INTRODUÇÃO AO

MERCADO DE
OBRIGAÇÕES
 Objectivos

Fornecer informação base sobre o funcionamento do
mercado de obrigações;

Tipos de Emitentes;

Interpretar uma cotação;

Calcular o “yield” de uma obrigação;

O risco de crédito das obrigações.

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 Características Base

Obrigações são títulos de dívida de longo prazo

Cash flows contratados na data de emissão

Promessa de pagamento periódico de juros e reembolso do
capital na maturidade

O custo financeiro do emitente de uma obrigação será

a taxa de cupão

Determinada pelas taxas de mercado e nível de risco do emitente

Taxa fixa ou variável

Definição de periodo de pagamento de juros

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 Características Base

Uma obrigação pode ser caracterizada a partir
de:
a) Características intrinsecas;
b) O Tipo de Emissão;
c) Tipo de Provisões Legais;
d) Caracteristicas que afectam o seu cash flow ou
maturidade.

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 Características Intrínsecas

Aqui temos:
a) Cupão: indica o rendimento que o seu detentor
receberá durante a vida da obrigação.
b) Maturidade: aqui podemos ter:

“term bond”: uma única maturidade

“Serial obligation bond”: múltiplas maturidades
c) Valor reembolso: designado de “principal”.
d) Tipo de propriedade:

“Bearer bond”: portador

“Registered bond”: nominativa
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 Cupão

As obrigações podem basicamente ser:

Taxa Fixa:
a) Obrigação Clássica
b) Obrigação “Cupão Zero”
c) “Step-up notes”
d) “Deferred Coupon Bonds”

Taxa Variável
a) Obrigação Clássica
b) Obrigação com “Caps” e “Floors”
c) “Inverse Floaters”
d) “Dual-Indexed Floaters”
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 Tipos de Emissão
As obrigações podem ter uma variedade de colaterais e
podem ser:

Secured (“senior”) bonds: são garantidas, em caso de
“default”, por meio de uma responsabilidade legal que incide
sobre um activo especifico do emitente.

Unsecured (“debentures”) bonds: têm como única garantia a
promessa de pagamento de juros e do “principal” por parte do
emitente. São assim garantidas pela capacidade geral de
crédito do emitente.

Subordinate (“junior”) debentures: detêm uma
responsabilidade sobre proveitos ou activos que já estão
subordinados a outras dívidas do emitente.
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 Provisões Legais

“INDENTURE”:

Contrato entre o emitente e o detentor da obrigação;

Regista os direitos e obrigações do emitente e dos
investidores

Normalmente um “trustee” (um Banco) actua no interesse
dos obrigacionistas, no snetido de assegurar que todas as
obrigações assumidas pelo emitente, incluindo o pagamento
atempado de juros e do capital, são cumpridas.

Todos os factores que ditam as características de uma
obrigação, o seu tipo, e a sua maturidade são definidas no
“indenture”.
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 Características afectando a
maturidade e/ou cash flows

Temos três tipos de claúsulas “call”:
a) “freely callable provision”: permite ao emitente resgatar a
emissão com um pré-aviso de 30 a 60 dias;
b) “noncallable provision”: a obrigação nunca é resgatada
antes da sua maturidade
c) “deferred call provision”: a obrigação não pode ser
resgatada durante um determinado período de tempo após a
sua emissão (normalmente 5 e 10 anos). No fim desse
período, a obrigação torna-se “freely callable”.

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 Características afectando a
maturidade e/ou cash flows

Uma característica importante de muitas emissões
é a “nonrefunding provision”:

o “call” de uma emissão não é permitido se esse resgate
resultar da emissão de dívida com cupão mais baixo.

Assim, o “call” só pode resultar de fundos gerados
internamente, resultantes da venda de activos ou da
emissão de acções.

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 Características afectando a
maturidade e/ou cash flows

O “sinking fund” especifica que o “principal” de
obrigação deverá ser reembolsado numa dada data
via a constituição de um fundo próprio.

“Protective Covenants”

Coloca restrições ao emitente com vista a defender os
obrigacionistas;

Exemplos: limite ao pagamento de dividendos e nível de
salários da Administração, restringe tomada de dívida
adicional.
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 Emitentes no Mercado

Governo: 24% EUA; 43% Japão; 24% Alemanha

Agências Governamentais: muito importante nos
EUA (25%):

GNMA (Government National Mortgage Association)

Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Association)
– não são garantida pelo Governo

Municipios: 10% mercado EUA; 6% Japão; 15% na
Alemanha

Empresas: 26% EUA; 10% Japão; 0,1% Alemanha

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 Dimensão Mercado Divida – Dados do BIS

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 Interpretação dos preços

Os preços de obrigações resultam na maioria dos
casos de transacções em mercado OTC;

Todos os preços são cotados numa base de
“percentagem do par”;

Por exemplo, uma cotação de 98 ½ significa:

€ 98.50 numa obrigação de valor nominal €100;

€ 985 numa obrigação de valor nominal €1.000;

€ 4.925 numa obrigação de valor nominal €5.000;

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 Taxa de Retorno

A taxa de retorno de uma obrigação será calculada
como:
HPRi,(t,t+1) =P i ,t + 1 + J i , [t , t + 1 ]
P i ,t

Uma vez que o pagamento de juros é contratual,

este será calculado numa base diária, pelo que se o
detentor de uma obrigação a vender antes de
recebimento do próximo cupão, o valor recebida
pela venda da obrigação será igual ao o preço de
venda mais o chamado “juro corrido” (“accrued
interest”).
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 Avaliação de obrigações entre
cupões
Juros recebidos pelo vendedor Juros recebidos pelo comprador

Cupãot-1 Settlement Date Cupãot

(SD)

Juros decorridos

Quando efectuamos uma avaliação normalmente

determinamos o full price (tb designado de dirty price);

Do full price deduzimos o valor do juro decorrido para

determinar o designado clean price.
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 Avaliação de obrigações
entre cupões
Suponhamos que temos uma obrigação com valor
nominal de €100, cupão de 8%, e onde falta pagar 5
cupões semestrais:
• temos 78 dias entre o SD e o próximo cupão;
• 182 dias entre cada cupão;
• YTM de emissões equivalente de 8% a.n.

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 Avaliação de obrigações
entre cupões
5
Período 1: VA1 = (1,04) 78 /182
= 4,9167

5
Período 2: VA2 = (1,04)1, 4286
= 4,7276

5
Período 3: VA3 = (1,04) 2, 4286
= 4,5457

5
Período 4: VA4 = (1,04) 3, 4286
= 4,3709

105
Período 5: VA5 = (1,04) 4, 4286
= 88,2584
Full Price = €106,8192
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 Avaliação de obrigações
entre cupões

Temos agora que determinar os juros
decorridos:

JD = Cupão * (1 – dias entre SD e prox. cupão/dias do
período de cupão)

JD = 5 * (1 – 78/182) = €2,8571

O clean price será de:

€106,8192 - €2,8571= €103,9621
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 Os “Yields” de uma obrigação

“Current Yield” (CY)
J Jt = Juro de próximo cupão
CY t = t Pt = preço da obrigação
Pt

“Yield-to-Maturity” (YTM)
N
Jt VR
PV = ∑
t =1
+
(1 + YTM ) t (1 + YTM ) N

“Yield-to-Call” (YTC)
C
Jt VRCall
PV = ∑t =1
+
(1 + YTC ) t (1 + YTC ) K
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 Rating das Obrigações
Designação Fitch Moody’s Standard & Poor’s
“High Grade” AAA Aaa AAA
AA Aa AA
“Medium Grade” A A A
BBB Baa BBB
“Speculative” BB Ba BB
B B B
“Default” CCC Caa CCC
CC Ca CC
C C
D D
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 Ratings S&P
AAA O mais elevado rating. O credor tem uma capacidade
extremamente forte de pagar as suas dívidas.

AA A capacidade para pagar a dívida é elevada. Difere das

obrigações de elevada qualidade devido a um menor grau de
protecção.
A Empresa com elevada capacidade para pagar, mas susceptível
de ser afectada adversamente por alterações nas condições
económicas gerais.
BBB Empresa com uma capacidade adequada de pagamento, mas
condições económicas adversas podem conduzir a problemas
graves.
BB, B, CCC, CC São obrigações especulativas (“high yield”).

D Obrigações em “default” ou com pagamento de juros

atrasados.
Fonte: Standard and Poor’s
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 Análise de Risco de Crédito

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 Análise de Risco de Crédito

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 Análise de Risco de Crédito

Default Rates

“issuer default rate”: nº de emissões que
entraram em default num dado ano, a dividir pelo
total de emissões;

“dollar default rate”: valor nominal de emissões
que entraram em default num dado ano, a dividir
pelo valor nominal total de emissões “vivas”.

Recovery rates

será o preço da obrigação na altura da falência a
dividir pelo seu valor nominal
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 Junk Bonds

Também designadas de “high-yield bonds” ou
“noninvestment rated bonds”

Popularizadas durante o “boom” dos anos 80 do
século XX: Michael Milken é o directo responsável
pelo florescimento deste mercado

O prémio de risco é entre três e sete pontos
percentuais (300 a 700 pontos base) acima do yield
das “Treasury bonds”

Mercado secundário suportado num “dealer market”
(risco sistemático elevado)
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 Sítios na Internet

www.bonds-online.com

www.fitchinv.com

www.moodys.com

www.standardandpoors.com/ratings

www.markit.com

www.bondmarkets.com

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