Rahman1, Sunarto2

Universitas Stikubank

FAKTOR-FAKTOR PENENTU STRUKTUR MODAL DAN PENGARUHNYA TERHADAP NILAI

PERUSAHAAN (STUDI PADA PERUSAHAAN LQ45 YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA
PERIODE 2015-2018)

Faisal Riza Rahman

Program Pascasarjana Universitas Stikubank Kampus Kendeng :
Jl. Kendeng V Bendan Ngisor Semarang, Telp (62-24) 8414970
Fax (024) 8441738, e-mail: frr.mecha@gmail.com
Sunarto
Program Pascasarjana Universitas Stikubank Kampus Kendeng :
Jl. Kendeng V Bendan Ngisor Semarang, Telp (62-24) 8414970
Fax (024) 8441738, e-mail: sunarto_pps@yahoo.co.id

ABSTRAK

Tujuan akhir yang ingin dicapai dalam penelitian ini adalah secara parsial ingin mengetahui pengaruh variabel
profitabilitas, likuiditas, dan ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan dan menguji apakah DER merupakan
variabel yang memediasi hubungan variabel tersebut. Sumber data sekunder diambil melalui laporan keuangan
perusahaan dan “Annual Report” tahun 2018 dan 2016. Metode analisis yang digunakan adalah regresi linier
berganda (least square).
Kesimpulan dari tujuh hipotesis yang diajukan, diperoleh dua hipotesis diterima, dua hipotesis tidak signifikan
dan tiga hipotesis ditolak. Pengaruh tidak langsung (indirect effect) antara CR terhadap Tobin’s Q Ratio. Sehingga
DER tidak merupakan variabel yang memediasi hubungan antara CR terhadap Tobin’s Q Ratio. Namun DER
memediasi hubungan antara RNOA dan SIZE dan Tobin’s Q Ratio menggunakan Sobel Test. Sedangkan hasil lain
diperoleh RNOA berpengaruh positif terhadap DER. CR berpengaruh negatif terhadap DER. SIZE berpengaruh
positif terhadap DER, begitu pula DER memiliki pengaruh negatif terhadap DER.
Rekomendasi peneliti yang akan datang : memperluas objek penelitian, nilai adjusted R square yang kurang
sempurna maka sebaiknya menambah variabel independen yang dapat mempengaruhi struktur modal (DER) dan
nilai perusahaan (Tobin’s Q Ratio), dan alat analisis dapat perluas dengan metode SEM (analisis covariance), SPSS
AMOS untuk uji mediasi, dan regresi data panel menggunakan Eviews.
Kata kunci : RNOA, liquidity, company size, capital structure, tobin's q.

1. PENDAHULUAN Nilai perusahaan juga merupakan persepsi investor

Struktur modal berpedoman pada cara perusahaan
membiayai asetnya melalui kombinasi ekuitas dan
leverage (Titman and Wessels, 1988). Hal ini dapat
diukur sebagai rasio antara hutang dan total ekuitas dan
hutang (Myers, 2001). Bentuk pembiayaan dan jenis
sumber pendanaan akan menentukan struktur modal
perusahaan. Proses pembiayaan mengambil tempat
yang sangat penting dalam manajemen perusahaan
karena harus memastikan keuangan yang
berkesinambungan untuk pertumbuhan dan
mempertahankan daya saing di lingkungan mereka
(Sarlija, 2012; Haron, 2015; Pontoh, 2017).
Karena relatif sulit untuk membuat keputusan
tentang mode pembiayaan yang optimal berkenaan
dengan perubahan bisnis yang dinamis, tetapi juga
perubahan kelembagaan dan legislatif. Akses ke
pendanaan eksternal adalah umumnya lebih mudah bagi
perusahaan likuid yang rasio keuangannya sesuai
dengan kriteria lembaga keuangan (Lina, 2018 Ida
Zuhroh, 2019).
Nilai perusahaan adalah nilai ekuitas dari hak
pemegang saham yang bertujuan untuk
memaksimalkan nilai yang dihasilkan oleh perusahaan.
terhadap perusahaan yang sering dikaitkan dengan
harga saham (Nuswandari, et al 2019). Meningkatkan
nilai perusahaan dibuat sebagai upaya untuk
mempertahankan keunggulannya (Hermawan dan
Mafu'ah, 2014) dan untuk menjaga kelangsungan
operasionalnya sehingga para pemangku kepentingan
mendapat keuntungan dan kemakmuran dapat
ditingkatkan (Febrianti, 2012). Nilai perusahaan
memainkan peran yang sangat penting bagi perusahaan,
karena jika nilai perusahaan tinggi itu akan diikuti oleh
kemakmuran tinggi bagi para pemangku
kepentingannya. Oleh karena itu, nilai perusahaan yang
tinggi tersebut benar-benar layak oleh pemilik
perusahaan untuk menunjukkan kemakmuran tinggi
mereka (Suharli,2006; Purwohandoko,2017).
Nilai perusahaan juga mencerminkan evaluasi
investor terhadap keberhasilan suatu perusahaan dan
apa adanya sering terkait dengan kenaikan harga bursa.
Investor akan menghasilkan beragam menganalisis
untuk memastikan bahwa bursa saham yang mereka
pegang akan memberikan pengembalian positif (Sujoko
dan Soebiantoro, 2007). Harapan pendapatan yang akan
diterima investor di masa depan seperti yang tercermin
Rahman1, Sunarto2
dalam indikator evaluasi pasar secara keseluruhan dapat
diamati dalam nilai perusahaan saat ini. (Meidiawati,
2016 dalam Zuhroh, 2019).
Rasio leverage menunjukkan cara perusahaan
membiayai asetnya. Mereka mewakili ukuran derajat
risiko investasi di perusahaan, dan menentukan tingkat
penggunaan dana pinjaman. Perusahaan dengan
signifikan tingkat hutang yang tinggi kehilangan
fleksibilitas finansial, mungkin perusahaan memiliki
masalah dalam menemukan investor baru, dan sedang
dihadapi dengan risiko kebangkrutan. Namun, utang
belum tentu buruk. Jika tingkat hutang terkendali dan
secara teratur dipantau melalui waktu, dan dana
pinjaman digunakan dengan benar, hutang dapat
berakibat bertambah pengembalian investasi (Rebel
Cole,2008).
Menurut Brigham (2005) teori trade off
menjelaskan ide bahwa berapa banyak hutang
perusahaan dan berapa banyak ekuitas perusahaan
sehingga terjadi keseimbangan antara biaya dan
keuntungan. Teori ini menyatakan bahwa suatu
perusahaan memiliki tingkat hutang yang optimal dan
berusaha menyesuaikan tingkat aktualnya kearah titik
optimal (tidak overlevered dan under levered)
(Brigham, and Ehrhardt, 2005:588-592).
Profitabilitas memiliki pengaruh positif terhadap
struktur modal sejalan dengan penelitian yang dilakukan
oleh Wiston Pontoh (2017), Razali Haron (2015), Rebel
Cole (2008), Yuke Prabansari (2005). Hasil yang
berbeda ditunjukkan oleh Li-ju Chen (2009), Raden
David F. (2012), S.Kakilli Acaravci (2015) dan Sunarto
(2016) bahwa profitabilitas berpengaruh negatif
terhadap struktur modal.
Likuiditas berpengaruh negatif terhadap struktur
modal, semakin likuid perusahaan maka semakin
perusahaan mampu membiayai hutang jangka
pendeknya dengan asset lancarnya. Maka perusahaan
akan mengurangi proporsi hutangnya hal ini sesuai
dengan penelitian Rebel Cole (2008), Anup Chowdury
(2010), Natasa Sarlija (2012), Maziar Ghazemi (2016)
untuk perusahaan berskala besar dan , Idah Zuroh
(2019). Namun hasil penelitian lain menunjukkan
sebaliknya likuiditas yang tinggi akan berdampak pada
meningkatnya hutang (leverage) yaitu Razali Haron
(2015), Maziar Ghazemi (2016) untuk perusahaan
berukuran kecil.
Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap
struktur modal, semakin besar perusahaan yang ditandai
semakin besar asset yang dimiliki perusahaan maka
akan mendorong perusahaan menambah hutangnya.
Asumsi tersebut sesuai dengan penelitian yang
dilakukan oleh Yuke Prabansari (2005), Raden David F.
(2012), Razali Haron (2015), Wiston Pontoh (2017),
Purwohandoko (2017), Lina H. Warrad 2018, Idah
Zuroh (2019). Namun hasil penelitian lain menemukan
sebaliknya bahwa semakin besar perusahaan maka
Universitas Stikubank
perusahaan akan menahan keinginannya untuk
berhutang lebih banyak. Seperti penelitian yang
dilakukan S.Kakilli Acaravci (2015).
Struktur modal berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan sesuai dengan hasil penelitian Raden David
F. (2012), Nenggar (2015), Idah Zuroh (2019), dan
Hirdinis (2019). Meningkatnya hutang perusahaan
cenderung meningkatkan nilai dari perusahaan hal ini
tercermin dari teori signaling. Teori signaling
menjelaskan bahwa ketika ada kabar baik tentang
perusahaan tersebut misalnya melakukan ekspansi pasar
sehingga membutuhkan modal dari hutang maka nilai
perusahaan meningkat karena direspon baik oleh pasar
dan dianggap perusahaan telah tumbuh dan
berkembang. Penelitian lain menunjukkan hubungan
negatif antara struktur modal dan nilai perusahaan yaitu
Anup Chowdury (2010), sedangkan menurut Benyamin
Eilizer P. (2010) struktur modal tidak berpengaruh
terhadap nilai perusahaan.
Struktur modal juga merupakan variable mediasi
antara profitabilitas, likuiditas dan ukuran perusahaan
dengan nilai perusahaan. Pengaruh positif terlihat pada
jurnal penelitian Nuswandari (2019), Idah Zuroh
(2019), Ali Jeera Abed (2014), Nenggar (2015),
Purwohandoko (2017), dan Hirdinis (2019). Namun
penelitian lain menyimpulkan hasil yang berlawanan
diantaranya Anup Chowdury (2010), Nuswandari
(2019) untuk variabel likuiditas terhadap nilai
perusahaan.
Tabel 1.1 Rata-Rata DER LQ45 2015-2018
Variabel 2018 2017 2016 2015 AVG
DER 1,28 1,11 1,00 1,08 1,12
TOBIN 3,23 3,25 3,45 2,92 3,21
RNOA 0,56 0,66 0,38 0,20 0,45
CR 2,48 2,36 2,04 2,44 2,33
SIZE 16,92 17,03 17,13 17,28 17,09
Sumber: Data Annual Report LQ45
Pada data BEI 2018, terdapat 4 dari 18 perusahaan
yang mengeluarkan laporan keuangan dan tergabung
dalam LQ45 memiliki nilai perusahaan (Tobin Q) di
bawah 1, meskipun secara rata-rata nilai pasar adalah
3,21. Hal ini menunjukkan bahwa 22% perusahaan
tidak dapat mengelola aset mereka dengan baik
sehingga investor meremehkan perusahaan untuk nilai
buku mereka yang sebenarnya.
Berdasarkan tabel 1.1 menunjukkan penurunan
DER tidak diikuti nilai perusahaan, profitabilitas,
likuiditas, dan ukuran perusahaan. Fluktuasi yang
berbeda terjadi pada setiap variable yang diteliti. Namun
penurunan DER berbanding lurus dengan peningkatan
profitabilitas. Atas dasar fenomena dan research gap
tersebut penulis termotivasi untuk melakukan penelitian
menguji hubungan dan pengaruh dari variabel
Rahman1, Sunarto2
profitabilitas, likuiditas, dan ukuran perusahaan
terhadap struktur modal dan menguji apakah struktur
modal sebagai variabel yang memediasi hubungan
antara profitabilitas, likuiditas, dan ukuran perusahaan
dengan nilai perusahaan.
2. KAJIAN PUSTAKA
2.1 Agency Theory
Teori Keagenan (Agency Theory) Jensen dan
Meckling (1976) dalam Masdupi (2005, 59)
mendefinisikan teori keagenan sebagai hubungan
antara agen (manajemen suatu usaha) dan principal
(pemilik usaha). Di dalam hubungan keagenan
terdapat suatu kontrak dimana satu orang atau lebih
(principal) memerintah orang lain (agen) untuk
melakukan suatu jasa atas nama prinsipal dan
memberi wewenang kepada agen untuk membuat
keputusan yang terbaik bagi prinsipal.
Teori Keagenan menyebutkan bahwa utang
(leverage) adalah salah satu mekanisme bagi
shareholder untu meminimumkan masalah
keagenan dengan manajer. Dalam konteks ini,
beberapa peneliti menunjukkan bahwa tingkat
leverage dipengaruhi oleh kebijakan deviden,
sedangkan peneliti yang lain melihat bahwa
leverage dipengaruhi oleh tingginya aliran kas
bebas perusahaan.
2.2 Signaling Theory
Isyarat atau signal menurut brigham dan
Houston (1999; 36) adalah suatu tindakan yang
diambil manajemen perusahaan yang memberikan
petunjuk bagi investor tentang manajemen
memandang prospek perusahaan. Dalam Brigham
dan Houston (1999; 36), perusahaan dengan
prospek menguntungkan akan mencoba
menghindari penjualan saham dan mengusahakan
setiap modal yang baru yang diperlukan dengan
cara-cara lain, termasuk penggunaan hutang yang
melebihi target struktur modal yang normal.
Perusahaan dengan prospek kurang
menguntungkan akan cenderung untuk menjual
sahamnya. Hal tersebut juga mempengaruhi nilai
perusahaan karena adanya pandangan investor
terhadap suatu perusahaan.
Signaling Theory adalah suatu tindakan
yang diambil manajemen perusahaan yang
memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana
manajemen memandang prospek perusahaan (Scott
Besley dan Eugene F. Brigham, 2008). Signaling
theory atau teori sinyal menjelaskan mengapa
perusahaan mempunyai dorongan untuk memberi
informasi laporan keuangan bukan hanya pada
investor namun kepada pihak eksternal perusahaan
lainnya seperti underwritter, investor, kreditor atau
pengguna informasi lainnya. Dorongan pemberian
informasi karena terdapat asymetric information
antara pihak perusahaan dengan eksternal.
Universitas Stikubank
2.3 Trade Off Theory
Menurut Brealey et al. (2006), teori trade-
off dikenal sebagai teori struktur modal yang
optimal. Dalam teori ini, suatu perusahaan akan
mencoba untuk meningkatkan tingkat utangnya ke
titik tertentu, di mana manfaat dari perlindungan
pajak bunga tambahan dapat diperjualbelikan.
"Bringham dan Weston (2011) menjelaskan bahwa
trade off theory adalah perusahaan menukar
manfaat pajak dengan masalah yang disebabkan
oleh beberapa potensi kebangkrutan atas
penggunaan hutang.
Teori trade off menjelaskan bahwa
perusahaan dengan struktur modalnya tanpa hutang
atau perusahaan dengan struktur modalnya yang
didanai oleh hutang adalah perusahaan yang buruk.
Perusahaan tanpa hutang modal akan membayar
pajak lebih tinggi dari itu dengan hutang dan ini
akan mempengaruhi nilai perusahaan (Idah Zuhroh,
2019)
2.4 Pecking Order Theory
Teori pecking order adalah salah satu teori
yang mendasari keputusan pendanaan perusahaan.
Myers (1984) mengemukakan alasan
kecenderungan yang ditunjukkan oleh perusahaan
dalam menentukan sumber pendanaan. Myers
(1984) menjelaskan bahwa prioritas pendanaan
didasarkan pada teori pecking order ikuti perintah
pendanaan berikut:
a. Perusahaan lebih memilih pendanaan dari
sumber internal.
b. Perusahaan menyesuaikan target pembayaran
dividen dengan peluang investasi.
c. Dana eksternal akan digunakan ketika benar-
benar dibutuhkan di mana prioritas
keselamatan dilalui hutang dan pilihan
terakhir adalah melalui penerbitan ekuitas
baru.
2.5 Profitability
Profitabilitas adalah hasil akhir dari
sejumlah kebijakan dan keputusan manajemen
perusahaan (Bringham dan Weston, 2011). Rasio
profitabilitas biasanya dibuat untuk mengukur
keberhasilan suatu perusahaan dan indikator untuk
mengevaluasi kinerja manajer (Idah Zuhroh, 2019)
Pengembalian aset operasi bersih (RNOA)
mengakui bahwa profitabilitas harus didasarkan
pada net aset yang diinvestasikan dalam operasi.
Jadi perusahaan dapat meningkatkan profitabilitas
operasi mereka dengan meyakinkan pemasok,
dalam perjalanan bisnis, untuk memberikan atau
memperpanjang persyaratan kredit; kredit
mengurangi investasi bahwa pemegang saham
sebaliknya harus dimasukkan ke dalam bisnis.
Sejalan dengan itu, tingkat pinjaman bersih, dengan
mengecualikan kewajiban tanpa bunga dari
Rahman1, Sunarto2
penyebut, memberikan suku bunga pinjaman yang
sesuai untuk kegiatan pembiayaan (Penman, 2013).
RNOA berbeda dari ROA yang lebih
umum, biasanya ditentukan sebagai pendapatan
sebelum beban bunga setelah pajak terhadap total
aset. ROA tidak membedakan operasi dan kegiatan
pendanaan dengan tepat. Tidak seperti ROA,
RNOA tidak termasuk aset keuangan dalam
penyebut dan mengurangi kewajiban operasi
(Penman, 2013).
2.6 Likuiditity
Likuiditas adalah kemampuan perusahaan
untuk memenuhi kewajibannya. Likuiditas
perusahaan ditunjukkan oleh jumlah aset arus yaitu
aset yang mudah diubah menjadi uang tunai,
seperti uang tunai, surat berharga, kredit, saham.
Likuiditas lebih fokus pada kemampuan
perusahaan untuk membayar kewajiban lancar
sehingga dalam hal ini perusahaan memiliki dana
internal yang cukup untuk membiayai biaya
operasionalnya (Rebel Cole, 2008; Anup
Chowdory, 2010; Ghazemi, 2016)
“Rasio lancar adalah rasio pengukuran
tingkat kemampuan perusahaan dalam membayar
kewajiban jangka pendek atau hutang yang akan
jatuh tempo atau dengan kata lain jumlah aktiva
lancar yang dimiliki untuk membayar semua
kewajiban lancar yang akan jatuh tempo. ”Semakin
tinggi jumlah likuiditas, semakin likuid perusahaan
tersebut.(Sarlija, 2012; Idah Zuhroh, 2019).
2.7 Firm Size
Ukuran perusahaan menggambarkan besar
kecilnya perusahaan. Besar kecilnya usaha tersebut
ditinjau dari lapangan usaha yang dijalankan.
Penentuan skala dapat ditentukan berdasarkan total
penjualan, total asset, rata-rata tingkat penjualan
(Seftianne, 2011). Titman dan Wessels (1988),
Břečková dan Havlíček (2013), Havlíček dkk.
(2013) dan Rajan dan Zingales (1995)
mengemukakan bahwa, hubungan antara ukuran
perusahaan dan struktur modal dapat dilihat dalam
perspektif teori pecking order atau trade off theory.
Titman dan Wessels (1988) menunjukkan
bahwa biaya transaksi atau nilai pasar sebagai
penentu bagi perusahaan yang memiliki preferensi
untuk ekuitas atau hutang.Titman dan Wessels
(1988) juga mengklarifikasi bahwa, perusahaan
kecil umumnya lebih memanfaatkan hutang jangka
pendek daripada hutang jangka panjang atau
ekuitas baru karena perusahaan-perusahaan ini
menghadapi biaya transaksi yang tinggi.
Menurut Rajan dan Zingales (1995),
perusahaan yang lebih besar memiliki lebih banyak
peluang untuk memperoleh leverage yang besar
karena biasanya lebih terdiversifikasi dan memiliki
kemungkinan lebih kecil untuk berada dalam posisi
mengalami tekanan keuangan, dan dalam hal ini
Universitas Stikubank
ada efek positif antara ukuran perusahaan dan
leverage.
2.8 Capital Structure
Leverage adalah efek yang berasal dari
penggunaan pembiayaan jangka panjang dan
jangka pendek yang dibuat oleh perusahaan (Sari
dan Priyadi, 2017 dalam Zuhroh, 2019). Leverage
memberikan gambaran tentang struktur modal
perusahaan, sehingga risiko pinjaman yang tidak
tertagih dapat dideteksi (Prayoga dan Almilia,
2013).
Leverage perusahaan diproksikan oleh
rasio hutang terhadap ekuitas. Debt to Equity Ratio
(DER) menggambarkan seluruh hutang dan
keseluruhan modal dalam pendanaan perusahaan
dan tingkat perusahaan dalam memenuhi semua
kewajibannya melalui modal yang dimilikinya.
Semakin tinggi DER, semakin tinggi persentase
modal asing digunakan dalam biaya operasional
perusahaan (Sambora, 2014; Prabansari, 2005).
Harianto (2016) membuktikan bahwa Rasio Utang
terhadap Ekuitas memiliki efek positif dan negatif
karena ada beberapa faktor risiko dalam meraih
laba yang diharapkan dan berkelanjutan perusahaan
kegiatan perusahaan (Idah Zuhroh, 2019).
2.9 Firm Value
Nilai perusahaan adalah nilai perusahaan yang
merupakan nilai wajar dari perusahaan yang
menggambarkan evaluasi untuk investor emiten
tertentu sehingga nilai perusahaan adalah persepsi
investor yang selalu terkait dengan harga saham
(Soliha, 2002; Gultom, 2013; Languju, 2016). Hal
ini sangat erat kaitannya dengan Signaling Theory,
yaitu cara pasar merespon kabar baik dan kabar
buruk dari emiten. Nilai perusahaan adalah konsep
penting investor yaitu sebagai indikator pasar
evaluasi suatu perusahaan secara keseluruhan
(Nurlela, 2008) karena itu, nilai perusahaan
didefinisikan sebagai harga jual perusahaan
dianggap memadai oleh calon investor saat
perusahaan akan dilikuidasi (Wahyudi dan
Pawestri, 2006; Rahmawati, 2015 dalam Hardinis,
2019).
Salah satu rasio yang dapat digunakan untuk
menilai nilai perusahaan adalah Tobin's Q. Menurut
to Dewi (2014), Tobin's Q adalah kombinasi nilai
aset berwujud dan tidak berwujud. Nilai Tobin's Q
untuk perusahaan berkisar dari 0 hingga 1,
menunjukkan bahwa biaya untuk mengganti aset
perusahaan melebihi nilai pasar perusahaan
sehingga itu berarti bahwa nilai pasar perusahaan
terlalu rendah. Nilai Q Tobin di atas 1
menunjukkan bahwa pasar nilai perusahaan
melebihi nilai tercatat dari aset perusahaan.
Menurut Prasetyorini, (2013b), analisis Tobin's
Q yang lebih rendah dari 1 menunjukkan bahwa
nilai buku dari aset perusahaan lebih tinggi dari
Rahman1, Sunarto2
nilai pasarnya. Karena itu, perusahaan akan
menjadi target akuisisi atau likuidasi sejak
persediaan perusahaan undervalued. Secara logis,
pembeli perusahaan akan mendapatkan aset dengan
harga lebih rendah dibandingkan jika aset dijual
kembali. Sebaliknya, jika nilai Q Tobin lebih besar
dari satu itu menunjukkan bahwa nilai pasar
perusahaan lebih tinggi daripada nilai buku
asetnya, menunjukkan bahwa perusahaan memiliki
potensi tinggi pertumbuhan yang membuat aset
perusahaan dinilai terlalu tinggi. (Idah Zuhroh,
2019). Untuk menghitung Tobin’s Q didapatkan
dengan cara Total Market Value ditambah Total
Book Value of Liabilities dibagi dengan Total Book
Value of Assets. Sedangkan total market value
diperoleh dari jumlah saham beredar dikali dengan
harga saham penutupan pada periode tertentu.
3. METODE PENELITIAN
Populasi dari penelitian ini adalah perusahaan
yang masuk dalam daftar LQ45 Bursa Efek Indonesia
2015-2018 dengan populasi sebanyak 168 observasi.
Teknik pengambilan sampel menggunakan “purposive
sampling”. Kriteria yang digunakan untuk pengambilan
sampel adalah :
1. Perusahaan yang terdaftar pada LQ45
2. Perusahaan memiliki data-data yang
diperlukan dalam penelitian selama periode tahun
2015-2018
3. Perusahaan yang memiliki RNOA positif
Sampel yang sesuai dengan kriteria sebanyak 145
observasi. Selanjutnya dilakukan uji normalitas, dan ada
20 observasi yang merupakan outlayer. Sehingga
sampel yang didapatkan menjadi 125 observasi.
Pengukuran variabel penelitian berdasarkan konsep
dan penelitian sebelumnya. Variabel firm value diukur
berdasarkan rasio tobin’s q (TOBIN). Variabel capital
structure diukur dengan debt to equity ratio (DER).
Variabel independen dalam penelitian ini terdiri dari
profitability, likuidity dan firm size. Merujuk pada
literature sebelumnya. Variabel profitability diukur
berdasarkan return nett operating assets (RNOA).
Variabel liquidity diukur berdasarkan current ratio (CR).
Variabel firm size diukur berdasarkan logaritma natural
total aset (SIZE)
4. HASIL DAN PEMBAHASAN
4.1 Pengaruh RNOA Terhadap DER
RNOA berpengaruh positif terhadap DER.
Semakin tinggi RNOA atau kemampuan perusahaan
menghasilkan laba operasi bersih melalui asset operasi
bersih maka diikuti oleh peningkatan jumlah DER. Hal
ini sesuai dengan teori trade-off yang menyatakan
bahwa perusahaan akan meningkatkan jumlah
hutangnya sampai pada titik tertentu untuk
memaksimalkan pendapatan atau laba. Sehingga
Universitas Stikubank
hipotesis penelitian yang menyatakan bahwa RNOA
berpengaruh positif terhadap DER dinyatakan diterima.
Namun pada penelitian ini lebih mengacu
pada teori trade off. Teori trade off yaitu perusahaan
akan meningkatkan jumlah hutangnya sampai pada titik
tertentu untuk memaksimalkan pendapatan atau laba.
Supaya dalam keputusan pendanaanya tidak
“underlevered” hutang dibawah batas atau
“overlevered” hutang diatas titik batas optimal. Semakin
tinggi laba perusahaan akan meningkatkan proporsi
hutangnya guna mempertahankan atau meningkatkan
pendapatannya lebih banyak lagi.
Fenomena yang terjadi yaitu ketika DER
meningkat maka RNOA menurun dan apabila DER
menurun maka RNOA meningkat (berpengaruh
negatif) sehingga mendukung hasil penelitian yang
ditemukan. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian
Wiston (2017), Razali (2015), Cole (2008), Yuke (2005
Ida Zuhroh (2019) mengungkapkan variabel RNOA
berpengaruh positif signifikan terhadap DER.
4.2 Pengaruh CR Terhadap DER
CR berpengaruh negatif tehadap DER.
Meningkatnya CR atau kemampuan perusahaan
membayar hutang lancar (current liability)
menggunakan asset lancarnya maka akan menyebabkan
penurunan jumlah leverage (hutang) atau struktur
modalnya. Hal ini sesuai dengan teori agency yang
menyatakan bahwa ada perbedaan kepentingan antara
agency (manager) dan pemilik (principal) maka akan
membutuhkan “agency cost” atau biaya untuk
memonitor operasi perusahaan, semakin tinggi tingkat
likuiditas perusahaan maka akan cenderung
menurunkan hutangnya (struktur modal). Sehingga
hipotesis penelitian yang menyatakan bahwa likuiditas
berpengaruh negatif terhadap struktur modal dinyatakan
diterima.
Perusahaan dengan perputaran modal yang
tinggi atau likuiditas yang tinggi maka perusahaan akan
semakin mampu untuk membiayai hutang jangka
pendeknya dengan asset lancarnya. Mengingat sample
perusahaan yang menjadi objek penelitian merupakan
LQ45 (45 perusahaan yang paling likuid di Bursa Efek
Indonesia) maka akan cenderung memiliki hutang yang
lebih sedikit dibandingkan dengan perusahaan lain yang
tidak tergabung dalam LQ45. Karena perusahaan akan
cenderung menggunakan asset lancarnya sendiri untuk
membiayai dan menjalankan operasional kegiatan
perusahaan.
Pada fenomena sebelumnya tidak sesuai dengan
hasil penelitian karena CR yang meningkat akan disertai
dengan peningkatan DER. Likuiditas berpengaruh
negatif terhadap struktur modal hal ini sejalan dengan
penelitian yang dilakukan oleh Cole (2008), Chowdury
(2010), Sarlija (2012) dan Idah Zuhroh (2019).
4.3 Pengaruh SIZE Terhadap DER
SIZE berpengaruh positif terhadap DER.
Semakin besar SIZE maka menunjukkan semakin besar
Rahman1, Sunarto2
kebutuhan modalnya (hutang). Sesuai dengan pecking
order teory bahwa perusahaan yang membutuhkan
permodalan besar dengan urutan pendanaan mulai dari
internal perusahaan melalui modal sendiri hingga
menerbitkan saham baru sehingga semakin besar
ukuran suatu perusahaan akan semakin besar pula
kebutuhan pendanaanya yang diperoleh dengan cara
berhutang atau meningkatkan struktur modalnya. Jika
mengacu pada teori pecking order yaitu lebih
mengutamakan modal sendiri untuk pendanaan
perusahaan dari pada memperoleh modal dari
berhutang. Sehingga hipotesis penelitian yang
menyatakan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh
negatif terhadap struktur modal dinyatakan ditolak.
Perusahaan dengan ukuran besar cenderung
akan membutuhkan permodalan yang besar pula untuk
membiayai kegiatan operasional perusahaan contohnya
ekspansi pasar, pembangunan pabrik baru, dan
pengembangan dan riset produk. Hal ini memperkuat
pernyataan bahwa total asset perusahaan sebenarnya
terdiri dari modal sendiri (ekuitas) dengan hutang
(liabilitas) ini tercermin dari struktur modal yang
merupakan hasil pembanding antara total liabilitas dan
total ekuitas. Dapat dipastikan bahwa ukuran
perusahaan berpengaruh positif terhadap peningkatan
hutang.
Pada fenomena yang terjadi peningkatan dan
penurunan SIZE tidak berpengaruh terhadap perubahan
DER karena SIZE cenderung mengalami peningkatan
dari tahun ke tahun. Hasil penelitian ini didukung oleh
hasil penelitian yang dilakukan oleh Prabansari (2005),
David (2012), Haron (2015), Pontoh (2017),
Purwohandoko (2017), Warrad (2018) dan Zuhroh
(2019).
4.4 Pengaruh DER Terhadap TOBIN
DER berpengaruh negatif terhadap nilai
perusahaan. Semakin tinggi DER maka akan
menyebabkan menurunnya nilai perusahaan, karena
meningkatnya DER ditangkap investor sebagai kabar
buruk “bad news” yang dianggap bahwa perusahaan
kekurangan modal pada kondisi perusahaan tidak terlalu
produktif maka akan direspon pasar dengan menjual
saham perusahaan tersebut sehingga nilai perusahaan
akan menurun disebabkan saham tersebut kurang
menarik untuk disimpan oleh investor. Hal ini mengacu
pada teori signaling atau teori sinyal pasar. Sehingga
hipotesis penelitian yang menyatakan bahwa struktur
modal berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan
dinyatakan ditolak.
Banyak anggapan bahwa dengan perusahaan yang
memiliki performa laporan keuangan buruk maka jika
perusahaan berhutang lebih banyak lagi
mengindikasikan perusahaan tidak mampu mengelola
asetnya dengan baik. Terjadinya informasi seperti ini
berdampak pada penurunan harga saham sehingga nilai
perusahaan akan turun, mengingat indikator nilai
perusahaan berasal dari total market value ditambah
Universitas Stikubank
total book value of liability dibandingkan dengan nilai
book value of assets.
Hasil penelitian sesuai dengan fenomena yang
terjadi ditahun 2015 hingga 2018 pada 18 perusahaan
yang dihimpun penulis terjadi pengaruh yang
berlawanan antara struktur modal (DER) dengan nilai
perusahaan (TOBIN). Semakin tinggi hutang maka
akan berdampak pada penurunan nilai perusahaan,
fenomena ini diperkuat oleh hasil penelitian. Hasil
penelitian ini memperkuat hasil penelitian sebelumnya
yang dilakukan oleh Chowdury (2010) yang
menyatakan bahwa hutang yang meningkat akan
direspon pasar sebagai pertanda buruk.
4.5 Pengaruh RNOA Terhadap TOBIN
RNOA tidak berpengaruh terhadap nilai
perusahaan. Tinggi rendahnya RNOA tidak
mempengaruhi besarnya TOBIN karena investor tidak
menilai RNOA sebagai sesuatu yang menarik untuk
pertimbangan penanaman modal dan RNOA tidak
menentukan besar kecilnya TOBIN. Sehingga hipotesis
penelitian yang menyatakan bahwa profitabilitas
berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan
dinyatakan ditolak (tidak berpengaruh/ tidak signifikan).
Pernyataan tersebut juga mengindikasikan jika hutang
tidak merupakan faktor penting yang menjembatani
hubungan RNOA dan TOBIN. Hasil penelitian penulis
juga menyimpulkan bahwa DER tidak memediasi
hubungan antara RNOA dan TOBIN.
Peningkatan profit perusahaan akan memicu
peningkatan harga saham perusahaan tersebut yang
secara tidak langsung akan meningkatkan nilai
perusahaan juga karena rasio yang dipakai untuk
menggambarkan nilai perusahaan menggunakan rasio
Tobin Q yang mengandung harga saham sebagai salah
satu perhitunganya. Hasil penelitian diperkuat oleh
fenomena yang terjadi di 18 perusahaan RNOA yang
meningkat akan disertai dengan peningkatan TOBIN
namun tidak mutlak dan pengaruhnya secara tidak
langsung saja melalui DER, dan tidak signifikan jika
diuji melalui sobel test. Penelitian ini sejalan dengan
penelitian yang dilakukan oleh Elizer (2010) yang
menyatakan profitabilitas tidak berpengaruh terhadap
nilai perusahaan. Namun penelitian lain menyatakan
profitabilitas berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan diantaranya Nuswandari (2019), Zuhroh
(2019).
4.6 Pengaruh CR Terhadap TOBIN
CR tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Tinggi rendahnya likuiditas tidak mempengaruhi
besarnya nilai perusahaan karena investor tidak menilai
CR sebagai sesuatu yang menarik untuk pertimbangan
penanaman modal. Current Ratio atau rasio lancar
berasal dari asset lancar dibandingkan dengan hutang
lancar sedangkan tobin’s q ratio berasal dari total
market value ditambah total book value of liability
dibandingkan dengan total book value of assets melihat
susunan komposisi dari pembentukan variabel tersebut
Rahman1, Sunarto2
diduga bahwa perusahan yang menjadi objek penelitian
memiliki asset tidak lancar dan hutang jangka panjang
yang cukup tinggi sehingga current ratio tidak
berdampak pada perubahan nilai perusahaan. Teori
Signaling berlaku untuk melihat fenomena yang terjadi
tersebut. Sehingga hipotesis penelitian yang
menyatakan bahwa profitabilitas berpengaruh negatif
terhadap struktur modal dinyatakan ditolak tidak
berpengaruh/ tidak signifikan).
Hal ini mengindikasikan perusahaan yang
mempuyai kemampuan membayar hutang jangka
pendeknya melalui aktiva lancar tidak serta merta
membuat investor tertarik untuk berinvestasi ke
perusahaan tersebut, sehingga tidak berpengaruh
terhadap nilai perusahaan. Disisi lain DER tidak
memediasi hubungan antara CR dan TOBIN namun
DER hanya sebagai variabel terikat (dependen) yang
berhubungan langsung dengan likuiditas dengan
pengaruh negatif yaitu likuiditas berpengaruh negatif
terhadap DER.
Hasil penelitian didukung oleh fenomena yang
terjadi pada 18 perusahaan yaitu CR yang menurun
akan menyebabkan TOBIN meningkat dan sebaliknya
sehingga proksinya adalah berpengaruh negatif. Namun
pada uji sobel mengindikasikan bahwa pengaruhnya
tidak mutlak (tidak signifikan) dan hanya berpengaruh
tidak langsung saja memalui mediasi DER. Hasil
penelitian ini juga sesuai dengan penelitian yang
dilakukan Hirdinis (2019) dan Zuhroh (2019), bahwa
tidak ada pengaruh antara likuiditas suatu perusahaan
dengan nilai perusahaan.
4.7 Pengaruh SIZE Terhadap TOBIN
SIZE berpengaruh positif tehadap TOBIN.
Peningkatan ukuran perusahaan akan diikuti oleh
meningkatnya nilai peruahaan. Hal ini sesuai dengan
teori signaling yang menyatakan bahwa ukuran
perusahaan yang besar akan dijadikan sebagai sinyal
positif bagi investor. Investor akan melihat perusahaan
dengan ukuran jumlah asset yang tinggi akan memiliki
dampak semakin besarnya kemampuan perusahaan
menghasilkan laba maka akan meningkatnya nilai
perusahaan melalui pembelian saham perusahaan
10. DER dipengaruhi oleh RNOA, CR, dan SIZE sebesar
tersebut oleh investor karena dengan membeli saham
tersebut dapat menguntungkan investor dikemudian
hari. Pada kasus ini berlaku teori signaling yang
berdampak pada respon pasar terhadap suatu kejadian.
Sehingga hipotesis penelitian yang menyatakan bahwa
ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap
struktur modal dinyatakan ditolak.
Pada penelitian sebelumnya diindikasi terdapat
sinyal positif yang terjadi jika ukuran perusahaan
meningkat terhadap peningkatan nilai perusahaan. Hal
itu disebabkan pendanaan perusahaan banyak
bersumber dari modal sendiri sehingga pasar merespon
positif disebabkan perusahaan tidak harus
membayarkan biaya modal yang diakibatkan oleh
berhutang. Namun pada penelitian yang dilakukan
Universitas Stikubank
penulis ukuran perusahaan yang meningkat dapat
menjadikan sinyal negatif karena dimungkinkan untuk
memperoleh ukuran perusahaan yang besar sumber
pendanaan berasal dari hutang lebih besar dari modal
sendiri (ekuitas) sehingga pasar merespon hal itu
dengan sinyal negatif.
4.8 Peranan DER dalam Memediasi
DER merupakan variabel yang memediasi
hubungan antara RNOA dan TOBIN jika dinilai dari
hubungan tidak langsung (indirect effect) yang
terbentuk melalui DER. Akan tetapi hubungan langsung
(direct effect) antara RNOA dan TOBIN tidak terjadi
karena tidak signifikan. Berbeda pada hasil output yang
menyatakan RNOA berpengaruh langsung dengan
TOBIN dan berpengaruh tidak langsung melalui DER.
Lain halnya tidak terdapat hubungan CR dan TOBIN
yang dimediasi oleh DER yang berati terjadi hubungan
tidak langsung (indirect effect) melalui DER. Namun
hubungan langsung (direct effect) tidak terjadi karena
nilai tidak signifikan. Sedangkan DER memediasi
hubungan SIZE dan TOBIN baik secara langsung
(direct effect) maupun tidak langsung (indirect effect).
5. KESIMPULAN
Berdasarkan hasil analisis dan pembahasan yang
telah dijelaskan pada bab sebelumnya, maka
kesimpulan dari penelitian ini adalah :
1. RNOA berpengaruh positif signifikan
terhadap DER.
2. CR berpengaruh negatif signifikan terhadap
DER.
3. SIZE berpengaruh positif signifikan terhadap
DER.
4. DER berpengaruh negatif signifikan terhadap
TOBIN
5. RNOA berpengaruh positif terhadap TOBIN.
6. CR tidak berpengaruh terhadap TOBIN.
7. SIZE berpengaruh positif terhadap TOBIN.
8. DER memediasi hubungan antara RNOA dan
TOBIN.
9. DER tidak memediasi hubungan antara CR
dan TOBIN.
67,3%, sedangkan sisanya sebesar 32,7% dipengaruhi
oleh variabel lain yang tidak diteliti dalam penelitian
ini. Nilai koefisien determinasi RNOA, CR, SIZE,
dan DER terhadap TOBIN sebesar 18,1% sehingga
RNOA, CR, SIZE, dan DER terhadap TOBIN hanya
memiliki kontribusi yang sangat kecil untuk
menjelaskan variabel TOBIN. Sedangkan 81,9% nilai
perusahaan dipengaruhi oleh variabel lain diluar
penelitian.
6. KETERBATASAN
Hasil penelitian ini masih memiliki beberapa
keterbatasan diantaranya sebagai berikut :
1. Penelitian ini hanya menggunakan kurun waktu
empat tahun, sehingga data yang digunakan kurang
mencerminkan kondisi dalam jangka panjang.
Rahman1, Sunarto2
2. Penelitian ini hanya menggunakan 42 perusahaan
belum mencakup keseluruhan perusahaan yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
3. Nilai koefisien determinasi kedua persamaan kedua
rendah sehingga kontribusi variabel bebas terhadap
variabel terikat rendah.
4. CR masih dimasukkan dalam variabel penelitian
yang tidak ada kaitanya dengan DER karena
proporsi hutang LQ45 lebih banyak berasal dari
hutang jangka panjang.
7. IMPLIKASI MANAJERIAL
Hasil penelitian yang diperoleh dapat
menambah wawasan para stakeholder dalam
merumuskan kebijakan pendanaan perusahaan
yang lebih akurat untuk meningkatkan
kemakmuran pemegang saham dan stakeholder
yang berkepentingan atas kemajuan suatu
perusahaan.
Dengan melihat hasil tersebut dapat
disimpulkan bahwa setiap perusahaan yang ingin
meningkatkan nilai perusahaannya dapat
menaikkan laba perusahaan melalui laba
operasinya sehingga dapat meningkatkan hutang
dan nantinya akan berdampak pada peningkatan
nilai perusahaan. Akan tetapi hutang harus dijaga
agar tetap pada kondisi optimal sesuai dengan
kebutuhan perusahaan serta kemampuan
perusahaan dalam mengkonversi pendanaan
menjadi keuntungan.
Perusahaan untuk bisa meningkatkan nilai
perusahaannya tidak bisa dengan cara
meningkatkan nilai laba atau likuiditasnya
langsung akan tetapi melalui perantara atau
mediasi dengan meningkatkan hutangnya terlebih
dahulu sehingga dapat meningkatkan nilai
perusahaan. Dengan meningkatkan ukuran
perusahaan baik secara langsung maupun melalui
peningkatan hutang maka akan meningkatkan nilai
perusahaan pula.
8. SARAN PENELITIAN SELANJUTNYA
Berdasarkan hasil penelitian yang telah
dikemukakan, dapat diberikan beberapa saran
untuk penelitian selanjutnya sebagai berikut :
1. Bagi peneliti dengan topik sejenis diharapkan
untuk melanjutkan penelitian ini dengan
menambahkan variabel independen lainnya
sehingga mencakup lebih luas dalam
penelitiannya.
2. Perusahaan sebaiknya lebih memperhatikan
ukuran perusahaan dalam menentukan
struktur modal yang optimal, karena
berdasarkan hasil penelitian ini ukuran
perusahaan berpengaruh positif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan.
3. Penelitian selanjutnya diharapkan memperluas
sampel perusahaan tidak hanya 42 perusahaan
untuk memperkuat hasil penelitian.
4. Penelitian selanjutnya diharapkan menambah
periode yang lebih panjang lagi sehingga
Universitas Stikubank
dapat diperoleh gambaran lebih baik dalam
jangka panjang.
5. Penelitian selanjutnya menggunakan variabel
independen lain selain yang diuji oleh peneliti
atau menambah variabel yang mempengaruhi
struktur modal dan nilai perusahaan.
6. CR masih dimasukkan dalam variabel
penelitian yang tidak ada kaitanya dengan
DER karena proporsi hutang LQ45 lebih
banyak berasal dari hutang jangka panjang.
DAFTAR PUSTAKA
Acaravci, Songul Kakilli (2015). The Determinants of
Capital Structure: Evidence from Turkish
Manufacturing Sector. International Journal of
Economics and Financial Issues Vol.5, No.1,
158-171.
Anup, Chowdury and Suman Paul Chowdury (2010).
Impact of Capital Structure on Firm's Value:
Evidence from Bangladesh. Business and
Economics Horizons Volume 3 Issue 3, 111-
122.
Ali, Jeeran Abed (2014). The Effect of Stock Liquidity
on Firm Value -Evidence from Iraqi Stock
Exchange-. ‫مجلة المثنى للعلوم الدارية والقاتصادية‬.
Bestariningrum, N. (2015). Analyzing The Effect Of
Capital Structure Andfirm Size On Firm Value
(Case Study: Company That Listed In Lq-45
Index Period 2010-2014). Jurnal Berkala Ilmiah
Efisiensi Volume 15 No. 04, 354-365.
Brigham, Eugene F and Joel F. Houston. (2011). Dasar-
Dasar Manajemen Keuangan Edisi 11 Buku 2 .
In E. d. Brigham, Dasar-Dasar Manajemen
Keuangan Edisi 11 Buku 2. Jakarta: Salemba
Empat.
Brigham, Eugene F., Ehrhardt, M.C. (2005), Financial
Management Theory And Practice, Eleventh
Edition, South Western Cengage Learning,
Ohio.
Brigham, Eugene F., Houston, J.F. (2007), Essentilas of
Financial Management, Thomsom Learning,
Singapore.
Cahyani Nuswandari, Sunarto Sunarto, Afifatul Jannah
(2019). Corporate Social Responsibility
Moderated the Effect of Liquidity and
Profitability on the Firm Value. Advances in
Economics, Business and Management
Research, Volume 86, 87-90.
Cole, Rebel (2008). What do we know about the capital.
Munich Personal RePEc Archive MPRA Paper
No. 8086.
Cole, Rebel (2008) What do we know about the capital
structure of privately held firms? Evidence from
the Surveys of Small Business Finance, DePaul
University 1 E. Jackson Blvd Chicago, IL
60604 USA.
Rahman1, Sunarto2
Universitas Stikubank

Gujarati, D. (2003). Ekonometrika Dasar Terjemah Webley, P. (1997). Path Analysis.

Sumarno. Jakarta: Erlangga. Zuhroh, Idah (2019). The Effects of Liquidity, Firm Size
Gregorius, Paulus T. (2017). Effect of Liquidity, and Profitability on the Firm Value with
Leverage and profitability to The Firm Value Mediating Leverage. 2nd International
(Dividend Policy as Moderating Variable) in Conferences on Islamic Economics, Business
Manufacturing Company of Indonesia Stock and Philanthropy, 203-224.
Exchange. Research Journal of Finance and Yuliati, Sri, 2011, Pengujian Pecking Order Theory:
Accounting Vol.8, No.18, 89-98. Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi
Haron, Razali (2016). Do Indonesia firms practice target Struktur Modal Industri Manufaktur di BEI
capital structure? A dynamic approach. Journal Periode Setelah Krisis Moneter, Vol. X, No.1.
of Asia Business Study, 318-334. ----------------,2016, Indonesia Capital Market Directory.
Ju-Chen, L. (2010). How the Pecking-Order theory ----------------,2016, Member of Indonesia Stock
Explain Capital Structure. Chang Jung Christian Exchange, Vol. I-II.
University, Taiwan. ----------------,2018, Indonesia Capital Market Directory.
Li-Ju Chen, e. (2010). How Pecking Order Theory ----------------,2018, Member of Indonesia Stock
Explain Capital Structure. Graduate School Exchange, Vol. I-II.
Business and Operations Management, Taiwan,
1-9.
Lina H. Warrad (2018). Do Liquidity and Firm Size
Affect Profitability and Does Capital Structure
Play a Moderator Role: Study Based on
Jordanian Data. International Research Journal
of Finance and Economics, 27-40.
Maziar Ghazemi (2019). Capital Structure and Firm
Size on Firm Value Moderated by Profitability.
International Journal of Economics and
Business Administration Volume VII, Issue 1,
174-191.
Maziar Ghazemi, N. H. (2016). The Impact of Liquidity
on the Capital Structure: Evidence from
Malaysia. International Journal of Economics
and Finance; Vol.8 No.10, 130-137.
Penman, Financial Statement Analysis of Leverage and
How It Informs About Profitability and Price-
to-Book Ratios.
Penman, e. (2013). Financial Statement Analysis and
Security Valuation-McGraw Hill. McGraw Hill.
Pontoh, Wiston (2017). The Capital Structure: Is Debt
just a Policy or Requerement? European
Research Studies Journal Volume XX, Issue
2A, 128-139.
Prabansari, Yuke (2005). Faktor-Faktor Yang
Mempengaruhi Struktur Modal Perusahaan
Manufaktur Go Public Di Bursa Efek Jakarta.
Kajian Bisnis dan Manajemen Edisi Khusus
Finance, 1-15.
Sarlija, Natasha (2012). The Impact of Liquidity on the
Capital Structure: a Case Study of Croatian
Firms. Business System Research Vol.3 No.1/
June 2012, 30-36.
Sharma, S. (1981). Identification and Analysis of
Moderator Variables. Journal of Marketing
Research (pre-1986), 291.
Sudiyatno, Bambang (2010). Tobin’s Q dan Altman Z-
Score Sebagai Indikator Pengukuran Kinerja.
Kajian Akuntansi, 9-21.