Anda di halaman 1dari 26

CHAPTER 15,16,17

Tugas Individual Mata Kuliah Manajemen Keuangan Stratejik

Distributions to
Shareholder, Keputusan
Struktur Modal, Struktur
Modal Dinamis dan
Penilaian Perusahaan

Widiananda Prabowo

Magister Manajemen
Program Pasca Sarjana
Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Universitas Brawijaya
2019
1|Page
Distributions to Shareholder, Keputusan
Struktur Modal, Struktur Modal Dinamis
dan Penilaian Perusahaan

Disusun Untuk Menyelesaikan Tugas Individual Mata Kuliah Manajemen Keuangan Stratejik
Magister Manajemen Program Pasca Sarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas
Brawijaya

Disusun Oleh :
Widiananda Prabowo

MAGISTER MANAJEMEN PROGRAM PASCA SARJANA


FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS BRAWIJAYA
2019
2|Page
MANAJEMEN KEUANGAN STRATEGIK
CHAPTER 15 – Keputusan Struktur Modal

1. Pengertian Modal dan Struktur Modal


Modal adalah hak atau bagian yang dimiliki oleh pemilik perusahaan dalam pos
modal (modal saham), keuntungan atau laba yang ditahan atau kelebihan aktiva yang
dimiliki perusahaan terhadap seluruh utangnya. Modal pada dasarnya terbagi atas dua
bagian yaitu modal Aktif (Debet) dan modal Pasif (Kredit).
Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dan
modal sendiri. Modal asing diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang
maupun dalam jangka pendek. Sedangkan modal sendiri bisa terbagi atas laba ditahan dan
bisa juga dengan penyertaan kepemilikan perusahaan.
Struktur Modal merupakan masalah penting dalam pengambilan keputusan
mengenai pembelanjaan perusahaan. Untuk mengukur Struktur Modal tersebut maka dapat
digunakan beberapa Teori yang menjelaskan Struktur Modal dalam suatu Perusahaan.

2. Melihat Kembali Isu Struktur Modal.


Mengingat kembali dari bab 10 bahwa nilai suatu perusahaan adalah nilai saat ini
tentang arus kas bebas masa depan yang diharapkan ( FCFs), pendiskontoan pada biaya
modal rata-rata tertimbangnya ( WACC).

 FCFr
V = ………….(14-1)
 ( 1 + WACC )
t=1
WACC tergantung pada persentase dari hutang dan modalnya (Wd dan We), biaya hutang
(rd), biaya saham, (rs), dan tingkat tarif pajak perseroan (T) :

WACC = Wd ( 1 – T ) rd + Wers ……….(14-2)

Ketika persamaan ini menunjukkan, satu-satunya keputusan yang dapat mengubah nilai
suatu perusahaan adalah dengan mempengaruhi arus kas bebasnya atau pada biaya modal.
Kita akan mendiskusikan beberapa cara bahwa proporsi hutang yang tinggi dapat
mempengaruhi WACC dan/ atau FCF.

3. Hutang Meningkatkan Harga Saham, rs.


Pemegang surat utang perusahaan (debtholders) memiliki prioritas klaim terhadap
arus kas relatif perusahaan dengan para pemegang saham, siapapun hanya akan diberi hak
atas sisa arus kas setelah para pemegang surat utang perusahaan telah dibayar. Ketika kita
kemudian menunjukkan dalam suatu contoh numeris, bahwa kliam atas "aktiva tetap" oleh
para pemegang surat utang perusahaan menyebabkan klaim "sisa" para pemegang saham
tertentu menjadi lebih sedikit, dan ini meningkatkan biaya saham, rs.

4. Hutang Mengurangi Pembayaran Pajak Perusahaan


Dengan membayangkan arus kas perusahaan adalah suatu kue pie, dan ketiga
kelompok yang berbeda mendapatkan potongan kue tersebut. Potongan pertama diberikan
kepada pemerintah dalam wujud pajak, yang kedua diberikan kepada pemegang surat
utang perusahaan, dan yang ketiga kepada para pemegang saham perusahaan yang dapat
mengurangi biaya bunganya ketika menghitung pendapatan kena pajak, yang mengurangi

3|Page
potongan kue pemerintah dan menyisakan beberapa potongan yang tersedia untuk para
pemegang surat hutang perusahaan dan para investor. Pengurangan dalam pajak ini dapat
mengurangi biaya hutang setelah pajak, seperti yang ditunjukkan dalam persamaan 14-2
pada halaman sebelumnya.

5. Resiko Kebangkrutan Meningkatkan Biaya Hutang, rd.


Ketika hutang meningkat, kemungkinan tekanan keuangan, atau bahkan
kebangkrutan, meningkat. Dengan resiko kebangkrutan yang tinggi, para pemegang surat
hutang perusahaan akan meminta dengan tegas atas pengembalian tingkat keuntungan
yang lebih tinggi, hal ini akan meningkatkan biaya hutang sebelum pajak, rd.

6. Efek bersih atas WACC.


Ditunjukkan dalam persamaan 14-2, WACC adalah suatu rata-rata modal tertimbang
secara relatif dari biaya hutang yang rendah dan tingginya biaya modal. Jika kita
meningkatkan proporsi hutang, maka kemudian rendahnya bobot biaya hutang (wd)
meningkat dan tingginya bobot biaya modal (we) yang berkurang. Jika semua itu selain yang
tersisa adalah sama, kemudian WACC akan turun dan nilainya dapat dipastikan dengan
persamaan 14-1 akan meningkat. Tetapi pada paragraf sebelumnya ditunjukkan bahwa
semuanya tidak selalu sama : keduanya rd dan rs akan meningkat.

7. Resiko Kebangkrutan Mengurangi Arus Kas Bebas.


Ketika resiko kebangkrutan meningkat, beberapa pelanggan mungkin akan memilih
untuk membeli dari perusahaan yang lain, hal ini sangat menyakitkan penjual. Hal ini, pada
gilirannya, akan mengurangi keuntungan bersih operasi setelah pajak ( NOPAT), dengan
begitu akan mengurangi FCF. Tekanan kesulitan keuangan juga sangat menyakitkan bagi
produktivitas para pekerja dan manajer, ketika mereka harus menunggu dengan cemas akan
kelanjutan pekerjaan mereka melainkan pada pekerjaan mereka yang sekarang ini. Sekali
lagi, hal ini akan mengurangi NOPAT dan FCF. Yang pada akhirnya, para penyalur
memperketat standart kredit mereka dengan mengurangi hutang dagang dan ini akan
menyebabkan meningkatkan operasi modal kerja, dengan begitu akan mengurangi FCF. Oleh
karena itu, resiko kebangkrutan dapat mengurangi FCF dan mengurangi nilai perusahaan
tersebut.

8. Resiko Kebangkrutan Mempengaruhi Agen Costs.


Tingginya tingkat hutang mungkin akan mempengaruhi perilaku para manajer dalam
melakukan dua cara. Pertama, pada waktu yang tepat, para manajer dapat memboroskan
arus kas atas penghasilan tambahan dan melakukan pembelanjaan bagi hal-hal yang bersifat
tidak terlalu penting. Ini adalah suatu biaya keagenan, seperti telah diuraikan dalam bab 10.
Kabar gembiranya adalah bahwa ancaman kebangkrutan dapat mengurangi pemborosan
belanja, yang mana akan meningkatkan FCF.
Tetapi berita kurang baiknya adalah bahwa seorang manajer boleh menjadi gun-shy
dan menolak merancang NPV positif jika hal ini dianggap penuh dengan resiko. Dari segi
pandangan pemegang saham, jika suatu proyek yang dikerjakan sangat resiko, hal itu akan
berakibat kurang baik dan menyebabkan perusahaan memasuki tahap kebangkrutan, tetapi
perlu diingat, bahwa suatu perusahaan, dalam teori pemegang saham, mungkin akan
menerima suatu proyek yang beresiko namun pada akhirnya dapat membawa kesuksesan
bagi perusahaan. Karena kebanyakan pemegang saham sangat beraneka ragam, mereka
mungkin akan mencari seorang manajer yang dapat menerima resiko tetapi akan tetap
menghasilkan NPV proyek yang positif. Tetapi reputasi seorang manajer dan kekayaan yang
dimilikinya biasanya terikat pada suatu perusahaan tunggal, sehingga apabila suatu proyek
yang mungkin penuh dengan resiko akan tidak dapat diterima dari segi pandangan seorang

4|Page
manajer. Seperti itu, hutang yang tinggi dapat menyebabkan para manajer untuk
membatalkan untuk merancang NPV yang positif, kecuali jika mereka telah meraa sangat
aman. Hal ini disebut dengan masalah investasi, dan ini adalah jenis lain dari masalah
keagenan. Satu pesan bahwa hutang dapat mengurangi satu aspek biaya-biaya keagenan
(pembelanjaan dan pemborosan), akan tetapi akan berakibat pada peningkatan yang lain
(investasi menurun), sehingga efek bersih pada suatu nilai sebelum dapat dikatakan netto.

9. Penerbitan Saham Tambahan Menyampaikan Suatu Isyarat Kepada Pasar.


Para manajer berada dalam suatu posisi yang lebih baik untuk dapat meramalkan
arus kas bebas suatu perusahaan disebut dengan informasi yang asimmetris. Jika harga
saham suatu perusahaan adalah $ 50 per lembar. Dan jika para manajer akan mengeluarkan
saham baru dengan nilai sebesar $ 50 per lembar sahamnya, maka investor memiliki alasan
bahwa tak seorangpun akan menjual sahamnya apabila kurang dari nilai yang wajar. Oleh
karena itu, nilai yang wajar suatu saham, dilihat oleh para manajer dengan memberi
informasi kepada pimpinan mereka bahwa saham baru ini harus bernilai kurang dari $ 50 per
lembarnya. Jika seperti itu, maka investor merasa bahwa penerbitan saham baru untuk
menambah modal perusahaan dilihat sebagai suatu isyarat yang negatif, dan ini dapat
menyebabkan turunnya harga saham perusahaan.

10. Bisnis dan Risiko Keuangan


Pada bab 2, ketika kita menguji suatu risiko dari sudut pandang pemegang saham,
kita membedakannya dengan risiko pasar, dimana hal ini diukur oleh perusahaan berdasar
pada koefisien betanya, dan resiko yang berdiri sendiri, yang mana termasuk risiko pasar dan
penyisihan beberapa elemen risiko yang telah didiversifikasi. Sekarang akan kita awali
dengan dua dimensi tentang risiko, yaitu :
a) Risiko Bisnis
Sebagai catatan, risiko bisnis adalah resiko yang akan dihadapi pemegang saham
biasa perusahaan jika perusahaan tidak mempunyai hutang. Risiko bisnis dibangun dari
ketidakpastian dalam proyeksi arus kas perusahaan, dimana pada gilirannya berarti ketidak-
pastian tentang laba operasi dan modal ( investasi) yang dibutuhkan. Dengan kata lain, kita
tidak mengetahui dengan pasti seberapa besar laba operasi akan diperoleh, atau pun apa
yang tidak kita ketahui tentang seberapa banyak kita harus menginvestasikan untuk
mengembangkan produksi baru, membangun pabrik baru, dan sebagainya. Kembali pada
kombinasi modal yang ditanamkan (ROIC) adalah dua sumber ketidakpastian ini , dan
variabilitasnya dapat digunakan untuk mengukur risiko bisnis atas suatu basis yang berdiri
sendiri.
NOPAT EBIT ( 1 – T )
ROIC =
Capital = Capital

Risiko bisnis tergantung pada sejumlah faktor, seperti diuraikan di bawah ini :
1. Variabilitas permintaan. Semakin stabil penjualan unit produk perusahaan, dengan asumsi
hal-hal lainnya tetap, maka semakin kecil risiko bisnisnya.
2. Variabilitas harga jual. Perusahaan dimana peroduk-produknya dijual dalam pasar yang
sangat mudah berubahmenghadapi risiko bisnis yang lebih tinggi daripada perusahaan
sejenis yang harga jual produknya relatif lebih stabil.
3. Variabilitas biaya masukan. Perusahaan yang biaya masukannya termasuk biaya
pengembangan produk, sangat tidak pasti dalam menghadapi risiko bisnis yang tinggi.
4. Kemampuan untuk menyesuaikan harga keluaran terhadap perubahan biaya masukan.
Sejumlah perusahaan menghadapi sedikit kesulitan dalam menaikkan harga produknya

5|Page
apabila biaya masukannya naik, dan semakin besar kemampuan perusahaan untuk
menyesuaikan harga keluaran, maka semakin kecil risiko bisnisnya.
5. Kemampuan untuk mengembangkan produk baru dalam suatu cara yang hemat biaya tepat
waktu. Dalam perusahaan yang menggunakan tehnologi tinggi seperti obat dan komputer
sangat tergantung pada suatu arus produksi yang tetap. Produk yang lebih cepat menjadi
usang, semakin besar suatu risiko bisnis perusahaan.
6. Ekspose Resiko asing. Perusahaan yang menghasilkan suatu tinggi persen dari nafkah mereka
yang luar negeri adalah tunduk kepada pendapatan kemunduran tiba fluktuasi nilai tukar.
Juga, jika suatu perusahaan beroperasi di (dalam) suatu area [yang] tidak stabil, mungkin
saja tunduk kepada resiko politis. Lihat bab 26 untuk diskusi lenih lanjut.

b) Risiko Keuangan
Risiko keuangan adalah tambahan risiko bagi pemegang saham biasa akibat hasil
dari keputusan keuangan yang menggunakan hutang. Secara konseptual, pemegang saham
menghadapi suatu jumlah tertentu resiko yang tidak bisa dipisahkan di dalam suatu operasi
perusahaan - ini adalah risiko bisnisnya, yang mana digambarkan sebagai ketidak-pastian
inherent di dalam proyeksi dari ROIC masa depan. Jika suatu hutang digunakan oleh
perusahaan (financial leverage), risiko bisnisnya akan terkonsentrasi pada pemilik saham
biasanya.

11. Teori Struktur Modal.


Pada bagian yang sebelumnya, kita telah mengungkapkan bagaimana aneka pilihan
struktur modal dapat mempengaruhi suatu ROE perusahaan dan resikonya. Karena sejumlah
pertimbangan, kita akan menyangka struktur modal dapat sangat berbeda antar industri.
Sebagai contoh, perusahaan farmasi yang biasanya mempunyai struktur modal sangat
berbeda dibanding perusahaan-perusahaan penerbangan. Lebih dari itu, beragam struktur
modal yang ditentukan antar perusahaan dalam suatu industri.

12. Modigliani dan Miller : Tanpa Pajak


Teori mengenai struktur modal modern bermula tahun 1958, ketika Profesor Franco
Modigliani dan Profesor Merton Miller (yang selanjutnya disebut dengan MM),
mempublikasikan apa yang disebut sebagai artikel keuangan yang paling berpengaruh yang
pernah ditulis. MM studi didasarkan pada sejumlah asumsi, antara lain:
1. Tidak ada biaya broker (pialang).
2. Tidak ada pajak.
3. Tidak ada biaya kebangkrutan
4. Para investor dapat meminjam dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perseroan.
5. Semua investor memiliki informasi yang sama seperti manajemen mengenai peluang
investasi perusahaan di masa mendatang
6. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan utang.
Jika asumsi-asumsi tersebut benar, MM membuktikan bahwa nilai perusahaan tidak
terpengaruh oleh struktur modal, sebab itu diikuti oleh beberapa situasi yang harus ada :
VL = VU = SL + D

Disini VL adalah nilai dari levered perusahaan, yang mana adalah sama dengan VU,
adalah nilai yang sama tetapi bukan unlevered perusahaan. SL adalah nilai levered dari saham
perusahan, dan D adalah nilai dari hutang perusahaan.

6|Page
13. Modigliani dan Miller : Efek Pajak
Seperti pada catatan awal mereka, MM memperkenalkan cara kedua yang penting
untuk melihat struktur modal : bahwa nilai suatu perusahaan levered adalah nilai lainnya
yang identik dengan unlevered perusahaan ditambah dengan beberapa nilai yang memiliki
"efek samping". Selagi hal lain diperluas pada gagasan ini, satu-satunya efek samping MM
yang perlu dipertimbangkan adalah perlindungan pajak :

VL = VU + Value of Side Effect = VU + PV of Tax Shield

Di bawah asumsi mereka, mereka menunjukkan bahwa nilai saat ini perlindungan
pajak sama dengan tingkat tarif pajak perseroan, T, dikalikan dengan jumlah hutang, D:

VL = VU + TD

14. Miller : Efek Pajak Personal dan Perusahaan


Jadi, seperti yang telah dikemukakan Miller, bahwa : (1) Pengurangan pendapatan
bunga dapat digunakan untuk pembiayaan hutang, tetapi ( 2) Perlakuan pajak pendapatan
dari saham dapat menurunkan tingkat pengembalian yang diinginkan atas saham dan
dengan begitu penggunaan modal dari penjualan saham akan lebih menarik.
Miller menunjukkan bahwa dampak pengenaan pajak personal dan perusahaan
dapat dirumuskan dalam persamaan berikut ini :

VL = VU + [1- (1-Tc) (1-Ts) ] D


(1-Td)

Di sini, Tc (corporate tax rate) adalah tingkat tarif pajak perseroan, Ts (personal tax
rate on stock income) adalah tarif pajak pribadi atas pendapatan dari saham, dan Td
(personal tax rate on debt income) adalah tarif pajak atas pendapatan dari hutang.

15. Teori Trade-Off


Dalam kenyataan ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan
hutang sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya
hutang, akan semakin tinggi kemungkinan kebangkrutan.
Biaya kebangkrutan tsb bisa cukup signifikan. Penelitian di luar negeri menunjukkan
biaya kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20% dari nilai perusahaan. Biaya kebangkrutan
tsb. Meliputi:
- Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, pengacara,
akuntan dll.
- Biaya tak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, pihak lain tidak
mau berhubungan dengan perusahaan secara normal. Misal supplier tidak akan mau
memasukkan barang karena khawatir tidak terbayar.

16. Teori Signaling


MM mengasumsikan bahwa investor memiliki informasi yang sama mengenai
prospek perusahaan seperti yang dimiliki para manajer, ini disebut dengan kesamaan
informasi (symmetric information). Akan tetapi dalam kenyataannya manajer mempunyai
informasi yang lebih baik daripada investor luar. Hal ini disebut dengan ketidaksamaan
informasi (asymmetric information) dan ini akan sangat berpengaruh terhadap keputusan
struktur modal yang optimal.

7|Page
17. Teori Pecking Order
Teori trade-off mempunyai implikasi bahwa manajer akan berfikir dalam kerangka
trade-off antara penghematan pajak dan biaya kebangkrutan dalam penentuan struktur
modal. Dalam kenyataan empiris, nampaknya jarang manajer keuangan yang berfikir
demikian.
Secara spesifik, perusahaan mempunyai urutan-urutan prefensi dalam penggunaan
dana. Skenario urutan dalam Teori Pecking Order adalah sebagai berikut :
a. Perusahaan memilih pendanaan internal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba
(keuntungan) yang dihasilkan dari kegiatan perusahaan.
b. Perusahaan menghitung target rasio pembayaran didasarkan pada perkiraan kesempatan
investasi.
c. Karena kebijakan deviden yang konstan, digabung dengan fluktuasi keuntungan dan
kesempatan investasi yang tidak bisa diprediksi, akan menyebabkan aliran kas yang diterima
oleh perusahaan akan lebih besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi pada saat saat
tertentu dan akan lebih kecil pada saat yang lain.
d. Jika padangan eksternal diperlukan, perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang
paling aman terlebih dulu. Perusahaan akan memulai dengan hutang, kemudian dengan
surat berharga campuran seperti obligasi konvertibel, dan kemudian barangkali saham
sebagai pilihan terakhir.
Teori Pecking Order ini bisa menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai
tingkat keuntungan yang lebih tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang lebih kecil.

18. Estimasi Struktur Modal Yang Optimal


Para manajer perlu memilih struktur modal yang dapat memaksimalkan kekayaan
pemegang saham. Pendekatan yang basis dasar pada pertimbangan suatu struktur modal
percobaan, berdasar pada nilai/harga pasar hutang dan modal, dan kemudian menaksir
kekayaan pemegang saham tersebut dengan struktur modalnya. Pendekatan ini diulangi
sampai suatu struktur modal optimal tercapai. Terdapat lima langkah-langkah untuk
melakukan analisis dari tiap struktur modal potensial :
1. Estimasi biaya hutang.
2. Estimasi biaya modal
3. Estimasi biaya modal rata-rata tertimbang (WACC)
4. Estimasi nilai perusahaan
5. Estimasi kemakmuran pemegang saham dan harga saham

19. Daftar Keputusan Struktur Modal


Pada umumnya perusahaan mempertimbangkan beberapa faktor berikut ini ketika
membuat keputusan atas struktur modalnya, yaitu:
1. Stabilitas penjualan. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman
memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi
dibanding dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil.
2. Struktur aktiva. Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit cenderung
lebih banyak menggunakan hutang.
3. Operasi leverege. Jika hal lainnya adalah sama, perusahaan dengan leverege operasi yang
lebih kecil cenderung lebih mampu untuk memperbesar leverege keuangannya karena
mempunyai risiko bisnis yang lebih kecil.
4. Tingkat pertumbuhan. Jika hal lainya adalah sama, perusahaan yang tumbuh dengan pesat
harus lebih banyak mengandalkan modal eksternal (lihat bab 8). Lebih jauh lagi biaya
pengembangan penjualan saham biasa lebih besar daripada biaya untuk penerbitan surat
utang, yang mendorong perusahaan lebih banyak mengandalkan utang. Namun pada saat

8|Page
yang sama perusahaan yang tumbuh dengan pesat sering menghadapi ketidakpastian yang
lebih besar, yang cenderung mengurangi keinginannya untuk menggunakan hutang.
5. Profitabilitas. Seringkali hasil pengamatan menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat
pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif kecil.
6. Pajak. Bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan untuk tujuan perpajakan. Dan
pengurangan tersebut sangat bernilai bagi perusahaan yang terkena tarif pajak tinggi.
Karena itu semakin tinggi tarif pajak perusahaan, makin besar manfaat penggunaan utang.
7. Pengendalian. Pengaruh utang lawan saham terhadap posisi pengendalian manajemen
dapat mempengaruhi struktur modal.
8. Sikap manajemen. Karena tidak ada seorangpun yang mampu membuktikan bahwa struktur
modal yang satu akan membuat harga saham lebih tinggi daripada struktur modal lainnya.
Manajemen dapat melakukan pertimbangan sendiri terhadap struktur modal yang tepat.
9. Sikap pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat. Tanpa memperhatikan analisis para
manajer atas faktor-faktor leverage yang tepat bagi perusahaan mereka, sikap para pemberi
pinjaman dan perusahaan penilai (rating agency) seringkali mempengaruhi keputusan
struktur keuangan.
10.Kondisi pasar. Kondisi di pasar saham dan obligasi dapat mengalami perubahan jangka
panjang dan pendek yang dapat sangat berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan
yang optimal.
11.Kondisi internal perusahaan. Kondisi internal perusahaan juga berpengaruh terhadap
struktur modal yang ditargetkan.
12.Fleksibilitas keuangan. perusahaan dengan investasi yang menguntungkan memerlukan
peluang untuk menemukannya.
13.Fokus kita sepanjang bab ini adalah pada nilai pasar, dan bukan pada nilai buku. Para
manajer perlu memaksimalkan nilai pasar, dan bukan pada nilai buku, sehingga analisisi pada
bab ini, dan teori struktur modal secara umum, dikembangkan hanya dalam suatu konteks
nilai pasar.

9|Page
MANAJEMEN KEUANGAN STRATEGIK
PEMBAHASAN JURNAL

The 2012 International (Spring) Conference on Asia Pacific Business


Innovation and Technology Management
Key factors influencing capital structure decision and its
speed of adjustment of Thai listed real estate companies
Supa Tongkong*
Faculty of Business Administration, Rajamangala University of TechnologyThanyaburi,
Thanyaburi, Pathumthani 12110, Thailand

Makalah ini menyelidiki faktor-faktor signifikan yang mempengaruhi keputusan struktur


modal dari real estat yang terdaftar perusahaan dan kecepatan penyesuaian menuju level target
mereka. Penelitian ini menggunakan panel homogen dari 39 Thailand perusahaan dalam industri real
estat yang terdaftar di Bursa Efek Thailand (SET) selama periode 2002 hingga 2009.
Analisis ini menggunakan beberapa model regresi panel linear dalam menguji faktor-faktor
yang mempengaruhi struktur modalkeputusan, serta, model regresi panel dinamis menggunakan
Arellano satu-langkah dan dua langkah dan Obligasi GMM metode estimasi dalam menentukan
kecepatan penyesuaian terhadap struktur modal target. Temuan menunjukkan bahwa leverage
perusahaan berhubungan positif dengan leverage industri median. Selanjutnya, ukuran dan
pertumbuhan perusahaan peluang memiliki hubungan positif dengan leverage perusahaan,
sedangkan profitabilitas dan leverage negative terkait. Hasil kami mendukung teori pecking order
karena perusahaan dengan profitabilitas lebih tinggi cenderung memiliki lebih sedikit hutang dan
perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang lebih tinggi cenderung memiliki pengaruh yang lebih
besar. Selain itu, penelitian ini juga menemukan itu nyata perusahaan perkebunan sebagian
menyesuaikan struktur modal mereka terhadap struktur modal tingkat target hanya pada tingkat
63 persen.
Bukti empiris seperti yang dilaporkan pada tabel 3 menunjukkan bahwa faktor-faktor
signifikan mempengaruhi modal keputusan struktur termasuk leverage industri median,
profitabilitas, ukuran perusahaan, dan peluang pertumbuhan. Secara khusus, leverage perusahaan
secara positif terkait dengan leverage industri, ukuran perusahaan, dan peluang pertumbuhan,
sedangkan profitabilitas dan leverage terkait negatif. Lebih lanjut, penelitian ini juga menyadari hal
itu perusahaan real estat sebagian menyesuaikan struktur modal mereka ke arah struktur modal
tingkat target hanya pada tingkat 63 persen.
Temuan ini dianggap mendukung teori pecking order karena perusahaan dengan
profitabilitas cenderung lebih tinggi memiliki lebih sedikit hutang dan perusahaan dengan peluang
pertumbuhan yang lebih tinggi cenderung memiliki pengaruh yang lebih besar. Apalagi itu hubungan
ukuran perusahaan dengan leverage perusahaan adalah positif yang sesuai dengan tanda yang
diprediksi oleh keduanya teori trade-off dan pecking order.
Makalah ini menganalisis, berdasarkan pada trade-off, pecking order, dan teori waktu pasar,
faktor memengaruhi keputusan struktur modal dan kecepatan penyesuaian untuk 39 real estat yang
terdaftar perusahaan di Bursa Efek Thailand. Temuan berkontribusi sepotong ke struktur modal
teka-teki dengan mendukung hasil sebelumnya dari perilaku pecking order di Asia. Analisis empiris
menunjukkan bahwa leverage industri dan faktor spesifik perusahaan adalah signifikan faktor yang
mempengaruhi keputusan struktur modal perusahaan real estat terdaftar Thailand, sementara
makroekonomi kondisi dan kondisi pasar saham tidak signifikan terkait dengan leverage perusahaan.
Selain itu, mereka sesuaikan sebagian struktur modalnya ke tingkat leverage target.

10 | P a g e
MANAJEMEN KEUANGAN STRATEGIK
CHAPTER 16 – Struktur Modal Dinamis dan Penilaian
Perusahaan

1. Teori Struktur Modal : Bukti Arbitrase Model Modligiani-Miller


Teori ini berasumsi :
Tidak ada pajak bagi personal atau korporasi, kemudian resiko bisnis diukur dengan
menggunakan EBIT pada perusahaan dengan tingkat resiko bisnis yang sama berada pada
kelas resiko homogen, Investor dan calon investor memiliki estimasi yang sama mengenai
EBIT perusahaan di masa mendatang; investor memiliki ekspektasi homogen mengenai
pendapatan perusahaan dan resiko dari pendapatan tersebut, Saham dan obligasi
diperdagangkan pada pasar modal sempurna, yang berarti tidak ada biaya perantara dan
investor dapat meminjam dalam tingkat yang sama dengan korporasi, dan utang tidak
beresiko. Hal ini berlaku bagi perusahaan maupun investor, sehingga tingkat bunga utang
bebas resiko, yang terakhir semua arus kas berlangsung terus menerus; di mana semua
perusahaan mengekspektasikan pertumbuhan sebesar nol, sehingga EBIT diekspektasikan
konstan, dan semua obligasi terus menerus berlaku.

2. Bukti Arbitrase MM
MM menggunakan bukti arbitrase untuk mendukung proposisinya. Dengan asumsi
apabila dua perusahaan dibedakan oleh bagaimana mereka didanai dan total nilai pasarnya,
maka investor akan menjual saham perusahaan dengan nilai yang lebih tinggi, membeli
perusahaan dengan nilai yang lebih rendah, dan demikian seterusnya sampai perusahaan
memiliki nilai yang sama persis. Sebagai contoh, dua perusahaan, L dan U, merupakan
perusahaan yang mirip dalam segala aspek. Akan tetapi, perusahaan L memiliki utang 7,5%
sebesar $4.000.000 dan U hanya menggunakan ekuitasnya. Kedua perusahaan memiliki EBIT
$900.000, dan EBIT yang sama, sehingga kedua perusahaan berada pada kelas resiko yang
sama. MM berasumsi bahwa semua perusahaan berada pada situasi pertumbuhan nol; yaitu
di mana EBIT diekspektasikan untuk tetap konstan, yang akan terjadi apabila ROE konstan,
seluruh pendapatan dibayarkan sebagai dividen, dan tidak terdapat pajak. Dengan asumsi
tersebut

3. Arbitrase dengan Penjualan Kosong


Apabila Anda tidak memiliki saham L, Anda tetap dapat memperoleh keuntungan
apabila U dan L tidak memilih total nilai pasar yang sama. Anda dapat meminjam saham L
melalui perantara, di mana perantara akan menjualkan saham tersebut dan memberikan
uang sebesar $600.000 kepada Anda. Kemudian Anda dapat meminjam uang sebesar
$400.000, sehingga total uang Anda $1.000.000. Gunakan $900.000 untuk membeli saham
U, sehingga Anda memiliki sisa uang $100.000 dan dua portofolio.
Portofolio pertama berisi saham U yang akan menghasilkan penghasilan sebesar
$90.000. Portofolio kedua berisi pinjaman Anda, berupa dividen sebesar $60.000 yang harus
dibayarkan pada perantara dan bunga utang sebesar $30.000. Gunakan penghasilan dari
protofolio pertama untuk membayar pinjaman portofolio kedua. Sehingga, Anda memiliki
sisa uang sebesar $100.000. Hal ini merupakan arbitrase sempurna, di mana Anda tidak
menginvestasikan uang Anda, tapi Anda memiliki uang lebih. Hal ini menyebabkan saham L
untuk jatuh, dan saham U untuk naik. Sehingga, apabila kedua portofolio memiliki arus kas
yang sama, maka arbitrase akan mendorong nilai perusahaannya menjadi setara.

11 | P a g e
4. MM dengan Pajak Korporasi
Proposisi 1
Nilai perusahaan yang menggunakan utang setara dengan nilai perusahaan tanpa
utang yang berada pada kelas resiko yang sama (VU) ditambah dengan pendapatan dari
leverage. Pendapatan dari leverage merupakan nilai penghematan pajak, yang dicari
menggunakan tingkat pajak korporasi (T) dikali jumlah utang perusahaan (D).

Dengan utang sebesar nol, maka nilai perusahaan merupakan nilai ekuitasnya:

Proposisi 2
Biaya ekuitas perusahaan yang menggunakan utang setar dengan biaya ekuitas
perusahaan tanpa utang pada kelas resiko yang sama ditambah dengan resiko premium yang
ukurannya bergantung pada perbedaan biaya ekuitas dan utang perusahaan tanpa utang,
jumlah financial leverage yang digunakan, dan tingkat pajak korporasi.

Professor Robert Hamada mengembangkan analisis MM untuk mendefinisikan hubungan


antara beta perusahaan dan jumlah leverage yang dimiliki dengan ekuasi sebagai berikut:

Ilustrasi Model MM
Sebagai contoh kasus, kami menggunakan Fredrickson Water Company, sebuah
perusahaan mapan yang menyediakan air bagi perumahan di New York dengan data:
 Frederickson tidak memiliki utang; merupakan perusahaan yang hanya
 EBIT yang diekskpektasikan sebesar $2.400.000. Perusahaan berada pada tingkat
pertumbuhan nol.
 Perusahaan membayarkan semua pendapatannya sebagai dividen.
 Apabila perusahaan ingin menggunakan utang, perusahaan dapat mengambil pinjaman
dengan tingkat rd 8%.
 Beta bU sebesar 0,80; karena perusahaan tidak memiliki utang. Tingkat bebas resikonya
adalah 8%, dan market risk premium sebesar 5%. Menggunakan model CAPM, tingkat
pengembalian saham yang disyaratkan adalah:

5. MM Tanpa Pajak
Asumsikan bahwa tidak terdapat pajak, sehingga T = 0%. Untuk menentukan nilai
perusahaan, dapat digunakan proposisi 1:

12 | P a g e
Apabila perusahaan menggunakan utang sebesar $10.000.000, maka:

Untuk mengetahui biaya ekuitas perusahaan, rSL dan WACC pada tingkat utang sebesar
$10.000.000, dapat digunakan proposisi 2 untuk mencari biaya ekuitas:

Kemudian, menggunakan biaya ekuitas, dapat dihitung WACC perusahaan:

Pada MM tanpa pajak, nilai dan WACC perusahaan konstan. Sehingga dapat disimpulkan
bahwa nilai perusahaan dan biaya modal keseluruhannya independen dari jumlah utang
perusahaan.

6. MM dengan Pajak Korporasi


Asumsikan kondisi yang sama dengan MM tanpa pajak, kecuali:
 Ekspektasi EBIT = $4.000.000
 Perusahaan memiliki tingkat pajak 40%, sehingga T = 40%.
Ketika perusahaan tidak memiliki utang namun membayar pajak, maka nilainya:

Apabila perusahaan menggunakan utang $10.000.000, maka total nilai perusahaan:

Untuk mengetahui biaya ekuitas perusahaan, maka:

13 | P a g e
WACC
Kesimpulan:

Nilai perusahan termaksimalkan dan biaya modal keseluruhan terminimalkan apabila


perusahaan menggunakan pendanaan utang mendekati 100%. Dapat disimpulkan bahwa
financial leverage berpengaruh bagi nilai perusahaan. MM tanpa pajak memiliki WACC dan
nilai perusahaannya yang konstan. Pada MM dengan pajak korporasi, semakin banyak utang
yang digunakan, WACC semakin menurun dan nilai perusahaan semakin meningkat,
sehingga struktur modal optimal pada MM dengan pajak korporasi adalah 100% utang.

7. Pajak Pribadi: Model Miller


Pada model Miller, Tc merupakan tingkat pajak korporasi, Ts merupakan tingkat
pajak pribadi pada penghasilan dari saham, dan Td merupakan tingkat pajak personal pada
penghasilan dari utang. Sehingga, nilai dari perusahaan tanpa utang.

Model ini menunjukkan bahwa pajak pribadi memberikan beberapa keuntungan


bagi utang korporasi, sehingga keunggulan pajak utang korporasi lebih kecil daripada yang
diimplikasikan oleh model MM yang hanya mengikutsertakan pajak korporasi.

Kritik Bagi Model MM Dan Model Miller


Kedua model ini mendapat banyak kritik dari akademisi dan eksekutif mengenai
validitasnya. Model MM tanpa pajak merujuk pada kesimpulan bahwa struktur modal tidak
memiliki pengaruh, namun pada praktiknya, terdapat pola struktur modal sistematik di
dalam industri. Selain itu, ketika menggunakan tingkat pajak yang masuk akal, baik model
MM maupun Miller menghasilkan kesimpulan bahwa perusahaan harus menggunakan
pendanaan utang sebesar 100%, yang tidak mungkin dilakukan oleh perusahaan.

8. Pengembangan Model MM
MM berasumsi bahwa perusahaan membayarkan semua pendapatan mereka
sebagai dividen, sehingga perusahaan tidak mengalami pertumbuhan. Namun nyatanya,
banyak perusahaan mengalami pertumbuhan, dan pertumbuhan tersebut mempengaruhi
hasil MM. Seperti yang telah dibahas, nilai dari perusahaan yang menggunakan utang sama
dengan nilai perusahaan tanpa utang ditambah dengan nilai perlindungan pajak. Akan
tetapi, ketika terdapat pertumbuhan, nilai dari perlindungan pajak berubah. Apabila
perusahaan menggunakan utang dan tingkat pertumbuhan konstan positif, maka seiring

14 | P a g e
bertumbuhnya perusahaan, makan jumlah utang akan ikut meningkat, sehingga
perlindungan pajak tahunan juga akan meningkat.

Ilustrasi
Peterson merupakan perusahaan yang mengalami pertumbuhan. Ekspektasi arus kas
Peterson adalah sebesar $1.000.000, dan tingkat pertumbuhan arus kas bebasnya adalah
7%. Biaya ekuitas tanpa utangnya adalah 12% dan tingkat pajaknya 40%. Nilai tanpa utang
Peterson, VUPeterson = $20.000.000. Asumsikan Peterson menggunakan utang $10.000.000
dengan biaya 8%.
Perhitungan nilai Peterson:

Nilai ekuitasnya:

Peningkatan nilai Peterson ($6,4 juta) lebih besar daripada Frederickson ($4 juta),
karena perlindungan pajak Peterson akan bertumbuh sebesar 7%, namun bagi Frederickson
akan tetap sama seiring berjalannya waktu. Meskipun nilai utang Peterson dan Frederickson
sama, namun beban biayanya (WD) tidak sama. Beban biaya Peterson adalah 10/26,4 =
37,88% sedangkan beban biaya Frederickson adalah 10/24 = 41,67%.
Dengan utang sebesar $10 juta, maka biaya ekuitas Peterson:

WACC Peterson = (1.0 - 0.3788)14.44% + 0.3788(1 - 0.40)8% = 10.78%

Dapat disimpulkan, menggunakan model MM dan Hamada untuk menghitung nilai


perusahaan yang menggunakan utang dan biaya modalnya ketika terdapat pertumbuhan
akan mengabaikan nilai perusahaan itu sendiri karena pertumbuhan perlindungan pajak
tidak diikutsertakan dalam perhitungan, dan mengabaikan WACC dan biaya modal
perusahaan itu sendiri karena pada jumlah utang tertentu beban utang (WD) yang
diperkirakan terlalu besar.

9. Utang Dan Ekuitas Beresiko Sebagai Opsi


Menggunakan Model Harga Opsi Black-Scholes untuk Menilai Ekuitas
Sebuah perusahaan, Kunkel, memiliki nilai total sebesar P ketika utang jatuh tempo.
Apabila utang dilunaskan, pemegang saham akan menerima sebesar P-$10 juta, apabila P
lebih dari $10 juta. Asumsikan volatilitas sebesar 40% dan tingkat bebas resiko 6%, maka
asumsi Model Black-Scholes:

15 | P a g e
Maka nilai opsi Kunkel:

Menggunakan fungsi Normsdist pada Excel, didapat ekuitas Kunkel sebesar $13,28 juta,
sehingga nilai utangnya adalah sebesar $20 juta - $13,28 juta = $6,72 juta. Sehingga, yield
yang diperoleh:

Insentif Manajerial
Keputusan yang dapat diambil oleh investor dalam opsi saham ketika opsi telah
dibeli, adalah perlukah opsi harus dilaksanakan dan kapan. Hal ini tidak berlaku bagi ekuitas
ketika ekuitas dianggap sebagai opsi nilai total perusahaan. Keputusan manajemen dapat
mempengaruhi resiko perusahaan melalui penganggaran modal dan keputusan investasinya,
dan dapat mempengaruhi modal yang diinvestasikan pada perusahaan melalui kebijakan
dividennya.

Keputusan Penganggaran Modal


Strategi investasi dana pinjaman pada aset beresiko disebut “bait and switch” di
mana perusahaan memperoleh uang, menjanjikan suatu kebijakan investasi, dan beralih ke
kebijakan lain. Ketika nilai total Kunkel sebesar $20 juta, meningkatkan volatilitasnya dari
40% ke 80% akan meningkatkan nilai ekuitasnya sebesar 19%. Akan tetapi, apabila kinerja
Kunkel tidak baik dalam beberapa tahun terakhir dan nilai totalnya hanya sebesar $10 juta,
maka akibat dari meningkatnya volatilitas akan lebih besar.

16 | P a g e
Ekuitas dengan Kupon Utang Beresiko
Asumsikan utang Kunkel sebesar $10 juta memilik jangka waktu 1 tahun dengan
bunga 8% yang dapat dibayar setiap setengah tahun. Pembayaran dijadwalkan akan
dilakukan dalam waktu 6 bulan sebesar $400.000, kemudian $10,4 juta pada akhir tahun.
Apabila perusahaan membayarkan bunga sebesar $400.000, maka pemegang saham
memperoleh hak untuk membayar pembayaran selanjutnya sebesar $10,4 juta. Namun
apabila tidak, maka pemegang saham tidak akan memperoleh hak tersebut dan akan
kehilangan perusahaan. Dengan kata lain, pada awal tahun pemegang saham memiliki
pilihan untuk membeli opsi. Opsi tersebut memiliki harga pelaksanaan sebesar $400.000
yang akan kadaluarsa dalam waktu 6 bulan. Apabila opsi dilaksanakan pemegang saham
akan memiliki hak untuk membeli seluruh perusahaan seharga $10,4 juta dalam 6 bulan
berikutnya.

10. Teori Struktur Modal


Dengan mengombinasikan teori trade-off dan asimetri informasi, maka dapat diperoleh
kesimpulan:
1. Pendanaaan utang memberikan keuntungan karena adanya pengurangan bunga dari pajak,
sehingga perusahaan harus menggunakan utang pada struktur modalnya.
2. Tekanan finansial dan biaya agensi membatasi penggunaan utang.
3. Perusahaan dengan pertumbuhan rendah harus mengikuti pecking order, dengan
meningkatkan modal terlebih dahulu dari sumber internal, kemudian meminjam, dan pada
akhirnya mengeluarkan saham baru.
4. Karena adanya asimetri informasi, perusahaan harus mempertahankan kapasitas pinjaman
agar dapat memperoleh keuntungan dari peluang investasi yang baik tanpa harus
mengeluarkan saham pada harga yang rendah, dan juga dapat menghasilkan rasio utang
aktual yang lebih rendah daripada yang dihasilkan oleh model trade-off.

17 | P a g e
MANAJEMEN KEUANGAN STRATEGIK
PEMBAHASAN JURNAL
A Study On Factors Driving The Capital Structure
Decisions Of Small And Medium Enterprises
(Smes) In India
Purnima Rao, Satish Kumar, Vinodh Madhavan
Sushant School Of Business, Anal University, Gurgaon, India
Department Of Management Studies, MNIT, Jaipur, India
Finance & Accounting Area, IFMR Graduate School Of Business, Krea University, Sri City,
Andhra Pradesh, India

Fokus utama dari penelitian ini adalah untuk menguji secara empiris faktor-faktor yang
mempengaruhi modal struktur keputusan perusahaan kecil dan menengah (UKM) di India. Sampel
terdiri dari 174 perusahaan non-keuangan. Metode generalisasi momen (GMM) telah diterapkan
untuk mencari tahu faktor spesifik perusahaan yang mempengaruhi keputusan pembiayaan UKM di
India. Studi ini secara khusus memeriksa pengaruh profitabilitas perusahaan, tangibilitas, ukuran,
usia, pertumbuhan, likuiditas, perisai pajak non-utang, rasio arus kas, dan laba atas ekuitas pada
leverage perusahaan. Ini menegaskan penerapan teori pecking order untuk UKM di India.
Penelitian ini berkaitan dengan faktor penentu struktur modal PT UKM India. Itu telah
berusaha untuk menyentuh semua yang relevan aspek yang terkait dengan struktur modal UKM.
Pembiayaan UKM di India belum dipelajari secara rinci. Beragam laporan dan studi tentang UKM di
India memamerkan masalah keuangan tetapi ini belum membahas faktor-faktor terkait atau
bagaimana mereka dapat diselesaikan. Pelajaran ini mengungkapkan kekuatan utama yang
mendorong keputusan pembiayaan UKM, dan dengan demikian dapat membantu manajer / pemilik
untuk focus faktor-faktor ini sambil membuat keputusan tentang modal struktur perusahaan.
Sebenarnya, ini adalah proses dua arah, di Internet satu sisi memeriksa faktor-faktor yang
mempengaruhi pembiayaan UKM dan di sisi lain, dapat membantu dalam mengembangkan
pemahaman terkait dengan perencanaan masa depan struktur keuangan perusahaan. Untuk
ketahanan hasil, penelitian telah memilih lima ukuran leverage yang berbeda.
Penawaran Lev1 dengan pinjaman perusahaan dan dalam hal manufaktur UKM,
profitabilitas berhubungan negatif dengan leverage, karenanya mendukung kemungkinan yang
diikuti oleh UKM India hirarki keuangan dalam keputusan pembiayaan mereka. Juga memunculkan
fakta bahwa biaya akses ke dana lebih tinggi untuk UKM di India dan ini mungkin menjadi alasan bagi
pemilik UKM lebih memilih dana internal daripada dana eksternal. Apalagi positif asosiasi
pengembalian atas ekuitas dengan hutang menjelaskan titik bahwa biaya pembiayaan hutang relatif
lebih murah dan dengan demikian meningkatkan ROE suatu perusahaan. Diketahui bahwa NDTS
mengurangi pendapatan operasi perusahaan dan sebagai hasilnya mengurangi kemampuan
perusahaan untuk memanfaatkan pengurangan bunga di masa depan, dan hubungan negatif
ditentukan melalui analisis empiris membuktikan diskusi. Struktur aset adalah signifikan dalam
meminjam karena menunjukkan proporsi berwujud aset tetap yang dapat digunakan untuk
pinjaman yang dijaminkan.
Di India, UKM terutama tergantung pada keuangan bank hutang jangka panjang mereka dan
karenanya membutuhkan jaminan untuk sama. Analisis empiris juga mengungkapkan bahwa UKM
dewasa memiliki kelaikan kredit yang tinggi di pasar dan karenanya memiliki yang baik reputasi yang
membantu mereka mendapatkan pinjaman untuk operasi mereka, dan terlebih lagi, faktor usia
membantu dalam menyelesaikan informasi asimetri sampai batas tertentu dengan kreditor dan
dengan demikian memiliki hubungan positif dengan leverage. Ukuran perusahaan adalah
berhubungan negatif dengan hutang dan itu menunjukkan fakta bahwa perusahaan yang lebih besar
memiliki pendapatan yang stabil, dan karenanya perusahaan ini mempertimbangkannya

18 | P a g e
pembiayaan utang sebagai opsi yang kurang menguntungkan. Apalagi itu juga mendukung teori
pecking order. Termasuk hutang dalam pembiayaan mengurangi konflik keagenan, meskipun ini
lebih sedikit pada UKM dibandingkan dengan perusahaan besar. Perusahaan yang berkembang
memiliki berbagai peluang dan untuk investasi, perusahaan-perusahaan ini membutuhkan keuangan.
Jadi, opsi investasi memaksa perusahaan untuk memilikinya lebih banyak hutang.
Untuk UKM sektor jasa, persamaan menentukan faktor mendorong keputusan pembiayaan
bervariasi dibandingkan dengan UKM manufaktur. Untuk UKM manufaktur, profitabilitas adalah
variabel utama, sedangkan profitabilitas tidak memiliki signifikansi statistik untuk UKM layanan.
Demikian pula, leverage yang tertunda secara statistik signifikan untuk UKM layanan hanya untuk
model 1, 2 dan 5. Ini menyiratkan bahwa perusahaan jasa tidak terlalu memperhatikan leverage
sebelumnya dan karenanya tidak mempengaruhi mereka keputusan pembiayaan. Ukuran juga
menunjukkan hubungan yang kontras dibandingkan dengan UKM manufaktur. Itu positif terkait
dengan Lev2 dan Lev3 menyoroti fakta bahwa layanan lebih besar UKM memiliki penghasilan yang
lebih stabil dan dapat dengan mudah mencari dana eksternal. Selanjutnya poin menuju teori trade-
off struktur modal. Tangibilitas ditemukan negatif terkait dengan leverage, dibandingkan dengan
hubungan positif dalam pembuatan UKM. Penjelasan yang masuk akal untuk ini Bisa jadi UKM yang
beroperasi di industri jasa tidak memiliki banyak aset berwujud dibandingkan dengan manufaktur
UKM, dan sejauh menyangkut hutang jangka pendek, tidak ada persyaratan jaminan untuk pinjaman
jangka pendek (Kumar & Rao, 2015). Pertumbuhan juga menunjukkan hubungan yang kontras dalam
pelayanan UKM. Bergerak menuju variabel lain seperti arus kas, ROE dan NDTS, faktor-faktor ini
menunjukkan hubungan yang hampir serupa dengan leverage di UKM layanan seperti di UKM
manufaktur.
Jelas dari analisis sebelumnya bahwa factor mengemudi keputusan struktur modal
menunjukkan hubungan yang bervariasi. Sebagai sifat perubahan utang, asosiasi juga berubah
sesuai; tetapi untuk beberapa faktor, asosiasi tetap sama di semua model. Ini adalah indikasi yang
jelas kehadiran baik sifat modal yang kuat dan rapuh penentu struktur UKM di India. Sebagai hasil
dari ini, penerapan teori tertentu tidak relevan untuk UKM. Selain itu, hasilnya lebih condong ke arah
POT, tetapi kehadiran TOT juga tidak bisa diabaikan. Penerapan POT untuk UKM juga dikonfirmasi
oleh Allen et al. (2012). Efek industri terlihat jelas dari analisis. Itu Implikasi utama dari penelitian ini
adalah untuk memahami peran faktor spesifik perusahaan dalam keputusan pembiayaan, dan
penelitianjuga membantu dalam menggambarkan posisi UKM dalam hal mereka pengaruh. Studi ini
juga menganalisis pengaruh dalam berbagai hal formulir, dengan demikian menetapkan pentingnya
jangka pendek hutang untuk UKM dibandingkan dengan bentuk keuangan lainnya. Lebih lanjut, studi
ini juga memberikan wawasan tentang faktor-faktor tersebut mempengaruhi keputusan pembiayaan
manufaktur dan layanan UKM secara mandiri. Dengan cara ini, penelitian menambah pengetahuan
tentang UKM baru maupun yang sudah mapan di India. Oleh karena itu, penelitian ini akan
membantu perusahaan baru dalam memahami dampak pemberian pinjaman jangka pendek dalam
keputusan pembiayaan UKM. Ruang lingkup penelitian terbatas pada usaha kecil hanya, dan karena
ukuran sampel yang relatif lebih kecil, itu disarankan agar generalisasi ditarik dengan hati-hati.
Bahkan, studi ini sepenuhnya diatur oleh data sekunder dan karenanya membatasi ruang
lingkup analisis hanya untuk perusahaan-perusahaan tersebut yang datanya lengkap tersedia di
PROWESS. Eksklusivitas dan spesifisitas penelitian ini terletak pada fakta bahwa studi tersebut
termasuk di dalamnya sangat sedikit penelitian tentang struktur modal UKM di India. Apalagi
penerapan teknik data panel dinamis dalam analisis penentu struktur modal UKM adalah juga fitur
unik dari penelitian ini. Penelitian di masa depan bias berdasarkan garis pengaruh manajer '/ pemilik'
karakteristik struktur keuangan UKM di Indonesia India. Penelitian di masa depan juga akan
membutuhkan studi factor yang memotivasi atau memaksa pemilik UKM untuk memilih tertentu
bentuk pembiayaan. Diperlukan lebih banyak penelitian untuk menemukan yang baru jalan
pembiayaan untuk UKM, dengan demikian membangun kondusif atmosfir finansial untuk salah satu
yang penting dan mendasar pilar ekonomi India.

19 | P a g e
MANAJEMEN KEUANGAN STRATEGIK
CHAPTER 17 – Distribusi Pada Pemegang Saham –
Dividen dan Pembelian Kembali

Perusahaan-perusahaan yang meraih keuntungan biasanya akan menghadapi tiga


pertanyaan penting
• Berapa banyak dividen yang harus dikembalikan kepada kepada para pemegang saham?
• Bagaimana cara perusahaan memberikan uang ini kepada pemegang sahamnya? Apakah
dengan menaikkan deviden atau membeli kembali sahamnya?
• Apakah perusahaan sebaiknya menjaga kebijakan pembayaran yang konsisten dan stabil,
atau apakah perusahaan membiarkan saja pembayaran mengalami variasi sesuai dengan
perubahan kondisi?

1. Dividen Versus Keuntungan Modal


Rasio Pembayaran target (target pay out ratio) adalah prosentasi laba bersih yang
dibayarkan sebagai dividen tunai. Apakah investor menyukai :
 Perusahaan mendistribusikan laba sebagai dividen tunai.
 Perusahaan melakukan pembelian kembali saham atau menanamkan kembali laba ke dalam
bisnis.
Kebijakan dividen yang mencapai suatu keseimbangan antara dividen saat ini dan
pertumbuhan di masa mendatang dan memaksimalkan harga saham perusahaan.
Ada tiga teori tentang preferensi investor :
a. Teori irevalensi dividen: kebijakan dividen sebuah perusahaaan tidak memiliki pengaruh
pada nilai maupun biaya modalnya.
b. Teori burung di tangan (bird-in-the-hand teory) menyatakan bahwa nilai sebuah perusahaan
akan dapat dimaksimalkan dengan menetapkan rasio pembayaran dividen yang tinggi.
c. Teori preferensi pajak: berdasarkan kebijakan keuntungan modal jangka panjang biasanya
dikenakan pajak dengan tarif 20 %, sedang lan laba dividen dikenakan pajak dengan tarif
efektif mencapai angka maksimal 38,6 %.

Teori manakah yang terbaik ?


Ketiga teori di atas menawarkan saran yang saling bertentangan kepada manajer
perusahaan.

Teori manakah yang kita percayai?


Kita perlu menguji teori-teori tersebut secara empiris. Persoalannya, ada masalah-masalah
yang cukup serius pada seluruh uji empiris yang telah dilakukan.

Pertama, beberapa investor jelas-jelas menyukai dividen sehingga dapat


dikelompokkan menganut teori burung di tangan. Sementara di sisi lain, investor tidak
membutuhkan dividen tunai saat ini dan berada dalam golongan tarif pajak yang tinggi.
Terakhir, beberapa investor mungkin bersifat indifferent, yakni bagi mereka keuntungan dan
kerugian dari dividen adalah sama besar, sehingga preferensi pembelian saham mereka
tidak akan mengalami perubahan jika perusahaan membayarkan keuntungan mereka
menjadi lebih banyak atau lebih sedikit.

20 | P a g e
2. Berbagai Masalah Kebijakan Dividen Lainnya
- Hipotesis kandungan informasi atau pensinyalan: hipotesis kandungan informasi adalah teori
yang menyatakan bahwa investor akan memandang perubahan dividen sebagai suatu sinyal
peramalan laba oleh manajemen.
- Efek pelanggan (client effect) adalah kecendrungan sebuah perusahaan untuk menarik
sekumpulan investor yang menyukai kebijakan dividennya.
- Kelompok atau pelanggan pemegang saham yg berbeda akan menyukai kebijakan
pembayaran dividen yang berbeda-beda
- Jika sebuah perusahaan menahan dan menginvetasikan kembali laba daripada
membayarkan dividen, maka para pemegang saham yang membutuhkan laba berada pada
posisi kurang menguntungkan
- Pemegang saham dapat berganti perusahaan, perusahaan juga dapat merubah kebijakan
dividennya.

3. Stabilitas Deviden
a. Membuat peramalan keuangan atas laba perusahaan
b. Kebijakan dividen stabil
c. Pembayaran yang teratur.

4. Menetapkan Kebijakan Dividen Di Dalam Praktik


Menentukan rasio pembayaran sasaran :
a. Model Dividen residu (residual dividend model)
Merupakan model dividen yang mana uang yang dibayarkan akan ditentukan sama dengan
laba bersih dikurangi jumlah saldo laba di tahan yang dibutuhkan untuk mendanai anggaran
modal perusahaan yang optimal.
Rumus :
Dividen = Laba bersih – Saldo laba di tahan untuk membantu mendanai investasi-investasi
baru
= Laba bersih –[(Rasio ekuitas sasaran)(Total anggaran modal)]

b. Dividen regular rendah plus tambahan


Merupakan kebijakan yang mengumumkan dividen regular rendah yang dapat
dipertahankan dalam kondisi apapun, dan kemudian akan membayar dividen “tambahan”
yang telah ditentukan ketika keadaan sedang baik.

Laba, Arus Kas, dan Dividen


Kita umumnya berpikir bahwa laba adalah penentu utama dividen. Pada kenyataannya, arus
kas adalah determinan yang paling penting. Jadi dividen tergantung pada arus kas. Ia
mencerminkan kemampuan perusahaan untuk membayarkan dividennya, dari laba
penjualan sangat dipengaruhi oleh prakterk-praktek akuntansi dan tidak selalu menjadi
cerminan kemampuan untuk membayarkan dividen.

5. Prosedur Pembayaran
Tanggal deklarasi (declaration date) merupakan tanggal saat direksi perusahaan
mengeluarkan sebuah pernyataan yang mengumumkan pembayaran dividen.
a. Tanggal pemegang saham tercatat (holder of record date) merupakan daftar yang dimiliki
perusahaan menyatakan pemegang saham sebagai seorang pemilik pada tanggal hari ini,
maka pemegang saham tersebut akan menerima dividen.
b. Tanggal eks dividen (eks devidend date) merupakan tanggal dimana hak atas dividen saat ini
tidak lagi menyertai sebuah saham; biasanya biasanya dua hari kerja sebelum tanggal
pemegang saham tercatat.

21 | P a g e
c. Tanggal pembayaran merupakan tanggal sebuah perusahaan benar-benar mengirimkan cek
pembayaran dividennya.

6. Rencana Reinvestasi Dividen (dividend reinvesment plans-DRIP)


Program yang memungkinkan seorang pemegang saham secara otomatis melakukan
reinvestasi atas dividen-dividen yang ia terima kembali ke dalam saham dari perusahaan
yang melakukan pembayaran.

Berbagai Faktor Yang Mempengaruhi Dividen:


a. Batasan
- Kontrak Oligasi
- Pembatasan Saham Preferen
- Aturan penurunan nilai modal
- Ketersediaan kas
- Sanksi pajak atas akumulasi laba secara tidak benar

b. Peluang Investasi
- Jumlah peluang investasi yang menguntungkan
- Kemungkinan mempercepat atau menunda proyek

c. Sumber Modal Alternatif


- Biaya penjualan saham baru
- Kemampuan untuk menggantikan utang dengan ekuitas
- Pengendalian

d. Pengaruh Kebijakan Dividen


Ada empat faktor :
- Keinginan dari pemegang saham akan laba saat ini versus laba masa depan
- Penerimaan tingkat resiko dividen versus keuntungan modal
- Keunggulan pajak dari keuntungan modal atas dividen
- Kandungan informasi dari deviden (pensinyalan)
2.4 Tinjauan Atas Keputusan Kebijakan Dividen
- Umumnya para manejer tidak ingin menerbitkan saham biasa yang baru.
- Perubahan-perubahan deviden memberikan sinyal dari berbagai keyakinan yang dimiliki oleh
para manejer akan prospek perusahaan di masa mendatang.

7. Dividen Saham Dan Pemecahan Saham


Dividen saham (stock dividend) adalah suatu dividen yang dibayarkan dalam bentuk
tambahan saham dan bukan bentuk uang tunai. Pemecahan saham (stock split) merupakan
tindakan yang dilakukan oleh sebuah perusahaan untuk meningkatkan jumlah saham yang
beredar, seperti menggandakan jumlah lembar saham beredar dengan memberikan dua
saham baru kepada pemegang saham untuk setiap satu lembar saham yang sebelumnya ia
miliki.
Dividen saham dan pemecahan saham memiliki hubungan dengan kebijakan dividen
tunai perusahaaan.
Pengaruh pada harga saham dengan temuan sebagai berikut :
- Rata-rata harga saham sebuah perusahaan akan naik tidak berapa lama setelah perusahaan
mengumumkan adanya pemecahan atau dividen saham.
- Akan tetapi, kenaikan harga ini disebabkan olah adanya fakta bahwa para investor
memperlakukan pemecahan/dividen sebagai suatu pertanda adanya laba dan dividen masa
depan yang lebih tinggi daripada adanya keinginan dividen/pemecahan saham.

22 | P a g e
- Jika perusahaan mengumumkan adanya pemecahan atau dividen saham, maka harga saham
cenderung akan naik.
- Bahwa komisi pialang biasanya secara persentase dibebankan lebih tinggi pada pada saham-
saham yang berharga rendah.

8. Pembelian Kembali Saham


Adalah suatu transaksi dimana sebuah perusahaan membeli kembali sahamnya
sendiri, sehingga menurunkan jumlah saham beredar, meningkatkan EPS dan seringkali
menaikkan harga saham.
Pembelian kembali saham (stock repurchase) dilakukan dalam 3 jenis :
a. Situasi dimana perusahaan memiliki kas yang tersedia untuk didistribusikan kepada para
pemegang sahamnya, dan membayarkan dividen tunai
b. Situasi perusahaan menyimpulkan struktur modalnya dibebani terlalu berat oleh ekuitas dan
kemudian menjual utang serta menggunakan hasil penjualannya untuk membeli kembali
saham-sahamnya.
c. Situasi dimana sebuah perusahaan menerbitkan opsi kepada para karyawannya dan
kemudian menggunakan pembelian kembali di pasar terbuka untuk memperoleh saham,
kemudian dipergunakan ketika opsi dilaksanakan.

9. Dampak Pembelian Kembali Saham


Perusahaan berharap dapat meraih keuntungan dengan melakukan pembelian
kembali. Keuntungan Pembelian Kembali adalah sebagai berikut :
a. Pengumuman pembalian kembali dipandang sebagai sinyal yang posistif oleh para investor
karena pembelian kembali tersebut sering kali dimotivasi adanya keyakinan manajemen
bahwa saham perusahaan dinilai terlalu rendah.
b. Para pemegang saham akan dapat memilih ketika perusahaan mendistribusikan kasnya
melalui pembelian saham-mereka dapat menjual atau tidak menjual
c. Pembelian kembali dapat menghilangkan satu blok besar saham yang “mengantungi” pasar
dan menahan harga per lembar saham.
d. Dividen adalah hal yang “tetap” dalam jangka pendek, karena manajemen enggan
menaikkan dividen jika kenaikkan tersebut tidak dapat dipertahankan di masa mendatang.
e. Perusahaan dapat mempergunakan model residu untuk menetapkan suatu tingkat distribusi
kas sasaran, kemudian membagi distribusi tersebut menjadi komponen deviden dan
komponen pembelian kembali.
f. Pembelian kembali dapat digunakan untuk menciptakan perubahan struktur modal dalam
skala besar.
g. Perusahaan yang menggunakan opsi saham sebagai salah satu unsur yang penting dalam
kompensasi karyawan dapat membeli kembali saham dan kemudian menggunakan opsi
tersebut kepada para karyawannya dalam menerapkan opsi saham.

Kerugian Pembelian Kembali meliputi hal-hal sebagai berikut:


a. Para pemegang saham mungkin akan bersikap terhadap dividen dan keuntungan modal, dan
harga saham mungkin akan lebih diuntungkan dari dividen tunai daripada pembelian
kembali.
b. Para pemegang saham yang melakukan penjualan mungkin tidak menyadari sepenuhnya
seluruh implikasi dari pembelian kembali, atau mungkin mereka tidak memiliki semua
informasi yang berhubungan dengan aktivitas perusahaan saat ini dan dimasa datang.
c. Perusahaan mungkin membayar harga yang terlalu tinggi untuk membeli kembali sahamnya,
dan memberikan kerugian bagi para pemegang saham yang masih tersisa.

23 | P a g e
10. Kesimpulan
Konsep-konsep kunci yang dibahas dalam bab ini tercantum di bawah ini:
• Kebijakan distribusi melibatkan tiga masalah: (1) Berapa bagian dari penghasilan yang harus
didistribusikan? (2) Apakah distribusi harus dalam bentuk dividen tunai atau pembelian
kembali saham? (3) Apakah perusahaan harus mempertahankan tingkat pertumbuhan
dividen yang stabil dan stabil?
• Kebijakan distribusi yang optimal mencapai keseimbangan antara dividen saat ini dan
pertumbuhan di masa depan sehingga dapat memaksimalkan harga saham perusahaan.
• Miller dan Modigliani mengembangkan teori ketidakrelevanan dividen, yang menyatakan
bahwa kebijakan dividen perusahaan tidak berpengaruh pada nilai saham atau biaya modal.
• Teori burung-di-tangan-memegang bahwa nilai perusahaan akan dimaksimalkan oleh rasio
pembayaran dividen yang tinggi, karena investor menganggap dividen tunai sebagai kurang
berisiko daripada potensi keuntungan modal.
• Teori preferensi pajak menyatakan bahwa karena keuntungan modal jangka panjang tunduk
pada pajak yang lebih ringan daripada dividen, investor lebih suka jika perusahaan
mempertahankan laba daripada membayarnya sebagai dividen.
• Uji empiris dari ketiga teori tersebut tidak dapat disimpulkan. Oleh karena itu, warga negara
tidak dapat memberi tahu manajer perusahaan bagaimana perubahan kebijakan dividen
akan mempengaruhi harga saham dan biaya modal.

24 | P a g e
MANAJEMEN KEUANGAN STRATEGIK
PEMBAHASAN JURNAL

The Impact Of Reshoring Decisions On Shareholder Wealth


Emma Brandon-Jones, Marie Dutordoir, Joao Quariguasi Frota Neto,
Brian Squire,
HPC Supply Chain Innovation Lab, Information, Decisions and Operations Division, School of Management,
University of Bath, BA2 7AY, United Kingdom
Alliance Manchester Business School, The University of Manchester, Manchester M15 6PB, United Kingdom

Minat dalam penelitian ulang, didefinisikan sebagai pengembalian operasi manufaktur dan
layanan dari sebelumnya lokasi lepas pantai ke A.S., baru-baru ini mendapatkan momentum.
Namun, tidak ada bukti akademis di Internet implikasi nilai pemegang saham dari keputusan yang
menyesatkan. Makalah ini menganalisis efek kekayaan pemegang saham dari 37 keputusan
pengesahan yang diumumkan oleh perusahaan A.S. selama 2006e2015. Hasil kami menunjukkan
reshoring itu pengumuman menghasilkan return saham abnormal yang positif. Berarti (median)
abnormal return saham pengumuman reshoring adalah 0,45% (0,29%), sesuai dengan perubahan
nilai pasar rata-rata (median) sebesar $ 322,57 juta ($ 31,60 juta). Temuan kami menyiratkan bahwa
manfaat yang terkait dengan penelitian ini cenderung lebih besar daripada biaya. Temuan ini relevan
untuk perusahaan yang dihadapkan dengan keputusan apakah akan pindah kegiatan bisnis dari
lokasi lepas pantai ke domestik. Ini juga menarik bagi para pembuat kebijakan yang mungkin
berusaha untuk lebih merangsang fenomena reshoring.
Bagian ini membahas temuan penelitian utama kami dan mereka implikasi manajerial dan
kebijakan. Kami kemudian menguraikan batasan pekerjaan kami, dan jalan terkait untuk penelitian
lebih lanjut. 5.1. Diskusi dan implikasi Hasil studi acara kami menunjukkan bahwa pengumuman
reshoring dikaitkan dengan rata-rata positif yang signifikan secara statistik (median) reaksi harga
saham 0,45% (0,29%). Ini diterjemahkan menjadi a rata-rata (median) kenaikan nilai pasar $ 322,57
juta ($ 31,60) juta). Pasar saham dengan demikian tampaknya mengakui manfaatnya dari merelokasi
produksi dari lokasi lepas pantai cenderung lebih besar daripada biaya. Keputusan untuk
menemukan lokasi kegiatan bisnis sangat penting keprihatinan bagi sebagian besar perusahaan (Tate
et al., 2014). Kami percaya bahwa hasil kami dapat membantu perusahaan untuk membuat
keputusan pengacara yang lebih terinformasi. Kami menemukan efek kekayaan pemegang saham
positif yang dihasilkan dari keputusan yang menyesatkan menunjukkan bahwa apa yang disebut
sebagai daerah 'berbiaya tinggi' adalah terkadang lebih menguntungkan secara ekonomi daripada
lokasi 'murah', setelah biaya penuh dari lokasi sebelumnya diperhitungkan. Keputusan lokasi
perusahaan juga sangat penting dari a perspektif kebijakan publik, karena mereka cenderung
memicu pekerjaan, investasi, pendapatan pajak, dan pembangunan ekonomi (Porter dan Rivkin,
2012). Bukti kami mungkin berfungsi sebagai pembenaran lebih lanjut untuk pemerintah dan insentif
yang dipimpin industri merangsang fenomena reshoring di daerah dari mana manufaktur memiliki
telah hilang selama beberapa tahun terakhir, seperti A.S. atau A.K. 5.2. Keterbatasan dan penelitian
di masa depan
Kami mengidentifikasi tiga keterbatasan penelitian kami, yang masing-masing menyarankan
agenda yang menarik untuk penelitian masa depan di bidang ini. Pertama, sampel relatif kecil karena
relatif baru Fenomena reshoring. Akan menarik untuk menguji apakah kami kesimpulan bahwa
keputusan pengesahan meningkatkan nilai juga meluas ke perusahaan yang dikutip secara publik. Ini
bisa dilakukan dengan menggunakan ukuran alternatif kinerja perusahaan seperti penjualan dan
pengembalian pada aset, atau dengan menggunakan metode penelitian kualitatif seperti wawancara
dengan manajer. Keterbatasan kedua adalah bahwa, mirip dengan studi acara lainnya, kami oleh
hipotesis pasar efisien yang menyatakan bahwa harga saham segera menangkap efek penuh dari

25 | P a g e
berita spesifik perusahaan yang relevan (Fama, 1970). Namun, beberapa studi mendokumentasikan
bukti investor bereaksi terlalu rendah atau berlebihan terhadap berita spesifik perusahaan (Edmans,
2011). Di bawah reaksi akan berarti bahwa pengembalian saham tetap ada secara signifikan positif
selama periode yang lebih lama setelah penelitian ulang tanggal pengumuman, sementara reaksi
berlebihan akan menyiratkan ke bawah koreksi harga saham setelah pengumuman reshoring. Untuk
meneliti masalah ini, akan menarik untuk menganalisis jangka panjang return saham mengikuti
keputusan reshoring.
Ketiga, kami hanya mempelajari efek utama dari reshoring pada harga saham reaksi. Kami
akan mendorong studi masa depan pada faktor-faktor penentu variasi cross-sectional dalam efek
pengumuman reshoring. Literatur tentang potensi manfaat dan biaya keputusan pengunduran diri
menyarankan beberapa potensi moderator spesifik perusahaan dari dampak reshoring pada reaksi
harga saham. Contohnya termasuk proxy yang sesuai untuk kerentanan terhadap pencurian
kekayaan intelektual (Ellram et al., 2013), biaya transportasi (Tate et al., 2014), juga sebagai
'kenyamanan hasil' (dalam hal peningkatan respon dan kustomisasi) terkait dengan memiliki
produksi dalam negeri fasilitas (De Treville dan Trigeorgis, 2010).

26 | P a g e