Anda di halaman 1dari 4

PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM

Model CAPM dinyatakan dengan rumus Tandelilin (2010 : 195) sebagai berikut:

E(Ri) = RBR +βi . [E(RM) – RBR]

dimana :
E(Ri) : Tingkat keuntungan yang diharapkan
RBR : Return aktiva bebas resiko
βi : risiko sistemik yang tidak bisa dihilangkan melalui diversifikasi oleh
investor seperti, kondisi ekonomi, faktor politik, dll
E(RM) : Return ekpetasi portofolio pasar dengan resiko sebesar δ M

Merupakan model untuk return ekspektasi. Model ini tidak dapat diuji, karena
ekspektasi adalah nilai yang belum terjadi yang belum dapat diobservasi. Yang
dapat diobservasi sehingga dapat diuji adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai
historis (ex post). Oleh karena itu, supaya model CAPM ini dapat dijual, maka harus
diubah menjadi model ex post sebagai berikut:

Ri,t = RBR,t +βi . [Rm,t- RBR] + ei,t

dimana :
E(Ri,t) : Tingkat keuntungan yang diharapkan
RBR : Return aktiva bebas resiko
βi : risiko sistemik yang tidak bisa dihilangkan melalui diversifikasi
oleh investor seperti, kondisi ekonomi, faktor politik, dll
E(RM) : Return ekpetasi portofolio pasar dengan resiko sebesar δ M
T : waktu terjadinya
ei,t : nilai kesalahan untuk tiap-tiap nilai realisasi yang diobservasi

Terlihat ex post ini bahwa nilai-nilai ekspektasian telah dirubah menjadi nilai-
nilai realisasi, yaitu E(Ri) dan E(RM) berturut-turut menjadi Ri,t dan RM,t. subskrip-t
menunjukkan waktu terjadinya. Subskrip-t ini diperlukan karena umumnya CAPM
diuji secara time-series yang melibatkan sejumlah waktu tertentu dalam satu
periode, misalnya diuji selama periode 5 tahun dengan data return realisasi
bulanan, sehingga subskrip-t adalah dari t=1 sampai dengan t=60. Karena nilai
realisasi mengandung kesalahan, maka model ex post ini juga mengandung nilai
kesalahan untuk tiap-tiap nilai realisasi yang diobservasi yang dinyatakan sebagai
ei,t.
Perbedaan penting lainnya antara model ekspektasian dan model ex post
adalah sebagai berikut ini. Model ekspektasi merupakan model teroritis. Sebagai
model teoritis, slope dari Garis Pasar Sekuritas (GPS) harus bernilai positif, karena
secara teoritis hubungan antara risiko dan return ekspektasian adalah positif dan
hubungan ini diwakili oleh slope ini.

Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini dinyatakan dalam bentuk
sebagai berikut:

R’I,t = δ0 + δ1 . βi + ei,t

Notasi :

R’I,t = R’I,t - RBR,t

δ1 = (RM,t – RBR,t)
Prediksi dari pengujian ini adalah sebagai berikut ini :

1. Interpect δ0 diharapkan secara signifikan tidak berbeda dengan nol. Ingata


bahwa interpect asli sebesar RBR dipindahkan sebagai pengurang variabel
dependen. Jika interpect sama dengan nol, ini berarti bahwa return bebas
risiko adalah sama dengan RBR.

2. Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor yang menerangkan


return sekuritas berisiko. Ini berarti bahwa jika variabel-variabel lain
dimasukkan ke dalam model, seperti variabel dividend yield, P/E ratio,
besarnya perusahaan (size) dan lain sebagainya, maka variabel –variabel ini
tidak signifikan di dalam menjelaskan return dari sekuritas berisiko.

3. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 seharusnya sama dengan nilai (RM,t – RBR,t)

4. Hubungan dari return dan risiko harus linier

5. Dalam jangka panjangnya, δ1 harus bernilai positif atau return dari portofolio
pasar lebih besar dari tingkat return bebas risiko. Alasannya karena
portofolio pasar lebih berisiko dengan aktiva tidak berisiko, sehingga harus
dikompensasi dengan return yang lebih besar dari return aktiva bebas risiko.

Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAPM diantaranya adalah Friend
dan Blume (1970), Black, Jensen dan Scholes (1972), Blume dan Friend (1972),
fama dan MacBeth (1972), basu (1977), litzenberger dan Ramaswamy (1979),
Gibbons (1982). Kebanyakan studi-studi ini menggunakan cara-cara berikut ini dai
dalam pengujiannya.

1. Data return yang digunakan adalah return total bulanan (dividen dianggap
diinvestasikan kembali).
2. Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel dengan
menggunakan periode 5 tahun atau 60 observasi bulanan.

3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghitung Beta adalah rerata


tertimbang berdasarkan nilai pasar tiap-tiap sekuritas untuk semua saham
umum (common stocks) yang terdaftar di pasar modal.

4. Sekuritas-sekuritas di dalam sampel kemudian di ranking berdasarkan nilai


Beta-nya. Sebanyak N buah portofolio kemudian dibuat berdasarkan ranking
ini. Banyaknya (N) portofolio berkisar antara 10 sampai 20. Alasan
pembuatan portofolio ini adalah untuk mengurangi pengukuran kesalahan
(measurement error) di dalam mengestimasi Beta tiap-tiap individual
sekuritas. Karena portofolio di bentuk berdasarkan ranking dari Beta, maka
dispersi Beta di masing-masing portofolio dapat lebih kecil dibandingkan jika
semua data di gabung dalam satu grup saja (dapat juga berarti dalam satu
portofolio saja).

5. Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung untuk masing-


masing portofolio dan regresi di persamaan kemudian dijalankan.

Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini sejuta dengan kesimpulan
sebagai barikut ini.

1. Nilai dari intercept, yaitu δ0 secara statistik dan signifikan berada lebih besar
dari nol.

2. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 bernilai lebih kecil dari perbedaan return
portofolio pasar dikurangi dengan tingkat return bebas risiko (slope ini lebih kecil
dari yang diprediksi oleh teori). Implikasi ini adalah bahwa sekuritas dengan Beta
yang kecil akan mendapat return yang tinggi dibandingkan dengan return
ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM dan sebaliknya untuk sekuritas dengan
Beta yang besar akan mendapatkan return yang lebih rendah dibandingkan dengan
return ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM.

3. Walaupun δ1 < RM,t – RBR,t , tetapi nilai koefisien ini adalah positif atau δ 1 > 0.
Alasannya adalah karena untuk observasi yang melibatkan waktu yang lama
(misalnya 5 tahun), return dari portofolio pasar yang lebih beriko harus lebih besar
dari tingkat return aktiva bebas risiko.

4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier sesuai dengan


model.

5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di model CAPM, ternyata


faktor-faktor lain ini juga dapat menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak
dapat ditangkap oleh Beta. Faktor-faktor ini misalnya adalah P/E ratio (Basu 1977),
ukuran perubahaan (Banz, 1981 dan Reinganum,1981), dividend yield (Rosenberg
dan Marathe, 1977, Litzenberger dan Ramaswamy, 1979) dan seasonality effect
atau January effect (Keim, 1985). Hasil yang mereka peroleh adalah sebagai
berikut ini. P/E ratio yang lebih rendah, ukuran perusahaan (size) yang lebih kecil,
dividend yield yang tinggi dan bulan januari akan menghasilkan return yang lebih
tinggi.

Secara umum dari hasil pengujian model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan
walaupun koefisien dari Beta, yaitu δ1 sama dengan nilai RM,t– RBR,t dan positif serta
hubungan dari return dan risiko harus linier, tetapi model ini masih jauh dari
sempurna, karena hasil pengujian masih menunjukkan bahwa interpect δ0 berbeda
dari nol dan masih banyak faktor-faktor lain selain Beta yang masih dapat
menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari hasil ini menunjukkan bahwa model
CAPM adalah model yang inisspecified yang masih membutuhkan faktor-faktor lain
selain Beta[3].

Daftar Pustaka :

Elton, J., Martin J. Gruber., Modern Portofolio Theory and Invesment Analysis,
Singapore: John Wiley & Sons, Inc., fourth edition,1994.

Jones, C. P., Investment Analysis and Management, New York, NY: John Wiley &
Sons, Icn., fifth edition, 1996.

Copeland, T. E., dan J.F. Weston., Finacial Theory and Corporate Policy, Reading,
MA: Addison-Wesley Publishing Company, Third Edition, 1992.

Hartono, Jogiyanto. 2003. Teori Portofolio dan Analisis Investasi.Edisi 3.


Yogyakarta: Universitas Gadjah Mada.