Anda di halaman 1dari 7

Voces: BOLSAS Y MERCADOS - SOCIEDADES CIVILES Y COMERCIALES - FIDEICOMISO -

SOCIEDAD ANÓNIMA - ACCIONES SOCIETARIAS - DERECHO COMPARADO - BOLSAS DE


COMERCIO

Título: Un Mercado de Capitales para un país en desarrollo

Autor: Vergara del Carril, Ángel Daniel

Fecha: 8-ago-2006

Cita: MJ-DOC-2979-AR | MJD2979

Producto: MJ

Sumario: I. Estructura del mercado de capitales – II. Funcionamiento del mercado de capitales – III.
Experiencias recientes del mercado de capitales en la Argentina – IV. Dilemas de la apertura del capital
– V. Conducta empresaria en la apertura del capital – VI. Conclusión

Estructura del mercado de capitales

La expresión mercado de capitales es indicativa de un ámbito de transacciones y suscripción de títulos


de participación denominados de renta variable, especialmente acciones de diversas clases y títulos de
deuda convertibles en acciones. Podríamos agregar la negociación de opciones sobre acciones y los
títulos de participación en activos o commodities provenientes de la securitización propia de las
estructuras fiduciarias.

Si bien se los incluye, no son a nuestro juicio típicos instrumentos del mercado de capitales, los títulos
de deuda no convertibles en los que el emisor recurre a la financiación por vía del endeudamiento y el
tomador invierte con el objetivo puesto en un título de renta fija. Esto por cuanto si bien se transan en
los mercados de valores, no constituyen para las empresas cotizantes un recurso de capital que
acreciente su patrimonio neto.

Dentro de la categoría de acciones, existe la alternativa de colocar acciones ordinarias o preferidas.


Hubo épocas en las que estas últimas ocuparon un espacio importante en la Bolsa de Buenos Aires. Sin
embargo, hoy no se da esta circunstancia.

Las acciones preferidas brindan una oportunidad a aquellos inversores que no tienen interés en
participar en la vida política de la sociedad y prioritan la recepción de dividendos preferentes. Sin
embargo, esta categoría de acciones no tiene hoy el eco que en algún momento tuvieron en el pasado,
basado en la posibilidad de una renta superior a la obtenible en colocaciones a interés.Eso se debió a
que el proceso inflacionario que se desató a comienzos de los años cincuenta hizo perder el atractivo en
los dividendos fijos y, por otro lado, los inversores percibieron que el voto otorga un importante
plusvalor a las acciones ordinarias, aunque el accionista no participe realmente en las asambleas o, en
todo caso, su participación resulte irrelevante en la toma de decisiones.

Tal evaluación no deja de tener relevancia a pesar de no figurar en las ecuaciones analíticas, porque en
definitiva el poder de voto, aunque minoritario, cuenta por su sola presencia al momento de tomar las
decisiones. Es por ello que el art. 216 de nuestra Ley de Sociedades no permite seguir emitiendo
acciones de voto plural cuando la sociedad hace oferta pública de sus acciones, salvo para la emisión de
acciones por capitalización de ajuste de capital en acciones liberadas que ya tenían derecho a voto
plural. En cambio, se permite el mantenimiento del voto múltiple en las acciones que ya lo tenían antes
de la apertura del capital, lo que posibilita mantener un control unificado con posterioridad al inicio de
la oferta pública.

No obstante, las acciones preferidas pueden resultar elegibles en ciertos joint ventures corporativos en
los que se requiere voto no controlante a ciertos accionistas y también en reestructuraciones de deuda
con capitalización de créditos a través de acciones reembolsables luego de algún período de tiempo.

La admisión de las llamadas acciones diferidas sin derecho de voto constituyó un engendro contra
natura que no tuvo ningún seguimiento en la práctica, ni lo va a tener, como suele ocurrir con los
ensayos teóricos de laboratorio que se basan en apreciaciones ajenas al mercado real. Las acciones son
ordinarias con voto simple o plural o preferidas, habitualmente sin voto o con la posibilidad de
convertirse en ordinarias.Un híbrido como la acción diferida no tiene cabida en el mercado.

La resolución técnica contable de la Federación de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas que


consideró que las acciones preferidas rescatables constituían un pasivo y no debían inscribirse en el
patrimonio neto, aplicó un serio golpe a esta clase de acciones. A nuestro juicio, ha constituido una
calificación errada y desalentadora de la inversión de capital.

El instrumento de los títulos convertibles no funcionó hasta muy recientemente porque quienes lo
diagramaron no acertaron con la propuesta de una paridad de conversión razonable y atractiva. Los
ejemplos de emisión de obligaciones negociables convertibles de Irsa, Cresud y Acindar en los últimos
años demostraron que cuando la paridad de conversión respeta esos parámetros de incentivo a la
asunción del riesgo, el resultado es decididamente exitoso, porque se logra atraer la opción a capitalizar
y entonces la emisora baja su endeudamiento.

Las estructuras fiduciarias posibilitadas por la ley 24.441 [EDLA, 1995-A-63] también demostraron
que es posible financiar activos empresarios a través de la titulización de esos activos, sobre la premisa
de preservar el patrimonio fideicomitido de los avatares del fiduciante y el fiduciario, solidificando así
la confianza en los títulos de participación y de deuda emitidos por el fiduciario contra el rinde de los
activos titulizados.

Es el mismo fenómeno de preservación y confianza que posibilitó que el patrimonio de los Fondos
Comunes de Inversión quedara a salvo de la crisis y liquidaciones recurrentes de los bancos
promotores, depositarios o gestores, desde el dictado de la primera ley regulatoria de fondos comunes
de inversión en 1961.

Esto prueba que cuando se elaboran y posibilitan estructuras de adecuada protección del inversor con
sus redes de seguridad, hay una respuesta positiva del público.En este orden de cosas, hay que
puntualizar que las operaciones bursátiles fueron las únicas que quedaron preservadas de la crisis de la
emergencia económica de comienzos de 2002 y las únicas que pudieron liquidarse sin la mordaza de
corralitos y corralones, lo que no es poco mérito, aunque no se lo destaque con el énfasis que se
merece.

Otro instrumento apto para el mercado de capitales es el warrant financiero, utilizado últimamente por
las Bolsas de España. Es emitido por bancos y otorga una opción de compra a un precio pactado sobre
acciones que cotizan en Bolsa, las que pueden ser del mismo emisor de los warrants o de otro emisor.
Se trata de un instrumento apto para promover la inversión en acciones desde el sector bancario.

II

Funcionamiento del mercado de capitales

Con excepción de los Estados Unidos y algunos pocos países europeos, Japón y recientemente India y
China en Asia, las bolsas han tenido dificultades para plasmar una amplia apertura del capital
accionario, logrando así que sus empresas se financien con capital genuino y la población destine parte
de sus ahorros a la inversión en acciones. Los fondos de inversión y de pensión han coadyuvado a una
inversión institucional que permitió la oferta pública inicial de acciones y su posterior negociación
secundaria, pero se ha observado reticencia de individuos y familias para acometer la inversión de
riesgo.

Nuestro país no es ajeno a este escenario. Sin embargo, la Bolsa de Buenos Aires es una entidad que
nació a sólo un año de sancionada la Constitución Nacional de 1853 y fue motor importante del
excepcional desarrollo que se vivió entre la última década del siglo XIX y el primer cuarto del
siguiente.En aquellos años, la Bolsa de Buenos Aires llegó a ser la principal de Hispanoamérica, con la
mayoría de bancos, compañías de seguros y de servicios públicos y algunas incipientes industrias
cotizando sus acciones.

Cuando la Segunda Guerra Mundial cortó la importación de productos básicos e impulsó la creación de
nuevas empresas productoras locales, sus promotores rápidamente tomaron la decisión de abrir el
capital. Con posterioridad, el gran desarrollo económico generado por el gobierno de Frondizi entre
1959 y 1961 produjo un notable incremento de sociedades cotizantes, particularmente metalúrgicas,
textiles y alimentarias. Hacia 1961 había 660 empresas listadas en la Bolsa. Hoy sólo quedan 106. No
obstante, la capitalización actual es mayor por la envergadura de las sociedades de más amplio
movimiento y por la presencia de fondos institucionales locales y extranjeros como consecuencia de la
globalización de la economía.

Sin embargo, los fondos encuentran dificultades para canalizar sus inversiones por la escasa oferta, la
baja capitalización de la mayoría de las sociedades listadas y su consiguiente escasa liquidez. Argentina
ha tenido, además, una fuerte disminución de inversión directa. En el año 2004 hubo 18.000 millones
de dólares de inversión directa en Brasil, 7.000 millones en Chile y sólo 1.800 en la Argentina.

Analizaremos las causas de la poca disposición de los oferentes para abrir su capital y de los
potenciales tomadores para invertir en la denominada renta variable, para luego efectuar
consideraciones al respecto y enunciar algunas propuestas que permitan un giro en el actual status en
beneficio de una genuina capitalización para el financiamiento de proyectos generadores de inversiones
productivas que habiliten nuevas fuentes de trabajo, tan necesarias en la coyuntura actual.

Desde la óptica empresaria, podríamos decir que a partir de mediados del siglo anterior, hubo una
marcada intervención estatal en la economía que por diversas circunstancias alentó el endeudamiento
como fuente prioritaria de la financiación empresaria.Basta recordar el control estatal de los depósitos y
préstamos bancarios a través de la fijación de una tasa de interés subsidiada en comparación al mayor
índice de inflación producida por una política de emisión sin respaldo.
La normativa impositiva también agregó su propio incentivo con la posibilidad de descontar
íntegramente los intereses a los efectos del impuesto a las ganancias, sin que la financiación por
inversión de capital resultara comparativamente atractiva desde el punto de vista fiscal. Por las mismas
razones, los ahorristas también prefirieron endeudarse para adquirir activos en moneda extranjera o
inmuebles, cuyos valores superaban largamente en el transcurso del tiempo la tasa de interés pasiva
obtenible en el circuito bancario. Mientras tanto, los recursos prestables de los bancos se fondearon, a
veces con emisión monetaria y otras con el ofrecimiento de tasas pasivas notoriamente exorbitantes al
amparo de una funesta garantía de depósitos que fue uno de los factores de la hiperinflación de fines de
los ochenta.

El exceso de endeudamiento empresario derivó así en crisis cíclicas en cada uno de los sacudones
económicos en los que por diversas razones las ventas se vieron afectadas por la recesión, impidiendo o
dificultando el repago de la deuda. El amplio acceso a los préstamos en moneda extranjera en los
comienzos de los noventa tuvo su contracara en la fuerte devaluación que caracterizó la emergencia
económica declarada a principios de 2002, luego de la crisis política de fines del año precedente. La
esforzada reestructuración de la deuda corporativa que la siguió aún tiene casos pendientes de solución.

III

Experiencias recientes del mercado de capitales en la Argentina

Viene al caso destacar que durante estos tres últimos años se han producido hechos dignos de
ponderación. De un lado, los acreedores corporativos han preferido, en alguna medida al menos,
capitalizar sus créditos u obtener en canje títulos convertibles en acciones.Por el otro, la notoria
dificultad para acceder al crédito mejoró sensiblemente los ratios financieros de las empresas que
encararon modos de autofinanciamiento con sus propios recursos. Por el lado de los inversores, se
inclinaron por asumir más riesgo en acciones o títulos de deuda convertibles. Una clara señal de tal
preferencia la dio la exitosa colocación de ochenta millones de dólares al contado de la serie de
obligaciones negociables convertibles en acciones de Acindar en enero de 2004, en la que en forma
directa o a través de la adquisición de opciones, se ejerció el derecho de preferencia por el 100% de la
emisión. La cotización de esos títulos a partir del mes de febrero tuvo un ritmo ascendente, que le
permitió cerrar el año con una valorización que superó el 400% de la cotización inicial, basada
fundamentalmente en la perspectiva de la atractiva paridad de canje operable a partir del año 2006.

Otro fenómeno que se dio fue el de las pymes, que lograron colocar exitosamente títulos fiduciarios
provenientes de la securitización de derechos de exportación de commodities agrarios y
agroindustriales. También en esta esfera de empresas, la Bolsa de Buenos Aires organizó un novedoso
mercado de cheques diferidos que, merced al auspicio de grandes empresas de las cuales las pymes
emisoras eran proveedoras, o de avales de sociedades de garantía recíproca, lograron atraer tomadores a
una tasa muy razonable para el colocador y también para el inversor por superar la de plazo fijo en el
circuito financiero.

Las aludidas experiencias permiten concluir que tenemos actualmente un escenario bastante más
proclive a la inversión de riesgo en acciones y con mejores perspectivas para la absorción de las
colocaciones de capital por los oferentes.Si se toma un grupo selecto de empresas líderes cotizantes en
Bolsa, se advertirá que se valorizaron con creces por sobre la devaluación de nuestra moneda en el
período 2002/2004 y sus ratios de dividendos superaron las tasas de interés activas y pasivas en el
sector bancario.

IV

Dilemas de la apertura del capital


Llama entonces la atención que no se registre un mayor ingreso de sociedades dispuestas a abrir el
capital en bolsa y mejorar así sus ratios financieros a través de la obtención de recursos genuinos y de
mínimo costo. Por el contrario, se han producido más egresos que ingresos en el mercado bursátil en
los últimos diez años, luego del fuerte incremento de capitalización de comienzos de los noventa, del
que cabe destacar la impactante y exitosa oferta pública inicial de acciones de YPF en 1993 por un
importe superior a los U$S 3.000 millones.

Parecería que aún no se ha operado una sensible modificación de la cultura empresaria de obtener
financiamiento por vía del endeudamiento, no obstante los efectos perniciosos señalados. Podrá
argumentarse que la tasa de interés a nivel local e internacional ha bajado, pero no es fácil hoy tomar
crédito interno a esa baja tasa y el acceso al crédito internacional sólo está disponible para subsidiarias
de empresas extranjeras. No aprovechar el buen momento para obtener recursos de capital es dejar
escapar una buena oportunidad de financiamiento sano.

Debe tenerse en cuenta que la actuación en el mercado de capitales implica ponerse en una vidriera y
brindar una información muy completa que se hace pública y llega de este modo más rápidamente a los
competidores.Al hacer el examen sobre la relación costo-beneficio no hay actualmente beneficios
impositivos que alienten la apertura del capital, a pesar de que el fisco tiene mayores oportunidades de
control sobre la sociedad listada por la transparencia que debe exhibir.

Más aún, se pueden identificar ciertas normas inequitativas, como la que hace a la sociedad responsable
sustituto del impuesto a los bienes personales que deben tributar los accionistas. Esta sustitución, que
podría justificarse en las sociedades cerradas por la estrecha proximidad entre la sociedad y sus
accionistas, no aparece razonable en sociedades que tienen múltiples y variados accionistas. Es muy
difícil que una sociedad cotizante se decida a iniciar demandas contra sus accionistas para recuperar
sumas que individualmente resultan poco significativas, aunque en su conjunto son importantes. Sólo le
cabe recobrar el impuesto adelantado en el caso de que llegue a pagar dividendos en efectivo. Una
posible solución sería la de elevar el muy bajo mínimo no imponible cuando el exceso se destine a la
adquisición de acciones que cotizan y volver al sistema de pago de impuesto a cargo de los sujetos
contribuyentes. Además, el aliento a la inversión amerita eximir del impuesto a los bienes personales
cuando se suscriben acciones, es decir cuando los fondos ingresan directamente a la empresa para
desarrollo de proyectos o capital de trabajo.El fisco ha de compensar tal exención con las nuevas
contribuciones impositivas que el proyecto genere.

Las aperturas iniciales por oferta pública de acciones deberían ser alentadas por todos los medios
razonables posibles, no solamente creando incentivos, sino también disminuyendo en lo posible los
costos de lanzamiento, y cuando nos referimos a los costos abarcamos todos, incluyendo los
administrativos y propios del registro y el control, sin desmedro desde luego de la eficiencia de dichos
controles.

El efecto positivo consiste en que una sociedad con capital abierto en bolsa tiene una muy buena tarjeta
de presentación para mejorar sus ratios, obtener crédito, merecer mayor confianza y hasta posicionarse
política y socialmente en la comunidad a través de sus accionistas y de la posibilidad de ser elegida por
fondos institucionales.

Los fondos de private equity constituyen una importante antesala para la apertura de capital. Adquirir el
control o una porción significativa de una empresa con buenas perspectivas y management, inyectarle
capital y luego abrir el capital en Bolsa es una modalidad de inversión que ha dado muy buenos frutos
en otros países. Sin embargo, en el nuestro no ha tenido el desenvolvimiento esperable. Habrá que
promover esta variable de inversión de capital.
V

Conducta empresaria en la apertura del capital

La conducta de quien abre su capital requiere buen trato e información transparente a los accionistas y
potenciales inversores. Ello no depende tanto de la creación de múltiples aparatos de auditorías de
diversa configuración, porque puede darse el riesgo de que finalmente sean más los controladores, a
veces meramente nominales, que los administradores reales. Lo que se debe procurar es un contacto
fluido con los accionistas, transparencia efectiva y no solamente formal. Información veraz y pronta,
que no se concreta en presentar estados contables de varias decenas de páginas, sino en advertir
tempranamente sobre aquellos aspectos del devenir de la empresa que realmente interesan al inversor.
No sólo debe haber balances del pasado, sino información temprana del presente y con pronósticos del
razonable acontecer futuro.Es necesario saber en abril lo que ocurrió hasta el 31 de diciembre del año
anterior, pero también hay que informar sobre lo que está ocurriendo el día de la asamblea y lo que
puede ocurrir en los meses venideros. Para bien o para mal.

No puede quedar fuera de estas recomendaciones la necesidad de una política coherente y regular de
dividendos. Una política que no sólo consiste en dar dividendos razonables y acordes con los
resultados, sino también en explicar adecuadamente las razones por las que no es prudente distribuir
total o parcialmente las utilidades. Los países más exitosos con sus mercados de capitales y las
empresas más demandadas por el inversor son aquellas que se han preocupado por el plusvalor de sus
acciones y una estrategia razonable y regular de distribución de dividendos.

También hay que ser prudente en el precio de salida a bolsa. En varias de las ofertas públicas iniciales
de los comienzos de los noventa se recomendaron precios de salida demasiado altos. Aunque se
estimara un determinado precio real de la acción, la apertura inicial en un mercado en alza no puede ni
debe agotar el campo para una futura valorización. El inversor bursátil asume riesgos altos por la
esperanza de una apreciación de la acción. Si esa posibilidad se frustra por la fijación de un precio
inicial alto, la confianza se quiebra y el perjuicio económico para el emisor y el inversor será
directamente proporcional a la frustrante baja ulterior. Algo parecido ocurrió globalmente con los
ultraoptimistas lanzamientos de las compañías electrónicas, las famosas e-companies durante la década
pasada. Buena parte de ellas terminó hundiéndose titánicamente.

Finalmente, una consideración sobre los retiros de cotizaci ón. En muchos casos han sido la
consecuencia de adquisiciones previas de control.Desde luego que no pueden ni deben prohibirse
estrategias empresarias de deslistamientos, pero en las adquisiciones de control de sociedades
cotizantes el adquirente debería informar pronta y oportunamente cuál será su política sobre la
continuidad de la cotización. En este aspecto habrá que procurar, como lo hemos dicho, potenciar
incentivos y desactivar las causas que provocan desinterés en continuar cotizando. De todos modos, el
anuncio del retiro de cotización debe ser pronto y oportuno, y razonable el precio por acción a ser
pagado. Se ha observado en este sentido alguna reticencia en ser explícitos sobre esta cuestión en los
prospectos o en las respuestas a solicitudes de aclaración de la Bolsa en los que la sociedad cotizante
expresa no tener información sobre las intenciones futuras de su accionista controlante, cuando muy
poco después se anuncia el retiro de cotización. Algo que va en contra de la transparencia.

El método de valuación equitativa establecido por el art. 32 del decreto 677/01 [EDLA, 2001-A-297]
no es, a nuestro criterio, claro y realista. Y si bien se abre la posibilidad de un cuestionamiento judicial
o arbitral, sabemos que nada es más difícil que determinar judicialmente, y aun con dictamen pericial,
cuál es el valor real de una acción y de qué manera se deben computar los activos intangibles o
establecer el valor real de los tangibles. Cuando la retribución compensatoria del retiro no es
razonablemente adecuada, la frustración de los accionistas minoritarios es muy grande porque ven
cortada su principal motivación inversora que es la apreciación de la acción en un mercado líquido y
abierto. No habrá agravios cuando ello no ocurre así.

VI

Conclusión

En conclusión, todo lo que se pueda hacer para apuntalar un buen funcionamiento del mercado de
capitales beneficiará y alentará las inversiones que tanto necesita y seguirá necesitando nuestro país
para un desarrollo sostenido que habilite fuentes de trabajo y evite el éxodo de nuestros profesionales y
científicos. Todos los analistas coinciden en que el futuro crecimiento necesita imperiosamente de
inversión de capitales.

Los recursos de emprendimientos basados exclusiva o prioritariamente en el endeudamiento equivalen


a pócimas de cianuro que tarde o temprano pueden terminar con la extinción de la empresa o su control
en otras manos más capitalizadas.

(*) Corresponde a una presentación del autor en el I Congreso Internacional de Derecho Comercial y de
los Negocios (Buenos Aires, mayo de 2005).

Anda mungkin juga menyukai