See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/236624043

Instrumentos de cobertura de riesgos (III): Diseño de una cobertura eficiente

Article · July 2005

CITATIONS READS

0 4,380

1 author:

Ignacio Lopez
Complutense University of Madrid
56 PUBLICATIONS   14 CITATIONS   

SEE PROFILE

Some of the authors of this publication are also working on these related projects:

Banking Risks View project

All content following this page was uploaded by Ignacio Lopez on 22 May 2014.

The user has requested enhancement of the downloaded file.

 Tribuna de Análisis
Instrumentos de Cobertura de
Riesgos (III)
Instrumentos de Cobertura de Riesgos (III):
Diseño de una cobertura eficiente
La cobertura, en el ámbito que estamos analizando, es la
estrategia mediante la cual reducir o anular las pérdidas
procedentes de movimientos desfavorables en los precios de
los activos y que consiste, básicamente, en la toma de una
posición inversa en instrumentos financieros derivados -si se
trata de una cobertura artificial- respecto a la operación sujeta
a riesgo, con el fin de compensar en términos monetarios la
posible depreciación.
La cobertura puede ser natural o artificial: la cobertura natural
o matching de vencimientos, es la técnica utilizada por una
empresa para reducir por sí misma su exposición a un
determinado riesgo, sin tener que recurrir a los mercados
financieros. Por ejemplo, mediante la modificación de sus
posiciones de activo y pasivo o la alteración de su estructura
de cobros y pagos se puede conseguir reducir e incluso
eliminar el riesgo de tipo de interés. La cobertura artificial, en
cambio, consiste en la utilización de instrumentos derivados
para la eliminación de un determinado riesgo que afecta a las
posiciones que se mantienen al contado.
La cobertura puede ser completa cuando se realiza una compra
o venta de contratos de derivados en número suficiente para
eliminar totalmente el riesgo que se pretende cubrir, o parcial,
que es la cobertura en la que el número de contratos es sólo
una fracción del que sería necesario para eliminar por
completo dicho riesgo.
También es posible que se dé la situación contraria, esto es una
cobertura excedente, en la que el número de contratos
sobrepasa los necesarios para eliminar el riesgo.
Igualmente, se puede efectuar una cobertura dinámica si la
estrategia que se lleva a cabo puede variar en función de los
cambios que se produzcan en el precio del activo que se
pretende cubrir; o estática, si la estrategia de cobertura no se
modifica hasta el vencimiento de los contratos de futuros u
opciones utilizados en la misma.
Planteamiento operativo de una cobertura
Tal y como se ha definido en anteriores líneas, una cobertura
eficiente tendrá que ser completa y dinámica.
El proceso que se ha de seguir en una operación de cobertura
no consiste sólo en la elección del instrumento que mejor se
adapte a nuestras necesidades, es más, con ello sólo estamos
28 ·
comenzando una secuencia de acciones que han de vigilarse
para el cumplimiento del objetivo que se pretende de una
cobertura.
Las fases del proceso de cobertura son las siguientes:
1. Diseño de la estrategia: Consiste en el estudio y toma de
decisiones acertadas en cada uno de los siguientes aspectos:
identificar el tipo de riesgo y la mejor alternativa para
asegurarlo (elección del contrato de futuros adecuado, esto es
el que mejor se correlaciona en términos de precios con el
activo a cubrir); calcular el ratio de cobertura o número de
contratos a comprar o vender para inmunizar una posición,
para cubrirla; análisis de la curva de tipos de interés que
determinará el tipo de cobertura; estudiar la liquidez de los
contratos y el ajuste de los mismos a nuestras necesidades.
A la hora de identificar y valorar el riesgo de mercado al que
estamos sometidos, las empresas cuentan con numerosos
mecanismos de medición. De los tres riesgos de mercado -de
precio, de tipo de cambio y de tipo de interés- ha sido este
último el que mayor atención ha tenido. Sólo por señalar
algunos métodos empleados para su medición, se pueden
indicar: duración, duración modificada, valor del punto básico,
los gaps de duración, simulación, etcétera.
En lo que se refiere al ratio de cobertura, entendido como el
número de contratos de derivados necesarios para compensar
una posición en el mercado de contado, la cual se pretende
proteger, hay que tener en cuenta que , al igual que ofrece
muchas ventajas, la normalización de los contratos de
derivados proporciona el inconveniente de poder no servir de
forma adecuada a las necesidades de los operadores en las
operaciones de cobertura, puesto que la cantidad especificada
en los contratos puede no coincidir con la cuantía a cubrir; lo
mismo puede ocurrir con los vencimientos, etc.
Los factores que influyen en el ratio de cobertura y que pueden
limitar una cobertura eficiente, son:
a) Vencimiento de las operaciones a cubrir y del contrato de
futuros.
b) Nominales: valoración monetaria de los activos involucrados
en la cobertura, esto es el bono a cubrir y el contrato de
futuros.
c) Riesgo de la base: Este riesgo viene dado por la diferente
fecha de vencimiento de los contratos de futuro respecto la
liquidación del contrato, lo que crea incertidumbre en cuanto a
la evolución de la base hasta la fecha de liquidación (en que
precios de contado y de futuro se igualan). Los precios de los
contratos de futuros y del instrumento cubierto no evolucionan
idénticamente, por lo que su diferencia, la base, varía
constantemente y es difícil de determinar.
d) Riesgo de correlación: El riesgo de correlación procede de la
no equivalencia entre los instrumentos negociados en el
mercado de contado y los instrumentos del mercado de
futuros, que hace que la cobertura se tenga que realizar con
instrumentos similares pero no perfectamente iguales. Por ello,
la sensibilidad precio del activo y del futuro puede no ser la
misma y sus variaciones ante modificaciones de los tipos de
interés pueden no coincidir.
e) Riesgo de iliquidez: Riesgo causado por la imposibilidad de
hacerse con el instrumento en el mercado por su escasa
negociación (liquidez) y, por lo tanto, no poder realizar la
cobertura adecuada.
Todos estos aspectos han de tenerse en cuenta como
limitadores de una cobertura eficiente.
2. Seguimiento y control de la cobertura: Controlar aquellos
aspectos cuya variación implique un reajuste de la cobertura,
como son: evolución de las posiciones en los diferentes
mercados; evolución en la correlación de los tipos de interés al
contado y a futuros, así como la curva de tipos; identificación
en todo momento del entregable más económico.
3. Ajuste de la cobertura: Con la información obtenida en la
fase anterior, proceder, si es necesario, al ajuste de la
cobertura, que normalmente irá dirigido a la variación del ratio
de cobertura o al plazo del contrato elegido.
4. Evaluación de la cobertura: Comprobar que las acciones
emprendidas anulen el riesgo al que estábamos sometidos.
En general, todos los agentes económicos se encuentran
expuestos de una u otra forma al riesgo de tipo de interés:
Entidades financieras, empresas, inversores institucionales e
inversores individuales en mayor o menor medida se
encuentran amenazados por la posibilidad de variación del
precio del dinero. Sin embargo, no a todos les influye de la
misma manera si el tipo se desplaza en una u otra dirección.
Entre los agentes, o la situación en que se encuentran,
preocupados por una posible alza en el nivel de los tipos de
interés, nos encontramos:
Prestamistas a tipo fijo, puesto que les supone no poder
incorporar esa subida a los préstamos que tienen concedidos.
Prestatarios a tipo variable, puesto que la subida les
supondrá mayores costes.
Inversores en carteras de renta fija, ya que un alza de tipos
supone un descenso de los precios de los títulos y, con ellos,
del valor de la cartera.
Agentes que van a endeudarse en breve, puesto que su
financiación resultará más cara.
Entidad financiera con sensibilidad pasiva entre activos y
pasivos, esto es, con mayor incidencia en el pasivo, porque
obtiene un menor margen (o incluso una pérdida).
Agentes que van a realizar una emisión de títulos en breve,
puesto que deberán incrementar la rentabilidad ofrecida,
redundando en un mayor coste.
Por otra parte, los agentes económicos que se encuentran
preocupados de una bajada del nivel de los tipos de interés son:
Prestamistas a tipo variable, puesto que obtienen una
rentabilidad menor de los fondos prestados.
Prestatarios a tipo fijo, ya que les supone la bajada un coste
de oportunidad por poder obtener financiación más barata.
Entidad financiera con sensibilidad activa entre activos y
pasivos, esto es, con mayor incidencia en el activo, porque
obtiene un menor margen (o incluso una pérdida).
Agentes que tienen previsto hacer una inversión en títulos de
renta fija en breve, por el descenso de la rentabilidad.
Queda claro, entonces, que existe un gran número de personas
o agentes que se ven influenciados por la variabilidad de los
tipos de interés. En esta situación, lo que deben hacer
dependiendo de la importancia que confieran a esa
incertidumbre, es llegar a definir su exposición al riesgo de
tipos de interés para efectuar una gestión eficaz del mismo.
La gestión del riesgo de intereses por parte de los agentes
económicos depende en gran medida del cálculo continuo de
su exposición a dicho riesgo, mediante técnicas como la
comentada anteriormente. Dependiendo de la estructura de las
carteras, o la relación entre activos y pasivos, la exposición al
· 29
 Tribuna de Análisis
Instrumentos de Cobertura de
Riesgos (III)
riesgo y los medios disponibles, se establecerán los objetivos
que se pretenden de la gestión y los instrumentos y técnicas a
emplear.
Los instrumentos que se utilizan para la gestión del riesgo de
intereses no tienen carácter especulativo cuando se utilizan
con fines de cobertura, sino que pretenden eliminar el mismo.
Incluso la postura de expectativa, esto es, de "no hacer nada"
constituye una posición especulativa por la posibilidad que se
deja de obtener una pérdida provocada por movimientos
desfavorables de los tipos.
Podríamos hacer una clasificación de los instrumentos
financieros de cobertura del riesgo de tipo de interés en base a
su posible utilización en la gestión de tipos fijos o de tipos
variables.
1. Gestión de tipos fijos:
Se trata de aquellos instrumentos financieros que proporcionan
o aseguran un tipo fijo de endeudamiento/inversión para una
fecha futura, eliminando de esta forma la incertidumbre sobre
la situación que los tipos tendrán en el momento de ejecución.
En el caso de una inversión, la cobertura pretende eliminar el
riesgo de descenso del nivel de los intereses, mientras que en
un endeudamiento, se persigue evitar quebrantos provocados
por aumentos de dichos tipos. En ambos casos, al asegurarse
un tipo fijo se están eliminando las posibilidades de
aprovecharse de un movimiento favorable de los intereses.
De una forma meramente enunciativa, tenemos:
Contratos forward - forward.
Acuerdo sobre tipos de interés futuros (FRA).
Contratos de futuros sobre tipos de interés.
Swap de interés variable por fijo.
2. Gestión de tipos variables:
Estos instrumentos no aseguran un tipo fijo sino un tipo límite
por debajo o por encima del cual, según el caso, se aplica
precisamente ese tipo límite, o establecen una banda de
fluctuación permitida a los tipos, con lo que abaratan el coste
de endeudamiento o aseguran una rentabilidad mínima en una
inversión, etc.
30 ·
Entre estos instrumentos tenemos:
Swap de tipos de interés.
Contratos de opción sobre tipos de interés.
Contratos híbridos de opciones sobre tipos de interés: Caps,
floors y collars.
En lo que se refiere al riesgo de tipo de cambio, éste se origina
por la impredecible evolución en el tiempo del precio
especificado en una moneda de un activo denominado en otra
distinta. De esta forma, todos los agentes económicos que
realizan actividades con el extranjero (exportación e
importación) o por su crecimiento internacional, están sujetos
a riesgo de cambio.
No sólo se verá expuesto a riesgo de cambio el agente que
tenga relaciones en el extranjero, sino también aquel que tenga
inversiones internacionales. El agente que toma posiciones en
una divisa con motivo de obtener beneficio por las variaciones
en su tipo de cambio, es decir, que especula con la divisa, está
igualmente tomando de forma voluntaria un riesgo de cambio.
Sin embargo, como es lógico, en este último caso no se tomará
ninguna estrategia de cobertura de las que se estudian en
líneas siguientes.
Obviamente, la exposición al riesgo de cambio será tanto mayor
cuanto más grande sea la presencia del agente en los mercados
internacionales, y dependerá tanto de la probabilidad existente
de variación de los tipos de cambio como de la amplitud de
dicha variación.
La existencia de este tipo de riesgo, al igual que sucede con el
resto de contingencias, hace necesaria la formulación de
estrategias que tengan presente su gestión, para lo cual, es
imprescindible efectuar una identificación y evaluación, por
parte del agente expuesto, de forma constante de su exposición
al riesgo de cambio.
Para gestionar la exposición frente al riesgo de cambio, las empresas
disponen de una serie de técnicas o instrumentos, financieros y no
financieros, que tradicionalmente se han dividido en dos grupos:
a) Las denominadas técnicas internas: netting, leading, lagging,
elección de la moneda de facturación, etc.
 Tribuna de Análisis
Instrumentos de Cobertura de
Riesgos (III)

El leading y lagging (leads and lags), son situaciones de
adelanto o retraso en los cobros y pagos internacionales,
motivados por las expectativas en el nivel del tipo de cambio
de la moneda de un país.
Cuando un determinado país anuncia una devaluación de su
moneda a corto plazo, o ante previsibles evoluciones en los
cambios o niveles existentes en los tipos de interés entre la
moneda interior y las divisas, los importadores de mercancías y
servicios, y en general todas aquellas personas que deban
efectuar pagos en moneda extranjera adelantarán los mismos,
puesto que por la futura devaluación tendrán que gastar una
cantidad mayor de moneda nacional a la inicialmente prevista.
Por otro lado, los exportadores, y en general todas aquellas
personas que deban realizar cobros en moneda extranjera,
retrasarán los mismos, puesto que aprovechando la
devaluación obtendrán beneficios superiores en moneda
nacional.
Como ya se ha comentado en anteriores entregas, a partir de
ahora nos centraremos en analizar cada uno de los
instrumentos que las entidades financieras ponen a nuestra
disposición para la cobertura de los riesgos de tipo de interés y
de tipo de cam.
Por Ignacio López Domínguez
Economista. Doctor en ciencias empresariales
El autor es, además, profesor asociado de la Universidad
Complutense de Madrid; profesor de finanzas de la Universidad
Antonio de Nebrija; Presidente de la Comisión de Mercados e
Instrumentos Financieros del Colegio de Economistas de
Madrid; Vicepresidente de la Asociación Internacional de
Estudios sobre Management, miembro de CLI Consultores y
Consejero Delegado de Neldom Solutions

b) Las técnicas o instrumentos de carácter externo:

financiación de exportaciones en divisas, operaciones forward,
utilización de instrumentos financieros, etc.

Podríamos efectuar una clasificación de los instrumentos

financieros de gestión del tipo de cambio atendiendo a su
negociación en mercados organizados o en mercados libres (no
organizados).

1. Mercados no organizados: Los instrumentos financieros que

se pueden utilizar en la cobertura de riesgo de cambio y que se
contratan en mercados no organizados son los siguientes:

Contratos forward en divisas (seguro de cambio).

Acuerdos sobre tipos de cambio futuros (FXA).
Swap de divisas.
Contratos de opción sobre divisas.

2. Mercados organizados: Los instrumentos que se negocian en

mercados organizados presentan varias características
diferenciadoras respecto los anteriores. Estos productos
financieros son (hay tener en cuenta que las opciones también
pueden ser objeto de negociación en un mercado no
organizado):

Contratos de futuros sobre divisas.

Contratos de opciones sobre divisas.

32 ·

View publication stats