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VISIÓN GLOBAL DE LAS FINANZAS.

LAS FUNCIONES QUE COMPONEN LA GESTIÓN FINANCIERA Y


SUS INTER-RELACIONES
Revisión: Ph. D. ©Alfonso Osorio Russi
Universidad de Salamanca
Versión inicial: mayo 2001 – Última versión: junio 2007

1. ¿EN QUÉ CONSISTE LA FUNCIÓN FINANCIERA?

Contestar la primera pregunta que nos hemos formulado en este ensayo es


más complicado de lo que aparenta, pues el Gerente Financiero es un
personaje muy complejo. La prensa y otros medios de divulgación popular nos
lo presentan en una gran variedad de imágenes que fluctúan desde la del
contador tradicional, responsable por la integridad fiscal de la empresa, hasta
la del capitalista grande cuya influencia se siente en la mayoría de los sectores de
la economía y cuyos actos, siempre rodeados de misterio, son capaces de
causar gran conmoción en los mercados de dinero. Tenemos contadores-
financieros, banqueros-financieros, inversionistas-financieros, burócratas-
financieros, gerentes-financieros.

Entonces, ¿qué es un financiero o finacista? ¿Qué funciones desempeña? Las


definiciones de finanzas son múltiples y en general incompletas e insatisfactorias.
A través del tiempo, la función financiera ha evolucionado de una que inicialmente
consistía en administrar la liquidez de la empresa, o sea manejar las cuentas
bancarias y obtener la financiación necesaria, hasta llegar a ser probablemente la
función que más abarca y que más influye sobre la dirección y desempeño de una
empresa.

En sus términos más sencillos, la función financiera es aquella que se ocupa en


las organizaciones, de la consecución y el uso de recursos financieros para
desarrollar alguna actividad económica. La responsabilidad final del financiero es
la de administrar con la máxima eficiencia y eficacia posible, los estados
financieros de la empresa esto es, administrar los rubros del balance general y,
por ende, del estado de resultados o estado de pérdidas y ganancias. Al traducir
esta definición a una empresa moderna encontramos uno o más directivos o
ejecutivos financieros cuyas responsabilidades son múltiples y diversas y entre las
cuales se podrían encontrar las siguientes:

 Responsabilidad por el desarrollo contable y la transmisión de la


información contable a través de la empresa.
La habilidad con la cual el financiero puede desarrollar sus otras funciones,
dependen fundamentalmente de la calidad, cantidad y frecuencia de la
información contable y económica que recibe.
Para que esta información tenga valor o lo que se denomina “información
de alta calidad para la toma de decisiones gerenciales” se requiere que sea
importante, oportuna, veraz, exacta, completa, adecuada, asequible,
accesible y consistente.

 Responsabilidad por la consecución y administración de los fondos


de la entidad.
El papel del financiero exige que éste se desempeñe con facilidad dentro
de los mercados de capitales nacionales e internacionales y conozca los
portafolios de productos y servicios financieros de las entidades crediticias.
Debe ser capaz de medir y evaluar el riesgo financiero y diseñar portafolios
de inversión de alta rentabilidad y mínimo riesgo que contribuyan a la
rentabilidad y a la creación de valor.

 Su relación con los Stakeholder o grupos relacionados con la


empresa en especial los obligacionistas (prestamistas o proveedores
de fondos), y los inversionistas (accionistas) debe ser muy estrecha
ya que éstos componen las principales fuentes de financiación para
su entidad.
El financiero necesita estar al tanto de las reacciones que este grupo de
inversionistas y prestamistas tenga hacia las decisiones que la empresa
tome respecto a inversiones que se decidan efectuar (política de
inversiones), dividendos que se decidan a pagar (política de dividendos),
nuevas deudas que se piensen contraer (políticas de endeudamiento), esto
es que el gerente financiero es responsable del presupuesto de capital, de
la estructura de capital de la empresa y de la minimización de los costos de
financiamiento.

 Conocimiento del Sistema financiero nacional e internacional y el


conocimiento completo del funcionamiento del mercado de capitales y
la banca di inversión.
Adicionalmente, un directivo financiero que no conozca profundamente el
funcionamiento de los mercados de capital, es decir, de las fuentes de
financiación con sus respectivos costos y disponibilidades, y el medio
ambiente económico en la cual se desempeña, no podrá ser ni eficiente ni
eficaz en sus decisiones con respecto a la mejor forma de financiar sus
operaciones, y la combinación optima de las fuentes de financiamiento. Por
otro lado le va permitir tomar decisiones acertadas respecto a la mejor
inversión y la combinación óptima o mezcla de inversiones que optimice la
rentabilidad y minimice el riesgo, creando valor para la empresa

 Responsabilidad en la administración del programa de oportunidades


de inversión POI y del costo de capital marginal ponderado CCMP para
la evaluación y selección de proyectos de inversión.
Por ser el individuo mejor informado sobre la disponibilidad de fondos y sus
costos respectivos así como del costo de capital promedio ponderado
CCPP, el financiero se ha vuelto una persona con gran influencia en las
decisiones de cómo usar los recursos de la empresa, ya sea en
operaciones corrientes o en inversiones a corto y largo plazo y de la
evaluación financiera y económica de proyectos de inversión.

 Administración de las inversiones de la compañía en capital de trabajo


y en activos inmovilizados
En la administración de la empresa moderna, donde la eficacia del uso de
cada peso de capital cae bajo la lupa de análisis y discusión, los procesos
administrativos para preparar y controlar el presupuesto de operación, el
presupuesto de capital (las decisiones para invertir en activos fijos) y la
administración eficiente del capital de trabajo (o sea, la definición de los
niveles óptimos de caja, inversiones temporales, cartera e inventarios) , han
cobrado gran importancia y la influencia del financiero en ellos está en
continuo ascenso.

 Responsabilidad administrativa por departamentos relacionados en


forma directa con la función financiera.
Supervisión y coordinación de las funciones y responsabilidades de áreas
funcionales como sistemas, contabilidad, costos, tributaria, compras e
importaciones, comercio exterior, auditoria, tesorería, crédito y cartera,
nómina, etc. En la medida en que estas funciones se interrelacionan
fuertemente con la función financiera, estos departamentos tienden a
depender del gerente financiero.

 Responsabilidad en participar en la formulación estratégica


institucional y de la alineación con la estrategia financiera.
Participación en el análisis interno y del entorno y el direccionamiento y
planeamiento estratégico institucional: Misión, Visión, Valores, Políticas
Institucionales, Objetivos estratégicos, indicadores estratégicos, e iniciativas
estratégicas, las metas, los presupuestos y los planes de acción de la
empresa.

Responsable de la formulación de las estrategias financieras de


rentabilidad (mejora de la estructura de costos y productividad y eficiencia
en el uso de los recursos y de los activos de la compañía) y crecimiento
(ampliar oportunidades de ingresos y mejorar el valor de los clientes) así
como de la integración de estas estrategias que son en la mayoría de casos
excluyentes o contradictorias.

 Responsable del sistema integrado de control de gestión gerencial


Responsabilidad compartida con los demás miembros del equipo gerencial
en el diseño, implementación y puesta en marcha del sistema de control
integrado a la estrategia, a la táctica y a la operación de la empresa
(Balanced Scorecard) orientando este sistema al crecimiento y desarrollo
del talento humano y al aprendizaje organizacional.

La función financiera como ha sido descrita, es indiscutiblemente general y no


pretende ser una lista exhaustiva de las responsabilidades del financiero. No
obstante, bajo la anterior descripción, podemos visualizar al financiero como el
funcionario que, apoyado en el análisis de la información interna contable e
información externa económica, toma una serie de decisiones con respecto a
cómo se debe usar y conseguir el dinero, lo cual trasciende a fronteras
organizativas trazadas en la estructura organizacional de la empresa.

2. ¿CUÁL ES EL PROPÓSITO PRIMORDIAL DE LA FUNCIÓN


FINANCIERA?

Al contestar este segundo interrogante que nos hemos planteado, existe una
tendencia a pensar en el estereotipo del financiero y a responder con demasiada
rapidez: “La meta del financiero consiste en maximizar utilidades”.

No obstante su aceptación general, este planteamiento del objetivo de la función


financiera ignora dos puntos de suma importancia, a saber:

Maximizar la rentabilidad, pero a ¿qué plazo?


Con mucha frecuencia hay empresas que toman decisiones perjudiciales para su
responsabilidad a corto plazo, pero de las cuales se esperan unos beneficios
(frecuentemente muy intangibles) en un futuro, tales como inversiones que hacen
las empresas para el desarrollo de su personal y del talento humano, en
propaganda, publicidad, promoción e imagen pública, en investigación y
desarrollo, etc.

Responsabilidad social, ética y gobierno corporativo.


Recientemente ha habido un gran auge en la literatura con respecto a la
responsabilidad social, ambiental y ecológica de la empresa, que la obliga a
apoyar y a retroalimentar a la comunidad y los grupos relacionados con la
actividad de la empresa, grupos de interés o Stakeholders (clientes, proveedores,
empleados, accionistas, competidores, comunidad, gobierno, etc.) y que le
permite funcionar, lo que implica que las empresas tienen una gran
responsabilidad con el crecimiento y desarrollo social y económico de su entorno y
zona de influencia donde operan..
Cualquier empresa, especialmente si tiene ánimo de lucro, trata de lograr diversos
objetivos de tipo económico ver gráfica N° 1, entre los que se destacan:

COMPONENTES DEL VALOR


FINANCIERO DE LA EMPRESA
Flujos de caja:
operativo, financiero
descontado, EBITDA
Riesgos:
operativo Utilidad
financiero RSV, RSA,
empresarial RSP, UPA, EVA

Estructura y costo Eficiencia y uso


de capital, política alternativo de
de dividendos los Activos
WACC

GRAFICA N° 1 ELEMENTOS DE LA RENTABILIDAD Y DEL VALOR DE LA


EMPRESA

1. Maximizar el valor de la empresa en el mercado y, por lo tanto, la


riqueza de los accionistas a través de las acciones que integran el capital
social o patrimonio de la empresa.
De esta forma, la empresa puede convertirse en un generador de valor o
riqueza para sus accionistas. De este objetivo se desprende e diversos
subobjetivos, tales como:

a. Obtener la máxima utilidad neta con un capital mínimo, aportado por


los accionistas, (maximizar la rentabilidad, minimizando el riesgo).
b. Minimizar el costo promedio ponderado de capital CCPP, o costo
promedio de las fuentes de financiamiento de la empresa
entendiendo que este es consecuencia del costo financiero del
endeudamiento y del costo del patrimonio. (WACC = Weighted
Average Cost of capital)
2. Minimizar el riesgo, o al menos con un nivel de riesgo aceptable, a fin de
garantizar la supervivencia y la expansión equilibrada de la empresa. Para
conseguirlo, también hay que considerar diversos subobjetivos:
a. Conseguir una proporción equilibrada entre el capital aportado por
los accionistas y el endeudamiento, a fin de disponer de una
autonomía financiera adecuada.
b. Formular una Política relacionada con las fuentes de financiamiento
de corto y largo plazo a fin de que los activos de corto plazo o capital
de trabajo sean financiados con recursos no costosos o recursos de
corto plazo. Esto le permitirá lograr una proporción equilibrada entre
deudas a corto plazo y deudas a largo plazo, a fin de no generar
tensiones financieras a corto plazo.
c. Tener una estructura de costos operacionales (fijos y variables) que
contribuya a potencializar los efectos en las utilidades operacionales
por incrementos en los volúmenes de operaciones por la existencia
de costos fijos de operación (apalancamiento operativo).
d. Alcanzar una cobertura adecuada de los distintos riesgos financieros
con los que la empresa debe convivir. Entre los principales tipos de
riesgos financieros están, por ejemplo, el riesgo de los tipos de
interés, el riesgo de los tipos de cambio, el riesgo de la fluctuación
de activos que se cotizan en los mercados bursátiles o el riesgo del
crédito ligado a la morosidad de la clientela.

3. Disponer de un nivel adecuado de liquidez (flujo de caja operativo), a fin de


poder afrontar los diferentes compromisos de pago. Este objetivo también
supone los objetivos siguientes:

a. Financiar adecuadamente las necesidades de inversión en activos


circulantes (activos no rentables o capital de trabajo: efectivo,
cuentas por cobrar, inventarios).
b. Lograr el equilibrio entre cobros y pagos a corto plazo, para evitar
dificultades de tesorería (ciclo operativo del efectivo, política de
crédito, periodo promedio de cobro, periodo promedio de pago,
gestión de la cobranza).
El objetivo de liquidez puede considerarse que forma parte del objetivo de riesgo,
ya que la dificultad para afrontar los compromisos de pago está relacionada con el
riesgo de suspender los pagos. Por tanto, los objetivos anteriores convergen en
dos dimensiones:

• La maximización del valor generado incluye rentabilidad y costo de


capital
• El nivel de riesgo asumido incluye liquidez o flujo de caja y rentabilidad

El Valor Económico Agregado (en ingles EVA, Economic Value Added) es una
herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa,
teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Por tanto, se trata de un
indicador orientado a la integración puesto que considera los objetivos principales
de la empresa.

Los gerentes han deseado encontrar respuestas a una serie de interrogantes


como: ¿Con qué eficiencia la compañía usa el capital que obtiene de los
obligacionistas e inversionistas?, ¿Quieren encontrar una forma consistente de
analizar la productividad de los activos de la compañía? ¿Cómo de motivar a los
gerentes a tomar las mejores decisiones en términos de generación de valor?
¿Cómo relacionar el desempeño directamente con el salario de los ejecutivos? El
valor Económico Agregado EVA y el Valor Agregado de Mercado (MVA), dos
herramientas analíticas y estratégicas muy usadas en EE.UU. desde hace ya una
década, pueden ser de gran ayuda

Lo que el EVA es una medida de enriquecimiento que una compañía ha generado


para sus inversionistas. El MVA muestra, en efecto, la diferencia entre lo que los
inversionistas han invertido en una empresa y lo que pueden obtener.

El indicador de generacion de valor o de riqueza EVA equivale a las ganancias


operativas netas después de impuestos menos el costo del capital. Un EVA
positivo significa a menudo una acción sólida. Si el rendimiento del capital de una
compañía RSA (rentabilidad sobre activos) sobre pasa el costo de capital CCPP
(costo de capital promedio ponderado), está generando valor para los accionistas.
Algunos autores han llegado a sugerir que el objetivo gerencial debería ser el de
lograr simplemente que su empresa sobreviva, que exista o que por lo menos
permanezca en el mercado. Aún sin aceptar esta posición, debemos reconocer
que mal haríamos en no aceptar la importancia de los objetivos sociales de cada
entidad y en enmarcar el objetivo financiero dentro de un marco tan restrictivo
como es el de las utilidades.

Para darle cabida a las inquietudes previamente mencionadas, la literatura


financiera ha endosado como objetivo primordial financiero el de Maximizar la
Riqueza del Accionista, el de todo gerente de la empresa (gerente general o de
áreas funcionales de primera o segunda línea incluyendo al financiero) el de
Maximizar el Valor de la Empresa o Institución en el Mercado. La palabra
valor implica, valor con respecto a los objetivos de la entidad y en un largo plazo,
pero valor se refiere también al valor económico agregado (EVA), al Valor de la
acción en el mercado, a la reputación o imagen corporativa, a la responsabilidad
social, al valor del capital financiero y al valor del capital intelectual.

Por ahora, podemos suponer que el valor de una empresa está medido
adecuadamente por la comunidad de inversionistas quienes, con base a la oferta
y demanda que expresen por tener la acción de una empresa, establecen el
precio de mercado de la acción.

Este supuesto no se realiza en ningún mercado de valores, donde los precios de


las acciones están influenciados por una serie de factores endógenos al buen o
mal manejo de la gestión empresarial en especial la financiera, o exógenos a ella
por variables del entorno, como se aprecia en el cuadro N° 2.
VARABLES ENDOGENAS Y EXOGENAS QUE AFECTAN EL
VALOR DE LA ACCIÓN EN EL MERCADO
EFICIENCIA DE LOS MERCADOS
PRESTIGIO E IMAGEN ACTIVOS FINANCIEROS CON LIQUIDEZ
VENTAJAS TRIBUTARIAS
APALANCAMIENTOS MEDIDAS TRIBUTARIAS
ESTRATÉGICOS Y POLÍTICAS FISCALES Y
POLÍTICAS CAMBIARIAS

ESTRUCTURA DE CAPITAL INFLACIÓN, DEVALUACIÓN


WACC OTRAS VARIABLES ECONOMIC.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS VALOR POLÍTICA DE DIVIDENDOS


TASA DE CRECIMIENTO DE LA TASA DE CRECIMIENTO
ACCIÓN
I + D CONOCIMIENTO EN EL ACTIVIDADES ESPECULATIVAS
FONDOS DE INVERSIÓN
MERCADO
INNOVACIÓN Y CONTROL DE PRECIOS
TECNOLOGÍAS TASAS DE INTERES

RSV, RSA, RSP, PPA CRECIMIENTO DE LA


FCL, UPA, DPA, EVA INDUSTRIA Y PARTICIPACIÓN
DE MERCADO
EXPERIENCIA Y ACONTECIM. POLITICOS
PARTICIPACIÓN MERCADO NACIONALES E INTER

ENDÓGENAS EXÓGENAS

CUADRO N° 2 VARIABLES QUE AFECTAN EL VALOR DE LA EMPRESA EN EL


MERCADO

No obstante la dependencia del precio de una acción en el mercado, de valores


de toda una gama de factores, muchos de los cuales no están bajo el control de la
empresa, podemos suponer que durante un período de tiempo suficientemente
largo que cubra períodos de auge y depresión bursátil, el precio promedio de la
acción es un reflejo adecuado del valor de una empresa.
Lo que nos resta ver es, en qué forma se interrelacionan las diversas funciones
financieras para establecer el valor de la empresa en el mercado ver gráficos N° 3
y N° 4

GRÁFICO N° 3 MODELO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

EFICACIA
INGRESOS TOT
PRECIO EFECTIVIDAD
MERCADO

R.P.G. /
UTILIDAD
NETA
-
EFICIENCIA
UPA
EGRESOS. TOT
RENTAB
VENTAS /

RENTAB.
PRECIO
VALOR ACTIVOS x
X
ACCION VENTAS X
RENTAB.
PATRIM. X Q (CANTIDADES
ROTACION /
de ACTIVOS.
CAPITAL de TRA
TOTAL
ACTIVOS. +
UPA PALANCA ACTIVOS INMOV
X
FINANCIERA /
SUPERAVIT
PATRIMONIO +
P. P. A. CAPITAL
/ NUMERO
DE ACCIONES

RSV = Rentabilidad sobre ventas


RSA = rentabilidad sobre activos
RSP = Rentabilidad sobre patrimonio
R de A = Rotación de Activos
PPA = Patrimonio por Acción (valor intrínseco de la acción)
UPA = Utilidad por acción
RPG = Relación precio – ganancia (precio promedio de la acción en el
mercado dividido por la utilidad de la acción)

GRÁFICO N° 4 MODELO AMPLIADO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

MODELO DE INTERRELACIONES INANCIERAS INGRESOS


EFICACIA
OPERACIO MATER
ING. TOT. + +
INGRESOS
PRECIO
EFECTIVIDAD _ NO OPERC M.O.D
MDO.
U. N. +
EFICIENCIA
PM / UPA / C. VTAS.
C. .I. F
UPA EGR. TOT. +
RSV G. OPER GTS. AD
/
+ +
G. FINAN. GTS. VT
VALOR X
X PRECIO
ACCION RSA +
VENTAS X
OTR. GT
Q EFEC.
RSP X R. de A. / +
INVENT.
C. de T.
+ ACT. F
T. A. + C XC +
PAL ACT.
UPA X
FINAN / INMOV.
RESERV.
INV. L

SUPERAVIT +
PATRIM. VR.
+ UTI. RET. X NOMINA
PPA / CAPITAL
NUMER
ACCION
3. VALORACION DE UNA EMPRESA: UN MODELO DE INTER-RELACIONES
FINANCIERAS.
En las gráficas N° 3 y N° 4 podemos ver un modelo gráfico que pretende
demostrar las interrelaciones entre distintas funciones o variables financieras y
cómo éstas influyen en el valor de una empresa, reflejado en el precio bursátil ó
de mercado de la acción.

3.1. Derivación del Retorno Sobre Activos (RSA)

En la sección primera vimos que una de las funciones primordiales del gerente
financiero es la de evaluar las decisiones de inversión en activos nuevos, así
como la de administrar los activos existentes de la empresa. La RSA refleja la
eficiencia con la cual la empresa está utilizando sus activos y por tanto, la
eficiencia con la cual usa los fondos de capital invertidos en los activos de la
compañía. La utilidad operacional de una empresa está definida por dos
factores:

MARGEN SOBRE VENTAS = Utilidad Neta / Ventas o sea lo que una empresa
gana por cada peso que vende, se conoce también como Rentabilidad sobre
Ventas (RSV).

ROTACIÓN DE ACTIVOS (R. de A.) = Venta / Total activos o sea, cuantas


veces “vendemos” el valor de nuestros activos o cuantas veces esta
representando la inversión de los activos en las ventas o la capacidad de los
activos de generar ingresos o ventas.

A continuación podemos ver cómo esta relación se sostiene matemáticamente.

RSA = Margen sobre ventas x Rotación de activos = RSV x R de A

RSA = Utilidad Neta X Ventas


Ventas Total Activos

RSA = Utilidad Neta


Total Activos
Las empresas se pueden clasificar como aquellas cuya utilidad depende
primordialmente del margen sobre ventas, y como aquellas cuya utilidad proviene
principalmente de la rotación de los activos; por ejemplo, los supermercados.

A continuación, se presentan nueve empresas cuyo RSA es similar fluctúa entre


7.1% y 9.0%, pero cuya composición entre margen y rotación varía mucho. Se
puede apreciar que dentro del sector de la construcción, hay empresas
constructoras como la urbana, cuya utilidad depende del margen, y otras como
Ladrillera Santafé en donde la rotación desempeña un papel importante en la
obtención de utilidades. VER CUADRO N° 5

1
CUADRO N° 5 CALCULO DE ROTACION DE ACTIVOS, RSV Y RSA

EMPRESA ROTACION MARGEN DE RENTABILIDAD


ACTIVOS VENTAS SOBRE
VTAS/T.ACT U.NETA/VTAS ACTIVOS %

Blanco y Rojo & CIA. 1.7842 5.040 9.0


(Productos Farmacéuticos,
Perfumería)
Uniroyal 1.7049 4.242 7.2
Caucho Eterna 1.1449 7.029 8.0
Ladrillera Santa fe 1.0540 7.780 8.2
Bavaria .9332 8.636 8.1
Cine Colombia .7671 10.800 8.3
Paz del Rió .4949 14.420 7.1
Productora de Agregados .3928 18.180 7.1
(Explotación minas,
areneras etc.)
La Urbana (Bienes .1315 60.000 8.0
Inmuebles)

En este momento surge el interrogante obvio de “¿Qué factores determinan la


composición del RSA de una empresa? “.
La respuesta es, que éste depende de la composición de los costos operacionales
de la empresa. El proceso de industrialización ha sido el de buscar la forma de

1
Razones Financieras calculadas base en datos tomados del "Manual Bursátil".
hacer las cosas con más productividad, eficiencia y economía, es decir, busca
incrementar el margen rentable de la producción. La industrialización, con sus
corolarios de producción en masa o en serie y economías de escala, es intensiva
en capital (altas inversiones en activos fijos) y, por ende, es altamente
comprometedora porque tiene altos costos fijos, que con llevan a un punto de
equilibrio grade y por lo tanto un riesgo comercial o operacional grande.

Expresado en otros términos, en su función de administrar los activos de una


empresa, el gerente financiero se ve enfrentado a la necesidad de introducir
nuevas etnologías y, por tanto agregar nuevos activos a su organización con el fin
de que ésta sea más productiva y eficiente y por ello más rentabilidad potencial,
estas inversiones de expansión tecnológica implican un mayor compromiso para
la empresa ya que ésta, ahora está obligada a generar un retorno aceptable sobre
los nuevos activos adquiridos con estas inversiones.

En términos financieros, el aumento de la proporción de costos fijos en el total de


costos de una empresa, aumenta su punto de equilibrio y por tanto su riesgo
operacional. En resumidas cuentas, la composición del RSA de una empresa, lo
que se conoce como Palanca Operacional y, en particular la tendencia a
sacrificar rotación por margen es de interés del gerente financiero por su impacto
2
sobre el riesgo y estabilidad de la empresa .

3.2. Derivación del Retorno Sobre Patrimonio. (RSP)

2
Ver Teoría de las Palancas y Estrategia Financiera, Alfonso Osorio Russi
ESTADO DE RESULTADOS Y EL EVA

Ventas o ingresos V
- Costo de ventas CV
Utilidad bruta - Gross Margin UB
- Gastos operacionales GO
Utilidad operacional UO
+ - Ingresos / Gastos (no operacionales) IGNO
Utilidad antes de intereses e impuestos UAII - EBIT
- Intereses (Deuda * Kd) I
Utilidad antes de Impuestos UAI - EBT
-Impuestos Tx %
Utilidad después de impuestos UDI (Utilidad Neta)
-Dividendos preferentes DP
Utilidad para accionistas comunes UAC
-Costo de Capital (Patrimonio * Kc)
VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA

Así como el RSA es un reflejo de la eficiencia con lo cual la empresa usa sus
recursos, o sea, con la cual administra sus activos, el RSP es un reflejo de la
eficiencia con la cual la empresa financia, o consigue esos activos. Básicamente
podemos distinguir sobre el lado derecho del balance dos tipos de financiación, a
saber:

- Recursos Propios. Estos son los recursos que han sido aportados por
los dueños de la empresa, o son utilidades retenidas. El retorno que
obtienen los propietarios de la empresa o sea el dividendo por acción (DPA)
o costo de capital por aportaciones Kc (hace referencia al costo o tasa de
oportunidad del accionista), está en la utilidad generada para el accionista
común UAC o en la utilidad por acción UPA
Recursos Ajenos. Estos son recursos que la empresa ha recibido de
terceros en calidad de préstamo. La empresa deberá devolver estos
recursos después de un término dado y en la mayoría de los casos
deberá pagar una tasa de interés fijo o variable dependiendo de DTF
(tasa promedio de colocación de los bancos), por su uso lo que se conoce
como costo de capital por endeudamiento Kd.

La forma como la empresa combina las proporciones de recursos propios y ajenos


3
se conoce como la “Palanca Financiera (P.F.) “

Siempre y cuando la rentabilidad que una empresa pueda generar con una nueva
inversión RSI supere el costo de una deuda Kd adquirida para financiar las
inversiones que demandan el proyecto (RSI > Kd), los dueños y accionistas de la
empresa saldrán beneficiados puesto que recibirán una utilidad adicional sin
haber hecho ninguna inversión propia.

Pero hay una razón básica por lo cual el endeudamiento debe considerarse con
gran cautela. La naturaleza del interés que la empresa deberá pagar por su
deuda, es la de un costo fijo que aumentará la proporción de estos en la empresa
y que, por consiguiente, aumentará el punto de equilibrio total y el riesgo total
inherente de ésta y tendría que establecer el apalancamiento financiero optimo
(Deuda / Patrimonio o Total Activos / Patrimonio) que conllevara a lo que se
conoce como Estructura Optima de Capital

Adicionalmente, el retorno sobre la inversión efectuada con los recursos


adeudados rara vez es fijo, sino que fluctúa con los ciclos operativos de la
empresa. En resumidas cuentas, el mayor uso de endeudamiento o “palanca
financiera” por parte de una empresa, puede producir mayores utilidades para los
dueños de ésta; pero simultáneamente, este endeudamiento aumenta la
inestabilidad o riesgo de estas utilidades al comprometer a la empresa a cubrir un
mayor monto de costos fijos ocasionados por los intereses por el nuevo
endeudamiento, y como las utilidades no son ciertas hasta tanto no se recauden
las ventas a crédito, se deben apoyar estas decisiones con los estados de flujo de
caja o flujo de efectivo que muestran la disponibilidad real de efectivo para cubrir
los compromisos de corto mediano y largo plazo.

La Palanca Financiera (P.F.) expresada en términos algebraicos es la relación; del


Total de Activos / Patrimonio, la cual no es sino una variante de la conocida razón

3
Ibídem Alfonso osorio Russi
de endeudamiento (Pasivo / Total de Activos); ambos miden la proporción de
recursos propios y ajenos utilizada por la empresa en su financiación. Por
ejemplo, si los Activos Totales de una empresa son $200.millones y el valor del
patrimonio es de $80 millones de pesos, la razón Total Activos / Patrimonio ($200
/ $80) será de 2.50, esto significa que por cada un peso ($1) que han invertido los
accionista a la empresa, en los activos totales hay inversión de $2.50 resultado del
financiamiento por medio de deuda en $1.50, la relación entre RSA (Retorno
Sobre Activos) y RSP (Retorno Sobre Patrimonio) que aparece en el modelo de
interrelaciones es :

RSP = Palanca Financiera x Retorno Sobre Activos

RSP = PFxRSA

P. F. = Total Activos
Patrimonio

RSA = Utilidad Neta


Total Activos

RSP = Utilidad Neta x Total Activos


Total Activos Patrimonio

Por lo tanto: RSP = Utilidad Neta


Patrimonio

De lo anterior, entonces se puede deducir que la característica más sobresaliente


de esta área de la función financiera, la de la administración de la financiación, es
que una empresa puede volverse más rentable simplemente cambiando la
estructura de recursos que usa, sin mejorar en ningún momento su eficiencia o
rentabilidad operativa.

3.3. Derivación de la Utilidad por acción UPA (cantidad de utilidad)

La Utilidad por Acción (UPA), es la utilidad neta de una empresa como patrón
final para evaluar su rentabilidad. Esto se debe a que con frecuencia las
empresas emiten acciones para financiar inversiones nuevas. Si estas
inversiones producen alguna rentabilidad, aumentarán la utilidad neta de la
empresa. Pero si el incremento proporcional en la utilidad por estas nuevas
inversiones es inferior al aumento proporcional en el aumento en el número de
acciones suscritas, se producirá una disminución en la UPA de la empresa
que se conoce como dilución de utilidades. Por esta razón, en el modelo de
interrelaciones, multiplicamos el RSP por el Patrimonio por Acción (PPA) o
Valor Intrínsico de la Acción y no por el patrimonio neto de la empresa (este
último nos daría la utilidad neta de la empresa).

Matemáticamente podemos observar que:

RSP = Utilidad Neta


Patrimonio

Patrimonio por acción (PPA) = Patrimonio


(Valor Intrínsico de la Acción) N° de acciones

UPA = RSP x P.P.A.

UPA = Utilidad Neta X Patrimonio


Patrimonio N° de acciones

De donde UPA = Utilidad Neta


N° de acciones

La UPA nos muestra la cantidad de utilidad de una empresa en un momento


dado; sus raíces se extienden a lo largo de todas las fases y decisiones operativas
y financieras de ella.

Si la UPA sube o baja de un período a otro, podemos analizar si este cambio se


debió a un aumento de precios o a una reducción de gastos (margen de ventas);
si se debió a una reducción de activos ociosos o a un aumento de activos muy
eficientes en términos de ventas (rotación); o si fue propiciado por un cambio en la
estructura financiera de la empresa (Palanca Financiera). Pero la UPA de por sí,
no mide la estabilidad de esa utilidad, ni nos dice cuál podrá ser su
comportamiento futuro.

En términos del valor de una empresa, su UPA en un momento dado no nos dice
mayor cosa puesto que, si el comportamiento futuro de la UPA de una empresa es
de ascenso y el de otra empresa es de descenso o estancamiento, el valor de
estas empresas no puede coincidir aun cuando las UPA actuales si pueden ser
las mismas.

En conclusión, la cantidad de utilidad de una empresa (UPA), es un concepto


muy distinto al de la calidad de esta utilidad en términos de su potencial de
crecimiento y estabilidad futura.
3.4 Derivación del Precio del Mercado (Valor) de una Empresa.

No podemos comparar los precios de diversas acciones en términos


absolutos. Hacer esto es como decir cuanto vale una tajada de una torta, sin
conocer el número de tajadas en que se corto la torta. Pero si dividimos el
precio de una acción en el mercado (PM) por la utilidad por acción (PM/UPA),
lo que se conoce en el mercado bursátil como Relación Precio Ganancia RPG
mide el número de veces de utilidad actual que la empresa está dispuesta a
pagar por la acción. Entre mayor sea este múltiplo mejor valorización o calidad
le asigna el inversionista a la acción de la empresa.

A continuación se presenta el PM/UPA promedio por industria de algunas de


las empresas inscritas en la bolsa de Bogotá hace unos años.

CUADRO N° 6 : VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO4

PM / UPA UPA ($) VALOR


INDUSTRIA (Veces) PROMEDIO MERCADO
PROMEDIO
1. Industrias diversas 5.36 18.7 100.2
2. Seguros, finanzas y bolsas de valores5 5.02 19.9 99.9
3. Comercio y hoteles 4.96 20.2 100.2
4. Productos minerales no metálicos 4. 94 20.2 99.8
5. Establecimiento financieros 3.95 25.3 99.9
6. Bienes inmuebles 3.51 28.5 100.0
7 Industrias Metálicas básicas 2.92 34.2 99.9
8. Alimentos, Bebidas y Tabaco 2.84 35.2 100.0
9. Textiles, Vestidos y cueros 2.64 37.9 100.1
10 Transporte 2.66 37.6 100.0
.
11 Servicios 2.46 40.7 100.1
.
PROMEDIO TOTAL 3.75 28.9 108.4

En el cuadro anterior, se observa que los sectores industriales analizados, se


pueden agrupar como aquellos que se encuentran muy valorizados con RPG de
4.94 veces a 5.36 veces y en aquellos cuya valorización o RPG es menor de 2.46
veces a 3.95 veces.

4
Cálculos basados en datos tomados del “ Manual del Mercado Bursátil”
5
Incluye fondos ganaderos
Lo anterior implica que los inversionistas, quienes a través de la oferta y la
demanda establecen el precio del mercado, están dispuestos a pagar un mayor
número de veces la utilidad actual por acción, de las empresas que integran los
sectores del primer grupo en cuestión.

Vista desde otro ángulo, los inversionistas están dispuestos a aceptar una
rentabilidad de la acción o utilidad por acción cercana al 20%, empresas del
primer grupo de la tabla, en lugar de una rentabilidad del 37%, debido a mayores
perspectivas futuras.

El PM / UPA o RPG de una empresa no tiene raíz alguna, ni derivaciones


matemáticas. No se puede establecer científicamente sino que es el resultado de
la oferta y demanda en un mercado de valores libres.

Los valores que inciden en PM / UPA, es decir en la calidad de utilidades de una


empresa, son más intangibles y especulativos: cómo se percibe el riesgo de la
empresa, su capacidad tecnológica, su capacidad gerencial, la imagen pública,
sus perspectivas rentables, etc. Adicionalmente el PM / UPA de una empresa es
afectado por factores externos a la misma empresa, como puede ser la tasa de
interés del mercado. En la medida en que sube la tasa de interés en el mercado
(costo de oportunidad), la rentabilidad deseada de la inversión alterna o sea la
compra de acciones, también tendrá que subir. Si la utilidad de la empresa no
sube, correspondientemente, su precio bajará.

Por último es importante tener en cuenta que adicionalmente a las variables


financieras estudiadas en este articulo se debe analizar los activos intangibles o
capital intelectual y que afecta el valor de la empresa en el mercado, entre los
principales componentes tenemos:
 Posesión de conocimientos,
 Experiencia aplicada,
 Tecnología corporativa,
 Aprendizaje organizacional,
 Innovación y desarrollo,
 Relaciones con stakeholders
 Destrezas profesionales
6
Del estudio de estas variables ya se tienen grandes aportes de Kaplan y Norton
en sus obras del Balanced Scorecard y los Mapas estratégicos

6
Balanced Scorecard Kaplan y Norton y Cómo construir Mapas Estratégicos de los mismos autores
VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA)

El objetivo principal de las empresas es maximizar la riqueza de sus accionistas.


Al hacerlo evidentemente benefician a todos los interesados en ella, además de
que contribuyen a garantizar que los recursos escasos sean asignados
eficientemente y esto favorece a la economía. La riqueza de los inversionistas se
maximiza profundizando al máximo la diferencia entre el valor de mercado de las
acciones y el capital social aportado por ellos. A la diferencia se le conoce como
valor de mercado agregado (MVA):

MVA = valor de mercado de las acciones - capital social aportado por los
inversionistas. = (acciones en circulación) X (precio de la acción) – Capital
común total.

Los conceptos de valor económico agregado y valor de mercado


agregado fueron inventados por Joel Stern y Bennett Stewart,
cofundadores de la empresa consultora Stern Stewart & Company.
Stern Stewart registró los derechos de autor de los términos “EVA”
y”MVA”, de modo que las compañías consultoras le han dado otros
nombres a esos valores. Con todo EVA y MVA son los términos que
más se emplean en la práctica.

Para explicar esto pongamos el ejemplo de Allied Food Products. En 2002 el valor
de su capital social fue de $1.150 millones, mientras que el balance general
indicaba que los accionistas habían aportado apenas $896 millones. En
consecuencia, el valor de mercado agregado fue $1.150 – $896 = $254 millones.
Esta cifra representa la diferencia entre el dinero que los accionistas habían
invertido en la compañía de su fundación – incluidas las utilidades retenidas – y el
efectivo que podrían obtener en caso de venderla. Cuanto más grande sea el
valor económico agregado, mejor estarán trabajando los ejecutivos a favor de los
interesados en ella.

VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)

El EVA® se calcula a partir de las ganancias obtenidas y el costo de los


recursos utilizados. Como medición de las ganancias obtenidas se utiliza el
NOPAT (net operating profit after taxes), en español, Utilidad Operacional
después de impuestos UODI. Para medir el costo de los recursos se utiliza el
WACC (weighted average cost of capital), en español, Costo de Capital Promedio
Ponderado.

EVA = NOPAT - (Recursos Invertidos x WACC)


NOPAT = Utilidad Operacional x (1 - Tasa Impositiva)
Para calcular el NOPAT se toma la Utilidad Operacional y se le resta el valor
correspondiente a la tasa impositiva. El WACC es el costo promedio
ponderado después de impuestos de las fuentes de financiación de la
empresa.

Si el resultado del EVA® es positivo, quiere decir que los socios están percibiendo
una rentabilidad superior a la mínima esperada. En otras palabras, la empresa
está generando Valor. En caso de ser negativo, la empresa no está premiando a
los socios proporcionalmente al riesgo que ellos estan asumiendo, quiere decir
que la empresa está destruyendo Valor.

Para entender el EVA® de manera sencilla y colocar el concepto en palabras


coloquiales, podemos afirmar que "Generación de Valor" es sinónimo de
"enriquecimiento de los socios", mientras que "Destrucción de Valor será
entonces sinómino de empobrecimiento." Lo curioso es que una empresa
puede generar utilidades y estar emprobreciendo a sus dueños.

El EVA® debe calcularse por Unidad Estratégica de Negocio, con el propósito


de poder tomar decisiones concretas sobre las diferentes líneas, agencias,
ciudades o negocios de cada organización.

Recuerden, las empresas pueden generar utilidades y destruir


simultaneamente valor a sus propietarios, por lo tanto los empresarios deben
revisar estos nuevos conceptos. Es vital continuar haciendo empresa y generando
empleo, pero con la seguridad de que sus negocios van a ser realmente viables
hacia futuro, y la única manera es garantizando lageneración de valor
económico a sus propietarios.

El valor de mercado agregado mide efectos de las acciones de los ejecutivos


desde la función de una compañía; en cambio, el valor económico agregado
(EVA) se centra en su eficiencia en un año determinado. He aquí su fórmula
básica:
EVA = UODI – costo monetario del capital de operación después de
impuestos
= UAII (1 – Tx) – [(Capital total de operación aportado por los inversionistas)
X (costo porcentual después de impuestos del capital)].

El capital total de operación aportado por los inversionistas es la suma de la


deuda productora de intereses, de las acciones preferentes y del capital común
con que se adquieren los activos de operación netos, es decir, el capital de trabajo
neto, más la propiedad planta y equipo netos.

El valor económico agregado es una estimación de la verdadera utilidad de la


empresa durante el año y se distingue claramente de la utilidad contableV
La razón más importante que distingue al EVA de la utilidad contable es que el costo
del capital fijo se deduce al calcular EVA. Otros factores capaces de causar
diferencias son los ajustes que podrían hacerse a la depreciación, a los costos de
investigación y desarrollo, a la valuación de inventarios, etc. Véase The Quest for
Value de Stewart.

VRepresenta el ingreso que queda después de deducir el costo de todo el capital,


incluido el capital social; en cambio, la utilidad contable se determina sin imponer
una carga al capital social. Como veremos adelante, el capital social tiene un
costo pues los fondos aportados por los accionistas podrían haber sido invertidos
en otras cosas que generan rendimiento.

El rendimiento que podrían haber ganado en otro tipo de inversión de igual


riesgo representa el costo del capital social. Es un costo de oportunidad y
no un costo contable, pero no por eso deja de ser realista.

Nótese que, al calcular el valor económico agregado, no sumamos la


depreciación. No es un gasto en efectivo sino un costo, de modo que se resta
cuando se determina la utilidad neta junto con él. Nuestro cálculo supone que la
verdadera depreciación económica de los activos fijos equivale exactamente a la
que se utilizó con fines contables y fiscales. De no ser así, habría que hacer
ajustes para obtener una medida más precisa.

El valor económico agregado es una buena medida de cuánto valor ha


incorporado la compañía a las acciones. Por tanto, si los ejecutivos se centran en
él les será más fácil cerciorarse de que operan en forma congruente con la
maximización de la riqueza de los accionistas. Nótese que dicho valor pude
determinarse para las divisiones y también para la empresa en su conjunto; por
tanto, es una base útil para calcular la compensación de los ejecutivos en todos
los niveles.

En la tabla siguiente se muestra cómo se calculan el valor de mercado agregado y


el valor económico agregado. Las acciones valían $23 cada una al terminar 2002,
mientras que en 2001 valían $26; su costo porcentual después de impuestos fue
de 10.3 % en 2001 y de 10.0% en 2002, y su tasa impositiva era de 40%. Otros
datos de la tabla 6º se incluyeron en los estados financieros básicos de páginas
anteriores del capítulo.

Nótese que el precio más bajo de las acciones y el valor más alto en libros del
capital contable (debido a la retención de utilidades en 2002) se combinaron para
reducir el valor de mercado agregado. En 2002 seguía siendo positivo, pero en
ese mismo año se perdió un valor de los accionistas por $460 - $254 = 206
millones.
El valor económico agregado en 2001 apenas fue positivo y en 2002 fue negativo.
Creció la utilidad de operación después de impuestos (UODI) y dicho valor
disminuyó, principalmente por que el capital creció más que la UODI (cerca de
18% frente a 8% y el costo de este incremento impulsó hacia abajo el valor
económico agregado.

MVA Y EVA DE ALLIED FOOD PRODUCTS (MILLONES DE DÓLARES)


Cálculo de MVA
Precio por acción $ 23.0 $ 26.0
Número de acciones (millones) X 50 X 50
Valor de mercado de las acciones $ 1.150.0 $ 1.300.0
Valor de libro de las acciones - 896.0 - 840.0
MVA $ 254.0 $460.0
Cálculo de EVA
UAII $ 283.8 $ 263.0
1- tasa impositiva (1- Tx) X 60 % X 60 %
UODI = UAII(1 – Tx) $ 170.3 $ 157.8
Capital total de operación aportado por $1.800.0 $ 1.520.0
inversionistas ª
Costo de capital después de impuestos (%) X 10.0% X 10.3%
Costo monetario de capital $ 180.0 $ 156.6
EVA= UODI – costo de capital ($ 9.7) $ 1.2

ª Este capital equivale al total de los documentos por pagar, de la deuda a largo
plazo, de las acciones comunes y del patrimonio común. También podría calcularse
como el pasivo y el capital contable total menos las cuentas por pagar y los pasivos
acumulados. Equivale al capital de trabajo neto operativo más el activo fijo neto.

Recuérdese que la utilidad neta cayó en el periodo comprendido entre 2001 y


2002, pero no tanto como el valor económico agregado. Éste refleja el capital
social utilizado, no así la utilidad neta. Debido a esa omisión la utilidad neta no es
tan útil al establecer las metas corporativas y al medir el desempeño de los
gerentes.

Conclusión y observaciones. Primero, hay relación entre ellos, pero no directa. Si


una compañía tiene antecedentes de valor económico agregado de tipo negativo,
su valor de mercado agregado probablemente también lo sea y ala inversa. Sin
embargo, el precio de las acciones, elemento clave al calcular el valor de mercado
depende más del desempeño futuro que de anterior. Por tanto, una compañía con
antecedentes de valor económico agregado negativo podría tener un valor
económico agregado positivo, a condición de que los inversionistas esperen que
la situación se revierta en el futuro.

La segunda observación es la siguiente: cuando con uno u otro parámetro se


evalúa el desempeño de los ejecutivos como parte de un programa de
compensación por incentivos, el valor económico agregado es la medida
preferida.

He aquí los motivos:


1) Muestra el valor económico agregado en un año determinado, mientras que el
valor de mercado agregado refleja el desempeño a lo largo de toda la vida de la
compañía, quizá incluso antes que nacieran los actuales directivos;
2) el valor económico agregado pude aplicarse a divisiones u otras unidades de
las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado agregado se aplica a
divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de
mercado se aplica sólo a toda la empresa.Por ello este último sirve
primordialmente para evaluar a los altos funcionarios en periodos de cinco a 10
años o más.

Si desea más información sobre EVA y MVA navegue por http:// www.sternstewart.com y la
oirá de boca de sus inventores, Stern Stewart & co. Mientras está en ese sitio, quizá desee
ojear un video de ejecutivos que explican cómo EVA les ayudó y que se halla en
http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml.
Si quiere ver el video necesitará Real Placer, que se descarga gratuitamente de
http://www.real.com.

¿CUÁNTO VALE UNA EMPRESA?

La primera reacción al estimar el valor de una empresa es calcular la diferencia


entre el valor de sus activos y el de sus deudas. El patrimonio o valor intrínseco
es, sin embargo, una pésima estimación de lo que una empresa significa. Una
firma puede contar con equipos valiosísimos que pueden representar muy poco
ante una innovación tecnológica que los deje obsoletos, ante una limitación en las
materias primas que utiliza o ante una regulación de control ambiental que impida
su uso.

Adicionalmente, las cifras que registran la contabilidad son históricas y fácilmente


la inflación las desborda. Si las cifras se ajustan para tener en cuenta la inflación,
la verdad sigue siendo que la capacidad de la compañía de generar efectivo,
único determinante de su valor, esta mal medida por el valor de sus activos netos.

Las acerías norteamericanas quedaron en su momento valiendo poco frente a las


japonesas, dados factores tecnológicos que las superaron. Las fábricas de télex
fueron dejadas atrás por las máquinas facsímiles. Muchas empresas
Colombianas, con activos valiosos, pero acostumbradas a mercados protegidos,
fueron o serán borradas del mapa por la competencia extranjera si no se vuelven
eficientes. El valor actual del patrimonio poco tiene que ver con el futuro de la
compañía.
El valor del mercado es otra de las mediciones sobre cuánto vale una empresa.
Las bolsas de valores “perciben” el valor de las acciones a través de información
que sé permea en publicaciones especializadas. No obstante, en Colombia las
bolsas no miden el verdadero valor de las empresas ya que la valuación de las
acciones se manipula con fines fiscales, y esto será así hasta que el gobierno,
como lo tiene planeado, fomente un verdadero mercado de capitales.

Otra técnica que se utiliza, al menos en los Estados Unidos, es medir las
relaciones precio acción / utilidad por acción (RPG), fijando el valor de la
acción como un múltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses llaman
el Price / Earnings ratio (P/E), que fluctúa entre 7 y 16, de una forma más bien
caprichosa. Esta evaluación tiene el gran defecto de provenir de un dato contable
como es el de las ganancias, de ignorar si durante el período se hicieron
inversiones que van a redundar en mayores ganancias durante el período
siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad de los múltiplos.

Otra medida, del mismo pero con mejor lógica, es la que calcula el valor de la
acción por medio de la siguiente ecuación:

Valor de la acción = dividendo / (i - g) (modelo de Gordon)

La primer parte de la ecuación, aunque parte de los dividendos que en buena


forma son estimados de la medición contable de la ganancia, tiene la ventaja de
que comienza a aplicar métodos de descuento. Está suponiendo que los
dividendos se repiten invariablemente a perpetuidad, y al dividir por la tasa de
descuento (i) se obtiene el valor presente de la serie uniforme cuando el número
de periodos tiende a infinito. El segundo término pretende medir en el precio de la
acción, estimándola por su comportamiento histórico. Aquí se reconoce que la
riqueza de los accionistas se da por los dividendos que recibe y por la apreciación
que su título logre con el tiempo en el mercado.

La información contable está cuestionada cada día más en todos sus aspectos.
Obedece a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es
una fotografía en un mundo donde se imponen las películas. Mide el pasado
cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de
situaciones inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente
aceptados. Así las cosas, está tomando mucha fuerza la medición del flujo de
fondos que permite predecir hacia dónde van las empresas y jugar con
variaciones en sus parámetros que simulen el impacto sobre la generación de
fondos. Se está abriendo camino el concepto del SHAREHOLDER VALUE
ANÁLISIS (SVA) que se ocupa de analizar el impacto de cualquier estrategia
sobre el valor agregado a la suma invertida por los accionistas.

Creating shareholders value: aguide for managers and invenstors


Editrial Free Press (La creación de valor para el accionista) A. Rappaport
El SVA es una técnica que se impone. Siempre se ha usado para evaluar
inversiones. Son las mismas técnicas de descuento (valor presente, tasa interna
de retorno, flujos descontados, etc.). Su uso está pasando ahora del análisis de
asuntos puntuales, como el remplazo de una máquina o la decisión de arrendar o
comprar, a la medición de la empresa como un todo.

Muchos se sorprenden de por qué se han venido usando técnicas adecuadas


para evaluar decisiones independientes, a la vez que se utilizan técnicas
contables erradas para evaluar el desarrollo de la empresa global. Un artículo de
una persona autorizada por ser un profesor investigador universitario, afirmaba
que por quinientos años, hasta 1930, la contabilidad se centraba en medidas de
solvencia, criticando el énfasis que hoy se le da a mediciones que hicieron
carrera, como el estado de pérdidas y ganancias y el balance. Afortunadamente,
hay un regreso a las mediciones de flujo de caja, y ya estás son obligatorias en
muchos países como parte de los estados financieros que las empresas debe
reportar.

Uno de los modelos más aceptados, para estimar el valor de una empresa o para
evaluar el de una unidad o división dentro de la misma, es el propuesto por Alfred
Rappaport en su libro Creating Shareholder Value CSV (Free Prees, USA 1986).
Para él, el valor de una compañía es la suma de su deuda más el valor que ella
represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual al
valor de la compañía menos su deuda. El valor de la compañía, a su turno, se
compone del valor presente de su flujo operativo, más el valor residual, más los
activos que en el momento posea, que se pueden liquidar sin afectar la capacidad
operativa de la firma.

El flujo de fondos operativos representa la diferencia entre los ingresos y los


egresos. Esta diferencia es importante porque es la suma disponible para
compensar a los accionistas y acreedores.

Se debe descontar a valor presente con la tasa que represente el costo de capital.
Esta es el promedio ponderado del costo de las deudas y del rendimiento
esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos
financieros, mas sí se calcula después de impuestos. Las inversiones en capital
necesarias a lo largo del flujo para asegurarlo se deben también tener en cuenta.
Los incrementos en capital de trabajo quedan incluidos si el flujo está bien
planteado. Lo usual es que el flujo considere que las ventas se reciben conforme
al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiere antes de la producción,
según los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de interés que
otorgue el proveedor.

El costo de capital tiene en cuenta el costo de las deudas, después de impuestos


(ellas tienen un crédito tributario al ser aceptadas en todo o en parte como
gastos), y la tasa mínima aceptable para los accionistas. Ésta última tasa depende
de muchas cosas. Habrá, por ejemplo, una tasa mínima por debajo de la cual los
accionistas no querrán hacer ningún negocio en el país de la referencia. Esta tasa
tiene que ser mayor de la tasa que pague el ahorro institucional sin riesgo, o de lo
contrario la gente ahorraría y no invertiría.

Adicionalmente, los accionistas esperarán distintos réditos de diferentes


negocios, con mayores expectativas a menos riegos. Finalmente, el grado de
apalancamiento (nivel de endeudamiento) determinará otro factor de riesgo que
elevará las aspiraciones de los accionistas. La diferencia porcentual entre la tasa
mínima esperada y la tasa que podría tener en una inversión sin riesgo es lo que
los norteamericanos denominaban las betas, que se encuentran recopiladas por
sectores y negocios, de acuerdo con las estadísticas recopiladas. En nuestro país
no existen cálculos recopilados de betas pero sus inversionistas sí tienen muy
claro que aspiran a un rédito alto que les cubre el riesgo de operar en Colombia.
Desdichadamente, es muy sencillo obtener altos réditos en operaciones de
ahorros sin riesgo, lo cual eleva las aspiraciones de los inversionistas.

Una vez obtenido el valor presente del período analizado, falta estimar cuál es el
valor presente de las utilidades pendientes después del periodo analizado. Este
concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual en
nuestro medio, y aún en los países avanzados, es considerar un horizonte de
cinco años para fines de evaluación. Esta costumbre viene de cuando las
proyecciones se debían hacer a mano por no contarse con los procesadores y sus
hojas electrónicas. Adicionalmente, los más avisados no olvidaban el valor de
salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria valía poco y no se
rescataba sino la propiedad raíz, la cual conservaba su valor en términos
constantes.

La anterior apreciación es muy pobre, válida quizás, para el caso de la


contratación de un servicio público a término fijo. La mayoría de los negocios, sin
embargo, no se acometen para cerrarlos al cabo del quinto año. Rappaport ha
encontrado que el valor presente del flujo de fondos neto de los primeros cinco
años representa tan solo una pequeña porción del valor de la acciones de las
grandes compañías norteamericanas. Por supuesto que el valor residual depende
en mucho de la política seguida por la firma. Una empresa puede estar empeñada
en crear valor futuro por medio de excelente mantenimiento o renovación continua
de sus equipos, mientras otra puede estar exprimiendo toda su liquidez ahora sin
importarle el futuro, en esta última alternativa, denominada de cosecha
(harvesting), lo mas acertado es utilizar el valor liquidación como valor residual.

Para la mayoría de las empresas el razonamiento de Rappaport es que ellas


estarán logrando una rentabilidad igual al costo de capital, después del período
inicial analizado. De devengar réditos más elevados, otras firmas entrarían a
competir en el largo plazo. La propuesta de Rappaport es entonces la de tomar el
flujo neto del último período y suponer que de allí en adelante quedará igual en
términos constantes. Se trata, pues, de una serie uniforma de pagos de duración
infinita, que se descuenta con la tasa del costo de capital. Para descontarla a
valor presente basta dividir el monto de la caja neta por la tasa de interés. Se
cuenta así con el valor presente al cabo del período de análisis (usualmente el
año quinto), y de allí se trae al período cero con las técnicas usuales de
descuento. Si en términos constantes el flujo neto del año sexto en adelante es de
$100 MM, y si 10% fuera el costo promedio de capital, el valor residual significaría
$1.000 MM al final del año quinto (= $100 MM / 0.10).

Un segmento para desestimar la importancia del valor residual es decir que en


países de alta inflación el valor residual cuenta muy poco, ya que la tasa de
descuento es muy elevada. Eso no es cierto, ya que si bien la tasa de descuento
es elevada, también lo es el valor del flujo neto del quinto año. Lo que la tasa de
descuento elevada decrece el valor presente, lo crece los altos valores a
descontar, llegándose al final al mismo valor presente. Lo que sí hace que en
nuestros países el valor residual no pese tanto como en los países desarrollados
es el riesgo, que hacen que se utilicen altas tasas de descuento, que son
elevadas per se y no por la mecánica de equivalencia entre los términos
constantes y los corrientes.

Contando con la suma de los valores presentes del período analizado y del valor
residual, hasta añadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De
ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operación de la
empresa. Con estos datos sabemos ya cuánto vale la empresa.

Finalmente, el modelo se ocupa de medir cuánto vale el patrimonio de los socios.


Para ello basta con restar el valor comercial de las deudas que se tengan
contraídas, Pueden existir deudas antiguas, contratadas a intereses más bajos
que los actuales, o deuda de fomento, o pasivos concordatarios. Todo ello,
sumado al efectivo tributario de los intereses, permitiría comprar las deudas (o
mejor las acreencias) por valor menor nominal.

Modelos como este se están imponiendo en todo el mundo. Sirven no solo para
estimar el valor de las empresas, sino también para calcular el valor de las
divisiones o unidades estratégicas dentro de las empresas. Cuando el valor
presente así calculado es mayor de lo que haya que invertir por una compañía, el
negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el
contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el
negocio sería un destructor de valor agregado. Si una división de una compañía
tiene un valor presente inferior a cero (0) que la compañía ha invertido en ella
(estimado, por ejemplo en su valor de liquidación), la línea o división es una
destructora de valor y seria mejor venderla.

La técnica del SVA se utiliza también para evaluar las estrategias que pretenden
añadir valor a la firma. Estas estrategias están usualmente caracterizadas por
algún compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar
personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio
se pueden identificar factores creadores de valor.
Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir
diversos escenarios y estimar las diferencias en el valor presente al descontar los
flujos. Muchos autores pretenden simular diversos escenarios asignándole
probabilidades a su ocurrencia, con el ánimo de estimar un valor presente
esperado. Con este procedimiento no se puede estar de acuerdo. A la firma sola
le irá de una manera, pues ella es una unidad. El planteamiento sería válido solo
si hubiera un número de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al
mismo negocio, por ejemplo, una franquicia para vender hamburguesas de marca.
En este caso, aplicando la ley de los grandes números y el teorema del límite
central, a unas les iría bien, a otras regular y a otras mal, obteniéndose un
verdadero valor promedio esperado.

Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las
personas. Para algunos tendrán valor estratégico, para otras generaran sinergia y
para los demás podrán ser negocios independientes. Tampoco valen lo mismo en
el tiempo. Un negocio puede ser bueno mañana y malo hoy. Adicionalmente, no
se puede pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy especialmente
las del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta
tecnología han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados
abandonan las empresas al cambiar de dueño.

Aunque en Colombia no hay un mercado de capitales bien formado, las técnicas


anteriores ya se comienzan a usar, especialmente por parte de quienes se
dedican a la banca de inversión. Haga usted el ejercicio y se sorprenderá de la
diferencia entre lo que los balances le dicen que su empresa vale y lo que
realmente significa. Otra cosa será encontrar quién se la compre por lo que
realmente vale.