Anda di halaman 1dari 8

BAB 20

PENDANAAN GABUNGAN (HYBRID FINANCING) : SAHAM


PREFEREN, WARAN, DAN KONVERTIBEL

Pada pembahasan di bab yang lalu, kita telah pelajari tentang saham biasa
dan berbagai macam tipe dari hutang jangka panjang. Pada bab kali ini membahas
3 tipe lain dari modal jangka panjang, antara lain: saham preferen, yang
merupakan gabungan (hybrid) antara obligasi dan saham biasa. Waran, adalah
sekuritas derivatif yang dikeluarkan oleh perusahaan untuk memfasilitasi
pengeluaran tipe sukuritas lainna. Dan konvertibel, yang merupakan kombinasi
fitur hutang (atau saham preferent) dan waran. Berikut akan dibahas satu persatu
tipe / model tersebut.
Saham Preferen
Saham preferen adalah gabungan (hybrid) antara obligasi dan saham biasa.
Artinya selain memiliki karakteristik seperti obligasi, saham preferen juga
memiliki karakteristik saham biasa. Tidak seperti bunga utang, dividen preferen
tidak dapat dikurangkan oleh perusahaan penerbit, jadi saham preferen memiliki
biaya modal lebih tinggi daripada utang.
Saham preferen menjadi prioritas pembayaran yang didahulukan dalam
penerimaan dividen setiap tahunnya. Bila dividen preferen belum dibayarkan,
maka perusahaan tidak dapat membayarkan dividen saham biasa. Pembayaran
dividen dapat diakumulasikan dari dividen preferen yang belum diterima
(arrearages) pada tahun-tahun sebelumnya. Dengan memiliki saham preferen yang
beredar, perusahaan yang terancam bangkrut memiliki peluang untuk mengatasi
kesulitannya.
Bagi investor, saham preferen dianggap lebih berisiko daripada obligasi
karena: (1) klaim pemegang saham preferen berada di bawah pemegang obligasi
dalam proses pencairannya, dan (2) pemegang obligasi cenderung tetap menerima
pemasukan selama masa sulit daripada pemegang saham preferen. Dengan
demikian, investor perlu rasio return setelah pajak yang lebih tinggi pada saham
preferen perusahaan daripada obligasi. Pemegang saham preferen dapat menukar

1
saham preferennya dengan saham biasa. Oleh karena itu, pemegang saham
preferen menjadi prioritas dalam pembayaran dividennya sesuai dengan saham
biasa. Beberapa saham preferen memiliki kemiripan dengan obligasi perpetual
yaitu tidak memiliki jatuh tempo.
Saham preferen yang tidak konvertibel hampir semuanya dimiliki oleh
perusahaan yang juga membatasi umur preferen. Bagi emiten, saham preferen
memiliki kelemahan yang berkaitan dengan utang karena dividen preferen tidak
mengurangi pajak. Jadi, sekuritas dengan risiko rendah kepada emiten, saham
preferen, juga memiliki biaya lebih rendah.
Jenis Saham Preferen lainnya
Adjustable Rate Preferred Stock (ARPs). Dividen ARPs dibayarkan sesuai rasio
sekuritas kas. ARPs dianggap sebagai investasi perusahaan jangka pendek yang
nyaris sempurna karena hanya 30% dividen yang dikenai pajak korporasi, dan
fitur rasio yang mengambang dapat menjaga perdagangan isu di dekat par.
Saham Preferen Pasar Lelang. Dalam pasar ini, penjamin emisi (underwritter)
melakukan pelelangan setiap tujuh minggu. Pembeli membayar penjual nilai
nominal sehingga penyelenggara yakin bahwa saham mereka dapat dijual setara.
Berikut adalah keunggulan saham preferen yang utama dari pandangan emiten:

1. Kewajiban membayar dividen preferen tidak kaku, dan memberikan


dividen preferen tidak dapat memaksa perusahaan menjadi bangkrut.
2. Perusahaan menghindari pengenceran (dilusi) ekuitas bersama yang terjadi
saat saham biasa dijual.
3. Karena saham preferen terkadang tidak memiliki jatuh tempo, dan karena
pembayaran dana pelunasan (sinking fund), jika ada, biasanya tersebar
dalam jangka panjang, penerbitan preferen mengurangi arus kas yang
mengalir dari pelunasan pokok yang terjadi dengan masalah utang.

Selanjutnya, terdapat dua kelemahan dari saham preferen, yaitu:

1. Dividen saham preferen biasanya tidak dapat dikurangkan bagi penerbit;


maka biaya setelah pajak preferen biasanya lebih tinggi daripada biaya

2
setelah pajak dari utang. Namun, keuntungan pajak preferen pembeli
menurunkan biaya sebelum pajak dan juga biaya efektifnya.
2. Dividen preferen dianggap sebagai biaya tetap. Oleh karena itu,
penunaiannya layaknya utang, meningkatkan risiko finansial dan biaya
ekuitas.

Waran
Waran adalah sertifikat yang dikeluarkan oleh perusahaan yang memberi
pemegang saham hak untuk membeli sejumlah saham perusahaan tersebut dengan
harga tertentu dan untuk jangka waktu tertentu. umumnya, waran dikeluarkan
bersamaan dengan utang. Hal ini digunakan untuk mendorong investor membeli
utang jangka panjang dengan tingkat kupon lebih rendah daripada yang
seharusnya diminta. Waran adalah opsi beli jangka panjang yang memiliki nilai
karena pemegang dapat membeli saham biasa perusahaan dengan harga
pelaksanaan tanpa memperhatikan seberapa tinggi kenaikan harga pasar.
Harga Pasar Perdana Obligasi dengan Waran. Isu utama dalam menetapkan
persyaratan kesepakatan obligasi-dengan-waran adalah menilai warannya.
Namun, ada perbedaan utama antara opsi beli dan waran. Ketika ada opsi beli
digunakan, saham yang diberikan pada pemegang opsi berasal dari pasar
sekunder, tetapi ketika waran ditunaikan, saham yang diberikan pada pemegang
waran dapat berasal dari saham yang baru terbit atau saham treasury dari
perusahaan yang baru dibeli. Artinya, penunaian waran mengencerkan nilai
ekuitas asli, sehingga nilai waran asliberbeda dari nilai opsi beli serupa.
Penggunaan Waran dalam Pendanaan. Waran pada umumnya ditunaikan oleh
perusahaan kecil yang mengalami pertumbuhan cepat seperti sweeteners ketika
menjual utang atau saham preferen. Perusahaan semacam ini dianggap berisiku
sehingga obligasinya dapat dijual dalam rasio kupon tinggi. Untuk
menghindarinya, perusahaan biasanya menawarkan waran bersamaan dengan
obligasi. Waran yang ditawarkan bersama obligasi memungkinkan investor untuk
membagi pertumbuhan perusahaan. Jadi, investor menanggung bunga yang lebih
rendah karena obligasi dan waran memiliki karakteristik utang dan ekuitas. Fitur
waran yang lain adalah menghasilkan dana jika dana tersebut diperlukan.

3
Kebutuhan perusahaan akan modal ekuitas baru akan menaikkan harga saham dan
mendorong penunaian waran. Dengan demikian, perusahaan akan memperoleh
kas yang diperlukan.
Biaya Komponen Obligasi dengan Waran. Return yang lebih tinggi
mencerminkan fakta bahwa penerbitan berisiko bagi investor daripada utang
langsung karena sebagian besar return diharapkan masuk dalam bentuk apresiasi
harga saham, dan bagian return tersebut lebih berisiku daripada pendapatan
bunga. Tingkat return yang diharapkan bagi investor sama dengan biaya sebelum
pajak untuk perusahaan. Hal ini berlaku untuk saham biasa, obligasi langsung, dan
saham preferen, dan juga berlaku untuk obligasi yang dijual dengan waran.
Konvertibel
Sekuritas konvertibel adalah obligasi atau saham preferen, dalam kondisi
tertentu, dapat ditukar dengan saham biasa sesuai opsi pemegangnya. Pertukaran
ini tidak memberikan modal baru. Utang (atau saham preferen) ini hanya
digantikan dalam neraca oleh saham biasa. Pengurangan utang atau saham
preferen ini tentu akan menguatkan keuangan perusahaan dan mempermudah
penambahan modal yang memerlukan tindakan terpisah.
Rasio Konversi dan Harga Konversi. Salah satu yang paling penting dari
konvertbel adalah Rasio konversi (CR). CR adalah jumlah pembagian saham yang
akan diterima oleh pemegang obligasi setelah dikonversi. Harga konversi (PC)
merupakan harga efektif yang dibayarkan investor untuk saham biasa ketika
konversi terjadi.
Secara umum, harga konversi dan rasio konversi bersifat tetap selama
umur obligasi meskipun terkadang terdapat harga konversi naik. Faktor lain yang
dapat menyebabkan perubahan harga dan rasio konversi adalah fitur standar
hampir semua konvertibel. Fitur ini melindungi konversi terhadap dilusi dari
pemecahan saham, dividen saham, dan penjualan saham biasa dengan harga di
bawah harga konversi. Provisi tertentu menyatakan bahwa jika saham biasa dijual
dengan harga di bawah harga konversi, maka harga konversi harus diturunkan
(dan rasio konversi meningkat) terhadap harga saham baru yang dikeluarkan.
Selain itu, jika saham dibagi, atau jika dividen saham diumumkan, harga konversi

4
harus diturunkan dengan persentase jumlah dividen saham atau split. Waran juga
terlindungi dari pengenceran. Perlindungan standar terhadap pengenceran dari
penjualan saham baru dengan harga di bawah harga konversi bisa membuat
perusahaan mengalami masalah. Jika perusahaan membutuhkan ekuitas baru
untuk mendukung operasi, penjualan saham biasa yang baru akan mengharuskan
perusahaan menurunkan harga konversi pada obligasi konversi. Pada dasarnya,
hal ini akan meningkatkan nilai konvertibel dan mentransfer kekayaan dari
pemegang saham saat ini ke pemegang obligasi konversi.
Penggunaan Konvertibel dalam Pendanaan. Konvertibel memiliki dua
keuntungan penting dari sudut pandang emiten: (1) Konvertibel, seperti obligasi
dengan waran, menawarkan kesempatan kepada perusahaan untuk menjual utang
dengan tingkat bunga rendah sebagai imbalan untuk memberi pemegang obligasi
kesempatan untuk berpartisipasi dalam kesuksesan perusahaan jika berhasil
dengan baik. (2) Dalam arti tertentu, konvertibel menyediakan cara untuk menjual
saham biasa dengan harga lebih tinggi dari harga yang berlaku saat ini.
Beberapa perusahaan sebenarnya ingin menjual saham biasa, bukan utang,
namun merasa bahwa harga saham mereka untuk sementara tertekan. Namun, jika
perusahaan menjual saham saat ini, maka akan melepaskan saham lebih banyak
daripada yang diperlukan untuk menaikkan modal tertentu. Namun, manajemen
mengandalkan harga saham agar naik di atas harga konversi agar obligasi menarik
untuk ditukar. Jika pendapatan tidak naik dan menaikkan harga saham, maka
konversi tidak terjadi, sehingga perusahaan akan dibebani dengan utang dalam
menghadapi pendapatan rendah, yang bisa menjadi bencana.
Konvertibel mengandung ketentuan penjualan yang memungkinkan
perusahaan penerbit untuk memaksa pemegangnya untuk berkonversi.
Kebanyakan konvertibel memiliki jangka waktu yang cukup lama untuk proteksi
penjualan. Oleh karena itu, jika perusahaan ingin bisa melakukan konversi cukup
cepat, maka harus menetapkan jangka waktu proteksi singkat. Ini akan
mengharuskannya menetapkan tingkat kupon yang lebih tinggi atau harga
konversi yang lebih rendah. Menurut sudut pandang penerbit, konvertibel
memiliki tiga kelemahan utama: 1) Meskipun penggunaan obligasi konversi dapat

5
memberi perusahaan kesempatan untuk menjual saham dengan harga lebih tinggi
dari harga di mana produk tersebut dapat dijual saat ini, jika harga saham sangat
meningkat, perusahaan akan lebih baik jika menggunakan utang langsung walau
harganya lebih tinggi dan kemudian dijual saham biasa dan mengembalikan
utangnya. 2)Konvertibel biasanya memiliki suku bunga kupon rendah, dan
keuntungan dari utang berbiaya rendah ini akan hilang saat konversi terjadi. Dan
3) Jika perusahaan benar-benar ingin meningkatkan modal sendiri, dan jika harga
saham tidak cukup naik setelah obligasi diterbitkan, maka perusahaan akan
terjebak dengan utang.
Biaya Konvertibel dan Agensi. potensi konflik agensi antara pemegang obligasi
dan pemegang saham adalah substitusi aset, yang juga dikenal sebagai "bait
(umpan) dan switch (peralihan)". Perusahaan mungkin memutuskan untuk
menaikkan suku bunga rendah tanpa menyebutkan bahwa dana tersebut akan
diinvestasikan dalam proyek berisiko. Setelah dana dinaikkan dan investasi
dilakukan, nilai utang harus turun karena tingkat suku bunga akan terlalu rendah
untuk mengkompensasi pemegang utang karena tingginya risiko yang mereka
tanggung. Dengan kata lain, risiko tidak memberi mereka potensi kenaikan,
namun hal tersebut mengekspos mereka pada kerugian penurunan, sehingga nilai
yang diharapkan oleh pemegang obligasi harus menurun.
Sekuritas konvertibel adalah salah satu cara untuk mengurangi jenis biaya
agensi. Jika nilai perusahaan ternyata lebih tinggi dari yang diharapkan, maka
pemegang obligasi dapat mengubah utangnya menjadi ekuitas dan mendapatkan
keuntungan dari investasi yang berhasil. Oleh karena itu, pemegang obligasi
bersedia mengenakan suku bunga yang lebih rendah pada barang konvertibel,
yang dapat meminimalkan biaya agensi. Pertimbangan biaya agen berbeda karena
informasi asimetris antara manajer dan calon pemegang saham baru. Bertindak
demi kepentingan pemegang saham yang ada, para manajer bisa mengeluarkan
saham dengan harga tinggi saat ini.
Konvertible adalah sekuritas logis yang digunakan dalam setidaknya dua
situasi. Pertama, jika perusahaan ingin membiayai dengan utang langsung, namun
kreditor takut dana akan diinvestasikan dengan cara yang meningkatkan profil

6
risiko perusahaan. Kedua, jika perusahaan ingin mengeluarkan saham namun
berpikir langkah tersebut akan menyebabkan investor menafsirkan penawaran
saham sebagai sinyal masa depan yang sulit.
Perbandingan Antara Waran Dan Konvertibel
Utang konversi dapat dianggap sebagai utang langsung dengan waran yang
tidak dapat dipungkiri. Namun, terdapat satu perbedaan utama dan beberapa
perbedaan kecil antara kedua sekuritas ini. Pertama, pelaksanaan waran membawa
pada modal ekuitas baru, sementara konversi convertible hanya menghasilkan
transfer akuntansi. Perbedaan kedua melibatkan fleksibilitas. Kebanyakan
konvertibel mengandung ketentuan penjualan yang memungkinkan penerbit
mengembalikan uang pinjaman atau memaksa konversi, tergantung pada
hubungan antara nilai konversi dan harga panggilan.
Secara umum, perusahaan yang menerbitkan utang dengan waran lebih
kecil dan lebih berisiko daripada yang mengkonversi barang konvertibel. Dengan
mengeluarkan utang bersama waran, investor mendapatkan paket yang
menawarkan potensi upside untuk mengimbangi risiko kerugian. Pembiayaan
obligasi dengan waran memiliki biaya penjaminan yang mendekati biaya rata-rata
tertimbang yang terkait dengan masalah utang dan ekuitas, sementara biaya
underwriting untuk konvertibel lebih mirip dengan utang langsung.
PELAPORAN LABA KETIKA WARAN ATAU KONVERTIBEL
BEREDAR
Jika waran atau konvertibel beredar, perusahaan secara teoritis dapat
melaporkan laba per saham dengan satu dari tiga cara berikut:

1. EPS dasar, dihitung sebagai pendapatan yang tersedia bagi pemegang


saham biasa dibagi dengan rata-rata jumlah saham yang benar-benar
beredar selama periode tersebut.
2. EPS primer, yang dihitung sebagai pendapatan yang tersedia dibagi
dengan jumlah rata-rata saham yang pasti beredar jika waran dan
konvertibel "yang kemungkinan akan dikonversi dalam waktu dekat"
sebenarnya telah dieksekusi atau dikonversi.

7
3. EPS dilusian, yang serupa dengan EPS primer kecuali bahwa semua waran
dan konvertibel diasumsikan dilakukan atau dikonversi, terlepas dari
kemungkinan ditunaikan atau konversi.

Berdasarkan peraturan Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC) atau Bapeppam


nya Amerika Serikat, perusahaan diwajibkan untuk melaporkan EPS dasar dan
dilusian. Sedangkan menurut FASB, laporan tersebut memberi investor gambaran
sederhana tentang kinerja perusahaan yang mendasarinya. Laporan tersebut juga
memudahkan investor membandingkan kinerja perusahaan Amerika dengan mitra
asing mereka, yang cenderung menggunakan EPS dasar.