MAKALAH MANAJEMEN KEUANGAN LANJUTAN

Penganggaran Modal lanjutan

OLEH
JOSUA
NUR IMAN CAHYONO

PROGRAM PROGRAM PROFESI AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS RIAU
PEKANBARU
 BAB 4
PENGANGGARAN MODAL LANJUTAN

4.1 Capital Rationing

Merupakan suatu keadaan dimana investasi aktiva tetap dibatasi oleh tersedianya dana yang dapat
diinvestasikan pada suatu periode, atau dengan kata lain capital rationing adalah suatu proses dimana
manajemen mengalokasikan dana investasi yang tersedia diantara usulan-usulan investasi modal yang
direncanakan.
Capital rationing terjadi ketika terdapat batasan dalam pengeluaran investasi. Terdapat dua jenis capital
rationing,yakni :
1. Soft rationing yakni merupakan batasan anggaran yang memang ditetapkan oleh
manajemen internal. Misalnya karena manajemen tidak mau menambah jumlah utang atau tidak
mau mengejar terlalu banyak peluang
2. Hard rationing adalah batasan yang ditetapkan oleh eksternal seperti karena tidak
memperoleh akses pendanaan. Misalnya pada krisis sekarang gini, banyak yang mengalami hard
rationing karena memang tidak memperoleh akses pendanaan akibat likuiditas yang ketat.
Capital rationing terjadi pada saat suatu divisi pada perusahaan multinasional menghadapi pemilihan
investasi dengan kendala skala investasi yang berbeda-beda. Dengan capital rationing itu maka
perusahaan mencoba untuk mencarikan kombinasi usulan investasi yang memberikan profitabilitas
terbesar. Dengan capital rationing kita mencari kombinasi usulan investasi yang memberikan net present
value yang terbesar. Untuk mengatasi masalah ini,maka yang harus dilakukan adalah memberikan ranking
terhadap proyek-proyek yang tersedia. Kemudian mengambil keputusan berdasarkan anggaran investasi
yang tersedia. Capital rationing pada umumnya dilakukan dengan menggunakan IRR atau NPV. Namun
demikian kita tidak harus menerima seluruh usulan yang memberikan net present value yang positif,
tetapi hanya sampai batas dana yang tersedia habis. Dengan demikian akan meningkatkan harga pasar
saham, karena perusahaan mengambil rate of return yang lebih tinggi.
Pada umumnya langkah-langkah yang perlu dilakukan dalam pengambilan keputusan investasi adalah
sebagaiberikut
1. Adanya usulan investasi
2. Memperkirakan aruskas (cash flow) dari usulan investasi
3. Mengevaluasi profitabilitas investasi dengan menggunakan beberapa metode penilaian
kelayakan investasi
4. Memutuskan menerima atau menolak usulan investasi tersebut

A. Net present value

Net present value adalah selisih present value proceed dengan present value initial investment (outlay).
Metode ini seperti halnya metode internal rate of return, merupakan metode discounted cash flow. Metode
ini menggunakan pertimbangan bahwa nilai uang sekarang lebih tinggi bila dibandingkan dengan nilai
uang pada waktu mendatang, karena adanya faktor bunga. Metode NPV merupakan metode yang dipakai
untu menilai usulan proyek investasi yang mempertimbagkan nilai waktu dari uang (time value money)
sehingga arus kas yang dipakai adalah arus kas yang telah di diskontokan atas dasar biaya modal (cost of
capital) perusahaan atau tingkat bunga atau tingkat pengembalian yang diisyaratkan (required of return-
RRR)
Metode net value yang digunakan untuk menilai suatu investasi, maka seharusnya kita menerima
investasi yang memiliki net present value yang positif. Dan sebaliknya apabila net present value yang
negative maka seharunya kita menolak investasi tersebut. Hal yang harus diingat apabila perusahaan
merima investasi net present value yang sama dengan nol, maka perusahaan tidak akan mengalami
pertumbuhan, hal itu disebabkan karena keuntungan riil perusahaan adalah nol. Dengan kata lain
keuntungan yang diperoleh nya cukup untuk biaya modal. Tetapi jika memang tidak ada alternative lain
yang lebih menguntungkan,maka keputusan itu dapat dibenarkan.

Keunggulan :
1) Metode ini memperhitungkan nilai waktu uang
2) Dalam present value method semua aliran kas selama umur proyek
investasidiperhitungkan dalam pengambilan keputusan investasi.

Kelemahan :
1) Membutuhkan perhitungan yang cermat dalam menentukan tariff Kembalian
investasi.
2) Dalam membandingkan dua proyek investasi yang tidak sama jumlah investasi
yangditanamkan di dalamnya, nilai tunai aliran kas bersih dalam rupiah tidak dapatdipakai
sebagai pedoman

B. Internal Rate Of Return

Internal Rate Of Return adalah tingkat bunga yang menyamakan present value aliran kas keluar yang
diharapkan (expected cash outflows) dengan present value aliran kas masuk yang diharapkan (expected
cash inflows)
Tingkat pengembalian internal (internal rate of return) adalah tingkat bunga yang dapat menjadikan NPV
sama dengan nol, karena NPV arus kas pada tingkat bunga tersebut sama dengan investasi awalnya.
Metode ini juga memperhitungkan nilai waktu dari uang, sehingga arus kas yang diterima telah
didiskontokan atas dasar biaya modal/ tingkat bunga.

Contoh Kasus
Suatu perusahaan mempunyai peringkat atau ranking usulan investasi menurut besarnya profitability-
index sebagai berikut:
Usulan investasi Dana investasi yang diperlukan Profitability index
( Outlay )
4 Rp 1.400.000,00 1,18
3 Rp 500.000,00 1,17
6 Rp 800.000,00 1,16
2 Rp 700.000,00 1,16
5 Rp 400.000,00 1,14
1 Rp 600.000,00 1,10
Masing-masing usul investasi tersebut merupakan usul investasi yang tidak tergantung satu sama lain
(independent project ). Dana investasi yang disediakan untuk tahun tersebut sebesar Rp 1.700.000,00.
Dari data itu kita akan mempunyai berbagai kombinasi usulan investasi dengan NPV nya sebagai berikut :

Alternative I
kombinasi dari usul-usul investasi 3,6 dan 5 yang memerlukan dana investasi sebesar Rp 500.000,00 + Rp
800.000,00 + Rp 400.000,00 = Rp 1.700.000,00 dengan keseluruhan NPV :
Usul 3 Rp 500.000,00 (1,17-1,0) = Rp 85.000,00
Usul 6 Rp 800.000,00 (1,16-1,0) = Rp 128.000,00
Usul 5 Rp 400.000,00 (1,14-1,0) = Rp 56.000,00
Rp 1.700.000,00 Total NPV = Rp 269.000,00
Alternative II
Kombinasi dari usul-usul investasi 6 dan 2 yang memerlukan dana investasi Rp 800.000,00 + Rp
700.000,00 = Rp 1.500.000,00 dengan keseluruhan NPV :
Usul 6 Rp 800.000,00 (1,16-1,0) = Rp 128.000,00
Usul 2 Rp 700.000,00 (1,16-1,0) = Rp 112.000,00
Rp 1.500.000,00 Total NPV = Rp 240.000,00
Alternative III
Usul investasi 4 yang memerlukan dana investasi sebesar Rp 1.400.000,00 dan mempunyai NPV sebesar
Rp 1.400.000,00 (1,18-1,0) = Rp 252.000,00
Dari hasil perhitungan diatas ternyata alternative I menghasilkan NPV yang paling tinggi,sehingga
dengan demikian kita akan memilih alternative I yang terdiri dari usul-usul investasi 3,6 dan 5

4.2 INVESTASI INTERNASIONAL

Sebagai Negara berkembang Indonesia membutuhkan dana yang cukup besar untuk melaksanakan
pembangunan nasional. Kebutuhan dana yang besar tersebut terjadi Karna adanya upaya untuk mengejar
ketertinggalan pembangunan dari Negara-negara maju,baik dikawasan regional maupun kawasan global.
Indonesia masih belum mampu menyiapkan dana besar tersebut. Disamping berupaya menggali sumber
pembiayaan dalam negeri, pemerintah juga mengundang sumber pembiayaan luar negeri, salah satu nya
adalah penanaman modal asing langsung (foreign direct investment = FDI)
FDI kini memainkan peran penting dalam proses internasionalisasi bisnis. Perubahan yang sangat besar
telah terjadi baik dari segi ukuran, cakupan, dan metode FDI dalam dekade terakhir. Perubahan-
perubahan ini terjadi karena perkembangan teknologi, pengurangan pembatasan bagi investasi asing dan
akuisisi di banyak negara, serta deregulasi dan privatisasi di berbagai industri. Berkembangnya sistem
teknologi informasi serta komunikasi global yang makin murah memungkinkan manajemen investasi
asing dilakukan dengan jauh lebih mudah.

Pemerintah sangat memberi perhatiaan pada FDI karena aliran investasi masuk dan keluar dari negara
mereka bisa mempunyai akibat yang signifikan. Para ekonom menganggap FDI sebagai salah satu
pendorong pertumbuhan ekonomi karena memberi kontribusi pada ukuran-ukuran ekonomi nasional
seperti Produk Domestik Bruto (PDB/GDP), Gross Fixed Capital Formation (GFCF, total investasi dalam
ekonomi negara tuan rumah) dan saldo pembayaran. Mereka juga berpendapat bahwa FDI mendorong
pembangunan karena-bagi negara tuan rumah atau perusahaan lokal yang menerima investasi itu-FDI
menjadi sumber tumbuhnya teknologi, proses, produk sistem organisasi, dan ketrampilan manajemen
yang baru. Lebih lanjut, FDI juga membuka pasar dan jalur pemasaran yang baru bagi perusahaan,
fasilitas produksi yang lebih murah dan akses pada teknologi, produk, ketrampilan, dan pendanaan yang
baru.

4.2.1 Motif Strategis Investasi Asing

1. Motif terkait Pendapatan

 Menarik sumber permintaan baru
Suatu perusahaan sering kali mencapai suatu kondisi dimana pertumbuhan dinegara asalnya
menjadi terbatas, mungkin karna persaingan yang ketat. Bahkan meskipun persaingan tidak ketat
pangsa pasar dinegara asalnya mungkin telah mendekati puncaknya. Oleh karena itu perusahaan
dapat mempertimbangkan perusahaan asing yang masih memiliki potensi permintaan.

 Memasuki pasar yang menguntungkan

Jika perusahaan lain dalam industry terbukti dapat memperoleh laba besar dari pasar lain,
suatu perusahaan multinasional (MNC) mungkin memutuskan untuk melakukan
penjualan pada pasar tersebut. MNC mungkin berencana untuk mengurangi harga saat ini
yang relative tinggi. Masalah utama dalam strategi ini adalah penjual sebelumnya telah
ada di pasar tersebut mungkin akan menghalangi pesaing baru mengambil pangsa pasar
dengan cara menurunkan harga sesaat sebelum pesaing baru masuk ke pasar.

 Diversifikasi risiko cara internasional

Karena perekonomian suatu Negara tidak selalu bergerak searah sepanjang waktu, arus
kas bersih dari penjualan produk antar Negara seharusnya lebih stabil dibandingkan
dengan penjualan produk hanya disuatu Negara.

2. Motif terkait biaya

 Memanfaatkan skala ekonomi secara penuh
Perusahaan yang berupaya menjual produk utamanya dipasar baru mungkin ingin
meningkatkan laba dan kekayaan pemegang saham melalui skala ekonomi (economic of
scale memperoleh biaya rata-rata perunit yang lebih rendah dengan meningkatkan
produksi)
 Menggunakan faktor produksi asing yang menguntungkan
Biaya tenaga kerja dan tanah berbeda di setiap Negara, MNC sering kali berupaya untuk
melakukan produksi di lokasi dimana tanah dan biaya tenaga kerja cukup murah. Karna
pasar yang tidak sempurna,adanya informasi yang tidak sempurna, biaya tertentu tidak
selalu sama antar pasar
 Reaksi terhadap perubahan kurs
Jika perusahaan memperkirakan bahwa mata uang asing dinilai terlalu rendah,
perusahaan mungkin mempertimbangkan untuk melakukan FDI dinegara tersebut karna
investasi awalnya tidak mahal.

Manfaat FDI :
1. Manfaat FDI antar Negara
 Cara optimal bagi suatu perusahaan untuk menembus pasar asing sebagian tergantung dari
karakteristik pasar,misalnya investasi langung oleh perusahaan Amerika umum dilakukan di
eropa bukan di asia, dimana masyarakatnya terbiasa membeli produk asia. Oleh karna itu
perjanjian waralaba atau kerjasama mungkin lebih layak jika perusahaan melakukan perluasan ke
asia.
2. Manfaat FDI seiiring waktu
Karna perubahan seiiring waktu,kemungkinan manfaat dari melakukan investasi asing lamgsung
diberbagai Negara juga berubah, oleh Karena itu beberapa Negara mungkin menjadi target yang
menarik,sementara Negara lain menjadi kurang menarik. Pilihan pemilihan Negara untuk FDI
berubah seiring waktu. Proporsi total FDI di kanada saat ini lebih kecil dibandingkan dengan
masa lalu. Sementara Asia, Eropa mendapat proporsi FDI yang lebih besar dibandingkan
sebelumnya.

Setelah investasi asing langsung dilakukan,dibutuhkan beberapa keputusan berkala untuk

menentukan apakah perlu dilakukan pengembangan lebih lanjut pada lokasi tertentu. Selain itu
saat proyek telah menghasilkan laba, MNC harus menentukan apakah dananya akan dikirimkan
atau akan digunakan oleh induk perusahaan.

PANDANGAN PEMERINTAH TERHADAP FDI

System pemerintah harus menimbang keuntungan dan kerugian investasi langsung dinegaranya,
pemerintah tersebut dapat memberikan insentif untuk mendukung beberapa FDI lainnya, dan mengenakan
kondisi lain untuk FDI lainnya.
a. Insentif yang mendukung FDI, FDI idealnya dapat menyelesaikan masalah masalah
seperti pengangguran dan kelemahan teknologi tanpa mengambil lahan usaha perusahaan
setempat.
b. Hambatan FDI, pemerintah tidak terlalu antusias untuk mendukung FDI yang merugikan
perusahaan local, kecuali jika pemerintah tersebut yakin bahwa dibutuhkan peningkatan
persaingan untuk melayani konsumen. Oleh karena itu pemerintah cenderung mengatur lebih
ketat FDI yang dapat mempengaruhi perusahaan, konsumen serta kondisi ekonomi setempat.

4.2.2 STRATEGI PERUSAHAAN DALAM BERINVESTASI (MNC)

Perusahaan Multinasional (MNC) bersifat oligopolis yang mana pada saat ini dihubungkan
dengan ketidaksempurnaan pasar. Ketidak sempurnaan ini dapat terjadi di pasar produk dan
pasar faktor produksi di pasar keuangan. Penjelasan tentang MNC ini dapat menggunakan
teori organisasi (industrial organizatioan theory), berdasarkan teori ini perusahaan
multinasional memiliki modal tak terwujud (intangibel capital) dalam bentuk merk dagang,
paten, keahlian pemasaran dan kemampuan organisasionalnya.

Jika modal tidak terwujud dapat diwujudkan dalam bentuk produk tanpa diperlukan adanya
adaptasi, maka ekspor dapat menjadi bentuk penanaman modal asing yang dipilih untuk
 melakukan penetrasi pasar. Apabila pengetahuan perusahaan dalam bentuk produk khusus
atau tehnologi yang dapat ditransfer maka penguasaan pasar luar negeri dapat dilakukan
dengan pemberian lisensi.

Ketidaksempurnaan pasar meliputi kemampuan perusahaan multinasional untuk memperoleh

dana dari berbagai sumber atau disebut diversifikasi sumber dana. Dengan memperoleh dana
dari banyak negara maka risiko politik yang dihadapi perusahaan multinasional dapat
dikurangi. Pada umumnya perusahaan multinasional memiliki biaya operasi yang lebih
rendah dan modal yang lebih besar kepada perusahaan asing dan perusahaan lokal. Sehingga
perusahaan multinasional akan berproduksi pada tingkat biaya rata-rata rendah atau
mengalami skala ekonomi. Keunggulan ini akan merupakan halangan bagi perusahaan lain
untuk masuk ke industri yang sama.

METODE-METODE DALAM BERINVESTASI

Bila perusahaan telah memutuskan untuk berinvestasi di luar negeri, maka yang harus dipertimbangkan
cara yang terbaik untuk melakukannya. Cara-cara yang dapat dipilih untuk melakukan investasi luar
negeri antara lain :
1. Melakukan Joint Venture
Melakukan join venture dengan satu atau lebih mitra lokal, Joint venture adalah kerjasama yang
dilakukan oleh perusahaan multinasional dan perusahaan lokal. Join Venture merupakan
persekutuan bebadan hukum yang mengkombinasikan sumber daya yang dimilki oleh masing-
masing perusahaan untuk mencapai tujuan tertentu.
Keunggulan Joint Venture adalah sebagai berikut ini :
a. Sekutu lokal lebih memahami adat istiadat, kebiasaan dan Lembaga kemasyarakatan
dilingkungan setempat.

b. Akses kepasar modal negara tuan rumah dapat dipertinggi oleh hubungan dan reputasi sekutu
lokal. Sekutu lokal mungkin memilki tehnologi yang cocok untuk lingkungan setempat.

Kelemahan Joint Venture adalah sebagai berikut :

a. Jika salah dalam memilih sekutu maka akan meningkatkan resiko politik yang dihadapi.
b. Dapat terjadi perbedaan pandangan antara sekutu lokal dengan perusahaan.
c. Adanya harga transfer produk atau komponen akan menimbulakn konflik kepentingan antara
kedua belah pihak.

2. Melakukan Marger atau Akuisi dengan perusahaan yang telah eksis.

Akuisi terjadi apabila suatu perusahaan memilki saham biasa perusahaan lain, atau perusahaan
menginvestasikan uangnya dalam jangka panjang diperusahaan lain.
Keunggulan melakukan merger dan akuisi :
a. Lebih cepat melakukan proses operasi.
b. Tidak perlu menyiapkan manajeman baru karena diperusahaan yang diakuisi adalah
manajemen, tinggal dilihat kinerjanya.
 c. Resiko bisnisnya lebih kecil.

Kelemahan melakukan merger dan akuisi`:

a. Membutuhkan dana yang cukup besar.
b. Reaksi politik dari negara tuan rumah mungkin timbul saat perusahaan lokal diakuisisi
perusahaan multinasional.
c. Kesalahan penilaian kinerja perushaan yang akan daiakuisisi
Lisensi
Lisensi merupakan metode yang populer bagi perusahaan untuk mengadakan ekspansi pemasaran
internasioanl,metode ini biasanya dilakukan oleh perusahaan no-multinasioanal.
Keunggulan melakukan lisesnsi :
a. Cara yang muidah bagi produsen untuk mengadakan ekspansi pemasaran internasional.
b. Tidak memerlukan dana yang besar.
c. Resiko politik yang dihadapi rendah bila seluruh kepemilikan lisensi dipegang produsen lokal.

Kelemahannya melakukan lisensi :

a. Penghasilan yang diperoleh dari lisensi lebih rendah daripada laba yang diperoleh jika
berinvestasi secara langsung.
b. Kurangnya pengendalian kualitas dari pemberian lisensi.
c. Tehnologi yang dilisensikan mudah ditiru.

Hal-hal yang perlu diperhatikan dalam menarik investasi asing adalah

1. Memahami investasi langsung (FDI)
2. Membangun sebuah badan promosi investasi. IPA berperan sebagai tuan rumah investasi
dalam upaya nasional untuk memasarkan lokasinya.
3. Membangun kemitraan yang efektif, keberhasilan dalam promosi investasi membutuhkan
kemitraan yang efektif antara perantara promosi investasi dan organisasi lain
4. Memperkuat citra daerah

4.3 REAL OPTION

Real Option dalam analisis ROA memiliki pengertian yang serupa dengan pengertian Opsi dalam
manajemen keuangan, yakni pengakuan hak atas sesuatu namun tidak kewajiban untuk melakukannya
pada harga tertentu selama periode tertentu. Perbedaan yang paling jelas adalah Real Option biasanya
merupakan suatu tipe fleksibilitas manajerial dalam pengendalian suatu proyek. Hal itu dimungkinkan
karena manajemen menguasai sepenuhnya suatu proyek dan mereka dapat meningkatkan nilai proyek
berarti pada saat yang sama meningkatkan nilai fleksibilitas proyek tersebut.

Bila mengkaji suatu proyek dengan NPV maka langkah pertama yang dilakukan adalah melakukan
prediksi arus kas masuk. Selanjutnya, diskontokan arus kas tersebut dengan biaya
modal dan hasilnya mengurangi nilai investasi awal. Bila hasil pengurangan tersebut positif berarti
proyek diterima (go project) dan bila sebaliknya maka proyek ditolak (reject project). Namun, dalam
kenyataannya banyak manajer dan eksekutif menyadari bahwa NPV negatif bukan berarti “harga mati”,
untuk kemudian tetap melanjutkan proyek dengan mengemukakan alasan bahwa hal tersebut dilakukan
dengan pertimbangan ‘strategis’. Sesungguhnya mereka memahami bahwa selalu ada opsi atau pilihan
suatu proyek.

Mari ambil contoh ilustrasi sebuah perusahaan minyak, sebut saja namanya Pusmanu
yang mendapat konsensi eksplorasi dan eksploitasi atas sumber daya minyak dan gas. Pelaksanaan hak
tersebut diawali dengan kegiatan eksplorasi mencari sumber daya minyak dan gas dan Proyek tersebut
memiliki beberapa fleksibilitas sebagai berikut.
1. Bila Sukses, kegiatan tersebut dapat memiliki 2 pilihan, apakah (i) hendak diperpanjang
(extend), misalnya dengan memperluas daerah eksplorasi; atau (ii) dikembangkan (expand)
dengan kegiatan eksploitasi. Bila itu yang terjadi maka merupakan opsi yang sesungguhnya.
Mengapa itu merupakan opsi? Karena Pusmanu memiliki hak tetapi bukan kewajiban untuk
mengembangkan keberhasilan eksplorasi tersebut.

2. Bila kurang berhasil atau gagal, pilihannya dapat berupa (i) kegiatan eksplorasi
dihentikan sama sekali (abandon); atau (ii) dikurangi (subtract). Bila eksplorasi gagal, Pusmanu
memiliki hak kebebasan tetapi bukan kewajiban untuk menghentikan eksplorasi atau juga
mengurangi kegiatan eksplorasi.
3. Opsi yang ke 3, yakni penundaan (defer) adalah bila situasi dan kondisi tidak
menguntungkan maka kegiatan eksplorasi dapat ditunda atau dihentikan untuk sementara waktu
hingga keadaannya memungkinkan.

Perbedaan Real Option dengan Net Present Value

Secara sederhana, ROA mempertimbangkan hal yang tidak dapat dan tidak mampu
dilakukan oleh NPV, yakni Nilai Fleksibilitas. Dalam dunia ketidakpastian, ROA menawarkan
salah satu dari 3 opsi/pilihan di atas sebagai jawaban (respons) atas peristiwa di masa depan yang
mungkin dapat menambah nilai proyek atau sebaliknya malah meniadakannya sama sekali. Sudah tentu
opsi seperti itu harus dipertimbangkan dalam suatu analisis proyek semenjak tahap awal hingga sepanjang
usia proyek itu sendiri.

ROA juga mampu mengeliminasi “false comparison” yang kerap terjadi bila
menggunakan NPV. Sebagai ilustrasi, misalkan saja Pusmanu dalam contoh di atas memiliki
opsi defer. Bila menggunakan NPV maka pilihan yang tersedia harus diperlakukan secara “mutually
exclusive”. Hal itu menuntut Pusmanu untuk mampu menyediakan cukup banyak alternatif proyek dan
kemudian memilih alternatif yang memiliki nilai NPV tertinggi. ROA melihat masalah itu dengan
kacamata berbeda, yakni dengan pohon keputusan (decision tree). Bila hal itu dilakukan maka dalam
analisis tidak ada alternatif yang “mutually exclusive” yang ada hanyalah nilai NPV dan Decision role

Manfaat Kualitatif ROA yang Lain

1. Untuk opsi riil, semakin tinggi tingkat volatilitas (ketidakpastian), semakin tinggi nilai
opsi.
 2. Setiap prakarsa atau inisiatif yang memiliki tingkat volatilitas tinggi dapat diterapkan
dalam setiap tahapan proyek. Dengan demikian, manajemen dapat melakukan investasi dalam
jumlah minimum pada tahapan awal proyek namun dalam waktu yang bersamaan manajemen
dapat mengumpulkan data dan mempelajarinya. Hal itu akan memberi kemampuan bagi
manajemen untuk mencari solusi terbaik dalam menghadapi ketidakpastian. Kelak investasi
dalam jumlah yang lebih besar dapat dengan mudah dilakukan dalam lingkungan dengan tingkat
volatilitas yang lebih rendah.
3. Suatu rangkaian prakarsa harus dianalisis berdasarkan sudut pandang portofolio. Dengan
demikian, hasil pencapaian (performa) investasi harus didasarkan pada hasil keseluruhan proyek
dan bukan berdasarkan hasil setiap tahapan (prakarsa).
4. Opsi riil tetap memandang bahwa abandonment adalah sebuah alternatif yang harus tetap
ada; dan bila hal itu terjadi, bukan berarti bahwa mereka yang bertanggungjawab atas suatu
prakarsa tertentu telah gagal.
5. Harus diakui bahwa mencapai target nilai opsi riil adalah tidak mudah. Menentukan nilai
opsi riil bukanlah hal yang utama namun pemahaman akan value driver dan nilai relatif antara
metode ROA dan metoda NPV adalah lebih penting.
Jenis – jenis Real options :
1. Timing Options
Options ini terjadi apabila terdapt kesempatan utuk melakukan ekspansi. Karena terdapat
ketidakpstian dalam cashflow di masa depan, maka para manajer dapat melakukan penundaan
investasi hingga ketidakpastian tersebut dapat diselesaiakan dengan cara yang dapat
dipertanggungjawabkan. Dalam kasus ini para investor diberikan suatu hak namun bukan
kewajiban untuk melakukan investasi dimasa yang akan datang. Jika investasi dilakukan dengan
segera, nilai options tersebut berarti di- exercise dibawah nilai sebenarnya dan para manajer akan
menghadapi seluruh ketidakpstian dari proyek yang sedang dijalankan.

2. Growth options
Growth options timbul akibat dari melakukan investasi yang menyediakan payoff dalam
uncertain markets yang belum terjadi. Options ini juga dapat timbul dari berbagi kebijakan,
sebagian besar akibat dari hasil exercise timing options.

3. Flexibility options
Fleksibilitas dapat berasal dari ketidakpastian mengenai multiple markets, produk, dan bahkan
human resources. Dalam suatu kondisi yang berisiko, sangat dimungkinkan untuk
mengalokasikan sumber daya dari satu produk ke produk lainnya atau dari suatu market ke
market lainnya. Dengan demikian flexibility options akan memiliki nilai tinggi dalam keadaan
ini.

4. Exit options/abandonment options

Exit options merupakan keadaan dimana pihak pemegang options memiliki hak untuk melakukan
pembatalan proyek atau penutupan suatu usaha akibat dari ketidakpastian dimasa yang akan
 datang. Hal ini dilakukan untuk mengurangi kerugian lebih lanjut apabila terdapat penurunan
nilai asset sepanjang proyek atau usaha tersebut dijalankan.

5. Larning options
Larning options timbul akibat dari pelaksanaan investasi yang tidak terlalu besar untuk
melakukan uji coba terhadap nilai investasi yang lebih besar lagi. Nilai options ini akan menjadi
tinggi untuk suatu produk baru dan tahapan awal inovasi daripada suatu produk yang sudah dala
tahapan mature karena masih sedikit informasi mengenai new market tersebut. Solusi dari
permasalah ini adalah membentuk suatu options melalui tahapan-tahapan incremental dari produk
baru tersebut. Sebagai contoh, pada tahapan awal riset pemasaran mungkin mengindikasikan
adanya kekurangan dalam penerimaan produk tersebut di masyarakat. Dengan demikian terdapat
dua macam kebijakan yaitu menurunkan biaya advertising untuk menghindari kerugian lebih jauh
lagi atau mungkin saja pasar yang ada terlalu besar dari asumsi awal yang diharakan. Dua
kebijakan tersebut merupakan penggabungan dari option to abandon (jika ternyata pasar tidak
menerima produk baru tersebut) serta growth options (jika ternyata pasar tersebut lebih besar dan
dapat menghasilkan keuntungan)

6. Hybrid options
Hybrid options merupakan options yang memiliki banyak jenis. Alasan terdapat adanya Hybrid
options karena setiap proyek memiliki ciri khas dalam hal options yang digunakan. Apabila tiap-
tiap proyek menggunakan options yang berbeda maka nilai dari proyek tersebut menghasilkan
nilai yang lebih besar dibandingkan jika beberapa proyek hanya memiliki satu jenis options.

7. Compound options
Compound options terjadi apabila hasil exercise dari suatu options menghabiskan dana untuk
melakukan perkembangan proyek (learning options) dapat menghasilkan jenis growth options
pada tahapan selanjutnya.

8. Rainbow options
Rainbow options terjadi apabila suatu investasi menghadapi berbagai macam sumber dari
ketidakpastian secara bersamaan. Ketidakpastian ini dapat menghasilkan konflik satu sama
lainnya, membuat options yang dapat menghasilkan mutually exclusive

Parameter Real options Copeland, Thomas E. (2002 : 5) menerangkan bahwa nilai dari sebuah real
options bergantung pada lima hal yaitu :
a. Nilai underlying risky asset .
Dalam real options yang dimaksud dengan nilai underlying risky asset adalah nilai sebuah proyek
atau investasi.
b. Harga exercise/strike.
Adalah jumlah uang yang diinvestasikan untuk meng-exercise suatu options apabila seseorang
membeli sebuah options atau sebaliknya yaitu jumlah uang yang diterima ketika seseorang
menjual sebuah options.
c. Waktu jatuh tempo
Nilai options akan meningkat apabila tanggal jatuh tempo sebuah options semakin panjang.
 d. Standar deviasi underlying risky asset. Nilai suatu options akan bertambah seiring dengan
bertambahnya risiko dari asset tersebut karena payoff suatu options ditentukan oleh seberapa
besar nilai asset tersebut melebihi exercise price-nya.
e. Tingkat bunga risk free. Nilai options semakin tinggi apabila tingkat bunga risk free
semakin tinggi.
4.4 Isu Lanjutan

Penganggaran Modal

Penganggaran modal (Capital Budgeting) adalah proses kegiatan yang mencakup seluruh aktivitas
perencanaan penggunaan dana dengan tujuan untuk memperoleh manfaat (benefit) pada waktu yang akan
datang. Penganggaran modal berkaitan dengan penilaian aktivitas investasi yang diusulkan. Aktivitas
suatu investasi ditujukan untuk mencapai tujuan yang diharapkan selama periode tertentu di waktu yang
akan datang, yang mempunyai titik awal (kapan investasi dilaksanakan) dan titik akhir (kapan investasi
akan berakhir).
Penganggaran modal meliputi seluruh periode investasi yang mencakup pengeluaran-pengeluaran (cost)
dan manfaat (benefit) yang dikuantifikasi, sehingga memungkinkan untuk diadakan penilaian dan
membandingkannya dengan alternatif investasi lainnya.
Penganggaran modal dalam prakteknya dimaksudkan untuk mengadakan analisis investasi dari beberapa
alternatif investasi yang tersedia, untuk kemudian menetapkan atau memilih investasi yang paling
menguntungkan.
Ketidak tepatan dalam menetap dasar piilihan investasi akan menimbulkan kerugian-kerugian baik
kerugian ril ataupun kerugian karena kehilangan kesempatan untuk memperoleh manfaat yang lebih
menguntungkan (opportunity cost) yang sebenarnya dapat diwujudkan. Analisis investasi akan
menyeleksi kesempatan-kesempatan investasi yang ada, sehingga dapat dipilih investasi yang
memberikan manfaat terbesar dari setiap rupiah dana yang diinvestasikan.

Pentingnya Penganggaran Modal

Terdapatnya beberapa aspek menyebabkan penganggaran modal mempunyai posisi strategis didalam
perencanaan suatu investasi. Aspek-aspek tersebut diantaranya :
1. Pengaruh jangka panjang
2. Waktu tersedianya aktiva modal
3. Pengumpulan danadana

Pengelompokkan Usulan Investasi

Berdasarkan manfaat yang dapat dihasilkan oleh investasi maka usulan investasi dapat dikelompokkan
menjadi :
Investasi yang memberikan manfaat langsung (Direct Benefit).

Manfaat langsung investasi dapat berupa kenaikan nilai output ataupun penurunan biaya produksi.
Investasi dalam kelompok ini terdiri dari :
1.Investasi penggantian (replacement)
Untuk mengganti aktiva lama yang telah aus karena penggunaan, ataupun aktiva yang dirasakan telah
tidak sesuai lagi untuk digunakan karena terdapat aktiva lain yang lebih efisien.
2.Investasi perluasan (ekspantion)
Investasi perluasan dimaksudkan untuk menambah kemampuan kapasitas yang telah ada guna memenuhi
permintaan yang cenderung meningkat.
3.Menghasilkan produk baru (new product aktivities)
Resiko usaha dapat dikurangi secara relaitf, jika perusahaan yang bersangkutan melakukan diversifikasi
dari produk yang dihasilkan.
Diversifikasi produk menyebabkan perusahaan akan beroperasi di berbagai segmen pasar. Sehingga jika
terjadi kekurangberhasilan pemasaran suatu produk pada segmen pasar tertentu, secara relatif dapat
dikomvensasikan oleh keberhasilan pemasaran produk lain pada segmen pasar lainnya.
Investasi yang memberikan manfaat tidak langsung (Indirect Benefit), adalah investasi yang tidak secara
langsung terlibat dalam usaha memperoleh pendapatan (profit).

Kriteria keputusan penganggaran modal :

1. Payback period adalah jumlah tahun yang dibutuhkan untuk menutupi pengeluaran awal. atau suatu
kriteria penganggaran modal yang digambarkan sebagai jumlah tahun yang diperlukan untuk
mengembalikan investasi kas awal.

Keuntungan : Menggunakan arus kas bebas, bukan accounting profit, Mudah dihitung dan dipahami,
dapat digunakan sebagai alat penyaring kasar
Sering digunakan sebagai alat penyaring kasar untuk menghilangkan proyek dengan tingkat
pengembalian yang tidak nyata hingga tahun–tahun akhir.
Menekankan pada pengembalian yang lebih awal yang lebih pasti dan memberikan kebutuhan likuiditas
bagi perusahaan.

Kerugian : Tidak memperhitungkan Aksioma 2, Semua arus kas yang terjadi setelah periode pembayaran
kembali diabaikan, mengabaikan nilai waktu uang
pemilihan periode pengembalian maksimum bersifat arbitrer, Untuk menanggulangi kelemahan 1
muncullah Discounted payback period. Namun masih mempunyai kelemahan, yaitu accept-reject kriteria
bersifat arbiter

Periode pengembalian diskonto : variasi dari kriteria keputusan masa pengembalian yang digambarkan
sebagai jumlah tahun yang diperklukan untuk mengembalikan pengeluaran kas awal dari arus kas bersih
yang didiskonto

keunggulan : menggunakan arus kas bebas, mudah dihitung&dipahami, dan mempertimbangkan nilai
waktu uang
kekurangan : mengabaikan arus kas bebas yang terjadi setelah periode pengembalian diskonto dan
pemilihan periode pengembalian diskonto maksimum bersifat arbitrer

2. Net Present Value (NPV) adalah nilai sekarang free cash flow setelah pajak dikurangi pengeluaran
awal proyek. Perbedaan nilai sekarang arus kas dengan pengeluaran awal menetukan nilai bersih atas
penerimaan investasi dalam nilai uang masa sekarang.
Kriteria : NPV ≥ 0 à TerimaTerima
NPV < 0 à Tolak
NPV = 0 à Terima, karena proyek tersebut memberikan pengembalian yang sama dengan tingkat
pengembalian yang disyaratkan.

Keuntungan :Menggunakan arus kas bebas, memperhitungkan nilai waktu uang, konsisten dengan tujuan
perusahaan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham, Menggunakan perbandingan yang logis
antara keuntungan dan biaya, Penerimaan proyek akan meningkatkan nilai perusahaan konsisten dengan
tujuan perusahaan

Kerugiannya membutuhkan peramalan jangka panjang atas penambahan arus kas yang diterima,
membutuhkan perkiraan jangka panjang terinci dari arus kas bebas proyek dan sensitivitas terhadap
pilihan tingkat diskonto

3. Profitability index atau benefit/cost ratio adalah rasio nilai sekarang dari free cash flow terhadap
pengeluaran awalnya.
Kriteria : PI ≥ 1 à Terima
PI < 1 à Tolak
Antara NPV dan PI akan selalu menghasilkan keputusan terima dan tolak yang sama walaupun tidak
dalam urutan yang sama.
Keuntungan dan Kerugian sama dengan NPV

4. Internal rate of return, tingkat pengembalian yang menyeimbangkan nilai sekarang dari arus kas
masa depan dengan peneluaran awal proyek.
Kriteria : IRR ≥ Required rate of Retun à Terima
IRR < Required rate of Retun à Tolak
Jika IRR = Required rate of Retun, maka proyek tersebut diterima karena perusahaan mendapatkan
Required rate of Retun seperti yang disyaratkan pemegang saham. IRR juga akan menghasilkan
keputusan terima tolak yang sama dengan NPV dan PI

Keuntungan dan Kerugian sama dengan NPV dan PI

Kerugian tambahan : sulit dihitung jika tidak menggunakan kalkulator keuangan, Asumsi tingkat
reinvestasi à NPV mengasumsikan bahwa arus kas yang diterima akan diinvestasikan kembali dengan
required rate of return sedangkan reinvestment rate IRR menggunakan tingkat IRR.
NPV lebih baik karena arus kasnya :

ü dikembalikan ke pemegang saham yang menghendaki required rate of return

ü diinvestasikan kembali dimana investor luar juga menuntut required rate of return

5. IRR yang telah dimodifikasi : tingkat diskonto yang menyamakan nilai sekarang arus kas proyek
dengan njilai sekarang nilai akhir proyek (MIRR). Dengan kelemahan tersebut muncullah MIRR yang
menggunakan asumsi bahwa semua arus kas masuk sepoanjang usi proyek akan diinvestasikan kembali
pada required rate of return samapi usia nproyek yang disebut Terminal Value (nilai akhir proyek). MIRR
adalah tingkat diskonto yang menyamakan nilai sekarang arus kas keluar (Initial Outlay dengan Terminal
Value proyek.

Keunggulan : Menggunakan arus kaS BEBAS, memperhitungkan nilai waktu uang, konsisten dengan
tujuan perusahaan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham,
kelemahan : membutuhkan perkiraan jangka panjang terinci dari arus kas bebas proyek

Aliran Kas
Di dalam melakuan analisa capital budgeting diperlukan estimasi arus kas. Dimulai dari investasi awal
hingga proyek itu berjalan. Pada tahap awal kas perusahaan masih negatif karena perusahaan hanya
mengeluarkan dana untuk pelaksanaan proyek tersebut, setelah proyek tersebut selesai dan arus kas akan
menjadi positif akibatnya adanya penghasilan yang dihasilkan dari investasi tersebut.

Masalah Dalam Menghitung Aliran Kas

Perusahaan mengharapkan akan menghasilkan arus kas yang lebih besar daripada sebelum melakukan
suatu investasi. Di dalam capital budgeting ini disebut sebagai arus kas tambahan (incremental cash
flow). Incremental cash flow ini yang digunakan untuk menghitung atau menganalisa kelayakan suatu
proyek dengan metode net present value.

Empat (4) hal yang harus diperhatikan di dalam menentukan arus kas tambahan yaitu (Ross, 2008) :
1. Sunk Cost Pengeluaran yang telah terjadi di masa lalu, yang tidak terpengaruh oleh keputusan
menerima atau menolak suatu proyek.
2. Opportunity Cost Biaya yang timbul karena perusahaan kehilangan kesempatan menerima suatu
pendapatan karena aset perusahaan digunakan pada proyek yang lain.
3. Side Effect Dapat diklasifikan sebagai erosion atau synergy. Erosion terjadi ketika produk baru
menurukan cash flow sedangkan synergy terjadi sebaliknya
4. Allocated Cost Dilihat sebagai pengeluaran kas jika terjadi kenaikan cost pada proyek.

Arus kas dalam suatu proyek terdiri atas beberapa komponen yaitu:
a. Initial investment (Investasi awal) : Semua pengeluaran yang digunakan untuk membiayai proyek
tersebut.
b. Free Cash Flow Arus kas bersih yang dapat dihasilkan selama proyek tersebut berlangsung. Yang
diperhitungkan disini adalah selisih arus kas masuk dan keluar (pendapatan dan biaya) setelah dikurangi
pajak dan tidak memperhitungkan bunga dan depresiasi.
c. Terminal Value Arus kas yang dihasilkan jika pada akhir periode, investasi tersebut dijual. Nilai ini
adalah nilai bersih dari penjualan tersebut

Metode Analisis Penganggaran Modal dan Penerapannya

1. Payback periode
Jangka waktu yang diperlukan untuk mendapatkan kembali jumlah modal yang ditanam, semakin cepat
modal dapat diperoleh kembali berarti semakin kecil resiko yang harus diambil/ dihadapi (Periode waktu
yang menunjukkan berapa lama dana yang diinvestasikan akan bisa kembali)
Kebaikan : sangat mudah diterapkan
Kelemahan :
a. tidak memperhatikan time of money value
b. tidak memperhatikan cash in flow setelah masa payback sehingga tidak bisa digunakan sebagai alat
ukur.

Rumus:
= jumlah investasi * 1 tahun /Proceed

jika payback periode > umur ekonomis, investasi ditolak

jika payback periode < umur ekonomis, investasi diterimaditerima

2. Net Present Value (NPV)

Metode penilaian investasi yg menggunakan discounted cash flow. (mempertimbangkan nilai waktu uang
pada aliran kas yg terjadi sekarang dengan arus kas keluar yang akan diterima pada masa yang akan
datang).

Kebaikan :
a. memperhitungkan time value of money
b. memperhitungkan seluruh cash flow selama usia investasi
Kelemahan :
dalam membandingkan dua investasi yang sama modalnya, nilai tunai netto tidak dapat digunakan
sebagai pedoman.
Rumus :
NPV = PVNCF – PVNOL

Langkah – langkah :
a. Tentukan discount rate yang digunakan berdasarkan biaya modal atau Required Rate Of Return.
b. Menghitung present value dari net cash flow.
c. Menghitung present value dar net outlay.
d. Menghitung present value dengan mengurangkan PVNCF dengan PVNOL.
e. Kriteria :
Jika NPV (+), investasi diterima.
Jika NPV (-), investasi ditolak.

3. Internal Rates Of Return (IRR)

Tingkat pengembalian yang dihasilkan atas suatu investasi atau discount rate yang menunjukkan present
value cash flow = present value outlay. IRR yang didapat dibandingkan dengan biaya modal yang
ditanggung peruusahaan.

IRR =I2 + NPV2 x (i2 – i1)

NPV1 - NPV2
Di mana :
I1 = tingkat bunga 1 (tingkat discount rate yang menghasilkan NPV1)
I2 = tingkat bunga 2 (tingkat discount rate yang menghasilkan NPV2)
NPV1 = net present value 1
NPV2 = net present value 2
Jika IRR > I, investasi diterima
Jika IRR < I, Investasi ditolak

4. Profitability Index
Membagi nilai antara sekarang arus kas masuk yang akan datang diterima diwaktu yang akan datang
dengan arus kas keluar.

Rumus :
PV. Proceed
PV.outlay

Jika PI > 1, investasi diterima

Jika PI < 1, investasi ditolak

Perbandingan Antara Metode NPV dan IRR

Secara matematis, metode NPV, IRR, dan PI selalu memberikan rekomendasi yang sama untuk menerima
atau menolak proyek-proyek yang independent (bukan mutually exclusive). Dua proyek disebut
independent jika keputusan terima / tolak proyek satu tidak mempengaruhi keputusan terima/tolak proyek
lainnya.
JIka suatu proyek memiliki NPV = 0, maka IRR = biaya modal dan PI = 1. Oleh karena itu, jika NPV IRR
biaya modal dan PI 1.

Contoh :
Tahun Perkiraan Arus kas Proyek “X”
0 (1.000.000,-)
1 500.000,-
2 400.000,-
3 300.000,-
4 100.000,-
Biaya modal proyek adalah 10 %
NPV proyek = 79.820
IRR proyek = 14,5 %
PI proyek = 1,079

Menurut ke 3 metode tersebut, proyek harus diterima karena : NPV positif, IRR lebih besar dari biaya
modal proyek dan PI lebih besar dari 1.

Penilaian Investasi dengan Umur (Usia) Ekonomis Berbeda

Untuk memilih usulan investasi yang memiliki umur ekonomis berbeda dapat dilakukan dengan dua
pendekatan: Chain method atau Replacement method dan Equivalent annual cost.

Langkah-langkah chain method:

1. Mencari angka kelipatan persekutuan terkecil yang dapat dibagi oleh kedua umur usulan investasi.
2. Menghitung present value biaya dari masing-masing usulan investasi

Langkah-langkah equivalent annual cost :

1. Menghitung present value dari biaya usulan investasi dengan discount rate tertentu.
2. Mencari annuity factor dari discounted rate yang digunakan untuk menghitung present value investasi
yang bersangkutan.
3. Membagi present value masing-masing usulan investasi (poin 1) dengan (poin 2).
4. Usulan investasi yang memiliki biaya ekuivalen tahunan terkecil merupakan usulan yang dipilih.

Pengaruh Inflasi pada Capital Budgeting

Apabila laju inflasi cukup signifikan, maka perlu diperimbangkan dalam keputusan capital budgeting.
Ada dua komponen yang terpengaruh oleh inflasi, yaitu aliran kas masuk dan tingkat penghasilan (rate of
return) atau cost of capital yang diinginkan. Oleh karena itu kedua komponen tersebut perlu disesuaikan.

Pedoman penyesuaiannya adalah sbb:

1. Kalikan indeks harga dengan aliran kas yang diukur berdasarkan nilai rupiah riil untuk mendapatkan
arus kas dengan nilai nominal.
2. Hitung tingkat penghasilan nominal :
(1 + tingkat inflasi ) ( 1 + tingkat penghasilan ) – 1
Biaya modal dan pengaruh inflasi

Dalam akhir artikel mereka, Bailey dan Jensen menyatakan, “Hal ini telah diargumentasikan bahwa
tingkat suku bunga pasar menambah pengaruh tingkat harga dan bahwa tingkat akan menjadi unik
(menekankan mereka). Tapi ini jauh dari jelas bahwa masih ada teknik yang menyediakan pengukuran
unik dari tingkat tersebut. Dalam beberapa kasus, malakah ini tidak mensyaratkan resolusi atas isu-isu ini.
Hal ini hanya menyatakan bahwa keberadaan perubahan tingkat harga umum mempengaruhi evaluasi
proposal investasi.” [1, h al. 30-31].
Pernyataan ini sendiri tidak biasa, karena argumen mengenai tingkat suku bunga nominal dan oleh sebab
itu biaya modal nominal mengandung ketentuan inflasi premium Fisher Effect dan secara umum diterima.
Sebagaimana yang telah ditunjukkan oleh Van Horne, arus kas nominal harus diperlakukan dengan biaya
modal nominal atau bias lain yang diperkenalkan dalam prosedur. Ketika tingkat diskon adalah
determinan umum dari keputusan investasi, ini menghubungkan inflasi lebih dari sekedar melalui suku
bunga dalam menentukan keseluruhan pengaruh inflasi terhadap belanja modal.
Hubungan spesifik antara inflasi dan biaya modal masih dalam proses yang ditetapkan secara tegas dan
dalam ketiadaan model penuh untuk menjelaskan hubungan ini, maka dalam bagian makalah ini akan
memfokuskan pada hubungan antara perubahan inflasi dan perubahan yang berikutnya dalam tingkat
suku bunga. Secara khusus kita akan menyepakati perbedaan antara tingkat suku bunga riil dan nominal,
hubungan antara inflasi dan pergerakan tingkat suku bunga serta hubungan antara tingkat suku bunga dan
biaya modal.
Dalam dunia non inflasioner, dana pinjaman dengan tingkat suku bunga pengembalian pada tingkat yang
setara untuk tingkat suku bunga ditetapkan dan nominal. Jika inflasi diperkenalkan dalam sistem,
pengembalian sebagaimana yang ditetapkan secara nomminal akan berbeda dari pengembalian riil, ketika
arus kas masa yang akan datang memiliki daya beli lebih rendah. Ini bisa diperdebatkan apakah tingkat
suku bunga akan naik dengan cepat atau tidak dalam jumlah tertentu dari penggantian kerugian inflasi,
dan argumen pada setiap sisi telah disimpulkan oleh Bernstein [2], tapi apakah ini jelas bahwa pengenalan
inflasi menempatkan tekanan ke atas pada tingkat suku bunga. Alasan ini adalah bahwa (1) peminjam
akan meningkatkan permintaan mereka atas dana selama inflasi untuk memberikan biaya transaksi yang
lebih tinggi dan untuk memindahkan dari aktiva finansial menjadi aktiva non finansial sebagai
penghambat terhadap inflasi, dan (2) kebijakan pihak berwenang akan bergerak untuk mengurangi tingkat
pertumbuhan pasokan dana ketika inflasi melawan alat kebijakan.

Perbedaan antara tingkat nominal dan tingkat riil dinamakan dengan ‘inflasi premium’ dan banyak teks
saat ini menyatakan premium sebagai tambahan terhadap tingkat suku bunga riil [9, hal 76-77] seperti
contoh berikut :

Persamaan 1
i=k+p
Dimana
i= tingkat suku bunga yang ditetapkan atau tingkat nominal
k= tingkat suku bunga riil
p= tingkat inflasi
Hubungan aktual adalah perkalian dan bukan penambahan. Hal dapat ditunjukkan jika kita mengambil
arus kas dan inflasi pada periode ‘t’ yang sama di masa yang akan datang :

Persamaan 2
C* = C(1 + p)t
Dimana :
C* = arus kas nominal atau terinflasi
t= periode waktu relatif pada tahun dasar
dan kemudian hitung C* nilai saat ini dengan menggunakan tingkat suku bunga nominal dari persamaan
(1), kami telah menyusunnya menjadi :

Persamaan 3
PV = C*/(1 + p)t
Kita dapat menyempurnakan pengaruh yang sama dengan mendeflasi C* melalui indeks harga dan
kemudian potong dengan menggunakan tingkat suku bunga riil : sehingga menjadi :

Persamaan 4
PV = (C*/(1 + p)t/(1 + k)t
Ketika persamaan (3) dan (4) diselesaikan dengan hasil sama, mereka dapat ditetapkan setara satu sama
lain, sehingga :
Persamaan 5
C*/(1 + p)tC*
(1 + k) (1+ i)t
Sehingga menghasilkan :

Persamaan 6
(1 + p)t(1 + k)t=(1 + i)t

Demikian hubungan perkaliant ersebut. Rumus penambahan adalah perkiraan pertama yang masuk akal,
tapi tidak harhus digunakan dalam kasus anggaran modal yang sesungguhnya karena hal ini akan
menimbulkan bias ke atas.
Hubungan antara tingkat suku bunga dan inflasi dalam dunia nyata adalah lebih sulit untuk dijelaskan
dibandingkan dengan hubungan teoritis seperti yang dijelaskan diatas. Pengalaman menunjukan bahwa
penurunan beberapa seri tingkat suku bunga selama beberapa saat dengan beberapa indeks harga populer
tidak memberikan hasil tingkat suku bunga riil yang relatif konstan. Bagaimanapun juga, hal ini
seharusnya diterjemahkan sebagaimana yang dikatakan pada kita bahwa tingkat suku bunga saat ini
disesuaikan secara memadai untuk tingkat inflasi aktual, tapi hanya akan mengandung beberapa tingkat
inflasi yang diharapkan. Lebih jauh lagi, kemampuan peramalan secara akurat atas tingkat inflasi sangat
jarang.
Sebagaimana dapat kita lihat dari tabel 1, seseorang dapat berharap untuk menghitung tingkat suku bunga
riil pada basis ex post dengan mengurangi tingkat suku bunga nominal dengan indeks harga.
Bagaimanapun juga, hal ini tidak berarti bahwa seseorang tidak dapat menggunakan tingkat suku bunga
saat ini sebagai ex ante ukuran tingkat riil ditambah tingkat inflasi yang diharapkan. Analisis ex post akan
gagal karena tingkat inflasi saat ini tidak diperlukan tingkat masa depan yang diharapkan dan karena
kebijakan moneter bisa mengubah tingkat suku bunga dengan baik untuk periode waktu pendek.
Teori ekonomi yang diterima secara umum mendukung kesimpulan bahwa tingkat suku bunga seharusnya
bergerak dalam arah yang sama seperti tingkat inflasi yang diharapkan. Suatu pendekatan teori kuantitas
murni akan berargumen untuk pergerakan yang hampir-hampir tepat.

Dalam teori dana yang bisa dipinjam, permintaan uang seharusnya meningkat karena:
(1) permintaan transaksi meningkat dan
(2) permintaan tindakan pencegahan meningkat sementara pasokan dana yang bisa dipinjamkan akan
turun ketika unit belanja surplus dikurangi keseimbangan yang berlebihan.

Kedua tindakan ini akan memaksa naiknya biaya uang.

Dalam teori preferensi likuiditas, permintaan untuk dana akan meningkat demi alasan diatas, dan untuk
alasan dimana investor akan berharap suatu kegagalan dalam harga obligasi sebagai akibat dari inflasi dan
cendering akan menginginkan untuk mempertahankan keseimbangan uang. Kemuian tori akan
memprediksi naiknya tingkat suku bunga ketika harapan inflasi yang lebih tinggi terjadi. Pada beberapa
jenis pendekatan teori harapan, tingkat suku bunga seharusnya naik dengan naiknya tingkat inflasi yang
diharapkan.
Bukti empiris dengan memperhatikan apakah ada atau tidaknya tingkat suku bunga yang mencerminkan
harapan secara sempurna inflasi adalah kuat tapi juga kontroversial. Fama mendemonstrasikan bahwa
tingkat syarat jangka pendek secara akurat mencerminkan harapan tingkat inflasi di masa yang akan
datang [7], tapi metodologi dan kesimpulannya telah diperdebatkan dengan beberapa bantahan [5,8,13].
Cagan dan Goldofi telah mencapai hasil yang sama untuk tingkat jangka panjang [4]. Walaupun mereka
berargumentasi bahwa hasilnya mungkin tidak dapat dipakai pada tingkat syarat jangka pendek.
Akhirnya, pertanyaan muncul karena pergerakan biaya modal ketika terjadi inflasi. Kami telah
menunjukkan bahwa masuk akal untuk mengharapkan bahwa tingkat suku bunga akan naik ketika ada
harapan inflasi yang lebih tinggi, tapi nampaknya ada sedikit bukti atas pengukuran biaya modal dalam
harapan inflasioner. Ini bisa dipahami, memberikan kesulitan dalam pengukuran biaya modal dalam arti
statis.

Asumsi kami dalam analisis berikut adalah bahwa biaya modal pada basis ex ante naik dengan proporsi
sama seperti tingkat inflasi yang diharapkan; yaitu, mekanisme sama yang menyebabkan tingkat suku
bunga naik selama inflasi juga akan menyebabkan biaya modal naik. Lebih jauh lagi, mereka yang
menyediakan modal ekuitas kemungkinan besar untuk berperilaku sama seperti mereka yang
menyediakan modal hutang.
Fenomena jangka pendek bisa mencegah biaya modal dari perilaku yang sama tepat dalam model ini.
Satu tindakan bisnis untuk mengganti struktur modal, bergerak ke arah jumlah yang lebih besar dari
hutang dan menurunlan biaya modal setelah pajak. Bagaimanapun juga, koreksi ini bukan jangka panjang
dan dalam kasus meningkatnya biaya hutang seharusnya memiliki sedikit pengaruh pada pergerakan
secara keseluruhan atas biaya modal dari kenaikan secara proporsional dengan inflasi yang diharapkan,
tapi hal ini seharusnya tidak terlalu mencegah untuk asumsi jangka panjang dimana biaya modal naik
ketika tingkat inflasi yang diharapkan naik.

Analisis Risiko Investasi

Bagian ini menganalisis sejauh mana risiko suatu usulan investasi. Ada 3 metode yaitu:
1. Analisi Sensivitas
2. Analisis Skenario
3. Analisis simulasi

ANALISIS RISIKO INVESTASI

Bagian berikut ini menganalisis sejauh mana risiko suatu usaha usulan investasi. Ada 3 metode, yaitu:

3.1 Analisis Sensitivitas

Salah satu kecenderungan analisis NPV adalah diperolehnya usulan investasi yang mempunyai nilai NPV
yang positif. Ada kecenderungan over-estimate dalam analisis NPV, sehingga menghasilkan false sense of
security (kesimpulan bahwa usulan investasi pasti aman dan menghasilkan NPV yang positif, ,eskipun
belum tentu demikian).
Untuk memperoleh gambaran yang lebih realistis mengenai analisis NPV, analisis NPV bisa dilengkapi
dengan analisis sensitivitas. Dalam analisis sensitivitas, kita akan menghitung NPV jika parameter-
parameter dalam analisis berubah.
Misalkan saja kita mengidentifikasi tiga variabel yang dianggap relevan sebagai berikut ini.
1. Jumlah kuantitas terjual
2. Harga per-unit (karena, Penjualan = jumlah kuantitas yang diminta × harga per-unit)
 3. Biaya tetap
4. Investasi awal.
Kemudian kita mempunyai perkiraan yang berbeda untuk setiap variabel: pesimis, normal, optimis.
Dengan melakukan analisis sensitivitas, manajer keuangan bisa memperoleh informasi variabel apa saja
yang penting (critical), yang harus diwaspadai oleh manajer keuangan. Kelemahan pendekatan
sensitivitas di atas adalah menggunakan pertimbangan subyektif untuk menentukan angka pada kondisi
pesimis maupun optimis. Pada satu sisi, pendekatan subyektif barangkali memang sebaiknya digunakan.
Di sisi lain, pendekatan subyektif bisa menghasilkan bias-bias tertentu, misal ada kecenderungan merubah
variabel sedemikian rupa sehingga NPV yang dihasilkan bisa tetap positif.
Sebagai pelengkap, metode obyektif juga bisa digunakan dalam analisis sensitivitas. Dalam metode ini,
kita akan melihat bagaimana efek perubahan variabel jika berubah sebesar angka tertentu, misal 20%,
terhadap NPV. Kita bisa mengulangi langkah yang sama dengan merubah angka perubahan menjadi 30%,
10%, 5%, dan melihat efeknya terhadap NPV. Dengan menggunakan angka tetap naik dan turun sebesar
20%, usulan investasi menjadi sensitif terhadap perubahan harga per-unit dan jumlah kuantitas yang
terjual.

3.2 Analisis Skenario

Pada analisis skenario, manajer keuangan mengidentifikasi skenario tertentu, kemudian menghitung NPV
berdasarkan skenario tersebut. Berbeda dengan analisis sensitivitas, dimana hanya satu variabel berubah,
dan mengasumsikan variabel lain konstan, pada analisis skenario, variabel-variabel bisa berubah secara
bersamaan untuk setiap skenarionya. Misalkan manajer keuangan memperkirakan tiga skenario, yaitu
kondisi ekonomi jelek, normal, dan baik. Seberapa besar risiko proyek tersebut, akan tergantung dari
probabilitas kondisi perekonomian menjadi jelek. Manajer keuangan memperoleh informasi yang lebih
banyak mengenai risiko usulan investasi tersebut, dengan melakukan analisis sensitivitas dan skenario.

3.3 Analisis Simulasi

Simulasi memperhalus analisis sensitivitas lebih lanjut. Dalam analisis simulasi, manajer keuangan
merubahrubah variabel yang relevan, kemudian melihat efeknya terhadap NPV. Perubahan dilakukan
secara simultan, kemudian perhitungan efek terhadap NPV dilakukan beberapa kali sehingga akan
diperoleh distribusi NPV. Simulasi akan lebih mudah dilakukan dengan menggunakan software atau
program komputer.
Sebagai ilustrasi, misalkan kita ingin melakukan simulasi terhadap usulan investasi di muka. Misal, kita
memfokuskan pada satu variable yang akan disimulasikan, yaitu penjualan. Langkah-langkah yang perlu
dilakukan adalah:
(1) Menghitung distribusi probabilitas penjualan berdasarkan data historis atau
perkiraan lainnya. Setelah diperoleh distribusinya, kita bisa menentukan angka random yang berkaitan
dengan masing-masing skenario tingkat penjualan. Berikut ini distribusi probabilitas penjualan yang
diperoleh.

Angka Random untuk Skenario Penjualan

Tingkat Penjualan (Rp
Probabilitas Angka Random
juta)
1.500 0.1 00 – 09
1.700 0.2 10 – 29
 2.000 0.3 30 – 59
2.200 0.2 60 – 79
2.500 0.1 80 - 89
3.000 0.1 90 - 99

Hukum probabilitas mengatakan bahwa:

(1) Probabilitas harus lebih besar atau sama dengan 0
(2) Jumlah probabilitas harus satu

(2) Memperoleh angkaagai random. Tabel angka random atau program komputer bisa
digunakan untuk menghasilkan angka random dengan skala 0 sampai 99. Kita bisa melakukan run
(perhitungan) sampai 100 atau 1.000 kali, tetapi sebagai ilustrasi, misalkan kta melakukan 10 kali run.
Sepuluh kali run menghasilkan angka random seperti dalam tabel berikut:

NPV Hasil Simulasi (10 simulasi)

Angka Random Tingkat Penjualan
Run NPV
yang Dihasilkan yang Berkaitan
1 20 1.700 - 60.947.688
2 6 1.500 - 312.159.208
3 22 1.700 - 60.947.688
4 95 3.000 1.571.926.440
5 2 1.500 - 312.159.208
6 17 1.700 - 60.947.688
7 63 2.200 567.080.761
8 29 1.700 - 60.947.688
9 58 2.000 315.869.342
10 24 1.700 - 60.947.688
Rata – rata NPV Rp 153 juta
Standar Deviasi Rp 565 juta

3.4 Analisis Break-Even (Pulang Pokok)

3.4.1 Analisis Break-Even Akuntansi
Analisis break-even bisa digunakan untuk melihat seberapa besar penjualan minimal agar bisa menutup
biaya-biaya yang dikeluarkan perusahaan. Jika manajer keuangan ingin melihat penjualan minimal yang
harus diperoleh agar bisa menutup biaya-biaya yang dikeluarkan, analisis break-even bisa digunakan.
Analisis break-even bisa dituliskan sebagai berikut

Contoh:
Harga per unit adalah 2 juta (Rp 2.000 juta / 1.000 unit). Biaya variabel = 30%, yang berarti Rp 600 ribu.
Berapa margin kontribusi?
[(Rp 2 juta – Rp 600 ribu) / Rp 2 juta] = 0.7 atau 70%
Titik break-even bisa dihitung sebagai berikut
Titik BE = (800 juta + 200 juta) / 0.7 = 1.429 juta
Dengan demikian perusahaan harus memperoleh minimql penjualan sebesar Rp 1.429 juta untuk mentup
biaya – biaya yang dikeluarkan, seperti pada tabel berikut

Laporan Laba Rugi Jika Terjadi Break-Even

Laporan Laba Rugi (juta Rp)
Penjualan (714 unit) 1.429
Biaya Variabel 429
Biaya Tetap 800
Depresiasi 200
Laba Sebelum Pajak 0
Pajak (40%) 0
Laba Sesudah Pakak 0

Dalam contoh diatas, jika harga ditetapkan Rp 2 juta, maka unit minimal yang bisa terjual adalah 714 unit
(Rp 1.429 juta / Rp 2 juta). Perhiungan BE dalam satuan unit
TBE = (800 juta + 200 juta) / (2 juta – 1,4 juta) = 714 unit

3.4.2 Analisis Break Even Present Value Aliran Kas

Manajemen keuangan mempunyai fokus pada aliran kas, bukannya laba akuntansi. Meskipun terjadi
break-even akuntansi, sebenarnya perusahaan masih rugi secara eknomis. Untuk menghapus kelemahan
tersebut, manajer keuangan bisa melakukan perhitungan break-even dengan memasukkan present value
aliran kas. Untuk menghitung tingkat penjualan dimana NPV = 0, kita bisa menghitung menggunakan
formula sebagai berikut,
PV Kas Masuk – PV Kas Keluar = 0
Metode alternatif dalam perhitungan break-even dengan present value aliran kas adalah dengan
menggunakan equivalent annual cost (EAC). EAC dihitung sebagai berikut ini.
EAC = Investasi Awal / PVIFA (r%, T)
EAC bisa diinterpretasikan sebagai komponen investasi awal yang harus “dicover” agar investasi bisa
ditutup (break-even). Dengan kata lain, EAC merupakan komponen aliran kas.
Titik break-even di atas bisa dihitung secara matematis sebagai berikut ini.

Komponen biaya (angka yang dibagi) terdiri dari EAC (bagian dari investasi awal), biaya tetap (net-
pajak) dan penghematan pajak karena depresiasi. Pembaginya terdiri dari selisih harga jual dengan biaya
variabel net-pajak.

3.5 Pohon Keputusan dan Analisis Opsi

 Salah satu cara untuk menganalisis ketidakpastian adalah dengan menggunakan pohon keputusan.
Dengan menggunakan pohon keputusan, manajer keuangan bisa menganalisis keputusan yang dilakukan
secara berurutan. Misalkan manajer keuangan mempertimbangkan usulan investasi sebagai berikut
Pada awal periode, akan dilakukan tes pasar dengan biaya Rp 200 juta. Jika tes sukses, perusahaan
akan mengembangkan produk secara penuh dan membutuhkan biaya investasi awal Rp 4 miliar. Usulan
investasi akan mengasilkan aliran kas masuk tahunan Rp 1 miliar, selama 9 tahun (mulai tahun kedua).
Dengan tingkat diskonto 20 %. Apakah usulan investasi tersebut diterima?

NPV = -200 juta – 4.000 juta / (1,2)1 + 1.000 juta / (1,2)2 + ….. + 1.000 juta / (1,2)10
= - 174 juta

Pohon Keputusan

Kas masuk 1.000 juta/tahun

selama 9 tahun,
tingkat diskonto 15%

NPV = 0

Pada awal tahun dilakukan tes pasar, probabilitas tes tersebut sukses dan gagal masing-masing
50%. Tes pasar diharapkan bisa mengurangi ketidakpastian usaha, sehingga tingkat diskonto kedua turun
menjadi 15%. NPV bisa dihitung sebagai berikut
NPV1 = – 4.000 juta + 1.000 juta / (1,15)1 + ….. + 1.000 juta / (1,15)9 = +771 juta
NPV tersebut terjadi pada tahun 1. Jika usulan investasi dihentikan, NPV yang dihasilkan sama dengan 0.
Maka NPV yang diharapkan setelah menggabungkan dua scenario sukses dan gagal adalah
NPV yang diharapkan = (0,5 x 771 juta) + (0,5 x 0) = 385,5 juta
Karena NPV terjadi pada tahun 1, harus di-present-value-kan ke tahun 0
NPV0 = +385,5 juta / (1,2)1 – 200 = + 121,25 juta
NPV positif sebesar + 121,25 juta diperoleh. Dengan demikian manajer keuangan akan menerima usulan
investasi tersebut.
Kita bisa memilih meneruskan proyek tersebut jika tes pasar sukses, sebaliknya jika tes pasar tidak
sukses, kita bisa memilih menghentikan proyek tersebut (abandonment). Pilihan akan selalu mempunyai
nilai. Diagram pohon keputusan bermanfaat untuk menggambarkan situasi dengan pilihan. Sebagai
ilustrasi tambahan, misalkan perusahaan merencanakan usulan investasi dengan investasi awal Rp 1.000
juta. Tiga skenario yang diperkirakan: jelek, normal dan baik.

Ringkasan NPV untuk Situasi dengan Opsi (Pemilihan)

Kondisi Perekonomian
Jelek Normal Baik
Probabilitas 0,3 0,4 0,3
Investasi Awal 1.000 juta 1.000 juta 1.000 juta
PV Kas Masuk 900 juta 1.200 juta 1.400 juta
Net Present Value -100 juta + 200 juta + 400 juta

NPV yang diharapkan adalah:

Expected NPV = (0,3 x (-100 juta)) + (0,4 x 200 juta) + (0,3 x 400 juta) = +170 juta
Standar deviasi = [0,3 x (-100 juta – 170 juta) 2 + 0,4 x (200 juta – 170 juta)2 + 0,3 x (400 juta – 170
juta)2] 0,5
=
195 juta
Ada informasi tambahanm kita bisa menunda investasi selama satu tahun, sehingga bisa dilakukan pada
akhir tahun pertama. Berikut ini bagan yang menggambarkan dua situasi: investasi langsung atau
menunda investasi.

Pohon Keputusan untuk Alternatif Menunda atau Investasi Langsung

A. Investasi Langsung

B. Menunda Investasi
Jika menunda investasi 1 tahun, kemudian memperoleh informasi tambahan, maka bisa membatalkan
usulan investasi jika kondisi perekonomian jelek. Maka NPV usulan investasi sama dengan 0. NPV yang
diharapkan dan standar deviasi untuk alternatif kedua (menunda investasi) sebagai berikut
Expected NPV = (0,3 x 0) + (0,4 x 200 juta) + (0,3 x 400 juta) = +200 juta
Standar deviasi = [0,3 x (0 juta – 200 juta)2 + 0,4 x (200 juta – 200 juta)2 + 0,3 x (400 juta – 200 juta)2] 0,5
= 155 juta
NPV dari menunda investasi satu tahun mendatang lebih tinggi dibandingkan dengan investasi langsung.
Standar deviasi yang kedua lebih rendah dibanding dengan yang pertama. Dengan demikian ilustrasi
tersebut menunjukkan bahwa pilihan (opsi) mempunyai nilai positif.