Estructura Financiera Óptima de la empresa:

aproximación teórica

Citar como: Fernández Fernández, L. (2001): "La estructura financiera óptima de la empresa: aproximación teórica", [en
línea] 5campus.com, Financiación <http://www.5campus.com/leccion/poldiv> [y añadir fecha consulta]

1. INTRODUCCION

En esta lección los profesores Franco Modigliani y Merton Miller (en

adelante M&M) exponían su tesis acerca de la inexistencia de una EFO dada la
irrelevancia de las decisiones de financiación sobre el valor de la empresa,
tesis que contradecía la postura mantenida hasta entonces y que no fue más
que el punto de partida de una extensa literatura acerca de la composición de
la estructura de capital de la empresa.

Sobre la valoración de las acciones de la empresa existen dos posturas

extremas que analizaremos en el apartado 2; la tesis tradicional sobre
existencia de una EFO, que se basa en la combinación de los supuestos de
ambas posturas, se expone en el apartado 3. La tesis inicial de M&M, que es
el objetivo del apartado 4, partía de una serie de supuestos simplificadores
altamente restrictivos, entre ellos la existencia de un mercado perfecto. Por
esta razón el debate posterior se centró principalmente en la consideración de
las imperfecciones del mercado y su efecto sobre las decisiones de estructura
de capital, concretamente la introducción del impuesto de sociedades en la
tesis de M&M (apartado 5), la consideración conjunta de este impuesto y los
impuestos personales (apartado 6), el efecto de los costes de insolvencia
financiera (apartado 7) y de los costes asociados a los contratos de deuda
(apartado 8).

1.1 Supuestos de partida

En el estudio de la EFO partiremos inicialmente de las siguientes
hipótesis simplificadoras:

A) El riesgo económico de la empresa permanece constante. Los nuevos

proyectos de inversión llevados a cabo tienen el mismo grado de riesgo que
 los activos preexistentes, en los que se concretan los proyectos llevados a
cabo con anterioridad. Esto se traduce en una estabilidad del beneficio bruto
antes de intereses e impuestos.

B) La empresa se halla en situación de estacionariedad o no crecimiento. La

totalidad de la renta generada por los activos se reparte entre los
accionistas en forma de dividendos, es decir, todo el beneficio tras
impuestos llega a manos de los accionistas.

C) Las magnitudes económico-financieras permanecen estables y el horizonte

temporal que se contempla es ilimitado.

D) Se hace abstracción de impuestos.

1.2 Nomenclatura utilizada

C: Recursos propios de la empresa, en términos de valor de mercado de
sus acciones

D: Recursos ajenos o endeudamiento empresarial

V = C+D: valor total de la empresa en el mercado (valor total del

pasivo)

L: coeficiente de endeudamiento, grado de apalancamiento o leverage

empresarial

L = D/C

BAIT: beneficio anual de explotación antes de intereses e impuestos

kd : coste anual del endeudamiento

I: volumen total de intereses que la empresa ha de pagar cada año por

el uso de la deuda (se supone constante, conocido y a perpetuidad)

I = kd  D

BAT : beneficio anual neto de intereses  BAT = BAIT-I

kc = BAT/C: coste del capital propio  BAT = kc  C

ko = BAIT/V: coste del pasivo o coste de capital medio ponderado

(ccmp)
 IBS = Impuesto sobre el beneficio de sociedades

IRPF = Impuesto sobre la renta de las personas físicas, impuesto

personal de los inversores (accionistas y acreedores)

1.3 La estructura financiera óptima

Si se puede establecer una relación funcional entre el ratio L y el valor

de la empresa V entonces sería posible definir una EFO con sólo determinar la
relación entre recursos propios y ajenos que maximiza dicha función. Por
tanto, la EFO vendrá dada por aquel valor de L que haga máxima la función:

(Max)

En un contexto en el que el horizonte temporal es ilimitado, el BAIT

constante y ausencia de impuestos, supuestos ya mencionados, los objetivos
de maximizar el valor de la empresa y minimizar el coste de capital son
complementarios. Por tanto, la EFO también vendrá dada por aquel valor
de L que haga mínima la función:

(Min)

2 VALORACION DE ACCIONES Y VALOR DE LA EMPRESA

Sobre la forma de valorar las acciones de la empresa se pueden

considerar dos posturas extremas. Una de ellas parte de la determinación del
valor de los recursos propios a partir del resultado neto (RN), para luego
calcular el valor de la empresa; la otra calcula éste directamente a partir del
resultado bruto o de explotación (RE) de la empresa, y a partir de ese valor,
deduciéndole la deuda, calcula el valor de las acciones.
 Aunque pueda parecer que estas posturas, denominadas
respectivamente “posición RN” y “posición RE”, conducen a un mismo
resultado, en realidad no ocurre así, ya que el valor de las acciones puede
depender del valor del endeudamiento debido a la presencia del riesgo
financiero. Si aumenta el ratio de endeudamiento aumenta la probabilidad de
insolvencia de la empresa, por lo que los acreedores exigirán un tipo de interés
mayor (se incrementa kd) y, con ello, los accionistas requerirán una mayor
rentabilidad sobre sus acciones (aumentará también kc). Además, el valor
de kc estará influenciado por otras circunstancias, como el grado de perfección
del mercado. En definitiva, el ko puede variar -y, por tanto, también el valor de
la empresa-, aún permaneciendo constante el beneficio de explotación de la
empresa.

A continuación analizaremos analítica y gráficamente estas posturas y

observaremos cual es, según cada una, el efecto de un cambio en la
composición del pasivo sobre el valor de la empresa, lo que nos dará una idea
de porqué se trata de posturas extremas.

2.1 La posición RN

Según esta postura el valor de las acciones de la empresa (C) se obtiene

actualizando al tanto kc el resultado neto de la empresa, es decir, el beneficio
menos los intereses de la deuda que, en ausencia de impuestos, es la parte
que realmente corresponde al accionista. El valor total de la empresa se
determina sumando el valor de las acciones así obtenido, y el valor de
mercado del endeudamiento.

Por tanto:

Y a partir de este valor:

Valor total empresa (V) = Valor mercado acciones (C) + Valor mercado deudas
(D)

Bajo esta postura kd y kc se mantienen constantes cualquiera que sea el

ratio de endeudamiento, y kd < kc (los recursos ajenos son más baratos que
los propios); esto implica que ko sea decreciente. Lo que nos vamos a
preguntar es si es o no más ventajoso para la empresa aumentar la
proporción de los “recursos más baratos” sobre el total de sus recursos, es
decir, si ésto incrementará su valor.

Con un horizonte temporal ilimitado el valor de la empresa será:

Multiplicando y dividiendo el segundo sumando por C, la expresión nos

muestra la relación funcional existente entre el valor de la empresa (V) y la
composición de su estructura financiera, medida a través del ratio de
endeudamiento: L = D/C

Para representar esta función supongamos que la empresa decide

cambiar acciones por obligaciones, sin costes de transacción y de forma
inmediata, recomprando acciones con los fondos obtenidos por la venta de las
obligaciones. De esta forma aumenta el ratio de endeudamiento, L, pues se
produciría un incremento del volumen de endeudamiento en decremento del
capital propio. Partiendo de la expresión obtenida anteriormente, el nuevo
valor de la empresa (V*) será:

Como: kd<kc 

Por tanto: D  V  V es función creciente respecto a L

Así, cuanto más se endeude la empresa, mayor será su valor, y lograría

maximizar su valor con una estructura financiera en la que la deuda
representase el 100% de sus recursos. En cualquier caso, esto sería un
absurdo ya que, por imperativo legal, toda sociedad necesita un mínimo de
recursos propios por razones funcionales; por otra parte, los acreedores no
estarían dispuestos a conceder crédito a una empresa que careciera de neto
patrimonial.

Gráficamente:

L=D/C

Por lo que respecta al ko, dadas las restricciones, el incremento de deuda

produce una disminución equivalente de capital propio, por lo que: D = C

Como: kd < kc  (kd - kc)<0  ko* < ko

Por tanto: D  ko

 ko

Gráficamente;

kc

Si: L=0  D=0  ko = kc

Si: L   C=0  ko = kd

ko=f(L)

La conclusión, apuntada anteriormente, es que cuanto más se endeude

la empresa mayor será su valor de mercado, o, equivalentemente, menor será
su ko. Según esto, la EFO será aquella formada en su totalidad por deudas, lo
cual nos conduce a una situación irreal. Esta posición es, por tanto, más
teórica o académica que práctica.

2.2 La posición RE
 Esta posición parte de la determinación del valor total de la empresa
(V), que se obtiene actualizando el resultado de explotación, antes de deducir
los intereses de la deuda, esto es el BAIT, a un tanto igual a la tasa de
descuento que aplica el mercado a las corrientes de renta de la misma clase,
esto es, renta de similar riesgo económico (ko). Por diferencia entre éste valor
y el valor del endeudamiento se obtendrá el valor de las acciones.

Valor acciones (C) = Valor total empresa (V) - Valor deudas (D)

De esta forma, tanto el valor de la empresa como el ko dependen

únicamente de la capacidad generadora de renta de sus activos y no de la
composición del pasivo (de la forma en que se financie). Así, para cualquier
valor de L, el mercado paga por cada peseta de beneficio bruto una cantidad
igual a 1/ko pesetas. Según esto:

Por tanto, ni V ni ko son función de L. Un incremento de D no afectará

a V ni a ko, ya que esta operación no afecta a la estructura del activo
(seguimos suponiendo que no existen costes de transacción).

Como suponíamos antes, el kd permanece constante para cualquier nivel

de endeudamiento, lo que unido a que también ko es constante para cualquier
valor de L, nos lleva a la conclusión de que kc varía con el ratio de
endeudamiento, es decir: kc=f(L). Si kd aumentase, el incremento de kc será
menos que proporcional para que ko se mantenga estable.

Gráficamente, la función de V sería:

 Y en cuanto a ko, es constante con respecto a L, de lo que subyace la
relación fundamental entre kc y L: el kc es igual al ko más L veces la diferencia
entre éste y el kd; es decir:

kc

Gráficamente:

En conclusión, frente a la postura anterior para la que la decisión de

endeudamiento tiene la máxima relevancia, según el criterio RE no existe una
EFO: toda composición del pasivo es igualmente válida y conduce a los mismos
resultados. Las economías que se conseguirían al financiarse con deuda, de
coste inferior al de los capitales propios, se esfuman porque al aumentar el
riesgo financiero (más deuda implica mayor riesgo de insolvencia) los
accionistas exigirían una mayor rentabilidad sobre sus acciones para que su
cotización en el mercado no se vea afectada, es decir, aumentaría el kc.

Esta postura extrema concluye que las decisiones de financiación son

totalmente irrelevantes y en ella se sitúan M&M al exponer su tesis inicial, tal y
como veremos más adelante, si bien al introducir el efecto del impuesto que
grava la renta de sociedades estos autores se sitúan en el extremo RN.

3 LA TESIS TRADICIONAL ACERCA DE LA ESTRUCTURA

FINANCIERA

Antes de que M&M publicasen su “revolucionaria” tesis acerca de la

irrelevancia de la estructura de capital, la postura más aceptada proponía la
existencia de una determinada combinación entre recursos propios y ajenos
que define la EFO. Esta tesis tradicional, que puede considerarse como una
postura intermedia entre las posiciones extremas RN y RE, parte de las
siguientes premisas acerca de kc, kd y ko:

 El kc es una función creciente del ratio de endeudamiento. En este sentido

se acerca a la posición RE, pues un aumento del nivel de endeudamiento
hace que se incremente el riesgo financiero de la empresa y con ello el coste
del capital propio, aunque a niveles bajos de L el kc crece a un ritmo menor
que el de L, y esto ocurre hasta un determinado nivel de L, a partir del cual
un incremento del nivel de endeudamiento puede suponer un incremento
más que proporcional de kc.

 El kd permanece constante para cualquier nivel de L (posiciones RN y RE), si

bien a partir de ciertos niveles de endeudamiento podría aumentar.

 El ko es decreciente pero no continuamente (como en la posición RN); a

partir de un determinado nivel de endeudamiento se vuelve creciente.
 Por tanto, al igual que en la posición RE, las economías que se logran
por intensificar el uso de la deuda (de menor coste que el capital propio) se
ven parcial, pero no totalmente, compensadas por el incremento del kc que
produce el aumento del riesgo financiero, por lo que el uso de deuda es
ventajoso, porque produce un descenso en ko. Sin embargo, a partir de cierto
nivel de endeudamiento el kc aumenta a un ritmo tal que las economías
derivadas del uso de deuda son superadas por las deseconomías causadas por
el incremento del kc, lo que da como resultado un incremento en ko.

Ese nivel de endeudamiento que marca el punto de inflexión, y que

denominaremos Lo, es el que define la EFO; es el valor de L que minimiza
el ko o maximiza el valor de la empresa.

Gráficamente:
 Y la función del valor de la empresa:

Aunque la tesis tradicional carece de un soporte teórico riguroso, ha

contado con el apoyo de directivos y gerentes financieros, que han hecho
grandes esfuerzos en conseguir un procedimiento idóneo para determinar la
EFO, teniendo presente que depende de diversas circunstancias como son: el
sector de actividad económica al que pertenece la empresa, el tamaño de la
empresa, la política financiera de la empresa, el grado de imperfección del
mercado financiero, la coyuntura económica general, etc.

David Durand, en un trabajo pionero publicado en 1952 (Art4), defendió

la existencia de una determinada EFO en base a las imperfecciones del
mercado financiero. Según Durand hay ciertos tipos de títulos que los
inversores demandan con mayor preferencia, bien sea por imperativos legales,
en el caso de inversores institucionales, por razones fiscales, en el caso de
particulares, o simplemente porque resulten atractivos. Por tanto, los emisores
de dichos títulos pueden aprovecharse de tales circunstancias ofreciendo a los
suscriptores una rentabilidad inferior a la normal. Esto hace que el coste de la
deuda sea inferior al rendimiento demandado por los accionistas, por lo que el
uso “moderado” de la deuda aumentaría la rentabilidad de éstos, disminuyendo
el coste de capital total y aumentando en consecuencia el valor de la empresa.
En cambio, si la cuantía de la deuda va más allá de este uso “moderado”,
aumenta el riesgo de insolvencia y tanto accionistas como acreedores exigirían
mayores rendimientos por sus inversiones, aumentando de esta forma el coste
de capital y disminuyendo el valor de la empresa. Por tanto, existe una
combinación adecuada de deuda y capital propio que permite alcanzar el
óptimo.

4 LA TESIS DE MODIGLIANI Y MILLER:

PLANTEAMIENTO INICIAL.

En 1958 Franco Modigliani y su discípulo Merton Miller irrumpen en el

escenario de la toría financiera con un trabajo (Art1) en el que sostienen que,
bajo determinadas hipótesis, el coste de capital y el valor de la empresa son
independientes de la estructura financiera, definida por la proporción que
representan las deudas con relación al valor total del pasivo. De esta forma
niegan la existencia de una EFO, enfrentándose así a la postura aceptada hasta
entonces, lo que hizo que su trabajo fuese considerado como revolucionario en
aquellos momentos y constituyese la base de un amplio debate en el que
numerosos estudiosos centraron su interés.

Las hipótesis de las que parten fueron el centro de las críticas a su tesis,
puesto que alguna de ellas fue considerada tan restrictiva como irreal. Estos
supuestos son:

1. El mercado de capitales es perfecto: ningún comprador ni vendedor puede

influir en el precio de los títulos que se forman en el mercado; todos los
inversores tienen igual acceso a la información sobre precios y
características de los títulos y no existen costes de transacción.

2. Los inversores siguen una conducta racional: todo accionista prefiere un

incremento de su riqueza y es indiferente ante un incremento de los
dividendos o un incremento equivalente en el precio de las acciones.

3. El beneficios bruto de la empresa se mantiene constante a lo largo del

tiempo: el beneficio de explotación u operativo viene descrito por
una variable aleatoria subjetiva, cuya esperanza matemática es igual para
 todos los inversores, esto es, todos coinciden en cuanto a los retornos
esperados.

4. Todas las empresas se pueden agrupar en grupos homogéneos de

"rendimiento equivalente"; es decir, rendimiento de similar riesgo
económico. Así, dentro de una misma categoría las acciones de las
diferentes empresas son perfectamente sustituibles entre sí. El concepto de
“rendimiento equivalente" podría asimilarse al de sector de actividad
productiva, dentro del cual cabe presumir que la rentabilidad económica de
las distintas empresas sigue una misma distribución de probabilidad, que
depende fundamentalmente del tipo de producto y la tecnología utilizada. El
que todas las empresas de una misma clase tengan “rendimiento
equivalente” quiere decir que tienen rendimiento de igual o similar riesgo
económico ya que en una situación de equilibrio el precio por unidad
monetaria de rendimiento esperado ha de ser igual para todas las acciones
de las empresas que pertenecen a un mismo grupo.

Partiendo de estos supuestos, M&M describen su tesis a través del

planteamiento de tres proposiciones, la última de las cuales es un corolario de
las dos anteriores.

4.1 Proposiciones fundamentales

PROPOSICIÓN 1:

Tanto el valor total de mercado de una empresa como su coste

de capital son independientes de su estructura financiera, por tanto, la
política de endeudamiento de la empresa no tiene ningún efecto sobre
los accionistas.

Según esta proposición se establece que el valor total de mercado de

una empresa viene dado por la actualización de las rentas de explotación
esperadas a una tasa ko apropiada a su clase de riesgo económico:

V=C+D=
 Consecuentemente el coste de capital de una empresa es independiente
de su estructura financiera, y es igual al tipo de actualización de una corriente
de renta de su misma clase:

El funcionamiento del mercado financiero conducirá a una situación de

equilibrio en la que estas relaciones se verificarán para toda empresa de una
misma clase, cualquiera que sea su estructura financiera. Las diferencias en la
composición del pasivo no afectarán a los valores de V y ko, pues de lo
contrario el mecanismo de arbitraje entrará en funcionamiento hasta que se
restaure el equilibrio, haciendo que el precio de las acciones sobrevaloradas
caiga y el de las infravaloradas se eleve y desaparezcan así las discrepancias
entre el valor de las distintas empresas.

Este arbitraje del mercado ocurre porque tanto empresas como

individuos pueden endeudarse y prestar a un mismo tipo de interés libre de
riesgo. Así pues, dado que el coste y la percepción del riesgo es la misma, los
inversores pueden cambiar leverage empresarial por leverage personal.
Siempre que esto se cumpla, los individuos pueden “anular” el efecto de
cualquier modificación en la estructura de capital de la empresa.

En definitiva, la política de endeudamiento es irrelevante, cualquier

combinación de recursos financieros es igualmente válida. Esta tesis es una
aplicación del principio de aditividad del valor, según el cual en mercados
perfectos el valor actual de dos activos combinados es igual a la suma de sus
valores considerados separadamente. En este caso, el principio anterior es
observado en sentido contrario, lo que los convierte en una ley de
conservación del valor: el valor de un activo se mantiene independientemente
de la naturaleza de los recursos que lo financian. Las decisiones respecto a la
clase de deuda emitida (a largo plazo frente a corto plazo, garantizada frente a
no garantizada, convertible frente a no convertible, etc) no tendrán efecto
alguno sobre el valor global de la empresa.

Para estudiar el funcionamiento del mecanismo de arbitraje partiremos

de dos empresas, A y B, pertenecientes a una misma clase, cuyo beneficio
bruto de explotación - valor esperado de la variable aleatoria BAIT- es, por
tanto, igual para todos los inversores, pero que tienen distintas estructuras
financieras[1]:

 La empresa A está financiada por completo por acciones VA = CA

por tanto, al no disponer de deuda: BATA = BAITA

 La empresa B está financiada parte con acciones y parte con

obligaciones VB = CB+DB

por tanto, al estar utilizando deuda: BATB = BAITB – Kd DB

Por los supuestos de los que partimos, estas dos empresas deberían
estar siendo valoradas igualmente en el mercado, es decir: VA = VB. Pero
supongamos que esto no es así, y que hay diferencias en sus valores.

Supuesto 1º: La empresa endeudada está más valorada (VA < VB)

Como demostraremos, si el valor de mercado de la empresa A es inferior

al de la empresa B el propio mercado hará que esta situación no continúe en el
tiempo, puesto que todo inversor racional venderá su participación en B y
comprará títulos de A. Así, el arbitraje del mercado funcionará hasta hacer que
se restablezca: VA = VB

Supongamos un inversor cualquiera que posee una fracción del total de

acciones en circulación de la empresa B; estas acciones tienen un valor igual
a:

TB = CB

y le dan derecho a percibir una proporción a del beneficio neto anual de la

empresa. Esta renta anual que percibe el inversor será:

YB = BATB

YB = (BAIT - kd DB)

Veamos si existe alguna alternativa para este inversor que, manteniendo

su posición de riesgo, le ofrezca un mayor rendimiento.
Dado que la empresa B está endeudada y A no lo está, este inversor
podría vender sus acciones, obteniendo un valor TB, y, manteniendo su misma
posición de riesgo, pediría en préstamo una cantidad igual al mismo
porcentaje sobre la deuda total de B, es decir: DB, para, con el importe total
obtenido de ambas operaciones, adquirir acciones de A. En definitiva el
inversor podría cambiar su cartera de títulos de B por acciones de A. El valor
de su nueva cartera, TA, será:

TA = TB + DB = CB + DB = (CB+DB)

Este valor corresponderá a una determinada fracción del capital de A;

denominando a dicha fracción:
TA = CA

de donde:

Dichas acciones le dan, a su vez, derecho a percibir una parte del BAT
anual de A que, como ésta no tiene deudas, es igual al BAIT. Por tanto, la
renta obtenida por las acciones será:  BATA = BAIT.

La renta anual que ahora obtendrá con su nueva cartera, teniendo en

cuenta la deuda personal que ha adquirido, DB, y cuyo coste suponemos que
coincide con el coste del endeudamiento para la empresa, kd, será:

Comparando YA con la renta YB que obtenía antes, podemos comprobar

que:

YA > Y B

con lo cual, todo poseedor de acciones de B que actúe en el mercado de

forma racional venderá sus acciones y comprará acciones de A; así el precio de
las acciones de A subirá por el aumento de la demanda, y el precio de las
acciones de B descenderá, y esto ocurrirá hasta que VA vuelva a igualarse a VB.

Ver enunciado de ejemplo en Ejercicio_1.doc

 Supuesto 2º: La empresa sin deuda es la más valorada (VA > VB)

Supongamos ahora que el valor de la empresa A es mayor que el de la

empresa B. En este caso, todo inversor racional venderá su participación en A
y comprará títulos de B, porque como veremos, de esta forma obtendrá una
renta mayor. Así, el arbitraje del mercado funcionará hasta que se alcance el
equilibrio, y se igualen los valores de ambas empresas.

Supongamos un inversor que posee acciones de A por un valor total de

TA, que representa una fracción del valor total del capital de esta empresa:

TA = CA

y, como esta empresa no tiene deudas: T A = VA

La renta anual de su cartera será igual a un porcentaje sobre el BAT de

A, y que además coincide con el BAIT:

YA = BATA

YA = BAIT

En este caso, el inversor tiene la posibilidad de cambiar su cartera por

otra de títulos de B, pero dado que A no tiene deudas y B sí las tiene, no le
interesará adquirir sólo acciones de B, porque ello supondría un mayor riesgo
del asumido con su cartera actual. Para mantener su posición de riesgo,
tendría que repartir su nueva cartera en B en la compra de acciones y
obligaciones; así pues, con el importe total obtenido por la venta de sus
acciones de A, TA, formará una cartera de acciones y obligaciones de B, en
proporciones iguales a los que estas representan, respectivamente, sobre el
total de acciones y obligaciones de la empresa; esto es:

 por una parte, acciones de B, cuyo valor vendrá determinado aplicando al

presupuesto disponible, TA, un coeficiente igual al porcentaje que representa
el capital propio en el total de recursos de B, esto es: CB/VB. Así pues, estas
acciones tendrán un valor:

(CB/VB)TA = TB
 por otra parte, obligaciones correspondientes a la deuda de B, cuyo valor
vendrá determinado aplicando al presupuesto un coeficiente igual al
porcentaje que representa la deuda en el total de recursos de B, esto es:
DB/VB. Así pues, esta parte de deuda tendrá un valor:

(DB/VB)TA

Por tanto, su nueva cartera tendrá un valor:

(CB/VB)TA + (DB/VB)TA

El valor del primer sumando, TB, corresponderá a una determinada

proporción del capital de B:

TB = CB

de donde: = TB/CB, porcentaje que le da derecho a percibir un

tanto sobre el BAT de la empresa:

BATB = (BAIT - kd DB)

Además, tendrá derecho a percibir una renta por las obligaciones que ha
adquirido y cuyo rendimiento suponemos igual al coste de la deuda para la
empresa; por tanto, por sus obligaciones, cuyo valor es dB, el inversor recibirá

un interés anual igual a: kd

Así pues, la renta anual total que percibirá con su nueva cartera será:

Sustituyendo por TB/CB, y teniendo en cuenta que ,

entonces: , con lo que:

Sacando factor común :

 de donde, sustituyendo TA por su valor CA, que es igual a VA:

Comparando YB con YA vemos que YB > YA. Esto llevará a que todo
poseedor de acciones de A lleve a cabo esta operación. De esta forma el precio
de las acciones de A caerá -descenderá el VA- y el precio de las acciones de B
subirá -aumentará VB-, hasta que se consiga el equilibrio y VA = VB.

Ver enunciado de ejemplo en Ejercicio_2.doc

PROPOSICIÓN 2

El rendimiento probable que los accionistas esperan obtener de

las acciones de una empresa que pertenece a una determinada clase,
es función lineal del ratio de endeudamiento.

Esta función es igual a la tasa de actualización de una corriente de

ganancias obtenida por una empresa sin deudas, más un premio por el riesgo
financiero en el que incurre, que es igual a D/C veces la diferencia
entre ko y kd:

kc = ko + (ko-kd)

Así pues, en un contexto de equilibrio en el mercado financiero y

distribución total del beneficio, los conceptos de rentabilidad financiera y coste
del capital propio o de las acciones coinciden:
 La experiencia y la teoría económica demuestran que el rendimiento
demandado por los prestamistas de fondos (kd) tiende a incrementarse con el
ratio de endeudamiento: kd = f(D/C). Esta función no es lineal porque, dado
que el BAIT se mantiene estable, el incremento del coste de la deuda al
aumentar el nivel de endeudamiento, tenderá a compensarse con la correlativa
disminución del rendimiento de las acciones, kc, cuya relación con el ratio de
endeudamiento tampoco es ahora lineal, si bien el coste del pasivo
total, ko permanece constante.

Gráficamente:

PROPOSICIÓN 3:

La tasa de retorno requerida en la evaluación de inversiones es

independiente de la forma en que cada empresa esté financiada.
 Toda empresa que trate de maximizar la riqueza de sus accionistas
habrá de realizar únicamente aquellas inversiones cuya tasa de retorno sea al
menos igual al coste de capital medio ponderado, ko, cualquiera que sea el tipo
de recurso utilizado en su financiación.

Por tanto, la tasa de corte para evaluación de inversiones, viene definida

por el tipo de actualización, ko, que el mercado financiero aplica a las
corrientes de renta de empresas no endeudadas pertenecientes a la misma
clase de riesgo que la empresa en cuestión.

4.2 Críticas al planteamiento inicial de la tesis

La tesis de M&M no ha estado exenta de críticas, las cuales no se

refieren tanto a la coherencia analítica de sus conclusiones, sino más bien a los
supuestos ideales acerca del funcionamiento del mercado financiero de los que
parte. Entre otras destacan las siguientes críticas:

a) La percepción del riesgo, en caso de endeudamiento personal y de

endeudamiento de la empresa, puede ser diferente. Al endeudarse la
empresa el accionista sólo es responsable por su participación en el capital
social (tiene responsabilidad limitada); en el endeudamiento personal es
responsable por la totalidad de la deuda; además, el coste del
endeudamiento puede ser mayor para un individuo que para una empresa y
al individuo pueden exigirle garantías adicionales.

b) En cuanto al proceso de arbitraje, el mecanismo se verá alterado por la

existencia de costes de transacción. Si el arbitraje no funciona de forma
perfecta, las tesis de M&M no se cumplirían plenamente, y una empresa
podría incrementar su valor en el mercado con un adecuado nivel de
endeudamiento.

c) M&M afirman que, en caso de que kd se incrementase a niveles altos de

endeudamiento, el accionista estaría dispuesto a ceder parte de su
rentabilidad para mantener constante el ko; por tanto, kc disminuiría. Sin
embargo, es difícilmente admisible que para niveles elevados de riesgo el
inversor esté dispuesto a disminuir su rentabilidad.
5 LA INCIDENCIA DEL IBS: LA CORRECCIÓN DE M&M.

La consideración del efecto de los impuestos en las decisiones de

inversión, así como el reconocimiento de otras imperfecciones en el mercado,
supone la aproximación de las formulaciones teóricas a la propia realidad, y
pone en evidencia la interacción existente entre las decisiones de inversión y
financiación. El resultado de ello es la determinación de una tasa adecuada de
retorno a utilizar como tasa de descuento en las decisiones de inversión. Esta
tasa ha de tener en cuenta el volumen de endeudamiento que soporta la
empresa; por ello la elección de un ratio de endeudamiento “meta” u “objetivo”
en torno al que va a moverse la composición del pasivo y que guiará la toma
de decisiones de inversión, dependerá de múltiples factores, constituyendo una
de las decisiones más importantes de la política financiera empresarial.

Toda empresa que obtenga un determinado volumen de beneficio paga

la correspondiente cuantía del impuesto de sociedades (IBS), pero aquellas
que para la consecución de dicho beneficio utilicen una estructura de pasivo
más endeudada, tendrán derecho a mayores deducciones dado que los
intereses de la deuda son fiscalmente deducibles.

Denominando t al tipo de gravamen del IBS, la renta media anual antes

de intereses, y neta de impuestos, que denominaremos BNT, vendrá dada
por:

BNT = BAIT - t (BAIT-kdD) = BAIT - tBAIT + t kdD 

 BNT = (1-t) BAIT + t kdD (1)

Inicialmente M&M afirmaban que, dado que el interés de la deuda es

deducible en el IBS, el valor de las empresas de una misma clase ya no sería
proporcional a la renta media generada por sus activos, sino a la renta neta del
impuesto, sin que por ello se viesen afectadas las conclusiones de las
proposiciones 1 y 2.

Sin embargo, en un trabajo posterior publicado en 1963 (Art2), M&M

corrigieron su trabajo original, señalando que el BNT se haya integrado, en
realidad, por dos componentes de distinta naturaleza:
1) BAIT(1-t); que es una renta incierta pues BAIT es la esperanza matemática
de una variable aleatoria subjetiva.

2) tkdD; que es una renta segura pues constituye el ahorro de impuestos que
obtiene la empresa al pagar intereses.

Según M&M el valor de equilibrio de la empresa debe ser el resultado de

capitalizar ambos componentes separadamente a dos tasas de descuento
diferentes:

 kot: tasa que el mercado aplica a una renta neta de impuestos de

una empresa sin deudas, de tamaño BAIT, perteneciente a la misma clase
de riesgo que la empresa en cuestión.

 kd: tasa a la que el mercado capitaliza una renta segura generada

por las deudas.

Así, siendo Vu el valor de una empresa sin deudas, podremos determinar

el valor esperado de una empresa de tamaño BAIT, con un volumen de
deudas D, perteneciente a la misma clase de riesgo, al que denominaremos Vd,
de la siguiente manera:

(2)

Por tanto, en un mercado en el que existe el IBS, el valor de una

empresa con un volumen permanente de deudas de valor D, es igual al valor
de una empresa de igual tamaño y perteneciente a la misma clase pero sin
deudas, más el ahorro impositivo que genera el pago de intereses de su deuda.
De esta expresión podemos concluir que la mejor estructura financiera
es la que está constituida en su totalidad por deudas, lo cual no deja de ser un
absurdo. Asimismo, esta relación habrá de verificarse necesariamente en una
situación de equilibrio del mercado financiero, de lo contrario comenzaría a
funcionar un proceso de arbitraje y se restauraría la situación de equilibrio.

Por otro lado, despejando de la expresión (1):

(1-t) BAIT = BNT - t kd D

 sustituyendo en la expresión (2):

dividiendo ambos lados de la igualdad por V, y sacando factor común:

Si denominamos:

 kod a la tasa de descuento que el mercado aplica a una corriente de

renta después de los impuestos de una empresa con endeudamiento
perpetuo, esto es:

kod =

tendríamos:

esto es:

(3)

Esta expresión nos indica que el ccmp después de impuestos de una

empresa endeudada decrece linealmente en función del ratio de
endeudamiento, tal y como éste ha sido definido.
En definitiva, según la ecuación (2) el valor de una empresa
endeudada, Vd, de igual tamaño y perteneciente a la misma clase de riesgo
que otra empresa sin deudas y de valor Vu, aumenta con el nivel de
endeudamiento a causa del efecto del IBS. Equivalentemente, según (3),
el ccmp después de los impuestos de dicha empresa decrece linealmente con el
ratio de endeudamiento. De nuevo llegamos a la conclusión de que la EFO será
aquella que estuviera formada en su totalidad por deudas.

Gráficamente:
 Así pues, al reconocer explícitamente que debido al efecto del IBS la
estructura financiera no es neutral con respecto al valor de la empresa
y al ccmp, la postura de M&M se aproxima a la tesis tradicional, aunque no
pueden olvidarse las diferencias de fondo que persisten. En este sentido, el
efecto del ratio de endeudamiento sobre kod se debe únicamente a que los
intereses son deducibles a efectos impositivos, mientras que bajo la posición
tradicional el endeudamiento reduciría el ccmp aún sin tener en cuenta los
impuestos.

El IBS afecta también a la tasa de retorno requerida a aplicar en las

decisiones de inversión. Pero a estos efectos la tasa a tener en cuenta no es
ni kod (ccmp después de impuestos de la empresa en cuestión, con deudas
permanentes), ni tampoco kot (ccmp después de impuestos de una empresa sin
deudas, perteneciente a la misma clase de riesgo que la anterior), sino
el ccmp de la empresa en cuestión antes de los impuestos, si bien teniendo en
cuenta la minoración que en esta magnitud ejerce el endeudamiento debido al
efecto del IBS. Por tanto, denominando:

 ko* al ccmp antes de impuestos de una empresa con un

endeudamiento perpetuo igual a D, ajustado en función del ahorro
de impuestos que supone el pago de intereses, esto es:

ko* =

Podemos obtener su valor dividiendo la expresión (2) por Vd:

 Asimismo, como kot se obtiene precisamente multiplicando el ccmp,
antes de impuestos, de la empresa sin deudas (que denominaremos ko) por el
factor (1-t):

kot = ko (1-t)

sustituyendo en la expresión anterior obtendríamos finalmente:

6 EL EFECTO CONJUNTO DEL IBS Y DEL IRPF: EL MODELO

DE MILLER.

Además del IBS, en la estructura financiera de la empresa se ha de

tener en cuenta el posible efecto que provocan los impuestos personales que
pagan los inversores, sea por los dividendos de las acciones o por los intereses
percibidos por las obligaciones. Dada la distinta naturaleza de cada tipo de
renta, el tipo efectivo de gravamen del IRPF puede ser distinto, y así la renta,
neta de impuestos, percibida por accionistas y prestamistas será distinta en
función de la estructura financiera de la empresa. Esto se deriva de dos
aspectos fundamentales:

1. Los intereses de las deudas son deducibles de la base imponible del IBS, y
ello supone un ahorro fiscal para la empresa que se traduce en unos
mayores dividendos para los accionistas.

2. Mientras que los intereses de la deuda se pagan regularmente según las

condiciones estipuladas en un contrato, los dividendos se pueden acumular
en la empresa en forma de reservas a voluntad de los accionistas,
 retrasándose de este modo el pago del IRPF. Así, hasta que no se
distribuyan esos dividendos o los accionistas no realicen sus ganancias de
capital vendiendo sus acciones, el tipo efectivo de gravamen sobre los
dividendos por el IRPF será nulo.

Por tanto, en principio, ante la presencia de los dos impuestos, la EFO de

la empresa vendrá definida por aquella relación entre los recursos ajenos y
los recursos propios que haga máxima la renta total disponible para
los inversores después de los impuestos. De forma equivalente, la EFO
vendrá definida por aquella relación que maximice el valor actualizado del
ahorro de impuestos por parte de accionistas y obligacionistas, logrado
por el uso del endeudamiento.

Para determinar este valor, siguiendo el modelo presentado en 1977 por

Miller (Art3), vamos a denominar:

ts = tipo de gravamen del IBS

ta = tipo de gravamen del IRPF correspondiente a la renta de las acciones

(dividendos)

td = tipo de gravamen del IRPF correspondiente a la renta de las

obligaciones (intereses)

Si la renta total, neta del impuesto personal, que perciben los

propietarios de títulos de una empresa con un endeudamiento
perpetuo D (sean accionistas o prestamistas) es:

Accionistas: BDT1(1-ta)

Prestamistas: kd D(1-td)

Total: BDT1(1-ta) + kd D(1-td) (4)

con: BDT1 = renta anual de la empresa endeudada, después de intereses

e impuestos = (BAIT-kdD)(1-ts)

Y la renta total, neta de impuestos personales, de los propietarios de

títulos de una empresa con un endeudamiento nulo (sólo accionistas) es:

BDT2(1-ta) (5)

con BDT2 = renta anual de una empresa con endeudamiento nulo, después de
intereses e impuestos = BAIT(1-ts)
 Entonces, la renta anual que ahorra la empresa que utiliza deuda, en el
pago de impuestos vendrá dada por la diferencia entre (4) y (5), esto es:

A = BDT1(1-ta) + kd D(1-td) - BDT2(1-ta)

Operando en la expresión anterior:

A = [(BAIT - kdD)(1-ts)(1-ta) + kd D(1-td) - [BAIT(1-ts)(1-ta) =

= BAIT(1-ts)(1-ta) - kdD(1-ts)(1-ta) + kdD(1-td)] - BAIT(1-ts)(1-ta) 

A = [(1-td) - (1-ts)(1-ta)] kdD

El valor actualizado de esta corriente de renta anual, utilizando como

tasa de descuento el coste del endeudamiento después de los impuestos, kd(1-
td), que es el coste de oportunidad del capital para los obligacionistas de la
empresa, vendrá dado por:

Podemos observar que el valor de la corriente de ahorro impositivo

dependerá del nivel de los distintos tipos aplicables, tanto a la renta de la
sociedad (ts) como a la renta personal (ta y td para accionistas y
obligacionistas, respectivamente)[2].

Por tanto, el valor de una empresa endeudada, teniendo en cuenta

ambos impuestos a la vez, el IBS y el IRPF, será:

Asimismo, se observa que:

 cuando ta = td entonces: V(A)= tsD, que es el incremento en el valor de la

empresa debido al ahorro de impuestos que a la empresa le supone la
utilización de deuda;

 cuando ta < td resultará V(A)< tsD, pudiendo incluso hacerse negativa;

 cuando los valores de los tipos de gravamen son distintos, pero se cumple
que:
(1-td) = (1-ts)(1-ta)

entonces el endeudamiento es neutral con respecto a la estructura

financiera, ya que el ahorro de impuestos será nulo;

 cuando ts = ta = td = 0 entonces también V(A) = 0

Con objeto de maximizar el valor de los impuestos ahorrados (minimizar

el valor de los impuestos pagados) y, de este modo, maximizar la renta total
disponible para los inversores, la empresa buscará, en primer término,
inversores (entidades o personas) exentos de pagar el IRPF, para colocar sus
obligaciones (td = 0). De esta forma, los suscriptores se ahorran el impuesto
personal y la empresa el IBS. Si en lugar de obligaciones se emitiesen
acciones, las instituciones fiscalmente exentas tampoco tendrían que pagar el
IRPF, sin embargo la empresa sí tendría que pagar el IBS sobre la renta de las
acciones.

Esta forma de proceder será seguida por la generalidad de las empresas.

Así pues, llegará un momento en que el mercado de inversores fiscalmente
exentos se encontrará saturado, con lo que las empresas tendrán que recurrir
a inversores que no tengan esos privilegios fiscales, y para motivarles a
comprar obligaciones y no acciones, inicialmente más ventajosas desde el
punto de vista fiscal, les habrán de ofrecer un tipo de interés lo
suficientemente atractivo. Esto quiere decir que ese mayor tipo de interés ha
de ser suficiente para compensar la mayor presión fiscal sobre los intereses de
las obligaciones que sobre la renta de las acciones (ta < td). Por tanto, la
empresa deberá ofrecer un tipo de interés (que para ella es deducible del IBS)
tal que al potencial inversor le convenga más comprar obligaciones que
acciones, a pesar del mayor tipo impositivo al que estará sometido su futuro
rendimiento.

El proceso se detendrá cuando el ahorro o ganancia en el IBS derivado

de un mayor endeudamiento sea justamente igual a la pérdida experimentada
en el IRPF; esto es, cuando:

(1-td) = (1-ts)(1-ta) td = ts + (1-ts) ta

 La principal conclusión de este modelo es que al tener en cuenta tanto el
IBS como el IRPF, existe un ratio de endeudamiento, o leverage óptimo, que
maximiza el valor del sistema empresarial en su conjunto. Esto modifica,
entonces, la tesis original que propuso Miller junto con Modigliani, pero
mantiene también una clara diferencia con la conclusión que propugna la tesis
tradicional, para la que el ratio de endeudamiento que optimiza la estructura
financiera es exclusivo para cada empresa en particular.

El incremento del tipo de gravamen en el IBS conduce, según este

modelo, a un incremento del leverage del conjunto empresarial, y viceversa, el
incremento de la tarifa del IRPF produce el efecto contrario. Cuando los tipos
de gravamen de ambos impuestos se incrementan en la misma proporción, la
estructura financiera de la empresa permanecerá invariable.

7 EL EFECTO DE LOS COSTES DE INSOLVENCIA

Una empresa se vuelve insolvente desde el punto de vista financiero

cuando no puede hacer frente al pago de sus deudas o cuando cumple con
dificultad sus compromisos de pago. La insolvencia puede ser provisional
(“técnica”) o definitiva (“legal”); en el primer caso, la empresa cesa en el
cumplimiento de sus obligaciones con los prestamistas debido a una deficiente
liquidez o falta de correspondencia entre las corrientes de cobros y pagos, pero
siendo el activo superior al pasivo. En el segundo caso, la empresa es incapaz
de hacer frente al pago de sus obligaciones en el plazo debido y, además, su
activo es inferior al pasivo.

En una situación de insolvencia técnica la empresa puede solicitar

la suspensión de pagos, que constituye un mecanismo legal para proteger a
la empresa frente a los acreedores mientras perduren las dificultades
financieras. Así la empresa puede evitar llegar a la quiebra, que a veces es el
resultado de la insolvencia definitiva.

La quiebra es simplemente un proceso legal que permite proteger a los

acreedores frente a la empresa. Los acreedores toman posesión de la empresa,
pasan a ser los nuevos propietarios y se quedan con todo el valor de la
empresa, sin dejar nada para los accionistas. Así pues, es necesario recordar
que tanto la suspensión de pagos como la quiebra son resultado y no causa de
la insolvencia.

Como en todo proceso legal, en la puesta en marcha de estos

mecanismos surgen los costes de insolvencia, tales como los gastos
administrativos o de gestión, honorarios de los abogados y demás técnicos o
expertos que intervengan en el proceso y las tasas judiciales. Estos costes
suponen en ocasiones cuantías muy importantes, sobre todo en el caso de
empresas grandes con volúmenes importantes de deuda. Al mismo tiempo, si
comparamos estos costes con el volumen de activos de estas empresas, no
representan porcentajes demasiado elevados, ya que existen economías de
escala significativas en procesos de este tipo. Sin embargo, en el caso de
empresas más pequeñas estos costes pueden tener repercusiones mucho
mayores, al suponer estos costes un porcentaje muy elevado del valor de la
empresa.

Junto a este tipo de costes directos, existen costes indirectos de difícil

valoración, que reflejan las dificultades de dirigir una empresa mientras se
encuentra con problemas financieros. Estos costes pueden ser los derivados de
una interrupción de la actividad de la empresa y el deterioro de imagen que
supone el sobreseimiento del pago de sus obligaciones. Además estos aspectos
pueden ser mucho más costosos para la empresa que los costes directos, y en
especial para grandes empresas, en cuyo caso los procedimientos en los que
se enmarca una situación de insolvencia financiera suelen ser muy
prolongados.

En principio, la probabilidad de insolvencia es tanto mayor cuanto mayor

sea el grado de endeudamiento de la empresa. Ahora bien, los costes de
insolvencia se hacen presentes no sólo cuando tiene lugar efectivamente la
situación real de insolvencia, sino a partir del momento en que la empresa
comience a endeudarse y tiene que hacer frente a las cargas inherentes,
obtenga o no beneficios, reflejándose el mayor riesgo financiero que está
soportando la empresa en una menor cotización de sus títulos en el mercado y,
por tanto, en un menor valor de la empresa.[3]

Así pues, incluso sin llegar a incurrir en insolvencia, los inversores

perciben el potencial de insolvencia futura, y actualizan dicho potencial en el
valor actual de sus activos, con lo que la empresa verá como a partir de cierto
nivel de endeudamiento sus títulos pierden cotización en el mercado. En
definitiva:

Valor de mercado de la empresa endeudada = Valor de la empresa no

endeudada + Valor actual del ahorro fiscal por el uso de deuda – Valor actual
de los costes de insolvencia financiera

Este último elemento depende tanto de la probabilidad de insolvencia

como de los costes generados si se produce efectivamente la insolvencia. Si
denominamos C a la magnitud de los mismos, que son función del nivel de
endeudamiento, el valor de la empresa es ahora[4]:

Vd’ = Vu + t D - C (D/V)

En la siguiente figura se observa la forma que toma la función del valor

de la empresa en: la versión original de la tesis de M&M, cuando la empresa
carece de deudas (Vu); tras la “corrección de 1963”, cuando la empresa
soporta un volumen permanente de deudas y teniendo en cuenta el IBS (Vd); y
teniendo en cuenta, además del IBS, los costes de insolvencia que son función
del ratio de endeudamiento (Vd’). En este último caso el incremento de valor
que produce el ahorro impositivo generado por el uso de deuda, llegado a un
determinado nivel de endeudamiento, se ve compensado por la aparición de
los costes de insolvencia, haciendo que la curva Vd’ vaya por debajo de la Vd.
 El valor de la empresa inicialmente crece cuando la empresa se endeuda
más, pero se estabiliza cuando la empresa acaba con los beneficios fiscales. A
niveles bajos de endeudamiento las ventajas fiscales superan los costes de
insolvencia, puesto que a esos niveles de deuda la probabilidad de insolvencia
es casi trivial; pero en algún punto dicha probabilidad comienza a aumentar
rápidamente con el endeudamiento adicional y los costes potenciales de
insolvencia superan la ventaja fiscal de usar deuda, con lo que comienza a
reducirse el valor de la empresa. En la figura se muestra cómo el equilibrio
entre los beneficios fiscales por la deuda y los costes de insolvencia
determinan la estructura óptima de capital (Lo). Por tanto, el óptimo teórico
se alcanza cuando el valor actual del ahorro fiscal por la deuda
adicional se ve exactamente compensado por el incremento en el valor
actual de los costes de insolvencia.

REFERENCIAS CITADAS
(Art1) Modigliani, F. y Miller, M. (1958): "The cost of Capital Corporation
finance and the Theory of Investment". The American Economic Review,
vol. XLVIII, nº 3, junio (pp.261-297).
(Art2) Modigliani, F. y Miller, M. (1963): "Corporate income taxes and the cost
of capital: A correction". The American Economic Review, vol. LIII, nº 3, junio
(433-443).

(Art3) Miller, M.H. (1977): "Debt and Taxes". Journal of Finance, vol. XXXII, nº
2, mayo (261-275).

(Art4) Durand, D. (1952): “Cost of debt and equity funds for business: trends
and problems of measurement”, Conference on Research in Business Finance,
National Bureau of Economic Research, Nueva York.

TEXTOS FUNDAMENTALES:
BREALEY, R. y MYERS, S. (1998): Fundamentos de financiación
empresarial (5ª edición); McGraw Hill-Interamaricana de España. Capítulos
17 y 18

BREALEY, R.; MYERS, S. y MARCUS, A. (1996): Principios de Dirección

Financiera; McGraw Hill-Interamaricana de España. Capítulo 15

DE PABLO, A., y FERRUZ, L. (1996): Finanzas de Empresa; Centro de Estudios

Ramón Areces. Capítulo 22.

ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W. y JORDAN, B.D. (1996): Fundamentos de

finanzas corporativas, Irwin, Madrid. Capítulo 15

SUÁREZ SUÁREZ, A. (1996): Decisiones óptimas de inversión financiación en la

empresa (15ª edición); Pirámide. Capítulos 37 y 38

VAN HORNE, J.C. (1997): Administración Financiera (10ª edición); Prentice-

Hall. Capítulo 9

WESTON J.F. y BRIGHAM E.F. (1994): Fundamentos de Administración

Financiera (10ª edición); McGraw-Hill. Capítulo 17