M AS T E R 1

MANAGEMENT
B800
FINANCE INTERNATIONALE

Dominique POINCELOT
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FINANCE INTERNATIONALE

(30 heures)

COURS ET EXERCICES

Dominique Poincelot

Maître de Conférences en Sciences de Gestion IAE Besançon

dominique.poincelot@univ-fcomte.fr
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ENJEUX DE LA FINANCE INTERNATIONALE

Dans un marché de plus en plus mondialisé (développement et accélération des échanges de

capitaux et des biens et services), les pratiques de la gestion et finance internationale sont
plus sophistiquées et réactives ; Quelles sont les différences avec la gestion financière
nationale ?

Nous nous intéressons aux entreprises multinationales ou aux entreprises nationales qui ont
des activités internationales.

- Les entreprises multinationales

Elles ont des sièges et des quartiers généraux dans le monde entier (les dirigeants sont de
différentes nationalités, ainsi que les actionnaires sont nationaux et étrangers. La propriété
est dispersée. La gestion est tournée vers le marché mondial des biens et services et des
capitaux (et non national).

Les risques des deux catégories sont :

- Les entreprises nationales ayant des activités internationales (export-import).

Elles sont exposées aux risques de taux (taux de change).

- Les entreprises multinationales supportent des risques spécifiques :

- risque politique en ayant des filiales à l’étranger…),
- risque lors des levées de fonds internationaux,
- parfois elles modifient les niveaux de risques économiques et financiers en se
tournant vers le marché mondial. Par exemple, le risque d’exploitation est atténue et
diversifié (car plusieurs sources de revenus dans différents pays,…). Elles sont
exposées aux risques de taux de change et de taux d’intérêt

Objectif général du gestionnaire

Logique anglo-saxonne

La création de valeur de l’actionnaire reste le principal objectif (logiques anglo-saxonnes)

Le gestionnaire, les dirigeants doivent maximiser le profit de l’actionnaire (la somme des
gains et dividendes).

La théorie de l’agence analyse la relation entre actionnaires et dirigeants. Différents moyens

permettent de réduire les conflits d’intérêts (marchés boursiers prise de contrôle, stocks
options…). Si ces moyens sont efficaces alors l’objectif pourra être atteint.
Cela suppose que les marchés financiers soient efficients (les cours intègrent toute
l’information disponible y compris les anticipations de risque et de profits.)
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Cependant le modèle CVA a des limites.

Les cas de sociétés où les dirigeants ont cherché le profit à court terme pour les actionnaires
au détriment de la rentabilité soutenue à plus long terme ne manquent pas. Dans certaines
sociétés les manipulations comptables ont entraîné des poursuites pénales (cf. le cas Enron ,
WOLRDCOM, …) ;

Logique du capitalisme de « connivence » (ce qui est d’actualité avec la crise qui révèle ces
comportements).
La maximisation de la valeur de l’entreprise (valeur au-delà de la valeur des actions, valeur
pour tous les partenaires, valeur qui inclut la position de marché, le savoir accumulé les
compétences techniques des employés…). Il est nécessaire de développer une rentabilité forte,
à long terme, pour chacun des participants. C’est le modèle de gestion du capitalisme
participatif qui se développe au Japon et en Europe.

Que l’entreprise cherche à maximiser sa valeur ou à créer de la richesse pour les actionnaires
(CVA, création de valeur pour l’actionnaire), les gestionnaires seront soumis à 3 objectifs
prioritaires et hiérarchisés :
- maximisation des bénéfices consolidés net d’impôts (sommation de tous les bénéfices
des filiales converties en monnaies domestiques)
- minimisation de la charge fiscale,
- gestion optimale des risques financiers (selon la composition en devises des différents
flux des différents pays).

Les facteurs qui assurent le dynamisme des économies sont la liquidité, la transparence et
la sécurité des marchés (confiances dans les échanges, dans les règlements et paiements,
confiance dans la contrepartie…). La montée en puissance du gouvernement d’entreprise
en France, permet de revenir aux valeurs de transparence, de respects (actionnaires
minoritaires…). Un sondage les échos 12 NOVEMBRE 2003, « les grandes valeurs des
entreprises » montre qu’une grille de valeurs en pleine mutation. On met en priorité les
valeurs de respects de transparence d’intégrité avec la performance…

En revanche, dans un cadre très concurrentiel, accentué par le développement des

technologies de l’information et des communications, on est confronté à la transmission
des crises financières, à la plus grande volatilité des actifs (taux d’intérêt, change…) ?
D’où l’intérêt plus grand pour la gestion des risques financiers.

Plan
Partie 1. : le marché des changes et la gestion du risque de change
Partie 2. Le marché des taux d’intérêt et la gestion du risque de taux d’intérêt
Partie 3. Les décisions d’investissement et les financements internationaux
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Ce cours est un approfondissement qui vient compléter les techniques

développées dans le cadre d’une licence de sciences de gestion ou plus
spécifiquement de la licence AES proposée au CTU. Il peut être abordé sans
connaissances préalables puisque les techniques des plus simples à celles
plus lourdes sont présentées et approfondies par des exemples.
Une connaissance du principe des options est pré-requise car nous rappelons
rapidement ces principes.
L’examen porte sur les exercices et le cours. Certains exemples sont donnés à
titre indicatif (cela est mentionné) et ne serviront pas de référence pour le sujet
d’examen.
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Chapitre 1

LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE

La gestion du risque de change est liée à l’évolution des taux de change spécifiquement des
grandes devises comme l’EURO, le dollar, le yen, la livre sterling. Une entreprise qui exporte
recevra les liquidités lors du paiement qui est souvent différé (délai entre la facturation et le
paiement). Le paiement aura lieu en devise par exemple en dollar. Dans ces conditions, elle
craint la baisse du dollar sur la période. Une solution consiste à gérer le risque de change à
l’aide d’instruments de couverture du risque.

Le risque de change et sa gestion par des produits simples ou complexes (swaps de

devises, options sur devises, change à terme… ne concerne par que les grandes sociétés
cotées. La gestion du risque de change peut être capitale pour une PME industrielle.

Le risque de change à travers un cas précis.

On considère une PME implantée en Est de la France, fabriquant des avions légers. Elle
rivalise avec les plus grands constructeurs type Cesna.

Les avions sont fabriqués intégralement en France (sauf le moteur). Le prix de vente est
facturé en dollar soit 280600 USD (ou 230 000 euros avec l’euro à 1.22 USD) pour un coût
de revient de 195000 euros. Le paiement est à 120 JOURS.
En 2007, l’entreprise tourne « à plein régime ». 10 avions sont vendus aux USA. C’est une
excellente opération. L’euro est à 1.22 USD à la vente.
La production est lancée. Les avions livrés dans les temps et le paiement effectué en dollar.
Toutefois, l’euro cote maintenant 1.48 USD. La baisse du dollar est insupportable pour cette
entreprise qui perd sa marge à chaque avion vendu.

Section 1. LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE

§1. Principes de cotations sur le marché des changes : rappels

Un achat USD/JPY signifie Achat de dollar USD contre une Vente de yen ou JPY.

Sur le marché des changes deux types de cotations peuvent être définies : la « cotation
au certain » et la « cotation à l’incertain » Ce sont des conventions (principes).

Qu’est que la cotation « au certain » ?

La cotation est dite « au certain » lorsque on exprime la monnaie locale en n unités d'
une devise étrangère.
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Exemple : Pour l' Euro, on aura sur le marché des changes :

EUR/USD = 1,2868

Ce qui signifie 1 EUR = 1,2868 USD

EUR/USD signifie que le cours représente la valeur d' un EUR en USD
(on dira Euro contre Dollar).

L' EURO est coté au certain contre toutes les devises. On trouvera donc des cours
EUR/USD, EUR/JPY, EUR/GBP, EUR/xxx.

Selon certains usages locaux, il sera possible de trouver auprès des Banques
Londoniennes des prix de GBP/EUR car l'usage concernant le GBP est d' être coté au certain.

En général, les devises sont toujours cotées contre USD (Dollar). Si l'on veut par
exemple donner une cotation de EUR/ JPY, on se servira des prix en EUR/USD et USD/JPY
pour en déduire le prix.

Nous cherchons un EUR/JPY.

Nous connaissons l' EUR/USD. Ce jour on suppose un EUR = 1,2868 USD (l' EUR est
coté au certain contre USD).
Nous connaissons l' USD/JPY : 121,65 (le JPY est coté à l' incertain contre USD)

L' EUR/JPY est égal à 1,2868 x 121,65 = 156,54.

Ex : Pour une cotation d' EUR/JPY à 156,00

Le cours représente la cotation au certain de l' EUR par rapport au JPY et la
cotation à l'incertain du JPY par rapport à l' EUR. La méthode qui s' applique est donc la
multiplication. Pour 1 million d' EUR, on a 1 000 000 x 156 = 156 millions de JPY.

Lorsque nous appelons notre banque, celle-ci donne a priori un cours en EUR/USD (le
mode de cotation au certain s' applique "par défaut" sur ce couple de devise). Si nous
raisonnons en USD, c' est une division qui nous donnera alors le montant en EUR.

Ex : Soit une cotation d' EUR/USD à 1,,2530

Pour 1 million d' USD, nous aurons :

1 000 000 / 1,2530 = 798084,59 EUR.

Le marché des changes est le lieu de confrontation des offres et des demandes
(achats/ventes) en devises.
Les opérations commerciales (régler une créance en devises en se tournant vers son
banquier) ne représentent guère plus de 5 à 10% du volume total des transactions. Tout le
reste n'est constitué que d'opérations purement interbancaires (spéculations).

1590 Milliard de Dollar, c'est le montant quotidien échangé sur ce marché (en
moyenne en 2000).
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Ce marché comprend le change comptant mais également le change à terme (sous

différentes formes) et implique donc un accès aux opérations de "trésorerie" (prêt / emprunt)
en devise ou en monnaie nationale.

Cette définition peut toutefois sembler limitative. En effet depuis plusieurs années sont
développés des marchés dit d'instruments (ou produits) dérivés. Ces marchés dont la
croissance est spectaculaire ont été créés et se sont développés pour répondre aux besoins des
opérateurs de se prémunir contre l'incertitude liée aux évolutions monétaires et financières.

§2- Présentation du risque de change

Le risque de change est multiple:

- Le risque commercial : les activités d'import et d'export des sociétés qui font l'objet
d'une facturation en devises et les exposent aux fluctuations de cours jusqu'au moment où
elles seront converties en monnaie nationale.
- le risque de change financier lorsqu'une entreprise s'endette ou prête dans une devise
autre que celle de son bilan
- Le risque de change patrimonial : il s'agit d'une exposition au risque de change
résultant d'un actif permanent ou quasi-permanent (filiales à l'étranger, titres de participation).

Le risque supporté est différent suivant qu'il s'agit d'un exportateur ou d'un
importateur.

CAS D'UN EXPORTATEUR : Risque d'une baisse de la devise

On suppose qu'il sera payé en devises et qu'il
devra donc gérer le risque de change. Il craint une baisse de la devise par rapport à l’euro
entre le moment de la facturation et du paiement ou ce qui revient au même une appréciation
du euro par rapport à la devise.
Il a une position longue (c'est-à-dire que le montant des créances en devises est supérieur au
montant des dettes en devises).

CAS D'UN IMPORTATEUR : Risque d'une hausse de la devise

On suppose qu'il paye en devises et qu'il devra donc gérer le risque de change. Il
craint une hausse de la devise par rapport au euro entre le moment de la facturation et du
paiement ou une dépréciation de l’ euro par rapport à la devise. Il a une position courte (c'est-
à-dire que le montant des créances en devises est inférieur au montant des dettes en devises).

§ 3- Les différents instruments de couverture

Que faire pour se couvrir contre les risques? Une stratégie simple serait de couvrir les
créances en devises par des dettes d'un montant identique dans cette même devise pour une
période identique. Cela est difficilement applicable pour une entreprise. Il faut recourir à
d'autres stratégies.
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Certains instruments sont négociés sur les marchés financiers (options, contrat futur) d’autres
directement auprès des banques (change à terme, swap..).

Les principaux instruments utilisés sont :

Instruments avantages inconvénients

Le change à terme Peu coûteux, de gré à gré Engagement ferme
Sur-mesure Risque de liquidité et de
contrepartie
Les swaps Pas coûteux, de gré à gré Engagement ferme
Sur-mesure Risque de liquidité et de
contrepartie
Les avances en devises Peu coûteux, de gré à gré Engagement ferme
Sur-mesure Risque de liquidité et de
contrepartie
Les options Coûteux, de gré à gré Engagement optionnel
Sur-mesure Si cotées sur un marché
organisé, pas de risque de
liquidité pas de risque de
contrepartie
Les contrats futurs en Coûteux, de gré à gré Engagement ferme
devises Sur-mesure Si cotées sur un marché
organisé, pas de risque de
liquidité pas de risque de
contrepartie

A. Le change à terme : cours comptant et cours à terme

Le change à terme est un accord portant sur l'achat ou la vente d'un montant d'une
devise contre une autre à un cours défini à l’avance. L'échange a lieu à une date ultérieure
prédéfinie : il s'agit d'un achat ou d'une vente à terme.
Cette opération offre la possibilité de fixer immédiatement un cours de change pour une
transaction future sans qu'intervienne le moindre flux de trésorerie avant son échéance.

Avantages.
C’est une opération simple, négociée de gré à gré directement auprès du banquier. C’est
une opération sur-mesure si l’on souhaite acheter à terme du dollar pour 122 500 euros,
l’opération portera exactement sur ce montant.

Inconvénient. Il n’y a pas de grand marché organisé qui permet de trouver une
contrepartie instantanément (comme sur le marché des options).
Il y a un risque de liquidité (échanger rapidement l’actif sans perte de valeur).
Il y a un risque de contrepartie si la banque fait faillite (cas d’école). Sur un marché
organisé (monep,…) les autorités assurent l’opération en cas de défaillance d’une partie.
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Le cas de l'exportateur. Porteur d'une créance en devise, il reçoit à terme (dans trois
mois) un montant. Pour éliminer le risque de baisse de la devise, l'exportateur souhaite vendre
à terme des devises contre du euro (vente à trois mois dont le cours est fixé dès le début de
l’opération).
Avantage : fixation ferme du cours futur à l'avance (plus de risque de baisse pour
l'exportateur)
Inconvénient : il ne peut profiter d'une évolution favorable du cours (dans le cas
présent, une hausse du dollar).

Autre exemple. Un exportateur, payé en dollar américains, craint une baisse de la devise
étrangère (une hausse de l'euro) entre la date d’origine de la créance (t0) et son paiement (t1).
Il s’adressera donc à son banquier afin de fixer, en t0, le taux de change auquel seront
convertis les dollars en t1.
t0 t1

détermination du taux de change des réception des devises et vente

devises reçues en t1 au taux de change fixé en t0

Pour fixer en t0 un taux de change de vente à terme de devises (ou plus exactement un taux
de change d’achat à terme de l'euro), la banque réalisera successivement les trois opérations
suivantes :
− achat d’euros au comptant contre des dollar ;
− emprunt de dollar de t0 à t1 ;
− placement des euros de t0 à t1.
Posons maintenant le cas inverse d’un importateur souhaitant vendre à terme des euros
contre des devises (acheter des devises contre des euros). La banque déterminera le taux de
change à terme après avoir réalisé les opérations symétriques : (1) emprunt en euro ; (2) vente
des euros contre des dollars ; (3) prêt de dollar.

Exemple:

Une grande entreprise française a vendu au Japon une importante quantité de

marchandises pour un montant de 1 million d' euro. Compte tenu des délais de fabrication et
de livraison, le règlement interviendra dans 1 an et sera effectué dans la devise du client (le
Yen). Cet exportateur va donc recevoir dans un an un certain montant en Yen qu'il devra
céder au taux de change du moment. Ce taux de change n'étant pas connu à la mise en place
de la transaction, l' exportateur est en risque de change. En effet, supposons que le taux de
change EUR/JPY à la signature de la transaction soit de 100. La facture sera établie pour 100
millions de Yens qui une fois convertis donneraient 1 million d' Euro.

Si, dans une perspective défavorable, la parité (le taux de change) Euro contre Yen
monte et qu' elle s' établisse dans un an à 120, les 100 millions de JPY ne représenteront plus
que 833333 EUR. L'exportateur à besoin de connaître précisément le taux de change auquel il
pourra céder les Yens qu'il recevra, dans un an, en paiement de ses marchandises.
Sa Banque lui fournira ce taux de change de change à terme, ce qui lui permettra
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1.De s' assurer que les devises reçues donneront bien le montant prévu en
devise nationale (et lui assureront donc les marges prévues).
2.D' établir précisément le montant en Yen de la transaction.

Autre exemple

Un client importateur de hamburgers congelés doit effectuer le règlement d'une

commande dans 3 mois. Il demande à sa banque le prix de l'EUR/USD sur cette échéance.
Comment la banque va-t-elle coter le prix?
Données du marché:
Spot EUR/USD : 1,1700/25.
Taux USD à 3 mois 4,50/55.
Taux EUR à 3 mois 3,12/17.
La banque prend comme base spot 1,1725
Le client est acheteur de devise (USD) à terme.

Vu du côté de la banque, les opérations peuvent se représenter ainsi:

La banque met en place l'opération avec son client. Pour ne pas s'exposer elle-même à
un risque de change, la banque va vendre au comptant les EUR et acheter au comptant les
USD. De ce fait, elle se retrouve longue en USD et courte en EUR. Pendant les 3 mois à
courir, elle pourra placer ses USD à 4,50 % et emprunter ses EUR à 3,17 %. On notera dans
ce cas que le taux des devises empruntées est inférieur au taux des devises prêtées. Il s' agit
donc d' un gain pour la banque qui sera répercuté au client sous forme de report (points en
positif) c' est à dire en majoration du taux de change spot de base.

Pour effectuer la couverture de l'opération, nous partons du montant à terme soit par
exemple 10 millions d' EUR qui nous seront versés par le client (il est acheteur d' USD,
vendeur d' EURO). Cette entrée doit être annulée par une sortie, c'est-à-dire un
remboursement d' emprunt.

1.Le remboursement à terme de 10 millions d' EURO a donc été généré

par un emprunt départ spot de 9.921.373 EURO à 3,17 %.
2.Cet emprunt converti en USD sur la base du taux de change Spot donne
11.632.810 USD.
3.Ces USD placés à 4,50% donnent un capital à terme de 11.763.679 USD
4.Ceci donne un taux de change à terme de 1,1764, c' est à dire un report de
0,0039
(1,1764 - 1,1725). On dira aussi 39 points. Ce gain sera répercuté au
client (le taux du placement en USD est plus élevé que celui de
l'emprunt en euros. 1 euro = 1.1764 USD)
Le client étant vendeur d’euros (puisqu’acheteur de dollar à terme), il préfère les euros
au taux de change à terme qu’au taux de change au comptant. Il s’agit d’une opération
favorable pour l'importateur (report).

Pour être parfaitement "bouclée", cette opération doit donc comprendre

1.La couverture du spot pour un montant de 11.632.810 USD/EUR à

1,1725 (1USD =0.8528 euro).
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2.Le prêt de 11.632.810 USD sur la période.

3.L' emprunt de la contre-valeur (du prêt en USD) soit 9.921.373 EUR sur
la même période.
4.L'opération de change à terme avec le client pour 10.000.000 USD/EUR
à 1,1764 (arrondi). 1 euro = 1.1764USD soit 1 USD =0.85005 euro
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Exercice

le change à terme (vente à terme de devises)

Début juillet, un trésorier constate qu'il aura un solde positif de 100 000 dollar
fin septembre. Il s'adresse au banquier qui lui propose le taux de change de
vente à terme de devises étrangères (donc d’achat à terme d’euros) pour une
échéance de 3 mois. Fin septembre, il vendra le dollar à ce cours. Le banquier
(banque A) a calculé ce cours à terme à partir des informations suivantes et en
procédant en trois étapes :

− fourchette de cotation EUR / USD : 0,8515 - 0,8524 proposée début

juillet par une banque B. La banque B vend (achète) des euros contre des
dollars au cours de change de 0,8524 (0,8515) dollar. La banque A achète
(vend) des euros contre des dollars au cours de change de 0,8524 (0,8515) ;
− taux au comptant USD 3 mois (0t3) : 4 7/8 % - 5 1/8 % proposé par B
lorsqu’elle est sollicitée. Pour la banque B, la valeur à gauche représente le taux
demandé c'est-à-dire le taux que la banque donnant cotation est disposée à
payer pour un dépôt qui lui serait confié : c'est donc son taux emprunteur. Le
chiffre de droite est le taux offert, c'est-à-dire le taux que l'établissement offre
sur ses dépôts, soit son taux prêteur (B prête donc à ce taux supérieur). Ainsi,
la banque A peut début juillet emprunter (prêter) des dollars au taux de 5 1/8 %
(4 7/8 %) pour une période de trois mois auprès de la banque B .

− taux au comptant euro 3 mois (0t3) : 3 1/16 % - 3 3/16 %.

1ère étape : la banque recevra de l'exportateur fin septembre 100 000 dollar.
Début juillet, elle va emprunter durant trois mois du dollar pour un montant lui
permettant fin septembre de verser la somme (principal + intérêts) avec la
recette de l'exportateur. Elle emprunte la valeur actuelle de 100 000 dollar, soit :
100 000 / {(1 + [5 1/8 x 90 / 36000]} = 98 735 dollar.
Elle emprunte 98 735 dollar au taux de 5 1/8 % pendant trois mois, remboursant
à l'échéance 100 000 dollar. Le montant des intérêts est de 1265 dollar.
2ième étape : craignant une baisse du dollar entre juillet et septembre, la
banque cède les dollars au comptant. Elle achète donc des euros pour 98 735 /
0,8524 = 115831 euros. Le produit de la cession est placé par la banque durant
trois mois.
3ème étape : A l’échéance, fin septembre, la banque dispose de euros
116716 = 115831 x (1 + 3 1/16 x 90/36 000). 1 USD = 1,1671 EUR ou 1 EUR
= 0,8568 USD
L'exportateur livrera alors 100 000 dollar à la banque qui remboursera son
emprunt. La banque recevra les intérêts du placement, soit 886 euros qui seront
versés au client. Le taux de change à terme d’achat d’euros (donc de vente à
terme de dollar) 3 mois proposé est de 0,8568 EUR/USD et peut être obtenu
directement à l’aide de la relation suivante.

avec CT = cours d’achat d’euros à terme ; CC = cours d’achat d’euros au

comptant ; td = taux de la devise (taux d'emprunt) ;
tmn = taux de la monnaie nationale (taux du prêt).
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B. -Les avances en devises

Les avances en devises sont intéressantes pour les entreprises (exportateurs ou négociants) qui
souhaitent simultanément les fonds en devises (pour refinancer les crédits accordés aux
clients) et couvrir le risque de change.
EXEMPLE. En mars une entreprise recevra 1 Millions de USD en juin (à 92 jours). Elle
souhaite se protéger contre une baisse du USD et à besoin des fonds dès le mois de mars.
Elle emprunte la somme qui sera remboursée (capital et intérêt) avec le million de USD reçu
du client. Le taux d’intérêt est de 6%
On a : 100000 / 1+(0,06 * 92/360)
Soit 984 898 USD

La vente au comptant de ce montant rapporte si on a le cours SPOT de l’euro

1 EUR = 0,98 USD
ou 1 USD = 1,02 EUR

elle obtient 984 989 * 1 ,02 = 1004 998 EUR

En juin, elle obtient du client 1000 000 USD et doit rembourser la banque pour ce million. Elle
n’est donc pas concernée par une baisse des USD entre mars et juin.

L’ avance en devise intéresse les entreprises qui doivent payer un achat à un fournisseur à la
date 1 et recevront un montant dans la même devise d’un client en T2
Exemple
En mars l’entreprise doit payer 984 USD à son fournisseur, une avance en devise lui permet
d’obtenir la somme à cette date

Mars Entreprise paye 984 USD à son fournisseur

La banque lui avance la somme de 984 USD

Juin Entreprise reçoit 1000 USD d’un client

La banque récupère les 1000 usd de l’entreprise (remboursement de l’avance

Le coût est peu élevé et la mise en place est simple

Exemple d’un négociant

Un négociant en blé établi en France propose à un client chinois en septembre une vente pour
livraison en octobre ; et le paiement en décembre à 90 JOURS.
Il achète le blé en Australie (pour un cours de 3, 6 Millions de AUD) contre 2000000
MILLIONS DE USD. (le cours est de 1 USD = 1, 80 AUD). Il demande une avance en USD à
sa banque.
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Le cout de l’avance est de 6% à 90 jours

Le montant d’opération comprend la valeur d’achat du blé, le fret (200 000 USD) et les intérêts
(2 200 000 USD (6 % * 90/360) = 33000 USD
Soit au total 2 233 000 USD. Le négociant propose pour la vente un prix de 2 260 000. Il
réalise un gain de 27 000 USD

En septembre Négociant paye 2000 000 USD

200 000 USD
La banque avance 2 200 000 USD
au négociant
En décembre Acheteur de blé paye 2260 000 USD
Négociant rembourse la banque : 2 233 000 USD

Il est souvent équivalent au change à terme (car l’opération est réalisée par la banque dans le
cas du change à terme). Attention tout retard de paiement par le client ou autre oblige la société
exportatrice de refaire une avance en attendant (donc des intérêts supplémentaires).

C. - La couverture par les options

L’ampleur du phénomène
L'introduction de la technique des options sur le marché des devises est récente : elle remonte
à 1982. Elle a été d'abord utilisée par les investisseurs institutionnels (compagnies
financières …) et les banques. Puis elle s'est rapidement étendue aux entreprises exportatrices
(importatrices) qui ne pouvaient recourir jusqu'ici qu'aux couvertures à terme.

Les Avantages des options.

Les options de change offrent une souplesse supplémentaire : elles garantissent un cours de
change déterminé en cas d'évolution défavorable (une baisse des cours de la devise pour un
exportateur) tout en permettant de profiter d'une évolution favorable du marché (une hausse
des cours pour l’exportateur).

a. Définition et STRATEGIES

1. Définition de l'option

L’ Option est le Droit d'acheter ou de vendre un actif (comme une maison, une
action…), à un prix fixé initialement, pendant une période donnée.

2. Les stratégies simples

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Il existe deux catégories d'options selon que l’on souhaite acheter ou vendre le bien :

les options d'achat ou CALL :

elles représentent le droit d’acheter l’actif ;
les options de vente ou Put (droit de vendre)

Les options CALL ou PUT sont négociables directement sur le marché. Cela signifie que
l’on peut les acheter ou les vendre. On peut donc :

- Acheter un CALL (acheter le droit d’acheter le bien) cela semble compliqué, mais signifie
que si je souhaite acheter le bien dans 6 mois, j’achète un call (droit d’acheter dans 6 mois le
bien).
- Vendre un CALL (vendre un droit d’acheter le bien), je souhaite vendre le bien à terme, je
vends au futur acheteur le droit d’acheter mon bien.

Quatre stratégies sont possibles :

On achètera (vendra) un Call ; on achètera (vendra) un Put.
Illustrons ces quatre stratégies en supposant que les options concernent une action.

* L’acheteur d'une option d'achat. L'achat d'un CALL (option d'achat d'une action)
donne le droit (et non l'obligation) d'acquérir une action à un prix déterminé (appelé prix
d'exercice noté X) à une date donnée (date d'échéance), moyennant le versement d'une prime
appelée premium.

A la date d'échéance,
- si le cours de l'action (noté S) est supérieur au prix d'exercice (X), l'option
sera exercée. Il achètera l'action au prix d'exercice et non à son cours à la date d'échéance. Il
réalisera un gain si le cours de l'action à l'échéance est supérieur à la somme du premium et
du prix d'exercice soit si S > (X + C);
- si le cours de l'action est inférieur au prix d'exercice, il n'exercera pas l'option.
Il l'achètera sur le marché des actions et perdra le montant du premium capitalisé.
L'acheteur d'un call anticipe et se couvre contre une hausse des cours. Son gain est
illimité et sa perte limitée.
L'acheteur d'un Call dispose du droit d'acheter une quantité d'action au prix
d'exercice prédéterminé. Il se protège contre une éventuelle hausse du sous-jacent moyennant
le versement de la prime. A l'échéance deux cas peuvent se produire.
1) Si le cours de l'action (noté S) est supérieur au prix d'exercice (noté X), l'option sera
exercée c'est-à-dire qu'il achètera l'action au prix d'exercice. Il réalisera un gain si le cours de
l'action à l'échéance est supérieur à la somme du prix d'exercice et de la prime.
2) Si le cours de l'action est inférieur au prix d'exercice, il abandonne l'option. Il achètera
le titre au cours en vigueur et perdra le montant du premium.

EXERCICE

l'achat d'un call sur action (option sur l’action carrefour)

Le 25 octobre 2009, le Call Carrefour de prix d'exercice de 45 euros et d'échéance décembre 2009 (noté C1)
cote 2 euros. Calculer les gains et pertes à l’échéance.
 16

CORRIGE

A l'échéance, les gains et pertes associés à cette stratégie peuvent être représentés par la figure suivante.

figure 1.1
les gains et pertes associés à l'achat d'un call

Si en décembre, si le cours de Carrefour est supérieur à 45 euros. Par exemple, le cours est à 55 EUROS.
L'acheteur exercera l'option, c’est-à-dire qu’il achètera l’action carrefour à 45 EUROS. Il gagnera la différence
(S-X) à laquelle il devra soustraire le coût de la prime. Compte tenu de ce coût, le point mort (noté PM) de
l'opération est égal à : PM = X + prime = 47 euros (à 47 EUROS, il fait n’y perte ni profit).
Si en décembre, le cours est inférieur à 45 euros, il abandonne l'option et sa perte se limite à la prime (2
euros).

L'acheteur d'un call anticipe et spécule pour une hausse des cours. Son gain est illimité et
sa perte limitée. .
Attention. C’est toujours l’acheteur de l’option qui décide le dénouement : exercice ou non.
S’il abandonne l’option, il n’a rien à faire et l’option meurt d’elle-même.

Pour plus d’efficacité je vous invite à retenir les schémas des stratégies.

* le vendeur d'une option d'achat .

Il assure la contrepartie en vendant le bien à un prix fixé à l’avance (prix d’exercice). Plus
précisément, il vend le droit d’acheter son bien et gagne la prime.
Le vendeur de call s'engage à vendre l'action au prix d'exercice si l'acheteur exerce l'option
(c'est-à-dire si le cours de l'action est supérieur au prix d'exercice). Il réalisera une perte si le
montant du premium capitalisé est inférieur à la différence entre le cours de l'action et le prix
d'exercice. Il gagnera le montant du premium (C) si le cours est inférieur au prix d'exercice.
Pour un vendeur de call, le gain est limité (au montant du premium) et la perte illimitée.

Il est non haussier en ce sens qu'il anticipe une baisse modérée des cours voire une certaine
stabilité. Le dénouement de l'opération est soumis à l'initiative de l'acheteur de call qui est le
seul à décider de l'exercice ou de l'abandon du contrat d'option. Il réalisera une perte si le
 17

montant du premium est inférieur à la différence entre le cours de l'action et le prix

d'exercice. Il gagnera la prime si le cours est inférieur au prix d'exercice. Pour un vendeur de
call, le gain est limité (au montant du premium) et la perte illimitée.

figure 1.2

les gains et pertes associés à la vente d'un call

* acheteur d'une option de vente. Le détenteur d'une option de vente d'actions (put)
achète le droit de vendre un titre au prix d'exercice à la date d'échéance moyennant le
versement d'un premium. Il réalise un gain si le cours de l'action est inférieur à la somme du
prix d'exercice et du premium P, (S< X - P). Il perd P si S est supérieur ou égal à X.
Pour un acheteur d'une option de vente, le gain et la perte sont limités. L'acheteur d'un
PUT anticipe et se couvre contre une baisse du cours de l'action.
A l'échéance, on représente les gains et pertes selon les différentes valeurs du titre sur la
figure 1.3 suivante.
C’est un acheteur d’option, donc c’est lui qui décide du dénouement ; exercice ou non
figure 1.3

les gains et pertes associés à l'achat d'un put

 18

Pour l'acheteur de put, les gains et les pertes sont limités. L'acheteur d'un PUT anticipe et
se couvre contre une baisse du cours de l'action.

* vendeur d'une option de vente. Le vendeur d'une option de vente s'engage si

l'acheteur exerce l'option de vente, à acheter l'action au prix d'exercice. En contrepartie, il
reçoit la prime. Si S est supérieur à X, le vendeur gagne P. L’option est abandonnée par
l’acheteur du PUT. Il perd si S < X - P. Le gain et la perte sont limités puisque le cours ne
peut être négatif.
En revanche, si le cours est inférieur au prix d'exercice, l'option pourra être exercée par
l'acheteur et il réalisera une perte dès lors que le cours S est inférieur à la différence (X - P).
Comme l'indique la figure suivante, ses gains et pertes sont limités puisque le cours ne peut
être négatif. Toutefois, les pertes peuvent être considérables.

figure 1.4

les gains et pertes associés à la vente d'un put

Comme l'indique la figure suivante, ses gains et pertes sont limités puisque le cours ne peut
être négatif. Toutefois, les pertes peuvent être considérables.

Remarques : Selon l’évolution du cours du sous-jacent pendant la période, l’option est plus
ou moins intéressante : elle est dite à la monnaie ou dans ou en dehors la monnaie…
Une option est dite "à la monnaie" (at) lorsque le prix d'exercice est égal au cours du
sous-jacent. Dans ce cas, en l’exerçant, on ne fait pas de gain.
Une option est "en dehors de la monnaie" (out) si elle n’est pas exercée à l'échéance
car le prix du sous-jacent n’est pas intéressant. Pour une option d'achat, le cours de l'action à
l'échéance est inférieur au prix d'exercice.
Une option est "dans la monnaie" (in) si elle est exercée à l'échéance (pour une option
d'achat, lorsque le cours de l'action à l'échéance est supérieur au prix d'exercice et
inversement pour un PUT).

Si l'option est exercée (achat ou vente réel), on dira que l'investisseur lève l'option.
Certaines options peuvent être levées à l'échéance : ces options sont dites européennes.
D'autres options peuvent être levées à tout moment de la période : options américaines. En
cours de période, le détenteur d'une option peut aussi la revendre et non la lever.
 19

3. Les déterminants de la valeur d'une option

Principe à retenir : la valeur de la prime donc de l'option est d'autant plus élevée
qu'elle a une probabilité importante d'être exercée.

Deux déterminants (la date d'échéance et le prix d'exercice) sont présents de façon
explicite dans la cotation de la prime.
Pour un CALL:
- la probabilité que l'option soit exercée est d'autant plus importante que le prix
d'exercice est faible. En effet, on accroît alors la probabilité que le cours de l'action soit
supérieur au prix d'exercice;
- la probabilité que l'option soit exercée est d'autant plus importante que la date
d'échéance est lointaine.

Pour un PUT:
- la probabilité que l'option soit exercée est d'autant plus importante que le prix
d'exercice soit élevé. Plus le prix d'exercice est élevé et plus la probabilité que le cours lui soit
inférieur, devient forte.
- la probabilité que l'option soit exercée est d'autant plus importante que la date
d'échéance soit lointaine.

Il existe d'autres déterminants de la valeur d'une option qui n'apparaissent pas de façon
explicite dans la cotation :
- le taux sans risque : la prime d'une option d'achat varie dans le même sens que le
niveau du taux d'intérêt. En supposant qu'acheter un Call consiste à différer l'achat d'actions
jusqu'à la date d'échéance, la somme non investie durant cette durée peut être placée au taux
sans risque. En achetant une option, il réalise une économie d'autant plus élevée (grâce à ce
décaissement tardif) que le taux d'intérêt est important.
Pour une option de vente, le niveau du taux d'intérêt joue en sens contraire. Il s'agit
d'un encaissement différé par rapport à une vente au comptant. Il perd donc les intérêts.
- le cours de l'action sous-jacente : la prime d'une option d'achat est d'autant plus
élevée que le prix de l'action est élevé. On observe la relation contraire pour un PUT.
- le dividende : le dividende entraîne une baisse du cours.
- la volatilité de l'actif sous-jacent.

Attention. Il ne faut pas confondre la valeur courante de l'option et la valeur à

l'échéance. La valeur à l'échéance est pour un achat de CALL soit 0 (abandon) soit S-X
(exercice). Cette valeur S-X qui peut être calculée à tout moment est appelée la valeur
intrinsèque. La valeur courante (la prime cotée) est la valeur intrinsèque à un moment de la
période plus une valeur spéculative.
 20

B. LE CAS DES OPTIONS SUR DEVISES

Une option sur devises est le droit d'acheter (ou de vendre) un montant déterminé
d'une devise contre un montant dans une autre devise à un cours de change et à une échéance
fixés dès l'origine.

La couverture est très efficace par les options. Cela implique de choisir une stratégie d’options
(achat Call, ou achat Put, choix du prix d’exercice, maturité…). Nous proposons des exemples
concrets à partir de stratégie simple (sans combinaison d’options) afin de mieux comprendre
leur mécanisme appliqué à la gestion des devises.

Remarque importante pour le choix d’une stratégie d’options sur devises.

L’exportateur pourra négocier des options EURO/USD ou USD/EUR. Il sera donc

vendeur de dollar ou acheteur d’euros. Ce qui a priori reviendrait au même. En réalité,
l’achat d’euros (call EUR/USD) suppose de payer une prime pour le CALL. Or, toutes
choses égales par ailleurs, par exemple, pour des prix d’exercice identiques, même
échéance…, la prime d’un Call sera supérieure à la prime du PUT.

1) Un exemple de cotation

Voici un exemple d’option cotée sur Nyse Euronext concernant le USD/EUR. Il s’agit
d’acheter ou de vendre une quantité de 10 000 USD contre EUR. Il est coté sur le Liffe
Amsterdam. Les échéances sont très diverses à terme de 1 mois à 2 ans.

Codes et classification
Mnemo DEX Marché Liffe Amsterdam Vol. -
Type
Européen Devise € P.O. 10,763
d'exercice

US Dollar / Euro Options

Taille du contrat 100
Quotité/Taille du USD 10.000
contrat

Mois d'échéance 1) Initial lifetime: 1, 2, and 3 months. Cycle: all months

2) Initial lifetime: 6, 9 and 12 months. Cycle: March, June, September and December
3) Initial lifetime: 2 years. Cycle: September
Cotation Euros per USD 100

Echelon minimum EUR 0.01 (= EUR 1 per contract)

de cotation
Dernier jour de Trading in expiring currency derivatives have the EuroFX rate as their settlement basis
négociation and ends at 13.00 Amsterdam time on the third Friday of the expiry month, provided this
is a business day. If it is not, the previous business day will be the last day of trading.

Compens. EuroFX rate contracts: Cash settlement, based on the value of the Euro / US Dollar rate
set by EuroFX at 13.00 Amsterdam time. For DEX, the inverse value of the EuroFX Euro /
US Dollar rate is used and rounded off to four decimal places.

Heures de cotation 9.00 – 17.30 Amsterdam time

 21

Dernier jour de Trading in expiring currency derivatives have the EuroFX rate as their settlement basis
négociation and ends at 13.00 Amsterdam time on the third Friday of the expiry month, provided this
is a business day. If it is not, the previous business day will be the last day of trading.

Compens. EuroFX rate contracts: Cash settlement, based on the value of the Euro / US Dollar rate
set by EuroFX at 13.00 Amsterdam time. For DEX, the inverse value of the EuroFX Euro /
US Dollar rate is used and rounded off to four decimal places.
Heures de cotation 9.00 – 17.30 Amsterdam time

Compensation LCH.Clearnet S.A.

Type d'option European style. Holders of long positions are not entitled to exercise their options before
the exercise date.

Clearnet est la chambre de compensation entre les investisseurs. Elle assure en

s’interposant entre les acheteurs et vendeurs la sécurité des opérations.

2) EXEMPLE 1.
Un exportateur français recevra 100 000 dollar dans 3 mois (fin septembre). Il souhaite se
prémunir contre une baisse du dollar au cours des trois prochains mois en achetant la
possibilité de vendre ces dollars fin septembre contre des euros à un prix d'exercice fixé
immédiatement. Son banquier lui propose alors d’acheter une option européenne de vente de
dollar (Put USD/EUR), couvrant un montant en devises de 100 000 USD, d'échéance fin
septembre et dont le prix d’exercice est de 0,8500 euro par dollar (1 euro = 1,1764 USD). La
prime p est de 0,01 euro par dollar ce qui, compte tenu du montant couvert, fait supporter à
l’exportateur une prime totale de 1000 euros (0,01 x 100 000 USD).
L’exportateur exercera l'option, c'est-à-dire vendra le dollar au prix d'exercice si, à
l'échéance, le cours de change au comptant est inférieur au prix d'exercice.

Si le 30 septembre, le cours spot (cours sur le marché au comptant) est de 0,8000 euro, il
exercera l'option en vendant le dollar au cours de 0,8500 euro. L'option ne sera donc exercée
que si le cours du sous-jacent (S) est inférieur au prix d'exercice (X). Il réalisera un gain en
exerçant l'option tant que la différence entre le prix d’exercice de 0,8500 euro et le cours spot
dépasse la valeur capitalisée de la prime par dollar payée.
En ayant acheté cette option, l’exportateur est certain d'encaisser au minimum le prix
d'exercice moins la prime par dollar.
Si le 30 septembre, le cours spot (cours sur le marché au comptant) est de 0,8900 euro,
l'exportateur n'exercera pas l'option de vente. Il cèdera son dollar directement sur le marché et
perdra la valeur de la prime capitalisée. Le résultat pour chaque hypothèse est présenté dans le
tableau 1.

tableau 1
résultat de la couverture selon le taux de la devise à l’échéance

a) l’exportateur exerce l’option (1 dollar = 0, 8000 euro)

Produit de la vente Coût
100 000 x 0,8500 = 85 000 euros Prime : 1000 euros
 22

Montant net : 84 000 euros

Montant obtenu en l'absence de couverture : 80 000 euros
Perte évitée (par rapport à une absence de couverture) = 84 000 - (100 000 x 0,8) = 4 000
euros
 23

b) l’exportateur n’exerce pas l’option (1 dollar = 0, 8900 euro)

Gain de l'opération Coût
Produit de la vente des dollars au Prime : 1 000 euros
taux du marché : 0,89 x 100 000 =
89 000 euros
Montant net : 88 000 euros (il a profité d'une évolution favorable du taux)
Montant obtenu en l'absence de couverture : 89 000 euros
Manque à gagner (par rapport à l'absence de couverture) : 1 000 euros (prime)
On remarquera que la position longue ajoutée à l'achat de l'option de vente de dollar
constitue un call devise synthétique.
L’importateur français, craignant une hausse du dollar, achète une option d'achat de
dollar (Call USD / EUR), c’est-à-dire le droit d’acquérir, à la date du paiement, des dollars
contre des euros à un prix prédéterminé. Il exercera l'option dès que le cours spot dépassera
le prix d'exercice, et réalisera un gain si la différence entre ces deux cours est supérieure au
montant de la prime capitalisée par dollar acheté. Dans le cas contraire, il aura plus intérêt à
acheter le dollar sur le marché des devises au comptant que d'exercer l'option. Il perdra alors
la prime. Le décaissement consécutif à l'achat d'un dollar et de l'option est au maximum égal à
la somme du taux d'exercice et du montant de la prime par dollar acheté, quelle que soit
l'évolution des taux.
Ce type de couverture aboutit en fait à un put devise synthétique.
L'optique mise en œuvre ici est celle de l'assurance. Le trésorier cherche à s'assurer contre
les éventualités défavorables d'un mouvement de la devise tout en cherchant à profiter des
éventualités d'assurance. Si l'entreprise ne croit pas à une évolution de la devise qui soit
favorable à la position de change, la couverture à terme est plus efficace.
L'option de change est également utilisée pour couvrir un risque dont la durée est
inconnue ou portant sur des opérations dont le dénouement est incertain, par exemple, une
réponse à un appel d'offre international. Dans le premier cas, il peut s'agir de la couverture
d'un portefeuille d'actifs en devises. Son propriétaire anticipe et redoute une baisse de la
devise au taux de la durée de détention incertaine des titres, ce qui aurait pour effet d’en
diminuer la valeur vénale. Pour couvrir ce risque, il se porte acquéreur d'une option de vente
(Put Devise / EUR). Si ces anticipations sont fondées, la perte de valeur de son portefeuille
sera compensée par le gain de change lié à l'exercice de l'option. Dans le cas contraire, il ne
perdra que le montant de la prime.

la couverture par options lors d'une soumission à un appel d'offre international

Fin juin, une société américaine met en concurrence trois entreprises françaises pour l'achat
d'un équipement spécifique. L’une d’elles est prête à fournir ce matériel pour 100 000 USD. Le
coût de revient du matériel est estimé à 85 000 euros. Ainsi, si lors du paiement, fin décembre,
le cours de change est inférieur à 0,8500 euro par dollar, l'opération sera non rentable.
L'acheteur rendra sa réponse dans trois mois. Le risque de change reste incertain tant que
l'entreprise française n'a pas obtenu le marché.
Le trésorier de cette dernière décide d'acheter une option de vente de dollar avec un prix
d'exercice supérieur à 0,8500 (1 euro = 1,1764 USD). L'objectif de cette couverture est de
garantir le cours du change à la date à laquelle la société américaine fera connaître sa décision.
Les caractéristiques du Put USD / EUR sont : (1) montant en devises = 100 000 USD ; (2) prix
d'exercice = 1,1494 dollar par euro (0,8700 euro par dollar) ; (3) prime = 0,009 euro par dollar ;
 24

(4) date d'échéance = 30 septembre. Différents cas peuvent se produire selon que, fin
septembre, l'entreprise est retenue ou non.
1 - L'entreprise n'obtient pas le contrat
a- Le dollar cote 0,8079 euro le 30 septembre.
Le trésorier exerce l'option, ce qui lui permet de vendre 100 000 USD au cours de 0,8700
euro. Comme il ne les obtiendra pas par la vente du matériel, il va acheter 100 000 USD à
0,8079 euro (il peut aussi revendre l’option). Bilan de l'opération = 100 000 x (0,8700 - 0,8079)
- (0,09 x 100 000) = 5 310 euros.
b- Le dollar cote 0,9100 euro le 30 septembre.
Le trésorier n’exerce pas l’option et perd la prime, soit 900 euros.

2 - L’entreprise obtient le contrat

a- Le dollar cote 0,8079 euro le 30 septembre.
Le trésorier exerce l’option. Il vend 100000 USD au cours de 0,8700. Comme il n’obtiendra
les dollars que lors du paiement (dans trois mois), il achète 100000 USD à 0,8079 euros et
réalise un gain net de 5310 euros.
L'opération sera rentable si le cours du dollar lors du paiement est supérieur à 0,7969 euros
(85 000 - 5310) / 100 000. Parallèlement, il peut s'adresser à sa banque pour réaliser une
opération de change à terme. Cette possibilité sera acceptée si le cours à terme proposé est
supérieur à 0,7969 euro. Il peut aussi acheter une nouvelle option de vente si la différence
entre le prix d'exercice et la prime à payer par dollar excède 0,7969 euro. Dans ce cas, le prix
obtenu sera supérieur à 0,7969, quelle que soit la valeur du cours de change fin décembre.
Une option avec un prix d'exercice de 0,8100 euro et une prime de 0,009 euro par dollar
garantirait à l'entreprise un montant supérieur à 0,7969.
Examinons plusieurs éventualités pouvant survenir fin décembre :
1) Cours au comptant inférieur à 0,8010 euro : le gain lié à l'exercice de l'option excède le
montant de la prime et le résultat est supérieur à 0,7969 euro. Par exemple, avec un cours égal
à 0,7900 euros, il obtient (0,8100 - 0,7900) - 0,009 soit 0,011. Le prix obtenu est donc 0,7900
+ 0,011 = 0,8010 euro ;
2) Cours compris entre 0,8010 et 0,8100 euro (par exemple 0,8050 euro) : il exerce l'option
et perdra (0,8100 - 0,8050 - 0,0009), soit 0,004 euro. Le prix obtenu est donc (0,8050 - 0,004),
soit 0,8010 euros ;
3) Cours supérieur à 0,8100 euro : il n'exerce pas l'option, il est certain d'avoir au moins
0,7969 euro. Par exemple avec 0,8200 euro, il n'exerce pas l'option et le prix est (0,8200 -
0,009), soit 0,8110 euros.

b - Le 30 septembre, le dollar cote 0,9100 euro.

Le trésorier n'exerce pas l'option et perd le montant de la prime de 900 euros (excepté s'il a
revendu l'option avant l'échéance. Dans ce cas, il perd la différence entre les primes initiale et
résiduelle).
Il réalisera une opération rentable si, lors du paiement, le cours du dollar est au minimum de
(85 000 + 900) / 100 000, soit 0,8590 euro. Il peut s'adresser à sa banque qui lui proposera un
cours de change à terme. Il l'acceptera s'il est supérieur à 0,8590 euro. S'il achète une nouvelle
option de vente telle que le prix d'exercice diminué de la prime à payer par dollar excède
0,8590 euro, le prix obtenu sera supérieur à 0,8590 euro, quelle que soit la valeur du taux de
change le 31 décembre.
 25

L'importateur (l'exportateur) français se couvre contre des anticipations de hausse (baisse)

de la devise en achetant des contrats d'options. Cela suppose qu'il existe une contrepartie, des
vendeurs de contrats d'options. Ces derniers s'engagent à vendre (acheter) les devises au
prix d'exercice. La rémunération, en échange de ce service, est le montant de la prime payée
par l'acheteur.
Le dénouement de l'opération résulte toujours du choix de l’acheteur, selon qu'il
exerce ou abandonne l'option. Dans le premier exemple, l'exportateur a acheté une option de
vente de dollar avec un prix d'exercice de 0,8500 euro. Avec un dollar à l'échéance égal à
0,8000 euro, l'acheteur exercera son option. En revanche, le vendeur s'est engagé à acheter
des dollars à 0,8500 euro, réalisera une perte si le montant de la prime capitalisée par dollar
(obtenu dès le début de l'engagement) est inférieur à la différence entre le cours au comptant
et le prix d'exercice. Si, au contraire, à l'échéance, le dollar cote 0,8500 euro, l'acheteur
abandonnera l'option et le vendeur gagnera la prime.

A titre indicatif je vous propose d’autres exercices pour vous entraîner. Certains sont plus
techniques. Ils ne relèvent pas de l’examen mais sont un complément.

Exercice 3
Le directeur de la banque X reçoit, dans la même journée, un importateur et un exportateur
qui souhaitent négocier un contrat d’option de change, dans l'objectif de se couvrir, pour une
valeur de 200 000 USD. Le dollar vaut 0,78 euro.
Pour l'importateur, la date d’échéance est de 90 jours.
L'exportateur doit recouvrer une créance d’un client à qui il a accordé 60 jours de
crédit.
Le directeur de la banque X propose des options à l'européenne à un prix d’exercice de
0,8000 euro le dollar, moyennant une prime de 1% pour l'importateur et de 3% pour
l'exportateur.

1) Pour quelle raison le directeur de la banque choisit-il l'option à l'européenne ?

2) Les primes sont-elles en dehors ou en dedans de la monnaie ?
3) Quelles sont les valeurs intrinsèque et spéculative (valeur temps) de l'option achetée par
l'exportateur ?
4) Présenter sur deux graphiques le résultat net de l'opération respectivement pour
l'importateur et l'exportateur en fonction des cours futurs du dollar.

Exercice 4. la combinaison de 2 options (à titre de suggestion de réflexion)

Fin Juin, une société américaine met en concurrence trois entreprises françaises pour l'achat
d’une machine spécifique et leur demande de fixer un prix en dollar. L'entreprise A est prête
à fournir ce matériel pour 100 000 USD. Le coût de revient du matériel est estimé à 74910
euros.
Ainsi, si lors du paiement le cours de change est inférieur à 0,7490 euro par dollar, l'opération
s’avèrera non rentable. L'acheteur fera connaître sa réponse dans trois mois. Le risque de
 26

change reste incertain tant que l'entreprise A n’a pas obtenu le marché. Le paiement aura lieu
fin décembre.
Le trésorier de l'entreprise A décide d’acheter une option d’achat à trois mois (échéance fin
septembre) et il l’associe à une option de vente de dollar (put USD/EUR) à trois mois
(échéance décembre).
Cela peut être très intéressant pour mettre en place une couverture dès juin qui pourra être
« activée » ou pas (exercice ou non du call soit le droit d’acheter le Put).

Il s’agit à titre indication et de présentation (pas au sujet d’examen), de montrer l’intérêt

d’une option Call sur option PUT !

Caractéristiques de l'option :
OPTION FILLE : put USD/EUR
Maturité : 3 mois à compter de fin septembre
Prix d’exercice : 0,7631 euro par dollar
Prime : 0,0006 euro par dollar
OPTION MERE : droit d’acheter l'option fille à 0,0010 euro par dollar dans trois mois (fin
septembre)
Prime : 0,0007 euro par dollar

1 - L'entreprise n’obtient pas le contrat

Si le dollar monte, l'option mère perd sa valeur et sera abandonnée. Si le dollar baisse, la
valeur de l'option mère augmente et pourra être revendue, apportant un profit à la firme.

2 - L'entreprise obtient le contrat

Si la valeur de marché de l'option fille, fin septembre, est supérieure à 0,0006 euro et que le
trésorier anticipe une hausse du dollar, il exerce l'option mère en achetant l'option fille au prix
de 0,0006 euro par dollar. Il n’exercera pas l'option fille si le cours, fin décembre, est
supérieur à 0,7631 euro et profitera de l'évolution favorable des cours. Dans le cas contraire, il
exerce l'option fille.

Si la valeur de marché de l'option fille, fin septembre, est inférieure à 0,0006 euro et que le
trésorier anticipe une hausse du dollar, il n’exerce pas l'option mère et achète une option
identique à l'option fille (avec une prime inférieure à 0,0006 euro). Il exercera cette nouvelle
option si le cours, fin décembre, est inférieur à 0,7631 euro. Notons que si le dollar a monté
fortement fin septembre, l'option mère n’a plus de valeur.

Si on anticipe une baisse du dollar fin septembre, il est peut-être plus intéressant de revendre
l'option sur option et de fixer un cours de change à terme.

Exercice 5 Une autre combinaison d’options (à titre indicatif)…

1er cas : L'importateur achète une option d’achat dans la monnaie au prix de 0,8561 euro, la
prime étant de 0,036 euro par dollar. Il vend simultanément une option de vente au prix
d’exercice de 0,9096 euro, la prime encaissée sur cette vente étant par hypothèse également de
0,036 euro. Le cours au comptant est égal à 0,8867 euro.

A l'échéance, si :
 27

- le dollar spot est inférieur à 0,8561, l'acheteur du call n’exerce pas l'option. L'acheteur de put
ayant exercé son option, le vendeur s’engage à acheter des dollars au cours de 0,9096 euro,
avec lesquels il paiera la facture.
Coût final : 0,9096 euro
- le dollar spot est supérieur à 0,9096 euro, le vendeur de put n’a plus d’engagement et
l'acheteur de call exerce son droit et achète les dollars à 0,8561 euro.
Coût final : 0,8561
- si le dollar spot se situe à l'intérieur de la fourchette (0,8561 et 0,9096 euro), les deux options
seront exercées.
Il obtiendra deux fois les dollars au cours de 0,8561 et 0,9096 euro. Il revendra au taux s les
dollars inutilisés. Chaque dollar versé à son créancier sera égal à 5,60 + 5,95 - S, c’est-à-dire
une somme d’autant plus faible que S est proche de 0,9096 euro.
Il s’agit d’une stratégie anti-tunnel. Il privilégiera cette option lorsqu’à l'intérieur de la
fourchette, il anticipe une hausse du dollar (0,9096 euro plutôt que 0,8561 euro).

2ème cas : Il achète une option d’achat à la monnaie (prix d’exercice égal à 0,8867 euro) et
vend une option de vente en dehors de la monnaie au prix d’exercice de 0,8637. La prime
nette à décaisser sera de 0,0007 euro. Il achète une option tunnel.

A l'échéance :
- si le dollar est inférieur à 0,8637 euro, l'acheteur de put exerce son droit. L'importateur
achètera les dollars au cours de 0,8637 euro. Le coût total sera égal à 0,0007 + 0,8637
euro.
- Si le dollar est supérieur à 0,8867 euro, l'importateur exerce son droit et achète les dollars
au cours de 0,8867. Coût total : 0,8867 + 0,007 euros.
- Si le dollar est compris dans la fourchette, aucune des options ne sera exercée.
L'importateur obtiendra les devises sur le marché américain avec un surcoût de 0,007 euro

Le dollar sera au minimum égal à 0,8637 + 0,0007 (0,8644) et 0,8867 + 0,0007 (0,8874)
Il privilégiera l'option tunnel lorsqu’il anticipe plutôt à l'intérieur de la fourchette une baisse
du dollar (0,8637 plutôt que 0,8867 euro).

D. Les swaps de devises

Les opérations de swaps sont plutôt utilisées comme des instruments de couverture du
risque de taux d'intérêt. Cependant, les swaps de devises sont parfois intéressants dans le
cadre d'émissions d'obligations internationales ou lors d'échanges interbancaires en devises.

Le swap consiste à s'échanger des flux monétaires associés à des emprunts ou prêts en
devises différentes, de manière à bénéficier des avantages comparatifs de deux entreprises ou
banques.

L'exemple des swaps d'obligations internationales

 28

Ce sont des obligations assorties de swaps de devises.

Principe.
Soient deux émetteurs qui sont à la recherche d'un endettement à long terme sous la
forme d'émission d'obligations à la fois aux meilleures conditions (moindre coût) sans risque
de change.
Exemple. La banque M a besoin de capitaux en Francs suisse. Cette banque américaine
est classée aux USA : AAA. Elle est moins bien classée en Suisse. En revanche, une
entreprise européenne, bien implantée en Suisse a besoin de dollar mais elle est moins bien
cotée aux USA que la banque M.

Aux USA, la banque M paye : 8 + 0,2 points

entreprise européenne : 8% + 0,4 points

En Suisse, la banque M paye : 4 % + 0,4 points

l'entreprise européenne : 4% + 0,3 points

Compte tenu des avantages comparatifs de chacune, elles ont intérêt à s'échanger les
dettes.
La banque M va emprunter sur le marché américain en dollar, l'entreprise émettre en
francs suisse et en suisse. Puis elles échangent leurs dettes. La banque M payera les intérêts
4,3 % de l'émission en francs à l'entreprise européenne et inversement.
La banque M vend des dollars au comptant à l'entreprise qui lui rend à terme (rachat à
terme) au même cours.
 29

CHAPITRE 2 :

LA COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX D'INTERET

ET LES MARCHES DERIVES

Fin 2005, selon les instances internationales (Banque des règlements internationaux et
rapport Banque de France), les contrats sur les marchés dérivés de gré à gré (OTC) se montait
à 285 000 milliards de dollar dont 75 % pour les dérivés de taux d’intérêt. Le swap est le
principal outil utilisé, ils représentent pour 80% des produits de taux d’intérêt.
Les dérivés échangés sur marché organisé (NYSE Euronext LIFFE, …) représentent environ
¼ de ce montant d’encours (57000 milliards de dollar) composés pour la quasi-totalité, de
l’ordre de 90% par les dérivés de taux (10% concernent les dérivés d’actions).
En France, l’offre est diversifiés (swaps, FRA, options de taux, contrat futur, …) et se
concentrent autour d’une dizaine de Banques qui proposent la contrepartie des opérations.

Section 1. Présentation du risque de taux d'intérêt et couvertures traditionnelles

Le risque de taux est supporté par les entreprises disposant de créances ou de dettes
en cas de variations des taux d'intérêts.

§ 1. Présentation du risque de taux d'intérêt

Ce risque concerne les emprunts et les placements existants mais aussi les emprunts et
placements futurs.

A. RISQUE DE TAUX POUR LES EMPRUNTS OU PLACEMENTS

EXISTANTS.

Il existe une relation entre les taux d'intérêt et le cours des actifs financiers. Prenons le
cas d'une obligation. Le cours des obligations se détermine en actualisant la somme des flux
futurs et en particulier les intérêts.
On peut écrire la formule générale suivante :
Po = Σ Ct où t=1 à n
(1+i)t
 30

avec Ct : les flux futurs associés à l'obligation : c'est-à-dire, les différents

versements des coupons et le remboursement du capital ;
(1+i), le taux d'intérêt par an sur la période, on le suppose ici constant pour
chaque année
Po : le cours de l'obligation actuel
Cette formule est applicable quelle que soit la durée restant jusqu'à l'échéance
(remboursement de l'emprunt). Même s'il reste un an avant l'échéance, on calculera le cours de
l'obligation de cette manière.
Exemple. Soit une obligation émise à taux fixe de 10%, au nominal de 100 euros pour
une période de 6 ans. D'après la formule son cours est :
10 + 10 + 10 + 10 + 10 + 10 + 100 = 100 euros
(1,1) (1,1)2 (1,1)3 (1,1) 4 (1,1) 5 (1,1)6 (1,1)6

En fait, le prix d'une obligation correspond au gain futur versé annuellement actualisé
et à la valeur de remboursement à l'échéance actualisée.

Une existe une règle fondamentale qui concerne uniquement les obligations à taux fixe
: le cours des obligations à taux fixe varie de façon inverse à changement de taux
d'intérêt du marché.
Par exemple, si le taux d'intérêt du marché (taux courant) augmente, le cours des
obligations baisse. Inversement, toute baisse des taux d'intérêt en vigueur sur le marché
implique une hausse des cours des obligations à taux fixe.

Exemple 1. Soit une obligation à taux fixe de 10 %, dont l'échéance est de 6 ans et au
nominal de 100 euros. On suppose que le taux du marché à un an passe de 10 % à 8% après
l'émission. Que vaut alors cette obligation ? en appliquant la formule :

10 + 10 + 10 + 10 + 10 + 10 + 100 = 109,25 euros

(1,08) (1,08)2 (1,08)3 (1,08) (1,08) (1,08)6 (1,08)6
4 5

De même, si le taux actuel passe de 10 % à 12%, le cours de l'obligation passe de 100 à

91,78 euros.
En fait, pour un investisseur, une obligation payée 91,78 euros qui donne droit à un
coupon de 10 euros par an et à 100 euros de remboursement, lui rapporte 12 %.
Les obligations à taux fixe sont soumises à un risque de variations des taux d'intérêt.
Remarque. Si les obligations sont conservées jusqu'à l'échéance sans être vendues, le
risque n'existe pas puisque LE PORTEUR est sûr de bénéficier des coupons dont le montant
ne varie pas (il est défini contractuellement) et du remboursement du capital. C'est seulement
en cas de revente avant l'échéance que l'on supporte ce risque ou encore en cas d'achat.

Pour l'entreprise émettrice d'emprunt obligataire, la baisse des taux lui fait subir un
coût d'opportunité par rapport aux nouveaux émetteurs, impliquant une hausse de la valeur de
marché des engagements. En cas de placement en obligations, elle aurait une hausse de ces
créances compensant le plus faible taux.
 31

Un acquéreur (investisseur) supporte simultanément deux types de risque de taux de

nature différente :

- un risque en capital : en cas de hausse des taux, le cours de l'obligation va baisser.

En cas de cession, il supportera une perte;
- un risque de réinvestissement : en cas de baisse des taux, les intérêts seront replacés
à un taux inférieur au taux nominal (initial). Ainsi, le taux global ou actuariel sera inférieur au
taux nominal. Ceci est vrai dès lors que les versements d'intérêts sont périodiques (annuels...).
Il en est différent pour les obligations à coupon zéro.
Notons que les deux risques sont opposés et peuvent être neutralisés (compensation),
c'est la technique d'immunisation (développée dans les opérations de couvertures
traditionnelles).

Pour l'émetteur, deux risques existent :

- un risque de bilan, en cas de hausse des taux, s'il détient des titres obligataires à l'actif
de son bilan, il y a une variation des cours de marché (risque de capital pour l'investisseur).
- un risque d'exploitation, en cas de hausse des taux et d'emprunt à taux variable, les
charges financières liées aux annuités restantes augmentent.

On peut synthétiser les différentes situations dans le tableau suivant :

Position de l'entreprise Hausse des taux Baisse des taux

Prêteur
* taux fixe Perte d'opportunité Gain d'opportunité
*taux variable Gain Perte
Emprunteur
* taux fixe Gain d'opportunité Perte d'opportunité
* taux variable Perte Gain

B. RISQUE DE TAUX POUR LES EMPRUNTS OU PLACEMENTS

FUTURS.

Le futur emprunteur supporte le risque d'emprunter à un taux supérieur au taux courant

initial. En revanche, il peut bénéficier d'une baisse.
L'investisseur qui doit placer dans quelques mois supporte le risque d'une baisse des
taux. En cas de hausse des taux, il fera un gain par rapport à la situation initiale.

§2. La mesure du risque de taux : sensibilité et duration

La mesure du risque a été définie initialement dans le cadre des obligations. L'idée
générale est de définir la sensibilité du titre aux variations des taux d'intérêt. La sensibilité est
la variation relative des cours de l'obligation par rapport à la variation du taux d'intérêt.

Sensibilité = - Δ B/B
 32

Δi

La sensibilité exprime la relation négative entre les variations de taux et celle du cours.
Elle dépend de facteurs tels que la durée de l'obligation, le taux nominal...

Ce concept peut s'appliquer à l'ensemble des actifs financiers (actions, dettes et

créances...).

Il est complété par une autre mesure du risque de taux : la duration.

La duration est la durée de vie moyenne de l'obligation pondérée par les poids
respectifs des différents versements associés à chaque année. C’est une moyenne d’une
variable qui est l’année. Il faut pondérer les différentes années par les montants versés chaque
année. De plus, on actualise les flux versés chaque année.
On obtient une mesure assez lourde dans sa formulation. Mais il importe de pouvoir la
calculer. Le sens est la durée de vie moyenne. C’est assez théorique.

La duration d'une obligation (d'un actif) s'écrit par :

n
Duration = Σ t. Ct
t=1 (1+i)t
Σ Ct
t=1 (1+i)t

Exemple.
Une entreprise qui émet des obligations de valeur 100 euros, pour 6 ans avec un
remboursement du capital in fine (à la fin de la période) à un taux de 10%.

Au numérateur :
1*10 + 2* 10 + ... + 6* 110 = 479,40
(1,1) (1,1)2 (1,1)6
Au dénominateur :
10 + 10 + 10 + 10 + 10 + 10 + 100 = 100 euros
(1,1) (1,1)2 (1,1)3 (1,1)4 (1,1)5 (1,1)6 (1,1)6

La duration est de 479,40/ 100 = 4,79 ans et la sensibilité de 4,79 / 1,1 = 4,35.
Toute hausse de 1% des taux impliquera une baisse de 4,35% du cours de l'obligation (et
inversement).
Pourquoi s’intéresser à la duration « durée de vie moyenne ». En fait, cette mesure nous
indique indirectement la sensibilité du titre. Ainsi on a la formule générale de la sensibilité :
S = D/ (1+i)
S: sensibilité, D la duration et i le taux d'intérêt du marché courant.

Remarque importante.
Plus l'emprunt est long plus la duration est élevée. Cependant, cette augmentation est non
proportionnelle : l'actualisation des flux lointains implique un fléchissement de l'augmentation
de la duration. L'émetteur d'emprunt long sera plus sensible au risque de taux.
 33

L’avantage de la duration est que contrairement à la sensibilité il n’est pas utile de mesurer les
variations de cours à partir des séries historiques des cours. Lors de l’émission de l’emprunt
on peut directement obtenir la sensibilité via la duration. Ce qui n’est pas possible sans la
duration car il faudrait disposer de séries de cours boursiers.

La duration d'un portefeuille obligataire ou d'actifs. La duration d'un portefeuille

obligataire est la moyenne pondérée des durations des titres individuels. Les pondérations sont
les cours de chaque titre divisés par les cours totaux.

La sensibilité aux taux d'intérêt est différente selon la nature de l'émission.

Un emprunt obligataire amortissable "in fine", à l'échéance, aura une duration plus
longue et une sensibilité plus forte. Deux types d'emprunts "in fine" peuvent être contractés.

1. L'emprunt "in fine" peut être assorti de coupon zéro (obligation à coupon zéro).
L'émetteur remboursera à l'échéance et ne versera pas de coupon. Le prix de souscription est
inférieur au prix de remboursement, ce dernier intégrant les intérêts.
2. L'emprunt "in fine" peut être assorti de versements de coupons. Dans ce cas,
l'obligation a une duration inférieure à l'obligation à coupon zéro.

Un emprunt amortissable par tranches avec versements de coupons aura une duration
encore plus faible que les deux cas précédents.

Exemple.
On considère plusieurs emprunts obligataires de maturité 10 ans, avec un prix de
remboursement de 1000 euros par obligation. Le taux nominal est de 5 %. Si on suppose un
changement de taux de 5 % à 5,5 % et selon la nature de l'emprunt ("in fine" avec ou sans
coupon), on définit les durations et les sensibilités suivantes.

Caractéristiques Valeur de marché DURATION SENSIBILITE Valeur de marché

de l'obligation intérêt = 5% pour 0,5 points intérêt = 5,5 %
de variation
Amortissable 614 euros (*) 10 ans 4,76 % 585 euros
in fine, coupon 0 = maturité (10/1,05) = 9,52%
amortissable
in fine, coupon 50 1000 8,11 3,86 % 961
Amortissable
in fine, coupon 100 1386 (**) 7,27 3,46 % 1338
Amortissable par tranches
coupon de 50 euro 1000 4,78 2,28 % 977
(*) 1000 / (1+0,05)10 (**) 1386 = 100/(1,05) + 100/(1,05)2+ ... + 1100/(1,05)10
(4,76%) : La première obligation a une duration de 10 ans. La sensibilité est de 10/1,05 soit 9,52%.
Pour une variation de 1% des taux le cours devrait évoluer de 9,52%. Pour une variation de 0,5% on
estime à 4,76% la variation du cours.

§3. Couvertures traditionnelles contre le risque de taux.

 34

Nous présentons quelques techniques simples de couverture. Actuellement ces

techniques sont utilisées en complément d'autres faisant intervenir des produits financiers plus
complexes (swaps, options, contrats à terme...).

A. L'ADOSSEMENT

L'adossement consiste à faire correspondre des placements à des emprunts dont les
caractéristiques sont identiques. Les éléments de l'actif du bilan (créances) devront être
proches de ceux du passif en termes de délais, taux d'intérêts, flux de trésorerie...
La sensibilité de l'actif étant quasi identique à celle du passif, l'entreprise perdra d'un
côté ce quelle pourra gagner de l'autre (variation de la valeur).

B. L'IMMUNISATION : DETENTION EGALE AU TEMPS DE LA

DURATION

En général, on utilise le terme "immunisation" à propos d'un portefeuille. Il est

immunisé si les variations de taux n'influencent plus sa valeur de marché. Pour une dette (par
exemple, un emprunt obligataire), ce sera le cas si la durée de vie correspond à sa duration.
Pour un placement, l'investisseur devra conserver les obligations le même nombre d'années
que sa duration. Dans ces conditions, on montre que le taux de rentabilité obtenu à la fin de
cette durée (duration) est égal au taux actuariel attendu en début de période.

EXEMPLE.
On suppose qu'une compagnie d'assurance investit des capitaux en obligations dont la
duration est proche de 8 ans (8,11 ans). Il s'agit d'obligations au nominal de 1000 euros
remboursables à l'échéance ou in fine , dans 10 ans. Le taux nominal est de 5 %. Dans ces
conditions, elles donnent lieu à des versements de coupons de 50 euros.
Si on détient ces obligations pendant 8,11 années, on s'assure contre les variations de
taux d'intérêt : c'est l'immunisation.
En effet, si on suppose deux taux d'intérêt, on observe qu'au bout des 8,11 années, la
somme résultant des réinvestissements des coupons et de la vente des obligations (avant
l'échéance de 10 ans), est identique quel que soit le taux.

Coupons de 50 euros Durée restant pour le CAS 1 CAS 2

(chaque année) placement Produit Produit du
réinvestissement des réinvestissement des
coupons à 5% coupons à 6%
Coupon 1 7,11 années 70,7 * 75,7 euros
fin de la 1ière année
Coupon 2 6,11 67,4 71,4
Coupon 3 5,11 64,2 67,3
Coupon 4 4,11 61,1 63,5
Coupon 5 3,11 58,2 59,9
Coupon 6 2,11 55,4 56,6
Coupon 7 1,11 52,8 53,3
Coupon 8 0,11 50,3 50,3
Somme Coupons 480 euros 498,1
 35

Vente des obligations 1000 981,7 **

+ 5,5 euros de 5,5 5,5
coupon couru

TOTAL 1485,5 euros 1485,5 euros

* 70,7 = 50(1+0,05)7,11
Les 50 e sont placés pendant 7,11 années au taux de 5 %

** 981,7 = 50/1,06 + 1050/1,062 (deux années)

CAS 1. A la fin des 8,11 années, l'investisseur récupère le capital investi de 1000 euros
: 1485,5 = 1000 (1+0,05)8,11.

CAS 2. Si le taux est de 6%, l'investisseur récupère le même montant : 1485,5 euros.
La hausse des produits des coupons compense la perte en capital.

En fait, de nombreuses sociétés sont obligées de revendre des obligations avant

l'échéance, supportant un risque de taux (si les taux augmentent, le capital vendu est inférieur
au capital initial). Pour se protéger, elles conservent les obligations un nombre d'années
identique à la duration. En particulier, dès qu'elles ont une fonction d'intermédiation entre des
ressources courtes et des emplois longs. La compagnie d'assurance peut obtenir des ressources
sur 8 ans, l'obligeant à revendre ces obligations (emplois) au bout de 8 ans environ.

Section 2 : La gestion du risque de taux d'intérêt sur Nyse Euronext liffe

Nyse Liffe est un marché organisé de dérivés fusion d’euronext et du Nyse. On accède
par cette plate forme notamment à la bourse de Paris où sont cotés les contrats. On distingue
plusieurs contrats « futurs » et options sur contrats futurs :
- le contrat Notionnel permet de réaliser des opérations (couverture) à long terme (de
10 ans),
- les contrats sur le taux Euribor notamment à 3 mois, qui permettent de garantir un
taux d'intérêt de court terme.
Sur ce marché international, il existe de nombreux autres produits cotés et
standardisés (échéances standards, nominal… ).

Différents opérateurs interviennent sur le marché Nyse Euronext liffe.

Les opérateurs en couverture souhaitent se couvrir contre le risque de taux d'intérêt. Les
opérateurs spéculateurs assurent la contrepartie des opérations de couverture (anticipations
inverses aux opérateurs de couverture. Enfin, les arbitragistes régulent les cours.

Les opérateurs en couverture ou hedgers détiennent ou vont détenir une position ouverte
(c'est-à-dire un placement ou une dette non protégée) et cherchent à réduire leur risque de
pertes dû à une variation défavorable de cours ou de taux d'intérêt. La technique d'utilisation
 36

consiste à gagner sur le contrat à terme ce qu'on perd sur le comptant que ce soit pour des
positions futures ou existantes.

1. Le principe des contrats à terme

A. DEFINITION

Les contrats à terme ont été initialement développés pour les marchandises (café,
sucre, blé...). L'acheteur d'un contrat à terme s'engage à acheter une certaine quantité de
marchandises à un prix fixé et à une date déterminée. Le vendeur renoncera à cette quantité au
même prix et à la même date.
Contrairement aux options, il s'agit d'un engagement ferme et non plus
conditionnel.

Le dénouement est la livraison réelle à l'échéance ou la revente avant terme.

Le principe est de garantir le cours futur de l'actif dès le début de période en achetant
ou vendant à l'échéance l'actif. Dans ce cas, on considère qu'il y a livraison.

En pratique dans plus de 90 % des cas, il n'y a pas de livraison liée au contrat. En fait,
on considère deux marchés : le marché physique (réel) et le marché des contrats. La règle est
que la perte (le gain) réalisée sur la marché des contrats va compenser (quasiment, car il y a le
coût de la couverture) le gain (la perte) réalisé sur le marché physique.

Pour comprendre l'opération de couverture (sans livraison), on dresse le bilan suivant.

Supposons que manière schématique un investisseur qui souhaite acquérir dans 3 mois un
bien. Il craint une hausse du bien.
Il achète un contrat au cours à terme (lui garantissant le cours dans 3 mois) du bien. Le cours
en t0 (début de période) est coté sur le marché « physique » pour C0 ; 3 mois plus tard, il
revend le contrat (avant l’échéance par exemple, la veille) à un cours qu’il espère supérieur. Il
gagne la différence de cours sur le marché des contrats. Cette différence vient compenser la
hausse du cours du bien.

Marché physique Marché des contrats

Cours en to I To : Achat du contrat au cours à terme
I
Cours en t1 I T+3mois -1j : Vente du contrat au cours en vigueur
________________________________________

Pertes Gains

L'acheteur du contrat en début de période (en to) va revendre le contrat avant

l'échéance (moins 1 jour : t+3mois-1j) ; il pourrait l’exercer (acheter le bien d’après le contrat
à terme au cours à terme fixé à l’avance).
 37

La perte ou le gain réalisé va être compensé par le gain.

Pour ce couvrir contre une HAUSSE DU COURS, on ACHETE UN CONTRAT.

Si le cours augmente sur le physique (perte), le cours du contrat augmente aussi (gain).

Exemple. Le cas simple d'un contrat de marchandises.

Une entreprise doit vendre 100 tonnes de cuivre au cours de 100 000 euros la tonne.
Elle livre la matière dans 3 mois. Dans trois mois, le cours peut être supérieur et l'entreprise
fera une perte d'opportunité.
Anticipant une hausse des cours, elle se couvre en achetant un contrat échéance 3
mois.

En to, le cours du cuivre sur le marché physique est de 100 000.

Le cours sur le marché des contrats est de 110 000 euros (la tonne).
En t+3-1j, le cours sur le marché physique est 150 000 et sur le marché du contrat, 150
000.
La situation liée à l'achat de contrat en début de période puis débouclée par la revente
du contrat est la suivante :

Marché physique Marché des contrats

Cours en to 100 I To : Achat contrat cours du contrat 110
I
Cours en t1 150 I T+3mois -1j : Vente du contrat au cours en vigueur : 150

Gains Pertes
ou Pertes 50 Gains 40 (en milliers de euros)

Remarques.
- L'entreprise est couverte mais supporte un coût de 10 000/tonne (perte nette).
- En vendant le contrat la veille de l'échéance, elle n'est pas obligée d'acheter du
cuivre.
- Le cours du contrat du cuivre échéance 3 mois (cours à terme) est plus élevé que le
cours au comptant sur le physique : il y a un report (correspondant à l’achat au début de
période et au stockage du bien sur les 3 mois pour celui qui assure le prix garanti à 3 mois).
- Les prix des marchés sont relativement égaux. Le cours à l'échéance du contrat est
généralement identique à celui du physique.
- La différence entre le cours au comptant et le cours à terme sur le marché des
contrats correspond à la base. La BASE = CT - CC.

Remarque importante. Puisqu’il n’y a pas d’exercice du contrat, il est revendu avant, la
livraison n’a pas lieu. Dans ce cas, on peut imaginer des contrats sur des biens non
livrables (taux d’intérêt, sur le temps liée à la météo…).

Nous développerons cette technique dans la partie suivante appliquée au risque de taux
d’intérêt.

§2. Utilisation du contrat EURIBOR pour couvrir un emprunt futur

 38

L’EURIBOR est un taux d'intérêt INTERBANCAIRE (interbank offered rate) de

référence sur le marché interbancaire EUROPEEN pour des durées de 1 mois à 12 mois. Il est
l'indicateur quotidien des taux interbancaires (moyenne non pondérées des plus importantes
opérations traitées sur la matinée par des banques européennes de référence).
Ce taux Euribor à 3 mois est celui qui est offert aux signatures nationales de première
catégories en rémunération de dépôts à 3 mois.

Il existe un contrat qui garantit ce taux pendant trois mois. Le contrat EURIBOR 3
mois est un FRA standardisé qui fixe dans le futur le taux appliqué à un emprunt. Il n'y a pas
de livraison à l'échéance mais le détenteur reçoit la différence entre le taux garanti et celui en
vigueur à l'échéance.

La cotation du contrat Euribor 3 mois

Contrat Euribor 3 mois

sur le Liffe Connect

“ Tree month Euro Interest Rate Futures”

Depuis 2009, ce contrat est coté sur le marché de Londres sur la plateforme Liffe Connect du
Nyse Euronext Liffe de 1H à 21H. La valeur nominale est de 1 000 000 euros, pour une unité
de cotation (tick) de 0,005 soit une variation minimale de 12,5 euros.

Autrement dit, Les caractéristiques du contrat EURIBOR sont :

- il est coté (cours) par rapport au taux en vigueur : 100 - taux Euribor.
Si le taux euribor est de 5%, il cote 95.
- La valeur nominale du contrat est de 1 000 000 euro.
- il implique le versement d'un dépôt de garantie de 5000 EUROS pour les opérations
simples.
- les échéances sont : mars, juin, septembre et décembre.

Sont cotés également d’autres contrats à 3 mois :

- Tree Month Eurodollar Interest Rate Futures dont le nominal est de 1 000 000 USD coté
de 7H à 21H à Londres selon des échéances identiques (plus 4 autres plus longues).
- Tree Month Sterling Interest Rate Futures dont le nominal est de 500 000 £ coté de 7H30
à 18 H à Londres selon des échéances identiques.
- Tree Month Eurosuisse Franc Interest Rate Futures dont le nominal est de 1 000 000 sFR
coté de 7H à 21H à Londres selon des échéances identiques.
- Tree Month Euroyen Interest Rate Futures (TIBOR) dont le nominal est de
1 000 000 000 YEN coté de 7H à 16 H GMT à Londres selon des échéances identiques
(plus 4 autres plus longues).
- Le Liffe Connect à Londres accueille également des options sur ces Contrat futurs
 39

Principe de couverture

L'emprunteur se couvre contre une baisse des taux future en achetant un contrat
(hausse des cours) et inversement en cas d'anticipation de hausse des taux :

BAISSE DES TAUX (hausse des cours) --- > ACHAT DU CONTRAT EURIBOR
3

HAUSSE DES TAUX (baisse des cours) ----> VENTE DU CONTRAT EURIBOR 3

EXEMPLE d'un emprunteur futur à taux variable

Il redoute une hausse des taux. Implicitement il redoute une baisse des cours. Il va
donc vendre des contrats EURIBOR 3 mois.
Une entreprise souhaite émettre dans 3 mois un emprunt obligataire à taux variable de
valeur 1 000 000 EUROS. Le taux de référence est le euribor 3 mois.
Que fait l'entreprise ?
Elle se couvre contre une hausse des taux, soit une baisse des cours.
Elle vend à terme un contrat EURIBOR 3 mois dont le cours est de 95,50.
Quel est le taux garanti ?
Le taux garanti est donc de 100 - 95,50 = 4,5%
A l'échéance, le cours du contrat est de 95. Le taux EURIBOR 3 est maintenant de
5%.

Le taux, valable pour trois mois dès l'échéance est passé de 4,5 à 5%.
Calculez les charges effectives d'intérêt : les charges que doit payer l'entreprise compte
tenu du nouveau taux.

Sur le physique.
1 000 000 * 5% *( 90 /360) = 12500 euros

Les charges d'intérêts seraient initialement (en cas de stabilité des taux) de :

(1 000 000 * 4,5% * 90 /360 ) = 11250 euros

La différence est de : 12500 – 11 250 = 1250 euros.

Sur le marché à terme, le cours du contrat a baissé de 95,50 à 95.

L'entreprise fait un gain de : (95,50 - 95) * 1 000 000 * 90 / 36000 = 1250 euros.
(le cours étant un taux valable 3 mois, on doit calculer le gain pour 3 mois)

La perte sur le physique équilibre le gain sur le marché des contrats.

Remarque. En cas d'anticipation d'une baisse des taux, l'emprunteur futur à taux
variable peut ne pas se couvrir.

EXEMPLE d'un Emprunteur futur à taux fixe.

Il redoute une hausse des taux.
 40

En juin, une entreprise décide de contracter un emprunt d'un montant de 10 Millions

d’EUROS, en septembre et pour une durée de 3 mois. Craignant une hausse des taux, elle
vend en juin 10 contrats EURIBOR échéance Septembre, qui sont cotés 95 et qui
correspondent à un taux de 5%. En septembre, les taux ont augmentés, le taux au comptant
EURIBOR 3 mois est de 5,5%. Il rachète les contrats.

La vente de ces contrats lui procure en septembre un gain de :

(5,5 - 5) * 10* 1 ME * 90 /36000 = 12500 E. Il peut placer cette somme pendant 3
mois (92 jours) rapporte 12500 * 5,5*92/36000 soit 175,69 euros.
Ceci peut encore s'écrire :
Ayant vendu des contrats à un taux de 5% (valeur du contrat 95) et ayant racheté des
contrats à un taux de 5,5% (valeur du contrat de 94,5), il réalise un gain de
(95 - 94,5) * 10 * 1 ME * 90/36000 = 12500 E.
Il emprunte au taux de 5,5%, ce qui correspond à un surcoût de
(5,5 - 5) * 10 * 1 ME * 92 /36000 = 12777 E
On peut considérer que la compensation est presque parfaite.

Explications.
En juin, on envisage d'emprunter en Septembre pour 3 mois. On redoute une hausse
des taux, ce qui aurait pour effet alourdir la charge de la dette. On vend des contrats à terme
en juin car si cette hausse de taux se réalise, cela entraînera une baisse du cours du contrat qui
sera racheté à un prix inférieur. L'écart entre prix de vente et prix d'achat du contrat à terme
compense la perte sur l'emprunt contracté (sur le "comptant").
En effet, le cours du contrat est de 94,5 en Septembre. On rachète donc en septembre les 10
contrats au comptant à 94,5, vendu à 95 en juin. On réalise donc un gain de 0,5*10*1ME
*90/360 soit 12500 EUROS. Cette somme reçue en septembre, pourra être placée de
Septembre à Décembre (92 jours). Ce gain compense la perte lié au fait d'emprunter en
Septembre à 5,5%.

Remarque : à l'échéance, dans un contrat EURIBOR, il y a paiement de la différence entre le

taux au comptant du taux EURIBOR et le taux du contrat.

§3 - Utilisation du contrat EURIBOR pour un placement existant.

On peut utiliser les contrats Euronext.liffe pour des positions existantes, pour
améliorer la rentabilité d'un placement existant ou réduire le coût d'un emprunt déjà contracté.

Exemple : un détenteur d'obligations à taux fixe peut craindre une hausse des taux (le
risque n'est donc pas le même sur une position future), car ceci aurait pour effet une baisse des
titres sur le marché secondaire. Cela entraîne donc une baisse de la valeur de son portefeuille
d'obligations. Il anticipe et craint une hausse des taux. Il peut se prémunir en vendant
aujourd'hui (date j) des contrats à terme. Si les taux montent effectivement, le cours du contrat
à terme baisse et le détenteur rachète le contrat à un prix inférieur encaissant la différence
entre le prix du contrat vendu à la date j et le prix du contrat à la date d'échéance, ce qui
compensera la baisse dans la valeur de son portefeuille d'obligations.

§4 - Utilisation du contrat notionnel pour couvrir un emprunt et des taux à long

terme
 41

Contrairement au contrat sur taux à court terme, Les contrats cotés sur taux à long terme
portent sur des obligations d’Etat fictives ou notionnelles.

Leurs caractéristiques sont définies contractuellement et par convention comme leur nominal,
l’échéance, le taux nominal.

Elles présentent une durée constante puisqu’elles sont fictives (leur sensibilité au taux est
donc constante). Pour les obligations réelles, leur durée diminue, leur maturité et leur
sensibilité. Ce qui impliquerait de réajuster la couverture notamment en termes de nombre de
contrats. Nous aborderons ce principe dans le dernier exercice du paragraphe.

1). Les caractéristiques des contrats Long Terme

En pratique, depuis la fusion Euronext et Nyse, la plate forme Liffe Connect à Londres cote
des contrats futurs sur des Emprunts d’Etat (long Gilt futurs, Japonese Government Bond,
Two Year Euroswap Note Futures…) américain, japonais ou Européens.

Liffe’s bond derivatives portfolio provides market participants with exposure to UK and
Japanese longer-dated interest rates through our Long Gilt futures and options contracts and
Japanese Government Bond (JGB) futures contracts. These contracts are complemented by
our Swapnote® range of futures and options contracts – which provide longer-dated Euro
denominated interest rate exposure (two, five and ten year maturities are listed) – as well as by
our short term interest rate (STIR) portfolio which provides exposure to short term interest
rates out to five years.

Le LONG GILT FUTURES : Futur sur l’emprunt d’Etat à long terme

D’après le site Euronext.com

Codes and classification
Mnemo R Market Liffe London Vol. 70,260 14/05/09
Currency £ O.I. 298,444

Long Gilt Futures

Unit of trading £100,000 nominal value notional Gilt with 6%1 coupon

Delivery months March, June, September, December, such that the nearest three delivery months are
available for trading.

Quotation Per £100 nominal

Minimum price 0.01 (£10)

movement
(tick size and value)

Last trading day 11.00 - Two business days prior to the last business day in the delivery month

Delivery day Any business day in delivery month (at seller’s choice)

Trading hours 08:00 - 18:00

 42

Delivery day Any business day in delivery month (at seller’s choice)

Trading hours 08:00 - 18:00

Il porte sur 100 000£ et une obligation de 10 ans au taux de 6%... Il est coté de 8H à 18H à
Londres pour des échéances Mars, Juin, septembre, et décembre.

Pour faciliter la compréhension des mécanismes, nous supposons les caractéristiques d’un
Emprunt Notionnel émis par un Etat de la zone Euro :
- nominal : 100 000 euros ;
- taux nominal de 6%;
- durée de 10 ans;
- remboursement du principal in fine;

Le contrat à terme sur Emprunt Notionnel (Bond) Long Terme est un contrat fondé sur un
emprunt fictif appelé notionnel. L'acheteur et le vendeur prennent l'engagement l'un d'acheter,
l'autre de vendre :
- un emprunt long terme émis par un Etat Européen, anglais, US ou Japonais
- à une date future (mars, juin, septembre, décembre).
- à un cours fixé aujourd'hui à la criée au pied du coupon, en pourcentage de la parité.
Si le cours est coté à 106,18, l'acheteur s'engage à acheter un contrat de 100 000 euros *
106,18%, soit 696 465,14 euros.

- à l'échéance, il y a en théorie livraison. Si elle est exigée par l’acheteur, comme

l'emprunt est fictif, on livrera un emprunt réel le plus proche de cet emprunt fictif. Pour cela il
faut proposer des emprunts d’Etat dont les caractéristiques sont proches.
Le gisement constitue l'ensemble des emprunts possibles en cas de livraison. Lorsque ces
emprunts livrables sont différents de l'emprunt fictif au niveau du taux ou de la durée, il est
nécessaire de calculer des facteurs de concordance.

* On ne choisira ce contrat que pour garantir des taux d'intérêt sur placement ou emprunt de
longue durée. Si on envisage de réaliser un emprunt d'un million d’euros pour une durée de 8
ans, et si on redoute une hausse des taux, on vendra 10 contrats.

2. Un exemple simple avec le contrat Notionnel

Exemple : Une entreprise décide début janvier d'émettre dans 6 mois un emprunt de 1 million
d’EUROS, à taux fixe, sur 10 ans. Les taux pratiqués actuellement sont de 5,5% environ. Pour
se prémunir contre une hausse des taux qui viendrait renchérir le coût de la dette, l'entreprise
décide d'intervenir sur le marché Nyse Euronext partie « derivates ». Le contrat Eurobond à
long terme Juin cote 105; elle va vendre début janvier un certain nombre de contrat échéance
Juin.

La première étape consiste à connaître le nombre de contrats à vendre ===> il faut

vendre 10 contrats.
Fin Juin, les taux ont évolué à la hausse et ont atteint 6%; le prix du contrat a bien sûr
baissé; il ressort à 103. L'entreprise rachète au comptant les 10 contrats vendus et dégage donc
un gain de : 10* 100000* (105%-103%) soit 20000 euros.
 43

Le coût de supplément d'intérêt soit 0,5%, représente 25000 euros par an; en
actualisant, en valeur à l'origine, le montant total sur les dix années de ce surcoût, on obtient
160450 E. Le gain sur Nyse liffe est insuffisant. La couverture n'est pas parfaite.
Si les taux avaient baissé, l'entreprise aurait enregistré des pertes sur le marché des
contrats Nyse liffe (le cours d'achat du contrat devenant plus élevé que celui auquel il a été
vendu); ces pertes annuleraient l'avantage obtenu par la baisse des taux de l'emprunt. Ainsi, la
couverture constitue une assurance, mais elle exclut toute possibilité de gain liée à une
évolution favorable des taux.

3. AUTRE EXERCICE : La couverture pour un placement Long terme

la couverture par contrat de taux à long terme :

On considère une entreprise de gestion collective dont le portefeuille obligataire présente

une sensibilité élevée aux variations de taux d'intérêt (placement à long terme). Début
Septembre 2001, anticipant une hausse des taux d'intérêt à long terme, le gestionnaire
décide de couvrir sa position à taux fixe en vendant des contrats Long terme notionnels.

On suppose que globalement le portefeuille d'un montant de 10 000 000 EUROS présente
les caractéristiques suivantes. Il se rapproche d'une obligation d'une durée de vie de 12 ans
au taux d'intérêt de 5,5 %, de sensibilité 7,5% pour une cotation de 92,5. Quant au contrat
notionnel long terme échéance Décembre, ce même jour, il cote 102,5 pour une sensibilité
de 6%.

S'il veut couvrir sa position en compensant les pertes réelles par des plus-values sur les
contrats (au nominal de 100 000 EUROS), le gestionnaire doit définir le nombre de contrats
à vendre. Ce nombre est tel que toute variation de la valeur du portefeuille soit compensée
par une variation opposée de la valeur des contrats. Ce nombre (noté n) s'obtient en
appliquant un ratio de couverture :
10 000 000 x 0,925 x 0,075 = 100 000 x 1,025 x 0,06 x n
soit n = 113 contrats (environ).
Quelques mois plus tard, les taux d'intérêt long terme ont augmenté. Il rachète les
contrats la veille de l'échéance et calcule sa perte sur sa position réelle. Le contrat notionnel
cote 100,6 alors que le portefeuille est valorisé à 89,8. L'opération peut être schématisée par
le bilan suivant.
POSITION COMPTANT
valeur de la position
septembre 2001
9 250 000 euros
valeur position
en décembre
8 980 000 euros

perte 270 000 euros

 44

Marché des contrats

-septembre
Vente 113 contrats à 102,5%
11 582 500 euros
- décembre
Achat 113 c. à 100,6%
11367800
gains 214 700

Sur la période, le portefeuille s'est dévalorisé à hauteur de 270 000 euros. Le gérant s'est
protégé en achetant puis en revendant 113 contrats, dégageant une plus-value de 214 700
euros. Toutefois, il supporte une perte nette de 55 300 euros correspondant à la base.
Le gestionnaire peut éventuellement livrer les obligations. Cela implique plusieurs
opérations qui l'exposent à des gains ou des pertes : 1) une dévalorisation de sa position pour
270000 euros ; 2) la vente de 113 contrats à 102,5 lui procure un gain de {(102,5-106) x 100
000} par contrat ; 3) l'achat puis la revente de titres du gisement (obligation réellement
cotée). L'achat est réalisé au cours en vigueur pour cette obligation du gisement (il prendra
la moins couteuse) et la revente sera constatée au cours fixé dans le contrat (soit 100,6%)
multiplié par le facteur de concordance (auquel il faut ajouter les coupons courus).

Section 3 . Les opérations financières de gré à gré

Ce sont les instruments négociés directement auprès des banques. Il n’y a pas de marché
organisé.

§ 1 - Les swaps

L'opération de swap est une transaction par laquelle un opérateur échange une dette
contre une autre dette ayant des caractéristiques différentes. L'échange portera soit sur le taux
d'intérêt, soit sur la devise, soit encore sur les deux à la fois.

A. LES SWAPS DE TAUX D'INTERET

L'opération consiste essentiellement à échanger une dette à taux fixe contre une dette à
taux variable mais on peut échanger deux dettes à taux variables. Notons que seuls les intérêts
seront échangés.

Les opérations de swaps peuvent être appliquées dans le but de réaménager une dette
existante ou un placement existant.
 45

Nous proposons deux exemples classiques. Un taux fixe échangé contre un taux variable
indexé sur Euribor.

EXEMPLE
Le SWAP et la couverture de Taux d'intérêt.

SUJET. Une entreprise émet un emprunt obligataire à taux variable indexé sur le taux
EURIBOR. Elle craint une hausse des taux. Elle swape avec sa banque qui lui propose
d’échanger les conditions de taux d’intérêt (et non le nominal).

Le contrat fixe un taux d'intérêt à 5,25% contre le taux EURIBOR. L'entreprise verse
donc un taux fixe à une banque (cocontractant) de 5,25%. Elle reçoit en retour un taux
variable : le taux EURIBOR (en pratique il y a une prime de risque qui s’ajoute).

Représentez la situation entre les entreprises en termes de flux financiers et de taux.

CORRIGE

La situation est :

CREANCIERS <---EURIBOR-- ENTREPRISE - --> taux fixe 5,25% BANQUE

<--- taux EURIBOR ----

L'entreprise verse toujours le taux variable aux investisseurs.

L'entreprise neutralise ce versement : elle le reçoit de la Banque (cocontractant) et le
reverse "dans l'état".

En pratique, il se peut que les deux taux variables ne soient pas identiques. Le coût du
swap est le taux fixe versé au cocontractant et le différentiel de taux variable.

H1. A l'échéance du paiement des intérêts, le taux variable est passé à 5,75% et le
taux fixe à 5 ¼%.

Deux flux sont constatés. - les intérêts d'emprunts payés aux obligataires : 5,75%
- Le règlement du swap. L'entreprise reçoit 5,75% et doit
verser 5,25%. Le différentiel est en sa faveur : (5 ¾% -5 ¼%) = 0,5 %
Le coût de l'emprunt revient à = 5 ¾% - ½% = 5 ¼% (= au taux fixe).

H 2. A l'échéance des paiements (à la première échéance), EURIBOR = 3 %. Cette

une situation favorable pour l’entreprise mais elle a contracté un swap qui l’engage à
échanger les intérêts.
- Les intérêts d'emprunt versés aux investisseurs sont de 3 % ;
- Le solde du swap (différentiel de taux), est en défaveur de l'entreprise. Elle doit à la
banque payer 5,25 et reçoit 3 %. Elle verse donc 2,25 %.
Le coût de l'emprunt est alors de : 3 % + 2,25 % = 5,25 %

Remarque. On constate que l'entreprise ne profite pas de l'évolution favorable des

taux.
 46

EXEMPLE.
Le Swap comme réaménagement d'une dette existante.
Sujet. Une entreprise a lancé un emprunt obligataire au taux fixe de 5,45%. Quelques mois après, elle
anticipe une baisse des taux d'intérêt qui est déjà réelle.
Elle se couvre contre la baisse puisqu'elle supporte une perte d'opportunité.
Elle trouve une banque qui accepte de swap pour le montant des intérêts de l'emprunt non remboursé.
Le taux échangé est un taux fixe de 5% contre un taux variable Euribor.
Quelle est la situation de l'entreprise avec le swap ?

CORRIGE

CREANCIERS <------Tx fixe --- ENTREPRISE ----------- taux variable ----> CO-CONTRACTANT
<---------- Taux fixe 5 % ---

H1. Lors du paiement des intérêts (première date depuis le swap), le taux variable a baissé : EURIBOR
=4%
Quel est le coût de l'emprunt pour l'entreprise?
Elle verse le taux fixe aux investisseurs : 5,45%
Elle verse le taux variable à la banque 4 % et reçoit en échange le taux fixe de 5 %. Elle perçoit le
solde en sa faveur (5 -4) = 1%
Le coût de l'emprunt revient maintenant à : 5,45 - 1 = 4,45%.

Le swap permet de réduire le coût d'un endettement de 1% selon la baisse du taux de référence Euribor.

H2. Le EURIBOR passe à 6%. L'entreprise supporte un coût de revient plus élevé : 4,45% + 1%.
Une erreur d'anticipation est dans ce cas d'émission à taux fixe fatale.

Les avantages du swap :

- C'est un instrument adapté à la restructuration des actifs et des passifs existants grâce
à sa facilité de montage et à sa réversibilité. Dans un contexte de baisse des taux, une société
ayant une dette à taux fixe peut transformer la structure de son endettement existant en
passant d'un taux fixe à un taux variable (voire réciproquement).
- L'opération n'implique pas d'enregistrement comptable. Ainsi, une entreprise,
endettée à taux fixe qui souhaite bénéficier d'une baisse des taux d'intérêt, peut rembourser
par anticipation. Cette opération donne lieu à l'enregistrement de moins-values. En revanche,
l'utilisation d'un swap de taux évite cela. De plus, les remboursements par anticipation
donnent lieu à des pénalités et son parfois impossible.
- Il permet à des entreprises d'obtenir les meilleures conditions de taux. Ainsi, c'est un
moyen d'accéder à un marché qui serait initialement fermé.

Les inconvénients du swap :

- Le risque de défaillance de la contrepartie puisque le marché n'est pas organisé (il n'y
a donc pas de chambre de compensation... ). Le risque se mesure par la différence entre les
conditions du swap initial et celles d'un swap de remplacement, c'est le risque courant.
- Le risque de liquidité. Puisque le marché n'est pas organisé, l'entreprise qui désire
annuler le swap doit contracter un swap inverse sachant que les conditions de marché peuvent
rendre cette option impossible (pas d'acteur en face qui accepte).
 47

- Le taux de référence n'est pas toujours celui du marché puisqu'il est librement
débattu.

En France, le marché du swap est très actif grâce aux interventions des entreprises, des
compagnies d'assurances, des caisses de retraite et du Trésor Public (gestion de la dette).

Concrètement, les entreprises passent par les banques pour négocier un swap. Ils sont
cotés en permanence par les établissements financiers par un affichage de fourchettes : taux
d'intérêt fixe offert et demandé en échange d'un taux variable standard (Souvent le EURIBOR).
Si une banque cote le 23 janvier, les swaps long terme à 4 ans " 6,20-6,30 ", elle
s'engage à payer un taux fixe 6,20 contre EURIBOR et à payer le EURIBOR contre un taux
fixe 6,30. La banque pour se couvrir contre le risque peut swaper le swap. C'est l'opération de
débouclement d'un swap, en le proposant à une autre entreprise et en s'assurant d'une marge
fixe.

Swaper un swap

Société A -----> 4% BANQUE B -----------> 3,75 Société C

<----- TAM <----------- TAM

Marge fixe de la banque : elle reçoit 4% + TAM

elle offre 3,75 + TAM
différence = 1/4 point

B. LES AUTRES SWAPS

Les swaps de devises : échange d'une dette à taux fixe dans une devise contre une
dette à taux fixe dans une devise différente

- swap mixte (devise et taux d'intérêt) : échange d'une dette à taux fixe dans une
devise contre une dette à taux variable dans une autre devise

- les swaptions : une option sur swap.

Pour profiter des évolutions favorables de taux d’intérêt, il existe aussi des swaptions
où l'opérateur acquiert le droit, mais non l'obligation, d'effectuer sur une période un swap de
taux d'intérêt ou de devises à un cours préalablement fixé. En cas d’évolution défavorable il
est couvert en exerçant l’option sur swap (donc le swap). Sinon il abandonne l’option et
délaisse l’opération de swap. Le coût est une prime à verser à la banque.

2 - Le terme contre terme et le FRA

A. LE FRA (futur rate agreement)

Le FRA (ou faculté de réserver à l'avance) est instrument de gré à gré de court terme
qui permet de fixer aujourd'hui un taux d'intérêt pour un emprunt ou un placement futur. A la
différence du terme contre terme, la garantie de taux n'implique pas la mise en place du prêt
ou de l'emprunt. Seul est payable au terme du contrat, la différence entre le taux préfixé et les
 48

conditions prévalant sur le marché lors de la date du règlement. Quant à l'opération en capital,
elle peut être réalisée avec n'importe quelle contrepartie, voire ne pas être réalisée du tout.
Le FRA met en présence deux parties, généralement une banque et une entreprise, qui
se garantissent mutuellement un taux d'intérêt. Ce taux garanti s'applique à un taux notionnel
déterminé. La contrepartie qui cherche à se prémunir contre une hausse des taux d'intérêt est
appelée "acheteur de FRA". La contrepartie qui cherche à se prémunir contre une baisse des
taux est appelée vendeur de FRA.
Le contrat EURIBOR 3 mois s'assimile à un FRA. La différence essentielle provient de la
standardisation c'est-à-dire de l'organisation d'un marché. Cela garantit la possibilité pour
l'intervenant de dénouer à tout moment sa position sans risque de rester en l'absence de
contrepartie.
Le FRA couvre les risques dans le cas d'entreprise qui souhaite emprunter dans le futur
à un taux variable (achat de FRA). Les entreprises qui émettent dans le futur à taux fixe et
supportent un risque de baisse des taux (perte d'opportunité) utilisent plutôt les swaps (moins
coûteux).
Le FRA est un instrument de hors bilan qui ne grève pas les résultats de l'entreprise.
Cependant, les banques sont très sensibles à ces instruments et le niveau élevé de tels postes
est mal perçu.

Exemple. Le FRA
Une entreprise doit émettre un emprunt obligataire à taux variable EURIBOR. Elle se
couvre contre une hausse des taux d'intérêt. Elle contracte avec sa banque un FRA.

Elle achète un FRA pour le montant de l'emprunt (100 millions) au taux garanti de 4
1/8% (4,125%). Ce taux qui est négocié avec la banque est comparé à un taux variable de
référence (EURIBOR 3 mois. Ceci signifie que tous les trois mois, le taux change ou encore
cela implique que le taux est valable pour les trois premiers mois de l'emprunt.
Différents cas peuvent se produire selon l'évolution des taux. H1, l’EURIBOR à 5%
est supérieur au taux garanti de 4 1/8 %. H2. Le taux EURIBOR est à 3 9/16, il est inférieur
aux taux garanti. Que se passe-t-il pour l’entreprise ?

CORRIGE

H 1. Le EURIBOR est supérieur au taux garanti : 5% > 4 1/8%.

La banque verse la différence de taux sur la période (3 mois) :
-> (5 - 4 1/8) * 100 000 000 * 90/36000 = = 218 750 .
-> le coût de l'emprunt est : 5 - (5 - 4 1/8) = 4 1/8 %

H 2. Le EURIBOR est inférieur au taux garanti : 3 9/16 < 4 1/8 :

soient les deux taux de 3,5625% et 4,125 %
L'entreprise verse la différence à la banque pour les trois mois :
le différentiel d'intérêt est de : 0,5625%

Le montant versé par l'entreprise sera de : 0,5625% * 100 000 000 * 90/3600 = 140
625euros.
Le coût de l'emprunt est dans ce cas : 3 9/16 - (4 1/8 - 3 9/16) = 4 1/8

Les sommes versées sont actualisées.

 49

3. Les options de taux sur le marché de gré à gré.

Les options de taux offrent à leur acquéreur un droit d'emprunter ou de placer à un

taux déterminé, le taux d'exercice pour une période et un capital donnés. Il garde la possibilité
de bénéficier d'une évolution favorable des taux. Le coût d'une telle option correspond à la
prime. Il s'agit donc d'une couverture avec possibilité de gain.

Deux types d'options sont généralement proposés : le cap et le floor.

A. L'OPTION CAP.

L'acheteur d'un cap s'assure un taux emprunteur maximum pour un capital et une
durée donnés.
Exemple. Une société dispose d'un emprunt à taux variable, de 10 millions d’euros
pour une période restant de 2 ans. Pour se couvrir contre une hausse des taux, elle achète à sa
banque une option cap 2 ans de 10 millions au taux d'exercice 5 % base TAM et pour une
prime de 1%.

A la fin de la première année, la société et la banque comparent les deux taux soit le
taux de référence (TAM) au taux d'exercice :

- s'il le TAM est supérieur au taux d'exercice (TAM>9%), la société reçoit des intérêts
(TAM-9%) calculés sur le capital 10 millions ; pour la société, le coût d'emprunt maximum
garanti est :

TAM - (TAM-5% ) + 1% = 6%
taux initial - Différentiel + prime

-s'il est inférieur ou égal au taux d'exercice (TAM<=5), la banque ne versera pas
d'intérêts et le coût sera :

TAM + 1 % <= 6%

B. L'OPTION FLOOR.

L'option floor assure à l'acheteur un taux de prêt minimum. Le principe est le même
que pour l'option cap. Le prêteur à taux variable (TAM) fixera un taux d'exercice (7 %)
moyennant une prime de 1%. Deux cas sont possibles :
- il perçoit la différence de taux en cas de baisse si le TAM est inférieur au taux
d'exercice, il aura un taux minimum de :

TAM + (7%-TAM) - 1% = 6%
- Si le TAM est supérieur à 7%, il ne recevra rien et son taux sera :
TAM - 1%

Les options cap et floor sont cotées par les banques pour différents taux d'exercice et
primes. Les primes dépendent des facteurs explicatifs tels que la durée, le taux d'exercice et la
 50

volatilité des taux de référence. Ainsi, l'acheteur choisira une option particulière à ces
anticipations ... Les maturités vont de 6 mois à 10 ans et les taux de référence sont ceux du
EURIBOR 3 mois et du TAM. Le versement des intérêts est calculé selon le produit de
référence.

Remarque. Les options cap et floor concernent aussi les prêteurs et emprunteurs à taux
fixe. Par exemple, une société ayant emprunté à taux fixe à 16% supporte un coût
d'opportunité en cas de baisse des taux (à 12%, elle supporte un coût de 4%). Pour garantir un
coût d'opportunité limité à 4 % par exemple, elle peut acheter un floor à 13% (prix
d'exercice) base TAM, moyennant une prime de 1%. Dans ce cas, le coût sera limité à 4%
(13-1%).
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Section 4. LES CONTRATS OPTIONNELS

Il s'agit d'options sur contrat EURIBOR cotées sur Nyse Euronext liffe. Le contrat à
terme représentant un engagement définitif, il est intéressant de se couvrir en conservant la
possibilité de faire des gains. Il existe ainsi deux types d'options sur contrat : le CALL et le
PUT donnant le droit d'acheter ou de vendre un contrat (donc un actif financier tel que le
notionnel) à un cours déterminé à un date fixée le jour du contrat.

OPTION SUR CONTRAT EURIBOR 3 MOIS

L'utilisation d'une couverture par option est intéressante dans les cas présentés
précédemment (emprunt à taux fixe et baisse des taux, emprunt à taux variable et hausse des
taux).

EXEMPLE. EMETTEUR D'EMPRUNT FUTUR A TAUX FIXE ET BAISSE DES

TAUX

L'entreprise émet un emprunt à taux fixe de 1 000 000 Euros dans 3 mois. Elle anticipe
une baisse de taux. Pour garantir le taux déterminé lors du pré-lancement de l'emprunt (lors de
l'assemblée générale qui fixe les charges financières compte tenu du taux en vigueur),
l'entreprise se couvre par option sur contrat EURIBOR 3 mois.
Elle achète une option PUT EURIBOR à 95,50 et paye la prime de 0,20%. Le taux implicite
est de 100 - 95,50, soit 4,5%
* A l'échéance, le cours est de 95,75. Le taux est alors de 100 - 95,75 = 4,25 %. Il y a
effectivement une baisse des taux. L'entreprise abandonne l'option et emprunte sur le marché
au taux de 4,25%. Son coût effectif sera alors de 4,25 % + 0,20%.

* Si le cours est de 95,25. Le taux du marché est plus élevé : 100 - 95,25 = 4,75%.
Elle exerce l'option et emprunte au taux de 4,75% mais reçoit la différence : 4,75-
4,50.
Plus précisément, elle reçoit : (95,5 - 95,25) * 1 000 000 * 90 = 3 250 euros
36 000

Les charges d'emprunt sont de (100 - 95,25) * 1000000 *90 = 26875 euros
36 000

La vente du contrat diminue les charges 26 875 - 3250 = 23750 euros.

L'émetteur à taux variable d'un emprunt futur se protège contre une hausse des taux
(baisse des cours du contrat EURIBOR). On retrouve le cas de l'emprunteur à taux fixe. Il
achète une option PUT sur contrat.
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Chapitre 3. LES FINANCEMENTS INTERNATIONAUX

Les sources de financements sont multiples ; des nombreuses formes sont apparues
Le choix doit favoriser la source la moins coûteuse après ajustement du risque de change.

Les sources sont internes ou externes. Par exemple pour financer une filiale étrangère, la
société pourra recourir :
- aux fonds de la société mère (capitaux propres, emprunts de la société mère, termaillage sur
les dettes fournisseurs intragroupe, …),
- aux fonds d’autres filiales du groupe (emprunts et crédits de trésorerie, termaillage, ….)
- aux emprunt de la filiale avec garantie de la mère,
- à l’autofinancement de la filiale étrangère …

Section 1. Les financements externes des projets

Les projets sont des investissements lourds et à long terme. Les sources de financement sont
variées (marchés des actions, eurodevises, marchés internationaux des emprunts, …).

§ 1. Les marchés mondiaux d’actions

Les sociétés multinationales qui ont accès à des marchés boursiers peu liquides doivent pour
lever des fonds importants s’introduire sur plusieurs places. L’objectif est d’obtenir un coût de
capital et un accès qui restent dans les standards mondiaux (c’est le cas des sociétés des pays
émergents). Celles des USA ont un accès sans restriction au capital sur le marché national
(NYSE, NASDAQ…) et les marchés extérieurs.

Les sociétés ne peuvent pas émettre directement sur les marchés mondiaux ; Plusieurs étapes
sont nécessaires pour se faire connaître des investisseurs internationaux. Emission d’obligation
sur le marché national, émission d’obligation internationales, ou euro-obligations, puis
émission d’actions sur un marché peu liquide, puis régionaux (Europe) puis sur les marchés
mondiaux.

Plusieurs catégories d’actions peuvent être cotées :

- les ADR. Les ADR sont cotées en USD et aux Etats-Unis.
- les GRS (Global registred shares) sont des actions cotées sur de nombreuses bourses en
différentes monnaies. Elles peuvent être achetées et vendues à tout moment de la journée
(24/24H). Les commissions sont importantes de l’ordre de 5 USD par transaction (quel que
soit le nombre d’actions).
Exemple. Les actions de la Deutsche Bank sont cotées en GRS depuis 2001. La première
introduction de GRS (au lieu de ADR) date de 1998 par la société DAIMLER CHRYSLER.

Les avantages des cotations sur des marchés étrangers.

- Améliorer la liquidité de ses actions et entretenir un marché secondaire liquide pour les
nouvelles émissions
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- Augmenter la valeur de l’action sur un marché plus liquide et moins segmenter (peu de
transactions nationales, cloisonnement l’action est délaissée ne reflète pas les anticipations
favorables des investisseurs nationaux)
- Accroître la visibilité et la notoriété de l’entreprise
- Créer un marché secondaire dans un pays étranger ; ces actions pourront rémunérer les
salariés du pays étrangers et dirigeants de filiales à l’étranger, et même être échangées en
cas de croissance externe (acquisition d’autres entreprises du pays étrangers)

§ 2 . Le marché des eurodevises

• les eurodevises. Ce sont des monnaies d’un pays déposées dans un autre pays. Elles sont
déposées pour un jour jusqu’au long terme.

Deux objectifs : faire des dépôts en eurodevises pour placer de la trésorerie

Pour le financement des BFR, c’est une source majeure de crédits à courts terme.

Par exemple, les Certificats de dépôts (par tranche de 1 millions de dollar) sont émis par des
banques pour 3 mois. Ce dépôt en dollar dans un pays autre que les states (par exemple, la
chine) n’est pas à dépôt à vue mais bien une émission de titre (à ne pas confondre avec les
crédits en eurodevises , la banque accorde alors un crédit).

Historiquement. Les détenteurs de dollar en Europe (banques de l’union soviétique) n’ont pas
cherché à les placer aux States (peur des américains qui revendiqueraient leurs avoirs…).
Les sociétés d’assurance qui reçoivent les fonds en provenance du marché américain des
assurances (en dollar), font des placements de trésorerie auprès des banques de l’europe de
l’ouest ;
De même, les banques de Londres ont cherché à capter les prêts en dollar pour prendre une
dimension internationale. Depuis la city est la première place mondiale.

Toutes les monnaies convertibles peuvent être des eurodevises. On trouve des eurodollar
(dollar déposés en dehors des states), des euro-euros, des euro-sterlings (hors du royaume
unis) …
Les grandes banques qui reçoivent les dépôts en eurodevises sont dites des eurobanques. La
seule présence d’un service de gestion des eurodevises suffit à obtenir ce nom.

§ 3. Les marchés internationaux des emprunts

Actuellement, on trouve 3 formes d’emprunts internationaux :

- les eurocrédits (taux variable, court et moyen termes)
- les euronotes (taux variable, court et moyen termes)
- Les obligations internationales (taux fixe et variables, moyen et long terme)

A. Les eurocrédits
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Les eurocrédits sont des crédits bancaires internationaux. Ils sont accordés aux entreprises
mondiales, aux états, et aux banques. Ils sont libellés en eurodevises. Par exemple, la
société carrefour souhaite lancer un emprunt en euros auprès de différentes banques
américaines, londoniennes.

Les montants des crédits dépassent généralement les capacités d’une seule banque. Ils sont
souvent syndiqués (loan syndicate) de manière à diversifier le risque. La technique de la
syndication consiste à nommer une banque chef de file qui devra monter le syndicat pour
son client.
Chaque banque procure une partie du financement. La banque chef de file détermine alors
avec le client, le taux variable de référence (LIBOR) et la marge fixe (selon la qualité de la
signature et le rating de l’emprunteur).
La notation de l’emprunteur des très importante (c’est du ressort d’une agence comme
standard et poor’s). La prime (le spread de taux d’intérêt sera ajusté au niveau de risque
défini).

Exemple. Eurocrédit syndiqué de Irish compagny aerospace a lancé un prêt de 1, 25

milliards de livres £ à taux révisable en 2002.
Conditions échéance 8 ans, 93,75 points de base du Libor 6 mois. Chef de file : Citibank,
puis co-chef de file, la Banque Suisse, Société générale, Bank of tokyo international.
La commission est de 1, 5 % sur le principal répartie en 3. 0,5% reviennent à la banque
Arrangeuse (Citicorp investssement Bank de Londres). Elle a organisée le prêt et sollicité
les participants (les banques qui vont souscrire)
Le chef de file (Citibank) qui organise le syndicat et les banques souscripteurs ;
Les banques participantes (les banques ne font pas partie du syndicat mais apportent les
fonds au final provenant de leurs clients).

Calculer la somme encaissée réellement après paiements des commissions au syndicat.

Quel sera le coût de l’emprunt au taux Libor 6 mois de 9% ?

La somme nette encaissée par la société est donc : 1 231 250 000 £
Le paiement des intérêts chaque année est calculé sur la base du Libor plus la marge. Si le
Libor 6 mois est à 9% par an, (tous les 6 mois on recalcule les intérêts), on doit
0,09 + 0,009375) * 180/360 * 1250000000 = 62 109 375 GBR
Le coût annuel de l’emprunt est donc de :
(62 109 375/ 1 231 250 000) * 360/180 *100 = 10,09 %
Au taux libor 9%, le coût annuel est de 10,09 %

B. Les euronotes

Les euronotes sont des instruments à court et moyen termes originaires du marché des
eurodevises.
On distingue 2 catégories.
- les euronotes facilitities. Ce sont des billets à ordres négociables (souscrites par les banques
avec un engagement de prise ferme. Les euronotes facilities sont moins couteuses que les
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crédits syndiqués car les billets sont adossés à des opérations commerciales (SNIF Standby
note insuance facilities). Effets de commerce crées par les grandes banques internationales
(citibank, crédit suisse, société générale de Londres, dresdner bank…Ils sont placés
directement dans le public, la matérialisation des billets permet un marché secondaire
liquide. Donc le coût est moindre. Il y a également des billets renouvelables (RUF
Revolving underwriting facilities (prise ferme, c'est-à-dire que les titres sont souscrits) et
les NIF, Note insuance facilities (accord interbancaire d’escompte de billets).
- Les euro commercial paper ; ce sont des billets à ordre souscrits sur les marchés nationaux :
un titre d’une dette d’une entreprise ou d’une banque. Ce sont des « euro billet de
trésorerie ». Les échéances sont de 1, 3 ou 6 mois. Ils sont émis généralement en dollar
dans les différents pays.

A. Les euro-obligations et les obligations internationales

Les financements à moyen et long terme de projets lourds sont réalisés en émettant sur le
marché obligataire international. Chaque lancement fait l’objet d’une demande de rating par
des agences de notation ( moody’s ou standard et poor’s).
Deux catégories d’obligation sont à la disposition des multinationales.

1. Les euro-obligations

Ce sont des obligations émises dans un pays autre que celui de l’émetteur dans une monnaie
différente de la monnaie nationale. Par exemple, une société européenne émet des obligations
en euros sur différents marchés : USA (yankee bonds, Grande Bretagne (bulldogs bonds), et
Japon (samurai bonds). Elles sont souscrites par un syndicat de banques internationales et des
sociétés d’investissement.
Les sociétés émettent généralement à taux fixe, parfois à taux variable.
Les avantages des émissions sont liés à l’absence de réglementation (moins d’exigence que les
obligations nationales en terme de transparences, d’information des investisseurs…)
Les obligations sont au porteur ce qui permet une certaine discrétion quant au paiement des
intérêts. Il convient de remettre un coupon papier pour être payé (évasion fiscale possible…).

Les obligations étrangères.

Elles sont émises par une société étrangère auprès d’investisseurs nationaux dans la monnaie
nationale. Une société européenne émet des obligations aux USA en USD.