversa. Así, por ejemplo, si se tiene un determinado nivel
de rentabilidad y quiere compararse con la rentabilidad de otras actividades, deberá
tenerse en cuenta el grado de riesgo que se asume en cada una de ellas. Sobre este
aspecto ampliaremos detalles más adelante en este mismo capítulo.

RENTABILIDAD OPERATIVA DEL ACTIVO

o rentabilidad del activo antes de intereses e impuestos, es el Índice por excelencia

para medir el éxito empresarial pues de su análisis puede lograrse una visión amplia de
todos lo, factores que inciden, favorable o desfavorablemente en el proceso de
generación de valor para la empresa. Es, por lo tanto, el indicador más importante de
cuantos existen. Tal como se explicó en el segundo capítulo, se calcula así:

I El nombre de la sección es OBF:¿ Rentabilidad del activo o flujo de caja libre?


La rentabilidad del activo antes
de intereses e impuestos o
rentabilidad operativa es el
indicador financiero más
importante.
Los activos deben expresarse
por su valor de mercado: Deben
considerarse solamente los
activos de operación.
CONCEPTO CLAVE
Utilidad operativa
Es el valor de los intereses
que producen los activos de
la empresa.
Análisis de la Rentabilidad 241
Utilidad operativa (UAII)
Activos
Utilizar el valor de los activos de operación en el denominador implica la no-
consideración de aquellos que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que-
normalmente aparecen clasificados en el Balance General como "Otros Activos".
Igualmente, el cálculo de este indicador debe realizarse considerando el valor de
mercado de los activos al principio de! período puesto que se supone que dicho valor
representa la inversión total que se realizó con el propósito de generar utilidades durante
dicho período.
Dado que lo que genera rentabilidad es la inversión en activos que la empresa realiza al
principio del año, es decir, el valor de mercado de sus activos de operación en ese
momento, la rentabilidad operativa debe ser calculada considerando esta condición. Es
decir, que calcularla con el valor de los activos al final del período no es lo más
apropiado aunque a veces, por limitaciones de información, así deba hacerse.
Igualmente, si durante el período se dieran grandes inversiones en activos que hayan
tenido un efecto importante sobre la generación de utilidad operativa, puede utilizarse el
valor promedio dividiendo, por ejemplo, la suma del valor de principio y final del año o
período en cuestión, entre dos, o cualquiera otra forma de acuerdo con la cantidad de
información disponible.· Una buena alternativa a aplicar cuando se utiliza el promedio
de los activos para el cálculo de la rentabilidad consiste en restar las utilidades del
período de los activos al final de éste.
Utilizar la utilidad antes de intereses e impuestos (o sea la utilidad operativa), para el
cálculo de la rentabilidad, da una idea de la eficiencia con que se están aprovechando
los recursos para generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el
costo de los pasivos y dejar un remanente a los asociados que sea atractivo con respecto
a los fondos que ellos tienen comprometidos en e! negocio.
En el segundo capítulo se definió la utilidad operativa como aquella que la empresa
obtenía como negocio dedicado a una determinada actividad, independientemente de;su
estructura financiera. Retomemos este concepto.
Suponga el lector que dispone de un monto de dinero y tiene dos opciones para
invertirlo: la primera, en un depósito a término que le produciría un monto fijo de
intereses. La segunda, en una empresa comercial, que le produciría un determinado
monto de utilidad. Dejando de lado el riesgo implícito en cada una de las opciones, la
decisión con respecto a cuál alternativa adoptar implicará la comparación de los
intereses que genere e! depósito a término con las utilidades que produzca la empresa
comercial, que es justamente la utilidad operativa ya que al no existir deuda, y por lo
tanto ~ haber pago de intereses, ésta es también la utilidad antes de impuestos.
Si la utilidad operativa que produce una empresa es la cifra que debe compararse con
los intereses que produce una inversión financiera, entonces podemos afirmar que dicha
utilidad representa ni más ni menos que los intereses que produce un monto de dinero
invertido, no en un depósito a término, sino en unos activos que adoptan la forma de
empresa y no de un título valor. Al relacionar la utilidad operativa con los activos que
propician su generación obtenemos una tasa de interés que es, por lo tanto, la tasa de
interés que producen los activos de la empresa o tasa de interés que gana la empresa, y
que como indicador financiero es la rentabilidad del activo antes de intereses e
impuestos o rentabilidad operativa de activo.
242 Capítulo 9

De la utilidad operativa se descuentan los intereses, los cuales, al combinarse con los CONCEPTO CLA VE
demás costos implícitos en los pasivos de la empresa (como por ejemplo el costo de los Rentabilidad del activo antes
proveedores), permiten determinar la tasa de interés que ganan los acreedores y que se de intereses e impuestos
calcula como el costo promedio ponderado de los pasivos. La metodología para la O rentabilidad operativa, es
obtención de este costo promedio es la misma ilustrada en el capítulo dos para el la tasa de interés que
cálculo del costo de capital, pero excluyendo el renglón de los recursos provistos por los producen los activos de la
propietarios, y que se propuso como ejercicio para resolver número tres en el capítulo 2. empresa.

Descontados los intereses obtenemos la utilidad antes de impuestos que es la que queda
disponible para los propietarios y por lo tanto,. si la relacionamos con el Patrimonio,
obtenemos otra tasa de interés que es la tasa de interés que ganan los propietarios y
que es justamente el indicador financiero denominado rentabilidad del patrimonio antes
de impuestos, también mencionado en el capítulo dos.

El gráfico 9-1 resume lo que acabamos de describir y en él puede verse cómo lo que hay
implícito en el Balance General es una relación entre cada uno de los bloques que lo
conforman, con una determinada tasa de interés. Es importante destacar cómo dichas
tasas de interés están expresadas antes de impuestos, lo cual no limita para nada el
análisis ya que lo normal es que, comercialmente, las tasas de interés se expresen antes
de impuestos. De todas formas, si realizáramos el análisis después de impuestos, se
llegaría a las mismas conclusiones y como en este caso el propósito es facilitar al lector
la comprensión del que tal vez es el concepto más importante de las finanzas
empresariales, la utilización de tasas antes de impuestos le permite visualizar mejor las
relaciones.

Tasa de interés que ganan

ACTIVOS PASIVOS los acreedores
COSTO PROMEDIO
1% PONDERADO
DE LA DEUDA

UAII
1-----= %
Activos PATRIMONIO

~AI
Patrimonio
• = %

Tasa de interés que Tasa de interés que ganan

producen los activos los propietarios
RENTABILIDAD RENTABILIDAD
DEL ACTIVO • DEL PATRIMONIO
ANTES DE INTERESES ANTES IMPUESTOS
E IMPUESTOS

Gráfico 9~1 .Tasas de interés implícitas en el Balance General

Analicemos ahora la relación que debe existir entre estas tasas de interés.

Comparemos primero la rentabilidad del patrimonio con la tasa de interés que ganan los
acreedores: ¿Cuál debería ser mayor?

Una breve reflexión nos conduce a concluir que debe ser mayor la tasa de interés que
ganan los propietarios (rentabilidad del patrimonio), por un lado porque corren mayor
riesgo y por el otro porque si no fuera así, sería preferible para ellos liquidar su
inversión y más bien convertirse en acreedores de la empresa. Por lo tanto:
 . ,
,-_.. l
CONCEPTO CLAVE
Rentabilidad del patrimonio
vs. Costo de la deuda.
Los propietarios deben ganar
una rentabilidad mayor que
el costo de la deuda ya que
corren un mayor riesgo que
los acreedores.
CONCEPTO CLA VE
Rentabilidad del activo vs.
Costo de la deuda.
Los activos deben producir
una rentabilidad mayor que
el costo de la deuda.
Análisis de la Rentabilidad 243
UAI
> 1%
Patrimonio
En nuestros análisis, 1% simbolizará el costo de la deuda.
El mayor riesgo que corren los propietarios con respecto a los acreedores se manifiesta
de varias formas:
• Independientemente de que la empresa produzca altas o bajas utilidades e incluso
incurra en pérdidas, a los acreedores debe pagárseles los intereses en el momento
de su vencimiento.
• En el evento de producirse la liquidación de la empresa los últimos en recibir algo,
si es que algo queda, son los propietarios.
• En muchos casos los propietarios deben garantizar en forma solidaria con su propio
patrimonio las deudas de la empresa.
y entre la tasa de interés que gana la empresa (rentabilidad del activo) y la tasa de
interés que gana el acreedor, ¿cuál debería ser mayor?
De nuevo, una breve reflexión nos conduce a concluir que debe ser mayor la
rentabilidad del activo, pues de no ser así implicaría que la entidad contrata deudas a
una tasa de interés, para colocar los fondos que ellas representan, en activos que
generan una tasa menor y esto no es razonable; los pasivos se asumen con el propósito
de ponerlos a producir una tasa mayor que su costo. Por lo tanto, la situación ideal en
una empresa es que entre estas dos medidas se dé una relación como la siguiente:
UAII
> 1%
Activos
Por último, ¿qué relación debería existir entre la rentabilidad del activo y la del
patrimonio?
Realmente no es fácil determinarlo a simple vista. Diremos en principio que debe ser
mayor la Rentabilidad del Patrimonio que la del Activo justamente como consecuencia
de lo anterior, es decir, de que se obtenga una Rentabilidad del Activo superior al costo
de la deuda. O sea:
UAI UAII
Patrimonio
> Activos
Lo anterior implica afirmar que existe una relación de causalidad entre esta última
desigualdad y la anterior. Expliquemos esto.
Si en una empresa se toma deuda a una determinada tasa de interés y el dinero que ella
representa se invierte en activos que producen una tasa de interés mayor, sobre el valor
de dicha deuda se generará un remanente. Por ejemplo, si se toma deuda al 32% y se
invierte en activos que producen el 45%. se generará un remanente del 13% con
respecto al valor de la deuda.
 244 Capítulo 9

Este remanente les pertenece a los propietarios y es justamente el premio que ellos Si los activos rinden una tasa
obtienen como compensación al riesgo que asumen aceptando endeudar la empresa', el superior al costo de la deuda,
cual debe implicar un efecto favorable sobre su rentabilidad, aumentándola. sobre el valor de ésta se genera
un remanente, que corresponde
al premio que los propietarios
Sin pretender que esta sea todavía una demostración, diremos que dicho remanente
ganan por asumir el riesgo
eleva la rentabilidad del patrimonio por encima de la del activo. financiero que implica
'. endeudarse.
Para comprender lo anterior consideremos el caso de la Empresa Rentable S.A. que
utilizaremos a lo largo del presente capítulo y el siguiente relacionado con el estudio del
EVA, por lo que se sugiere al lector concentrarse en estos datos iniciales. Esta empresa
obtiene una utilidad operativa de $420 millones anuales. Su deuda, que es de $400
millones tiene un costo del 27% anual. El monto de los activos es de $1000 millones y
por lo tanto el patrimonio es de $600 millones. ¿Qué rentabilidad implica para los
propietarios la anterior estructura?

La rentabilidad de los activos es del

42% ($42/1000), valor superior al
costo de la deuda del 27%, lo que de
UAII $420 acuerdo con lo que se viene sugiriendo
Intereses (400 x 27%) 108 deberá implicar una rentabilidad antes
UAI 312
de impuestos para los propietarios
superior al 42%, que se calcularía así:

Rentabilidad del Patrimonio = 312 / 6QO= 52%

Los $312 millones de UAl se calculan como aparece en el cuadro de la izquierda,
arriba.

Puede verse cómo la rentabilidad para los propietarios es mayor que el rendimiento del
activo el que a su vez es mayor que el costo de la deuda y por lo tanto se cumple lo
- mencionado como relación ideal entre estas medidas.

Antes de continuar nótese que si se Si los activos rinden una tasa

aumenta el nivel de deuda también lo superior al costo de la deuda,
UAII $420 hace la rentabilidad del patrimonio. sobre el valor de ésta se genera
Intereses (700 x 27%) 189 Por ejemplo, si los pasivos se un remanente, y mientras mayor
UAI 231 deuda, mayor remanente y por
aumentan a $700 millones la UAI
lo tanto mayor rentabilidad
sería de $231 millones tal como se para los propietarios.
explica en el cuadro de la izquierda y
por lo tanto la rentabilidad para los
propietarios subiría al 77% (231/300), ya que la inversión de éstos sólo sería de $300
millones.

Lo anterior no significa, sin embargo, que cuando la rentabilidad del activo supera el El que los activos rindan una
costo de la deuda debería optarse por el mayor endeudamiento posible. Ello debido a tasa superior al costo de la
que un alto nivel de endeudamiento podría-no ser viable desde el punto de vista de la deuda, no significa que deba
tomarse la mayor cantidad de
capacidad de pago, así ello implique un alta rentabilidad para los propietarios. Este
deuda posible.
aspecto se analiza con todo detalle en el capítulo 11 dedicado al análisis del
endeudamiento.

Veamos esto desde otro ángulo para poderlo comprender definitivamente pues ésta
temática es la esencia misma de las finanzas de una empresa y por lo tanto cualquiera
que pretenda ser un administrador financiero debe tener suficientemente claro este
concepto.

2 Recordemos, tal como se explicó en el segundo capítulo, que la decisión de endeudamiento es tomada por
los propietarios.
 Análisis de la Rentabilidad 245

Para demostrar que cuando la rentabilidad del activo es mayor que el costo de la deuda
entonces la rentabilidad del patrimonio se eleva por encima de la del activo utilicemos
un supuesto: que los datos arriba presentados corresponden al primer año de operación
de la Empresa Rentable S.A. y que los propietarios pactan con los acreedores pagarles
sobre la deuda una tasa de interés igual a la que rindan los activos, lo cual supondría un
pago anual vencido.

Esta última parte del supuesto no se da en la realidad ya que implicaría que los
propietarios están invitando a los acreedores a que sean sus socios y así no es como se
plantean las relaciones entre estos dos tipos de beneficiarios de los rendimientos y flujo
de caja. libre de la empresa; los acreedores siempre cobran una tasa fija
independientemente de que los empresarios sean capaces de generar o no una
rentabilidad superior a dicha tasa. Pero asumamos que los acreedores aceptan la
propuesta.

Si la Rentabilidad del Activo fue del

42%, entonces a los acreedores debe
UAII $420 reconocérseles el 42% de interés, y así
Intereses (400 x 42%) 168 para los socios quedarán $252 millones,
UAI 252 tal como se ilustra en el cuadro de la
izquierda, que implican un rentabilidad
del 42% (252/600), que es igual a la que
ganan los acreedores y a la vez igual a la
que producen los activos. El que propietarios y acreedores ganen la misma rentabilidad
(aunque diferentes valores de utilidad de acuerdo con el dinero provisto por cada uno de
. ellos), se explica por el hecho de que están asumiendo el mismo riesgo pues las
características de negociación de la deuda sugieren que son socios, tal como ya se
explicó.

Nos encontramos, pues, ante una hipotética situación de igualdad de rentabilidad entre
acreedores y propietarios que en la realidad no se da y que tampoco es deseable desde el
punto de vista de éstos últimos, ya que si ellos corren un mayor riesgo que los
acreedores, deben ganar una mayor rentabilidad que éstos.

En la realidad esta hipotética situación de igualdad se puede romper a favor de los

propietarios o a favor de los acreedores.

En el ejemplo ilustrado inicialmente, en el que la deuda se contrata al 27% anual, la

situación se rompe a favor de los propietarios ya que ellos ganan una rentabilidad del
52% que es mayor que el 42% que rinden los activos, es decir, que en vez de recibir
$252 millones reciben $312 millones.

Observando los números de las alternativas arriba mencionadas, podrá ver el lector que
la rentabilidad de los propietarios pasa del 42% al 52% justo como consecuencia de los
$60 millones adicionales que recibe de utilidad antes de impuestos.

Yesos $60 millones son justamente el remanente que genera la deuda por el hecho de
haber sido contratada a una tasa menor que lo que rindieron los activos. Si el costo de la
deuda fue del 27% y los activos rindieron el 42% implica que se produjo un remanente
del 15% sobre el valor de la deuda de $400 millones, es decir $60 millones, que como
se dijo, es la cifra que hace que la rentabilidad del patrimonio se eleve por encima de la
del activo.

Pero nuestra hipotética situación de igualdad también puede romperse a favor de los
acreedores y ello se da cuando los activos no alcanzan a producir una rentabilidad
superior al costo de la deuda.
246 Capítulo 9

Supongamos un tercer caso en el que la CONCEPTO CLA VE

deuda de la Empresa Rentable S.A. se
UAII $420 contrata al 45% anual, lo que implica
Intereses (400 x 45%) 180 una UAI de $240 tal como se ilustra en
UAI 240 el cuadro de la izquierda. Esta VAl
implica una Rentabilidad del patrimonio
del 40% que se obtiene así:
Rentabilidad del Patrimonio = 240 / 600 = 40%
Rentabilidad del activo liS.
rentabilidad del patrimonio
Si los activos rinden una tasa
superior al costo de la deuda,
los propietarios obtienen una
rentabilidad superior a la de
los activos y viceversa.

Se observa que dicha rentabilidad es menor que la del activo y lógicamente menor que
el costo de la deuda, situación que no es atractiva para los propietarios ya que corriendo
más riesgo que los acreedores obtienen una menor rentabilidad que éstos, pudiendo
concluirse que cuando el costo de la deuda es mayor que el rendimiento del activo, la
rentabilidad del patrimonio queda por debajo de este último.

Esta situación no es beneficiosa para los propietarios ya que estarían contratando deuda Si los activos rinden una tasa
al 45% para invertirla en activos que producen el 42% con lo que la pérdida financiera inferior al costo de la deuda, los
deben absorberla con parte de "sus" utilidades, concretamente con parte de la utilidad propietarios terminan
que les compensa el riesgo operativo. Se daría, por lo tanto, una situación en la que "trabajando" para los
acreedores.
ellos estarían "subsidiando" a los acreedores con $12 millones ya que si asumimos la .
hipotética situación de igualdad en la que ambos ganan el 42% como un peor de los
casos (aunque no deseable ni aceptable), a los propietarios les corresponderían $252
millones, y si sólo reciben $240 es porque la diferencia de $12 la están sacrificando por
mantener un pasivo más costoso que el rendimiento del activo, quedando entonces su
rentabilidad por debajo del 42%, en este caso 40%. Si bajo una perspectiva de largo
plazo las posibilidades de generación de rentabilidad del activo se presentaran como se
sugiere en esta última alternativa, es decir, menor que el costo de la deuda, sería
preferible para los propietarios más bien convertirse en acreedores de la empresa pues
obtendrían una mayor rentabilidad corriendo menor riesgo, O desplazar su inversión
hacia otro tipo de actividad.

De todo lo anterior podemos concluir que la única situación que favorece los asociados
es cuando se presenta la siguiente relación entre las tasas de interés o rentabilidades
antes mencionadas:

UAI UAII
> > 1% (costo de la deuda)
Patrlrnonlo Activos

Recordemos lo que se dijo en el capítulo 2 en el sentido de que cuando los

administradores no tienen autonomía para tomar decisiones de endeudamiento, su .
gestión en lo que a rentabilidad se refiere debería ser evaluada con. base en la utilidad
operativa, pues de esta forma se estaría considerando el aporte efectivo de sus
realizaciones al cubrimiento de las cargas financieras de la compañía, que no están bajo
su control, lo mismo que al cubrimiento del costo financiero que implica para la
empresa el dinero invertido por los propietarios. En este mismo capítulo, en la sección
dedicada al concepto de Ganancia Económica, más conocido como EVA3 (Economic
Value Added o Valor Económico Agregado), se explicará esto con más detalle.

LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

Se plantea ahora el siguiente interrogante: ¿Siempre que se de la situación planteada en

la desigualdad que acabamos de ilustrar, se estará dando una situación óptima para el

3 EYA es una marca registrada de la firma consultora Stem Stewart & Co. de los Estados Unidos

CONCEPTO CLA VE
Esencia de los negocios
Los propietarios avanzan en
su propósito de obtener una
rentabilidad superior a la
esperada cuando hacen que
los activos generen una
rentabilidad por encima del
costo de la deuda.
Si se emprenden proyectos
con rentabilidad por encima
del CK. se aumenta el valor
de la empresa!
Análisis de la Rentabilidad 247
accionista? La respuesta es no. Todavía nos falta considerar un elemento de suma
importancia, mencionado en múltiples ocasiones en los primeros capítulos de este texto.
Se trata de la tasa mínima requerida de rendimiento (TMRR) que el accionista espera
obtener de sus inversiones de acuerdo con el riesgo que asume.
Por eso al mencionar la desigualdad se dijo que ésta representaba la única situación
favorable para el accionista, más no la óptima. Por lo tanto debemos concluir que dicha
situación óptima se dará cuando se cumpla la desigualdad y además que también la
Rentabilidad del Patrimonio sea mayor que la tasa mínima esperada por los
propietarios, o sea:
UAI UAII
. TMRR < > > 1%
Patrimonio Activos
Esta desigualdad, que denominaremos la esencia de los negocios, resume la situación
ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere, es decir, refleja la forma como
el empresario debería imaginarse su negocio asumiendo que decide contratar deuda y
que se basa en la comparación de cuatro tasas de interés, a saber:
• La tasa de interés que cuestan los pasivos
• La tasa de interés que ganan los activos
• La tasa de interés que ganan los propietarios
• La tasa de interés que esperan los propietarios
Lo anterior sugiere que una forma de evaluar la rentabilidad de una empresa es hacerlo
a través del análisis de la relación que existe entre las anteriores tasas.
No olvide el lector que cuando se tienen diferentes tipos de deuda (que es lo normal), su
costo se calculará obteniendo el promedio ponderado de los costos de las diferentes
fuentes utilizadas.
RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y COSTO DE CAPITAL
Existe otra tasa de interés adicional a las cuatro utilizadas para explicar la esencia de los
negocios que también debe ser considerada por los administradores financieros cuando
se trata de evaluar y tomar decisiones de inversión. Dicha tasa de interés es el costo de
capital (CK).
En el segundo capítulo definimos este concepto como el costo promedio ponderado de
las diferentes fuentes que la empresa utiliza para financiar los activos. Recuérdese que
en dicho costo promedio está incluido el costo del patrimonio de los socios (capital más
utilidades retenidas).
El criterio de decisión cuando se utiliza el CK en la toma de decisiones es que los
administradores deberán aceptar proyectos cuya rentabilidad esperada sea mayor que
dicho costo y rechazar los que no cumplan esa condición. Cuando se emprenden
proyectos que generan rentabilidad por encima del costo de capital, se supone que el
valor de la empresa y por ende el del patrimonio del accionista están aumentando, tal
como se explicó en el segundo capítulo" y esto es lógico ya que el cálculo del costo de
capital ha considerado el costo de los fondos del propietario, el cual está determinado
por su tasa esperada de rendimiento (TMRR).
4 Conclusión que aparece en la sección "costo de capital, rentabilidad del activo y valor de la empresa" de
dicho capítulo.
 248 Capítulo 9

Si los proyectos que se llevan a cabo conforman el activo de la empresa (la empresa en La rentabilidad operativa del
sí misma es un proyecto), quiere decir que la rentabilidad del activo antes de intereses e activo es la medida a
impuestos o rentabilidad operativa del activo, es la medida a confrontar contra el costo confrontar con el costo de
de capital (CK), de manera que la esencia de los negocios también se podría determinar capital.
mediante el análisis de una relación como la siguiente:

UAII
> CK
Activos

Démosle una rápida ojeada a la aritmética de esta desigualdad y para ello continuemos
con el ejemplo de la Empresa Rentable S.A. que venirnos utilizando desde el principio
del capítulo. Supongamos que la TMRR del accionista es del 37%. De acuerdo con esto
el CK se obtendría como aparece en el cuadro~9-L.

- . - %DE " _ -'COSTO t POJÍlt)E:' ,-

FUENTe MONTO PARTléip.- ~ ,_ANÚAl - " . RAelON _ .
Pasivos 400 40% 27% 10,8
Patrimonio 600 60% 37% 22,2
Total Activos 1.000 COSTO DE K 33,0%
Cuadro 9-1 Cálculo del costo de capital de la Empresa Rentable S.A.

El costo de capital obtenido es del 33%, valor que es inferior a la rentabilidad del activo
que es del 42% y por lo tanto se cumple la desigualdad que acabamos de enunciar.

Sin embargo, observe el lector que esto se está dando debido a que asumimos una
TMRR del accionista inferior a la rentabilidad que realmente obtuvo, que fue del 52%.
¿Qué pasaría si la TMRR del propietario fuera, por ejemplo, el 55%?

El CK sería el 43,8% (calcule el lector esta cifra), valor que sería mayor que la
rentabilidad del activo del 42%.

Obsérvese cómo, aunque el propietario obtendría una rentabilidad mayor que el costo de Una rentabilidad del activo
la deuda (52% > 27%), no alcanzaría a satisfacer su tasa mínima esperada del 55% por superior al costo de la deuda
el hecho de que el rendimiento sobre los activos no superaría el costo de capital, lo cual no garantiza que también sea
superior al costo de capital.
significa que si una empresa no alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque.
superior al costo de la deuda, los propietarios no obtienen su TMRR5•

Por lo tanto, la desigualdad que explica la esencia de los negocios en función de la

comparación de la rentabi.lidad del activo y el costo de la deuda supone que además de
que aquella debe ser mayor que éste, el propietario de todas maneras obtiene una tasa
superior a la mínima esperada.

Pero el que el propietario deba obtener. también una rentabilidad superior a la mínima
esperada, ¿es consecuencia de la rentabilidad del activo, o del nivel de endeudamiento?

En el capítulo 11 dedicado al análisis del endeudamiento en la sección rentabilidad

esperada y nivel de endeudamiento, se explica esta situación. Se sugiere al lector
continuar por ahora con el estudio de este capítulo y la primera parte del mencionado
capítulo 11 con el fin de obtener algunos conceptos adicionales que se requieren para
comprender la problemática planteada en el párrafo anterior.

Quiere decir, entonces, que las dos desigualdades propuestas para analizar la

5Como veremos en el capítulo siguiente dedicado al EVA, si la rentabilidad del activo es inferior al CK, la
empresa estaría disminuyendo su valor, es decir, destruyendo valor.

Altas tasas de interés
sostenidas por largo tiempo
en una economía
desestimulan la inversión en
empresas.
Análisis de la Rentabilidad 249
rentabilidad del activo se refieren a lo mismo y por lo tanto pueden ser utilizadas
independientemente para explicar el atractivo de una empresa. Por lo tanto:
UAI UAII
TMRR < > > \ l%
Patrimonio Activos
\
UAII
> CK
Activos
. ESENCIA DE LOS NEGOCIOS
La siguiente cadena de argumentos permite entender por qué ambas desigualdades
explican la esencia de los negocios.
• Si el Patrimonio siempre es más costoso que la deuda y el CK es un ~romedio
ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK será mayor que el costo de la
deuda y menor que el costo del patrimonio. \,
• Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, es decir, que
cumple la segunda desigualdad, es porque dicha rentabilidad es necesariamente
mayor que el costo de la deuda, con lo que se cumple la porción derecha de la
primera desigualdad. .
• Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK el propietario
obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio por 'encima de su TMRR esperada, tal
como se acaba de explicar y también se demostró en el capítulo dos de este texto.
Lo anterior supone el cumplimiento de la porción izquierda de la primera
desigualdad.
LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS Y LA TASA DE INTERES
El que la denominada esencia de los negocios sea la situación ideal para los asociados
dista mucho de ser la realidad para muchas de las empresas en las economías
latinoamericanas sobre todo durante las últimas dos décadas, para las cuales la
desigualdad se ha comportado en sentido contrario. Ello debido al ambiente de altas
tasas de interés en el que se han tenido que desenvolver las empresas, tasas que han
alcanzado niveles imposibles de superar con la rentabilidad del activo.
-
y lo anterior explica, en parte, el hecho de que en muchos piases la inversión en el
sector productivo no ha crecido al ritmo esperado o requerido de acuerdo con las
expectativas de crecimiento de la economía. A este fenómeno se le denomina
"desestimulo a la inversión" o también "desindustríalizacián ".
Es importante anotar el hecho de que si el costo de la deuda supera la rentabilidad del
activo, ello no significa que la empresa y/o los propietarios están incurriendo en
pérdidas, aunque en un caso extremo ello podría estar sucediendo. Ello sólo significa
que estos últimos están obteniendo una rentabilidad que no compensa el riesgo
asumido, lo cual puede implicar un replanteamiento del negocio si, como se dijo, bajo
una perspectiva de mediano plazo esta situación no es factible de recomponer.
En este punto es importante explicar aunque sea en forma breve, las variables que
afectan la tasa de interés, es decir, explicar qué es lo que hace que las tasas de interés
suban o no bajen. Dichas variables son:
250 Capítulo 9

• La inflación
• La devaluación
• La oferta y la demanda de dinero
• El riesgo empresarial

TMRR del propietario

TMRR de la empresa
Premio (costo de capital)
por el
riesgo
Tasa de cOloCaCiÓn]
Margen de
intermediación
Tasa de captación

Inflación

Gráfico 9-2 Inflación y tasas de interés

La inflación. Como lo sugiere el gráfico 9-2, la inflación representa el piso por encima
del cual deberían estar siempre las tasas de interés de captación en el mercado, aunque
en momentos excepcionales puede ocurrir que la inflación supere dicha tasa.

Por encima de la tasa de captación está la de colocación, siendo su diferencia 10 que se

denomina margen de intermediación, que es el valor del que se apropian las entidades
financieras para cubrir sus costos (incluida su ineficiencia), y generar utilidad para sus
propietarios.

El que la empresa (o el activo), deba ganar una rentabilidad mayor que el costo de la
deuda explica el por qué su TMRR debe estar por encima de la tasa de colocación.
Recordemos, de acuerdo con lo explicado en el segundo capítulo, que la TMRR de la
empresa es su costo de capital (CK). La diferencia entre la rentabilidad esperada por la
empresa y la tasa de captación representa el premio que el inversionista obtiene por
formar empresa en vez de colocar el dinero en una entidad financiera.

Si los propietarios deciden utilizar deuda, entonces su rentabilidad esperada deberá ser
mayor que la esperada por la empresa y la diferencia entre estas dos es, tal como
explicamos, el premio por asumir el riesgo financiero que implica la deuda.

De la explicación que acaba de hacerse del gráfico 9-2 se concluye que si la inflación Una disminución de la inflación
sube o baja, igual comportamiento deberían observar las tasas de interés del mercado, no garantiza por sí sola una
tanto de colocación como de captación. Sin embargo, disminuciones en la inflación no baja en las tasas de interés.
necesariamente garantizan igual comportamiento en las tasas de interés. ¿Por qué?
Simplemente porque la inflación no es la única variable que las afecta.

Devaluación. La devaluación es otra variable que afecta la tasa de interés; ésta puede
propiciar la denominada "fuga de capitales" que se explica simplemente como el no
querer invertir el dinero en actividades productivas por parte de quienes lo tienen
disponible, a cambio de preferir convertirlo a otras monedas fuertes constituyendo
inversiones en las que la combinación de devaluación e interés permitiría obtener una
mayor rentabilidad que la que se podría obtener en el mercado doméstico. Otra forma
 Análisis de la Rentabilidad 251

de manifestación de este fenómeno se da cuando los inversionistas no desean traer

dólares al país por no encontrar atractivas las inversiones en renta fija o variable.

Para explicar cómo la devaluación propicia dicha fuga resolveremos el siguiente

ejemplo, en el cual utilizaremos como moneda extranjera de referencia el dólar.

Supongamos el caso de un ahorrador que tiene las siguientes dos posibilidades para
invertir su dinero:

1. Colocarlo en su país de residencia a una tasa de mercado del 19% efectivo anual.
2. Convertir ese dinero a dólares y colocarlos en una cuenta en los Estados Unidos,
que paga el 5% anual. El cambio al momento de plantearse la alternativa es de
$1.500 por un dólar y la devaluación esperada es del 15% anual.

Debemos hallar, por lo tanto, la tasa efectiva anual que se ganaría en caso de preferir
hacer la inversión en dólares. Esta tasa se calcula empleando la siguiente fórmula:

Rendimiento en moneda extranjera = I + O + IxO

donde,

1 Interés que paga la entidad financiera en el extranjero.

D = Devaluación esperada para el período a considerar. Cuando se trate de calcular
rendimientos históricos, ésta será la devaluación real del último período.
IxD= Es la consideración del hecho en el cual los intereses ganados también se
someten a la devaluación.

De acuerdo con los datos suministrados, la rentabilidad sería:

Rentabilidad =0,05 + 0,15 + (0,05 x 0,15)

= 0,20 + 0,0075
= 0,2075
= 20,75% anual efectivo
Verifiquemos esto para una inversión de $1.500.000 que al cambio de $1.500 por dólar
equivalen a mil dólares, así:

Dólares a invertir (1.500.000/1.500) $1.000

Dólares acumulados al final del año (1.000 x 1,05) 1.050
Valor del dólar al final del año (1.500 xl, 15) 1.725

Pesos acumulados al final del año (1.050 x 1.725) 1.811.250

Pesos invertidos la principio del año 1.500.000
Utilidad en pesos obtenida en el año 311.250

Interés efectivo ganado (311.250/1.500.000) 20,75%

Como la tasa que el inversionista puede ganar en su país de origen es el 19% anual, es
posible que éste prefiera hacer la inversión en dólares. Lógicamente que corre el riesgo
de que la devaluación no sea tan alta como la esperada e inclusive llegue a ser tan baja
que la rentabilidad efectiva no supere el 19%. Pero así son las inversiones, si se desea
alta rentabilidad hay que asumir riesgos.

Por lo tanto, mientras mayores sean las expectativas de devaluación, mayor será la
cantidad de ahorradores dispuestos a optar por la alternativa que acabamos de ilustrar y
como a pesar de que físicamente los pesos no salen del país, tampoco se van a dirigir
hacia el sector productivo, ya que permanecerán en la economía subterránea circulando
solamente con el fin de propiciar transacciones especulativas, o si los dólares son

CONCEPTO CLA VE
Revaluacián de la moneda
Se da cuando la devaluación
está por debajo de aquella
que se requeriría para
compensar la diferencia entre
las inflaciones externa e
interna.
Análisis de la Rentabilidad 253
mismo que el que recibiría si la exportara?
• La inflación externa esperada del 3% permite suponer que el comprador extranjero aceptará
un incremento del precio hasta US $30,90 (US $30 x 1,03)
• La inflación local esperada del 16% permite suponer que el mercado local estará dispuesto a
pagar hasta $52.200 por cada camisa ($45.000 x 1,16)
• Para mantenerse en iguales condiciones a las iniciales el tipo de cambio deberla ser
$1.689,32 ($52.200/30,90), porque exportando la camisa a un precio de $30,90 con un tipo
de cambio de $1.689,32 por dólar, el productor recibiría los $52.200 que le garantizan
compensar la inflación doméstica.
• La tasa de cambio obtenida supone una devaluación del 12,62% ($1.689,3211.500 - 1)
El valor obtenido se puede obtener, igualmente, aplicando la siguiente fórmula:
Devaluaciónen condiciones 1 + inflación doméstica
de paridad cambiaria = 1+ inflación externa
-1
(1,16)/(1,03) -1 = 12,62%
Si la devaluación se diera por debajo de esta cifra, cumpliéndose las inflaciones, el
exportador se perjudicaría. Esta situación implica una revaluación de la moneda local
que hace que las exportaciones pierdan competitividad. El caso contrario beneficiaría al
empresario.
Sin embargo, una baja devaluación no garantiza que se dé una baja en la tasa de interés.
Ello debido a que existen otras variables que la afectan. Continuemos con su
descripción.
La oferta y la demanda de dinero. El proceso de crecimiento de las empresas hace que
éstas, permanentemente, requieran fondos para financiarlo, y propicia que siempre
exista una demanda de dinero. En muchos casos puede suceder que esta demanda sea
mayor que la oferta, por ejemplo, cuando el Estado toma medidas como emitir bonos de
deuda pública a tasas de interés iguales o superiores a las que ofrece el sector financiero
con el fin de contraer el circulante ya sea para controlar la inflación o con el propósito
de financiar un desbordado gasto público. Si esto sucede las leyes económicas son
infalibles: si la demanda es mayor que la oferta los precios tienden al alza y de esto no
se escapa el costo del dinero que tal como los economistas lo definen, es también una
mercancía, que al igual que las demás, está sometida a las leyes de este juego.
En países donde el sector financiero opera en condiciones de oligopolio, restricciones
artificiales a la concesión de préstamos producen un aumento de la tasa de interés. Estas
maniobras son consideradas como corruptas pues atentan contra el desarrollo y
crecimiento del país ya que implican un desestímulo 'para la creación o el crecimiento
de empresas que además de crear empleo, son las que generan verdadero valor agregado'
para la economía.
Otras medidas económicas dirigidas a la contracción del dinero circulante son los
encajes marginales y las inversiones forzosas que deben realizar los bancos con parte de
los recursos que reciben de sus clientes. Ello hace que estas entidades incurran en un
costo de oportunidad relacionado con la pérdida de poder adquisitivo de esos recursos,
costo que debe ser considerado como un mayor valor de la operación bancaria y por ]0
tanto, ser trasladado a los usuarios del crédito a través de una mayor tasa de interés.
El riesgo empresarial. En la medida en que la situación económica, política y social de
un país no sea lo suficientemente clara de forma que garantice el normal
desenvolvimiento de las empresas, los acreedores financieros considerarán que el riesgo
252 . Capítulo 9

comprados al banco central este recibe moneda local que debe congelar y por lo tanto
no puede regresarla al sistema económico hasta tanto no disponga de nuevo de más
.divisas que le permitan realizar su monetización. Esta masa de circulante que no se
dirige al sector productivo propicia el hecho de que las entidades financieras, con el fin
de atraer a los dueños de esos dineros, deban ofrecer unas tasas de interés que
compensen el mencionado efecto combinado devaluación-interés en moneda extranjera,
lo cual se convierte, entonces, en un freno a la baja de las tasas en el mercado ya que si
esas entidades captan a una tasa considerada alta, igualmente deberán colocar esos
dineros en las empresas a tasas que les mantengan su margen de intermediación.

Sin embargo, la forma más usual de expresar la fórmula que resuelve el problema que
acabamos de ilustrar surge de la siguiente solución algebraica:

Rendimiento en moneda extranjera ::I+D+IxD

:: 1 + D(l + 1)

Sumando y restando uno (1) como artificio matemático tenemos que:

Rendimientoen monedaextranjera :: 1 + D(l + 1) + 1 - 1

= (l + 1) + D(l + 1) - 1

Considerando (1 + I) como factor común tenemos que:

Rendimiento en moneda extranjera = (1 + 1) (1 + O) ~ 1

y por lo tanto: (1 + 0.05) (1 + 0,15) - 1:: (1,05) (1,15)- 1 = 20,75%

La fórmula anterior permite calcular cualquiera de las variables conociendo las demás. CONCEPTO CLA VE
Igualmente permite calcular el costo del endeudamiento en moneda extranjera. Rendimiento en moneda
extranjera
Por ejemplo, ¿cuál debería ser la tasa de interés que deberían cobrar las entidades Para calcular el costo de una
financieras domésticas si la expectativa de devaluación para el próximo año fuera del deuda en moneda extranjera o
15% referenciado antes y el costo de la deuda en dólares fuera del 12%, para que las el eventual rendimiento que
empresas no estuvieran inclinadas a preferir endeudarse en dólares? un inversionista podría
obtener en otro país se utiliza
la fórmula (1 + l)(l+D)-l
Costodeladeuda :: (1,12)(1,15)-1= 28,8%
donde 1 es el costo de la
deuda o la tasa de interés a
Mientras el costo de la deuda doméstica esté por encima de dicha tasa, los empresarios ganar en moneda extranjera y
se inclinarán por la deuda externa siempre y cuando no existan barreras para su D la devaluación histórica o
contratación, lo cual implica, además, apostarle a la incertidumbre con respecto a la esperada según el propósito
devaluación. del análisis.

Los cálculos anteriores también sugieren el que debería ser el margen de intermediación
doméstico de acuerdo con una determinada devaluación y costo de la deuda extranjera.
En nuestro caso dicho valor es la diferencia entre la tasa del préstamo del 28,8% y la de
captación del 20,75%, es decir, el 8,05%.

En condiciones de paridad cambiaria la devaluación esperada debería ser aquella que

compense la diferencia de inflaciones entre los países de referencia. Expliquemos esto
con un ejemplo.

Supongamos que un productor doméstico exporta una camisa por US $30 siendo el tipo
de cambio actual $1.500 por dólar, con lo cual él está recibiendo actualmente $45.000
por cada unidad de su producto. Si la inflación doméstica esperada fuera del 16% y la
inflación externa esperada fuera del 3% ¿cuál debería ser la devaluación de la moneda
local para que el productor mantenga el poder de compra de su capital de trabajo, es
decir, para que el valor que reciba por la camisa en el mercado doméstico fuera el
254 Capítulo 9

que corren prestándoles dinero es alto y por lo tanto tratarán de compensar ese riesgo
cobrando altas tasas de interés, qué de no ser .posible obtenerlas harán que éstos
prefieran más bien invertirlo en papeles del Estado o disminuir el ritmo de captaciones o
simplemente no prestarlo.

El gráfico 9-3 ilustra la forma como los fenómenos relacionados con el entorno
empresarial afectan la rentabilidad del activo y la tasa de interés del mercado, haciendo
que en un momento determinado el sentido la desigualdad que explica la esencia de los
negocios pueda ser contrario al ideal, generándose una especie de círculo vicioso que
sólo puede romperse a través de medidas económicas dirigidas a contrarrestar las causas
que originan estos problemas.

• Apertura con revaluación

• Inseguridad
- Atraso tecnológico
- Crisis de demanda
• Legislación laboral
• Incertidumbre política
• Medidas económicas

UAI UAII
TMRR>
Patrimonio
<
Activos
< l%

DESESTlMULO A LA INVERSION
<Inñación
• Devaluación
• Oferta y demanda
• Riesgo empresarial

Gráfico 9-3 Factores del entorno que deprimen la rentabilidad del activo y la del patrimonio

Analice el lector las medidas económicas actuales y relaciónelas con esta problemática
y observe cómo, cuando en el sector productivo la situación de las empresas no es la
mejor porque la desigualdad se presenta en sentido contrario al ideal, las medidas
económicas deberían apuntar hacia el propiciarniento de una mejora en la rentabilidad
operativa de los activos de las empresas de forma que pueda ser superior a la tasa de
interés que se reconoce por las deudas.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO: PERSPECTIVA INTERNA

El análisis de la rentabilidad, tal como lo hemos presentado hasta este punto representa
un enfoque externo de esta problemática en la medida en que solamente se basa en la
comparación de unas determinadas tasas de interés sin entrar en detalle alguno con
respecto a factores internos de la empresa que pueden estar afectando dicha
rentabilidad.

Dirijamos entonces nuestra atención hacia esos aspectos internos y veamos cómo el
índice de rentabilidad del activo, además de representar una tasa de interés clave en el
análisis de este tema, también refleja el efecto de todas las decisiones que se toman en
una empresa. Utilicemos para ello el artificio matemático que consiste en multiplicar el
numerador y denominador de la fracción por un mismo valor, en este caso las ventas, lo'
que equivale a multiplicar por 1, con lo que la fracción no se altera.

CONCEPTO CLAVE
Margen de utilidad
Representa lo que la empresa
obtiene por cada peso que
vende
CONCEPTO CLA VE
Rotacián de activos.
Es un indicador de eficiencia
en la medida en que refleja la
capacidad que una empresa
tiene de generar ventas con
respecto a un volumen
determinado de activos de
operación.
La rentabilidad del activo
también puede calcularse con
base en la utilidad antes de
impuestos o la utilidad neta.
Análisis de la Rentabilidad 255
Rentabilidad Operativa del Activo = (utilidad operativa I activos) x (ventas I ventas)
Como el orden de los factores no altera el producto podemos presentar la rentabilidad
del activo descompuesta en dos indicadores, así:
Rentabilidad Ut.Operativa Ventas
Operativa = Ventas
x
Activos
del Activo
El primer indicador, o sea utilidad operativa/ventas, se denomina "margen de utilidad
operativa" este índice muestra la utilidad operativa que obtiene la empresa por cada
peso que vende. Obsérvese que las cifras del numerador y denominador coinciden con
, las cifras inicial y final de la parte del Estado de Resultados que refleja el efecto de la
estructura operativa, lo cual sugiere que cualquier problema que afecte a alguno o
algunos de los renglones que lo conforman tendrá consecuencia directa sobre dicho
margen de utilidad.
El segundo índice, o sea ventas/activos, se denomina "rotación de activos de
operación" y da una idea de la eficiencia con que se aprovechan los recursos para
generar ventas, o sea que muestra la capacidad de generación de ventas de la empresa
por cada peso comprometido en activos de operación. Este es, por lo tanto, un
indicador de eficiencia. Por ejemplo, una rotación igual a 4 significa que la empresa
genera $4 de ventas por cada $1 de activos. Teniendo en cuenta que todo lo que sucede
en el Balance General de la empresa afecta sus activos (denominador de la fracción),
podríamos decir que este Índice se relaciona directamente con el balance y por lo tanto,
cualquier cambio que allí ocurra como consecuencia de las decisiones que toma la
gerencia, afecta necesariamente la rentabilidad de la entidad.
Resumiendo tenemos que:
Rentabilidad Margen de
Rotación
Operativa Utilidad x
de Activos
del Activo Operativa
Descomposición que sugiere que la rentabilidad de una empresa puede mejorarse no
solamente obteniendo el mayor aporte monetario posible por cada peso de venta, sino
también a través de una mayor rotación del activo la cual se logra alcanzando el más
alto volumen de ventas manteniendo la menor inversión en activos posible.
Por lo tanto, como las decisiones que toman los administradores pueden afectar el
Estado de Resultados o los activos de la empresa o ambos a la vez, éstas tienen un
efecto directo sobre la rentabilidad, ya que por lo que acaba de explicarse, el índice es el
resultado combinado de la relación ingresos-costos y la eficiencia en el uso de los
activos. Lo anterior refuerza lo afirmado al principio del capítulo en el sentido de que
este Índice es el más importante de todos por cuanto al representar el efecto combinado
de cualquier cambio que se dé en los Estados Financieros mencionados, tiene relación
con todos los demás índices de la empresa.
Rentabilidad con base en la utilidad antes de impuestos o la utilidad neta. El análisis
de la rentabilidad del activo a través de su descomposición en los dos indicadores de
margen y rotación puede realizarse, igualmente, utilizando una utilidad diferente a la
operativa, es decir, la VAl o la utilidad neta. Ello como consecuencia del propósito del
análisis y/o de la disponibilidad de información, sobre todo de aquella para realizar
comparaciones, que cuando se trata de análisis realizados por personas o entidades
ajenas a la que es sujeto de estudio, a veces es difícil de obtener.
 256 Capítulo 9

Rentabilidad UAI (U. neta) Ventas

del Activo = Ventas
x
Activos
antes de imptos.
(o neta)

Por ejemplo, muchos indicadores de la industria (estándares industriales) o los

resúmenes de resultados empresariales que con frecuencia publican las revistas
especializadas en negocios, sólo están disponibles con base en la utilidad neta, lo que
obligaría en el caso de un análisis en el que queramos comparar el desempeño de
nuestra empresa contra el de los competidores, a calcular nuestra rentabilidad sobre la
misma base.

Cuando se usa la utilidad antes de impuestos o la utilidad neta para el cálculo de la

rentabilidad, debe tenerse en cuenta que la cifra obtenida incluye el efecto tanto de los
aspectos operativos como de los financieros. En este caso debe tenerse especial cuidado
en la consideración de los otros ingresos y egresos. Igualmente, téngase la precaución
_de no comparar la cifra obtenida con el costo de capital ni con la tasa de interés del
mercado.

Si una entidad presenta una baja rentabilidad del activo ello puede ser consecuencia de El margen de utilidad tiene
problemas relacionados con el margen de utilidad y/o de problemas relacionados con la relación con el Estado de
rotación de activos. Cuando es por lo primero debemos realizar una labor de Resultados.
escudriñamiento del Estado de Resultados con el fin de determinar cuales son los
factores que están incidiendo negativamente en el comportamiento del margen. Cuando
es por lo segundo debemos realizar una labor de escudriñamiento del Balance General
para determinar los eventuales problemas relacionados con los activos corrientes, los
La rotación de activos tiene
fijos o su estructura financiera que están teniendo un efecto negativo sobre la
relación con el Balance
rentabilidad. Esta labor de escudriñamiento se introdujo en el capítulo 7 y se ilustra con General.
más detalle en el capítulo 12 de este texto.

Efecto de los fondos ociosos. En el capítulo anterior dedicado al análisis de la liquidez

se destacó la gravedad que implicaba el "mantenimiento de fondos ociosos ya que
implicaban un altísimo costo tanto operativo como financiero para la empresa. Este
costo afecta directamente la rentabilidad de) activo deteriorándola sensiblemente tal
como puede verse en el gráfico 9-4.

La rentabilidad
se deprime como
consecuencia de los El numerador disminuye El numerador disminuye
FONDOS OCIOSOS por los mayores costos porque pueden aumentar
operativos y financieros. las ventas perdidas.

Rentabilidad UAI (u.neta)1:I Ventas

del activo X
antes de imptos. Ventas Activos
(o neta) El denominador aumenta
por el mayor volumen de
activos utilizados.

Gráfico 9·4 Efecto de los fondos ociosos sobre la rentabilidad del activo

Excesos de activos aumentan el denominador del índice de rotación de activos yen un

momento determinado pueden ser la causa de trastornos en las ventas como
consecuencia de la presión que se ejerce sobre el ciclo de caja, toda vez que al no fluir
adecuadamente el efectivo se dificulta la reposición del capital de trabajo aumentando

Los fondos ociosos afectan
dramáticamente la
rentabilidad de la empresa,
pues afectan todos sus
componentes.
En el cálculo de la
rentabilidad se deben
considerar los activos de
operación a su valor de
mercado.
El avalúo técnico es una
buena alternativa para
determinar el valor de
mercado de los activos.
Utilizar el valor de mercado
de los activos da una idea del
costo de oportunidad que
implica su tenencia.
Análisis de la Rentabilidad 257
con ello el nivel de ventas perdidas. Por lo tanto, los fondos ociosos deterioran la
rotación de los activos porque afecta sus dos componentes.
Los mayores gastos operativos que implican los fondos ociosos, tales como bodegajes,
pérdida, obsolescencia, seguros, manipuleo, mantenimiento, etc. en combinación con
los costos financieros adicionales, implícitos y explícitos, que supone mantener más
activos de los necesarios, afecta negativamente la utilidad, la cual, al ser comparada con
ventas que posiblemente están por debajo de las presupuestadas, disminuyen el margen.
Como se observa, todos los elementos que participan en la obtención de la rentabilidad
se afectan desfavorablemente, con lo que el efecto sobre el flujo de caja libre y por lo
tanto sobre el valor de la empresa puede ser catastrófico, dependiendo de la magnitud
de los excesos de activos.
Determinacián del valor de los activos. Una limitación que presenta el análisis del
Índice de rentabilidad del activo se deriva del hecho de que las cifras que se utilizan
para su cálculo representan valores monetarios de diferente poder adquisitivo, ya que
las ventas y las utilidades corresponden a pesos del año que se analiza, mientras que los
activos (principalmente los fijos), corresponden a pesos de años anteriores y por lo tanto
su valor en libros no representa su verdadero valor económico.
Para solucionar este problema debe mostrarse el activo de operación por un valor que se
ajuste más a la realidad económica de la empresa. Una alternativa práctica es utilizar el
valor comercial del activo, estimado obviamente sobre bases razonables y objetivas,
principalmente para aquellos que tienen muy poco mercado y por lo tanto es muy difícil
obtener un valor comercial. Muchas empresas realizan con cierta periodicidad, por
ejemplo cada dos o tres años, un avalúo técnico de sus activos; esta cifra puede ser
utilizada para el cálculo de la rentabilidad del activo.
Utilizar el valor comercial del activo, es decir, su avalúo técnico, para calcular la
rentabilidad de un negocio da una idea del costo de oportunidad en que se incurre por la
posesión de éste, aunque ello no implica que dicho costo de oportunidad sea el único
parámetro para decidir si se continúa o no con la empresa. Veamos esto con un
ejemplo.
Supongamos que un inversionista compra un camión de carga por la suma de $70
millones y al final del primer período su contabilidad muestra una Utilidad Operativa de
$20 millones y un valor en libros del activo de $56 millones (después de descontar $14
millones de depreciación). Asumiremos que el camión es el único activo que se posee y
que al final del año tiene un valor comercial de $80 millones. En el segundo año la
utilidad operativa es de $22 millones.
La rentabilidad operativa del primer año es del 28,57%, que se calcula relacionando la
utilidad operativa de 20 millones con el valor comercial del activo al principio del
período de 70 millones, que coincide con su valor en libros. Sin embargo, para el
segundo año el cálculo de la rentabilidad debe considerar el valor comercial de 80
millones que el camión tenía al principio de dicho año y no el valor en libros de 56
millones. Así, la rentabilidad sería del 27,5% resultante de dividir la utilidad operativa
de 22 millones entre el valor comercial del activo de 80 millones.
Si bajo una perspectiva de largo plazo existieran alternativas de inversión que con el
mismo riesgo o menor puedan producirle al propietario más de 22 millones anuales,
éste podría pensar seriamente en realizar un traslado de sus fondos a aquella que
produce mayores rendimientos. Es aquí donde la utilización del valor comercial del
activo da una idea del costo de oportunidad.
En el siguiente capítulo, dedicado al estudio del EVA (Economic Value Added), se
258 Capítulo 9

explicará con más profundidad los relacionado con la determinación de los activos que
deben ser considerados en el cálculo de la rentabilidad operativa. Igualmente, allí se
explicará cómo, para el cálculo del mencionado EVA o ganancia económica, dicha
rentabilidad debe obtenerse después de impuestos.

La rentabilidad y el riesgo. El problema de utilizar la metodología explicada en los El riesgo es un concepto

parágrafos anteriores radica en la dificultad para medir el riesgo pues este es un subjetivo que el inversionista
concepto o idea, subjetivo por demás, que cada inversionista tiene con respecto a una se forma con respecto a las
diferentes alternativas.
alternativa de inversión. Así, cada persona puede tener una opinión diferente con
respecto al riesgo que representa invertir en una determinada alternativa. Por ejemplo,
el lector podrá pensar que montar una fábrica de juguetes es menos riesgoso que una de
muebles y otra persona podrá opinar lo contrario. ¿Por qué? Porque como ya dijimos,
todos miramos el riesgo desde diferentes puntos de vista, es decir, ponderamos los
diferentes factores que influyen en el concepto "riesgo", de diferente manera",

Cabe entonces hablar ahora de cuáles son esos factores que inciden en la formación de
dicho concepto en cada uno de nosotros. Digamos que son incontrolables, que están en
la mente de cada inversionista y que los más importantes tienen que ver con aspectos
tales como:

Características del negocio que se tiene o en el cual se invertirá. Tales como tipo de
producto, mercados que cubre, insumos que se utilizan, exposición a .la tecnología,
efectos ambientales del proceso productivo y del producto mismo, estructura de
organización, clima organizacional, volumen de activos requeridos para operar,
facilidad de acceso a las fuentes de financiación, posibilidad de controlar el negocio,
poder de los proveedores, productos sustitutos, características de los compradores,
grado de rivalidad entre los competidores, perspectivas de crecimiento futuro, ubicación
geográfica, facilidad con la que otros empresarios puedan entrar al negocio, etc".

Así por ejemplo, un inversionista podrá pensar que, en general, la actividad industrial es
más riesgosa que la comercial porque la primera implica inmovilizar mucho capital en
activos fijos que en caso de una crisis serían difíciles de liquidar, mientras que en la
segunda hay mayor posibilidad de movilización de los recursos, es decir, hay mayor
maniobrabilidad. O también, que es menos riesgoso invertir en una empresa que
procese y comercialice leche que en una que produzca ropa porque el primer producto,
por ser de primera necesidad, se ve menos afectado en el caso de que cambios bruscos
en la economía impliquen disminución del poder de compra de los consumidores.

Aspectos económicos y legales. Tales como, expectativas de inflación y devaluación,

situación económica general del país, régimen de importaciones y exportaciones,
controles de precios, medidas tributarias, planes de desarrollo del gobierno, etc.

Por ejemplo, ante una expectativa en el incremento del ritmo de devaluación, un

inversionista podrá ver más riesgoso invertir en una empresa cuya materia prima es
importada que en una cuyo abastecimiento sea local, ya que la mayor devaluación
implicará cada vez mayores costos de esas materias primas, que posiblemente no
puedan ser trasladados en su totalidad al precio de venta con lo que los márgenes de
utilidad futuros podrían verse afectados.

Aspectos políticos y sociales. tales como, sensibilidad del negocio a los cambios
políticos, situación laboral del país, tendencias sociales y culturales del medio en el que
se desenvuelve la empresa, etc.

6 Existen procedimientos cuantitativos que aplican conceptos de estadística para cuantificar el riesgo. Ellos
son tratados en el texto del mismo autor que ya se ha referido en notas anteriores.
7 Estos aspectos son tratados en excelente forma en el texto de Michael Porter, Estrategia Competitiva.

Las características del sector
y su sensibilidad a las
variables de la economía
ayudan a determinar el riesgo
operativo.
Análisis de la Rentabilidad 259
Por ejemplo, la inversión en empresas agrícolas y ganaderas en los países
latinoamericanos es más riesgos a que en los países desarrollados por los problemas de
inseguridad en los campos, que afectan a los primeros. Igualmente, en aquellos países
donde los gobiernos son muy inestables y por lo tanto el peligro de nacionalizaciones
está siempre latente, la inversión en actividades tales como los hidrocarburos, la banca y
en general todas aquellas que sean básicas para el desarrollo económico, también
representa alto riesgo.
De esta lista de factores (y otros que ya se dijo pueden existir), cada .inversionista, al
momento de evaluar varias alternativas considerará las que a su juicio sean más
relevantes y les dará una ponderación que según su criterio sea la más apropiada.
Se concluye, por 10 tanto, que todas las actividades tienen riesgos diferentes y que todos
los inversionistas siempre estarán buscando un nivel de rentabilidad en las inversiones
que se ajuste al riesgo que según su propio juicio éstas implican.
En el ejemplo del camión de carga, supongamos que el propietario quiere evaluar la
posibilidad de venderlo por $80 millones y colocar el dinero a interés, del cual puede
obtener un rendimiento efectivo del 25% anual.
La comparación de tasas por sí solas no dice nada, pues como ya dijimos, éstas tienen
razón de ser solamente si se las relaciona con un determinado grado de riesgo. Por lo
tanto, el dueño del camión tendrá que entrar a ponderar los diferentes factores que
afectan el riesgo de cada alternativa. Veamos algunos:
Conservar el camión implica:
• Ganar posibles futuras valorizaciones.
• Asumir riesgo de accidentes, deterioro y daños mecánicos.
• Tener que administrar conductores y buscar carga para transportar.
• Beneficiarse de posibles mejoras futuras en la actividad o correr el riesgo de caídas
en las tarifas de fletes por las condiciones del mercado.
• Dificultad para vender el camión si la actividad transportadora decae (poca
movilidad del recurso).
Vender el camión y colocar el dinero a interés implica:
• No tener que trabajar duro pues la renta es fija.
• Asumir la desvalorización del dinero por el efecto de la inflación.
• Asumir riesgo de pérdida por fracaso del prestatario.
• Someterse a las alzas y bajas de la tasa de interés, pero con la ventaja de que si
bajan
• Puede trasladar de inmediato su dinero a otra actividad (mayor movilidad del
recurso).
Las expectativas del inversionista frente a cada uno de estos factores harán que obtenga
una idea determinada sobre el riesgo, que le servirá como base para decidir si continúa
con el camión o lo vende y coloca el dinero a interés.
ANALlSIS DE LA RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO
De este índice ya se dijo 10 fundamental cuando se le relacionó con la rentabilidad del
activo antes de intereses e impuestos.
De manera similar a como se hizo al calcular la Rentabilidad del Activo, el patrimonio
(denominador de la fracción), deberá ser tomado por su valor comercial debido a las
260 Capítulo 9

mismas consideraciones hechas anteriormente, es decir, para determinar el costo de

oportunidad del capital comprometido en una determinada actividad. Dicho valor se
calcula restando al valor comercial del activo el valor de los pasivos, que sí están a su
verdadero valor de liquidación, así:

Valor comercial del activo - pasivos = valor comercial del patrimonio

Sin embargo, si observemos el fenómeno implícito en la .esencia de los negocios desde

otra óptica, podremos abrir las puertas a una interesante explicación sobre la forma de
profundizar en el análisis de la rentabilidad del patrimonio. Veamos.

En el caso de la Empresa Rentable S.A., si los propietarios decidieran no tomar deuda,

la máxima rentabilidad que podrían ganar serfa la misma del activo, o sea el 42%, ya
que el patrimonio sería en este caso igual al activo. Si ellos deciden recurrir a la deuda
lo hacen justamente para impulsar hacia arriba su rentabilidad, pues de lo contrario
preferirían invertir su propio dinero y no tomar deuda, o no crecer la empresa.

Si la empresa no está endeudada significa que los propietarios sólo estarían corriendo Si los propietarios no
riesgos operativos ya que los riesgos financieros son los que surgen del hecho de tomar recurren a la deuda, sólo
deuda, tal como se explicó en el segundo capítulo de este texto, en la sección dedicada a corren riesgos operativos.
la estructura financiera y la estructura operativa. Es decir, que la máxima rentabilidad
del 42% que los propietarios obtendrían si no tomaran deuda es el premio que obtienen
por correr riesgos operativos en su Empresa Rentable S.A.

Como ellos obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor que la del activo
(52% > 42%), justo por contratar deuda a una tasa del 27%, que es menor que la
rentabilidad del activo, significa que la diferencia del 10% corresponde, dentro de la
rentabilidad total obtenida del 52%, al premio por asumir deuda, es decir, al premio por
el riesgo financiero, lo cual se constata realizando las siguientes operaciones
aritméticas:

• Si la rentabilidad del activo es del 42% y el costo de la deuda es del 27% significa
que sobre la deuda se genera un remanente del 15% (42%-27%).
• Si el monto de la deuda es de $400 millones y el remanente sobre ésta es del 15%, el
valor en pesos de dicho remanente sería de $60 millones ($400 x 15%).
• Si relacionamos esos $60 millones con los $600 millones que vale el patrimonio,
obtenemos una rentabilidad del 10% ($60/$600), que viene a ser la rentabilidad
marginal que sobre el 42% que produce el activo, obtienen los propietarios.

Lo anterior nos conduce a expresar la rentabilidad del patrimonio como la combinación

de la rentabilidad operativa del activo y el remanente que genera la deuda, que
llamaremos remanente financiero o contribución financiera, es decir: CONCEPTO CLAVE
Composición de la
Rentabilidad Rentabilidad Contribución rentabilidad del patrimonio.
del Patrimonio del Activo + Financiera La rentabilidad del
patrimonio es igual a la
rentabilidad operativa del
Donde la contribución financiera, tal como acaba de explicarse con los datos de la activo más la contribución
Empresa Rentable, es igual a: financiera o remanente
Contribución financiera = (0,42 - 0,27) x 400/600 = 0,15 x 0,6667 = 0,0667 = 10% financiero.

Y reemplazando las cifras por los conceptos que ellas representan tenemos que:

- ( Rentabilidad - Costo de) x-----

Contribución Deuda
Financiera - del Activo la Deuda Patrimonio

CONCEPTO CLAVE
Contribución financiera.
O remanente financiero es
igual al producto de la
relación deuda:patrimonio y
la diferencia entre la
rentabilidad del activo y el
costo de la deuda. Este último
valor es el remanente que
genera la deuda.
Análisis de la Rentabilidad 261
De forma que en la Empresa Rentable S.A. tendríamos que:
Rentabilidaddel patrimill!lio= 42% + lO% = 52%
Esta forma de descomponer la rentabilidad del patrimonio muestra cómo los
empresarios son premiados por los dos riesgos que corren creando y manteniendo
empresas: el riesgo operativo y el riesgo financiero.
De lo anterior se concluye, igualmente, que la expectativa de rentabilidad de los
propietarios, es decir, su TMRR esperada, se descompone en dos elementos: la
compensación esperada por el riesgo operativo y la compensación esperada por el
riesgo financiero. de forma que mientras mayor sea la participación de la deuda en la
estructura financiera proyectada. mayor deberá ser la TMRR esperada.
Esta corta explicación ayuda a impedir el frecuente error que se comete cuando se
evalúan proyectos bajo la perspectiva del flujo de caja de los inversionistas, en donde se
toma una misma TMRR independientemente del nivel de deuda".
Otra forma de visualizar la rentabilidad del patrimonio es expresarla como el efecto
combinado de la rentabilidad del activo antes de impuestos y la relación
activos:patrimonio, recurriendo al siguiente artificio matemático:
Rentabilidad del Patrimonio = (UAI I Patrimonio)(Activos / Activos)(Ventas I Ventas)
Como el orden de los factores no altera el producto, la anterior relación de cifras puede
expresarse como se ilustra en el gráfico 9-5:
Rentabilidad UAI Ventas Activos
del Patrimonio = Ventas
x
Activos
x
Patrimonio
antes de Imptos.
~
Rentabilidad del Activo
antes de Impuestos
Gráfico 9~5 Descomposición de la rentabilidad del patrimonio
La relación activos:patrimonio es otra manera de expresar la estructura' financiera de la
empresa. en la misma forma que lo hace la relación deuda:patrimonio mencionada antes
en esta misma sección.
Recordemos que en el caso de la Empresa Rentable S.A. la rentabilidad del patrimonio
del 52% fue obtenida dividiendo las VAl por $312 millones entre el patrimonio por
$600 millones. Aplicando la fórmula de descomposición ilustrada arriba tendríamos que
la rentabilidad del activo antes de impuestos sería del 31.2% (312/1000) y por lo tanto:
Rentabilidad del Patrimonio = (0,312)(1000/600)= (0,312)(1,6667)= 0,52 = 52%
Aunque esta descomposición pretende destacar el hecho de que la rentabilidad que
obtienen los propietarios es atractiva en la medida en que los activos produzcan una
rentabilidad por encima del costo de la deuda y que si ello es así, un mayor
endeudamiento expresado en este caso como una mayor relación activos:patrimonio
propicia un aumento de dicha rentabilidad de los propietarios. tal como se explicó al
8 Este tema será ampliado en el capítulo 21 sobre evaluación de proyectos, e igualmente es tratado con mayor
profundidad en el capítulo sobre análisis del costo de capital en el texto Gerencia del Valor- Valoración de
Empresas,del mismo autor, que estará disponible el segundo semestre de 1999.
262 Capítulo 9

principio de este capítulo, tiene la gran limitación de que si la contribución financiera es

negativa por ser la rentabilidad del activo menor que el costo de la deuda, ello no se
refleja en forma explícita al realizar la mencionada descomposición del indicador. .

Obsérvese cómo, aunque la rentabilidad del activo sea inferior al costo de la deuda, de
todas maneras opera el multiplicador activos:patrimonio, que siempre es mayor que 1.
Lo anterior hace necesaria la adicional comparación de la rentabilidad del patrimonio
con la tasa mínima esperada por el propietario.

ARBOLES DE RENTABILIDAD

El método de descomposición de la rentabilidad en los índices de margen y rotación, es

conocido académicamente como el "Sistema Dupont" en razón de que fue esa firma
multinacional una de las que primero utilizó y promovió dicho sistema de análisis.

La presentación de la referida descomposición de la rentabilidad puede hacerse en Los árboles de rentabilidad

forma de árbol de forma que puedan establecerse en forma clara las relaciones que permiten establecer en forma
existen entre el Estado de Resultados y el Balance General de la empresa. Es por ello clara las relaciones entre el
estado de resultados y el
que se ha adoptado el nombre árbol de rentabilidad al método de presentación de las
balance general.
referidas relaciones.

Los arboles de rentabilidad pueden adoptar diferentes formas de acuerdo con el

propósito del análisis y/o las preferencias del la gerencia con respecto a la forma de
presentación de los resultados. Aplicando lo aprendido en este capítulo, pueden
elaborarse presentaciones que partan de la rentabilidad del patrimonio antes de
impuestos y la expresen de cualquiera de las dos formas que acaban de explicarse, es
decir, combinando rentabilidad operativa y contribución financiera, o combinando
rentabilidad del activo antes de impuestos y relación activos:patrimonio. También
podría elaborarse un árbol de rentabilidad partiendo del EVA tal como se ilustrará en el
capítulo siguiente. Los gráficos 9-6 Y9-7 ilustran la primeras dos posibilidades.

No hay una alternativa de presentación mejor que otra. Lo importante es que la que se
utilice, además de cumplir con el propósito mencionado arriba en el sentido de permitir
visualizar las relaciones entre los estados financieros, permita también:

• Identificar cuáles son los factores críticos que afectan, favorable o Los árboles de rentabilidad
desfavorablemente a los promotores de valor en la empresa: rentabilidad del activo permiten identificar los
y flujo de caja libre. factores criticos que afectan
la creación de valor.
• Identificar cómo participan en la rentabilidad de la empresa y de los propietarios las
diferentes decisiones operativas y financieras.
• Establecer cuál ha sido el comportamiento histórico de los diferentes aspectos que
afectan la rentabilidad.
• Permitir la comparación con el sector o competidores considerados exitosos.
• Detectar cuáles son las áreas problema.

Cuando se elaboran estos árboles, en los diferentes cuadros se proveen los espacios
necesarios para consignar la información comparativa. Por ejemplo, último período vs.
anterior, último período vs. objetivo, estructura actual vs. competencia, etc. Como se
mencionó, esta forma de presentación permite visualizar en forma integral la situación
financiera dela empresa.

También es posible atar en relación causa-efecto los indicadores de gestión y de

resultado que tengan relación con los diferentes valores relacionados en los árboles.

Las relaciones KTO/ventas y KTNO/ventas pueden ser reemplazadas por las rotaciones
de inventarios, cartera y cuentas por pagar a gusto del analista.
 Análisis de la Rentabilidad 263

Recuérdese, igualmente, que las relaciones activos:patrimonio y deuda:patrimonio son

expresiones alternativas del índice de endeudamiento.

Variación precio

Gráfico 9-6 Arbol de rentabilidad combinando rentabilidad operativa y contribución financiera.

Variación precio

Gráfico 9·7 Arbol de rentabilidad combinando rentabilidad antes de impuestos y endeudamiento.

....","""'-'1 ". n "''''.'0'"\...

~""fn._ \ ,\ (¡,'yt'te, A
264 Capítulo 9

EL DILEMA DEL CRECIMIENTO \',\,

¿Cuál es el mínimo crecimiento que debería alcanzar una empresa en un período
determinado?

Aparentemente la inflación. Pero esto no es completamente cierto ya que ésta solamente

afecta los precios de venta y se prueba con un ejemplo sencillo. Supongamos que una
empresa vendió el último año 100 unidades a $10 cada una. Si la expectativa de
inflación para el siguiente año es del 15% ¿entonces las mínimas ventas a alcanzar
deberán ser 100 unidades a $11,50?

La verdad es que se requiere que las unidades también se aumenten como consecuencia
del crecimiento de la economía y particularmente del sector en el que opera la empresa.

Si en nuestro ejemplo el crecimiento esperado del sector fuera del 5%, lo mínimo que
deberían crecer las unidades sería ese porcentaje ya que si no es así implica que la
empresa estaría perdiendo mercado frente a sus competidores. Esto quiere decir que las
unidades a vender deberían pasar de 100 a 105 con lo que las ventas presupuestadas
deberían ser de $1.207,50 (105 x $11,50), para un incremento total del 20,75%

Aplicando lo aprendido en este capítulo en la sección en que se analizó el efecto de la CONCEPTO CLAVE
devaluación sobre la tasa de interés, el anterior valor puede expresarse con la fórmula Mínimo crecimiento a
siguiente: alcanzar
El mínimo crecimiento que
Mínimo crecimiento a lograr =g = (1 + f) (1 + PIB) - 1 una empresa debería lograr
es la combinación de inflación
Donde y crecimiento del sector
f == inflación esperada.
industrial. Se obtiene con la
PIB = Crecimiento de la economía o del sector, según el caso.
fármula
(l +f) (l +PIB)-l
(1+ 0,15)(1 + 0,05) - 1 == (1,15)(1,05) - 1 = 0,2075 = 20,75%

Deterioro del margen de utilidad. El fuerte grado de competencia que han tenido que
soportar infinidad de empresas Latinoamericanas como consecuencia de los procesos de
apertura económica de finales del siglo XX, ha afectado negativamente los márgenes de
utilidad debido a la imposibilidad de incrementar Jos precios de venta al mismo ritmo
de la inflación. Ello ha enfrentado a muchos empresarios a un gran dilema: crecer o
correr el riesgo de desaparecer.

Lo anterior debido a que para compensar el deterioro del margen por la imposibilidad Si el efecto de la inflación no
de incrementar los precios las empresas deben aumentar su volumen de operación, lo se puede trasladar al precio
que implica grandes inversiones en capital de trabajo y capital fijo. Este aumento del de venta, se deteriora el
margen de utilidad y por lo
volumen debe darse por encima del crecimiento del sector lo .que necesariamente
tanto, la rentabilidad .....
implica tener que quitarle participación a la competencia en el mercado doméstico o
exportar.

Si no se aumenta el volumen se corre el peligro de que otros competidores si lo hagan, ....para neutralizar dicho
generando con ello economías de escala que posteriormente podrán aprovechar para deterioro de la rentabilidad
atacar el mercado a través de decisiones que afecten los precios, desplazando con ello a las empresas deben aumentar
su volumen de operación, es
las empresas más pequeñas que por temor, indecisión o incapacidad financiera y
decir, crecer.
organizacional no le apostaron al crecimiento. Se podría afirmar, pues, que en ciertos
casos el crecimiento es una alternativa obligada.

En nuestro ejemplo, si a pesar de que la inflación esperada es del 15% no se espera un

incremento de los precios más allá del 10% ¿cuál debería ser el incremento del volumen
que permite un crecimiento total deI20,75%?
 Análisis de la Rentabilidad 265

Reemplazando en la fórmula tenemos:

(1 + 0,10)(1 + Q) - 1 = 0,2075

Donde Q = incremento en el volumen.

(1,2075/1,10) - 1 = Q
Q=9,8%

Esto implica que la empresa deberá crecer 4,8 puntos por encima del sector industrial,
lo cual supondrá el desarrollo de agresivos planes estratégicos con el fin de crear las
ventajas competitivas que permitan ganar participación frente a las empresas menos
agresivas.

La falacia del margen. Muchos empresarios, sobre todo los pequeños y medianos,
ingenuamente consideran que las menores utilidades que ocasiona una disminución de
los precios con el fin de atacar a los competidores puede ser fácilmente compensada con
un mayor volumen.

Ello porque circunscriben el manejo de la rentabilidad a la mera administración del

margen de utilidad, pues consideran que éste es el componente más importante; se
olvidan, por lo tanto, del concepto del uso eficiente de los recursos que está implícito en
la rotación de los activos.

Consideremos el siguiente ejemplo. Un empresario dedicado a la venta de

electrodomésticos, cuya expectativa de utilidades mensuales es de $20 millones, ha
decidido disminuir el precio de los artículos en un 5% con el fin de ganar participación
en el mercado local. él cree que esta disminución impulsará las ventas y que por lo tanto
el mayor volumen permitirá mantener las expectativas de utilidades. Los siguientes son
los datos relacionados con su estructura operativa:

• Utilidad esperada $20.000.000

• Precio promedio de venta unitario: $500.000
• Costo variable promedio unitario: . 300.000
• Margen de Contribución: 200.000
• Indice de contribución: 40%
• Gastos fijos de operación: $30.000.000
• KTNO / Ventas 30% .

De acuerdo con lo aprendido en el capítulo 6 sobre costeo variable, obtenemos el

presupuesto de ventas mensual, es decir, el volumen de unidades (o pesos), que se
requieren para alcanzar la utilidad esperada.

Ventas requeridas = (Utilidad Esperada + Gastos Fijos) / Indice de Contribución

Ventas requeridas = ($20' + $30') I 0,4 = $125 millones (250 unidades)

Una disminución del 5% en los precios bajará el margen de contribución a $175.000

con lo que el nuevo Índice de contribución sería del 35% y las nuevas ventas requeridas
serían

Ventas requeridas = ($20' + $30') / 0,35 = $142,86 millones (286 unidades)

El aumento requerido en el Las nuevas ventas implican un aumento del 14,4% en el presupuesto de ventas. Es
volumen es más que decir, que deben incrementarse las ventas en 2,88 puntos por cada punto de disminución
proporcional a la disminución del precio de venta (14,4/5).
del margen.

\
 266 Capítulo 9

Muchos empresarios creen que la relación es 1:1, es decir, que por cada punto de
disminución del precio de venta habría que aumentar un punto el volumen. Los
números anteriores sugieren que el efecto es ampliado; una disminución del precio
implica un aumento del volumen en una cantidad más que proporcional y por lo tanto
un aumento como el requerido no es fácil de lograr.

• ¿Qué empresa es capaz de incrementar su volumen de ventas en el 14,4% de un

mes para otro?
• ¿Los competidores, se van a quedar de brazos cruzados?
• ¿Dónde están los compradores adicionales que reaccionarán favorablemente al
precio? Recordemos que el mercado tiene un tamaño y que la demanda no es
perfectamente elástica.
• ¿Dónde está la fuerza de ventas para alcanzar ese mayor volumen requerido?
• ¿Y las instalaciones físicas para almacenar el mayor volumen de inventarios?
• ¿No deberán incurrirse gastos adicionales tales como publicidad y bodegajes?

Si los precios se disminuyen en el 10% ¿entonces el volumen debería incrementarse en

el 28,8%?, es decir, ¿la progresión es lineal? Veamos los números.

Una disminución del 10% en los precios bajará el margen de contribución a $150.000
con 10 que el nuevo índice de contribución sería del 30% y las nuevas ventas requeridas
serían

Ventas requeridas = ($20' + $30') 10,30 = $166,67 millones (333 unidades)

Las nuevas ventas implican un aumento del 33,3% en el presupuesto de ventas. Es

decir, que la progresión es geométrica.

Cuando se toma una decisión como la planteada en este ejemplo también se comete el
error de no considerar con seriedad el capital de trabajo adicional requerido. En el
ejemplo, la productividad del capital de trabajo o relación de capital de trabajo neto
operativo a ventas (KTNO I Ventas)", del 30% significa que por cada peso de ventas la
empresa requiere mantener 30 centavos de capital neto de trabajo y si las ventas
presupuestadas originalmente son de $125 millones es porque .Ia empresa debe
mantener $37,5 millones en KTNO.

Si se concede el descuento adicional del 5% las nuevas ventas serían $142,86 y por lo
tanto un KTNO de $42,86 millones, que representan un incremento de $5,4 millones
con respecto al KTNO que se requería en la situación inicial. Para la segunda propuesta
de descuento, o sea el 10%, el KTNO se debería incrementar a $50 millones, $12,5
millones más con respecto a la situación inicial.

Surgen de nuevo varias preguntas, adicionales a las planteadas arriba:

• ¿Cómo se conseguirá ese KTNO adicional? Recuérdese que el concepto supone

que en dicho valor ya está considerada la financiación de los proveedores.
• ¿y qué va a pasar con la rentabilidad de los activos? Simplemente se disminuirá ya
que las utilidades permanecerán constantes y el volumen de activos se aumenta,
con lo que esta decisión es destructora de valor de acuerdo con lo que se estudiará
en el siguiente capítulo sobre el EVA.
• ¿Y el flujo de caja? Se disminuye si la financiación del KTNO adicional se lleva a
cabo con deuda.

9 Este concepto se explica eo el primer capítulo y se amplía en el capítulo ocho dedicado al análisis de la
liquidez.
 Análisis de la Rentabilidad 267

y ni que hablar de la disminución del valor de la empresa por el mayor riesgo operativo
y financiero que genera una situación como la planteada por el propietario, que al
implicar un mayor costo de capital y ser éste la tasa de descuento de los flujos de caja
para el cálculo del valor, hace que éste último sea menor.
Los números anteriores nos permiten entender por qué se dice que en las guerras de
precios rara vez hay ganadores entre empresas, cuando estas tienen tamaños muy
similares. Ello por el efecto de bola de nieve que se presenta cuando algunadecide
rebajar el precio con el fin de atacar el mercado, lo cual conduc\ a sucesivas rebajas
entre los competidores que nunca pueden ser compensadas con vo men por el tamaño
del mercado.

ANAL/SIS DEL ESTADO DE RESULTADOS

Cuando se habló del índice de rentabilidad del activo vimos cómo éste se descomponía
a su vez en dos índices, el margen de utilidad y la rotación de activos, es decir, que se
afectaba por un cambio en cualquiera de ellos. Se dijo también que cualquier problema
que se detectara en el margen de utilidad era consecuencia directa de una anomalía en la
relación entre ingresos y egresos.

Por lo tanto, un análisis del Estado de Resultados podrá darnos una idea acerca de las
causas que originan problemas en el margen de utilidad de la empresa.

El análisis horizontal y
vertical del estado de
resultados permite estudiar
las causas que originan
problemas en el margen de
utilidad.
Análisis horizontal y vertical. La primera forma de hacer dicho análisis es elaborando
un cuadro comparativo de los resultados de varios años, según se requiera, mostrando
las cifras no solamente en valores monetarios, sino también en términos de porcentajes,
tomando como base, es decir, como el 100%, el valor de las ventas. El modo de hacer
esto se ilustra en el "análisis comparativo de resultados" del cuadro 9-3.

I ANALSIS COMPARATIVO DE RESULTADOS I

AÑOl AÑo 2
Valor % Valor %
Ventas Netas $1.000 100,0 $1.250 100,0
Costo de Ventas 600 60,0 775 62
Utilidad Bruta 400 40,0 475 38,0
Gtos. de Administración 120 12,0 138 11,0
Gtos. de Ventas 85 8,5 115 9,2
UTILIDAD OPERATIVA 195 19,5 222 17,8
Gastos Financieros 45 4,5 63 5,0
UAI 150 15,0 159 12,8
Impuestos 60 6,0 64 5,1
9,0 7,6
UTILIDAD NETA
...
90
. . 95
Cuadro 9-3 Análisis comparativo de resultados histoncos

Obsérvese, por ejemplo, que aunque los gastos de administración, en porcentaje,

disminuyeron, pues pasaron del 12% al 11%, su monto aumentó de $120 a $138. Por
esto debe tenerse cuidado con el uso de los porcentajes pues éstos sólo indican la
proporción de las ventas que es absorbida por cada rubro.

La comparación de
porcentajes del período actual
con el anterior puede no ser
relevante para el caso de
rubros fijos.
Aunque esta forma de analizar el Estado de Resultados como una estructura da una
buena idea de las tendencias y comportamiento general de los rubros que lo componen,
tiene la limitación de que puede conducir a evaluaciones erróneas ya que todos los
costos y gastos no tienen un comportamiento directamente proporcional al de las ventas,
pues son fijos y por lo tanto no cambian al variar el volumen (por ejemplo el
arrendamiento y la depreciación), entonces es lógico que cuando el volumen de ventas
disminuye, el porcentaje de absorción de éstas por parte de los costos y gastos fijos será
mayor.
268 Capítulo 9

Recordemos también que el aumento del volumen de ventas se refiere al aumento tanto
"
de los precios como de las unidades, representado éstas últimas el verdadero
crecimiento. Tal como se enseño en la sección dedicada al dilema del crecimiento, el
aumento total de las ventas de un año a otro debe descomponerse utilizando la fórmula
allí propuesta, considerando la inflación o los incrementos reales de los precios de venta
del sector de acuerdo con la disponibilidad de información. Es decir, que el crecimiento
del volumen debe ser comparado con el crecimiento del sector y el de los precios, con la
inflación.

El aumento en los costos y gastos de un año a otro puede deberse no solamente a una
mayor incurrencia de éstos por el mayor volumen de operación de la empresa o
eventuales ineficiencias (por ejemplo, mayor volumen de empleados, más papelería
utilizada, etc.), sino también a un aumento en los precios. Esto, como puede verse,
también es otra limitación del análisis, que puede corregirse empleando el concepto
explicado en el párrafo anterior.

Comparación presupuestal. Una forma de obviar estas limitaciones es haciendo la La comparación con el
comparación del Estado de Resultados contra lo que se había presupuestado, lo que presupuesto es la mejor
permite darnos cuenta de los comportamientos favorables y desfavorables de los alternativa para realizar el
análisis horizontal.
diferentes rubros y su incidencia sobre la utilidad de la empresa. En el cuadro 9-4 se
ofrece un ejemplo ilustrativo de esta forma de análisis.

Para las ventas la variación será favorable si lo real es mayor que lo presupuestado y
desfavorable en caso contrario. Para los costos y gastos la variación será favorable si lo
real es menor que lo presupuestado y desfavorable en caso contrario.

El porcentaje de variación se obtiene dividiendo ésta por la cantidad correspondiente a

lo presupuestado.

I COMPARACION PRESUPUESTAL DE RESULTADOS AÑO 2 I

Real Prespto. Variación %
Ventas Netas $1.250 $1.500 (250) (16,7)
Costo de Ventas 775 870 95 10,9
Utilidad Bruta 475 630 (155) (24,6)
Gtos. de Administración 138 130 (8) (6,2)
Gtos. de Ventas 115 120 5 4,2
UTILIDAD OPERATIVA 222 380 (158) (41,6)
Gastos Financieros 63 65 2 3,1
UAl 159 315 (156) (49,5)
Impuestos • 64 126 62 49,2
UTILIDAD NETA 95 189 (94) (49,7)
., "
Cuadro 9-4 Ilustración de una ejecución presupuestal de resultados

Puede observarse cómo las ventas tuvieron un comportamiento desfavorable pues no se

alcanzó la cifra presupuestada, lo que implica que deben investigarse las causas de esta
ineficiencia que por el método de comparación de los estados de resultados ilustrado
antes no se hubiera detectado pues allí se registra un aumento de las ventas del 25% al
pasar de $1.000 a $1.250.

En los gastos de ventas también puede verse cómo, bajo el primer método de análisis
éstos aumentaban de $85 a $115 yen porcentaje del 8,5% al 9,2% lo que sugería un
comportamiento no muy aceptable. Sin embargo, al comparar con el presupuesto
vemos que tuvieron un comportamiento favorable ya que se esperaba un gasto de $120
y sólo se incurrieron $115 con 10 que hubo una variación favorable de $5.

Análisis de variaciones. Aunque esta forma de análisis es mucho más precisa que la
anterior, aún conserva la limitación de que no descompone la variación de las ventas en
aquella debida al volumen y la debida al los precios de venta, por lo que para corregir

Las variaciones en las ventas
y los costos deben
descomponerse en las
ocasionadas por el volumen y
las ocasionadas por el precio.
El cálculo de la variación de
volumen supone que se
mantuvo tanto el precio de
venta como el costo
presupuestado.
Análisis de la Rentabilidad 269
este defecto debe hacerse un cuadro adicional que explique este hecho.
Para ilustrar esto supongamos la información del cuadro 9-5 para una sola línea de
producto; cuando se tengan varias debería elaborarse un cuadro para cada una.
. Precio' Valor .
Unidades. Unitario' Ventas.
~P~re~s~uLu~e~s~to~~1.~OO~0~ ~$~1,~5~0 ~$~I~.5~0~0~~~
Real 862 1,45 1.250
Variación (138) (0,05) (250)
Cuadro 9-5 Detalle de una ejecución presupuesta! de ingresos
En él puede verse cómo las menores ventas' se debieron no solamente a que no se
vendió el volumen de unidades presupuestado, sino también a q!le el precio de venta fue
menor. Debemos entonces separar el efecto de cada uno de estos hechos. Veamos.
l. Variación debida al volumen:
Suponiendo que la empresa hubiera mantenido el precio de venta, el menor volumen de
unidades vendidas ocasionarla una disminución en el valor de las ventas equivalente a:
(862 - 1.000) x 1,50 = (-138) x 1,50 = (207) desfavorable
2. Variación debida al precio:
Pero como se vendió a un precio menor al presupuestado, las unidades realmente
vendidas dejaron de producir a la empresa cinco centavos cada una, o sea la diferencia
entre el precio real y el presupuestado, así:
(1,45 - 1,50) x 862 = (-0,05) x 862 = (43) desfavorable
Resumiendo tenemos que,
Variación debida al menor volumen $207D
Variación debida al menor precio de venta ~
Variación total 250 D
Los cálculos anteriores se pueden expresar como fórmulas, así:
Va,riación de volumen = (Vr - Vp) x Pp
Variación de precio = (Pr - Pp) x Vr
Donde,
Vr = Volumen real de unidades vendidas
Vp = Volumen presupuestado
Pr = Precio de venta real
Pp = Precio de venta presupuestado
Con el costo de ventas debe hacerse un análisis similar al anterior. Veámoslo
suponiendo la información del cuadro 9-6 que aparece en la página siguiente.
Quiere decir que el menor costo de ventas no solamente se debió a que se vendió menos
sino que en la variación presentada, que aparentemente fue favorable, quedó oculta una
ineficiencia, representada por un mayor costo unitario real.
270 Capítulo 9

- - ~- Costo Costo
, " Unidades Unitario Total
Presu uesto 1.000 $0,87
Real 862 0,90
Variación 138 (0,03
Cuadro9-6 Detallede una ejecuciónpresupuesta!de costos

1. Variación debida al volumen: ~

Suponiendo que la empresa hubiera mantenido su costo unitario presupuestado, el
menor volumen de unidades vendidas ocasionaría una disminución en el COS)de ventas
equivalente a:

(862 - 1.000) x 0,87 = (-138) x 0,87 = (120) favorable

La diferencia es favorable por representar un menor costo incurrido.

2. Variación debida al costo unitario:

Pero como se vendió con un costo mayor al presupuestado, las unidades realmente
vendidas implicaron un mayor costo para la empresa de tres centavos por cada una, o
sea la diferencia entre el costo real y el presupuestado, así:

(0,90 - 0,87) x 862 = 0,03 x 862 = 25 Desfavorable

La diferencia es desfavorable por representar un mayor costo incurrido. Resumiendo

tenemos que,

Variación debida al menor volumen $120 F

Variación debida al mayor costo unitario 25 D
Variación total 95 F
Los cálculos anteriores se pueden expresar como fórmulas, así:

Variación de volumen = (Vr - Vp) x Cp

Variación de costo ~ (Cr - Cp) x Vr

Donde,
Cr = Costo unitario de venta real
Cp = Costo unitario de venta presupuestado
Vr = Volumen real de unidades vendidas
Vp = Volumen presupuestado

Pero es en el análisis de la variación del costo de ventas donde radica la principal

limitación de esta segunda forma de estudiar el Estado de Resultados.

Ello se debe a que las cifras de costo unitario real y presupuestado (en el ejemplo $0,90 Se deben analizar por
y $0,87), solamente son comparables si los volúmenes de producción real y separado las variaciones en
presupuestado también fueron iguales, pues ya sabemos que mientras mayor sea el los costos variables y los fijos.
volumen de producción menor será el costo unitario, ya que los costos fijos se reparten
en un mayor número de unidades. Lo aconsejable es, entonces, analizar separadamente
los costos fijos y los variables. Los variables mediante el método que acabamos de
ilustrar y los fijos de manera similar a como se hizo con 10 gastos de administración
ventas y financieros, es decir, a través de la comparación directa de las cifras reales y
presupuestadas.

Como el análisis del costo de ventas, separándolo en fijo y variable, implica la

consideración de elementos teóricos de costos que se salen del marco ilustrativo de este
capítulo, se remite al lector al repaso del capítulo 6 sobre c~eQ.. variable.
 Análisis de la Rentabilidad 271

RENTABILIDAD HISTORICA VS. PROYECTADA

En este capítulo se abordó el estu~entabilidad a partir de su comportarrúento

histórico, lo cual, a pesar de que nos inforina acerca de lo que ha sucedido en la
empresa, no necesariamente garantiza un c07ortamiento similar en el futuro.

Teniendo en cuenta que las decisiones estrategicas de la empresa están más relacionadas
con la rentabilidad que con cualquier otro aspecto, es lógico que un estudio de ésta deba
incluir, además del análisis en términos de cifras históricas, uno con base en cifras
proyectadas, tanto a corto como a largo plazo, donde la consideración de la ganancia
económica o EVA es fundamental. Este concepto se estudia en el siguiente capítulo.

UAI UAII
TMRR < > > 1%
Patrimonio Activos

UAII
> CK
Activos
ESENCIA -DE LOS NEGOCIOS

ANA LISIS DE LA
RENTABILIDAD

Perspectiva
interna

Utilidad Ventas
x
Ventas Activos

Margen Rotación
x
de utilidad de activos

Análisis del Análisis del

Estado de Balance
Resultados General

Gráfico 9-8 Análisis de la rentabilidad

El análisis de la rentabilidad
debe extenderse hasta el
estudio de cifras proyectadas.
Cuando se trata de evaluar la rentabilidad de la empresa en el corto plazo (uno o dos
años), se utiliza el método de proyección de estados financieros que consiste en que,
dadas unas expectativas generales en cuanto al comportamiento de los principales
rubros operativos de la empresa, se calcula el Estado de Resultados, Balance General y
Presupuesto de Efectivo, que resultan de cuantificar dichas expectativas, lo que permite
formarse una idea acerca del panorama general de rentabilidad y liquidez que afrontará
la empresa, pues pueden calcularse todos los Índices con base en las cifras proyectadas.
Esta metodología se explicará en el capítulo 18 dedicado a la proyección de los estados
financieros.
 272 Capítulo 9

Cuando se trata de evaluar la rentabilidad a largo plazo de la empresa, debe recurrirse a El análisis de la rentabilidad
las herramientas que proporciona la ingeniería económica, pues un estudio de este tipo a largo plazo supone la
implica la obtención de una tasa de rendimiento que iguale en el tiempo el valor actual aplicación de los conceptos
de la empresa con los posibles flujos de caja libre que a largo plazo ésta generará, lo del valor del dinero en el
cual sólo puede hacerse con el uso de los elementos mencionados, que en este texto se tiempo.
ilustran en el capítulo 4. Igualmente, puede realizarse el ejercicio que consiste en traer a
valor presente los EVA proyectados, cifra que se denomina "valor agregado de
mercado", market value added por su nombre en Inglés, tema que será tratado,
igualmente, en el capítulo 10.

El gráfico 9-8 que aparece en la página anterior, ilustra la forma en que se relacionan
los temas tratados en el presente capítulo.

CUESTIONARIO DE EVALUACION

1. ¿Qué significado tiene el índice de rotación de activos totales en la medición de la

rentabilidad?
2. ¿En qué circunstancias podría utilizarse un índice de rentabilidad como medida de
liquidez?
3. Una empresa vendió el año pasado 150 millones de pesos y su utilidad neta fue de
20 millones. Un inversionista dice que no está dispuesto a invertir en dicha
empresa porque considera que es un margen de utilidad muy bajo. ¿Está usted de
acuerdo con el citado señor? ¿Si o no y por qué?
4. El señor Pepe Pérez está muy contento porque una acción de la compañía Eléctrica
S.A., que compró hace 8 años por $100 le está reportando actualmente $6 de
dividendo mensual, lo que para él es muy bueno pues dice que hay muy pocos
negocios que den una rentabilidad del 6% mensual. ¿Comparte usted la felicidad
del señor Pérez? Explique claramente.
5. Recientemente los gerentes del Supermercado La Merced S.A. y de la empresa
Máquinas del Caribe S.A., que se dedica a la venta de maquinaria pesada, se
reunieron a comentar los resultados de ambas empresas y les llamó particularmente
la atención el hecho de que tuvieran la misma rentabilidad sobre el activo, que era
del 30%, aunque el margen de utilidad de Máquinas, del Caribe era
significativamente mayor. Ambos gerentes quieren que usted les aclarela situación
y les explique las características propias de cada una de estas empresas, que se
relacionan con el aspecto planteado.
6. ¿Cuándo se relacionan el Riesgo y la Rentabilidad, a qué se refiere ese riesgo?
7. ¿ Qué efecto tienen los fondos ociosos sobre el costo de capital y la rentabilidad de
la empresa?
8. Cree usted que en una empresa puede darse que:
UAI I Patrimonio> UAlI I Activos < I% (costo de la deuda)
1. Explique claramente por qué la evaluación de la rentabilidad para el propietario
debe hacerse considerando el valor comercial del patrimonio.
2. Usted tiene una empresa donde el índice de contribución es del 28%. En el medio

.: 3.
existen otras actividades que ofrecen un índice de contribución del 35%. ¿Qué
factores pueden hacer que usted no traslade sus recursos hacia esa otra actividad?
Relacione y explique 5 factores que puedan afectar el potencial de utilidad de una
empresa.
4. ¿Por qué la Rentabilidad del Activo es la medida por excelencia para evaluar el
éxito de un negocio?
5. ¿Por qué el índice de Rentabilidad del Activo o Potencial de Utilidad, es el más
\
 Análisis de la Rentabilidad 273

importante de todos?
6. Cuando se da que
UA! I Patrimonio < UAII I Activos < 1% (costo de la deuda)
¿Implica que necesariamente hay pérdidas en la empresa o que ésta se va a
quebrar?
7. Describa algunos fenómenos o sucesos de actualidad que hayan hecho que la tasa
de interés haya aumentado o disminuido.
8. Si por cualquier motivo se determina que el riesgo de una empresa disminuyó,
¿disminuirá también su costo de capital? Explique.
9. En las condiciones actuales de la economía y dadas las expectativas de devaluación
para el próximo año, ¿cuál sería la tasa de interés de captación en el mercado que
haría indiferente endeudarse en dólares o en moneda nacional?
10. La variación de costo debida al volumen es un dato irrelevante en el análisis del
Estado de Resultados. ¿Está usted de acuerdo con esta afirmación? Explique.
11. Se dice que una medida del gobierno para reducir el circulante, tal como un
aumento del encaje bancario, al reducir la oferta de dinero, puede ocasionar un
aumento en la tasa de interés de colocación por parte de las instituciones
financieras. ¿Lo anterior implica que necesariamente aumenten las tasas de
captación?
12. Cuando la Rentabilidad del activo antes de intereses e impuestos es igual al Costo
de Capital, ¿Qué sucede con la Rentabilidad del Patrimonio? Explique.
13. Para la estructura financiera de la Empresa Rentable S.A. utilizada para explicar la
relación entre las tasas de interés que entran en juego en el análisis de la
rentabilidad, ¿Cuál sería el nivel de endeudamiento a partir del cual la empresa
comenzaría a arrojar pérdidas?
14. ¿En qué caso una propuesta a los acreedores para pagarles una tasa de interés igual
a la rentabilidad generada por los activos podría ser una propuesta decente o
viable?
15. Compare la diferencia entre .la inflación y la tasa de interés de colocación de hace
10 años con la actual y comente .acerca del resultado encontrado.
16. ¿Por qué en la medición dela rentabilidad debe considerarse el valor de los activos
al principio del período y no los del final?

EJERCICIOS PARA RESOL VER

1. Las ventas de la Empresa Imperial S.A. pasaron de 1998 a 1999 de $1.052 millones
a $1.241 millones. Si por el conocimiento del sector sabemos que los precios no se
incrementaron más allá del 13% contra una inflación del 16% y que el crecimiento
del PIB de dicho sector fue del 5,4%, ¿qué puede afirmarse con respecto al
desempeño de esta empresa?
2. La junta directiva de la Compañía Manufacturera de Cueros se encuentra
sumamente preocupada. Después de unos resultados más que satisfactorios
obtenidos el áño 1.998, a raíz de los cuales se decidió ampliar la capacidad de
planta con lo cual se aumentaron, igualmente, las ventas de los dos últimos años, la
rentabilidad del activo y del patrimonio, sin embargo, no ha mejorado
substancialmente. A pesar de todo, las utilidades netas pasaron de 12 millones en
1999 a 22 millones en 2000.
Los siguientes son los índices financieros de la empresa para los últimos tres años.
 274 Capítulo 9

1998 1999 2000

/ Razón corriente
Indice de endeudamiento
Deuda permanente a capitalización total
Días de inventario
2,0
40,0%
25,0%
60
1,9
48,0%
33,0%
65
2,1
49,0%
37,0%
60
Rotación de cartera 6,0 6,5 5,8
Rotación de activos totales 1,5 1,4 1,5
Margen de utilidad operativa 22,0% 22,0% 24,9%
Rentabilidad del activo antes de imptos. 21,0% 15,9% 18,2%

Las ventas en el año 1.998 fueron de 100 millones. Para el año 1.999 se aumentó el
capital en 3,8 millones y para el año 2000 en 10 millones más. Debido a este
crecimiento .y con el fin de capitalizar la compañía, se decidió no repartir
dividendos en los tres años considerados.

Usted, como asesor de esta empresa, debe explicarle a la Junta las posibles causas
de esta situación, lo mismo que sugerirles la estrategia financiera que deberían
llevar a cabo para mejorarla. Para el diagnóstico usted debe, igualmente,
reconstruir los balances y estados de resultados de los tres años considerados. La
tasa de impuestos es del 30%. El Índice de deuda permanente a capitalización total
se explica en el capítulo 11 sobre endeudamiento.

NOTAS

.: