BAB X

PENGANGGARAN MODAL INTERNASIONAL

10.1. Pendahuluan
Setelah membaca bab ini diharapkan pembaca dapat memahami yang dimaksud dengan
prinsip penilaian investasi, mengetahui cara menaksir aliran kas, mengetahui evaluasi
kelayakan investasi, mengetahui apa yang dimaksud dengan penyesuaian terhadap risiko
politik dan ekonomi, evaluasi investasi internasional, cara perhitungan aliran kas, cara
mengevaluasi dengan WACC, cara mengevaluasi dengan Adjusted NPV.

10.2. Latar Belakang

Kemakmuran pemegang saham tercipta ketika perusahaan membuat investasi yang
menghasilkan nilai sekarang investasi lebih besar daripada biayanya. Keputusan investasi
modal relatif mahal, sehingga menentukan bagaimana perusahaan menghasilkan produk secara
efisien dan menentukan bagaimana kemampuan perusahaan dalam menghasilkan keuntungan.
Keputusan investasi modal menentukan posisi kompetitif perusahaan di pasar produk dan
kelangsungan hidup perusahaan dalam jangka panjang. Konsekuensinya: suatu kerangka kerja
yang valid untuk analisis adalah penting. Dalam keuangan modern, metodologi pengambilan
keputusan menggunakan model arus kas yang didiskonto nilai sekarang bersih (NPV).
Di dalam internal perusahaan, capital budgeting adalah salah satu sumber utama
keuntungan perusahaan tersebut. Karena dengan adanya capital budgeting mereka dapat
menghitung tingkat keuntungan yang akan mereka dapatkan pada jangka panjangnya.
Perusahaan biasanya membuat berbagai alternatif atau variasi untuk berinvestasi dalam jangka
panjang, yakni berupa penambahan aset tetap seperti tanah, mesin dan peralatan. Perusahaan
Multinasional (MNC) mengevaluasi proyek – proyek internasional menggunakan
penganggaran modal multinasional, yang membandingkan antara manfaat dari suatu proyek
dengan biaya – biayanya. Aset tersebut merupakan aset yang berpotensi, yang merupakan
sumber pendapatan yang potensialdan mencerminkan nilai dari sebuah perusahaan. Capital
budgeting dan keputusan keuangan diperlakukan secara terpisah. Bila investasi yang diajukan
telah ditentukan untuk diterima, manager keuangan kemudian memilih metoda pembiayaan
yang paling baik.
Penganggaran Modal Internasional dengan pendekatan tiga tahap, pertama yaitu
menganalisis usulan investasi dari sudut pandang proyek secara independen, kedua menggeser

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
1
sudut pandang ke kantor pusat, ketiga yaitu melakukan penyesuaian transaksi dari pihak ketiga
yang bersifat relevan.

10.3. Prinsip Penilaian Investasi

Investasi merupakan aktivitas perusahaan yang mempunyai peranan yang kritis. Investasi
merupakan kunci untuk meningkatkan nilai perusahaan, yang beraarti kemakmuran pemegang
saham. Bab ini membicarakan pengganggarn modal internasional atau peganggaran investasi
internasional. Penganggran investasi internasional mempunyai prinsip yang sama dengan
penganggran domestik meskipun dengan beberapa perkecualian. Penganggran internasional
mempunyai kompleksitas yang lebih tinggi karena menyangkut mata uang asing dan situasi
internasioanal yang berbeda dengan situasi domestik. Pembicaraan bab ini dimulai dengan
prinsip-prinsip penilaian investasi dan kemudian disertai dengan contoh analisis investasi
internasional.
Untuk menilai suatu investasi domestik, beberapa langkah akan diambil oleh
manajer/analisis keuangan.
a. Memperkirakan aliran kas yang diperlukan untuk investasi dan kas masuk dimasa
mendatang dari investasi tersebut.
b. Menghitung tingkat leuntungan yang di isyaratkan (biaya modal) untuk investasi
tersebut, yang akan dipakai sebagai discount rate untuk menghitung present value
aliran kas pada point a
c. Menghitung kelayakan investasii dengan beberapa metode penilaian seperti NPV,
IRR, MIRR, dan PP.
Penganggaran modal internasional juga menggunakan langkah-langkah tersebut.
Disamping menggunakan NPV dengan biaya modal rata-rata tertimbang, metode APV juga
sering dan sesuai digunakan untuk investasi internasional karena beberapa alasan.
a. Menaksir Aliran Kas
Tahap paling penting dan paling sulit dilakukan adalah menaksir aliran kas. Banyak
asumsi yang akan dipakai untuk menyusun aliran kas tersebut. jika asumsi tersebut tidak
tepat, aliran kas yang diramalkan bisa melenceng jauh dari aliran kas yang terjadi. Aliran
kas yang relevan untuk suatu proyek investasi adalah aliran kas tambahan bersih
(incremental) yang dihasilkan oleh investasi tersebut.beberapa hal perlu diperhatikan
dalam memperkirakan aliran kas tambahan dari suatu proyek seperti berikut ini.
Kanibalisasi. Jika produk baru luncurkan penjualan dari produk baru tersebut
sebagian akan berasal dari produk penjualan lama. Konsumen yang seharusnya memebeli

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
2
 produk lama akan beralih ke produk baru. Dengan demikian efek bersih dari produk
tersebut adalah penjualan produk baru setelah dikurangi penjualan yang berasal dari
produk lama. Misal produk baru diperkirakan menghasilkan penjualan sebesar 1 miliar.
Tetapi, dari jumlah tersebut di perkirakan sebesar Rp 250jt berasal dari konsumen yang
seharusnya membeli prouk lama (tapi beralih ke produk baru). Penjualan yang relevan
dari produk baru adalah Rp 1 miliar – 250 jt = Rp 750 jt.
Penjualan tambahan. Suatu investasi akan membuka kesempatan baru (aliran kas
tambahan), yang tidak akan diperoleh jika investasi tidak dilakukan. Misalkan
perusahaan MNC mendirikan pabrik diilayah Eropa, perusahaan tersebut mempunyai
kesempatan untuk meningkatkan posisi pasarnya di daerah Eropa. Posisi yang semakin
kuat tersebut membuka kemungkinan penjualan yang lebih besar di masa mendatang.
Penjualan tambahan tersebut merupakan kebalikan dari kanibalisasi. Sama seperti
kanibalisasi menghitung efek dari penjualan tambahan tersebut tidak mudah dilakukan.
Tetapi bagaimana pun perlu di masukan kedalam pertimbangan analisis penganggaran
modal.
Biaya kesempatan. Biaya kesempatan merupakan biaya yang relevan bukannya
biaya histrois. Missal jika perusahaan melakukan investasi dengan menggunakan tanah
yang dibeli sepuluh tahun yang lalu. Harga tanah sepulu tabun lalu tenunya lebih rendah
dibandingkan dengan harga tanah saat in. jika perusahaan menghitung tanah dengan
harga tanah sepuluh tahun yang lalu investasi akan bias. Yang lebih releban adalah
menggunakan harga saat ini, yaitu berapa harga yang harus dibayar pada saat ini untuk
memperoleh tanah tersebut. (misal tanh tersbut dibeli. Biaya kesempatan mencerminkan
biaya ekonomi yang harus dibayar perusahaan, tidak peduli pakah perusahaan sudah
memiliki asset tersbut atau harus beli dilur.
Harga pasar. Jika peusahaan melakukan transaksi internal, harga transefer akan
mendistorsikan analisis. Harga transfer internal ditentukan untuk tujuan meningkatkan
nilai perusahaan secara keseluruhan dengan memanfaatkan asimetri pajak antar Negara,
dan relevan dalam konteks semacam itu. Harga transfer tidak relevan dalam
pembiacaraan penganggaran modal internasional, karena akan mengakibatkan distoris
analisis. Harga transfer bisa dinaikkan atau diturunkan tergantung asimetri pajak yang
teradi, dank arena itu tidak mencerminkan harga ekonomi yang sebenarnya. Harga pasar
lebih pantas digunaka karea mencerminkan harga ekonomi ang sebeneranya. Jika tidak
ada harga pasar, alternative lain bisa ditetapkan, misal pengehematan biaya atau kenaikan
keuntungan yang diperoleh.

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
3
 Fee, Royalti dan lisensi, bisa dibebankan oleh kantor pusat atau proyek. Bagi
proyek fee semacam itu merupakan biaya tetapi merupakan aliran kas masuk bagi kantor
pusat. Fee dengan demikian akan dimasukkan ke dalam aliran kas masuk jika di analisis
dilakukan dengan sudut pandang kantor pusat. Fee akan diperlakukan sebaai biaya jika
nalisis dilakukan dengan sudut pandang proyek investasi.
b. Evaluasi Kelayakan Investasi
NPV (Net Present Value). Metode terbaik untuk menghitung evaluasi kelayakan
investasi adalah NPV.
𝐶𝑖
NPV = -C0 +∑𝑡𝑖=1 (1+𝑖)1

Dimana :
C0 = Pengeluaran inevestasi awal
Ci = Kas masuk untuk periode i (dari periode 1 sampai dengan periode T, yaitu
akhir periode)
T = umur periode
r = Biaya modal
NPV yang dihasilkan tersebut merupkan tambahan nilai perusahaan yang
dihasilkan oleh investasi tersebut. Proyek dengan NPV positif akan diterima. Semakin
besar NPV, berarti semakin menarik proyek tersebut. proyek dengan NPV yang lebih
tinggi akan dipilih dibandingkan denga proyek dengan NPV yang lebih rendah, jika
kedua proyek tersebut harus dipilih salah satu.
Aliran kas operasional (Ci) biasanya dihitung denan menumlah keuntungan sesudah
pajak dengan depresiasi. Cara semacam itu mencerminkan penggunaan basis kas dalam
perhitungan investasi. Jika investasi tersebut mempunyai nilai residu, nilai residu
dimasukan ke dalam aliran kas pada akhir periode. Perhitungan nilai residu biasanya
tidak mudah karena harus memperkirakan nilai pasar investasi pada akhir periode.
Metode APV (Adjusted Present Value)
Alternatif dari metode NPV engan biaya modal rata-rata tertimbang adalah
menggunakan metode APV. Metode ini bisa dituliskan sebagai berikut :
𝐶𝑖 𝑡.𝐼𝑖+𝑡.𝐷𝑖 𝑆𝑖
APV= -C0 + ∑𝑡𝑖=1 (1+𝑘𝑠)1 + ∑𝑡𝑖=1 (1+𝑘𝑑)1 + ∑𝑡𝑖=1 (1+𝑘𝑑)1

Dimana :
C0 = Pengeluaran investasi awal
Ci = aliran kas masuk periode i (i=1 sampai I =T)
Ii = pembayaran bunga pada periode i

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
4
 Di = depresiasi pada periode i
Si = subsidi pada periode i
Ks = biaya modal saham 100%
Kd = biaya modal utang
Metode APV tersebut mempunyai analogi dari model penilaian perusahaan yang
dikembangkan oleh modigliani-miller. Nilai perusahaan yang menggunakan utang bisa
dituliskan sebagai berikut ini.
VL = VU + PV penghematan pajak
Nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai perusahaan dengan 100% saham
plus penghematan pajak atas bunga. Nilai perusahaan merupakan penjumlahan nilai
beberapa kompononennya. Metode APV juga menggunakan prinsip penjumlahan nilai
dalam penganggaran modal. Dengan metode APV, setiap komponen aliran kas di
evaluasi secara terpisah, kemudian dijumlahkan untuk menghitung APV. Model APV
bisa dibaca juga sebagai berikut :

Nilai suatu proyek = nilai proyek dengan menggunakan saham 100%

+ manfaat tambahan

Perhatikan bahwa discount rate yang dipakai untuk setiap aliran kas berbeda karena
tingkat resiko aliran kas tersebut juga berbeda. Aliran kas operasional didiskontokan
dengan menggunakan biaya modal saham 100%. Aliran kas tambahan dari penghematan
pajak atas bunga dan depresiasi serta subsidi yang diterima didiskontokan dengan
menggunakan biaya modal utang. Aliran kas operasional mempunyai tingkat risiko yang
lebih tinggi dibandingkan dengan penghematan pajak atas bunga dan depresiasi (bunga
dan depresiasi relative mudah diperkirakan).
Metode APV cukup sesuai untuk beberapa situasi inevetasi internasioal. Dalam
metode NPV biasa, biaya modal tunggal digunakan untuk menghitung kelayakan
investasi. Penggunaan biaya modal tunggal tersebut mengasumsikan tingkat resiko
yang sama untuk semua investasi dan untuk semua komponen aliran kas. Padahal
tingkat resiko tersebut bisa berbeda dan satu komponen aliran kas ke komponen
lainnya, atau dari satu investasi ke investasi lainnya. Invetasi internasional seringkali
mempunyai karakteristik spesifik-proyek yang khusus. Sebagai contoh Negara asing
sering kali menawarkan subsidi atau bantuan tertentu untuk menarik investor asing.
Misal pinjaman dengan tingkat bunga yang lebih murah dibandingkan dengan tingkat
bunga pasar. Bunga murah tersebut hanya bisa diperoleh jika perusahaan melakukan

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
5
 investasi di Negara tersebut. Bunga murah tersbut merupakan manfaat tambahan dari
investasi tersebut. manfaat semacam itu bisa berbeda dari satu Negara ke Negara
lainnya, atau dari satu proyek ke proyek lainnya dalam satu Negara.
Penggunan APV mempunyai keuntungan, karena analisis dilakukan melalui
beberapa tahap. Pertama, investasi dianalisis dengan menggunakan biaya modal saham,
tanpa memperhitungkan manfaat-manfaat tambahan yang berkaitan dengan investasi
tersebut. Jika APV tersebut positif, barangkali manfaat tambahan tidak perlu dihiting.
Proyek tersebut merupakan proyek yang baik. Tetapi jika APV tersebut negative,
manfaat-manfaat tambahan perlu dihitung dan dijumlahkan. Manfaat tambahan juga
dihitung secara bertahap. Manfaat tersebut bisa berbeda dari satu proyek investasi ke
proyek lainnya. Jika setelah memperhitungkan manfaat tambahan diperoleh APV yang
positif, maka proyek tersebut merupakan proyek yang menarik. Jika diperoleh APV
negative maka proyek tersebut merupakan proyek yang tidak menarik. Secara umum
aturan yang dipakai APV sama dengan NPV, yaitu APV >0, maka investasi bisa
diterima dan sebaliknya.
c. Penyesuaian Terhadap Resiko Politik dan Ekonomi
Risiko politik dan ekonomi berbeda dari satu Negara ke Negara lainnya. Untuk
menyesuaikan risiko tersebut, perusahaan bisa melakukan beberapa cara :
1) Memperpendek periode pay-back
2) Menaikan discount rate (biaya modal)
3) Menyesuaikan aliran kas
Pada cara pertama, misal dalam kondisi normal suatu proyek dievaluasi dengan
periode paybabck lima tahun. Jika proyek mempunyai periode payback lebih dari lima
tahun, proyek dikatakan kurang menarik. Jika risiko suatu Negara naik, perode payback
tersebut bisa dikurangi, misal menjadi 2,5 tahun. Pada cara kedua, discount rate yang
lebih tinggi NPV akan turun. Jika NPV tetap positif dengan menggunakan discount rate
yang baru, proyek dianggap tetap menarik.
Kedua pendekatan tersebut sering sipakai dalam praktek. Tetapi kedua pendekatan
tersbut mempunyai landasan teoritis yang lebih lemah dibandingkan metode ketiga,
menyesuaiikan aliran kas. Menaikkan discount rate atau memperpendek payback period
menganggap risiko aliran kas sama untuk semua periode, dan meringkaskan resiko
tersbut ke dalam tunggal (misal discount rate yang semakin tinggi untuk semua aliran
kas). Padahal risiko aliran kas bisa berbeda dengan periode yang berbeda. Sebagai
contoh, ekprosiasi yang terjadi pada tahun kesepuluh dan mempunyai dampak yang lebih

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
6
 kecil terhadap NPV di bandingkan dengan ekspropriasi tahun mendatang lebih besar
dibandingkan dengan probabilitas ekspropriasi sepuluh tahun mendatang.
Pendekatan yang lebih kuat adalah melakukan penyesuaian terhadap aliran kas yang
diharapkan. Informasi pengaruh resiko politik terhadap aliran kas biasanya lebih baik
dibandingkan informasi pengaruh tersebut terhadap biaya modal. Sebagi contoh
informasi mengenai “timing” aliran kas bisa dipakai untuk menyesuaikan aliran kas. Jika
ekspropriasi diperkirakan akan terjadi setelah tahun kelima aliran kas yang diharapkan
untuk tahun kelima atas bisa dikurangi untuk mencerminkan risiko tersebut.
Risiko politik perlu di evaluasi karena peristiwa politik dapat secara drastis
mengurangi nilai maupun ketersediaan aliran kas yang diharapkan.

10.4. Evaluasi Investasi Internasional

a. Perhitungan Aliran Kas
Misalkan perusahaan miltinasional Indonesia mempunyai cabang di AS, dan akan
melakukan investasi di AS. Besarnya investasi adalah $100.000 untuk pembangunan
pabrik dan peralatan, dengan jangka waktu lima tahun. Perhitungan untuk setiap
komponen sebagai berikut.
1) Penjualan
Penjualan tahun pertama diperkirakan 1.000 unit dengan pertumbuhan sekitar
10% per tahunnya. Harga per unit ditentukan $50, dan harga diperkirakan
mengalami pertumbuhan sesuai dengan inflasi di AS sebesar 5% per tahunnya.
2) Biaya operasional
Modal kerja ditentukan 30% dari penjualan, tetapi 10% dari kebutuhan
tersebut bisa dipenuhi oleh utang dagang. Kebutuhan modal kerja bersih
dengan demikian 20% dari penjualan. Modal kerja dianggap berputar terus,
tidak habis, sehingga investasi tambahan modal kerja per tahunnya merupakan
investasi tambahan. Sebagai contoh, investasi modal kerja pada tahun 1 adalah
$10.000, sedangkan investasi modal kerja pada tahun 2 adalah $11.550.
Dengan demikian investasi modal kerja yang diperlukan pada tahun kedua
adala $1.550 ($11.550-$10.000). Modal kerja kemudian bisa kembali pada
akhir periode (sebesar $17.796). Modal kerja diasumsikan kembali pada akhir
tahun keenam.
Biaya variabel adalah 30% dari harga jual. Biaya administrasi dan
lainnya diperkirakan 5% dari penjualan. Biaya tersebut dibayarkan ke staf dan

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
7
 input lokal (AS). Diasumsikan tidak ada fee untuk kontrak manajemen pusat.
Kantor pusat membebani biaya lisensi 20% dari penjualan. Depresiasi
menggunakan metode garis lurus. Mesin dan peralatan senilai $100.000
didepresiasi dengan garis lurus selama lima tahun, yang berarti depresiasi
mesin adalah $20.000/tahun. Tidak ada nilai residu dalam investasi ini. Pajak
di AS adalah 35%, sama dengan pajak di Indonesia.
3) Peramalan kurs
Peramalan kurs Rp/$ di masa mendatang menggunakan metode PPP
(Purchasing Power Parity). Kurs spot saat ini (awal tahun) adalah
Rp3.000,00/$. Inflasi di Indonesia diperkirakan konstan sebesar 10% per
tahun, sedangkan di AS sebesar 5% per tahun. Rupiah dengan demikian
diperkirakan mengalami depresiasi terhadap dolar AS di masa mendatang.
Kurs di masa mendatang dihitung sebagai berikut Rp3.000,00(1,1/1,01)t,
dimana t adalah tahun. Untuk tahun pertama, kurs yang diperkirakan adalah
Rp3.000,00(1,1/1,05)1 = Rp3.143,00.
b. Evaluasi dengan Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Jika kita menggunakan pendekatan biaya modal rata-rata tertimbang, maka A
modal rata-rata tertimbang tersebut harus dicari terlebih dahulu. Biaya modal cabang AS
diasumsikan sama dengan biaya modal kantor pusat yaitu 20%. Cabang AS tersebut
memperoleh pinjaman murah dari pemerintah AS yaitu pinjaman sebesar $22.000 (dalam
$) dengan jangka waktu lima tahun dengan bunga 4% per tahun. Bunga dibayar per tahun
dengan pokok pinjaman dilunasi pada akhir tahun kelima. Di samping pinjaman tersebut,
cabang juga memperoleh pinjaman dari kantor pusat sebesar Rp16.500.000,00 dengan
bunga 15% per tahun, jangka waktu lima tahun, dan pokok dilunasi pada akhir tahun
kelima. Pinjaman tersebut berdenominasi Rupiah dan cabang membayar bungan dan
pokok pinjaman dalam Rupiah. Pinjaman tersebut kemudian dikonversikan ke dolar AS
dengan kurs spot Rp3.000,00/$, menjadi $5.500. Kantor pusat diasumsikan mempunyai
biaya modal utang sebesar 15%. Tabel berikut menyajikan perkiraan aliran kas di masa
mendatang.

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
8
 Tabel 1 Aliran Kas Investasi di AS
Tahun
0 1 2 3 4 5 6
Penjualan ( Unit) 1.000 1.100 1.210 1.331 1.464 -
Harga 50 53 55 58 61
Penjualan ($) 50.000 57.750 66.701 77.040 88.981
Biaya Variabel / 15 16 17 17 18
Unit
Total Biaya 15.000 17.325 20.010 23.112 26.694
Variabel
Lisensi 10.000 11.550 13.340 15.408 17.796
(20%penjualan)
Biaya Lainnya 5.000 5.775 6.670 7.704 8.898
(5% penjualan)
Depresiasi 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Biaya Total 50.000 54.650 60.021 66.224 73.389
Laba sebelum 0 3100 6.681 10.816 15.592
Pajak
Pajak (35%) 0 1085 2.338 3.786 5.457
Laba Sesudah 0 2015 4.342 7.030 10.135
Pajak ($)
Investasi ($) -100.000
Modal Kerja 0 10.000 11.550 13.340 15.408 17.796
Investasi
Modal Kerja -10.000 -1.550 -1.790 -2.608 -2.388 0
Aliran Kas ($) -110.000 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.79
Kurs (Rp/$) 3000 3.143 3.449 3.966 4.777 6.028 7.96
Aliran Kas ( -330.000 57.986 69.761 88.339 117.716 181.654 141.81
Rp000)

Pinjaman dalam bentuk Rupiah dikembalikan dalam bentuk Rupiah juga ke kantor
pusat. Karena Rupiah diperkirakan mengalami depresiasi terhadap dolar, pinjaman
dengan bunga nominal 15% akan mempunyai bunga efektif yang lebih kecil dari 15%,
berdasarkan kacamata cabang. Berikut ini perkiraan aliran kas dalam $ yang diperlukan
untuk membayar pinjaman ke kantor pusat, dan IRR (Internal Rate of Return) yang
merupakan ukuran tingkat bunga pinjaman efektif. IRR dihitung melalui formula
seperti berikut ini.
+1313 1196 864 1040 3422
+5.500 = + + + +
(1+𝐼𝑅𝑅)1 (1+𝐼𝑅𝑅)2 (1+𝐼𝑅𝑅)4 (1+𝐼𝑅𝑅)3 (1+𝐼𝑅𝑅)5
IRR = 11%

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
9
 Tabel 2 Perhitungan Biaya Modal Efektif Untuk Pinjaman Dari Kantor Pusat
Tahun
0 1 2 3 4 5
1. Aliran kas, utang dari 16.500
pusat (Rp000)
2. Bunga (15%x Rp -2.475 -2.475 -2.475 -2.475 -2.745
16,5juta)
3. Pokok Pinjaman -
16.500
4. Total Kas (Rp000) 16.500 -2.745 -2.745 -2.745 -2.745 -
18.975
5. Kurs(Rp/$) 3.000 3.143 3.449 3.966 4.777 6.028
6. Total Aliran Kas ($) +5.500 -1.313 -1.196 -1.040 -864 -3.422
IRR ( untuk baris 6 ) = 0,1108052 atau 11%

Setelah memperoleh informasi tersebut, kita bisa menghitung biaya modal rata-rata
tertimbang untuk cabang dan perusahaan pusat. Berikut ini ringkasan biaya modal tersebut.

Tabel 3 Biaya Modal Rata-rata tertimbang ( Cabang dan Kantor Pusat )

Cabang Proporsi Biaya Modal Biaya Modal
Perusahaan Sesudah pajak tertimbang
Utang dari $22.000 20% 4%(1-0,35)=2,6% 0,52%
Pemerintah
Utang dari $5.500 5% 11%(1- 0,36%
Kantor Pusat 0,35)=7,15%
Saham $82.500 75% 20% 15,00%
Kantor Pusat WACC 15,88%
Utang 25% 15(1-0,35)=9,75% 2,44%
Saham 75% 20% 15,00%
WACC = 17,5%
Setelah biaya modal rata-rata tertimbang dihitung, angka tersebut kemudian bisa
dipakai untuk menghitung NPV investasi di atas. Ada dua tahap dalam analisis tersebut,
yaitu sudut pandang investasi tersebut (proyek) dan sudut pandang kantor pusat. Tabel
berikut ini menghitung NPV dengan sudut pandang proyek.

Tabel 4 Present Value dari Sudut Pandang Proyek

0 1 2 3 4 5 6

Aliran Kas (Rp000) -330.000 57.986 69.761 88.339 117.716 181.654 141.814

(Discount factor ) 1.0000 0.8621 0.7432 0.6407 0.5523 0.4761 0.4104

pada 16%

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
10
 PV Kas ($) -110.000 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.796

Kumulatif PV -110.000 -91.550 -71.325 -49.051 -24.409 5.727 23.523

NPV = $133.523 - $110.000 = +$23.523

Tabel 5 Present Value dari Sudut Pandang Kantor Pusat

Tahun
0 1 2 3 4 5 6
Aliran kas masuk
1 Aliran kas masuk 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.796
($)
2 Pembayaran utang -880 -880 -880 -880 -22.880 0
($)
3 Deviden ($) 17.570 19.345 21.395 23.762 7.255 17.796
4 Lisensi ($) 10.000 11.550 13.340 15.408 17.796 0
5 Total remisi ($) 27.570 30.895 34.735 39.170 25.051 17.797

6 Kurs (Rp/$) 3.000 3.143 3.449 3.966 4.777 6.028 7.969

7 Total remisi 86.649 106.565 137.755 187.116 151.009 141.814

(Rp000)
8 Pembayran utang 2.475 2.475 2.475 2.475 18.975 0
ke kantor pusat
(Rp000)
9 Kas masuk total 89.124 109.040 140.230 189.591 169.984 141.814
(Rp000)
Aliran kas Keluar
Investasi ($) -110.000

10 Pajak (10%) untuk -2.757 -3.089 -3.473 -3.917 -2.505 -1.780

dividend & lisensi
11 Kas keluar total ($) -110.000 -2.757 -3.089 -3.473 -3.917 -2.505 -1.780
12 Kurs (Rp/$) 3.000 3.143 3.449 3.966 4.777 6.028 7.969
13 Kas keluar total -330.000 -8.665 -10.657 -13.775 -18.712 -15.101 -14.181
(Rp.000)
14 Kas bersih -330.000 80.459 98.384 126.454 170.879 154.883 127.633
(Rp.000)
15 Discount factor 1.0000 0.8511 0.7243 0.6164 0.5240 0.4465 0.3800
(17,5%)
16 PV Kas (Rp000) -330.000 68.476 71.260 77.951 89.647 69.154 48.499
17 Kumulatif PV -330.000 -261.524 -190.264 -112.313 -22.666 46.488 94.987
NPV = Rp. 424.987 rb – Rp. 330.000 rb = Rp. 94.987 rb

c. Evaluasi Dengan Adjusted Present Value (APV)

APV untuk cabang dan pusat. Perhitungan berikut ini menggunakan metode
Adjusted Present Value. Pertama, aliran kas operasional dihitung dengan kemudian
dipresent value-kan dengan menggunakan biaya modal saham 100% yang diasumsikan
20%, sama dengan biaya modal saham kantar pusat. Perhitungan menunjukkan bahwa,
dari sudut pandang cabang, investasi menghasilkan NPV negatif, sebelum

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
11
 memperhitungkan manfaat tambahan lainnya seperti penghematan pajak karena bunga
atau subsidi bunga.

Tabel 6 APV Dari Sudut Pandang Cabang

(Sebelum Memperhitungkan Manfaat Tambahan)
Tahun
0 1 2 3 4 5 6
Aliran Kas Masuk
1.Aliran Kas ($) -110.000 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.796
2. Discount factor (20%) 1.0000 0.8333 0.6994 0.5787 0.4823 0.4019 0.3349
3. Present Value Kas ($) -110.000 15.375 14.045 12.890 11.884 12.111 5.960
4. Kumulatif PV -110.000 - - - - - -
94.625 80.580 67.690 55.806 43.695 37.735

NPV negatif yang diperoleh adalah -$37.735, atau sebesar –Rp113.205 ribu.
Perhitungan dengan memasukkan manfaat tambahan menghasilkan angka NPV positif
seperti terlihat pada bagian berikutnya.
Sebelum memasuki perhitungan manfaat tambahan, berikut ini perhitungan APV
dengan sudut pandang kantor pusat, diperoleh angka NPV positif. Denominasi yang dipakai
dalam perhitungan tersebut adalah rupiah.

Tabel 7 APV Dari Sudut Pandang Kantor Pusat

( Sebelum Memperhitungkan Manfaat Tambahan)

Tahun
0 1 2 3 4 5 6
1. Aliran Kas ($ -110.000 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.796
2. Kas (Rp000) -330.000 80.459 98.384 126.454 170.879 154.883 127.633
3. Discount factor 1.0000 0.8333 8.69444 0.5787 0.4019 0.4019 0.3349
(20%)
4. PV Kas (Rp000) -330.000 67.049 68.322 73.180 62.244 62.244 42.744
5. Kumulatif PV -330.000 -262.951 -194.629 -121.449 23.202 23.202 65.946
APV = Rp 395.946 – Rp 330.000 = Rp 65.946

Menghitung Manfaat tambahan. Untuk menghitung APV, kita perlu mengidentifikasi

manfaat-manfaat tambahan yang diperoleh setelah kita melakukan investasi. Misal, manajer
telah mengidentifikasi tiga manfaat: penghematan pajak karena depresiasi, penghematan

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
12
 pajak karena bunga, dan penghematan pajak karena subsidi pinjaman. Tiga tabel berikut
menyajikan perhitungan manfaat tambahan.
Tabel 8 Manfaat Tambahan dari Penghematan Pajak atas Depresiasi
Tahun
0 1 2 3 4 5
1. Depresiasi ($) 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000

2. Kurs Rp/$ 3.000 3.143 3.293 3.449 3.614 3.786

3. Depresiasi (Rp000) 62.860 65.860 68.980 72.280 75.720

4. Discount factor (15%) 1.0000 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972
5. PV pengehematan 19.130 17.427 15.876 14.462 13.175
pajak karena
depresiasi (Rp000)
6. Total PV penghematan pajak = Rp. 80.071 rb

Penjelasan PV penghematan pajak karena depresiasi dihitung sebagai berikut :

Depresiasi x pajak x kur Rp/$ x discount factor. Untuk tahun pertama, PV tersebut =
($20.000 x 0,35 x Rp. 3.143/$ x 0,8696)/1.000 = Rp. 19.130. angka tersebut dibagi 1.000
karena tabel tersebut menyajikan angka dalam ribuan. Discount factor memakai 15% yaitu
tingkat bunga di pasar keuangan Indonesia

Tabel 9 Manfaat Tambahan dari Penghematan Pajak atas Pembayaran Bunga

Tahun
0 1 2 3 4 5
Utang ke pemerintah AS

1. Bunga ($) 880 880 880 880 880

2. Kurs Rp/$ 3.000 3.143 3.2.93 3.449 3.614 3.786

3. Bunga Rp.000 (1x2) 2.766 2.897 3.035 3.180 3.331
Utang ke kantor pusat
4. Bunga (Rp 000) 2.475 2.475 2.475 2.475 2.475
5. Total Bunga (3+4) 5.241 5.372 5.510 5.655 5.806
6. Discount factor 1.0000 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972
(15%)
7. PV penghematan 1.595 1.422 1.268 1.132 1.010
pajak karena bunga
(Rp.000)
Total PV penghematan bunga = Rp. 6.427 rb

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
13
 Tabel 10 Manfaat Tambahan dari Subsidi Pinjaman
Tahun
0 1 2 3 4 5
Utang ke pemerintah AS
1. Bunga ($) -880 -880 -880 -880 -880

2. Kurs masuk (keluar) 22.000 -22.000

($)
3. Aliran kas 22.000 -880 -880 -880 -880 -22.880

Penghematan $
4. Discount factor 1.0000 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209
(10%)
5. PV aliran kas ($) 22.000 -800 -727 -661 -601 -14.207
NPV = $ 22.000 - $16.996 = $5.004 atau Rp. 15.012 rb (dengan kurs Ro.3000/$)
6. Kurs Rp/$ 3.000 3.143 3.293 3.449 3.614 3.786
7. Aliran kas (Rp.000) 66.000 -2.766 -2.897 -3.035 -3.180 -86.615
8. Discount factor 1.0000 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972
(15%)
9. PV kas (Rp.000) 66.000 -2.405 -2.191 -1.996 -.818 -43.063
NPV = Rp. 66.000rb – Rp. 51.473 = Rp. 14.527rb
Penjelasan :
Tingkat bunga pasar di AS diasumsikan 10%, sedangkan di Indonesia 15%

Manfaat dari subsidi dihitung melalui selisih antara present value pinjaman dengan bunga
pasar dengan present value pinjaman dengan menggunakan tingkat bunga yang disubsidi.
Lebih spesifik lagi, manfaat dihitung melalu persamaan berikut ini.
𝐶1 𝐶𝑛
Manfaat = +𝑐0 [ +⋯+ ]
(1+𝑟)1 (1+𝑟)𝑛
Di mana:
𝐶0 = aliran kas masuk pada periode awal, yg merupakan alirankas masuk
𝐶1 … 𝐶𝑛 = aliran kas keluar (dalam hal ini pembayaran bunga setiap tahunnya, dan
pokok pinjaman pada akhir periode pinjaman), yang kemudian dipresentvaluekan
dengan discount factor r%
r = discount factor yaitu tingkta suku bunga pasar
Cabang memperoleh pinjaman pada awal tahun (kas masuk) sebesar $22.000.
Kemudian cabang harus membayar bunga pinjaman tersebut sebesar 4% setiap tahunnya
dan pokok pinjaman pada tahun kelima. Untuk menghitung present value aliran kas keluar
tersebut, discount factor yang lebih tepat dipakai adalah tingkat bunga pasar (diasumsikan
10% di AS atau 15% di Indonesia). Kemudian aliran kas keluar tersebut dihitung present

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
14
 valuenya, dan kemudian net-present value (NPV) dihitung dengan mengurangkan PV aliran
kas keluar terhadap PV aliran kas masuk. NPV tersebut merupakan manfaat dari pinjaman
yang disubsidi.
Tabel diatas menghitung manfaat tersebut melalui dua cara, yaitu :
a. Dalam $ yang kemudian dikonversikan ke Rp, dan
b. Dalam Rp
Setelah ketiga manfaat tersebut dihitung, manfaat tersebut kemudian dijumlahkan
untuk memperoleh manfaat total.
Manfaat total = penghematan pajak karena depresiasi + penghematan pajak karena
bunga + manfaat subsidi pinjaman oleh pemerintah AS
Manfaat total = Rp80.071 ribu + Rp6.427 ribu + Rp14.527 ribu
= Rp101.025 ribu
Kemudian manfaat tersebut ditambahkan ke NPV aliran kas operasional (yang di
presentvalue kan dengan biaya modal saham 100% sebesar 20%) NPV tersebut adalah
Rp65.946 ribu
APV = NPV Operasional + NPV manfaat tambahan
= Rp 65.946 ribu + Rp 101.025 ribu = Rp 166.971 ribu
Setelah memperhitungan manfaat tambahan, diperoleh APV positif, yang berarti
proyek tersebut merupakan proyek yang menguntungkana.

10.5. Kesimpulan
Kemakmuran pemegang saham tercipta ketika perusahaan membuat investasi yang
menghasilkan nilai sekarang investasi lebih besar daripada biayanya. Investasi merupakan
aktivitas perusahaan yang mempunyai peranan yang kritis. Investasi merupakan kunci untuk
meningkatkan nilai perusahaan. Tahap paling penting dan paling sulit dilakukan adalah
menaksir aliran kas. Banyak asumsi yang akan dipakai untuk menyusun aliran kas tersebut.
NPV (Net Present Value). Metode terbaik untuk menghitung evaluasi kelayakan investasi
adalah NPV.
Risiko politik dan ekonomi berbeda dari satu Negara ke Negara lainnya. Untuk
menyesuaikan risiko tersebut, perusahaan bisa melakukan beberapa cara : Memperpendek
periode pay-back, Menaikan discount rate (biaya modal) dan Menyesuaikan aliran kas.
Pendekatan yang lebih kuat adalah melakukan penyesuaian terhadap aliran kas yang
diharapkan. Informasi pengaruh resiko politik terhadap aliran kas biasanya lebih baik

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
15
dibandingkan informasi pengaruh tersebut terhadap biaya modal. Sebagi contoh informasi
mengenai “timing” aliran kas bisa dipakai untuk menyesuaikan aliran kas.
Mengasumsikan bahwa perusahaan atau sektor spesifik mempunyai tingkat risiko politik
yang berbeda-beda. Dapat menghindari negara dengan Risiko Politik tinggi, dengan
menganalisa lebih lanjut High Risk baik dalam sifat partner, customer maupun regulator.
Mengasuransikan operasinya ke perusahaan asuransi Risiko Politik. Strategi sebelum investasi
yaitu dengan Negosiasi dengan pemerintah lokal dan menghindari negara dengan regulator
yang beresiko tinggi.
Dalam operasional, melakukan Sourcing, lokasi pabrik, pengendalian atas teknologi dan
transportasi, divestasi bertahap dan maksimisasi keuntungan jangka pendek maupun panjang.

10.6. Evaluasi
a. Mengapa penganggaran modal untuk proyek perusahaan anak di luar negeri harus
dinilai dari perspektif perusahaan induk?

b. Factor – factor apa yang perlu dipertimbangkan dalam proses penganggaran modal
multinasional, yang biasanya tidak relevan bagi proyek – proyek domestic murni?

c. Jelaskan berbagai teknik yang bisa dipakai untuk menyesuaikan risiko dalam
penganggaran modal multinasional. Jelaskan, jika ada keunggulan – keunggulan dan
kelemahan – kelemahan dari masing – masing teknik!

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional
16