MAKALAH MANAJEMEN INVESTASI

MARKET EFFICIENCY
Dosen : Hasa Nurrohim Kurniawan P., SE, M.Si

Disusun oleh:

Kelompok 3/EM-B

1. Anin Nurul Khasanah (141160064)

2. Andrianto Saputro (141160079)
3. Anisa Warih Kencanawati (141160084)
4. Tri Rama Anugrah Prastowo (141160140)
5. Insan Pratiwi (141160146)

PROGRAM STUDI MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS PEMBANGUNAN NASIONAL
“VETERAN”YOGYAKARTA
2018
 BAB I
PENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Efisiensi pasar merupakan salah satu topik mendasar yang perlu kita renungi
karenaberkaitan langsung dengan relevan atau tidaknya kegiatan untuk berusaha
memprediksi arahharga (timing). Sebagian besar kalangan akademisi
berkeyakinan bahwa pasar saham merupakanpasar yang efisien. Suatu pasar
dikatakan efisien apabila harga barang-barang yang dijual telahmenunjukan
semua informasi yang ada sehingga tidak terbias (not biased) menjadi terlalu
murahatau terlalu mahal. Perubahan harga di masa mendatang hanya
tergantung dari datangnyainformasi baru di masa mendatang yang tidak
diketahui sebelumnya. Perubahan harga terjadidengan sangat cepat sehingga tidak
memungkinkan untuk dieksploitasi. Karena informasi barudatangnya tidak bisa
diduga, maka perubahan harga pun tidak bisa diduga alias random.
Di dalam suatu pasar yang efisien, tidak mungkin seseorang untuk secara
konsistenmengalahkan performa pasar dengan memakai informasi yang telah
diketahui pasar, kecualidengan mendapatkan keberuntungan (luck). Dalam setiap
periode, kira-kira setengah investorakan mendapatkan hasil lebih baik dari pasar
dan setengah lagi akan mendapatkan hasil yanglebih jelek hanya karena
keberuntungan/kesialan.
Teori pasar yang efisien tergantung pada asumsi bahwa semua pelaku pasar
mengolahinformasi secara rasional dan secara rata-rata informasi yang dimiliki
semua pelaku pasar adalahbenar (meskipun tak seorang pemainpun memiliki
semua informasi yang benar: misal sebagianmemiliki informasi yang bagus-bagus
sebagian lagi memiliki informasi yang jelek-jelek tentangsuatu perusahaan). Pasar
yang efisien juga memerlukan sekelompok pemain yang dengan cepatakan meng-
arbitrage bila kemungkinan arbitrage (keuntungan tanpa resiko) muncul.
B. Rumusan Masalah
1. Bagaimana konsep pasar yang efisien?
2. Bagaimana bukti dari efisiensi pasar?
3. Bagaimana implikasi dari hipotesis pasar yang efisien?
4. Bagaimana bukti dari anomali pasar?

C. Tujuan
1. Untuk mengetahui konsep pasar yang efisien.
2. Untuk mengetahui bukti dari efisiensi pasar.
3. Untuk mengetahui implikasi dari hipotesis pasar yang efisien.
4. Untuk mengetahui bukti dari anomali pasar.

BAB II
 PEMBAHASAN

A. Konsep Pasar Yang Efisien

1. Efisiensi Pasar
Pasar yang efisien (Market Efficiency) didefinisikan sebagai pasar dimana
harga dari semua sekuritas dengan cepat dan sepenuhnya mencerminkan semua
informasi yang tersedia tentang aset. Konsep ini mendalilkan bahwa investor akan
mengasimilasi semua informasi yang relevan ke dalam harga dalam membuat
keputusan membeli dan menjual.
Oleh karena itu, harga saham saat ini mencerminkan:
a. Semua informasi yang diketahui, termasuk:
 Informasi yang lalu (misalnya penghasilan tahun lalu atau kuartal
terakhir).
 Informasi terkini serta acara yang telah diumumkan tetapi masih
akan datang (seperti pembagian saham).
b. Informasi yang dapat disimpulkan secara masuk akal, misalnya, jika
banyak investor percaya bahwa suku bunga akan segera menurun,
harga akan mencerminkan keyakinan ini sebelum penurunan yang
sebenarnya terjadi.
Literatur awal tentang efisiensi pasar membuat asumsi bahwa harga pasar
merupakan informasi baru secara langsung. Versi modern dari konsep ini tidak
mengharuskan penyesuaian secara harafiah, hanya saja terjadi secara cepat saat
informasi diketahui.
Meluasnya penggunaan internet di dunia investasi saat ini berarti bahwa
investor memiliki akses cepat dan murah ke informasi secara berkelanjutan.
Banyak situs web menawarkan informasi terkini sepanjang hari tentang ekonomi,
pasar keuangan, dan perusahaan individu. Konsep bahwa pasar efisien tidak
menuntut, atau membutuhkan, penyesuaian sempurna dalam harga mengikuti
informasi baru. Sebaliknya, pernyataan yang benar yang terkait dengan konsep ini
adalah bahwa penyesuaian harga yang dihasilkan dari informasi "tidak bias".
Harga baru tidak harus menjadi harga ekuilibrium baru, tetapi hanya perkiraan
yang tidak bias dari harga ekuilibrium akhir yang akan ditetapkan setelah investor
telah sepenuhnya menilai masukan dari informasi tersebut.

Gambar. 12-1

Gambar 12-1 mengilustrasikan konsep efisiensi pasar untuk satu

perusahaan di mana peristiwa signifikan terjadi dengan memiliki efek pada
profitabilitas yang diharapkan. Saham diperdagangkan pada $ 50 pada tanggal
pengumuman dari peristiwa penting. Tanggal 0 pada Gambar 12-1 adalah tanggal
pengumuman untuk acara tersebut. Jika pasar sepenuhnya efisien, harga sebuah
saham selalu mencerminkan semua informasi yang tersedia. Investor akan sangat
cepat menyesuaikan harga saham dengan nilai intrinsiknya (adil). Asumsikan
bahwa nilai wajar baru untuk saham adalah $ 52. Di pasar yang efisien,
peningkatan segera dalam harga saham menjadi $ 52 akan terjadi, sebagaimana
diwakili oleh garis padat pada Gambar 12-1. Karena, tidak ada tambahan
informasi baru yang terjadi, harga saham akan berlanjut pada $ 52. Jika
penyesuaian pasar dari harga saham ke informasi baru akan terjadi dan diwakili
oleh garis putus-putus. Harga akhirnya menyesuaikan dengan nilai wajar baru
sebesar $ 52 karena pialang rumah menyebarluaskan informasi baru dan investor
merevisi perkiraan mereka tentang nilai wajar saham.

2. Mengapa Pasar Dapat Diharapkan Menjadi Efisien?

Pasar yang efisien dapat terjadi jika mengalami peristiwa berikut:
 a. Sejumlah besar investor rasional, investor yang memaksimalkan laba
ada yang aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai,
dan memperdagangkan saham. Para investor ini adalah penentu harga,
yaitu satu peserta saja tidak dapat mempengaruhi harga sekuritas.
b. Informasi tanpa biaya dan banyak tersedia untuk pelaku pasar pada
waktu yang kurang lebih sama.
c. Informasi dihasilkan secara acak sehingga pengumuman pada
dasarnya tidak bergantung satu sama lain.
d. Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi
baru, menyebabkan harga saham menyesuaikan dengan tepat.
Meskipun produksi informasi tidak berbiaya, untuk lembaga dalam bisnis
investasi menghasilkan berbagai jenis informasi adalah biaya bisnis yang
diperlukan, dan banyak peserta menerimanya "gratis" (Investor membayar barang-
barang tersebut secara tidak langsung dalam biaya pialang dan biaya lain). Ini
tersedia secara luas untuk banyak peserta pada waktu yang hampir bersamaan
dengan informasi yang dilaporkan di radio, televisi, dan perangkat komunikasi
khusus yang sekarang tersedia bagi setiap investor yang bersedia membayar untuk
layanan tersebut.
Informasi adalah sumbangan yang dihasilkan secara acak dalam arti bahwa
kebanyakan investor tidak dapat memprediksi kapan perusahaan akan
mengumumkan perkembangan baru yang signifikan, ketika perang akan pecah,
ketika pemogokan akan terjadi, ketika mata uang akan terdevaluasi, ketika para
pemimpin penting akan tiba-tiba menderita serangan jantung, dan seterusnya.
Meskipun ada beberapa ketergantungan peristiwa informasi dari waktu ke waktu,
pada umumnya dan pengumuman independen dan terjadi lebih atau kurang secara
acak.
Jika kondisi ini umumnya dipenuhi dalam praktik, hasilnya adalah pasar di
mana investor menyesuaikan harga sekuritas dengan sangat cepat untuk
mencerminkan informasi acak yang masuk ke pasar. Harga mencerminkan
sepenuhnya semua informasi yang tersedia. Selanjutnya, perubahan harga tidak
bergantung satu sama lain dan bergerak secara acak. Perubahan harga hari ini
tidak bergantung pada yang kemarin karena didasarkan pada reaksi investor
terhadap informasi baru dan independen yang masuk ke pasar.

3. Bentuk Efisiensi Pasar

Pasar yang efisien sebagai pasar di mana semua informasi tercermin dalam
harga saham dengan cepat dan penuh. Jadi, kunci untuk menilai efisiensi pasar
adalah informasi. Dalam pasar yang sangat efisien, harga sekuritas selalu
mencerminkan semua informasi yang tersedia dengan segera, dan investor tidak
dapat menggunakan informasi yang tersedia untuk mendapatkan hasil yang tidak
normal karena sudah disita dalam harga. Di pasar tersebut, setiap harga sekuritas
sama dengan nilai intrinsiknya (investasi). Yang mencerminkan semua informasi
tentang prospek keamanan itu. Kenyataannya, pasar tidak sangat efisien, dan
tentu saja tidak sepenuhnya tidak efisien, jadi ini adalah masalah derajat
Praktik standar sejak tahun 1970 adalah untuk membahas konsep pasar
yang efisien dalam bentuk hipotesis pasar yang efisien (EMH),berkaitan dengan
perluasan di mana harga keamanan dengan cepat dan sepenuhnya mencerminkan
berbagai jenis informasi yang tersedia, yang dapat dibagi ke dalam tiga jenis
kumulatif yang diilustrasikan pada Gambar 12-2.

Gambar. 12-2

a. Bentuk lemah(Weak form)

Salah satu jenis informasi paling tradisional yang digunakan dalam
menilai nilai keamanan adalah data pasar, yang mengacu pada semua
informasi harga (dan volume) di masa lalu. Jika harga sekuritas ditentukan
dalam pasar yang merupakan bentuk lemah yang efisien, harga historis dan
volume data seharusnya sudah tercermin dalam harga saat ini dan seharusnya
tidak bernilai dalam memprediksi perubahan harga di masa mendatang.
Karena data harga merupakan dasar dari analisis teknis, analisis teknis yang
bergantung pada sejarah informasi harga masa lalu memiliki nilai yang kecil
atau tidak ada sama sekali.
Pengujian kegunaan data harga disebut tes bentuk lemah hipotesis pasar
yang efisien. Jika bentuk hipotesis pasar yang efisien benar-benar lemah,
perubahan harga di masa lalu harus tidak ditata untuk perubahan harga di
masa mendatang. Dengan kata lain, pasar dapat dikatakan lemah efisien jika
harga saat ini mencerminkan semua data pasar masa lalu. Implikasi yang
benar dari pasar yang lemah-bentuk yang efisien adalah bahwa sejarah
informasi harga masa lalu tidak memiliki nilai dalam menilai perubahan
harga di masa depan.
b. Semi kuat(Semi-strong form)
Tingkat efisiensi pasar yang lebih komprehensif melibatkan tidak
hanya data pasar yang diketahui dan tersedia untuk umum, tetapi semua
data yang diketahui dan tersedia secara publik, seperti pendapatan,
dividen, pengumuman pembagian saham, pengembangan produk baru,
kesulitan pembiayaan, dan perubahan akuntansi. Pasar yang dengan cepat
memasukkan semua informasi ke dalam harga dikatakan menunjukkan
efisiensi semi kuat. Dengan demikian, pasar dapat dikatakan efisien dalam
arti semi kuat, jika harga saat ini mencerminkan semua informasi yang
tersedia.
Tes hipotesis pasar yang efisien (EMH) semi kuat adalah tes
kecepatan penyesuaian harga saham untuk pengumuman informasi baru.
Pasar efisien yang semi kuat menyiratkan bahwa investor tidak dapat
bertindak atas informasi publik baru setelah pengumumannya dan
mengharapkan untuk mendapatkan pengembalian yang disesuaikan
dengan risiko di atas rata-rata. Jika kelambanan ada dalam penyesuaian
harga saham untuk pengumuman tertentu, dan investor dapat
mengeksploitasi kelambatan ini dan mendapatkan hasil yang tidak normal,
pasar tidak sepenuhnya efisien dalam pengertian semi kuat.
 c. Bentuk kuat(Strong form)
Bentuk efisiensi pasar yang paling ketat adalah bentuk kuat, yang
menegaskan bahwa harga saham sepenuhnya mencerminkan semua
informasi publik dan nonpublik. Jika pasar memiliki bentuk kuat yang
efisien, tidak ada kelompok investor yang dapat memperoleh, selama
periode waktu yang wajar dengan tingkat pengembalian abnormal dengan
menggunakan informasi yang tersedia secara publik dengan cara yang
superior. Ini berlaku khususnya untuk semua informasi non-publik,
termasuk informasi yang dapat diremehkan untuk kelompok-kelompok
tertentu seperti orang dalam perusahaan dan spesialis di bursa.
Akibatnya, bentuk kuat hipotesis pasar yang efisien mengacu pada
keberhasilan penggunaan akses monopoli terhadap informasi oleh pelaku
pasar tertentu. Efisiensi bentuk yang kuat mencakup bentuk-bentuk yang
lemah dan semi kuat dan mewakili tingkat efisiensi pasar tertinggi.

B. Bukti Efisiensi Pasar

Karena signifikansi dari hipotesis pasar yang efisien untuk semua investor,
dan karena kontroversi yang mengelilingi EMH, kita akan memeriksa beberapa
bukti empiris tentang efisiensi pasar. Banyak penelitian telah dilakukan selama
bertahun-tahun dan terus dilakukan. Jelas, kita tidak dapat mulai mendiskusikan
semuanya, juga tidak perlu mendiskusinya secara rinci. Tujuan kami di sini adalah
untuk menyajikan gagasan tentang bagaimana tes-tes yang dilakukan, ruang
lingkup dari apa yang telah dilakukan, dan beberapa hasil. Bukti empiris akan
dipisahkan ke dalam pengujian ketiga bentuk efisiensi pasar yang telah dibahas
sebelumnya. Kunci untuk menguji validitas salah satu dari tiga bentuk efisiensi
pasar adalah konsistensi dengan mana investor dapat memperoleh pengembalian
lebih dari yang sepadan dengan risiko yang terlibat. Inefisiensi jangka pendek
muncul secara acak tidak merupakan bukti ketidakefisienan pasar, setidaknya
dalam arti ekonomi (sebagai lawan dari statistik). Oleh karena itu, masuk akal
untuk berbicara tentang pasar yang efisien secara ekonomi, di mana aset dihargai
sedemikian rupa sehingga investor tidak dapat mengeksploitasi setiap perbedaan
dan mendapatkan hasil yang tidak biasa setelah mempertimbangkan semua biaya
transaksi. Di pasar seperti itu, beberapa sekuritas dapat dihargai sedikit di atas
nilai intrinsiknya dan beberapa sedikit di bawah, dan kelambatan dapat ada dalam
pemrosesan informasi, tetapi sekali lagi tidak sedemikian rupa sehingga
perbedaan dapat dieksploitasi.

Bagaimana dengan periode waktu yang terlibat? Dalam jangka pendek,

investor dapat memperoleh hasil yang tidak biasa bahkan jika pasarnya efisien.
Setelah semua, Anda bisa membeli saham hari ini, dan besok sebuah penemuan
besar dapat diumumkan yang akan menyebabkan harga sahamnya meningkat
secara signifikan. Apakah ini berarti pasar tidak efisien? Jelas bukan berarti Anda
sangat mahir atau, lebih mungkin, sangat beruntung. Pertanyaannya adalah,
dapatkah Anda, dan cukup banyak investor lainnya, melakukan ini beberapa kali
dalam jangka panjang untuk mendapatkan laba abnormal? Bahkan dalam jangka
panjang, sebagian orang akan beruntung mengingat jumlah total investor.

1. Bukti Bentuk Lemah.

Sebagaimana dicatat, efisiensi bentuk lemah berarti bahwa data harga
dimasukkan ke dalam harga saham saat ini. Jika harga mengikuti tren nonrandom,
perubahan harga saham bergantung, jika tidak, mereka independen. Oleh karena
itu, tes bentuk lemah melibatkan pertanyaan apakah semua informasi yang
terkandung dalam urutan harga masa lalu sepenuhnya tercermin dalam harga saat
ini. EMH bentuk lemah terkait dengan, tetapi tidak identik dengan, sebuah
gagasan dari tahun 1960-an yang disebut hipotesis berjalan acak. Jika harga
mengikuti jalan acak, perubahan harga dari waktu ke waktu adalah acak
(independen). Perubahan harga untuk hari ini tidak ada kaitannya dengan
perubahan harga kemarin, atau hari sebelumnya, atau hari lainnya. Ini adalah hasil
dari skenario yang dijelaskan di awal bab ini. Jika informasi baru tiba secara acak
di pasar dan investor segera bereaksi, perubahan harga juga akan menjadi acak.
Salah satu cara untuk menguji efisiensi bentuk lemah adalah secara statistik
menguji independensi perubahan harga-saham, Jika uji statistik menyatakan
bahwa perubahan harga bersifat independen, implikasinya adalah bahwa
mengetahui dan menggunakan urutan informasi harga sebelumnya tidak ada
artinya bagininvestor. Dengan kata lain, tren perubahan harga tidak ada.
Cara kedua untuk menguji efisiensi bentuk lemah setelah menguji sifat
statistik murni dari perubahan harga, adalah untuk menguji aturan perdagangan
tertentu yang mencoba menggunakan data harga sebelumnya. Jika tes-tes tersebut
secara sah menghasilkan imbal hasil yang disesuaikan risiko di luar yang tersedia
dari sekadar membeli portofolio saham dan menahannya sampai tanggal likuidasi
umum, setelah dikurangi semua biaya, itu akan menunjukkan bahwa pasar tidak
memiliki bentuk-lemah yang efisien.
a. Uji Statistik Perubahan Harga.
Perubahan harga Saham di pasar yang efisien harus independen, dua
tes statistik sederhana dari independensi adalah uji korelasi serial dan uji
tanda. Tes korelasi serial melibatkan pengukuran korelasi antara
perubahan harga untuk berbagai keterlambatan, seperti satu hari, dua hari,
dan seterusnya, sedangkan tes tanda melibatkan mengklasifikasikan setiap
perubahan harga dengan tanda, yang berarti apakah itu + 0 atau - (
berapapun jumlahnya). Kemudian "berjalan" dalam rangkaian tanda dapat
dihitung dan dibandingkan untuk mengetahui informasi tentang seri acak.
Jika ada perubahan harga terus-menerus, lamanya berjalan akan
menunjukkannya.
b. Aturan Perdagangan Teknis.
Uji statistik yang dijelaskan di atas menunjukkan bahwa tren itu.
Selain yang konsisten dengan seri acak, tampaknya tidak ada dalam
harga saham. Namun, analis teknis percaya bahwa tren tersebut tidak
hanya ada tetapi juga dapat digunakan dengan sukses (analisis teknis
dibahas dalam bab 16). Mereka berpendapat bahwa uji statistik tidak
mendeteksi Strategi yang lebih canggih atau realistis. Karena ada
sejumlah aturan perdagangan teknis yang hampir tidak terbatas, tidak
semuanya dapat diperiksa, namun, jika jumlah yang mencukupi diperiksa
dan terbukti tidak efektif, beban bukti bergeser ke mereka yang
berpendapat bahwa teknik memiliki nilai. Ini persis seperti situasi yang
berlaku. Ada sedikit bukti bahwa aturan perdagangan teknis hanya
berdasarkan pada harga dan data volume terakhir, setelah semua
penyesuaian yang tepat telah dilakukan, mengungguli strategi beli dan
tahan yang sederhana. Sekali lagi penting untuk menekankan perbedaan
antara ketergantungan statistik dan ketergantungan ekonomi dalam
perubahan harga saham. Uji statistik yang dibahas sebelumnya
mendeteksi sejumlah kecil ketergantungan pada perubahan harga. Tidak
semua seri dapat dikatakan sepenuhnya Independen secara statistik.
Namun, mereka secara ekonomi independen dalam hal itu tidak dapat
mengeksploitasi ketergantungan statistik kecil yang ada. Setelah biaya
broker, pengembalian berlebih menghilang. Setelah semua, dengan
demikian ini adalah garis bawah untuk investor dapat memperoleh
pengembalian berlebih dengan aturan perdagangan teknis setelah semua
biaya dikurangkan?
c. Bukti Kontra Bentuk Lemah.
DeBondt dan Thaler telah menguji "hipotesis overreaction", yang
menyatakan bahwa orang bereaksi berlebihan terhadap peristiwa berita
yang tidak terduga dan dramatis. Sebagaimana diterapkan pada harga
saham, hipotesis menyatakan bahwa, sebagai akibat dari reaksi berlebih,
portofolio "pecundang" mengungguli pasar setelah pembentukan.
DeBondt dan Thaler menemukan bahwa selama lebih dari setengah abad,
portofolio yang kalah dari 35 saham mengungguli pasar dengan rata-rata
hampir 20 persen untuk periode 36 bulan setelah pembentukan portofolio.
Portofolio pemenang diperoleh sekitar 5 persen lebih sedikit dari pasar.
Menariknya, reaksi berlebihan tampaknya terjadi terutama selama tahun
kedua dan ketiga periode pengujian. DeBondt dan Thaler menafsirkan
bukti ini sebagai indikasi perilaku irasional oleh investor, atau "reaksi
berlebihan".
Kecenderungan untuk saham yang mengalami pengembalian ekstrim
untuk melalui pembalikan kembali berikutnya setelah portofolio
terbentuk, dan untuk efek yang diamati selama bertahun-tahun setelah
pembentukan portofolio, memiliki implikasi untuk efisiensi pasar. Secara
khusus, ini menunjukkan inefisiensi dalam bentuk yang lemah, karena
 DeBondt dan Thaler sedang menguji apakah hipotesis overreaction
bersifat prediktif. Dengan kata lain, menurut penelitian mereka,
mengetahui pengembalian saham masa lalu tampaknya membantu secara
signifikan dalam memprediksi imbalhasil saham masa depan.
Sebuah penelitianterbaru tentang hipotesis overreaction, yang
menyesuaikan untuk beberapa masalah potensial, menemukan "efek
overreaction yang sangat penting secara ekonomi " bahkan setelah
menyesuaikan waktu. Variasi dalam beta dan untuk efek ukuran
menggunakan periode lima tahun untuk membentuk portofolio, penelitian
ini mengungkapkan bahwa para pecundang ekstrem sebelumnya
mengungguli pemenang sebelumnya yang ekstrim sebesar 5 hingga 10
persen per tahun selama lima tahun berikutnya. Efek overreaction jauh
lebih kuat untuk perusahaan yang lebih kecil (yang dimiliki oleh
individu) daripada untuk perusahaan yang lebih besar (yang dimiliki oleh
institusi).

2. Bukti Bentuk Semi-kuat.

Tes bentuk lemah, baik dari statistik maupun jenis aturan perdagangan,
hampir sama dalam temuan mereka (setelah koreksi dan penyesuaian yang
diperlukan telah dilakukan). Tes semi-kuat, di sisi lain, juga banyak tetapi
lebih beragam dalam temuan mereka. Meskipun sebagian besar studi ini
mendukung proposisi bahwa pasar menyesuaikan dengan informasi publik
baru dengan cepat, beberapa tidak. Tes bentuk semi-kuat adalah tesis dari
kecepatan penyesuaian harga untuk informasi yang tersedia secara umum.
Pertanyaannya adalah apakah investor dapat menggunakan informasi yang
tersedia secara publik untuk mendapatkan pengembalian yang berlebihan,
setelah penyesuaian yang tepat. Sebagai patokan, kita dapat menggunakan
strategi beli dan tahan dengan risiko setara, atau mungkin pasar secara
keseluruhan. Penelitian empiris ini sering melibatkan studi peristiwa, yang
berarti bahwa pengembalian saham perusahaan diperiksa untuk menentukan
dampak dari peristiwa tertentu pada harga saham. Metodologi ini
menggunakan model indeks pengembalian saham. Model indeks menyatakan
 bahwa pengembalian keamanan ditentukan oleh faktor pasar (indeks) dan
faktor perusahaan yang unik.
Pengembalian perusahaan yang unik adalah istilah kesalahan sisa yang
mewakili perbedaan antara pengembalian aktual keamanan dan yang diberikan
oleh model indeks. Dengan kata lain, setelah menyesuaikan untuk apa
pengembalian perusahaan seharusnya, mengingat model indeks, setiap bagian
yang tersisa dari pengembalian aktual adalah pengembalian abnormal yang
mewakili dampak dari peristiwa tertentu.

Pengembalian abnormal = ARi.t = R i.t – E (R i.t)

Dimana : AR i.t = Tingkat pengembalian abnormal untuk keamanan i selama

periode t.

R i.t = Tingkat pengembalian yang sebenarnya pada keamanan i selama

periode t.

E (R i.t) = Tingkat pengembalian yang diharapkan untuk keamanan i

selama periode t, berdasarkan pada hubungan model pasar.

Pengembalian Abnormal Kumulatif (CAR) adalah jumlah pengembalian

abnormal individu selama periode waktu di bawah pemeriksaan dan dihitung
sebagai

CAR i = ∑𝒏(𝒕=𝟏) 𝐀𝐑 𝐢. 𝐭

Dimana : CARi = pengembalian abnormal kumulatif untuk persediaan i

Di bawah ini kami mempertimbangkan contoh penelitian yang sering dikutip

efisiensi semistrong tanpa mengembangkannya secara rinci. Sangat penting untuk
merasakan berbagai macam informasi yang diuji dan logika di balik tes-tes ini.
Metodologi dan pembahasan rinci tentang hasil tidak penting untuk tujuan kita.
Pada titik ini kami mempertimbangkan bukti yang cenderung mendukung
efisiensi semistrong.

1. Stock split. Sebuah studi yang sering dikutip tentang efek jangka panjang
dari pemecahan saham pada pengembalian dilakukan oleh Fama, Fisher,
 Jenseh, dan Roll (FFJR) dan merupakan studi peristiwa pertama.
Pembagian stok tidak menambah nilai apa pun bagi perusahaan, oleh
karena itu, tidak harus berpengaruh pada total nilai pasar perusahaan.
FFJR menemukan bahwa, meskipun saham yang mereka pelajari
menunjukkan pengembalian yang abnormal (yaitu, disesuaikan dengan
risiko) setelah ia membagi hasilnya sangat stabil. Jadi, perpecahan itu
sendiri tidak mempengaruhi harga. Hasilnya menunjukkan bahwa
implikasi dari pemecahan saham tampak tercermin dalam harga, dan
bukan peristiwa itu sendiri yang mendukung bentuk semitrong efisiensi
pasar.
2. Perubahan Akuntansi. Beberapa penelitian telah meneliti pengaruh harga
saham terhadap perubahan akuntansi. Perubahan akuntansi termasuk
depresiasi, kredit pajak investasi, pelaporan persediaan (LIFO versus
FIFO), dan item lainnya. Pada dasarnya, dua jenis perubahan yang berbeda
terlibat:
a.) Perubahan hanya dapat memengaruhi cara pelaporan laba kepada
pemegang saham, dan oleh karena itu tidak boleh mempengaruhi
harga saham. Alasannya adalah bahwa perubahan tersebut tidak
mempengaruhi arus kas perusahaan dan dengan demikian nilai
ekonomi riilnya.
b.) Perubahan dapat mempengaruhi nilai ekonomi perusahaan dengan
mempengaruhi arus kasnya. Ini adalah perubahan yang benar dan
karenanya harus menghasilkan perubahan harga pasar. Di pasar yang
efisien, harga saham harus menyesuaikan dengan cepat terhadap jenis
perubahan ini.

Secara umum, penelitian menunjukkan bahwa pasar mampu membedakan

perubahan superfisial yang dijelaskan pada tipe pertama dari perubahan nyata
yang dijelaskan pada tipe kedua.

3. Penawaran umum perdana. Sebuah perusahaan yang go public

menciptakan penawaran umum perdana, atau IPO. Merespons risiko yang
dihadapi para underwriter dalam mencoba untuk menjual suatu isu baru di
 mana harga yang sebenarnya tidak diketahui, underwriter mungkin
menjadi masalah baru untuk memastikan penjualannya yang cepat. Para
investor yang dapat membeli IPO karena harga penawarannya mungkin
dapat menghasilkan laba abnormal, tetapi jika harga menyesuaikan dengan
cepat, para investor membeli isu-isu baru sesaat setelah penerbitan mereka
tidak menguntungkan.

Bukti menunjukkan bahwa masalah baru yang dibeli pada harga penawaran
mereka menghasilkan pengembalian abnormal kepada investor beruntung yang
diizinkan untuk membeli penawaran awal. Hal ini disebabkan penetapan harga
oleh underwriter. Investor yang membeli sesaat setelah penawaran awal,
bagaimanapun, tidak dapat memperoleh laba abnormal karena harga
menyesuaikan sangat cepat dengan nilai "benar".

4. Reaksi terhadap pengumuman dan berita. Investor makan terus-menerus

diberi berbagai informasi mengenai peristiwa skala besar dan item tentang
perusahaan tertentu, Setiap jenis pengumuman telah diperiksa untuk efek
pada harga saham.

Salah satu bentuk pengumuman melibatkan berita ekonomi, seperti uang

beredar, aktivitas ekonomi riil, iflation, dan tingkat diskonto the Fed. Studi
tentang pengumuman ini tidak menemukan dampak pada harga saham yang
berlangsung di luar hari pengumuman. Bahkan analisis reaksi harga saham per
jam terhadap pasokan uang dan produksi industri menemukan bahwa setiap
dampak ditanggung dalam waktu satu jam.

Kolom "Mendengar di Jalan" dalam The Wal Strect Journal adalah fitur harian
yang menyoroti perusahaan tertentu dan opini analis tentang saham. Sebuah studi
baru-baru ini tentang rumor pengambilalihan publik dari kolom "Mendengar di
Jalan" menemukan bahwa pasar efisien dalam menanggapi rumor
pengambilalihan yang dipublikasikan. Pengembalian berlebih tidak dapat
diperoleh rata-rata dengan membeli atau menjual target pengambilalihan yang
dirumorkan pada saat rumor itu muncul. Tidak ada pengembalian berlebih yang
signifikan yang terjadi pada hari di mana rumor pengambilalihan di The Wall
Strect journal diterbitkan, meskipun pengembalian kelebihan kumulatif positif
sekitar 7 persen terjadi di bulan kalender sebelum desas-desus muncul di kolom
"Mendengar di Jalan".

2. Bukti Yang Sangat Kuat

Bentuk kuat EMH menyatakan bahwa harga saham segera menyesuaikan dan
mencerminkan semua informasi, termasuk informasi pribadi. "Dengan demikian,
tidak ada kelompok investor memiliki informasi yang memungkinkan mereka
untuk mendapatkan laba abnormal secara konsisten, bahkan para investor dengan
akses monopolistik ke informasi. Perhatikan bahwa investor dilarang tidak
memiliki informasi monopoli, tetapi dari menguntungkan. Ini adalah titik penting
dalam terang studi tentang insider rading yang dilaporkan di bawah ini: Salah satu
cara untuk menguji efisiensi bentuk kuat adalah untuk memeriksa kinerja
kelompok yang dianggap memiliki akses ke publik. Kelompok-kelompok tersebut
dapat secara konsisten mendapatkan pengembalian risiko-disesuaikan di atas rata-
rata, formulir yang kuat tidak akan didukung, kami akan mempertimbangkan
orang dalam perusahaan, kelompok yang mungkin termasuk dalam kategori
memiliki akses monopoli terhadap informasi.

Orang dalam Perusahaan. Orang dalam perusahaan adalah pejabat, direktur,

atau pemegang saham utama dari perusahaan yang mungkin diharapkan memiliki
informasi orang dalam yang berharga. Securities and Exchange Commission
(SEC) mewajibkan orang dalam (petugas, direktur, dan pemilik lebih dari 10
persen saham perusahaan) untuk melaporkan transaksi pembelian atau penjualan
bulanan mereka ke SEC pada tanggal sepuluh bulan berikutnya. Informasi ini
dipublikasikan di SEC setiap bulan, publikasi, Ringkasan Resmi Transaksi
Keamanan dan Kepemilikan (Ringkasan Resmi). Orang dalam memiliki akses ke
informasi istimewa dan dapat bertindak di atasnya dan mendapat keuntungan
karena informasi tersebut dipublikasikan. Ini logis dan tidak terlalu mengejutkan.
Oleh karena itu, tidak mengherankan bahwa beberapa studi tentang orang dalam
perusahaan menemukan bahwa mereka secara konsisten mendapatkan
pengembalian abnormal pada transaksi saham mereka. "Studi lain, bagaimanapun,
telah menemukan bahwa orang dalam hanya melakukan sedikit lebih baik
daripada kebetulan saja dalam memprediksi arah saham perusahaan.

Sebuah studi baru-baru ini tentang perdagangan orang dalam oleh ketua,
presiden, dan pejabat perusahaan lain selama periode 1975-1969 menemukan
bahwa kelompok-kelompok ini secara substansial mengungguli pasar ketika
mereka melakukan perdagangan besar. Perdagangan oleh eksekutif puncak 1.000
saham atau lebih. "menguntungkan secara tidak normal" bagi orang dalam. Di sisi
lain, sebagian besar orang dalam hanya sedikit lebih baik daripada lempar koin

Sebuah penelitian yang lebih baru lagi yang mencakup periode 1975-1995,
oleh Lakonishok dan Lee, menemukan bahwa perusahaan dengan insidensi
pembelian insider yang tinggi mengungguli mereka yang telah melakukan
penjualan dalam jumlah besar. Marginnya hampir 8 persentase poin untuk periode
12 bulan berikutnya. Yang menarik, perbedaan pendapat terjadi di perusahaan
dengan kapitalisasi pasar kurang dari 1 miliar.

Perdagangan orang dalam yang menguntungkan adalah pelanggaran efisiensi

bentuk-kuat, yang membutuhkan pasar di mana tidak ada investor yang secara
konsisten dapat memperoleh laba abnormal. Lebih jauh lagi, keberhasilan
penggunaan informasi ini oleh orang luar (masyarakat umum) akan menjadi
pelanggaran efisiensi semitrong. Investor tanpa akses ke informasi pribadi ini
dapat mengamati apa yang dilakukan orang dalam dengan mempelajari laporan
yang tersedia secara publik yang muncul dalam Ringkasan Resmi. Beberapa
layanan informasi investasi mengumpulkan informasi ini dan menjualnya ke
publik dalam bentuk laporan yang diterbitkan secara rutin, dan tersedia mingguan
di Barron's dan The Wall Street Journal. Selanjutnya, layanan seperti The Value
Line Investment Survey melaporkan transaksi orang dalam untuk setiap
perusahaan yang mereka liput.

Dalam penelitian baru-baru ini, Rozefl dan Zaman menggunakan metodologi

pengembalian abnormal studi tipikal yang khas dan menemukan bahwa orang luar
dapat memperoleh laba dengan bertindak atas informasi yang tersedia secara
publik mengenai transaksi orang dalam. "Namun, ketika mereka menggunakan
ukuran pengembalian abnormal yang memperhitungkan ukuran akun dan efek
rasio pendapatan / harga, keuntungan ini menurun secara substansial dan
menghilang sama sekali ketika biaya transaksi 2% dimasukkan. Selanjutnya,
pengenaan biaya transaksi 2% pada orang dalam perusahaan mengurangi retur
abnormal mereka hingga rata-rata 3 hingga 3,5% per tahun. Oleh karena itu,
penelitian ini menegaskan kembali efisiensi pasar semistrong sehubungan dengan
perdagangan orang dalam dan juga menunjukkan bahwa orang dalam perusahaan
tidak mendapatkan keuntungan besar dari langsung menggunakan informasi orang
dalam, yang pada dasarnya mendukung kuat efisiensi

Ada beberapa alasan mengapa transaksi orang dalam bisa sangat menyesatkan,
atau hanya tidak ada nilai sebagai indikator ke mana harga saham akan pergi.
Menjual saham yang diperoleh dengan opsi hibah kepada para eksekutif kunci
telah menjadi hal yang biasa, mereka mendapatkan uang tunai, dan mereka
membeli saham yang diperoleh sebagai bagian dari kompensasi mereka.
Demikian pula, mengakuisisi saham melalui pelaksanaan opsi hanya dapat
mewakili keputusan investasi oleh eksekutif.

C. Implikasi Dari Hipotesis Pasar Yang Efisien.

Bukti yang tidak ada habisnya pada efisiensi pasar yang disajikan di sini
sangat mengesankan dalam mendukung efisiensi pasar. Apa implikasinya bagi
investor jika bukti ini bersifat deskriptif terhadap situasi sebenarnya? Bagaimana
seharusnya investor menganalisa dan memilih sekuritas dan mengelola
portofolionya jika pasarnya efisien?

1. Untuk Analisis Teknis

Seperti disebutkan sebelumnya, analisis teknis dan EMH langsung

bertentangan satu sama lain. Teknisi percaya bahwa harga saham menunjukkan
tren yang bertahan sepanjang waktu, sedangkan bentuk lemah EMH menyatakan
bahwa data harga (dan volume) sudah dikenai harga saham. Pendukung EMH
percaya bahwa informasi disebarluaskan dengan cepat dan harga menyesuaikan
dengan cepat ke informasi baru ini. Jika harga sepenuhnya mengandalkan
informasi yang tersedia, sistem perdagangan teknis yang bergantung pada
pengetahuan dan penggunaan data perdagangan masa lalu tidak dapat bernilai.

Meskipun analisis teknis tidak dapat dibantah secara konkret karena banyak
vanasi dan interpretasinya, bukti yang terkumpul sampai saat ini sangat
menguntungkan EMF yang lemah dan menimbulkan keraguan pada analisis
teknis. Buktinya sedemikian rupa sehingga beban telah bergeser ke pendukung
analisis teknis untuk menunjukkan, menggunakan prosedur uji propiet yang
dirancang (misalnya, menyesuaikan untuk biaya transaksi, risiko, dan faktor-
faktor lain yang diperlukan untuk membuat perbandingan yang adil), bahwa
teknis analisis mengungguli suatu strategi beli dan tahan.

2. Untuk Analisis Fundamental

EMH juga memiliki implikasi untuk analisis fundamental, yang berusaha untuk
memperkirakan nilai intrinsik dari keamanan dan memberikan keputusan membeli
atau menjual tergantung pada apakah harga pasar saat ini kurang han atau lebih
besar dari nilai intrinsik. Ini bentuk semistrong yang benar, tidak ada bentuk
analisis keamanan "standar" berdasarkan informasi yang tersedia untuk umum
akan berguna. Dalam situasi ini, karena harga saham mencerna semua informasi
publik yang relevan yang tersedia, memperoleh akses informasi yang sudah ada
tidak ada nilainya.

Mengingat bukti pada efisiensi pasar, analisis fundamental yang jelas lebih unggul
menjadi perlu. Misalnya, investor 5 memperkirakan variabel masa depan seperti
penghasilan harus lebih baik, atau setidaknya lebih konsisten, daripada investor
lain. Investor ini juga harus mendapatkan wawasan yang lebih banyak dan lebih
baik dari informasi yang tersedia bagi publik untuk semua investor. Tidak ada
alasan teoritis mengapa seorang investor tidak dapat melakukan pekerjaan analisis
dan keuntungan yang lebih tinggi. Namun, EMH menunjukkan bahwa investor
yang menggunakan data yang sama dan membuat interpretasi yang sama dengan
investor lain hanya akan mengalami hasil rata-rata.
 3. Bagi Manajemen Keuangan

Bagaimana dengan kegiatan pengelolaan uang? Pertama, bukti:

a) Untuk periode 16,5 tahun dari Agustus 1982 (mulai dari pasar sasaran) hingga
1998, Vanguard 500 Index Fund memiliki pengembalian rata-rata tahunan sebesar
19,7%, rata-rata dana besar rata-rata 1-2%, dan rata-rata dana ekuitas rata-rata
15,9%. Dengan demikian, dana indeks jelas dilakukan pemerataan, pengelola
uang.

b) Pada tahun 1998, S&P 500 naik 28,6%. Seperlima dari seluruh dana ekuitas AS
kehilangan uang dan hanya 17% yang mengalahkan indeks.

c) Kurang dari 5% dari seluruh dana ekuitas AS mengalahkan Indeks SP 500

selama periode lima tahun yang berakhir pada tahun 1998.

Asumsikan bahwa pasar itu efisien. Apa artinya ini bagi proses pengelolaan uang,
yaitu manajer uang profesional? Efek yang paling penting adalah pengurangan
sumber daya yang ditujukan untuk menilai sekuritas individu. Wajib bagi manajer
untuk bertindak dalam hal ini, dia harus percaya bahwa seorang analis telah
mengerucut dengan beberapa wawasan superior. Strategi pasif akan menjadi
norma.

Manajer portofolio masih memiliki tugas untuk tampil dalam efek efisien, Yaitu :

1. Diversifikasi. Prinsip dasar manajemen portofolio yang baik adalah

diversifikasi portofolio. Manajer harus memastikan bahwa jumlah diversifikasi
yang benar telah tercapai.

2. risiko portofolio. Bergantung pada jenis portofolio yang dikelola dan tujuannya,
manajer harus mencapai tingkat risiko yang sesuai untuk portofolio tersebut serta
mempertahankan tingkat risiko yang diinginkan.

3. Pajak. investor tertarik dengan jumlah pengembalian yang diizinkan untuk

mereka bayar setelah pajak. Dengan demikian, situasi pajak mereka harus diingat
sebagai alternatif investasi dipertimbangkan. portofolio bebas pajak memiliki
kebutuhan dan kepentingannya sendiri
4. Biaya transaksi: Biaya perdagangan dapat memiliki dampak signifikan terhadap
kinerja akhir portofolio. Manajer harus berusaha untuk mengurangi biaya ini
sejauh mungkin dan praktis. Dana indeks adalah satu kemungkinan.

Sebelum memutuskan bahwa tugas-tugas ini mungkin semua yang tersisa

untuk dilakukan dalam proses manajemen portofolio dalam menghadapi pasar
yang efisien, kita harus memeriksa beberapa bukti yang menunjukkan
kemungkinan bagi investor yang tertarik untuk memilih saham. Bukti ini berbeda
dengan yang dibahas sejauh ini dan merupakan kesimpulan yang baik untuk bab
ini dengan menunjukkan itu. Terlepas dari seberapa persuasif kasus untuk
efisiensi pasar, jawaban akhir tidak ada dan tidak akan pernah ada.

D. Anomali Pasar

Jones (1996) mendefinisikan anomali pasar sebagai bentuk strategi atau tehnik
dikarenakan hasil yang ditimbulkan oleh anomali pasar ini memungkinkan para
investor untuk mendapatkan kesempatan memperoleh keuntungan yang abnormal
dengan mengandalkan berbagai peristiwa (event) yang terjadi dipasar modal.
Menurut definisi, suatu anomali adalah pengecualian untuk aturan, atau model.

Dengan kata lain, hasil dari anomali ini berbeda dengan apa yang diharapkan
di pasar yang benar-benar efisien, dan mereka tidak dapat dengan mudah
dijelaskan. investor harus berhati-hati dalam melihat salah satu anomali ini
sebagai perangkat pemilihan stok dijamin untuk mengungguli pasar. Tidak ada
jaminan seperti itu karena tes empiris anomali ini mungkin tidak mendekati
strategi perdagangan aktual yang akan diikuti oleh investor. Lebih jauh lagi, jika
anomali ada dan dapat diidentifikasi, investor harus tetap memegang portofolio
saham daripada berkonsentrasi pada beberapa saham yang diidentifikasi oleh
salah satu metode ini.

Beberapa hal yang mendukung konsep anomali pasar efisien ini adalah
adanya pola tertentu pada hari perdagangan saham, adanya kesempatan investor
untuk memperoleh keuntungan yang abnormal, adanya insider trading dalam
pasar modal, adanya asimetri informasi, dan sebagainya. Levi (1996) dalam
Alzeta (2007) mengklasifikasikan anomali pasar menjadi empat jenis berdasarkan
karakteristik event atau peristiwanya yaitu :

No Anomali Pasar Jenis Khusus Keterangan

Semakin banyak analis

merekomendasikan untuk
Anomali 1) Analysis
1 membeli suatu saham semakin
Peristiwa Recommendation
tinggi pula peluang harga akan
turun.

Semakin banyak saham yang

dibeli oleh insiders, semakin
2) Insider Trading
tinggi kemungkinan harga akan
naik.

Harga sekuritas cenderung naik

setelah perusahaan
3) Listings
mengumumkan akan melakukan
pencatatan saham dibursa.

Harga sekuritas akan terus naik

4) Value Line Rating setelah value line menempatkan
Changes rating perusahaan pada urutan
tertinggi.

Harga sekuritas cenderung naik

Anomali
2 1) January di bulan Januari, khususnya hari-
Musiman
hari pertama.

Harga sekuritas cenderung naik

2) Week – end
hari Jum’at dan turun hari Senin.

3) Time of Day Harga sekuritas cenderung naik

di 45 menit pertama dan 15
No Anomali Pasar Jenis Khusus Keterangan

menit terakhir perdagangan.

Harga sekuritas cenderung naik

4) End of Month
di hari-hari akhir tiap bulan.

Saham perusahaan dengan

penjualan musiman tinggi
5) Seasonal
cenderung naik selama musim
ramai.

Ditemukan return positif hari

6) Holidays
terakhir sebelum liburan.

Return sekuritas terendah terjadi

7) Day of The Week
di hari Senin.

Return sekuritas terendah

8) Week Four terkonsentrasi di Senin minggu
keempat dan kelima.

Return pada perusahaan kecil

Anomali
3 1) Size cenderung lebih besar walaupun
Perusahaan
sudah disesuaikan dengan risiko.

Return pada close-end funds

2) Closed-end Mutual
yang dijual dengan potongan
Funds
cenderung lebih tinggi.

Perusahaan yang tidak diikuti

oleh banyak analis cenderung
3) Neglect
menghasilkan return lebih
tinggi.
No Anomali Pasar Jenis Khusus Keterangan

Perusahaan yang dimiliki oleh

4) Institution Holding sedikit institusi cenderung
memiliki return lebih tinggi.

Saham dengan P/E ratio rendah

Anomali 1) P/E (Price to
4 cenderung memiliki return yang
Akuntansi Earning)
lebih tinggi.

Saham dengan capaian earnings

lebih tinggi dari yang
2) Earnings Surprise
diperkirakan cenderung
menjalani peningkatan harga.

Jika rasionya rendah cenderung

3) Price/Sales
berkinerja lebih baik.

Jika rasionya rendah cenderung

4) Price/Book
berkinerja lebih baik.

Jika yield-nya tinggi cenderung

5) Dividend Yield
berkinerja lebih baik.

Saham perusahaan yang tingkat

6) Earnings pertumbuhan earnings-nya
Momentum meningkat cenderung berkinerja
lebih baik.

Beberapa peneliti membuktikan bahwa yang terjadi di pasar bahwa terkadang

investor bereaksi dengan adanya momentum di suatu bursa yang tidak ada
kaitannya dengan informasi yang dikeluarkan bursa, misalnya adanya reaksi yang
berlebihan menjelang liburan seperti pada akhir pekan, tutup tahun, perayaan
tahun baru keagamaan, hari kemerdekaan, dan beberapan event yang lainnya.
Namun demikian, hingga saat ini belum ada penjelasan yang memuaskan
mengenai terjadinya anomali pasar di suatu pasar modal negara tertentu tetapi
tidak terjadi di pasar modal negara lain. Berbagai anomali tersebut adalah:

1. Earning Announcement (Pengumuman Penghasilan)

Anomali ini terjadi karena adanya korelasi terhadap pengumuman earning (laba)
perusahaan dengan harga saham dalam jangka pendek setelah pengumuman di
laksanakan. Adanya lag dalam penyesuaian terhadap informasi inilah yang
menyebabkan terjadinya anomali, karena seharusnya dalam pasar yang efisien
harga melakukan penyesuaian secara cepat terhadap pendapatan. Informasi yang
ditemukan dalam pengumuman tersebut harus, dan memang, mempengaruhi harga
saham. Pertanyaan-pertanyaan yang perlu dijawab adalah sebagai berikut:

1.) Berapa banyak pengumuman laba adalah informasi baru dan berapa
banyak yang telah diantisipasi oleh pasar. Dengan kata lain, seberapa banyak
pengumuman itu adalah "kejutan"?

2.) Seberapa cepat bagian "kejutan" dari pengumuman tercermin dalam harga
saham? apakah itu segera, seperti yang diharapkan Dalam pasar yang efisien, atau
apakah ada lag dalam proses penyesuaian? jika terjadi lag, investor memiliki
kesempatan untuk merealisasikan pengembalian berlebih dengan bertindak cepat
pada pengumuman pendapatan yang tersedia secara publik.

Menilai masalah pengumuman laba dengan benar harus memisahkan

pengumuman penghasilan tertentu menjadi bagian yang diharapkan dan tidak
terduga. Bagian yang diharapkan adalah porsi yang diantisipasi oleh investor pada
saat pengumuman dan yang tidak memerlukan penyesuaian dalam harga saham,
sedangkan bagian yang tidak terduga tidak dapat diantisipasi oleh investor dan
membutuhkan penyesuaian harga.

Latane, Tuttle, Jones mempelajari laporan laba kuartalan pada tahun 1968 dan
menemukan mereka berkorelasi positif dengan pergerakan harga jangka pendek
berikutnya. Temuan ini menunjukkan kelambatan dalam penyesuaian harga
saham dengan informasi dalam laporan-laporan ini. Henry Latane, Charles Jones,
dan Robert Rieke pada tahun 1974 mengembangkan konsep Standardised
Unexpected Earnings (SUE) sebagai sarana untuk menyelidiki kejutan laba dalam
data kuartalan.

Penghasilan kuartalan yang sebenarnya adalah pendapatan yang dilaporkan

oleh perusahaan dan tersedia pada layanan pialang kawat rumah pada hari yang
sama seperti yang dilaporkan, atau di The Wall Street Journal pada hari
berikutnya. Penghasilan yang diperkirakan untuk perusahaan tertentu diperkirakan
dari data penghasilan historis sebelum penghasilan dilaporkan. Ketika pendapatan
masing-masing perusahaan diumumkan, SUE dapat dihitung dan ditindaklanjuti.
Perusahaan dengan laba tak terduga tinggi (rendah) diharapkan memiliki respons
harga positif (negatif). Latane dan Jones telah mendokumentasikan kinerja SUE
dalam serangkaian makalah. SUE terbukti memiliki hubungan yang pasti dengan
pengembalian periode holding berlebih berikutnya.

Gambar 1.1 melibatkan ukuran sampel mulai dari sekitar 1.700 perusahaan per
kuartal hingga hampir 2.000 perusahaan. SUE dipisahkan menjadi 10 kategori
berdasarkan ukuran dan tanda penghasilan tak terduga. Kategori 10 berisi semua
SUEs yang lebih besar dari 4.0, dan kategori 1 berisi semua SUEs yang lebih kecil
dari -4.0, kategori 5 dan 6 berisi penghasilan tak terduga terkecil. Pengembalian
berlebih dihitung untuk setiap keamanan sebagai perbedaan antara pengembalian
sekuritas untuk setiap hari dan pengembalian pasar untuk hari itu. Kelebihan
imbal hasil ini diregulasi untuk periode mulai 63 hari sebelum tanggal
pengumuman pendapatan hingga 63 hari setelah tanggal pengumuman. (Ada
sekitar 63 hari perdagangan dalam satu kuartal).
 Gambar 1.1

Seperti yang ditunjukkan Gambar 1.1 kategori SUE mengikuti diskriminasi

monotonik, dengan kategori 10 melakukan yang terbaik dan kategori 1 yang
terburuk. Kategori 5 dan 6 menunjukkan hampir tidak ada pengembalian berlebih
setelah tanggal pengumuman laba, seperti yang diharapkan dari penghasilan tak
terduga terkecil. Gambar 1.1 menunjukkan bahwa, meskipun penyesuaian
substansial terhadap pengumuman laba yang akan datang terjadi sebelum
pengumuman yang sebenarnya, penyesuaian substansial juga terjadi setelah hari
pengumuman. Ini adalah bagian yang tidak dapat dijelaskan dari teka-teki SUE.
Di pasar yang efisien, harga harus menyesuaikan dengan cepat terhadap
penghasilan, bukan dengan lag.

Pada pertengahan 1980-an, banyak bukti telah dipaparkan tentang hubungan

antara penghasilan tak terduga dan pengembalian saham berikutnya. Meskipun
bukti semacam itu tidak konklusif, tidak dapat dengan mudah diberhentikan.
Peneliti yang berbeda, menggunakan sampel yang berbeda dan teknik yang
berbeda, telah memeriksa masalah penghasilan yang tidak terduga dan telah
menemukan hasil yang sama. Harus ditekankan, bagaimanapun, bahwa teknik
seperti SUE bukan jaminan sukses besar bagi investor. Hubungan yang dibahas
adalah rata-rata dan tidak selalu mencerminkan apa yang akan dialami oleh
investor tunggal.

2. Low P/E Ratio

Sejumlah investor percaya bahwa saham P / E yang rendah, rata-rata,

mengungguli saham P / E yang tinggi. Dasar pemikiran untuk konsep ini tidak
eksplisit, tetapi keyakinan tetap ada. Anomali ini terjadi di karenakan penggunaan
nilai P/E (price/earning ratio) saham, sebagai suatu strategi untuk mendapatkan
keuntungan,padahal P/E merupakan informasi yang tercermin dari harga saham
bukan return saham.Anomali rasio P / E muncul untuk menawarkan kepada
investor suatu strategi potensial untuk berinvestasi yang dapat menghasilkan
pengembalian yang lebih baik daripada banyak alternatif yang mungkin mereka
gunakan. Beberapa komentator terkenal terus menganjurkan investasi dalam
saham P / E rendah. Misalnya, David merekomendasikan bahwa investor
mengabaikan nasihat investasi profesional dan memilih saham dengan rasio P / E
rendah. Hipotesisnya adalah bahwa saham P / E rendah mungkin saat ini tidak
diinginkan, tetapi jika mereka memiliki keuangan yang kuat, hasil yang tinggi,
dan catatan laba yang baik, mereka hampir selalu melakukannya dengan baik pada
akhirnya.

Investor harus berhati-hati ketika mengikuti strategi P / E rendah. Meskipun

portofolio yang terdiversifikasi, seperti biasa, sangat penting, kepatuhan kaku
terhadap strategi P / E rendah dapat menghasilkan portofolio yang tidak
terdiversifikasi. Dreman telah mengindikasikan bahwa ia mengambil minimal 25
saham dalam 15 hingga 18 industri dan bahwa "sebagian besar saham low-P / E
memiliki masalah signifikan atau alasan yang sangat bagus mengapa Anda tidak
ingin memilikinya." Hanya sekitar 1 dari 10 kandidat dengan dasar P / E rendah
yang melewati layar tambahannya, seperti dividend yields lebih tinggi dari rata-
rata dan mempercepat pertumbuhan laba selama masa lalu. Dreman juga
menyarankan penekanan pada saham besar dibandingkan dengan saham
perusahaan kecil. Menurut beberapa bukti, strategi P / E rendah tidak
berjalan baik di pasar yang bergejolak maupun dalam periode pertumbuhan
ekonomi yang lambat. Namun, saham-saham ini dapat berkinerja baik di
pasar "full-blown" karena hasil dividen yang lebih tinggi. Secara
keseluruhan, strategi Low-P / E harus dipandang sebagai strategi jangka
panjang, yang harus ditempuh melalui pasar yang baik dan buruk.

3. The Size Effect

Anomali yang ketiga adalah size effect (efek ukuran perusahaan). Dalam
penelitian yang cukup terkenal, Rolf Banz menemukan bahwa saham kecil dari
perusahaan NYSE mendapatkan return yang lebih tingggi dengan resiko yang
disesuaikan daripada saham besar perusahaan NYSE (rata-rata). Size Effect ini
tampaknya telah berlangsung selama bertahun-tahun. Mark Reinganum,
menggunakan sampel dari kedua perusahaan NYSE dan AMEX, juga menemukan
return abnormal dengan risiko disesuaikan untuk perusahaan kecil. Kedua peneliti
ini mengaitkan hasil tersebut dengan kesalahan spesifikasi CAPM daripada
inefisiensi pasar. Kemudian, dengan menghadapi persistennya return abnormal
yang berkaitan dengan size effect, baik Banz dan Reinganum tidak mau menolak
gagasan bahwa pasar bisa memiliki inefisiensi dari jenis ini.

Adanya penelitian tambahan pada size effect menunjukkan bahwa perusahaan

“kecil” dengan return abnormal cenderung mereka yang baru-baru ini menjadi
kecil(atau baru-baru ini mengalami penurunan harga), baik tidak membayar
dividen atau memiliki hasil dividen(yield) yang tinggi, yang memiliki harga
rendah, dan yang memiliki rasio P/E rendah. Donald Keim menemukan bahwa
kira-kira 50% dari perbedaan laba yang dilaporkan oleh Reinganum berpusaat
pada bulan Januari.

Membingungkan memang untuk memahami tentang size effect, mengingat

semua temuan penelitian dan berbagai definisi small caps. Sementara banyak
investor pada umumnya menerima gagasan bahwa small caps mengungguli large
caps, faktanya bahwa dari tahun 1926 hingga 1979, small caps memiliki rata-rata
return tahunan sebesar 12,2%, sementara large caps menunjukkan 8,2%. Dari
tahun 1980 hingga 1996, small caps memiliki return sebesar 13.3%, sementara
large caps menunjukkan 15%. Jadi, dengan ukuran ini, small caps "premium"
telah menghilang.

4. The January Effect

Beberapa penelitian di masa lalu telah menunjukkan bahwa “musiman” ada di

pasar saham.Bukti terbaru dari return stok musiman telah tumbuh dari studi
tentang size effect untuk semua perusahaan NYSE dan AMEX dengan data untuk
tahun 1963-1979.Penemuannya kembali mendukung keberadaan dari size effect
yang signifikan (30,5% ukuran kecil premium). Namun, sekitar setengah dari size
effect ini terjadi pada bulan Januari, dan lebih dari separuh kelebihan return
Januari terjadi saat trading lima hari pertama pada bulan itu. Hari trading pertama
tahun ini menunjukkan tingginya premium perusahaan kecil untuk setiap tahun
dari periode yang dipelajari.Kinerja yang kuat pada bulan Januari oleh saham
perusahaan kecil telah dikenal sebagai January Effect.

Makalah lain dari Keim didokumentasikan lebih lanjut untuk return abnormal
untuk perusahaan kecil di Januari. Keim juga menemukan yield effect – return
abnormal terbesar cenderung terjadi pada perusahaan, baik tanpa membayar
dividen atau memiliki hasil dividen yang tinggi(yield). Bukti terbaru pada January
Effect, yang diukur bedasarkan kinerja Nasdaq Composite Index untuk bulan
Januari adalah:

1985 +12.7% 1993 +2.9%

1986 +3.3% 1994 +3.1%

1987 +12.4% 1995 +0.4%

1988 +4.3% 1996 +0.7%

1989 +5.2% 1997 +6.9%

1990 –8.6% 1998 +3.1%

1991 +10.8% 1999 +14.28%

1992 +5.8% 2000 NA

 Bukti sederhana ini, yang tidak membuat perbandingan atau penilaian lain,
menunjukkan bahwa January Effect terus ada dalam beberapa tahun terakhir,
setidaknya dalam arti kinerja Januari yang solid untuk saham-saham ini. Seperti
data tersebut menunjukkan, hanya ada satu tahun negatif selama periode 15 tahun
ini. Informasi mengenaiJanuary Effect yang mungkin telah tersedia selama
bertahun-tahun dan telah banyak dibahas di media. Banyak pertanyaan
bermunculan, oleh karena itu, mengapa Januarry Effect akan bertahan dan terjadi
lagi dan lagi. Namun demikian, Haugen dan Jorion tidak menemukan bukti bahwa
January Effect telah hilang untuk saham NYSE.Mereka tidak mendeteksi
perubahan signifikan dalam efek ini, atau tren yang akan menjadikan January
Effect akan hilang. Seperti yang ditunjukkan oleh Haugen dan Jorion, "karena
anomali dapat dieksploitasi secara tidak mahal, kegigihannya memiliki implikasi
pada teori pasar yang efisien dan untuk kegigihan anomali secara umum".

Ada beberapa penyebab yang memungkinkan terjadinya anomali perilaku

saham pada bulan Januari, seperti yang dikatakan oleh Sharpe (1995), yaitu:

a. Tax Loss Selling.Penjelasan paling populer berkaitan dengan efek januari

adalah hipotesis tax-loss selling dimana investor menjual saham yang nilainya
turun. Sudah menjadi pendapat umum bila suatu saham perusahaan mempunyai
kinerja yang buruk maka akan ada arus yang ingin menjual saham tersebut
(tekanan jual), tentunya dengan harga saham yang turun. Pada akhir tahun
investor akan mengevaluasi saham-saham dalam portofolionya, yang
kecenderungannya adalah menjual saham-saham yang memiliki kinerja yang
buruk. Hal ini dimaksudkan untuk menghasilkan tax loss sebelum akhir tahun atau
mengurangi jumlah pajak yang ditanggungnya. (Chotigeat, T dan I.M. Pandey,
2005). Saham-saham yang mengalami tekanan jual ini akan mengalami penurunan
harga pada bulan Desember, kemudian biasanya di bulan Januari tekanan aksi jual
hilang, dan harga saham tersebut naik kembali dari harga akhir tahunnya atau
akan meningkat kembali pada bulan Januari (Pearce, Douglas K., 1995).

b. Window Dressing. Window dressing yaitu terjadinya aksi jual pada saham-
saham yang memiliki kinerja buruk di akhir tahun. Window dressing ini tidak
jauh berbeda dengan tax loss selling, perbedaannya adalah hal ini dilakukan oleh
manajer keuangan dengan tujuan agar laporan kinerja portofolio saham yang 18
dilaporkannya pada akhir tahun akan tampak bagus kinerjanya (Sharpe, 1995).
Investor institusional menjual saham yang dianggap buruk menjelang akhir tahun
untuk memperbaiki portofolio akhir tahun mereka kemudian mereka membeli
ulang saham-saham tesebut. Aksi jual di akhir tahun ini akan mengakibatkan
turunnya harga saham tersebut di akhir tahun dan harga akan berangsur normal
kembali di bulan Januari setelah berakhirnya aksi jual tersebut. Window Dressing
ini terutama dilakukan oleh investor institusional yang mengakibatkan return
saham yang tinggi di bulan Januari (Haugen dan Lakonishok, 1988 dalam R.
Christie-David dan M. Chaudhry, 2000).

c. Small Stock’s Beta. Saham dengan kapitalisasi pasar kecil memiliki resiko
yang lebih besar pada bulan Januari daripada pada bulan-bulan lainnya. Bila hal
tersebut benar maka saham kapitalisasi kecil tersebut akan memiliki rata-rata
return yang relatif lebih tinggi pada bulan Januari dibandingkan dengan bulan-
bulan lainnya (Rogalsi dan Tinic, 1986). Satu studi yang dilakukan Rogalski dan
Tinic (1986) menemukan bahwa beta saham perusahaan kecil cenderung naik di
awal tahun. Ritter dan Cophra (1989) juga menyimpulkan bahwa terdapat
hubungan yang positif antara saham perusahaan kecil dan beta saham tersebut
terhadap abnormal return.

System Peringkat “Value Line”

The Value Line Investment Survey adalah layanan penasihat investasi terbesar,
dan mungkin paling terkenal, di AS. Value Line memeringkat setiap
sahamberkisar 1.700 saham yang mencakup dari 1 (terbaik) hingga 5 (terburuk)
untuk "ketepatan waktu" – kemungkinan kinerja harga relatif dalam 12 bulan ke
depan. Peringkat ketepatan waktu ini diperbarui setiap minggu, telah tersedia
sejak tahun 1965.Kinerja dari lima kategori peringkat telah spektakuler,
berdasarkan perhitungan dari Value Line.Sebagai contoh, catatan lengkap
peringkat Value Line untuk ketepatan waktu dari tahun 1965 menunjukkan bahwa
sistem peringkat dengan jelas mendiskriminasi dalam tatanan monotonik.Tanpa
memperbolehkan perubahan peringkat (jumlah yang sama diinvestasikan dalam
setiap saham di setiap pengelompokan di awal tahun dan diadakan selama 12
bulan tanpa memungkinkan untuk perubahan berikutnya dalam peringkat), Saham
Kelompok 3 dilakukan dengan cara rata-rata (menggunakan rata-rata saham yang
dicakup oleh Value Line), sedangkan Grup 1 dan 2 menunjukkan kinerja yang
jauh lebih baik daripada rata-rata atau dua ukuran pasar seperti yang dilaporkan.
Di sisi lain, shortselling Grup 4 dan 5 tidak akan berhasil.Membiarkan perubahan
dalam peringkat menghasilkan hasil yang spektakuler. Namun, prosedur semacam
itu akan menghasilkan tingkat perputaran portofolio yang mahal.

Menurut bukti yang tersedia, untuk periode pertengahan 1980 hingga 1993,
saham Grup 1 menunjukkan pengembalian tahunan sebesar 19,3%.Menurut Mark
Hulbert, yang melacak kinerja surat investasi untuk Hulbert Financial Digest-nya,
ini membuat Value Line sebagai pemain terbaik secara keseluruhan untuk periode
ini dari semua Surat Investasi yang dilacak.Beberapa studi tentang keberhasilan
peringkat Value Line telah dibuat. Tampaknya, peringkat dan perubahan
peringkat, memang mengandung informasi yang berguna. Namun, ada bukti
bahwa pasar menyesuaikan dengan cepat informasi ini (satu atau dua hari
perdagangan setelah dirilis hari Jumat) dan bahwa biaya transaksi yang
sebenarnya dapat meniadakan banyak perubahan harga yang terjadi sebagai akibat
dari penyesuaian terhadap informasi ini. The Value Line Investment Survey
merupakan sumber informasi penting bagi investor dan merupakan salah satu
layanan konsultasi investasi yang paling banyak digunakan.
 BAB III
KESIMPULAN
Mengingat semua bukti tentang efisiensi pasar yang dibahas sebelumnya -
penelitian yang mendukungnya serta bukti anomali - kesimpulan apa yang dapat
ditarik? Sebenarnya, tidak ada kesimpulan pasti tentang efisiensi pasar dapat
dinyatakan.Bukti yang mendukung efisiensi pasar adalah persuasif karena
banyaknya penelitian yang dilakukan selama bertahun-tahun oleh banyak
penyelidik.Namun, banyak teknisi dan fundamentalis yakin bahwa mereka dapat
mengungguli pasar, atau setidaknya memberikan lebih banyak keuntungan
daripada biaya. Paradoksnya, keyakinan ini membantu membuat pasar menjadi
efisien.
Bukti anomali belum bisa dijelaskan secara memuaskan. Bukti laba dadakan
sangat kuat, dan teknik ini banyak digunakan.Namun, Eugene Fama, pendukung
efisiensi pasar lama, berpendapat bahwa bukti anomali tidak membantah proposisi
EM. Dia percaya bahwa banyak penelitian yang menunjukkan anomali
mengandung masalah statistic. Dia juga percaya bahwa reaksi berlebihan dan
kurangnya reaksi mungkin ditemukan hampir sama, yang menunjukkan bahwa
pasar efisien karena perilaku ini dapat disebabkan karena kebetulan.

Yang menarik, bahkan Fama, dalam membuat argumen ini, mengakui

validitas dari pekerjaan yang telah dilakukan mendokumentasikan penyimpangan
pasca-pengumuman yang terjadi setelah pengumuman laba triwulanan.Hasil dari
SUE, dan analisis serupa, menunjukkan reaksi tertunda terhadap pengumuman
pendapatan, tidak pernah secara sepenuhnya menyangkal dan masih ada sampi
sekarang sebagai anomali yang terdokumentasi.Jadi, sementara Fama mungkin
benar secara umum, pengecualian tampaknya memang ada. Dan yang lain, seperti
Dreman, terus membuat kasus yang kuat untuk anomali lain seperti saham rasio
P/E rendah.

Dalam analisis terakhir, mungkin yang terbaik adalah menerima gagasan

bahwa pasar cukup efisien, tetapi tidak sepenuhnya. Sebagian besar penelitian
yang dilakukan hingga saat ini menunjukkan bahwa informasi diterima dan
ditindaklanjuti dengan cepat, dan umumnya penyesuaian yang benar akan dibuat.
Untuk mengungguli pasar, analisis fundamental di luar norma harus dilakukan.
Analisis fundamental yang rutin dilakukan setiap hari sudah tercermin dalam
harga saham.Nilai marginal dari satu investor yang melakukan perhitungan yang
sama yang telah dilakukan oleh investor lain adalah nol. Hingga lebih banyak
bukti yang berbeda, analisis teknis tetap dipertanyakan.

Simon Keane berpendapat bahwa investor harus memilih antara keyakinan

dalam efisiensi operasional dan inefisiensi operasional.Di pasar yang efisien
secara operasional, beberapa investor dengan keterampilan mampu untuk
mendeteksi perbedaan antara harga dan nilai semi-kuat mendapatkan sewa
ekonomi. Namun, bagi sebagian besar investor, peluang semacam itu tidak
tersedia. Sebuah pasar yang tidak efisien secara operasional, di sisi lain,
mengandung inefisiensi yang dapat dilihat oleh investor biasa. Bukti sampai saat
ini menunjukkan bahwa investor menghadapi pasar yang efisien secara
operasional.

Beberapa anomali tampaknya ada, dan sejak akhir 1970-an aliran pelaporan
penelitian pada anomali telah meningkat. Anomali ini membutuhkan kerja yang
cukup untuk mendokumentasikan secara ilmiah dan tidak mewakili jaminan atas
kekayaan investasi. Namun, anomaly-anomali ini belum terselesaikan.Kuantitas
dan kualitas penelitian di bidang ini telah menggerogoti pandangan ekstrem
bahwa pasar sangat efisien dan sempurna sehingga tidak ada peluang bagi hasil
yang berlebihan.Kontroversi tentang efisiensi pasar tetap ada. Setiap investor
masih dihadapkan pada pilihan antara strategi investasi aktif dan pasif.
 DAFTAR PUSTAKA

Jones, C. P., 2000, Investment Analysis and Management 7th Edition, John Wiley
and Sons, New Jersey.

http://library.binus.ac.id/eColls/eThesisdoc/Bab2HTML/2012200619AKBab2001
/body.html