Who moves Southeast Asian stock markets?

The role of the 2007-

2009 global financial crisis
Febrio Giring Tolangga (14065755115), Gabriella Tania (1406578691), dan Novita Adelia
(1406535194)

ARTICLE INFO ABSTRACT

Submitted 13 Penelitian ini bertujuan untuk menguji adanya hubungan kausalitas
December 2017 antara bursa saham Amerika serikat dengan bursa saham dari lima
negara ASEAN pada saat sebelum, selama, dan sesudah krisis
Keywords: keuangan global pada tahun 2007-2009, dan membandingkan hubungan
Stock market integrasi kelima bursa tersebut pada periode yang sama. Data
interdependencies menunjukkan bahwa krisis keuangan global dapat memperkuat
Global financial crisis hubungan antara pasar saham pada kelima negara ASEAN. Tetapi
VAR analysis penguatan integrasi tersebut hanya bersifat sementara dan kemudian
Co-integration menghilang pada periode setelah krisis keuangan global tersebut. Selain
itu, pasar saham AS ditemukan memiliki pengaruh signifikan terhadap
semua pasar saham di Asia Tenggara.

1. INTRODUCTION

Jurnal ini dilatar belakangi oleh krisis keuangan tahun 2007-2009 yang berasal dari negara
dengan, perekonomian paling berpengaruh di dunia, Amerika Serikat. Dampak dari krisis
tersebut menyebar luas hingga ke pasar keuangan negara lainnya, termasuk negara-negara di asia
tenggara. Penelitian ini ingin melihat bagaimana pengaruh bursa saham Amerika Serikat
terhadap bursa saham lima negara ASEAN, yaitu Indonesia, Singapura, Malaysia, Thailand, dan
Filipina, dan apakah ada tanda-tanda konvergensi atau peningkatan integrasi lintas pasar
sebelum, selama, dan setelah krisis keuangan tersebut.
Studi ini dilakukan di ASEAN karena peneliti melihat adanya urgensi untuk mengerti
karakteristik dari pasar ini dan bagaimana hubungan didalamnya. Association of South East Asia
Nations (ASEAN) yang terdiri dari 10 negara anggota adalah wilayah perdagangan terbesar
keempat di dunia, dengan total perdagangan US $ 1405 miliar. Di dalamnya terdapat sekitar 576
juta orang dan produk domestik bruto gabungannya sebesar US $ 1282 miliar. ASEAN didirikan
pada tahun 1967 untuk mempromosikan kerjasama ekonomi, sosial dan budaya, dan untuk
menjaga stabilitas ekonomi dan politik di wilayah ini. Kesepakatan pada tahun 1992 untuk
menciptakan Kawasan Perdagangan Bebas ASEAN bertujuan untuk meningkatkan daya saing
ASEAN di pasar global, menghilangkan hambatan perdagangan intra-regional, mendorong
integrasi ekonomi yang lebih besar di antara ekonomi anggota, dan menarik lebih banyak
investasi asing langsung ke wilayah ini. Karena itu, penting bagi investor untuk memahami
eksposur terhadap investasi ekuitas internasional dan saling ketergantungan antara pasar di
wilayah ini.
Penelitian ini bertujuan untuk menguji tingkat integrasi pasar saham di negara ASEAN yang
di dalamnya terdapat negara maju dan negara berkembang. Peneliti juga menyertakan Amerika
Serikat dalam analisis yang dilakukan untuk melihat hubungan kausalitasnya dengan pasar
saham ASEAN. Selain itu, peneliti juga memberi perhatian khusus pada efek dari krisis
keuangan global pada tahun 2007-2009 dikarenakan peristiwa ekonomi dapat mempengaruhi
hubungan antar sesama bursa saham. Akan tetapi masih diperdebatkan apakah krisis keuangan
ini memiliki efek jangka panjang pada hubungan antar sesama bursa saham, sehingga beberapa
pertanyaan muncul untuk mendukung analisis dalam penelitian ini, yaitu:
(1) Apakah krisis keuangan dapat mengubah independensi antara pasar saham pada negara-
negara di ASEAN, dan hubungan mereka dengan US market?
(2) Negara ASEAN mana yang paling berpengaruh pada waktu sebelum, selama, dan setelah
krisis?
(3) Apakah pasar saham ASEAN market tidak terlepas dari pasar saham US selama krisis
keuangan?

Untuk mengetahui poin 1 & 2, yaitu terkait hubungan integrasi dari kelima negara, peneliti
menguji co-movement dari kelima bursa saham ASEAN dengan menggunakan multivariate VAR
framework. Selain itu, peneliti juga mengimplementasikan co-integration test untuk menguji
adanya hubungan long run equilibrium pada kelima pasar saham ASEAN tersebut. Secara
keseluruhan, penelitian yang dilakukan ini menunjukkan hubungan antara pasar saham di
ASEAN pada waktu yang berbeda. Untuk mengetahui poin 1 & 3, yaitu hubungan sebab-akibat
jangka pendek pada sample, peneliti menggunakan analisis generalized impulse response dengan
mengumpulkan data harian baik dalam mata uang lokal.
Dengan meningkatnya integrasi pasar, pasar keuangan dunia saat ini semakin erat berkorelasi
dan saling interdependen seiring berjalannya waktu. Deregulasi keuangan dan akses yang lebih
mudah ke pasar dunia meningkatkan jangkauan peluang investasi dan kemungkinan kombinasi
risiko dan expected return. Hasil dari penelitian ini diharapkan dapat dimanfaatkan oleh investor
maupun manajer portfolio pada saat pembentukan portfolio supaya mendapatkan keuntungan
diversifikasi. Bagi pembuat kebijakan pada ASEAN market, hasil penelitian ini juga bisa
digunakan karena memiliki implikasi terhadap stabilitas keuangan. Strategi kebijakan moneter
dipengaruhi oleh perkembangan pasar saham internasional maupun regional, yang sangat
berkaitan erat dengan krisis maupun shocks pada pasar ekuitas. Memahami keterkaitan informasi
dan korelasi antara pasar penting bagi pemerintah, pelaku bisnis dan investor untuk mengelola
dampak riak dari krisis keuangan global.
Rancangan tulisan ini adalah sebagai berikut. Bagian 2 membahas studi-studi sebelumnya dan
implikasi yang dihar. Bagian 3 data deret waktu dan pola historis dari co-movement di antara
pasar saham ASEAN-5 dan AS. Bagian 4 menguraikan metode time series yang digunakan untuk
menguji hubungan kointegrasi jangka panjang dan saling ketergantungan antar pasar sampel.
Bagian 5 menyajikan hasil penelitian empiris dan beberapa kesimpulan di bawah diberikan pada
Bagian 6.

2. LITERATURE REVIEW

Penelitian ini dilakukan berdasarkan dua jenis literatur. Jenis literatur yang pertama fokus
pada pengaruh krisis yang terjadi di US kepada negara lain, terutama pada 2007-2009. Dengan
menggunakan data harian dari Juli 1997 sampai Juli 2010, Wu et al. (2013) menguji hubungan
antara 9 pasar saham di negara Asia (Jepang, Hong Kong, Taiwan, Singapura, Korea Selatan,
Indonesia, Malaysia, China, dan India) dengan pasar saham US. Hasil empiris yang didapatkan
menunjukkan bahwa selama krisis subprime yang terjadi di US, pasar saham US memiliki
hubungan kointegrasi dengan pasar saham Asia. Hasil penelitian yang dilakukan Majid dan
Kassim (2009) juga menunjukkan hal yang sama, yaitu selama periode krisis keuangan yang
terjadi di tahun 2007-2009, terjadi integrasi yang kuat antara pasar saham US dengan pasar
saham Indonesia dan Malaysia.
Tak hanya selama krisis, penelitian Yang et al. (2003) pada krisis tahun 1997-1998
menemukan bahwa terjadi hubungan long-run equilibrium dan short-term casual lingkage antara
pasar saham US dengan 10 negara Asia yaitu Hong Kong, India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,
Filipina, Singapore, Korea Selatan, Taiwam, dan Thailand. Hasil penelitian menunjukkan bukti
adanya hubungan kointegrasi sebelum dan sesudah krisis, dan menyimpulkan bahwa pasar
saham Asia secara umum menjadi lebih terintegrasi setelah krisis terjadi.

Literatur yang kedua fokus pada kointegrasi pada pasar saham negara-negara di Asia
Tenggara. Telah banyak studi empiris yang menunjukan adanya comovements antara pasar
saham negara berkembang (misalnya, Awokuse, Chopra, & Bessler, 2009; Beine & Candelon,
2011; Chen et al., 2002; Graham, Kiviaho, & Nikkinen, 2012; Masih & Masih, 1999; Mensi et
al., 2016; Phylaktis & Ravazzolo, 2005; Syllignakis & Kouretas, 2011). Studi oleh Hassapis dan
Kalyvitis (2002) menemukan bahwa pasar saham bereaksi berbeda terhadap berita baik dan
buruk dan kejutan negatif ke satu negara bisa berdampak negatif bagi negara-negara tetangga
lainnya, seperti krisis keuangan 1997. Fujii (2005) menyelidiki hubungan kausal antara beberapa
pasar negara berkembang di Asia dan Amerika Latin dan memberikan bukti bahwa hubungan
kausal cenderung menguat terutama pada saat krisis keuangan besar. Longin dan Solnik (1995)
menemukan kovariansi imbal hasil antara pasar ekuitas lebih terasa selama periode turun. Hal ini
menunjukkan bahwa adanya pergerakan dramatis di satu pasar saham dapat memiliki dampak
kuat pada pasar dengan berbagai ukuran, struktur dan lokasi geografis di seluruh dunia. Salah
satu contohnya adalah pada tahun 1997, nilai tukar baht Thailand yang floating menyebabkan
krisis keuangan di Thailand, dan efeknya menyebar cepat ke negara-negara tetangganya di
kawasan Asia Timur. Pasar saham di kawasan tersebut mengalami penurunan tajam dan
kemudian rebound sebagian. Kejadian semacam itu akan mempengaruhi alokasi portofolio dan
evaluasi risiko berdasarkan perkiraan historis matriks pengembalian dan varians kovarians yang
relevan. Namun perlu diperhatikan juga, studi oleh Solnik et al. (1996) juga menemukan
korelasi antara pasar internasional tidak stabil sepanjang waktu.
Dengan menggunakan data mingguan dan bulanan dari Januari 1988 sampai Februari 1999,
Manning (2002) menemukan konvergensi pasar ekuitas Asia Tenggara dari tahun 1992 sampai
pertengahan 1997 dan terjadi divergensi selama krisis keuangan. Daly (2003) menggunakan
harga penutupan harian untuk memeriksa pasar saham Asia Tenggara dari tahun 1990 sampai
2001 dan tidak menemukan adanya peningkatan yang signifikan dalam integrasi antara pasar ini
selama krisis pasca 1997. Hal ini bisa jadi berhubungan dengan fakta bahwa kebanyakan pasar
keuangan di Asia Tenggara diklasifikasikan sebagai pasar negara berkembang dan menurut
Baekart dan Harvey (1997) korelasi antara pasar negara berkembang pada umumnya memang
lebih rendah sehingga menjadi diversifikasi yang efektif bagi investor asing karena bisa
meninimalisir risiko.
Dari penjelasan yang ditemukan kedua jenis literatur ini, peneliti mengharapkan untuk
melihat adanya hubungan kausalitas antara bursa saham Amerika Serikat dengan kelima bursa
saham di Asia Tenggara dan peningkatan hubungan integrasi antar bursa saham di Asia
Tenggara setelah periode krisis. Dengan begitu hipotesis yang muncul adalah:
H1: Terdapat hubungan kausalitas antara bursa saham Amerika Serikat dengan kelima bursa
saham di Asia Tenggara
H2: Hubungan integrasi antar bursa saham di Asia Tenggara meningkat setelah periode krisis
3. DATA

Selanjutnya, penelitian ini menggunakan data harian untuk melakukan test co-movement
pada cross-country. Alasannya adalah bahwa data kuartal, bulanan, atau mingguan mungkin
mengganggu interaksi di antara pasar saham yang hanya bertahan dalam beberapa hari (Eun dan
Shim, 1989). Penelitian ini juga sebagian besar meneliti integrasi pada pasar saham Asia yang
dilakukan menggunakan mata uang lokal.
Dikarenakan periode sampel yang berbeda dapat menghasilkan temuan yang kontradiktif
terutama ketika terjadi krisis keuangan, maka peneliti mempertimbangkan kerangka waktu yang
cukup lama yaitu dari 1 Januari 2006 hingga Desember 2017. Peneliti lalu membagi tiga
subsample untuk melihat kemungkinan integrasi pasar saham di negara ASEAN pada periode
sebelum, selama, dan setelah krisis keuangan global 2007-2009.

Tabel 1
Kesimpulan statistik. Tabel berikut menunjukkan kesimpulan statistik dari return harian indeks pasar
modal 6 negara dalam penelitian, dengan perbandingan return sebelum, selama, dan setelah krisis
keuangan global tahun 2007 – 2009. Return harian diperoleh dari first difference dari seri yang telah
ditransformasi dan dalam satuan mata uang lokal.

Panel A: Descriptive Statistics

ID SG TH PH US MY
Periode pre-crisis: 30 Desember 2005 s.d. 6 Agustus 2007
Mean 0.0015 0.0009 0.0003 0.0011 0.0005 0.0009
Median 0.0017 0.0014 0.0000 0.0008 0.0007 0.0010
Maximum 0.0532 0.0300 0.1058 0.0470 0.0260 0.0260
Minimum -0.0652 -0.0391 -0.1606 -0.0825 -0.0370 -0.0475
Std. Dev. 0.0124 0.0099 0.0138 0.0132 0.0075 0.0075

Periode crisis: 7 Agustus 2007 s.d. 2 April

2009
Mean -0.0009 -0.0008 -0.0014 -0.0012 -0.0014 -0.0014
Median 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 -0.0010
Maximum 0.0762 0.0426 0.1153 0.0937 0.0755 0.0753
Minimum -0.1095 -0.0998 -0.1023 -0.1309 -0.1109 -0.0870
Std. Dev. 0.0215 0.0122 0.0239 0.0194 0.0186 0.0203

Periode post-crisis: 3 April 2009 s.d. 6 Desember 2017

Mean 0.0006 0.0003 0.0004 0.0006 0.0006 0.0003
Median 0.0005 0.0001 0.0003 0.0002 0.0003 0.0000
Maximum 0.0701 0.0332 0.0512 0.0554 0.0575 0.0549
Minimum -0.0930 -0.0274 -0.0731 -0.0699 -0.0581 -0.0439
Std. Dev. 0.0112 0.0057 0.0104 0.0105 0.0106 0.0086
4. METHODOLOGY

Dengan riset yang dilakukan, peneliti mencoba untuk melihat adanya stochastic trend
jangka panjang dan mekanisme interaksi jangka pendek antara 5 pasar saham negara ASEAN
dengan pasar saham US. Mengingat kuatnya korelasi antara shocks yang terjadi di negara Asia,
terutama saat terjadi krisis keuangan, generalized impulse response cenderung memiliki banyak
keuntungan. Akan tetapi, pengujian ini harus memperhatikan adanya masalah heteroskedastisitas
dikarenakan keperluan pengukuran korelasi pasar saham yang disebabkan oleh kenaikan
volatilitas selama krisis.

5. EMPIRICAL RESULT

Pada bagian ini, peneliti pertama menentukan apakah terdapat hubungan ekuilibrium
jangka panjang di antara pasar saham di dalam sampel dengan melakukan co-integration tests.
Kemudian, peneliti mengimplementasi Granger causality tests untuk menentukan
interdependensi pasar saham. Lalu, peneliti melakukan analisis generalized impulse response
untuk mengetahui hubungan kausal pasar saham dalam jangka pendek.

5.1. Hubungan ekuilibrium jangka panjang: hasil co-integration tests

Analisis co-integration untuk masing-masing subperiode dilakukan menggunakan

Johansen test, yang berdasar kepada VAR framework. Sebelum melakukan tes ini, peneliti harus
menspesifikasi lag yang optimal dan menentukan apakah perlu memasukkan intercept dan/atau
time trend. Kami memilih angka lag optimal menggunakan tes likelihood-ratio dengan
maksimum lag 15 hari. Sebagai hasilnya, angka lag yang optimal adalah 6, 14, dan 15 untuk
periode pre-crisis, crisis, dan post-crisis, secara berurutan. Tabel 2 melaporkan hasil co-
integration test untuk masing-masing subperiode dalam mata uang lokal.

Tabel 2
Hasil co-integration test. Tabel berikut menunjukkan hasil dari analisis co-integration dalam
mata uang lokal. Analisis berikut dilakukan pada masing-masing subperiode dengan
menggunakan Johansen test, yang berdasar kepada model VAR. Angka lag yang digunakan
berdasarkan lag optimal hasil dari likelihood-ratio test dengan angka lag maksimum 15 hari.
Panel A-C melaporkan hasil co-integration test selama periode pre-crisis, crisis, dan post-crisis
secara berurutan.

Panel A: Subsampel pre-crisis - 6 lags

Data Trend: None None Linear Linear Quadratic
Test Type No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept
No Trend No Trend No Trend Trend Trend
Trace 0 0 0 0 1
Max-Eig 0 1 1 0 0
Panel B: Subsampel crisis - 14 lags
Data Trend: None None Linear Linear Quadratic
Test Type No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept
 No Trend No Trend No Trend Trend Trend
Trace 0 0 1 1 1
Max-Eig 1 1 1 1 1
Panel C: Subsampel post-crisis - 15 lags
Data Trend: None None Linear Linear Quadratic
Test Type No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept
No Trend No Trend No Trend Trend Trend
Trace 0 0 0 0 0
Max-Eig 0 0 0 0 0

Hasil tes menunjukkan bahwa pada periode sebelum krisis dengan angka lag 6 hari,
terdapat integrasi antar pasar saham di Asia Tenggara dengan kondisi tidak terdapat tren data dan
intercept dan kondisi terdapat tren data linear dan intercept. Hal tersebut ditunjukkan dari nilai
Max-Eigen yang bernilai 1 untuk kedua kondisi tersebut. Pada periode selama krisis dengan
angka lag 14 hari, terdapat integrasi antara pasar saham di Asia Tenggara untuk setiap kondisi
ditunjukkan dari nilai Max-Eigen yang bernilai 1 untuk setiap kondisi. Penemuan tersebut
menandakan bahwa terdapat penguatan integrasi antara pasar saham di Asia Tenggara dengan
terjadinya krisis keuangan global di Amerika Serikat. Sedangkan pada periode setelah krisis
dengan angka lag 15 hari, tidak ditemukan integrasi antara pasar saham di Asia Tenggara pada
kondisi manapun. Hal tersebut ditunjukkan dari nilai Max-Eigen yang bernilai 0 pada setiap
kondisi.
Secara keseluruhan, hasil analisis tersebut menunjukkan bahwa terdapat penguatan
integrasi antara pasar saham di Asia Tenggara selama krisis keuangan global terjadi. Akan tetapi
penguatan integrasi tersebut hanya sementara, karena hubungan ekuilibrium jangka panjang
menghilang kembali pada periode setelah krisis. Kesimpulannya, hasil penelitian kami tidak
menunjukkan bahwa krisis keuangan global tahun 2007-2009 memperkuat pondasi adanya co-
movement dalam pasar saham di Asia Tenggara. Risiko sistematis yang dihadapi setiap pasar
saham dalam sampel membuat pasar menjadi terintegrasi karena risiko tersebut tidak dapat
dihindari. Alasan yang paling dapat menjelaskan fenomena tersebut adalah terdapat kebijakan
yang tersinkronisasi antar pasar saham tersebut untuk mengurangi kemungkinan adanya kejadian
katastrofis di masa depan. Perhitungan tersebut membantu pasar-pasar saham tersebut pulih dari
krisis dalam jangka pendek, tetapi tidak mengimplikasikan adanya integrasi jangka panjang
sebagaimana dikonfirmasi oleh Panel C.

5.2. Interdependencies antara pasar saham Asia Tenggara: hasil Granger causality test

Selanjutnya, peneliti mengimplementasi multivariate Granger causality test pada

masing-masing subperiod untuk setiap pasar saham di dalam sampel. Peneliti juga memasukkan
pasar saham Amerika Serikat untuk melihat dampaknya dalam pasar Asia Tenggara.
Melanjutkan dari hasil co-integration test pada bagian sebelumnya, kami melakukan Granger
causality test berdasarkan model VAR dalam first difference untuk setiap subperiode.

Tabel 3
Hasil Granger causality test. Tabel berikut menggambarkan hasil empiris Granger causality test.
Angka lag pada masing-masing subperiode berdasarkan lag optimal hasil likelihood-ratio test.
Panel A-C melaporkan hasil tes pada periode pre-crisis, crisis, dan post-crisis secara berurutan.
Peneliti melakukan analisis berdasarkan model VAR dalam first difference untuk setiap
subperiode.

Panel A: periode pre-crisis

Cause Effect: 6 lags
ID MY US PH TH SG
ID 11.92 18.45 4.90 5.03 8.73
n.a.
(0.06) (0.01) (0.56) (0.54) (0.19)
MY 7.62 3.93 9.58 7.54 6.08
n.a.
(0.27) (0.69) (0.14) (0.27) (0.41)
US 158.86 120.64 224.19 69.24 195.79
n.a.
(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00)
PH 9.29 9.63 5.73 1.19 5.86
n.a.
(0.16) (0.14) (0.45) (0.98) (0.44)
TH 13.05 12.81 10.50 12.15 8.09
n.a.
(0.04) (0.05) (0.11) (0.06) (0.23)
SG 5.93 3.72 13.27 6.69 14.48
n.a.
(0.43) (0.71) (0.04) (0.35) (0.25)

Panel B: periode crisis

Cause Effect: 14 lags
ID MY US PH TH SG
ID 18.24 15.69 19.75 24.03 18.30
n.a.
(0.20) (0.33) (0.14) (0.05) (0.19)
MY 22.62 31.22 10.08 27.94 14.81
n.a.
(0.07) (0.01) (0.76) (0.01) (0.39)
US 45.49 53.27 182.83 66.92 105.94
n.a.
(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00)
PH 13.60 6.36 17.99 10.48 7.98
n.a.
(0.48) (0.96) (0.21) (0.73) (0.89)
TH 11.65 17.14 15.29 23.29 20.00
n.a.
(0.63) (0.25) (0.36) (0.06) (0.13)
SG 17.70 13.36 25.06 27.00 10.63
n.a.
(0.22) (0.50) (0.03) (0.02) (0.72)

Panel C: periode post-crisis

Cause Effect: 15 lags
ID MY US PH TH SG
ID 12.68 20.79 38.02 51.77 15.00
n.a.
(0.63) (0.14) (0.00) (0.00) (0.45)
MY 17.93 10.93 18.13 27.20 28.28
n.a.
(0.27) (0.76) (0.26) (0.03) (0.02)
 US 286.90 350.56 290.14 178.38 429.61
n.a.
(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00)
PH 25.99 15.30 19.68 16.61 23.84
n.a.
(0.04) (0.43) (0.18) (0.34) (0.07)
TH 28.43 9.94 15.41 30.30 10.16
n.a.
(0.02) (0.82) (0.42) (0.01) (0.81)
SG 31.27 19.30 20.76 14.30 32.91
n.a.
(0.01) (0.20) (0.14) (0.50) (0.00)

Untuk periode sebelum krisis, hasil tes menunjukkan bahwa pasar saham di Asia
Tenggara sangat tersegmentasi sebelum krisis keuangan global 2007-2009. Peneliti tidak
menemukan bukti Granger causality antar pasar saham di Asia Tenggara selain pasar saham
Thailand Granger cause pasar saham Indonesia. Memperhitungkan pasar saham Amerika Serikat
dalam penelitian menunjukkan bahwa pasar saham Amerika Serikat berdampak kepada seluruh
pasar saham di Asia Tenggara dalam mata uang lokal. Secara keseluruhan, selama periode krisis,
tingkat integrasi antara pasar saham di Asia Tenggara masih lebih lemah dibandingkan tingkat
integrasi masing-masing pasar kepada pasar saham global.
Untuk periode selama krisis, hasil tes menunjukkan bahwa pasar saham Amerika Serikat
masih berdampak kepada seluruh pasar saham di Asia Tenggara. Selain itu, terlihat bahwa pasar
saham Indonesia dan Malaysia mulai Granger cause pasar saham Thailand, sedangkan pasar
saham Singapura mulai Granger cause pasar saham Filipina. Peningkatan keterikatan antar pasar
saham di Asia Tenggara dan Amerika Serikat tersebut dapat disebabkan oleh perubahan tingkat
pertukaran nilai mata uang selama krisis. Hal ini didukung pula dari hasil tes pada Panel B yang
menunjukkan pasar saham Malaysia dan Singapura memengaruhi pasar saham Amerika Serikat.
Untuk periode setelah krisis, hasil tes menunjukkan terdapat peningkatan keterikatan
antara pasar saham di Asia Tenggara. Hal tersebut terlihat dari hasil tes pada Panel C yang
menunjukkan bahwa hampir seluruh pasar di Asia Tenggara, selain pasar saham Malaysia,
Granger cause pasar saham Indonesia. Begitu pula dengan pasar saham Filipina dan Thailand
yang dipengaruhi oleh pasar saham Asia Tenggara lainnya. Meskipun begitu, dampak dari pasar
saham Amerika Serikat masih menjadi yang paling dominan di antara seluruh pasar saham dalam
sampel dan juga masih memengaruhi seluruh pasar saham di Asia Tenggara.
Kesimpulannya, korelasi antar pasar saham di Asia Tenggara mulai meningkat dan
memengaruhi satu sama lain. Meskipun dengan memperhitungkan dampak pasar saham Amerika
Serikat dalam penelitian menunjukkan bahwa pasar saham Amerika Serikat masih memiliki
pengaruh paling kuat kepada seluruh pasar saham di Asia Tenggara dalam penelitian.

5.3. Hubungan jangka pendek: hasil analisis impulse response

Kemudian, kami menginvestigasi hubungan kausal jangka pendek antara pasar saham di
Asia Tenggara dengan perhatian khusus pada pengaruh krisis keuangan global tahun 2007-2009.
Dalam melakukan ini, kami menggunakan anlisis impulse response untuk masing-masing
subperiode.
Secara keseluruhan, data (terlampir) menunjukkan bahwa pasar saham di Asia Tenggara
secara umum merespon kepada shock dengan tingkat efisiensi yang tinggi, yang berarti hanya
sedikit manfaat yang didapatkan dari hubungan antara lead-lag di antara pasar saham yang
berbeda. Pada periode sebelum krisis, terlihat bahwa pasar saham di Asia Tenggara bereaksi
dengan signifikan pada pasar saham Amerika Serikat dan lebih merespon kepada inovasi di pasar
saham Amerika Serikat, sesuai dengan hasil analisis Granger causality pada bagian sebelumnya.
Kemudian, pada periode krisis pasar saham di Asia Tenggara merespon secara signifikan
pada pasar saham Singapura dan masih dipengaruhi oleh pasar saham Amerika Serikat. Respon
pasar saham di Asia Tenggara, terutama Indonesia dan Filipina, terhadap krisis keuangan global
tahun 2007-2009 tidak terlalu signifikan karena kondisi awal pasar yang tidak terlalu dipengaruhi
oleh krisis akibat produk penyebab krisis tidak ditemukan di kedua negara tersebut. Begitu pula
pada periode setelah krisis keuangan global.
Memperhitungkan peran Amerika Serikat dalam pasar saham di Asia Tenggara
menunjukkan bahwa perannya masih dominan untuk seluruh pasar saham di Asia Tenggara pada
seluruh subperiode penelitian. Terlebih lagi, hasil analisis impulse response menunjukkan bahwa
pasar saham Amerika Serikat merespon kepada inovasi di Asia Tenggara, terutama setelah
periode krisis keuangan global. Kesimpulannya, hasil analisis impulse response kami konsisten
dengan hasil analisis Granger causality test pada bagian sebelumnya.

6. CONCLUSIONS

Makalah ini menjelaskan hubungan jangka panjang dan jangka pendek antara lima pasar
saham besar di Asia Tenggara, dengan juga memperhitungkan interaksinya dengan pasar saham
AS. Kami membuat multivariate VAR model untuk menganalisis tingkat integrasi antar pasar
saham tersebut. Kami menaruh perhatian khusus kepada efek daripada krisis keuangan global
tahun 2007-2009 sehingga penelitian dilakukan untuk setiap periode pre-crisis, crisis, dan post-
crisis. Pertama kami melakukan co-integration test untuk mengetahui apakah terdapat hubungan
ekuilibrium jangka panjang antara pasar saham dalam sampel pada periode pre-crisis, crisis, dan
post-crisis. Kemudian, kami mengimplementasi Granger causality test untuk mengetahui
hubungan lead-lag time-varying. Lalu, kami melakukan analisis impulse response untuk
menentukan hubungan kausal jangka pendek antar pasar saham pada tiga subperiode tersebut.
Analisis tersebut dilakukan dengan menggunakan data harian dalam mata uang lokal.
Kami menemukan bahwa sebelum krisis keuangan global 2007-2009, pasar saham di
Asia Tenggara secara umum hanya merespon pada shock global, inovasi pada tingkat regional
tidak terlalu berdampak pada harga saham. Tetapi krisis keuangan global memperkuat
keterkaitan satu pasar saham dengan lainnya di Asia Tenggara. Hal ini ditunjukkan dari adanya
kointegrasi pasar saham dalam berbagai kondisi tren data dan intercept. Selain itu, inovasi di satu
pasar saham di Asia Tenggara juga mulai Granger cause kepada pasar saham lain di regional
yang sama. Salah satu contohnya adalah pasar saham Indonesia dan Malaysia yang Granger
cause ke pasar Thailand. Akan tetapi, efek tersebut hanya bersifat sementara karena setelah krisis
tidak ditemukan adanya kointegrasi di antara pasar saham di Asia Tenggara. Meskipun inovasi di
satu pasar semakin memengaruhi banyak pasar di regional yang sama.
Investigasi pada co-movement antar pasar saham bersifat krusial bagi manajemen risiko
dan diversifikasi portofolio, hasil dari penelitian ini memiliki implikasi signifikan bagi investor.
Lebih tepatnya interdependensi antara satu pasar saham di suatu regional dengan pasar saham
lainnya di regional yang sama menandakan bahwa pasar saham di regional tersebut tidak
bergantung kepada pasar eksternal, seperti pasar saham AS sehingga tidak mudah goyah apabila
terjadi shock di pasar eksternal tersebut. Hasilnya, hal ini meningkatkan insentif bagi investor
untuk berinvestasi di pasar saham Asia Tenggara.
REFERENCES

B.H. Solnik, C. Boucrelle, Y. Le Fur. (1996). International market correlation and volatility,
Financ. Analyst J. 17–34.
F. Longin, B. Solnki. (1995). Is the correlation in international equity returns constant: 1960–
1990? J. Int. Money Financ. 14. 3–26.
Fujii, E. (2005). Intra and inter-regional causal linkages of emerging stock markets: Evidence
from Asia and Latin America in and out of crises. Journal of International Financial
Markets, Institutions and Money, 15(4), 315–342.
G. Bekaert, C.R. Harvey. (1997). Emerging equity market volatility, J. Financ. Econ. 43. 29–77.
H. Hassapis, S. Kalyvitis. (2002). On the propagation of the fluctuations of stock returns on
growth: is the global effect important? J. Policy Model. 24. 487–502. 

K.J. Daly. (2003). Southeast Asian stock market linkages: evidence from pre- and post-October
1997, ASEAN Econ. Bull. 20. 73–85.
M.-S. Pan, Y.A. Liu, H.J. Roth. (1999). Common stochastic trend and volatility in Asia-Pacific
equity markets, Glob. Financ. J. 10 161–172.
Majid, M., Kassim, S. (2009). Impact of the 2007 US financial crisis on the emerging equity
markets. International Journal of Emerging Markets 4 (4), 341–357.
N. Manning. 2002. Common trends and convergence? South East Asian equity markets, 1988–
1999, J. Int. Money Finance. 21.183–202.
Wu, L., Meng, Q., Xu, K. (2013). Slow-burn spillover and fast and furious contagion: a study of
international stock markets. Working paper. Dalhousie University.
Yang, J., Kolari, J., Min, I. (2003). Stock market integration and financial crisis: the case of Asia.
Applied Financial Economics 13 (7), 477–486.