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Taxa interna de retorno: um conto preventivo

Tentado por um projeto com altas taxas internas de retorno? Melhor verificar esses fluxos de caixa
interinos novamente.

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The McKinsey Quarterly

Talvez os gerentes financeiros gostem de viver no limite. O que mais explicaria sua fraqueza por usar
a taxa interna de retorno (TIR) para avaliar projetos de capital? Por décadas, os livros didáticos de
finanças e os acadêmicos alertaram que os cálculos típicos de IRR constroem pressupostos de
reinvestimento que fazem com que os projetos ruins pareçam melhores e os bons parecem ótimos.
Ainda recentemente, em 1999, a pesquisa acadêmica descobriu que três quartos dos CFOs sempre
ou quase sempre usam a TIR ao avaliar projetos de capital. (John Robert Graham e Campbell R.
Harvey, “A Teoria e a Prática de Finanças Corporativas: Evidência do Campo”, documento de trabalho
da Universidade de Duke apresentado na reunião anual de 2001 da American Finance Association,
em Nova Orleans.)

Nossa própria pesquisa sublinhou essa tendência ao comportamento de risco. Em uma pesquisa
informal com 30 executivos de empresas, fundos de hedge e empresas de capital de risco,
encontramos apenas 6 que estavam totalmente conscientes das deficiências mais críticas da TIR.

Nossa próxima surpresa veio quando reanalizamos cerca de duas dúzias de investimentos reais que
uma empresa fez com base em taxas internas atrativas de retorno. Se a TIR calculada para justificar
essas decisões de investimento tivesse sido corrigida para as falhas naturais da medida, a priorização
da administração de seus projetos, bem como sua visão de sua atratividade geral, teria mudado
consideravelmente.

Então, por que os profissionais de finanças continuam fazendo o que eles sabem que não deveriam?
A TIR tem seu fascínio, oferecendo o que parece ser uma comparação direta, digamos, do retorno
anual de 30% de um projeto específico com a taxa de 8 ou 18% que a maioria das pessoas paga em
empréstimos de carro ou cartões de crédito. Essa facilidade de comparação parece superar o que a
maioria dos gerentes vê como deficiências em grande parte técnicas que criam distorções imateriais
em circunstâncias relativamente isoladas.

É certo que algumas das deficiências da medida são técnicas, até mesmo misteriosas, mas os
problemas mais perigosos com a TIR não são isolados nem imateriais, e podem ter sérias implicações
para os gestores de orçamento de capital. Quando os gerentes decidem financiar apenas os projetos
com as maiores TIRs, eles podem estar olhando para os cálculos mais distorcidos - e, com isso,
destruindo o valor para o acionista, selecionando os projetos errados completamente. As empresas
também correm o risco de criar expectativas irrealistas para si e para os acionistas, potencialmente
confundindo as comunicações com os investidores e inflando recompensas gerenciais. (Como
resultado de um problema matemático arcano, a TIR pode gerar dois valores muito diferentes para o
mesmo projeto quando os fluxos de caixa futuros mudam de negativo para positivo (ou positivo para
negativo). Além disso, como a TIR é expressa como uma porcentagem, ela pode projetos pequenos
parecem mais atraentes do que os grandes, embora grandes projetos com TIRs menores possam ser
mais atraentes em termos de VPL do que projetos menores com TIRs maiores.)

Acreditamos que os gerentes devem evitar o uso da TIR inteiramente ou pelo menos fazer ajustes
para a suposição mais perigosa da medida: que os fluxos de caixa interinos serão reinvestidos com as
mesmas altas taxas de retorno.

O problema com a IRR

Praticantes geralmente interpretam a taxa interna de retorno como o retorno equivalente anual de
um determinado investimento; Essa analogia fácil é a fonte de seu apelo intuitivo. Mas, na verdade, a
TIR é uma indicação verdadeira do retorno anual do investimento sobre o investimento somente
quando o projeto não gera fluxos de caixa interinos - ou quando esses fluxos de caixa temporários
realmente podem ser investidos na TIR real.

Quando a TIR calculada é maior do que a taxa de reinvestimento real para fluxos de caixa
intermediários, a medida superestimará - às vezes de maneira muito significativa - o retorno anual
equivalente do projeto. A fórmula pressupõe que a empresa tenha projetos adicionais, com
perspectivas igualmente atraentes, nos quais investir os fluxos de caixa intermediários. Nesse caso, o
cálculo leva implicitamente crédito para esses projetos adicionais. Os cálculos do valor presente
líquido (VPL), em contraste, geralmente pressupõem apenas que uma empresa pode obter seu custo
de capital em fluxos de caixa intermediários, deixando qualquer valor de projeto incremental futuro
com esses projetos futuros.

As suposições da TIR sobre o reinvestimento podem levar a grandes distorções no orçamento de

capital. Considere uma avaliação hipotética de dois projetos diferentes, mutuamente exclusivos, A e
B, com fluxos de caixa, níveis de risco e durações idênticos - assim como valores de IRR idênticos de
41%. Usando a TRI como critério de decisão, um executivo sentiria confiança em ser indiferente à
escolha entre os dois projetos. No entanto, seria um erro selecionar qualquer projeto sem examinar
a taxa de reinvestimento relevante para os fluxos de caixa intermediários. Suponha que os fluxos de
caixa provisórios do Projeto B possam ser reimplantados apenas com um custo de capital típico de
8%,

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