BAB I

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Investasi merupakan suatu daya tarik bagi para investor dalam
menginvestasikan dananya di pasar modal karena mengharapkan return (tingkat
pengembalian) yang berupa: capital gain, dividen atau bunga. Sedangkan di sisi
lain para pemodal dihadapkan pada risiko atas investasi. Dengan adanya
perubahan risiko investasi tersebut maka pengharapan investor untuk
memperoleh return juga akan berubah. Dimana sesuai dengan teori keuangan bahwa
ada hubungan yang positif dan linier antara tingkat risiko dan return. Atau dengan
kata lain bahwa apabila ada peningkatan risiko akan diikuti oleh tingkat
pengharapan return yang semakin tinggi pula oleh para investor, demikian juga
sebaliknya.
Risiko dalam berinvestasi, suatu hal yang tidak dapat dihindari
keberadaannya. Menurut Reilly et al. (2000:III) risiko dapat diartikan “Risk is the
uncertainty that an investment will earn its expected rate of return” dari pengertian
tersebut dinyatakan bahwa risiko merupakan ketidaktentuan atas investasi yang
akan diperoleh terhadap return yang diharapkan. Sedangkan Sharpe (1999)
menyatakan “Risk is the think for measuring of actual return deviation to expected
return”. Jones (2000:10) mendefinisikan “Risk is defind as the change that actual
return on an investment will be different from the expected return” . Risiko
merupakan perubahan dimana return aktual dari investasi akan berbeda-beda
terhadap return yang diharapkan. Dari begitu banyak investasi yang ada di pasar bursa,
sebut saja BEI, seluruh informasi yang berhubungan dengan layak atau tidaknya
suatu aset untuk dijadikan lahan investasi diserap oleh seorang investor.
Beberapa investasi dipilih dan digabungkan menjadi satu atau diperoleh
tingkat keuntungan yang diharapkan. Tindakan investor seperti inilah yang
melatarbelakangi para praktisi untuk menciptakan sebuah model/teori, dan
memberikan informasi mengenai hal-hal di atas. Teori/model portofolio yang
dapat menjawab hal tersebut dan didasarkan pada penelitian-penelitian adalah
model keseimbangan.
Model keseimbangan dapat digunakan untuk memahami bagaimana
perilaku investor secara keseluruhan, serta bagaimana mekanisme pembentukan
harga dan return pasar dalam bentuk yang lebih sederhana. Model keseimbangan
juga dapat membantu untuk memahami bagaimana menentukan risiko yang
relevan terhadap suatu aset, serta hubungan risiko dan return yang diharapkan
untuk suatu aset ketika pasar dalam kondisi seimbang.
Model keseimbangan yang umum digunakan adalah Capital Asset Pricing
Model (CAPM) dan Arbitrage Pricing Theory (APT). Model CAPM merupakan model
keseimbangan yang menggambarkan hubungan suatu risiko dan return secara
lebih sederhana, dan hanya menggunakan satu variabel (disebut juga sebagai
variabel beta) untuk menggambarkan risiko. Sedangkan model APT, merupakan
sebuah model keseimbangan alternatif yang lebih kompleks dibandingkan CAPM
karena menggunakan banyak variabel pengukur risiko untuk melihat hubungan risiko
dan return.

1|Page
1.2 Rumusan Masalah
Adapun rumusan masalah yang akan dibahas dalam makalah ini adalah
sebagai berikut:
1. Bagaimana pengertian dari Capital Asset Pricing Model (CAPM)?
2. Apa saja konten teori CAPM?
3. Apa saja asumsi dari CAPM?
4. Bagaimana parameter dari CAPM?
5. Bagaimana keefesien dari portofolio pasar ?
6. Apakah yang dimaksud dari garis pasar modal (CML :Capital Market Line)?
7. Apakah yang dimaksud dari garis pasar sekuritas (SML : Security Market Line) ?
8. Bagaimana proses dari pengujian CAPM?
9. Apa itu Arbitrage Pricing Theory (APT)?
10. Bagaimana model APT?
11. Apa saja faktor-faktor resiko APT?
12. Bagaimana portofolio dan model faktor pada APT?
13. Apa saja perbandingan dari model CAPM Dan APT?
1.3 Tujuan
Adapun tujuan penulisan makalah ini sebagai parameter pengetahuan kepada
mahasiswa agar mampu dan bisa mengerti tentang pembahasan model keseimbangan
yaitu Capital Asset Pricing Model (CAPM) atau yang disebut Model Penilaian Aset
Modal dan Arbitrage Pricing theory (APT) atau yang disebut teori arbitrase harga
dalam memahami bagaimana perilaku investor secara keseluruhan, serta
bagaimana mekanisme pembentukan harga dan return pasar dalam bentuk yang
lebih sederhana.
BAB II
PEMBAHASAN

2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan model untuk menentukan
harga suatu asset. Model ini mendasarkan diri pada kondisi ekuilibrium. Dalam
keadaan ekuilibrium, tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemodal untuk suatu
saham akan dipengaruhi oleh risiko saham.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan sebuah model yang
menggambarkan hubungan antara risiko dan return yang diharapkann, model ini
digunakan dalam penilaian harga sekuritas (A model that describes the relationship
between risk and expected return and that is used in the pricing of risky securities)
Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM
merupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz dengan
memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko
spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990,
William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga aset
keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM
Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM)
merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern.Capital Asset Pricing Model
(CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan

2|Page
 tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing
Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas
digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi
penting.
Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah
perencana pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai
keadaan pasar dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset
Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham
yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak ada pajak maupun biaya
transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum, dan para investor dapat
meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku
bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini, semua
investor memiliki portofolio yang risikonya identik.
Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium,
portofolio pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi
yang efisien adalah passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa
premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk
premium pada portofolio pasar dan koefisien beta.

2.2. Konten Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Capital Asset Pricing Model milik Sharpe (1964), dan Lintner (1965) merupakan
model teori keuangan yang paling sering di uji dan dibicarakan. Capital Asset Pricing
Model (CAPM) digunakan untuk mengkalkulasi biaya modal dan mengukur kinerja
portofolio sejak era 70-an.
Model CAPM merupakan model keseimbangan yang menggambarkan
hubungan suatu risiko non-diversifiable dan return secara lebih sederhana,
berdasarkan dua kriteria investor memanfaatkan expected return dan standar deviasi
dalam mengambil keputusan investasi.
Model keseimbangan akan membantu pemahaman tentang bagaimana
menentukan risiko yang relevan terhadap suatu aset, serta hubungan risiko dan return
yang diharapkan untuk suatu aset ketika pasar dalam kondisi seimbang.
CAPM memprediksi bahwa hasil yang diharapkan dari suatu aset di atas
tingkat risiko bebas berhubungan linier dengan risiko non-diversifiable, yang diukur
oleh variabel β (Beta). Semakin besar β suatu saham, maka semakin besar pula risiko
yang terkandung didalamnya. Tingkat pengembalian pasar yang digunakan adalah
tingkat pengembalian rata-rata dari kesempatan investasi di pasar modal (indeks
pasar).
Hubungan linear ini digambarkan oleh security market line (SML), yang
membandingkan risiko sistematis saham dan tingkat pengembalian, bersamaan
dengan risiko pasar dan tingkat bebas risiko.
CAPM berasumsi bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh
unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher
β) akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah
(lower β). Riset empiris mendukung argumen mengenai β sebagai prediktor yang baik
untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices).
Persamaan CAPM juga dikenal sebagai Security Market Line (SML) :
𝐄(𝐑𝐢) = 𝑹𝒇 + 𝜷( 𝐄(𝐑𝐦) − 𝑹𝒇)

3|Page
 Dimana :
𝑅𝑓 = Tingkat suku bunga bebas resiko
E(Ri) = Tingkat pengembalian yang diharapkan dari aset i
E(RM) = Tingkat pengembalian yang diharapkan dari portfolio pasar
β = Beta (Tingkat kemiringan (slope), risiko sistematis)
Non-diversifiable risk, juga dikenal sebagai covariance risk, menggambarkan bagian
total resiko sekuritas individual, varians, bahwa itu berkorelasi dengan resiko pasar
portofolio(M):
𝑽𝑨𝑹(𝑹𝒊) = 𝛃𝐢𝟐 𝐕𝐀𝐑(𝐑𝐦) + 𝐕𝐀𝐑 𝛆
𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒓𝒊𝒔𝒌 = 𝑵𝒐𝒏 − 𝒅𝒊𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒇𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆 𝒓𝒊𝒔𝒌 + 𝒅𝒊𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒇𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆 𝒓𝒊𝒔𝒌
Dimana :
𝑉𝐴𝑅(𝑅𝑖) = Varian dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari aset i
VAR(Rm) = Varian dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari portfolio
VAR ε = Varian dari tingkat pengembalian sekuritas individual yang dapat
didiversifikasi
Persamaan beta :
𝐂𝐨𝐯 (𝐑𝐢, 𝐑𝐦)
𝛃𝐢 =
𝐕𝐚𝐫(𝐑𝐦)

2.3 Asumsi-Asumsi CAPM

Beberapa asumsi yang mendasari CAPM:
1. Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return di masa depan
yang identik, karena mereka mempunyai harapan atau ekspektasi yang hampir
sama
2. Semua investor mempunyai satu periode waktu yang sama, misalnya satu tahun
3. Semua investor dapat meminjam (borrowing) atau meminjamkan (lending) uang
pada tingkat return yang bebas risiko (risk-free rate of return)
4. Tidak ada biaya transaksi
5. Tidak ada inflasi
6. Terdapat banyak sekali investor, dan tidak ada satu pun investor yang dapa
mempengaruhi harga suatu sekuritas Semua investor adalahprice-taker.
7. Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium).
Beberapa asumsi di atas memang terlihat kurang realistis dan sulit kita temui
dalam dunia nyata. Jika demikian, mengapa kita perlu membahas CAPM?
- CAPM adalah model yang bisa menggambarkan realitas di pasar yang bersifat
kompleks, meskipun bukan kepada realitas asumsi- asumsi yang digunakan.
- CAPM bisa membantu kita menyederhanakan gambaran realitas hubungan return dan
risiko dalam dunia nyata yang terkadang sangat kompleks.
Jika semua asumsi di atas terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar
keseimbangan (equilibrium). Asumsi-asumsi CAPM : Realitiskah ? Dalam kondisi pasar
yang seimbang, investortidak akan bisa memperoleh return abnormal (return ekstra)
dari tingkat harga yang terbentuk, termasuk bagi investor yang melakukan
perdagangan spekulatif. Kondisi tersebut akan mendorong semua investor untuk
memilih portofolio portofolio pasar pasar, yang terdiri dari semua aset berisiko yang
ada.

4|Page
2.4 Parameter dari Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Hubungan antara beta dan return menunjukkan bahwa investor
mengharapkan tingkat pengembalian yang sama dengan tingkat bebas risiko ditambah
premi risiko, dan semakin besar risiko, semakin besar premi risiko. Penerapan CAPM
memerlukan parameter yang akan diestimasi. Ward (2000:35) memperingatkan bahwa
parameter ini tidak konstan, tetapi berubah-ubah dari waktu ke waktu, sementara
Firer (1993:25) menambahkan bahwa, dalam mengestimasi parameter, tidak mungkin
untuk menerapkan CAPM dalam bentuk yang murni, karena harus ada pengganti
untuk parameter CAPM berikut ini:
• Tingkat pengembalian bebas risiko.
Pengembalian aset yang tidak memiliki risiko, yakni tidak memiliki varian atau
kovarian dengan pengembalian pasar. Pada kenyataannya, aset bebas risiko sulit
untuk ditemukan dan diragukan apakah itu benar-benar ada. Ini berarti bahwa
berbagai pengganti (misalnya: Obligasi Pemerintah, Treasury bills, dan lain-lain).
Namun, pengganti ini masih dipengaruhi oleh ketidakpastian dan inflasi, karena itu
tidak sepenuhnya bebas risiko (2001:260 Harrington, Watson 1998:249).
• Tingkat pengembalian pasar.
Keberadaan portofolio pasar yang efisien secara optimal adalah salah satu
implikasi yang paling penting dari CAPM. Secara teori, portofolio pasar terdiri dari
semua aset berisiko dan portfolio yang dapat diversifikasi secara luas. Saat portofolio
ini dipegang, tidak dapat mendiversifikasi risiko lebih jauh (Radcliffe 1997:259).
Pengembalian pasar harus sama dengan portofolio pasar, yang mencakup semua aset
berisiko (Rees 1995:171; Firer 1993:31). Sama dengan tingkat pengembalian bebas
risiko, return pasar tidak mudah untuk diperkirakan. Hal ini biasanya diperkirakan
dengan menggunakan indeks bursa sebagai pengganti return pasar. Namun, ada
permasalahan mengenai indeks yang digunakan sebagai pengganti (2001:263
Harrington, Watson 1998:249)
 Beta
Parameter ketiga ini penting untuk CAPM dan menyatukan ekspektasi tingkat
pengembalian investor pengembalian dengan tingkat pengembalian pasar. Sejarah
Beta umumnya digunakan untuk memperkirakan beta masa depan. Hal ini
diperdebatkan, apakah beta historis merupakan perkiraan yang baik untuk digunakan
dalam model ekspektasi. Aspek penting dari beta saham yaitu dapat digunakan untuk
memperkirakan beta portofolio saham. Hal penting lainnya untuk diperhatikan bahwa
beta portofolio berasal dari data historis dan berguna untuk memprediksi beta
portfolio dimasa yang akan datang.
Beta merupakan ukuran risiko non-diversifiable dan merupakan ukuran relatif
dari risiko. Beta adalah perkiraan risiko relatif terhadap portofolio pasar. Dengan kata
lain, beta mengukur volatilitas (yaitu fluktuasi harga) dari portofolio saham atau
saham dan perkiraan bagaimana tingkat pengembalian yang diharapkan pada saham
atau portofolio saham akan bergerak relatif terhadap gerakan dalam tingkat
pengembalian portofolio pasar. Risiko sistematik adalah risiko yang mendasari
gerakan-gerakan perubahan harga saham, dan tidak bisa dihilangkan dengan
diversifikasi
• Bila β > 1.00, artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar.
• β < 1.00, artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indeks
pasar secara umum (general market index).

5|Page
 • Bila nilai β = 1, artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh
pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur
oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poor’s 500-stock-index.

2.5 Portofolio Pasar

Berdasarkan teori portofolio Markowitz, portofolio yang efisien (portofolio
pasar) adalah portofolio yang berada di sepanjang kurva efficient frontier, seperti
dalam gambar

Titik M pada gambar diatas merupakan titik persinggungan antara garis yang
ditarik dari RF (tingkat return bebas risiko) dengan efficient frontieryang terdiri dari
portofolio aset-aset berisiko.
Dalam kondisi pasar yang seimbang, semua investor akan memilih portofolio
pada titik M sebagai portofolio yang optimal (terdiri dari aset-aset berisiko).

Portofolio Pasar dan Resiko Sistematis

Portofolio pada titik M akan selalu terdiri dari semua aset berisiko, sehingga
bisa disimpulkan bahwa pada CAPM, portofolio pasar adalah portofolio aset berisiko
yang optimal. Karena portofolio pasar terdiri dari semua aset berisiko, maka portofolio
tersebut merupakan portofolio yang sudah terdiversifikasi dengan baik.
Dengan demikian, risiko portofolio pasar hanya akan terdiri dari risiko
sistematis saja, yaitu risiko yang tidak dapat dihilangkan oleh diversifikasi.Risiko
sistematis ini terkait dengan faktor-faktor ekonomi makro yang bisa mempengaruhi
semua sekuritas yang ada.Apa proksi portofolio pasar? Hal yang mungkin dijadikan
proksi adalah indeks pasar (misal: IHSG ataupun Indeks LQ 45).

6|Page
2.6 Garis Pasar Modal (CML : Capital Market Line)
Hubungan antara risiko dan return portofolio efisien akan menghasilkan garis
pasar sekuritas modal (capital market line, CML), sementara hubungan antra risiko dan
return sekuritas individual akan menghasilkan garis pasar sekuritas (security market
line, CML).Garis pasar modal menggambarkan hubungan antara return harapan
dengan resiko total dari portofolio efisien pada pasar yang seimbang.
Jika kita asumsikan bahwa investor tidak melakukan short-selling, sehingga
pilihan portofolio investor akan berada pada titik-titik di sepanjang garis RF-M. Jika
kurva efficient frontier dalam Gambar 5.1. diatas kita hilangkan, dan hanya kita ambil
titik M saja sebagai portofolio aset berisiko yang optimal, maka akan kita dapatkan
garis RF-L, yang selanjutnya akan disebut sebagai garis CML.

Gambar 5.2 berikut menunjukkan CML:

Kemiringan (slope) CML pada gambar di atas,menunjukkan harga pasar risiko

(market price of risk) untuk portofolio yang efisien atau harga keseimbangan risiko di
pasar. Besarnya slope CML akan mengindikasikan tambahan return yang disyaratkan
pasar untuk setiap 1% kenaikan risiko portofolio.
Slope CML dapat dihitung dengan menggunakan rumus:

Jika slope CML dan garis intersep (RF) telah diketahui, maka selanjutnya kita
dapat membentuk persamaan CML tersebut menjadi:

7|Page
 Dari uraian di atas, beberapa hal tentang CML yang dapat disimpulkan adalah:
1. Garis pasar modal terdiri dari portofolio efisien yang merupakan kombinasi dari
aset yang berisiko dan aset yang bebas risiko.
2. Slope CML akan cenderung positip karena adanya asumsi bahwa investor bersifat
risk averse.
3. Berdasarkan data historis, adanya risiko akibat perbedaan return aktual dan return
yang diharapkan, akan bisa menyebabkan slope CML yang negatif.
4. Garis pasar modal dapat digunakan untuk menentukan tingkat return yang
diharapkan untuk setiap risiko portofolio yang berbeda.

2.7 Garis Pasar Sekuritas (SML : Security Market Line)

Garis pasar sekuritas atau security market line (SML) adalah garis yang
menghubungkan tingkat retun harapan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis
(beta). SML digunakan untuk menilai sekuritas secara individual pada kondisi pasar
yang seimbang, yaitu menilai tingkat return yang diharapkan dari suatu sekuritas
individual pada suatu tingkat risiko sistematis tertentu (beta). Sedangkan CML, seperti
telah dijelaskan sebelumnya, bisa dipakai untuk meniali tingkat return diharapkan dari
suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat risiko portofolio efisien tertentu (σP).
Apa perbedaan CML dan SML?
 CML menggambarkan hubungan risiko dan return pada pasar yang seimbang,
untuk portofolio-portofolio yang efisien.
 SML menggambarkan hubungan risiko dan return dari aset-aset individual
ataupun portofolio yang tidak efisien.
 Ukuran risiko dalam CML adalah deviasi standar portofolio (σP)
 Ukuran risiko dalam SML adalah beta sekuritas (β)
Secara sistematis, hubungan tersebut bisa digambarkan persamaan berikut:
Ki = tingkat risiko asset bebas risiko + premi risiko
= RF + βi [E(RM) – Rf]
Dalam hal ini
Ki = tingkat return yang diserahkan investor pada sekuritas i
E(RM) = return portofolio pasar yang diharapkan
βi = koefisien beta sekuritas i
RF = tingkat return bebas risiko
Dari rumus di atas kita dapat mengetahui besarnya premi risiko untuk
sekuritas i (risk premium). Premium risiko sekuritas i dapat dihitung dengan
mengalihkan beta sekuritas tersebut dengan premium risiko pasar (market risk
premium). Sedangkan premium risiko pasar adalah selisi antara return harapan pada
portofolio pasar E(RM) dengan tingkat return bebas risiko (RF).
Premi risiko sekuritas i = βi (market risk premium)
= βi (E(RM) – Rf)

8|Page
2.8 Pengujian CAPM
Kesimpulan yang bisa diambil dari uraian mengenai CAPM:
1. Risiko dan return berhubungan positif, artinya semakin besar risiko maka semakin
besar pula returnnya.
2. Ukuran risiko sekuritas yang relevan adalah ukuran ‘kontribusi’ risiko sekuritas
terhadap risiko portofolio.

Pengujian CAMP bisa dilakukan dengan menguji validitas CAPM. Jika CAPM
valid, maka hasil penelitian empiris yang dilakukan akan menunjukkan bahwa return
yang terjadi (realized return) akan sama dengan estimasi return dengan menggunakan
CAPM.
Pengujian CAPM dapat menggunakan persamaan berikut:

Jika CAPM valid, maka nilai a1 akan mendekati nilai rata-rata return bebas
risiko selama periode pengujian dan nilai a2 akan mendekati rata-rata premi risiko
pasar selama periode tersebut.
Elton dan Gruber (1995), mendokumentasikan kesimpulan dari hasil-hasil
penelitian empiris pengujian CAPM, yaitu:
1. SML yang terbentuk cenderung linier.
2. Sebagian besar hasil penelitian menunjukkan bahwa intersep SML lebih besar dari
return bebas risiko (RF)
3. Slope CAPM (a2) yang dihasilkan cenderung lebih kecil dari slope hasil perhitungan
dari teori CAPM.
4. Meskipun hasilnya beragam, tetapi dapat disimpulkan bahwa investor hanya akan
mendapatkan return berdasarkan risiko sistematis yang diasumsikan.

2.9 Arbitrage Pricing Theory (APT)

 APT memprediksi garis pasar sekuritas yang mengaitkan imbal hasil yang
diharapkan dengan resiko, tetapi jalur yang diambil untuk SMLnya sedikit berbeda.
 APT Ross didasarkan pada tiga proposisi:
I. Imbal hasil sekuritas dapat dijelsakan dengan sebuah model factor
II. Terdapat cukup banyak sekuritas untuk menghilangkan resiko istimewa
dengan diversifikasi
III. Pasar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memungkinkan terjadinya
peluang arbitrase secara terus-menerus.
Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba
menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar. Ross (1976)
merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT).
Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan
pendapatan, tetapi dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda.
Tiga asumsi yang mendasari model Arbitrage Pricing Theory (APT) adalah: (Reilly,
2000);
1. Pasar Modal dalam kondisi persaingan sempurna,
2. Para Investor selalu lebih menyukai kekayaan yang lebih daripada kurang
dengan kepastian,

9|Page
 3. Hasil dari proses stochastic artinya bahwa pendapatan asset dapat dianggap
sebagai K model faktor.
Dari asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan
sekuritas akan ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko.

2.10 Model APT

APT mengasumsikan investor percaya bahwa return sekuritas akan ditentukan
oleh sebuah model factorial degan n faktor risiko. Return aktual untuk sekuritas I
dapat ditentukan dengan menggunakan rumus:
Untuk menghitung pendapatan sekuritas yang diharapkan pada model
APT dapat digunakan rumus sebagai berikut:

Model faktorial di atas tidak memberikan penjelasan mengenai kondisi

keseimbangan untuk itu perlu mengubahnya menjadi:

2.11 APT Dan Faktor-faktor Resiko

Faktor-faktor risiko apa saja yang bisa dimasukkan dalam APT?
 Masing-masing faktor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return
saham-saham di pasar
 Faktor-faktor risiko tersebut harus secara empiris mempengaruhi return yang
diharapkan

10 | P a g e
  Pada awal periode, faktor risiko tersebut tidak dapat diprediksikan oleh pasar
karena faktor-faktor risiko tersebut mengandung informasi yang tidak
diharapkan atau bersifat mengejutkan pasar (ada perbedaan antara nilai yang
diharapkan dengan nilai yang sebenarnya).
Penelitian lain ada yang menggunakan lima variabel ekonomi makro yang
mempengaruhi return sekuritas, yaitu:
1. Default risk
2. Struktur tingkat bunga
3. Inflasi atau deflasi
4. Pertumbuhan ekonomi dalam jangka panjang
5. Risiko pasar residual
Chen, Roll, dan Ross (1986), mengidentifikasi empat faktor yang
mempengaruhi return sekuritas, yaitu:
1. Perubahan tingkat inflasi
2. Perubahan produksi industri yang tidak terantisipasi
3. Perubahan premirisk-default yang tidak terantisipasi
4. Perubahan struktur tingkat suku bunga yang tidak diantisipasi
Sumber resiko dapat dibagi menjadi dua kelompok, yaitu :Systematic risk,
Unsystematic risk. Karena systematic dengan unsystematic risk tersebut akan
mempengaruhi bagian keuntungan uanecpected. Maka tingkat keuntungan yang
diperoleh oleh pemodal dapat dituliskan sebagai berikut:
R = E(R) + U
= E(R) + m + є
Dimana :
R = tingkat keuntungan actual
E(R) = tingkat keuntungan yang diharapkan
U = keuntungan yang tidak terduga (surprises)
m = resiko sistematis juga disebut resiko pasar atau market risk, yang
mempengaruhi semua perusahaan
є = resiko tidak sistematis, atau spesifikasi untuk perusahaan tertentu.

Resiko sistematis dan tidak sistimatis

Bagian keuntungan yang tidak terantisipasi yang berasal dari surprise,
merupakan resiko yang dihadapi oleh para pemodal. Meskipun demikian sumber
resiko tersebut dapat berasal dari faktor yang mempengaruhi semua atau banyak
perusahaan, tetapi ada pula yang spesifik perusahaan tertentu. Dengan demikian
sumber resiko dapat dibagi dua koleompok yaitu :
1. Systematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi semua
(banyak) perusahaan.
2. Unsystematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi satu
(sekelompok kecil ) perusahaan.

Formulanya adalah :
R =E(R) + U
=E(R) + m + ε
dimana :

11 | P a g e
 m = resiko sistematis
ε = resiko tidak sistematis
Resiko tidak sistematis dari perusahaan A tidak berkorelasi dengan resiko tidak
sistematis dari perusahaan B maka korelasi (εA , ε B ) = 0

Risiko sistematis dan beta

Misalkan tingkat, bunga meningkat lebih besar dari yang diharapkan. Semua
perusahaan akan terkena dampaknya, hanya saja intensitasnya mungkin berbeda
antara perusahaan yang satu dengan yang lain. Tingkat kepekaan ini diukur oleh beta.
Semakin peka perubahannya semakin tinggi betafakto faktor tersebut. Karena itu
perusahaan-perusahaan mungkin mempunyai negative interest rate beta.
Sebaliknyafaktor pertumbuhan ekonomi (atau GNP) mungkin sekali mempunyai beta
yang positif (positive GNP beta).
Misalkan dua fakor yang kita pandang akan mempengaruhi tingkt keuntungan
saham adalah tingkat bunga (kita beri notasi r) dan GNP. Dengan demikian kitadapat
menuiskan persamaan tingkat keuntungan sekuritas sebagai berikut :
R = E(R) + U
= E(R) + m + є
= E(R) + βᵣFᵣ + βGNP FGNP + є

Dalam hal ini βᵣ menunjukan beta untuk tingkat bunga dan βGNP menunjukan
beta untuk GNP. F dalam persamaan tersebut menunjukan surprise, baik dalam hal
tingkat bunga maupun pertumbuhan GNP.
F dalam hal ini adalah menunjukan surprise yaitu selisih antara besaran aktual
dengan besaran yang diharapkan .Kemudian kita akan perkirakan keuntungan untuk
periode satu tahun. Kita perkirakan bahwa tingkat bunga akan mengalami penurunan
sebesar 2% dan GNP akan meningkat menjadi 6%. Beta untuk bunga dan GNP masing-
masing adalah βr = - 1,6, dan βGNP = 0,80. Ternyata dalam tahun tersebut yang terjadi
adalah tingkat bunga tetap dan GNP naik menjadi 7%, disamping itu terbeti berita
bahwa riset yang dilakukan perusahaan berhasil dengan baik dan menyumbangkan 5%
dari keuntungan total. Apabila tingkat keuntungan yang diharapkan dari perusahaan
tersebut adalah 13%, maka tingkat keuntungan total dari saham tersebut adalah :
R = E ( R ) + βr Fr + βGNP FGNP + ε
= 13 % + [-1,60 * ( 0 – (- 2% ))]+ [0,80 + (7% - 6%)] + 5%
= 13% + ( - 1,60 * 2% ) + (0,80 * 1%) + 5%
= 13% - 3,2 % + 0,8% + 5%
= 15,6 %
Model yang kita gunakan disebut sebagai model faktor ( Factor Model ), dan
sumber – sumber resiko sistematis disebut sebagai faktor dan diberi notasi F. Secara
formal model faktor dinyatakan sebagai :
R = E ( R ) + β1 F1 + β2 F2 + ……….+ βk Fk + ε
Dalam prakteknya para peneliti sering menggunakan model satu faktor. Mereka tidak
menggunakan faktor – faktor ekonomi seperti yang kita gunakan, tetapi menggunakan
indeks pasar sebagai faktor tunggalnya. Dengan menggunakan single faktor model,
tingkat keuntungan saham dapat dituliskan menjadi :
R = E ( R ) + β [ R indeks pasar - E ( R indeks pasar ) ] + ε

12 | P a g e
 Dalam bentuk ini model satu faktor tersebut juga disebut sebagai market model. Istilah
tersebut dipergunakan karena indeks yang dipergunakan adalah indeks yang mewakili
seluruh pasar. Market model dituliskan sebagai :
R = E ( R ) + β [ R Mr - E ( R M ) ] + ε
Dalam hal ini RM merupakan tingkat keuntungan dari portofolio pasar. Market model
tersebut juga sering dituliskan menjadi :
R = α + β RM + ε dan α = E ( R ) - β E (RM)

2.12 Portofolio dan model faktor

Sekarang kita analisis portofolio saham apabila setiap saham mengikuti one
faktor model. Jika kita membentuk portofolio dari sejumlah N saham dan kita
pergunakan one faktor model untuk menjelaskan resiko sistematis maka saham I
dalam daftar porofolio kita akan mempunyai keuntungan sebagai berikut :
Ri = E ( Ri ) + βi F + εi dan jika εi = 0 maka, Ri - E ( Ri ) = βi F
Persamaan ini dapat digambarkan dengan :

Jika proporsi dana yang kita investasikan dalam saham adalah Wi ,maka :
W1 + W2 + W3 + … + WN = 1
Maka tingkat keuntungan portofolio adalah :
Rp = W1R1 + W2R2 + W3R3 + … + WNRN
Jika kita ketahui bahwa keuntungan setiap saham dipengaruhi oleh model satu faktor
maka :
Rp = W1 [E ( R1 ) + β1 F + ε1 ]+ W2[E ( R2 ) + β2 F + ε2 ]+ …
+ WN[E ( RN ) + βN F + εN ]
Dengan demikian persamaan tersebut dapat dinyatakan dengan :
Rata-rata tertimbang dari tingkat keuntungan yang diharapkan :
Rp = W1 E ( R1 ) + W2 E ( R2 ) + W3 E ( R3 ) + … + WN E ( RN )
Rata – rata tertimbang beta
+ (W1 β1+ W2 β2+ W3 β3+ … + WN βN) F
Rata-rata tertimbang resiko tidak sistematis
+ W1 ε 1+ W2 ε2+ W3 ε 3+ … + WN ε NJ

13 | P a g e
 Jika jumlah N adalah banyak maka baris ketiga dari persamaan akan hilang, tetapi tidak
untuk persamaan baris kesatu dan kedua. Dengan demikian penambahan jumlah
sekuritas akan menurunkan total risk dari portofolio
1. APT untuk satu faktor
Persamaan APT untuk satu faktor bisa dituliskan dengan :
E ( Ri ) = λ0 + λ1bi
Dalam hal ini :
E ( Ri ) = tingkat keuntungan yang digharapkan dari saham i
λ0 = tingkat keuntungan untuk portofolio dengan beta nol
bi = kepekaan aktiva i terhadap faktor yang dipertimbangkan
λ1= premi resiko untuk faktor tersebut
Misalkan APT dengan faktor tunggal berlaku, dan terdapat dua portofolio yang
ekuilibrium dengan karakteristik sebagai berikut :

Bentuk persamaan ekuilibriumnya adalah :

15% = λ0 + λ1(1,5) (portofolio A)
10% = λ0 + λ1( 0,5) (portofolio B )
jika kedua persamaan diatas diselisihkan akan kita peroleh :
λ1 = 5%
maka ,
10% = λ0 + 5% * 0,5
λ0 = 7,5%
dengan demikian persamaan APT ekuilibrium adalah :
E ( Rp) = 7,5% + ( 5% )bp
2. APT dengan dua faktor
Sebagaimana diuraikan dimuka APT dapat merumuskan tingkat keuntungan
suatu saham yang dipengaruhi oleh lebih dari satu faktor. Jika hukum satu harga tidak
berlaku dan pembentukan harga dipengaruhi oleh dua faktor maka proses arbitrase
akan terjadi.
Contoh :
Misalkan model dengan dua faktor dirumuskan sebagai berikut :
Ri = ai + b1i I1 + b2i I2 + ei
Dimana : I = nilai Indeks yang mempengaruhi tingkat keuntungan saham i
b = menunjukan kepekaan tingkat keuntungan saham I terhadap
indeks
Sekarang misalkan kita mempunyai tiga portofolio yang memiliki karakteristik sebagai
berikut :

14 | P a g e
 Dengan demikian kita mempunyai tiga persamaan sebagai berikut:
15 = a + 1,0 b1 + 0,6 b2 untuk portofolio A
14 = a + 0,5 b1 + 1,0 b2 untuk portofolio B
15 = a + 0,3 b1 + 0,2 b2 untuk portofolio C
Jika persamaan tersebut kita selesaikan akan diperoleh persamaan :
E ( Rp )= 7,75 + b1i 5 + b2i 3,75 + ei
Jika ada seorang investor yang menanamkan dananya pada portofolio A,B, C dengan
sama banyaknya kita sebut sebagai portofolio D maka akan diperoleh E ( RD ) sama
dengan :
b1i = 1/3 * 1,0 + 1/3 * 0,5 + 1/3 * 0,3 = 0,6
b2i = 1/3 * 0,6 + 1/3 * 1,0 + 1/3 * 0,2 = 0,6
E ( RD ) = 7,75 + 0,6 * 5 + 0,6 * 3,75 = 13 atau
E ( RD) = 1/3 * 15 + 1/3 * 14 + 1/3 *10 = 13
Jika terdapat suatu portofolio ( kita namai portofolio E ) yang memiliki resiko yang
sama namun memberikan return yang berbeda misalnya E ( RE ) 15% maka proses
arbritrase akan terjadi ,yaitu pemodal akan melakukan short selling yaitu menjual
portfolio D dan membeli portofolio E hal ini akan terus terjadi sampai return E turun.

2.13 CAPM Dan APT

Apa perbedaan CAPM dengan APT?
 dalam CAPM return sekuritas sangat dipengaruhi oleh portofolio pasar dan
risiko sistematis (beta).
 dalam APT, return sekuritas dipengaruhi berbagai macam faktor yang bisa
menjadi sumber risiko (tidak hanya beta saja).
Tolak ukur untuk tingkat imbal hasil yang dapat digunakan dalam penganggaran
modal, evaluasi sekuritas, atau evaluasi kinerja investasi.
 APT menyoroti perbedaan penting antara resiko yang tidak dapat
didiversifikasi (resiko faktor) yang menuntut kompensasi dalam bentuk premi
resiko dengan resiko yang dapat didiversifikai yang tidak menuntut premi
resiko.
 APT menghasilkan hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta
yang menggunakan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik yang
praktiknya dapat dibentuk dari sejumlah besar sekuritas.
 Pelanggaran terhadap hubungan pembentukan harga dalam APT akan
menyebabkan tekanan yang sangat kuat untuk mengembalikan harga
meskipun hanya sedikit sekali investor yang menyadari adanya
ketidakseimbangan tersebut.
 CAPM diturunkan dari asumsi bahwa ada portofolio “pasar” yang tidak dapat
diamati. Argumentasi CAPM berlandaskan pada efisiensi rata-rata varians,
yaitu jika ada sekuritas yang melanggar hubungan antara imbal hasil yang
dharapkan dengan beta. Maka banyak investor (masing-masing relatif kecil)
akan mmengubah portofolionya sehingga akan menciptakan tekanan
menyeluruh terhadap harga sampai membentuk keseimbangan untuk
mengembalikan hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta.
 CAPM memberikan pernyataan tentang hubungan antara imbal hasil yang
diharapkan dengan beta untuk seluruh sekuritas sedangkan APT hanya

15 | P a g e
 berimplikasi bahwa hubungan ini berlaku untuk seluruh sekuritas tetapi dalam
jumlah kecil (sedikit).
 Karena berfokus pada kondisi tanpa peluang arbitrase, tanpa asumsi lanjut
tentang model pasar atau indeks, APT tidak dapat menjelaskan bagaimana jika
terjadi pelanggaran terhadap hubungan antara imbal hasil yang diharapkan
dengan beta suatu aset tertentu. Untuk itu, kita tetap membutuhkan asumsi
CAPM serta argumentasinya yang dominan.

BAB III
PENUTUP

3.1 Kesimpulan
Capital Asset Pricing Model merupakan kontribusi fundamental bagi
pemahaman kita tentang faktor-faktor penentu harga aset. Capital Asset Pricing Model
adalah teori dengan implikasi yang mendalam untuk harga aset dan perilaku investor.
Model ini telah dikembangkan dengan berbagai cara untuk mengakomodasi beberapa
kompleksitas dalam dunia nyata. Terlepas dari itu, batas-batas yang terdapat dari
asumsi yang mendasari fundamental validitas CAPM sepenuhnya tanpa cela, dan
terlepas dari model lainnya, CAPM masih merupakan model yang dominan dan
digunakan sebagai paradigma untuk memahami keseimbangan antara risko dan
tingkat pengembalian. .
CAPM bukanlah satu-satunya teori yang mecoba menjelaskan bagaimana
suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana menetukan tingkat
keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi, Arbitrage Pricing Theory
(APT) juga menggambarkan hubungan antara suatu resiko dan pendapatan tetapi
hanya saja menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda.
Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhdap
hubungan antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat
keuntungan tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan
industry. Korelasi antara tingkat keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas-
sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor atsu faktor-faktor yang sama. Sebaliknya
meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan, model tersebut
tidak menjelaskan faktor-faktor yang mempengaruhi korelasi tersebut. Baik CAPM
maupun APT sama-sama berpendapat bahwa ada hubungan yang positif antara tingkat
keuntungan yang diharapkan dengan resiko.
Perbandingan CAPM dan APT timbul berdasarkan persamaan asumsi yang muncul
yaitu :
1. Pemodal menyukai lebih banyak kemakmuran
2. Risk averse
3. Mempunyai pengharapan yang homogeny
4. Pasar modal sempurna
Asumsi yang tidak terdapat dalam APT dan hanya terdapat dalam CAPM, yaitu :
1. Cakrawala waktu satu periode
2. Tingkat keuntungan berdistribusi normal
3. Mempunyai fungsi utilitas tertentu
4. Terdapat fortofolio pasar dan bisa diidentifikasi
5. Pemodal dapat menyimpan dan meminjam pada bunga bebas resiko.

16 | P a g e