Tata Kelola Perusahaan di Asia: Sebuah Survei

Pendahuluan

Dalam makalah ini kami meninjau literatur yang berkembang tentang isu-isu keuangan
perusahaan di Asia. Kami mensurvei makalah tentang Asia saja, tetapi merujuk ke pekerjaan lain
ketika itu membantu untuk mengungkapkan masalah dalam konteks yang lebih luas. Untuk
survei umum tata kelola perusahaan, kami merujuk ke Shleifer dan Vishny (1997), ulasan Denis
dan McConnell (2002) yang lebih baru, dan untuk tinjauan umum tentang pasar yang muncul,
masalah keuangan perusahaan dan tata kelola perusahaan ke Bekaert dan Harvey (akan terbit).
Meskipun kami mengacu pada tata kelola perusahaan di Jepang, kami mengecualikannya dari
tinjauan kami karena masalah tata kelola perusahaannya dibahas secara luas di tempat lain dan
fitur kelembagaannya agak berbeda dari bagian Asia lainnya. Kami berupaya untuk meliput
Cina, yang baru mulai muncul riset tata kelola perusahaan.

Kepemilikan dan Insentif

Kami mulai dengan ikhtisar struktur kepemilikan perusahaan di Asia, diikuti dengan
diskusi tentang penyebab struktur kepemilikan. Kami kemudian membahas bagaimana struktur
kepemilikan menggambarkan insentif manajer dan pemilik perusahaan, bagaimana mereka
mempengaruhi kebijakan perusahaan, dan peran struktur kepemilikan dalam mempengaruhi
kinerja ekonomi dan penilaian perusahaan.

Karakteristik Kepemilikan Korporasi Asia

Tidak seperti perusahaan di AS dan Inggris yang sahamnya dimiliki secara difus, satu
atau beberapa anggota keluarga memegang erat saham dari perusahaan Asia yang khas.
Perusahaan ini sering berafiliasi dengan grup bisnis yang juga dikendalikan oleh keluarga yang
sama, dengan grup yang terdiri dari beberapa perusahaan publik dan swasta. Keluarga itu
mengendalikan secara efektif perusahaan-perusahaan dalam kelompok melalui piramida saham
dan kepemilikan saham silang, yang bisa sangat rumit dalam strukturnya. Selain itu, hak suara
yang dimiliki oleh keluarga sering kali lebih tinggi daripada hak arus kas keluarga di irm.
Claessens, Djankov dan Lang (2000) melaporkan haracteristics kepemilikan ini secara rinci
untuk sampel besar, 2.980, perusahaan terdaftardi sembilan ekonomi Asia.

Penyebab Konsentrasi Kepemilikan

Mengapa kepemilikan perusahaan sangat terkonsentrasi di Asia? Mengapa kepemilikan

keluarga mendominasi bentuk kepemilikan lainnya? Bagaimana struktur kepemilikan
berkembang dari waktu ke waktu? Apa yang bisa kita katakan tentang masa depan kepemilikan
keluarga? Sebagian besar dari pertanyaan-pertanyaan ini belum ditangani secara empiris secara
umum atau khusus untuk Asia. Tubuh literatur hak milik sampai saat ini menekankan peranadat,
norma sosial, dan sistem hukum dan hukum dalam membentuk struktur hak kepemilikan dan
sistem tata kelola. Lebih khusus lagi, literatur menunjuk pada keseimbangan antara penegakan
hak publik dan swasta sebagai yang mempengaruhi tingkat kepemilikan yang dipusatkan.

Efek Insentif Kepemilikan Terkonsentrasi

Sifat struktur kepemilikan perusahaan akan memengaruhi masalah agensi antara manajer
dan pemegang saham luar, dan di antara pemegang saham. Ketika kepemilikan tersebar, seperti
khas untuk perusahaan AS dan Inggris, masalah keagenan akan berasal dari konflik kepentingan
antara pemegang saham luar dan manajer yang memiliki jumlah ekuitas yang tidak signifikan di
perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976). Di sisi lain, ketika kepemilikan terkonsentrasi pada
tingkat tertentu di mana satu pemilik memiliki kendali efektif terhadap perusahaan, seperti yang
biasanya terjadi di Asia, sifat masalah agensi bergeser dari konflik manajer-pemegang saham ke
konflik antara pemilik pengendali (yang sering juga manajer) dan pemegang saham minoritas

 Efek Entrenchment

Mendapatkan kontrol yang efektif dari suatu perusahaan memungkinkan pemilik yang
mengendalikan untuk menentukan tidak hanya bagaimana perusahaan dijalankan, tetapi juga
bagaimana keuntungan dibagi di antara para pemegang saham.

 Efek perataan

Jika pemilik pengendali juga meningkatkan kepemilikan sahamnya, atau bahkan menjadi
pribadi, masalah entrenchment dikurangi. Setelah pemilik pengendali memperoleh kontrol yang
efektif dari perusahaan, setiap kenaikan hak suara tidak semakin mengakar pada pemilik
pengendali. Kepemilikan arus kas yang lebih tinggi, bagaimanapun, berarti pemegang saham
pengendali akan lebih dikenai biaya untuk mengalihkan arus kas perusahaan untuk keuntungan
pribadi

 .Bukti empiris

Teori dengan demikian memprediksi nilai perusahaan akan meningkat dalam hak arus
kas, meskipun pada tingkat yang semakin menurun, dan akan berkurang dalam perbedaan antara
hak suara dan hak arus kas begitu pemilik yang mengendalikan mencapai kontrol yang efektif.
Morck, Shleifer, dan Vishny (1988) dan McConnell and Servaes (1990) mendokumentasikan
hubungan non-linear untuk perusahaan-perusahaan AS yang konsisten dengan efek yang
diprediksi..

Mekanisme Tata Kelola Perusahaan di Asia

Konsentrasi kepemilikan yang tinggi dari perusahaan-perusahaan Asia meningkatkan

risiko pengambilalihan hak-hak minoritas, sebagaimana tercermin dalam penilaian perusahaan.
Pada bagian ini kami membahas mekanisme tata kelola perusahaan di Asia yang bertujuan untuk
melindungi kepentingan pemegang saham minoritas dalam menghadapi risiko ini. Pemegang
saham minoritas dapat melakukan pemantauan langsung (Shleifer dan Vishny, 1986). Juga, teori
menunjukkan bahwa perusahaan dapat secara sukarela menggunakan mekanisme pemantauan
dan ikatan untuk mengurangi kekhawatiran investor luar tentang diambil alih (Jensen dan
Meckling, 1976). Perusahaan memiliki insentif untuk secara sukarela mengadopsi kendala tata
kelola, untuk melakukan hal tersebut mengurangi risiko pengambilalihan yang ditanggung oleh
pemegang saham minoritas dan dengan demikian mengurangi diskon harga saham mereka dan
meningkatkan akses mereka ke pembiayaan eksternal.

Pengambilalihan dan Tata Kelola Internal

Dibandingkan dengan AS dan AS, mekanisme tata kelola konvensional seperti dewan
direksi dan pengambilalihan lemah di sebagian besar negara maju dan pasar negara berkembang.
Ini juga berlaku di Asia, di mana pengambilalihan yang bermusuhan dan disiplin sangat jarang
terjadi. Dyke dan Zingales (2002) melaporkan bahwa blok premi yang dibayarkan dalam
transaksi aktual relatif tinggi di Asia. Konsisten dengan ini, Nenova (akan datang) menemukan
bahwa premi kontrol lebih besar di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang
lebih lemah. Sebaliknya, beberapa merger di Asia dapat terjadi karena masalah keagenan, bukan
untuk menyelesaikan atau mengurangi masalah keagenan.

Mekanisme Tata Kelola Alternatif

Auditor eksternal

Pemilik yang dikendalikan dapat mengurangi kekhawatiran pemegang saham minoritas

akan diambil alih dengan mempekerjakan auditor eksternal yang berkualitas tinggi untuk
mendukung laporan keuangan. Fan dan Wong (2002) menggunakan sampel luas perusahaan dari
delapan ekonomi Asia untuk mendokumentasikan bahwa perusahaan lebih cenderung
mempekerjakan auditor Lima Besar ketika mereka mengalami masalah agensi yang tertanam
dalam struktur kepemilikan mereka. Di antara perusahaan-perusahaan Asia yang mengalami
masalah keagenan, auditor Lima Besar membebankan biaya yang lebih tinggi dan menetapkan
ambang batas modifikasi audit yang lebih rendah sedangkan auditor non-Lima Besar tidak.
Secara keseluruhan, bukti mereka menunjukkan bahwa Lima auditor Besar di Asia memang
memiliki peran tata kelola perusahaan.

Analis ekuitas

Manajer pengendali memiliki insentif untuk menyembunyikan informasi dari publik yang
berinvestasi untuk memfasilitasi konsumsi manfaat kontrol swasta. Analis riset memiliki potensi
untuk meningkatkan pengawasan terhadap kelompok-kelompok manajemen pengendali yang
dianugerahi manfaat kontrol pribadi, yang seharusnya meningkatkan nilai-nilai perusahaan.
Dapatkah analis keuangan memang memainkan peran meningkatkan transparansi di pasar negara
berkembang? Pandangan negatif adalah bahwa analis tidak dapat membuat banyak kontribusi
untuk penemuan informasi untuk perusahaan-perusahaan buram.

Kebijakan dividen

Seorang manajer dapat membayar dividen pemegang saham untuk mengurangi

kekhawatiran mereka tentang masalah agensi (Eastbrook, 1984). Tingkat dividen berhubungan
positif dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol ketika perusahaan “berafiliasi erat” dengan
kelompok bisnis. Tetapi hubungan negatif ditemukan untuk perusahaan afiliasi "longgar", yaitu,
perusahaan lebih mandiri. Mereka berpendapat bahwa investor lebih sadar akan agensi
perusahaan yang erat berafiliasi masalah daripada perusahaan yang berafiliasi longgar.

Daftar asing

Mekanisme tata kelola tingkat perusahaan potensial lain yang telah diterima perhatian
penelitian yang cukup besar adalah pilihan bagi perusahaan untuk mengakses pasar luar negeri,
baik secara langsung dengan mengeluarkan sekuritas yang terdaftar silang, atau secara tidak
langsung, seperti melalui Depositary Receipt (ADR atau GDR). Untuk perusahaan dari pasar
negara berkembang dan mereka yang memiliki lingkungan tata kelola eksternal yang buruk, ini
memungkinkan perusahaan untuk "memilih" menjadi rezim tata kelola eksternal lebih baik dan
untuk berkomitmen pada tingkat pengungkapan yang lebih tinggi, keduanya yang harus
meningkatkan nilai pemegang saham.

Masalah Tata Kelola Perusahaan Khusus Asia

Ada beberapa masalah tata kelola perusahaan khusus untuk Asia atau setidaknya lebih
penting di Asia. Itu termasuk afiliasi kelompok bisnis, diversifikasi perusahaan, pengungkapan
dan transparansi perusahaan, penyebab dan dampak keuangan Asia krisis, dan peran bank dan
lembaga keuangan lainnya.

Afiliasi Grup

Relatif terhadap perusahaan independen, struktur grup dikaitkan dengan penggunaan yang
lebih besar pasar faktor internal, termasuk pasar keuangan. Melalui keuangan internal mereka
pasar, kelompok dapat mengalokasikan modal di antara perusahaan dalam kelompok, yang dapat
menyebabkan manfaat ekonomi, terutama ketika pembiayaan eksternal langka dan tidak pasti.

Pasar internal dalam kombinasi dengan kepemilikan dan kontrol yang biasanya kompleks
struktur perusahaan yang berafiliasi dengan kelompok dapat, bagaimanapun, mengarah pada
manajemen yang lebih besar dan masalah agensi yang mengakibatkan kesalahan alokasi sumber
daya. Nilai kelompok bisnis dan ukuran relatif dari manfaat dan biaya pasar internal pada
gilirannya mungkin tergantung pada faktor kelembagaan yang membentuk biaya relatif
menggunakan keuangan eksternal pasar versus pasar internal

Beberapa makalah menunjukkan bahwa masalah keagenan penting untuk menentukan

keuntungan dan kerugian dari afiliasi kelompok, khususnya masalah keagenan berpusat pada
konflik antara pemegang saham pengendali dan minoritas.

Diversifikasi

Perusahaan-perusahaan Asia dikenal dengan diversifikasi luas bisnis mereka. Apakah

strategi diversifikasi ini bermanfaat? Khanna dan Palepu (1997) berdebat bahwa strategi "fokus"
mungkin tidak bermanfaat di pasar negara berkembang. Bukan menciptakan pasar internal di
negara berkembang dapat menguntungkan karena pasar eksternal sering dikembangkan dengan
buruk dan tidak dapat mengalokasikan sumber daya secara efisien. Pandangan pasar internal
akan memprediksi kinerja yang lebih baik dari perusahaan yang terdiversifikasi selama periode
kesulitan keuangan ketika pasar eksternal bergejolak karena perusahaan mungkin masih
mendapatkan pembiayaan dari pasar internal.

Keterbukaan dan Transparansi Keuangan

Perusahaan publik di Asia biasanya memiliki tingkat transparansi yang rendah dan kualitas
pengungkapan, yang mungkin merupakan hasil dari tata kelola perusahaan yang lebih buruk
struktur. Kepatuhan yang lebih dekat terhadap aturan pengungkapan internasional dan adopsi
internasional standar akuntansi dapat membantu meningkatkan transparansi
perusahaan. Meskipun ada upaya mengikuti krisis keuangan Asia untuk memberlakukan
peraturan dan standar pelaporan yang lebih ketat, Namun, ada persepsi bahwa transparansi
perusahaan telah menurun di Asia. Sementara aturan akuntansi baru mungkin telah
meningkatkan kuantitas akuntansi informasi, investor masih ragu tentang kualitas nomor yang
dilaporkan.

Apakah transparansi perusahaan penting untuk pengembalian saham dan aktivitas

perdagangan di pasar? Jawabannya adalah ya, berdasarkan penelitian oleh Bhattacharya, Daouk,
dan Welker (akan datang). Mereka menganalisis pendapatan akuntansi dari sampel besar
perusahaan dari lebih dari 30 negara menemukan bahwa peningkatan opacity pendapatan
keseluruhan suatu negara, diukur dengan agresivitas laba, penghindaran kerugian, dan perataan
laba, adalah terkait dengan peningkatan signifikan dalam biaya ekuitas dan penurunan
perdagangan saham aktivitas negara.

Krisis Keuangan Asia

Rajan dan Zingales (1998) membahas pro dan kontra berbasis hubungan sistem
keuangan. Mereka berpendapat bahwa sistem seperti itu bekerja dengan baik ketika kontraknya
buruk ditegakkan dan modal langka. Tetapi sistem berbasis hubungan dapat salah
mengalokasikan modal dalam menghadapi arus masuk modal besar. Karena kurangnya sinyal
harga dan hokum perlindungan, investor akan menjaga kontrak mereka jangka pendek.
Pengaturan semacam itu bisa bekerja dengan baik untuk investor dan pengumpul modal selama
waktu normal, tetapi cenderung guncangan eksternal.

Mitton (akan datang) memeriksa kinerja stok sampel yang terdaftar perusahaan dari
Indonesia, Korea, Malaysia, Filipina, dan Thailand. Diamelaporkan bahwa kinerja lebih baik di
perusahaan dengan kualitas pengungkapan akuntansi yang lebih tinggi (diproksi dengan
menggunakan Big-enam auditor) dan konsentrasi kepemilikan luar yang lebih tinggi. Ini
memberikan bukti tingkat perusahaan yang konsisten dengan pandangan bahwa tata kelola
perusahaan membantu menjelaskan kinerja perusahaan selama krisis keuangan.

Struktur pembiayaan dan Peran Bank

Titman, Wei, dan Xie (2001) meneliti pola pembiayaan perusahaan dalam enam ekonomi
berkembang di Asia. Orang akan berharap bahwa perusahaan di kurang berkembang negara lebih
bergantung pada pembiayaan internal daripada perusahaan di negara maju, karena pasar modal
eksternal kurang berkembang. Sebaliknya, mereka menemukan perusahaan itu di negara-negara
kurang berkembang menggunakan lebih banyak dana eksternal daripada internal untuk
membiayai mereka proyek investasi, semuanya setara. Mereka berpendapat bahwa
ketergantungan eksternal lebih berat dana perusahaan Asia hanya mencerminkan bahwa
kebutuhan investasi mereka jauh melebihi secara internal menghasilkan arus kas, dan tidak
menemukan bukti spesifik untuk berbasis institusi penjelasan. Selain itu, mereka tidak
menemukan perbedaan yang signifikan dalam sumber pembiayaan antara perusahaan yang
berafiliasi dengan kelompok dan independen. Kebijakan keuangan perusahaan-perusahaan Asia
mungkin akan terpengaruh oleh pengendalian keinginan pemilik akan kendali efektif atas
perusahaan mereka dalam hak properti yang lemah lingkungan hidup.

Peran Faktor Kelembagaan

Lingkungan Hukum dan Pasar Modal

Literatur hukum dan keuangan yang berkembang pesat telah menetapkan bahwa legal
lingkungan, dan lebih khusus sejauh mana perlindungan investor, dapat mempengaruhi kualitas
tata kelola perusahaan (La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, dan Vishny, 2000) dan
pengembangan pasar ekuitas (Shleifer dan Wolfenson, 2002). La Porta, Lopez-De-Silanes,
Shleifer, dan Vishny (2002) memberikan bukti lintas Negara bahwa pengembalian saham
perusahaan berhubungan positif dengan tingkat perlindungan investor disediakan oleh suatu
negara. Johnson, Boone, Breach, dan Friedman (2000) melaporkan bahwa Krisis keuangan Asia
berdampak lebih parah pada pasar saham di negara-negara (tidak terbatas pada Asia) dengan
perlindungan investor lemah. Morck, Yeung, dan Yu (2000) melaporkan bahwa harga saham
bergerak lebih bersama di pasar negara berkembang daripada di negara maju ekonomi. Mereka
menyarankan bahwa tingginya pergerakan harga saham mencerminkan lemah hak properti
menghambat perdagangan informasi dan memungkinkan transaksi orang dalam yang dilakukan
informasi spesifik perusahaan kurang bermanfaat.

Tata Kelola Publik dan Tata Kelola Perusahaan

Sebagaimana dicatat di awal, kualitas tata kelola publik adalah penentu penting praktik tata
kelola perusahaan. Di negara-negara Asia yang dilanda korupsi, pencarian sewa sering
dilaporkan sebagai sumber penting laba perusahaan. Selanjutnya, dalam ekonomi di mana
politisi dan pengusaha berkolusi untuk mengekstrak atau melindungi sewa monopoli, praktik tata
kelola perusahaan berkualitas tinggi tidak mungkin dilakukan timbul. Beberapa penelitian
melaporkan bukti yang konsisten dengan kegiatan mencari sewa. Fisman (2001) melakukan studi
peristiwa pada efek harga saham berita pengumuman tentang kesehatan presiden Soeharto saat
itu. Dia menemukan itu politis koneksi dinilai oleh investor, dengan sekitar seperempat dari nilai
masing-masing perusahaan timbul dari koneksi Soeharto. Johnson dan Mitton (akan datang)
memeriksa dampak krisis keuangan Asia di Malaysia pada subsidi pemerintah secara politis
perusahaan disukai. Mereka mendokumentasikan bahwa kehilangan koneksi politik berjumlah
kerugian nilai saham sembilan persen selama fase awal krisis. Dengan pengenaan kontrol modal,
sekitar 32 persen dari keuntungan nilai politik perusahaan yang terhubung dapat dikaitkan
dengan peningkatan nilai koneksi mereka. Setelah krisis, 16 persen dari nilai perusahaan yang
terhubung dapat dikaitkan dengan politik koneksi. Efek tata kelola publik pada sektor korporasi
juga ditemukan di luar Asia. Ramalho (2003) mengevaluasi dampak kampanye antikorupsi
terhadap perusahaan yang terhubung secara politis di Brasil. Dia melaporkan bahwa secara
politik terhubung nilai saham perusahaan turun secara signifikan di sekitar tanggal ketika
informasi negative terkait dengan impeachment presiden 1992 dilepaskan.

Kesimpulan

Tata kelola perusahaan telah menerima banyak perhatian dalam beberapa tahun terakhir,
sebagian karena krisis keuangan di Asia. Tinjauan literatur tentang masalah tata kelola
perusahaan di Asia menegaskan bahwa, mirip dengan banyak pasar negara berkembang lainnya,
kurangnya perlindungan hak-hak minoritas telah menjadi isu tata kelola perusahaan
utama. Banyak perhatian populer telah berfokus pada kinerja sektor korporasi yang buruk,
sebagian besar penelitian lakukan tidak menyarankan perusahaan di Asia berjalan
buruk. Sebaliknya, pengembaliannya tidak proporsional untuk orang dalam, disertai dengan
ekspansi luas ke bisnis yang tidak terkait, tinggi leverage dan struktur keuangan yang
berisiko. Penggunaan struktur grup dibuat internal pasar untuk sumber daya yang
langka. Namun, pasar internal cenderung salah alokasi modal karena masalah keagenan.
Mekanisme tata kelola konvensional lemah untuk mengurangi masalah agensi, karena orang
dalam biasanya mendominasi dewan direktur dan pengambilalihan yang bermusuhan sangat
jarang. Begitu pula keuangan eksternal pasar memberikan banyak disiplin, sebagian karena ada
konflik kepentingan, tetapi sebagian besar karena ada sewa melalui koneksi keuangan dan
politik, yang digabungkan dengan moral hazard dari jaring pengaman publik yang besar untuk
sistem keuangan.