Makalah ini berpendapat bahwa respon pasar saham terhadap dua ukuran kinerja akuntansi -

pertumbuhan penjualan dan investasi modal - adalah fungsi dari tahap siklus hidup perusahaan.
Perusahaan dikelompokkan ke dalam berbagai portofolio siklus hidup menggunakan pembayaran
dividen, pertumbuhan penjualan, dan usia. Seperti yang diperkirakan, hasil empiris menunjukkan
penurunan monoton dalam koefisien respon pertumbuhan penjualan yang tak terduga dan
investasi modal yang tak terduga dari pertumbuhan ke tahap stagnan. Analisis tambahan
menunjukkan bahwa hubungan ini tidak didorong oleh efek ukuran perusahaan, perbedaan risiko,
atau kesalahan pengukuran dalam proksi untuk ukuran kinerja.

INTRODUCTION

Kami menyelidiki implikasi dari teori siklus hidup perusahaan untuk respon pasar saham terhadap
ukuran kinerja akuntansi. Literatur yang cukup besar (dirinci di bawah) menunjukkan bahwa (1)
perubahan dalam pertumbuhan penjualan dan pengeluaran modal menandakan penekanan
strategis perusahaan (misalnya, menangkap pangsa pasar dan meningkatkan kapasitas modal
versus pemangkasan biaya) dan (2) efektivitas biaya dari suatu strategi adalah fungsi dari tahapan
siklus hidup. Kami memperkirakan dan menemukan secara empiris bahwa reaksi pasar saham
terhadap pertumbuhan penjualan dan pengeluaran modal adalah fungsi dari tahap siklus hidup.

Argumen kami dimotivasi oleh resep strategis yang lazim dalam manajemen, pemasaran, dan
literatur ekonomi, yang berasal dari Boston Consulting Group (1968) (selanjutnya BCG). Ide dasar
BCG adalah bahwa perusahaan memaksimalkan pertumbuhan pendapatan di awal siklus
hidupnya, untuk menciptakan keunggulan biaya atau permintaan permanen dibandingkan
pesaing, tetapi pada tahap matang pertumbuhan pasar melambat dan investasi kurang
memberikan penghargaan [Porter (1980, hal. 248)]. Ekonom merasionalisasi model ini dalam
berbagai cara [Spence (1977, 1979, 1981) Karnani (1984), dan Wernerfelt (1985)]. Sebagai contoh,
Spence merasionalisasi maksimalisasi pertumbuhan awal melalui investasi yang tidak dapat
dibalikkan dengan kendala pertumbuhan, dan maksimalisasi kapasitas awal sebagai pencegah bagi
calon pendatang.

Alasan ini menunjukkan bahwa ukuran kinerja berbeda di seluruh tahap siklus hidup, yang
terbukti dalam literatur akuntansi manajemen [Richardson dan Gordon (1980) Rappaport (1981),
dan National Association of Accountants (NAA) (1986)]. Sebagai contoh, NAA berpendapat bahwa
pada setiap tahap pertumbuhan dalam siklus hidup entitas, ukuran kinerja keuangan yang
berbeda memiliki tingkat kepentingan yang berbeda-beda. Oleh karena itu, baik pertumbuhan
maupun pendapatan bersih atau arus kas atau laba atas investasi tidak boleh ditekankan pada
pengecualian langkah-langkah bermakna lainnya '(hal. 13).

Kami menggunakan pendekatan berbasis pasar untuk menguji apakah reaksi pasar saham
terhadap pertumbuhan penjualan dan pengeluaran modal adalah fungsi dari tahap siklus hidup.
Secara khusus, kami berhipotesis bahwa pertumbuhan penjualan positif yang tidak terduga dan
pengeluaran modal paling dihargai oleh pasar modal selama tahap pertumbuhan (stagnan)
perusahaan. Kami memilih pembayaran dividen, pertumbuhan penjualan, dan usia perusahaan
sebagai indikator tahap siklus hidup. Kami mengklasifikasikan tahun perusahaan ke dalam
kelompok siklus hidup, pertama menggunakan variabel individu dan kemudian menggunakan skor
komposit yang diperoleh dari semua variabel (pengelompokan univariat dan multivariat).

Kami menguji hipotesis kami dengan merevisi kumulatif abnormal return (CAR) pada variabel
laba, pengeluaran modal, dan pertumbuhan penjualan yang berbeda, dengan dummies
kemiringan untuk berbagai kelompok siklus kehidupan yang dibentuk oleh pendekatan univariat
dan multivariat. Hasilnya konsisten dengan prediksi kami. Dalam pengelompokan univariat,
koefisien respon pertumbuhan penjualan tak terduga dan pengeluaran modal tak terduga lebih
tinggi untuk pembayaran dividen rendah (pertumbuhan penjualan muda / tinggi) dibandingkan
dengan pembayaran dividen tinggi (pertumbuhan penjualan lama / rendah penjualan). Hasil
multivariat menunjukkan penurunan monoton baik dalam besarnya dan signifikansi statistik dari
koefisien respon dari pertumbuhan ke kelompok stagnan. Uji r directional dari koefisien respons
diferensial juga mendukung prediksi kami. Secara keseluruhan, bukti menunjukkan bahwa reaksi
pasar saham terhadap ukuran kinerja adalah fungsi dari tahap siklus hidup.

Analisis tambahan menunjukkan bahwa koefisien respons diferensial tidak didorong oleh efek
ukuran perusahaan atau perbedaan risiko, dan bahwa perbedaan sifat rangkaian waktu dari
ukuran kinerja tidak berkontribusi secara sistematis terhadap kesalahan pengukuran di seluruh
kelompok siklus hidup. Secara keseluruhan, hasil kami menyoroti peran data yang bukan
merupakan hasil dalam menjelaskan pengembalian saham dan menyarankan bahwa masalah
strategis penting dalam evaluasi kinerja.

HYPOTHESIS DEVELOPMENT

Gagasan sentral dalam strategi bisnis adalah untuk menciptakan keunggulan biaya atau
permintaan yang 'langgeng' dibandingkan pesaing [BCG (1968)]. Keuntungan biaya mungkin
termasuk membangun kapasitas untuk mencapai skala ekonomi, sementara keunggulan
permintaan berasal dari membangun pangsa pasar yang besar, yang keduanya menciptakan
penghalang untuk masuk. Teori siklus hidup menunjukkan bahwa strategi pertumbuhan dan
kapasitas modal yang tepat tergantung pada tahap siklus hidup perusahaan. Maksimalisasi
pertumbuhan awal disarankan dalam banyak teks strategi bisnis [mis., Porter (1980) dan BCG
(1968)]. Demikian pula, suatu perusahaan dapat memposisikan dirinya secara strategis dengan
menciptakan kapasitas modal di awal siklus hidupnya. Dengan demikian, rasio manfaat-biaya dari
memperoleh pangsa pasar dan membangun kapasitas adalah yang tertinggi di tahap awal siklus
hidup perusahaan.

Ekonom berusaha mendapatkan resep ini secara analitis. Spence (1977) menunjukkan bahwa
perusahaan dapat menghalangi masuk dengan menciptakan kapasitas dan mengeluarkan
pengeluaran modal yang signifikan di awal siklus hidup, membuat pasar produk tidak menarik
bagi calon pendatang. Spence (1979) lebih lanjut merasionalisasi maksimalisasi pertumbuhan
awal melalui ireversibilitas investasi dikombinasikan dengan hambatan pertumbuhan. Spence
menunjukkan bahwa masing-masing perusahaan berinvestasi dengan cepat sampai nilai sekarang
dari profitabilitas marjinal modal bersih adalah nol. Perusahaan yang dapat tumbuh dengan cepat
dapat melakukan investasi awal.

Pembelajaran sisi permintaan dan penawaran dianggap penting oleh ahli strategi di banyak
industri. Spence (1981) berpendapat bahwa kurva belajar menciptakan hambatan masuk dan
perlindungan dari persaingan dengan menciptakan keunggulan biaya bagi mereka yang mencapai
pangsa pasar besar di awal siklus hidup. Meskipun keunggulan biaya hanya bersifat sementara,
mereka secara signifikan mempengaruhi pangsa pasar dan profitabilitas. Wernerfelt (1985)
menunjukkan bahwa dengan adanya kurva belajar, penurunan sensitivitas harga, dan penurunan
tingkat pertumbuhan, maksimalisasi pertumbuhan di awal siklus kehidupan dapat menjadi sarana
maksimalisasi keuntungan.

Karena akuisisi pangsa pasar dan kapasitas modal sangat dihargai pada tahap siklus kehidupan
awal, masuk akal untuk mengharapkan reaksi harga saham yang lebih tinggi terhadap
pertumbuhan penjualan yang tidak terduga (atau pengeluaran modal yang tidak terduga) pada
tahap siklus kehidupan awal. Ini mengarah pada hipotesis penelitian berikut (dinyatakan dalam
bentuk alternatif):

(1) Pertumbuhan penjualan positif yang tak terduga adalah yang paling (paling rendah) sangat
dihargai oleh pasar modal selama tahap pertumbuhan (stagnan).

(2) Pengeluaran modal positif yang tidak terduga adalah yang paling (paling sedikit) sangat
dihargai oleh pasar modal selama tahap pertumbuhan (stagnan).

Meskipun hipotesis kami hanya terkait dengan pengeluaran modal yang tidak terduga dan
pertumbuhan penjualan, kami juga menyelidiki respon terhadap pendapatan yang tidak terduga,
untuk mengurangi masalah variabel yang dihilangkan. Hubungan antara pendapatan dan harga
saham didokumentasikan dengan baik dalam literatur akuntansi [mis., Ball and Brown (1968) dan
Beaver (1968)]. Selanjutnya, langkah-langkah profitabilitas sering dirujuk dalam strategi bisnis dan
literatur akuntansi manajemen dalam konteks analisis siklus hidup [lihat Porter (1980) dan NAA
(1986)]. Tidak seperti pangsa pasar dan kapasitas modal, tidak ada model analitis yang
menawarkan hubungan terarah antara pendapatan tak terduga dan tahap siklus hidup. Kurangnya
argumen teoritis yang memadai, kami mengembangkan tidak ada hipotesis siklus hidup spesifik
sehubungan dengan pendapatan tak terduga [lihat Rao (1989) untuk penyelidikan keinformatifan
perubahan pendapatan sebagai fungsi dari usia perusahaan].
RESEARCH DESIGN

Sample Selection

Sampel awal kami mencakup 3.686 perusahaan yang ditemukan di Compustat 1987 (Tahunan dan
Penelitian) dan kaset CRSP. Kami menghilangkan 740 utilitas, asuransi, dan lembaga keuangan.
Kami mengecualikan 1.037 perusahaan yang tidak menggunakan rekaman CRSP atau Compustat
selama setidaknya enam tahun (dijelaskan lebih terinci di bawah). Kami juga menghilangkan 84
perusahaan yang tidak memiliki cukup data untuk memperkirakan parameter model pasar,
meninggalkan sampel potensial dari 1.825 perusahaan dengan 14.258 perusahaan-tahun data.

Life cycle descriptors

Kami mengklasifikasikan perusahaan ke dalam tahapan siklus hidup menggunakan prosedur

pemeringkatan univariat dan multivariat. Kami menggunakan empat variabel klasifikasi: (1)
dividen tahunan sebagai persentase dari pendapatan (DP), (2) persen pertumbuhan penjualan
(SC), (3) belanja modal sebagai persentase dari nilai total perusahaan (CEV), dan ( 4) usia
perusahaan (AGE). 'Kami memilih variabel berdasarkan referensi mereka yang sering dalam
ekonomi, manajemen, dan literatur akuntansi manajemen dalam konteks yang sama [misalnya,
Spence (1979, p. L), Kotler (1980, tabel 12 -1, hal. 301), dan NAA (1986, tabel 1, hal. Lo)]. Harapan
tentang deskriptor siklus hidup ini disediakan dalam tabel 1. Intuisi ini mudah. Perusahaan dalam
tahap siklus kehidupan awal, rata-rata, menunjukkan pertumbuhan penjualan yang lebih tinggi.
Perusahaan-perusahaan pertumbuhan menginvestasikan jumlah proporsional yang lebih besar
dalam pabrik dan peralatan, dan memiliki rasio pembayaran dividen yang lebih rendah mengingat
peluang mereka untuk proyek nilai sekarang bersih yang positif. Perusahaan yang lebih muda lebih
cenderung memiliki produk baru.

Variabel keuangan yang dipilih sebagai deskriptor siklus hidup berhubungan langsung dengan
risiko perusahaan, sehingga perusahaan yang diurutkan pada variabel-variabel ini dapat memiliki
respons yang berbeda terhadap ukuran kinerja, bahkan tanpa pertimbangan siklus hidup. Sebagai
contoh, penelitian sebelumnya [Easton dan Zmijewski (1989) dan Collins dan Kothari (1989)]
menunjukkan hubungan antara koefisien respon laba dan risiko, dan korelasi antara penjualan dan
pendapatan. Untuk meminimalkan pengaruh korelasi risiko yang mungkin dengan tahap siklus
hidup, kami memilih usia perusahaan sebagai deskriptor siklus hidup nonkeuangan, dan kami
mengendalikan risiko dalam tes spesifikasi kami.

Tiga deskriptor siklus hidup keuangan dihitung untuk setiap tahun untuk setiap perusahaan
sampel. Kemudian, untuk setiap tahun perusahaan, nilai median dari variabel (dinyatakan MDP,
MSG, dan MCE V) dihitung menggunakan data lima tahun sebelumnya. Ini membutuhkan
setidaknya enam tahun ketersediaan data untuk setiap perusahaan. Informasi tentang variabel
AGE diperoleh dari manual Moody. Untuk setiap perusahaan, kami memperoleh tahun di mana
bisnis awalnya dibentuk (dilambangkan BYEAR). AGE dihitung sebagai selisih antara tahun berjalan
dan BYEAR untuk setiap tahun-perusahaan.

Kami memberi peringkat perusahaan pada masing-masing dari empat penjelas siklus hidup (MDP,
MSG, MCEV, dan AGE) 4 dan mengelompokkannya ke dalam berbagai tahap siklus kehidupan
[Rendah, Sedang, dan Tinggi (Muda, Dewasa, dan Tua untuk variabel AGE)] berdasarkan tabel 1.
Pendekatan ini digunakan secara terpisah di setiap tahun untuk memungkinkan perubahan
temporal pada tahap siklus hidup perusahaan sampel.

Setelah perusahaan-tahun ditugaskan ke grup, itu diberi skor (pertumbuhan = 1, dewasa = 2, dan
stagnan = 3). Misalnya, tahun perusahaan dengan SG rendah (kandidat untuk tahap 'stagnan')
diberi skor tiga untuk variabel pertumbuhan penjualan dan tahun perusahaan dengan DP rendah
(kandidat untuk tahap 'pertumbuhan' ) diberikan skor satu untuk variabel pembayaran dividen.

Dalam analisis multivariat kami, kami membuat lima kelompok siklus hidup menggunakan MDP,
MSG, dan AGE sebagai deskriptor, berdasarkan skor komposit yang diperoleh dengan
menjumlahkan skor variabel individu. Meskipun berdasarkan penjumlahan sederhana, skor
gabungan menggabungkan beberapa interaksi di antara variabel individu. Misalnya, pembayaran
dividen yang rendah dapat menandakan peluang pertumbuhan yang tinggi atau masalah arus kas.
Sementara perusahaan stagnan dengan masalah arus kas akan menunjukkan pembayaran dividen
yang rendah, tidak mungkin untuk peringkat tinggi pada variabel yang tersisa, dan dengan
demikian harus berakhir dengan benar diklasifikasikan sebagai perusahaan stagnan.

Ketika kami menggunakan teknik penilaian komposit, 73,35% perusahaan tetap berada dalam
kelompok siklus hidup yang sama dibandingkan dengan tahun sebelumnya. Persentase menurun
menjadi 53,29% (44,09%) bila dibandingkan dengan tiga tahun (lima tahun) sebelumnya. Sebagian
besar dari variabilitas ini disebabkan oleh pergeseran ke kelompok yang berdekatan.
Dibandingkan dengan satu (tiga / lima) tahun sebelum tahun berjalan, 96,46% (88,77% / 84,06%)
perusahaan tetap berada dalam satu kelompok yang berdekatan.

Definition of independent and dependent variables

Variabel independen: unexpected earnings, unexpected capital expenditures, dan unexpected

sales growth.

Variable dependen: cumulative abnormal return (CAR) dari market model.

Parameter market model berasal dari regresi OLS menggunakan pengembalian dari bulan ke-1
sampai bulan ke-60 (periode estimasi), di mana bulan ke nol adalah bulan pertama tahun fiskal.
CAR dihitung dengan akumulasi.
Regression model

Di adalah variabel dummy yang mengambil nilai nol atau satu dan penjumlahannya lebih dari
kategori siklus hidup IZ (baik tiga atau lima). Dalam prosedur univariat, D1 sama dengan satu
ketika perusahaan-tahun ditugaskan ke grup MDP Rendah (MSG Tinggi / MCEV Tinggi / Muda), D2
sama dengan satu ketika perusahaan-tahun ditugaskan ke Medium MDP (Medium MSGIMedium
MCE V / Dewasa) grup, dan D3 sama dengan satu ketika satu tahun perusahaan ditugaskan ke
grup MDP Tinggi (MSG Rendah / VCE Rendah / Tua). Hipotesis siklus hidup diterjemahkan ke
dalam pembatasan c (~ dan clj di seluruh sub-sampel. Misalnya, jika variabel dummy sesuai
dengan tingkat MDP, maka kami berharap a2 dan a3 dari kelompok MDP Rendah akan lebih besar
daripada kelompok MDP Tinggi Hipotesis statistik berikut (dinyatakan dalam bentuk alternatif)
diuji:

……..

Pengujian statistik dibatasi untuk kelompok Pertumbuhan, Dewasa, dan Stagnan untuk
meminimalkan jumlah perbandingan statistik.

ANALYSIS OF RESULTS

Descriptive Information

……..

Tabel 3 memberikan nilai median untuk variabel yang sama dikelompokkan berdasarkan tingkat
deskriptor siklus hidup. Sebagai contoh, panel A dari tabel 3 memberikan nilai median untuk tiga
kelompok yang dibentuk oleh level MDP. Oleh karena itu, di setiap panel, peningkatan monoton
dalam nilai median yang dilaporkan untuk satu variabel adalah dengan konstruksi. Tabel 3
menunjukkan keterkaitan antara berbagai ukuran kinerja dan karakteristik perusahaan lainnya.
Secara umum, hubungan yang diamati antara MDP, MSG, dan AGE konsisten dengan harapan
kami, mendukung pilihan mereka sebagai deskriptor siklus hidup. Secara khusus, ada hubungan
positif antara pembayaran dividen dan usia perusahaan, dan hubungan negatif antara
pertumbuhan penjualan dan usia perusahaan.

Industry-level life cycles information

Kami selanjutnya menyelidiki kewajaran dari deskriptor siklus hidup kami di tingkat industri. Kami
menggunakan data pada semua tahun-perusahaan untuk mendapatkan nilai median industri
(berdasarkan kode SIC empat digit) untuk setiap deskriptor siklus hidup (dilambangkan IMDP,
IMSG, IMCEV, dan IMAGE). Kami mengecualikan industri dengan data kurang dari 40 tahun
perusahaan. Kami memberi peringkat industri dan kemudian mempertimbangkan kewajaran
klasifikasi untuk industri atas dan bawah. Bukti (tidak disajikan) menunjukkan bahwa pembayaran
dividen, pertumbuhan penjualan, dan usia perusahaan adalah proxy yang masuk akal untuk tahap
siklus hidup. Pembayaran dividen yang rendah, pertumbuhan penjualan yang tinggi, dan industri-
industri muda termasuk industri-industri yang dianggap 'tumbuh' selama periode yang diteliti
(misalnya, komputer dan semikonduktor dalam kategori pembayaran dividen rendah; komputer
dan rumah sakit dalam kategori pertumbuhan penjualan tinggi; dan semikonduktor dan konsultasi
dalam kategori industri baru). Namun, seseorang dapat menunjukkan klasifikasi 'tidak pantas'
yang diperoleh menggunakan deskriptor siklus hidup individu.

Pengeluaran modal memberikan sedikit wawasan tentang tahap siklus hidup. Ada konsentrasi
perusahaan padat modal dalam kategori 'ZMCEV Tinggi', banyak di antaranya yang biasanya tidak
dianggap sebagai industri 'pertumbuhan'. Perbedaan antar-industri dalam IMCE V tampaknya
lebih terkait dengan fungsi produksi suatu industri daripada pada tahap siklus hidup. Dengan
demikian, IMCEV, dalam analisis tingkat industri univariat, proksi buruk untuk tahap siklus hidup.

Differential response coeficients across life cycle descriptors

Tabel 5 memberikan hasil kemunduran CAR pada ukuran kinerja akuntansi dengan slum dummies
untuk kelompok yang dibentuk oleh tingkat median pembayaran dividen, pertumbuhan
penjualan, pengeluaran modal, dan usia perusahaan, masing-masing. ”Hasil tes untuk hipotesis
koefisien respon diferensial kami juga disajikan . Kami awalnya mengadopsi prosedur klasifikasi
univariat untuk menyelidiki kontribusi masing-masing variabel terhadap skema pengelompokan
multivarian. Selain itu, karena pertumbuhan penjualan digunakan baik dalam mendefinisikan
variabel independen dan sebagai variabel pengelompokan (dSG dan MSG, masing-masing),
monotonitas yang diamati dalam koefisien kemiringan dSG dapat dikaitkan dengan efek palsu dari
skema klasifikasi. Hasil univariat menunjukkan bahwa tren dalam koefisien kemiringan dSG
umumnya konsisten dengan prediksi kami, bahkan ketika MSG tidak digunakan sebagai variabel
klasifikasi.

………….

Differential response coeficients across life cycle stages

Tabel 6 menyajikan hasil regresi CAR pada langkah-langkah kinerja akuntansi untuk masing-masing
dari lima kelompok siklus hidup yang dibentuk menggunakan skor komposit. Hasil konsisten
dengan hipotesis kami. Hampir ada penurunan monoton dalam koefisien kemiringan ACE dan ASG
dari tahap Pertumbuhan ke Stagnan, dan ct2 dan cz3 keduanya tidak signifikan untuk perusahaan
Stagnan.

Hasil uji hipotesis koefisien respon diferensial juga disajikan pada tabel 6. Lima dari enam uji-r
menolak hipotesis nol pada tingkat 0,05. Tidak hanya t (3 dari tahap Pertumbuhan secara
signifikan lebih besar dari kedua tahap Dewasa dan Stagnan, tetapi a3 dari tahap Dewasa juga
secara signifikan lebih besar daripada tahap Stagnan. Sementara tahap Pertumbuhan ~ 1 ~ lebih
besar dari itu dari kedua tahap Dewasa dan Stagnan, tahap Dewasa t12 tidak berbeda secara
signifikan dari tahap Stagnan.

………….

Firm-specific response coejficients as a function of life cycle stage

Dalam analisis yang dilakukan sejauh ini, kami mengklasifikasikan tahun-perusahaan ke dalam
kelompok siklus hidup, dan memperkirakan koefisien respons berdasarkan semua tahun-
perusahaan dalam setiap grup. Pendekatan ini mengasumsikan stabilitas cross-sectional dalam
koefisien respon. Dalam konteks pendapatan, bukti empiris sebelumnya menunjukkan perbedaan
sistematis dalam koefisien respon di seluruh perusahaan [lihat Easton dan Zmijewski (1989), Lipe
(1986), Kormendi dan Lipe (1987) dan Collins dan Kothari (1989)]. Kami mengadopsi pendekatan
alternatif, memperkirakan koefisien respons spesifik perusahaan, untuk mengendalikan
kemungkinan ini.

CAR mengalami kemunduran pada tiga ukuran kinerja yang berbeda (AlBED, ACE, dan ASG) untuk
memperkirakan koefisien respons spesifik perusahaan. Nilai median pembayaran dividen,
pertumbuhan penjualan, dan usia untuk setiap perusahaan digunakan untuk menetapkan
perusahaan pada portofolio. Modifikasi statistik-Christie (1990) digunakan untuk menguji
perbedaan yang signifikan antara koefisien respon rata-rata kelompok.

Hasil multivariat disajikan pada tabel 7. Rata-rata x2 dan cx3 menurun secara monoton dari
Pertumbuhan ke kelompok Stagnan, dan lima dari enam uji-Z dari koefisien respon diferensial
menolak hipotesis nol pada level 0,10. Analisis spesifik perusahaan yang dilaporkan dalam tabel 7
mendukung kesimpulan dari analisis cross-sectional yang dikumpulkan yang dilaporkan pada tabel
6.

ALTERNATIVE EXPLANATIONS AND ADDITIONAL EVIDENCE

Bagian ini membahas hasil pemeriksaan spesifikasi yang dilakukan untuk menyelidiki penjelasan
alternatif utama dari hasil kami.

Firm size effects

Tabel 3 menunjukkan bahwa ukuran perusahaan, yang didefinisikan oleh M VALUE, secara positif
terkait dengan pembayaran dividen dan usia perusahaan, menunjukkan bahwa koefisien respons
diferensial dapat disebabkan oleh efek ukuran. Orang akan berharap bahwa lebih banyak
informasi tersedia tentang kegiatan perusahaan yang lebih besar dan bahwa lebih banyak orang
memproses dan menyebarluaskan informasi ini kepada kelompok agen pasar yang lebih luas. Jika
harga perusahaan yang lebih besar mencerminkan laba yang dilaporkan sebelumnya, orang
mungkin mengharapkan efek informasi yang serupa untuk belanja modal dan pertumbuhan
penjualan. Dalam kasus seperti itu, koefisien respons perusahaan kecil untuk ACE dan ASG akan
lebih tinggi daripada perusahaan besar, dan koefisien respons yang lebih besar untuk perusahaan
yang tumbuh akan didorong oleh perusahaan yang tumbuh lebih kecil.

Untuk menguji argumen ini, kami secara terpisah melakukan regresi CAR pada ukuran kinerja yang
berbeda untuk tiga portofolio ukuran (didefinisikan oleh M VALUE), dan melaporkan koefisien
respons ACE dan ASG di panel A dari tabel 8 (baris 1). Penurunan CQ dan CY. ~ Dari perusahaan
kecil ke perusahaan besar kurang diucapkan daripada yang diperoleh di seluruh kelompok siklus
hidup. Monotonisitas yang diamati di seluruh portofolio ukuran tidak bertentangan dengan teori
siklus hidup karena orang akan mengharapkan pertumbuhan (stagnan) perusahaan menjadi
perusahaan yang lebih kecil (lebih besar).

Kami menjalankan regresi siklus hidup secara terpisah untuk setiap portofolio ukuran untuk
memisahkan efek perancu. Koefisien kemiringan pada panel A (baris 2 hingga 4) menunjukkan
bahwa, dengan satu pengecualian, a2 dan r3 menurun secara monoton dari grup Growth to the
Stagnant untuk ketiga portofolio ukuran. ”Besarnya koefisien respon untuk portofolio ukuran
adalah untuk sedikit banyak didorong oleh pengelompokan siklus hidup. Sebagai contoh,
sementara besarnya ~ 1 ~ dan a3 dari perusahaan kecil didorong oleh perusahaan Pertumbuhan,
orang-orang dari perusahaan besar didorong oleh perusahaan Stagnan.

Hasil uji-t perbedaan koefisien tanggapan lintas tahapan (AXjS) disajikan pada panel B dari tabel 8.
Sementara semua Acc2s memiliki tanda yang benar, hanya dua perbedaan yang signifikan pada
level 0,10. Hasil pangsa pasar lebih kuat. Delapan Aa, s memiliki tanda yang benar, dan enam
secara statistik signifikan pada tingkat 0,10. Meskipun perbedaan yang diamati dalam koefisien
respon tidak didorong oleh efek ukuran, bukti konsisten dengan ukuran perusahaan yang
bertindak sebagai proksi lain untuk tahap siklus hidup. Namun, karena kami menggunakan proksi
(mis. Ukuran perusahaan, pembayaran dividen, pertumbuhan penjualan, dan usia perusahaan)
untuk karakteristik ekonomi yang mendasarinya, pengujian kami tidak dapat secara kategoris
membedakan antara efek informasi dan efek siklus hidup tanpa memperhatikan karakteristik
tersebut.

Differential risk effects

Tabel 3 menunjukkan bahwa risiko perusahaan, didefinisikan oleh beta, memiliki hubungan
negatif dengan pembayaran dividen dan usia perusahaan, menunjukkan bahwa monotonisitas
yang diamati dalam koefisien respon dapat disebabkan oleh perbedaan risiko di seluruh kelompok
siklus hidup. Berbeda dengan efek ukuran, tidak ada teori yang menghubungkan koefisien respons
pertumbuhan penjualan dan pengeluaran modal ke beta. Sementara variabel dependen (CAR)
disesuaikan dengan risiko, tidak ada penyesuaian seperti itu dibuat untuk variabel independen,
yang dapat secara palsu berkontribusi pada perbedaan dalam koefisien respon. Sebagai contoh,
koefisien respon yang lebih besar dari perusahaan pertumbuhan dapat didorong oleh perusahaan
beta tinggi.

………………

Kami melakukan regresi siklus hidup secara terpisah untuk tiga portofolio risiko (ditentukan oleh
tingkat beta). Hasilnya secara kualitatif serupa untuk semua portofolio risiko dan menunjukkan
tidak ada hubungan yang jelas antara risiko dan koefisien respons dSG dan ACE, menunjukkan
bahwa koefisien respons diferensial tidak didorong oleh perbedaan risiko di seluruh perusahaan.

Differential information content of prices

Karena kami mengasumsikan model ekspektasi jalan acak (RW) untuk variabel independen kami,
masuk akal untuk mengharapkan kesalahan pengukuran dalam variabel independen jika asumsi
itu dilanggar. Telah diketahui bahwa kesalahan pengukuran dalam variabel independen
menghasilkan estimasi kemiringan yang tidak konsisten [Schmidt (1976, hlm. 105-15)]. Kesalahan
dalam ukuran kinerja yang tidak terduga, menggunakan asumsi RW, mungkin terkait dengan
konten informasi harga [lihat Collins dan Kothari (1989)]. Jika jumlah kesalahan pengukuran
adalah fungsi dari deskriptor siklus hidup, maka koefisien respons diferensial lintas tahapan dapat
didorong oleh kesalahan pengukuran. Karena sulit untuk mendapatkan perkiraan yang lebih baik
dari ekspektasi pasar terhadap CE, dan SC, pada awal periode kumulasi CAR (misalnya, perkiraan
analis), alternatifnya adalah memulai periode kumulasi pengembalian pada titik sedemikian rupa
sehingga CE, _, dan SC, _, perkiraan ekspektasi pasar. Pendekatan ini, disarankan oleh Collins dan
Kothari (1989), diadopsi di sini dengan memvariasikan jendela pengembalian. Secara khusus, kami
memilih CAR dua tahun (dilambangkan CARZ) sebagai variabel dependen alternatif. ”

Besarnya dan signifikansi statistik ~ 1 ~ dari regresi CAR2 meningkat secara substansial untuk
semua kelompok siklus hidup, menunjukkan bahwa CE, _, mungkin merupakan proksi yang lebih
baik untuk CE, pada awal periode kumulasi CAR2. Mengubah periode kumulasi CAR tidak
mengubah kesimpulan kami sehubungan dengan hipotesis siklus hidup.

Firm-specljic time-series model for performance measures

Selain mengubah periode kumulasi, kami memperkirakan model seri waktu spesifik perusahaan
untuk ukuran kinerja untuk mengurangi kesalahan pengukuran dalam estimasi nilai yang tidak
terduga. Perbedaan sistematis dalam sifat time-series dari variabel independen di seluruh tahap
siklus hidup dapat menjelaskan penurunan monoton dalam koefisien respon ACE dan ASG. Untuk
mengurangi kekhawatiran ini, kami memperkirakan model AR (1) univariat (dengan intersep)
untuk IBED ,, CE, (keduanya dikempiskan oleh MVE, _ 1), dan SC ,, dan menghitung residu dari
model deret waktu.21 The regresi siklus hidup direplikasi dengan residu seri waktu menggantikan
ukuran kinerja yang berbeda sebagai variabel independen. Hasilnya konsisten dengan yang ada di
tabel 6.

Industry-adjusted independent variables

Analisis sejauh ini dilakukan mempekerjakan perubahan dalam pertumbuhan penjualan dan
pengeluaran modal untuk proksi untuk perubahan pangsa pasar dan kapasitas modal, masing-
masing, yang memiliki keterbatasan yang jelas. Jika suatu perusahaan meningkatkan
pertumbuhan penjualan sebesar 5% (mis., ASG positif) ketika industri meningkatkan
pertumbuhan penjualan sebesar lo%, maka perusahaan tersebut kehilangan pangsa pasar.
Argumen serupa dapat dibuat untuk kapasitas modal. Untuk mengurangi masalah ini, kami
menghitung nilai tak terduga untuk variabel independen menggunakan median industri sebagai
harapan kami, daripada jalan acak.22 Untuk menyelidiki peran relatif ukuran kinerja yang
disesuaikan industri dan berbeda, kami memasukkan keduanya dalam model regresi tunggal.

Hasil dari regresi ini dan uji-t dari koefisien respon diferensial menunjukkan bahwa perbedaan
(penyesuaian industri) memberikan hasil yang lebih konsisten dengan teori kami untuk variabel
pertumbuhan penjualan (pengeluaran modal).

LIMITATIONS AND CONCLUDING REMARKS

Kami menguji apakah respons pasar saham terhadap ukuran kinerja akuntansi merupakan fungsi
dari tahap siklus hidup suatu perusahaan, berhipotesis bahwa koefisien respons pertumbuhan
penjualan yang tak terduga dan belanja modal yang tak terduga menurun dari pertumbuhan ke
portofolio yang stagnan. Kami menguji hipotesis kami, regresi model pasar pengembalian
abnormal pada ukuran kinerja akuntansi (pendapatan, pertumbuhan penjualan, dan pengeluaran
modal), menggunakan data cross-sectional dikumpulkan untuk berbagai kelompok siklus hidup.

Dalam analisis univariat, koefisien respon pertumbuhan penjualan yang tidak terduga dan
pengeluaran modal yang tidak terduga lebih tinggi untuk pembayaran dividen rendah
(pertumbuhan penjualan muda / tinggi) dibandingkan dengan pembayaran dividen tinggi
(pertumbuhan penjualan lama / rendah penjualan). Untuk prosedur multivariat, hasilnya
menunjukkan penurunan yang hampir monoton baik dalam besarnya dan signifikansi statistik dari
koefisien respon pertumbuhan penjualan yang tak terduga dan pengeluaran modal yang tidak
terduga dari pertumbuhan ke portofolio stagnan. Analisis tambahan menunjukkan bahwa
hubungan ini tidak digerakkan oleh pengaruh ukuran perusahaan, perbedaan risiko, perbedaan
sifat rangkaian waktu dari tindakan kinerja di seluruh kelompok siklus hidup, atau konten
informasi diferensial harga sehubungan dengan ukuran kinerja.
Kesimpulan kami bergantung pada kualitas proksi siklus hidup kami dan tidak adanya variabel
yang dihilangkan yang berkorelasi. Sementara analisis deskriptif menunjukkan bahwa deskriptor
kami adalah proksi yang masuk akal untuk tahap siklus hidup, mereka dapat mewakili fenomena
ekonomi lainnya. Periode sampel (197 & 86) mungkin secara sistematis dipengaruhi oleh faktor
ekonomi makro (siklus bisnis, iklim politik, lingkungan bisnis internasional, dll.) Yang tidak terkait
dengan tahap siklus hidup. Sampel kami menderita bias seleksi mandiri, karena kami tidak
memiliki banyak perusahaan pemula.

Secara keseluruhan, hasil kami menunjukkan peran diferensial ukuran kinerja akuntansi di seluruh
tahap siklus hidup, dan menyoroti peran data non-laba dalam menjelaskan pengembalian saham.