La Decisión de Financiamiento

VALOR PRESENTE
AJUSTADO
APV ó VPA ó VAA
 Valor presente ajustado
• Supuestos:
– El proyecto es una miniempresa financiada
únicamente por capital propio.
– Añadir el valor actual de los impuestos ahorrados
debido a la existencia de deuda.

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 El valor de los ahorros fiscales por
intereses
• Hay que tener en cuenta que:
– No se puede aprovechar el ahorro fiscal si no se
paga impuestos, no paga impuestos sino gana
dinero. Pocas empresas pueden estar seguras de
que su rentabilidad futura sea suficiente para
aprovecharse de los ahorros fiscales por intereses.

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 El valor de los ahorros fiscales por
intereses
• Hay que tener en cuenta que:
– El gobierno recibe tanto del impuesto a la renta de la
empresa como del impuesto a la renta de los accionistas
(p.naturales). El impuesto a las sociedades favorece el
endeudamiento; el impuesto personal favorece el capital
propio.
– La capacidad de endeudamiento de un proyecto depende
de que le vaya bien a la empresa.

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 Valor presente ajustado

APV = NPV + NPVF

• APV = Valor de un proyecto de una empresa
apalancada.
• NPV = Valor del proyecto en una empresa
no apalancada.
• NPVF = Valor presente neto de los efectos
colaterales del financiamiento.

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 Efectos colaterales
• Subsidio fiscal para las deudas.
• Costos de la emisión de nuevos valores.
• Costos de la reorganización financiera.
• Subsidio para el financiamiento por medio de
deuda.

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 Comparación de los enfoques APV y WACC

• El valor presente ajustado APV valora el

proyecto sobre la base de un financiamiento
total por medio de instrumentos de capital,
después se añade el valor presente neto de la
deuda.

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 Comparación de los enfoques APV y WACC

• El WACC calcula los flujos de efectivo después

de impuestos de un proyecto suponiendo un
financiamiento total por medio de
instrumentos de capital, el r es un promedio WACC

ponderado del costo de capital y del costo de

la deuda. La ventaja fiscal de la deuda se
refleja en el denominador, el numerador de
ninguna manera refleja la deuda.

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 APV versus WACC
• Ambos usan un flujo de efectivo no
apalancado.
• El APV se descuenta al KOA lo cual da el valor
de un proyecto no apalancado y luego se le
añade el valor presente del escudo tributario
de la deuda.
• El WACC se descuenta al rwacc.

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 Se recomienda...
• Utilice el WACC si la razón de deuda a valor de
la empresa se aplica al proyecto a lo largo de
su vida.
• Utilice el enfoque del valor presente ajustado
APV si el nivel de deudas del proyecto es
conocido a lo largo de la vida del mismo.

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 Los dos métodos de presupuesto de capital con apalancamiento

1.- Método del valor presente ajustado (APV)

n

 UCFt + Efectos adicionales de - Inversión inicial

t =1
1
( 1 + ro)t las deudas

2.- Método del costo promedio ponderado de capital (WACC)

n

 UCFt - Inversión inicial

t =1
1 t
( 1 + rWACC)

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 Consideraciones de la tasa de
descuento en países emergentes

Luis Piazzon Gallo, Ph.D.

 • “No hay respuestas correctas, solo
respuestas que pueden resultar
mejores o peores a la luz de la
experiencia futura”
• “There are no right answers. Only answers that can be better or worse
depending on what will actually happen in the future.”

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 ¿Cuáles son los determinantes del
endeudamiento?
• Volatilidad de los flujos de caja.
• Características de los servicios y productos de la
empresa.
• Tipos de activos que favorezcan la liquidación de los
mismos.
• Potencial de crecimiento.
• Posición de la gerencia frente al endeudamiento.
• Gerencia de riesgos.

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 Endeudamiento en países emergentes
• El ambiente económico en los países emergentes
suele ser bastante incierto. La intervención
gubernamental en los negocios y los “shocks”
externos generan niveles de volatilidad no
solamente altos sino también impredecibles.

• Si la volatilidad es difícil de predecir el nivel de

endeudamiento también lo es, por lo que las
empresas de los países emergentes deberían tender
a ser mucho más conservadoras para tomar deuda
que sus contrapartes del mundo desarrollado.

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 Endeudamiento en países emergentes
• La inflación y las tasas de interés están
frecuentemente en desequilibrio, de manera
que unas veces las tasas de interés reales se
reducen pudiendo llegar a ser negativas, y otras
veces aumentan en demasía. Ante situaciones
de esta naturaleza no es conveniente mantener
niveles estables de endeudamiento sino que las
empresas deben estar preparadas para reducir
o aumentar rápidamente su apalancamiento
dependiendo de las tasas de interés.

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 Endeudamiento en países emergentes

• Los tipos de cambio pueden estar en

desequilibrio, por lo que algo similar ocurre con las
deudas en moneda extranjera. Hay momentos en
que conviene la deuda en moneda extranjera y otros
en que es preferible endeudarse en moneda local.
Se requiere un gran margen de maniobra para poder
ajustar velozmente el perfil de la deuda.
– Sólo aquellas empresas exportadoras que
cuentan con una fuente confiable de ingresos en
divisas pueden darse el lujo de considerar
compromisos a largo plazo en moneda extranjera.

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 Racionamiento de capital

• La mayoría de las empresas en los

países en desarrollo tienen dificultades
para acceder a fuentes de
financiamiento con rapidez y a un costo
razonable. Esto tiene importantes
implicaciones sobre el nivel de
endeudamiento de dichas empresas,
por ejemplo en:
– Oportunidades de inversión
– Presencia de oligopolios

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 Racionamiento de capital

• Oportunidades de inversión: Cuando

hay racionamiento de capital, el tener
una capacidad de endeudamiento en
reserva da cierta liquidez a la firma que
le permite acometer oportunidades de
inversión no anticipadas, pero le impide
aprovechar al máximo los beneficios del
endeudamiento.

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 Racionamiento de capital

• Presencia de oligopolios: Una

característica de éstos es su disposición a
tomar medidas como bajar los precios por
debajo de los costos variables. De ocurrir,
aquellos competidores con menores recursos
financieros a su alcance serán los primeros
en sufrir las consecuencias. En este caso es
importante mantener el nivel de
endeudamiento en línea con el de los
competidores.

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 En resumen...
• El apalancamiento deseable en cada momento dependerá
de los equilibrios o desequilibrios macroeconómicos del
momento y debe buscar la maximización del valor de la
firma mediante una ponderación de:
– El costo de la deuda y sus posibles beneficios fiscales
– Los beneficios y costos de medidas destinadas a reducir
la volatilidad de los flujos de caja (gerencia de riesgos)
– Los costos de tensión financiera, y
– Las oportunidades de inversión y las posibles acciones
agresivas de los competidores.

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 Es necesario ser flexibles...
• La flexibilidad viene dada por la
interacción entre el racionamiento de
capital y la variabilidad de los flujos de
caja.
• A mayor (menor) variabilidad de los flujos
y mayor (menor) racionamiento de capital,
menor (mayor) posibilidad de obtención de
financiamiento y mayor (menor) costo de
los recursos financieros.

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 Por lo tanto...

• A mayor (menor) racionamiento de

capital y mayor (menor) variabilidad
de los flujos mayor (menor) deberá
ser la flexibilidad en la estructura
financiera y menor (mayor) el nivel
de endeudamiento.

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 Conclusión
• Debido a que la premisa más importante para
el uso del CPPC es que la empresa tenga en
promedio una relación D/C constante en el
tiempo, y las empresas en mercados
emergentes deben ser más flexibles, es difícil
la aplicación de este método en Perú.

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