Recordemos que en el capítulo anterior explicamos cómo valuar flujos de efectivo

futuros. La fórmula del flujo de efectivo descontado (FED) para el valor presente
de una
acción es la misma que el valor presente de cualquier otro activo. Sólo descontamos
los
flujos de efectivo al rendimiento que otorga el mercado de capitales por títulos de
riesgo
similar. Los accionistas reciben efectivo de la empresa en forma de una corriente
de
dividendos. Entonces,
VP(acción) 5 VP(dividendos futuros esperados)
A primera vista, la ecuación anterior parecería sorprendente. Cuando los
inversionistas compran acciones esperan recibir un dividendo y también una ganancia
de capital.
¿Por qué nuestra fórmula de valor presente excluye las ganancias de capital? Como
explicamos a continuación, no hay ninguna incongruencia.
Precio actual
El pago en efectivo a los propietarios de acciones ordinarias se manifiesta de dos
formas: 1) dividendos en efectivo y 2) ganancias o pérdidas de capital. Supongamos
que
el precio actual de una acción es P0
, que el precio esperado dentro de un año es P1
y que el
dividendo esperado por acción es DIV1
. La tasa de rendimiento que los inversionistas
esperan recibir por la acción durante el próximo año se define como el dividendo
esperado por acción DIV1 más la revalorización del precio de la acción P1 – P0,
dividido
entre el precio al inicio de año P0
:
rendimiento esperado 5 r 5 DIV1 1 P1
– P0
P0
Suponga que Electrónica Incipiente vende sus acciones a 100 dólares cada una (P0 5
100). Los inversionistas pronostican un dividendo de cinco dólares en el siguiente
año
(DIV1 5 5). Asimismo, esperan que la acción se venda a 110 dólares un año más tarde
(P1 5 110). Por ende, el rendimiento esperado por los accionistas es de 15 por
ciento:
r
5 110 100
100 .15 o 15%
Precio P0
DIV1 P1
1 r
P0
5 110
1.15 $100
Por otro lado, con base en los pronósticos del dividendo y el precio que realizan
los
especialistas, así como el rendimiento esperado ofrecido por otras acciones con el
mismo riesgo, es posible predecir el precio de hoy:
r
5 110 100
100 .15 o 15%
Precio P0
DIV1 P1
1 r
P0
5 110
1.15 $100
Para Electrónica Incipiente, DIV1 5 5 y P1 5 110. Si r, el rendimiento esperado de
Electrónica Incipiente es de 15%, de modo que el precio de hoy sería de 100
dólares:
r
5 110 100
100 .15 o 15%
Precio P0
DIV1 P1
1 r
P0
5 110
1.15 $100
En el cálculo anterior, ¿cómo se define la tasa de descuento r? Dicha tasa se llama
tasa
de capitalización de mercado o costo del capital propio, que no son sino otros
nombres
para el costo de oportunidad del capital, el cual se define como el rendimiento
esperado
de otros títulos que tienen el mismo riesgo que las acciones de Incipiente.
5.2 CÓMO SE VALÚAN LAS ACCIONES ORDINARIAS
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CAPÍTULO 5 Valuación de acciones ordinarias 89
Muchas acciones serán más seguras o riesgosas que las de Incipiente, pero entre las
miles de acciones negociadas habrá un grupo que tenga riesgos similares. Llamemos a
este grupo la clase de riesgo de Incipiente. Por consiguiente, todas las acciones
dentro de
esta clase de riesgo deben cotizarse de tal manera que ofrezcan la misma tasa de
rendimiento esperada.
Supongamos que los otros títulos de la clase de riesgo de Incipiente proporcionan
el
mismo rendimiento esperado de 15%. En consecuencia, 100 dólares por acción es
el precio correcto de la acción de Incipiente. De hecho, es el único precio
posible. ¿Y
si el precio de Incipiente estuviera por encima de P0 5 100 dólares? En este caso,
los
inversionistas transferirían su capital a otros títulos y durante ese proceso
harían bajar
el precio de la acción de Incipiente. Si P0
fuera menor a 100 dólares, se invertiría el proceso, porque los inversionistas se
apresurarían a comprar y harían que el precio subiera a 100 dólares.
Concluimos que en cualquier momento todos los títulos de una clase de riesgo
equivalente estarán valuados de tal manera que ofrezcan el mismo rendimiento
esperado. Es la condición
de equilibrio en los mercados de capitales competitivos. Y es también de sentido
común.
¿Qué determina el precio del próximo año?
Explicamos el precio actual de las acciones P0
en términos del dividendo DIV1
y del
precio esperado del próximo año P1
. No es fácil pronosticar de manera directa los precios accionarios futuros; pero
pensemos en los determinantes del precio del próximo
año: si nuestra fórmula de valuación es válida ahora, también sería válida para ese
entonces:
P1
DIV2 P2
1 r
P0
1
1 r
1DIV1 P12 1
1 r
aDIV1
DIV2 P2
1 r b DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
P1
5.50 121
1.15 $110
P0
DIV1 P1
1 r
5.00 110
1.15 $100
P0
DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
5.00
1.15
5.50 121
11.152
2 $100
Es decir, dentro de un año los inversionistas analizarán los dividendos en el año 2
y
el precio al final del año 2. Por ende, para pronosticar P1
partimos de DIV2
y P2
, y expresamos P0
en función de DIV1
, DIV2
y P2
:
P1
DIV2 P2
1 r
P0
1
1 r
1DIV1 P12 1
1 r
aDIV1
DIV2 P2
1 r b DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
P1
5.50 121
1.15 $110
P0
DIV1 P1
1 r
5.00 110
1.15 $100
P0
DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
5.00
1.15
5.50 121
11.152
2 $100
Consideremos de nuevo el caso de Electrónica Incipiente. Una explicación razonable
de por qué los inversionistas esperan que el precio de su acción aumente al final
del
primer año, es que prevén dividendos más altos e incluso más ganancias de capital
en
el segundo año. Por ejemplo, supongamos que hoy anticipan dividendos de 5.50
dólares en el año 2 y un precio subsecuente de 121 dólares. Ello implica que el
precio al final
del año 1 será de:
P1
DIV2 P2
1 r
P0
1
1 r
1DIV1 P12 1
1 r
aDIV1
DIV2 P2
1 r b DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
P1
5.50 121
1.15 $110
P0
DIV1 P1
1 r
5.00 110
1.15 $100
P0
DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
5.00
1.15
5.50 121
11.152
2 $100
El precio actual se puede calcular a partir de nuestra fórmula original
P1
DIV2 P2
1 r
P0
1
1 r
1DIV1 P12 1
1 r
aDIV1
DIV2 P2
1 r b DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
P1
5.50 121
1.15 $110
P0
DIV1 P1
1 r
5.00 110
1.15 $100
P0
DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
5.00
1.15
5.50 121
11.152
2 $100
o bien a partir de nuestra fórmula expandida
P1
DIV2 P2
1 r
P0
1
1 r
1DIV1 P12 1
1 r
aDIV1
DIV2 P2
1 r b DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
P1
5.50 121
1.15 $110
P0
DIV1 P1
1 r
5.00 110
1.15 $100
P0
DIV1
1 r
DIV2 P2
11 r2
2
5.00
1.15
5.50 121
11.152
2 $100
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90 PRIMERA PARTE Valor
Así se relaciona el precio actual con los dividendos pronosticados para dos años
(DIV1
y DIV2
), más el precio previsto al final del segundo año (P2
). No sorprende que
podamos sustituir P2
por (DIV3 1 P3
)/(1 1 r) para relacionar el precio actual con los
dividendos previstos para tres años (DIV1
, DIV2
y DIV3
), así como el precio esperado al
final del tercer año (P3
). De hecho, podemos extender los periodos tanto como queramos
al eliminar las P conforme avanzamos. Si H es el último periodo, la fórmula general
del
precio de una acción será:
P0
DIV1
1 r
DIV2
11 r2
2 . . . DIVH PH
11 r2
H
a
H
t 1
DIVt
11 r2
t
PH
11 r2
H
g
H
t 1 La expresión
P0
DIV1
1 r
DIV2
11 r2
2 . . . DIVH PH
11 r2
H
a
H
t 1
DIVt
11 r2
t
PH
11 r2
H
g
H
t 1
indica la suma de los dividendos descontados desde el año 1 hasta el
año H.
En la tabla 5.1 se amplía el ejemplo de Electrónica Incipiente a varios horizontes
temporales, con la suposición de que los dividendos se incrementan a una tasa
compuesta
de 10% constante. El precio esperado Pt
aumenta a la misma tasa anual. Calculamos las
filas del cuadro con nuestra fórmula general y diferentes valores de H. La figura
5.1 es
una gráfica de esa tabla. Las columnas expresan el valor presente de los dividendos
hasta el límite del horizonte temporal y el valor presente del precio en este
horizonte.
Conforme el horizonte se aleja, la serie de dividendos explica una proporción
creciente
del valor presente, pero el valor presente total de los dividendos más el precio
final
siempre son iguales a 100 dólares.
¿Qué tan lejos llegaremos? En principio, el horizonte temporal H podría estar
infinitamente lejos. Las acciones ordinarias no envejecen; a no ser que la quiebra
o la adquisición de la empresa lo impidan, son inmortales (por ejemplo, una de las
primeras
empresas, la Hudson’s Bay Company, se constituyó como sociedad anónima en 1670 y