BAB II

PEMBAHASAN

2.1 Model Indeks Tunggal

2.1.1 Kritik dan Saran terhadap Analisis Portofolio
Sewaktu kita melakukan analisis portofolio, perhatian kita akan terpusat
pada dua parameter, yaitu tingkat keuntungan yang diharapkan dan deviasi
standar tingkat keuntungan portofolio yang efisien. Tingkat keuntungan yang
diharapkan dari portofolio dinyatakan sebagai
E(Rp) = ∑ X iE(Rp)
Sedangkan deviasi standar portofolio
dinyatakan sebagai
σp = [ ∑ X12 σi + ∑∑ Xi Xj σij ] 1/2
Dengan demikian kalau kita ingin melakukan analisis portofolio
yang terdiri dari 5 saham (atau sekuritas) misalnya, maka untuk menaksir
E(R) kita perlu menaksir tingkat keuntungan yang diharapkan dari
masing-masing saham yang membentuk portofolio tersebut. Berarti kita
perlu menaksir lima tingkat keuntungan yang diharapkan. Untuk menaksir
tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu portofolio, kita perlu menaksir
jumlah tingkat keuntungan yang diharapkan sebanyak jumlah saham
yang membentuk portofolio tersebut.
Sebaliknya kalau kita ingin menaksir σp kita harus menaksir variance
(atau deviasi standar) dari saham-saham yang membentuk portofolio tersebut
dan koefisien korelasi antar tingkat keuntungan (atau covariance). Kalau
portofolio tersebut terdiri dari 5 saham, maka kita akan menaksir 5 variance
dan 10 koefisien korelasi. Jumlah koefisien korelasi yang perlu ditaksir ini
akan meningkat dengan cepat apabila kita memperbesar saham-saham yang
ada dalam portofolio kita. Formula yang dipergunakan untuk menghitung jumlah
koefisien korelasi antar tingkat keuntungan adalah N(N - 1)/2. Dalam hal ini N
adalah jumlah sekuritas yang dipergunakan untuk membentuk portofolio
tersebut. Jadi kalau kita melakukan pengamatan terhadap 20 sekuritas, maka
kita harus menaksir 20(20 - 1)/2 = 190 koefisien korelasi. Suatu jumlah

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 1

variabel yang tidak sedikit, lebih-lebih kalau pada umumnya para analis
sekuritas melakukan pengamatan terhadap sekitar 50 sampai dengan 100
sekuritas.
Tentu saja kita bisa menghitung koefisien korelasi, variance dan tingkat
keuntungan yang diharapkan berdasarkan atas data tahun-tahun yang lalu.
Tetapi untuk keperluan analisis dan pengambilan keputusan kita
berkepentingan dengan nilai variabel-variabel tersebut di masa yang akan
datang, bukan dengan nilai historisnya. Untuk itu kita hanya bisa melakukan
estimasi terhadap variabel-variabel tersebut. Seandainya nilai variabel-variabel
tersebut relatif stabil, maka kita bisa melakukan estimasi dengan baik dengan
menggunakan data historis.
Untuk keperluan analisis portofolio memang disyaratkan bahwa data
yang kita pergunakan harus mempunyai sifat stationary. Stationarity ini
ditunjukkan dari stabilnya nilai mean dan variance. Kalau suatu series bersifat
stationary berarti untuk variabel tingkat keuntungan yang diharapkan dan
deviasi standar, data historis memang sedikit banyak bisa dipergunakan untuk
menaksir nilai di masa yang akan datang, tetapi tidak untuk koefisien korelasi.
Tidak ada jaminan bahwa kalau tahun yang lalu koefisien korelasi antara saham
A dan B lebih rendah dibandingkan antara saham B dan C, maka untuk tahun-
tahun yang akan datang pola tersebut akan tetap berlaku. Untuk itulah
kemudian dipergunakan model yang diharapkan bisa membantu memecahkan
masalah-masalah tersebut.

2.1.2 Konsep Model Indeks Tunggal

Kalau kita melakukan pengamatan maka akan nampak bahwa pada
saat "pasar" membaik yang ditunjukkan oleh indeks pasar yang tersedia) harga
saham-saham individual juga meningkat. Demikian pula sebaliknya pada saat
pasar memburuk maka harga saham-saham akan turun harganya. Hal ini
menunjukkan bahwa tingkat keuntungan suatu saham tampaknya berkorelasi
dengan perubahan pasar. Kalau perubahan pasar bisa dinyatakan sebagai
tingkat keuntungan indeks pasar, maka tingkat keuntungan suatu saham bisa
dinyatakan sebagai,

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 2

Ri = ai + βi Rm
dalam hal ini, adalah bagian dari tingkat keuntungan saham i yang tidak
dipengaruhi oleh perubahan pasar. Variabel ini merupakan variabel yang
acak.
Rm adalah tingkat keuntungan indeks pasar. Variabel ini merupakan variabel
yang acak.
βi adalah beta, yaitu parameter yang mengukur perubahan yang diharapkan
pada Rj kalau terjadi perubahan pada Rm

Persamaan tersebut hanyalah memecah tingkat keuntungan suatu

saham menjadi dua bagian, yaitu yang independen dari perubahan pasar dan
yang dipengaruhi oleh pasar. Menunjukkan kepekaan tingkat keuntungan suatu
saham terhadap tingkat keuntungan indeks dasar. βi sebesar 2 berarti bahwa
kalau terjadi kenaikan (penurunan) tingkat keuntungan indeks pasar sebesar
10% maka akan terjadi kenaikan (penurunan) Rj sebesar 20%. Parameter a,
menunjukkan komponen tingkat keuntungan yang tidak terpengaruh oleh
perubahan indeks pasar. Parameter ini bisa dipecah menjadi dua, yaitu, αi (alpha)
yang menunjukkan nilai pengharapan dari ai, dan ei, yang menunjukkan elemen
acak dari ai. dengan demikian maka
ai = αi + ei
Dengan ei mempunyai nilai pengharapan sebesar nol. Persamaan tingkat
keuntungan suatu saham sekarang bisa dinyatakan sebagai,
Ri = αi + βi Rm + ei
Persamaan tersebut merupakan persamaan regresi linier sederhana yang
dihitung dengan R sebagai variabel tergantung dan Rm sebagai variabel
independen. Cara penghitungan regresi secara manual diberikan pada Apendiks
Bab ini, meskipun penggunaan paket program statistik akan sangat mempercepat
perhitungan kita. Perhatikan sekali lagi bahwa Rm dan ei, adalah variabel random.
Karena itu cov(ei,Rm ) = 0. Kemudian diasumsikan bahwa ei independen terhadap
ej, untuk setiap nilai i dan j, formal bisa dinyatakan bahwa E(ei,ej,) = 0.
Model indeks tunggal bisa kita ringkas sebagai berikut:
Persamaan dasar

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 3

Ri = αi + βi Rm + ei untuk setiap saham i = 1,.,N
Berdasarkan pembentukan saham
E (ei) = 0 untuk setiap saham i = 1,.,N
Berdasarkan asumsi
(1) lndeks tidak berkorelasi dengan unique return :
E[ ei (Rm – E (Rm)) ] = 0 untuk setiap saham i = 1,.,N
(2) Sekuritas hanya dipengaruhi oleh pasar :
E (ei ej) = 0 untuk setiap pasangan saham
i = 1,..,N dan j = 1,.,N, tetapi i ≠ j
Per definisi
(1) Variance ei = E(ei)2 = σei2 untuk semua saham i = 1,..,N
(2) Variance Rm = σm2
Untuk sekuritas, penggunaan model indeks tunggal menghasilkan tingkat
keuntungan yang diharapkan, deviasi standar tingkat keuntungan dan covariance
antar saham sebagai berikut,
1 . Tingkat keuntungan yang diharapkan,
E(Ri) = αi + βi E (Rm)
2. Variance tingkat keuntungan
αi2 = βi σm2 + σei2
3. Covariance tingkat keuntungan sekuritas i dan j
σij = βi βj σm2

Perhatikan bahwa model tersebut menunjukkan bahwa tingkat keuntungan

yang diharapkan terdiri dari dua komponen; bagian yang unik, yaitu αi dan bagian
yang berhubungan dengan pasar, yaitu βi E (Rm). Demikian juga variance tingkat
keuntungan terdiri dari dua bagian, yaitu risiko yang unik (σei2) dan risiko yang
berhubungan dengan pasar βi σm2 . Sebaliknya covariance semata-mata tergantung
pada risiko pasar. lni berarti bahwa model indeks tunggal menunjukkan bahwa
satu-satunya alasan mengapa saham-saham "bergerak bersama" adalah bereaksi
terhadap gerakan pasar.
Pernyataan tersebut bisa diilustrasikan dengan data yang ada dalam tabel
5.1. Misalkan kita mengamati tingkat keuntungan suatu saham dan indeks pasar

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 4

seperti yang ditunjukkan pada kolom (1) dan (2). Kolom (3) merupakan
reproduksi kolom (1). Sementara ini kita terima dulu bahwa βi = 0,975. Kolom (5)
merupakan kolom (2) dikalikan 0,975. Nilai ei diperoleh sebagai berikut.
Perhatikan bahwa rata-rata ei = 0. Karena itu jumlah ei, juga = 0. Karena jumlah
kolom (5) = 39, maka jumlah kolom(4) harus sama= 13. Karena αi merupakan
konstanta, maka nilai αi, pada setiap bulannya adalah 39/5 = 2,6.
Dengan menggunakan rumus (5.4) kita bisa menghitung bahwa,
σm2 = 32 dan σei2 = 4,732. Dengan demikian maka,
σei2 = βi2 σm2 + σei2
= 30,42 + 4,732
= 35,152

2.1.3 Model Indeks Tunggal Untuk portofolio

Di muka telah disebutkan bahwa salah satu alasan dipergunakannya model
indeks tunggal adalah untuk mengurangi jumlah variabel yang harus ditaksir.
Kalau kita melakukan analisis portofolio maka pada dasarnya kita harus
memperkirakan E(Rp ) dan σp. Kalau kita mempunyai 10 sekuritas yang
membentuk portofolio, maka untui menaksir E(Rp) kita perlu menaksir sepuluh
tingkat keuntungan sekuritas. Untuk menaksir σp kita perlu menaksir sepuluh
variance tingkat keuntungan dan empat puluh lima covarince.
Model indeks tunggal akan mampu mengurangi jumlah variabel yang
perlu ditaksir karena untuk portofolio model indeks tunggal mempunyai

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 5

karakteristik sebagai berikut. Beta portofolio (βp) merupakan rata-rata tertimbang
dari beta saham-saham yang membentuk portofolio tersebut. Dinyatakan dalam
rumus,
βp = xi βi
Demikian juga alpha portofolio αp, adalah
αp = xi αi
Dengan demikian persamaan (5.4) bisa dituliskan menjadi
E(Rp) = αp = βp + βp E (Rm)
Untuk variance portofolio, αp2, rumusnya bisa dinyatakan sebagai,
αp2 = βp2+ σm2 + ∑ xiσ ei2
Apabila pemodal menginvestasikan dananya dengan proporsi yang sama pada N
saham, maka variance portofolio bisa dinyatakan sebagai,
σp2 = βp2 σm2 + (1/N) [ ∑ (1/N) (σei2) ]

Apabila nilai N menjadi makin besar (artinya makin banyak saham yang
dipergunakan untuk membentuk portofolio), makin kecillah nilai term kedua dari
persamaan tersebut. Karena term tersebut menunjukkan risiko sisa (residual risk
atau unsystematic risk) maka ini berarti bahwa sumbangan risiko sisa terhadap
risiko portofolio menjadi makin kecil apabila kita memperbesar jumlah saham
yang ada dalam portofolio. Apabila kita mempunyai N yang besar sekali, maka
term tersebut akan menjadi sangat kecil dan mendekati nol. Sedangkan term yang
pertama disebut sebagai systematic risk. Penjumlahan kedua terms tersebut
disebut sebagai risiko total dari portofolio (σp2).
Risiko yang tidak bisa dihilangkan kalau kita membentuk portofolio yang
terdiri dari sekuritas yang makin banyak, merupakan risiko yang berkaitan dengan
βp. Kalau kita rnenganggap risiko residual mendekati nol, maka risiko portofolio
mendekati
σp2 = [ β p2 σm2 ]1/2 = β p σm = [ ∑ Xi β i ]
Karena nilainya sama σm, tidak peduli saham apapun yang kita analisis, ukuran
kontribusi risiko suatu saham terhadap risiko portofolio yang terdiri dari banyak
saham akan tergantung pada β1.

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 6

2.1.4 Menaksir Beta
Penggunaan model indeks tunggal memerlukan penaksiran beta dari
saham-saham yang akan dimasukkan ke dalam portofolio. Para analis bisa saja
menggunakan judgement mereka dalam menentukan beta. Kita juga bisa
menggunakan data historis untuk menghitung beta waktu lalu yang dipergunakan
sebagai taksiran beta di masa yang akan datang. Diketemukan berbagai bukti
bahwa beta historis memberikan informasi yang berguna tentang beta di masa
yang akan datang (sebagai misal, Brealey and Myers, 1991, h. 183). Karena itu
sering para analis menggunakan beta historis sebelum mereka menggunakan
judgement / untuk memperkirakan beta di masa yang akan datang.
2.1.4.1 Menaksir Beta Historis
Persamaan (5.3) menunjukkan bahwa,
Ri = αi + βi Rm + ei
Persamaan ini tidak lain merupakan persamaan regresi linier sederhana,
yang bisa dipecahkan dengan rumus regresi. Berbagai program statistik untuk
dipergunakan di komputer juga tersedia untuk menghitung persamaan tersebut.
Informasi yang diperlukan adalah series tentang tingkat keuntungan suatu saham
(Ri,) dan tingkat keuntungan indeks pasar (Rm). Hasil perhitungan tersebut kalau
di-plot-kan dalam suatu gambar akan nampak seperti dalam Gambar 5.1.
Beta menunjukkan kemiringan (slope) garis regresi tersebut, dan α
menunjukkan intercept dengan sumbu Rit. Semakin besar beta, semakin curam
kemiringan garis tersebut, dan sebaliknya. Penyebaran titik-titik pengamatan di
sekitar garis regresi tersebut menunjukkan risiko sisa (σei2)sekuritas yang diamati.
Semakin menyebar titik-titik tersebut, semakin besar risiko sisanya.
Beta juga bisa dihitung dengan menggunakan rumus,
βi = (σim / σm2) dan untuk alpha, bisa dihitung dengan
αi = E (Rit) – βp E (Rmt)

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 7

Nilai βi , dan αi , yang dihitung dengan persamaan regresi merupakan taksiran dari
beta dan alpha yang sebenamya. Taksiran tersebut tidak luput dari kesalahan
(subject to error). Berbagai properti statistik, seperti nilai-t, nilai F, dan koefisien
determinasia perlu diperhatikan untuk menggunakan nilai-nilai taksiran tersebut.
Beta sekuritas individual cenderung mempunyai koefisien determinasi
(yaitu bentuk kuadrat dari koefisien korelasi) yang lebih rendah dari beta
portofolio. Koefisien determinasi menunjukkan proporsi perubahan nilai R1 yang
bisa dijelaskan oleh Rm. Dengan demikian semakin besar nilai koefisien
determinasi semakin akurat nllai estimated beta tersebut. Beta portofolio
umumnya lebih akurat dari beta sekuritas individual karena dua hal. Pertama, beta
mungkin berubah dari waktu ke waktu. Ada sekuritas yang betanya berubah
menjadi lebih besar, ada pula yang mengecil. Pembentukan portofolio
memungkinkan perubahan tersebut menjadi saling meniadakan, atau paling tidak
mengecil. Kedua, penaksiran beta selalu mengandung unsur kesalahan acak
(random error). Pembentukan portofolio memungkinkan kesalahan tersebut
diperkecil. Karena itu, semakin banyak sekuritas yang dipergunakan untuk
membentuk portofolio, semakin besar nilai koefisien determinasinya. Dengan
demikian maka beta portofolio historis akan merupakan predictor beta masa
depan yang lebih baik dibandingkan dengan beta sekuritas individual.
2.1.4.2 Menyesuaikan Taksiran Beta Historis
Apakah kita bisa memperbaiki akurasi penaksiran beta historis untuk
keperluan estimasi beta di masa yang akan datang? Pengamatan yang dilakukan
olehBlume (I97I) menunjukkan fenomenayangmenarik, sebagaimana disajikan
pada Tabel 5.2 berikut ini. Blume mengamati beta dari berbagai portofolio pada

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 8

dua periode yang berurutan, yaitu beta pada periode Juli 1954-Juni 1961 dan
periode Juli 1961-Juni 1968. Beta-beta periode pertama tersebut disusun menurut
peringkatnya, dimulai dari beta yang terkecil sampai dengan beta yang terbesar.
Tabel 5.2. Beta berbagai portofolio yang disusun sesuai
peringkatnya untuk dua periode waktu yang berurutan.

Tabel tersebut menunjukkan bahwa ada kecenderungan bahwa apabila

pada periode pertama beta suatu portofolio kecil, yaitu di bawah satu, maka pada
periode berikutnya akan terjadi kenaikan. Sebagai misal, beta portofolio pertama
adalah 0,393 pada periode pertama, kemudian beta portofolio ini meningkat
menjadi 0,620 pada periode kedua. Sebaliknya untuk portofolio yang mempunyai
beta tinggi, lebih besar dari satu. Pada periode berikutnya beta portofolio tersebut
menurun. Ada kecenderungan bahwa nampaknya beta portofolio- portofolio
tersebut, dalam jangka panjang akan bergerak di sekitar satu.
Berdasarkan fenomena tersebut Blume kemudian merumuskan teknik
untuk menyesuaikan beta historis yaitu meregresikan ke arah satu. Kalau beta-beta
pada periode kedua diregresikan dengan beta-beta pada periode pertama, akan
diperoleh persamaan
βi2 =0,343 + 0,677 β91
Dalam hal ini βi2, menunjukkan beta untuk sekuritas i pada periode 2, dan
βi2, menunjukkan beta untuk sekuritas i pada periode 1. Jadi apabila kita
menghitung beta suatu sekuritas pada periode pertama sebesar 2, maka pada
periode yang akan datang kita akan rnemperkirakan bahwa beta sekuritas tersebut
adalah 0,343 + 0,677 (2) = 1,697 , dan bukan 2. Persamaan tersebut bisa
digambarkan sebagai berikut.

Beta periode 2

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 9

 0,677

0,343

Beta periode 1

Gambar 5.2. Hubungan antara beta pada periode 1 dengan beta pada
periode 2, hasil pengamatan Blume

Teknik yang dikemukakan oleh Blume tersebut telah diuji secara empiris, dan
hasilnya ternyata memang lebih baik daripada seandainya kita menggunakan beta
yang tidak disesuaikan (Klemkosky and Martin, 1975). Pengujian dilakukan
terhadap kemampuan meramalkan teknik tersebut untuk tiga periode yang setiap
periodenya terdiri dari lima tahun, saham individual maupun portofolio yang
terdiri dari sepuluh sekuritas.
Ilustrasi 5.1
Pengujian empiris juga dilakukan di pasar modal Indonesia
(Pudjiastuti dan Husnan, 1993). Untuk periode tahun 1990 – 1992,
ditemukan bahwa beta pada t berkorelasi relatif cukup kuat dengan beta t +
1. Korelasi beta 1990 dengan beta 1991 ditemukan sebesar 0,39,
sedangkan antara beta tahun 1991 dengan 1992 adalah 0,52. Sebaliknya
beta pendekatan Blume diterapkan untuk Indonesia, ditemukan persamaan,
β92 =0,460 + 0,3791β92
Meskipun kecenderungan mendekati satu tidak terdeteksi, peramalan beta
di masa yang akan datang dengan menggunakan persamaan-persamaan
tersebut ternyata sedikit lebih baik daripada dengan menggunakan nilai
beta di waktu yang lalu. Hal ini terlihat dari nilai rata-rata error yang
dikuadratkan (mean square error), yang lebih rendah untuk estimasi beta
dengan persamaan di atas, daripada beta historis apa adanya.

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 10

 Dengan demikian, penggunaan beta bukan hanya mengurangi jumlah
variabel yang harus ditaksir, beta yang disesuaikanjuga relatif lebih akurat sebagai
penaksir beta di masa yang akan datang dibandingkan dengan beta historis yang
tidak disesuaikan, dan juga dengan koefisien korelasi historis. Yang terakhir ini
nampaknya merupakan forecaster yang terburuk untuk nilai-nilai di masa yang
akan datang.
2.1.4.3 Beta Fundamental
Penggunaan beta bukan hanya bisa memperkecil jumlah variabel yang
harus ditaksir dan penggunaan data (beta) historis (setelah disesuaikan) lebih bisa
diandalkan, tetapi penggunaan beta juga memungkinkan kita mengidentifikasikan
faktor-faktor fundamental yang mungkin mempengaruhi beta tersebut. Faktor-
faktor fundamental ini yang tidak bisa diidentifikasikan kalau kita menggunakan
matrik koefisien korelasi historis. Belum bisa diidentifikasikan faktor (faktor-
faktor) apa yang menyebabkan, misalnya, koefisien korelasi saham i dengan j
ternyata rendah (atau tinggi) pada periode waktu tertentu.
Beta merupakan ukuran risiko yang berasal dari hubungan antara tingkat
keuntungan suatu saham dengan pasar. Risiko ini berasal dari beberapa faktor
fundamental perusahaan dan faktor karakteristik pasar tentang saham perusahaan
tersebut. Faktor-faktor yang diidentifi kasikan mempengaruhi nilai beta adalah :
(l) Cyclicality. Faktor ini menunjukkan seberapa jauh suatu perusahaan
dipengaruhi oleh konjungtur perekonomian. Kita tahu bahwa pada saat
kondisi perekonomian membaik, semua petusahaan akan merasakan dampak
positifnya. Demikian pula pada saat resesi semua perusahaan akan terkena
dampak negatifnya. Yang membedakan adalah intensitasnya. Ada perusahaan
yang segera membaik (memburuk) pada saat kondisi perekonomian membaik
(memburuk), tetapi ada pula yang hanya sedikit terpengaruh. Perusahaan
yang sangat peka terhadap perubahan kondisi perkonomian merupakan
perusahaan yang mempunyai beta yang tinggi dan sebaliknya.
(2) Operating leverage. Operating leverage menunjukkan proporsi biaya
perusahaan yang merupakan biaya. Semakin besar proporsi ini semakin besar
operating leveragenya. Perusahaan yang mempunyai operating leverage yang
tinggi akan cenderung mempunyai beta yang tinggi, dan sebaliknya.

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 11

(3) Financial leverage. Perusahaan yang menggunakan hutang adalah perusahaan
yang mempunyai financial leverage. Semakin besar proporsi hutang yang
dipergunakan, semakin besar financial leverage-nya. Kalau kita menaksir beta
saham, maka kita menaksir beta equity. Semakin besar proporsi hutang yang
dipergunakan oleh perusahaan, pemilik modal sendiri akan menanggung
risiko yang makin besar. Karena itu semakin tinggi financial leverage,
semakin tinggi beta equity.
Beberapa peneliti (Beaver, Kettler, and Scholes, 1970) mencoba merumuskan
beberapa variabel akuntansi untuk memperkirakan beta. Variabel-variabel
yang dipergunakan diantaranya adalah:
(l) Dividend Payout (yaitu perbandingan antara dividen per lembar saham
dengan laba
per lembar saham).
(2) Pertumbuhan aktiva (yaitu perubahan aktiva per tahun).
(3) Leverage (yaitu rasio antara hutang dengan total aktiva).
(4) Likuiditas (yaitu aktiva lancar dibagi dengan hutang lancar).
(5) Asset size (yaitu nilai kekayaan total).
(6) Variabilitas keuntungan (yaitu deviasi standar dari earnings price ratio).
(7) Beta akunting (yaitu beta yang timbul dari regresi time series laba
perusahaan terhadap rata-rata keuntungan semua (atau sampel)
perusahaan.
Variabel (1) diharapkan mempunyai hubungan yang negatif dengan beta.
Variabel (2) dan (3) diharapkan mempunyai hubungan yang positif. Variabel (4)
diharapkan mempunyai hubungan negatif, dan variabel (5) dan (6) mempunyai
hubungan positif. Beta akunting diharapkan mempunyai hubungan yang positif
dengan beta pasar.
Korelasi masing-masing faktor tersebut dengan beta menunjukkan hasil
yang sesuai dengan pengharapan. Sedangkan untuk menguji apakah variabel-
variabel tersebut memang mempengaruhi beta, dilakukan uji regresi berganda,
dimana variabel tergantungnya adalah beta. Banyak peneliti lain yang juga
melakukan penelitian tentang faktor-faktor yang mempengaruhi beta seperti yang
telah diungkapkan oleh Elton and Gruber (1991).

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 12

2.2 Model Keseimbangan : Model Capital Asset
2.2.1 Asumsi-Asumsi CAPM
Model yang kita bicarakan di sini disebut sebagai standar Capittal Asset
Pricing Model karena model ini pertama kali dirumuskan sebelum berbagai
asums yag mendasaridilonggarkan. Kita menyadari bahwa keadaan dunia yang
nyata sangatlah kompleks. Karena itu untuk membuat suatu model diperlukan
suatu penyederhanaan. Penyederhanaan tersebut ditunjukan dari asumsi-asumsi
yang dipergunakan untuk menyusun model tersebut. Dalam hal standar CPAM,
asumsi-asumsi yang digunakan adlaah sebagai berikut:
Pertama, diasumsikan tidak ada biaya transaksi. Dengan demikian pemodal bisa
membeli atau menjual sekurutas tanpa menanggung biaya transaksi. Melihat nilai
biaya transaksi yang relatif rendah (sekitar 0025-0,040%) maka asumsi ini
mungkin cukup wajar.

Kedua, diasumsikan bahwa investasi sepenuhnya bisa pecah-pecah (fully

divisible) artinya pemodal bisa melakukan investasi kecil apapun setiap jenis
sekuritas.

Ketiga Diasmsikan tidak ada pajak enghasilan bagi para pemodal. Dengan
demikian pemodal akan merasa indifferent antara memperole dividen atau capitall
gains. Pemoda dikatakan memperleh captal gains kalau terjadi kenaikan harga
saham dan capital loss jika terjadi penurunan harga saham.

Keempat, diasumsikan bahwa pemidal tidak bisa mempengaruhi harga saham

dengan tindakan membeli atau menjual saham. Asumsi ini analog dengan asumsi
ersaingan sempurna dalam teori ekonomi. Meskipun tidak ada pemodal individual
yang bisa mempengaruhi harga, tindakan pemodal secara keseluruhan akan
mempengaruhi harga.

Kelima para pemodal akan diasumsikan bertindak semata-mata atas pertimbanga

expected value dengan deviasi standar tingkat keuntngan portofolio. Dengan kata

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 13

laindalam mengambil keputusan portofolio mereka menggunakan kerangka acuan
sebagaimana yang teah dibicarakan pada bab-bab sebelumnya

Keenam, diasumsikan bahwa pemodal bisa melukan short sales

ketujuh, diasumsikan terdapat riskless lending and borrowing rate, sehingga

pemodal bisa
menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama.

Kedelapan, pemodal diasumsikan mempunyai pengharapan yang homogen. Ini

berarti
bahwa para pemodal sepakata tentang expected returns deviasi standar, dan
koefesien
korelasi antar tingkat keuntungan. Disamping itu mereka hanya berkepentingan
engan
rata-rata dan variance tingkat keuntungan dan menggunakan periode yang sama

Kesembilan, diasumsikan bahwa semua aktiva dapat diperjualbelikan

Untuk merumuskan standar CAPM, kita akan menempuh dua

pendekataan. Pendekataan pertama lebih mengandalkan pada common sense, dan
kedua dengan menggunakan pembuktian matematis formal. Berikut ini dimulai
pndekataan yang lebih menekanka pada common sense.
2.2.2 Penurunan Risiko Karena Diversifikasi
Kita tahu bahwa diversifikasi akan menpengaruhi risiko, tetapi selama
investasi-investasi ersebut tidak mempunyai koefesien korelasi antara tingkat
keuntungan yang negaif sempurna, maka kita tidak bisa menghilangkan fluktuasi
tingkat keuntungan portofolio tersebut. Dengan kata lain, semakin ita menanmbah
jumlah enis saham dalam suatu portfolio, semakin kecil fluktuasi tingkat
keuntungan yang diukur dari deviasi standar portofolio tersebut. Meskipu n
demikian deviasi standar ini tidak mencapai nol. Dengan kata lain meskipun kita
menanmbah jumlah jenis saham yan membentuk jenis portofolio kita selal

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 14

dihadapkan pada suatu resiko tertent resiko yang sellau ada dan tidak bisa
dihilangkan dengan diversikasi disebut dengan resiko sistematis. Sedangkan
resiko yang bisa dihlangkan dengan diservikasi disebut dengan resiko tidak
sistemasis. Penjumlahan kedua resiko tersebut sebagai resiko total. Keadaan
semacam ini ditunjukan pada gambar 1.1 Deviasi standar berikut ini.

Resiko sistematis ini juga disebut resiko pasar (marketings). Disebut resiko pasar
karena fluktuasi ini disebabkan oleh faktir0fakor yang memperngaruhi semua
perusahaan yang beroperasi. Faktor-faktor tersebt misalnya, kondisi
perekonomian, kebijaksanaan pajak dan lain sebagainya. Faktor-faktor ini
menyebebakan ada kecendrungan semua saham untuk “ Bergerak bersama”, dan
karenanya selalu ada dalam setiap saham.

Apa arti dari fenomena tersebut+ fenomena tersebut menunjukan bahwa ada
sebagian resiko yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Karena pemdal
bersikap risk-averse maka mereka akan memilih untuk melakukan diversikasi
apabila mereka mengetahui bahwa dengan diversifkasi tersbut mereka bisa
menghilangkan resiko . sebagai yang hilang karena diversifikasi tersebut menjadi
tidak relevan dalm perhitungan resiko. Hanya resiko yang tidak bisa hilang
dengan diversifikasilah yang menjadi relevan dalam perhitungan resiko. Risiko ini
disebut dengan risiko pasar dan risiko inilah yang relevan dalam perhitungan
risiko. Sub bab ini menjelaskan tentang pengertian risiko pasar tersebut.

2.2.3 Hubungan Risiko dan Keuntungan dalam Lingkup CAPM

Sejauh ini kita telah membicarakan pengukuran risiko dalam CAPM, yaitu
digunakan beta sebagai pengukur risiko (bukan lagi deviasi standar tingkat
keuntungan). Kita juga tahu bahwa investasi yang efisien adalah investasi yang
memberikan risiko tertentu dengan risiko terkecil. Dengan kata lain, kalau ada dua
usulan investasi yang memberikan tngkat keuntungan yang sama, tetapi
mempunyai risiko yang berbeda, maka investor yang rasional akan memilih
investasi yang mempunyai risiko yang lebih kecil.

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 15

 Berdasarkan prinsip diatas, maka untuk memasukkan faktor risiko (yang di
ukur dengan beta) kedalam penilaian (suatu) investasi. Karena nialai suatu aktiva
tergantung anatara lain pada tingkat keuntungan yang layak (=r) investasi/aktiva
tersebut, maka CAPM ini kita pergunakan untuk menentukan beberapa r yang
layak untuk suatu investasi dengan mengingat risiko investasi tersebut.
2.3 Model Keseimbangan : Arbitrage Pricing Theory
2.3.1 Pengumuman, Surprises dan Tingkat Keuntungan yang Diharapkan
dalam Model Faktor.
Tingkat keuntungan dari setiap sekuritas yang diperdagangkan di pasar
keuangan terdiri dari dua komponen. Pertama, tingkat keuntungan yang normal
atau yang diharapkan. Tingkat keuntungan ini merupakan bagian dari tingkat
keuntungan actual yang diperkirakan oleh investor. Tingkat keuntungan tersebut
dipengaruhi oleh informasi yang dimiliki oleh para pemodal. Kedua, adalah
tingkat keuntungan yang tidak pasti atau berisiko. Bagian tingkat keuntungan ini
berasal dari informasi yang bersifat tidak terduga.
Secara formal, tingkat keuntungan suatu sekuritas dapat dituliskan menjadi,

R = E(R) + U

Dimana :
 R = tingkat keuntungan actual
 E(R) = tingkat keuntungan yang diharapkan
 U = tingkat keuntungan yang tidak terduga

Sebagai contoh para pemodal memperkirakan bahwa pertumbuhan GNP (

Gross National Product ) akan sebesar 0,5 % dalam bulan ini. Apabila kemudian
pemerintah mengumumkan bahwa GNP memang meningkat 0,5% pada bulan ini,
maka para pemodal tidak akan melakukan apa-apa. Karena bagi mereka informasi
tersebut bukan lagi merupakan kabar yang baru. Dengan kata lain, tidak terjadi
perubahan harga yang tidak diharapkan, karena pemodal telah memasukkan
informasi tersebut dalam harga sekuritas.
Sebaliknya apabila pemerintah mengumumkan bahwa kenaikan GNP
mencapai 1,5%, hal ini berarti mempunyai unsure surprise, yaitu lebih tinggi dari
yang diharapkan. Perbedaan dalam nilai expected dan actual tersebut (yaitu 1%

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 16

pertumbuhan GNP diatas yang diharapkan) disebut sebagai surprise atau
innovation, sehingga akibatnya akan direalisir tingkat keuntungan yang lebih
besar dari yang diharapkan. Kunci dalam analisis disini adalah apakah informasi
tersebut mengandung surprise ataukah tidak. Surprise tersebut dapat bersifat
positif, tetapi dapat pula bersifat negatif.

2.3.2 Resiko Sistematis dan Beta

Apabila resiko tidak sistematis tidak saling berkorelasi, maka resiko
sistematis setiap perusahaan akan saling berkorelasi. Sebagai akibatnya tingkat
keuntungan antar saham juga saling berkorelasi, (Hal ini terjadi karena faktor-
faktor yang mempengaruhinya sama (seperti misalnya tingkat bunga,
pertumbuhan ekonomi, dan sebagainya)).
Misalkan tingkat bunga meningkat lebih besar dari yang diharapkan.
Semua perusahaan akan terkena dampaknya, hanya saja intensitasnya mungkin
berbeda antara perusahaan yang satu dengan yang lain. Tingkat kepekaan ini
diukur oleh beta. Semakin peka perubahannya semakin tinggi beta faktor tersebut.
Sebagian besar perusahaan akan mengalami penurunan harga sahamya apabila
tingkat inflasi naik lebih besar dari yang diharapkan. Dengan demikian,
korelasinya negatif. Karena itu perusahaan-perusahaan mungkin mempunyai
negative interval rate beta. Sebaliknya, faktor oertumbuhan ekonomi (GNP)
mungkin mempunyai beta yang positif (positive GNP beta).
Misalkan terdapat dua faktor yang kita pandang akan mempengaruhi
tingkat keuntungan saham adalah tingkat bunga (kita beri notasi r) dan GNP.
Dengan demikian kita dapat menuliskan persamaan tingkat keuntungan sekuritas
sebagai,

R = E(R) + U
= E(R) + m + є
= E(R) + βrFr + βGNPFGNP + є

Dalam hal ini βr menunjukkan beta untuk tingkat bunga, dan βGNP menunjukkan
beta untuk GNP. F dalam persamaan tersebut menunjukkan surprise, baik dalam
hal tingkat bunga maupun pertumbuhan GNP.

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 17

 Misalkan kita akan memperkirakan keuntungan untuk periode satu tahun.
Kita perkirakan bahwa tingkat bunga akan mengalami penurunan sebesar 2% dan
GNP akan meningkat dengan 6%. Tingkat kepekaan (beta) untuk faktor-faktor
tersebut kita taksir sebagai berikut.
βf = -1,60
βGNP = 0, 80
Ternyata dalam tahun tersebut terjadi hal-hal sebagai berikut. Tingkat
bunga tetap tidak berubah dan GNP meningkat sebesar 7%. Disamping itu terbetik
berita yang menguntungkan bagi perusahaan, yaitu riset yang dilakukan berhasil
dengan baik. Berita yang spesifik perusahaan tersebut menyumbangkan 5% dari
keuntungan total. Dengan kata lain,
Є = 5%
Sekarang kita pergunakan semua informasi tersebut untuk melihat dampaknya
pada keuntungan saham tersebut pada tahun itu. Langkah pertama yang harus kita
lakukan adalah menentukan surprise dari masing-masing faktor. Apabila surprise
tersebut kita beri notasi F, maka
Fr = Surprise dalam tingkat bunga
= Perubahan yang sebenarnya – perubahan yang diharapkan
= 0 – (-2%)
= +2%
Dan
F = Surprise dalam GNP
= 7% - 6%
= 1%
Pengaruh keseluruhan dari risiko sistematis terhadap tingkat keuntungan saham
adalah,
m = Porsi keuntungan yang berasal dari risiko sistematis
= βfFF + βGNPFGNP
= [(-1,60) x +2%] + [0,80 x 1%]
= -2,40%
Kita kombinasikan tingkat keuntungan yang berasal dari risiko sistematis dan
tidak sistematis, akan kita peroleh

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 18

 m + є = -2,4% + 5% = 2,6%
Akhirnya apabila tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham tersebut adalah
13%, maka keuntungan dari ketiga komponen tersebut adalah,
R = E(R) + m + є
= 13% - 2,4% + 5%
= 15,6%
Model yang kita kerjakan ini disebut sebagai model faktor (factor model), dan
sumber-sumber risiko sistematis disebut sebagai faktor, diberi notasi F. Secara
formal model faktor dinyatakan sebagai,
R = E(R) + βfFf + β2F2 +..........+ βkFk + є
Dalam praktiknya, para peneliti sering menggunakan model satu faktor (one factor
model) [Rose, Westerfield and Jaffe, 1990,p.302]. Mereka tidak menggunakan
faktor-faktor ekonomi seperti yang telah kita pergunakan , tetapi mereka
menggunakan indeks pasar (seperti IHSG, atau SAP 500) sebagai faktor
tunggalnya. Dengan menggunakan single faktor model, tingkat keuntungan suatu
saham dapat dituliskan menjadi:
R = E(R) + β[Rindeks pasar – E (Rindeks pasar ) ] + є
Dalam bentuk ini, model satu faktor tersebut juga disebut sebagai market model.
Istilah tersebut dipergunakan karena indeks yang dipergunakan adalah indeks
(yang mewakili) seluruh pasar. Market model dituliskan sebagai,
R = E(R) + β[Rm – E(Rm)] + є
Dalam hal ini Rm merupakan tingkat keuntungan dari portoflio pasar. Market
model tersebut juga sering dituliskan menjadi:
R = α + βRm + є
dan
α = E(R) + ΒE(Rm)

2.3.3 Portofolio dan Model Faktor

Apabila setiap saham mengikuti one factor model. Untuk memudahkan
analisis, misalkan tingkat keuntungan dimensi waktu bulanan. Dalam membentuk

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 19

portofolio dari sejumlah N saham dan kita pergunakan one factor model untuk
menjelaskan risiko sistematis. Saham ke i dalam daftar saham tersebut akan
mempunyai keuntungan sebagai berikut,

Ri = E(R) + βi F + ϵi

Disini F menunjukkan faktor yang mewakili systematic risk (seperti misalnya

starprice dalam pertumbuhan ekonomi).
Pada Gambar 9.1 menunjukkan hubungan antara express return suatu
saham, R,-E(R), dan faktor F untuk berbagai nilai beta, dimana βi > 0. Garis
dalam Gambar 9.1 tersebut menggambarkan persamaan dengan asumsi bahwa
tidak terdapat sistematik risk. Dengan kata lain, pada ϵi = 0. Karena diasumsikan
beta yang positif, maka garis tersebut mempunyai kemiringan keatas.

Sekarang kita bentuk portofolio yang terdiri dari berbagai saham, dan saham
saham tersebut mengikuti one factor model. Apabila Xi merupakan proporsi dana
yang diinvestasikan pada saham i , maka
X1 + X2 + X3 …….+ XN = 1
Karena tingkat keuntungan portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari tingkat
keuntungan saham-saham yang membentuknya, maka
RP = X1 R1 + X2 R2 + …. + XN RN ~~~ (Persamaan 9.2)

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 20

 Dari persamaan gambar kita mengetahui bahwa keuntungan setiap saham
dipengaruhi oleh model satu faktor. Dengan demikian maka persamaan pada
gambar dapat dituliskan menjadi

RP = X1 [E (R1) + β1 F + ϵ1] + X2 [E(R2) + β2 F + ϵ2 ] +…+

(Keuntungan saham 1) (Keuntungan saham 2)
+ XN [E(RN) + βN F + ϵN] ~~~ (Persamaan 9.3)
(Keuntungan saham N)

Persamaan (9.3) menunjukkan bahwa tingkat keuntungan portofolio dipengaruhi

oleh tiga parameter, yaitu :

1. Tingkat keuntungan yang diharapkan dari masing-masinbg sekuritas, E (Ri)

2. Beta masing-masinbg sekuritas dikalikan dengan faktor F
3. Risiko tidak sistematis dari masing-masing sekuritas ϵi
Dengan demikian persamaan (9.3) dapat dinyatakan sebagai berikut :
Rata-rata tertimbang dari tingkat keuntungan yang diharapkan
RP = X1 E(R1) + X2 E(R2) + X3 E(R3) +…..+ XN E (RN)
(Rata-rata tertimbang beta) F
+ (X1 β1 + X2 β2 + X3 β3 + ….+ XN βN) F ~~~ (Persamaan 9.4)
Rata-rata tertimbang risiko tidak sistematis
+ X1 ϵ1 + X2 ϵ2 + X3 ϵ3 + …..+ XN ϵN

Apa yang terjadi apabila pemodal melakukan diversifikasi? Dengan melakukan

diversifikasi baris ke-3 dari persamaan (9.4) akan hilang, tetapi tidak untuk baris
pertama dan kedua. Dengan kata lain, diversifikasi akan menghilangkan resiko
tidak sistematis, akan tetaou tidak untuk resiko yang sistematis.

Mengapa resiko tidak sistematis hilang karena diversifikasi? Untuk

menjelaskan hal tersebut, terdapat contoh berikut : Misalkan kita mempunyai
uang Rp. 1.000.000,- dan akan melakukan taruhan lempar koin. Apabila kita
bertaruh setiap pelemparan koin sebesar Rp. 1.000,-, dan kita akan
menaruhuntuk 1.000 kali lembaranm amaka kalau kita selalu memilih “gambar
rumah Minangkabau” untuk setiap lemparan, maka akhir pada akhir taruhan

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 21

 tersebut kita akan kembalu memiliki (kurang lebih) Rp. 1.000.000,-. Mengapa?
Karena kita tahu probabilitas keluar “gambar rumah Minangkabau” adalah
0.50. dengan selalu memilih gambar tersebut untuk jumlah pelemparan yang
sangat banyak, maka resiko tisak sistematis (yaitu resiko yang muncul karena
faktor kebetulan) akan hilang.
Dengan demikian, maka penambahan jumlah sekuritas akan menurunkan
total risk dari portofolio apabila dilakukan pembentukan portofolio yang equally
weighted. Keadaan tersebut dapat digambarkan pada gambar 9.2 berikut,

2.3.4 Beta dan Tingkat Keuntungan yang Diharapkan

CAPM menjelaskan bahwa beta merupakan pengukur risiko yang relevan
dan Terdapat hubungan yang positif dan linear antara tingkat keuntungan yang
diharapkan dengan peta. Dalam APT hubungan yang sama juga dijumpai.
Kita mulai dengan mengingat kembali bahwa bagi portofolio yang
terdiversifikasi kan dengan baik semua risikonya adalah risiko sistematis, karena
Resiko yang tidak sistematis hilang terdiversifikasi kan. Aplikasi dari pernyataan
ini adalah bahwa bagi pemodal yang memiliki portofolio yang terdiversifikasi kan
dengan baik dan ingin mengganti salah satu saham dari saham-saham yang
membentuk portofolio tersebut maka ia dapat mengabaikan risiko tidak sistematis
dari saham tersebut.
Meskipun demikian tidaklah berarti bahwa saham atau portofolio tidak
mempunyai unsystematic risk. Tidak juga berarti bahwa risiko tidak sistematis

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 22

tidak mempengaruhi keuntungan sama tersebut. Saya mempunyai risiko tidak
sistematis dan tingkat keuntungan aktual saham tersebut tergantung pada risiko
tidak sistematis tersebut. Tetapi karena resiko ini hilang karena diversifikasi maka
pemodal dapat mengambilkan resiko tersebut apabila Mereka ingin menambah
sesuatu salam dalam portofolio investasi mereka. Karena itu apabila pemodel
mengabaikan risiko tidak sistematis maka risiko sistematis lah yang dihubungkan
dengan tingkat keuntungan yang diharapkan.
Hubungan tersebut ditunjukkan pada gambar 9.3. Titik A, B, C, dan D
berada pada garis yang menghubungkan Rf dengan titik-titik tersebut. Perhatikan
bahwa apabila titik C mempunyai beta 2,0 dan tituk A mempunyai beta 1,0 , maka
Kita sebenarnya dapat menciptakan saham A dengan membentuk suatu portofolio
yang terdiri dari 50% investasi yang bebas risiko dan 50% saham C. Karena itulah
portofolio portofolio tersebut akan berada pada garis lurus tersebut (garis ini
disebut security market line, SML).

Sekarang misalkan terdapat saham yang berada di bawah SML. Karena tingkat
keuntungannya dibawah SML, tidak ada seorang pemodal pun yang bersedia
memilikinya. Para pemodal akan lebih menyukai portofolio A daripada saham E.
Karena itu harga saham E dikatakan terlalu tinggi dalam pasar yang kompetitif
maka harga saham E akan turun dan akan memaksa tingkat keuntungan yang
diharapkan kembali ke posisi keseimbangan.

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 23

 Suatu garis lurus menghubungkan dua titik. Karena pada saat suatu aktiva
mempunyai beta = 0 aktiva tersebut akan memberikan tingkat keuntungan sebesar
Rf dan tingkat keuntungan yang diharapkan dari aktiva tersebut adalah E(R1),
maka persamaan dapat ditulis sebagai berikut.

E(R) = Rf + β[E(Ri) - Rf ~~~ Persamaan (9.5)

Dalam CAPM, beta suatu sekuritas mengukur kepekaan suatu saham terhadap
perubahan portofolio pasar. Dalam model satu faktor dari APT, beta suatu
sekuritas mengukur kepekaan sekuritas tersebut terhadap faktor tersebut. Sekarang
kita hubungkan antara portofolio pasar dan faktor tunggal.
Suatu portofolio yang terdiversifikasi kan dengan baik hanya mempunyai
risiko sistematis. Apabila portofolio pasar terdiri dari sekuritas yang sangat
banyak dan terdiversifikasikan dengan baik maka portofolio pasar tidak
mempunyai resiko unsystematic. Dengan demikian maka portofolio pasar akan
berkorelasi sempurna dengan faktor tunggal.
Portofolio pasar seperti sekuritas lainnya akan berada pada SML. Apabila
portofolio pasar merupakan faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan, maka
beta portofolio pasar tersebut akan sama dengan satu. Keadaan ini ditunjukkan
pada Gambar 9.4. Dengan portofolio pasar sebagai faktor nya maka persamaan
(9.5) dapat diubah menjadi :

E(R) = Rf + β[E(Rm) - Rf] ~~~ Persamaan (9.5)

Dalam hal ini E(Rm) merupakan tingat keuntungan yang diharapkan dari
Portofolio Pasar. Persamaan ini menunjukkan bahwa hubungan tingkat
keuntungan yang diharapkan untuk setiap sekuritas adalah bersifat linier dengan
beta sekuritas tersebut. Persamaan tersebyt identik dengan persamaan CAPM
yang telah dijelaskan pada materi sebelumnya.
Penulisan Persamaan (9.6) sering dirubah dengan dinyatakan sebagai berikut,
Apabila Rf diganti dengan λ0β diganti dengan b, dan [E(Rm) - Rf] diganti dengan
λ, maka persamaan (9.6) tersebut dapat dituliskan menjadi ,

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 24

 E(R) = λ0+ λ1β ~~~ Persamaan (9.6)

Penulisan cara semacam ini dimaksutkan untuk :

 Bahwa faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan, meskipun disebut
sebagai beta, tetapi perlu dibedakan bera dengan lingkup CAPM (yang
menunjukkan kepekaan terhadap marketi return) dan beta dalam lingkup APT
(yang meunjukkan kepekaan terhadap satu faktor).
 Bahwa faktor yang mempengaruhi dapat lebih dari satu (karena itu dalam
contoh satu faktor yang mempengaruhi, digunakan notasi λ1. Dengan demikian
meyungkin saja akan dijumpai λ2 dan seterusnya).
Dengan demikian bentuk umum persamaan APT adalah,
E(R) = λ0 + λ1b1 + λ2b2 + ....... + λkbk ~~~ Persamaan (9.7)
Yang bisa dituliskan pula menjadi,
E(R) = Rf + β[E(R1) – R1] β1 + β[E(R2) – R2] β2 + ..... + β[E(Rk) – Rk] βk
~~~ Persamaan (9.8)

2.3.5 Hukum Satu Harga

Telah dijelaskan di atas bahwa APT mendasarkan diri atas hukum satu
harga. Sebelum kita membandingkan CAPM dengan APT, marilah kita amati apa

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 25

yang terjadi kalau misalnya hukum satu harga tidak berlaku. Untuk memudahkan
pemahaman, maka kita mulai terlebih dulu dengan APT untuk satu faktor,
kemudian diikuti dengan faktor yang lebih dari satu.
2.3.5.1 Arbitrage Pricing untuk satu faktor
Persamaan arbitrage pricing untuk satu faktor (artinya harga suatu aktiva
hanya ditentukan oleh satu faktor) bisa dinyatakan sebagai berikut.

E(R)=0 + 1bi

Dalam hal ini E(R) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan untuk sekuritas i,
0 adalah tingkat keuntungan untuk portofolio dengan beta nol, b1, adalah
kepekaan aktiva i terhadap faktor yang dipertimbangkan dan 1 adalah premi
risiko atas faktor tersebut.
Model dengan faktor tunggal seperti pada persamaan (9.9) tersebut ekuivalen
dengan CAPM yang dijelaskan pada Bab sebelumnya. 0 sama dengan tingkat
keuntungan bebas risiko (R). Meskipun demikian asumsi-asumsi dari kedua
model tersebut berbeda. Kedua model tersebut berasumsi bahwa para pemodal,

 Menyukai lebih banyak kemakmuran,

 Risk Averse,
 Mempunyai pengharapan yang homogen dan
 Pasar Modal Sempurna.
Meskipun demikian APT tidak seperti CAPM, tidaklah mengasumsikan,
 Cakrawala waktu satu periode,
 Tingkat keuntungan berdistribusi normal,
 Mempunyai fungsi utilitas tertentu,
 Terdapat atau bias diidentifikasikan, portofolio pasar, dan
 Pemodal bias menyimpan dan meminjam pada tingkat bunga bebas risiko.
Asumsi yang unik untuk APT adalah bahwa pemodal bisa melakukan short selling
secara tidak terbatas. Berikut ini disajikan contoh numerikal untuk memperjelas
model dengan faktor tunggal.

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 26

Misalkan APT dengan faktor tungal berlaku, dan terdapat dua portofolio yang
ekuilibrium dengan karakteristik sebagai berikut.

Portofolioekuilibrium E(R) bp
A 15% 1,5
B 10% 0,5

Bentuk persamaan ekuilibrium adalah :

E(Rp) = λ0 + λ1 bp ~~~ Persamaan (9.10)

λ0 + λ1 harus mempunyai nilai yang akan membuat hubungan tingkat keuntungan

dan faktor tersebut untuk portofolio A dan B bersifat linier. Untuk itu persoalan
bisa diselesaikan dengan mencari nilai λ0 dan λ1 dari persamaan-persamaan
tersebut.
15% = λ0 + λ1 (1,5) (portofolio A) ~~~ (9.10)
10% =λ0 + λ1 (0,5) (portofolio B) ~~~ (9.11)
Selisihkan persamaan (9.10) dengan (9.11)
λ1 = 5%
Masukkan persamaan (9.11) maka akan diperoleh :
10% = λ0 + 5% (0,5)
λ0 = 7,5%
Dengan demikian maka persamaan APT ekuilibrium adalah
E(RP) = 7,5% + bP (5%)
2.3.5.2 Arbitrage Pricing untuk dua faktor
APT bisa merumuskan tingkat keuntungan suatu saham yang dipengaruhi
oleh lebih dari satu faktor. Pada bagian ini akan disajikan bagaimana proses
Arbitrase akan terjadi seandainya hukum saru harga tidak berlaku, dan
pembentukan harga dipengaruhi oleh dua faktor. Untuk itu akan disajikan contoh
numerikal untuk memperjelas ide APT,

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 27

Misalkan model dengan dua indeks berikut ini menjelaskan bagaimana tingkat
keuntungan suatu saham ditentukan sebagai berikut,

Ri= ai + bi1I1 + bi2I2 + ei ~~~ Persamaan (9.12)

Dalam hal ini I (j = 1 sampai 2) adalah nilai indeks j yang mempengaruhi tingkat
keuntungan sahan i. ai adalah tingkatan keuntungan yang diharapkan untuk saham
i apanila semua indeks mempunyai nilai nol. bij menunjukkan kepekaan tingkat
keuntungan saham i terhadap indeks j dan eirandom error term.
Apabila seorang pemodal membentuk portofolio yang didiversifikasikan
dengan baik, rasio residual akan mendekati nol dan hanya resiko sistematislah
yang relevan. Faktor-faktor yang mempengaruhi resiko seistematis dalam
persamaan di atas adalah bi1 dan bi2. Karena pemodal tersebut berkepentingan
dengan tingkat keuntungan yang diharapkan dan resiko, ia hanya akan
berkepentingan dengan E(RP), bP2, dan bp2.
Sekarang misalkan mempunyai tiga faktor portofolio dengan karakteristik sebagai
berikut :
Portofolio Tigkat Keuntungan bi1 bi2
yang diharapkan
A 15 1,0 0,6
B 14 0,5 1,0
C 10 0,3 0,2

Untuk masing-masing portofolio erdapat tiga variable yaitu E(R), b1 dan b2.
Dengan demikian kita mempunyai tiga persamaan dengan tiga bilangan yang
tidak diketahui , yaitu :
15 = a +1,0bi1 + 0,6bi2 untuk portofolio A
14= a + 0,5bi1 + 1,0bi2 untuk portofolio B
10= a+ 0,3bi1 + 0,2bi2 untuk portofolio C

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 28

Kalau ketiga persamaan tersebut kita selesaikan, maka kita kan memperoleh
persamaan sebagai berikut .
E(Rp) = 7,75 + 5bi1 + 3,75bi2
Tingkat keuntungan yang diharapkan dan risiko dari setiap portofolio dinyatakan
sebagi berikut
E(Rp) = Σ Xi E (Ri)
Bp1 = Σ Xi bi1
Bp2 = Σ Xi bi2
ΣXi =1
Karena kombinasi dari berbagai titik yang ada dalam suatu plane (dimana
penjumlahan bobot masing-masing sama dengan satu) maka semua portofolio
yang terdiri dari kombinasi A, B, dan C akan berada dalam plane tersebut.
Sekarang misalkan terdapat suatu portofolio, kita sebut saja, portofolio ,
yang mempunyai tingkat keuntungan yang diharapka sebesar 15% b1, sebesar 0,6
dan b2 juga sebesar 0,6. Apabila portofolio E ini kita bandingkan dengan
portofolio yang terdiri sai 1/3 A, 1/3 B, dan 1/3 C, maka (kita sebut saja Portofolio
D),akan nampak bahwa bagi portofolio D nilai b1 dan b2 adalah :
b1 = (1/3)(1,0) + (1/3)(0,5) + (1/3)(0,3) =0,6
b2 =(1/3)(0,6) + (1/3)(1,0) + (1/3)(0,2) =0,6
Dengan demikian, maka resiko portofolio D sama dengan resiko Portofolio E.
Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio D adalah :
(1/3)(15) + (1/3)(14) + (3,75)(10) =13
Tingkat keuntungan yang diharapkan ini juga bisa dihitung dengan persamaan di
atas, yaitu :
E(RP) =7,75 + 5 (0,6) + 3,75(0,6) =13

Berdasarkan hukum satu harga, maka dua portofolio yang mempunyai resiko yang
sama, haruslah memberikan tingkat keuntungan yang sama pula. Dalam contoh
diatas, arbitor akan muncul untuk memanfaatkan kesempatan memperoleh laba
arbitrase (yaitu memperolah laba tanpa harus menanggung resiko). Laba bisa
diperoleh dengan jalan memberi Portofolio E dan melakukan short selling atas
portofolio D. Untuk melihat kemungkinan tersebut, misalkan seorang pemodal
melakaukan short selling atas portofolio D sebesar Rp. 100.000.000,- dan

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 29

membeli portofolio E, juga sebesar Rp. 100.000.000,- dari dana yang diperoleh
dari Shot Selling tersebut.
Keadaan ini bisa ditunjukkan sebagai berikut :
Arus kas awal Arus kas akhir b1 b2
(juta Rp.) (juta Rp.)
A + 100 - 113 - 0,6 - 0,6
B - 100 - 115 0,6 0,6
C 0 2 0,0 0,0

Portofolio Arbitrse memerukan investasi sebesar nol rupiah dan

memperoleh keuntungan Rp. 2.000.000,-, padahal tidak ada resiko sistematisnya
(b1 dan b2-nya sama dengan nol). Proses arbitrase akan berlangsung terus sampai
portofolio E berada pada plane seperti portofolio A, B, dan C.
Dengan demikian maka rumus APT dengan dua Indeks adalah sebagai berikut :

E(Ri) = λ0 + λ1bi1 + λ1bi2 ~~~ Persamaan (9.13)

Perhatikan bahwa λ1 adalah kenaikan tingkat keuntungan yang diharapkan untuk

kenaikan saru unit bi1. Dengan demkian λ1 dan λ2 merupakan resiko yang
berkaitan dengan F1 dan F2.
Dengan mengamati persamaan (9.13)kita bisa mengetahuo bahwa apabila suatu
portofolio mempunyai bi1dan bi2 yang sama dengan nol, maka tingkat keuntungan
yang diharapkan untuk sekuritas i sama dengan λ0.

Masalah penerapan teori tersebut adalah bahwa teori tersebut tidak

menyebutkan faktor-faktor apa yang mempengaruhi return tersebut. Faktor-faktor
tersebut mungkin saja berupa harga minyak, tingkat bunga, dan sebagainya.
Tingkat keuntungan portofolio pasar mungkin merupakan salah satu faktor, akan
tetapi mungkin pula tidak. Untuk mengidentifikasi ada berapa faktor yang
mungkin mempengaruhi tingkat keuntungan, dilakukan analisis dengan
menggunakan teknik statistik yang disebut factor analysis. Input yang digunakan
untuk analisis tersebut adalah matriks koefisien korelasi, yang dengan

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 30

menggunakan teknikn tertentu (misalnya dengan maximum likelihood) bisa
diidentifikasikan jumlah faktor dan koefisien (disebut sebagai loading) faktor-
faktor tersebut (paket program statistik SPSS, bisa melakukan analisis ini). Factor
Loading ini kemudian dipergunakan untuk menaksir (dengan persamaan regresi)
b1 sampai dengan bn pada persamaan APT diatas. Karena itu pada tahap ini faktor-
faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan saham sebenarnya merupakan
variable yang tidak bida diamati.
Beberapa saham mungkin lebih peka terhadap faktor tertentu
dibandingkan dengan saham-saham yang lain. Apabila b1 mewakili faktor
kenaikan harga minyak, sedangkan sagam Exxom lebih peka terhadap perubahan
harga minyak yang tidak diperkirakan dibandingkan dengan, misalnya saham
Coca Cola, maka saham Exxon akan mempunyai b1 yang lebih besar
(dibandingkan dengan Coca Cola).
Untuk setiap saham terdapat dua sumber resiko. Pertama, yang berasal
dari faktor-faktor makro ekonomi dan yang kedua berasal dari peristiwa-peristiwa
yang unik terhadap suatu perusahaan. Diversifikasi bisa mengurangi atau bahkan
menghilangkan resiko yang unik, tapi tidak bisa menghilangkan resiko yang
bersumber dari faktor-faktor makro. Karena resiko untik bisa dihilangkan, maka
pemodal, sewaktu menjual atau membeli saham, bisa mengabaikan resiko ini
apabila mereka melakukan divsersifikasi yang baik. Premi resiko yang diharapkan
dari suatu saham dipengaruhi oleh faktor atau resiko makro ekonomi.

2.3.6 Perbandingan CAPM dan APT

Seperti CAPM, APT menekankan bahwa tingkat keuntungan yang
diharapkan tergantung pada pengaruh faktor faktor makroekonomi dan tidak oleh
risiko unik. Kita bisa menganggap faktor-faktor yang ada dalam arbitrage pricing
sebagai portofolio portofolio khusus yang cenderung dipengaruhi oleh pengaruh
bersama. Apabila expected risk premium masing-masing portofolio tersebut
proporsional dengan market beta portofolio, maka APT dan CAPM akan
memberikan hasil yang sama. Kalau tidak, Maka hasilnya pun berbeda pula.
Apabila kedua teori ini dibandingkan, daya tatik APT adalah bahwa kita
tidak perlu mengidentifikasikan market portofolio( yang diperlukan untuk

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 31

 menghitung beta dalam CAPM). Karena itu kita tidak perlu khawatir dengan
perhitungan market portofolio, daun Secara teoritis kita bisa menguji APT
meskipun kita hanya memiliki sejumlah saham yang berisiko. Disamping itu, APT
memungkinkan pembunuhan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat
keuntungan yang diharapkan.
APT tidak menjelaskan faktor-faktor apa yang mempengaruhi pricing. Berbeda
dengan CAPM yang menyatukan semua faktor makro ke dalam satu faktor yaitu
return market portofolio. APT makan sangat bermanfaat bila kita bisa melakukan :
1. Mengidentifikasikan tidak terlalu banyak faktor faktor makroekonomi
2. Mengukur expected return dari masing-masing faktor tersebut
3. Mengatur kepekaan masing-masing saham terhadap faktor-faktor tersebut

APT bisa menggunakan faktor-faktor yang lebih dari satu. APT

tidak menjelaskan beberapa faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan.
Sehingga faktor-faktor tersebut harus dicari dari beberapa penelitian empirik.
Beberapa faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan yaitu :
1. Perubahan inflasi yang tidak diantisipasi
2. Perubahan Produksi Industri yang tidak diantisipasi
3. Perubahan dalam premi risiko (perbedaan antara obligasi dengan grade yang
tinggi dengan yang rendah) yang tidak diantisipasi
4. Perubahan slope dari kurva hasil (yield curve) yang tidak diantisipasi

BAB III
PENUTUP
3.1 Kesimpulan

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 32

 Model Indeks Tunggal mendasarkan diri pada pemikiran bahwa tingkat
keuntungan suatu sekuritas dipengaruhi oleh tingkat keuntungan portofolio pasar.
Dengan menggunakan model indeks tunggal bisa diredusir jumlah variabel yang
perlu ditaksir, karena tidak perlu lagi ditaksir koefisien korealasi untuk menaksir
deviasi standar portofolio.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan model untuk
menentukan harga suatu asset. Model ini mendasarkan diri pada kondisi
ekuilibrium. Dalam keadaaan ekuilibrium tingkat keuntungan yang disyaratkan
oleh pemodal untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut.
Arbitrage Pricing Theory (APT) mendasarkan diri atas prinsip hukum satu
harga, yang menyatakan bahwa sekuritas yang mempunyai karakteristik yang
sama, tidak akan bisa dihargai dengan harga yang berbeda. Tidak seperti Capital
Asset Pricing Model (CAPM) yang menggunakan asumsi bahwa portofolio pasar
merupakan portofolio yang efisien, APT tidak menggunakan asumsi apapun
tentang portofolio pasar. APT hanya mengatakan bahwa tingkat keuntungan suatu
saham dipengaruhi oleh faktor-faktor tertentu, yang jumlahnya bisa lebih dari
satu.
3.2 Saran
Saran bagi pembaca makalah ataupun pendengar informasi agar dapat
memperbanyak referensi lagi untuk menambah ilmunya terkait dengan materi
yang telah dibahas dalam makalah ini. Karena dalam pembuatan makalah ini
penulis hanya menggunakan satu referensi saja.

DAFTAR PUSTAKA
Husnan, Suad. 2015. Dasar-dasar Teori Portofolio & Analisis Sekuritas.
Yogyakarta : UPP STIM YKPN.

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 33

Manajemen Investasi dan Pasar Modal Page 34