BAB I

PENDAHULUAN

A. Latar belakang

Kemampuan untuk mengestimasi return suatu individual sekuritas merupakan hal yang
sangat penting dan diperlukan oleh investor. Untuk dapat mengestimasi return suatu ekuritas
dengan baik dan mudah diperlukan suatu model estimasi. Oleh karena itu kehadiran Capital
Asset Pricing Model (CAPM) yang dapat digunakan untuk mengestimasi return suatu sekuritas
dianggap sangat penting di bidang keuangan.

B. Rumusan masalah

Rumusan masalah yang dapat diambil yaitu :

1. Apa itu CAPM ?

2. Bagaimana asumsi-asumsi yang digunakan oleh CAPM ?

3. Bagaimana ekuilibrium pasar ?

4. Bagaimana portofolio pasar?

5. Bagaimana garis pasar modal ?

6. Bagaimana garis pasar sekuritas ?

7. Bagaimana penjabaran tentang CAPM ?

8. Bagaimana pengujian empiris terhadap CAPM ?

C. Manfaat makalah

Manfaat dari makalah yaitu :

1. Dapat mengetahui CAMP.

2. Dapat mengetahui asumsi-asumsi yang digunakan oleh CAPM.

3. Dapat mengetahui ekuilibrium pasar.

1
4. Dapat mengetahui portofolio pasar.

5. Dapat mengetahui garis pasar modal.

6. Dapat mengetahui garis pasar sekuritas.

7. Dapat mengetahui penjabaran tentang CAPM.

8. Dapat mengetahui pengujian empiris terhadap CAPM.

2
 BAB II

PEMBAHASAN

A. CAPM

Kemampuan untuk mengestimasi return suatu individual sekuritas merupakan hal yang sangat
penting dan diperlukan oleh investor. Untuk dapat mengestimasi return suatu ekuritas dengan
baik dan mudah diperlukan suatu model estimasi. Oleh karena itu kehadiran Capital Asset
Pricing Model (CAPM) yang dapat digunakan untuk mengestimasi return suatu sekuritas
dianggap sangat penting di bidang keuangan.

Bentuk standar dari CAPM pertama kali dikembangkan secara terpisah oleh Sharpe (1964).
Lintner (1965) dan Mossin (1969), sehingga model ini sering disebut dengan CAPM bentuk
Sharpe-Linter-Mossin. Professor Sharpe kemudian memenangkan hadian Nobel di bidang
ekonomi untuk hasil karyanya ini.

B. ASUMSI-ASUMSI

Seperti halnya teori-teori keuangan yang lainnya, bebrapa asumsi diperlukan untuk
mengembangkan model ini. Asumsi-asumsi ini digunakan untuk menyederhanakan persoalan-
persoalan yang sesungguhnya terjadi di dunia nyata. Asumsi-asumsi diperlukan supaya suatu
model lebih mudah untuk dipahami dan lebih mudah untuk diuji. Beberapa ahli menganggap
bahwa asumsi-asumsi yang digunakan di CAPM kurang realistis. Beberapa peneliti kemudian
mencoba untuk melepaskan asumsi-asumsi yang digunakan di CAPM supaya model ini lebih
realistis mewakili kenyataannya. Hasil dari pelepasan asumsi-asumsi ternyata tidak banyak
merubah hasil prediksi dari CAPM (lihat Elton dan Gruber, 1995)

Asumsi-asumsi yang digunakan di model CAPM adalah sebagai berikut :

1. Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama. Investor
memaksimumkan utiliti harapan dalam satu periode waktu yang sama.
2. Semua investor melkukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan pertimbangan
antara nilai return ekspektasian dan devisiasi standar return dari portofolionya.

3
3. Semua investor mrmpunyai harapan yang seragam (homegeneous expectation) terhadap
faktor-faktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio. Faktor-faktor input yang
digunakan adalahreturn ekspektasian (expected return), varian dari return dan kovarian
antara return-return sekuritas. Asumsi ini mempunyai implikasi bahwa dengan harga-
harga sekuritas dan tingkat bunga bebas risiko yang tertentu dan dengan menggunakan
input-input portofolio yang sama, maka setiap investor akan menghasilkan efficient
frontier yang sama pula.
4. Semua investor dapan meminjamkan sejumlah dananya (lending) atau meminjam
(borrowing) sejumlah sana dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat uku bunga
bebas risiko.
5. Penjualan pendek (short sale) diijinkan. Investor individual dapay menjual pendek
berapapun yang dikehendaki.
6. Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil dengan tidak terbatas.
Ini berarti bahwa dengan nilai yang terkecilpun investor dapat melakukan investasi dan
melakukan transaksi penjualan dan pembelian aktiva setiap saat dengan harga yang
berlaku.
7. Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna . Semua aktiva dapat dijual dan
dibeli di pasar dengan cepat (likuid) dengan harga yang berlaku.
8. Tidak ada biaya transaksi. Penjualan atau pembelian aktiva tidak dikenal biaya transaksi.
9. Tidak terjadi inflasi.
10. Tidak ada pajak pendapatan pribadi. Karena tidak ada pajak pribadi, maka investor
mempunyai pilihan yang sama untuk mendapatkan dividen atau capital gain.
11. Investor adalah penerima harga (price-takers). Investor individual tidak dapat
mempengaruhi harga dari suatu aktiva dengan kegiatan membeli dan menjual aktiva
tersebut. Investor secara keseluruhan bukan secara individual menentukan harga dari
aktiva.
12. Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.

4
 C. EKUILIBRIUM PASAR MODAL

Ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga dari aktiva berada di suatu tingkat yang tidak
dapat memberikan insentif lagi untuk melakukan perdagangan spekulatif (Jones, 1995).
Implikasi dari asumsi ekuilibrium ini adalah sebagai berikut ini :

1. Semua investor akan memilih portofolio pasar yaitu portofolio yang berisi dengan semua
aktiva yang ada di pasar.
2. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko yang optimal yaitu yang berada
di effecient frontier menurut Markowitz.
D. PORTOFOLIO PASAR

Di bab sebelumnya telah dibahas bahwa efficient set dapat digambarkan di bidang
dengan sumbu horsontal berupa deviasi standar dari portofolio dan sumbu vertikal berupa return
ekspektasian portofolio. Portofolio-portofolio di effecient set ini menunjukkan portofolio-
portofolio efisien yang mempertimbangkan trade-off antara return ekspektasian dari risiko
(deviasi standar return)

Dalam keadaan ekuilibrium, semua aktiva berisiko harus berada di portofolio pasar (M),
karena semua investor akan memegang portofolio ini. Karena portofolio pasar menggunakan
semua aktiva berisiko, maka portofolio pasar ini merupakan portofolio dengan diversifikasi yang
sempurna. Idealnya, semua aktiva berisiko harus dimasukkan kedalam portofolio pasar. Semua
aktiva ini dapat meliputi aktiva keuangan seperti saham, obligasi, opsi (option), futures, aktiva ril
seperti emas dan estat nyata (real estate). Lebih ideal lagi jika seluruh aktiva ini melibatkan
semua aktiva-aktiva yang ada didunia, bukan hanya satu pasar saja. Akan tetapi, didalam
prakteknya memasukkan semua aktiva tidak memungkinkan. Dalam prakteknya, portofolio pasar
ini diwakili oleh portofolio yang berisi dengan sekuritas-sekuritas didalam satu pasar saja,
misalnya semua sekuritas di Bursa Efek Jakarta atau di NYSE. Portofolio pasar juga banyak
diwakili oleh sebagian sekuritas-sekuritas di satu pasar, misalnya diwakili oleh indeks pasar
seperti LQ-45 atau SP500.

5
 E. GARIS PASAR MODAL

Keadaan ekuilibrium pasar yang menyangkut retrun ekspektasi dan risiko dapat
digambarkan oleh garis pasar modal (GPM) atau capital market line (CML). Garis lurus RBR-Q
di Gambar 14.1 adalah garis pasar modal (GPM). Jika garis ini digambarkan kembali dengan
tanpa gambar efficient set, maka akan tampak di Gambat 14.2 sebagai berikut ini.

Garis pasar modal menunjukkan semua kemungkinan kombinasi potofolio efisien yang terdiri
dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Jika portofolio pasar hanya berisi aktiva tidak
berisiko , maka risikonya akan sama dengan nol (σp = 0) dan return ekspektasiannya sebenarnya
E(RM) . return ekpektasian untuk portofolio dengan aktiva berisiko, yaitu E(RM) lebih besar
dibandingkan dengan return ekspektasian portofolio dengan aktiva tidak berisiko (RM).

Selisih kedua return ini sebesar [E(RM) - RBR] merupakan premium dari portofolio pasar karena
menanggung risiki lebih besar yaitu sebesar σM. Dengan demikian slope dari GPM (lihat Gambar
14.2) adalah harga pasar dari risiko sebesar :

𝐸(𝑅𝑀 )−𝑅𝐵𝑅
Harga pasar dari risiko = (14-1)
𝜎𝑀

Slope dari GPM merupakan harga pasar dari risiko untuk portofolio efisien. Harga pasar dari
risiko menunjukkan tambahan return yang dituntut oleh pasar karena adanya kenaikan risiko
portofolio relatif terhadap risiko pasar.

Contoh 14.1 :

Return ekspektasian portofolio pasar (E(RM)) adalah 20% dengan deviasi standarnya (σM)
sebesar 5%. Return aktiva bebas berisiko (RBR) sebesar 12%. Besarnya slope dari GPM adalah
sebagai berikut ini :

20%−12%
Slope GPM = = 1.6
5%

Slope dari GPM menunjukkan return ekspektasian tambahan karena portofolio pasar
mempunyai risiko sebesar σM yang lebih besar dari risiko aktiva bebas risiko. Dari contoh 14.1
menunjukkan bahwa portofolio pasar menuntuk tambahan return sebesar 20% - 12% = 8%.

6
Tambahan return sebesar 8% ini karena adanya tambahan risiko sebesar σM = 5% relatif terhadap
aktiva bebas risiko. Slope dari GPM menunjukkan tambahan return untuk tiap unit tambahan
risiko yang diukur dengan deviasi standar. Untuk tambahan risiko 5% dituntut tambahan return
sebesar 8%, maka untuk tambahan risiko 1% akan diminta tambahan return sebesar (8% / 5%)
atau (1,6), yaitu besarnya slope GPM. Tambahan return ekspektasian untuk risiko pasar yang
mempunyai risiko sebesar σM dengan demikian dapat dirumuskan sebagai berikut ini :

Tambahan return
Ekspektasian = (slope GPM) . σM (14.2)
portofolio pasar

Tambahan return ekspektasian =

𝐸(𝑅M) − 𝑅𝐵𝑅
. 𝜎𝑃 (14 − 3)
𝜎𝑀

Return ekspektasian yang diminta adalah sebesar return ekspektasian tambahan ini ditambah
dengan return bebas risiko (RBR) sebagai berikut :

𝐸(𝑅𝑀)−RBR
E(RP)=RBR + . 𝜎𝑃 (14 − 4)
𝜎𝑀

Notasi:

E(Rp) = return ekspektasian yang diminta untuk portofolio yang berada di GPM dengan risiko
sebesar 𝜎𝑝.

RBR = Return aktiva bebas risiko.

E(RM)= Return ekspektasian portofolio pasar dengan risiko sebesar 𝜎𝑀.

𝜎𝑀 = risiko yang diukur dengan deviasi standar dari return-return portofolio pasar.

7
𝜎𝑃 = risiko portofolio yang diukur dengan deviasi standar dari return-return portofolio lainnya
yang berada di GPM.

Bentuk [(E(RM) – RBR] / 𝜎𝑀 merupakan harga pasar dari risiko untuk portofolio efisien
(lihat rumus 14-1). Bentuk selanjutnya yaitu 𝜎𝑃 menunjukkan besarnya risiko dari portofolio
yang dibentuk yang berada di GPM, sehingga persamaan (14-4) dapat dinyatakan sebagai :

Return ekspektasian = [return aktiva bebas risiko] + [harga dari risiko] + [besarnya risiko]

Contoh 14.3:

Slope dari GPM yang merupakan harga dari risiko adalah sebesar 1,6 (lihat contoh 14.1). Return
aktiva bebas risiko adalah sebesar 12%. Porptofolio efisien lainnya mempunyai risiko (deviasi
standar) sebesar 10%. Besarnya return ekspektasian untuk portofolio ini adalah sebesar:

E(RP) = RBR + 1,6 . 𝜎𝑃

= 12% + 1,6 . 10%

= 28%

Berberapa hal yang perlu diperhatikan untuk GPM dalah sebagai berikut ini.

1. Garis pasar modal hanya terdiri dari portofolio efisien yang berisi denga aktiva bebas risiko,
portofolio pasar M atau portofolio kombinasi dari keduanya.

2. Karena asumsi ekuilibrium pasar, GPM harus mempunyai slope positif meningkat atau dengan
kata lain E(RM) harus lebih besar dari RBR. Hal ini masuk akal karena resiko terkecil adalah nol
(bebas risiko) dan tidak ada risiko yang negative. Jika E(RM) lebih kecil dari RBR berarti risiko
untuk E(RM) adalah negative. Untuk return historis, GPM kemungkinan mempunyai slope yang
negative. Ini bukan berarti validitas dari GPM berkurang, tetapi menunjukkan bahwa return
historis atau return realisasi berbeda dengan return ekspektasian.

8
 F. GARIS PASAR SEKURITAS

Garis pasar modal (GPM) menggambarkan tradeoff antara risiko dan return ekspektasian
untuk portofolio efisien, tetapi bukan untuk sekuritas individual. Garis lain yang menunjukkan
tradeoff antara risiko dan return ekspektasian untuk sekuritas individual disebut dengan garis
pasar sekuritas (GPS) atau security market line (SML). Garis pasar sekuritas (GPS) merupakan
penggambaran secara grafis dari model CAPM.

Untuk portofolio, tambahan return ekspektasian terjadi karena diakibatkan oleh tambahan
risiko dari portofolio bersangkutan. Untuk sekuritas individual, tambahan return ekspektasian
diakibatkan oleh tambahan risiko sekuritas individual yang diukur dengan Beta. Beta
menentukan besarnya tambahan return ekspektasian untuk sekuritas individual dengan
argumentasi bahwa untuk portofolio yang di-diversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak
sistematik cenderung menjadi hilang dan risiko yang relevan hanya risiko sistematik yang diukur
oleh Beta. Argumentasi ini didasarkan pada asumsi bahwa untuk ekspektasi yang homogen,
semua investor akan membentuk portofolio pasar yang di-diserfikasikan secara sempurna,
sehingga risiko yang relevan untuk tiap-tiap sekuritas didalam portofolio adalah Beta.

Beta untuk portofolio pasar adalah bernilai 1. Suatu sekuritas yang mempunyai Beta kecil
dari 1 dikatakan berisiko lebih kecil dari risiko portofolio pasar. Sebaliknya, suatu sekuritas yang
mempunyai nilai Beta lebih besar dari 1 dikatakan mempunyai risiko sistematik yang lebih besar
dari risiko pasar. Jika suatu sekuritas mempunyai Beta sama dengsn Beta portofolio pasar atau
sama dengan 1, maka diharapkan sekuritas ini mempunyai return ekspektasian yang sama
dengan return ekspektasian portofolio pasar atau E(RM). Untuk sekuritas individual yang
mempunyai Beta lebih kecil (besar) dari satu, maka diharapkan akan mendapatkan return
ekspektasian lebih kecil (besar) dibandingkan dengan return ekspektasian portofolio pasar.
Hubungan return ekspektasian dan Beta ini dapat digambarkan di garis pasar sekuritas (GPS).

Contoh 14.4:

Return aktiva bebas risiko adalah sebesar 12%. Return portofolio pasar adalah sebesar 15%.
Saham A mempunyai Beta sebesar 1,8. Return ekpektasian dari saham A ini dapat dihitung
sebesar:

9
E(RA) = 12% + (15% - 12%) . 1.8

=12% + 5,4%

=17,4%

Contoh 14.5

Diketahui saham-saham yang lain, yaitu B dan C mempunyai Beta yang sama dengan saham A
sebesar 1,8 (lihat contoh 14.4). Saham B mempunyai return realisasi sebesar 20% dan saham C
mempunyai return realisasi sebesar 14%. Karena kedua saham A dan B mempunyai beta yang
sama dengan saham A, maka return ekpektasian saham B dan return ekpektasian saham C sama
nilainya dengan return ekpektasian saham A, yaitu sebesar 17,4%. Saham B merupakan saham
yang undervalued (murah), karena return sesungguhya lebih bebih besar dari return
ekpektasiannya. Return ekpektasian adalah return yang diharapkan berdasarkan return normal
yang sesuai dengan pasar. Return realisasi adalah return sesungguhnya yang diterima kalau anda
membeli saham B, anda hanya mengharapkan return (return ekpektasian) sebesar 17,4%
kenyataan akan menerima return sesungguhnya (retuen relisaisi) sebesar 20% sehingga saham B
merupakan saham yang murah. Sebaliknya saham C merupakan saham yang overvalued(mahal),
karena memberikan terurn sesungguhnya (sebesar 14%) yang lebih kecil dari return
ekpektasiannya ( sebesar 17,4%). Gambar ini menunjukkan hubungan-hubungan tersebut.

Contoh 14.6:

Diketahui IHSG sekarang (ISHGt) adalah 2.400, IHSG Periode lalu (ISHGt-1) adalah sebesar
2.000, dam suku bunga SBI sebesar 8%. Data untuk tiga saham A, B dan C adalah sebagai
berikut ini.

Saham A Saham B Saham C

Harga periode sekarang (Pt) Rp 1.350 Rp 5.500 Rp 1.400
Harga periode lalu (Pt-1) Rp 1.000 Rp 5.000 Rp 1.000
Beta saham (β) 0,8 1,2 1,5

Return Pasar:

10
 RM = (IHSGt – IHSGt-1) / IHSGt-1

=(2.400 – 2.000) / 2000 = 20%

Return realisasi:

RA = (Rp1.350 – Rp1.000) / Rp1.000 = 35%

RB = (Rp5.500 – Rp5.000) / Rp5.000 = 10%

RC = (Rp1.400 – Rp 1.000) / Rp1.000 = 40%

Return ekspektasian yang dihitung dengan CAPM:

E(RA) = 8% + 0,8 (20% - 8%) = 17,6%

E(RB) = 8% + 1,2 (20% - 8%) = 22,4%

E(RC) = 8% + 1,5 (20% - 8%) = 26,0%

Dari hasil ini dapat diketahui bahwa saham A undervalue (murah) karena return realisasi (35%)
lebih besar dari yang diharapkan (17,6%). Saham B overvalued (mahal) karena return
realisasinya (10%) lebih kecil dari yang diharapkan (22,4%). Saham C undervalued (murah)
karena return realisasinya (40%) lebih besar dari yang diharapkan (26%).

G. PENJABARAN MODEL CAMP

Telah diketahui bahwa resiko portofolio yang diukur dengan standar deviasi sesuai
dengan model markowit berisi dengan n varian return dan [n. (n-1)] kovarian return. Untuk
portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return sekuritas individual berkorelasi dengan
return pasar dapat disederhanakan sebagai berikut:

𝑛
𝜎𝑀 = [∑𝑖=1 𝑤𝑖 . 𝜎𝑖,𝑀 ]1/2

= (𝑊1 . 𝜎1,𝑀 + 𝑊2 . 𝜎2,𝑀 + ⋯ + 𝑊𝑛 . 𝜎𝑛,𝑀 )1/2

σM = (kontribusi sekuritas ke-1 untuk risiko portofolio + kontribusi portofolio

ke-2 untuk risiko portofolio + …… + kontribusi sekuritas ke-n untuk risiko
portofolio)1/2 (14-6)

11
 Dengan asumsi bahwa proporsi masing-masing sekuritas di dalam portofolio pasar adalah
sama, yaitu w₁ = w₂ = …= w n maka dapat dikatakan bahwa kontribusi masing-masing sekuritas
terhadap risiko portfolio pasar adalah tergantung dari besarnya kovarian return degan portofolio
pasar. Dengan demikian untuk sekuritas ke-I, kontribusi resiko sekuritas terhadap resiko
portofolio pasar adalah sebesar:

Kontribusi risiko
𝜎𝑖,𝑀
skuritas ke-I terhadap = 𝜎𝑀
risiko potofolio pasar (14-7)

(14-6)
Ingat kembali persamaan GMP di (14-4) sebagai berikut:

𝐸(R𝑀)−𝑅𝐵𝑅
E(Rp)=RBR + . Ơ𝑃
Ơ𝑀

Persaman ini adalah untuk return ekspektasi portofolio. Untuk return sbuah seuritas tunggal,
maka Ơp perlu disubstitusikan dengan risiko sekuritas individual. Dengan mensubstitusikan Ơp
dengan kontribusi risiko portofolio pasar di(14-7), maka return ekspektasi untuk individual ke-i
adalah:

𝐸(𝑅𝑀)−𝑅𝐵𝑅 Ơ𝑖,𝑀
E(Ri)=RBR + (14-8a)
Ơ𝑀 Ơ𝑀

Atau

Ơ𝑖,𝑀
E(Ri)=RBR +{E(RM)- RBR} (14-8b)
Ơ𝑀

Atau

E(Ri)=RBR+βi .[E(RM)-RBR] (14-8C)

Yang merupakan persamaan CAPM. Dengan demikian βi dapat diartikan sebagai korvarian
return sekuritas ke-idengan return portofolio pasar dibagi dengan varian return portofolio pasar
sebagai berikut:
𝜎𝑖,𝑀
𝛽𝑖 =
𝜎2𝑀
(14-9)

12
Cara Lain Pejabaran CAPM

Risiko portofolio pasar yang diukur dari devisi standarnya dapat juga dinyatakan sebagai
berikut:

𝜎𝑀 = [∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑊1 . 𝑊𝑗 . 𝜎𝑖,𝑗 ]1/2

Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka kontribusi risiko

sebuah sekuritas terhadap kontribusi total risiko portofolipo akibat proporsi sekuritas tersebut.
Perubahan risiko sekuritas dapat dihitung dari turunan pertama total risiko pertofolio pasar akibat
proporsi suatu sekuritas dapat dihitung dari turunan pertama total risiko portofolio pasar terhsdsp
proporsi sekuritas ke-I sebagai berikut:

𝑑𝜎𝑀 ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝑤𝑖𝑗

=d ( )
𝑑𝑊𝑖 𝑑𝑤𝑖
1
(2 ∑𝑛
𝑗=1 𝑤𝑖 𝜎𝑖𝑗 )
= ∑𝑛 2 ∑𝑛
𝑖=1 𝑗= 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 ) 1/2

∑𝑁
𝐽=1 𝑊𝐼 𝜎𝐼𝐽
= 𝜎𝑀
𝜎𝑖,𝑀
= 𝜎𝑀

Dengan menggunakan kembali persamaan GMP di (14-4) sebagai berikut:

𝐸(𝑅 )− 𝑅
𝑀 𝐵𝑅
𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑅𝐵𝑅 + . 𝜎𝑃
𝜎𝑀

13
 Persamaan ini adalah untuk return ekspektasi portofolio. Untuk return sebuah
sekuritasas tunggal, maka Ơp oerlu disubtitusikan dengan resiko sekuritas individual. Dengan
mensubtitusikan ƠP dengan kontribusi risiko sekuritas individual terhadap risiko portofolio pasar
(ƠI.M:ƠM) maka return ekspektasian untuk sekuritas ke-I adalah:

𝐸(𝑅𝑀 )− 𝑅𝐵𝑅 𝜎𝐼,𝑀

𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐵𝑅 + − Atau
𝜎𝑀 𝜎𝑀

𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐵𝑅 + 𝛽𝑖 . [𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐵𝑅 ]

Rumus diatas adalah rumus untuk model CAPM yang sama dengan di (14-5).

H. PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAMP

Model dari CAMP sebagai berikut ini (lihat 14.5)

𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐵𝑅 + 𝛽𝑖 . [𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐵𝑅 ]

Merupakan model untuk return ekspektasian. Model ini tidak dapat diuji, karena ekspektasi
adalah nilai yang belum terjadi yg belum dapat diobservasi. Yang dapat diobservasi sehingga
dapat diuji adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai historis. Oleh karena itu, supaya model
CAPM ini daoat diuji, maka harus diubah model ex post.

𝑅′𝑖,𝑡 = 𝛿0 + 𝛿1 . 𝛽𝑖 + 𝑒𝑖.𝑡

(14-11)

Prediksi dari pengujian ini sebagai berikut ini:

1. Interpenct Ơ0 diharapkan secara signifikan tidak berbeda dengan nol.

2. Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya return sekuritas berisiko.
3. Koefisien daru beta, harus sama dngan nilai
4. Hubungan return dan risiko harus linier.

14
 Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAMP di antaranya adalah Friend dan
Blume (1970), Black, Jensen dan Scholes (1972), Fama dan MacBeth (1972), Basu (1977),
Litzenberger dan Ramaswamy (1979), Gibbons (1982). Kebanayakan studi-studi ini
menggunakan cara-cara berikut ini di dalam penggujiannya.

1. Data return yang digunakan adalah return total bulanan (diciden dianggap diinvestasikan
kembali).
2. Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel dengan menggunakan periode 5
tahun atau 60 observasi bulanan.
3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghilangkan Beta adalah rerata tertimbang
berdasarkan nilai pasar tiap-tiap sekuritas untuk semua saham umum (common stocks)
yang terdaftar dipasar modal.
4. Sekuritas-sekuritas di dalam sampel kemudian di ranking berdasarkan nilai Beta-nya,
sebanyak N buah portofolio kemudian dibuat berdasarkan ranking ini. Banyaknya (N)
portofolio berkisar antara 10 sampai 20. Alasan pembuatan portofolio ini adalah untuk
mengurangi pengukuran kesalahan (measurement error) di dalam mengestimasi Beta
tiap-tiap individual sekuritas. Karena portofolio dibentuk berdasarkan ranking dari Beta,
maka dispersi Beta di masing-masing portofolio dapat lebih kecil dibandingkan jika
semua data di gabung dalam satu grup saja (dapat juga berarti dalam satu portofolio saja).
5. Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung untuk masing-masing portofolio
dan regresi di persamaan (14-11) kemudian dijalankan.

Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini setuju dengan kesimpulan sebagai berikut :
1. Nilai dari intercept, yaitu δ0 secara statistik dan signifikan berbeda lebih besar dari
nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 bernilai lebih kecil dari perbedaan return portofolio pasar
dikurangi dengan tingkat return bebas risiko (slope ini lebih kecil dari yang
diprediksi oleh teori). Implikasi ini adalah bahwa sekuritas dengan Beta yang kecil
akan mendapatkan return yang lebih tinggi dibandingkan dengan return ekspektasian
yang diprediksi oleh CAPM dan sebaliknya untuk sekuritas denga Beta yang lebih
rendah dibandingkan dengan return ekspektasian yang diprediksikan oleh CAPM.

15
 3. Walaupun δ1 < RM.t - RBR.t (lihat hasil di nomor 2), tetapi nilai koefisien ini adalah
positif atau δ1 > 0. Alasannya adalah karena untuk observasi yang melibatkan waktu
yang lama (misalnya 5 tahun), return dari portofolio pasar yang lebih berisiko harus
lebih besar dari tingkat return aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier sesuai dengan model di(14-
11).
5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di model CAPM, ternyata faktor-
faktor lain ini juga dapat menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak dapat
ditangkap oleh Beta. Faktor-faktor ini misalnya adalah P/E ratio (Basu 1977), ukuran
perusahaan (Banz, 1981 dan Reinganum, 1981), dividend yield ( Rosenberg dan
Marathe, 1977, Litzenberger dan Ramaswamy, 1979) dan seasonality effect atau
January effect (Keim,1985). Hasil yang mereka peroleh adalah sebagai berikut ini.
P/E ratio yang lebih rendah, ukuran perusahaan (size) yang lebih kecil, dividend yield
yang lebih tinggi dan bulan Januari akan menghasilkan return yang lebih tinggi.

Secara umum dari hasil model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan walaupun koefisien dari
Beta, yaitu δ1 sama dengan nilai RM.t – RBR.t dan positif serta hubungan dari return dan risiko
harus linear, tetapi model ini masih jauh dari sempurna, karena hasil pengujian masih
menunjukkan bahwa intercept δ0 berbeda dari nol dan masih banyak faktor-faktor lain selain
Beta yang masih dapat menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari hasil ini menujukkan
bahwa model CAPM adalah model yang misspecified yang masih membutuhkan faktor-faktor
lain selain Beta (Copeland dan Westo, 1992).

LAMPIRAN 14-A

ALTERNATIF PENJABARAN CAPM

CAPM dapat juga dijabarkan dengan mencari komposisi portofolio yang memaksimumkan
slope garis lurus yang menghubungkan titik tingkat bebas risiko di sumbu tegak dengan
portofolio itu sendiri. Slope ini nilainya adalah sebesar return ekspektasian portofolio dikurangi
dengan return aktiva bebas risiko dan semuanya dibagi dengan deviasi standar return dari
𝐸(𝑅𝑃 )− 𝑅𝐵𝑅
portofolio sebagai berikut : 0 = 𝜎𝑃

16
 KESIMPULAN

Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan model untuk menentukan harga suatu
asset. Model ini mendasarkan diri pada kondisi ekuilibrium. Dalam keadaan ekuilibrium tingkat
keuntungan yang disyaratkan oleh pemodal untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko
tersebut. Disini risiko bukan lagi diartikan sebagai deviasi standar tingkat keuntungan, tetapi
diukur dengan beta. Penggunaan parameter ini konsisten dengan teori portofolio yang
mengatakan bahwa apabila pemodal melakukan diversifikasi dengan baik, maka pengukur risiko
dari tambahan saham kedalam portofolio. Apabila pemodal memegang portofolio pasar, maka
sumbangan risiko ini tidak lain adalah beta.

17