BMP Ekma4213 (Manajemen Keuangan)

MDDUL 1
Pengertian dan Konsep-konsep

Dasar Keuangan
Dr. Suad Husnan, M.B.A.
PENDAHULUAN
odul satu ini berisi uraian tentang pengertian manajemen keuangan

dan berbagai konsep dasar keuangan. Pengertian manajemen keuangan
menjelaskan tentang apa yang dibicarakan dalam manajemen keuangan atau
ruang lingkup manajemen keuangan, sedangkan konsep-konsep dasar
keuangan menjelaskan tentang berbagai teori yang dipergunakan untuk
menjelaskan persoalan-persoalan di bidang keuangan.
Dengan demikian, materi modul ini sangat penting untuk memahami
modul-modul berikutnya karena Anda akan memahami apa yang akan
dibicarakan pada modul-modul berikutnya, dan memberikan dasar teori
mengapa suatu keputusan keuangan diambil.
Materi modul ini akan membantu Anda untuk memahami ruang lingkup
manajemen keuangan, lingkungan keuangan dan beberapa konsep dasar
keuangan.
Secara khusus, Anda diharapkan mampu menjelaskan tentang:
1. berbagai keputusan keuangan yang perlu diambil~
2. tujuan normatif keputusan-keputusan keuangan~
3. bagaimana lingkungan keuangan mempengaruhi pengambilan keputusan
keuangan~
4. mengapa nilai waktu uang perlu diperhatikan dan bagaimana
memasukkan nilai waktu uang tersebut dalam analisis~
5. bagaimana melakukan penilaian terhadap aktiva.
Setelah selesai membaca modul ini diharapkan Anda dapat

menyimpulkan kondisi keuangan suatu perusahaan dalam. keadaan baik atau
buruk
1.2 MANA.JEMEN KEUANGAN e
KEGIATAN BELAL.JAR 1
Manajemen Keuangan dan

Lingkungan Keuangan
odul ini membicarakan tentang keputusan-keputusan keuangan.

Meskipun sebagian besar pembicaraan tentang keputusan-keputusan
keuangan tersebut dilakukan dalam lingkup perusahaan (yaitu organisasi
yang bertujuan untuk memperoleh laba), konsep atau teori yang mendasari
keputusan-keputusan keuangan tersebut dapat diterapkan oleh siapa saja
(individu ataupun pemerintah).
A. FUNGSI MANAJEMEN KEUANGAN
Manajemen keuangan menyangkut kegiatan perencanaan, analisis, dan

pengendalian kegiatan keuangan. Mereka yang melaksanakan kegiatan
tersebut sering disebut sebagai manajer keuangan. Banyak keputusan yang
harus diambil oleh manajer keuangan dan berbagai kegiatan yang harus
dijalankan mereka. Meskipun demikian, kegiatan-kegiatan tersebut dapat
dikelompokkan menjadi dua kegiatan utama, yaitu kegiatan menggunakan
dana dan mencari pendanaan. Dua kegiatan utama (atau fungsi) tersebut
disebut sebagai fungsi manajemen keuangan.
Secara skematis, kegiatan manajer keuangan ditunjukkan pada
Gambar 1.1 berikut.
2
.
~.
.. 1
~
4b
Aktiva Manajer .. Pasar
perusanaan Keuangan Keuangan
~ ~
3 r
4a
r
Gambar 1.1.
Kegiatan-kegiatan Utama Manajer Keuangan
e EKMA421 3/MODUL 1 1. 3
Manajer keuangan perlu memperoleh dana dari pasar keuangan atau

financial market (lihat panah 1). Pasar keuangan menunjukkan pertemuan
antara demand dan supply akan dana. Untuk pertimbangan praktis, dana
tersebut kadang dipisahkan menjadi dana jangka pendek (pasamya disebut
sebagai pasar uang atau money market) dan jangka panjang (pasamya disebut
sebagai pasar modal atau capital market). Pasar keuangan tersebut bisa
terjadi di sektor formal (dengan lembaga-lembaganya, seperti perbankan,
asuransi, bursa efek, sewa guna), bisa pula di sektor informal (dengan
lembaga-lembaganya seperti, arisan, rentenir, ijon, kumpulan simpan
pinjam). Perusahaan-perusahaan besar akan sering berhubungan dengan
lembaga keuangan di sektor formal, sebaliknya perusahaan kecil dan juga
sektor informal, banyak berhubungan dengan lembaga di sektor informal.
Secara keseluruhan lembaga-lembaga keuangan yang ada dalam sistem
keuangan di Indonesia adalah sebagai berikut (Bank Indonesia, Pembinaan
dan Pengawasan Bank, bahan seminar Februari 1993).
A. SISTEM MONETER
1. Otoritas Moneter
- Bank Sentral
2. Bank Pencipta Uang Giral
BankUmum
B. DI LUAR SISTEM MONETER

1. Bank bukan pencipta uang giral
- Bank Perkreditan Rakyat
2. Lembaga Pembiayaan
- Perusahaan Modal Ventura
- Perusahaan Sewa Guna
Perusahaan Anjak Piutang
Perusahaan Kartu kredit
- Perusahaan Pembiayaan konsumen
Perusahaan Pegadaian
3. Perusahaan Asuransi
- Asuransi sosial
Asuransi jiwa
Asuransi kerugian
- Reasuransi
- Broker asuransi
Broker reasuransi
- Penilai kerugian asuransi
- Konsultan aktuaria
4. Dana Pensiun
Dana pensiun pemberi kerja
- Dana pensiun lembaga keuangan
5. Lembaga di bidang pasar modal
Bursa efek
- Lembaga kliring penyelesaian dan penyimpanan
Perusahaan Reksa Dana
- Perusahaan Efek
- Penjamin emisi
Pedagang perantara
- Manajer investasi
- Lembaga penunjang pasar modal
Biro Administrasi Efek
Tempat penitipan harta
- Wali amanat
6. Lainnya
Pialang pasar uang
Dengan demikian, perusahaan tidak harus menghubungi bank umum

pada saat memerlukan tambahan dana (meskipun harus diakui bahwa bank
umum masih merupakan lembaga yang terbanyak dalam menyalurkan dana).
Dalam memilih lembaga keuangan, perusahaan perlu memperhatikan dua
unsur utama, yaitu (1) biaya dan persyaratan untuk memperoleh dana
tersebut, dan (2) jangka waktu dana bisa dipergunakan. Oleh karena kita
membicarakan perusahaan pada umumnya (yaitu organisasi yang bertujuan
memperoleh laba) maka manajer keuangan perlu ke pasar keuangan untuk
mendapatkan dana dan tidak terbatas ke pasar modal. Untuk memperoleh
dana tersebut diterbitkan aktiva finansial. Dipandang dari aspek kepemilikan,
dana dari luar ini dapat berbentuk utang ataupun modal sendiri. Dana dalam
bentuk utang dapat bersifat jangka pendek ataupun jangka panjang.
Dana yang diperoleh kemudian diinvestasikan pada berbagai aktiva
perusahaan, untuk mendanai kegiatan perusahaan (lihat panah 2). Kalau
kegiatan memperoleh dana berarti perusahaan menerbitkan aktiva finansial
(yaitu selembar kertas yang mempunyai nilai pasar karena mempunyai hak
untuk memperoleh penghasilan, seperti saham dan obligasi) maka kegiatan
menanamkan dana mengakibatkan perusahaan memiliki aktiva riil (seperti
tanah, me sin, persediaan, merek dagang, paten).
Dari kegiatan menanamkan dana (disebut investasi), perusahaan
mengharapkan untuk memperoleh basil yang lebih besar dari pengor-
banannya. Dengan kata lain, diharapkan diperoleh "laba" (anak panah 3).
Laba yang diperoleh perlu diputuskan untuk dikembalikan ke pemilik dana
(pasar keuangan), yaitu panah 4a atau diinvestasikan kembali ke perusahaan
(anak panah 4b). Kemungkinan pilihan tidak selalu bebas. Misalnya, kalau
dana diperoleh dalam bentuk pinjaman maka pengembalian pinjaman dan
bunganya tidak bisa dihindari.
Dalam skema tersebut terlihat bahwa manajer keuangan harus
mengambil keputusan tentang:
1. penggunaan dana (yaitu panah 2, disebut sebagai keputusan investasi);
2. memperoleh dana (yaitu panah 1, disebut sebagai keputusan pendanaan);
3. pembagian lab a (yaitu panah 4a atau 4b, disebut sebagai kebij akan
dividen).
Ketiga keputusan tersebut merupakan keputusan-keputusan keuangan

yang harus diambil oleh manajer keuangan.
Keputusan investasi akan tercermin pada sisi akti va perusahaan. Dengan
demikian akan mempengaruhi struktur kekayaan perusahaan, yaitu
perbandingan antara aktiva lancar dengan aktiva tetap. Sebaliknya, keputusan
pendanaan dan kebijakan dividen akan tercermin pada sisi pasiva perusahaan.
Apabila kita hanya memperhatikan dana yang tertanam dalam jangka waktu
yang lama maka perbandingan tersebut disebut sebagai struktur modal.
Apabila diperhatikan baik dana jangka pendek maupun dana jangka panjang,
perbandingannya disebut sebagai struktur finansial. Keputusan pendanaan
dan kebijakan dividen mempengaruhi kedua struktur tersebut.
B. TUJUAN MANAJEMEN KEUANGAN
Untuk bisa mengambil keputusan-keputusan keuangan yang benar,

manajer keuangan perlu menentukan tujuan yang harus dicapai. Keputusan
yang benar adalah keputusan yang akan membantu mencapai tujuan tersebut.
Secara normatif tujuan keputusan keuangan adalah untuk memaksimumkan
nilai perusahaan. Apa yang dimaksud dengan nilai perusahaan? Nilai

perusahaan merupakan harga yang bersedia dibayar oleh calon pembeli
apabila perusahaan tersebut dijual.
Nilai perusahaan akan makin tinggi (artinya calon pembeli bersedia
membayar dengan harga yang makin mahal) kalau prospek perusahaan
tersebut makin baik. Prospek yang baik berarti laba diharapkan cukup besar
dan makin meningkat dengan berjalannya waktu. Oleh karena kita makin
suka kalau menjadi makin kaya, demikian juga dengan pemilik perusahaan
maka tujuan peningkatan nilai perusahaan dipergunakan sebagai tujuan
normatif. Bagi perusahaan yang menerbitkan saham di pasar modal, harga
saham yang diperjualbelikan di bursa merupakan indikator nilai perusahaan.
Memaksimumkan nilai perusahaan (atau harga saham) tidak identik
dengan memaksimumkan laba per lembar saham (earnings per share, EPS).
Hal ini disebabkan karena (1) memaksimumkan EPS mungkin memusatkan
pada EPS saat ini, (2) memaksimumkan EPS mengabaikan nilai waktu uang,
dan (3) tidak memperhatikan faktor risiko. Perusahaan mungkin memperoleh
EPS yang tinggi pada saat ini, tetapi apabila pertumbuhannya diharapkan
rendah maka dapat saja harga sahamnya lebih rendah apabila dibandingkan
dengan perusahaan yang saat ini mempunyai EPS yang lebih kecil,
sedangkan penjelasan nilai waktu uang dan risiko akan dibahas pada kegiatan
Modul 5. Dengan demikian, memaksimumkan nilai perusahaan juga tidak
identik dengan memaksimumkan laba, apabila laba diartikan sebagai laba
akuntansi (yang bisa dilihat pada laporan rugi laba perusahaan). Sebaliknya,
memaksimumkan nilai perusahaan akan identik dengan memaksimumkan
lab a dalam pengertian ekonomi (economic profit). Hal ini disebabkan karena
laba ekonomi diartikan sebagai jumlah kekayaan yang bisa dikonsumsikan
tanpa membuat pemilik kekayaan tersebut menjadi lebih miskin.
Jadi, pada awal tahun Anda memiliki dana senilai Rp10 juta dan pada
akhir tahun meningkat menjadi Rp11,5 juta, tidak berarti kekayaan anda
meningkat sebesar Rp.1,5 juta (sehingga bisa berkonsumsi maksimum
sebesar Rp1,5 juta). Faktor penyebabnya adalah nilai waktu uang. Anda
mungkin merasa bahwa kekayaan Rp10 juta pada awal tahun sama dengan
Rp 11,5 juta pada akhir tahun. Kalau memang demikian maka sebenarnya
selama satu tahun tersebut kekayaan anda tidak berubah. Sayangnya konsep
keuntungan ekonomi ini akan sangat sulit diterapkan oleh perusahaan dalam
bisnis sehari-hari. Sebagai misal, perhitungan pajak akan didasarkan atas laba
akuntansi dan bukan laba ekonomi. Karena itulah, kalau kita mendengar
istilah laba dalam lingkup perusahaan, bisa dipastikan pengertiannya adalah

pengertian akuntansi.
C. KEUANGAN PERUSAHAAN (CORPORATE FINANCE)
Dengan demikian tujuan pengelolaan keuangan tersebut sebenarnya bisa

berlaku untuk siapa saja, bukan terbatas pada perusahaan. Individu pun
mungkin akan menerapkan konsep keuangan tersebut dalam kegiatan
pengaturan keuangan mereka. Seseorang akan melakukan investasi (dalam
bentuk apa pun) dengan tujuan untuk membuat dirinya menjadi lebih kaya.
Penerapan konsep-konsep keuangan untuk pengambilan keputusan keuangan
untuk level individu disebut sebagai personal finance. Untuk level negara
disebut sebagai public finance. Hanya saja untuk level perusahaan ada
beberapa kekhususan. Kekhususan-kekhususan tersebut, di antaranya berikut
• •
liD.
1. Perusahaan bisa dimiliki oleh lebih dari satu orang.
2. Ada peraturan-peraturan yang berlaku untuk perusahaan, tetapi tidak
untuk individu.
• • • •
3. Penggunaan prinslp-prinsip akuntansi untuk mencatat transaksi
keuangan dalam perusahaan.
Kekhususan pertama menunjukkan arti pentingnya tujuan normatif

keputusan keuangan. Apabila perusahaan dimiliki oleh lebih dari satu orang
maka dapat saja terjadi ketidak-sepakatan antar pemilik perusahaan. Konflik
ini akan teratasi kalau semua pemilik sepakat bahwa alternatif yang dipilih
adalah alternatif yang akan menaikkan kekayaan pemilik perusahaan yang
terbesar.
Kekhususan kedua ditunjukkan, antara lain dari peraturan pajak. Bagi
perorangan yang mempunyai utang dan membayar bunga, pembayaran bunga
tersebut tidaklah dapat dipergunakan sebagai pengurang pajak. Batas
penghasilan bebas pajak telah ditentukan oleh peraturan, besarnya sama baik
individu tersebut mempunyai utang ataupun tidak. Sebaliknya, bagi
perusahaan, pembayaran bunga hutang dapat dipergunakan untuk
mengurangi beban pajak. Dengan kata lain, perusahaan yang menggunakan
utang lebih banyak, dan karenanya membayar bunga yang lebih besar, akan
membayar pajak dalam jumlah yang lebih kecil, apabila dibandingkan
dengan perusahaan yang menggunakan utang yang lebih kecil.
Kekhususan yang ketiga ini sering menyebabkan mereka yang belajar

keuangan perusahaan berkesimpulan bahwa keuangan perusahaan sarat
dengan akuntansi. Kesimpulan tersebut tentu saja tidak benar. Masalah-
masalah keuangan pada dasarnya hanya menyangkut tentang kegiatan untuk
menggunakan dan memperoleh dana. Hanya saja keuangan perusahaan
menggunakan informasi keuangan yang disusun menurut prinsip-prinsip
akuntansi sehingga mereka yang berkecimpung dalam bidang keuangan perlu
memahami prinsip-prinsip tersebut.
Berikut ini diberikan contoh bagaimana penggunaan prinsip-prinsip
akuntansi menyebutkan bahwa dana dari hasil operasi perusahaan (disebut
sebagai internal financing) dikatakan berasal dari 2 sumber, yaitu laba yang
ditahan dan penyusutan.
Kalau kita menyusun perhitungan rugi laba menurut prinsip-prinsip
akuntansi maka dana hasil operasi akan sama dengan laba setelah pajak
ditambah dengan penyusutan. Marilah kita perhatikan contoh berikut ini.
Neraca PT PARAMITA pada 31/12/1995 menunjukkan keadaan sebagai
berikut.
NERACA
PT PARAMITA
31/12/1995
Kas Rp 200,00 Hutang Rp 800,00

Akti va lancar lain Rp 600,00 Modal sendiri Rp 1.600,00
Akti va tetap (bruto) Rp 2.000,00
Akumulasi penyusutan Rp (400,00)
Jumlah Rp 2.400,00 Jumlah Rp 2.400,00
Selama tahun 1996 perusahaan tidak menambah dana dari luar, tidak
menambah aktiva lancar lain, dan juga tidak merubah aktiva tetap.
Sedangkan hasil operasi selama tahun 1996 ditunjukkan pada laporan laba
rugi selama 1996 sebagai berikut.
Laporan Lab a- Rugi

PT PARAMITA
1 I 1I 1996 - 31 I 12 I 1996
Penghasilan Penjualan Rp 5.000,00

Biaya (termasuk penyusutan sebesar Rp 400,00) Rp 4.000,00
Laba sebelum pajak Rp 1.000,00
Pajak 35% x 1000 Rp 350,00
Laba setelah pajak Rp 650,00
Apabila perusahaan tidak membagikan laba maka neraca perusahaan

pada 31/12-1996 Akan nampak sebagai berikut:
NERACA
PT PARAMITA
3111211996
Kas Rp 1.250,00 Hutang Rp 800,00

Akti va lancar lain Rp 600,00 Modal sendiri Rp 2.250,00
Aktiva tetap (Bruto) Rp 2.000,00
Akumulasi penyusutan Rp (800,00)
Jumlah Rp 3.050,00 Jumlah Rp 3.050,00
Oleh karena laba tahun 1996 sebesar Rp650,00 tidak dibagikan atau
ditahan maka besarnya modal sendiri menjadi Rp1600,00 + Rp650,00 =
Rp2.250,00, sedangkan akumulasi penyusutan naik menjadi Rp800,00 yakni
penyusutan tahun 1995, Rp 400,00 dan tahun 1996, Rp 400,00.
Akibatnya, kas bertambah menjadi Rp1.250,00 atau meningkat
Rp1.050,00. Penambahan kas, yang menunjukkan penambahan dana yang
bisa dipergunakan oleh perusahaan, sama dengan jumlah laba ditambah
dengan penyusutan, yaitu Rp650,00 + Rp400,00 = Rpl.050,00. Ini meru-
pakan salah satu contoh akibat digunakannya prinsip-prinsip akuntansi dalam
mencatat transaksi keuangan.
Tentu saja dalam praktiknya mungkin sekali dana dari basil operasi
tersebut telah dipergunakan untuk berbagai keperluan. Mungkin jumlah
Aktiva Lancar lain telah meningkat, mungkin jumlah utang telah dikurangi.
Dengan demikian, kita perlu melakukan analisis untuk menelusuri dari mana
saja sumber dana yang diperoleh oleh perusahaan, dan digunakan untuk apa
saja dana tersebut. Secara umum sumber dana bisa berasal dari luar
perusahaan (disebut sebagai external financing), baik dalam bentuk modal
sendiri maupun dalam bentuk utang. Sumber yang lain adalah dari dalam
perusahaan (internal financing), yaitu dalam bentuk laba ditahan dan
penyusutan.
D. PERKEMBANGAN MANAJEMEN KEUANGAN
Secara ringkas disiplin keuangan mengalami perkembangan dari disiplin

yang deskriptif menjadi makin analitis dan teoretis. Dari yang lebih menitik-
beratkan dari sudut pandang pihak luar, menjadi berorientasi pengambilan
keputusan bagi manajemen. Sumbangan para ekonom sangat besar dalam
perumusan teori-teori keuangan. Berbagai konsep, model, dan teori seperti
capital budgeting, portfolio theory, capital asset pricing model, arbitrage
pricing theory, option pricing theory menunjukkan perkembangan pemikiran
dalam bidang keuangan.
Meskipun demikian, tetap dijumpai berbagai pertanyaan dan perdebatan
dalam bidang teori keuangan. Seperti masalah kebijakan dividen, struktur
modal, efisiensi pasar modal merupakan beberapa masalah yang masih
mengundang perdebatan panjang. Bahkan model yang nampaknya telah
diterima oleh kalangan bisnis, seperti capital asset pricing model, berkali-
kali dipertanyakan oleh beberapa kalangan akademis.
Dengan demikian, dalam mempelajari manajemen keuangan kita perlu
bersikap terbuka (open mind), tidak begitu saja apriori kalau menghadapi
pendapat yang berbeda. Bagaimanapun juga teori selalu mengalami
perkembangan, dan kita perlu bersikap terbuka terhadap perkembangan
tersebut.
E. LINGKUNGAN PERUSAHAAN
Perusahaan bekerja pada suatu lingkungan tertentu. Bagi manajer

keuangan penting untuk memahami lingkungan keuangan yang dihadapinya.
Lingkungan keuangan merupakan faktor-faktor eksternal keuangan yang
mempengaruhi keputusan-keputusan keuangan yang akan diambil.
Lingkungan keuangan tersebut terdiri dari sistem keuangan (financial system)
tempat perusahaan beroperasi. Dalam sistem keuangan tersebut dijumpai
e EKMA421 3/MODUL 1 1.11
berbagai lembaga keuangan, berbagai instrumen keuangan yang diperjual-

belikan di pasar keuangan.
Pemahaman tersebut penting karena lingkungan keuangan tersebut akan
mempengaruhi keputusan-keputusan keuangan yang diambil oleh
perusahaan. Secara umum, lingkungan keuangan tersebut berpengaruh pada
keputusan pendanaan perusahaan dan keputusan investasi (biasanya untuk
investasi j angka pendek).
F. MENGAPA PASAR FINANSIAL TERBENTUK
Pasar finansial menunjukkan pertemuan antara permintaan dan

• •
penawaran akan aktiva finansial (financial assets) atau yang ser1ng JUga
disebut sebagai sekuritas. Aktiva finansial menunjukkan secarik kertas (surat)
yang mempunyai nilai pasar karena surat tersebut menunjukkan klaim atas
aktiva riil perusahaan (misalnya mesin-mesin, pabrik, bahan baku, barang
dagangan, bahkan termasuk merek dagang). Contoh aktiva finansial adalah
saham, obligasi, utang bank, kewajiban sewa guna. Dalam suatu
1
perekonomian, aktiva finansial ada karena tabungan ) dari berbagai individu,
perusahaan, dan pemerintah, pada suatu periode waktu berbeda dengan
rencana investasi mereka pada aktiva riil.
Karena itu, pasar finansial ada karena pasar tersebut bertujuan untuk
mengalokasikan tabungan-tabungan secara efisien kepada pemakai (pihak
yang memerlukan) tabungan tersebut di dalam suatu perekonomian. Pihak
yang memerlukan tabungan tersebut adalah pihak yang melakukan investasi
pada akti va riil yang lebih besar dari tabungan yang mereka bisa lakukan.
Pihak-pihak tersebut biasanya adalah perusahaan-perusahaan bukan
keuangan (nonfinancial corporations), sedangkan pihak yang mempunyai
tabungan yang lebih besar dari investasinya biasanya adalah rumah tangga.
Kalau pasar finansial bisa mempertemukan pihak yang mempunyai tabungan
dengan pihak yang memerlukan tabungan tersebut untuk membiayai investasi
mereka dengan biaya yang semurah mungkin danlatau kemudahan yang
setinggi mungkin maka pasar finansial tersebut dikatakan efisien.
1
Pengertian tabungan ini terdiri dari baik tabungan yang sewaktu-waktu bisa diambil
(demand deposits) maupun yang his a diambil setelah jatuh tempo (time deposits).
Dalam dunia perbankan, tabungan jenis pertama biasa disebut sebagai giro dan
tabungan, sedangkan yang kedua adalah deposito berjangka.
Dalam proses pengalokasian tabungan ke pihak yang melakukan

investasi, sering diperlukan adanya perantara (meskipun mungkin juga
dilakukan langsung tanpa perantara). Proses intermediasi (intermediation
process) tersebut memberikan dua fungsi yang penting dan mendasar.
Pertama, memberikan kesempatan bagi para penabung untuk menabung
kelebihan penghasilan mereka dan memperoleh imbalan. Dengan demikian,
proses ini membantu memobilisasi dana yang, seandainya tanpa proses
intermediasi, mungkin akan menganggur. Kedua, proses tersebut akan
memindahkan risiko dari penabung ke perantara keuangan, dan/atau ke
pemakai dana. Di samping itu, lembaga-lembaga keuangan (yang mungkin
berfungsi sebagai perantara keuangan) juga akan menjalankan fungsi yang
amat penting, yaitu transformasi jangka waktu (maturity transformation).
Proses ini berarti bahwa lembaga keuangan merubah suatu instrumen
keuangan jangka pendek menjadi jangka panjang. Sebagai misal, bank
mungkin banyak menerima deposito jangka pendek (yaitu jangka waktu satu
tahun atau kurang), tetapi bisa memberikan kredit jangka panjang (5-10
tahun). Bank bisa melakukan hal tersebut disebabkan oleh dua faktor.
Pertama, para pemodal percaya bahwa mereka bisa mengambil tabungan
mereka sewaktu mereka memerlukannya, dan karena itu mereka justru tidak
segera mengambilnya. Kedua, adanya hukum yang dikenal sebagai the law of
large numbers. Apabila suatu lembaga keuangan mempunyai sejumlah besar
penabung (depositors) maka kemungkinan terjadi penarikan besar-besaran
pada waktu yang sama akan makin kecil.
G. ALOKASI DANA LEWAT TINGKAT KEUNTUNGAN
Alokasi tabungan-tabungan yang terjadi dalam suatu perekonomian

terjadi terutama berdasarkan atas "harga", yang dinyatakan dalam tingkat
keuntungan yang diharapkan. Satuan-satuan yang memerlukan dana
(tabungan) tersebut harus menawarkan harga yang lebih menarik (yaitu
menawarkan tingkat keuntungan yang lebih tinggi) untuk bisa memperoleh
dana yang mereka perlukan. Apabila risiko kita anggap sama maka satuan
ekonomi yang bisa menawarkan tingkat keuntungan yang lebih tinggi yang
akan bisa menggunakan dana tersebut. Sebagai akibatnya, tabungan-tabungan
akan cenderung dialokasikan untuk pemakaian yang paling efisien.
Dengan demikian, perlu pula disadari bahwa proses alokasi tersebut
bukan hanya didasarkan atas tingkat keuntungan yang diharapkan, tetapi juga
oleh risiko. Berbagai instrumen keuangan (seperti saham, sertifikat deposito,

obligasi) mempunyai tingkat risiko yang berbeda. Karena itu, instrumen-
instrumen tersebut harus menawarkan tingkat keuntungan (atau yield) yang
berbeda. Semakin tinggi risiko yang dirasa oleh pemodal, semakin tinggi pula
tingkat keuntungan yang diharapkan akan diperoleh dari instrumen keuangan
tersebut. Ini merupakan konsep pokok dalam investasi.
Di samping faktor risiko, faktor-faktor seperti mudah tidaknya instrumen
keuangan diperjualbelikan (marketability) dan jangka waktu jatuh tempo
(maturity), juga akan mempengaruhi tingkat keuntungan yang diharapkan
oleh para pemodal. Marketability suatu instrumen keuangan diartikan sebagai
kemampuan menjual dalam jumlah besar, dalam waktu singkat, tanpa harus
memberikan konsensi harga yang terlalu besar. Semakin rendah marketability
pemodal akan cenderung menuntut tingkat keuntungan yang lebih tinggi.
Manajer keuangan perlu memahami hal ini sewaktu mereka akan
menerbitkan sekuritas guna memperoleh dana yang diperlukan oleh
perusahaan. Berapa harga sekuritas tersebut akan ditawarkan di pasar
finansial merupakan masalah pelik yang perlu dimengerti oleh manajer
keuangan.
LATI HAN
-·--- ~
Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,

kerj akanlah latihan berikut!
1) Di perusahaan kegiatan manajemen keuangan hanya terjadi di Bagian

Keuangan. Bagian-bagian lain tidak perlu mengambil keputusan-
keputusan keuangan. Benarkah pernyataan tersebut? Jelaskan!
2) Kalau dikaitkan dengan tujuan normatif maka penggunaan dana tentunya
harus diupayakan agar bisa meningkatkan nilai perusahaan. Bagaimana
pedoman untuk melakukannya?
3) Mengapa manajer keuangan perlu berhubungan dengan pasar keuangan?
Petunjuk Jawaban Latihan
1) Tidak. Kegiatan manajemen keuangan sebenarnya mungkin saja

dilakukan oleh, misalnya, Direktur Produksi. Kalau direktur tersebut
harus mengambil keputusan tentang mesin mana yang harus dibeli maka
1.14 MANA..JEMEN KEUANGAN e
ia melakukan keputusan investasi. Mereka yang mengambil keputusan

keuangan pada dasarnya menjalankan manajemen keuangan.
2) Pedoman yang dipergunakan adalah prinsip ekonomi yang mengatakan
bahwa penggunaan dana hanya bisa dibenarkan kalau memberikan
manfaat yang lebih besar dari pengorbanannya. Manfaat yang diperoleh
dari penggunaan dana adalah keuntungan dan pengorbanan adalah biaya
dana. Perhatikan di sini bahwa setiap jenis dana mempunyai biaya,
termasuk modal sendiri. Kalau dana dalam bentuk utang, biaya yang
ditanggung perusahaan jelas nampak (yaitu bunga yang dibayar), kalau
modal sendiri biaya yang ditanggung pemilik perusahaan adalah
opportunity cost dana tersebut. Artinya, kalau kita menyetorkan modal
sendiri ke perusahaan kita maka uang tersebut sebenarnya mempunyai
alternatif penggunaan. Kalau di tempat lain uang tersebut bisa
dipergunakan dengan menghasilkan 20%, apakah kita bersedia
menanamkan di perusahaan kita hanya dengan memperoleh 15%?
Dengan demikian, 20% tersebut merupakan biaya modal sendiri tersebut.
Karena itu, setiap penggunaan dana harus bisa menghasilkan tingkat
keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya. Kalau ini terjadi maka
nilai perusahaan akan meningkat.
3) Pasar keuangan merupakan pertemuan antara permintaan dan penawaran
akan dana (baik jangka pendek ataupun jangka panjang). Oleh karena
perusahaan selalu memerlukan dana dalam melaksanakan operasinya,
dan dana tersebut mungkin tidak bisa dipenuhi hanya dari hasil
operasinya maka perusahaan perlu ke pasar keuangan untuk memperoleh
dana. Kalau perusahaan memerlukan dana jangka pendek, perusahaan
mungkin datang ke pasar uang, sedangkan untuk dana jangka panjang
mungkin ke pasar modal. Untuk memperoleh dana, manajer keuangan
perlu memperhatikan persyaratan-persyaratan yang diajukan oleh
pemilik dana, termasuk jangka waktu tersedianya dana tersebut bagi
perusahaan.
RANGKUMAN- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Kegiatan Belajar 1 membahas tentang:

1. keputusan-keputusan keuangan yang perlu diambil dalam lingkup
perusahaan;
2. bagaimana pedoman yang dipergunakan untuk mengambil
keputusan keuangan tersebut;
3. kekhususan-kekhususan yang dimiliki oleh keuangan perusahaan;

4. lingkungan keuangan yang perlu diperhatikan oleh manajer
keuangan;
5. bagaimana alokasi dana terj adi di masyarakat.
TES FORMATIF 1
Pilihlah satu j a waban yang paling tepat!
1) Kalau struktur kekayaan diartikan sebagai perbandingan antara akti va

lancar dengan aktiva tetap maka mana di antara keputusan-keputusan
keuangan yang akan mempengaruhi struktur kekayaan?
A. Keputusan investasi.
B. Keputusan pendanaan.
C. Kebijakan dividen.
D. Kebij akan intern perusahaan.
2) Kalau struktur modal menunjukkan perbandingan antara utang jangka

panjang dengan modal sendiri, mana di antara keputusan-keputusan
keuangan yang akan mempengaruhi struktur modal?
A. Keputusan investasi.
B. Keputusan pendanaan.
C. Kebijakan dividen.
D. Kebij akan intern perusahaan.
3) Dalam suatu periode perusahaan memperoleh laba bersih setelah pajak

sebesar Rp500 juta. Dengan demikian maka ....
A. Kas perusahaan bertambah dengan Rp500 juta
B. Kekayaan perusahaan bertambah sebesar Rp500 juta
C. Modal sendiri bertambah sebesar Rp500 juta
D. Tidak adajawaban yang benar
4) Modal sendiri yang dipergunakan oleh perusahaan mempunyai

karakteristik ....
A. tidak mempunyai biaya modal
B. biaya modalnya lebih rendah dari biaya dana yang berasal dari
• •
pinJaman
C. meningkatkan keamanan pemberi pinjaman
D. lebih menguntungkan dari pada kredit
5) Mana di antara pernyataan berikut ini yang menjelaskan perkembangan

manajemen keuangan?
A. Manajemen keuangan menjadi makin deskriptif.
B. Manajemen keuangan menjadi makin berorientasi dari pandangan
pihak kreditor.
C. Manajemen keuangan menjadi makin analitis.
D. Manajemen keuangan menjadi makin fleksibel.
Cocokkanlahjawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang

terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.
Jumlah Jawaban yang Benar

Tingkat penguasaan = - - - - - - - - - - - x 100%
Jumlah Soal
Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
70% = kurang
Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat

meneruskan dengan Kegiatan Belajar 2. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang
belum dikuasai.
Nilai Waktu Uang
upiah saat ini selalu dihargai lebih tinggi dari pada rupiah nanti. Kalau
seseorang akan diminta memilih untuk menerima Rp1.000.000,00 saat
ini ataukah, misalnya Rp 1.000.000,00 satu tahun yang akan datang, dia tentu
akan memilih untuk menerima saat ini. Hal sebaliknya akan berlaku apabila
kita harus membayar atau mengeluarkan uang. Keadaan tersebut
menunjukkan bahwa uang mempunyai nilai waktu (time value). Kesukaan
orang akan uang saat ini disebabkan karena adanya opportunity cost karena
memiliki uang tersebut. Apabila Anda menerima Rp1.000.000,00 saat ini
maka Anda bisa segera menggunakan uang tersebut dibandingkan dengan
apabila uang itu baru Anda terima satu tahun lagi. Kesempatan untuk
menggunakan uang tersebut memungkinkan Anda memperoleh manfaat dan
hal itulah yang merupakan opportunity cost uang tersebut.
A. NILAI MASA YANG AKAN DATANG DAN NILAI SEKARANG
1. Nilai Masa yang Akan Datang

Kalau Anda menyimpan uang Anda di bank sebesar Rp1.000.000,00
selama satu tahun dan memperoleh bunga 15% per tahun maka pada akhir
tahun (kita beri notasi NT, yang menunjukkan nilai terminal) Anda akan
•
menertma
NT 1 = 1.000.000(1 + 0, 15)
= 1.150.000
Apabila dana tersebut akan kita simpan selama dua tahun dan
memperoleh bunga 15 % per tahun maka
2
NT2 = 1.000.000(1 + 0, 15)
= 1.322.500
Secara umum, kita bisa menuliskan bahwa apabila C 0 adalah nilai

simpanan pada awal periode maka nilai terminal pada tahun (periode) ke n,
adalah
(2.1)
Dalam hal ini r adalah tingkat bunga yang dipergunakan.

Perhatikan di sini bahwa bunga pada tahun pertama akan memberikan
bunga lagi pada tahun kedua, dan seterusnya. Keadaan ini disebut sebagai
bunga berbunga atau compound interest.
Bunga yang diberikan kepada penabung mungkin dibayarkan tidak
hanya sekali dalam satu tahun, tetapi bisa juga dua kali, tiga kali atau m kali.
Kalau bunga dibayarkan dua kali dalam satu tahun maka pada akhir tahun 1
nilai terminalnya adalah
21
NT 1 = 1.000.000[1 + (0, 15/2)] ·
= 1.155.625
Kita lihat bahwa semakin sering bunga dibayarkan, semakin besar nilai
terminal yang diterima pada akhir periode yang sama. Secara umum, apabila
bunga dibayarkan dalam m kali dalam satu tahun, dan kita menyimpan uang
selama n tahun maka nilai terminal pada tahun ke n adalah
NTn = C 0 [ 1 + (r/m) ]m.n (2.2)
Apabila m mendekati tidak terbatas maka [1+(r/m)]m.n akan mendekati

ern. Dalam hal ini e kurang lebih sama dengan 2,71828. Dengan demikian
maka
NTn = Coem (2.3)
2. Nilai Sekarang
Dengan menggunakan dasar pemikiran yang sama kita bisa menghitung
nilai sekarang (present value) dari penerimaan atau pengeluaran di kemudian
hari. Kalau kita akan menerima Rp1.150.000,00 satu tahun yang akan datang,
dan tingkat bunga yang relevan adalah 15% maka nilai sekarang (PV)
penerimaan tersebut adalah
PV = 1.150.000/(1 + 0,15)
= 1.000.000
Rumus umumnya adalah
PV= Cn/(1+r)n (2.4)

Dalam hal ini, Cn adalah arus kas pada tahun (waktu) ken.
Yang juga bisa dituliskan menjadi,
(2.5)
Sedangkan [1/(1 + r) ] disebut sebagai discount factor. Kalau kita malas

0
menghitung discount factor ini maka kita bisa melihatnya pada tabel yang
disebut sebagai Tabel nilai sekarang dari Rpl yang disajikan pada
lampiran pada BMP ini.
Dengan analog yang sama, kita bisa menghitung PV suatu arus kas
apabila bunga dihitung diterimakan (atau dibayarkan) lebih dari satu kali
dalam setahun. Rumus umumnya adalah
PV = C0 /[1 + (r/m)] 0
' m (2.6)
Dan apabila tingkat bunga digandakan terus-menerus maka
PV = Cn/en, m
Dengan demikian, apabila kita akan menerima C 1 pada waktu ke-1, C 2

pada waktu ke-2, demikian seterusnya sampai dengan Cn pada waktu ke-n,
dan tingkat bunga yang relevan setiap waktunya adalah r maka PV
penerimaan-penerimaan tersebut adalah
(2.7)
Apabila C 1 = C 2 = .... = Cn maka persamaan (2. 7) his a dituliskan

menjadi,
2
PV = C/(1 + r) + C/(1 + r) + ..... + C/(1 + r)n (2.8)
Yang juga bisa dituliskan menjadi,

PV = C[1/(1 + r) + 1/(1 + r) + .... + 1/(1 + r) ]
2 0
(2.9)
Angka yang ada di dalam tanda kurung besar disebut sebagai discount
factor annuity. Kalau kita masa menghitungnya maka kita bisa melihatnya
dalam tabel yang disebut Tabel nilai sekarang annuity dari Rpl yang
berada pada lampiran BMP ini.
Perhatikan bahwa dalam menghitung PV kita bisa menuliskan
PV = Cn/(1 + r)n
karena kita menganggap bahwa tingkat bunga yang relevan setiap waktunya
(misalnya setiap tahun) adalah sama. Kalau tingkat bunga yang relevan pada
tahun ke 1 adalah r 1 dan pada tahun ke 2 adalah rb dan r 1 tidak sama dengan
r 2 maka
Hanya saja untuk menyederhanakan sering dipergunakan asumsi bahwa

r 1 = r2 = ... = rn dan sama dengan r.
Hal yang kedua yang perlu diperhatikan adalah bahwa dalam penentuan
tingkat bunga kita tidak harus menggunakan (atau membandingkan dengan)
tingkat bunga simpanan di bank. Tingkat bunga yang relevan seharusnya
memperhatikan unsur risiko. Semakin tinggi risiko suatu investasi, semakin
tinggi tingkat bunga yang relevan. Inilah yang dimaksudkan bahwa kita perlu
memperhatikan faktor risiko sewaktu memperhatikan konsep nilai waktu
uang. Hal ini pula yang menyebabkan mengapa memaksimumkan nilai
perusahaan tidak identik dengan memaksimumkan EPS (lihat kembali
Kegiatan Belajar 1).
B. INTERNAL RATE OF RETURN ATAU YIELD
Internal rate of return (IRR) merupakan tingkat bunga yang menya-

makan PV kas masuk dengan PV kas keluar. Kadang-kadang kita ingin
mengetahui berapa tingkat bunga yang kita tanggung kalau kita dihadapkan
pada alternatif untuk membayar sejumlah uang tertentu pada saat ini (=Co)
atau membayar secara angsuran dalam jumlah yang sama setiap periodenya
(membayar sebesar C setiap tahun selama n tahun).
Misalkan, kita bisa membayar tunai suatu mesin dengan harga
Rp299 juta atau mengangsur setiap tahun sebesar Rp100 juta mulai tahun 1
sampai dengan tahun ke-5. Kalau kita ingin mengetahui berapa tingkat bunga
yang kita tanggung per tahunnya maka kita bisa merumuskan persoalan
sebagai berikut.
2 5
299 = 100/(1 + i) + 100/(1 + i) + ..... + 100/(1 + i)
e EKMA421 3 / MODUL 1 1.21
2 5
= 100 [ 1/(1 + i) + 1/(1 + i) + ...... + 1/(1 + i) ]
Dalam hal ini, i adalah IRR. Perhatikan bahwa untuk membuat sisi kanan
persamaan sama dengan sisi kiri persamaan maka angka yang berada dalam
tanda kurung besar harus sama dengan 2,99. Perhatikan lebih lanjut bahwa
angka dalam tanda kurung besar tidak lain merupakan discount factor
annuity. Dengan demikian, cara yang paling mudah adalah kita melihat pada
Tabel nilai sekarang anuitas dari Rp 1. Kita lihat pada saat n = 5 angka yang
paling mendekati 2,99 diperoleh pada saat tingkat bunga mencapai 20%.
Dengan demikian i (atau IRR) adalah 20%.
Tinggi rendahnya IRR tersebut perlu kita bandingkan dengan alternatif
lain yang sepadan. Kalau misalkan kita bisa meminjam selama 5 tahun
dengan memperoleh suku bunga 18% per tahun maka tawaran di atas kita
nilai terlalu mahal. Sebaliknya kalau kita hanya bisa pinjam dengan suku
bunga 22% maka tawaran di atas (yaitu membeli secara kredit dengan
angsuran) kita nilai cukup menguntungkan.
Dalam perhitungan kita mungkin tidak beruntung memperoleh angka
IRR yang bulat (misal 20%, 21 %). Mungkin sekali angka yang diperoleh
akan berkisar antara, misalnya, 20 dan 21 %. Untuk itu kita perlu melakukan
interpolasi, dan contoh berikut ini menunjukkan bagaimana melakukan
interpolasi.
Misalkan, dealer suatu perusahaan mobil menawarkan mobil tipe A
dengan harga Rp40 juta tunai atau dengan down payment sebesar Rp6 juta,
dan sisanya dibayar per bulan sebesar Rp2 juta selama 24 bulan mulai bulan
depan. Berapa tingkat bunga per bulan yang ditanggung oleh pembeli yang
membeli dengan cara kredit? Tingkat bunga per bulan tersebut ekuivalen
dengan berapa persen per tahun?
Dengan down payment sebesar Rp6 juta, berarti nilai yang masih harus
dibayar adalah Rp34 juta. Nilai ini harus dilunasi selama 24 bulan dengan
pembayaran Rp2 juta per bulan. Dengan demikian, persoalan bisa
dirumuskan sebagai berikut.
2 24
34 = 2[1/(1 + i) + 1/(1 + i) + ..... + 1/(1 + i) ]
Angka yang ada dalam tanda kurung besar sama dengan 34/2 = 17
(angka ini tidak lain merupakan discount factor annuity dengan n = 24).
Dengan demikian, kita tinggal mencari pada Tabel Annuity, pada n = 24
tingkat bung a yang memberikan discount factor annuity sebesar 17. Dari
Tabel kita melihat bahwa angka 17 berada di antara 2% dan 3%. Untuk
mencari angka tepatnya kita perlu melakukan interpolasi.
Tingkat Discount Angsuran PV pembayaran

bunga Faktor Annuity Angsuran
2% 18,614 Rp 2 juta 37,828 juta
3% 16,936 Rp 2 juta 33,872 juta
Selisih 1% 3,956 juta
Tabel tersebut menunjukkan bahwa selisih 1% menunjukkan selisih

PV sebesar Rp3,956 juta. Hal yang kita inginkan adalah bahwa PV
pembayaran = Rp34 juta. Selisih antara Rp34 juta dengan Rp33,872 juta
adalah Rp0,128 juta. Nilai dalam persentase angka ini adalah,
(0,128/3,956) X 1% = 0,03%
Dengan demikian tingkat bunga yang ditanggung adalah

i = 3%-0,03%
= 2,97% per bulan
Apabila tingkat bunga per bulan adalah 2,97%, bukan berarti tingkat
bunga per tahunnya adalah 12 x 2,97%. Hal ini disebabkan karena
pembayaran per bulan menunjukkan bahwa bunga bulanan tersebut berbunga
setiap bulan (monthly compounded). Untuk menghitung tingkat bunga
tahunan, cara yang dipergunakan adalah sebagai berikut.
Tingkat bunga per tahun = (1 + 0,0297)12- 1

= 42,07%
Apakah tawaran pembelian mobil pada soal di atas tersebut cukup

menarik?Kalau kita membeli mobil tersebut dengan angsuran maka kita akan
menanggung bunga sebesar 42,07% per tahun. Kalau kita bisa memperoleh
dana (misal pinjam) dengan biaya Uauh) di bawah 42,07% maka tawaran
membeli secara kredit tersebut tentu saja tidak menarik.
-~ .:
I I
-·· ;_;
....,.
LATIHAN
• ~ • • !(
.~ - ~
---- ....,;
U ntuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,

• • •
1) Arief menabung saat ini sebesar Rp20 juta dan memperoleh bunga
sebesar 14% per tahun, tetapi bunga tersebut dibayarkan triwulanan.
Berapa jumlah uangnya pada akhir tahun kalau bunganya ia tabungkan
kembali? Berapa jumlah uangnya pada akhir tahun kalau bunga tersebut
hanya diterima sekali dalam satu tahun?
2) Anna akan menerima uang asuransi sebesar Rp30 juta tiga tahun yang
akan datang. Apabila tingkat bunga yang dianggap relevan adalah 15%
per tahun, berapa PV penerimaan tersebut? Berapa PV penerimaannya
apabila jumlah yang akan diterima adalah Rp10 juta per tahun, mulai
tahun depan sampai dengan tahun ke 3?
3) Proyek A diperkirakan akan menghasilkan laba bersih sebesar Rp120
juta per tahun, selamanya. Karena proyek berusia tidak terhingga maka
beban penyusutan per tahun sama dengan nol rupiah. Karena itu, laba
bersih sama dengan kas masuk bersih. Proyek B diperkirakan
menghasilkan laba bersih sebesar Rp150 juta per tahun selamanya, sama
seperti proyek A.
Pemodal berpendapat bahwa proyek B lebih berisiko dari pada A, dan
karenanya mereka menggunakan tingkat bunga yang relevan sebesar
23%, sedangkan untuk A hanya sebesar 18%.
a) Berapa PV proyek A dan B?
b) Seandainya untuk masing-masing proyek diterbitkan saham
sebanyak 1.000.000 lembar, berapa laba per saham proyek A dan B?
Apa kesimpulan saudara?
1) Pada saat bunganya dibayarkan triwulanan maka

41
NT 1 = 20.000.000[1 + (0, 14/4)] ·
= 22.950.460
Pada saat bunganya hanya dibayarkan sekali dalam satu tahun maka
NT 1 = 20.000.000[1 + 0,14]
= 22.800.000
Terlihat bahwa semakin sering bunga dibayarkan, semakin besar

penerimaan pada akhir tahun.
3
2) PV = 30.000.000/(1 + 0,15)
= Rp19.725.000,00 (dibulatkan)
Apabila uang yang diterima setiap tahun Rp10 juta maka 23
3
PV = 10/(1 + 0,15) + 10/(1 + 0,15)2 + 10/(1 + 0,15)
= Rp 22.8 32. 000,00 (dibulatkan)
Perhatikan bahwa PVnya lebih besar sewaktu uang tersebut akan
diterima setiap tahun.
2
3) (a)PVA= 120/(1 + 0,18) + 120/(1 + 0,18) + .... + 120/(1 + 0,18)
Yang bisa disederhanakan menjadi,
PVA = 120/0,18
= Rp666.666.000,00 (dibulatkan)
PVB = 150/0,23
= Rp652.17 4.000,00 (dibulatkan)
(b)Laba per lembar saham (atau EPS) dari kedua proyek tersebut adalah,
EPSA = 120.000.000/1.000.000
= Rp120,00
EPSB = Rp150,00
Terlihat bahwa EPSB > EPSA, tetapi nilai pasar proyek B (yang
ditunjukkan oleh PVnya) < nilai pasar A. Soal ini menunjukkan contoh
bahwa memaksimumkan EPS tidak identik dengan memaksimumkan
nilai perusahaan.
RANGKUMAN
-----------------------------------

1. mengapa nilai waktu uang perlu diperhatikan dalam analisis
keuangan;
2. bagaimana memasukkan faktor nilai waktu uang dalam analisis
keuangan;
3. mengapa tingkat bunga yang relevan dalam analisis keuangan
mungkin berbeda untuk suatu investasi dengan investasi lain.
TES FORMATIF 2
Pilihlah satu j awaban yang paling tepat!
1) Berapa Nilai Terminal pada tahun ke-2, kalau Anna menyimpan uang
saat ini sebesar Rp 10 juta, bung a 16% per tahun dan dibayarkan setiap
semester?
A. Rp13.605.000,00.
B. Rp13.456.000,00.
C. Rp13.200.000,00.
D. Rp13.000.000,00.
2) Berapa present value penerimaan pada tahun ke 10 sebesar Rp100 juta,

kalau tingkat bunga yang relevan per tahun adalah 15%?
A. Rp54.450.000,00.
B. Rp45.656.000,00.
C. Rp36.500.000,00.
D. Rp24.718.000,00.
3) Berapa present value penerimaan sebesar Rp20 juta pada tahun ke-,
kalau tingkat bunga yang relevan pada tahun 1 adalah 15%, tetapi pada
tahun ke 2 adalah 17%?
A. Rp15.123.000,00.
B. Rp14.864.000,00.
C. Rp14.610.000,00.
D . Rp13.987.000,00.
4) Berapa pembayaran per bulan yang harus dilakukan, untuk mengangsur

pembelian barang senilai saat ini sebesar Rp 10 juta dan dilakukan
selama 12 bulan, kalau penjual menggunakan tingkat bunga 2% per
bulan?
A. Rp1.050.000,00
B. Rp 945.000,00
C. Rp 904.000,00
D. Rp 890.000,00
5) Berapa tingkat bunga yang sebenarnya ditanggung oleh seseorang yang

membeli barang secara kredit untuk jangka waktu 3 tahun, apabila dia
membayar per tahun sebesar Rp4.822.000,00 sedangkan kalau dibeli
dengan tunai cukup dengan harga Rp 10 juta?
A. 20%.
B. 21%.
C. 22%.
D. 23%.
Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Dasar-dasar Penilaian
enilaian (valuation) adalah proses penentuan harga sekuritas. Sekuritas

L...-
merupakan secarik kertas yang menunjukkan hak pemilik kertas tersebut

untuk memperoleh bagian dari prospek atau kekayaan perusahaan yang
menerbitkan sekuritas tersebut dan berbagai kondisi untuk melaksanakan hak
tersebut. Secara garis besarnya, sekuritas dibagi menjadi dua, yaitu yang
memberikan penghasilan tetap dan yang memberikan penghasilan tidak
tetap.
A. KONSEP PENILAIAN UMUM
Dalam penilaian sekuritas dipergunakan konsep adanya hubungan yang

positif antara risiko dengan tingkat keuntungan yang diharapkan (atau
disyaratkan) oleh pemodal (investor). Oleh karena pemodal bersikap tidak
menyukai risiko (risk averse) maka mereka baru bersedia mengambil suatu
kesempatan investasi yang lebih berisiko kalau mereka mengharapkan akan
memperoleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi.
Dengan demikian, kalau hubungan antara risiko dan tingkat keuntungan
tersebut digambarkan maka akan nampak seperti pada Gambar 1.2. Gambar
tersebut menunjukkan bahwa hubungan tersebut bersifat positif. Dalam
gambar tersebut juga ditunjukkan bahwa hubungan tersebut juga bersifat
linier. Akan tetapi, apa yang dimaksud dengan risiko? Penjelasan ten tang
bagaimana mengukur risiko dan mengapa hubungan antara risiko dengan
tingkat keuntungan yang diharapkan bersifat linier, akan dijelaskan nanti
pada Capital Asset Pricing Model (CAPM). Kemiringan garis tersebut, dan
juga perpotongan dengan sumbu tegak, bisa mengalami perubahan dari waktu
ke waktu. Pada saat tingkat inflasi diharapkan akan naik, perpotongan dengan
sumbu tegak akan meningkat. Pada saat pemodal menjadi makin pesimis,
kemiringan garis tersebut akan menjadi makin curam.
'l'ingkat keuntungan
yang diharapk~n
Tingk;at keuntungan
bebas risiko
...____ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Risiko
0
Gambar 1.2.
Hubungan antara Risiko dan Tingkat Keuntungan
B. PENILAIAN SEKURITAS BERPENGHASILAN TETAP
Contoh sekuritas type ini adalah obligasi. Obligasi biasanya mempunyai

features sebagai berikut. Mempunyai nilai nominal (misal Rp 1.000.000,00).
Kapan akan dilunasi (misal 5 tahun). Mempunyai coupon rate (misal 18%
per tahun). Kalau kita mengabaikan kemungkinan obligasi tersebut tidak bisa
dilunasi (default) maka pembeli obligasi akan memperoleh Rp180.000,00
pada tahun 1 s/d 5, ditambah pelunasan pokok pinjaman sebesar
Rp1.000.000,00 pada tahun ke-5.
Nilai pasar obligasi (BO) bisa dihitung sebagai berikut.
n Ft N
B = L + - - (4.1)
0 t=1 (1+r) 1 (1 + r)n
Dalam hal ini, Ft adalah bunga yang dibayarkan setiap periode

(t = 1, .. ,n), N adalah nilai nominal pelunasan, dan r adalah tingkat bunga
yang dianggap relevan oleh pemodal.
Sekarang misalkan obligasi tersebut ditawarkan ke pasar modal, dan para
pemodal menginginkan tingkat keuntungan 17%. Berapa harga obligasi
tersebut?
2 5
B 0 = 180/(1 +0,17)+ 180/(1 +0,17) + .... + 1.180/(1 +0,17)
= Rp 1.032.000,00 (dibulatkan)
Perhatikan bahwa apabila tingkat bunga yang dianggap relevan oleh

pemodal meningkat, harga pasar obligasi akan menurun dan sebaliknya.
C. PENILAIAN SEKURITAS TIDAK BERPENGHASILAN TETAP
Saham merupakan sekuritas yang memberikan penghasilan yang tidak

tetap bagi pemiliknya. Pemilik saham akan menerima penghasilan dalam
bentuk dividen dan perubahan harga saham. Kalau harga saham meningkat
dari harga beli maka pemodal dikatakan memperoleh capital gains apabila
sebaliknya disebut sebagai capital loss.
Apabila harga saham saat ini (P0) sebesar Rp10.000,00 kemudian
diharapkan memberikan dividen Rp1.000,00 pada tahun depan dan tahun
depan diperkirakan harganya Rp11.000,00. Dengan demikian tingkat
keuntungan yang diharapkan (r) akan diperoleh adalah,
r = (P1 -Po+ D1)/Po

= (11.000- 10.000 + 1.000)/10.000
= 0,20 atau 20%.
Persoalan tersebut juga bisa dinyatakan

PO = P/(1 + r)r + D1/(1 + rY"
= 11.000/(1 +0,20) + 1.000/(1 +0,20)
= 10.000
Oleh karena seseorang bisa memiliki saham untuk waktu n tahun maka
persamaan umumnya menjadi
n Dt N
~ = 2: +-- (4.2)
0 t=l (1+r)t (1 + r)n
Dalam hal ini P0 adalah harga saham saat ini, Dt adalah dividen yang
diterima oleh pemodal pada tahun ke t (t=1, ... ,n), Pn adalah harga saham pada
tahun ke n, dan r adalah tingkat keuntungan yang dianggap relevan.
Meskipun seorang pemodal bisa memiliki saham selama n tahun, tetapi

sewaktu saham tersebut dijual, akhirnya periode kepemilikan akan menjadi
tidak terhingga. Dengan demikian, persamaan (4.2) bisa dituliskan menjadi,
oo Dt
Po= 2: 1 (4.3)
t=1 (1+r)
Dalam persamaan tersebut n = (tidak terhingga).
Secara konsepsional rumus penentuan harga saham tersebut benar,

tetapi untuk operasionalisasinya akan sangat sulit. Bagaimana kita bisa
memperkirakan Dt dari tahun ke-1 sampai dengan tahun tidak terhingga?
Semakin j auh dimensi waktu estimasi kita semakin tidak pasti estimasi
tersebut. Karena itulah, kemudian dipergunakan berbagai penyederhanaan.
Penyederhanaan yang pertama adalah dengan menggunakan asumsi-
asumsi sebagai berikut:
1. keuntungan tidak berubah setiap tahunnya, dan
2. semua keuntungan dibagikan sebagai dividen.
Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut bisa dirumuskan bahwa harga

saham saat ini adalah
P0= E/r (4.4)

a tau
P0=Dir (4.5)
Asumsi-asumsi tersebut kemudian dirasa sangat tidak realistis. Karena

itu, kemudian diasumsikan:
1. Tidak semua laba dibagi, tetapi ada sebagian yang ditahan. Proporsi laba
yang ditahan (=b) diasumsikan konstan.
2. Laba yang ditahan dan diinvestasikan kembali tersebut bisa meng-
hasilkan tingkat keuntungan, disebut juga Return On Equity, sebesar R.
3. Sebagai akibat dari asumsi-asumsi tersebut maka laba per lembar saham
(=E) dan juga dividen (=D) meningkat sebesar bR. Peningkatan ini kita
beri notasi g. Dengan kata lain g=bR.
Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut bisa dirumuskan bahwa harga

saham saat ini adalah,
Po= D/(r-g) (4.6)
Model tersebut disebut sebagai model pertumbuhan konstan karena

diasumsikan pertumbuhan laba (dan juga dividen) meningkat secara konstan.
Tentu saja kita bisa menggunakan pertumbuhan yang tidak konstan, yang
menyatakan bahwa g1 > g2. Misalnya, selama 3 tahun pertama pertumbuhan
diperkirakan sebesar 20% per tahun (g1), tetapi setelah itu hanya tumbuh
sebesar 10% per tahun (g2).
Persoalan tersebut bisa dirumuskan,
2 2 3
Po= D/(1+r) + D 1(1+g1)/(1+r) + D 1(1+g1) /(1+r)
2 4 2 3
+ D1 (1 +gt) (1 +g2)/(1 +r) + .... + D1 (1 +gt) (1 +g2r /(1 +r)
Dividen pada tahun ke-4 sampai dengan tahun tidak terhingga bisa
dirumuskan sebagai
P3 = D4/(r-g2)
Karena itu,
2 2
Po= Dt/(1 + r) + Dt(1 + g 1)/(1 + r) + D 1(1 + g 1) /(1 + r) 3
2 4 3
+ D1 (1 + gt) (1 + g2)/(1 + r) + P 3/(1 + r)
yang berarti juga bisa dituliskan sebagai
2 2 3
Po= D/(1 + r) + D 1(1 + g 1)/(1 + r) + D1(1 + g 1) /(1 + r) +
2 4 3
D 1(1 + g 1) (1 + g2)/(1 + r) + [D4/(r-g2) x 1/(1 + r) ] (4.7)
D. MENENTUKAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG

DISYARATKAN
Bagaimana menentukan r (tingkat keuntungan yang disyaratkan)?

Apabila tingkat keuntungan yang dianggap layak (disyaratkan) meningkat
(karena dirasa lebih tinggi risikonya) maka harga saham saat (PO) akan
menjadi lebih kecil. Untuk menaksir tingkat keuntungan yang disyaratkan,
dipergunakan model yang disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Tetapi sebelumnya kita bicarakan lebih dulu Teori Portofolio yang mendasari
CAPM.
1. Teori Portofolio
CAPM mendasarkan diri atas teori portofolio2 yang dirumuskan oleh
Markowitz pada tahun 1952 (Van Horne, 1989, h.4). Teori portofolio
mendasarkan diri atas pengamatan bahwa para pemodal di bursa melakukan
diversifikasi. Dengan kata lain, mereka membentuk portofolio. Pemodal
melakukan di versifikasi karen a mereka in gin mengurangi risiko.
Risiko dalam teori portofolio didefinisikan sebagai deviasi standar
tingkat keuntungan ( = ()) . Hal ini disebabkan karena a menunjukkan
seberapa jauh kemungkinan nilai yang diperoleh menyimpang dari nilai yang
diharapkan (expected value). Semakin besar nilai a semakin besar
kemungkinan nilai riil menyimpang dari yang diharapkan, yang berarti
semakin tinggi risikonya, sedangkan nilai yang diharapkan tidak lain
merupakan rata-rata atau mean. Tingkat keuntungan yang diharapkan akan
dituliskan dengan notasi E(R).
Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio merupakan rata-rata
tertimbang dari keuntungan yang diharapkan dari sekuritas-sekuritas yang
membentuknya, yang bisa dirumuskan sebagai
(4.8)
Dalam hal ini E(Rp) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan dari
portofolio, E(Ri) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan dari sekuritas i
(i=1, ... ,N), dan xi adalah proporsi dana yang diinvestasikan pada sekuritas i.
Deviasi standar portofolio, sayangnya, bukanlah merupakan rata-rata
tertimbang dari deviasi standar sekuritas-sekuritas yang membentuknya. Ada
pengaruh dari koefisien korelasi antara sekuritas. Deviasi standar portofolio
( a p) dirumuskan sebagai,
(4.9)
Dalam hal ini covij adalah covariance antara i dengan j, yang bisa juga
dirumuskan sebagai r ij = p.. (). (). . Dalam hal ini, p.. adalah koefisien
IJ 1 J IJ
korelasi antara i dengan j. 1:~1 adalah variance keuntungan sekuritas (yaitu

3
bentuk kuadrat dari cr j ) . Perhatikan bahwa apabila koefisien korelasi antar
tingkat keuntungan sekuritas makin kecil maka diversifikasi akan makin

efektif menurunkan risiko portofolio.
Rumus (4.9) lebih mudah difahami apabila dinyatakan dalam matriks
sebagai berikut.
Saham 1 Saham 2 Saham 3 SahamN

Saham 1 x1x2 cri <> 1
Saham 2 x 2x 1 cr 12 X2X2 <> 2<> 2 X2X3 <> 23
Saham 3 X3X1 <> 13 X3X2 <> 23 X3X3 <>3 <>3
Saham N XNXl crnl XNX2 a n2 XNX3 a n3
Untuk mencari variance portofolio yang terdiri dari N saham, kita harus
menjumlahkan sel-sel yang ada dalam matriks di atas.
Sel yang menunjukkan perpotongan antara saham 1 dengan saham 1,
isinya adalah X 1 X 1 cricr1 • Sel yang menunjukkan perpotongan antara saham 1
dengan saham 2, isinya adalah X 1 X 2 cr 12 . Sel yang menunjukkan perpo-
tongan antara saham 1 dengan saham 3, isinya adalah X 1X3 cr 13 . Demikian
seterusnya. Kalau kita membentuk portofolio yang terdiri dari 3 saham maka
kita hanya perlu menjumlahkan sembilan sel tersebut. Kalau empat saham
berarti enam belas sel, dan seterusnya. Perhatikan bahwa sel-sel yang berada
dalam posisi diagonal menunjukkan variance saham-saham yang membentuk
portofolio tersebut.
Pada matriks tersebut juga menunjukkan ilustrasi yang menarik.
Misalkan, kita mempunyai portofolio yang terdiri dari N saham dan proporsi
dana yang diinvestasikan sama setiap sahamnya (yaitu 1/N). Dengan
2
demikian pada setiap sel variance akan terdapat (1/N) dikalikan dengan
2
variancenya. Pada sel-sel covariance kita akan mempunyai (1/N) dikalikan
2
dengan covariancenya. Oleh karena ada N sel variance dan N - N sel
covariance maka
Variance portofolio = N(1/N)2 x rata-rata variance+ (N -N)(1/N) 2 2

x rata-
rata covariance
= 1/N x rata-rata variance + [1 - (1/N)] x rata-rata

•
covariance
Perhatikan bahwa apabila jumlah N menjadi makin besar, bagian

pertama dari persamaan tersebut akan mendekati nol, dan variance portofolio
akan mendekati rata-rata covariance. Dengan kata lain, kita membentuk
portofolio yang terdiri dari jumlah saham yang makin besar, akan selalu ada
sebagian risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Kontribusi
terhadap risiko portofolio yang disebabkan oleh covariance saham-saham
yang membentuk portofolio tersebut tidak bisa dihilangkan dengan
diversifikasi.
Secara skematis keadaan tersebut bisa ditunjukkan pada Gambar 1.3.
Bagian risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi disebut
sebagai risiko sistematis, sedangkan yang bisa dihilangkan dengan
diversifikasi disebut sebagai risiko tidak sistematis. Penjumlahan kedua jenis
risiko tersebut disebut sebagai risiko total.
Risiko (%)
Risiko tidak sistematis Risiko total
----------- -----
Risiko sistematis
- Jumlah saham.
Gam bar 1. 3.
Pengaruh Penambahan Jumlah Saham pada Risiko Portofolio
Apabila portofolio tersebut mencapai jumlah sekuritas yang sangat besar

yang mewakili seluruh pasar (dan karenanya disebut sebagai portofolio
pasar), dan portofolio tersebut kita beri notasi M maka sumbangan risiko
saham i terhadap portofolio M adalah iM. Apabila ukuran ini kita standardisir
dengan membaginya dengan variance portofolio pasar maka rasio ini disebut
sebagai beta(=~). Dengan demikian, ~i = r in I r M
2
2. Capital Asset Pricing Model

~m per definisi sama dengan 1. Hal ini kita peroleh karena
~ M = r M r M I r M = 1 . Sedangkan beta dari investasi yang bebas risiko (=f)
2
akan sama dengan nol. Hal ini disebabkan karena deviasi standar tingkat
keuntungan investasi yang bebas risiko sama dengan nol atau a 1 = 0.
Dengan demikian, {J1 = 0 (J 2 M = 0. . Kalau kedua kesempatan inves-tasi
tersebut, yaitu f (investasi yang bebas risiko) dan M (portofolio pasar), kita
gambarkan dalam diagram yang sumbu tegaknya tingkat keuntungan (R) dan
sumbu datar beta ( ~ ) maka kita akan memperoleh gambar sebagai berikut.
. .' ft,i,.
lVI
0
Gambar 1.4.
Hubungan an tara Beta (Risiko) dengan Tingkat Keuntungan yang
Dinyatakan sebagai Security Market Line
Gambar tersebut menunjukkan bahwa risiko sekarang dinyatakan

sebagai beta, dan mempunyai hubungan yang positif dan linier dengan
tingkat keuntungan. Garis yang menghubungkan ~ dengan R disebut sebagai
Security Market Line (SML). Beta dipergunakan sebagai pengukur risiko
karena dalam pembentukan portofolio risiko suatu sekuritas tidak ditentukan
oleh deviasi standarnya, tetapi oleh covariancenya dengan portofolio.
Apabila covariance ini dibagi dengan variance portofolio pasar maka
diperoleh beta.
Penggunaan beta juga bisa dijelaskan sebagai berikut. Oleh karena

sebagian risiko bisa dihilangkan dengan di versifikasi, dan pemodal bersifat
tidak menyukai risiko maka mereka tentunya akan melakukan diversifikasi.
Bagian risiko yang hilang karena diversifikasi menjadi tidak relevan dalam
pengukuran risiko. Hanya risiko yang tidak bisa hilanglah yang relevan.
Risiko ini disebut sebagai risiko sistematis atau beta.
SML bisa dirumuskan sebagai berikut. Perpotongan dengan sumbu tegak
(intercept) adalah Rf. Sedangkan kemiringan SML adalah [RM-Rf]/1. Atau
bisa dituliskan juga sebagai RM-Rf. Dengan demikian, persamaan SML
adalah
Ri = R1 + [RM- Rj]~i (4.10)
Persamaan (4.10) tersebut yang dikenal sebagai standard CAPM. Model

tersebut menyatakan bahwa semakin besar beta suatu investasi, semakin
besar risiko investasi tersebut.
E. PENGGUNAAN CAPM UNTUK MENAKSIR HARGA SAHAM
CAPM berguna untuk menaksir tingkat keuntungan yang layak bagi

suatu saham. Apabila suatu saham (saham i) diperkirakan mempunyai
~i == 1, 2 dan RM diharapkan sebesar 20% maka kita tahu bahwa Ri tentu lebih
besar dari 20% (karena betanya lebih besar dari 1). Untuk menaksir Ri kita
perlu mengetahui Rf Misalkan Rt = 12%. Dengan demikian
Ri = 12% + (20%-12%)1,2
= 12% + 9,6%
= 21,6%
Apabila diperkirakan bahwa D 1 = R.1.000,00 dan kita menggunakan
constant growth model dengan g = 16,6% maka
P0 = 1.000/(0,216-0,166)
= Rp20.000,00
LATIHAN
---- ~ -

1) Suatu obligasi mempunyai nilai nominal Rp1.000.000,00 mempunyai
jangka waktu 10 tahun dan mempunyai coupon rate sebesar 16% per
tahun. Berapa harga obligasi tersebut saat ini apabila pemodal
menginginkan keuntungan 18%?
2) Tunjukkan bahwa apabila dividen meningkat sebesar g persen
selamanya, dan tingkat keuntungan yang diminta oleh pemodal adalah r
maka harga saham saat ini bisa dirumuskan sebagai
P 0 = D1/(r-g)
3) Dengan menggunakan constant growth model, berapakah harga saham
saat ini, apabila:
a) Perusahaan akan membagikan 30% laba sebagai dividen.
b) Setiap lab a yang ditahan dan diinvestasikan kembali bisa
menghasilkan tingkat keuntungan (Return on Equity) 25%.
c) Beta saham tersebut diperkirakan 1,2
d) Tingkat keuntungan portofolio pasar diperkirakan 20%
e) Tingkat keuntungan bebas risiko sebesar 10%.
f) Perusahaan baru saja membagikan dividen sebesar Rp1.000,00 dan
dividen dibayarkan tahunan.
4) Saham A mempunyai deviasi standar tingkat keuntungan (T A) = 0,20.
Koefisien korelasi tingkat keuntungannya terhadap portofolio pasar
sebesar 0,60. Deviasi standar tingkat keuntungan portofolio pasar
(TM) = 0,18.
a) Berapa beta saham A?
b) Apabila Rt = 10% dan RM = 20%, berapa RA?
2 10
1) BO = 160/(1 + 0,18) + 160/(1 + 0,18) + .... + 1.160/(1 + 0,18)
= Rp91 0.000,00 (dibulatkan)
2) Apabila dividen meningkat sebesar g selamanya maka
2
Po= DI/(1 + r) + 0 1(1 + g)/(1 +r) + .... + 01(1 +g) -I /(1 + r)
Persamaan tersebut tidak lain merupakan penjumlahan suatu deret ukur

dengan kelipatan (1 + g)/( 1+ r) yang infinity. Karena itu, jumlah deret
ukur tersebut adalah
P 0 = D 1/(1 + r) x 1/[1-(1 + g)/(1 + r)]
Yang bisa disederhanakan menjadi
P 0 = D/(r-g)
3) Tingkat keuntungan (r) untuk saham tersebut = 10% + (20%-10%)1,2
=22%
Growth dividen (g)= bR = 0,7(25%) = 17,5%
Dengan demikian
PO = 1.000(1 + 0,175)/(0,22- 0, 175)
= Rp26.111,00
4) (a)BA = [(0,6)(0,20)(0,18)]/(0,18)2
= 0,667
(b)RA = 10% + (20%- 10%)0,667
= 16,67%
RANGKUMAN- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

1. bagaimana melakukan penilaian sekuritas yang memberikan
penghasilan tetap dan tidak tetap;
2. teori Portofolio dan CAPM;
3. bagaimana menerapkan CAPM untuk penilaian aktiva.
T E 5 F 0 R MAT IF 3_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __
Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!
1) Suatu obligasi mempunyai nilai nominal sebesar Rp 1.000.000,00

berjangka waktu 10 tahun. Coupon ratenya = 16%/tahun, dan sewaktu
ditawarkan hanya laku dengan harga Rp910.000,00. Berapa tingkat
keuntungan yang diminta oleh para pembeli obligasi tersebut?
A. 16%.
B. 17%.
C. 18%.
D. 19%.
2) PT ARIEF-ANNA baru saja membagikan dividen sebesar Rp800,00.

Pada saat ini EPS adalah Rp3.200,00. Perusahaan selalu membagikan
di viden setiap tahun sekali dan proporsi lab a yang dibagikan sebagai
dividen dipegang konstan. Para pemodal memperkirakan bahwa laba
perusahaan akan meningkat sebesar 19,5% per tahun. Berapa Return on
Equity yang diperoleh dari penginvestasian kembali laba tersebut?
A. 25%.
B. 26%.
C. 27%.
D. 28%.
3) Apabila harga saham PT ARIEF-ANNA saat ini adalah Rp31.900,00

dengan menggunakan constant growth model, taksirlah tingkat
keuntungan yang disyaratkan oleh para pemodal?
A. 20,5%.
B. 21,5%.
C. 22,5%.
D. 23,5%.
4) Apabila RM = 18% dan Rf = 10%, serta CAPM berlaku, berapa beta

saham PT ARIEF -ANNA tersebut?
A. 1,00.
B. 1,25.
C. 1,45.
D. 1,56.
5) Berapa harga saham A yang layak, apabila diperkirakan BA=1,

RM = 20%, dan Rt = 10%, sedangkan dividen diperkirakan meningkat
dengan growth 15% selamanya, dan D 0 = Rp800,00.
A. Rp18.400,00
B. Rp19.000,00
C. Rp20.800,00
D. Rp.21.800,00


Tingkat penguasaan = - - - - - - - - - - x 100%
Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

meneruskan dengan modul berikutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
belum dikuasai.
Kunci Jawaban Tes Formatif
Tes Formatif 1
1) A. Keputusan investasi akan mempengaruhi jumlah dan komposisi
aktiva yang ada dalam perusahaan, sedangkan keputusan pendanaan
dan kebijakan dividen akan mempengaruhi sisi pasiva neraca.
2) D. Keputusan pendanaan memilih jenis dana yang akan dipergunakan
(yaitu utang ataukah modal sendiri). Kebijakan dividen menentukan
banyak sedikitnya laba yang ditahan (yang merupakan modal
sendiri). Karena itu, keduanya akan mempengaruhi struktur modal.
3) D. Kas tidak meningkat sesuai dengan lab a bersih yang diperoleh,
sebab mungkin sebagian telah dipergunakan untuk yang lain.
Penambahan kekayaan juga tidak identik dengan tambahan
keuntungan bersih karena ada kemungkinan pembayaran dividen.
Demikian pula untuk penambahan modal sendiri.
4) C. Modal sendiri mempunyai biaya modal yang bahkan akan lebih
tinggi dari biaya dana yang berasal dari pinjaman. Hal ini
disebabkan karena pemilik perusahaan menanggung risiko yang
lebih besar dari kreditor. Semakin besar modal sendiri, semakin
aman pemberi pinjaman karena dijamin oleh modal sendiri yang
makin besar.
5) c
Tes Formatif2
1) A. NT2 = 10.000.000[1 + (0,16/2)]4
= 13.605.000,00
2) D. PV = 100/(1 + 0,15)10
= Rp24.818.000,00
3) B. PV = 20/(1 + 0,15)(1 + 0,17)
= Rp14.864.000,00
4) B. 10.000.000 = x[1/(0,02) + ... + 1/(1 + 0,02)12]
X = Rp945.000,00
5) B
Tes Formatif 3
1) C. Persoalan bisa dirumuskan
910 = 160/(1 + r) + ...... + 1.160/(1 + r)10
Dengan menggunakan trial and error kita akan memperoleh r =
18%.
2) B. g = bR. Dalam soal dijelaskan bahwa 19,5% = (0,75)R.
Dengan demikian R = 26%.
3) C. Soal ini cukup sederhana, jadi tidak perlu penjelasan.
4) D. 22,5% = 10% + (18%-10%)8
B= 1,56
5) A
Kembali ke Daftar lsi
MDDUL 2
Laporan dan Anal isis Keuangan

PENDAHULUAN
odul ini menjelaskan tentang salah satu kekhususan keuangan

perusahaan, yaitu dipergunakannya informasi yang berasal dari
laporan keuangan untuk dasar pengambilan keputusan keuangan. Dengan
melakukan analisis terhadap laporan keuangan yang disusun menurut prinsip-
prinsip akuntansi, diharapkan dapat dipahami kondisi keuangan perusahaan
sehingga keputusan keuangan yang diambil dapat sesuai dengan kekuatan
dan kelemahan keuangan perusahaan.
Di samping itu, laporan keuangan juga dapat dipergunakan sebagai dasar
untuk menyusun rencana keuangan perusahaan di masa yang akan datang.
Dengan menyusun rencana ini, diharapkan perusahaan dapat mengantisipasi
kesulitan keuangan yang mungkin timbul.
Setelah mempelajari modul ini, Anda diharapkan dapat menganalisis
laporan keuangan yang dapat menilai kondisi keuangan perusahaan.
Secara lebih khusus, lagi Anda diharapkan mampu:
1. menjelaskan laporan keuangan yang pokok;
2. menganalisis laporan keuangan dengan Rasio keuangan;
3. membandingkan rasio-rasio keuangan;
4. menganalisis laporan keuangan dengan sistem Du Pont dan Rentabilitas
Ekonomi;
5. menjelaskan arus kas dalam perusahaan;
6. melakukan perencanaan keuanganjangka panjang;
7. melakukan perencanaan keuangan jangka pendek.
Memahami Kondisi Keuangan Perusahaan
ebelum manajer keuangan mengambil keputusan keuangan, ia perlu

memahami kondisi keuangan perusahaan. Untuk memahami kondisi
keuangan perusahaan, diperlukan analisis terhadap laporan keuangan
perusahaan. Ada dua laporan keuangan perusahaan yang pokok, yaitu Neraca
dan Laporan Laba Rugi.
A. LAPORAN KEUANGAN YANG POKOK
Neraca. Neraca menunjukkan posisi kekayaan perusahaan, kewajiban

keuangan dan modal sendiri perusahaan pada waktu tertentu. Kekayaan
disajikan pada sisi aktiva, sedangkan kewajiban dan modal sendiri pada sisi
pasiva. Pada neraca kita lihat bahwa
Kekayaan = kewajiban + modal sendiri
Kebanyakan (tetapi tidak selalu) kekayaan perusahaan disajikan pada

harga historis, dan apa yang tercantum pada neraca disebut sebagai nilai
buku. Berikut ini disajikan contoh neraca PT "TSR" pada akhir tahun 19Xl
dan 19X2.
Tabel 2.1.
Neraca PT. "TSR" pada 31 Desember 19XI dan 19X2 (dalam jutaan rupiah)
19X1 19X2 19X1 19X2
Kas Rp 22,00 Rp 25,00 Utang dagang Rp 91.00 Rp 89.00
Sekuritas 10,00 15,00 Utang wesel 40.00 20.00
Piutang 170.00 176.00 Utang pajak 30.00 32.00
Persediaan 117.00 112.00 Utang bank 120.00 120.00
Total Aktiva lancar Rp 319,00 Rp 328,00 Kewajiban lancar 281,00 261,00
Aktiva tetap (bruto) Rp 700,00 Rp 700,00 Utang jangka panjang Rp 200,00 Rp 100,00
Akumulasi penyusutan ( 100,00) ( 150,00) Modal sendiri
Aktiva tetap (neto) Rp 600,00 Rp 550,00 Saham Rp 300,00 Rp 300,00
Laba yang ditahan Rp 138,00 Rp 217,00
Total Rp 919,00 Rp 878,00 Total Rp 878,00
Laporan Laba Rugi. Jenis laporan ini, sebagaimana namanya,

menunjukkan laba atau rugi yang diperoleh perusahaan dalam periode waktu
tertentu (misalnya satu tahun). Laba (atau rugi) = Penghasilan dari penjualan
- biaya dan ongkos. Berikut ini disajikan laporan rugi lab a PT. TSR selama
tahun 19X2.
Tabel 2.2.
Laporan Laba Rugi PT. TSR, 1/1/19X2- 31/12/19X2 (dalam jutaan rupiah)
Penjualan Rp 2.200,00
Harga pokok penjualan Rp 1.500,00
Laba kotor 700,00
Ongkos-ongkos umum, penjualan dan administrasi 400,00
Laba operasi (belum bunga dan pajak) 300,00
Bung a 56,00
Laba sebelum pajak 244,00
Pajak 78,00
Laba setelah :>a·ak 166,00
Selama tahun 19X2 perusahaan berhasil memperoleh laba bersih setelah

pajak sebesar Rp166 juta. Kalau pada neraca 31/12/19X2 laba yang ditahan
meningkat sebesar Rp79 juta maka berarti bahwa laba yang diperoleh
dibagikan sebagai dividen sebesar Rp166 juta- Rp79 juta = Rp87 juta.
Apakah dari laporan keuangan tersebut dapat disimpulkan bahwa kondisi
dan prestasi keuangan perusahaan baik? Oleh karena sulitnya memahami
laporan keuangan dalam bentuk aslinya maka kemudian ditempuh berbagai
cara untuk melakukan analisis, salah satunya adalah dengan analisis rasio
keuangan.
Analisis Rasio Keuangan

Untuk melakukan analisis rasio keuangan, diperlukan perhitungan rasio-
rasio keuangan yang mencerminkan aspek-aspek tertentu. Rasio-rasio
keuangan mungkin dihitung berdasarkan atas angka-angka yang ada dalam
neraca saj a, dalam lap oran lab a rugi saj a atau pada neraca dan lab a rugi.
Setiap analis keuangan bisa saja merumuskan rasio tertentu yang dianggap
mencerminkan aspek tertentu. Karena itu, pertanyaan pertama yang perlu
dijawab adalah aspek-aspek apa yang akan dinilai. Aspek-aspek yang dinilai
biasanya diklasifikasikan menjadi aspek leverage, aspek likuiditas, aspek

profitabilitas dan efisiensi, serta rasio-rasio nilai pasar.
Rasio-rasio leverage. Rasio ini mengukur seberapa jauh perusahaan
menggunakan utang. Beberapa analis menggunakan istilah rasio solvabilitas,
yang berarti mengukur kemampuan perusahaan memenuhi kewajiban
keuangannya. Beberapa rasio yang mungkin dipergunakan di antaranya
berikut ini.
Rasia utang. Rasio utang mungkin dihitung berdasarkan atas utang
jangka panjang (termasuk kewajiban membayar sewa guna atau leasing),
mungkin juga seluruh utang. Rasionya dinyatakan sebagai berikut.
. utang jangka panjang + sewa guna

Ra S I O U t a n g = - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
utang jangka panjang + sewa guna + modal sendiri
Debt to Equity Ratio. Rasio ini menunjukkan perbandingan antara

utang dengan modal sendiri. Dinyatakan dalam rasio,
. . . total kewajiban
D eb lt- equtty ratto = - - - - - -
modal sendiri
Untuk PT. TSR pada tahun 19X2,
Debt-Equity Ratio = (100 + 261)/(517)
= 0,698
Kadang-kadang analisis juga menghitungnya dengan cara jumlah

kewajiban dibagi jumlah kewajiban + modal sendiri. Apabila rasio ini yang
dipergunakan maka
Rasio utang = 361/(361 +517)
= 0,411
Perhatikan bahwa rasio ini menggunakan angka-angka yang ada dalam

laporan laba rugi.
Times Interest Earned. Rasio ini mengukur seberapa banyak laba
operasi (kadang juga ditambah dengan penyusutan) mampu membayar
bunga utang. Dinyatakan dalam rumus,
. . d labaoperasi + penyusutan
T zme znterest earne =----------
Bunga
Apabila penyusutan tidak dimasukkan maka

Times interest earned = 300/56
= 5,36
Debt Service Coverage. Kewajiban finansial yang timbul karena

menggunakan utang tidak hanya karena membayar bunga dan sewa guna
(leasing). Ada juga kewajiban dalam bentuk pembayaran angsuran pokok
pinjaman. Debt Service Coverage (DSC) dirumuskan:
(laba operasi + penyusutan)

Discount=--------------------
angsuran pokok pinjaman
B unga + sewaguna + - - - - - - - - - -
(1- t)
Dalam hal ini t = tarif pajak penghasilan (income tax).
Misalkan angsuran pokok pinjaman per tahun yang harus dibayar

perusahaan adalah Rp50 dan tarif pajak (=t) adalah 35% maka DSC PT. TSR
adalah
DSC = (300+56)/[56+{50/(1-0,35)}]
= 2,63
Rasio-rasio likuiditas. Rasio ini mengukur kemampuan perusahaan
memenuhi kewajiban keuangan jangka pendek. Rasio-rasio yang mungkin
dipergunakan adalah berikut ini.
Modal Kerja Netto dengan Total Aktiva. Aktiva lancar adalah aktiva
yang diharapkan berubah menjadi kas dalam jangka waktu singkat (biasanya
kurang dari satu tahun), sedangkan kewajiban lancar menunjukkan
kewajiban yang harus dipenuhi dalam waktu dekat (biasanya juga kurang dari
satu tahun). Perbedaan antara aktiva lancar dengan kewajiban lancar disebut
sebagai modal kerja netto. Modal kerja netto menunjukkan secara kasar,
potensi cadangan kas dari perusahaan. Rasio ini dinyatakan sebagai
NWC _ T A= modal kerja netto

akti va total
Untuk PT. TSR, rasio ini (disingkat NWC-TA) untuk tahun 19 x 2

adalah,
NWC-TA = (328- 261)/878
= 0,076
Dengan demikian, kira-kira 7,6% dari total aktiva bisa diubah menjadi
kas dalam waktu pendek setelah dipakai melunasi kewajiban jangka
pendeknya.
Current ratio. Rasia ini mengukur seberapa jauh aktiva lancar
perusahaan bisa dipakai untuk memenuhi kewajiban lancamya. Rasia ini
dinyatakan sebagai
. aktiva lancar
C urrent ratlo= - - - - - -
Utang lancar
Untuk PT. TSR, rasio ini adalah

Current Ratio = 328/261
= 1,26
Quick atau Acid Test Ratio. Oleh karena persediaan merupakan

rekening yang paling lama untuk berubah menjadi kas (yaitu harus melewati
bentuk piutang terlebih dulu), dan tingkat kepastian nilainya rendah (harga
persediaan mungkin tidak seperti yang dicantumkan dalam neraca, terutama
untuk persediaan barang dalam proses) maka rekening persediaan mungkin
dikeluarkan dari perhitungan. Dengan demikian, rasionya dinyatakan sebagai
.kR . (aktiva lancar- persediaan)

Q UlC atlO=-----------
utang lancar
Untuk PT. TSR, rasio ini adalah,
Quick Ratio = (328-112)/261
= 0,83
Rasio-rasio profitabilitas dan efisiensi. Rasio-rasio ini dimaksudkan

untuk mengukur efisiensi penggunaan aktiva perusahaan (atau mungkin
sekelompok aktiva perusahaan). Mungkin juga efisiensi ingin dikaitkan
dengan penjualan yang berhasil diciptakan. Sebagai misal ada jenis
perusahaan yang mengambil keuntungan relatif yang cukup tinggi dari setiap
penjualan (misal penjualan meubel, perhiasan), tetapi ada pula yang
keuntungan relatifnya cukup rendah (seperti barang-barang keperluan sehari-
hari).
Rentabilitas Ekonomi. Rasio ini mengukur kemampuan aktiva
perusahaan memperoleh laba dari operasi perusahaan. Oleh karena hasil
operasi yang ingin diukur maka dipergunakan laba sebelum bunga dan pajak.
Aktiva yang dipergunakan untuk mengukur kemampuan memperoleh laba
operasi adalah aktiva operasional. Kalau perusahaan mempunyai aktiva non-
operasional, aktiva ini perlu dikeluarkan dari penghitungan. Masalah yang
timbul dalam perhitungan rentabilitas ekonomi adalah apakah kita akan
menggunakan aktiva perusahaan pada awal tahun, pada akhir tahun atau rata-
rata. Apabila dimungkinkan sebaiknya dipergunakan angka rata-rata. Rasio
rentabilitas ekonomi dirumuskan sebagai
laba operasi
Rentabilitas ekonomi= - - - - - - - -
(rata - rata) aktiva

Rentabilitas Ekonomi = [300/{(919 + 878)/2}] xlOO%
= 33,4%
Perhatikan di sini kita menggunakan angka rata-rata, dan semua aktiva

dimasukkan sebagai aktiva operasional. Hal ini disebabkan karena meskipun
perusahaan tersebut mempunyai rekening "sekuritas", rekening tersebut bisa
ditafsirkan bersifat temporer (yaitu hanya untuk memanfaatkan dana yang
menganggur dalam waktu sementara) sehingga semua aktiva diklasifikasikan
sebagai aktiva operasional.
Rentabilitas Modal Sendiri atau Return on Equity. Rasio ini
mengukur seberapa banyak keuntungan yang menjadi hak pemilik modal
sendiri. Karena itu, dipergunakan angka laba setelah pajak. Angka modal
sendiri juga sebaiknya dipergunakan angka rata-rata. Rasio ini dinyatakan
sebagai berikut.
laba setelah pajak
Rentabilitas modal sendiri =
(rata-rata) modal sendiri
Rentabilitas Modal Sendiri

atau Return on Equity (ROE) = [ 166/{(438 + 517)/2}] x 100%
= 34,8%
Return On Investment. Return On Investment (ROI) menunjukkan

seberapa banyak laba bersih yang bisa diperoleh dari seluruh kekayaan yang
dimiliki perusahaan. Karena itu, dipergunakan angka laba setelah pajak dan
(rata-rata) kekayaan perusahaan. Mengapa ada yang menggunakan ROI dan
ada juga yang menggunakan Rentabilitas Ekonomi, akan dijelaskan nanti
pada perbandingan antara Rentabilitas Ekonomi dan Return On Investment.
ROI = laba setelah pajak x JOOo/o

(rata- rata) aktiva
Rasia ROI dinyatakan sebagai,

Untuk PT. TSR, pada tahun 19X2
ROI = [166/{(919 + 878)/2}] x 100%
= 18,5%
Profit Margin. Rasio ini mengukur seberapa banyak keuntungan
operasional bisa diperoleh dari setiap rupiah penjualan. Karena itu, rasionya
dinyatakan sebagai,
laba operasi x OO%
Profit margin = 1
penjualan
Bagi PT. TSR, profit margin selama tahun 19X2 adalah

Profit Margin = (300/2.200) x 100%
= 13,6%
Perputaran Aktiva. Rasia ini mengukur seberapa banyak penjualan bisa
diciptakan dari setiap rupiah aktiva yang dimiliki. Karena itu, rasionya adalah
Bagi PT. TSR, dalam tahun 19X2 rasionya adalah
Penjualan
Perputaran aktiva = - - - - - - -
(rata- rata) aktiva
Perputaran Aktiva = 2.200/[(919 + 878)/2]
= 2,45x
Perhatikan bahwa, Perputaran aktiva bisa juga dicari dengan

Rentabilitas Ekonomi = Profit margin x perputaran aktiva
33,4% = 13,6% X PA
33 41
PA = ' = 2 45 kali
13,64 '
(Selisih yang terjadi hanya karena pembulatan)
Perputaran Piutang. Rasio ini mengukur seberapa cepat piutang

dilunasi dalam satu tahun. Apabila perputaran piutang sebesar 4x maka
berarti bahwa rata-rata piutang tersebut dilunasi dalam jangka waktu 360
hari/4 = 90 hari. Rasionya adalah,
Penjualan kredit
Perputaran piutang =
(rata-rata) piutang
Apabila kita asumsikan seluruh penjualan PT. TSR adalah penjualan

kredit maka perputaran piutang PT. TSR adalah, 19 x
Perputaran Piutang = 2.200/ {(170 + 176)/2}
= 12,7x
Ini berarti bahwa rata-rata periode pengumpulan piutangnya adalah,

Rata-rata periode pengumpulan piutang = 360 hari/12,7
= 28,3 hari
Perputaran Persediaan. Rasio ini mengukur berapa lama rata-rata

barang berada di gudang. Pemikirannya adalah bahwa kenaikan persediaan
disebabkan oleh peningkatan aktivitas atau karena perubahan kebijakan
persediaan. Kalau terj adi kenaikan persediaan yang tidak proporsional
dengan peningkatan aktivitas maka berarti terjadi pemborosan dalam
pengelolaan persediaan. Rasionya dinyatakan sebagai berikut.
Harga pokok penjualan

Perputaran persediaan =
(rata-rata) persediaan
Untuk PT. TSR, rasio perputaran persediaannya 19x2 adalah

Perputaran persediaan = 1.500/( 117 + 112)/2.
= 13,1
Ini berarti bahwa rata-rata barang berada di gudang selama 360 hari/13,1
= 27,5 hari
Rasio-rasio nilai pasar. Rasio-rasio ini menggunakan angka yang
diperoleh dari laporan keuangan dan pasar modal. Beberapa rasio tersebut
adalah:
Price Earnings Ratio. Rasio ini membandingkan antara harga saham
(yang diperoleh dari pasar modal) dan laba per lembar saham yang diperoleh
pemilik perusahaan (disajikan dalam laporan keuangan). Rasio ini dihitung
dengan
Harga saham
Price Earnings Ratio =----------
Laba per lembar saham
Misalkan diketahui bahwa jumlah lembar saham yang beredar adalah

1.000.000 lembar saham. Dengan demikian maka Earnings Per Share (EPS)
atau laba per lembar saham adalah Rp.166 juta/1 juta = Rp.166. Misalkan
lebih lanjut bahwa harga saham PT. TSR di bursa adalah Rp1.000. Dengan
demikian,
Price Earnings Ratio (PER) = 1.000/166
= 6x
Apabila pasar modal efisien maka rasio ini mencerminkan pertumbuhan

laba perusahaan. Semakin tinggi rasio ini, semakin tinggi pertumbuhan laba
yang diharapkan oleh pemodal.
Market to Book Value Ratio. Rasio ini dinyatakan sebagai,
Harga saham
Market to Book Value Ratio=
Nilai buku per saham
Nilai buku modal sendiri dari PT TSR adalah Rp517 juta. Dengan jumlah
lembar saham sebanyak 1.000.000 lembar maka nilai buku per saham adalah
Rp517. Dengan demikian,
Market to Book ratio = 1.000/517

= 1,93
Rasia ini menunjukkan bahwa nilai perusahaan melebihi 93% dari apa
yang telah dan sedang ditanamkan oleh pemilik perusahaan. Semakin tinggi
rasio ini, semakin besar tambahan wealth yang dinikmati oleh pemilik
perusahaan.
B. BAGAIMANA MENGGUNAKAN RASIO-RASIO KEUANGAN
Pada umumnya digunakan dua cara untuk menafsirkan rasio-rasio

keuangan. Dengan menggunakan asumsi bahwa metode akuntansi yang
dipergunakan oleh perusahaan konsisten dari waktu ke waktu, dan sama
dengan yang dipergunakan oleh perusahaan-perusahaan lain (kalau ternyata
berbeda maka analis keuangan perlu melakukan penyesuaian) maka rasio-
rasio keuangan yang dihitung bisa ditafsirkan dengan:
1. membandingkan dengan rasio-rasio keuangan perusahaan di masa yang
lalu;
2. membandingkan dengan rasio-rasio keuangan perusahaan-perusahaan
lain dalam satu industri.
Cara kedua relatif lebih baik karena bisa mengetahui kedudukan relatif
perusahaan kita dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan lain. Apakah
kita berada di atas rata-rata, di bawah rata-rata atau termasuk rata-rata.
Sayangnya ada kecenderungan untuk menjadi makin sulit mengelompokkan
perusahaan ke dalam satu industri yang sama karena banyak perusahaan yang
tidak hanya menjalankan satu jenis bisnis saja.
Cara lain yang mungkin ditempuh adalah dengan membandingkan rasio-
rasio keuangan dengan kebijakan yang diambil perusahaan. Beberapa rasio
keuangan bisa dibandingkan dengan kebijakan-kebijakan seperti dalam hal,
penjualan kredit dan persediaan. Misalkan perusahaan mengambil kebijakan
kredit menjual secara kredit dengan jangka waktu 3 bulan. Dengan demikian,
periode rata-rata pengumpulan piutang seharusnya juga akan sekitar 90 hari
atau perputaran piutang sebanyak 4x dalam satu tahun. Perusahaan mungkin
juga merumuskan kebijakan persediaan barang jadi sebesar 1 bulan
penjualan. Apabila kebijakan dirumuskan seperti itu maka perputaran
persediaan barang jadi akan berkisar 12x dalam satu tahun. Sayangnya tidak
semua jenis rasio bisa dibandingkan dengan kebijakan keuangan sehingga
penggunaan perbandingan dengan rasio tahun lalu dan/atau industri lebih
sering dipergunakan.
Hal yang perlu diperhatikan adalah bahwa perbandingan dengan suatu

angka tertentu yang diberlakukan secara umum (misalnya current ratio harus
minimal 200%) merupakan cara yang tidak benar. Dari berbagai penelitian
diketemukan bahwa ada perbedaan rasio antar-industri dan antarnegara
(Foster, 1986).
C. ANALISIS KEUANGAN SISTEM DU PONT DAN ANALISIS

RENTA-BILITAS EKONOMI
Dua sistem analisis keuangan yang menggunakan rasio keuangan, yaitu

sistem Du Pont dan Rentabilitas Ekonomi, perlu kita pahami persamaan dan
perbedaannya karena keduanya sering dipakai (dan kadang-kadang
ditafsirkan sama). Analisis sistem DuPont menghitung Return On Investment
(ROI) yang didefinisikan sebagai (Laba Setelah Pajak/Total Aktiva).
Sedangkan Rentabilitas Ekonomi didefinisikan sebagai (Laba Sebelum
Bunga dan Pajak/Total Aktiva). Meskipun pembaginya sama, pembilangnya
(yaitu yang dibagi tidak sama). Kedua rasio ini sering terkacaukan karena
keduanya juga bisa dinyatakan sebagai perkalian an tara suatu rasio keuangan
dengan rasio keuangan yang lain.
ROI = Net Profit Margin x Perputaran Aktiva
Dalam hal ini Net Profit Margin adalah (Laba Setelah Pajak/Penjualan).
Perputaran Aktiva adalah (Penjualan/Total Aktiva), sedangkan
Rent. Ek. = Profit Margin x Perputaran Aktiva
Dalam hal ini, Profit Margin adalah (Laba Sebelum Bunga dan
Paj ak/Penjualan).
Perhatikan di sini bahwa sekali lagi, ROI memusatkan pada laba setelah
paj ak, sedangkan rentabilitas ekonomi pad a lab a operasi (yaitu lab a sebelum
bunga dan pajak). Kalau kita gunakan data PT. TSR, kita akan memperoleh
bahwa,
ROI = 7,5% x 2,45
= 18,5%
sedangkan
Rentabilitas Ekonomi = 13,6% x 2,45
= 33,4%
Setelah kita mengetahui perbedaannya, yang lebih penting lagi adalah

memahami manfaat kedua tipe analisis tersebut. Analisis keuangan Du Pont
menunjukkan keterkaitan rentabilitas modal sendiri (return on equity, ROE),
ROI, dan rasio utang (yaitu utang/aktiva). Apabila perusahaan memperoleh
ROI yang sama maka perusahaan yang menggunakan rasio utang yang lebih
tinggi akan menghasilkan ROE yang lebih tinggi. Bagi pemilik modal
sendiri, ROE ini yang akan menjadi perhatian. Marilah kita perhatikan contoh
berikut ini.
PT TSR mempunyai ROI = 18,5% dan rasio utang = 0,417. Kita melihat
bahwa ROE = 34,8%. ROE juga bisa dinyatakan dalam rumus,
ROI
ROE=
1 - Rasio Utang
Dengan melihat pada persamaan tersebut maka bisa dimengerti bahwa
apabila ROI konstan maka ROE akan meningkat apabila rasio utangnya
meningkat. Dalam contoh ini berarti bahwa,
ROE = 18,5%/(1 - 0,47)
= 34,8%
Perhatikan bahwa dalam perhitungan tersebut kita menggunakan angka

rata-rata, baik untuk modal sendiri maupun aktiva. Kalau kita hitung maka
rata-rata aktiva adalah Rp897 juta, rata-rata modal sendiri adalah Rp477 juta.
Dengan demikian maka rata-rata rasio utang adalah 0,47.
Analisis rentabilitas ekonomi menekankan pada kemungkinan
penggunaan utang. Analisis ini menyatakan bahwa utang bisa dipergunakan
kalau tingkat bunga utang tersebut lebih kecil dari rentabilitas ekonomi yang
mungkin diperoleh karena penggunaan utang tersebut. Misalkan perusahaan
memerlukan tambahan dana Rp100 juta, dan diperkirakan memberikan
rentabilitas ekonomi sebesar 20%. Kalau keperluan dana tersebut dibiayai
dari pinjaman, dan bunga pinjaman sebesar lebih dari 20% maka penggunaan
utang tersebut tidak akan mampu dibayar dari hasil operasi penggunaan dana
terse but.
D. PENGGUNAAN DATA KEUANGAN DARI LAPORAN

KEUANGAN
Analisis keuangan menggunakan data dari laporan keuangan yang

disusun menurut prinsip-prinsip akuntansi. Karena itu, kita perlu memahami
prinsip-prinsip tersebut, seperti bahwa perusahaan mungkin saja menggu-
nakan metode costing yang berbeda dan tidak melanggar prinsip akuntansi.
Perusahaan bisa mencatat, misalnya persediaan berdasarkan atas metode first
in first out, tetapi bisa juga last in first out. Perusahaan bisa juga
mengkapitalisir suatu pengeluaran riset dan pengembangan (sehingga dicatat
di Neraca dan disusut setiap tahun), tetapi bisa juga membebankan semua
biaya riset dan pengembangan pada tahun tertentu. Keduanya tidak
melanggar prinsip akuntansi. Karena itulah, analis keuangan perlu memahami
kemungkinan-kemungkinan ini sewaktu melakukan perbandingan.
Masalah yang tidak kalah pentingnya adalah pengaruh inflasi pada
laporan keuangan. Dalam keadaan tingkat inflasi mencapai hanya 4-5% per
tahun, penggunaan historical costs mungkin tidak terlalu menimbulkan
dis torsi pad a laporan keuangan. Tetapi apabila tingkat inflasi cukup tinggi
(misalnya sudah mencapai double digits), inflasi akan menimbulkan dis torsi
pada laporan keuangan. Ada rekening-rekening yang cenderung overstated,
understated, tetapi ada juga yang tidak terpengaruh. Hal yang menjadi
masalah adalah kalau kita menghitung rasio keuangan dan salah satu
rekening (mungkin pembilang atau penyebutnya terpengaruh oleh inflasi).
Sebagai misal, aktiva lancar akan understated, sedangkan kewajiban lancar
tidak dipengaruhi oleh inflasi. Dengan demikian, perhitungan current ratio
akan menjadi understated.
LATIHAN
-·- --~ - .

1) PT MUTIARA mempunyai total kekayaan sebesar Rp5.000 juta,
perputaran akti va 5x dalam satu tahun, lab a setelah paj ak sebesar
Rp500 juta, dan rasio total utang dengan total kekayaan sebesar 0,20.
a) Berapa (1) net profit margin, (2) return on total assets, dan
(3) return on equity?
b) Dengan melakukan investasi senilai Rp1.000 juta untuk

meningkatkan efisiensi, perusahaan bisa meningkatkan net profit
marginnya menjadi 3%, apabila rasio utang dengan kekayaan tetap
tidak berubah, demikian juga penjualannya, berapakah return on
assets dan return on equity yang baru?
c) Bagaimana perusahaan bisa mencapai return on equity yang sama
dengan nomor (b) dengan melakukan perubahan rasio utang dengan
kekayaan, sedangkan rasio return on assetsnya dipegang konstan?
2) Dari soal nomor 1), diketahui bahwa bunga utang yang dibayar
perusahaan adalah sebesar 15% per tahun, dan tarif pajak penghasilan
(income tax) sebesar 35%.
Berapa (a) Laba operasi, (b) Profit Margin, dan (c) Rentabilitas Ekonomi
PTMUTIARA?
3) Misalkan dari soal nomor 1a PT MUTIARA memiliki 1 juta lembar
saham dengan harga saham Rp5.000,00 per lembar. Hitunglah (a) Price
Earnings Ratio, dan (b) Market to Book Value Ratio.
4) Misalkan PT BERLIAN mampu menghasilkan rentabilitas ekonomi
yang sama dengan PT MUTIARA, demikian juga tarif pajak
penghasilan, tingkat bunga pinjaman yang dibayar, dan profit
marginnya. Hanya saja PT BERLIAN menggunakan rasio utang sebesar
0,40 dari kekayaan senilai Rp5 .000 juta.
(a) Berapa return on equity PT BERLIAN?
(b) Berapa return on assets PT BERLIAN?
1) a) perputaran aktiva = 5 -- penjualan/aktiva

-- penj ualan/5. 000
penjualan -- 25.000
Dengan demikian maka
(1) net profit margin -- 500/25.000
-- 2,0%
(2) return on total asset -- 500/5.000
-- 10,0%
•
(3) return on equity -- return on asset/( 1 - rasio utang)
-- 10,0%/(1-0,2)
-- 12,5%
b) perputaran akti va = 25.000/6.000

= 4,167
return on total assets = net profit margin x perputaran aktiva
= 3% X 4,167
= 12,5%
return on equity = 12,5%/(1-0,2)
= 15,625%
c) Kalau rasio utang yang baru kita beri notasi L maka
return on equity = return on total assets/(1-L)
15,625% = 10,0%/(1-L)
L = 1-0,64
= 0,36
Berarti bahwa dengan meningkatkan rasio utang perusahaan bisa
meningkatkan return on equity kalau bisa mempertahankan return on
asset yang konstan.
2) Dengan tarif pajak penghasilan sebesar 35%, dan laba setelah pajak
sebesar Rp500 juta maka
Laba sebelum pajak = 500/(1-0,35)
= 769 juta
Dengan utang yang dipergunakan sebesar Rp1.000 juta (yaitu 0,20 x
Rp5.000 juta), dan bunga sebesar 15% maka bunga yang dibayar adalah
15% x Rp1.000 juta = Rp150 juta.
a) Karena itu,
Laba operasi = 769 + 150
= 919 juta
b) Profit margin = laba operasi/penjualan
= 919/25.000
= 3,676%
c) Rentabilitas Ekonomi = lab a operasi/total akti va
= 919/5.000
= 18,38%
3) a) Laba bersih setelah pajak adalah Rp500 juta. Dengan jumlah lembar
saham sebanyak 1 juta lembar maka laba per lembar saham
(Earnings Per Share, EPS) adalah Rp500. Apabila harga saham saat
ini adalah Rp5.000 maka Price Earnings Ratio = Rp5.000/Rp.500 =

10 X.
b) Nilai buku modal sendiri adalah 0,8 x Rp5 .000 juta = Rp4.000 juta.
Ini berarti bahwa nilai buku per lembar saham adalah Rp4.000.
Dengan demikian, Market to Book Value Ratio = Rp5.000/Rp4.000
= 1,25.
4) a) Utang yang dipergunakan = 0,40 x Rp.5.000 juta
= Rp.2.000 juta
Bunga yang dibayar = 0,15 x Rp.2.000 juta
= Rp.300 juta
Laba operasi Rp.919
Bunga 300
Laba sebelum pajak Rp.619
Pajak(35%) 217
Laba setelah pajak Rp.402
Modal sendiri yang dipergunakan perusahaan = Rp5.000- Rp2.000

= Rp3.000 juta
Return on equity = 402/3.000
= 13,40%
Perusahaan mampu memperoleh return on equity lebih besar dari

PT MUTIARA (yang hanya sebesar 12,50%) karena rentabilitas
ekonomi lebih besar dari tingkat bunga pinjaman. Dalam keadaan
semacam itu, perusahaan yang menggunakan utang dalam proporsi
yang lebih besar akan memperoleh return on equity yang lebih besar
(keadaan ini disebut juga sebagai trading on equity yang
favourable).
b) Return on assets = 402/5.000
= 8,04%
Return on assets selalu lebih rendah bagi perusahaan yang menggunakan
utang dalam proporsi yang lebih besar karena dalam perhitungan
digunakan total modal (yaitu modal sendiri ditambah modal pinjaman).
RANGKUMAN- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

1. laporan keuangan yang pokok dan hubungan antara laporan
keuangan tersebut;
2. bagaimana melakukan analisis terhadap laporan keuangan dan
menafsirkan hasil analisis.
TES FDRMATIF 1
1) Suatu perusahaan mempunyai aktiva lancar sebesar Rp300 juta dan total
kewajiban sebesar 800 juta. Lima puluh persen kewajiban tersebut
merupakan kewajiban jangka pendek. Berapa current ratio perusahaan?
A. 75%.
B. 133%.
C. 37,5%.
D. 50%.
2) Dari soal nomor satu tersebut, perusahaan kemudian menjual sebagian

persediaannya sebesar Rp100 juta, dan dipakai untuk membayar utang
jangka pendeknya. Berapa current ratio yang baru?
A. 50,0%.
B. 66,7%.
C. 75,0%.
D. 100,0%.
3) PT ANNA memiliki kekayaan senilai Rp200 juta. Kekayaan tersebut

dibiayai dengan Rp120 juta utang yang membayar bunga sebesar 22%
per tahun. Kalau rentabilitas ekonomi yang diperoleh sebesar 25% dan
tarif pajak sebesar 25%, berapakah rentabilitas modal sendiri perusahaan
tersebut?
A. 20,125%.
B. 21,500%.
C. 22,125%.
D. 22,675%.
4) Berapa return on assets (atau return on investment) PT ANNA tersebut

(dari soal nomor 3)?
A. 12,50%.
B. 10,00%.
C. 9,85%.
D. 8,85%.
5) Misalkan diketahui bahwa perputaran aktiva PT ANNA (soal nomor 3)

sebesar 2,5x. Berapa profit margin PT ANNA?
A. 12,50%.
B. 10,00%.
C. 9,85%.
D. 8,85%.


Jumlah Soal
Arti tingkat penguasaan: 90- 100% = baik sekali

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Prakiraan dan Perencanaan Keuangan
alah satu fungsi manajemen adalah fungsi perencanaan. Bagi manajer

keuangan fungsi perencanaan ini berarti bahwa ia harus melakukan
perencanaan keuangan. Dalam kegiatan perencanaan sering harus didahului
dengan kegiatan melakukan prakiraan (forecasting) tentang apa yang
diharapkan akan terjadi di masa yang akan datang. Perencanaan keuangan
dimaksudkan untuk memperkirakan bagaimana posisi keuangan perusahaan
di masa yang akan datang (bisa bulan depan, triwulan depan, tahun depan),
termasuk di dalamnya perkiraan tentang berapa banyak pendanaan ekstern
yang harus dicari.
A. ARUS KAS DALAM PERUSAHAAN
Sebelum menyusun rencana keuangan, manajer keuangan perlu

memahami bagaimana arus kas dalam perusahaan. Bagi manajer keuangan
kaslah yang menjadi perhatian bukan laba (rugi) menurut pengertian
akuntansi. Van Home (1989) secara skematis menggambarkan arus kas
dalam perusahaan sebagaimana disajikan pada Gambar 2.1. Arus kas yang
ditunjukkan oleh anak panah di atas reservoir KAS merupakan arus kas yang
terjadi karena kegiatan operasi perusahaan, sedangkan yang di bawah KAS
merupakan arus kas yang terjadi karena keputusan pendanaan yang diambil
oleh perusahaan. Secara akuntansi, pengeluaran atau pemasukan kas tidaklah
identik dengan penghasilan dan biaya. Beberapa arus kas ada yang
mempengaruhi rugi laba, beberapa mempengaruhi neraca.
e EKMA421 3 / MODUL 2 2.21
Barang Dalam '

...
Proses "'
Persediaan ~ ..
Barang Jadi Biaya
Tenaga Penyusutan
Ketja
BiayaAdm Hutang Gaji dan Bahan
.-!-- __ __ _. ....... ............ 1 • t • Aktiva tetap ,. ... ' 1
-~a.,u 1JvllJ u- ....... uyarutaya farrr lVl.~llLcUl
a1an
. •
Penjualan • '
~
I'
Pembayar:an Pembelian'
Penjualap kredit Aktiva Tetap
Gaji dan Biaya Aktiv.a
Tetap
Piutang Hutang
Dagang Dagang
.
Penj ualan p engump
I W. an
•
,lr
rul}at . . ... .. . . . .. - .. - .
... ---- Kas-- ·---- - - - .. -- ·- .
i ~
... Pembayaran pemb.elian

~ ~
•~
Investasi Pembayaran pinjaman
Dividen *
, lr Pinjarn , lr
Modal Hutang * rerrnasuk perribelian
Sendiri ketnbali saham
. .
- -- -- - -
Gambar 2.1.
Arus kas perusahaan industri
B. ANALISIS SUMBER DAN PENGGUNAAN DANA
Dalam suatu periode (misal satu tahun) laporan-laporan keuangan yang

disajikan perusahaan menunjukkan penambahan atau pengurangan dana
(kas). Sebagai misal kalau kita perhatikan laporan-laporan keuangan PT
"TSR" pada Tabel 2.1 dan 2.2 pada Kegiatan Belajar 1 maka dari neraca
yang diperbandingkan kita melihat bahwa terj adi penambahan kas sebesar
Rp3 juta. Berarti selama tahun 19X2 terj adi penambahan dana sebesar
Rp3 juta. Dari mana saja sumber dan penggunaan dana tersebut? Inilah yang
ingin dijawab oleh Analisis Sumber dan Penggunaan Dana.
Sumber dana berasal dari:
1. Penurunan bersih aktiva, kecuali aktiva tetap dan kas.
2. Penurunan bruto aktiva tetap.
3. Kenaikan bersih kewajiban dan utang.
4. Penambahan modal sendiri.
5. Dana yang diperoleh dari operasi.
Penggunaan dana berasal dari:

1. Kenaikan bersih aktiva, kecuali aktiva tetap dan kas.
2. Penambahan bruto aktiva tetap.
3. Penurunan kewajiban dan utang
4. Pengurangan modal sendiri
5. Pembayaran dividen.
Kalau kita terapkan analisis sumber dan penggunaan dana untuk PT

"TSR" maka hasilnya akan nampak sebagai berikut.
Tabel 2.3.
Analisis sumber dan penggunaan dana PT "TSR"
(dalam j utaan rupiah)
Sumber dana:
(1) Laba setelah pajak Rp 166,00
(2) Penyusutan 50,00
Dana dari basil operasi Rp 216,00
(3) Berkurangnya persediaan Rp 5,00
(4) Bertambahnya utang pajak Rp 2,00
Jumlah sumber dana Rp 223,00
Penggunaan dana:
(1) Pembayaran dividen Rp 87,00
(2) Penambahan sekuritas 5,00
(3) Penambahan piutang 6,00
(4) Pengurangan utang dagang 2,00
(5) Pengurangan utang wesel 20,00
(6) Pengurangan utang j. panj ang 100,00
Jumlah penggunaan dana Rp 220,00
Penambahan dana Rp 3,00
Jumlah penggunaan dana Rp 223,00
Beberapa analis menyukai melakukan analisis sumber dan penggunaan

modal kerja (dalam artian selisih antara aktiva lancar dengan kewajiban
lancar). Kalau kita kembali pada Tabel 2.1 maka kita melihat bahwa modal
kerja (aktiva lancar- utang lancar), yakni Rp319 juta- Rp 281 juta =
Rp 38 juta pada 19X1, sedangkan pada tabun 19X2 adalab Rp67 juta. Berarti
terjadi kenaikan sebesar Rp29 juta. Dari mana sumber modal kerja tersebut,
dan digunakan untuk apa saja modal kerja tersebut? Untuk itu, kita bisa
melakukan analisis sebagai berikut.
Tabel 2.4.
Analisis sumber dan penggunaan modal kerja PT "TSR" 19x2
Sumber modal kerja:

(1) Laba setelab pajak Rp 166,00
(2) Penyusutan 50,00
Modal kerja dari basil operasi Rp 216,00
Penggunaan modal kerja:

(1) Pembayaran dividen Rp 87,00
(2) Pengurangan utang j. panjang 100,00
Jumlab penggunaan modal kerja Rp 187,00
Penambaban modal kerja Rp 29,00
Jumlab Rp 216,00
Analisis sumber dan penggunaan dana lebib diarahkan pada penerapan

matching principle dalam pendanaan. Prinsip ini mengatakan babwa
penggunaan jangka panjang sebarusnya didanai dengan dana jangka panjang,
sedangkan dana jangka pendek banya untuk keperluan jangka pendek.
Dengan demikian prinsip ini lebib menekankan pada pertimbangan likuiditas.
Kalau kita amati Tabel 2.3 dan 2.4 maka kita bisa menyimpulkan babwa
penggunaan dana tersebut tidak menyimpang dari matching principle.
Penggunaan yang terbesar, yaitu untuk mengurangi utang jangka panjang dan
pembayaran dividen, bisa dipenuhi dengan dana dari basil operasi. Karena
itu, dibarapkan tidak akan menimbulkan masalab likuiditas.
Analisis yang kita lakukan adalab untuk data bistoris. Kita juga bisa
melakukan analisis dengan menggunakan data keuangan di masa yang akan
datang (laporan keuangan yang diproyeksikan atau proforma financial
statements). Masalab ini yang kita bicarakan berikut ini.
C. PERENCANAAN KEUANGAN
Perencanaan keuangan merupakan kegiatan untuk memperkirakan posisi

dan kondisi keuangan perusahaan di masa yang akan datang (bisa jangka
pendek bisa pula jangka panjang). Untuk menyusun rencana keuangan
tersebut dipergunakan serangkaian asumsi (skenario), baik yang menyangkut
hubungan antarvariabel-variabel keuangan maupun keputusan-keputusan
keuangan.
1. Perencanaan Keuangan Jangka Panjang

Perusahaan perlu mengetahui bagaimana posisi keuangan perusahaan di
masa yang akan datang, kalau melakukan keputusan strategis tertentu (misal
melakukan investasi modal dalam jumlah yang cukup besar, disertai dengan
keputusan pendanaan tertentu). Karena itu, kemudian disusun laporan
keuangan yang diproyeksikan (atau laporan keuangan proforma), konsisten
dengan keputusan-keputusan keuangan yang diambil. Dengan menggunakan
model-model keuangan tertentu, perusahaan bisa memperkirakan posisi
keuangannya apabila suatu keputusan keuangan diambil. Berikut ini
dijelaskan berbagai model peramalan keuangan.
Model persentase penjualan. Model ini menggunakan dasar pemikiran
bahwa perusahaan tentunya memerlukan dana yang makin besar kalau
aktivitasnya meningkat. Ukuran aktivitas ini adalah penjualan. Salah satu
asumsi penting dari model ini adalah bahwa rekening-rekening yang berubah
sesuai dengan penjualan, diasumsikan proporsinya tetap tidak berubah.
Karena itulah, diberi nama model persentase penjualan (sales percentage
method). Karena itu, untuk menggunakan model tersebut diperlukan:
a. ldentifikasi rekening-rekening yang berubah apabila penjualan berubah.
b. Kebijakan keuangan yang dianut oleh perusahaan.
Dengan model tersebut kemudian bisa ditaksir apakah perusahaan perlu

menambah dana dari luar perusahaan atau tidak, bagaimana posisi keuangan
di masa yang akan datang, dan sebagainya.
Berikut ini dipergunakan ilustrasi model persentase penjualan dengan
menggunakan data PT "TSR" tahun 19X2. Misalkan perusahaan memper-
kirakan penjualan akan meningkat sebesar 25% pada tahun 19X3. Digunakan
skenario sebagai berikut dalam menyusun laporan keuangan yang
diproyeksikan.
a. Semua aktiva lancar meningkat secara proporsional dengan penjualan.

b. Aktiva tetap akan meningkat sebesar Rp200 juta
c. Penyusutan aktiva tetap lama sebesar Rp50 juta, dan aktiva tetap baru
Rp20 juta.
d. Rekening-rekening kewajiban lancar (tidak termasuk utang bank)
meningkat secara proporsional dengan peningkatan penjualan.
e. Kalau perusahaan menggunakan utang tambahan, bunga yang
ditanggung adalah 17,5% per tahun, sama seperti rata-rata bung a untuk
utang bank yang lama dan utang jangka panjang.
f. Perusahaan akan membagikan dividen sebesar 50% dari laba setelah
pajak.
g. Perusahaan tidak akan menambah setoran modal sendiri.
h. Profit margin 19X3 diperkirakan sama dengan tahun 19X2.
i. Dana ekstern akan ditarik dalam bentuk utang.
j. (10)Tarif pajak penghasilan sebesar 32%.
Langkah pertama yang perlu dilakukan adalah menyusun neraca yang

disajikan dalam bentuk persentase dari penjualan. Neraca tersebut nampak
sebagai berikut.
Tabel 2.5.
Neraca PT TSR 31 Desember 19x2
yang Dinyatakan sebagai Persentase Penjualan
Kas 1,1 Utang dagang 4,0

Sekuritas 0,7 Utang wesel 0,9
Piutang 8,0 Utang pajak 1,5
Persediaan 5,1 Utang bank na
Aktiva tetap na Utang jangka panjang na
Modal sendiri na
na = not aplicable
Kalau kita jumlahkan sisi aktiva tersebut maka kita akan mendapatkan
angka 14,9, sedangkan sisi pasiva menghasilkan angka 6,4. Ini berarti bahwa
kalau terjadi peningkatan penjualan sebesar Rp100 maka diperlukan
tambahan dana sebesar Rp14,9 dikurangi dengan Rp6,4 (berarti sebesar
Rp8,5). Di samping itu juga akan ada tambahan kebutuhan dana untuk
tambahan akti va tetap. Kekurangan dana ini diambilkan dari basil operasi,
tetapi kalau masih kurang terpaksa harus dicarikan pendanaan ekstern.
Tahun 19X3 diperkirakan penjualan mencapai (1,25 x Rp.2.200 juta) =
Rp2.750 juta, sedangkan profit margin = (300/2.200) = 13,64%. Untuk
menaksir berapa dana dari basil operasi kita perlu menempuh cara sebagai
berikut.
Tabel 2.6.
Model untuk Menaksir Laba setelah Pajak 19X3
Laba operasi Rp 375 (13,64% x Rp2.750)

Bunga 0,175(220+D)
Laba sebelum pajak 375-[0, 175(220+D)]
Pajak 0,32[375-{0,175(220+D)}]
Laba setelah pajak 0,68[375-{0,175(220+D)}]
Dalam hal ini D adalah tambahan utang yang dipergunakan pada tahun
19X3.
Karena dividen yang dibagi sebesar 50%nya maka
Laba Yang Ditahan = 0,34[375-{0,175(220+D)}]
Penyusutan keseluruhan = Penyusutan lama + penyusutan baru
= Rp50 + Rp20
= Rp70 juta
Kebutuhan dana berasal dari tambahan aktiva setelah dikurangi dengan

tambahan aktiva lancar yang meningkat secara spontan karena tambahan
penjualan. Dana untuk membeli tambahan aktiva tetap sebesar Rp200 juta,
tambahan penjualan sebesar Rp550 juta (yaitu meningkat 25% ), dan selisih
persentase aktiva lancar dengan kewajiban lancar yang berubah sesuai
dengan penjualan adalah 8,5%. Dinyatakan dalam rumus,
Kebutuhan dana= (0,085)550 + 200 = 246,75
Sumber dana berasal dari (1) laba yang ditahan, (2) penyusutan, dan
(3) penambahan utang (kalau ada). Dituliskan dalam bentuk persamaan
menjadi
Sumber dana = 0,34[375-{0,175(220+D)}] + 70 + D

0,34[375-38,5-0,175D] + 70 + D = 246,75
127,5- 13,09- 0,0595D + 70 + D = 246,75
184,41 + 0,9405D = 246,75
0,9405D = 62,34
D = 66,28
Ini berarti bahwa pada tahun 19X3 perusahaan akan memerlukan

tambahan utang baru sebesar Rp66,28 juta. Karena itu, kalau dibuat laporan
keuangan proforma untuk tahun 19X3 akan nampak sebagai berikut.
Tabel 2. 7.
Laporan Rugi Lab a Proforma PT TSR 19X3 (dalam j utaan)
Laba operasi Rp 375,00

Bunga 50,10 0, 175(220+66,28)
Pajak Rp 103,97
Neraca proforma pada akhir tahun 19X3 akan nampak sebagai berikut.
Nilai aktiva tetap (net) diperoleh dari,
Nilai buku aktiva tetap lama Rp550,00
Penyusutan aktiva tetap lama Rp 50,00 (-)
Rp500,00
Nilai buku aktiva tetap baru Rp200,00

Penyusutan aktiva tetap baru Rp 20,00 (-)
Nilai buku aktiva tetap (net) Rp180,00
Rp680,00
Tabel 2.8.
Neraca Proforma PT TSR Akhir 19X3 (dalam jutaan)
Kas 31,25 Utang dagang 111,25

Sekuritas 18,75 Utang wesel 25,00
Piutang 220,00 Utang pajak 40,00
Persediaan 140,00 Utang bank 120,00
680,00 Utang bank baru 66,28
Akti va tetap (net) Modal sendiri 517,00
Laba yang ditahan 110,47
1.090,00 Jumlah kewajiban & MS 1.090,00
Dalam proyeksi laporan keuangan tersebut terlihat bahwa debt to equity

berubah menjadi 73,7%, sedikit meningkat dibandingkan dengan tahun 19X2
yang sebesar 69,8%. Kita bisa melakukan analisis keuangan terhadap laporan
keuangan yang diproyeksikan tersebut.
Model-model lain. Kritik yang diberikan pada metode persentase
penjualan adalah bahwa rekening-rekening diasumsikan berubah secara
proporsional dengan penjualan. Umumnya diakui bahwa kalau penjualan
meningkat, suatu aktiva tentunya meningkat. Masalahnya adalah bahwa
peningkatan tersebut bisa saj a tidak proporsional. Sebagai misal, bisa saj a
dirumuskan bahwa hubungan antara suatu aktiva (misal persediaan) dengan
penjualan dinyatakan sebagai berikut.
Y = 20 + 0,04X
Dalam hal ini Y adalah nilai persediaan dan X adalah penjualan. Apabila
penjualan diperkirakan sebesar Rp100 juta maka persediaan = 20 + 0,04(100)
= Rp24 juta. Dinyatakan dalam persentase maka persediaan = 24% dari
penjualan.
Apabila penjualan mencapai Rp.200 juta maka persediaan = 20 +
0,04(200) = Rp28 juta. Dinyatakan dalam persentase maka persediaan = 14%
dari penjualan. Kita lihat di sini bahwa nilai persediaan diperkirakan
meningkat, tetapi secara persentase menurun.
Cara lain untuk menyusun laporan keuangan proforma adalah dengan
menggunakan sistem anggaran. Dengan memahami interaksi masing-masing
anggaran, bisa disusun neraca dan rugi laba proforma. Pada subbab berikut
ini diberikan ilustrasi penggunaan anggaran untuk menyusun laporan

keuangan proforma.
2. Perencanaan Keuangan Jangka Pendek

Sebagaimana namanya menunjukkan, perencanaan keuangan jangka
pendek umumnya berdimensi waktu kurang dari satu tahun. Tujuan utamanya
sering kali untuk menjaga likuiditas perusahaan. Alat yang dipergunakan
adalah dengan menyusun anggaran kas. Anggaran kas merupakan taksiran
tentang kas masuk dan kas keluar pada periode waktu tertentu. Berikut ini
diberikan ilustrasi penyusunan anggaran kas.
PT ANNA merupakan perusahaan perdagangan. Pada akhir
September 1996 perusahaan akan menyusun anggaran kas untuk bulan
Oktober, Nopember dan Desember 1996. Data yang tersedia adalah sebagai
berikut.
a. Taksiran dan realisasi penjualan adalah sebagai berikut.
Bulan Realisasi Taksiran
September 1993 Rp120 juta Rp115 juta
Oktober Rp150 juta
Nopember - Rp180 juta
Desember Rp220 juta
Januari Rp 160 juta
Penjualan tersebut 30% dibayar tunai, dan 70% dibayar satu bulan
kemudian. Untuk memudahkan, semua penjualan dianggap terjadi pada
akhir tahun.
b. Pembelian barang dagangan dengan harga pokok 80%, dilakukan satu
bulan sebelum taksiran penjualan.
c. Pembelian barang dagangan dilakukan secara kredit dan pembayarannya
dilakukan satu bulan kemudian.
d. Gaji dibayar setiap bulan sebesar Rp15 juta.
e. Penyusutan per bulan dibebankan Rp10 juta.
f. Pada akhir Desember dibayar bunga pinjaman sebesar Rp10 juta. Bunga
ini adalah untuk periode Oktober s/d Desember.
g. Saldo kas akhir bulan September (atau awal Oktober) sebesar Rp20 juta.
Jumlah ini merupakan jumlah yang minimal harus dipertahankan.
h. Kalau saldo kas melebihi jumlah kas minimal, kelebihannya akan
dipergunakan untuk mengangsur utang, dan apabila kurang akan
menambah utang.
Berdasarkan informasi tersebut bisa disusun Anggaran Kas sebagai

berikut.
Tabel 2. 9.
Anggaran kas PT ANNA bulan Oktober s/ d Desember 1993
September Oktober November Desember Januari

1. Penjualan Rp 120 Rp 150 Rp 180 Rp220 Rp 160
2. 30% Tunai Rp 36 Rp 45 Rp 66 Rp 88 Rp 48
3. 70% dibayar satu bulan Rp M Rp 105 Rp 126 Rp 154
kemudian
4. Jumlah penerima kas Rp 129 Rp 159 Rp 192 Rp202
5. Pembelian barang dagangan Rp 120 Rp 144 Rp 176 Rp 128
(80% dari penjualan bulan
yad)
6. Pembayaran pembelian Rp 120 Rp 144 Rp 176
7. Gaji Rp 15 Rp 15 Rp 15
8. Pembayaran bunga Rp 10
9. Jumlah pengeluaran kas Rp 135 Rp 159 Rp 201
10 Surplus (defisit) (Rp 6) Rp 0 Rp 9)
11. Saldo kas awal bulan Rp 20 Rp 20 Rp 20
12. Surplus (deficit) (Rp 6) Rp 0 (Rp 9)
13. Saldo tanpa pinjaman Rp 14 Rp 20 Rp 11
14. Saldo kas minimal Rp 20 Rp 20 Rp 20
15. Pinjaman (melunasi) [14-13] Rp 6 Rp 0 Rp 9
16. Saldo kas akhir bulan (13+15) Rp 20 Rp 20 Rp 20
17. Saldo pinjam kumulatif Rp 6 Rp 6 Rp 15
Untuk menyusun laporan rugi laba proforma, kita bisa lihat pada
Tabel 2.9. Kita lihat bahwa selama tiga bulan tersebut, diperkirakan
perusahaan akan memperoleh laba, meskipun dipandang dari arus kas
perusahaan tidak pernah mengalami surplus.
Untuk menyusun neraca proforma, kita perlu mengetahui terlebih dulu
neraca pada awal Oktober (atau akhir September) 1996. Misalkan neraca
tersebut adalah sebagaimana ditunjukkan pada Tabel 2.1 0.
Tabel 2.10.
Laporan Rugi Laba Proforma PT ANNA, Oktober s/d Desember 1996
(dalam jutaan)
Penjualan Rp 550,00
Harga pokok (80%) Rp 440,00
Laba bruto Rp 110,00
Gaji Rp 45,00
Penyusutan Rp 30,00
Bunga Rp 10,00
Laba sebelum pajak Rp 25,00
Tabel 2.11.
Neraca PT ANNA pada akhir September 1996 (dalam jutaan)
Kas Rp 20,00 Utang dagang Rp 150,00

Piutang Rp 84,00 Utang bank Rp 200,00
Persediaan Rp 50,00 Modal sendiri Rp 404,00
Akti va tetap (net) Rp 600,00
Jumlah aktiva Rp 754,00 Jumlah kewajiban & MS Rp 754,00
Saldo kas akhir Desember 1996 diketahui dari anggaran kas sebesar
Rp20 juta
Piutang bisa dihitung sebagai berikut.
Piutang awal Rp 84 juta
Tambahan piutang Rp 385 juta
------
Rp 469 juta
Pelunasan piutang Rp 315juta
Piutang akhir Rp 154 juta
Persediaan bisa dihitung sebagai berikut.

Persediaan awal Rp. 50 juta
Pembelian Rp___
____;;;,
448 juta
____;;__
Rp. 498 juta

Harga pokok Rp 440 juta
------
Persediaan akhir Rp. 58 juta
Aktiva tetap dihitung sebagai berikut.

Aktiva tetap awal Rp 600 juta
Penyusutan Rp 30 juta
-------
Aktiva tetap akhir Rp. 570 juta
Utang dagang dihitung sebagai berikut.

Utang dagang awal Rp 150 juta
Pembelian kredit Rp 448 juta
-------
Rp 598 juta
Pelunasan utang dagang Rp 440 juta
Utang dagang akhir Rp 158 juta
Utang bank meningkat sebesar Rp15 juta sehingga saldo akhirnya

menjadi Rp215 juta, sedangkan Modal Sendiri bertambah sebesar Rp25 juta
(diasumsikan ditahan semua, dan tidak membayar pajak) sehingga Modal
Sendiri naik menjadi Rp429 juta. Berdasarkan informasi itu maka bisa
disusun neraca proforma sebagai berikut.
Tabel 2.12.
Neraca proforma PT ANNA akhir Desember 1996 (dalam jutaan rupiah)
Kas Rp 20 Utang dagang Rp 158

Piutang Rp 154 Utang bank Rp 215
Persediaan Rp 58 Modal sendiri Rp 429
Akti va tetap (net) Rp 570
Jumlah Rp 802 Jumlah Rp 802
Sarna seperti sewaktu kita menyusun rencana keuangan jangka panjang,

kita bisa melakukan analisis keuangan untuk laporan proforma tersebut. Kita
bisa menghitung rasio-rasio keuangan yang kita pandang penting terhadap
laporan-laporan keuangan proforma tersebut.
LATIHAN
---- ~

1) Lakukanlah analisis sumber dan penggunaan dana terhadap PT ANNA
sesuai dengan informasi yang tercantum pada Tabel 2. 7 s/d 2.9!
2) Sekarang lakukan analisis sumber dan penggunaan modal kerja dari data
yang sama. Apa kesimpulan Anda?
3) Dengan menggunakan metode persentase penjualan, buatlah laporan rugi
laba proforma untuk PT ARIEF. Proyeksi penjualan untuk tahun depan
adalah Rp4.000 juta. Harga pokok barang yang dijual sebesar 70% dari
penjualan, biaya administrasi sebesar Rp500 juta, dan beban penyusutan
Rp300 juta. Biaya bunga sebesar Rp50 juta, dan penghasilan dipajaki
dengan tarif 35%. Perusahaan merencanakan untuk merenovasi
kantornya dengan biaya sebesar Rp200 juta dan melunasi utang wesel
sebesar Rp150 juta. Akhirnya, biaya penjualan sebesar 5% dari
penjualan.
1) Analisis sumber dan penggunaan dana PT ANNA selama bulan Oktober

s/d Desember 1996
Sumber dana:
1. Laba sebelum pajak Rp 25 juta
2. Penyusutan Rp 30 juta
Dana dari hasil operasi Rp 55 juta
3. Penambahan Utang dagang Rp 8 juta
4. Bertambahnya utang bank Rp 15 juta
Jumlah Rp 78 juta
Penggunaan dana:
1. Penambahan piutang Rp 70 juta
2. Penambahan persediaan Rp 8 juta
Jumlah Rp 78 juta
Kita lihat bahwa sumber dana sama dengan penggunaan dana karena
saldo kas awal Oktober 1996 sama dengan saldo kas akhir Desember
1996. Penggunaan dana seluruhnya untuk keperluan jangka pendek dan
sumbemya sebagian besar berasal dari operasi. Dengan demikian, tidak
menyalahi matching principle.
2) Hal yang pertama perlu kita lihat adalah bahwa modal kerja (dalam arti
selisih antara aktiva lancar dengan kewajiban lancar) berubah dari -
Rp196 juta menjadi -Rp141 juta. Ini berarti modal kerja meningkat
sebesar Rp55 juta. Analisis sumber dan penggunaan modal kerja nampak
sebagai berikut.
Analisis sumber dan penggunaan modal kerja PT ANNA selama bulan

Oktober s/d Desember 1996
Sumber dana:
1. Laba sebelum pajak Rp 25 juta
2. Penyusutan Rp 30 juta
3. Dana dari basil operasi Rp 55 juta
Penggunaan dana:
1. Penambahan modal kerja Rp 55 juta
3) Laporan rugi laba proforma untuk PT ARIEF (dalamjutaan)
Penjualan Rp4.000,00
Harga pokok barang yang dijual (70%) Rp2.800,00
Laba bruto Rp1.200,00
Biaya-biaya operasi Rp 200,00
Biaya penjualan (5%) Rp 500,00
Biaya administrasi Rp 300,00
Penyusutan Rp1.000,00
Bunga Rp 50,00
Laba sebelum pajak Rp 150,00
Pajak penghasilan (35%) Rp 52,50
Meskipun renovasi kantor dan pelunasan utang wesel merupakan

pengeluaran kas, tetapi transaksi tersebut tidak nampak dalam rugi laba
proforma. Pengeluaran tersebut akan mempengaruhi rekening-rekening
yang ada di neraca. Penyusunan anggaran kas akan menunjukkan
pengaruh pengeluaran-pengeluaran tersebut bagi posisi kas secara
keseluruhan.
RANGKUMAN

1. memahami sumber dan penggunaan dana;
2. memproyeksikan posisi keuangan di masa yang akan datang
T E S F 0 R M ,;;_A..;;._T..;;.._,;;.. I. ;;.. F_.;;2;;;;;..___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __

lnformasi berikut ini untuk menjawab soal nomor 1) s/d 5).
Neraca pada 31 Desember (dalamjutaan rupiah)
Rekening 194X1 192X2 Rekening 19X1 19X2

Kas 4 5 Utang Dagang 8 10
Piutang 7 10 Utang wesel 5 5
Persediaan 12 16 Utang gaji 2 3
Total aktiva lancar 23 30 Utang pajak 3 2
Aktiva tetap (net) 40 40 Total utang lancer 18 20
Utang jangka panjang 20 20

Sa ham 10 10
'
Laba yang ditahan 15 20
Total 63 70 Total 63 70
Laporan rugi Laba Untuk tahun 19X2 (dalamjutaan rupiah)

Penghasilan penjualan 100,00
Harga pokok penjualan 50,00
(belum termasuk penyusutan)
Biaya administrasi umum dan penjualan 15,00
Penyusutan 3,00
Bunga 2,00
Jumlah biaya pokok penjualan 70,00

Pajak 15,00
Laba setelah pajak 15,00
1) Berapa sumber dana (dalam artian kas) pada tahun 19X2?
A. Rp18 juta.
B. Rp21 juta.
C. Rp25 juta.
D. Rp28 juta.
2) Berapa penggunaan dana pada tahun 19X2?

A. Rp17 juta.
B. Rp18 juta.
C. Rp19 juta.
D. Rp20 juta.
3) Berapa sumber dana yang diperoleh dari dalam perusahaan?

A. Rp18 juta.
B. Rp21 juta.
C. Rp25 juta.
D. Rp28 juta.
4) Berapajumlah sumber modal kerja?

A. Rp 18 juta.
B. Rp20 juta.
C. Rp21 juta.
D. Rp24 juta.
5) Berapajumlah penggunaan modal kerja pada tahun 19X2?

A. Rp13 juta.
B. Rp16 juta.
C. Rp 18 juta.
D. Rp17 juta.

terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah j a waban yang benar.

Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
belum dikuasai.
Tes Formatif 1
1) Soal ini cukup mudah. Jawaban yang benar adalah A.
2) Aktiva lancar tinggal sebesar Rp200 juta, sedangkan kewajiban lancar
menjadi Rp300 juta. Karena itu, jawaban yang benar adalah B.
3) Laba operasi = 25% x Rp200 juta = Rp50,00 juta
Bunga = 22% x Rp120 juta = Rp26,40 juta
Laba sebelum pajak Rp23,60 juta
Pajak (25%) Rp 5,90 juta
Laba setelah pajak Rp17,70 juta
Dengan demikian rentabilitas modal sendiri = Rp17,70/Rp80

= 22,125%
Jawaban yang benar adalah C
4) Return on assets= (Rp17,70/Rp200) x 100% = 8,85%

Jawaban yang benar adalah D
5) Rentabilitas ekonomi = Profit margin x perputaran aktiva

25% = 2,5 profit margin
Profit margin = 10,0%
Jawaban yang benar adalah B.
Tes Formatif2
1) B
2) D
3) A
4) A
5) A

MDDUL 3
Pengelolaan Modal Kerja
PENDAHULUAN
odul 3 ini berisi uraian tentang pengaturan aktiva lancar dan

pendanaan jangka pendek. Secara keseluruhan, pengaturan hal-hal
tersebut disebut sebagai manajemen modal kerja. Aktiva lancar, yaitu aktiva
yang untuk berubah menjadi kas memerlukan waktu yang singkat (umumnya
kurang dari satu tahun), terdiri dari 3 komponen utama, yaitu kas (dan efek),
piutang, dan persediaan, sedangkan pendanaan jangka pendek adalah dana
yang terikat dalam perusahaan untuk jangka waktu kurang dari satu tahun.
Dengan demikian, diharapkan setelah memahami modul ini Anda dapat
menghitung kas optimal piutang optimal dan persediaan optimal, serta
memilih pendanaannya. Masalah-masalah tersebut merupakan pengelolaan
modal kerja. Pertimbangan yang perlu diperhatikan adalah tetap pada nilai
perusahaan. Artinya, pengelolaan modal kerja harus dilakukan dengan tujuan
untuk meningkatkan nilai perusahaan.
Secara lebih khusus, dengan mempelajari modul ini Anda mampu:
1. menjelaskan motif-motif memiliki kas;
2. menjelaskan model-model manajemen kas;
3. melakukan analisis ekonomi terhadap piutang;
4. menjelaskan siapa-siapa yang disetujui membeli secara kredit;
5. menjelaskan pengelompokan pendanaanjangka pendek;
6. menjelaskan struktur jangka waktu pendanaan.
Pengelolaan Kas dan Persediaan
as merupakan bentuk aktiva yang paling likuid, yang bisa

dipergunakan segera untuk memenuhi kewajiban finansial
perusahaan. Oleh karena sifat likuidnya tersebut, kas memberikan
keuntungan yang paling rendah. Kalau perusahaan menyimpan kas di bank
dalam bentuk rekening giro maka jasa giro yang diterima oleh perusahaan
persentasenya akan lebih rendah dari pada kalau disimpan dalam bentuk
deposito berjangka (yang tidak setiap saat bisa diuangkan). Karena itu,
masalah utama bagi pengelolaan kas adalah menyediakan kas yang memadai,
tidak terlalu banyak (agar keuntungan tidak berkurang terlalu besar), tetapi
tidak terlalu sedikit (sehingga akan mengganggu likuiditas perusahaan).
A. MOTIF MEMILIKI KAS
John Maynard Keynes menyatakan bahwa ada 3 motif untuk memiliki

kas, yaitu (1) motif transaksi, (2) motif berjaga-jaga, dan (3) motif spekulasi.
Motif transaksi berarti perusahaan menyediakan kas untuk membayar
berbagai transaksi bisnisnya. Baik transaksi yang reguler maupun yang tidak
reguler. Keadaan ini bisa dilihat dari Gambar 2.1 pada Modul 2, tentang arus
kas.
Motif berjaga-jaga dimaksudkan untuk mempertahankan saldo kas guna
memenuhi permintaan kas yang sifatnya tidak terduga. Seandainya semua
pengeluaran dan pemasukan kas bisa diprediksi dengan sangat akurat maka
saldo kas untuk maksud berjaga-jaga akan sangat rendah. Selain akurasi
prediksi kas, apabila perusahaan mempunyai akses kuat ke sumber dana
eksternal, saldo kas ini juga akan rendah. Motif berjaga-jaga ini nampak
dalam kebijakan penentuan saldo kas minimal dalam penyusunan anggaran
kas.
Motif spekulasi dimaksudkan untuk memperoleh keuntungan dari
memiliki atau menginvestasikan kas dalam bentuk investasi yang sangat
likuid. Biasanya jenis investasi yang dipilih adalah investasi pada sekuritas.
Apabila tingkat bunga diperkirakan turun maka perusahaan akan merubah
kas yang dimiliki menjadi saham, dengan harapan harga saham akan naik
apabila memang semua pemodal berpendapat bahwa suku bunga akan (dan
mungkin telah) turun. Sebagai ilustrasi, pada awal1993, Indeks Harga Saham
Gabungan (IHSG) di Bursa Efek Jakarta sekitar 275. Pada September 1993,
IHSG mencapai lebih dari 400. Salah satu penyebabnya adalah karena suku
bunga deposito pada awal 1993 masih sekitar 18-20% per tahun, sedangkan
pada bulan September hanya berkisar 11-14%. Keadaan yang sebaliknya
akan dilakukan, yaitu merubah sekuritas menjadi kas, apabila suku bunga
diperkirakan akan naik.
Martin, et. al. ( 1991) mengatakan bahwa motif spekulasi merupakan
komponen paling kecil dari preferensi perusahaan akan likuiditas. Motif-
motif transaksi dan berjaga-jaga merupakan alasan-alasan utama mengapa
perusahaan memiliki kas.
B. MODEL-MODEL MANAJEMEN KAS
1. Model Persediaan
Baumol (1952) mengidentifikasikan bahwa kebutuhan akan kas dalam
suatu perusahaan mirip dengan pemakaian persediaan. Apabila perusahaan
memiliki saldo kas yang tinggi, perusahaan akan mengalami kerugian dalam
bentuk kehilangan kesempatan untuk menginvestasikan dana tersebut pada
kesempatan investasi lain yang lebih menguntungkan. Sebaliknya, apabila
saldo kas terlalu rendah, kemungkinan perusahaan mengalami kesulitan
likuiditas akan makin besar. Karena itu, seharusnya ada penyeimbangan.
Masalah yang sama juga terjadi untuk persediaan. Misalkan, suatu toko
buku menghadapi permintaan buku Manajemen Keuangan secara ajeg setiap
waktu. Misalkan, permintaan buku tersebut dalam satu tahun adalah 240
satuan, dan toko buku tersebut memesan Q satuan setiap kali pesan. Dengan
demikian, frekuensi pesanan dalam satu tahun adalah,
Frekuensi pesanan dalam satu tahun = Penjualan/Q = 240/Q
Persediaan yang dimiliki oleh perusahaan akan berkisar dari 0 sampai
dengan Q satuan. Dengan demikian, rata-rata persediaan buku tersebut adalah
Rata-rata persediaan = (Q/2) satuan
Kalau biaya simpan per satuan per tahun dinyatakan sebagai i maka
biaya simpan per tahun yang akan ditanggung perusahaan adalah
Biaya simpan per tahun = (Q/2)i

Apabila jurnlah permintaan buku (yaitu 240 satuan) kita beri notasi D
dan setiap kali perusahaan memesan memerlukan biaya sebesar C maka biaya
pemesanan dalam satu tahun adalah
Biaya pemesanan dalam satu tahun = (D/Q)C
Dengan demikian total biaya persediaan dalam satu tahun (kita beri
notasi Y) adalah
Y = (Q/2)i + (D/Q) C ....................................................... (1.1)
Biaya ini yang harus diminimumkan. Untuk itu persamaan (1.1) tersebut
kita derivasikan terhadap Q, dan kita buat sama dengan nol.
2
(dY/dQ) = (i/2)- (CD/Q ) = 0
2
(CD/Q ) = (i/2)
2
iQ = 2 CD
112
Q = [(2 CD)/i]
2CD
yang juga bisa dinyatakan sebagai Q = •
(1.2)
l
di mana:
Q=EOQ
C = biaya pesan
D = jurnlah kebutuhan bahan dalam 1 perusahaan
i = biaya simpan
Pemikiran yang sama bisa diterapkan untuk pengelolaan kas. Misalkan,

kebutuhan kas setiap periodenya selalu sama. Dengan demikian apabila pada
awal suatu periode jurnlah kas = Q maka sedikit demi sedikit saldo kas akan
mencapai nol. Pada saat mencapai nol, perusahaan perlu merubah aktiva lain
(misalnya sekuritas) menjadi kas sebesar Q. Pertanyaan yang perlu dijawab
di sini adalah berapa jurnlah sekuritas yang harus diubah menjadi kas setiap
kali diperlukan yang akan meminimumkan biaya karena memiliki kas dan
biaya karena merubah sekuritas menjadi kas. Permasalahan di atas dapat
dicari dengan metode persediaan:
2CD
Q= •
(1.3)
l
di mana:
Q = jumlah aktiva lain yang harus diubah menjadi kas
C = biaya transaksi setiap kali merubah sekuritas menjadi kas
D = jumlah kebutuhan kas setiap tahun dalam 1 perusahaan
i = tingkat bunga dalam tahunan
Ilustrasi berikut ini mungkin bisa memperjelas permasalahan.

Misalkan, kebutuhan kas setiap tahun adalah Rp 1.200 juta, dan
pemakaiannya per hari konstan. Biaya transaksi setiap kali merubah sekuritas
menjadi kas adalah Rp50.000,00. Tingkat bunga yang diperoleh karena
memiliki sekuritas adalah 12% per tahun. Dengan menggunakan persamaan
(1.3) maka bisa dihitung jumlah sekuritas yang harus diubah menjadi kas
setiap kali, yaitu
2(50.000)(1.200 juta) =
Q= 31 623
0 12 '
'
Ini berarti bahwa perusahaan perlu menjual sekuritas senilai Rp31 ,623
juta setiap kali saldo kasnya mencapai nol. Dengan cara tersebut perusahaan
akan meminimumkan biaya karena kehilangan kesempatan untuk
menanamkan dana pada sekuritas dan biaya transaksi. Biaya-biaya tersebut
adalah sebagai berikut.
a. Biaya kehilangan kesempatan = (Rp31,623 juta/2) x 0,12 = Rp1,897 juta
b. Biaya transaksi = (Rp1.200/31,623) x Rp50.000 = Rp1,897 juta
Total biaya menjadi 2(Rp1,897 juta) = Rp3,794 juta (perhatikan bahwa
pada saat biaya minimum, biaya simpan sama dengan biaya pesan).
2. Model Miller dan Orr

Bagaimana kalau penggunaan kas per harinya tidak konstan? Untuk itu
dua penulis, Miller dan Orr merumuskan model sebagai berikut. Dalam
keadaan penggunaan dan pemasukan kas bersifat acak, perusahaan perlu
menetapkan batas atas dan batas bawah saldo kas. Apabila saldo kas
mencapai batas atas, perusahaan perlu merubah sejumlah tertentu jumlah kas,
agar saldo kas kembali ke jumlah yang diinginkan. Sebaliknya, apabila saldo
kas menurun dan mencapai batas bawah, perusahaan perlu menjual sekuritas
agar saldo kas naik kembali ke jumlah yang diinginkan. Secara diagramatis
bisa digambarkan sebagai berikut.
Kas (rupiah).
I
t
.I
I
h+---------------------------
I
1.
.J.
I
"I
r
I
••
I
I
r
I
•
•
I
l
I
I
t
0 ------------------------ - - Waktu
Gambar 3.1.
Model dengan Batas-batas Pengawasan
Batas atas dalam gambar tersebut ditunjukkan oleh garis h, dan batas
bawah oleh titik 0. Ini berarti bahwa perusahaan menetapkan jumlah minimal
kas mencapai nol baru perusahaan akan merubah (menjual) sekuritas untuk
menambah jumlah kas menjadi z (yaitu jumlah kas yang diinginkan
perusahaan). Tentu saja perusahaan bisa menentukan batas bawah tidak harus
nol rupiah.
Rumus yang disajikan oleh Miller dan Orr adalah sebagai berikut:
113
2
( 300" )
Z=
4i
Dalam hal ini o = biaya tetap untuk melakukan transaksi

2
cr = variance arus kas masuk bersih harian (suatu ukuran
penyebaran arus kas)
i = bunga harian untuk investasi pada sekuritas
Nilai h yang optimal adalah 3z. Dengan batas pengawasan tersebut

model ini meminimurnkan biaya keseluruhan dari pengelolaan kas. Rata-rata
saldo kas tidak bisa ditentukan terlebih dulu, tetapi kira-kira akan sebesar
(z + h)/3.
Misalkan o = Rp50.000,00
2
cr = (2,3 juta)2
i = 12% per tahun atau kira-kira (0,12/365) per hari dan

batas bawah ditentukan nol rupiah.
11 3
2
( 3 (50.000) ( 2.3 }uta) ) 20 I /3
Dengan demikian, z= = (6, 034)
40(0, 12 I 365)
Z = Rp8,45 juta
Nilai batas atas adalah 3(Rp8,45 juta) = Rp25,35 juta. Pada saat saldo
kas mencapai Rp25,35 juta, perusahaan harus merubah Rp16,90 juta menjadi
sekuritas agar saldo kas kembali ke Rp8,45 juta. Sebaliknya pada saat saldo
kas mencapai nol rupiah, perusahaan harus menjual sekuritas senilai
Rp8,45 juta agar saldo kas kembali ke Rp8,45 juta.
C. SISTEM PENGUMPULAN DAN PEMBAYARAN KAS
Dalam perekonomian yang pembayaran transaksi dilakukan tidak lagi

dengan uang tunai, tetapi dengan cheque, timbul situasi di mana pembayaran
yang dilakukan oleh perusahaan tidak segera mengurangi saldo kas, dan
penerimaan cheque tidak segera diikuti dengan penambahan saldo kas.
Misalkan, kita membayar dengan cheque senilai RplOO juta pada tanggal
13 Oktober 1996. Sebelum kita membayar (dan menulis cheque tersebut),
saldo rekening giro kita di bank, misalnya Rp300 juta. Dengan demikian
setelah pembayaran tersebut kita mencatat bahwa saldo kita tinggal
Rp200 juta. Akan tetapi, bank kita belum mengurangkan jumlah tersebut
sampai cheque tersebut dikliringkan. Dengan demikian, bank masih akan
mencatat saldo kita sebesar Rp300 juta. Selisihnya ini disebut sebagaifloat.
Float tersebut memungkinkan perusahaan menuliskan cheque yang
secara keseluruhan jumlahnya lebih besar dari saldo kas (giro) yang dicatat
oleh perusahaan. Kalau rata-rata waktu yang diperlukan untuk mengkli-
ringkan cheque memakan waktu dua hari, perusahaan bisa saja menuliskan
cheque pada suatu hari meskipun saldonya kosong, asalkan dua hari
kemudian bisa mengisi rekeningnya dengan jumlah minimal yang diperlukan.
Bahkan kadang-kadang perusahaan melakukan juggling dengan menciptakan
float dari beberapa bank tempat perusahaan menjadi kliennya. Artinya,
perusahaan sengaja menuliskan cheque atas suatu bank, kemudian
menyetorkannya pada bank satunya sehingga tercipta jumlah float yang

cukup berarti. Tentu saja cara semacam ini sangat berisiko.
Float bisa juga berlaku secara terbalik. Misalkan, kita menerima
pembayaran dalam bentuk cheque sejumlah Rp50 juta. Kita setorkan ke bank
kita, dan kita catat saldo giro kita di bank tersebut bertambah Rp50 juta.
Meskipun demikian bank kita baru menambah saldo rekening kita kalau
cheque tersebut telah dikliringkan (karena cheque tersebut bukan cheque
bank tempat kita menjadi nasabah). Kalau kita gabungkan dengan contoh di
atas maka kita mempunyai float positif sebesar Rp 100 juta, tetapi
menanggung float negatif sebesar Rp50 juta. Dengan demikian net float kita
menjadi Rp50 juta.
Karena itu, sistem pengumpulan kas mempunyai tujuan untuk mem-
percepat perusahaan bisa memanfaatkan kas. Salah satu cara adalah dengan
menggunakan concentration banking. Dengan cara ini, perusahaan menetap-
kan berbagai pusat pengumpulan pada berbagai wilayah, sesuai dengan
penyebaran penjualannya, dan tidak hanya satu pusat pengumpulan (di kantor
pusat). Dengan demikian pembeli di wilayah A diminta membayar dengan
menyerahkan (mengirimkan) cheque ke suatu bank (yang dipilih oleh
perusahaan) di daerah A. Pembeli tidak perlu mengirimkan cheque langsung
ke (kantor pusat) perusahaan. Hal ini disebabkan karena pembeli mungkin
menulis cheque atas bank tertentu di daerah A, yang kalau cheque tersebut
kemudian dikirim ke (kantor pusat) perusahaan yang berlokasi sangat jauh
dari wilayah A, akan memerlukan waktu yang lebih lama untuk dikliring dan
mungkin juga memakan biaya yang lebih besar. Contoh yang sering kita
jumpai adalah penerbit di Inggris meminta pembeli menulis cheque atas bank
yang di Inggris, dan dinyatakan dalam poundsterling. Kalau misalkan cheque
tersebut atas bank di Amerika Serikat, penerbit di Inggris akan memerlukan
waktu yang sangat lama (dan biaya yang sangat mahal) untuk menguangkan
cheque tersebut.
Apabila perusahaan bisa menggunakan draft, perusahaan bisa menunda
pengeluaran kas karena draft tersebut perlu dikonfirmasi oleh perusahaan
yang mengeluarkan sebelum bank membayar kepada mereka yang
menyerahkan draft tersebut. Selama menunggu konfirmasi tersebut,
perusahaan sebenarnya menunda pembayaran yang harus dilakukan. Kalau
pembayaran gaji dilakukan dengan menggunakan cheque maka pembayaran
pada akhir minggu akan memaksa cheque tersebut baru bisa diuangkan awal
minggu depan. Ini juga merupakan cara untuk menunda pengeluaran kas.
D. PORTOFOLIO INVESTASI
Misalkan, perusahaan saat ini memiliki saldo kas sebesar Rp600 juta.
Diperkirakan (dari anggaran kas yang disusun) Rp400 juta di antaranya baru
akan dipergunakan pada tiga bulan yang akan datang. Untuk itu manajer
keuangan bisa, misalnya, mendepositokan Rp400 juta tersebut untuk jangka
waktu 3 bulan dengan bunga (misal) 12% per tahun. Dengan demikian,
selama 3 bulan tersebut perusahaan akan memperoleh penghasilan dari
"investasi"nya sebesar, (0, 12/12) x 3 x Rp.400 juta = Rp 12,0 juta.
Misalkan manajer tersebut tidak yakin bahwa dana yang "bebas" selama
3 bulan mendatang akan mencapai sebesar Rp400 juta maka ia bisa
memutuskan mendepositokan jumlah yang kurang dari Rp400 juta. Kalau
cara ini ditempuh maka keuntungan yang diterima tentu akan lebih kecil dari
Rp 12 juta. Cara lain adalah melakukan diversifikasi. Ia bisa menginves-
tasikan dana sebesar Rp400 juta tersebut pada berbagai jenis saham.
Bisa juga dilakukan investasi, misalnya, Rp200 juta pada deposito
3 bulan dan Rp200 juta pada berbagai jenis saham. Diversifikasi investasi
pada berbagai saham dimaksudkan untuk mengurangi risiko (lihat kembali
Modul 1 Kegiatan Belajar 3). Kalau ditempuh cara tersebut maka kombinasi
investasi tersebut bisa digambarkan sebagai berikut.
Dana yang diinve$tasikan

Gutaan rupiah)
I
I
'I
I
I
I
.I
I
400+- - - - - - - - - - - - - - -
fuvestasi pada berbagai sekuritas
200+--------~------+
.I I
I I
'I I
I I
I I
: Deposito jangka waktu, J b:t;tlan I
I
I I
'I I
I I
I I
0. + - - - - - - - - - . . . _ _ _ - - - - - W a ktu
1 2 3
Gambar 3.2.
Portofolio lnvestasi Jangka Pendek
Investasi pada sekuritas dipilih karena sifat mudah diubahnya investasi

tersebut menjadi kas (sangat likuid). Untuk menentukan berapa banyaknya
sekuritas yang akan diubah menjadi kas, bisa dipergunakan model Miller dan
Orr. Kalau perusahaan terpaksa menguangkan deposito, biasanya bank akan
mengenakan denda kepada perusahaan.
E. PENGELOLAAN PERSEDIAAN
Perusahaan memiliki persediaan dengan maksud untuk menjaga

kelancaran operasinya. Bagi perusahaan dagang, persediaan barang dagangan
memungkinkan perusahaan memenuhi permintaan pembeli. Bagi perusahaan
industri, persediaan bahan baku dan barang dalam proses, bertujuan untuk
memperlancar kegiatan produksi, sedangkan persediaan barang jadi,
dimaksudkan untuk memenuhi permintaan pasar. Meskipun demikian tidak
berarti perusahaan harus menyediakan persediaan sebanyak-banyaknya untuk
maksud-maksud tersebut.
Persediaan yang tinggi memungkinkan perusahaan memenuhi permin-
taan yang mendadak. Meskipun demikian, persediaan yang tinggi akan
menyebabkan perusahaan memerlukan modal kerja yang makin besar pula.
Sebenarnya kunci persoalannya adalah pada kata "mendadak". Apabila
perusahaan mampu memprediksi dengan tepat kebutuhan akan bahan baku
(atau barang jadi), perusahaan bisa menyediakan persediaan tepat pada
waktunya sesuai dengan jumlah yang diperlukan. Pada saat tidak diperlukan,
jumlah persediaan bisa saja sangat kecil atau bahkan nol. Teknik ini yang
dikenal sebagai just in time atau zero inventory.
Dengan demikian, masalahnya adalah reliabilitas sistem informasi dan
sistem pengadaan bahan (atau sistem produksi) sehingga mampu menekan
jumlah persediaan yang pada waktu yang tidak diperlukan. Sistem ini
biasanya menjadi tanggung jawab bagian produksi dan/atau bagian
pembelian. Bagi manajemen keuangan kita perlu memahami dampak
penggunaan suatu kebijakan persediaan terhadap aspek keuangan.
F. BEBERAPA SISTEM PENGAWASAN PERSEDIAAN
Jumlah persediaan dikaitkan dengan variabel tertentu. Cara ini

merupakan cara yang sangat sederhana. Misalkan, perusahaan menetapkan
bahwa persediaan barang jadi rata-rata akan sebesar satu bulan penjualan.
Dengan demikian, apabila penjualan meningkat, rata-rata persediaan juga

akan meningkat, demikian pula kalau menurun. Cara lain, misalnya
mengaitkan kapan harus memesan kembali dan jumlah yang dipesan
dihubungkan dengan kebutuhan selama periode tertentu. Misalkan,
kebijaksanaan perusahaan adalah memesan bahan baku pada saat jumlah
bahan tinggal mencapai dua minggu kebutuhan produksi dan jumlah yang
dipesan sebesar kebutuhan dua bulan produksi.
Economic Order Quantity. Salah satu model yang paling sering
dibicarakan dalam berbagai buku teks adalah model economic order quantity
(EOQ). Model ini mendasarkan pada pemikiran yang sama dengan sewaktu
kita membicarakan model persediaan pada pengelolaan kas. Pemikirannya
adalah bahwa:
1. Kalau perusahaan memiliki rata-rata persediaan yang besar, untuk
jumlah kebutuhan yang sama dalam suatu periode, berarti perusahaan
tidak perlu melakukan pembelian terlalu sering. Jadi, menghemat biaya
pembelian (pemesanan).
2. Akan tetapi, apabila perusahaan membeli dalam jumlah besar sehingga
bisa menghemat biaya pembelian, perusahaan akan menanggung
persediaan dalam jumlah yang besar pula. Berarti menanggung biaya
simpan yang terlalu tinggi.
3. Karena itu, perlu dicari jumlah yang akan membuat biaya persediaan
terkecil. Biaya persediaan adalah biaya simpan plus biaya pembelian
(pemesanan).
Sesuai dengan penjelasan pada subkegiatan belajar 1.2, rumus EOQ

adalah
2CD
Q = . •
l
Dalam hal ini,

Q = jumlah yang paling ekonomis dipesan
•
1 = biaya simpan
C = biaya pesan
D = kebutuhan bahan selama satu periode
Apabila waktu yang diperlukan sejak saat bahan dipesan sampai dengan
bahan sampai di perusahaan adalah selama satu bulan (disebut sebagai lead
time) maka perusahaan harus memesan pada saat bahan baku mencapai D/12.
Tingkat persediaan ini disebut sebagai titik pemesanan kembali (reorder

point).
Untuk berjaga-jaga terhadap ketidakpastian, baik dalam hal penggunaan
maupun dalam hal lead time, perusahaan mungkin menetapkan perlunya
persediaan keamanan (safety stocks). Penentuan besarnya persediaan
keamanan bisa dilakukan dengan membandingkan biaya kerugian yang
diharapkan kalau perusahaan kehabisan persediaan (expected loss pada saat
perusahaan mengalami stock out) dengan tambahan biaya karena memiliki
safety stock yang lebih besar. Cara ini, memerlukan estimasi tentang stockout
costs dan probabilitas kehabisan bahan.
Cara yang lain adalah dengan menentukan berapa probabilitas kehabisan
bahan yang bisa diterima oleh perusahaan. Semakin kecil probabilitas ini
semakin besar safety stocks ditentukan. Pengalaman biasanya dipergunakan
sebagai dasar penentuan safety stock ini.
Masalah yang perlu diperhatikan dalam penerapan model tersebut adalah
pada asumsi-asumsi yang mendasarinya. Sebagai misal model tersebut
menggunakan asumsi harga bahan baku konstan. Bisa terjadi pada saat
diperkirakan akan terjadi kenaikan harga bahan baku, perusahaan sengaja
membeli dalam jumlah besar. Demikian juga kadang-kadang perusahaan
melakukan pembelian di atas jumlah yang paling ekonomis (atau melanggar
kebijakan yang biasa dianut) dengan maksud untuk memperoleh quantity
discount.
G. KAITAN PENGELOLAAN PERSEDIAAN DENGAN MANAJEMEN

KEUANGAN
Apabila perusahaan mengelola persediaan dengan dikaitkan pada faktor

tertentu (misal produksi atau penjualan), sangat boleh jadi bahwa jumlah
persediaan akan proporsional dengan faktor tersebut. Sebagai misal
perusahaan menentukan bahwa persediaan barang jadi sebesar setengah bulan
penjualan. Dengan demikian apabila penjualan dalam satu tahun sebesar
Rp48.000 juta maka persediaan akan sebesar Rp48.000 juta/24 = Rp2.000
juta. Apabila pemjualan meningkat menjadi Rp60.000 juta (naik 25%) maka
persediaan akan naik menjadi Rp60.000 juta/24 = Rp2.500 juta Uuga naik
25%).
Dalam keadaan semacam ini masuk akal kalau manajer keuangan
menggunakan metode sales percentage untuk merencanakan keuangan (lihat
Modul 2) atau menggunakan data tahun lalu sebagai dasar perbandingan rasio
perputaran persediaan (lihat Modul2 Kegiatan Belajar 1).
Masalah menjadi lain kalau diterapkan model EOQ. Perhatikan bahwa
persamaan (1,3) tidak menunjukkan sifat hubungan yang linier. Masalah
akan makin kompleks kalau dimasukkan adanya faktor safety stock.
Penerapan model ini menyebabkan kita tidak bisa membandingkan efisiensi
pengaturan persediaan (yang diukur dengan perputaran persediaan) dari
waktu ke waktu.
LATIHAN
-·---~ -

1) Manajer Keuangan PT PARABOLA mengamati bahwa pengeluaran kas

setiap hari dari perusahaan ternyata bersifat acak. Variance arus kas
harian ditaksir sebesar (Rp5,0 juta)2. Kas yang menganggur bisa
diinvestasikan pada obligasi yang diharapkan memberikan tingkat
keuntungan 1,10% per bulan. Biaya transaksi untuk menjual obligasi
ditaksir sebesar Rp 100.000,00 per transaksi. Perusahaan menetapkan
batas bawah sebesar Rp5,0 juta. Manajer tersebut ingin menerapkan
model Miller dan Orr untuk pengelolaan kas perusahaan.
Pertanyaan:
a) Berapa batas atas saldo kas perusahaan?
b) Berapa jumlah obligasi yang harus dijual pada saat saldo kas
mencapai Rp5,0 juta?
c) Berapa rata-rata saldo kas perusahaan?
2) PT LEUVENARDI mempunyai daerah penjualan yang sangat menyebar.
Para pelanggan biasanya mengirimkan cek mereka yang ditarik atas bank
lokal. Berdasarkan kebiasaan tersebut ternyata memerlukan waktu rata-
rata 3 hari untuk mengkliringkan cek-cek tersebut. Penggunaan
concentration banking memungkinkan memperpendek periode tersebut
menjadi hanya satu hari. Meskipun demikian, penggunaan sistem baru
tersebut memerlukan biaya per tahun sebesar Rp2,0 juta. Biaya dana
yang ditanggung perusahaan sekitar 12% per tahun. Berapa omset
penjualan minimal agar penggunaan sistem concentration banking
tersebut dibenarkan?
3) Kebutuhan bahan baku dalam satu tahun sebesar 3.600 satuan, dengan
harga Rp50.000,00 per satuan. Perusahaan melakukan pembelian setiap
bulan sekali. Biaya simpan (termasuk biaya modal) berkisar 18% per
tahun, sedangkan biaya setiap kali memesan sebesar Rp200.000,00.
Hitunglah biaya persediaan yang ditanggung perusahaan!
4) Perusahaan pada soal nomor 3), kemudian ingin menerapkan model
EOQ untuk pengawasan persediaannya. Berapa Q dan total biaya
persediaan yang optimal?
1) a) 6
z -- (5,1136)1/3
-- Rp17,23 juta
Dengan demikian berarti bahwa batas atas saldo kas adalah
h = Rp5,0 juta + 3(Rp17,23 juta)
= Rp56,69 juta
(Perhatikan bahwa saldo kas maksimal harus ditambah dengan
jumlah minimal kas yang harus dipertahankan, yaitu Rp5,0 juta)
b) Jumlah obligasi yang harus dijual adalah sebesar z. Karena itu,
nilainya sebesar Rp 17,23 juta.
c) Rata-rata saldo kas perusahaan = Rp5 + (17,23+51,69)/3
= Rp27 ,97 juta
2) Apabila biaya dana sebesar 12% per tahun, biaya per hari kira-kira
sebesar (12%/365) = 0,0329%. Oleh karena penghematan dalam dua hari
biaya, berarti bisa menghemat biaya dana sebesar 0,0657%. Dengan
demikian, minimal omzet adalah
= Rp2,0 juta/0,0657%
= Rp3.040 juta (dibulatkan)
3) Jumlah yang dipesan setiap bulan= 3.600/12 = 300 satuan
Nilai rata-rata persediaan = (300 x Rp50.000,00)/2 = Rp7 ,50 juta
Biaya simpan dalam satu tahun = Rp7,50 juta x 0,18 = Rp1,35 juta
Biaya pesan dalam satu tahun = Rp200.000,00 x 12 = Rp2,40 juta
Total biaya persediaan = Rp1,35 + Rp2,40 = Rp3,75 juta
4) Q = [(2 x 3.600 x Rp200.000,00)/(0,18)(Rp50.000,00)] 1/2 = 400 satuan
Biaya pesan = (3.600/400) x Rp200.000,00 = Rp1,80 juta
Biaya simpan = [(400 x RpS0.000,00)/2] x 0,18 = Rp1,80 juta
Total biaya persediaan = Rp1,80 + Rp1,80 = Rp3,60 juta
RANGKUMAN

1. trade-off dalam pengaturan kas dan persediaan;
2. bagaimana menyeimbangkan trade-offtersebut dalam mengelola kas
dan persediaan.
TES FDRMATIF 2
1) Mana di antara pemyataan berikut ini yang merupakan contoh motif

transaksi dalam memiliki kas?
A. Menginvestasikan kas yang menganggur pada saham.
B. Menyediakan saldo kas minimal yang cukup besar.
C. Menjual sekuritas yang dimiliki sejumlah sesuai dengan pembayaran
yang harus dilakukan esok hari
D. Mengintensifkan pengumpulan piutang
2) Mana di antara pemyataan berikut ini yang merupakan contoh motif

berjaga-jaga dalam memiliki kas?
A. Menginvestasikan kas yang menganggur pada saham.
B. Menyediakan saldo kas minimal yang cukup besar.
C. Menjual sekuritas yang dimiliki sejumlah sesuai dengan pembayaran
yang harus dilakukan esok hari
D. Mengintensifkan pengurnpulan piutang
3) Kebutuhan bahan baku dalam satu tahun sebesar 3.600 satuan, dengan
harga Rp50.000 per satuan. Biaya simpan (termasuk biaya modal)
berkisar 18% per tahun, sedangkan biaya setiap kali memesan sebesar
Rp200.000,00. Perusahaan ditawari untuk membeli dalam jumlah besar,
yaitu minimal 800 satuan setiap kali pembelian agar bisa memperoleh
quantity discount sebesar 4%. Berapa biaya pesan dalam satu tahun
kalau perusahaan memanfaatkan discount, yaitu dengan membeli 800
satuan setiap kali pernbelian?
A. Rp1.200.000,00.
B. Rp 900.000,00.
C. Rp 600.000,00.
D. Rp 800.000,00.
4) Dari soal nomor 2, berapa biaya simpan per tahunnya?

A. Rp4,560.000,00.
B. Rp3,650.000,00.
C. Rp3,456.000,00.
D. Rp3,654.000,00.
5) Berapa penghematan biaya bahan baku dalam satu tahun?

A. Rp2,70 juta.
B. Rp1,60 juta.
C. Rp 1,20 juta.
D. Rp7 ,20 juta.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Pengelolaan Piutang
erusahaan memiliki piutang karena perusahaan menjual secara kredit.

L...-
Penjualan secara kredit tersebut merupakan suatu upaya untuk

meningkatkan (atau untuk mencegah penurunan) penjualan. Dengan
melakukan penjualan kredit diharapkan perusahaan akan memperoleh
peningkatan laba, tetapi juga akan menanggung berbagai biaya. Untuk itu
perusahaan perlu melakukan analisis ekonomi tentang piutang. Analisis
tersebut merupakan salah satu bagian dari pengelolaan piutang. Masalah lain
adalah pengendalian piutang.
A. ANALISIS EKONOMI TERHADAP PIUTANG
Setiap analisis ekonomi menyangkut perbandingan antara manfaat dan

pengorbanan. Sejauh manfaat diharapkan lebih besar dari pengorbanan, suatu
keputusan dibenarkan secara ekonomi. Karena itu, dalam merencanakan
kebijakan keuangan yang mempengaruhi piutang, perlu diidentifikasikan
manfaat dan pengorbanan karena keputusan tersebut. Berikut ini diberikan
berbagai contoh untuk mengidentifikasikan manfaat dan pengorbanan
tersebut.
1. Penjualan Kredit tanpa Diskon

Misalkan, suatu perusahaan dagang semula melakukan penjualan secara
tunai. Penjualan yang tercapai setiap tahun rata-rata sebesar Rp800 juta.
Perusahaan kemudian merencanakan akan menawarkan syarat penjualan
n/60. Ini berarti bahwa pembeli bisa membayar pembelian mereka pada hari
ke 60. Diperkirakan dengan syarat penjualan yang baru tersebut perusahaan
akan bisa meningkatkan penjualan sampai dengan Rp 1.050 juta. Profit
margin yang diperoleh sekitar 15%. Apakah perusahaan perlu beralih ke
penjualan kredit, kalau biaya dana sebesar 16%?
Tabel 3.1.
Analisis Penjualan Kredit tanpa Diskon dengan Penjualan Tunai
Manfaat:
Tambahan keuntungan karena tambahan penjualan,
(Rp1.050 juta - Rp 800 juta) x 15 % = Rp37,50 juta
Pengorbanan:
Perputaran piutang = 360 hari/60 hari = 6 x dalam satu tahun
Rata-rata piutang = Rp1.050/6 = Rp175 juta
Dana yang diperlukan untuk membiayai piutang tersebut,
= Rp 175 juta x 85% = Rp 148,75 juta
Biaya dana yang harus ditanggung karena memiliki tambahan piutang

= Rp.148,75 juta x 0,16 = Rp23,80 juta (-)
Tambahan manfaat bersih Rp13,70 juta
Analisis tersebut menunjukkan bahwa manfaat lebih besar dari

pengorbanan sehingga diperoleh manfaat bersih yang positif. Ini berarti
bahwa rencana untuk menjual secara kredit diharapkan memberikan basil
yang menguntungkan.
2. Penjualan secara Kredit dengan Diskon

Sering perusahaan mengintrodusir diskon dengan maksud agar para
pembeli mempercepat pembayaran mereka. Dengan demikian, bisa ditekan
keperluan dana akan tambahan piutang, meskipun biaya karena diberikannya
diskon perlu diperhatikan. Misalkan perusahaan menawarkan syarat
penjualan, 2/20 net 60. Ini berarti bahwa kalau pembeli melunasi
pembeliannya pada hari ke 20, mereka akan memperoleh diskon 2%, tetapi
kalau melunasi pada hari ke-60 harus membayar dengan harga penuh.
Diperkirakan 50% akan memanfaatkan diskon, dan sisanya membayar pada
hari ke-60. Apakah perusahaan sebaiknya mengintrodusir diskon atau
menjual kredit tanpa diskon?
Tabel 3.2.
Analisis Penjualan Kredit dengan Diskon Dibandingkan dengan Tanpa Diskon
Manfaat:
Rata-rata periode pembayaran piutang
= 0,5(20) + 0,5(60) = 40 hari
Perputaran piutang = 360/40 = 9 x
Rata-rata piutang = 1.050/9 = Rp 116,67 juta
Rata-rata dana yang diperlukan untuk membiayai piutang
= Rp116,67jutax85% =Rp99,17 juta
Penurunan biaya dana
= (Rp148,75 juta- Rp99,7 juta) x 16% = Rp 7,93 juta
Pengorbanan:
Diskon yang diberikan, = 2% x 50% x Rp1.050 juta = Rp10,50 juta
- - - (-)
Manfaat bersih (Rp 2,57 juta)
Dengan demikian, perusahaan tidak perlu memberikan diskon karena

dengan syarat penjualan 2/20 net 60 diperkirakan akan memberikan manfaat
bersih yang negatif.
3. Penjualan Kredit dengan Kemungkinan Piutang Tidak Terkumpul

Kalau perusahaan menjual secara kredit, selalu terdapat kemungkinan
bahwa sebagian piutang tidak tertagih. Misalkan, dari penjualan dengan
syarat n/60 tersebut diperkirakan 1% tidak terbayar. Apakah perusahaan
sebaiknya menjual secara kredit ataukah tetap tunai?
Tabel 3.3.
Analisis Penjualan Kredit Tanpa Diskon dengan Penjualan Tunai
(Memperhatikan Kemungkinan Piutang Tidak Tertagih)
Manfaat:
Tambahan keuntungan karena tambahan penjualan,
= (1.050 juta- 800 juta) x 15% = = Rp37,50 juta
Pengorbanan:
Perputaran piutang = 360 hari/60 hari = 6 x
Rata-rata piutang = Rp1.050 juta/6 = Rp175 juta
Dana yang diperlukan untuk membiayai piutang tersebut,

= Rp148,75 juta
Biaya dana yang harus ditanggung karena memiliki

tambahan piutang = Rp148,75 juta x 0,16 = Rp23,80 juta
Kerugian karena penjualan tidak terbayar,
=1% x Rp1.050 juta = Rp10,50 juta
Total tambahan biaya = Rp34,30 juta (-)
Tambahan manfaat bersih = Rp 3,20 juta
Analisis tersebut menunjukkan bahwa dengan mempertimbangkan

kemungkinan penjualan tidak terbayar, penjualan kredit diharapkan masih
menguntungkan apabila dibandingkan dengan penjualan secara tunai.
Faktor-faktor lain. Penjualan yang bersifat musiman bisa diberikan
potongan khusus pada waktu penjualan sedang off, agar bisa meningkatkan
penjualan. Perusahaan juga bisa membentuk bagian penagihan kredit agar
jumlah kredit macet berkurang dan/atau periode pengumpulan piutang
menjadi makin cepat. Apakah cara-cara tersebut bisa dibenarkan secara
ekonomi, analisis yang perlu dilakukan tetap dengan membandingkan antara
manfaat dan pengorbanan.
B. SlAPA YANG DIIZINKAN MEMBELI SECARA KREDIT?
Sekali perusahaan memutuskan untuk menjual secara kredit, timbul

masalah tentang siapa yang akan diizinkan untuk membeli secara kredit.
Perlu ditentukan standar dan kemudian dilakukan evaluasi terhadap para
pembeli. Standar bisa ditentukan berdasarkan atas evaluasi data historis
terhadap variabel-variabel tertentu atau karena pertimbangan tertentu.
Sebagai misal, karyawan yang berpenghasilan tetap mungkin diizinkan
membeli secara kredit karena ada kerja sama dengan organisasi tempat
karyawan tersebut bekerja (misal akan memotong gaji setiap bulan sesuai
dengan angsuran yang ditetapkan).
Evaluasi juga bisa dilakukan terhadap data historis variabel-variabel
tertentu. Sebagai misal, data historis menunjukkan bahwa karyawan yang
telah berkeluarga, mempunyai tempat tinggal sendiri, telah lama memangku
suatu jabatan tertentu, lebih tepat memenuhi pembayaran pada waktunya
dibandingkan dengan yang masih single, belum mempunyai tempat tinggal

sendiri, baru memangku j abatan tertentu, dan sebagainya. Karena itu,
mungkin sekali kalau pembeli adalah individu, mereka diminta untuk mengisi
formulir, antara lain berisi informasi-informasi yang menyangkut hal-hal di
atas.
Untuk pembeli yang merupakan perusahaan, informasi yang diperlukan
biasanya menyangkut laporan keuangan (plus informasi dari rekan bisnis, dan
lain-lain). Sering bisa dibuat suatu model yang memisahkan (to discriminate)
pelanggan yang baik (dalam arti membayar tepat pada waktunya dan
pelanggan yang buruk (tidak membayar). Teknik ini dalam statistik disebut
sebagai discriminant analysis. Misalkan, kita memperoleh data dari
15 perusahaan dengan debt to equity ratio dan return on equity sebagai
berikut.
Tabel 3.4.
Rasio-rasio DER dan ROE dari Perusahaan yang Baik dan yang Buruk
Perusahaan DER ROE Status

1. 110.00 20.00 Baik
2. 80.00 17.00 Baik
3. 75.00 19.00 Baik
4. 84.00 17.00 Baik
5. 93.00 21.00 Baik
6. 87.00 15.20 Baik
7. 95.00 14.50 Baik
8. 67.00 14.00 Baik
9. 85.00 13.00 Baik
10. 82.00 11.00 Buruk
11. 169.00 -5.00 Buruk
12 200.00 -15.00 Buruk
13. 180.00 0.00 Buruk
14. 175.00 -12.00 Buruk
15. 195.00 -8.00 Buruk
Apabila data dalam tabel tersebut digambarkan maka akan nampak

seperti yang terlihat pada Gambar 3.3. Gambar tersebut menunjukkan adanya
pengelompokan perusahaan, yaitu yang baik dan yang buruk. Kalau kita
gambarkan garis pemisah maka perusahaan yang ada di atas garis pemisah
merupakan perusahaan yang buruk, sedangkan yang di bawah merupakan

perusahaan yang baik. Dengan demikian, apabila ada suatu perusahaan yang
ingin membeli secara kredit, dan kemudian kita plotkan dalam gambar
tersebut temyata berada di bawah garis maka perusahaan tersebut kita nilai
baik sehingga kredit diberikan, dan sebaliknya.
DER
200
0
0
0
·~
0 ·0 · 0
- - -
0 Keterangan
0
0 0 • = Baik
0 0
0 = Buru
0
0
67 ROE
-15 21
Gambar 3.3.
Return on Equity dan DER dari Perusahaan yang Baik dan Tidak
C. ANALISIS TERHADAP CALON PEMBELI
Sewaktu perusahaan memutuskan untuk memperkenankan seorang

(calon) pembeli membeli secara kredit, perusahaan dihadapkan pada
kemungkinan bahwa (calon) pembeli tersebut tidak membayar pembeliannya.
Meskipun jalur hukum terbuka untuk menyelesaikan masalah tersebut, tetapi
kalau nilai yang dibeli oleh pembeli tersebut tidak terlalu besar, perusahaan
mungkin enggan menempuh jalur hukum.
Untuk itu dapat dilakukan analisis dengan menggunakan asumsi bahwa
seandainya pembeli tidak melunasi pembelian mereka, jumlah yang dibeli
tersebut dianggap hilang sebagai kerugian. Analisis ini memerlukan
penerapan konsep statistik.
Misalkan, seorang pembeli akan membeli dengan kredit suatu barang
dengan harga RplOO. Harga pokok barang tersebut Rp80, dan diperkirakan
probabilitas pembeli tersebut akan melunasi pembeliannya adalah 0,95.
Apakah permohonan tersebut sebaiknya dikabulkan?
Apabila permohonan tersebut ditolak maka kerugian perusahaan sama

dengan nol. Dengan demikian permohonan tersebut dapat dikabulkan hanya
apabila diharapkan akan memberikan lab a yang lebih besar dari nol (expected
profit> 0).
Expected profit = prob. akan membayar (harga-biaya) - prob. tidak mem-
bayar (biaya)
= 0,95(100-80) - 0,05(80)
= 19-4
= 15
Karena expected profit positif maka permohonan tersebut sebaiknya
dikabulkan
LATIHAN
---- ~

1) Manajer keuangan PT BUNGA mengeluh bahwa perputaran piutangnya

terlalu lambat, yaitu hanya 3 x dalam satu tahun. Ia ingin mempercepat
pengumpulan piutang dengan memberikan discount 2/30 net 120.
Penjualan selama satu tahun berkisar Rp6.000 juta, dengan profit margin
15%.
Seandainya 50% pembeli memanfaatkan discount yang ditawarkan,
berapakah rata-rata periode pengumpulan piutangnya? Apakah pena-
waran discount tersebut menguntungkan secara ekonomi apabila biaya
dana sebesar 18% per tahun?
2) Apakah tawaran discount pada syarat penjualan 2/30 net 120 memang
akan menarik para pembeli untuk memanfaatkan discount tersebut?
3) Manajer keuangan PT DANA mengamati bahwa pengumpulan piutang
yang sering lambat lebih banyak disebabkan karena administrasi piutang
yang kurang tertib. Sebagai akibatnya perusahaan sering terlambat
menagih piutangnya. Untuk itu, perusahaan sedang merencanakan untuk
memasang sistem informasi dengan mengandalkan komputer sehingga
setiap hari selalu bisa diketahui pembeli mana yang harus ditagih.
Investasi pada peralatan komputer memerlukan dana sebesar Rp50 juta,
dengan biaya pengoperasian setiap tahun sebesar Rp20 juta. Sistem
tersebut diperkirakan bisa dipergunakan selama 4 tahun. Dengan
menggunakan sistem baru tersebut diharapkan periode pengumpulan

piutang bisa menjadi 60 hari, dibandingkan dengan sistem lama yang
memakan waktu 80 hari. Penjualan kredit dalam satu tahun mencapai
Rp3.000 juta. Biaya dana 18%. Apakah sebaiknya perusahaan
menginvestasikan dananya pada sistem yang baru?
1) Rata-rata periode pengumpulan piutang = (0,5 x 30) + (0,5 x 120) = 75

hari
Dengan demikian, perputaran piutangnya akan naik menjadi
= 3 60 hari/7 5 hari
= 4,8 X
Jumlah
85% x 6.000 juta R .
- Piutang tanpa discount = - - - - - - - = p 1.700 JUta
3
. d. 85% x 6.000 juta = R .
- P lUtang lSCOUnt = p 1.062 ,5 JUta
4,8
Penghematan investasi pada piutang = Rp1.700 juta- Rp1.062,5 juta
= Rp637,50 juta
Kalau biaya dana sebesar 18% per tahun maka biaya yang bisa dihemat
adalah,
= 0,18 x Rp637,5 juta
= Rp114,75 juta
Discount yang diberikan, = 0,02 x Rp6.000 x 0,50 = Rp60 juta
Pemberian discount menguntungkan.
2) Bunga efektif yang ditawarkan pada discount tersebut bisa dihitung
sebagai berikut.
Bunga efektif = (2/98) x (360/90) = 8,16% per tahun
Apabila pada umumnya perusahaan bisa memperoleh dana dengan biaya
18% per tahun maka tawaran discount tersebut nampak terlalu rendah
(tidak menarik). Seharusnya di atas 18%.
3) Sistem lama Sistem baru
Perputaran piutang 360/80 = 4,5 360/60 = 6,0
Rata-rata piutang Rp3.000/4,5 Rp3.000/6
= Rp667 juta = Rp500 juta
Penghematan dana = Rp 167 juta
Penghematan biaya dana= 18% x Rp167 juta = Rp30 juta

PVpenghematan biaya selama 4 tahun, = Rp80,70 juta
PVtambahan biaya selama 4 tahun = Rp103,80 juta
Karena PVtambahan biaya lebih besar dari PVpenghematan biaya maka
rencana tersebut tidak menguntungkan.
RANGKUMAN

1. bagaimana melakukan analisis ekonomi terhadap piutang;
2. bagaimana menentukan persyaratan pembeli yang diizinkan
membeli secara kredit.
TES FORMATIF 2- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1) Suatu perusahaan memberikan persyaratan penjualan 2/15 net 45.

Apabila diperkirakan 40% pembeli akan memanfaatkan discount dan
sisanya membayar pada hari ke-45, berapa rata-rata periode
pengumpulan piutang?
A. 33 hari.
B. 36 hari.
C. 40 hari.
D. 45 hari.
2) Kalau penjualan perusahaan diperkirakan sebesar Rp120 juta per tahun

(satu tahun = 360 hari), berapakah rata-rata piutang yang dimiliki
perusahaan dari soal nomor 1)?
A. Rp8,5 juta.
B. Rp9 ,5 juta.
C. Rp11,0 juta.
D. Rp12,0 juta.
3) Berapa laba yang akan diperoleh oleh perusahaan dari soal nomor 1) dan
2 tersebut, apabila profit margin (yaitu perbandingan antara laba dengan
penjualan) sebesar 15%?
A. Rp11,0 juta.
B. Rp 18,0 juta.
C. Rp20,0 juta.
D. Rp22,0 juta.
4) Kalau perusahaan menerapkan persyaratan penjualan net 60, dan

penjualan kredit dalam satu tahun sebesar Rp600 juta, berapakah rata-
rata piutang yang diharapkan akan terjadi?
A. Rp100 juta.
B. Rp60 juta.
C. Rp50 juta.
D. Rp10 juta.
5) Pemberian discount dalam persyaratan penjualan 2/20 net 60, lebih

diarahkan untuk ....
A. meningkatkan penjualan
B. mempercepat pembayaran para langganan
C. memperkecil kredit yang macet
D. meningkatkan modal kerj a


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Sumber Dana Jangka Pendek dan

Pendanaan Modal Kerja
eskipun pengklasifikasian sumber dana berdasar atas jangka waktu,

tidaklah selalu tepat (kredit jangka pendek yang selalu diperpanjang
akhirnya menjadi dana jangka panjang), harus diakui bahwa dalam
praktiknya dilakukan pembagian dana berdasar atas jangka waktu Sebagai
contoh, bank mengklasifikasi kredit menjadi kredit investasi Uangka panjang)
dan kredit modal kerja Uangka pendek).
Dana jangka pendek bisa dikelompokkan menjadi 2 tipe, yaitu
(1) pendanaan spontan, dan (2) pendanaan tidak spontan. Pendanaan spontan
adalah sumber dana yang ikut berubah apabila aktivitas perusahaan berubah.
Pendanaan tidak spontan mengharuskan perusahaan untuk melakukan
negosiasi untuk menambah atau mengurangi dana yang dipergunakan oleh
perusahaan.
A. PENDANAAN SPONTAN
Contoh pendanaan spontan yang paling banyak dipergunakan oleh

perusahaan adalah utang dagang. Kalau perusahaan selalu membeli barang
dagangan secara kredit dengan jangka waktu 3 bulan, pembelian dalam satu
tahun senilai Rp3.000 juta maka rata-rata utang dagang yang dimiliki
perusahaan akan sebesar,
Dengan demikian,
Rata-rata hutang dagang = Rp3.000 juta/4 = Rp750 juta
Apabila pembelian yang dilakukan meningkat, misalnya menjadi
Rp3.300 juta maka rata-rata hutang dagang juga akan meningkat menjadi,
Rata-rata hutang dagang = Rp3.300 juta/4 = Rp825 juta
Contoh tersebut menunjukkan bahwa peningkatan pembelian sebesar
10% juga akan meningkatkan utang dagang sebesar 10%. Karena itulah
dalam metode peramalan keuangan sering dipergunakan metode persentase
penjualan, dan diaplikasikan untuk rekening utang dagang.
Daya tarik dari pendanaan spontan adalah bahwa perusahaan tidak perlu
melakukan negosiasi atau perundingan formal untuk menambah atau
mengurangi dana yang diperlukan. Juga kadang-kadang pengunduran sedikit

dari waktu yang dijanjikan tidak segera mendapat teguran dari supplier.
Secara umum terdapat tiga tipe utang dagang, yaitu open account,
notes payable, dan trade acceptance. Open account merupakan tipe yang
paling populer, dan tipe ini menunjukkan bahwa penjual mengirimkan barang
ke pembeli dilengkapi dengan faktur yang menyebutkan barang yang dikirim,
harga per satuan, harga keseluruhan, dan syarat-syarat pembayaran. Setelah
pembeli menandatangani tanda penerimaan barang, pembeli berarti
menyatakan berutang kepada penjual.
Notes payable berarti pembeli membuat surat pernyataan berutang
secara resmi kepada penjual, disertai kapan akan dilunasi utang tersebut. Cara
ini sering dilakukan setelah pembeli tidak melunasi open account.
Trade acceptance berarti penjual menarik draft kepada pembeli yang
menyatakan kapan draft tersebut akan dibayar. Draft ini kemudian "dijamin"
oleh bank yang akan membayar draft tersebut. Setelah itu, barulah penjual
mengirim barang tersebut.
Berbagai persyaratan disertakan dalam open account. Persyaratan-
persyaratan tersebut antara lain adalah COD dan CBD. Ini berarti cash on
delivery (pembayaran pada waktu pengiriman barang) dan cash before
delivery (pembayaran sebelum barang dikirim), yang menunjukkan bahwa
penjual tidak memberikan kredit.
Persyaratan lain adalah net period tanpa memberikan discount. Misalnya,
net 60, yang berarti bahwa pembeli boleh membayar barang tersebut pada
hari ke 60. Kalau disebutkan 2/10 net 30 berarti pembeli bisa memperoleh
discount kalau membayar pada hari ke 10 (selewat hari tersebut tidak
memperoleh discount), dan paling lambat membayar pada hari ke 30.
Untuk persyaratan 2/10 net 30 sebenarnya penjual menawarkan tingkat
bunga yang cukup menarik. Kalau pembeli tidak memanfaatkan discount
tersebut maka sebenarnya mereka kehilangan kesempatan untuk memperoleh
harga 2% lebih murah karena tidak bersedia membayar 20 hari lebih cepat
(selisih antara hari ke 30 dan ke 10). Dengan demikian, tingkat bunga efektif
yang ditawarkan penjual adalah
= 2 X 360 = 36 7%
98 20 '
Umumnya karena tujuan pemberian discount adalah untuk mempercepat

pembayaran maka discount yang ditawarkan harus cukup menarik untuk
dimanfaatkan.
Selain utang dagang, pendanaan spontan juga bisa berasal dari rekening-
rekening yang oleh akuntansi diklasifikasikan sebagai rekening accruals.
Misalnya, pembayaran upah dan pembayaran pajak. Upah sering dibayarkan
mingguan setelah para karyawan melakukan pekerjaan mereka. Dalam hal
ini, sebenarnya para karyawan memberikan kredit kepada perusahaan (karena
mereka bekerja dulu baru dibayar kemudian). Demikian juga dengan
pembayaran pajak. Meskipun perusahaan-perusahaan mungkin mengangsur
pajak penghasilan mereka, tetapi pada akhir tahun fiskal mereka mungkin
masih harus menambah pembayaran pajak penghasilan. Ini berarti
pemerintah sebenarnya memberikan "kredit" dalam bentuk membayar
kekurangan pajak di kemudian hari.
B. PENDANAAN TIDAK SPONTAN
Sumber dana ini menunjukkan bahwa perusahaan harus melakukan

perjanjian formal untuk memperolehnya. Sumber yang utama adalah kredit
modal kerja dan commercial paper. Kredit modal kerja diperoleh dari bank,
sedangkan commercial paper dijual di pasar uang (meskipun pembelinya
mungkin juga bank).
Kredit modal kerja. Kredit ini merupakan jenis kredit yang paling
banyak diberikan oleh bank-bank di Indonesia. Pada akhir Desember 1995,
jumlah kredit yang diberikan oleh perbankan Indonesia mencapai Rp234,611
trilyun, dan Rp175,337 trilyun (74,7%) di antaranya merupakan kredit modal
kerja (Bank Indonesia, Statistik Ekonomi-Keuangan Indonesia, September
1996). Banyak di antara kredit modal kerja tersebut merupakan kredit yang
selalu diperpanjang setelah jatuh tempo disebut sebagai (evergreen credit)
Kredit modal kerja diberikan dengan pagu tertentu (misal Rp200 juta).
Perusahaan tidak harus mengambil seluruh pagu kredit tersebut, tetapi bisa
mengambil sesuai dengan keperluannya. Bunga yang dibayar adalah dari
kredit yang diambil.
Sebelum bank memberikan kredit, bank akan melakukan analisis kredit,
yang pada dasarnya adalah untuk mengetahui itikad dan kemampuan debitur
(perusahaan) dalam membayar kredit yang mereka terima. Dalam dunia
perbankan dikenal istilah 5 C' s of credit, yaitu character (watak dan kejujuran
pimpinan perusahaan), capacity (kemampuan manajemen), capital (modal

perusahaan), collateral (agunan kredit), dan conditions (kondisi bisnis).
Commercial paper. Commercial paper (CP) merupakan sekuritas
jangka pendek yang diterbitkan oleh perusahaan, yang menyatakan bahwa
pada tanggal tertentu perusahaan tersebut bersedia membayar sejumlah yang
tercantum dalam sekuritas tersebut. Sekuritas ini kemudian dijual dengan
discount. Discount efektif yang ditawarkan oleh perusahaan yang
menerbitkan commercial paper tersebut biasanya di atas suku bunga deposito,
tetapi di bawah suku bunga kredit. Sebelum pengaturan oleh Bank Indonesia
pada Agustus 1995 tentang commercial paper, untuk meningkatkan
bonafiditas commercial paper, beberapa CP "dijamin" oleh bank (dikatakan
bahwa bank melakukan endosemen). Setelah pengaturan tersebut bank tidak
boleh lagi melakukan endosemen terhadap commercial paper yang
diterbitkan.
Di negara lain dimungkinkan tipe CP yang diendorse oleh bank. Tipe CP
yang diendorse oleh bank, pada saat jatuh tempo pemegang CP tersebut akan
dibayar oleh bank yang mengendorse kalau perusahaan tidak mampu
menepati janjinya. Langkah selanjutnya menjadi masalah antara perusahaan
yang menerbitkan CP tersebut dengan bank yang mengendorse.
Di Indonesia instrumen keuangan ini nampak meningkat penggunaannya
mulai tahun 1993, tetapi pertumbuhannya agak mereda setelah pengaturan BI
pada tahun 1995. Salah satu penyebabnya adalah masih tingginya spread
yang terjadi di sektor perbankan Misalnya, kalau masyarakat menabung
mereka memperoleh hanya 13%, tetapi kalau meminjam harus membayar
18%. Selisih 5% ini memberikan peluang bagi perusahaan untuk menerbitkan
CP dengan bunga (discount) efektif, misalnya 15%. Pemilik dana beruntung
karena bisa memperoleh keuntungan 2% di atas bunga tabungan, sedangkan
perusahaan juga memperoleh manfaat dalam hal bisa memperoleh dana
dengan 3% lebih murah dari kredit bank.
Kredit Usaha Kecil. Untuk membantu pendanaan usaha kecil
pemerintah Indonesia menentukan bahwa 20% kredit yang disalurkan harus
dinyatakan dalam bentuk Kredit Usaha Kecil (KUK). Yang menarik adalah
bahwa KUK ini bunganya tidak disubsidi oleh pemerintah. Maksimum kredit
adalah Rp200 juta (kemudian ditingkatkan menjadi Rp250 juta). Kredit bisa
dipergunakan untuk investasi maupun untuk modal kerja. Sebagai upaya
pemerintah untuk membantu usaha kecil kemudian diluncurkan Kredit
Kelayakan Usaha (KKU) yang tidak memerlukan agunan tambahan. Artinya,
agunan yang dipergunakan adalah kelayakan usaha itu sendiri. KKU

diberikan dengan jumlah maksimum Rp50 juta.
Non-cash loan. Perusahaan juga bisa memperoleh dana dalam bentuk
jaminan dari bank. Contoh endosemen yang dilakukan oleh bank terhadap CP
adalah salah satu bentuk non-cash loan. Dengan endosemen bank CP yang
diterbitkan perusahaan laku dijual. Berarti perusahaan memperoleh dana.
Kemudian perusahaan tidak bisa melunasi CP tersebut, bank tersebutlah yang
akan melunasi. Bank tersebut kemudian menagih ke perusahaan. Apabila
perusahaan tetap tidak bisa membayar, non-cash loan ini kemudian diubah
menjadi kredit biasa oleh bank (cash loan), lengkap dengan perjanjian
kreditnya.
C. STRUKTUR JANGKA W AKTU PENDANAAN
Aktiva Zan car didefinisikan sebagai akti va yang secara normal berubah
menjadi kas dalam waktu satu tahun atau kurang. Manajemen modal kerja
biasanya menyangkut pengelolaan aktiva-aktiva ini dan pengelolaan
kewajiban lancar. Sedangkan pengelolaan aktiva tetap, yaitu aktiva yang
berubah menjadi kas memerlukan waktu lebih dari satu tahun, biasanya
disebut sebagai capital budgeting.
Penentuan tingkat yang layak dari aktiva lancar dan kewajiban lancar,
menyangkut keputusan-keputusan mendasar dalam likuiditas perusahaan dan
komposisi umur (maturity) utang-utangnya. Keputusan-keputusan tersebut
akan dipengaruhi oleh trade-off antara profitabilitas dan risiko. Keputusan
yang menyangkut likuiditas aktiva perusahaan menyangkut manajemen kas
dan investasi pada sekuritas, kebijakan dan prosedur penjualan kredit,
manajemen persediaan dan manajemen aktiva tetap. Dalam pembahasan ini,
diasumsikan bahwa kebijakan yang terbaik telah diambil dalam pengelolaan
piutang, persediaan, dan aktiva tetap. Juga diasumsikan bahwa aktiva likuid,
yaitu kas dan sekuritas yang dimiliki perusahaan, memberikan profitabilitas
yang lebih rendah dibandingkan dengan aktiva-aktiva lain.
Karena itu, untuk aktiva lancar (kita abaikan terlebih dulu aktiva tetap ),
semakin rendah proporsi akti va likuid, semakin besar profitabilitas
perusahaan. Apabila kita pertimbangkan bahwa biaya utang jangka pendek
lebih rendah dari biaya utang jangka panjang maka dipandang dari
pertimbangan profitabilitas, perusahaan akan lebih baik menggunakan utang
jangka pendek.
Kalau strategi tersebut dilakukan maka perusahaan akan mempunyai

modal kerja (dalam artian selisih antara aktiva lancar dengan kewajiban
lancar) yang rendah, bahwa negatif. Yang menjadi kompensasi strategi ini
adalah risikonya, yaitu risiko mengalami kesulitan likuiditas (technical
insolvency). Technical insolvency menunjukkan kejadian apabila perusahaan
tidak mampu membayar kewajiban tunainya. Menjadi perhatian kita dalam
bah ini untuk mempelajari bagaimana penyimpangan yang tidak menegun-
tungkan dari arus kas masuk bersih yang diharapkan (yaitu selisih antara kas
masuk dan kas keluar) dilindungi dengan aktiva likuid perusahaan.
Apabila diasumsikan bahwa perusahaan telah mempunyai kebijaksanaan
tentang pembayaran pembelian (tunai ataukah kredit, kalau kredit berapa
lama akan dilunasi), pembayaran upah dan gaji, serta pembayaran pajak dan
biaya-biaya lain maka jumlah utang dagang dan rekening accruals (seperti
pajak yang harus dibayar, utang upah), akan berubah dengan sendirinya
apabila aktivitas perusahaan berubah. Dengan kata lain, rekening-rekening
tersebut merupakan pendanaan yang spontan, yang tidak perlu dicarikan
sumbernya. Hal yang menjadi perhatian kita adalah bagaimana aktiva yang
tidak didukung oleh pendanaan spontan tersebut.
Pendekatanhedging. Strategi pendanaan ini membiayai setiap aktiva
dengan dana yang jangka waktunya kurang lebih sama dengan jangka waktu
perputaran aktiva tersebut menjadi kas. Dengan demikian, variasi jangka
pendek aktiva lancar akan dibiayai dengan utang jangka pendek; komposisi
permanen aktiva lancar akan dibiayai dengan utang jangka panjang atau
modal sendiri, demikian pula untuk aktiva tetap. Keadaan ini ditunjukkan
dalam Gambar 3.4.
Strategi pendanaan hedging mendasarkan diri atas matching principle,
yang menyatakan bahwa sumber dana hendaknya disesuaikan dengan berapa
lama dana tersebut diperlukan. Kalau dana tersebut hanya untuk keperluan
jangka pendek maka sumber dana jangka pendek bisa dipergunakan.
Sebaliknya, penggunaan untuk jangka panjang seharusnya dibiayai dengan
sumber dana jangka panjang pula. Dengan menyelaraskan antara struktur
aktiva dan struktur hutang perusahaan maka risiko yang dihadapi adalah
penyimpangan aliran kas dari yang diharapkan.
Kesulitan penggunaan strategi hedging adalah memperkirakan jangka
waktu skedul arus kas bersih dan skedul pembayaran hutang. Selalu terdapat
unsur ketidakpastian. Karena itu, selalu muncul trade-off antara profitabilitas
dan risiko. Semakin besar margin of safety yang disediakan dalam penentuan
jangka waktu pinjaman untuk menutup kemungkinan penyimpangan arus kas

bersih, semakin aman bagi perusahaan. Akibatnya, perusahaan akan
cenderung mencari dana yang melebihi jangka waktu dana tersebut akan
dipergunakan dalam perusahaan. Dengan kata lain, akan terjadi kecen-
derungan dana menganggur, yang berarti penurunan profitabilitas. Dengan
kata lain, risiko rendah profitabilitas juga rendah.
Rupiah
Kebutuhan dana
j angkC;t pendek .
Aktiva lancar
.. .
nermanen
~
Kebutuhan dana
pen:nanen * * Dibiayai oleh hutangjangka
panjahg~modal ,sendiri dan
'iva tetap pendanaan spontan
!---~--=---=------~----- Waktu
Gambar 3.4.
Pemenuhan Kebutuhan Dana - Strategi Hedging
Bagaimana kalau perusahaan selalu menggunakan utang jangka pendek,

dengan pertimbangan nanti akan diperpanjang? Kalau cara ini ditempuh, ada
dua hal yang perlu diperhatikan. Pertama, apakah benar perusahaan nanti
bisa memperpanjang kredit tersebut? Kedua, apakah suku bunga tetap akan
seperti kredit sebelum diperpanj ang? Inilah risiko yang perlu diperhatikan,
meskipun mungkin kredit jangka pendek memberikan bunga yang lebih
rendah.
Pendanaan konservatif. Pendekatan ini memberikan margin of safety
yang cukup besar, yaitu sebagian aktiva lancar bukan permanen, didanai
dengan pendanaan jangka panjang (yaitu dengan utang jangka panjang,
modal sendiri, dan pendanaan spontan). Dengan kata lain, kalau diperkirakan
dana tersebut akan diperlukan untuk enam bulan, perusahaan mungkin
mencari pinjaman dengan jangka waktu dua belas bulan. Semakin besar
margin of safety ini, semakin konservatif kebijakan pendanaan yang dianut.
Strategi pendanaan konservatif bisa digambarkan seperti pada Gambar 3.5.
Rupiah
Pendanaan
j angka pendek
Aktiva lancar
- oermanen
.._
Pendanaan j~,..t-J
•
pa)lJang
va 'tetap
~~--~------------~------------Wakru
Gambar 3.5.
Pendanaan konservatif
Pendanaan agresif. Kalau pada cara pendanaan konservatif perusahaan

lebih mementingkan faktor keamanan maka cara pendanaan agresif
perusahaan berani menanggung risiko. Tradeoff yang diharapkan adalah
memperoleh profitabilitas yang lebih tinggi. Strategi ini berarti mendanai
sebagian kebutuhan jangka panjang dengan pendanaan jangka pendek.
Apabila suku bunga kredit jangka pendek memang lebih rendah dari jangka
panjang maka strategi ini akan dikompensir dengan profitabilitas yang lebih
tinggi. Strategi ini bisa digambarkan seperti pada Gambar 3.5.
C. JUMLAH MODAL KERJA
Istilah modal kerj a diartikan sebagai dana yang diperlukan oleh

perusahaan untuk jangka waktu yang relatif pendek (umumnya kurang dari
satu tahun). Meskipun definisi tersebut diterima secara umum, sering kali
terdapat perbedaan sewaktu dilakukan penghitungan modal kerja. Perbedaan
tersebut terj adi karena penafsiran modal kerj a yang berbeda. Penafsiran yang
pertama adalah bahwa modal kerja merupakan dana yang diperlukan untuk
membiayai kebutuhan perusahaan yang bersifat jangka pendek. Sesuai
dengan pengertian ini maka modal kerj a diartikan sebagai keseluruhan akti va
lancar. Pengertian yang kedua adalah bahwa modal kerja merupakan
kebutuhan dana yang harus dicari pendanaannya secara aktif agar dapat
memenuhi kebutuhan tersebut. Dalam pengertian ini terdapat komponen
modal kerja yang telah dibiayai oleh sumber tertentu (biasanya adalah utang
dagang). Untuk lebih jelasnya perhatikan contoh berikut ini.
Rupiah
P.- endarraan-
. . ~ -
~--....... jangka pendek .
Aktiva
1 -:r ...C.""""
Aktiva lancar
- .l<U;ll . cu
permanen
Aktiva Pendanaan jangka

tetap •
panJang
~.-
---
---
- -----
. ----------------------~~. VVaiDm
Gambar 3.6.
Pendanaan Agresif
Misalkan, suatu perusahaan dagang memperkirakan penjualan akan

sebesar Rp12 miliar dalam satu tahun. Persediaan barang dagangan
ditentukan sebesar 1 bulan penjualan, dan penjualan akan dilakukan secara
kredit dengan jangka waktu 2 bulan. Untuk berjaga-jaga (faktor likuiditas),
perusahaan menetapkan saldo kas sebesar 5% dari penjualan. Berapa modal
kerja yang diperlukan perusahaan?
Modal kerja yang diperlukan akan terdiri dari dana yang tertanam pada
piutang, persediaan, dan kas untuk berjaga-jaga. Dengan demikian maka
taksiran masing-masing komponen aktiva lancar tersebut akan menentukan
jumlah modal kerja.
Kas = 5% x Rp12 miliar -- Rp0,60 miliar
Piutang -- Penjualan : Perputaran piutang
-- Rp12 miliar: (12/2) -- Rp2,00 miliar
Persediaan -- (1/12) x Rp12 miliar -- Rp 1, 00 miliar (+)
Jumlah Rp3 ,60 miliar
Sekarang misalkan barang dagangan tersebut dibeli dari supplier secara

kredit dengan jangka waktu satu bulan. Apa akibatnya? Akibatnya
perusahaan akan mempunyai hutang dagang sebesar, Rp12 miliar: (12:1) =
Rp1,0 miliar.
Sebagai akibatnya, dana yang diperlukan untuk membiayai aktiva lancar
akan berkurang sebesar Rp1,0 miliar karena supplier telah menyediakan
sejumlah Rp1 milyar. Karena itu jumlah modal kerja yang diperlukan (sesuai
dengan pengertian kedua) adalah Rp3,60 - Rp1,0 = Rp2,6 miliar, sedangkan
sesuai dengan pengertian yang pertama, jumlah modal kerja adalah
Rp3,60 miliar.
Dengan demikian, jumlah modal kerja yang diperlukan akan tergantung
pada berikut ini.
1. Tingkat operasi perusahaan. Perusahaan yang diharapkan menjual
Rp12 miliar tentu memerlukan modal kerja yang lebih besar daripada
perusahaan yang hanya mengharapkan menjual sebesar Rp3 miliar.
2. Kebijakan tentang likuiditas. Perusahaan yang ingin mempunyai saldo
kas yang lebih besar (untuk berjaga-jaga) akan memerlukan modal kerja
yang lebih besar.
3. Kebijakan penjualan. Perusahaan yang menjual secara kredit akan
memerlukan modal kerja yang lebih besar daripada perusahaan yang
menj ual secara tunai.
4. Kebijakan persediaan. Perusahaan yang membeli jumlah bahan dalam
jumlah kecil-kecil (tetapi mungkin tidak optimal apabila dianalisis
dengan model EOQ) akan memerlukan modal kerja yang lebih sedikit
daripada perusahaan yang membeli bahan dalamjumlah besar.
5. Kebijakan pembelian bahan. Apabila perusahaan membeli secara kredit,
jumlah modal kerja (dalam artian yang kedua) akan lebih kecil daripada
perusahaan yang membeli secara tunai.
LATIHAN
-·--- ~ ~ .

kerjakanlah latihan berikut!
1) Suatu perusahaan dagang menetapkan bahwa persyaratan penjualan

adalah net 60. Perputaran persediaan barang dagangan ditentukan sekitar
15 x dalam satu tahun. Penjualan ditaksir akan mencapai Rp60 miliar
dalam satu tahun, dengan profit margin 12,5%. Perusahaan sedang

mempertimbangkan untuk memelihara saldo kas sebesar Rp250 juta
(alternatif I) ataukah Rp500 juta (alternatif II). Apabila aktiva tetap
sebesar Rp 15 miliar, berapakah rentabilitas ekonomi untuk setiap
alternatif?
2) Mana yang lebih baik, alternatif I ataukah alternatif II? Jelaskan pertim-
bangan yang perlu diperhatikan.
3) Perusahaan SENTOSA pada tahun 19x1 mencapai penjualan sebesar
Rp2.000 juta, dengan profit margin 10%. Jumlah aktiva lancar dan utang
dagang pada akhir tahun 19x 1 adalah sebagai berikut:
Kas Rp 50 juta
Piutang Rp300 juta
Persediaan Rp150 juta
Jumlah Aktiva Lancar Rp500 juta
Utang dagang Rp200 juta
Untuk tahun 19x2 perusahaan memperkirakan akan bisa menciptakan
penjualan senilai Rp2.500 juta. Berapa tambahan dana untuk modal kerja
yang harus dicari dari luar perusahaan?
1) Akternatif I Alternatif II
Penjualan
Rp60.000 juta Rp60.000 juta
Laba operasi
Rp 7.500 juta Rp 7.500 juta
Kas
Rp 250 juta Rp 500 juta
Piutang
Persediaan
Rp 3.500 juta Rp 3.500 juta
Aktiva Tetap
Total Aktiva
Rentabilitas Ekonomi
26,09 25,86%
Perhitungan persediaan mungkin memerlukan sedikit penjelasan. Karena
profit margin sebesar 12,5% maka harga pokok persediaan = 0,875 x
Rp60.000 juta = Rp52.500 juta. Dengan perputaran sebesar 15 x dalam
satu tahun maka rata-rata persediaan = (R.52.500 juta/15) = Rp3.500
juta.
2) Kalau hanya diperhatikan aspek profitabilitas maka alternatif I jelas lebih
baik karena memberikan rentabilitas ekonomi yang lebih besar.
Meskipun demikian, pemilihan saldo kas yang lebih besar (yaitu
alternatif II) mempunyai manfaat dalam hal memperkecil kemungkinan
terjadinya technical insolvency. Masalah ini adalah masalah yang klasik,
yaitu trade-off antara likuiditas dan profitabilitas sehingga pemilihan
tidak akan sesederhana kalau hanya memperhatikan satu aspek saja.
Permasalahannya barangkali bisa dirumuskan sebagai berikut. Kalau kita
memilih alternatif I maka kita mengharapkan memperoleh profitabilitas
yang (sedikit) lebih tinggi. Sebagai konsekuensinya kita akan
mengorbankan likuiditas kita. Masalahnya adalah apakah pengorbanan
likuiditas tersebut cukup signifikan atau tidak. Kalau likuiditas akan
menurun cukup banyak, mungkin kita akan memilih alternatif II. Tetapi
kalau likuiditas tidak banyak berkurang, kita bisa memilih altematif I.
Soal ini menunjukkan bahwa dalam bidang manajemen keuangan pun,
judgment kadang-kadang diperlukan untuk pengambilan keputusan.
3) Kalau pertanyaannya adalah berapa tambahan dana yang harus dicari
dari luar, berarti kita tidak perlu memasukkan (a) adanya pendanaan
spontan (dalam bentuk penambahan utang dagang), dan (b) dana yang
berasal dari keuntungan (perlu dikeluarkan komponen profit margin dari
piutang). Karena tidak ada informasi lain untuk tahun 19x2 maka kita
asumsikan bahwa perputaran komponen-komponen aktiva lancar sama
seperti tahun 19x 1. Demikian juga kebij akan pembayaran pembelian
(yang menimbulkan hutang dagang) sama seperti tahun 19x1.
Perputaran komponen-komponen aktiva lancar tersebut dihitung dengan
cara sebagai berikut.
Kas = Penjualan/Rata-rata kas = Rp.2.000/50 = 40,00x
Piutang = Penjualan/Rata-rata piutang = Rp.2.000/300 = 6,67x
Persediaan = (0,9)Penjualan/Rata-rata persediaan
= Rp.1.800/150= 12,00x
Untuk utang dagang,

Utang dagang = (0,9)Penjualan/Rata-rata utang dagang
= Rp1.800/200 = 9x
Untuk tahun 19x2, perhitungan dana yang diperlukan untuk membiayai
komponen-komponen aktiva lancar adalah,
Kas = Penjualan/Rata-rata kas
= Rp2.500/40
= Rp 62,5 juta
Piutang = Penjualan/Rata-rata piutang
= Rp2.500/6,67 = Rp375,0 juta(0,9) = Rp337,5 juta
Persediaan = (0,9)Penjualan/Rata-rata persediaan
= Rp2.250/12
= Rp187,5 juta
Jumlah dana untuk aktiva lancar Rp587,5 juta
Untuk utang dagang,
Utang dagang = (0,9)Penjualan/Rata-rata utang dagang
= Rp2.250/9
= Rp250,0 juta
Dana untuk modal kerja pada 19x2
= Rp337,5 juta
Dana untuk modal kerja pada 19x1,
Kas Rp 50,0 juta
Piutang = 0,9 x Rp.300 = Rp270,0 juta
Persediaan Rp150,0 juta
Dana yang diperlukan untuk A.L Rp470,0 juta
Utang dagang Rp200,0 juta
Dana untuk modal kerja tahun 19 x 1 = Rp270,0 juta
Tambahan dana untuk modal kerja yang harus dicari pada 19x2 adalah
Rp67,5 juta
Perhatikan bahwa tambahan dana untuk modal kerja tersebut adalah 25%
dari dana yang dipergunakan untuk membiayai modal kerja pada tahun
19x1, sama dengan perkiraan peningkatan penjualan. Hal ini disebabkan
karena kita menggunakan asumsi adanya linieritas (artinya rasio pada
tahun 19x2 sama dengan pada tahun 19x1). Asumsi ini sebenarnya sama
dengan sewaktu kita menggunakan model sales percentage method pada
metode peramalan keuangan.
RANGKUMAN
Kegiatan Belajar 3 menjelaskan tentang:

1. berbagai jenis pendanaan jangka pendek yang tersedia;
2. trade-off pendanaan jangka pendek dengan pendanaan jangka
•
pallJang;
3. bagaimana menaksir kebutuhan dana untuk modal kerja.
TES FDRMATIF 3- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1) Berapa tingkat bung a efektif yang ditanggung kalau perusahaan

menawarkan syarat penjualan 1/15 net 30?
A. 1,0%.
B. 20,0%.
C. 24,24%.
D. 25,25%.
2) Apabila perusahaan membayar upah buruh setiap 7 hari sekali setelah

mereka bekerja terlebih dulu, dan setiap pembayaran menyangkut jumlah
Rp700 juta, berapakah rata-rata rekening hutang upah perusahaan?
A. Rp700 juta.
B. Rp350 juta.
C. Rp 150 juta.
D. RplOO juta.
3) Bank menilai bahwa bisnis perhotelan di daerah A telah mengalami

persaingan yang terlalu ketat. Akibatnya, permohonan kredit untuk
mendirikan hotel dari suatu perusahaan ditolak oleh bank. Penolakan
tersebut didasarkan atas penilaian yang tidak menguntungkan tentang
aspek ....
A. collateral
B. capital
C. character
D. conditions
4) Mana di antara rekening-rekening berikut ini yang dapat dikelompokkan

sebagai sumber danajangka pendek spontan?
A. utang pajak.
B. commercial papers.
C. kredit usaha kecil.
D. kredit investasi.
5) Apa yang dimaksud dengan evergreen credit?

A. Kredit yang dipergunakan untuk membiayai usaha perbaikan
lingkungan.
B. Kredit modal kerja yang memberikan suku bunga yang lebih rendah
dari kredit investasi.
C. Kredit modal kerja yang terus menerus diperpanjang.
D. Kredit modal kerja yang tidak terus menerus diperpanjang.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

meneruskan dengan Modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi Kegiatan Belajar 3, terutama bagian yang belum
Anda kuasai.
Tes Formatif 1
1) c
2) B
3) B. Frekuensi pesanan = 3.600/800
= 4,5 X
Biaya pesan dalam satu tahun = 4,5 x Rp200.000 = Rp900.000
4) C. Rata-rata persediaan = 800/2 = 400 satuan
Nilai rata-rata persediaan = 400 x 0,96 x Rp50.000 = Rp19,20 juta
Biaya simpan = Rp19,20 x 0,18 = Rp3.456.000
5) D. Penghematan biaya bahan baku dalam satu tahun,
= Rp.50.000 X 3.600 X 0,04
= Rp7 ,20 juta
Tes Formatif2
1) A. Rata-rata hari pengumpulan piutang = 0,4(15) + 0,6(45) = 33 hari
2) C. Rata-rata piutang = Rp120 juta/10,909 = Rp11 juta
3) B
4) A
5) B
Tes Formatif 3
1) C. Bunga efektif = (1/99) x (360/15) = 24,24%
2) B. Rata-rata utang upah = Rp700/2 = Rp350 juta
3) D
4) A
5) c
MDDUL 4
Keputusan I nvestasi
PENDAHULUAN
odul 4 ini berisi uraian tentang bagaimana mengambil keputusan

investasi dengan tujuan untuk meningkatkan nilai perusahaan.
Beberapa metode penilaian investasi dijelaskan dalam modul ini, meskipun
secara konsepsional seharusnya dipergunakan metode dengan menghitung
net present value (NPV) investasi tersebut. Dijelaskan mengapa
memaksimumkan NPV konsisten dengan memaksimumkan nilai perusahaan.
Akhirnya, berbagai variasi keputusan investasi juga dibicarakan. Setelah
mempelajari modul ini, Anda diharapkan dapat membandingkan usulan
instansi mana yang menguntungkan dengan menggunakan beberapa metode
penilaian investasi.
Secara khusus, Anda diharapkan dapat:
1. menjelaskan konsep dasar keputusan investasi;
2. menilai usulan investasi dengan beberapa metode penilaian;
3. menjelaskan mengapa memaksimal NPV konsisten dengan memaksi-
malkan nilai perusahaan;
4. menilai usulan investasi dengan metode NPV dengan berbagai variasi.
Prinsip-prinsip lnvestasi Modal
ekarang kita beralih kepada investasi, yang dipandang dari dimensi

waktu, disebut sebagai investasi jangka panjang. Istilah lain yang sering
dipergunakan adalah capital investment (investasi modal), dan untuk
singkatnya kita sebut sebagai "investasi" saja. Meskipun disebut sebagai
investasi jangka panjang, kita akan melihat nanti bahwa investasi modal juga
akan melibatkan modal kerja (yang disebut sebagai investasi jangka pendek).
Pengaturan investasi modal yang efektif perlu memperhatikan faktor-
faktor berikut ini.
1. Adanya usul-usul investasi.
2. Estimasi arus kas dari usul-usul investasi tersebut.
3. Evaluasi arus kas tersebut.
4. Memilih proyek-proyek yang sesuai dengan kriteria tertentu.
5. Monitoring dan penilaian terus-menerus terhadap proyek investasi
setelah investasi dilaksanakan.
Untuk maksud-maksud analisis, suatu proyek (rencana investasi) bisa

dimasukkan ke dalam salah satu klasifikasi berikut ini.
1. Pengenalan proyek baru atau pembuatan produk baru.
2. Penggantian peralatan atau pabrik.
3. Penelitian dan pengembangan.
4. Eksplorasi.
5. Lain-lain.
A. MENAKSIR ARUS KAS
Masalah dalam penaksiran arus kas bukan hanya menyangkut akurasi

taksiran, tetapi juga perlu memahami arus kas yang relevan. Untuk menaksir
arus kas yang relevan perlu diperhatikan hal-hal berikut ini.
1. Taksirlah arus kas atas dasar setelah pajak.
2. Taksirlah arus kas atas dasar incremental atau selisih.
3. Taksirlah arus kas yang timbul karena keputusan investasi. Arus kas
karena keputusan pendanaan, seperti membayar bunga pinjaman,
mengangsur pokok pinjaman, dan pembayaran dividen, tidak perlu

diperhatikan.
4. Jangan memasukkan sunk costs (biaya yang telah terjadi sehingga tidak
akan berubah karena keputusan yang akan kita ambil).
Sering kali untuk menaksir arus kas dipergunakan taksiran rugi laba
sesuai dengan prinsip akuntansi, dan kemudian merubahnya menjadi taksiran
atas dasar arus kas. Tabel 4.1 menunjukkan ilustrasi tersebut.
Tabel 4.1.
Taksiran Arus Kas dengan Modifikasi Laporan Akuntansi
Uraian Menu rut Akuntansi Kas Masuk/Keluar Arus Kas

Penjualan Rp 2.000 juta Kas Masuk Rp 2.000 juta
Biaya-biaya
- Yang sifatnya tunai Rp1.000 juta Kas keluar Rp 1.000 juta
- Penyusutan Rp 500 juta Rp1.500 juta -
Laba operasi Rp 500 juta -
Pajak (tarif 30%) Rp 150 juta Kas keluar Rp 150 juta
Laba setelah pajak Rp 350 juta Kas masuk bersih Rp 850 juta
Sesuai dengan prinsip akuntansi, laba bersih dilaporkan sebesar

Rp350 juta, sedangkan menurut arus kas, pada periode tersebut proyek
tersebut menghasilkan kas masuk bersih sebesar Rp850 juta. Hal tersebut
terjadi karena penjualan pada periode tersebut diterima kasnya pada periode
itu juga, demikian pula dengan biaya yang dikeluarkan berarti pengeluaran
kas pada periode itu juga. Perhatikan bahwa kas masuk bersih = laba setelah
pajak ditambah penyusutan. Perhatikan pula bahwa dalam taksiran rugi laba
sama sekali tidak dimunculkan transaksi yang menyangkut keputusan
pendanaan, yaitu pembayaran bunga (kalau ada). Ini merupakan cara yang
benar.
Misalkan, taksiran arus kas pada Tabel 4.1 tersebut merupakan taksiran
arus kas dari proyek peluncuran produk baru. Sayangnya ternyata peluncuran
produk baru tersebut mengakibatkan penurunan kas masuk bersih dari produk
lama sebesar Rp150 juta. Dengan demikian arus kas yang relevan untuk
proyek peluncuran produk baru tersebut adalah Rp850 juta dikurangi
Rp 150 juta, yaitu sebesar Rp700 juta.
Misalkan, untuk pengembangan produk baru tersebut telah dikeluarkan

biaya riset dan pengembangan senilai Rp 10 miliar. Seandainya perusahaan
akan memproduksikan produk baru tersebut, apakah biaya riset dan
pengembangan ini harus dimasukkan sebagai komponen investasi? Arus kas
yang relevan dalam penilaian investasi adalah arus kas yang terj adi apabila
investasi tersebut dilaksanakan dan tidak terjadi apabila tidak dilaksanakan.
Sebagai misal, untuk pembuatan produk tersebut diperlukan mesin tertentu
senilai Rp30 miliar. Arus kas untuk membeli mesin ini relevan dalam
perhitungan karena arus kas tersebut akan terjadi kalau memutuskan untuk
membuat produk baru tersebut dan tidak terjadi kalau tidak membuat produk
baru. Sebaliknya pengeluaran biaya untuk riset telah dilakukan, dan apa pun
keputusan kita (artinya melaksanakan atau tidak proyek tersebut) tidak akan
merubah arus kas itu. Karena itu, arus kas ini tidak relevan dalam penilaian
investasi. Biaya yang telah dikeluarkan disebut sebagai sunk costs, yang
menunjukkan bahwa kita tidak bisa merubahnya apa pun keputusan kita.
Karena itu, tidak relevan.
B. METODE-METODE PENILAIAN PROFITABILITAS

INVESTASI
Suatu investasi dikatakan menguntungkan (profitable) kalau investasi

tersebut bisa membuat pemodal menjadi lebih kaya. Dengan kata lain,
kemakmuran pemodal menjadi lebih besar setelah melakukan investasi.
Pengertian ini konsisten dengan tujuan memaksimumkan nilai perusahaan.
1. Net Present Value

Misalkan, kita saat ini membeli sebidang tanah dengan harga Rp50 juta.
Selesai kita bayar, suatu perusahaan menghubungi kita dan mengatakan
bahwa perusahaan tersebut bersedia membeli tanah tersebut tahun depan
dengan harga Rp60 juta. Apakah dengan demikian kita bisa mengatakan
bahwa kita memperoleh "laba" sebesar Rp 10 juta? J awabnya adalah "tidak"
karena kita perlu memperhatikan nilai waktu uang (Moduli).
Kalau kita akan menerima Rp60 juta satu tahun yang akan datang,
berapa nilai sekarang (present value) penerimaan tersebut? Kalau kita
pertimbangkan bahwa tingkat bunga yang relevan adalah 15% maka present
value (selanjutnya disingkat PV) adalah
PV = 60/(1 + 0,15)
= Rp.52,17 juta
Dengan demikian, selisih antara PV penerimaan dengan PV pengeluaran

(disebut sebagai Net Present Value dan disingkat NPV) adalah
NPV = Rp52, 17 - Rp50,00
= Rp2,17 juta
NPV yang positif menunjukkan bahwa PV penerimaan > PV penge-

luaran. Karena itu, NPV yang positif berarti investasi yang diharapkan akan
meningkatkan kekayaan pemodal. Karenanya investasi tersebut dinilai
menguntungkan. Dengan demikian, decision rule kita adalah, "terima suatu
usulan investasi yang diharapkan memberikan NPV yang positif, dan tolak
kalau memberikan NPV yang negatif'.
Bagaimana kalau NPV = 0? Dalam praktiknya akan sangat sulit untuk
memperoleh basil seperti itu, tetapi secara teoretis dimungkinkan. Dalam
keadaan tersebut kita harus mengingat apakah penentuan tingkat bunga yang
kita anggap relevan dalam penghitungan NPV telah mempertimbangkan
unsur risiko. Kalau sudah maka sesuai dengan penjelasan pada Modul 1,
investasi tersebut juga seharusnya kita terima.
Dengan demikian penghitungan NPV memerlukan dua kegiatan penting,
yaitu (1) menaksir arus kas, dan (2) menentukan tingkat bunga yang
dipandang relevan. Berikut ini diberikan contoh numerikal untuk investasi
yang mempunyai usia ekonomis lebih dari satu tahun.
Misalkan, suatu perusahaan transportasi akan membuka di visi baru, yaitu
divisi taksi. Divisi tersebut akan dimulai dengan 50 buah taksi, dan karena
akan dipergunakan untuk usaha taksi, mobil-mobil tersebut bisa dibeli
dengan harga Rp30 juta per unit. Ditaksir usia ekonomis selama 4 tahun,
dengan nilai sisa sebesar Rp4 juta. Untuk mempermudah analisis, akan
dipergunakan metode penyusutan garis lurus.
Taksi tersebut akan dioperasikan selama 300 hari dalam satu tahun,
setiap hari pengemudi dikenakan setoran Rp50.000,00. Berbagai biaya yang
bersifat tunai (seperti penggantian ban, kopling, rem, penggantian oli, biaya
perpanjangan STNK, dan sebagainya) ditaksir sebesar Rp3.000.000,00.
Berapa NPV usaha taksi tersebut kalau perusahaan sudah terkena tarif pajak
penghasilan sebesar 35%?
Penyusutan per tahun dihitung dengan cara sebagai berikut.
Harga perolehan - nilai sisa

Penyusutan per tahun =
Usiaekonomis
Dengan demikian,
(SOx Rp 30 juta) - (50 x Rp 4 juta) R .
Penyusutan/tahun = - - - - - - -- - - - - - = p 325 JUta
4
. h Rp 30 juta - Rp 4 juta R .
P enyusutan P er T ak SI1ta un = = p 6 ,5 JUta
4
Tabel 4.2.
Taksiran Rugi LABA per Tahun Divisi Taksi (50 Unit)
Penghasilan =300 X 50 X Rp 50.000,00 Rp 750,00 juta

Biaya-biaya
Yang bersifat tunai =50 x Rp 3 juta Rp 150,00 juta
Penyusutan =50 x Rp 6,5 juta Rp 325,00 juta (+)
Total Rp 475,00 juta (-)
Laba operasi Rp 275,00 juta
Pajak (35°/o) Rp 96,25 juta (-)
Laba setelah pa'ak Rp 178,75 'uta
Taksiran kas rnasuk bersih operasi (operational net cash inflow) per
tahun adalah Rp178,75 + Rp325 juta = Rp503,75 juta. Di sarnping itu, pada
tahun ke 4 diperkirakan akan terjadi kas rnasuk karena nilai sisa sebesar 50 x
Rp.4 juta = Rp200 juta. Karena itu, arus kas dari investasi tersebut
diharapkan sebagai berikut.
Tabel 4.3.
Arus Kas dari Rencana lnvestasi Divisi Taksi (50 Unit)
Tahun ke Kas Keluar Kas Masuk

Tahun ke 0 - Rp 1.500 juta
Tahun ke 1 - + Rp 503,75 juta
+ Rp 200,00 juta
Misalkan, tingkat bunga yang relevan adalah 16% per tahun maka
perhitungan NPVnya bisa dinyatakan sebagai berikut.
~ 503.75 200
NPV = -1.500 + L.J t + 4
i=l (1+0.16) (1 + 0.16)
NPV =-1.500 + 1.409,58 + 110,45
= - 1.500 + 1.520,03
= +Rp 20,03 juta.
Oleh karena investasi tersebut diharapkan memberikan NPV yang positif

maka investasi tersebut diterima.
2. Metode-metode Lain
Tidak semua analis investasi menggunakan metode NPV untuk
menentukan menguntungkan tidaknya suatu usulan investasi. Berikut ini
berbagai metode yang sering dipergunakan untuk menilai profitabilitas
usulan investasi.
a. Average rate of return
b. Payback period
c. Internal rate of return
d. Profitability Index
a. Average rate of return

Metode ini menggunakan angka keuntungan menurut akuntansi, dan
dibandingkan dengan rata-rata nilai investasi. Dengan menggunakan contoh
yang sama (yaitu usaha divisi taksi), perhitungannya adalah sebagai berikut.
Tabel 4.4.
Perhitungan Average Rate of Return lnvestasi Taksi
lnvestasi lnvestasi Rata-rata Laba setelah Rate of

Tahun
Awal Akhir lnvestasi Pa·ak Return
1 Rp 1.500 Rp 1.175 Rp 1.337,5 Rp178,75 13,36°/o
2 Rp1.175 Rp 850 Rp 1.012,5 Rp178,75 17,65°/o
3 Rp 850 Rp 525 Rp 687,5 Rp178,75 30,38°/o
4 Rp 525 Rp 200 Rp 362,5 Rp178,75 49,24°/o
Jumlah Rp 3.400,0 Rp 715,0 11 0,63°/o
Rata-rata Rp 850,0 Rp178.75 21.03°/o
Nilai investasi akhir pada setiap tahunnya berkurang sebesar penyusutan.

Sedangkan nilai rata-rata investasi merupakan penjumlahan investasi awal
plus akhir dibagi dua. Perhitungan rata-rata rate of return memerlukan
sedikit penjelasan. Perhatikan bahwa angka rate of return tersebut tidak sama
dengan (110,63%)/4 = 27,66%.
Perhitungan rata-rata rate of return ditempuh dengan cara membagi rata-
rata laba setelah pajak dengan rata-rata investasi. Dengan kata lain,
= rata- rata laba setelah pajak x OO%

Average rate of return 1
Rata- rata investasi
Average rate ofreturn = (178,5/850) x 100% = 21,03%
Mengapa angka yang dihasilkan berbeda? Hal tersebut disebabkan

karena pengaruh magnitude dari pembagi yang berbeda. Di samping
kelemahan dalam bentuk basil perhitungan yang bisa berbeda kalau
digunakan angka rata-rata dan dihitung setiap tahun, kelemahan mendasar
dari teknik ini adalah (1) bagaimana menentukan tingkat keuntungan (rate of
return) yang dianggap layak, (2) konsep ini menggunakan konsep laba
akuntansi, dan bukan arus kas, dan (3) mengabaikan nilai waktu uang.
Metode ini mengatakan bahwa semakin tinggi average rate of return,
semakin menarik usulan investasi tersebut. Akan tetapi, berapa batas untuk
dikatakan menarik? Secara konsepsional belum ada cara untuk
menentukannya. Berlainan dengan penentuan tingkat bunga yang layak
dalam perhitungan NPV, terdapat model yang secara konsepsional dapat
dipergunakan untuk menentukan batas (cut off) nilai tersebut.
Kelemahan metode average rate of return juga nampak dalam masalah
pemilihan usulan investasi. Misalkan, terdapat usulan investasi lain (kita
sebut saja usulan investasi B) yang mempunyai karakteristik sebagai berikut
(Tabel 4.5).
Tabel 4.5.
Perhitungan Average Rate of Return lnvestasi B
lnvestasi lnvestasi Rata-rata Laba setelah Rate of

Tahun
Awal Akhir lnvestasi Pa·ak Return
1 Rp 1.500 Rp 1.175 Rp 1.337,5 Rp 303,75 37,66°/o
2 Rp1.175 Rp 850 Rp 1.012,5 Rp 503,75 49,75°/o
3 Rp 850 Rp 525 Rp 687,5 Rp 503,75 73,27°/o
4 Rp 525 Rp 200 Rp 362,5 Rp 703,75 138,96°/o
Jumlah Rp 3.400,0 Rp 2.015 299,64o/o
Rata-rata Rp 850,0 Rp 503,75 59,26°/o
Baik investasi divisi taksi maupun investasi B, diharapkan memberikan

average rate of return yang sama, yaitu 59,26%. Meskipun demikian, kita
melihat bahwa investasi usaha taksi diharapkan memberikan keuntungan
yang lebih besar pada tahun 1 (yaitu Rp503,75 dibandingkan dengan hanya
Rp303,75), dan lebih kecil pada tahun ke 4, meskipun jumlahnya sama.
Kalau kita memperhatikan nilai waktu uang maka usulan investasi divisi taksi
akan lebih menarik dari us ulan investasi B.
b. Payback period
Metode ini menghitung berapa cepat investasi yang dilakukan bisa
kembali. Karena itu, basil perhitungannya dinyatakan dalam satuan waktu
(yaitu tahun atau bulan). Kalau kita gunakan contoh usaha divisi taksi di atas
maka kita memperkirakan bahwa investasi yang dikeluarkan sebesar Rp1.500
juta pada tahun 0, diharapkan akan memberikan kas masuk bersih sebesar
Rp503,75 pada tahun 1 sampai dengan 4, ditambah Rp200 juta pada tahun ke
4. Dengan demikian, sebelum tahun ke-3, investasi sebesar Rp1.500 juta
diharapkan sudah bisa kembali. Perhitungan secara rincinya adalah sebagai
berikut.
Selama dua tahun dana diharapkan sudah kembali sebesar,
2 x Rp503,75 juta = Rp1.007,5 juta.
Dengan demikian sisanya tinggal,

Rpl.SOO- Rpl.007,5 = Rp492,5 juta
Oleh karena pada tahun ke-3 diharapkan investasi tersebut menghasilkan

Rp503,75 juta maka kekurangan sebesar Rp492,5 juta diharapkan akan
kembali dalam waktu,
(492,5/503,75) x 12 bulan = 11,73 bulan
Dengan demikian periode paybacknya = 2 tahun 11,73 bulan. Semakin
pendek periode payback, semakin menarik investasi tersebut. Masalahnya,
sekali lagi, berapa periode payback minimal? Secara konsepsional, sayang-
nya, masih belum bisa dirumuskan.
Kelemahan lain dari metode payback adalah (1) tidak memperhatikan
nilai waktu uang, dan (2) mengabaikan arus kas setelah periode payback.
Untuk mengatasi kelemahan karena mengabaikan nilai waktu uang,
metode penghitungan payback period dicoba diperbaiki dengan mempresent-
valuekan arus kas, dan dihitung periode paybacknya. Cara ini disebut sebagai
discounted payback period. Dengan menggunakan contoh yang sama maka
perhitungan discounted payback period (dengan r = 16%) akan nampak
sebagai berikut.
Tabel 4.6.
Perhitungan Discounted Payback Period
Tahun ke Kas Keluar Kas Masuk PV kas Masuk

Tahun ke-0 - Rp 1.500 juta -
Tahun ke-1 - + Rp 503,75 juta + Rp 434,26 juta
Tahun ke-2 - + Rp 503,75 juta + Rp 374,37 juta
Tahun ke-3 - + Rp 503.75 juta + Rp 322,73 juta
Tahun ke-4 - + Rp 503.75 juta + Rp 278,22 juta
+ Rp 200,00 'uta + Rp 110,45 'uta
Dengan cara yang sama seperti sewaktu kita menghitung payback period
maka discounted paybacknya didapatkan 3 tahun 11,4 bulan.
c. Internal Rate of Return

Pengertian internal rate of return (selanjutnya disingkat IRR) sudah
dijelaskan pada Modul 1. IRR menunjukkan tingkat bunga yang
menyamakan PV pengeluaran dengan PV penerimaan. Diterapkan pada
contoh investasi pada divisi taksi, IRR (yang diberi notasi sebagai i), dapat
dirumuskan sebagai berikut.
Dengan trial and error dan interpolasi, kita akan dapatkan
1.500 = t 503, ~: + - - -
4
100
i= l ( 1+ l) (1 + i )
•
I PV kas masuk
16% 1.520,03
17o/o 1.487,63
Selisih 1% 32,40
Kita inginkan adalah agar sisi kanan persamaan = Rp 1.500. Kalau kita
selisihkan dengan i = 16% dengan PV = Rp1.520,03 maka perbedaan
Rp20,03 adalah ekuivalen dengan,
(20,03/32,40) X 1% = 0,62%
Karena itu i = 16% + 0,62%

= 16,62%
Decision rule metode ini adalah "terima investasi yang diharapkan

memberikan IRR > tingkat bunga yang dipandang layak". Kalau kita
gunakan tingkat bunga yang dipandang layak (= r) = 16% maka rencana
investasi tersebut dinilai menguntungkan (karena i > r).
d. Profitability Index
Profitability Index menunjukkan perbandingan antara PV kas masuk
dengan PV kas keluar. Dinyatakan dalam rumus,
.-r-.· b .l. d PV kas masuk
P ro1 zta z zty 1n ex =
PV kas keluar
Untuk contoh investasi yang sama, Profitability Index (selanjutnya
disingkat PI) bisa dihitung sebagai berikut.
PI = 1.520,03/1.500
= 1,013
Perhatikan dalam perhitungan PI kita harus menentukan terlebih dulu

tingkat bunga yang dipandang layak (=r). Di sini kita pergunakan r = 16%.
Decision rule kita adalah "terima investasi yang diharapkan memberikan

PI> 1,0".
C. METODE YANG LEBIH BAlK
Dua metode yang pertama, yaitu average rate of return dan payback
period, mempunyai kelemahan yang sama, yaitu mengabaikan nilai waktu
uang. Padahal, kita mengetahui bahwa uang mempunyai nilai waktu. Dua
metode yang terakhir, yaitu IRR dan PI, mempunyai persamaan, yaitu
memperhatikan nilai waktu uang dan menggunakan dasar arus kas. Meskipun
demikian kita akan melihat adanya beberapa kelemahan metode-metode
tersebut.
1. Kelemahan Metode IRR

Kelemahan pertama adalah bahwa i yang dihitung akan merupakan
angka yang sama untuk setiap tahun usia ekonomis. Perhatikan bahwa
I =16,62% berarti bahwa IRR 1 = IRR2 = IRR3 = IRR4 = 16,62%. Metode IRR
tidak memungkinkan menghitung IRR yang (mungkin) berbeda setiap
tahunnya. Padahal secara teoretis dimungkinkan terjadi tingkat bunga yang
berbeda setiap tahun.
Sebagai misal, bisa saja ditaksir bahwa r1 = 16%, r2 = 15%, r3 = 17%,
dan r4 = 13%. Dengan menggunakan r yang berbeda setiap tahunnya, NPV
tetap bisa dihitung, tetapi IRR tidak mungkin dihitung.
Kelemahan yang kedua adalah bisa diperoleh i yang lebih dari satu
angka (multiple IRR). Perhatikan contoh berikut ini.
Tahun 0 1 2
Arus kas -Rp1 ,6 juta +Rp1 0,0 juta -Rp1 0,00 juta
Perhatikan bahwa terjadi dua kali pergantian tanda arus kasnya.

Persoalan tersebut bisa dirumuskan sebagai berikut.
10 10
1,6 = - - - + - - -
2
(1+i) (1+i)
Kalau kita hitung, kita akan memperoleh dua nilai i yang membuat sisi
kiri persamaan sama dengan nilai sisi kanan persamaan. Nilai-nilai i adalah:
i 1 = 4,00 (artinya 400% ), dan
i2 = 0,25 (artinya 25% ).
Dengan demikian, timbul masalah, yaitu i mana yang akan kita

pergunakan. Kalau kita pilih i 1 maka investasi akan dikatakan menguntung-
kan apabila r < 400% (misal 30%). Sebaliknya kalau dipergunakan i 2 maka
investasi dikatakan tidak menguntungkan kalau r = 30%. Bahkan keputusan
akan salah kalau misalnya r = 20% sehingga kita menyimpulkan investasi
tersebut menguntungkan baik dipergunakan i1 maupun i2 . Hal tersebut terjadi
karena NPV investasi tersebut kalau digambarkan akan nampak sebagai
berikut.
NPV .(Rupiah)
+2 0. ~
+1 0
'
100 200 300
- 1 ,,6
- -- ·- ~ ... Gambar 4.1.

IRR Ganda
Gambar tersebut menunjukkan justru kalau r < 25% maka NPV investasi
tersebut negatif (artinya investasi harus ditolak).
Kelemahan yang ketiga adalah pada saat perusahaan harus memilih
proyek yang bersifat mutually exclusive (artinya pilihan yang satu
meniadakan pilihan lainnya). Untuk itu perhatikan contoh berikut ini (arus
kas dalam rupiah).
NPV
Proyek Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 IRR
(r = 18°/o)
A -1.000 + 1.300 + 100 + 100 234,37 42°/o
B -1.000 + 300 + 300 + 1.300 60,91 30°/o
Kalau kita perhatikan NPVnya maka proyek A seharusnya dipilih karena

memberikan NPV terbesar, sedangkan kalau kita menggunakan IRR, kita
akan memilih B karena proyek tersebut memberikan IRR yang lebih tinggi.
Pertanyaannya tentu saja adalah, apakah kita seharusnya memilih A (sesuai
dengan kriteria NPV) ataukah memilih B (sesuai dengan kriteria IRR). Untuk
itu persoalan tersebut bisa dimodifikasikan sebagai berikut.
NPV
Proyek Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 IRR
(r = 18°/o)
A -1.000 + 1.300 + 100 + 100 234,37 42°/o
B -1.000 + 300 + 300 + 1.300 60,91 30°/o
B minus A 0 -1.000 + 200 + 1.200 26,53 20°/o
B minus A, artinya adalah bahwa kita menerima B dan menolak A.

Kalau kita melakukan hal tersebut maka pada tahun 1 kita akan menerima
Rp1.000 lebih kecil, tetapi pada tahun ke-2 dan ke-3, berturut-turut kita akan
menerima Rp200 dan Rp1.200 lebih besar. Tingkat bunga yang menyamakan
pola arus kas incremental (atau selisih) ini adalah 20% (disebut juga
incremental IRRnya 20%). Kalau tingkat bunga yang layak adalah 18%,
bukankah pantas kalau kita menerima B dan menolak A? Kita lihat juga
bahwa NPV dari arus kas incremental tersebut adalah +Rp26,53.
Berarti dalam situasi mutually exclusive kita mungkin salah memilih
proyek kalau kita menggunakan kriteria IRR. Penggunaan IRR akan tepat
kalau dipergunakan incremental IRR.
2. Kelemahan Metode PI
Metode PI akan selalu memberikan keputusan yang sama dengan NPV
kalau dipergunakan untuk menilai usulan investasi yang sama. Akan tetapi,
apabila dipergunakan untuk memilih proyek yang mutually exclusive, metode
PI bisa kontradiktif dengan NPV. Untuk itu perhatikan contoh berikut ini.
PV Kas Keluar
Proyek PV Kas Masuk NPV PI
lnvestasi
c - Rp 1.000 + Rp 1.100 + RJ 100 1,10
D - Rp 500 + Rp 560 + RJ 60 1,12
Tabel di atas menunjukkan bahwa kalau dipergunakan kriteria NPV

maka proyek C dipilih, tetapi dengan kriteria PI, proyek D yang dipilih.
Masalah ini memang sering membingungkan para mahasiswa karena

bukankah proyek D memberikan "keuntungan" Rp60 dari investasi Rp500,
sedangkan C memang memberikan "keuntungan" RplOO, tetapi dari investasi
Rpl.OOO? Mengapa harus memilih C?
Sebenamya "kebingungan" tersebut berasal dari asumsi yang
mendasarinya. Kalau perusahaan bisa memilih antara C atau D maka tentu-
nya perusahaan memiliki dana minimal Rpl.OOO. Kalau kurang dari Rpl.OOO,
perusahaan tidak akan bisa mengambil proyek C. Dengan demi-kian,
persoalan bisa dirumuskan sebagai berikut. Seandainya perusahaan memiliki
dana sebesar Rpl.OOO, dan tidak ada proyek-proyek lain selain C dan D,
proyek mana yang akan dipilih? C atau D? Jawabnyajelas C.
Secara umum, sebenarnya kriteria NPV mengisyaratkan bahwa
perusahaan seharusnya memilih proyek-proyek yang akan memaksimumkan
NPV.
D. NPV DAN TUJUAN NORMATIF MANAJEMEN KEUANGAN
Dengan penjelasan di atas mudah-mudahan para pembaca menjadi yakin

bahwa secara teoretis penggunaan NPV akan memberikan basil yang terbaik
dalam penilaian profitabilitas investasi. Di samping itu, NPV menunjukkan
tambahan kemakmuran riil yang diperoleh oleh pemodal dengan mengambil
suatu proyek. Apabila kita kaitkan dengan tujuan normatif manajemen
keuangan, yaitu untuk meningkatkan kemakmuran pemilik perusahaan maka
NPV konsisten dengan tujuan normatif tersebut. Marilah kita perhatikan
contoh hipotetis berikut ini.
Misalkan, suatu perusahaan memperoleh tawaran untuk mengelola
perparkiran di suatu wilayah selama lima tahun. Hak tersebut harus dibayar
kepada pemerintah daerah seharga Rpl.200 juta. Misalkan, perusahaan
menggunakan 100% modal sendiri. Setelah perusahaan membayar hak parkir
tersebut neraca perusahaan, pada harga perolehan akan nampak sebagai
berikut (anggaplah bahwa perusahaan tidak mempunyai aktiva apa pun selain
hak parkir tersebut).
Tabel 4. 7.
Neraca Perusahaan setelah Membeli Hak Parkir (pad a Harga Perolehan)
Aktiva Pasiva
Hak parkir Rp1.200 'uta Modal sendiri Rp1.200 ·uta
Total Rp1.200 ·uta Total Rp 1.200 'uta
Setelah perusahaan memperoleh hak parkir tersebut, para analis

keuangan berpendapat bahwa perusahaan bisa memperoleh kas masuk bersih
per bulan sebesar Rp30 juta. Mereka juga berpendapat bahwa tingkat bunga
yang relevan untuk perusahaan tersebut adalah 1% per bulan. Apabila semua
orang sepakat tentang analisis tersebut maka nilai hak parkir tersebut adalah
PV . - 00 30
t-l 1 + 0, 01
PVHak parkir = Rp 1.348 juta
Dengan demikian, apabila disajikan dalam bentuk neraca, tetapi dicatat

pada nilai pasar maka neraca perusahaan tersebut adalah sebagai berikut.
Tabel 4.8.
Neraca Perusahaan (pada Nilai Pasar)
Aktiva Pasiva
Hak ::>arkir Rp 1.348 'uta Modal sendiri Rp 1.348 'uta
Total Rp 1.348 juta Total Rp 1.348 juta
Ini berarti bahwa nilai sebesar Rp 1.200 juta yang diinvestasikan

sekarang naik menjadi Rp1.348 juta. Pertambahan nilai sebesar Rp148 juta
ini tidak lain merupakan Net Present Value investasi tersebut. Ini berarti
bahwa seandainya perusahaan tersebut saat ini dijual maka para pemodal
akan menawar harga Rp1.348 juta. Dengan kata lain, bagi pemilik
perusahaan akan mengalami kenaikan kemakmuran sebesar Rp148 juta.
'
.
- • _._ 7... -~
- ~
L AT I H A N
I '
• .
"'
>..-o<
....,.,
--------------------
• •

1) Seorang analis proyek memperkirakan suatu rencana investasi yang akan
memerlukan dana sebesar Rp2.000 juta. Investasi tersebut diperkirakan
mempunyai usia ekonomis empat tahun. Taksiran rugi laba setiap
tahunnya adalah sebagai berikut:
Aktiva Tahun 1 dan 2 Tahun 3 dan 4

Penghasilan penjualan Rp 2.000 juta Rp 2.500,0 juta
Biaya-biaya
Penyusutan Rp 400 juta Rp 400,0 juta
Yang bersifat tunai Rp 1.000 juta Rp 1.250,0 juta
Total biaya Rp 1.400 juta Rp 1.650,0 juta
Laba sebelum pajak Rp 600 juta Rp 850,0 juta
Pajak (35°/o) Rp 210 juta Rp 297,5 juta
Laba setelah pa'ak Rp 390 ·uta RJ 552,5 ·uta
Pada akhir tahun ke 4 diperkirakan akan diperoleh terminal cash inflow

sebesar Rp400 juta. Berapa NPV investasi tersebut, apabila r = 17%?
2) Dari soal nomor 1 tersebut, berapa IRR, profitability index, average rate
of return, periode payback, dan discounted payback proyek tersebut?
3) Suatu perusahaan sedang menghadapi dua proyek yang mutually
exclusive, yaitu A dan B, dengan arus kas (dalam jutaan rupiah) sebagai
berikut.
Provek 0 1 2
A -5.000 +3.600 +2.880
B -3.000 +2.400 +1.490
NPV kedua proyek tersebut (dengan menggunakan r = 15%). Hitung

pula incremental IRR dan NPV. Proyek mana yang seharusnya diterima?
1) Pola arus kas proyek tersebut bisa dihitung sebagai berikut.
Arus kas Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4

lnvestasi -2.000
Kas masuk:
Operasi + 790 + 790 + 925.5 + 925,5
Terminal + 400,0
Dengan demikian,
NPVnya = -2.000 + 675,45 + 577,49 + 594,36 + 722,23
=- 2000 + 2.569,53
= + 569, 53 juta
2) IRR proyek tersebut dihitung dengan cara sebagai berikut.
2 .000
= 790 790 925,5 1.352,5
. + 2+ 3+ 4
(1+l) (1+i) (1+i) (1+i)
Dengan cara trial and error, kita dapatkan PV kas masuk (yaitu sisi
kanan persamaan) pada saat i = 17% dan i = 30% sebagai berikut.
i PV kas masuk
17% 2.569,53
30% 1.982
Selisih 13% 587,53
IRR dapat dihitung dengan jalan:

17% = 569,53 X 13%
587,53
Jadi, IRR = 17 % + 12,60% = 29,60%
Dengan demikian, IRR proyek tersebut = 29,60%

PI proyek tersebut adalah (2.569/2.000) = 1,2845
Untuk menghitung average rate of return, kita perlu menghitung rata-
rata investasi dan rata-rata laba setelah pajak.
Rata-rata investasi = (2.000 + 400)/2

= 1.200
Rata-rata laba setelah pajak = (390 + 390 + 552,5 + 552,5)/4
= 471,25
Dengan demikian,
Average Rate of Return = (471,25/1.200) x 100%
= 39,27%
Untuk menghitung periode payback, ditempuh cara sebagai berikut.

Dalam dua tahun diharapkan akan diperoleh kas masuk bersih sebesar
(Rp790 x 2) = Rp1.580. Dengan demikian sisanya, yaitu
Rp2.000- Rp1.580 = Rp420, diharapkan akan kembali dalam waktu,
(420/552,5) x 12 bulan= 5,3 bulan
Dengan demikian, periode paybacknya = 2 tahun 5,3 bulan.

Untuk menghitung discounted paybacknya kita bisa melakukan sebagai
berikut.
PV Kas Masuk
Tahun Kas Keluar Kas Masuk
r = 17°/o
0 2.000 - -
1 790,0 675 -
2 790,0 577
3 925,5 595
4 1.325,5 721
Selama tiga tahun proyek tersebut telah menghasilkan kas masuk sebesar
Rp1.847 juta. Dengan demikian, sisa sebesar Rp153 juta, diharapkan
akan masuk pada bulan ke 2,5 bulan. Dengan demikian discounted
payback periodnya = 3 tahun 2,5 bulan.
3) Hasil perhitungan IRR dan NPV masing-masing proyek dan
incrementalnya, disajikan berikut ini.
NPV
Proyek 0 1 2 IRR
r=15°/o
A -5.000 +3.600 +2.880 20°/o +308
B -3.000 +2.400 +1.490 22°/o +248
A-B -2.000 +1.160 +1.390 17,2°/o + 60
Hasil perhitungan tersebut menunjukkan bahwa seharusnya proyek A

yang diambil. Hal tersebut dikarenakan NPVA>NPVB. Sewaktu
dilakukan perhitungan incremental IRR, terlihat bahwa incremental
IRRnya masih lebih besar dibandingkan dengan rnya. Karena itu,
seharusnya A dipilih.
RANGKUMAN
Kegiatan Belajar 1 menjelaskan tentang:

1. bagaimana melakukan analisis investasi apabila dipergunakan
metode penyusutan yang dipercepat, terdapat perubahan modal
kerja, dan berbagai variasi lain dalam rencana investasi;
2. bagaimana menggunakan analisis incremental dalam keputusan
investasi
TES FORMATIF 1
--------------------------------
1) Mana di antara pernyataan-pernyataan berikut ini yang benar?

A. Suatu proyek akan mempunyai IRR (Internal Rate of Return) yang
positif.
B. Suatu proyek bisa mempunyai IRR sebanyak perubahan tanda dalam
arus kasnya.
C. Setiap proyek akan mempunyai satu IRR
D. Setiap proyek tidak selalu mempunyai IRR
2) Mana di antara arus kas berikut ini yang seharusnya diperlakukan

sebagai incremental cash flows pada waktu akan memutuskan membuat
produk model baru?
A. Pembayaran angsuran pokok pinjaman.
B. Biaya riset dan pengembangan yang telah dikeluarkan selama tahun-
tahun sebelumnya.
C. Kemungkinan penurunan penjualan dari model lama.
D. Pembayaran biaya bunga pinjaman.
3) Suatu perusahaan mempunyai batasan dana sebesar Rp100 miliar untuk

diinvestasikan dan berbagai kesempatan investasi berikut ini. Biaya
modal yang relevan adalah 10%.
lnvestasi NPV IRR

Proyek 0
(miliar) (miliar) ( /o)
A 50 70 15
B 10 10 15
c 25 32 43
D 25 -5 5
E 75 15 10
F 20 16 50
G 10 9 30
Dengan keterbatasan dana tersebut, berapa NPV maksimum yang bisa

diperoleh?
A. Rp70 miliar.
B. Rp100 miliar.
C. Rp125 miliar.
D. A, B, dan C salah.
4) Dari soal nomor 3) tersebut, profitability index yang tertinggi adalah ....
A. Proyek A
B. Proyek B
C. Proyek C
D. Proyek D
5) Suatu proyek memerlukan investasi senilai Rp7 6,39 juta dan

memberikan kas masuk bersih yang sama setiap tahunnya selama dua
tahun. Apabila IRR proyek tersebut 20%, berapa kas masuk bersih setiap
tahunnya (angka yang paling mendekati)?
A. Rp50 juta.
B. Rp60 juta.
C. Rp70 juta.
D. Rp75 juta.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Menilai lnvestasi dengan NPV
engan selesainya Kegiatan Belajar 1 Modul 4, mudah-mudahan Anda

menjadi yakin bahwa secara teoritis penggunaan NPV akan membe-
rikan basil yang terbaik dalam penilaian profitabilitas investasi. Meskipun
demikian dalam praktiknya tidak semua pemilik dana melakukan
penghitungan NPV. Nampaknya kesulitannya adalah bahwa dalam
penghitungan NPV perusahaan harus menentukan terlebih dulu tingkat bunga
yang dipandang layak (dan harus dipertimbangkan unsur risiko di dalamnya).
Oleh karena kesulitan inilah banyak pihak yang lebih menyukai penggunaan
IRR (sejauh pola arus kasnya tidak berubah-ubah tandanya). Dengan
menghitung IRR nampaknya pengambil keputusan lebih mudah melakukan
judgment.
Pada Kegiatan Belaj ar ini akan dibicarakan berbagai variasi dalam
capital budgeting. V ariasi-variasi yang akan dibicarakan adalah:
1. masalah metode penyusutan yang dipercepat;
2. masalah keterbatasan dana;
3. masalah modal kerja dalam capital budgeting;
4. masalah pemilihan akti va;
5. masalah penggantian akti va;
6. pengaruh inflasi pada penilaian investasi modal.
A. METODE PENYUSUTAN YANG DIPERCEPAT
Apabila perusahaan diizinkan melakukan penyusutan dengan menggu-

nakan metode yang berbeda-beda maka penggunaan penyusutan yang
dipercepat (accelerated depreciation) akan lebih menguntungkan karena
masalah penyusutan menyangkut masalah pengakuan laba. Misalkan,
perusahaan akan menggunakan metode penyusutan double decline balance
(DDB) untuk menyusut taksi pada contoh pada Kegiatan Belajar 1. Metode
penyusutan DDB dirumuskan sebagai 2(1/n). Dalam hal ini, n adalah usia
ekonomis. Penyusutan dihitung dari nilai buku aktiva tetap yang disusut.
Dengan demikian apabila usia ekonomis adalah 4 tahun maka
penyusutan per tahun adalah 2(1/4) = 0,50 dari nilai buku. Pada tahun
terakhir besarnya penyusutan sama dengan seluruh nilai buku aktiva tersebut.
Dengan dernikian maka beban penyusutan setiap tahunnya adalah (ingat

perusahaan mempunyai 50 taksi) sebagai berikut.
Tabel 4. 9.
Besarnya Penyusutan Setiap Tahun, Usaha Taksi, dengan Metode DDB
Tahun Besarn· ,a Pen 'usutan

1 0,50 x Rp26 x 50 = Rp650,0 juta
2 0,50 x Rp13 x 50 = Rp325,0 juta
3 0,50 x Rp6,5 x 50= Rp162,5 juta
4 Sisanya = Rp162,5 juta
Dengan demikian, perhitungan rugi laba setiap tahun, mulai dari tahun 1
s/d tahun 4 ditunjukkan pada Tabel4.10. Dengan dernikian, kas masuk bersih
setiap tahunnya adalah:
Tahun 1 = 0 + 650,00 = Rp650,00 juta
Tahun 2 = 178,75 + 325,00 = Rp503,75 juta
Tahun 3 = 284,37 + 162,50 = Rp446,87 juta
Tahun 4 = 284,37 + 162,50 = Rp446,87 juta
Nilai residu = Rp200,00 juta
Nilai keseluruhan kas masuk bersih selama empat tahun juga sebesar
Rp2.247 juta, sama dengan sewaktu dipergunakan metode penyusutan garis
lurus. Meskipun dernikian kita lihat bahwa pada tahun awal perusahaan akan
menerima kas masuk yang lebih besar. Dengan dernikian, PV kas masuknya
akan lebih besar, dan NPVnya akan lebih besar pula (Dapatkah Anda
menghitung NPVnya?).
e EKMA421 3 / MODUL 4 4.25
Tabel 4.1 0.
Perhitungan Rugi Laba dengan Menggunakan Metode Penyusutan DDB
Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4

Penghasilan 750,00 750,00 750,00 750,00
Biaya-biaya
Tunai 150,00 150,00 150,00 150,00
Penyusutan 650,00 325,00 162,50 162,50
Total 800,00 475,00 312,50 312,50
Laba operasi (50,00) 275,00 437,50 437,50
Pajak 0 96,25 153,13 153,13
Laba setelah pa'ak 0 178,75 284,37 284.37
B. MASALAH KETERBATASAN DANA
Misalkan, perusahaan menghadapi beberapa proyek yang disusun

peringkatnya sesuai dengan profitability index (PI) proyek-proyek tersebut.
Proyek 3 1 2 4
PI 1'15 1'13 1'11 1,08
lnvestasi awal Rp200,00 Rp125,00 Rp175,00 Rp150,00
Apabila dana terbatas hanya sebesar Rp300 maka proyek yang sebaiknya
diambil adalah proyek 1 dan 2, bukan proyek 3. Mengapa? Hal ini
disebabkan karena meskipun PI proyek 3 yang tertinggi, tetapi dengan
mengambil proyek 1 dan 2, perusahaan diharapkan akan memperoleh NPV
yang lebih besar (yaitu Rp16,25 + Rp19,25 = Rp35,5), dibandingkan dengan
kalau mengambil proyek 3 (NPVnya hanya sebesar Rp30).
Batasan dana yang tetap untuk suatu periode biasanya jarang terjadi. Hal
ini disebabkan karena dengan berjalannya waktu, proyek yang sedang
dilaksanakan mungkin telah menghasilkan kas masuk bersih, dan arus kas
tersebut bisa dipergunakan untuk menambah anggaran yang ditetapkan.
Masalah yang timbul dalam keadaan keterbatasan dana adalah penentuan
opprtunity cost. Opportunity cost menunjukkan biaya yang ditanggung
perusahaan karena memilih suatu alternatif. Contoh di atas menunjukkan
bahwa perusahaan tidak bisa mengambil proyek 1 dan 4, dan memilih
altematif proyek 2 dan 3. Misalkan, semua proyek tersebut dihitung dengan
menggunakan r=18%. Apakah opportunity cost proyek-proyek tersebut
sebesar 18%? Jawabnya jelas tidak. Berapa "kerugian" yang ditanggung
perusahaan karena tidak bisa mengambil proyek 1 dan 4 hanya karena tidak
mempunyai dana yang cukup? Jelas lebih dari 18%. Inilah sebenarnya
opportunity cost karena perusahaan tidak memiliki dana yang cukup.
C. MASALAH MODAL KERJA
Setiap investasi modal umumnya akan memerlukan tambahan modal

kerja. Tidak mungkin suatu investasi hanya akan memerlukan pembelian
aktiva tetap tanpa harus memiliki aktiva lancar. Jumlah dana yang diperlukan
untuk membiayai aktiva lancar ini (setelah dikurangi dengan pendanaan
spontan, kalau ada) merupakan kebutuhan akan modal kerja. Untuk
memperjelas pembahasan marilah kita perhatikan contoh berikut ini.
Misalkan, suatu rencana investasi modal diperkirakan memerlukan
pembelian aktiva tetap senilai Rp300 juta. Usia ekonomis 3 tahun, dan untuk
menyederhanakan, dianggap tidak ada nilai sisa. Penyusutan dilakukan
dengan metode garis lurus. Pada awal investasi, diperkirakan akan diperlukan
aktiva lancar sebesar Rp200 juta. Untuk memudahkan analisis dianggap tidak
ada pendanaan spontan.
Jumlah aktiva lancar sebesar Rp200 juta ini dikaitkan dengan estimasi
penjualan pada tahun pertama sebesar Rp 1.000 juta. Proporsi aktiva lancar
untuk tahun-tahun berikutnya diestimasi meningkat secara proporsional
dengan penjualan. Taksiran rugi laba dan kas masuk operasional untuk tahun
1 s/d 3 adalah sebagai berikut.
Tabel 4.11.
Taksiran Rugi Laba dan Kas Masuk Operasional
Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3

Penjualan Rp1 ,000,00 Rp1.200,00 Rp2.000,00
Biaya-biaya
Tunai Rp 700,00 Rp 820,00 Rp1.300,00
Penyusutan Rp 100,00 Rp 100,00 Rp 100,00
Total Rp 800,00 Rp 920,00 Rp1.400,00
Laba operasi Rp 200,00 Rp 280,00 Rp 600,00
Pajak (35°/o) Rp 130,00 Rp 182,00 Rp 390,00
Laba setelah pajak Rp 130,00 Rp 182,00 Rp 390,00
Kas masuk operasional Rp 230,00 Rp 282,00 Rp 490,00
Untuk menaksir arus kas secara keseluruhan, baik kas keluar maupun kas
masuk, perlu diperhatikan masalah penambahan aktiva lancar (atau modal
kerja). Selama berjalannya usia investasi, jumlah aktiva lancar akan
meningkat dari tahun ke tahun (karena penjualan diharapkan meningkat).
Pada akhir usia proyek, modal kerja tersebut akan kembali sebagai terminal
cash flow. Masalah tersebut bisa disajikan sebagai berikut.
Tabel 4.12.
Perhitungan Arus Kas

Aktiva tetap (nilai buku) Rp300,00 Rp200,00 Rp100,00 0
Aktiva lancar Rp200,00 Rp240,00 Rp400,00 0
Penambahan aktiva lancar Rp200,00 Rp 40,00 Rp160,00 Rp400,00
Arus kas
Pembelian aktiva tetap -300 - - -
Penambahan aktiva -200 -40 -160 -
Ia ncar
Kembalin 'a modal ker·a - - - +400
Arus kas operasional - +230 +292 +490
Total arus kas -500 +190 +122 +890
Apabila tingkat bunga yang dipandang layak (=r) sebesar 18% maka
NPV proyek tersebut adalah
NPV = -500 + 790
= +290
D. PEMILIHAN AKTIVA
Masalah yang sering dihadapi perusahaan adalah memilih aktiva (mesin

misalnya) yang mempunyai karakteristik yang berbeda, tetap kapasitasnya
sama. Sebagai misal, apakah kita akan menggunakan printer merek A
ataukah B. Apakah kita akan memilih mesin ketik merek C ataukah D.
Apabila kapasitas kedua aktiva tersebut sama maka kita tinggal melakukan
analisis terhadap faktor-faktor yang berbeda. Faktor-faktor tersebut biasanya,
(1) harga, (2) biaya operasi, dan (3) usia ekonomis.
Apabila ada dua mesin yang mempunyai kapasitas yang sama,

mempunyai harga yang sama, usia ekonomis yang sama pula, tetapi dengan
biaya operasi yang lebih rendah maka tanpa melakukan analisis yang terlalu
rumit kita dengan mudah memilih mesin yang mempunyai biaya operasi yang
lebih rendah. Pertimbangan kita adalah memilih mesin yang mempunyai
present value kas keluar yang paling kecil. Meskipun demikian pedoman ini
perlu berhati-hati dalam menerapkannya. Marilah kita perhatikan contoh
berikut ini.
Ada dua mesin, A dan B, yang mempunyai kapasitas yang sama.
Bedanya adalah bahwa harga mesin A lebih mahal, yaitu Rp15 juta,
sedangkan B hanya RplO juta. Karena harga yang lebih mahal, usia
ekonomis mesin A sampai 3 tahun, sedangkan mesin B hanya 2 tahun. Biaya
operasi per tahun mesin A adalah Rp4 juta, sedangkan mesin B Rp6 juta.
Mesin mana yang seharusnya dipilih, kalau r=lO%?
Kalau kita membandingkan begitu saja antara kedua mesin tersebut
maka kita mungkin akan melakukan analisis sebagai berikut.
Kas keluar dalam ·uta Rp

PV pada
Mesin Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3
r = 10°/o
A 15 4 4 4 24,95
B 10 6 6 - 20,41
Kalau kita membandingkan begitu saja antara kedua mesin tersebut, kita
mungkin mengambil kesimpulan yang salah, yaitu memilih mesin B karena
memberikan PV kas keluar yang terkecil. Mengapa pilihan tersebut salah?
Oleh karena kita menggunakan dasar usia ekonomis yang tidak sama.
Dengan membeli mesin B pada akhir tahun ke 2 (atau awal tahun ke 3) kita
harus membeli mesin baru lagi, sedangkan mesin A belum perlu diganti.
Untuk itulah salah satu cara yang bisa dipergunakan adalah menggunakan
basis waktu yang sama, yang disebut sebagai common horizon approach.
Pendekatan ini mengatakan bahwa kalau kita ingin membandingkan dua
alternatif, gunakan dasar waktu yang sama. Kalau mesin A mempunyai usia
ekonomis 3 tahun, sedangkan B mempunyai usia ekonomis 2 tahun maka kita
bisa menggunakan common horizon 6 tahun. Dalam periode tersebut, mesin
A akan berganti 2 kali, sedangkan B akan berganti 3 kali. Dengan demikian,
bisa dilakukan analisis sebagai berikut.
PV
Mesin 0 1 2 3 4 5 6
r = 10°/o
A 15 4 4 4+15 4 4 4 43,69
B 6 6 6+10 6 6+10 6 6 51,22
Dengan menggunakan basis waktu yang sama maka pilihan seharusnya

adalah pada mesin A. Sayangnya penggunaan pendekatan ini akan memakan
waktu yang cukup lama kalau usia ekonomis antara dua aktiva yang
diperbandingkan ternyata agak "unik". Ambil misal bahwa usia ekonomis
mesin C adalah 7 tahun, sedangkan mesin D adalah 8 tahun. Berapa common
horizonnya? Kita terpaksa menggunakan basis waktu 56 tahun. Ini berarti
mesin C akan berganti sebanyak 8 kali sedangkan mesin D sebanyak 7 kali.
Untuk mempersingkat perhitungan, digunakanlah pendekatan yang
disebut equivalent annual cost approach. Pendekatan ini menghitung berapa
pengeluaran tahunan yang ekuivalen dengan PV kas keluar. PV kas keluar
mesin A adalah Rp24,95 juta, untuk 3 tahun. Berapa kas keluar setiap tahun
(yang jumlahnya sama) yang akan sama nilainya dengan PV kas keluar
selama 3 tahun tersebut? Persoalan tersebut bisa dirumuskan sebagai berikut.
X X X
24,95 = + 2 + 3
(1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10)
Dengan demikian, bisa kita dapatkan nilai X = Rp 10,03 juta.

Dengan cara yang sama kita lakukan untuk mesin B (tetapi ingat usia
ekonomisnya hanya 2 tahun), dan kita akan mendapatkan nilai equivalent
annual costnya sebesar Rp11,76 juta. Dengan demikian kita akan memilih
mesin A karena memberikan equivalent annual cost yang terkecil.
E. PENGGANTIAN AKTIVA
Misalkan, suatu perusahaan sedang mempertimbangkan untuk mengganti

mesin lama dengan mesin baru yang lebih efisien (ditunjukkan dari biaya
operasi yang lebih rendah). Nilai buku mesin lama sebesar Rp80 juta dan
masih bisa dipergunakan empat tahun lagi, tanpa nilai sisa. Untuk keperluan
analisis dan pajak, metode penyusutan garis lurus dipergunakan. Kalau mesin
baru dipergunakan, perusahaan bisa menghemat biaya operasi sebesar
Rp25 juta per tahun. Mesin lama kalau dijual saat ini diperkirakan juga akan
laku terjual dengan harga Rp80 juta. Anggaplah bahwa usia ekonomis mesin
3
baru juga empat tahun .
Kalau kita in gin menggunakan penaksiran kas secara incremental (selisih
atau perbedaan) maka kita bisa melakukan sebagai berikut. Kalau mesin lama
diganti dengan mesin baru maka akan terdapat tambahan pengeluaran sebesar
Rp120-Rp.80 juta = Rp40 juta. Taksiran arus kas operasional per tahun
Tambahan keuntungan karena penghematan biaya operasional Rp25,0 juta

Tambahan penyusutan : Mesin baru Rp30 juta
Mesin lama Rp20 juta Rp10,0 juta
Tambahan laba sebelum pajak Rp15,0 juta
Tambahan pajak (misal30%) Rp 4,5 juta
Tambahan laba setelah pajak Rp10,5 juta
Tambahan kas masuk operasional = Rp10,5 + Rp10 -- Rp20,5 juta
Apabila tingkat bunga yang relevan (r) = 20% maka perhitungan NPV
~ 20,5
NPV = -40 + L.J
t=l ( 1+ 0, 20))
= -40 + 53,07
= +Rp13,07 juta
Karena NPV positif maka penggantian mesin dinilai menguntungkan.
Apabila usia ekonomis tidak sama, analisis incremental dengan cara di

atas tidak bisa dilakukan. Hal tersebut dikarenakan ada perbedaan
incremental cash flow pada tahun-tahun pada saat (umumnya) usia ekonomis
mesin lama sudah berakhir, sedangkan mesin baru masih beroperasi.
F. PENGARUH INFLASI
Apa dampak inflasi terhadap analisis investasi modal? Inflasi akan

mempengaruhi 2 faktor, yaitu (1) arus kas, dan (2) tingkat keuntungan yang
dipandang layak (r). Semakin besar inflasi yang diharapkan, semakin tinggi
tingkat keuntungan yang disyaratkan, sedangkan pengaruh terhadap arus kas
terutama akan disebabkan oleh (1) pembebanan pajak yang cenderung
dihitung berdasar atas nilai historis, dan (2) intensitas inflasi terhadap faktor-
faktor yang mempengaruhi arus kas.
Misalkan, suatu rencana investasi memerlukan dana sebagai berikut.
1. Untuk aktiva tetap sebesar Rp300 juta, usia ekonomis 3 tahun tanpa nilai
sisa. Penyusutan menggunakan metode garis lurus.
2. Modal kerja, sebesar 20% dari taksiran penjualan tahun yang akan
datang.
3. Penjualan (dalam unit) untuk masing-masing tahun ditaksir sebagai
berikut.
Tahun 1 100.000 unit
4. Harga jual pada tahun 1 diperkirakan sebesar Rp 10.000. Harga jual ini
diperkirakan akan naik sebesar 10% setiap tahun (mencerminkan adanya
inflasi 10% ).
5. Biaya tunai diperkirakan sebesar 70% dari penjualan. Ini berarti bahwa
biaya-biaya tunai juga akan naik sebesar 10% per unitnya.
6. Dengan tingkat inflasi sebesar 10%, tingkat keuntungan yang dipandang
layak ditentukan sebesar 20%.
7. Tarif pajak penghasilan sebesar 35%.
Untuk menghitung NPV proyek tersebut, kita perlu menaksir kas masuk
operasional terlebih dulu. Sedangkan taksiran arus kas karena investasi
disajikan dalam Tabel 2.6 berikut ini. Dengan demikian, perhitungan NPV
investasi tersebut bisa dinyatakan sebagai berikut.
NPV = - 500 + 762
= + 262
Tabel 4.13.
Taksiran Kas Masuk Operasional dengan Memperhatikan lnflasi

Penjualan (dalam unit) 100.000 120.000 200.000
Harga jual per unit Rp 10.000 11.000 12.100
Penghasilan penjualan Uuta Rp) 1.000,00 1.320,00 2.420,00
Biaya-biaya
Tunai (70°/o) dari penjualan 700,00 924,00 1.694,00
Penyusutan 100,00 100,00 100,00
Total Uuta Rp) 800,00 1.024,00 1.796,00

Laba operasi Guta Rp) 200,00 296,00 626,00
Pajak Guta Rp) 70,00 103,60 219,10
Lab a setelah pajak Guta Rp) 130,00 192,40 406,90
Kas masuk operasional 230,00 292,40 506,90
Dalam keadaan terdapat inflasi (yang mungkin cukup serius), kita perlu
menggunakan dasar penaksiran yang sama. Maksudnya adalah bahwa tingkat
inflasi umumnya segera dicerminkan pada penentuan r. Semakin tinggi
expected inflation, semakin tinggi r. Kalau kita menggunakan r yang telah
memasukkan faktor inflasi maka dalam menaksir arus kas kita juga harus
telah memasukkan faktor inflasi.
Tabel 4.14.
Taksiran Arus Kas karena lnvestasi, dengan Memperhatikan Faktor lnflasi

Aktiva tetap (nilai buku) Rp300,00 Rp200,00 Rp100,00 0
Aktiva lancar Rp200,00 Rp364,00 Rp484,00 0
Penambahan aktiva lancar Rp200,00 Rp 64,00 Rp220,00 Rp484,00
Arus kas
Pembelian aktiva tetap Rp-300,00 - - -
Penambahan aktiva lancar Rp-200,00 Rp64,00 Rp220,00 -
Kembalinya modal ker'a - - - Rp 484,00
Arus kas operasional - Rp230,00 Rp294,4 Rp 506,9
Total arus kas Rp500,00 Rp166,00 Rp 72,4 Rp 990,9
Hal yang sering terjadi adalah bahwa r telah memasukkan faktor inflasi,
sedangkan arus kas tidak memasukkan faktor inflasi. Arus kas mungkin
ditaksir pada real value, dan bukan pada nominal value. Perhatikan contoh
berikut ini untuk menggambarkan perbedaan antara real dan nominal value.
Misalkan, tahun depan kita mengharapkan akan menerima Rp100 real
value. Apabila tingkat inflasi diperkirakan sebesar 10% maka nominal
valuenya akan Rp100(1+0,1) = Rp110. Misalkan, real interest rate= 6%.
Dengan inflasi sebesar 10% maka nominal interest rate= (1+0,06)(1+0,1) =
1,166. Dengan demikian, apabila dihitung PV penerimaan tersebut maka
dengan menggunakan nominal value akan diperoleh,
PV = 110/(1 +0,166)
= 94,34
Dengan menggunakan dasar real value, PVnya adalah

PV = 100/(1 +0,06)
= 94,34
Hasil tersehut akan sama sejauh dipergunakan dasar yang konsisten.

Sayangnya dalam penaksiran arus kas, penggunaan nominal value seperti
yang telah kita lakukan di atas, tidak akan menghasilkan basil yang sama
dengan perhitungan atas dasar real value karena terdapat distorsi dalam hehan
penyusutan yang dihitung atas dasar nilai historis (perolehan).
.-· .- -~
--- -- -....;:
-.
,·- :-;
-~
LATI HAN
-----------------------------------------

kerj akanlah latihan herikut!
1) Suatu perusahaan transportasi sedang mempertimhangkan untuk

mengganti his lama dengan his haru. Bis lama haru saja selesai
direhabilitasi sehingga diperkirakan mempunyai usia ekonomis sama
dengan his haru. Perusahaan terkena tarif pajak penghasilan sehesar
35%, dan untuk memudahkan analisis, penyusutan dilakukan dengan
metode garis lurus. Perhandingan antara his lama dengan his haru adalah
sehagai herikut.
Bis lama Bis baru
Harga his Rp.50 juta Rp.80 juta
Usia ekonomis 5 tahun 5 tahun
Nilai residu Rp.5 juta Rp.10 juta
Biaya-hiaya tunai per tahun Rp.50 juta Rp.45 juta
Penghasilan per tahun Rp.80 juta Rp.80 juta
Tingkat keuntungan yang dipandang layak adalah 18%. Apakah
perusahaan sehaiknya mengganti his lama dengan his haru? Jelaskan
perhitungan Anda
2) Seandainya penggunaan his haru dari soal nomor 1) diharapkan akan
meningkatkan penghasilan (karena calon penumpang lehih tertarik
dengan his baru) menjadi Rp90 juta. Apakah his baru lebih menarik
dibandingkan dengan his lama?
3) Misalkan dari soal nomor 1) dan 2), his baru bukan hanya diharapkan
memberikan penghasilan lebih besar, tetapi juga mempunyai usia
ekonomis lebih lama, yaitu 7 tahun. Bagaimana perbandingan antara
NPV his lama dengan NPV his baru?
1) U ntuk menganalisis persoalan, akan dipergunakan dua cara, yaitu

(a) dengan menghitung NPV masing-masing alternatif investasi, dan (b)
dengan menghitung incremental NPV. NPV masing-masing altematif
investasi bisa dihitung sebagai berikut.
Taksiran operational cash flow setiap tahun
Bis Lama Bis Baru

Penghasilan Rp 80,00 juta Rp 80,00 juta
Biaya-biaya
Penyusutan Rp 9,00 juta Rp 14,00 juta
Yang bersifat tunai Rp 50,00 juta Rp 45,00 juta
Total Rp 59,00 juta Rp 59,00 juta
Laba sebelum pajak Rp 21 ,00 juta Rp 21.00 juta
Pajak penghasilan 35o/o x Rp 7,35 juta Rp 7,35 juta
Laba setelah pa'ak Rp 13,65 ·uta Rp 13,65 juta
Arus kas masuk bersih Rp 22,65 juta Rp 27,65 juta
(Rp 22.65 Juta + 9 juta) ( Rp 22.65 Juta + 14 juta
Dengan demikian,
5
22,65 5
= 23 0
t -1 1+0,18 (1+0,18) '
NPVBus baru = -80 + ± 27,65 + 5

5 = 10,8
t=l (1 +0,18r (1+0,18)
Oleh karena NPV bus lama > NPV bus baru maka seharusnya
perusahaan tidak perlu mengganti his lama.
NPV incrementalnya hisa dihitung sehagai herikut. Kalau perusahaan

mengganti his lama dengan his haru, perusahaan harus mengeluarkan
tamhahan investasi senilai Rp30 juta. Di samping itu, taksiran tamhahan
kas masuk hersih setiap tahunnya adalah sehagai herikut.
Incremental per tahun

Tambahan penghasilan RpO
Penghematan biaya tunai Rp 5,0 juta (50- 45)
Tambahan penyusutan Rp 5,0 juta (14- 9)
Tambahan laba sebelum pajak RpO
Tambahan pajak penghasilan RpO
Tambahan pa'ak setelah pa'ak RpO
Tambahan kas masuk bersih Rp 5,0 juta
Tamhahan kas masuk hersih per tahun = Rp5,0 juta, dan tamhahan
terminal cash flow pada tahun ke-5 (yaitu selisih nilai residu) adalah
Rp5,0 juta. Dengan demikian, perhitungan NPV incrementalnya adalah
sehagai herikut.
5
5 5
NPVincremental = -30 + L---- + 5 = -12,2
t=l (1+0,18f (1+0,18)
Perhatikan hahwa hasil perhitungan menunjukkan hahwa apahila

perusahaan mengganti his lama dengan his haru maka akan diperoleh
NPV negatif. Ini herarti hahwa NPV his haru lehih kecil dari NPV his
lama. NPV incremental sehesar minus Rp 12,2 sama dengan selisih
antara NPV his lama dengan NPV his haru.
2) Perhitungan haik dengan menggunakan NPV masing-masing his maupun

incrementalnya akan nampak sehagai herikut.
Bis Lama Bis Baru

Biaya-biaya
Yang bersifat tunai Rp 50,00 juta Rp 45,99 juta
Total Rp 59,00 'uta Rp 59,00 juta
Bis Lama Bis Baru

Pajak penghasilan Rp 7,35 juta Rp 10,85 juta
Laba setelah pajak Rp 13,65 juta Rp 20,15 juta
Arus kas masuk bersih Rp 22,65 juta Rp 34,15 juta
(13,65 Juta + 9 juta) (20, 15 Juta + 14 juta)
Dengan demikian,
22 65 5
NPVsuslama = -50+ I. ' 1
+ 5 = 23,0
t=l (1+0,18) (1+0,18)
NPVBus baru = -80 +I. 34,15 +

10
5 = 31,1
t=l (1+0,18r (1+0,18)
Oleh karena NPV bus lama < NPV bus baru maka sekarang penggantian
bis lama menjadi lebih menarik.
NPV incrementalnya bisa dihitung sebagai berikut. Kalau perusahaan
mengganti bis lama dengan bis baru, perusahaan harus mengeluarkan
tambahan investasi senilai Rp30 juta. Di samping itu, taksiran tambahan
kas masuk bersih setiap tahunnya adalah sebagai berikut.
Incremental per Tahun

Tambahan Penghasilan Rp 10,0 juta
Penghematan biaya tunai Rp 5,0 juta
Tambahan penyusutan Rp 5,0 juta
Tambahan laba sebelum pajak Rp 10,0 juta (31 juta- 21 juta
Tambahan pajak penghasilan Rp 3,5 juta (1 0,85 juta- 7,35 juta)
Tambahan laba setelah pa'ak Rp 11,5 'uta 24,15 'uta - 13,65 'uta
Tambahan kas masuk bersih Rp 11 ,5 juta (6,5 juta + 5 juta)
Tambahan kas masuk bersih per tahun = Rp 11,5 juta, dan tambahan
terminal cash flow pada tahun ke-5 (yaitu selisih nilai residu) adalah
Rp5,0 juta. Dengan demikian, perhitungan NPV incrementalnya adalah
sebagai berikut.
NPVincremental = -30 + i 11,5 +

5
5 = 8,1
t=l ( 1+ o, 1s r (1+0,18)
Dengan demikian, penggantian his lama dengan his haru akan memheri-
kan NPV yang positif.
3) Perhitungan baik dengan menggunakan NPV masing-masing bis maupun

incrementalnya akan nampak sebagai berikut.
Taksiran operational cash flow setiap tahun
Bis Lama Bis Baru

Biaya-biaya
Yang bersifat tunai R(d 50 100 •iuta Rp 45 100 juta
Total Rp 59,00 juta Rp 55,00 juta
Pajak penghasilan Rp 7135 juta R(d 12 125 juta
Laba setelah Ja·ak Rp 13,65 ·uta Rp 22,75 juta
Arus kas masuk bersih Rp 22,65 'uta Rp 32,75 juta
Dengan demikian,
NpvBuslama -
-
-50+~
L...J
22,65 +
5
5 = 23,0
t =l ( 1+ o, 18 r (1+0,18)
NPVBusbaru = -80 + i 32,75 +

5
5 = 47,9
t=l ( 1+ o, 18 r (1+0,18)
Oleh karena NPV bus baru menjadi makin besar maka penggantian bis
lama menjadi makin menarik.
NPV incrementalnya bisa dihitung sebagai berikut. Kalau perusahaan
mengganti bis lama dengan bis baru, perusahaan harus mengeluarkan
tambahan investasi senilai Rp30 juta. Di samping itu, taksiran tambahan
kas masuk bersih setiap tahun dari tahun 1 s/d 5 adalah sebagai berikut.
Incremental per Tahun

Tambahan Penghasilan Rp 10,0 juta (90 juta- 80 juta)
Penghematan biaya tunai Rp 5,0 juta (1 0 juta- 5 juta)
Tambahan penyusutan Rp 1,0 juta (10 juta - 9 juta)
Tambahan laba sebelum pajak Rp 14,0 juta (35 juta- 21 juta)
Tambahan pajak penghasilan Rp 4,9 juta (12,25 juta - 7,65 juta)
Tambahan laba setelah pa'ak Rp 9,1 ·uta 22,5 ·uta- 13,65 ·uta
Tambahan kas masuk bersih Rp 10,1 'uta
Tamhahan kas masuk hersih per tahun, dari tahun 1 s/d 5 adalah
Rp10,1 juta. Di samping itu, pada tahun ke-5, apahila his lama diganti
dengan his haru, akan menimhulkan arus kas -Rp.5,0 juta dari
kehilangan penjualan nilai residu his lama, sedangkan pada tahun ke-6
diharapkan akan memperoleh Rp32,75 juta, dan pada tahun ke-7 juga
sehesar Rp32,75 juta plus Rp.10 juta nilai residu his haru. Dengan
demikian perhitungan NPV incrementalnya adalah sehagai herikut.
NPVIncremental = -30+54,9
Npv . --30 ~ 10,1 32,75 32,75 10 249

+ L...J + + + = + '
mcrl -
t =I ( 1+ o, 18 r (1+o, 18) 6
(1+ o, 18)
7
(1+ o, 18)
7
Dengan demikian, penggantian his lama dengan his haru akan

memherikan NPV yang positif.
Latihan nomor 1 s/d 3 m.e nunjukkan hahwa perhitungan NPV
incremental memherikan hasil yang sama dengan menyelisihkan NPV
his haru dengan NPV his lama. Yang sering menjadi masalah adalah
dalam menaksir incremental cash flownya karena tidak selalu tersedia
informasi.
RANGKUMAN- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Kegiatan Belajar 2 memhicarakan tentang:

1. hagaimana melakukan analisis investasi dengan menggunakan
metode NPV;
2. bagaimana melakukan analisis investasi dengan menggunakan

metode-metode selain NPV;
3. Mengapa NPV merupakan metode yang seharusnya dipergunakan
untuk analisis investasi, dan mengapa NPV konsisten dengan tujuan
normatif keputusan keuangan.
TES FDRMATIF 2
-------------------------------
1) Suatu mesin dengan harga Rp1.000 juta diperkirakan mempunyai usia

ekonomis 5 tahun, tanpa nilai sisa. Apabila dipergunakan metode
penyusutan double decline balance, berapa beban penyusutan pada tahun
ke-3?
A. Rp144 juta.
B. Rp244 juta
C. Rp288 juta.
D. Rp 64 juta.
2) Misalkan, dengan membeli mesin tersebut (soal nomor 1) diharapkan

diperoleh laba setelah pajak pada masing-masing tahun sebagai berikut.
Tahun Lab a Setelah Pa·ak

1 -Rp 200 juta
2 0
3 +Rp200 juta
4 +Rp400 juta
5 +R:>500 'uta
Berapa NPV pembelian mesin tersebut apabila r = 18%?

A. Rp207, 7 juta.
B. Rp107,3 juta.
C. Rp 77,3 juta.
D. Rp 50,5 juta.
3) Estimasi nilai buku aktiva tetap dan modal kerja untuk suatu proyek
0 1 2 3 4
Aktiva tetap 400 300 200 100 0
Modal kerja 200 300 400 500 0
Apabila operational cash flow setiap tahun selama empat tahun adalah
sebesar Rp300,00 berapakah keseluruhan kas masuk pada tahun ke-4?
A. Rp500,00.
B. Rp800,00.
C. Rp900,00.
D. Tidak his a dihitung.
4) Berapa terminal cash flow dari proyek pada soal nomor 3)?
A. Rp500,00.
B. Rp800,00.
C. Rp900,00.
D. Rpl.OOO,OO.
5) Seandainya r pada soal nomor 3) tersebut adalah 18%, berapakah NPV

proyek tersebut?
A. Rp 47,5.
B. Rp147 ,5.
C. Rp247,5.
D. Rp347,5.
Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2

yang terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.

Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Tes Formatif 1
1) B. Ingat bahwa penggunaan IRR memungkinkan diperolehnya IRR
lebih dari satu (multiple IRR)
2) C. Pernyataan ini adalah merupakan pernyataan tentang perlunya
menaksir arus kas atas dasar incremental.
3) D. Seharusnya kita memilih kombinasi proyek-proyek yang
memaksimumkan NPV. Alternatif-alternatif yang disediakan tidak
ada satu pun yang memenuhi persyaratan tersebut.
4) A. Kita bisa menghitung PI masing-masing proyek. Sebagai misal, PIA
= 120/50 = 2,40. Kita lakukan satu-satu dan akan kita dapatkan
bahwa A mempunyai PI yang tertinggi.
5) A. Cara yang sama seperti pada pertanyaan danjawaban nomor 5).
Tes Formatif2
1) A. Penyusutan setiap tahunnya adalah sebagai berikut.
Tahun Nilai Buku Penyusutan

1 1.000 0,40 X 1.000 = 400
2 600 0,40 X 600 = 240
3 360 0,40 X 360 = 144
4 216 0,40 X 216 -- 86,4
5 129,6 Sisanya = 129,6
2) Kita bisa menghitung kas masuk setiap tahunnya dengan cara

sebagai berikut.
Tahun Lab a setelah Pa·ak Penyusutan Kas Masuk Bersih

1 -200 juta 400 +200
2 0 240 +240
3 +200 juta 144 +344
4 +400 juta 86,4 +486,4
5 +500 'uta 129,6 +629,6
Dengan kas keluar pada tahun ke-0 sebesar 1.000 maka NPV
investasi tersebut adalah Rp77 ,3.
3) B. Kas masuk pada tahun ke 4 berasal dari kas masuk operasi dan
terminal cash inflow. Dalam soal ini = 300 + 500 = 800.
4) A. Terminal cash flow berasal dari modal kerja yang kembali, yaitu
500.
5) Perhitungan arus kas secara keseluruhan adalah sebagai berikut.
0 1 2 3 4
Aktiva teta :) -400
Modal kerja -200 -100 -100 -100
Kembalinya MK +500
Kas masuk operasional -600 +200 +200 +200 +800
Dengan arus kas semacam itu dan r = 18% maka NPV = +247,5.

MDDUL 5
Risiko dalam lnvestasi

PENDAHULUAN
odul 5 ini berisi uraian tentang bagaimana memasukkan faktor risiko

dalam penilaian investasi. Investasi pada aktiva riil selalu mempunyai
unsur risiko sehingga keputusan tidak dapat hanya mendasarkan diri pada
nilai pengharapan (expected value). Secara umum, setelah mempelajari
modul ini, Anda diharapkan dapat menghitung risiko dalam keputusan
investasi. Secara khusus, Anda diharapkan mampu:
1. menghitung risiko;
2. menghubungkan faktor risiko dalam analisis investasi, baik risiko diukur
sebagai risiko total maupun risiko sistematis;
3. menjelaskan masalah yang mungkin dihadapi sewaktu dipergunakan
risiko sistematis maupun risiko total.
Memasuki Risiko dalam Analisis Proyek
A. RISIKO DAN KEUNTUNGAN
Hampir semua kesempatan investasi (penanaman modal) mempunyai

unsur risiko. Mendirikan usaha foto copy, mendirikan pabrik baru dan
sebagainya, selalu dihadapkan pada ketidakpastian pemodal memperoleh
imbalan sesuai dengan yang diharapkan. Pada teori portofolio telah
ditunjukkan bahwa apabila kita mulai memperhatikan unsur risiko, keputusan
investasi tidak dapat lagi hanya mendasarkan diri atas nilai pengharapan
(expected value). Dengan kata lain, kalau ada dua kesempatan investasi yang
memerlukan dana investasi yang sama, dan diharapkan kedua investasi
tersebut memberikan kas masuk yang sama pula maka kita tidak dapat
mengatakan bahwa kedua investasi tersebut sama saja (indifference).
Penyebabnya adalah risiko atau ketidakpastian rencana investasi tersebut
mungkin tidak sama.
Apabila risiko didefinisikan sebagai ketidakpastian memperoleh nilai
yang berbeda dari nilai pengharapan maka risiko tersebut dapat dinyatakan
sebagai deviasi standar nilai tersebut. Untuk memberikan contoh tentang
perhitungan deviasi standar, perhatikan contoh berikut ini.
Tabel 5.1.
Tingkat Keuntungan dan Distribusi Probabilitasnya
Tin kat Keuntun an Probabilitas

0,15 0,30
0,20 0,40
0,25 0,30
Dengan menggunakan data tersebut kita dapat menghitung tingkat

keuntungan yang diharapkan [kita beri notasi E(R)] sebesar,
E(R) = 1: (Ri Pi) (1.1)
= (0, 15 X 0,30) + (0,20 X 0,40) + (0,25 X 0,30)
= 0,20
Dalam hal ini, Ri adalah tingkat keuntungan ke i, dan Pi adalah

probabilitas ke-i.
Perhitungan deviasi standar ((s)) dilakukan dengan menggunakan rumus
sebagai berikut.
L~[Ri-E(R)]
2
a= (1.2)
t=l
Dengan menggunakan contoh di atas maka deviasi standar tingkat

keuntungan tersebut dapat dihitung sebagai berikut.
= [0,30(0, 15-0,20)2 + 0,40(0,20-0,20)2 + 0,30(0,25-0,20)2] 1/2
= 0,0387
Dengan demikian, dapat saja diperoleh dua kesempatan investasi yang

mempunyai E(R) yang sama, tetapi dengan a tingkat keuntungan yang
berbeda. Dalam keadaan tersebut, kita akan mengatakan bahwa investasi
yang mempunyai a tingkat keuntungan yang lebih tinggi mempunyai risiko
yang lebih tinggi. Karena itu, pemodal perlu memperhatikan ketidakpastian
tingkat keuntungan atau ketidakpastian arus kas sebagai ukuran risiko.
B. OPERATING RISK DAN KETIDAKPASTIAN ARUS KAS
Apa yang menyebabkan suatu perusahaan mempunyai ketidakpastian

arus kas yang lebih besar dari perusahaan lain? Apabila faktor pendanaan kita
pegang konstan (artinya perusahaan menggunakan struktur pendanaan yang
sama atau menggunakan modal sendiri seluruhnya), perusahaan yang
mempunyai operating risk (risiko operasi) yang tinggi berarti bahwa laba
operasi (yang menjadi sumber kas masuk) sangat peka terhadap perubahan
penjualan. Dengan kata lain, perubahan penjualan yang kecil akan
mempengaruhi laba operasi cukup besar. Mengapa bisa demikian?
Penyebabnya adalah faktor operating leverage. Operating leverage
menunjukkan penggunaan aktiva yang menimbulkan biaya tetap (fixed cost).
Biaya tetap adalah biaya yang tidak berubah meskipun aktivitas perusahaan
berubah. Law an dari biaya tetap adalah biaya variabel (variable cost). Biaya
ini ikut berubah kalau aktivitas perusahaan berubah. Untuk memudahkan
analisis, sering kali perubahan biaya variabel ini dianggap proporsional.
Contoh biaya tetap, misalnya gaji para pimpinan, beban penyusutan,
sedangkan contoh biaya variabel misalnya biaya bahan baku, biaya bahan
penolong, komisi penjualan. Pemikiran yang digunakan adalah bahwa biaya-
biaya yang ditanggung oleh perusahaan bisa dibagi menjadi biaya tetap dan
biaya variabell.
Dengan menggunakan asumsi bahwa (1) biaya variabel per unit konstan,
(2) harga jual per unit konstan, dan (3) biaya tetap total konstan sepanjang
kapasitas produksi maka keadaan tersebut bisa digambarkan sebagai berikut.
Hiaya dan
Penghasllan (Rp.)
/
Penghasilan
/ .
· .· total
variabel
- - - - - - - Biaya tetap
- - - - - - - - - Unit yang dijual

_dan .di produksi
Gambar 5.1.
Hubungan antara Biaya, Laba, dan Volume Kegiatan
Kita lihat bahwa pada suatu titik tertentu akan terdapat situasi di mana
penghasilan sama dengan total biaya (di sini biaya-biaya adalah biaya
operasi, tidak termasuk biaya karena menggunakan utang). Pada jumlah
produksi dan penjualan itulah dikatakan bahwa perusahaan berada dalam
keadaan impas (break-event). Bagaimana memperoleh titik impas (break
event point) tersebut?
Apabila
V = Biaya variabel per unit
FC = Biaya tetap total (artinya bukan per unit)
P = Harga jual per unit
Q = Unit yang dihasilkan dan dijual
R = Penghasilan yang diterima dari penjualan
TC = Biaya total, yaitu biaya tetap total plus biaya variabel total maka titik
impas tercapai pada saat
R = TC
Ini berarti bahwa,
PQ = FC+ VQ
FC = PQ- VQ
FC = Q(P-V)
Q = FC/(P-V) (1.3)
Untuk menjelaskan konsep tersebut, perhatikan contoh berikut ini.

Misalkan, PT ANNA mempunyai karakteristik biaya dan penghasilan sebagai
berikut. Penjualan diperkirakan bisa mencapai 1.000 unit dalam satu tahun.
Harga jual Rp 1.000,00 per unit. Biaya tetap selama satu tahun sebesar
Rp300.000,00. Biaya variabel Rp500,00 per unit. Berapa laba operasi yang
diharapkan pada penjualan sebesar 1.000 unit?
= PQ - (FC + VC Q)
Laba operasi = Penghasilan - Total Biaya
= (1.000 X Rp1.000,00)- [Rp300.000,00+(1.000 X Rp500,00)]
= Rp 1.000.000,00 - Rp800.000,00
= Rp200.000,00
Perusahaan yang lain, PT P ARAMITA, juga mengharapkan akan

mampu menjual 1.000 unit dalam satu tahun, dengan harga jual juga
Rp1.000,00. Bedanya adalah bahwa biaya tetap perusahaan tersebut
mencapai Rp500.000,00 per tahun, sedangkan biaya variabel Rp300,00 per
unit. Kalau kita hitung laba operasi pada penjualan sebesar 1.000 unit maka
kita akan memperoleh angka yang sama dengan PT. ANNA, yaitu
Rp200.000,00.
Meskipun demikian, kalau kita hitung titik impas kedua perusahaan
tersebut kita akan memperoleh hasil yang berbeda.
Untuk PT ANNA,
Q = 300.000/(1.000- 500)
= 600 unit
Untuk PT P ARAMITA,
Q = 500.000/(1.000- 300)
= 714 unit
Kita lihat bahwa titik imp as PT P ARAMIT A lebih besar apabila

dibandingkan dengan PT ANNA. Hal tersebut menunjukkan bahwa risiko
PT PARAMITA lebih besar daripada PT ANNA.
Untuk melihat ketidakpastian arus kas, kita bisa melakukan analisis
terhadap laba operasi perusahaan2. Misalkan, penjualan menurun sebesar
10%. Apa yang terj adi terhadap lab a operasi kedua perusahaan tersebut?
Kita lihat bahwa penurunan lab a operasi untuk PT P ARAMITA lebih
besar dari PT ANNA. Rasia antara penurunan laba operasi dengan
penurunan penjualan disebut sebagai degree of operating leverage
(selanjutnya disingkat DOL). Dalam contoh kita, DOL Paramita > DOL
Anna. Ini menunjukkan bahwa arus kas PT P ARAMIT A lebih tidak pasti.
Secara mudah akan dikatakan bahwa perusahaan yang mempunyai operating
leverage yang tinggi akan mempunyai risiko yang tinggi pula.
PT PARAMITA mempunyai operating leverage yang tinggi karena proporsi
biaya tetapnya lebih besar apabila dibandingkan dengan PT ANNA.
Tabel 5.2.
Pengaruh Penurunan Penjualan terhadap Laba Operasi
Penurunan pen·ualan PT ANNA 10°/o PT PARAMITA 10°/o

Penjualan yang baru Rp 900.000,00 Rp 900.000,00
Biaya-biaya
Tetap Rp 300.000,00 Rp 500.000,00
Variabel Rp 450.000,00 Rp 270.000,00
Total R:> 750.000,00 Rp 770.000,00
Laba operasi Rp 150.000,00
Penurunan laba operasi 25o/o 35o/o
Perbandingan antara
penurunan laba operasi
dengan penurunan pen-
jualan (disebut degree 2,50 3,50
of operatinq leveraqe
Untuk menghitung DOL pada tingkat penjualan tertentu, rumus berikut

ini bisa dipergunakan.
x(P- V)
DOL pada x unit =
x(P- V)- FC
Satu hal yang perlu disadari adalah bahwa risiko tersebut mempunyai
dua sisi. Artinya, kalau terjadi kenaikan penjualan maka penambahan laba
operasi PT P ARAMITA juga lebih besar. Kita tidak mengatakan bahwa
perusahaan yang berisiko lebih besar adalah perusahaan yang lebih j elek.
Perusahaan yang berisiko lebih besar berarti bahwa arus kasnya lebih tidak
pasti. Kemungkinan menyimpang dari yang diharapkan adalah lebih besar.
Meskipun demikian perlu diingat bahwa penyimpangan tersebut bisa menjadi
lebih kecil ataupun lebih besar.
C. RISIKO DAN KEMUNGKINAN MEMBENTUK PORTOFOLIO
Teori portofolio menunjukkan bahwa deviasi standar dapat dipakai

sebagai ukuran risiko. Hanya saja kalau diperhatikan kemungkinan pemodal
dapat membentuk portofolio maka deviasi standar sekuritas individual
menjadi tidak relevan sebagai pengukur risiko portofolio. Hal tersebut
disebabkan oleh faktor koefisien korelasi yang perlu dipertimbangkan.
Sesuai dengan pemikiran teori portofolio maka CAPM kemudian
menggunakan beta sebagai ukuran risiko apabila dipertimbangkan
kemungkinan pemodal membentuk portofolio. Beta ini yang kemudian
dikenal sebagai risiko sistematis, sedangkan deviasi standar tingkat
keuntungan dikenal sebagai risiko total. Argumentasi penggunaan risiko
sistematis adalah karena sebagian risiko total tersebut (yang disebut sebagai
risiko tidak sistematis) dapat dihilangkan (atau paling tidak dikurangi)
dengan diversifikasi. Karena itulah, yang relevan adalah risiko sistematis
(risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi).
Pembicaraan lebih lanjut tentang penggunaan risiko total ataukah risiko
sistematis akan diberikan pada kegiatan-kegiatan belajar selanjutnya pada
modul ini.
'
.
- • _._ 7... -~
- ~
L AT I H A N
I '
• .
"'
>..-o<
....,.,
--------------------
• •

1) Mengapa manajer keuangan tidak dapat hanya menggunakan nilai yang

diharapkan dalam analisis investasi, kalau mulai diperhatikan faktor
ketidakpastian?
2) Berikut ini terdapat dua kesempatan investasi, yaitu investasi A dan B,

dengan distribusi probabilitas tingkat keuntungan masing-masing.
Hitunglah tingkat keuntungan yang diharapkan dan deviasi standar
tingkat keuntungan kedua investasi tersebut. Bagaimana kesimpulan
Anda?
lnvestasi A lnvestasi B
Probabilitas Tinl kat Keuntun an Probabilitas Tin kat Keuntun an
0,30 0,15 0,20 0,15
0,40 0,20 0,60 0,20
0,30 0,25 0,20 0,25
3) Mengapa perusahaan yang mempunyai operating leverage yang tinggi

mempunyai risiko yang lebih tinggi pula?
1) Karena dapat terjadi dua kesempatan investasi mempunyai nilai

pengharapan yang sama, tetapi mempunyai ketidakpastian yang berbeda.
Kesempatan investasi yang mempunyai ketidakpastian yang lebih tinggi
dikatakan mempunyai risiko yang lebih tinggi.
2)
Kesempatan lnvestasi E(R) Deviasi standar
A 0,20 0,387
B 0,20 0,316
Nampak bahwa kesempatan investasi A mempunyai risiko yang lebih

besar meskipun kedua investasi tersebut mempunyai tingkat keuntungan
yang diharapkan yang sama.
3) Perusahaan yang mempunyai operating leverage yang lebih tinggi

keuntungan yang diperolehnya akan lebih peka terhadap perubahan
penjualan. Dengan demikian, arus kasnya juga akan lebih mudah
berfluktuasi. Karena itulah, dikatakan mempunyai risiko yang lebih
besar.
RANGKUMAN- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

1. bagaimana menggunakan ketidakpastian arus kas sebagai ukuran
risiko;
2. pemilihan tingkat bunga dalam menghitung NPV yang diharapkan
apabila dipergunakan ketidakpastian arus kas sebagai ukuran risiko;
3. bagaimana mernasukkan korelasi antar-arus kas dalam analisis.
TES FORMATIF 1- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1) Suatu investasi diperkirakan mempunyai distribusi probabilitas tingkat

keuntungan sebagai berikut.
Probabilitas Tingkat Keuntungan
0,10 -0 10
'
0,20 0,00
0,40 +0,20
0,20 +0,40
0,10 +0,50
Berapa tingkat keuntungan yang diharapkan dari investasi tersebut?

A. 0,15.
B. 0,20.
C. 0,25.
D. 0,30.
2) Berapa deviasi standar tingkat keuntungan investasi tersebut (soal

nomor 1)?
A. 0,034.
B. 0,184.
C. 0,240.
D. 0,264
3) Suatu perusahaan mempunyai biaya tetap dalam satu tahun sebesar

Rp120 juta. Biaya variabel per satuan sebesar Rp5.000,00, sedangkan
harga jual per satuan sebesar Rp8.000,00. Berapa titik impas perusahaan
tersebut?
A. 30.000 unit.
B. 40.000 unit.
C. 50.000 unit.
D. 60.000 unit
4) Kalau perusahaan pada soal nomor 3) mampu menjual sebesar 60.000

unit, berapakah degree of operating leveragenya?
A. 0,33.
B. 1,50.
C. 3,00.
D. 2,00.
5) Pada penjualan sebesar 60.000 unit tersebut (soal nomor 4), berapa laba
yang diperoleh perusahaan?
A. Rp15 juta.
B. Rp30 juta.
C. Rp45 juta.
D. Rp60 juta.

terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah j a waban yang benar.

Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Risiko sebagai Ketidakpastian Arus Kas
eskipun pada Modul 4 telah dijelaskan bahwa pemodal seharusnya

menerima suatu proyek yang diharapkan memberikan NPV yang
positif, tidak berarti bahwa pemodal tersebut pasti akan menjadi lebih kaya.
Masalahnya adalah karena rencana investasi yang dianalisis merupakan
rencana di masa yang akan datang. Tidak ada jaminan bahwa arus kas yang
kita harapkan benar-benar akan terealisir sesuai dengan harapan tersebut.
Selalu ada unsur ketidakpastian, selalu ada risiko yang menyertai suatu
investasi. Pada garis besarnya ada dua pendekatan untuk memasukkan faktor
risiko dalam investasi. Pertama, mengukur risiko dalam bentuk
ketidakpastian arus kas, dan kedua, menggunakan konsep hubungan yang
positif antara risiko dengan tingkat keuntungan yang dipandang layak.
A. RISIKO DALAM ARTIAN KETIDAKPASTIAN ARUS KAS
Pendekatan ini menggunakan dasar pemikiran bahwa semakin tidak pasti

arus kas suatu investasi, semakin berisiko investasi tersebut. Dengan
demikian, analisis akan dipusatkan pada arus kas. Dengan memperkirakan
distribusi arus kas tersebut, bagaimana probabilitas proyek tersebut akan
menghasilkan NPV negatif? Bagaimana kita bisa memperkirakan
ketidakpastian arus kas? Pertanyaan-pertanyaan tersebut merupakan
pertanyaan-pertanyaan yang dicoba dijawab oleh metode ini.
1. Ketidakpastian Arus Kas

Apabila kita pasti akan menerima sejumlah uang tertentu di masa yang
akan datang, kita akan mengatakan bahwa penerimaan tersebut mempunyai
sifat pasti (certainty). Karena itu, investasi yang mempunyai karakteristik
seperti itu dikatakan bersifat bebas risiko. Sayangnya sebagian besar (kalau
tidak seluruhnya) investasi pada aktiva riil (membangun pabrik, meluncurkan
produk baru, membuka usaha dagang baru) merupakan investasi yang
mempunyai unsur ketidakpastian atau mempunyai unsur risiko.
Kalau kita berbicara tentang masa yang akan datang, dan ada unsur
ketidakpastian maka kita hanya bisa mengatakan tentang nilai yang
diharapkan (expected value), sedangkan kemungkinan menyimpang dari nilai
yang diharapkan diukur dengan deviasi standar. Secara formal kedua

parameter tersebut telah dibicarakan pada Kegiatan Belajar 1, dan karenanya
tidak kita ulang lagi di sini.
Apabila E(V) dari kedua investasi tersebut tidak sama maka penggunaan
a sebagai indikator risiko menj adi sulit dilakukan. U ntuk itu kemudian
dipergunakan coefficient of variation, yang merupakan perbandingan antara
(a IE(V). Misalkan, kita mempunyai informasi sebagai berikut.
Tabel 5.3.
Penggunaan Coefficient of Variation sebagai Pengukur Risiko
Proyek C Proyek D
Ev 1.000 1.500
(j 400 500
/ \ / \
Coeff.of var.
0 40 == 400 0 33 == 500
' 1000 ' 1500
' I
' I
Mereka yang menggunakan coefficient of variation mengatakan bahwa

proyek C lebih berisiko dibandingkan dengan D karena coefficient of
variationnya lebih besar.
2. Risiko Proyek
Apabila dipergunakan ketidakpastian arus kas sebagai pengukur risiko
maka pemikiran ini berarti bahwa semakin tidak pasti arus kasnya atau
semakin besar nilai deviasi standar arus kas tersebut, semakin berisiko
proyek tersebut. Masalah yang timbul adalah bahwa proyek investasi
mempunyai jangka waktu cukup lama. Sementara kita menaksir arus kas
setiap tahun (termasuk ketidakpastiannya), proyek tersebut mungkin
diharapkan akan menghasilkan arus kas selama beberapa tahun. Dengan kata
lain, kita perlu menaksir arus kas yang diharapkan (expected cash flow) dan
deviasi standarnya pada tahun 1, tahun 2, sampai dengan tahun ke n. Untuk
proyek secara keseluruhan, penghitungan deviasi standar NPV perlu
memperhatikan keterkaitan arus kas pada tahun 1 dengan tahun ke-2, tahun
ke-2 dengan tahun ke-3, dan tahun ke n-1 dengan tahun ke-n.
Pada ekstremnya, pola arus kas bisa dikelompokkan menjadi 2 tipe, yaitu
(1) tidak mempunyai korelasi sama sekali (independen), dan (2) berkorelasi
sempurna. Kemungkinan lainnya adalah bentuk-bentuk antara (berkorelasi

moderat).
Masalah lain adalah pemilihan tingkat bunga yang dianggap relevan
untuk menaksir NPV proyek tersebut. Apabila ketidakpastian arus kas
dipergunakan sebagai pengukur risiko, dan karenanya semakin tidak pasti
arus kas, semakin besar risikonya maka tingkat bunga yang dipergunakan
tentunya tidak bisa mengakomodir faktor risiko tersebut. Dengan kata lain,
kita tidak bisa menggunakan tingkat bunga yang makin besar apabila kita
merasa bahwa ketidakpastian arus kas tersebut makin besar pula. Mengapa?
Hal ini disebabkan oleh dua alasan. Pertama, kita belum bisa
merumuskan hubungan risiko dengan tingkat bunga yang dipandang layak.
Maksudnya, misalkan koefisien variasi arus kas adalah sebesar 0,4. Angka ini
lebih besar daripada proyek yang mempunyai arus kas 0,3 misalnya. Kalau
kita ingin memasukkan faktor risiko dalam penentuan tingkat bunga,
bagaimana persamaannya? Sampai saat ini belum bisa dirumuskan
persamaan yang berlaku.
Kedua, apabila dipergunakan ketidakpastian arus kas sebagai indikator
risiko dan kemudian arus kas tersebut di present-value-kan dengan
menggunakan tingkat bunga yang telah mengakomodir unsur risiko, berarti
kita melakukan perhitungan ganda (double counting). Kita memperlakukan
risiko tersebut dua kali dalam analisis. Pertama pada penentuan ketidakpas-
tian arus kas, dan kedua pada penggunaan tingkat bunga.
3. Mengukur Risiko untuk Arus Kas yang Independen

Arus kas yang independen berarti bahwa arus kas pada tahun n + 1 tidak
ada kaitannya dengan arus kas pada tahun n. Artinya, apabila arus kas pada
waktu ke n ternyata menurun 10% dari yang diharapkan, arus kas pada waktu
n+ 1 tidak mesti akan menurun sebesar 10% juga. Bisa saja tetap sesuai
dengan yang diharapkan atau kalau menyimpang, tidak mesti sejalan dengan
tahun ken.
Misalkan suatu investasi sebesar Rp 11.000,00 pada tahun ke-0.
Diharapkan usia ekonomis investasi tersebut adalah 5 tahun, dengan estimasi
arus kas sebagai berikut.
Probabilitas Arus kas

0,10 Rp3.000,00
0,20 Rp4.000,00
0,40 Rp5.000,00
0,20 Rp6.000,00
0,10 Rp7.000,00
Diasumsikan bahwa pola arus kas tersebut adalah independen. Apakah

proyek tersebut menguntungkan? Untuk itu perlu dihitung (1) NPV yang
diharapkan (expected NPV), dan (2) deviasi standar NPV tersebut.
Perhitungan deviasi standar dimaksudkan untuk memperkirakan risiko
proyek tersebut.
Untuk menghitung NPV yang diharapkan, formula yang dipergunakan
Ct
E (NPV) = =
n
L
I nv - (2.1)
t=o (1 + RJY
Dalam hal ini, Ct adalah arus kas pada waktu ke-t, dan t = O, ... n.
Perhatikan bahwa karena t dimulai dari waktu ke-0 maka tanda untuk Ct bisa
positif (kas masuk) maupun negatif (kas keluar), sedangkan tingkat bunga
yang dipergunakan adalah Rf, yaitu tingkat bunga bebas risiko.
Misalkan, Rf = 9%. Dengan demikian, NPV yang diharapkan adalah
E(NPV) =
3.cm 4.cm 4.cm 5.cm 6.cm 7.cm
-11.(XX)+ 1 + 2+ 2+ 3 + 4 + 5
(1+0,9) (1+0,9) (1+0,9) . (1+0,9) (1+0,9) (1+0,9)
Dengan demikian,
E(NPV) = -11.000 + 12.656
= +1.656
Apakah proyek tersebut menguntungkan? Sulit untuk menjawabnya

karena kita menghitung NPV yang diharapkan dengan menggunakan Rf.
Untuk melengkapi informasi, kita perlu menghitung deviasi standar NPV
proyek tersebut. Deviasi standar (a) NPV dirumuskan sebagai
n O(J"2
(]"=
L( t+ Rf t
t =O
Perhatikan bahwa rumus yang dipergunakan adalah dikuadratkan dan

kemudian diakar. Perhatikanjuga bahwa perhitungan dimulai dari tahun ke 0,
meskipun arus kas pada tahun ke-0 karena bersifat pasti deviasi standar pada
. a= 0 sama dengan nol.
Oleh karena setiap tahun a. =1.095 maka perhitungan deviasi standar
NPV adalah sebagai berikut.
2 2 2
(1-1.095) (1-1.095) (1-1.095)
a= 0+ 2 + 4 + 6
(1+ 0' 09) (1+ 0' 09) ( 1+ 0, 09)
Dengan demikian, kita akan memperoleh

a NPV = 1.604
Apa arti hasil perhitungan tersebut? Hasil tersebut menunjukkan bahwa

proyek tersebut diharapkan memberikan NPV sebesar + Rp1.656,00 (tetapi
dihitung dengan Rf) dengan mempunyai kemungkinan untuk menyimpang
dari expected NPV tersebut. Apabila distribusi arus kas diperkirakan normal,
dan kita berani mengasumsikan bahwa distribusi tersebut merupakan
distribusi yang kontinu1 maka kita bisa menggunakan bantuan Tabel Luas
Area di bawah kurva normal (Lampiran A-3).
Tabel tersebut menunjukkan bahwa ada probabilitas sebesar 15,77%
untuk nilai yang lebih besar atau lebih kecil satu deviasi standar dari nilai
yang diharapkan. Keadaan tersebut bisa digambarkan sebagai berikut.
15, 77 % 15, 77 %
S2 - 1_, 656 3, 260

Gambar 5.2.
Luas Area di Bawah Kurva Normal
Gambar tersebut menunjukkan bahwa ada probabilitas sebesar

[1-(2 x 0,1577)] atau 68,46% bahwa NPV akan berkisar antara + Rp52,00 s/d
+ Rp3.260,00.
Apabila kita menghitung NPV maka kita akan tertarik pada cutoffnya,
yaitu NPV = 0. Dari informasi tersebut, kita bisa menghitung berapa
probabilitas NPV < 0. Cara yang dipergunakan adalah dengan menghitung
berapa jarak (yang dinyatakan dalam satuan (s) dari E(NPV) yang akan
membuat NPV = 0. Untuk itu,
S = [NPVi-E(NPV)]/cr (2.3)
Dalam hal ini, S adalah jumlah deviasi standar yang distandardisir, NPVi
adalah NPV yang ingin dicari berapa probabilitasnya untuk mencapai NPV
tersebut atau lebih kecil (bisa juga lebih besar). Di sini NPVi = 0. Dengan
menggunakan persamaan (2.3) tersebut maka
s = (0 - 1.656)/1.604
= 1 03
'
Ini berarti bahwa jarak NPV = 0 dari E(NPV)=Rp1656,00 adalah sebesar

1,03 deviasi stan dar. Dengan demikian, ini berarti bahwa probabilitas akan
mencapai NPV = 0 atau kurang adalah kira-kira 15% (lihat Tabel A-3), yaitu
pada angka 1,03 (dalam Tabel tersebut tidak ada, dan yang paling dekat
adalah 1,05. Meskipun demikian, kira-kira angka tersebut mencapai 15%).
Dengan kata lain, hasil analisis tersebut menunjukkan bahwa meskipun
E(NPV) = + Rp 1.656,00, tetapi ada probabilitas proyek tersebut akan
menghasilkan NPV<O. Probabilitasnya adalah 15%. Oleh karena dalam
penghitungan NPV dipergunakan tingkat bunga bebas risiko maka hasil
tersebut bisa ditafsirkan bahwa ada probabilitas sebesar 15% bahwa proyek
tersebut akan memberikan keuntungan lebih kecil dari menginvestasikan
pada kesempatan yang bebas risiko.
Apakah dengan demikian proyek ini menguntungkan? Di sinilah masa-
lahnya. Metode ini tidak memberikan jawaban yang jelas, tetapi tetap akan
menggunakan judgment. Maksudnya, apabila probabilitas 15% ini dinilai
cukup rendah maka investor akan mengatakan proyek tersebut menarik.
Sebaliknya, apabila dinilai terlalu tinggi investor akan mengatakan bahwa
proyek tersebut tidak menguntungkan.
Mengapa kita tidak bisa memutuskan untuk menerima proyek tersebut,

sedangkan proyek tersebut mempunyai E(NPV) = +Rp1.656,00? Jawabnya
adalah karena perhitungan E(NPV) tersebut dilakukan dengan Rf.
4. Mengukur Risiko untuk Arus Kas yang Tidak Independen

Sering kali arus kas pada suatu waktu berkorelasi dengan arus kas pada
waktu berikutnya. Dalam keadaan semacam itu kita perlu memperhatikan
koefisien korelasi antarwaktu dari arus kas. Marilah kita perhatikan contoh
berikut ini.
Tabel 5.4.
Probabilitas Arus Kas beserta Nilainya (dalam Jutaan), untuk Setiap Tahun
Tahun 1 Tahun 2
Probabilitas Arus kas Probabilitas Arus kas Joint
Semula P 1 Bersih Kondisional P 2/1 bersih probabilit,1
0,40 -Rp60,00 0,12
0,30 -Rp20,00 0,40 -Rp20,00 0,12
0,20 Rp10,00 0,06
0,30 Rp20,00 0,12
0,40 RP40,00 0,40 Rp40,00 0,16
0,30 RP60,00 0,12
0,20 Rp40,00 0,06
0,30 Rp80,00 0,40 Rp80,00 0,12
0,40 RP100,00 0,12
lnvestasi Jada awal tahun Rp 40 'uta
Misalkan, suatu proyek berusia ekonomis dua tahun, memerlukan

investasi sebesar Rp.40 juta. Taksiran kas masuk setiap tahun beserta
probabilitasnya disajikan pada Tabel 5.4. Probabilitas kondisional P(2/1)
berarti bahwa ada probabilitas sebesar 0,4 pada tahun ke 2 untuk memperoleh
arus kas negatif Rp60, apabila pada tahun pertama arus kasnya negatif Rp20.
Dengan demikian, joint probability untuk arus kas seri 1 adalah (0,30 x 0,40)
= 0,12. Demikian seterusnya sampai dengan seri ke-9.
Misalkan, tingkat keuntungan bebas risiko adalah 4%. Untuk
menghitung expected NPV kita perlu menghitung NPV dari arus kas seri 1
sampai dengan seri 9. Arus kas seri 1 dihitung sebagai berikut.
NPV1 = -40- [20/(1,04)]- [60/(1,04)2]
= -114,70
NPV arus kas seri ke-2 adalah

NPV1 = -40- [20/(1,04)] - [20/(1,04)2]
= -77,72
Demikian seterusnya.
Hasil perhitungan tersebut kita sajikan pada Tabel 5.5 berikut ini.
(1) (2) (3) (4)

Seri ke NPV Prob. Ke"adian 2X3
1 -114,70 0,12 -Rp 13,76
2 -77,72 0,12 Rp 9,33
3 -49,98 0,06 -Rp 3,00
4 16,95 0,12 Rp 2,03
5 35,44 0,16 Rp 6,47
6 53,93 0,12 Rp 5,67
7 73,90 0,06 Rp 4.43
8 110,80 0,12 Rp13,31
9 129,38 0,12 Rp15,33
Rata-rata
tertimban Rp21 ,53
Dengan menggunakan rumus (5.2), kita bisa menghitung NPV, yaitu

sebesar Rp79,96. Dengan demikian, proyek tersebut diharapkan memberikan
NPV (yang dihitung dengan Rf) sebesar Rp21,35, dan mempunyai deviasi
standar sebesar Rp79,96. Apakah proyek ini cukup aman? Sekali lagi
diperlukan judgment untuk memutuskan. Oleh karena proyek tersebut
nampaknya tidak mempunyai distribusi normal2 maka kita bisa
memodifikasi informasi dalam Tabel 5.5 menjadi sebagaimana pada
Tabel 5 .6. Tabel tersebut menjelaskan bahwa ada probabilitas sebesar 30%
proyek tersebut akan menghasilkan NPV negatif (cukup besar bukan?).
Dengan kata lain, ada 70% peluang untuk memperoleh NPV + Rp16,95 atau
lebih besar.
Tabel 5.6.
Probabilitas Kumulatif untuk Memperoleh Nilai NPV Tertentu
NPV Prob. Kumulatif

-114,70 0,12
- 77,72 0,24
- 49,98 0,30
16,95 0,42
35,44 0,58
53,93 0,70
73,90 0,76
110,88 0,88
129,38 1,00
Cara lain adalah memperkirakan koefisien korelasi antar arus kas pada
masing-masing periode. Apabila proyek tersebut mempunyai usia ekonomis
2 tahun maka variance NPV bisa dirumuskan sebagai berikut.
2
cr NPV = 2 2
cr cr 1 + cr 2
cr
2 2 3k
2 + cr b 2 cr 1cr2 (2.4)
Dalam hal ini,

cr = 1/(1 +Rf)
k 1,2 = koefisien korelasi antara arus kas pada periode 1 dengan periode 2.
Perhatikan bahwa apabila koefisien korelasi sama dengan nol,

rumus (5.8) tersebut menjadi sama dengan hasil perhitungan pada saat arus
3
kas independen·
LATIHAN
'
-----~ . .

1) Suatu proyek memerlukan investasi pada tahun ke 0 sebesar Rp1.200
juta. Arus kas masuk bersih (dalam juta) pada tahun 1 dan 2, beserta pro-
babilitasnya adalah sebagai berikut. Hitunglah kas masuk yang diharap-
kan dan deviasi standar kas masuk pada tahun 1 dan pada tahun 2.
Tahun 1 Tahun 2
Probabilitas Kas masuk Probabilitas Kas masuk
0,30 Rp 600 0,30 Rp 700
0,40 Rp 800 0,40 Rp 900
0,30 Rp1.000 0,30 Rp1.100
2) Berdasarkan informasi pada soal nomor 1), misalkan tingkat bunga

bebas risiko sebesar 5%, dan arus kas tersebut bersifat independen.
Hitunglah E(NPV) dan crNPV investasi tersebut.
3) Kalau kita berani mengasumsikan bahwa distribusi tersebut bersifat
normal dan kontinu, berapakah probabilitas proyek tersebut akan
memberikan NPV < 0?
4) Sekarang misalkan bahwa analis investasi tersebut berpendapat bahwa
arus kas pada tahun 1 dan tahun 2 mempunyai korelasi sebesar +0,30.
Berapa:
a) Deviasi standar proyek tersebut
b) Probabilitas NPV < 0
Apa kesimpulan saudara?
1) E(Kas masuk1) = 0,3(600) + 0,4(800) + 0,4(1.000) = Rp800 juta

E(Kas masuk2) = 0,3(700) + 0,4(900) + 0,4(1.100) = Rp900 juta
()1 = [0,3(600-800)2 + 0,4(800-800)2 + 0,3(1.000-800)2] 1/2
= Rp155 juta
cr2 = Rp155 juta
2) E(NPV) =- 1.200 + [800/(1 +0,05)] + [900/(1 +0,05)2]

= + Rp378 juta
2 2
155 155
crNPV = ----
2
+ 4
= Rp204ocr
(1+0,05) (1+0,05)
3) s= [(0- 378)/204]
= 1,85
Dengan melihat pada Tabel Luas Area Di bawah Kurva Normal, kita
mengetahui bahwa probabilitasnya adalah 3,22%.
4) a) Deviasi standar proyek dihitung dengan cara sebagai berikut.
a~v = [1552/(1 +0,05)2] + [1552/(1 +0,05)4] + [ {2(0,3) (155)
(155) }/(1 +0,05)3]
= 54.009
a~v = Rp232 juta (dibulatkan)
b) Probabilitas NPV < 0 dihitung sebagai berikut.
s = [(0 - 378)/232]
= 1,63
Dengan melihat pada Tabel Luas Area Di bawah Kurva Normal, kita
mengetahui bahwa probabilitasnya kira-kira sekitar 5,0%.
Dengan demikian berarti bahwa pada saat arus kas berkorelasi positif,
akan diperoleh deviasi standar yang lebih besar demikian juga
probabilitas memperoleh NPV < 0.
RANG K U M A N : . . . . . . . - - - - - - - - - - - - - - - - - -

1. bagaimana mempertimbangkan risiko dalam keputusan investasi;
2. faktor yang mungkin mempengaruhi risiko perusahaan.
TES FDRMATIF 2
1) Apabila dipergunakan ketidakpastian arus kas sebagai ukuran risiko

maka perhitungan NPV yang diharapkan seharusnya menggunakan ....
A. tingkat inflasi
B. tingkat bung a kredit
C. biaya modal sendiri
D. tingkat keuntungan bebas risiko
2) Apabila suatu proyek diharapkan memberikan NPV sebesar Rp500 juta,

pengeluaran investasinya sebesar Rp2.000 juta, dan deviasi standar NPV
tersebut adalah Rp400 juta maka coefficient of variation dari proyek
tersebut adalah ....
A. 1,25
B. 0,80
C. 5,00
D. 0,20
3) Dua proyek, A dan B, mempunyai usia ekonomis yang sama, nilai

investasi yang sama, arus kas yang diharapkan setiap tahun yang sama,
dan probabilitas kejadian arus kas yang juga sama. Bedanya adalah
bahwa proyek A mempunyai arus kas yang independen, sedangkan
proyek B mempunyai arus kas yang cenderung berkorelasi negatif
antartahun. Sesuai dengan karakteristik tersebut, mana di antara
pernyataan berikut ini yang benar ....
A. E(NPV) proyek A lebih besar daripada proyek B
B. E(NPV) proyek B lebih besar daripada proyek A
C. CJ proyek A lebih besar daripada proyek B
D. CJ proyek B lebih besar daripada proyek A
4) Apabila arus kas pada tahun ke t berkorelasi dengan arus kas pada tahun
ke t-1 maka semakin besar koefisien korelasi tersebut akan membuat ....
A. deviasi standar NPV akan makin besar, sedangkan E(NPV) sama
•
saJa
B. deviasi standar NPV akan makin kecil, sedangkan E(NPV) sama
•
saJa
C. deviasi standar NPV sama saja, tetapi E(NPV) makin besar
D. deviasi standar NPV sama saja, tetapi E(NPV) makin kecil
5) Dari simulasi yang dilakukan sebanyak 500 kali diperoleh informasi

bahwa E(NPV) = 500, dan (NPV= 400. Berapa probabilitas investasi
tersebut akan memberikan NPV<0 ....
A. 10,56%
B. 21,19%
C. 7,35%
D. A, B, dan C salah


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Risiko dalam Konteks CAPM
eori keuangan yang dikembangkan, terutama tentang teori portofolio dan

Capital Asset Pricing Model (CAPM), mendasari analisis risiko dan
capital budgeting (penganggaran modal). CAPM berhasil merumuskan
adanya hubungan yang positif dan linier antara risiko dan tingkat keuntungan
yang diharapkan. Hubungan ini yang kemudian dimanfaatkan dalam analisis
capital budgeting.
A. PENYESUAIAN TERHADAP TINGKA T BUNGA DENGAN

MENGGUNAKAN CAPM
Model ini mendasarkan diri pada pemikiran bahwa semakin besar risiko
suatu investasi, semakin besar tingkat keuntungan yang diminta oleh
pemodal. Kalau konsep ini diterapkan pada NPV maka tingkat bunga yang
dipergunakan untuk menghitung NPV akan menjadi makin besar untuk
proyek dengan risiko yang makin tinggi. Dengan demikian, konsep CAPM
yang semula dikembangkan untuk investasi pada sekuritas sekarang
diterapkan pada investasi pada real assets.
CAPM berargumentasi bahwa memang benar arus kas tidaklah pasti.
Ketidakpastian arus kas tersebut disebabkan oleh banyak faktor. Salah satu di
antaranya operating leverage. Faktor lainnya adalah erat tidaknya hubungan
kondisi bisnis tersebut dengan kondisi perekonomian. Keadaan ini disebut
sebagai siklikalitas. Ada jenis-jenis industri tertentu yang sangat dipengaruhi
oleh kondisi faktor-faktor makro ekonomi, seperti bisnis real estate dan
bisnis otomotifl meskipun ada juga yang tidak terlalu dipengaruhi.
Perusahaan-perusahaan yang sangat dipengaruhi oleh faktor siklikalitas
dikatakan mempunyai beta yang tinggi.
Dalam CAPM risiko didefinisikan sebagai beta (B). Dengan demikian,
perusahaan yang mempunyai operating leverage dan siklikalitas yang tinggi,
diartikan sebagai perusahaan yang mempunyai risiko atau beta yang tinggi.
Dengan demikian nampaklah bahwa perusahaan yang mempunyai
ketidakpastian arus kas yang tinggi juga akan cenderung mempunyai beta
yang tinggi pula.
Secara formal CAPM dirumuskan sebagai berikut.
(3.1)
Dalam hal ini, E(Ri) adalah tingkat keuntungan yang layak (diharapkan)
untuk sekuritas i, Rf adalah tingkat keuntungan dari investasi bebas risiko, Bi
adalah beta (yaitu ukuran risiko) sekuritas i, dan E(Rm) adalah tingkat
keuntungan portofolio pasar yang diharapkan. Apabila CAPM akan
diterapkan untuk menilai profitabilitas investasi pada aktiva riil (proyek)
maka i di sini menunjukkan proyek tersebut. Dengan demikian semakin
tinggi risiko (atau B) proyek tersebut, semakin tinggi tingkat keuntungan
yang dianggap layak untuk investasi tersebut. Ri ini yang kemudian
dipergunakan sebagai tingkat bunga (= r) dalam menghitung NPV.
Apabila dipergunakan CAPM dalam menentukan tingkat bunga (= r)
yang layak dalam perhitungan NPV maka arus kas yang dipergunakan adalah
arus kas yang diharapkan (expected cash flow). Kita tahu bahwa arus kas
tersebut tidak pasti, tetapi ketidakpastian tersebut diakomodir oleh tingkat
bunga yang dipergunakan untuk menghitung NPV.
Karena itu, kalau kita ingin menerapkan CAPM dalam capital budgeting
maka yang diperlukan adalah sebagai berikut.
1. Menaksir beta dari proyek (rencana investasi) yang sedang dianalisis.
2. Menaksir tingkat keuntungan portofolio pasar. Sebagai proxy sering
dipergunakan tingkat keuntungan rata-rata dari seluruh kesempatan
investasi yang tersedia di pasar modal atau indeks pasar.
3. Menentukan tingkat keuntungan dari investasi yang bebas risiko.
Sebagai proxy sering dipergunakan tingkat keuntungan dari sekuritas
yang dijamin oleh pemerintah (misalnya Sertifikat Bank Indonesia).
4. Menaksir arus kas yang diharapkan.
Kegiatan 1 s/d 3 dimaksudkan untuk menaksir tingkat keuntungan yang
dipandang layak untuk menilai investasi tersebut. Setelah kita berhasil
menaksir r maka penghitungan NPV dilakukan dengan menggunakan
informasi yang diperoleh dari kegiatan 4.
Sering kali untuk menaksir beta dipergunakan beta rata-rata industri,

sesuai dengan proyek yang sedang kita analisis. Misalnya, kita akan
mendirikan pabrik tekstil. U ntuk menaksir beta industri tekstil, kita taksir
beta dari berbagai perusahaan tekstil, dan angka rata-rata ini kita pergunakan
sebagai taksiran beta industri tekstil3. Sayangnya beta yang kita taksir
merupakan beta dari saham, dan beta ini sudah dipengaruhi oleh faktor utang
yang dipergunakan oleh perusahaan. Untuk mengeluarkan pengaruh utang
yang dipergunakan (ingat bahwa kita masih mengasumsikan bahwa investasi
dibiayai dengan 100% modal sendiri), dipergunakan rumus sebagai berikut.
~iv = jJi (3.2)

1+{1-t) f3
s
Dalam hal ini, Bi adalah beta dari saham (equity), Biu adalah beta
perusahaan tersebut seandainya menggunakan 100% modal sendiri (disebut
juga sebagai beta aktiva), t adalah tarif pajak penghasilan, S adalah nilai
modal sendiri, dan B adalah nilai utang.
Misalkan, beta equity industri tekstil ditaksir sebesar 1 ,32. Rata-rata
perbandingan antara utang dengan modal sendiri yang dipergunakan oleh
perusahaan-perusahaan dalam industri tersebut adalah 0,50 : 0,50. Tarif pajak
penghasilan sebesar 35%. Berdasarkan atas informasi tersebut, bisa dihitung
beta aktiva industri tekstil, yaitu:
Biu = [1 ,32/ {1+(0,5/0,5)(1-0,35)}]
= 1,32/1,65
= 0,80
Misalkan, tingkat keuntungan rata-rata investasi di sekuritas diharapkan
untuk tahun-tahun yang akan datang akan sebesar 20%. Tingkat keuntungan
dari investasi bebas risiko sebesar 8%. Apabila perusahaan akan membangun
pabrik tekstil maka tingkat keuntungan yang layak untuk menghitung NPV
proyek tersebut adalah (untuk 100% equity financing)
Ri = 0,08 + 0,80(0,20-0,08)
= 0,176 atau sebesar 17,6% (untuk menyederhanakan bisa
dibulatkan ke atas menjadi 18%)
Tingkat bunga inilah yang dipergunakan sebagi r dalam perhitungan

NPV.
Bagaimana kalau kita tidak bisa menaksir beta dari proyek tersebut
karena proyek tersebut berada pada industri yang unik dan tidak ada
pembandingnya? Ada dua kemungkinan yang bisa dilakukan. Pertama karena
tidak bisa menaksir beta maka CAPM tidak bisa dipergunakan. Artinya, kita
mungkin terpaksa harus menggunakan metode lain (seperti cara di atas) atau
menggunakan judgment sepenuhnya dalam memperkirakan r yang layak.
Kalau kita masih ingin melakukan penyesuaian terhadap r nya maka
judgment bisa dibantu kembali dengan menggunakan CAPM.
Karena itu, cara yang kedua adalah, memperkirakan beta dari industri
yang "dekat" dengan proyek yang kita analisis. Kemudian, bandingkan
apakah kira-kira operating leverage dan siklikalitas proyek kita, lebih besar
ataukah lebih kecil apabila dibandingkan dengan industri yang kita
pergunakan sebagai proxy. Apabila "ya" maka beta proyek kita akan lebih
tinggi dari beta industri proxy tersebut. Berapa besar lebih tingginya memang
kita tidak tahu persis. Akan tetapi, paling tidak kita tahu bahwa seharusnya
beta proyek kita lebih tinggi dari beta industri proxy tersebut. Di sinilah
judgment tetap diperlukan untuk memperkirakan berapa perbedaan beta
tersebut.
B. DIVERSIFIKASI BISNIS
Hal yang menarik dari pendekatan CAPM ini adalah bahwa setiap
proyek diperlakukan sebagai "perusahaan mini". Artinya, kalau suatu
perusahaan (misalkan bisnis utamanya adalah industri farmasi) akan
mendirikan perusahaan pembangunan perumahan (real estate) maka rencana
investasi tersebut akan diperlakukan sebagai suatu proyek yang terpisah dari
bisnis saat ini. Dengan kata lain, menguntungkan tidaknya proyek tersebut
tidak dipengaruhi oleh bisnis perusahaan saat ini. Kecuali kalau rencana
investasi tersebut ternyata diharapkan memberikan synergistic effect pada
bisnis saat ini, barulah perlu dipertimbangkan efek sinergi tersebut pada
analisis4. Efek sinergi biasanya diharapkan muncul kalau perusahaan
melakukan diversifikasi ke bisnis yang berkaitan.
Sebagai misal, perusahaan manufaktur melakukan ekspansi dengan
membentuk perusahaan distributor. Dengan cara ini diharapkan bisa
menghemat biaya distribusi. Penghematan ini merupakan efek sinergi.
Apabila present value penghematan biaya mencapai Rp X maka dalam
perhitungan NPV, Rp X ini perlu ditambahkan.
Dengan demikian, pendekatan CAPM menolak investasi yang semata-
mata dilakukan untuk diversifikasi. Setiap investasi hendaknya dinilai dari
NPVnya, bukan karena investasi tersebut merupakan diversifikasi ataukah
tidak. Hal ini disebabkan karena CAPM mengukur risiko dengan risiko
sistematis (beta). Per definisi risiko sistematis adalah risiko yang tidak bisa
dihilangkan dengan diversifikasi. Karena itu, diversifikasi tidaklah
memberikan manfaat.
Memang ada beberapa penulis yang berpendapat bahwa diversifikasi ke
berbagai jenis industri memberikan manfaat bagi perusahaan yang
melakukannya5. Dengan melakukan diversifikasi arus kas diharapkan akan
menj adi lebih stabil sehingga mengurangi risiko (yang diukur dari risiko
total). Untuk itu perhatikan contoh berikut ini.
Manfaat diversifikasi dalam menstabilkan arus kas (atau tingkat
keuntungan) ditentukan terutama oleh koefisien korelasi antar arus kas (atau
tingkat keuntungan). Kalau kita kembali ke Modul 3 maka penggabungan
beberapa investasi (membentuk portofolio) akan menghasilkan deviasi
standar portofolio ((p) yang dirumuskan sebagai
Dalam hal ini, sij adalah covariance antara proyek (investasi) i dengan j,
yang bisa juga dirumuskan sebagai crij = Pijcricrj. Dalam hal ini, pij adalah
koefisien korelasi antara i dengan j. (cri dalah variance keuntungan investasi i
(yaitu bentuk kuadrat dari cri)· Perhatikan bahwa apabila koefisien korelasi6
antartingkat keuntungan investasi makin kecil maka diversifikasi akan makin
efektif menurunkan risiko portofolio.
Pada dasarnya pemikiran ini adalah mendasarkan diri pada teori
portofolio, yang diterapkan pada portofolio proyek real assets. Misalkan,
terdapat dua proyek, proyek 1 dan 2, yang mempunyai informasi sebagai
berikut.
NPVyang Deviasi Koefisien

diharapkan Standar korelasi
Proyek 1 Rp18.000,00 Rp20.000,00 1,00
Proyek 2 Rp1 0.000,00 Rp 6.000,00 1,00
Provek 1 dan 2 0,30
Apabila perusahaan mengambil kedua proyek tersebut maka NPV yang

diharapkan dari kedua proyek tersebut adalah
= Rp18.000,00 + RplO.OOO,OO
= Rp28.000,00
Deviasi standar gabungan kedua proyek (portofolio) tersebut adalah,
cr port= ~(1,0)(20.000) + (2)(0, 3)(20.000)(6.000) + 1, 0(6000

2 2
)
Lport = Rp 22.538,00
Ilustrasi tersebut menunjukkan bahwa apabila perusahaan mengambil

hanya proyek 1 maka NPV yang diharapkan adalah Rp18.000,00 dengan
deviasi standar Rp20.000. Berarti coefficient ofvariationnya = 20.000/18.000
= 1, 11. Sekarang seandainya proyek 1 diambil bersama-sama dengan proyek
2 maka NPV yang diharapkan meningkat menjadi Rp28.000,00 demikian
pula deviasi standar gabungannya meningkat menjadi Rp22.538,00. Sebagai
akibatnya coefficient of variationnya menjadi 22.538/28.000 = 0,80. Lebih
kecil apabila dibandingkan hanya mengambil proyek 1 saja.
Memang coefficient of variation proyek 2 hanyalah sebesar 6.000/10.000
= 0,60. Meskipun demikian apabila dihitung rata-rata tertimbang dengan
menggunakan NPV yang diharapkan sebagai penimbangnya maka
Rata-rata coefficient of variation = 1,11 (18/28) + 0,60 (10/28)
= 0,93
Terlihat bahwa coefficient of variation dari portofolio investasi tersebut

lebih kecil dari rata-rata tertimbangnya. Inilah manfaat dari diversifikasi
dengan memperhatikan koefisien korelasi yang rendah.
Meskipun demikian ada dua pertanyaan penting yang perlu diajukan
dalam analisis di atas. Pertama, tingkat bunga apa yang dipergunakan untuk
menghitung NPV yang diharapkan dan deviasi standarnya? Kedua, apakah
pengurangan risiko dalam bentuk penurunan coefficient of variation akan
bermanfaat bagi pemodal? Di sini digunakan coefficient of variation sebagai
indikator risiko maka penghitungan NPV tentunya menggunakan tingkat
keuntungan bebas risiko, sedangkan penurunan risiko total dinilai
mempunyai manfaat apabila pemodal berkepentingan bukan hanya pada
risiko sistematis, tetapi juga risiko tidak sistematisnya.
Sehubungan dengan pendekatan risiko total ini kita perlu memperhatikan
hal-hal sebagai berikut. Proyek yang bisa mengurangi risiko total adalah
proyek yang mempunyai koefisien korelasi tingkat keuntungan (atau NPV)
yang rendah dengan proyek yang lain (bisa juga bisnis yang saat ini
dilakukan oleh perusahaan). Kalau suatu proyek dinilai dengan Rf maka bisa
saja proyek tersebut sebenarnya tidak menguntungkan kalau dinilai dengan

risk adjusted discount rate (tingkat keuntungan yang telah disesuaikan
dengan risiko). Di sini perlu dipisahkan antara ketergantungan statistik dan
ketergantungan ekonomi. Ketergantungan statistik yang rendah ditunjukkan
oleh koefisien korelasi antartingkat keuntungan yang rendah. Ketergan-
tungan ekonomi ditunjukkan ada tidaknya efek sinergi.
Berikut ini diilustrasikan kemungkinan masalah yang timbul kalau kita
menggunakan pendekatan risiko total. Misalkan, PT A beroperasi pada
industriA, dan merencanakan untuk melakukan diversifikasi pada industri B.
Industri A dan industri B diperkirakan mempunyai koefisien korelasi yang
sangat rendah. lnvestasi pada industri B tersebut memerlukan dana sebesar
Rp2.000 juta, dan (untuk memudahkan) diharapkan akan memberikan laba
bersih setelah pajak per tahun sebesar Rp250 juta selamanya. Karena n = -
maka kas masuk bersih sama dengan laba setelah pajak (karena penyusutan
= 0). Dengan demikian, apabila Rf=10% maka NPV yang diharapkan adalah
E(NPV) = -2.000 + (250/0,10)

= +500 juta
Oleh karena E(NPV) positif dan proyek tersebut mempunyai koefisien

korelasi tingkat keuntungan yang sangat rendah dengan bisnis yang saat ini
dilakukan maka investasi pada industri B tersebut akan menurunkan risiko
total perusahaan. Dengan demikian, proyek pada industri B nampak menarik
karena memberikan E(NPV) yang positif, dan bisa menurunkan risiko total.
Sekarang misalkan bahwa tingkat keuntungan untuk proyek B setelah
memperhatikan faktor risiko seharusnya sebesar 18%. Dengan demikian,
NPV proyek tersebut (yang dihitung dengan risk adjusted discount rate) akan
NPV = -2.000 + (250/0,18)

= -611
Hal yang menunjukkan bahwa sebenarnya proyek tersebut tidak

menguntungkan kalau kita memperhatikan unsur risiko.
Perbedaan utama antara pemakaian risiko sistematis dengan risiko total
dalam diversifikasi bisnis adalah pada penggunaan tingkat bunga yang
relevan. U ntuk itu perhatikan contoh berikut ini.
Misalkan, PT Q diharapkan memberikan kas masuk bersih sebesar

Rp100 juta per tahun selamanya. Apabila rQ yang dipandang relevan adalah
20% maka PVQ=100/0,2 = Rp.SOO juta. Sekarang misalkan pemilik PT Q
mendirikan divisi baru, divisi S, yang diharapkan memberikan kas masuk
bersih setiap tahun sebesar Rp90 juta selamanya. Apabila rS adalah 18%
maka PVS= 90/0,18 = Rp.SOO juta7. Apabila tidak ada efek sinergi apapun
maka nilai PT Q yang baru = PVQS = PVQ + PVS = Rp500 juta + Rp500
juta = Rp 1.000 juta. Ini adalah pemikiran dari pendekatan risiko sistematis.
Pendekatan risiko total akan mengatakan sebagai berikut. Apabila divisi
S diperkirakan mempunyai koefisien korelasi yang rendah dengan bisnis
yang ada maka pembentukan divisi baru tersebut akan mengurangi risiko
total perusahaan. Dengan demikian, r yang relevan mungkin turun dari 20%
menjadi 19%. Dengan demikian, nilai perusahaan setelah mendirikan divisi
baru akan menjadi
PV Qs = (100+90)/0,19 = Rp1.000 juta.
Contoh yang kita pergunakan kebetulan menunjukkan hasil yang sama

antara perhitungan dengan menggunakan risiko sistematis dan risiko total.
Hal yang menjadi masalah penggunaan risiko total adalah belum bisa
diidentifikasikannya bagaimana hubungan antara risiko total dengan tingkat
keuntungan yang layak.
·~ .
~- . ---~ _; L AT I H A N
, ·,
- a- ~
.
--------------------

1) Seorang analis keuangan diminta untuk melakukan analisis kelayakan

proyek pembangunan pabrik pengalengan jamur. Untuk itu ia melakukan
penaksiran arus kas selama usia ekonomis proyek tersebut. Taksiran arus
kas disajikan dalam tabel berikut ini (semua angka dalamjutaan rupiah).
Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4

Arus kas -1.200 -200 4800 +900 +1.000
Analis tersebut ingin menerapkan CAPM dalam analisis proyek tersebut.

Untuk itu, ia menaksir beta industri makanan dan sampai pada
kesimpulan bahwa B equity = 1 ,58. Ia juga mengamati rata-rata perusahaan
yang berada pada industri tersebut menggunakan utang 60% dari
aktivanya. Tingkat keuntungan bebas risiko dipergunakan angka 10%,
dan tingkat keuntungan portofolio pasar ditaksir 18%. Tarif pajak
sebesar 35%.
Hitunglah:
a) Berapa tingkat keuntungan yang layak untuk proyek tersebut apabila
dibiayai 100% modal sendiri?
b) Berapa NPV proyek tersebut?
2) Misalkan, dari soal nomor 1) pihak yang akan menjalankan proyek

tersebut telah memiliki pabrik kaleng. Dengan demikian, diharapkan bisa
dilakukan sinergi operasi dalam bentuk penghematan biaya kaleng
sebesar Rp50 juta setiap tahun. Berapa NPV investasi tersebut sekarang?
1) a) Untuk itu, pertama kali kita perlu melakukan penyesuaian Bequity
menjadi Baktiva· Formula yang dipergunakan adalah

rr
plV
~i - -
=---
1+(1-t) p
s
Dengan demikian,
~iv = 158
60
1+(1-0 35) O,
' 0 40
'
Dengan menggunakan persamaan CAPM bisa dihitung tingkat
keuntungan yang layak untuk proyek itu, yaitu
E(Ri) = 0,10 + 0,80(0,18-0,10)
= 0,164 atau 16,4%
b) Dengan menggunakan r = 16,4% maka bisa dihitung NPV proyek
tersebut, yaitu
NPV = -1.200 - [200/(1+0,164)] + [800/(1+0,164)2] + [900/

(1+0,164)3] + [1.000/(1+0,164)4]
= +334
2) Kita perlu menghitung PV penghematan tersebut selama empat tahun.
= 138,8 juta
Dengan demikian, NPV proyek tersebut = 334 juta + 138,8 juta
= +Rp472,8 juta
NPV proyek menjadi lebih besar karena diperoleh manfaat dalam bentuk
• • •
s1nerg1 operas1.
RANGKUMAN

1. bagaimana menggunakan CAPM dalam analisis proyek investasi;
2. bagaimana memisahkan risiko finansial dari risiko usaha dengan
menggunakan CAPM;
3. perbandingan antara penggunaan risiko sistematis dengan risiko
total.
TES FORMATIF 3
1) Beta equity industri farmasi ditaksir sebesar 1,29. Rata-rata rasio utang
yang dipergunakan dalam industri tersebut adalah 40% dari kekayaan
perusahaan. Berapa beta aktiva untuk industri tersebut, apabila tarif
pajak penghasilan 35%?
A. 0,80.
B. 0,90.
C. 1,00.
D. 1,10.
2) Misalkan, Rf=10% dan E(Rm)=20%. Berapa tingkat keuntungan yang

layak untuk investasi pabrik farmasi yang dibiayai dengan 100% modal
sendiri pada soal nomor 1) tersebut ....
A. 17,0%
B. 18,0%
C. 19,0%
D. 20,0%
3) Misalkan, rencana investasi pada soal nomor 2) tersebut memerlukan

dana sebesar Rp3.000 juta pada tahun ke-0, Rp1.000 juta pada tahun
ke- 1, dan kas masuk operasi dari tahun ke-2 sampai dengan tidak
terhingga sebesar Rp950 juta. Berapa NPV investasi tersebut apabila
dibiayai dengan 100% modal sendiri?
A. RpO.
B. +Rp1.160juta.
C. +Rp361 juta.
D. +Rp527 juta.
4) Dua proyek mempunyai karakteristik seperti yang tercantum pad a tabel

berikut ini.
NPVyang Deviasi Koefisien

Diharapkan Stan dar Korelasi
Proyek 1 Rp 30,00 Rp 25,00 1,00
Proyek 2 Rp 10,00 Rp 6,00 1,00
PrO''ek 1 dan 2 - - 0,10
Berapa deviasi standar untuk proyek 1 dan 2?

A. 26,29.
B. 28,68.
C. 29,00.
D. 31,00.
5) Dari soal nomor 4) tersebut, berapa coefficient of variation untuk proyek

1 dan 2?
A. 0,46.
B. 0,56.
C. 0,66.
D. 0,76.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Tes Formatif 1 Tes Formatif2 Tes Formatif 3

1) A 1) D 1) B
2) B 2) B 2) c
3) B 3) c 3) c
4) c 4) A 4) A
5) D 5) A 5) c

MDDUL 6
Efisiensi Pasar Modal dan

Keputusan Pendanaan
PENDAHULUAN
odul 6 ini berisi uraian tentang bagaimana dampak keputusan

pendanaan (yaitu pemilihan sumber dana) bagi kemakmuran para
pemilik perusahaan. Pembahasan dilatarbelakangi dengan kondisi pasar
modal yang efisien. Oleh karena pemilihan sumber dana bukan hanya
menyangkut pilihan sumber dana dari luar perusahaan saja, kebijakan dividen
juga akan dibicarakan pada modul ini. Kebijakan dividen pada dasarnya
menyangkut keputusan tentang apakah perusahaan akan menggunakan dana
internal ataukah eksternal. Setelah mempelajari modul ini diharapkan Anda
akan dapat menunjukkan sumber dana yang tepat dalam keputusan
pendanaan suatu perusahaan. Secara khusus, Anda diharapkan untuk mampu
menjelaskan tentang:
1. apa yang dimaksud dengan pasar modal yang efisien dan mengapa
terjadi pasar yang efisien;
2. dampak pasar yang efisien terhadap keputusan pendanaan;
3. dua teori struktur modal, yaitu balancing theory dan pecking order
theory;
4. bagaimana teori-teori struktur modal tersebut mempengaruhi pemilihan
struktur modal;
5. bagaimana memutuskan kebijakan dividen.
Pasar Modal yang Efisien dan

Dampaknya bagi Keputusan Pendanaan
eputusan pendanaan perusahaan menyangkut keputusan tentang

bentuk dan komposisi pendanaan yang akan dipergunakan oleh
perusahaan. Secara rinci pertanyaan-pertanyaan yang perlu dijawab dalam
masalah keputusan pendanaan adalah:
1. Berapa banyak utang dan modal sendiri yang akan dipergunakan?
Keputusan ini akan menentukan rasio utang dengan modal sendiri.
2. Bagaimana tipe utang dan modal sendiri yang akan dipergunakan?
Apakah utang akan ditarik dalam bentuk utang jangka panjang? Jangka
pendek? Utang yang dapat dikonversikan menjadi modal sendiri?
Apakah modal sendiri akan diperoleh dari menahan laba? Ataukah lebih
baik menerbitkan saham baru?
3. Kapan akan menghimpun dana dalam bentuk utang atau modal sendiri.
Pada saat pasar modal sedang membaik (istilahnya bullish), apakah
sebaiknya menerbitkan obligasi ataukah saham? Bagaimana kalau
keadaan pasar modal sedang lesu (bearish)?
Dua pertanyaan pertama menyangkut keputusan pendanaan, sedangkan

pertanyaan ketiga menyangkut penentuan waktu (timing) kapan memperoleh
utang atau modal sendiri. Pertanyaan-pertanyaan tersebut pada dasarnya akan
dibicarakan pada Modul ini. Pembicaraan kita pada dasarnya nanti akan
mengarah bahwa jenis dana yang akan ditarik oleh perusahaan akan membuat
perusahaan menanggung biaya sesuai dengan karakteristik dana tersebut
(risiko, jangka waktu, dan marketability).
A. KEPUTUSAN PENDANAAN DAN NET PRESENT VALUE
Sewaktu kita membicarakan keputusan investasi, kesimpulan yang kita

peroleh bahwa keputusan investasi yang memberikan NPV positif akan
meningkatkan nilai perusahaan (atau kemakmuran pemilik perusahaan).
Dengan demikian, tujuan yang sama, yaitu memperoleh NPV yang positif,
juga bisa dipergunakan dalam mengambil keputusan pendanaan (financing

decisions).
Perbedaannya adalah relatif jauh lebih sulit untuk memperoleh NPV
positif dari keputusan pendanaan dibandingkan dengan keputusan investasi.
Hal ini disebabkan karena keputusan investasi yang dilakukan pada sektor riil
dilakukan pada pasar yang tidak sempurna, informasi tidak lengkap dan/atau
sangat mahal, kadang-kadang juga dijumpai adanya hambatan untuk masuk
(barrier to entry) untuk sektor tersebut sehingga terbuka peluang untuk
memperoleh NPV yang positif. Dalam bahasa ekonomi, tercipta peluang
untuk memperoleh economic profit (yaitu keuntungan di atas keuntungan
yang wajar, sesuai dengan biaya modalnya).
Keputusan pendanaan, sebaliknya, dilakukan dalam pasar modal yang
umumnya sangat kompetitif, informasi terbuka luas bagi semua pemodal, dan
pemodal individual tidak bisa mempengaruhi harga. Pasar yang seperti ini
disebut sebagai pasar modal yang efisien. Dalam keadaan seperti ini,
transaksi jual beli sekuritas akan cenderung menghasilkan NPV tidak positif
(Brealey and Myers, 1991).
Meskipun demikian perlu diingat bahwa transaksi yang menghasilkan
NPV =0 bukanlah transaksi yang tidak menghasilkan lab a menurut pengertian
akuntansi. Mungkin sekali dalam transaksi tersebut diperoleh capital gains
yang positif (artinya sewaktu dijual harga saham tersebut sudah lebih tinggi
dari harga belinya). Hanya saja, tingkat keuntungan yang diperoleh tidaklah
melebihi tingkat keuntungan yang disyaratkan apabila telah diperhatikan
faktor risiko. Misal bahwa tahun lalu kita membeli saham dengan harga
Rp 10.000,00. Saat ini saham tersebut dapat kita jual dengan harga
Rp11.800,00 (anggaplah saham tersebut tidak membagi dividen). Dengan
demikian, tingkat keuntungan yang kita peroleh adalah 18%. Angka ini lebih
tinggi dari suku bunga deposito yang hanya 14%. Akan tetapi, kita perlu
mengingat bahwa sewaktu kita membeli saham, kita memutuskan untuk
menanggung risiko yang lebih besar. Karena itu, mungkin tingkat
keuntungan 18% hanyalah sesuai dengan risiko yang kita tanggung (misalnya
kita taksir dengan CAPM).
Apakah perusahaan dapat memperoleh pendanaan yang memberikan
NPV positif? Mungkin saja, sejauh pendanaan tersebut ternyata disubsidi.
Jenis pendanaan ini kadang-kadang diberikan oleh pemerintah untuk
mendorong sektor atau usaha tertentu. Sebagai misal, pemerintah mungkin
memberikan tingkat bunga hanya sebesar 11% per tahun kepada suatu
industri tertentu. Apabila tingkat bunga pinjaman yang umum berlaku adalah
18% per tahun, kredit yang diterima perusahaan sebesar Rp1.000 juta dengan
jangka waktu 3 tahun dan pengembalian menggunakan sistem anuitas maka
perhitungan NPV pinjaman tersebut dapat dilakukan sebagai berikut.
Besamya pembayaran setiap tahun, mulai akhir tahun ke 1 dihitung
dengan cara sebagai berikut.
X X X
1.000 = 1 + 2 + 3
(1+ 0,11) (1+ 0,11) (1+ 0,11)
X = Rp409 juta
Apabila perusahaan hanya membayar Rp409 juta per tahun selama tiga
tahun maka PV pembayaran tersebut apabila dipergunakan r = 18% adalah
3
409
PV --
PV = Rp.889 juta
Dengan demikian NPV pendanaan tersebut adalah

Rp1.000 juta - Rp889 juta = Rp111 juta
Dengan kata lain, perusahaan yang memperoleh kredit dengan suku

bunga murah tersebut menerima subsidi dari pemerintah senilai Rp 111 juta.
Tentu saja kita tidak perlu heran kalau kita dapat memperoleh kredit dengan
suku bunga murah, tentunya kita menerima manfaat. Cara di atas
menunjukkan cara menghitung nilai manfaat tersebut.
B. PASAR MODAL YANG EFISIEN
Secara formal pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar yang
harga sekuritas-sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi yang
relevan. Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas,
semakin efisien pasar modal tersebut. Dengan demikian, akan sangat sulit
(atau bahkan hampir tidak mungkin) bagi para pemodal untuk memperoleh
tingkat keuntungan di atas normal secara konsisten dengan melakukan
transaksi perdagangan di bursa efek. Efisiensi dalam artian ini sering juga
disebut sebagai efisiensi informasional.
Dalam pasar modal yang efisien, perubahan harga saham mengikuti pola
random walk. Ini berarti bahwa perubahan harga di waktu yang lalu tidak
bisa dipergunakan untuk memperkirakan perubahan harga di masa yang akan
datang. Taksiran terbaik harga besok pagi adalah harga hari ini. Dengan kata
lain, E(Pt + 1) = Pt. Konsep pasar modal yang efisien umumnya dipercaya
oleh kalangan akademisi, tetapi tidak untuk kalangan keuangan. Hal ini
ditunjukkan dari banyaknya saran-saran untuk melakukan investasi yang
didasarkan atas pengamatan atas perilaku perubahan harga saham. Juga
mereka yang menganut analisis teknikal berpendapat bahwa gerakan harga
saham mempunyai trend (kecenderungan) dan bersifat berulang (repetitive).
C. PASAR MODAL EFISIEN
Pasar modal menjadi efisien karena persaingan antara para analis

investasi akan membuat pasar sekuritas setiap saat menunjukkan harga yang
sebenarnya. Foster (1986) menjelaskan bahwa adanya jumlah analis
keuangan yang banyak dan persaingan antarmereka, akan membuat harga
sekuritas "wajar", dan mencerminkan semua informasi yang relevan. Para
analis akan berupaya untuk memperoleh informasi selengkap mungkin,
bahkan kalau mungkin lebih lengkap dari analis yang lain, melakukan
analisis secermat mungkin sehingga akan membuat harga sekuritas menjadi
wajar. Tentu saja terbuka kemungkinan para analis melakukan kesalahan,
tetapi sejauh kesalahan tersebut bersifat independen maka kesalahan tersebut
akan makin kecil dengan banyaknya analis yang melakukan analisis. Tetapi
apa yang dimaksud dengan nilai sebenarnya? Nilai sebenarnya tidak lain
adalah harga keseimbangan yang mencerminkan semua informasi yang
tersedia bagi para investor pada suatu titik waktu tertentu. Inilah definisi kita
tentang pasar modal yang efisien. Sekarang kita mulai memahami mengapa
perubahan harga pada pasar modal yang efisien adalah random (acak).
Apabila harga-harga selalu mencerminkan semua informasi yang relevan
maka harga-harga tersebut baru berubah apabila informasi baru muncul.
Tetapi apa yang disebut sebagai informasi baru tidaklah, per definisi, bisa
diperkirakan sebelumnya (kalau tidak, namanya bukan lagi informasi baru).
Dengan demikian, perubahan harga tidaklah bisa diperkirakan sebelumnya.
Dengan kata lain, apabila harga saham mencerminkan semua informasi yang
bisa diperkirakan maka perubahan harga saham hanyalah mencerminkan

informasi yang tidak bisa diperkirakan. Dengan demikian, rangkaian
perubahan tersebut tentunya berpola random (acak). Dua tipe analis investasi
membantu membuat adanya perubahan harga secara random. Banyak para
analis yang mempelajari bisnis perusahaan dan mencoba membuka informasi
tentang profitabilitas yang akan memberikan informasi baru terhadap harga
saham. Para peneliti tersebut sebagai fundamental analysis. Persaingan di
antara para peneliti fundamental ini akan cenderung untuk membuat harga
mencerminkan semua informasi yang relevan dan perubahan harga tidak bisa
diramalkan. Analis-analis lain hanya mempelajari catatan harga di masa yang
lalu dan mencari siklus-siklus tertentu dari perubahan harga di waktu yang
lalu itu. Analis-analis semacam ini disebut sebagai technical analysis.
Persaingan dalam penelitian teknis ini akan cenderung membuat harga saat
ini mencerminkan semua informasi dalam urutan harga di waktu yang lalu
dan bahwa perubahan harga tidak bisa diperkirakan dari harga di waktu yang
lalu.
D. TIGA BENTUK TEORI PASAR MODAL YANG EFISIEN
Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar modal yang harga
sekuritas-sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan. Akan
tetapi, apa yang dimaksud dengan informasi yang relevan? Untuk itu,
informasi-informasi tersebut diklasifikasikan menjadi tiga tipe. Pertama,
adalah informasi dalam bentuk perubahan harga di waktu yang lalu. Kedua,
informasi yang tersedia kepada publik (public information). Akhirnya,
informasi yang tersedia baik kepada publik maupun tidak (public and private
information).
Ada 3 bentuk/tingkatan untuk menyatakan efisiensi pasar modal.
Pertama, keadaan di mana harga-harga mencerminkan semua informasi yang
ada pada catatan harga di waktu yang lalu. Dalam keadaan seperti ini
pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan
menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga di waktu
yang lalu. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi yang lemah (weak
form efficiency). Penelitian tentang random walk menunjukkan bahwa
sebagian besar pasar modal paling tidak efisien dalam bentuk ini.
Tingkat efisiensi kedua, keadaan di mana harga-harga bukan hanya
mencerminkan harga-harga di waktu yang lalu, tetapi juga mencerminkan
semua informasi yang dipublikasikan. Keadaan ini disebut sebagai bentuk

efisiensi setengah kuat (semi strong). Dengan kata lain, para pemodal tidak
bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan memanfaatkan
public information. Para peneliti telah menguji keadaan ini dengan melihat
peristiwa-peristiwa tertentu, seperti penerbitan saham baru, pengumuman
lab a dan divi den, perkiraan tentang lab a perusahaan, perubahan praktik-
praktik akuntansi, merger, dan pemecahan saham. Kebanyakan informasi-
informasi ini dengan cepat dan tepat dicerminkan dalam harga saham.
Akhimya bentuk ketiga, bentuk efisiensi yang kuat (strong forms) di
mana harga tidak hanya mencerminkan semua informasi yang
dipublikasikan, tetapi juga informasi yang bisa diperoleh dari analisis
fundamental tentang perusahaan dan perekonomian. Dalam keadaan
semacam ini pasar modal akan seperti rumah lelang yang ideal: harga selalu
wajar dan tidak ada investor yang mampu memperoleh perkiraan yang lebih
baik tentang harga saham. Kebanyakan tes dalam bentuk ini dilakukan
terhadap prestasi berbagai portofolio yang dikelola secara profesional. Studi-
studi ini menunjukkan bahwa setelah kita mempertimbangkan perbedaan
risiko, tidak ada suatu lembaga pun yang mampu mengungguli pasar secara
konsisten dan bahkan perbedaan prestasi masing-masing portofolio tidaklah
lebih besar dari apa yang kita harapkan secara kebetulan.
Pada umumnya disimpulkan bahwa, berbagai pasar modal paling tidak
memenuhi persyaratan efisiensi bentuk lemah, banyak yang telah memenuhi
syarat efisiensi bentuk setengah kuat (meskipun dijumpai berbagai
penyimpangan atau anomaly), dan belum konklusif untuk efisiensi bentuk
kuat.
E. IMPLIKASI HIPOTESIS PASAR YANG EFISIEN TERHADAP

KEPUTUSANPENDANAAN
Apabila kita percaya bahwa pasar modal efisien (pasar modal di

Amerika Serikat merupakan contoh pasar yang efisien (Ross and Westerfield,
1988) maka perusahaan akan menerima harga yang wajar dari setiap
sekuritas yang diterbitkan. Sulit bagi perusahaan untuk menjual sekuritas
dengan harga terlalu mahal.
Implikasi lain apabila pasar modal efisien upaya untuk "membodohi"
para pemodal dengan merekayasa laporan keuangan diragukan
keberhasilannya. Ada upaya dari pihak manajemen untuk melaporkan laba
yang cenderung meningkat, dan tidak terlalu berfluktuasi. Sebagai misal,

manajemen lebih menyukai laporan laba pada tahun 19X1, 19X2, dan 19X3
berturut-turut sebesar Rp6,30 miliar, Rp6,90 miliar dan Rp7 ,20 miliar,
daripada, misalnya Rp6,30 miliar, Rp7,10 miliar dan Rp7,00 miliar Uumlah
keseluruhannya tetap sama). Hal ini disebabkan karena laporan yang pertama
menunjukkan kecenderungan peningkatan laba, sedangkan laporan yang
kedua menunjukkan laba berfluktuasi.
Apabila pasar modal efisien, ternyata rekayasa seperti di atas tidaklah
rnernpunyai darnpak yang berarti bagi harga saharn, sej auh pelaporan tersebut
tidak rnerubah cash flow yang diterirna oleh perusahaan. Penyebabnya adalah
karena cash flowlah yang relevan bagi pernodal, bukan lab a akuntansi.
Implikasi ketiga menyangkut masalah timing penerbitan saham. Sering
kali pihak manajemen berpendapat bahwa saat ini merupakan saat yang tepat
untuk menerbitkan saham baru karena harga saham perusahaan sedang tinggi
dan oleh manajemen dinilai sudah terlalu tinggi. Pihak manajemen
mempunyai pendapat tersebut karena mereka mempunyai informasi yang
tidak dimiliki oleh para pemodal (masyarakat). Apabila strategi ini ditempuh
oleh perusahaan, dan kemudian hal ini ditafsirkan oleh masyarakat bahwa
sebenarnya kondisi perusahaan tidaklah sebaik semula maka sesuai dengan
hipotesis pasar yang efisien maka harga akan segera turun menyesuaikan diri
dengan informasi baru tersebut. Dengan kata lain, segera setelah perusahaan
mengumumkan akan menerbitkan saham baru, harga saham akan turun.
LATIHAN
- - - "-o,i: - .

1) Ketika pendiri PT SURYA meninggal dunia pada usia 55 tahun karena

serangan jantung, harga saham perusahaan tersebut meningkat dari
Rp9.000 menjadi Rp10.250 per lembar atau meningkat lebih dari 13%.
Peristiwa tersebut menunjukkan ketidakefisienan pasar modal karena
seharusnya pasar modal yang efisien bisa mernperkirakan kematian
tersebut dan karenanya harga saham akan menyesuaikan sebelumnya.
Apakah pernyataan tersebut benar, salah atau tidak pasti? Jelaskan
mengapa!
2) Suatu perusahaan memperoleh kredit dari pemerintah dengan suku

bunga hanya 1,0% per bulan, padahal tingkat bunga kredit pada
umumnya adalah 1,5% per bulan. Jumlah kredit yang diperoleh sebesar
Rp 100 juta, dan harus dilunasi dalam waktu 2 tahun, diangsur per tahun
dalam jumlah yang sama, mulai bulan ke-1. Berapa NPV pinjaman yang
diperoleh oleh perusahaan tersebut?
1) Salah. Dalam pasar modal yang efisien, harga akan menyesuaikan

sebelum suatu peristiwa terjadi hanya apabila para pemodal mempunyai
kemampuan peramalan yang sempurna. Kenaikan harga saham lebih dari
13% menunjukkan bahwa kematian tersebut tidaklah diantisipasi oleh
para pemodal (karena pendiri tersebut baru berusia 55 tahun). Kenaikan
harga saham tersebut diinterpretasikan bahwa kondisi perusahaan justru
akan lebih baik setelah kematian pendiri perusahaan (mungkin
perusahaan akan menggunakan profesionallebih banyak). Pasar bereaksi
terhadap informasi baru tersebut justru menunjukkan bahwa pasar
efisien.
2) Angsuran per bulan yang dibayar adalah
24 X
100juta= L:---
t=l (1+0,01)'
100 juta = 21,243X
X= Rp4.707.000,00 (dibulatkan)
Present value pembayaran sebesar Rp.4.707.000,00 per bulan selama

24 bulan dengan tingkat bunga 1,5%, adalah
24
PV = L X t PV = 20,030 X Rp4.707.000,00
t=l ( 1+ 0' 0 1)
= Rp94.281.000,00
Dengan demikian, NPV pinjaman tersebut adalah
NPV = Rp100.000.000,00 - Rp94.281.000,00
= Rp5.719.000,00
Ini berarti bahwa sebenarnya pemerintah memberikan subsidi kepada

perusahaan sebesar Rp5.719.000,00 selama periode pinjaman tersebut.
Soal ini menunjukkan bahwa apabila perusahaan bisa memperoleh kredit

dengan suku bung a murah (disebut sebagai subsidized loan) perusahaan
diuntungkan. Oleh karena dalam pasar keuangan berlaku zero sum game,
yaitu keuntungan satu pihak menjadi kerugian pihak lain maka bentuk
subsidi ini umumnya hanya bisa diperoleh dari pemerintah. Antarswasta
sangat sulit untuk memperoleh subsidized loan.
RANGKUMAN- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

1. pengertian pasar modal yang efisien;
2. mengapa pasar modal efisien;
3. jenis-jenis efisiensi pasar modal;
4. implikasi efisiensi pasar modal bagi keputusan pendanaan.
TES FORMATIF 1- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1) Seorang analis sekuritas menyarankan untuk membeli suatu saham

setelah mengamati bahwa saham tersebut mengalami kenaikan harga
selama lima hari bursa berturut-turut. Saran yang diberikan oleh analis
tersebut merupakan indikasi bahwa ....
A. analis tersebut tidak percaya efisiensi bentuk lernah di bursa tersebut
D. analis tersebut tidak percaya efisiensi bentuk setengah kuat di bursa
tersebut
C. analis tersebut tidak percaya efisiensi bentuk kuat di bursa tersebut
D. analis tersebut percaya efisiensi bentuk lemah di bursa terse but
2) Berbagai obligasi yang ditawarkan temyata mempunyai coupon rate

yang bisa berbeda. Dengan demikian, pemodal bisa rnemperoleh NPV
yang positif dengan jalan membeli obligasi yang menawarkan coupon
rate yang tertinggi. Pernyataan tersebut mempunyai kesalahan dalam
hal ....
A. mengabaikan nilai waktu uang
B. mengabaikan faktor risiko
C. mengabaikan nilai nominal obligasi
D. mengabaikan jumlah dana yang akan diinvestasikan
3) Para pimpinan PT PARAMITA berpendapat bahwa harga saham

perusahaan tersebut saat ini terlalu tinggi. Karena itu, mereka meren-
canakan untuk menerbitkan saham baru. Segera setelah niat ini diketahui
oleh masyarakat, harga saham PT tersebut turun. Keadaan tersebut
merupakan contoh ....
A. inefisiensi bentuk lemah
B. efisiensi bentuk lemah
C. efisiensi bentuk setengah kuat
D. efisiensi bentuk kuat
4) Mereka yang menggunakan analisis teknikal mendasarkan diri pada

pemikiran bahwa ....
A. gerakan harga saham bersifat repretitive dan mempunyai pola
B. gerakan harga saham bersifat acak
C. gerakan harga saham dipengaruhi oleh faktor ekonomi
D. gerakan harga saham dipengaruhi oleh faktor fundamental
perusahaan
5) Pasar modal akan makin efisien apabila ....

A. makin banyak regulasi yang dikeluarkan oleh pengawas pasar modal
B. makin banyak menggunakan peralatan elektronika
C. makin banyak pelaku dan analis pasar
D. A, B, dan C benar


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Teori Struktur Modal
eori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan

struktur modal terhadap nilai perusahaan, kalau keputusan investasi dan
kebijakan dividen dipegang konstan. Dua teori struktur modal dibicarakan di
sini, yaitu balancing theory dan pecking order theory. Balancing theory
dibicarakan mulai dari situasi yang sangat sederhana, yaitu pasar modal
sempurna dan ada pajak, baru kemudian asumsi tersebut dilonggarkan
dengan memasukkan pajak dan ketidaksempurnaan pasar.
A. BALANCING THEORY
1. Struktur Modal pada Pasar Modal Sempurna dan Tidak Ada Pajak
Pasar modal yang sempurna adalah pasar modal yang sangat kompetitif.
Dalam pasar tersebut, antara lain tidak dikenal biaya kebangkrutan, tidak ada
biaya transaksi, bunga simpanan dan pinjaman sama yang berlaku untuk
semua pihak. Sebagai tambahan, diasumsikan tidak ada pajak penghasilan
(income tax).
Dengan menggunakan asumsi-asumsi bahwa:
a. Laba operasi yang diperoleh setiap tahunnya konstan (ini berarti bahwa
perusahaan tidak merubah keputusan investasinya).
b. Semua laba dibagikan sebagai dividen (asumsi ini dipergunakan untuk
menghindari dampak pengaruh kebijakan dividen).
c. Utang yang dipergunakan bersifat permanen (asumsi ini dipergunakan
untuk membuat sumber dana dalam bentuk utang dan modal sendiri
lebih komparabel).
d. Pergantian struktur utang dilakukan secara langsung. Asumsi ini berarti
bahwa apabila utang ditambah maka dana yang diperoleh dari tambahan
utang tersebut dipergunakan untuk memperkecil modal sendiri, dan
sebaliknya.
Dua orang ekonom Modigliani dan Miller (selanjutnya disingkat MM)

menunjukkan bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada
pajak penghasilan, struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan.
Mereka menunjukkan kemungkinan munculnya proses arbitrase yang akan
membuat harga saham (atau nilai perusahaan) yang tidak menggunakan utang
maupun yang menggunakan utang, akhimya sama. Proses arbitrase muncul
karena investor selalu lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang
lebih sedikit, tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan risiko
yang sama pula. Untuk itu perhatikan ilustrasi berikut ini.
Misalkan, PT A adalah perusahaan yang menggunakan 100% modal
sendiri (istilahnya adalah unlevered firm), yang diharapkan akan mengha-
silkan lab a operasi setiap tahun sebesar Rp 10 juta. Oleh karena perusahaan
tidak menggunakan utang maka bunga yang dibayar juga tidak ada. Dengan
menggunakan asumsi bahwa tidak ada pajak penghasilan dan seluruh laba
dibagikan sebagai dividen maka taksiran dividen yang diterima pemodal
PTA
0 Laba Operasi Rp10,0 juta
F Bunga - (-)
Pajak (-)
E Laba setelah pajak Rp10,0 juta
D Deviden Rp10,0 juta
Untuk mempermudah penulisan, kita pergunakan notasi 0 = Laba

operasi, F = Bunga, E = Laba setelah pajak, dan D = Dividen. Berapa nilai
perusahaan A dengan menggunakan informasi tersebut?
Apabila setiap tahun pemegang saham diharapkan akan menerima
sebesar Rp 10 juta sampai tahun tidak terhingga maka PV penerimaan
tersebut secara formal adalah sebagai berikut.
= D
PV of equity = L t
t=l (1+Ke)
Dalam hal ini, ke adalah biaya modal sendiri (yang tidak lain merupakan
tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemegang saham), dan PV of
equity kita beri notasi S.
Oleh karena D = E, dan arus kas tersebut bersifat selamanya maka
persamaan tersebut bisa disederhanakan menjadi
S = E/ke (2.1)
Apabila ke = 0,20 maka

S = 10 juta/0,20 = Rp50 juta.
Oleh karena nilai utang = 0, berarti nilai perusahaan (yang kita beri
notasi V) juga sama dengan Rp50 juta. Sekarang misalkan PT A tersebut
mengganti sebagian modal sendirinya dengan utang sebesar Rp25 juta. Utang
tersebut mengharuskan perusahaan membayar biaya utang (bunga), yang kita
beri notasi kd, sebesar 0, 16. Dengan demikian, dividen yang dapat dibagikan
setiap tahunnya adalah sebagai berikut.
PTA
(setelah menggunakan utang)
0 Laba Operasi Rp10,0 juta
F Bunga Rp 4,0 juta (-)
Laba sebelum pajak Rp 6,0 juta
Pajak - (-)
E Laba setelah pajak Rp 6,0 juta
D Dividen Rp 6,0 juta
Sekarang misalkan bahwa ke naik menjadi 0,22 (karena perusahaan

sekarang lebih berisiko, para pemegang saham mensyaratkan tingkat
keuntungan yang lebih tinggi dari kondisi semula yang hanya sebesar 0,20)
maka berarti nilai modal sendiri akan sebesar
s = 6,0/0,22
= R.27 ,27 juta
Oleh karena nilai utang (kita beri notasi B) = Rp25 juta maka nilai
perusa-haan
V = Rp27,27 + Rp25,0
= Rp52,27 juta
Dengan demikian, PT A setelah menggunakan utang lebih baik dari
sebelum dan menggunakan utang karena nilainya meningkat. Keadaan ini
yang oleh Modigliani Miller dikatakan tidak mungkin terjadi karena akan
memicu proses arbitrase sebagai berikut. Misalkan, Arief memiliki 20%
saham PT A yang menggunakan utang. Dengan demikian, nilai kekayaannya
adalah sebesar 0,20 x Rp27,27 juta = Rp5,45 juta. Sekarang misalkan
terdapat PT B yang identik dengan PT A yang tidak mempunyai utang.

Untuk itu proses arbitrase akan dilakukan sebagai berikut.
a. Jual saham PTA, memperoleh dana sebesar Rp5,45 juta.
b. Pinjam sebesar Rp5,00 juta. Nilai pinjaman ini adalah sebesar 20% dari
nilai utang PTA.
c. Beli 20% saham PT B (yaitu perusahaan yang identik dengan PT A pada
waktu tidak mempunyai utang), senilai 0,20 x Rp50 juta = RplO juta.
d. Dengan demikian Arief dapat menghemat investasi senilai Rp0,45 juta.
Pada waktu Arief masih memiliki 20% saham PT A yang menggunakan

utang, ia mengharapkan untuk memperoleh keuntungan sebesar, 0,20 x
Rp6,00 juta = Rp1,20 juta.
Pada waktu ia memiliki 20% saham PT B dan mempunyai utang sebesar
RplO juta maka keuntungan yang diharapkannya adalah:
a. Keuntungan dari saham PT. B = 0,20 x RplO juta = Rp2,00 juta
b. Bunga yang dibayar = 0,16 x Rp5,0 juta = Rp0,80 juta
Keuntungan bersih Rp1,20 juta
Hal ini berarti Arief dapat mengharapkan untuk memperoleh keuntungan

yang sama (yaitu Rp1,20 juta), menanggung risiko yang sama (karena
proporsi utang yang ditanggung sama), tetapi dengan investasi yang lebih
kecil sebesar Rp0,45 juta. Apabila hal ini disadari oleh semua pemodal maka
mereka akan meniru apa yang dilakukan oleh Arief.
Dengan demikian, semua orang akan menjual saham PT A (harga akan
turun) dan membeli saham PT B (harga akan naik). Proses arbitrase tersebut
akan berhenti setelah pemodal tidak dapat lagi menghemat investasi dari
penjualan saham PTA dan pembelian saham PT B.
Sebenamya kalau kita amati proses penggantian modal sendiri dengan
utang yang dilakukan oleh PT A, segera bisa kita jumpai adanya kejanggalan.
Di atas disebutkan bahwa PT A mengganti modal sendiri dengan utang
sebesar Rp25 juta. Kalau semula (sebelum menggunakan utang) nilai modal
sendirinya adalah Rp50 juta maka setelah diganti dengan utang sebesar Rp25
juta, nilainya tentu tinggal Rp25 juta. Tidak mungkin menjadi Rp27,27 juta
(sebagaimana ditunjukkan oleh contoh di atas). Kalau nilai modal sendiri
menjadi Rp25 juta maka mestinya biaya modal sendiri setelah menggunakan
utang menjadi
= E/S = Rp6 juta/Rp25 juta

= 24% atau 0,24
Tidak sebesar 22% (atau 0,22) sebagaimana dicontohkan di atas.

Perhatikan bahwa kita juga dapat menghitung biaya modal rata-rata
perusahaan dengan cara sebagai berikut.
ko = ke(S/V) + kd(BN) (2.2)
Dalam hal ini ko adalah biaya modal perusahaan (rata-rata tertimbang).

Dengan kd = 16% maka biaya modal perusahaan setelah menggunakan
utang adalah
ko = 24% (25/50) + 16% (25/50)
= 20%
Ini berarti bahwa biaya modal perusahaan (atau nilai perusahaan) tidak
berubah, baik perusahaan menggunakan utang atau tidak. Dengan kata lain,
penggunaan utang ataupun tidak, tidak membuat nilai perusahaan meningkat
(atau biaya modal perusahaan menurun).
Dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, MM
merumuskan bahwa biaya modal sendiri akan berperilaku sebagai berikut.
(2.3)
Dalam hal ini, keu adalah biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak
menggunakan utang. Dalam contoh PT A, ini berarti bahwa
ke (setelah menggunakan utang) = 20% + (20%- 16%) (25/25)
= 24%.
Kita memperoleh angka yang sama dengan cara perhitungan di atas.
Perhatikan bahwa biaya utang (~) selalu lebih kecil dari biaya modal
sendiri (keu). Hal tersebut disebabkan karena pemilik modal sendiri
menanggung risiko yang lebih besar dari pemberi kredit dan kita berada
dalam pasar modal yang sangat kompetitif3. Hal tersebut disebabkan oleh
( 1) penghasilan yang diterima oleh pemilik modal sendiri bersifat lebih tidak
pasti dibandingkan dengan pemberi kredit, dan (2) dalam peristi wa likuidasi
pemilik modal sendiri akan menerima bagian paling akhir setelah kredit-
kredit dilunasi. Dalam keadaan perusahaan memperoleh utang dari pasar
modal yang kompetitif, kt < ke. J adi, tidaklah benar apabila perusahaan
menghimpun dana dalam bentuk equity, perusahaan kemudian berhasil
menghimpun dana murah.
Dengan demikian, MM menunjukkan bahwa dalam keadaan pasar modal
sempuma dan tidak ada pajak maka keputusan pendanaan (financing
decisions) menjadi tidak relevan. Artinya penggunaan utang ataukah modal
sendiri akan memberi dampak yang sama bagi kemakmuran pemilik
perusahaan.
2. Pasar Modal Sempurna dan Ada Pajak

Dalam keadaan ada pajak, MM berpendapat bahwa keputusan pendanaan
menjadi relevan. Hal ini disebabkan oleh karena pada umumnya bunga yang
dibayarkan (karena menggunakan utang) bisa dipergunakan untuk
mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak (bersifat tax deductible).
Dengan kata lain, apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi
yang sama, tetapi yang satu menggunakan utang (dan membayar bunga),
sedangkan satunya tidak maka perusahaan yang membayar bunga akan
membayar pajak penghasilan (income tax) yang lebih kecil. Oleh karena
menghemat membayar pajak merupakan manfaat bagi pemilik perusahaan
maka tentunya nilai perusahaan yang menggunakan utang akan lebih besar
dari nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang. Sekilas hal ini mungkin
nampak agak sulit dimengerti, tetapi marilah kita perhatikan contoh berikut
• •
lnl.
PTD PTE
Laba operasi RplO,OO juta RplO,OO juta

Bunga Rp 4,00 juta (-)
Laba sebelum pajak RplO,OO juta Rp 6,00 juta
Pajak (misa125%) Rp 2,50 juta Rp 1,50 juta (-)
Laba setelah pajak Rp 7,50 juta Rp 4,50 juta
Dari contoh di atas terlihat bahwa PT E (yang menggunakan utang dan

membayar bunga) membayar pajak lebih kecil. PT E membayar pajak Rpl
juta lebih kecil dari PT D. Pertanyaan yang timbul kemudian adalah, apakah
penghematan pajak ini merupakan manfaat? Jawabnya adalah "ya".
Masalahnya kemudian adalah bagaimana menghitung besarnya manfaat
tersebut.
Kalau dipergunakan asumsi utang bersifat permanen maka PT E akan

memperoleh manfaat yang berupa penghematan pajak sebesar Rp1 juta setiap
tahun selamanya. Berapa nilai manfaat ini? Nilai penghematan pajak bisa
dihitung dengan cara sebagai berikut.
Pv Penghematan pajak =
f Rpljuta (2.4)
t=I (1 + f r
Dalam hal ini, PV adalah present value dan r adalah tingkat bunga yang
dianggap relevan. Oleh karena penghematan tersebut diperoleh karena meng-
gunakan utang maka tingkat bunga (= r) yang diangggap relevan bisa diganti
dengan biaya utang (= ki). Karena n = - maka persamaan (2.4 tersebut bisa
dituliskan menjadi Pv Penghematan pajak = Rp.1 juta!kd.
Karena itu, MM berpendapat bahwa nilai perusahaan yang menggunakan
utang akan lebih besar daripada nilai perusahaan yang tidak menggunakan
utang. Selisihnya adalah sebesar present value penghematan pajak. Secara
formal bisa dinyatakan sebagai
VL = Vu + Pv = penghematan pajak (2.5)
Dalam hal ini, V L adalah nilai perusahaan yang menggunakan utang, dan
Vu adalah nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang.
Karena itu, kalau misalkan keu (yaitu PT D yang tidak menggunakan
utang) adalah 20%, dan ki = 16% maka nilai PT E bisa dihitung sebagai
berikut.
Vu = Rp7,50 juta/0,20
= Rp37 ,50 juta
Penghematan pajak = Rp1 juta/0,16
= Rp6,25 juta
Dengan demikian maka,
VL = Rp37,5 juta + Rp6,25 juta
= Rp43,75 juta
Perhatikan bahwa laba yang tersedia untuk pemilik modal sendiri bagi
PT D adalah Rp7,50 juta. Dengan demikian nilai modal sendiri (=S) PT D
adalah Rp37,50 juta, dan karena PT D tidak menggunakan utang (disebut
sebagai unlevered) maka berarti nilai perusahaan (= V) adalah juga Rp37 ,50
juta. Keadaan tersebut dapat disajikan sebagai berikut.
PTD PTE
Laba operasi Rp10,00 Rp10,00

Bunga - Rp 4,00 (-)
Laba sebelum pajak Rp10,00 Rp 6,00
Pajak Rp 2,50 Rp 1,50 (-)
Laba setelah pajak Rp 7,50 Rp 4,50
kd 0,16
B - Rp25,00
ke 0,20 0,24
s Rp37,50 Rp18,75
v Rp37,50 Rp43,75
ko 0,2000 0,1714 2
Cara menghitung nilai utang (=B), ke, nilai modal sendiri (=S), nilai
perusahaan (=V) dan ko untuk PT E mungkin memerlukan sedikit penje-
lasan. Apabila kct sebesar 0, 16 dan bung a yang dibayar per tahun adalah
Rp4,00 juta maka nilai B = Rp4,00/0,16 = Rp25,00 juta. Dari perhitungan di
atas diketahui bahwa VL (yaitu nilai perusahaan E) adalah Rp43,75 juta.
Dengan demikian maka nilai S = Rp43,75 - Rp25,00 = Rp18,75 juta. Karena
laba yang tersedia bagi pemilik perusahaan adalah Rp4,50 juta setiap
tahunnya maka ke= 4,5/18,75 = 0,24.
Untuk ko dapat dihitung dengan dua cara. Pertama, ko = Laba operasi
(1-t)N. Dengan demikian, ko =[10(1-0,25)]/43,75 = 0,1714. Cara yang kedua
adalah menghitung biaya modal rata-rata tertimbang atas dasar setelah pajak.
Biaya modal rata-rata tertimbang (ko) dirumuskan sebagai
ko = ke(S/V) + kci(1-t)(B/V)
Dalam perhitungan tersebut kd disesuaikan dengan pajak [yaitu

dinyatakan sebagai kci(1-t)] karena pembayaran bunga dapat dipergunakan
sebagai pengurang beban pajak. Dalam contoh di atas, PT E membayar
bunga Rp4,00 juta, tetapi sebagai akibatnya dapat mengurangi pembayaran
pajak sebesar Rp1,00 juta. Karena itu, biaya netonya hanyalah Rp3,00 juta.
Dengan nilai utang sebesar Rp25 juta maka biaya utang setelah pajak (cost of
debt after tax) adalah 3/25 = 0,12. Angka yang sama dapat diperoleh kalau
kita nyatakan biaya utang setelah pajak = kct* = kd(1-t). Dalam contoh kita
kct* = 0,16(1-0,25) = 0,12.
Biaya modal rata-rata tertimbang untuk contoh kita adalah
ko = 0,24(18,75/43,75) + 0,16(1-0,25)(25/43,75)
= 0,1714
Pendapat MM yang menunjukkan bahwa perusahaan akan bisa mening-

katkan nilainya kalau menggunakan utang sebesar-besamya (dalam keadaan
ada pajak), tentu mengundang kritik dan keberatan dari para praktisi.
Meskipun demikian, kita akan melihat nanti bahwa keberatan tersebut salah
satunya disebabkan oleh asumsi yang dipergunakan oleh MM dalam analisis
mereka.
Asumsi pasar modal sempurna menyiratkan bahwa biaya modal sendiri
(=ke) akan mengikuti rumus,
ke = keu + (keu- kf) (B/S) (1 - t) (2.6)
Dalam contoh yang kita pergunakan, ini berarti bahwa ke PT E adalah

ke = 20% + (20%- 16%) (25/18,75) (1-0,25)
= 24%
Kalau kita gambarkan pendapat MM, baik dalam keadaan tidak ada
maupun ada pajak, mengenai perilaku biaya modal (baik biaya modal sendiri,
biaya utang, maupun biaya modal perusahaan), akan nampak seperti pada
Gambar 6.1 berikut ini.
Bl.c(ya l:Si~};~
~~~~~u ~~~tiJ\ !\~l:)IJ~ (~'n.l -~~~ ~aHtk
&~
• • K-e
- - • - - -~
2;-1 Pt. ~ 9 t I I' "

24 9 ' • " ' ••• ' " M'! • .....
•
-
--.•
•
I
~
L<.:·{:"~. g{l' ---
-~
- .1
•
116. - K.e -
- K 0· j
'l:l - K. d(.) ;il
- • )I
•
•••
.
'' .
~
_-..•
·~ 1\ QC) I ff!S! Q t 3:3" BIS
Gambar 6.1.
Perilaku Biaya Modal sesuai dengan Pendapat MM
Dalam keadaan tidak ada pajak maka biaya modal perusahaan (= ko)
akan konstan, berapa pun komposisi utang yang dipergunakan. Dalam
keadaan ada pajak, ko akan makin menurun dengan makin besarnya
komposisi utang yang dipergunakan, turun mendekati biaya utang setelah
pajak. Biaya modal sendiri meningkat secara linear, meskipun slopenya
berbeda antara keadaan tidak ada pajak dengan keadaan ada pajak. Biaya
utang (=keD diasumsikan konstan, berapa pun proporsi utang yang diper-
gunakan.
3. Adanya Biaya Kebangkrutan

Penjelasan di atas menunjukkan bahwa penggunaan utang akan
menguntungkan karena sifat tax deductibility of interest payment. Apabila
diperhatikan adanya ketidaksempurnaan pasar modal maka pemilik
perusahaan (pemegang saham) mungkin keberatan untuk menggunakan
leverage yang ekstrim karena akan menurunkan nilai perusahaan. Apabila
pasar modal tidak sempurna, salah satu kemungkinannya adalah munculnya
biaya kebangkrutan yang cukup tinggi. Biaya kebangkrutan terdiri dari legal
fee (yaitu biaya yang harus dibayar kepada para ahli hukum untuk
menyelesaikan klaim), dan distress price (kekayaan perusahaan terpaksa
dijual dengan harga murah sewaktu perusahaan dinyatakan bangkrut).
Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan, dan semakin besar biaya
kebangkrutannya semakin tidak menarik penggunaan utang.
Dalam keadaan diintrodusir adanya biaya kebangkrutan, biaya modal
sendiri akan naik dengan tingkat yang makin cepat, tidak lagi mengikuti
persamaan (2.6). Sebagai misal, sesuai dengan persamaan (2.6) biaya modal
sendiri akan menjadi 24% pada saat B/S = 1,33. Apabila biaya kebangkrutan
dipertimbangkan maka bisa terj adi biaya modal sendiri akan lebih besar dari
24%. Sebagai akibatnya, penggunaan utang yang besar, meskipun
memperoleh manfaat dari penghematan pajak, akhirnya akan dipenalty oleh
kenaikan biaya modal sendiri yang terlalu tajam sehingga dampak akhirnya
menaikkan ko.
Untuk memberikan ilustrasi penjelasan tersebut, perhatikan contoh
berikut ini. Misalkan perusahaan akan menggunakan B/S = 2,00. Anggaplah
bahwa biaya modal sendiri masih mengikuti persamaan (1.7). Dengan
demikian maka
ke = 20% + (20% - 16%) (2,00) (1-0,25)
= 26%
Apabila kd tidak berubah maka biaya modal perusahaan akan sebesar

ko = 16%(1-0,25)(2/3) + 26%(1/3)
= 16,67%
Dalam keadaan pasar modal sempurna sehingga perilaku biaya modal

sendiri akan mengikuti persamaan (1.7), dan ada pajak maka biaya modal
rata-rata yang makin rendahlah yang diharapkan apabila perusahaan
menggunakan utang yang makin besar. Masalahnya adalah pada saat mulai
dipertimbangkan biaya kebangkrutan, ke mungkin tidak lagi mengikuti
persamaan (2.6).
Sekarang misalkan ke naik menjadi 30% (tidak lagi hanya 26%). Apa
yang terjadi dengan ko?
ko = 16%(1-0,25)(2/3) + 30%(1/3)
= 18,00%
Ini berarti bahwa biaya modal rata-rata sudah lebih besar apabila
dibandingkan dengan sewaktu B/S = 1,33. Artinya, struktur modal yang
menggunakan utang sampai dua kali lipat modal sendiri (yaitu B/S=2) dinilai
lebihjelek dari pada apabila B/S hanya sebesar 1,33.
Keberatan juga mungkin diajukan oleh pemberi kredit. Apabila
perusahaan berbentuk perseroan terbatas (pemilik bertanggung jawab terbatas
pada modal yang disetorkan) dan pemilik melakukan diversifikasi usaha
maka ada kecenderungan untuk menggunakan utang sebesar-besamya. Hal
tersebut dikarenakan penggunaan utang yang tinggi akan menggeser risiko ke
kreditor. Untuk lebih jelasnya perhatikan contoh berikut ini. Misalkan, ada
seorang pemodal yang memiliki dana (modal sendiri) sebesar Rp1.000 juta.
Ia bisa membentuk perusahaan yang berbentuk PT, dan perusahaan tersebut
memerlukan dana Rp1.000 juta untuk investasinya. Seandainya ia menanam-
kan seluruh dananya pada perusahaannya maka PT tersebut akan terdiri dari
100% modal sendiri. Misalkan, ia juga bisa membentuk PT tersebut dengan
hanya menyetorkan dana sebesar Rp100 juta, sedangkan sisanya yang Rp900
juta dibiayai oleh kreditor. Dengan kata lain rasio utang terhadap modal
sendiri adalah 900%.
Sekarang misalkan investasi yang ia lakukan ternyata salah. Sebagai
akibatnya nilai perusahaannya merosot menjadi hanya Rp600 juta (yaitu nilai
yang terbentuk seandainya perusahaan tersebut dijual). Seandainya
perusahaan tadi mempunyai 100% modal sendiri maka kerugian yang
ditanggungnya adalah Rp400 juta. Seandainya perusahaan tadi menggu-

nakan utang senilai Rp900 juta maka kerugian yang ia tanggung hanya
sebesar Rp100 juta (yaitu maksimum sebesar modal sendiri yang ia
gunakan), yang Rp300 juta ditanggung oleh kreditor. Karena itu, kreditor
akan enggan untuk memberikan kredit yang terlalu besar, kecuali diberikan
jaminan tambahan, dan/atau menuntut tingkat bunga pinjaman (atau kd bagi
perusahaan) yang lebih tinggi.
Sebagai akibatnya maka peningkatan rasio utang yang terlalu besar dapat
menghasilkan biaya modal perusahaan yang makin tinggi. Dengan kata lain
penggunaan utang sebesar-besarnya tidaklah merupakan keputusan yang
optimal. Peningkatan biaya modal perusahaan (ko) tersebut disebabkan
karena manfaat yang diterima dari penggunaan utang (dalam bentuk
penghematan pajak) akan dikompensasi biaya dalam bentuk biaya
kebangkrutan (yang ditunjukkan dari peningkatan ke yang makin tinggi, dan
juga peningkatan ~). Karena itulah, teori ini disebut sebagai balancing
theory. Artinya, menyeimbangkan manfaat dan biaya dari penggunaan utang.
B. PECKING ORDER THEORY
Berbagai faktor, seperti adanya corporate tax, biaya kebangkrutan, dan

personal tax, telah dipertimbangkan untuk menjelaskan mengapa suatu
perusahaan akhimya memilih struktur modal tertentu. Penjelasan tersebut
termasuk dalam lingkup balancing theories. Esensi balancing theories adalah
menyeimbangkan manfaat dan pengorbanan yang timbul sebagai akibat
penggunaan utang. Sejauh manfaat masih lebih besar, utang akan ditambah.
Akan tetapi, apabila pengorbanan karena menggunakan utang sudah lebih
besar maka utang tidak boleh lagi ditambah.
Teori tersebut dikemukakan oleh Myers (1984) dan Myers (1984). Teori
ini mendasarkan diri atas informasi asimetrik (asymmetric information),
suatu istilah yang menunjukkan bahwa manajemen mempunyai informasi
yang lebih banyak (tentang prospek, risiko dan nilai perusahaan) daripada
pemodal publik. Manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak dari
pemodal karena merekalah yang mengambil keputusan-keputusan keuangan,
yang menyusun berbagai rencana perusahaan. Kondisi ini dapat dilihat dari
reaksi harga saham pada waktu manajemen mengumumkan sesuatu (seperti
peningkatan pembayaran dividen).
Informasi asimetrik ini mempengaruhi pilihan anggaran sumber dana

internal (yaitu dana dari basil operasi perusahaan) ataukah eksternal, dan
antara penerbitan utang baru ataukah ekuitas baru. Karena itu, teori ini
disebut sebagai pecking order theory. Disebut sebagai pecking order karena
teori ini menjelaskan mengapa perusahaan akan menentukan hierarki
sumber dana yang paling disukai. Sesuai dengan teori ini maka investasi akan
dibiayai dengan dana internal terlebih dulu (yaitu laba yang ditahan),
kemudian baru diikuti oleh penerbitan utang baru, dan akhirnya dengan
penerbitan ekuitas baru.
Berikut ini dijelaskan alasan mengapa perusahaan akan lebih menyukai
penerbitan utang daripada ekuitas baru. Untuk itu, perhatikan dua perusahaan
berikut ini, PT A dan PT B, yang saat ini mempunyai harga saham masing-
masing di bursa adalah sebesar RplO.OOO,OO. Meskipun demikian, nilai
sebenarnya (true value) saham-saham tersebut mungkin lebih besar a tau lebih
kecil dari Rp 10.000,00.
Kemungkinan bahwa true value bisa lebih besar atau lebih kecil dari
harga di bursa saat ini semata-mata mencerminkan ketidakpastian yang
dihadapi para pemodal. Misalnya saja, pengharapan para pemodal di waktu
lalu sering meleset (realisasi bisa lebih besar ataupun lebih kecil dari yang
diharapkan), sedangkan harga di bursa saat ini tidak lain merupakan taksiran
terbaik para pemodal berdasarkan atas informasi yang mereka miliki atas
perusahaan-perusahaan tersebut. Misalkan, situasi kedua perusahaan tersebut
adalah sebagai berikut:
PTA PTB
True value, dapat lebih tinggi, misalnya Rp12.000,00 Rp12.000,00
Taksiran terbaik saat ini RplO.OOO,OO RplO.OOO,OO
True value, dapat lebih rendah, misalnya Rp 8.000,00 Rp 8.000,00
Sekarang misalkan bahwa kedua perusahaan tersebut perlu menghimpun

dana dari masyarakat untuk membiayai suatu investasi. Mereka dapat
menghimpun dana dengan menghimpun utang (menerbitkan obligasi) atau
menghimpun ekuitas (menerbitkan saham baru). Bagaimana pilihan sebaik-
nya dilakukan? Direktur Keuangan salah satu perusahaan tersebut (PT A
ataupun PT B) mungkin membuat pertimbangan sebagai berikut:
Kalau harga saham di bursa saat ini adalah RplO.OOO,OO maka kalau saya
menerbitkan saham baru maka saham tersebut harus saya tawarkan dengan
harga RplO.OOO,OO juga. Padahal perusahaan ini merupakan perusahaan yang
sangat baik, prospek perusahaan sangat cerah sehingga harga saham di bursa
saat ini sebenarnya terlalu rendah. Harga yang wajar mestinya Rpl2.000,00
karena saya tidak mungkin menerbitkan saham baru dengan harga
Rp12.000,00 maka lebih baik saya menerbitkan utang saja (menerbitkan
obligasi) daripada harus menjual saham baru dengan harga terlalu rendah.
Direktur Keuangan perusahaan lainnya mungkin mempunyai
pertimbangan yang berbeda karena kondisi perusahaannya berbeda.
Perusahaan ini memang mencatat hasil operasi yang cukup baik dalam
beberapa tahun terakhir ini. Dengan demikian maka harga saham saat
ini tercatat di bursa sebesar Rp1 0.000,00. Sayangnya saya tidak melihat
kondisi akan berlanjut terus di masa yang akan datang. Persaingan akan
makin ketat sehingga hasil operasi perusahaan akan menurun. Saat ini
nampaknya para pemodal memang belum menyadari situasi ini sehingga
harga saham masih bertahan pad a harga Rp1 0.000,00. Dengan demikian
apakah tidak sebaiknya saya terbitkan saja saham baru dengan harga
Rp1 0.000,00?
Menjadi masalah adalah kalau perusahaan menawarkan saham baru

dengan harga RplO.OOO,OO, pemodal mungkin mulai menyadari bahwa
harga saham saat ini (yaitu sebesar RplO.OOO,OO) sebenarnya terlalu tinggi.
Sebagai akibatnya para pemodal mungkin hanya bersedia membayar dengan
harga Rp8.000,00 dan harga saham lama pun ikut turun menjadi Rp8.000,00.
Apabila Direktur Keuangan menyadari hal ini maka ia justru tidak ingin
menerbitkan saham baru (yang dapat dipergunakan sebagai signal bahwa
harga saham saat ini sudah terlalu tinggi), dan memilih menerbitkan obligasi.
Sebagai akibatnya maka baik situasi harga saham saat ini cenderung
undervalue (terlalu murah) ataukah overvalue (terlalu tinggi), akan menye-
babkan perusahaan memilih menerbitkan obligasi. Dengan kata lain,
asimetrik informasi akan membuat perusahaan memilih menerbitkan obligasi
daripada saham baru.
Meskipun demikian, tidaklah berarti bahwa setiap kali perusahaan
memerlukan pendanaan eksternal perusahaan akan menerbitkan obligasi dan
bukan saham baru. Alasannya adalah (1) asimetrik informasi mungkin
tidaklah terlalu penting, dan (2) terdapat faktor-faktor lain yang
mempengaruhi pilihan struktur modal. Sebagai misal apabila salah satu
perusahaan tersebut sudah menggunakan utang yang terlalu besar

(mempunyai rasio utang yang terlalu tinggi) maka pendanaan eksternal
mungkin ditarik dalam bentuk saham baru. Pengumuman penerbitan saham
baru tersebut memang akan menyebabkan harga saham lama turun (sedikit),
tetapi penurunan tersebut mungkin masih dinilai wajar atau lebih baik
dibandingkan dengan penurunan harga saham apabila perusahaan berkukuh
menerbitkan obligasi.
Dengan adanya asimetrik informasi tersebut juga akan mengakibatkan
perusahaan lebih suka menggunakan pendanaan internal daripada eksternal.
Penggunaan dana internal tidak mengharuskan perusahaan mengungkapkan
informasi baru kepada pemodal sehingga dapat menurunkan harga saham.
Secara ringkas teori pecking order tersebut menyatakan sebagai berikut
(Brealey and Myers, 1996: 500).
1. Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal.
2. Perusahaan akan berusaha menyesuaikan rasio pembagian dividen
dengan kesempatan investasi yang dihadapi, dan berupaya untuk tidak
melakukan perubahan pembayaran dividen yang terlalu besar.
3. Pembayaran dividen yang cenderung konstan dan fluktuasi laba yang
diperoleh mengakibatkan dana internal kadang-kadang berlebih ataupun
kurang untuk investasi.
4. Apabila pendanaan eksternal diperlukan maka perusahaan akan
menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu. Penerbitan
sekuritas akan dimulai dari penerbitan obligasi, kemudian obligasi yang
dapat dikonversikan menjadi modal sendiri, baru akhirnya menerbitkan
saham baru.
Sesuai dengan teori ini, tidak ada target rasio utang karena ada dua jenis
modal sendiri yang preferensinya berbeda, yaitu lab a ditahan (dipilih lebih
dulu) dan penerbitan saham baru (dipilih paling akhir). Rasio utang setiap
perusahaan akan dipengaruhi oleh kebutuhan dana untuk investasi.
C. PENGGUNAAN UTANG YANG DIPERGUNAKAN SUATU

PERUSAHAAN
Teori-teori struktur modal tersebut dapat dipergunakan untuk

menjelaskan tentang berapa banyak utang akan dipergunakan oleh
perusahaan. Dari sudut balancing theory, penggunaan utang akan dilakukan
sampai dengan titik di mana rasio utang dan modal sendiri akan memberikan
biaya yang minimal. Pada titik ini dikatakan perusahaan berada pada struktur
modal yang optimal. Secara grafis, situasi tersebut ditunjukkan pada
Gambar 2.2.
Biaya
Modal (5)
- -0 B/S
Gambar 6.2.
Struktur Modal yang Optimal
Sesuai dengan teori ini maka struktur modal yang optimal ini dapat
berbeda antara perusahaan yang satu dengan perusahaan yang lain.
Umumnya untuk perusahaan yang mempunyai operating leverage yang
tinggi akan cenderung menggunakan utang yang rendah untuk menghindari
risiko yang terlalu tinggi, dan sebaliknya.
Kesulitan penerapan teori ini adalah dalam hal penaksiran perilaku biaya
modal yang digunakan perusahaan. Bagaimana memperkirakan perilaku ke
apabila biaya modal tersebut sudah tidak mengikuti persamaan yang
dirumuskan oleh MM? Penaksiran ini akan menjadi makin sulit kalau
perusahaan tersebut tidak terdaftar di Bursa Efek.
Untuk mengatasi kesulitan tersebut kemudian dipergunakan pedoman
praktis, seperti penggunaan utang dapat dibenarkan sej auh diharapkan dapat
memberikan keuntungan yang lebih besar dari biaya bunganya. Diterjemah-
kan ke dalam rasio keuangan, pedoman ini kemudian dirumuskan sebagai
"penggunaan utang dapat dibenarkan sejauh penggunaan utang tersebut
diharapkan memberikan rentabilitas ekonomi yang lebih besar dari bunga
pinjaman". Pedoman tersebut, sayangnya hanya akan melihat dampaknya
pada rasio rentabilitas modal sendiri dan bukan pada biaya modal
perusahaan.
Pecking order theory menjelaskan mengapa kalau perusahaan

memerlukan external financing, mereka akan memilih dana dalam bentuk
utang. Perusahaan baru akan menggunakan external financing kalau dana dari
basil operasi (internal financing) tidak mencukupi lagi untuk investasi yang
direncanakan.
- LATIHAN
- ...
I'
.-
__ _ ......
,
~
~
~
.
..,..,

1) PT D dan PT E mempunyai karakteristik sebagai berikut. PT E
menggunakan utang sedangkan PT D tidak.
PTD PTE
0 Laba operasi Rp1 0,00 juta Rp1 0,00 juta
F Bung a - (-) Rp 4,00 juta (-)
Laba sebelum pajak Rp1 0,00 juta Rp 6,00 juta
t Pajak (=25°/o) Rp 2,50 juta (-) Rp 1,50 juta (-)
E Laba tersedia untuk modal sendiri Rp 7,50 juta Rp 4,50 juta
kd Biaya utang - 0,16
B Nilai utang - Rp25,00 juta
v Nilai perusahaan Rp37 ,50 juta Rp43, 75 juta
Kita lihat bahwa PT E lebih baik dari PT D karena mempunyai nilai

perusahaan yang lebih besar. Berapa biaya modal sendiri untuk kedua PT
tersebut, dan berapa pula biaya modal perusahaan (=ko)?
2) Seandainya PT E (soal nomor 2) sebelumnya tidak menggunakan utang
dan mempunyai jumlah lembar saham sebesar 1.000 lembar (sebelum
menggunakan utang). Harga saham per lembarnya akan sama dengan
Rp37,50 juta/1.000 = Rp37.500,00. Perusahaan mengganti seba-gian
modal sendiri ini dengan utang senilai Rp25 juta. Berapa harga saham
setelah mengganti sebagian modal sendiri dengan utang?
3) Misalkan, PTE (soal nomor 2) sekarang menaksir bahwa pada berbagai
struktur modal, biaya modal yang dipergunakan dari masing-masing
sumber dana adalah sebagai berikut.
B/S kd ke
0 \0,00 0,20
1,33 0,16 0,24
2,00 0,16 0,28
2,50 0,16 0,32
Dengan tarif pajak penghasilan sebesar 25%, struktur modal mana yang
terbaik? Mengapa hal tersebut terj adi?
1) Untuk PTE ke = Rp4,50 juta/Rp18,75 juta (43,75- 25,75)

= 24%
Ingat bahwa dengan VE = Rp43,75 dan BE = Rp25 juta,
maka SE = Rp18,75 juta.
Untuk menghitung ko bisa ditempuh dua cara.

Pertama, biaya modal perusahaan (=ko) apabila ada pajak bisa dihitung
dengan rumus,
ko = [0(1 - t)]/V
Dalam hal ini, t adalah tarif pajak penghasilan. Dalam contoh ini berarti
bahwa,
ko = [10 juta(1 - 0,25)]/37,50 juta
= 20% (untuk PT D)
UntukPT E,
ko = [Rp.10juta(1-0,25)]/43,75juta
= 17,14%
Cara kedua, dengan menghitung rata-rata tertimbang masing-masing

komponen biaya modal. Hanya saja dengan adanya pajak kita perlu
melakukan penyesuaian terhadap biaya utang. Bunga yang dibayarkan
oleh PT E adalah sebesar Rp4 juta, tetapi kemudian PT E bisa
menghemat pajak sebesar Rp1 juta. Dengan demikian, bunga efektif
yang dibayar adalah sebesar Rp3 juta. Dengan nilai utang (=B) sebesar
Rp25 juta maka biaya utang efektifnya adalah Rp3 juta/Rp25 juta =
12%. Biaya utang efektif ini disebut sebagai biaya utang setelah pajak
(cost of debt after tax), dan kita beri notasi ki*. Biaya utang setelah pajak
ini juga bisa dihitung dengan cara sebagai berikut.
ki* = ~ (1- t)
Dalam contoh ini,
ki = 16% (1 - 0,25) = 12%
Biaya modal perusahaan (= ko) bisa dihitung dengan,
ko = ke (S/V) + ke (1-t) (BN)
Dalam contoh ini berarti bahwa,
ko = 24%(18,75/43,75) + 15%(1-0,25)(25/43,75)
= 17,14%
2) Berapa jumlah lembar saham yang harus dibeli untuk diganti dengan
utang senilai Rp25 juta tersebut? Dengan menggunakan utang PT E
sekarang menikmati PV penghematan pajak senilai Rp6,25 juta. Jumlah
ini akan dibagi kepada semua pemilik saham. Dengan demikian harga
saham akan naik sebesar Rp6.250,00 per lembarnya (yaitu Rp6,25 jutal
1.000). Karena itu, harga saham akan menjadi Rp37.500,00 +
Rp6.250,00 = Rp43.750,00. Karena itu, jumlah lembar saham yang
dibeli adalah Rp25 juta/Rp43.750,00 = 571 lembar. Jumlah yang tinggal
menjadi 1.000 - 571 = 429 lembar. Dengan harga per lembar
Rp43.750,00 maka nilai modal sendiri setelah dilakukan penggantian
dengan utang = 429 x Rp43.750,00 = Rp18,75 juta (dibulatkan).
3) Untuk itu perlu dihitung biaya modal perusahaan pada berbagai struktur
modal.
B/S ki ke ko
0 0,00 0,20 0,2000
1,33 0,16 0,24 0,1714 <- terkecil
2,00 0,16 0,28 0,1733
2,50 0,16 0,32 0,2228
Dengan demikian, struktur modal yang terbaik adalah pada saat B/S
= 1,33. Hal ini (yaitu struktur modal yang memberikan biaya modal
perusahaan yang terkecil) terj adi karena perilaku biaya modal sendiri
tidak lagi mengikuti rumus sebagaimana dikemukakan oleh MM.
Dengan kata lain, mulai dimasukkan adanya kemungkinan dan biaya
kebangkrutan.
[Ingat bahwa untuk menghitung ko dipergunakan rumus,

ko = ke (S/V) + ke (1-t) (B/V)]
RANGKUMAN

1. dua Teori Struktur Modal, yaitu balancing theory dan pecking order
theory;
2. bagaimana kedua teori tersebut mempengaruhi pemilihan struktur
modal.
TES FORMATIF 2
1) Anggaplah pendapat Modigliani dan Miller pada saat terdapat pajak

berlaku. Apabila suatu perusahaan menggunakan 100% modal sendiri,
nilai perusahaannya adalah Rp500 miliar. Perusahaan membagikan
seluruh laba yang tersedia bagi pemegang saham sebagai dividen, laba
operasi tidak meningkat, dan tarif pajak sebesar 20%. Berapa biaya
modal sendiri dari perusahaan yang tidak menggunakan utang tersebut
apabila lab a operasi per tahunnya sebesar Rp 125 j uta?
A. 20%.
B. 21%.
C. 22%.
D. 23%.
2) Perusahaan pada soal nomor 1) mengganti sebagian modal sendiri

dengan menerbitkan obligasi senilai Rp200 miliar, dengan cost of debt
sebelum pajak 16%. Apabila obligasi ini bersifat permanen, berapa nilai
penghematan pajak karena penggunaan obligasi tersebut?
A. Rp32 miliar.
B. Rp40 miliar.
C. Rp50 miliar.
B. Rp55 miliar.
3) Dengan demikian, nilai perusahaan setelah menggunakan utang (dari

soal nomor 1) dan 2) adalah ....
A. Rp5 32 miliar.
B. Rp540 miliar.
C. Rp550 miliar.
D. Rp560 miliar.
4) Nilai modal sendiri pada soal nomor 1) s/d 3) adalah ....

A. Rp300 miliar
B. Rp320 miliar
C. Rp340 miliar
D. Rp350 miliar
5) Sesuai dengan pecking order theory, sumber dana berikut ini yang
merupakan pili han pertama adalah ....
A. laba ditahan
B. obligasi
C. obligasi konversi
D. saham baru


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Kebijakan Dividen
ebijakan dividen menyangkut tentang masalah penggunaan laba yang

menjadi hak para pemegang saham. Pada dasarnya, laba tersebut bisa
dibagi sebagai dividen atau ditahan untuk diinvestasikan kembali. Dengan
demikian pertanyaannya seharusnya adalah kapan (artinya, dalam keadaan
seperti apa) laba akan dibagikan dan kapan akan ditahan, dengan tetap
memperhatikan tujuan perusahaan, yaitu meningkatkan nilai perusahaan.
Permasalahan kadang menjadi nampak rumit karena adanya alternatif
pendanaan dari luar. Dengan demikian, dimungkinkan membagi laba sebagai
dividen, dan pada saat yang sama menerbitkan saham baru. Ataukah lebih
baik tidak membagi dividen dan juga tidak menerbitkan saham baru? Apakah
cara semacam ini memang membawa dampak yang berbeda bagi pemegang
saham? Masalah lain adalah bahwa perusahaan bisa membagikan dividen
bukan dalam bentuk uang tunai, tetapi dalam bentuk saham (dikenal sebagi
stock dividend). Demikian juga perusahaan bisa membagikan dana ke
pemegang saham dengan cara membeli kembali (sebagian) saham (dikenal
sebagai repurchase of stocks) 1. Dalam bab ini, dibicarakan tentang konsep
dan framework analisis untuk masalah-masalah tersebut.
A. KONTROVERSI DIVIDEN
Kebijakan dividen masih merupakan masalah yang mengundang

perdebatan karena terdapat lebih dari satu pendapat. Tujuan pembicaraan
pada bab ini adalah untuk menunjukkan logika yang mendasari kebijakan
dividen. Dengan demikian diharapkan pembaca memahami mengapa suatu
perusahaan mengambil kebijakan tertentu, dan tidak memahami secara salah
perlu tidaknya laba dibagi2. Berbagai pendapat tentang dividen bisa
dikelompokkan menjadi 3, yaitu:
1. pendapat yang menginginkan dividen dibagikan sebesar-besarnya;
2. pendapat yang mengatakan bahwa kebijakan dividen tidak relevan;
3. pendapat yang mengatakan bahwa perusahaan seharusnyajustru memba-
gikan di viden sekecil mungkin.
Berikut ini penjelasan singkat masing-masing pendapat tersebut.
1. Dividen Dibagi Sebesar-besarnya

Argumentasi pendapat ini bahwa harga saham dipengaruhi oleh dividen
yang dibayarkan. Apabila n = - maka harga saham (Po) bisa dirumuskan
sebagai berikut.
Po = f D,
t= I (1 + Ke r
Oengan demikian apabila Ot ditingkatkan, bukankah harga saham akan
menjadi lebih tinggi?
Argumentasi tersebut mempunyai kesalahan dalam hal bahwa
peningkatan pembayaran dividen hanya dimungkinkan apabila laba yang
diperoleh oleh perusahaan juga meningkat. Perusahaan tidak bisa
membagikan dividen yang makin besar apabila laba yang diperoleh tidak
meningkat. Memang benar kalau perusahaan mampu meningkatkan
pembayaran dividen karena peningkatan laba, harga saham akan naik.
Meskipun demikian kenaikan harga saham tersebut disebabkan karena
kenaikan laba dan bukan kenaikan pembayaran dividen.
Juga tidak benar kalau perusahaan harus membagikan semua laba
sebagai dividen, hanya karena perusahaan harus membagikan dividen
sebesar-besarnya. Laba dibenarkan untuk ditahan, kalau dana tersebut bisa
diinvestasikan dan menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih besar dari
biaya modalnya (penginvestasian tersebut berarti memberikan NPV yang
positif). Untuk itu, perhatikan penjelasan berikut ini.
Misalkan, perusahaan membagikan dividen pada tahun 1 sebesar 01,
pada tahun ke 2 sebesar 02, pada tahun ke 3 sebesar 03, dan seterusnya
sampai dengan pada tahun ke - sebesar 0 -. Oengan demikian, harga
sahamnya adalah
Po= f D, (3.1)
t= I (1 + f r
Sekarang misalkan perusahaan tidak membagikan dividen pada tahun 1,
dan menginvestasikan dividen tersebut selama satu tahun untuk kemudian
membagikannya bersama-sama dividen pada tahun ke-2 (02). Apabila
selama satu tahun tersebut penginvestasian kembali dividen tersebut

menghasilkan tingkat keuntungan sebesar R maka pada tahun ke-2, akan
dibagikan [D1(1 +R) + D]. Apabila harga saham yang baru diberi notasi PO',
maka
Po= 0 + (3.2)
(1 +r)
2
+ t~l 1+r)'
(
Selisihkan persamaan (3.2) dengan (3.1) maka kita akan memperoleh,

D 1 (1+R) Dt
P'o- Po = 2
(3.3)
(1 +r) (1+r)
Apabila P0 ' - P 0 kita beri notasi ~p maka persamaan (3.3) bisa dise-
derhanakan menjadi
(1+R)
~p = ---- 2
1
(1 +r) (1+ r )
Dl (1+R-1-r)
~p = ------1
(1 +r) (1+r)
~p = D, 2
-[R-r] (3.4)
(1 + r )
Apabila perubahan pembayaran dividen tersebut bisa meningkatkan har-

ga saham maka Po' > Po atau ~p positif. Apabila diinginkan ~p positif
maka pada sisi kanan persamaan tersebut nilai R harus lebih besar dari r. oleh
karena R menunjukkan tingkat keuntungan penginvestasian kembali dari
dividen, dan r menunjukkan biaya modal maka persamaan (3.4) tersebut
menunjukkan bahwa dividen boleh saja tidak dibagikan (ingat bahwa dividen
pada tahun ke 1 sama dengan nol), asal bisa diinvestasikan dan menghasilkan
tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya.
Penjelasan tersebut sebenamya menunjukkan bahwa keputusan inves-
tasilah yang akan membuat harga saham menjadi lebih besar atau lebih kecil.
Keputusan untuk menahan laba dan menginvestasikan dana tersebut,
merupakan keputusan investasi. Kita tahu apabila investasi diharapkan akan
memberikan tingkat keuntungan (internal rate of return) yang lebih besar
dari biaya modalnya maka investasi tersebut dapat dibenarkan. Argumentasi

inilah yang sebenarnya kita pergunakan dalam analisis di atas.
2. Dividen Tidak Relevan

Mereka yang menganut pendapat ini mengatakan bahwa perusahaan bisa
saja membagikan dividen yang banyak ataupun sedikit, asalkan
dimungkinkan menutup kekurangan dana dari sumber ekstern. J adi yang
penting apakah investasi yang tersedia diharapkan akan memberikan NPV
yang positif, tidak peduli apakah dana yang dipergunakan untuk membiayai
berasal dari dalam perusahaan (menahan laba) ataukah dari luar perusahaan
(menerbitkan saham baru)? Dampak pilihan keputusan tersebut sama saja
bagi kekayaan pemodal atau keputusan dividen adalah tidak relevan (the
irrelevant of dividend). Untuk memperjelas uraian perhatikan contoh berikut
ini. Misalkan, suatu perusahaan mempunyai neraca (pada harga pasar)
sebagai berikut.
Tabel 6.1.
Neraca PT Astuti, 8/1 0 I 19X1 (dalam j utaan Rp)
Kas 1.050 Modal sendiri 8.050

Aktiva lain 7.000
Total 8.050 Total 8.050
Apabila terdapat 1.000.000 lembar saham PT Astuti maka setiap lembar

saham harganya adalah Rp8.050,00. Misalkan, pada tanggal tersebut tersedia
suatu kesempatan investasi yang diharapkan memberikan NPV sebesar
Rp200 juta, dan memerlukan dana sebesar Rpl.OOO juta. Apabila para
pemegang saham memutuskan untuk mengambil investasi tersebut (tidak
perlu menerbitkan saham baru karena dana yang ada dalam perusahaan masih
mencukupi) maka neraca setelah mengambil kesempatan investasi tersebut
akan nampak sebagai berikut.
Tabel 6.2.
Neraca PT Astuti, setelah Mengambillnvestasi dengan NPV Rp200 juta
Kas 50 Modal sendiri 8.250

PV investasi 1.200
Aktiva lain 7.000 1.000
Total 8,250 Total
Saldo kas turun menjadi Rp50 juta karena sejumlah Rp1.000 juta
diinvestasikan. Karena NPV investasi tersebut sebesar Rp200 juta maka PV
investasi adalah Rp1.200 juta. Dengan demikian harga saham per lembar naik
menjadi Rp8.250,00.
Sekarang misalkan para pemegang saham menginginkan membagi
dividen per lembar Rp 1.000,00, tetapi tetap ingin mengambil investasi
dengan NPV Rp200 juta tersebut. Karena besarnya dividen yang dibagikan
adalah Rp1.000 juta maka perusahaan perlu menerbitkan saham baru sebesar
Rp1.000 juta. Keadaan perusahaan setelah membagi dividen dan mener-
bitkan saham baru adalah sebagai berikut.
Tabel 6.3.
Neraca PT Astuti, setelah Mengambillnvestasi dengan NPV Rp200 juta dan
Menerbitkan Saham Baru
Kas 50 Modal sendiri

PV investasi 1.200 - lama 7.250
Aktiva lain 7.000 - baru 1.000
Total 8,250 Total 8.250
Sisi aktiva neraca tidak mengalami perubahan karena keputusan

investasinya sama. Dengan kata lain, nilai perusahaan tetap sebesar Rp8.250
juta. Oleh karena perusahaan harus menerbitkan saham baru senilai Rp1.000
juta maka sekarang muncul rekening baru, yaitu saham baru senilai Rp1.000
juta. Dengan demikian, rekening saham lama menjadi sebesar Rp7 .250 juta
(selisih antara Rp8.250,00 dengan Rp 1.000,00). Apa artinya keadaan ini?
Pemegang saham lama karena meminta pembagian dividen sebesar
Rp1.000,00 per lembar sekarang nilai sahamnya menjadi hanya Rp7.250,00
per lembar. Dengan kata lain, kekayaan pemegang saham lama tetap sebesar
Rp8.250,00, hanya saja sekarang sebagian dinyatakan dalam uang tunai
(Rp1.000,00) dan saham (Rp7.250,00). Jumlah saham yang perlu diterbitkan
adalah Rp 1.000 juta dibagi dengan Rp7 .250, yaitu sebesar 137.931 lembar.
Dengan demikian, jumlah lembar saham meningkat menjadi 1.137.931
lembar.
3. Dividen Dibagikan Sekecil-kecilnya

Pendapat bahwa dividen tidak relevan mendasarkan diri atas pemikiran
bahwa membagikan dividen dan menggantinya dengan menerbitkan saham
baru mempunyai dampak yang sama terhadap kekayaan pemegang saham

(lama). Analisis tersebut sayangnya, demikian penganut pendapat bahwa
dividen seharusnya dibagikan sekecil-kecilnya, mengabaikan adanya biaya
emisi (floatation costs). Apabila perusahaan menerbitkan saham baru,
perusahaan akan menanggung berbagai biaya (yang disebut sebagai
floatation costs), seperti fee untuk underwriter, biaya notaris, akuntan,
konsultan hukum, pendaftaran saham, dan sebagainya, yang bisa berkisar
antara 2-4%. Misalkan, biaya-biaya tersebut mencapai 3%. Ini berarti apabila
perusahaan menerbitkan saham baru senilai Rpl.OOO juta maka perusahaan
harus mengeluarkan biaya sebesar Rp30 juta. Sebagai akibatnya, jumlah yang
diterima hanya sebesar Rp970 juta. Karena itu, apabila perusahaan
memerlukan dana sebesar Rpl.OOO juta, dana yang harus ditarik dari
masyarakat akan sebesar
Rpl.OOO juta/0,97 = Rp1.031 juta (dibulatkan).
Dari jumlah ini sebesar Rp31 juta akan dikeluarkan sebagai biaya
sehingga jumlah bersih yang diterima adalah Rp 1.000 juta.
Kalau kita kembali menggunakan contoh yang sama seperti di atas, yaitu
membagikan dividen dan menerbitkan saham baru, apa akibatnya? Neraca
yang baru akan nampak sebagai berikut.
Tabel 6.4.
Neraca PT Astuti, setelah Mengambillnvestasi dengan NPV Rp200 juta dan
Menerbitkan Saham Baru dengan Menanggung Floatation Costs 3%.
Kas 50 Modal sendiri

PV investasi 1.200 - lama 7.250
Aktiva lain 7.000 - baru 1.000
Total 8,250 Total 8.250
Keadaan yang baru menunjukkan bahwa kekayaan pemegang saham

lama sekarang hanya
a. Penerimaan di viden sebesar Rp 1. 000 juta
b. Memiliki saham senilai Rp7.219 juta
Jumlah Rp8.219 juta
Jumlah tersebut lebih kecil apabila dibandingkan dengan tidak membagi

dividen dan karenanya tidak perlu menerbitkan saham baru. Mengapa bisa
demikian? Sederhana sekali. Sebagian kekayaan tersebut diberikan kepada

berbagai pihak sebagai floatation costs. Kalau memang kita telah memiliki
dana untuk investasi, mengapa dana tersebut harus kita bagikan sebagai
dividen sehingga kita perlu menerbitkan saham baru dan membayar
floatation costs? Karena itulah mereka berpendapat bahwa dividen seharus-
nya dibagikan sekecil mungkin, sejauh dana tersebut bisa dipergunakan
dengan menguntungkan!
B. DANA YANG BISA DIBAGIKAN SEBAGAI DIVIDEN
Dalam praktiknya pembagian dividen dikaitkan dengan laba yang

diperoleh oleh perusahaan dan tersedia bagi pemegang saham. Laba ini
ditunjukkan dalam laporan rugi laba sebagai baris terakhir dalam laporan
(karenanya disebut sebagai bottom line), dan disebut sebagai lab a setelah
pajak (Earnings After Taxes, EAT). Misalkan angka EAT adalah sebesar
Rp450,00. Dengan demikian, dividen yang bisa dibagikan adalah Rp450,00.
Kalau lebih dari jumlah tersebut, perusahaan berarti membagikan modal
sendiri. Apakah hal tersebut benar?
Kalau kita kembali kepada teori keuangan maka besarnya dana yang bisa
dibagikan sebagai dividen (atau diinvestasikan kembali) bukanlah sama
dengan laba setelah pajak. Dana yang diperoleh dari basil operasi selama satu
periode tersebut adalah sebesar laba setelah pajak ditambah dengan
penyusutan. Meskipun demikian, bukan berarti bahwa kita bisa membagikan
sejumlah ini sebagai dividen. Mengapa?
Karena kalau seluruh dana tersebut dibagikan sebagai dividen maka
perusahaan tidak akan bisa melakukan penggantian aktiva tetap di masa yang
akan datang. Kalau ini yang terjadi maka kemampuan perusahaan untuk
menghasilkan laba akan berkurang.
Dalam teori keuangan, jumlah dana yang bisa dibagikan sebagai dividen
bisa dinyatakan dalam persamaan sebagai berikut.
D = E + Penyusutan- Investasi pada A.T. - Penambahan M.K ...... (3.5)

Dalam hal ini,
D = Dividen
E = Laba setelah pajak
A.T = Aktiva tetap
M.K = Modal kerja
Persamaan tersebut menunjukkan bahwa dana yang bisa dibagikan

sebagai dividen merupakan kelebihan dana yang diperoleh dari operasi
perusahaan (yaitu E + Penyusutan) di atas keperluan investasi untuk mengha-
silkan laba di masa yang akan datang (yaitu investasi pada AT dan MK).
Hanya saja, untuk menyederhanakan analisis sering diasumsikan bahwa
investasi pada aktiva tetap akan diambilkan dari dana penyusutan, dan modal
kerja dianggap tidak berubah (sehingga tidak perlu menambah modal kerja).
Apabila asumsi ini dipergunakan maka bisa dimengerti kalau besarnya D
akan ditentukan oleh E. Maksimum D yang bisa dibagikan adalah sama
dengan E.
Karena itulah, bisa dimengerti mengapa dalam praktiknya dipergunakan
laba bersih setelah pajak sebagai ukuran jumlah maksimum dana yang
dibagikan sebagai dividen. Apabila dividen yang dibagikan misalnya hanya
40% dari E maka ini berarti bahwa yang 60% dipergunakan untuk menambah
dana dari penyusutan untuk investasi pada aktiva tetap dan penambahan
modal kerja.
C. STABILITAS DIVIDEN DAN RESIDUAL DECISION OF

DIVIDEND
Penjelasan pada subbab 3.1 dan rumus (3.1) menunjukkan bahwa

besamya dividen yang dibagikan akan dipengaruhi oleh ada tidaknya
kesempatan investasi yang menguntungkan. Sejauh terdapat kesempatan
investasi yang menguntungkan (yaitu investasi yang diharapkan memberikan
NPV positif) maka dana yang diperoleh dari operasi perusahaan akan
dipergunakan untuk mengambil investasi tersebut. Kalau terdapat sisa,
barulah sisa tersebut dibagikan sebagai dividen. Pendapat ini dikenal sebagai
residual decision of dividend. Apabila pendapat ini dianut, tentunya kita akan
mengamati adanya pola pembayaran dividen yang sangat erratic. Suatu saat
perusahaan membagikan dividen sangat banyak (karena tidak ada investasi
yang menguntungkan), pada saat lain tidak membagikan dividen sama sekali
(karena seluruh dana dipergunakan untuk investasi). Apakah benar demikian?
Dalam praktiknya nampaknya perusahaan tidak menerapkan keputusan
dividen sebagai residual decision. Hal ini terlihat adanya kecenderungan
perusahaan membayarkan dividen yang relatif stabil. Juga terdapat
kecenderungan bahwa perusahaan enggan menurunkan pembayaran dividen
meskipun barangkali mengalami penurunan perolehan laba. Dengan kata lain,
keputusan dividen nampaknya menjadi keputusan aktif, dan bukan pasif.

Mengapa demikian?
Kemungkinan penyebabnya adalah bahwa dividen nampaknya mem-
punyai isi informasi (informational content of dividend). Nampaknya
peningkatan atau penurunan pembayaran dividen sering ditafsirkan sebagai
keyakinan manajemen akan prospek perusahaan. Apabila perusahaan
meningkatkan pembayaran dividen, hal ini mungkin ditafsirkan sebagai
harapan manajemen akan membaiknya kinerja perusahaan di masa yang akan
datang. Demikian pula apabila terjadi sebaliknya. Dengan demikian,
manajemen akan enggan untuk mengurangi pembagian dividen, kalau hal ini
ditafsirkan memburuknya kondisi perusahaan di masa yang akan datang
(sehingga akan menurunkan harga saham).
Penjelasan tersebut menunjukkan bahwa yang penting adalah apakah
pembagian dividen tersebut ditangkap sebagai signal oleh para pemodal
tentang prospek dan risiko perusahaan di mas a yang akan datang. J adi tidak
benar bahwa pemodal menyukai dividen karena penerimaan dividen
merupakan penghasilan yang pasti dan kenaikan harga saham (capital gains)
merupakan sesuatu yang tidak pasti. Argumentasi yang disebut sebagai bird
in hand argument tersebut tidaklah tepat. Argumen tersebut mempunyai
kesalahan sebagai berikut. Apabila penginvestasian kembali tersebut.
1. Diharapkan memberikan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya
modalnya (dengan kata lain diharapkan memberikan NPV positif).
2. Semua pemodal mempunyai pengharapan yang sama.
3. Pasar modal efisien.
maka pada waktu informasi tersebut diketahui oleh publik, harga saham akan
segera menyesuaikan diri, dan naik sesuai dengan pengharapan para
pemodal. Dengan kata lain, harga saham sudah naik. Dengan demikian,
pemodal bisa menjual saham tersebut dan merealisir capital gains, bukan lagi
mengharapkan capital gains.
Menjadi masalah sebenarnya adalah dengan menjual saham untuk
merealisir capital gains, pemodal harus membayar biaya transaksi tertentu
dan (seharusnya) juga membayar pajak, sedangkan dengan menerima
dividen, pemodal tidak perlu membayar biaya transaksi, tetapi hanya
membayar pajak.
D. PEMBA YARAN DIVIDEN DALAM BENTUK SAHAM,

PEMECAHAN SAHAM DAN PEMBELIAN KEMBALI SAHAM
Kadang-kadang perusahaan memutuskan untuk membagikan dividen

dalam bentuk saham (stock dividend). Apakah cara semacam ini akan
meningkatkan kekayaan pemegang saham? Misalkan, perusahaan memutus-
kan membagikan stock dividend sebesar 20%. Ini berarti bahwa setiap
pemilik sepuluh lembar saham akan memperoleh tambahan saham sebanyak
dua lembar. Dengan kata lain, jumlah lembar saham akan meningkat
sebanyak 20%. Apa yang akan terjadi?
Misalkan, keadaan sebelum membagikan stock dividend adalah sebagai
berikut.
Lab a setelah paj ak Rp3.000 juta
Jumlahlembarsaham 2.000.000
Laba per lembar saham, EPS Rp1.500,00
Harga saham Rp30.000,00
Price earnings ratio, PER 20x
Kalau setelah membagikan stock dividend PER ternyata tidak berubah

(ini berarti bahwa para pemodal berpendapat bahwa prospek dan risiko
perusahaan tidak berubah baik sebelum maupun setelah menerbitkan stock
dividend) maka
Laba setelah pajak Rp3.000 juta
Jumlahlernbarsaharn 2.400.000
Laba per lembar saharn, EPS Rp1.250,00
Price earnings ratio, PER 20x
Apa arti keadaan tersebut? Kalau semula seorang pemodal memiliki 100
lembar saham dengan harga Rp30.000,00 maka kekayaannya adalah
Rp3.000.000,00. Setelah menerirna stock dividend sebanyak 20% maka
jumlah lembar sahamnya menjadi 120, tetapi dengan harga hanya
Rp.25.000,00. Kekayaannya tetap sebesar Rp3.000.000,00.
Perhatikan bahwa faktor kunci di sini apakah para pemodal berpendapat
bahwa prospek (profitabilitas) dan risiko perusahaan berubah ataukah tidak
setelah membagikan stock dividend. Kalau misalkan para pemodal
berpendapat bahwa profitabilitas perusahaan akan membaik (karena dana
yang tidak dibagikan sebagai dividen, tetapi diinvestasikan kembali diha-

rapkan memberikan basil yang menguntungkan) maka PER akan meningkat.
Misalnya, menjadi 21x. Apa akibatnya? Harga saham akan menjadi
21 x Rp1.250,00 = Rp26.250,00. Meskipun harga ini lebih kecil dari harga
semula (yaitu Rp30.000,00), tetapi karena pemodal sekarang memiliki 120
lembar saham maka nilai kekayaannya adalah 120 x Rp.26.250,00 =
Rp3.150.000,00. Berarti terjadi peningkatan kekayaan sebesar Rp150.000,00.
Kadang-kadang perusahaan melakukan pemecahan saham (stock split)
sehingga jumlah lembar saham yang beredar menjadi lebih besar. Tujuan
utama dari pemecahan saham ini sebenarnya adalah untuk membuat saham
tersebut lebih likuid dalam perdagangan (artinya lebih sering diperda-
gangkan). Ketidak-likuidan saham sering kali disebabkan oleh 2 unsur, yaitu
(1) harga saham terlalu mahal, dan (2) jumlah lembar saham yang beredar
terlalu sedikit. Dengan memecah saham, misalnya dari satu menjadi tiga
maka harga saham akan turun menjadi sepertiganya (sekali lagi kalau
prospek dan risiko tidak berubah), dan jumlah lembar saham akan meningkat
tiga kali.
Akhirnya, perusahaan juga bisa mendistribusikan dana yang tidak
diperlukan bukan dalam bentuk pembayaran dividen tetapi dalam bentuk
membeli kembali (sebagian) saham (repurchase of stock). Berikut ini
diilustrasikan masalah tersebut.
PT Paramita mempunyai dana yang tidak bisa dipergunakan untuk
investasi sehingga akan dibagikan kepada pemegang saham. Jumlah dana ini
sebesar Rp 1.200 juta. Saat ini keadaan perusahaan adalah sebagai berikut.
EPS Rp1.500,00
Jumlah lembar saham 2.000.000
PER 12x
Apabila perusahaan membagikan dana tersebut sebagai dividen maka

dividend per share (DPS) adalah Rp600,00. Dengan demikian, harga saham
setelah diumumkan bahwa dividen per lembar akan sebesar Rp600,00 akan
naik menjadi Rp18.600,00.
Sekarang misalkan perusahaan merencanakan untuk membeli kembali
sebagian saham sesuai dengan harga pasar. Dengan dana sebesar Rp1.200
juta bisa dibeli sejumlah 64.516 lembar. Dengan demikian, jumlah lembar
saham akan berkurang menjadi 1.935.484lembar. Apabila prospek dan risiko

perusahaan tidak berubah maka:
EPS Rp1.550,00
Jumlah lembar saham 1.935.484
PER 12x
EPS naik menjadi Rp1.550,00 karena laba setelah pajak adalah sebesar
Rp3.000 juta. Dengan jumlah lembar saham sekarang hanya sebesar
1.935.484 maka EPS menjadi Rp1.550,00. oleh karena PER tetap sebesar 12x
maka harga saham menjadi Rp18.600,00. Ini berarti bahwa pembagian dana
tersebut sebagai dividen akan membuat kekayaan pemegang saham
meningkat sebesar Rp600,00, demikian juga kalau dilakukan pembelian
sesuai dengan harga pasar. Sejauh pembelian kembali saham tersebut
dilakukan sesuai dengan harga pasar maka bagi pemilik saham yang dibeli
(mereka menerima harga Rp18.600) dan yang tidak dibeli (harga sahamnya
naik menjadi Rp18.600,00) akan memperoleh manfaat yang sama.
LATIHAN
c
---- ~ - .

1) Suatu perusahaan memiliki dana yang bisa dibagikan sebagai dividen
sebesar Rp3.000 juta, dan menghadapi serangkaian kesempatan investasi
sebagai berikut.
Proyek Dana yang Diperlukan NPV

A Rp.2.000 juta +Rp.400 juta
B Rp.1.000 juta +Rp.200 juta
c Rp.1.500 juta +Rp.350 juta
Apabila perusahaan menerapkan residual policy of dividend, berapakah

dividen per lembar saham yang akan dibagikan, apabila jumlah lembar
saham adalah 2.000.000 lembar?
2) Dengan melakukan cara seperti pada soal nomor 1), berapakah kenaikan
harga saham yang diharapkan?
1) Perusahaan seharusnya mengambil proyek A dan B yang telah mengha-

biskan seluruh dana internal yang dimiliki. Karena itu, di viden yang
dibagikan adalah nol rupiah.
2) NPV proyek A dan B adalah Rp600 juta. Dengan jumlah lembar saham
sebesar 2.000.000 lembar maka kenaikan harga saham adalah Rp300.
RANGKUMAN

1. konsep kebijakan dividen, yaitu apakah laba yang diperoleh
sebaiknya diabaikan sebagai dividen ataukah ditahan dan diinves-
tasikan kembali;
2. mengapa perusahaan tidak menggunakan residual decision of
dividend, dan mengapa kebijakan dividen kemudian menjadi
variabel aktif dalam keputusan keuangan;
3. konsep tentang pembagian dividen saham, pemecahan saham, dan
pembelian kembali saham.
TES FDRMATIF 3- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Informasi berikut ini untuk menjawab pertanyaan nomor 1) s/d 3).

Neraca PT Paramita, yang disajikan pada harga pasar, adalah sebagai
berikut.
Neraca PT Paramita, pada harga pasar Uutaan Rp)
Kas 2.000 Modal sendiri 12.000

Aktiva lain 10.000
Jumlah 12.000 12.000
Jumlah lembar saham yang saat ini beredar adalah 5.000.000 lembar.
Misalkan, perusahaan merencanakan tidak akan membagikan dividen
karena terdapat suatu kesempatan investasi yang memerlukan dana
sebesar Rp 1. 900 juta. Investasi tersebut diperkirakan akan bisa
menghasilkan kas masuk bersih sebesar Rp240 juta pada tahun yang
akan datang, dan sesudahnya diperkirakan akan meningkat sebesar 8%

per tahun. Biaya modal sendiri ditaksir sebesar 18%.
Berapa NPV investasi tersebut?
A. Rp500 juta.
B. Rp600 juta.
C. Rp700 juta.
D. Rp750 juta.
2) Berapa harga saham setelah mengambil kesempatan investasi tersebut?

A. Rp2.400,00.
B. Rp2.500,00.
C. Rp2.600,00.
D. Rp2.750,00.
3) Berapa nilai perusahaan setelah mengambil kesempatan investasi

tersebut?
A. Rp12.000 juta.
B. Rp12.500 juta.
C. Rp15.000 juta.
D. Rp16.000 juta.
4) Suatu perusahaan akan membagikan stock dividend sebesar 10%. Saat

ini informasi yang menyangkut keuangan perusahaan adalah sebagai
berikut.
Harga saham per lembar Rp8.000,00
Jumlah lembar saham yang beredar 10.000.000 lembar
Laba per lembar saham, EPS Rp800,00
Berapa Laba Per Lembar Saham setelah membagikan stock dividend?
A. Rp800,00.
B. Rp750,00.
C. Rp727,00.
D. Rp700,00.
5) Dari soal nomor 4) tersebut, berapa harga saham setelah stock dividend
apabila para pemodal berpendapat bahwa prospek dan risiko perusahaan
tidak berubah?
A. Rp8.000,00.
B. Rp7.500,00.
C. Rp7 .270,00.
D. Rp7 .000,00.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Tes Formatif 1
1) A
2) B
3) c
4) A
5) c
Tes Formatif2
1) A. Laba setelah pajak = 0,80(125) = Rp100 miliar.
Dengan nilai modal sendiri sebesar Rp500 miliar maka ke = 100/500
= 0,20.
2) B. PV penghematan pajak = B(t) = 200(0,20) = Rp40 miliar.
3) B. VL = VU + PV penghematan pajak
= 500 + 40
= 540 miliar.
4) C. V = B + S
540 = 200 + s s
= 340 miliar.
5) A Laba ditahan merupakan internal financing.
Karena itu merupakan pilihan pertama.
Tes Formatif 3
1) A
2) B
3) B
4) c
5) c

MDDUL 7
I nteraksi Keputusan I nvestasi

Dengan Keputusan Pendanaan
PENDAHULUAN
odul 7 ini berisi uraian tentang bagaimana keputusan pendanaan dapat

mempengaruhi profitabilitas investasi. Pembahasan tetap didasarkan
atas kondisi pasar modal yang efisien. Setelah mempelajari modul ini Anda
diharapkan akan dapat menghubungkan keputusan investasi dengan
keputusan pendanaan.
Secara khusus, Anda diharapkan dapat:
1. menjelaskan penggunaan suatu sumber dana;
2. menjelaskan dampak penggunaan sumber dana terhadap arus kas basil
keputusan investasi;
3. menghitung biaya modal;
4. menghubungkan keputusan investasi dengan keputusan pendanaan.
Menaksir Biaya Modal
pakah suatu investasi yang menguntungkan kalau dibiayai dengan 100

persen modal sendiri akan selalu menguntungkan kalau dibiayai dengan
sebagian utang? Apakah kalau suatu investasi yang tidak menguntungkan
kalau dibiayai dengan 100 persen modal sendiri juga akan tidak
menguntungkan kalau dibiayai dengan sebagian utang? Seandainya jawaban
atas kedua pertanyaan tersebut adalah "ya" maka berarti menguntungkan
tidaknya suatu investasi akan tergantung pada keputusan investasi, bukan
pada keputusan pendanaan. Sebaliknya apabila jawabannya adalah "mungkin
saja" maka berarti menguntungkan tidaknya investasi dapat dipengaruhi oleh
sumber dananya.
Masalah tersebut merupakan masalah yang dibicarakan dalam Modul ini.
Pemilihan investasi yang menguntungkan merupakan masalah keputusan
investasi, penggunaan sumber dana yang berbeda-beda merupakan basil
keputusan pendanaan. Karena itu, masalah tersebut disebut sebagai interaksi
keputusan investasi dengan keputusan pendanaan.
Paling tidak ada dua cara yang dipergunakan untuk mengaitkan
keputusan investasi dengan keputusan pendanaan. Metode yang pertama
adalah dengan menggunakan biaya modal rata-rata tertimbang, dan yang
kedua dengan menggunakan metode adjusted present value. Penggunaan
biaya modal rata-rata tertimbang mengharuskan manajer keuangan menaksir
biaya modal dari berbagai sumber pendanaan. Cara menaksir biaya modal
tersebut dibicarakan dalam Kegiatan Belajar ini.
A. BIAYA MODAL SENDIRI
Biaya modal sendiri menunjukkan tingkat keuntungan yang diinginkan

oleh pemilik modal sendiri sewaktu mereka bersedia menyerahkan dana
tersebut ke perusahaan. Apabila perusahaan tersebut telah menjual sahamnya
di bursa maka penaksiran biaya modal sendiri bisa dilakukan. Apabila tidak,
estimasi yang dilakukan hanya mendasarkan diri atas referensi usaha yang
• •
seJenis.
Menaksir biaya modal sendiri dengan menggunakan Capital Asset

Pricing Model. CAPM mengatakan bahwa
Dalam hal ini,

Ri = Tingkat keuntungan yang layak untuk saham i
Rt = Tingkat keuntungan bebas risiko
Rm = Tingkat keuntungan portofolio pasar (indeks pasar)
~i = Beta (risiko) saham i
Semakin besar ~i semakin tinggi Ri. Di sini Ri tidak lain merupakan

biaya modal sendiri (biaya modal sendiri kita beri notasi ke) bagi perusahaan
yang menerbitkan saham i tersebut.
Dengan demikian, apabila suatu saham diperkirakan mempunyai ~
=1 ,20, sedangkan Rt = 9%, dan Rm diharapkan sebesar 17% maka biaya
modal sendiri untuk perusahaan tersebut adalah,
ke = 9%+(17%-9%)1,2
= 18,6%
Meskipun demikian perlulah diingat bahwa barangkali ~ sebesar 1,20

tersebut adalah beta dari perusahaan yang telah menggunakan utang. Apabila
proyek direncanakan akan dibiayai dengan proporsi utang yang mungkin
berbeda dengan proporsi utang sewaktu diperoleh taksiran beta maka perlu
disesuaikan seandainya perusahaan tidak menggunakan utang terlebih dulu.
Rumus yang dipergunakan adalah
~iu =
fJ (1.2)
1+ (1-t)
Dalam hal ini,

-
~iu - Beta seandainya perusahaan tidak menggunakan utang
~i -- Beta dengan menggunakan utang tertentu
B -- Nilai pasar utang
s -- Nilai pasar modal sendiri
t -- Tarif pajak penghasilan
Misalkan bahwa B/S = 1,00 (ini berarti bahwa utang yang dipergunakan
sama besarnya dengan nilai modal sendiri), dan t = 0,35 maka
Piu = 1,20/[1+(1-0,35)(1,0)]
= 0,73
Apabila proyek akan dibiayai dengan 40% utang dan 60% modal sendiri
maka beta untuk proyek tersebut akan,
0, 73 = pi![ 1+( 1-0,35)(0,4/0,6)]
pi = 1,04
Perhatikan bahwa beta untuk saham tersebut menjadi lebih kecil apabila
perusahaan akan mempergunakan utang dengan proporsi yang lebih kecil.
Dengan demikian, biaya modal sendiri yang relevan adalah
ke= 9%+(17%-9%)1,04
= 17,34%
Tidak semua analis menggunakan CAPM untuk menaksir biaya modal

sendiri. Cara lain yang sering dipergunakan adalah dengan menggunakan
pendekatan cash flow. Oleh karena sulitnya memperkirakan arus dividen di
masa yang akan datang maka rumus yang sering dipergunakan adalah model
dengan pertumbuhan konstan, yang menyatakan bahwa
Dl
Po= (1.3)
(ke-g)
Dalam hal ini,

P 0 = Harga saham saat ini
D 1 = Dividen yang diharapkan pada tahun depan (tahun ke 1)
ke = Biaya modal sendiri
g = Pertumbuhan laba (dan juga dividen)
Apabila harga saham saat ini adalah Rp10.000,00 dividen tahun depan
diharapkan akan sebesar Rp800,00, sedangkan pertumbuhan laba (dan juga
dividen) diharapkan sebesar 14% maka
-
P o- Dl
ke- g
800
10.000 =
(ke-0,14)
10.000 ke - 1400 = 800
10.000 ke = 800 + 1400
ke = 2.200
ke = 22%
Sekali lagi, analis keuangan mungkin perlu melakukan penyesuaian ke

terhadap rasio utang yang dipergunakan. Di samping menggunakan cara di
atas, mungkin juga dipergunakan cara yang dikembangkan oleh Modigliani
dan Miller, yang menyatakan bahwa
(1.4)
Dalam hal ini,

ke = Biaya modal sendiri pada saat perusahaan menggunakan utang
keu = Biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak menggunakan utang
kct = Biaya utang
B = Nilai pasar utang
S = Nilai pasar modal sendiri
t = Tarif pajak penghasilan
Apabila pada saat ke sebesar 22% tersebut perusahaan menggunakan B/S

= 1,0, kd = 15%, dan t = 0,35 maka
22% = keu + (keu- 15%) (1,0) (1-0,35)
= keu + (keu-15% )(0,65)
22% = keu + 0,65 keu- 9,75 %
22% + 9,752 = 1,65 keu
31 75
31 752 = 1 65 lr ,._ lr = ' = 19,24%
' ' n..eu n..eu 1 65
'
Apabila proyek direncanakan akan dibiayai dengan 40% utang dan 60%
modal sendiri maka biaya modal sendiri yang relevan adalah
ke = 19,24% + (19,24o/o-15o/o)(0,4/0,6)(1-0,35)
= 21,07%
Perhatikan bahwa dalam perhitungan biaya modal sendiri kita meng-

gunakan dividen, bukan laba. Memang sering kali dijumpai dalam praktik
bahwa para analis keuangan melakukan kapitalisasi terhadap keuntungan
(dan bukan dividen) di masa yang akan datang. Meskipun cara ini banyak
yang melakukan, perlu dimengerti di sini bahwa mengganti dividen dengan
keuntungan secara konsepsional tidak benar dan bisa menjurus ke arah
kesalahan yang serius, yaitu arus kas yang relevan bagi pemodal (pemegang
saham) adalah dividen. Lebih jauh, mendiscountedkan keuntungan di masa
yang akan datang (yang sebagian di antaranya akan diinvestasikan kembali)
akan menyebabkan perhitungan ganda (double counting) dari laba yang
ditahan. Hal ini disebabkan karena tingkat keuntungan pada R telah
ditunjukkan pada tingkat pertumbuhan keuntungan di masa yang akan
datang, yaitu bR, yang sama dengan g (penjelasan notasi ini lihat catatan kaki
#2 pada Modul ini).
Salah satu alasan mengapa banyak analis yang menggunakan laba, dan
bukan dividen dalam penilaian saham (untuk dikapitalisir) adalah bahwa
present value dari keuntungan di masa yang akan datang memberikan
taksiran kasar untuk cost of equity dari perusahaan yang mengalami
pertumbuhan moderat saja.
Marilah kita perhatikan hubungan antara model penilaian (valuation
model) yang menggunakan laba per lembar saham (=E) dan dividen per
lembar saham (=D). Untuk perusahaan dengan tingkat pertumbuhan moderat
maka berarti R, (yaitu tingkat keuntungan yang diperoleh dari
penginvestasian kembali keuntungan) akan sama dengan biaya modal sendiri
(=ke). Dengan demikian apabila b menunjukkan proporsi laba yang ditahan
maka rumus (1.3) dapat dituliskan menjadi
(1- b) E1 (1- b) E1
Po= - - - = - - - = - - - - (1.5)
k e -bR (ke -b)ke
Jadi dengan menggunakan asumsi bahwa R=ke maka harga saham akan
sama dengan nilai kapitalisasi keuntungan pada tahun depan. Cost of equity
akan sama dengan earnings yieldnya, yaitu:
ke= E (1.6)
p
Jadi, untuk perusahaan dengan tingkat pertumbuhan moderat, yaitu

tingkat keuntungan penginvestasian kembali sama dengan cost of equity
maka penggunaan cara bahwa ke = E1/P merupakan penaksir yang cukup
baik dalam memperkirakan cost of equity perusahaan tersebut.
Selain menyesuaikan dengan faktor struktur modal, penaksiran biaya
modal sendiri perlu pula memperhatikan faktor biaya emisi (floatation costs).
Modal sendiri bisa berasal dari laba yang ditahan ataupun dari menerbitkan
saham baru. Penggunaan laba yang ditahan tidak memerlukan biaya emisi.
Sebaliknya, penerbitan saham baru akan menanggung biaya emisi. Hal ini
akan menyebabkan bahwa biaya laba yang ditahan akan lebih rendah dari
biaya modal sendiri karena melakukan emisi.
Misalkan, biaya emisi saham mencapai 4% dari nilai emisi, dan biaya
modal sendiri ditaksir sebesar 21%. Dengan demikian, biaya modal sendiri
dengan menerbitkan saham baru akan sebesar
ke = 21 %/(1-0,04)
= 21,875%
Karena itu, biaya modal sendiri yang berasal dari penerbitan saham baru
akan selalu lebih besar dari biaya modal sendiri yang berasal dari laba yang
ditahan, apabila dijumpai adanya biaya emisi. Semakin besar biaya emisi,
semakin besar selisih antara biaya saham baru dengan biaya laba yang
ditahan.
B. BIAYAVTANG(COSTOFDEBT)
Biaya utang menunjukkan berapa biaya yang harus ditanggung oleh

perusahaan karena perusahaan menggunakan dana yang berasal dari
pinjaman. Untuk menaksir berapa besarnya biaya utang tersebut maka konsep
present value diterapkan. Sebagai misal, suatu perusahaan akan menerbitkan
obligasi dengan jangka waktu 10 tahun, membayarkan bunga sebesar 14%
per tahun. Nilai nominal obligasi tersebut adalah Rp 1.000.000,00. Sewaktu
ditawarkan ke masyarakat, obligasi tersebut hanya laku terjual dengan harga
Rp980.000,00.
Dalam persoalan tersebut kita bisa menghitung biaya utang (diberi notasi
kd) sebagai berikut.
~ 140.000t
980.000 = L.J
t= l ( 1+ kd)
Dengan melakukan trial and error bisa dihitung bahwa kd sekitar

14,40o/o.
Faktor pajak perlu diperhatikan dalam menaksir biaya utang. Oleh
karena umumnya pembayaran bunga bersifat tax deductible, dan penaksiran
arus kas untuk penilaian profitabilitas investasi didasarkan atas dasar setelah
pajak maka biaya utang perlu disesuaikan dengan pajak. Rumus yang
dipergunakan adalah
*
k d = kd(1-t)
Dalam hal ini,

k*ct = Biaya utang setelah pajak
t = Tarif pajak penghasilan
Untuk contoh di atas, apabila tarif pajak adalah 35% maka biaya utang
setelah pajak adalah,
k*d = 14,4%(1-0,35)
= 9,36%
Angka inilah nanti yang akan dipergunakan untuk menghitung biaya

modal rata-rata tertimbang, apabila ada pajak dan pembayaran bunga bersifat
tax deductible.
Selain faktor pajak, faktor biayafloatation mungkin perlu juga dipertim-
bangkan. Apabila dalam penerbitan obligasi tersebut dikeluarkan biaya
floatation (emisi) sebesar Rp20.000,00 per lembar obligasi maka dari
Rp980.000,00 yang dibayar pemodal, hanya Rp960.000,00 yang diterima
oleh perusahaan. Dalam hal tersebut biaya utang (sebelum pajak) adalah
1000.000
960.000 = +---
(1+kd)10
Kita akan memperoleh kd yang sedikit lebih besar dari 14,4% (sewaktu
tidak ada floatation cost).
C. BIAYA SAHAM PREFEREN
Saham preferen adalah saham yang memberikan jaminan kepada

pemiliknya untuk menerima dividen dalam jumlah tertentu berapa pun laba
(rugi) perusahaan. Oleh karena saham preferen merupakan salah satu bentuk
modal sendiri maka perusahaan tidak berkewajiban melunasi saham tersebut.
Karena itu biaya sahampreferen (diberi notasi kp) adalah
D
kp= (1.7)
p
Dalam hal ini:

D = dividen uang ditagih setiap tahun
P = harga saham preferen tersebut.
~'::..3
..· __· -. . ~
·- · ~
LATIHAN
--------------------
____ -.......;

1) Arief mengamati bahwa saham PT A membagikan dividen per saham
yang cenderung meningkat sebesar 12% selama beberapa tahun terakhir.
Karena itu, ia memperkirakan bahwa pertumbuhan tersebut akan berlaku
untuk seterusnya. Harga saham PT. A saat ini sebesar Rp8.250,00 dan
dividen yang baru saja dibagikan (DO) sebesar Rp560,00. Berapa
taksiran biaya modal sendiri apabila dipergunakan constant growth
model?
2) Arief juga menaksir (dari soal nomor 1), bahwa beta saham PTA sekitar
1,20. Diharapkan bahwa tingkat keuntungan portofolio pasar [E(RM)],
akan sekitar 18% per tahun, dan tingkat keuntungan bebas risiko (Rf)
sebesar 10%. Dengan menggunakan CAPM, berapakah taksiran biaya
modal sendiri untuk saham PT A?
1) Model pertumbuhan konstan menyatakan bahwa

P 0 = D1/(ke- g) atau
Ke = (D1/PO) + g
Dengan demikian maka,
Ke = [560(1 + 0,12)/8.250] + 0,12
= 0,1913 atau 19,13%
2) CAPM menyatakan bahwa

Ri = Rt + ~i[RM - Rt]
dan dalam hal ini Ri juga sama dengan ke
Dengan demikian,
Ke = 0,10 + 1,20[0,18- 0,10]
= 0,10 + 0,096
= 0,196 atau 19,6%
Contoh ini menunjukkan bahwa penggunaan metode yang berbeda dapat
menghasilkan angka ke yang berbeda pula meskipun, kebetulan, bedanya
tidak terlalu besar.
...
RANGKUMAN
-----------------------------------
1. pengertian biaya modal dari masing-masing sumber pendanaan;
2. bagaimana menaksir biaya modal dari masing-masing sumber
pendanaan.
TES FORMATIF 1- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1) Suatu perusahaan menaksir bahwa biaya modal sendiri yang berasal dari
hasil operasi adalah sebesar 20o/o. Apabila untuk menghimpun modal
sendiri dari luar (external financing) diperlukan biaya emisi sebesar 5%
maka biaya modal sendiri dana eksternal tersebut adalah (angka yang
paling mendekati) ....
A. 21,05%
B. 22,05%
C. 23,45%
D. 25,00%
2) Suatu perusahaan akan memperoleh dana dalam bentuk utang dengan

jangka waktu hanya satu tahun. Nilai nominal utang tersebut adalah
Rp200 juta, dengan bunga sebesar 16%, tetapi harus dibayar di muka.
Dengan kata lain, pada waktu akad kredit perusahaan hanya menerima
Rp 168 juta, dan nanti melunasi sebesar Rp200 juta. Berapa biaya utang
sebelum pajak yang ditanggung perusahaan tersebut (angka yang paling
mendekati)?
A. 16,00%.
B. 18,35%.
C. 19,05%.
D. 20,25%.
3) Apabila tarif pajak sebesar 30%, berapakah biaya utang setelah pajak
dari perusahaan pada soal nomor 2)?
A. 11,20%.
B. 12,85%.
C. 13,33%.
D. 14,18%.
4) Suatu saham preferen akan membagikan dividen setiap tahun sebesar

Rp 140,00. Harga pasar saham tersebut saat ini adalah Rp778,00.
Berapakah biaya saham preferen tersebut (angka yang paling
mendekati)?
A. 18,00%.
B. 19,00%.
C. 20,00%.
D. 21,00%.
5) Berapa biaya saham preferen atas dasar setelah pajak pada soal nomor 4
di atas?
A. 18,00%.
B. 19,00%.
C. 20,00%.
D. 21,00%.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Metode untuk Mengaitkan Keputusan

lnvestasi dengan Keputusan Pendanaan
ebagaimana telah dijelaskan pada Kegiatan Belajar 1, di antara berbagai

cara mengaitkan keputusan investasi dengan keputusan pendanaan
adalah dengan menggunakan konsep biaya modal rata-rata tertimbang. Cara
lain adalah dengan menggunakan Adjusted Net Present Value.
A. PENGGUNAANBIAYAMODALRATA-RATA TERTIMBANG
Cara ini mendasarkan diri pada pemikiran bahwa kalau suatu investasi
akan dibiayai dengan berbagai sumber dana, sedangkan masing-masing
sumber dana mempunyai biaya yang berbeda-beda maka perlu dihitung rata-
rata tertimbang dari biaya-biaya modal tersebut. Biaya modal rata-rata
tertimbang inilah yang kemudian dipergunakan sebagai tingkat keuntungan
yang layak dalam perhitungan NPV (atau sebagai cut-off rate dalam
perhitungan IRR). Apabila dengan menggunakan tingkat bunga tersebut
diperoleh NPV yang positif (atau IRR > biaya modal rata-rata tertimbang)
maka investasi tersebut dinilai menguntungkan, dan sebaliknya.
Karena itu, untuk menggunakan metode ini perlu ditaksir terlebih dulu
biaya modal dari masing-masing sumber dana. Penaksiran biaya modal
individual telah dibicarakan pada Kegiatan Belajar 1.
1. Penghitungan Biaya Modal Rata-rata Tertimbang

Misalkan suatu proyek akan didanai dengan komposisi sebagai berikut.
Somber dana Komposisi

Emisi saham baru 40%
Laba yang ditahan 30%
Utang 30%
Biaya laba yang ditahan (yaitu modal sendiri) ditaksir sebesar 19,0%,
dan emisi saham baru diperlukan biaya emisi 3%. Biaya utang ditaksir
sebesar 15% sebelum pajak. Pajak penghasilan sebesar 35%.
Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang perlu dihitung biaya

modal dari masing-masing sumber pendanaan. Biaya saham baru sebesar
(19,0%/0,97) = 19,6%. Biaya utang setelah pajak sebesar 15%(1-0,35) =
9, 7 5 o/o. Dengan demikian,
Biaya modal Rata-rata

Sumber Dana Komposisi
setelah Pa ·ak Tertimban
Saham baru 0,40 19,60°/o 7,84°/o
Laba yang ditahan 0,30 19,00°/o 5,70o/o
Utan 0,30 9,75°/o 2,93o/o
Biaya modal rata-rata tertimbang (ko) 16,47o/o
Angka tersebut menunjukkan bahwa apabila proyek tersebut diharapkan

akan bisa memberikan IRR > 16,47% maka proyek tersebut dinilai
menguntungkan. Atau, kalau NPV proyek tersebut dihitung dengan tingkat
bunga sebesar 16,47o/o dan diharapkan memberikan angka yang positif maka
proyek tersebut dinilai menguntungkan.
2. Kesalahan yang Sering Dibuat dengan Biaya Modal Rata-rata

Tertimbang
Misalkan, proyek yang sedang dianalisis diperkirakan memberikan IRR
hanya sebesar 15%. Dengan demikian, apabila digunakan proporsi pendanaan
seperti pada tabel di atas, proyek tersebut akan dinilai tidak menguntungkan.
Apabila Direktur Keuangan sangat ingin melaksanakan proyek tersebut maka
mungkin ia akan melakukan tindakan "kreatif' sebagai berikut. "Mengapa
kita tidak mendanai proyek tersebut dengan 70% utang dan hanya 30% laba
yang ditahan?". Bukankah dengan menempuh cara tersebut biaya modal rata-
rata tertimbang akan sebesar
ko = 0,70(9,75%) + 0,30(19,00%)
= 12,53%
Karena itu, proyek tersebut akan dinilai menguntungkan?
Kesalahan cara yang dilakukan di atas adalah bahwa Direktur Keuangan

menggunakan asumsi bahwa biaya modal sendiri (= Ke) konstan me skipun
proyek akan dibiayai dengan proporsi dana yang lebih banyak terdiri dari
utang. Hal ini tentu saja tidak benar karena Ke akan meningkat, dan mungkin
peningkatannya tidak lagi linier, apabila perusahaan menggunakan utang

yang makin banyak.
Kesalahan lain, adalah kemungkinan digunakannya struktur modal dari
perusahaan saat ini. Padahal yang seharusnya dipergunakan adalah struktur
modal yang optimal. Dengan demikian, mungkin saja proporsi pendanaan
yang dipergunakan untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang,
berbeda dengan proporsi pendanaan yang akan dipergunakan untuk proyek
yang dianalisis.
Misalkan, struktur pendanaan perusahaan saat ini adalah 50% utang dan
50% modal sendiri. Ada kecenderungan bahwa analis proyek akan
menggunakan struktur pendanaan ini dalam menghitung biaya modal rata-
rata tertimbang. Apabila struktur pendanaan dari perusahaan saat ini memang
merupakan struktur pendanaan yang optimal maka pilihan tersebut memang
tepat. Sebaliknya, apabila struktur pendanaan yang dinilai optimal adalah
40% utang dan 60% modal sendiri maka struktur yang optimallah yang
seharusnya dipergunakan sebagai bobot penghitungan biaya modal rata-rata
tertimbang, bukan struktur pendanaan saat ini dari perusahaan.
Satu hal juga yang tidak boleh dilupakan adalah biaya modal sendiri
proyek tersebut mungkin saja berbeda dengan biaya modal sendiri dari
perusahaan. Hal ini akan terj adi apabila proyek yang dianalisis merupakan
bisnis yang berbeda dengan bisnis yang saat ini dij alankan oleh perusahaan.
Sebagai misal, proyek yang sedang dilaksanakan adalah meluncurkan
produk baru. Apabila produk tersebut dinilai mempunyai risiko (atau beta
dalam konteks CAPM) yang berbeda dengan bisnis perusahaan saat ini maka
biaya modal sendiri yang relevan untuk proyek tersebut bukanlah biaya
modal sendiri dari perusahaan saat ini. Penggunaan biaya modal sendiri dari
perusahaan saat ini hanya tepat apabila risiko proyek tersebut relatif sama
dengan risiko bisnis saat ini. Untuk proyek-proyek, seperti penggantian
mesin, penambahan kapasitas produksi, penggunaan biaya modal sendiri dari
perusahaan saat ini dapat dibenarkan.
B. PENGGUNAAN ADJUSTED NET PRESENT VALUE
Metode Adjusted Net Present Value (disingkat APV) pertama kali

dikemukakan oleh Myers (1974), yang pemikirannya analog dengan
pemikiran yang dipergunakan oleh Modigliani dan Miller. Metode ini
memulai analisis dengan menilai suatu proyek apabila dibiayai seluruhnya
dengan modal sendiri (disebut sebagai Base Case NPV). Setelah itu,
kemudian ditaksir dampak dari kebijakan pendanaan bagi proyek tersebut.
Secara formal dirumuskan,
APV =Base Case NPV + PV dampak keputusan pendanaan (2.1)
Pedoman (decision rule) analisisnya adalah, terima suatu proyek yang

diharapkan memberikan APV positif.
Dengan demikian mungkin saja base case NPVnya negatif, tetapi
asalkan PV dampak keputusan pendanaan nilai positifnya lebih besar dari
nilai negatif base case NPVnya, proyek tersebut dapat diterima karena akan
menghasilkan APV yang positif.
Misalkan, suatu proyek mempunyai usia ekonomi yang tidak terhingga
(n = oo). Tarif pajak sebesar 25%. Kas masuk bersih dari operasi pada tahun 1
diharapkan sebesar Rp3 miliar, dan diharapkan meningkat terus per tahun
sebesar 1Oo/o selamanya. Apabila proyek dibiayai dengan 1OOo/o modal sendiri
r (atau keu) ditaksir sebesar 18%. lnvestasi yang diperlukan senilai
Rp40 miliar pada tahun ke-0. Dari informasi tersebut dapat dihitung Base
Case NPV sebagai berikut.
Base Case NPV = [3/(0,18-0,10)] - 40

= -Rp.2,5 miliar.
Ini berarti bahwa apabila proyek tersebut dibiayai dengan 100% modal
sendiri akan dinilai tidak menguntungkan.
Sekarang misalkan bahwa proyek tadi memungkinkan dibiayai
dengan utang (yang juga bersifat permanen) sebesar Rp 16 miliar dengan kd =
15%. Dengan demikian,
PV penggunaan utang = t(B)
= 0,25(16)
= Rp4 miliar
Karenanya,
APV = -2,5 + 4,0
= +Rp1,5 miliar
Karena itu apabila memungkinkan dipergunakan utang permanen sebesar

Rp 16 miliar maka proyek tersebut dinilai menguntungkan.
Untuk proyek yang mempunyai usia ekonomi terbatas maka diperlukan

bagaimana rene ana pendanaan dari tahun ke tahun 1. Misalkan, suatu proyek
mempunyai usia ekonomis 3 tahun, menggunakan utang sebesar Rp300 juta,
dan diangsur selama 3 tahun dengan besar angsuran pokok pinjaman yang
sama. Apabila bunga yang dibayar adalah 18% per tahun, dan tarif pajak
adalah 35% maka besamya PV penghematan pajak selama 3 tahun dapat
dihitung sebagaimana dicantumkan pada Tabel 7 .1.
Dengan demikian apabila Base Case NPV = Rp20 juta maka APV
proyek tersebut adalah Rp20 juta + Rp28,98 juta = Rp48,98 juta.
Tabel 7.1.
Penghitungan PV Penghematan Pajak karena Penggunaan Utang
(dalam jutaan)
Utang pada Bunga PV Penghematan

Tahun Penghematan
Awal Tahun Pa"ak Pa"ak
1 Rp300,00 Rp54,00 Rp18,19 Rp16,01
2 Rp200,00 Rp36,00 Rp12,60 Rp 9,05
3 Rp100,00 R:>18,00 R:> 6,30 Rp 3,83
Jumlah Rp 28,98
Keterangan:
1. Penghematan pajak = 0,35 x bunga
2. PV penghematan pajak tahun 1 = (18,90)/(1 +0,18)
= 16,01
Seandainya kredit yang dipergunakan untuk membiayai proyek tersebut
merupakan kredit dengan suku bunga murah (atau disubsidi) maka
perhitungan dampak sampingan dari keputusan pendanaan akan berbeda.
Misalkan bahwa perusahaan memperoleh fasilitas kredit murah, dengan suku
bunga hanya 12% per tahun. Apabila pola pengembalian kreditnya adalah
seperti pada Tabel 7.1 maka pembayaran bunga dan pokok pinjaman adalah
sebagai berikut.
Tahun Angsuran Pokok Pinjaman Bung a Total Pembayaran

1 Rp1 00 juta Rp 36 juta Rp146 juta
2 Rp1 00 juta Rp 24 juta Rp124 juta
3 Rp1 00 'uta Rp 12 'uta Rp112 'uta
Dengan angsuran sebesar Rp136 juta pada tahun 1, Rp124 juta pada
tahun ke-2, dan Rp112 juta pada tahun ke-3, perusahaan memperoleh kredit
Rp300 juta. Apabila tingkat bunga kredit yang umum adalah 18% maka PV
pembayaran kredit tersebut adalah
PV kredit = 136/(1 +0,18) + 124/(1 +0,18)2 + 112/(1 +0,18)3
= Rp.272,5 juta
Dengan demikian NPV kredit tersebut adalah

Rp300 juta - Rp272,5 juta = Rp27 ,5 juta. Angka ini akan menambah
Base Case NPV.
Di samping itu juga masih perlu dihitung PV dari penghematan pajak.
Perhitungan PV penghematan pajak dipergunakan tingkat bunga yang tidak
disubsidi atau 18%. Hasil perhitungan disajikan pada Tabel 7.2.
Tabel 7.2.
Penghitungan PV Penghematan Pajak karena Penggunaan Utang yang
Disubsidi (dalam j uta an)
Utang pada Bunga PV Penghematan

Tahun Penghematan
Awal Tahun Pa"ak Pa"ak
1 Rp300,00 Rp36,00 Rp12,60 Rp16,68
2 Rp200,00 RJ24,00 RJ 8,40 Rp 6,03
3 Rp100,00 Rp12,00 Rp 4,20 Rp 2,55
Jumlah Rp19,26
Dengan demikian,
APV = Rp20 + Rp27,5 + Rp19,26
= Rp66,76 juta
Proyek menj adi makin menarik apabila kredit tersebut disubsidi.

'
.
- • _._ 7... -~
- ~
L AT I H A N
I ' "' ....,.,
• . >..-o< --------------------
• •

1) Suatu proyek yang direncanakan akan dikerjakan suatu perusahaan
memerlukan investasi senilai Rp30 miliar. Kas masuk bersih dari proyek
tersebut ditaksir sebesar Rp.4,0 miliar per tahun selamanya. Dalam
industri terse but diperkirakan ± = 1,20 dengan rata-rata rasio utang
dengan modal sendiri sebesar 1,50. Pajak penghasilan yang ditanggung
sebesar 30%. Direktur Keuangan perusahaan tersebut berpendapat
bahwa tingkat keuntungan bebas risiko berkisar sebesar 9%, dan rata-
rata keuntungan portofolio pasar diperkirakan sebesar 19%. Berapa NPV
investasi tersebut apabila akan didanai sesuai dengan kebij akan rasio
utang dengan modal sendiri sebesar 1,0, dan biaya utang sebelum pajak
adalah sebesar 12%?
2) Analisislah soal nomor 1)tersebut dengan menggunakan pendekatan
APV. Apa kesimpulan Anda?
1) Beta pada saat rasio utang dengan modal sendiri sebesar 1,50 adalah
1,20. Untuk menyesuaikan dengan rasio utang yang baru (yaitu sebesar
1,00), Anda dapat menghitung beta pada saat tidak menggunakan utang
terlebih dulu, yaitu dengan cara sebagai berikut.
~iu = [1,20/{1+(1-0,3)(1,5)}]
= 1,20/2,05
= 0,59
Biaya modal sendiri pada saat tidak menggunakan utang adalah
keu = 9% + (19%- 9%) 0,59
= 14,9%
Kalan kita menaksir biaya modal sendiri pada saat rasio utang sebesar
1,00 dengan menggunakan rumus Modigliani dan Miller (lihat Modul 6,
Teori Struktur Modal) maka biaya modal sendiri adalah
ke = 14,9% + (14,9%-12,0% )(1)(1-0,3)
= 16,93%
Biaya modal rata-rata tertimbangnya adalah
ko = 16,93%(0,5) + 12%(1-0,3)(0,5)
= 12,665%
Dengan demikian, perhitungan NPV akan nampak sebagai berikut.
PV kas masuk bersih = 4,0/(0,12665) = Rp31,58 miliar
PV investasi = Rp30,00 miliar
NPV investasi = Rp 1,58 miliar
2) Base case NPV = 4,0/(0,149)

= Rp26,84 miliar
Apabila dipergunakan nilai buku utang sebagai dasar perhitungan nilai
utang yang dipergunakan maka nilai utang yang dipergunakan adalah
0,5(Rp30 miliar) = Rp15 miliar. Dengan demikian,
PV penggunaan utang = t(Utang)
= 0,30(Rp15 miliar)
= Rp4,5 miliar
Berarti APV = (26,84+4,5)-30
= Rp1,34 miliar
Terdapat perbedaan karena di sini dipergunakan nilai buku utang untuk

menghitung PV penggunaan utang.
RANG KUMA - -----------------
Kegiatan Belajar 2 ini membahas tentang:

1. penggunaan biaya modal rata-rata tertimbang untuk menilai
profitabilitas investasi;
2. penggunaan Adjusted Net Present Value untuk menilai profitabilitas
investasi.
TES FORMATIF 2
1) Mana di antara faktor berikut ini yang memberikan dampak negatif pada
keputusan pendanaan?
A. Adanya utang yang disubsidi pemerintah.
B. Makin tingginya tarif income tax.
C. Adanya biaya emisi

D. Adanya piutang yang tinggi
2) Mana di antara faktor-faktor berikut ini yang mendorong penggunaan

utang?
A. Biaya emisi obligasi lebih tinggi dari biaya emisi ekuitas.
B. Makin tingginya tarif income tax, sedangkan pembayaran bung a
dapat dipergunakan untuk mengurangi pajak.
C. Pasar modal efisien.
D. Tidak ada asimetrik informasi.
3) Biaya laba yang ditahan apabila perusahaan menggunakan modal sendiri

ditaksir sebesar 16o/o. Suatu proyek diharapkan memberikan kas masuk
bersih sebesar Rp1,6 miliar per tahun selamanya. Berapakah Base Case
NPV proyek tersebut apabila investasi yang diperlukan pada tahun ke-0
adalah Rp9,5 miliar?
A. Rp2,0 miliar
B. Rp 1,5 miliar
C. Rp1,0 miliar
D. Rp0,5 miliar
4) Dari soal nomor 3) tersebut, apabila perusahaan akan mengarnbil proyek

tersebut, perusahaan harus rnenerbitkan saham baru. Biaya emisi ditaksir
sebesar 5%. Berapa biaya emisi yang ditanggung perusahaan?
A. Rp2,0 miliar.
B. Rp 1 ,5 miliar.
C. Rp1,0 miliar.
D. Rp0,5 miliar.
5) Dari soal nomor 3) dan 4), berapakah APV proyek tersebut?

A. Rp1,5 miliar.
B. Rp1,0 miliar.
C. Rp0,5 miliar.
D. RpO,O miliar.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Penaksiran Arus Kas pada Saat Proyek

Dibiayai dengan Utang
erhitungan biaya modal rata-rata tertimbang dimaksudkan sebagai

L...-
tingkat bunga (cut-off rate) dalam perhitungan NPV. Untuk menghitung

NPV, perlu dihitung arus kas yang relevan. Dalam perhitungan arus kas ini,
pada saat proyek akan dibiayai dengan (sebagian) utang, sering terjadi
kesalahan karena perhitungan ganda. Untuk itu, perhatikan uraian berikut ini.
A. PENAKSIRAN ARUS KAS OPERASI DAN BIAYA MODAL

RATA-RATA TERTIMBANG
Kesalahan lain yang sering dijumpai adalah sewaktu menaksir arus kas
operasi pada saat akan dipergunakan biaya modal rata-rata tertimbang
sebagai cut-off rate dalam perhitungan IRR atau NPV. Kesalahan tersebut
terjadi sewaktu dipergunakan cara menaksir arus kas operasi (proceed)
dengan cara
Proceed= Laba setelah pajak + penyusutan (3.1)
Cara tersebut hanya benar apabila kita mengasumsikan bahwa proyek

akan dibiayai dengan 100% modal sendiri. Dengan kata lain, dalam
penghitungan laba setelah pajak, tidak dikurangi terlebih dulu dengan
pembayaran bunga. Apabila kita mengurangi terlebih dulu pembayaran
bunga (karena proyek dibiayai sebagian dengan utang) maka akan terjadi
perhitungan ganda kalau dipergunakan rumus (3.1). Untuk itu, perhatikan
contoh berikut ini.
Misalkan, suatu proyek hanya mempunyai usia ekonomis satu tahun.
Aktiva tetap yang diperlukan senilai Rp10 juta, dan modal kerja senilai
Rp5 juta. Oleh karena usia proyek hanya satu tahun maka penyusutan dalam
tahun tersebut akan sebesar Rp 10 juta (diasumsikan tidak ada nilai sisa), dan
modal kerja akan kembali sebagai terminal cash inflow pada akhir tahun 1.
Investasi tersebut akan didanai oleh utang sebanyak Rp10 juta dengan bunga
15% per tahun (kd = 15%), dan modal sendiri sebesar Rp5 juta (dengan ke =
20% ). Tarif pajak sebesar 25%. Misalkan, bahwa taksiran hasil operasi
adalah sebagai berikut
Penghasilan penjualan Rp30,00 juta

Biaya-biaya
Tunai Rp16,50
Penyusutan Rp10,00 Rp26,50 juta (-)
Laba operasi Rp 3,50 juta
Bunga Rp. 1 ,50 j uta (-)
Laba sebelum pajak Rp. 2,00 juta
Pajak Rp. 0,50 juta (-)
Laba setelah pajak Rp. 1,50 juta
Biaya modal rata-rata tertimbang dihitung sebagai berikut.

Biaya modal rata-rata tertimbang = (5/15)(0,20) + (10/15)(0,15)(1-0,25) =
14,17%
Apabila proceed ditaksir seperti rumus (3 .1) maka
Proceed = 1,50 + 10,00
= Rp11,50 juta
Dengan memperhatikan terminal cash inflow sebesar Rp5,00 juta (dari

modal kerja) maka NPV bisa dihitung sebagai berikut.
NPV = _15 + (12,625 +5,0)

(1 + 0,1417)
= -Rp.0,54 juta
Oleh karena NPV negatif maka proyek harus ditolak.
Benarkah proyek harus ditolak? Proyek tersebut menghasilkan kas

masuk yang akan memungkinkan perusahaan membayar bunga plus pokok
pinjamannya (Rp10 juta + Rp1,5 juta) dan juga mengembalikan modal
sendiri plus keuntungan yang diinginkan (Rp5 juta + Rp1,0 juta2). Marilah
kita amati arus kas proyek tersebut dengan lebih saksama.
Kas masuk dari penjualan Rp30,00 juta

Kas masuk dari terminal cash flow Rp 5,00 juta (+)
Jumlah Rp35,00 juta
Kas keluar
Biaya tunai Rp16,50
Pajak Rp 0,50 Rp 17,00 j uta (-)
Sisa kas masuk Rp18,00 juta
Dipergunakan untuk:
Membayar bunga plus pokok pinjaman Rp11,50 juta
Kembalinya modal sendiri plus
keuntungan yang disyaratkan3 Rp 6,00 juta Rp 17,50 juta (-)
Masih berlebih Rp 0,50 juta
Apabila investasi (proyek) tersebut diharapkan masih akan memberikan

kas masuk lebih besar Rp0,50 juta dari yang disyaratkan, mengapa harus
ditolak?
Dengan demikian nampak bahwa cara yang dipergunakan dalam
menaksir proceed tidaklah tepat. Apabila kita menginginkan menggunakan
laporan rugi laba untuk dikonversikan menjadi proceed, dan proyek tersebut
dibiayai dengan (sebagian) utang maka cara penaksiran proceed dilakukan
sebagai berikut.
Proceed= Laba setelah pajak + Penyusutan + Bunga (1-t) (3.3)
Dalam contoh kita, ini berarti bahwa

Proceed = 1,50 + 10,00 + 1,50(1-0,25)
= Rp12,625 juta
Dengan demikian, NPV proyek tersebut adalah
NPV = _ + {12,625 +5,0)

15
(1 + 0,1417)
=+ Rp.0,44 juta
Oleh karena NPV positif maka proyek seharusnya diterima (perhatikan

bahwa nilai NPV tersebut sama dengan PV dari kelebihan arus kas).
Dalam penaksiran arus kas operasional (operational cash flow) yang
relevan untuk penghitungan NPV, kita hendaknya tidak melakukan
perhitungan ganda dengan mengurangkan pembayaran bunga dari
perhitungan cash flow tersebut. Kalau kita menggunakan cara yang benar
dalam penaksiran arus kas maka kita akan memperoleh hasil bahwa arus kas
operasional tersebut jumlahnya sama, baik proyek tersebut akan dibiayai
dengan modal sendiri seluruhnya ataupun dengan sebagian utang.
Rumus (3.3) juga bisa dinyatakan sebagai berikut.
Proceed= Laba Sebelum Bunga dan Pajak (1-t) + Penyusutan ..... (3.4)
Dengan menggunakan contoh yang sama maka penaksiran proceed

dengan rumus (3 .4) adalah sebagai berikut.
Proceed = 3,50 (1-0,25) + 10,0
= Rp.12,625 juta
Dengan demikian, kita memperoleh angka yang sama dengan

rumus (3.3).
B. PERHITUNGAN GANDA YANG TERJADI
Kalan kita tidak hati-hati dalam menaksir arus kas operasional maka kita
akan melakukan perhitungan ganda sewaktu dipergunakan metode biaya
modal rata-rata tertimbang. Perhitungan ganda tersebut terjadi karena arus
kas sudah dikurangkan dengan pembayaran bunga, dan setelah itu masih
dipresentvaluekan dengan tingkat bunga tersebut. Dengan demikian, terjadi
perhitungan ganda. Penggunaan rumus (3.3) atau (3.4) menghilangkan
kemungkinan tersebut.
Penggunaan metode APV mempunyai keuntungan dalam hal tidak akan
menimbulkan kebingungan dalam menaksir proceed. Hal ini disebabkan
karena pertama kali diasumsikan dipergunakan 100% modal sendiri, baru
setelah itu ditaksir dampak keputusan pendanaan.
LATIHAN
---- ~ - .

1) Seorang pemilik dana merencanakan akan mendirikan suatu usaha yang

diharapkan akan memberikan laba operasi sebesar Rp100 juta setiap
tahun selamanya. Dana yang diperlukan sebesar Rp400 juta. Tarif
income tax sebesar 25%. Berapa taksiran arus kas operasional yang
relevan setiap tahunnya?
2) Usaha tersebut akan dibiayai dengan modal sendiri 50% dan utang 50%.
Biaya utang sebesar 16% dan biaya modal sendiri sebesar 20%. Dengan
menggunakan metode biaya modal rata-rata tertimbang, berapakah NPV
usaha tersebut?
1) oleh karena usaha tersebut bersifat "selamanya" maka penyusutan = 0.

Dengan demikian, arus kas operasional = 100(1-0,25) + 0 = Rp75 juta.
2) Biaya modal rata-rata tertimbang (=ko) = 0,20(0,5) + 0,16(1-0,25)(0,5) =
0,16.
NPV usaha tersebut dapat dihitung sebagai berikut.
NPV = -400 + (75/0,16)
= +68,75
RANG KUMA
Kegiatan Belajar 3 ini menjelaskan tentang:

1. bagaimana menaksir arus kas operasional apabila proyek
direncanakan akan dibiayai (sebagian) dengan utang;
2. kemungkinan perhitungan ganda terjadi dalam penaksiran arus kas
TES FORMATIF 3
-------------------------------
Pilihlah satu j awaban yang paling tepat!
1) Mana di antara arus kas berikut ini yang tidak relevan dalam penaksiran
arus kas operasional?
A. Pembayaran gaji karyawan.
B. Biaya bahan baku.
C. Biaya administrasi dan umum.
D. Biaya bunga.
2) Biaya modal rata-rata tertimbang berguna untuk ....

A. menaksir nilai perusahaan
B. tingkat bunga dalam perhitungan NPV
C. cut-off rate dalam perhitungan IRR

D. A, B, dan C benar
3) Taksiran rugi lab a suatu proyek adalah sebagai berikut

Penjualan Rp1.000 juta
Biaya
- Tunai Rp400 juta
- Penyusutan Rp300 juta Rp 700 juta (-)
Laba sebelum bunga dan pajak Rp 300 juta
Bunga Rp 100 juta (-)
Laba sebelum pajak Rp 200 juta
Pajak Rp 50 juta (-)
Laba setelah pajak Rp 150 juta
Arus kas operasional yang relevan untuk perhitungan NPV adalah ....
A. Rp525,0 juta
B. Rp412,5 juta
C. Rp312,5 juta
D. Rp450 juta
4) Misalkan, proyek pada soal nomor 3) tersebut memerlukan dana sebesar

Rp600 juta, berusia ekonomis 2 tahun tanpa nilai sisa. Proyek akan
dibiayai dengan 75% utang dan 25o/o modal sendiri. Berapa taksiran
biaya utang sebelum pajak?
A. 22,22%.
B. 30,00%.
C. 32,25%.
D. 35,00%.
5) Proyek pada soal nomor 3) dan 4) mempunyai biaya modal sendiri

sebesar 32%. Apabila taksiran arus kas sama setiap tahunnya, berapakah
NPV proyek tersebut?
A. Rp 100 juta.
B. Rp110 juta.
C. Rp130 juta.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.

1) A 1) B 1) D
2) c 2) c 2) D
3) c 3) D 3) A
4) A 4) D 4) A
5) A 5) D 5) D

MDDUL 8
Pendanaan Jangka Menengah dan

Jangka Panjang
PENDAHULUAN
odul 8 ini berisi uraian tentang berbagai jenis pendanaan jangka

menengah dan jangka panjang. Oleh karena di antara pendanaan
jangka panjang tersebut terdapat juga sumber dana yang bagi pemodal
merupakan sekuritas yang mempunyai karakteristik opsi maka dijelaskan
terlebih dulu teori opsi, sebelum dijelaskan berbagai sekuritasnya.
Penjelasan tentang berbagai sumber dana tersebut diberikan baik yang
bersifat deskriptif maupun konseptual analitis. Setelah mempelajari modul
ini, Anda diharapkan akan dapat menghitung berbagai jenis pendanaan
jangka menengah dan jangka panjang.
Secara khusus, Anda diharapkan mampu:
1. menghitung jenis pendanaan jangka menengah dan biaya dana tersebut;
2. menghitung jenis dana jangka panjang dan biaya dana tersebut;
3. menerapkan teori opsi pada sekuritas.
Pendanaan Jangka Menengah
ering kali jangka waktu pendanaan diklasifikasikan menjadi jangka

pendek, menengah, dan panjang. Nampaknya pengelompokan tersebut
hanyalah didasarkan atas kebiasaan saja, dan tidak mempunyai dasar yang
jelas. Demikian pula pembagian suatu sumber dana menjadi jangka pendek,
menengah atau panjang juga tidak seragam. Umumnya jangka waktu kurang
dari satu tahun diklasifikasikan sebagai j angka pendek, j angka waktu antara
satu sampai dengan kurang dari lima tahun diklasifikasikan menengah, dan
lima tahun atau lebih diklasifikasikan jangka panjang.
Meskipun demikian, apa pun dasar klasifikasi yang dipergunakan, trade-
off antara risk and return tetap berlaku. Demikian pula konsep untuk
menaksir biaya utang tetap berlaku. Karena itu, dalam Kegiatan Belajar ini
kita akan lebih memusatkan perhatian kita pada jenis pendanaan yang disebut
sebagai sewa guna (leasing), yang apabila dipandang dari jangka waktunya
lebih sering dikelompokkan sebagai pendanaan jangka menengah.
A. SEWA GUNA (LEASING)
Leasing merupakan suatu cara untuk dapat menggunakan suatu aktiva

tanpa harus membeli aktiva tersebut. Karena itu, leasing merupakan suatu
bentuk persewaan dengan jangka waktu tertentu (karena itu diterjemahkan
sebagai sewa guna). Secara formal kepemilikan akan aktiva tersebut berada
pada pihak yang menyewakan (disebut sebagai lessor), tetapi pemanfaatan
ekonominya dilakukan oleh pihak yang menyewa (disebut sebagai lessee).
Meskipun perusahaan sewa guna (leasing company) merupakan
perusahaan yang bisnis utamanya adalah menyewakan suatu aktiva kepada
pihak yang memerlukan, janganlah ditafsirkan bahwa perusahaan sewa guna
tersebut mempunyai persediaan berbagai aktiva (mesin, kendaraan, peralatan
berat), yang sewaktu-waktu siap disewakan. Pada dasamya perusahaan sewa
guna hanyalah memberikan jasa pendanaan kepada perusahaan yang
memerlukan suatu aktiva. Dengan demikian, apabila suatu perusahaan
memerlukan suatu mesin tertentu maka resminya perusahaan sewa guna
membeli mesin tersebut dan kemudian menyewakannya kepada perusahaan
tersebut. Apabila perusahaan tersebut menyatakan akan menyewa mesin
e EKMA421 3/MODUL B 8.3
tersebut untuk jangka waktu tertentu tanpa bisa membatalkan persewaannya

maka cara persewaan tersebut disebut sebagai financial leasing, sedangkan
persewaan yang hanya berjangka pendek, pihak penyewa segera
mengembalikan alat yang disewa segera setelah periode penyewaan berakhir,
dan tidak mungkin mempunyai opsi untuk membeli aktiva yang disewa
tersebut (misalnya menyewa kendaraan bermotor untuk satu minggu), tipe
persewaan ini disebut sebagai operating leasing.
Dalamfinancialleasing biasanya dalam kontrak disebutkan tentang:
1. periode persewaan. Selama periode tersebut persewaan tidak dapat
dibatalkan;
2. waktu dan jumlah pembayaran sewa selama periode tersebut;
3. kemungkinan memperpanjang persewaan atau membeli aktiva tersebut
pada saat masa persewaan berakhir;
4. persyaratan pembayaran biaya pemeliharaan dan reparasi, pajak, asuransi
biaya. Dengan net lease penyewa membayar biaya-biaya ini, dengan
maintenance lease pihak yang menyewakan menanggung pemeliharaan
aktiva tersebut dan membayar asuransinya.
Ada beberapa bentuk sewa guna. Tiga bentuk utama adalah sebagai
berikut.
1. Sale and lease back. Dalam bentuk ini perusahaan seolah-olah menjual
aktiva yang telah dimilikinya kepada perusahaan sewa guna (karena itu
memperoleh cash inflow) dan kemudian menyewanya kembali dari
perusahaan tersebut. Perusahaan melakukan cara ini biasanya karena
memerlukan kas dalam jumlah yang cukup banyak, tetapi juga masih
memerlukan aktiva yang di-sale and lease back tersebut.
2. Direct leasing. Dalam bentuk ini perusahaan menyewa aktiva yang
sebelumnya tidak menjadi miliknya.
3. Leveraged leasing. Bagi perusahaan yang menyewa, bentuk ini tidak
berbeda dengan direct leasing. Hanya saja perusahaan sewa guna tidak
lagi membiayai seluruh kebutuhan dana yang diperlukan untuk
memperoleh aktiva tersebut tetapi menggunakan (sebagian) pinjaman.
Dengan demikian terdapat tiga pihak yang terlibat; yaitu (a) lessor,
(b) lessee, dan (c) pemberi pinjaman. Bagi lessee, bentuk sewa guna ini
tidak ada bedanya dengan direct leasing.
B. PERLAKUAN AKUNTANSI DAN PAJAK
Analisis ekonomi pendanaan dengan menggunakan fasilitas sewa guna

tidak bisa dilepaskan dari peraturan perpajakan yang dikenakan atas lessor
maupun lessee. Umumnya peraturan perpajakan yang diberlakukan adalah
bahwa pembayaran sewa oleh lessee merupakan komponen biaya, dan
karenanya dapat dipergunakan untuk mengurangi pajak, sedangkan bagi
lessor karena aktiva tersebut merupakan milik mereka maka penyusutan
dapat dipergunakan oleh lessor untuk mengurangi beban pajak penghasilan
1
mereka .
C. ANALISIS PENDANAAN DENGAN SEWA GUNA
Sewa guna hendaknya diperlakukan sebagai suatu alternatif pendanaan.

Analisis dilakukan dengan cara membandingkan dengan alternatif pendanaan
lain, yaitu utang (debt financing). Mengapa dipergunakan utang? Oleh karena
penggunaan sewa guna mengakibatkan timbulnya kewajiban bagi
perusahaan, sama seperti kalau perusahaan menggunakan utang.
Misalkan, PT SH memerlukan aktiva senilai Rp100 juta. Suatu
perusahaan sewa guna menawarkan untuk membiayai keperluan tersebut
dengan cara membayar sewa sebanyak lima kali dalam lima tahun, hanya saja
pembayaran tersebut dilakukan pada awal tahun. Perusahaan sewa guna
menentukan tingkat keuntungan sebesar 15% per tahun. Dengan demikian,
perhitungan pembayaran sewa setiap awal tahun adalah sebagai berikut.
X X X X
100 Juta =X+ 1+ 2
+ 3+ 4
(1+0,15) (1+0,15) (1+0,15) (1+0,15)
X X X X
100juta= X+ X 1+ 2+ 3+ 4
(1+0,15) (1+0,15) (1+0,15) (1+0,15)
100 juta =X +X (0,869 + 0,756 + 0,657 + 0,572)

100 juta =X +X (2,854)
100 juta =X + 2,854 X
100 juta = 3,854 X
- 100 juta = R 25 95 ·uta

X
- 3 854 p ' J
'
Apabila PT SH akan membeli aktiva tersebut (diasumsikan mempunyai

usia ekonomis 5 tahun tanpa nilai sisa) maka suatu bank bersedia membiayai
dengan bunga 16% per tahun. Pembayaran utang akan dilakukan dengan
sistem anuitas (artinya angsuran per tahun sama besarnya), dan dibayar pada
akhir tahun.
Perhitungan pembayaran anuitas adalah sebagai berikut.
. X X X X X
100 JUta = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
(1+0,16) (1+0,16) (1+0,16) (1+0,16) (1+0,16)
100j.uta= X X X X X X
]+ 2+ 3+ 4+ 5
(1 +0,16) (1 +0,16) (1 +0,16)- (1 +0,16) (1 +0,16)
100 juta =X (0,862 + 0,743 + 0,641 + 0,552 + 0,476)
100 juta =X+ X (3,274)
100 juta
X= = Rp30,54 juta
3,274
Sekilas nampak bahwa pemilihan alternatif utang akan mengakibatkan

cash outflow yang lebih besar setiap tahunnya. Dengan demikian, apakah
alternatif sewa guna yang sebaiknya dipilih? Untuk itu, kita perlu
memperhatikan dua hal.
Pertama, pola cash outflow tidak sama. Pemilihan alternatif sewa guna
akan mengakibatkan pengeluaran kas pada awal tahun, sedangkan utang pada
akhir tahun
Kedua, dengan menggunakan utang, PT SH memiliki aktiva tersebut.
Dengan demikian, beban penyusutan akan dapat dipergunakan sebagai
pengurang paj ak penghasilan. Karena itulah, dalam analisis perlu dilakukan
atas dasar setelah pajak, baik yang menyangkut penggunaan biaya modal
yang relevan maupun arus kas yang relevan.
Apabila tarif pajak penghasilan 50% maka biaya modal setelah pajak
yang relevan adalah 0,16(1-0,50) = 0,08. Mengapa angka ini yang
dipergunakan? Ooleh karena alternatif sewa guna adalah utang, sedangkan
penggunaan utang akan mengakibatkan perusahaan menanggung biaya 8,0%

setelah paj ak. Dengan demikian, analisis untuk alternatif sewa guna adalah
sebagai berikut.
Tabel 8.1 .
Skedul Arus Kas Keluar setelah Pajak - Alternatif Sewa Guna
Present Value Kas

Akhir Perlindungan Kas keluar Keluar (r = 8°/o) (4)
Pembayaran 1
tahun Pajak setelah Pajak x---
Sewa (2)
(1) (3) (1 - T) X (2) (4) (3)- (2) 100.08
0 25,94 - 25,94 25,94

1 25,94 12,97 12.97 12,01
2 25,94 12,97 12,97 11 '12
3 25,94 12,97 12,97 10,30
4 25,94 12,97 12,97 9,53
5 - 12,97 12,97 8,83
Total kas keluar -- 60,07
Untuk alternatif utang, PV arus kas keluar setelah pajak dihitung setelah
kita menghitung berapa bunga yang dibayar setiap tahunnya. Perhitungan
bunga ini perlu dilakukan karena pembayaran bunga plus penyusutan dapat
dipergunakan untuk mengurangi beban pajak. Perhitungan beban bunga
Tabel 8.2.
Pembayaran Bunga Setiap Tahun Selama Lima Tahun
Angsuran Pokok
Tahun Sisa Pokok Bunga (4)
Angsuran (3) Pinjaman
ke (1) Pinjaman (2) 10°/o X (2)
5 = 4-3
1 100,00 30,54 16,00 14,54
2 85,16 30,54 13,67 16,87
3 68,59 30,54 10,97 19,57
4 49,02 30,54 7,84 22,70
5 25,94 30,54 4.22 26,32
Dengan demikian, perhitungan PV arus kas keluar setelah pajak adalah

sebagai berikut.
Tabel 8.3.
Skedul Arus Kas Keluar - Alternatif Utang
(1)
(4) (5) (5)
Akhir
Pembayaran
(2) (3) Perlindung Kas PVKas
Tahun Bunga Penyusutan an Pajak Keluar keluar
(a)
0,5[(2) + (3) (1)- (4) (r = 8%)
1 30,54 16,00 20,00 18.00 12,54 11,61
2 30,54 13,67 20,00 16,84 13,70 11,75
3 30,54 10,97 20,00 15,49 15,05 11,95
4 30,54 7,84 20,00 13,92 16,02 12,22
5 30,54 4.22 20,00 21 '11 18,43 12,54
Total 60.07
Dari basil analisis temyata menunjukkan bahwa PV kas keluar kedua

altematif tersebut sama saja (seharusnya dipilih yang terkecil). Dengan
demikian, alternatif sewa guna ataupun utang akan memberikan dampak yang
sama bagi perusahaan.
D. PENDAPATAN JANGKA MENENGAH LAINNYA
Secara formal barangkali kita tidak pemah menjumpai pengelompokan

kredit sebagai kredit jangka menengah. Meskipun demikian dalam praktik-
nya kita akan melihat berbagai kredit yang diberikan untuk jangka waktu
lebih dari satu tahun, tetapi tidak sampai lima tahun. Salah satu bentuk kredit
yang berj angka waktu lebih dari satu tahun adalah term loan. Kredit ini
mengharuskan perusahaan menandatangani perjanjian kredit dan melunasi-
nya secara berkala. Biasanya dilakukan secara anuitas (contoh perhitungan
seperti dalam contoh sewa guna). Mungkin sekali bank tidak menyebut kredit
yang diberikan tersebut sebagai term loan, tetapi mengelompokkannya
sebagai kredit jangka panjang (karena berusia lebih dari satu tahun).
Hal yang sering terjadi adalah bank memberikan kredit yang secara
resmi disebut sebagai kredit j angka pendek untuk modal kerj a, tetapi
kemudian perusahaan dapat memperpanjang kredit tersebut terus menerus.
Kredit semacam ini disebut sebagai evergreen credit.
Pendanaan jangka menengah lainnya adalah equipment financing.

Perusahaan bahkan mungkin memperoleh pendanaan untuk equipment
(peralatan) tersebut tidak dari bank, tetapi dari perusahaan yang
menghasilkan peralatan tersebut atau distributomya. Misalkan, perusahaan
ingin membeli peralatan komputer atau kendaraan. Distributor peralatan
tersebut mungkin memberikan kredit jangka waktu 2-3 tahun. Dengan
demikian, dipandang dari perusahaan yang memperoleh peralatan tersebut,
kredit yang diperolehnya merupakan pendanaan j angka menengah.
Hal yang perlu diperhatikan dalam menganalisis tawaran kredit tentu
saja adalah tingkat bunganya. Kadang-kadang bank nampaknya menawarkan
suku bunga yang nampak rendah, tetapi setelah dipahami cara penghitungan
atau pembebanannya, temyata tidak murah.
Sering kali bank menyatakan bahwa tingkat bunga kreditnya hanya 12%
per tahun, tetapi dinyatakan sebagai flat atau add on. Ini berarti bahwa
apabila pinjaman tersebut untuk jangka waktu 3 tahun maka bunga yang
dibayar adalah 12% x 3 x pokok pinjaman. Misalkan, pokok pinjaman adalah
Rp100 juta. Dengan demikian, bunga yang dibayar oleh peminjam adalah
Rp36 juta. Dengan demikian, total pinjaman akan sebesar Rp100 juta + Rp36
juta = Rp136 juta. Apabila bunga memang dibayar per tahun sebesar Rp12
juta (selama tiga tahun), dan pokok pinjaman dilunasi sekaligus pada akhir
tahun ke-3 maka bunga yang ditanggung peminjam memang 12% per tahun.
Sayangnya bank akan menyaratkan pembayaran sebagai berikut. Oleh
karena total pinjamannya adalah sebesar Rp136 juta, dan jangka waktu
pinjaman adalah 3 tahun (atau 36 bulan) maka peminjam diharuskan
mengangsur jumlah yang sama sebesar Rp136 juta/36 = Rp3.778.000,00 per
bulan (dibulatkan). Tentu saja sebagai akibatnya beban bunga yang
ditanggung peminjam akan jauh lebih tinggi dari angka 12% yang
disebutkan. Mengapa? Oleh karena peminjam sudah melunasi sebagian
pokok pinjamannya, sedangkan bunga yang dibayar tetap sebesar Rp36 juta.
Tingkat bunga yang ditanggung sebenarnya adalah
36
3 778
100 =
t=l +I
Dengan cara trial and error akan didapatkan angka i yang mendekati
1,77% per bulan. Dengan demikian tingkat bunga per tahunnya adalah
I = (1+0,0177)12-1
= 23,43%
Artinya, tingkat bunga yang ditanggung hampir dua kali lipat dari tingkat
bunga yang disebutkan.
Hasil perhitungan akan berbeda kalau peminjam boleh mengangsur
tahunan. Dengan angsuran tahunan maka besamya angsuran adalah Rp 136
juta/3 = Rp45,333 juta per tahun. Perhitungan tingkat bunga tahunannya
sama seperti di atas, dan kita akan memperoleh angka sekitar 17,09%.
Mengapa angkanya lebih rendah dari pada kalau angsuran dilakukan
bulanan? Oleh karena selama bulan 1 s/d 11 kita belum mengangsur. Dengan
demikian, kita membayar bunga efektif lebih rendah (meskipun tetap lebih
tinggi dari yang disebutkan).
'·~
~ ·..· - ' '
' ' '
~- . ---~_"t. ,:""E LA T I H A N
d
. =
- -
.. ~ -----------------------------------------

1) Arief memerlukan tambahan dana sebesar Rp100 juta untuk jangka
waktu sekitar 24 bulan. Bank Artha menawarkan kredit dengan suku
bunga flat sebesar 1,50% per bulan. Apabila ia mengambil kredit
tersebut maka perhitungan pembayaran kreditnya adalah sebagai berikut.
Pokok pinjaman Rp100,00 juta
Bunga = 24 x 1,5% x Rp100 juta Rp 36,00 juta
Total Rp136,00 juta
Angsuran per bulan
(mulai bulan 1 s/d ke-24), sebesar Rp136,00/24 = Rp5,667 juta.
Berapa tingkat bunga yang sebenarnya ditanggung oleh Arief apabila ia
menerima tawaran kredit tersebut?
2) Misalkan, kredit pada soal nomor 1) tersebut akan dipergunakan untuk
memperbesar usaha, yaitu untuk memenuhi tambahan modal kerja. Arief
memperkirakan setelah dua tahun, ia akan bisa melunasi kredit tersebut
tanpa menggangu operasi perusahaan. Dengan kata lain, tambahan dana
yang diperoleh dari hasil operasi perusahaan mampu untuk mendukung
operasi perusahaan yang lebih besar di masa yang akan datang.
Penambahan modal kerja tersebut diharapkan akan meningkatkan
penjualan sebesar Rp50 juta per bulan atau Rp600 juta dalam satu tahun.
Profit margin yang diperoleh diharapkan sebesar 12%. Apabila
perusahaan dikenakan tarif pajak sebesar 35%, apakah estimasi Arief,
bahwa dia akan mampu membayar kredit tersebut, tanpa menyulitkan

keuangan perusahaan, benar?
3) Dengan demikian berapa profit margin minimal yang harus diperoleh
agar perusahaan dapat memenuhi kewajiban finansial dengan tetap
memperhatikan pembayaran pajak?
1) Untuk menghitung bunga yang dibayar, Anda perlu menghitung IRR

kredit tersebut. Perhitungannya adalah sebagai berikut.
100 = f: 5,667
t=l (1 +i r
Dengan menggunakan trial and error akan diperoleh i = 2,62% per
bulan. Dengan demikian meskipun bank menyatakan tingkat bunganya
adalah 1,5%, tetapi sebenarnya Arief membayar bunga 2,62% per bulan.
2) Taksiran per bulan tentang hasil operasi dan kewajiban membayar adalah
sebagai berikut.
Laba operasi = 0,12 x Rp50 juta = Rp6,00 juta
Bunga (Rp36 juta: 24) Rp1,50 juta
Pajak Rp1,58 juta
Laba setelah pajak Rp2,92 juta
Angsuran pokok pinjaman (Rp100 juta: 24) = Rp4,17 juta
Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa taksiran yang dilakukan
Arief tidak tepat. Memang benar bahwa laba operasi sebesar Rp6,00 juta
lebih besar daripada angsuran pokok pinjaman dan bunga (yaitu 4,17 +
1,50), tetapi perusahaan masih harus membayar pajak sebesar
Rp1,58 juta. Dengan demikian masih defisit Rp1,25 juta.
3) Oleh karena angsuran pokok pinjaman setiap bulan adalah sebesar
Rp4,17 juta maka laba setelah pajak minimal haruslah sebesar angka
tersebut. Dengan tarif pajak sebesar 35% maka laba sebelum pajak harus
sebesar 4,17 juta/0,65 = 6,42 juta. Dengan demikian maka laba operasi =
6,42 juta + 1,50 juta = Rp7 ,92 juta. Karena itu, profit marginnya adalah
= (7,92/50) X 100%
= 15,84%
RANG KUMA - - - - - - - - - - - - - - - - - -

1. berbagai sumber danajangka menengah;
2. sumber dana dalam bentuk sewa guna dan bagaimana melakukan
analisis terhadap sumber dana tersebut;
3. bagaimana menaksir biaya utang dari berbagai penawaran bunga
yang mungkin dipergunakan oleh lembaga pemberi kredit jangka
menengah.
TES FDRMATIF 1
1) PT SH memerlukan aktiva senilai Rp100 juta. Apabila PT SH akan

membeli aktiva tersebut (diasumsikan mempunyai usia ekonomis
5 tahun tanpa nilai sisa) maka suatu bank bersedia membiayai dengan
bunga 16% per tahun. Pembayaran utang akan dilakukan dengan sistem
anuitas (artinya angsuran per tahun sama besarnya), dan dibayar pada
akhir tahun. Angsuran anuitas yang dilakukan PT SH adalah ....
A. Rp35,40 juta
B. Rp34,50 juta
C. Rp30,54 juta
D. Rp29,00 juta
2) Dari soal nornor 1) tersebut, beban biaya (bunga dan penyusutan) yang
dapat dipergunakan untuk mengurangi pajak pada tahun 1 adalah ....
A. Rp36 juta
B. Rp26 juta
C. Rp16 juta
D. Rp10 juta
3) Berapa PV kas keluar setelah paj ak (dari soal nomor 1) apabila tarif
pajak adalah 50%?
A. Rp61 ,36 juta.
B. Rp60,07 juta.
C. Rp50,60 juta.
D. Rp45,00 juta.
4) Suatu perusahaan sewa guna menawarkan untuk membiayai keperluan

tersebut (soal nomor 1) dengan cara membayar sewa sebanyak lima kali
dalam lima tahun, hanya saja pembayaran tersebut dilakukan pada awal
tahun. Perusahaan sewa meminta pembayaran sewa sebesar Rp26,50 juta
per tahun, selama lima kali pembayaran. Berapa PV arus kas keluar atas
dasar setelah paj ak?
A. Rp61 ,36 juta.
B. Rp60,07 juta.
C. Rp50,60 juta.
D. Rp45,00 juta.
5) Mengapa Lessor mungkin dapat menawarkan tingkat bunga yang lebih

rendah dari pada kreditor karena ....
A. lessor bersedia memperoleh laba lebih sedikit
B. lessor mempunyai biaya modal yang lebih besar
C. lessor ingin mengambillaba yang lebih besar
D. lessor mempunyai tarif paj ak yang j auh lebih tinggi


Jumlah Soal
Arti tingkat penguasaan: 90- 100% = baik sekali

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Teori Penentuan Harga Opsi
psi (yang merupakan pengindonesiaan kata option) menunjukkan hak

untuk melakukan sesuatu. Karena merupakan hak (rights) maka
pemodal atau manajer keuangan bisa melakukan bisa pula tidak. Opsi sering
disebut sebagai financial derivatives. Penyebutan tersebut menunjukkan
bahwa instrumen keuangan yang disebut opsi merupakan instrumen
keuangan yang muncul karena telah ada instrumen keuangan lain, dan
penerbitan opsi tersebut dikaitkan dengan instrumen keuangan tersebut.
Karakteristik opsi dapat diidentifikasikan pada berbagai keputusan keuangan
yang menimbulkan pilihan bagi pemodal. Misalnya, dalam keputusan
investasi kita mungkin dihadapkan pada adanya kemungkinan atau pilihan
untuk membatalkan investasi tersebut. Dalam memilih sumber pendanaan,
pemberi pinjaman mungkin memberikan opsi bagi kita untuk membatalkan
perjanjian apabila kita menginginkan. Hak untuk memilih tersebut akan
mempunyai nilai dan bagaimana menaksir nilai hak (rights) tersebut perlu
dikuasai oleh manajer keuangan. Hal ini disebabkan karena mungkin saja
perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang mempunyai karakteristik opsi
atau manajer keuangan ingin melakukan investasi pada sekuritas yang
berkarakteristik opsi.
A. CALL, PUT, DAN SAHAM
Ada 2 tipe opsi, yaitu call dan put. Di samping itu juga terdapat tipe
Eropa dan tipe Amerika. Tipe Eropa menunjukkan bahwa opsi tersebut hanya
bisa dilaksanakan (istilahnya di-exercise-kan) pada tanggal tertentu saja,
sedangkan untuk tipe Amerika bisa dilaksanakan pada tanggal tertentu atau
sebelumnya.
Opsi call menunjukkan hak untuk membeli suatu saham dengan harga
tertentu (harga ini disebut sebagai exercise price) pada tang gal tertentu
(untuk tipe Eropa) atau sebelumnya (untuk tipe Amerika). Tanggal "jatuh
tempo" tersebut disebut sebagai exercise date. Analisis yang kita pergunakan,
untuk memudahkan, akan diterapkan untuk opsi tipe Eropa meskipun konsep-
konsep tersebut bisa diterapkan untuk tipe Amerika juga.
Misalkan, seseorang menawarkan opsi call sebagai berikut. Apabila kita

membeli opsi call tersebut maka satu tahun yang akan datang kita bisa
memperoleh saham A dengan harga RplO.OOO,OO dari penerbit opsi tersebut.
Terlepas dari berapa harga yang bersedia kita bayar untuk opsi tersebut maka
diagram posisi dalam Gambar 8.1 menunjukkan nilai call pada saat opsi call
tersebut j atuh tempo.
_....._--~-.- - - - - ~ CIQ;Q s,d,fna,pl

-- -- 0_ -.. , 0 .000
Gambar 8.1.
Nilai Opsi Call dengan Exercise Price Rp10.000,00
Apabila pada saat opsi call jatuh tempo harga saham A di bawah
Rp 10.000,00 maka nilai call tersebut sama dengan nol rupiah. Apabila harga
saham di atas RplO.OOO,OO maka kita akan memperoleh keuntungan kalau
meng-exercise-kan opsi tersebut. Dalam keadaan seperti ini nilai call akan
sebesar harga pasar dikurangi dengan exercise price.
Sekarang misalkan harga saham A saat ini adalah Rp9.000,00. Kita
bersedia membayar opsi call yang ditawarkan tersebut dengan harga
(istilahnya adalah premi), misalkan Rp500,00. Apabila pada tahun depan
(yaitu saat exercise date) harga saham menjadi sebesar Rpll.OOO,OO maka
kita akan memperoleh keuntungan Rp500,00. Keuntungan ini diperoleh dari,
Nilai opsi pada saat di-exercise-kan Rpll.OOO,OO-RplO.OOO,OO = Rpl.OOO,OO
Premi yang kita bayar = Rp 500,00
Laba (rugi) = Rp 500,00
Apabila harga saham tahun depan menjadi Rpl2.000,00 maka kita akan
memperoleh laba Rpl.500,00. Pada saat harga saham hanya RplO.OOO,OO,
kita rugi Rp500,00. Berapa laba (rugi) kita seandainya harga saham hanya
Rp9.500,00? Kita tetap rugi sebesar Rp500,00. Maksimum kerugian kita
adalah jumlah uang yang kita bayarkan untuk membeli opsi tersebut. Kalau
disajikan dalam bentuk tabel maka akan nampak sebagaimana pada
Tabel 8.4.
Tabel 8.4.
Laba (Rugi) karena Membeli Opsi Call dengan Harga Rp500,00 pada Berbagai
Tingkat Harga, untuk Excercise Price Sebesar Rp10.000,00
Harga Saham Nilai Opsi Harga (Premi) Opsi Laba Ru i

Rp12.000,00 Rp2.000,00 Rp500,00 Rp1.500,00
Rp11 .500,00 Rp1.500,00 Rp500,00 Rp1.000,00
Rp11 .000,00 Rp1000,00 Rp500,00 Rp 500,00
Rp1 0.500,00 Rp 500,00 Rp500,00 Rp 0
Rp1 0.000,00 Rp 0 Rp500,00 Rp 500,00
Rp 9.500,00 Rp 0 Rp500,00 Rp 500,00
R:> 9.000,00 Rp 0 Rp500,00 Rp 500,00
Kolom terakhir pada Tabel 8.4 tersebut kalau digambarkan dalam grafik
dengan sumbu datar harga saham dan sumbu tegak laba (rugi), akan nampak
seperti pada Gambar 8.2. Gambar tersebut menunjukkan bahwa kerugian
maksimum yang diderita adalah Rp500,00, yaitu sebesar harga (atau premi)
Gambar 8.2.
Laba (Rugi) Membeli Opsi Call dengan Harga Rp500,00 dengan Excercise
Price Rp10.000,00 pada Berbagai Harga Saham
Opsi put menunjukkan hak untuk menjual suatu saham dengan harga
tertentu pada waktu tertentu (atau sebelumnya). Misalkan, seseorang
menawarkan opsi put sebagai berikut. Dengan membeli opsi put tersebut
anda bisa menjual saham A kepada orang tersebut dengan harga RplO.OOO,OO
satu tahun yang akan datang. Kapan opsi put tersebut mempunyai nilai
(artinya Anda akan meng-exercise-kan opsi tersebut)? Jawabnya sederhana
sekali, yaitu apabila harga saham A pada saat jatuh tempo di bawah
RplO.OOO,OO. Pada saat harga saham A, misalnya Rp8.000,00 akan datang ke
pihak yang menerbitkan opsi put tadi dan memintanya untuk membeli saham
A yang Anda miliki seharga RplO.OOO,OO. oleh karena di bursa harga saham
A sebesar Rp8.000,00 maka sesaat sebelum opsi put di-exercise-kan, nilai
opsi put tersebut adalah Rp2.000 (yaitu selisih antara RplO.OOO,OO dengan
Rp8.000,00). Sebaliknya, pada saat harga saham di atas exercise price maka
nilai opsi put akan sama dengan nol. Keadaan tersebut bisa digambarkan
sebagai berikut (lihat Gambar 8.3). Nilai tertinggi opsi put adalah pada saat
harga saham sebesar nol rupiah. Pada saat itu, nilai put akan sebesar
RplO.OOO,OO sama dengan exercise price nya.
1t) \1u0
.. .. 0. . . TO.tJOO
Gambar 8.3.
Nilai Opsi Put dengan Exercise Price Rp1 0.000,00
Hal yang sama dapat dilakukan apabila misalkan harga opsi put adalah
sebesar Rp500,00. Pada berbagai tingkat harga saham maka laba (rugi)
dengan membeli opsi put dengan harga (premi) Rp500,00 adalah sebagai
berikut.
Tabel 8.5.
Laba (Rugi) karena Membeli Opsi Call dengan Harga Rp500,00 pada Berbagai
Tingkat Harga, untuk Excercise Price Sebesar Rp10.000,00
Harga Saham Nilai Opsi Harga (Premi) Opsi Laba Ru i

Rp11.000,00 RpO Rp500,00 (Rp500,00)
Rp1 0.500,00 RpO Rp500,00 (Rp500,00)
Rp1 0.000,00 RpO Rp500,00 (Rp500,00)
Rp 9.500,00 Rp 500,00 Rp500,00 RpO
Rp 9.000,00 Rp1.000,00 Rp500,00 Rp500,00
Rp 8.500,00 Rp1.500,00 Rp500,00 Rp500,00
Dengan cara yang sama maka Tabel 8.5 tersebut dapat digambarkan
seperti pada Gambar 8. 4.
0
t-----..,. ._
~Wi
__ r{-o::t\0
.
~~ f1·S~
Gambar 8.4.
Laba (Rugi) Membeli Opsi Put dengan Harga Rp500,00 Exercise Price
Rp1 0.000,00 pad a Berbagai Tingkat Harga Saham
B. KOMBINASI CALLS, PUT, DAN SAHAM
Persamaan Dasar antara Call, Put, dan Saham

Pemodal juga bisa melakukan diversifikasi dengan membeli call, put,
dan saham secara serempak. Apabila pemodal membeli put dan saham maka
nilai investasinya, apa pun yang terjadi dengan harga saham tersebut akan
sama dengan nilai call ditambah dengan PV exercise price. Misalkan,
seorang pemodal membeli satu opsi put dengan harga exercise RplO.OOO,OO
dan satu saham. Nilai investasinya pada saat opsi put tersebut jatuh tempo
pada berbagai harga saham, disajikan pada Tabel 8.6.
Tabel 8.6.
Nilai lnvestasi Satu Saham dan Satu Opsi Put, pada Berbagai Tingkat Harga
Harga saham Nilai Opsi Harga (Premi) Opsi Laba Ru• i

Rp11.000,00 RpO Rp11.000,00 Rp11.500,00
Rp1 0.500,00 RpO Rp1 0.000,00 Rp1 0.500,00
Rp1 0.000,00 RpO Rp1 0.000,00 Rp1 0.000,00
Rp 9.500,00 Rp 500,00 Rp 9.500,00 Rp1 0.000,00
Rp 9.000,00 Rp1.000,00 Rp 9.000,00 Rp1 0.000,00
R:> 8.500,00 Rp1.500,00 Rp 8.500,00 Rp1 0.000,00
Secara grafis keadaan tersebut ditunjukkan dalam Gambar 8.5 berikut

• •
llli.
11~·1! C. I:('~.:.n -..
l;ij~zn ~Qtttrrtt
Hi noo· .,.....___ ....,j
.__ _ _ _ _ _ _ _ __ !iii q-:g~ s.~ nr-nm

~ Ith.B.'O·El
... - . .;'J.. •. -
Gambar 8.5.
Nilai Opsi Put dan Saham pada Berbagai Harga Saham
Perhatikan bahwa apa pun yang terjadi dengan harga saham maka nilai
investasinya sama dengan nilai opsi call ditambah dengan RplO.OOO,OO
(exercise price). Dengan demikian,
Nilai call +present value dari exercise price = nilai put+ harga saham
Hubungan ini berlaku karena payoff dari

[Membeli call, melakukan investasi pada aktiva yang aman untuk
memperoleh nilai sebesar exercise price pada saat jatuh tempo]
akan menghasilkan payoff yang sama dengan,

[Membeli put, dan membeli saham]

Dengan memahami hubungan tersebut, kita bisa menaksir nilai put
apabila kita mengetahui nilai call atas saham tersebut.
C. FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI NILAI OPSI
Sejauh ini kita hanya membicarakan tentang berapa harga opsi pada
waktu jatuh tempo. Misalnya, harga opsi call dengan exercise price
RplO.OOO,OO. Apabila harga saham pada waktu jatuh tempo di bawah
RplO.OOO,OO pada saat jatuh tempo, call tersebut tidak punya nilai. Apabila
harga saham di atas Rp 10.000,00 maka nilai call tersebut akan sebesar
RplO.OOO,OO dikurangi harga saham tersebut. Hubungan ini ditunjukkan oleh
garis tebal pada Gambar 8.6 .
..,fl.
........__ _ _ - - - - - - - l~arg.GP.s.a'harn
'
- .. .-a·
' - .. . 1O.OC.iC
Gambar 8.6.
Nilai Opsi Call Sebelum Jatuh Tempo
Pada saat sebelum jatuh tempo nilai call tersebut tidak bisa di bawah
garis tebal pada Gambar 8. 6 tersebut. Sebagai misal, kalau harga saham
adalah sebesar Rp20.000,00 dan harga opsi call tersebut (yaitu opsi dengan
exercise price sebesar RplO.OOO,OO) hanya Rp5.000,00 maka (untuk opsi tipe
Amerika) para pemodal akan membeli opsi tersebut, meng-exercise-kannya
dengan tambahan uang RplO.OOO,OO, dan kemudian menjual saham yang
mereka peroleh (yang bisa dijual dengan harga Rp20.000,00). Apabila hal
tersebut terjadi, permintaan akan opsi tersebut akan meningkat yang akan
memaksa nilai opsi minimal naik menjadi sebesar nilai yang ada pada garis
tebal pada Gambar 8.6 tersebut. Karena itu, untuk opsi call yang masih
mempunyai waktu (belum jatuh tempo), garis tebal pada gambar tersebut
merupakan lower limit dari harga pasar opsi call.
Upper limit dari nilai opsi call adalah garis diagonal yang ada pada
Gambar 8.6. Mengapa garis diagonal ini merupakan batas atas harga opsi
call? Sederhana sekali. Nilai maksimum suatu opsi call adalah nilai saham
tersebut. Tidak mungkin pemodal mau membeli opsi call dengan harga yang
justru lebih besar dari harga sahamnya. Karena itu, harga opsi call atas saham
yang belum j atuh tempo akan berada di antara garis tebal dan garis diagonal.
Harga opsi call akan berada pada garis lengkung dengan kurva ke atas
(curved upward-sloping line), sebagaimana ditunjukkan oleh garis putus-
putus pada Gambar 8.6. Garis ini akan bermula dari titik di mana batas atas
dan batas bawah bertemu (yaitu titik nol). Garis tersebut kemudian
meningkat dan akhirnya menjadi sejajar dengan garis batas bawah. Garis ini
menunjukkan bahwa nilai opsi call meningkat kalau harga saham meningkat,
apabila exercise price dipegang konstan.
Dengan demikian, harga opsi call dipengaruhi oleh beberapa faktor.
Faktor-faktor tersebut adalah berikut ini.
1. Harga saham.
2. Harga exercise.
3. Tingkat bunga.
4. Jangka waktu akan jatuh tempo.
5. Volatility harga saham.
Apabila faktor (1), (3), (4), dan (5) meningkat maka nilai opsi call akan
meningkat, sedangkan apabila faktor (2) meningkat nilai opsi call akan
menurun.
D. MODEL PENENTUAN HARGA OPSI
Model penentuan harga opsi yang banyak dipergunakan adalah model

1
yang dikemukakan oleh Fischer Black dan Myron Scholes . Selain dengan
rumus Black and Scholes, dipergunakan juga rumus binomial (yang tidak kita
bicarakan di sini).
Rumus Black and Scholes

Rumus Black and Scholes nampak complicated, tetapi penafsirannya
Nilai opsi = [delta- harga saham] - [utang kepada bank]

Dalam hal ini,
Delta = N(d1)
Harga saham = p
Utang bank = [N(d2) x PV(EX)]
Lebih lanjut,
J
log [ P/PV {EX)
crJt
-----=--- + - -
crJt 2
d2 = d1- cr~t
N(d) = cumulative normal probability density function
EX = harga exercise dari opsi; PV(EX) dihitung dengan menggunakan
tingkat bunga bebas risiko rf.
PV(EX) = EXe-rft
t = jumlah periode sampai dengan exercise date
p = harga saham
cr = deviasi standar tingkat keuntungan saham per periode
(continuously compounded)
Rumus yang nampak complicated tersebut lebih mudah digunakan

dengan memanfaatkan Tabel Nilai Call, Persentase Harga Saham yang
terdapat di lanjutan A-4. Marilah kita pergunakan contoh berikut ini untuk
menggunakan tabel tersebut.
Misalkan suatu saham saat ini mempunyai harga Rp8.900,00. Opsi call
dengan harga exercise sebesar Rp 10.000,00 ditarik atas saham tersebut, dan
masih akan jatuh tempo 9 bulan lagi. Deviasi standar perubahan harga per
bulan adalah 10%. Tingkat bunga bebas risiko per bulan sebesar 0,8%. Untuk
menghitung harga opsi call tersebut maka perlu ditempuh langkah-langkah
sebagai berikut.
Langkah 1. Kalikan deviasi standar perubahan harga saham dengan akar
dari jangka waktu kapan opsi tersebut akan jatuh tempo. Dalam contoh ini
berarti,
Deviasi standar x ~ waktu = 0,10 x ~9 = 0,30
Langkah 2. Hitunglah rasio nilai saham dengan PV harga exercise opsi
tersebut. Dalam contoh tersebut, ini berarti bahwa
Harga saham/PV harga exercise

= 8.900 : [10.000/(1 + 0,008) ]
9
= 8.900 : 9.308
= 0,96
Langkah 3. Sekarang lihat Tabel A-4. Sumbu tegak menunjukkan
"deviasi standar perubahan harga saham kali akar periode jatuh tempo".
Untuk sumbu tegak ini perhatikan nilai 0,30. Sumbu datar menunjukkan
"ratio harga saham dengan PV harga exercise". Untuk sumbu ini perhatikan
nilai 0,96. Kita bergerak dari nilai 0,30 ke samping dan dari nilai 0,96 ke
bawah. Kita akan menemukan angka 10,2. Dengan demikian, harga opsi call
tersebut adalah 10,2% dari harga saham saat ini atau Rp908,00.
Kalau kita ingin menghitung nilai opsi put maka kita kembali pada
persamaan dasar di subbab 2.2, yang bisa dimodifikasi menjadi
Nilai put = nilai call + PV harga exercise - harga saham
= 908 + 9.308- 8.900
= 1.316
Apabila saham yang dikaitkan dengan opsi tersebut membayarkan

dividen maka perhitungan nilai opsi mengalami perubahan. Ingat bahwa
dengan memiliki saham pemodal berhak memperoleh dividen, tetapi kalau
mereka memiliki opsi, mereka tidak berhak atas dividen tersebut. Karena itu,
nilai opsi call akan berkurang apabila saham tersebut membayarkan dividen.
2
Untuk opsi tipe Eropa maka rumus Black and Scholes tersebut perlu
diubah dengan mengurangi harga saham saat ini dengan present value
dividen yang dibayarkan. Misalkan, saham dengan harga saat ini sebesar
Rp8.900,00 (kita menggunakan contoh yang sama seperti di subbab 2.4)
diharapkan akan membayarkan dividen dengan present value Rp900,00.
Dengan demikian maka harga saham saat ini perlu disesuaikan menjadi
Rp8.900,00 - Rp900,00 = Rp8.000,00.
Dengan demikian,
Harga saham/PV harga exercise
= 8.000 : [10.000/(1 + 0,008)9]
= 8.000 : 9.308
= 0,86
Oleh karena perkalian antara deviasi standar perubahan harga saham

dengan akar dari waktu = 0,30 maka nilai opsi call adalah (dengan melihat
pada Lampiran A-4), 6,3% x Rp8.000,00 = Rp504,00 .
. _>'i
••
LATIHAN
I'
~·
---- ~
'
.- -
t ·
.
~
--~ - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

1) Mengapa opsi call tipe Amerika dikatakan lebih baik di-exercise-kan

nanti pada saat exercise date, dari pada di-exercise-kan hari ini juga,
meskipun harga saham saat ini lebih tinggi dari exercise price-nya?
2) Apakah benar bahwa opsi lebih berisiko dibandingkan dengan saham
yang terkait dengan opsi tersebut? Mengapa?
3) Harga suatu saham saat ini sebesar Rp10.000,00 per lembar. Suatu opsi
call diterbitkan atas saham tersebut dengan exercise price Rp12.000,00.
Opsi tersebut akan j atuh tempo 12 bulan lagi. Deviasi standar perubahan
harga saham tersebut adalah 0,18 per tahun, dan tingkat bunga bebas
risiko per tahun sebesar 13%.
a) Berapa harga opsi call tersebut?
• • • •
b) Berapa harga opsi put kalau JUga mempunya1 exerczse przce
Rp 12.000,00?
1) Oleh karena nilai opsi sebelum jatuh tempo (exercise date) selalu lebih
besar daripada pada saat jatuh tempo. Misalkan, exercise price adalah
Rp10.000,00 untuk tiga bulan lagi. Harga saham saat ini sebesar
Rp12.000,00. Apabila kita memiliki opsi call atas saham tersebut maka
kalau kita jual saat ini harganya tentu akan lebih tinggi dari Rp2.000,00.
Mengapa? Oleh karena kalau kita jual di bawah Rp2.000,00 pembeli
opsi tersebut akan memperoleh keuntungan dengan segera meng-
exercise-kannya. Hal ini terjadi karena sebelum jatuh tempo selalu
terbuka kemungkinan bahwa harga saham akan naik. Kalau kita
exercise-kan, kita hanya akan memperoleh Rp2.000,00.
2) Ya karena setiap kali harga berubah, berubah pula risiko yang
ditanggung pemilik opsi tersebut. Suatu opsi yang in the money (harga
saham saat ini lebih tinggi dari harga exercise) lebih aman daripada yang
out of the money (harga saham saat ini lebih rendah dari harga exercise).
3) Deviasi standar x ~waktu = 0,18 x ~1
= 0,18
Harga saham/PV ex. Price= 10.000:[12.000/(1 +0,13)]
= 0,94
Karena tidak terdapat angka 0,18 untuk sumbu tegak maka Anda dapat
menggunakan angka 0,20 (yang paling mendekati). Dengan melihat pada
Tabel Nilai Opsi Call, Persentase Harga Saham maka Anda akan
memperoleh,
Nilai Opsi Call = 5,4% x Rp10.000,00
= Rp540,00
RANG KUMA - -----------------

1. apa yang dimaksud dengan opsi call, put;
2. identifikasi faktor-faktor yang mempengaruhi nilai opsi call;
3. bagaimana menaksir nilai opsi call dan put.
TES FDRMATIF 2
1) Arief membeli kombinasi dua opsi put dan satu opsi call. Misalkan opsi
put tersebut harganya Rp1.200,00 per lembar dan can harganya
Rp1.000,00. Harga exercise kedua opsi tersebut adalah Rp10.000,00.
Keuntungan yang diperoleh Arief pada saat harga saham Rp 5.000,00
adalah ....
A. Rp10.000,00
B. Rp6.600,00
C. Rp3.400,00
D. Rp2.600,00
2) Dari soal nomor 1) tersebut, berapa keuntungan Arief apabila harga

saham Rp7 .000,00?
A. Rp10.000,00.
B. Rp6.600,00.
C. Rp3.400,00.
D. Rp2.600,00.
3) Dari soal nomor 1) tersebut, berapa keuntungan Arief apabila harga

saham Rp15.000,00?
A. Rp6.600,00.
B. Rp3.400,00.
C. Rp2.600,00.
D. Rp1.600,00.
4) Anna sedang mempertimbangkan membeli 100 lembar saham A dengan

harga pasar saat ini sebesar Rp10.000,00 per lembar. Meskipun demikian
ia khawatir kalau harga saham A tersebut jatuh setelah ia membelinya.
Saat ini opsi put yang tergolong at the money (artinya exercise pricenya
juga RplO.OOO,OO) diperdagangkan dengan harga Rp500,00 per lembar.
Keuntungan atau kerugian yang ditanggung oleh Anna apabila ia
membeli saham tersebut dengan harga Rp10.000,00 dan harga saham
jatuh menjadi Rp8.000,00 per lembar, sedangkan ia tidak membeli opsi
put tersebut adalah ....
A. Rugi Rp200.000,00
B. Rugi Rp100.000,00
C. Rugi Rp50.000,00
D. Rugi Rp25.000,00
5) Dari soal nomor 4) tersebut bagaimana posisi Anna apabila ia membeli

100 opsi put tersebut dengan harga Rp500,00 per lembar?
A. Rugi Rp200.000,00.
B. Rugi Rp100.000,00.
C. Rugi Rp50.000,00.
D. Rugi Rp25.000,00.
Cocokkanlahjawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif2 yang

Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2

Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Sumber Dana Jangka Panjang
ecara umum pengelompokan instrumen pendanaan dibagi menjadi 2,

- yaitu utang dan modal sendiri. Di samping itu juga terdapat sumber dana
yang berkarakteristik opsi. Di antara sekuritas yang berkarakteristik opsi
tersebut terdapat sekuritas yang agak sulit untuk dikelompokkan apakah
termasuk modal sendiri ataukah utang.
A. SUMBER DANA JANGKA PANJANG DALAM BENTUK UTANG
1. Kredit Investasi
Jenis pendanaan ini disediakan oleh perbankan, dan masih banyak
dimanfaatkan oleh kalangan pengusaha. Hal yang menarik adalah bahwa
suku bunga kredit investasi di Indonesia dinyatakan lebih rendah dari suku
bunga kredit modal kerja. Meskipun demikian, sering kali suatu klausul yang
menyatakan bahwa debitur tidak dapat melunasi kredit investasi yang
diambilnya lebih cepat dari jangka waktu yang disepakati, membuat tingkat
bunga efektif yang ditanggungnya tidak selalu lebih kecil dari tingkat bunga
kredit jangka pendek (modal kerja). Untuk itu, perhatikan contoh berikut ini.
Pada awal tahun 1990, suatu perusahaan menandatangani perjanjian
kredit investasi selama lima tahun dari Bank A. Jumlah kredit sebesar
Rp 1.000 j uta, telah diambil semua. B unga sebesar 15% per tahun dari saldo
kreditnya, dan perusahaan selalu membayar bunga tepat pada waktunya
meskipun pokok pinjamannya belum diangsur satu rupiah pun. Pada awal
tahun 1993, perusahaan mendapatkan tawaran kredit dari bank asing dengan
bunga hanya 13,5% per tahun. Sewaktu perusahaan menyampaikan niatnya
untuk melunasi kredit investasi tersebut, Bank A menyatakan bahwa
pelunasan sebelum jangka waktu lima tahun akan dikenakan denda dalam
bentuk bunga sebesar 2% per tahun. Oleh karena masih terdapat dua tahun
sebelum maturity, perusahaan harus membayar bunga sebesar
2 x 2% x Rp1.000 juta = Rp40 juta.
Apabila kredit tersebut masih akan diperlukan selama dua tahun lagi,
apakah sebaiknya perusahaan beralih ke bank asing dengan membayar denda
kepada Bank A ataukab tetap menggunakan Bank A sebingga tidak perlu

membayar denda?
Apabila beralib ke bank asing dan membayar denda maka denda dan
bunga yang dibayar selama 2 tabun yang akan datang adalab
Denda Rp 40 juta
Bunga = 2 x 13,5% x Rp1.000,00 juta = Rp270 juta
Total Rp310 juta
Apabila bertaban menggunakan Bank A, bunga yang dibayar adalab
Bunga = 2 x 16% x Rp1.000,00 juta = Rp320 juta
Oleb karena biaya kalau beralib ke bank asing lebib murab, alternatif
tersebut sebaiknya dipilib. Dengan demikian, nampak babwa adanya penalty
dari bank A membuat babwa biaya bunga bank A lebib besar dari pada yang
dicantumkan. Bagi bank A, pencantuman penalty dilakukan karena dengan
pelunasan kredit, bank A barus berupaya untuk menjual kembali dana
tersebut agar dapat mengbasilkan pengbasilan.
2. Hipotek (Mortgage)
Hipotek merupakan bentuk utang jangka panjang dengan agunan aktiva
tidak bergerak (tanab, bangunan). Dalam perjanjian kreditnya disebutkan
secara jelas aktiva apa yang dipergunakan sebagai agunan. Dalam peristiwa
likuidasi, kreditur akan dibayar terlebib dulu dari basil penjualan aktiva tetap
yang dipergunakan sebagai agunan. Apabila basil penjualan aktiva yang
diagunkan tersebut belum cukup maka sisanya menjadi kreditur umum, sama
seperti pemilik obligasi.
3. Obligasi
Obligasi merupakan surat tanda utang, dan umumnya tidak dijamin
dengan aktiva tertentu. Karena itu, kalau perusabaan bangkrut, pemegang
obligasi akan diperlakukan sebagai kreditor umum. Obligasi akan mencan-
tumkan:
a. nilai pelunasan atauface value;
b. jangka waktu akan dilunasi;
c. bunga yang dibayarkan (disebut sebagai coupon rate);
d. berapa kali dalam satu tabun bunga tersebut dibayarkan.
Pada Modul 1 telah ditunjukkan bahwa nilai pasar obligasi akan sangat
dipengaruhi oleh perubahan tingkat bunga yang umum berlaku. Apabila
tingkat bunga naik maka harga obligasi akan turun, dan sebaliknya. Karena
risiko obligasi terletak sebagian besar (atau bahkan seluruhnya kalau kita
mengabaikan kemungkinan perusahaan penerbit obligasi tidak dapat
membayar kewajiban keuangannya atau default) maka beberapa perusahaan
memilih untuk menerbitkan obligasi dengan suku bunga mengambang
(floating rate). Dengan demikian, pada saat suku bung a naik, coupon rate
ikut naik, demikian juga pada waktu tingkat bunga turun.
Kadang-kadang obligasi mencantumkan klausul yang menyatakan
bahwa obligasi tersebut bisa dilunasi oleh perusahaan dengan harga tertentu
(disebut call price). Call price ini selalu lebih tinggi dari face valuenya.
Sebagai misal, obligasi dengan face value Rp 1.000.000,00 dinyatakan
mempunyai call price Rp1.100.000,00. Ini berarti bahwa perusahaan bisa
melunasi obligasi tersebut dengan harga Rp 1.1 00.000,00. Persyaratan ini
dilakukan oleh perusahaan kalau perusahaan khawatir akan terjadi penurunan
suku bunga. Bagi pemegang obligasi, apabila suku bunga turun maka harga
obligasi akan naik. Kalau naiknya sampai lebih dari Rp1.100.000,00 maka
perusahaan mungkin akan "memanggil" obligasi tersebut untuk dilunasi.
Tentu saja ini akan merugikan pemilik obligasi. Karena itu, persyaratan ini
harus sudah diberitahukan pada penerbitan obligasi, dan kadang-kadang
dicantumkan periode perlindungan terhadap pemanggilan obligasi. Dalam
periode itu perusahaan tidak boleh memanggil obligasi.
Obligasi juga bisa mempunyai "senioritas". Artinya, obligasi yang lebih
senior akan dilunasi terlebih dulu dari pada obligasi yang lebih "yunior".
Obligasi yang lebih yunior ini disebut sebagai subordinated debenture
(subordinate berarti di bawahnya).
Bagi penerbit dan pembeli obligasi risiko yang sering dihadapi adalah
risiko karena perubahan suku bunga. Kita tahu bahwa apabila suku bunga
naik harga obligasi akan turun (pembeli obligasi rugi), dan apabila suku
bunga turun harga obligasi akan naik (penerbit obligasi yang rugi). Karena
itu, kemudian muncul obligasi yang ditawarkan dengan suku bunga
mengambang (floating rate). Misalnya, ditentukan bahwa suku bunga
obligasi sama dengan suku bunga rata-rata deposito jangka waktu enam bulan
pada bank-bank pemerintah ditambah dengan 1,00%.
Cara lain untuk mengurangi risiko bagi penerbit obligasi (perusahaan)
adalah mencantumkan call price. Call price menunjukkan harga yang akan
dibayar oleh penerbit obligasi, pada saat hak untuk membeli kembali obligasi
tersebut dilaksanakan oleh penerbit obligasi. Misalkan, disebutkan call price
sebesar 110. Ini berarti bahwa perusahaan yang menerbitkan obligasi dapat
meminta obligasi yang telah dibeli oleh para pemodal dengan membayar
Rp1.100.000,00 (apabila nilai nominalnya adalah Rp1.000.000,00), dan
pemilik obligasi harus menyerahkan obligasi tersebut. Hak bagi perusahaan
untuk "memanggil" obligasi tersebut akan dilaksanakan apabila harga
obligasi di pasar modal telah mencapai di atas Rp1.100.000,00.
Pada saat suatu obligasi dipanggil untuk dilunasi sesuai dengan call
pricenya, biasanya perusahaan akan menggantinya dengan obligasi baru
dengan coupon rate yang lebih rendah. Kalau tidak perusahaan akan
memerlukan dana yang sangat besar untuk melunasi obligasi lama tersebut,
padahal dana tersebut mungkin masih diperlukan. Dalam peristiwa
penggantian obligasi lama dengan obligasi baru, umumnya terdapat jangka
waktu yang overlap. Misalnya, obligasi baru diterbitkan bulan Januari 1993
dan obligasi lama baru dapat ditarik bulan Maret 1993. Dengan demikian,
terdapat dua bulan periode overlapnya.
Misalkan, PT ANNA telah menerbitkan obligasi dengan coupon rate
17% per tahun. Saat ini obligasi tersebut masih mempunyai usia 9 tahun lagi.
Oleh karena menurunnya suku bunga, obligasi yang ekuivalen dapat dijual
sesuai dengan nilai nominal dengan coupon rate hanya 14% per tahun.
Karena itu, perusahaan ingin memanggil obligasi lama. Call price sebesar
105. Diperlukan periode 3 bulan overlap sebelum obligasi baru dipergunakan
untuk melunasi obligasi lama. Berapa keuntungan karena penggantian
obligasi lama dengan baru tersebut?
Kalau dipergunakan nilai nominal Rp1.000.000,00 maka perhitungan akan
nampak sebagai berikut.
Pelunasan obligasi lama 105% x Rp1.000.000,00 = Rp 1.050.000,00
Kas masuk obligasi baru = Rp1.000.000,00
Selisih = Rp 50.000,00
Bunga selama periode overlap
0,25 X 17% X Rp1.000.000,00 Rp 42.500,00
Kas keluar pada awal periode Rp 92.500,00
Penghematan pembayaran bunga per tahun adalah sebesar (17%-14%) x

Rp 1.000.000,00 = Rp30.000,00. Penghematan ini berlaku untuk 9 tahun lagi.
Dengan menggunakan tingkat bunga sebesar 14% per tahun maka PV peng-
hematan tersebut adalah Rp148.380,00. Dengan demikian, keuntungannya

adalah
Rp148.380,00- Rp92.500,00 = Rp55.880,00
Analisis di atas mengabaikan adanya pajak. Faktor pajak akan mempe-

ngaruhi tingkat bunga yang relevan [yaitu dihitung menjadi 14%(1-t)] dan
pembayaran bunga akan menimbulkan penghematan pajak. Karenanya
pembayaran bunga neto setelah penghematan yang perlu diperhatikan.
Untuk melunasi obligasi, perusahaan sering menyisihkan dana khusus
untuk keperluan tersebut (BAPEPAM juga menyaratkan hal ini). Dana yang
disisihkan tersebut disebut sebagai sinking funds. Dana tersebut disisihkan
dan ditempatkan pada bank setelah obligasi mencapai usia tertentu (untuk
obligasi jangka waktu lima tahun, sinking funds mungkin dimulai pada tahun
ke-3).
Obligasi yang tidak dijamin dengan aktiva tertentu (unsecured bonds)
juga disebut sebagai debenture. Kadang-kadang perusahaan menerbitkan
obligasi yang dalam prioritas pelunasannya (dalam peristiwa likuidasi)
berada di bawah debenture. Dengan kata lain, setelah debenture dilunasi,
barulah obligasi yang di bawahnya dilunasi. Tipe obligasi ini disebut sebagai
subordinate debenture.
Ada juga obligasi yang hanya membayarkan bunga apabila perusahaan
memperoleh keuntungan. Obligasi semacam ini disebut sebagai income
bonds. Variasi lain adalah zero coupon bonds, yaitu obligasi yang tidak
membayarkan bunga. Untuk itu, zero coupon bonds akan dijual dengan
discount. Penerbitan zero coupon bonds sering didasarkan atas maksud untuk
memperoleh keuntungan karena present value pembayaran pajak.
B. MODAL SENDIRI ATAU EKUITAS
1. Saham Preferen
Saham preferen adalah saham yang memberikan dividen yang tetap
besarnya. Apabila dikatakan dividen ratenya sebesar 16%, dan nilai nominal
saham tersebut adalah Rp1000,00 maka setiap lembar saham preferen akan
memperoleh dividen sebesar Rp160,00 per tahun. Besamya dividen tidak
dipengaruhi oleh laba yang diperoleh oleh perusahaan. Sayangnya pemba-
yaran dividen saham preferen tidak dapat dipakai sebagai pengurang pajak.
Dengan kata lain, pembayaran dividen saham preferen dilakukan terhadap

laba setelah pajak.
Kadang saham preferen memberikan dividen yang kumulatif. Artinya
apabila pada tahun lalu perusahaan rugi maka besarnya dividen akan ditunda
untuk dibayarkan keseluruhannya pada tahun ini. Kadang-kadang saham
preferen juga mempunyai participating feature. Artinya, setelah para peme-
gang saham preferen menerima dividen sebesar Rp160,00, dan ternyata
pemegang saham biasa memperoleh dividen sebesar Rp250,00 maka para
pemegang saham preferen akan mendapat tambahan dividen sebesar
Rp90,00. Berapa lama periode kumulatif dan ada tidaknya participating
feature akan ditentukan dalam rapat pemegang saham.
Umumnya pemegang saham preferen tidak berhak memberikan suara
dalam rapat umum pemegang saham (RUPS). Meskipun demikian, variasi
mungkin dijumpai sesuai dengan anggaran dasar perusahaan.
Sarna seperti obligasi, dalam penerbitan saham preferen mungkin
dijumpai call price dan sinking funds.
2. Saham Biasa dan Right

Saham menunjukkan bukti kepemilikan, sedangkan obligasi merupakan
surat tanda utang j angka panj ang yang diterbitkan oleh perusahaan. Pemilik
saham suatu perusahaan, disebut sebagai pemegang saham merupakan
pemilik perusahaan. Di Indonesia, saham yang diterbitkan oleh perusahaan
dan dijual di pasar modal, mempunyai nilai nominal Rp1.000,00 per
1
lembarnya . Berikut ini contoh rekening modal sendiri dari PT Semen Gresik
yang disajikan pada neraca akhir 1992.
Informasi tersebut menunjukkan bahwa perusahaan bisa menerbitkan
saham sampai dengan 500 juta lembar saham tanpa harus merubah anggaran
2
dasar, dan ini disebut sebagai saham yang diotorisir . Tidak semua saham
tersebut telah diterbitkan. Dalam contoh kita yang telah diterbitkan dan
modalnya telah disetor penuh adalah 148,288 juta lembar. Ini disebut sebagai
saham yang diterbitkan dan disetor penuh (issued stocks).
Modal Sendiri PT Semen Gresik- 31 Des, 1992

Uutaan rupiah)
SAHAM BIASA DAN MODAL SENDIRI PEMEGANG SAHAM

Saham biasa, nominal Rp1.000,00
Diotorisir 500.000.000 lembar
Dan diterbitkan dan disetor
Penuh 148.288.000 lembar Rp148,288,00
Agio Rp240.000,00
Laba yang ditahan Rp293.284,00
Total Rp681.572,00
Sewaktu saham tersebut dijual pertama kali ke pasar modal pada tahun
1991, yaitu sebanyak 40 juta lembar saham, harga yang dibayar oleh para
pemodal adalah Rp7 .000,00 per lembar. Sebelumnya jumlah saham yang
telah diterbitkan adalah 108.288.000 lembar dan dimiliki oleh pemerintah.
Dengan nilai nominal Rp1.000,00 per lembar, selisihnya dicatat sebagai agio
(yaitu Rp6.000,00 per lembar). Karena itu, dalam neraca dicatat 40 juta x
Rp6.000,00 = Rp240.000 juta nilai saham (disebut juga sebagai capital
surplus atau paid in capital).
Laba yang tersedia bagi pemegang saham, mungkin sekali tidak
seluruhnya dibagikan sebagai dividen. Dengan demikian, akan terdapat
rekening laba yang ditahan. Dalam contoh kita adalah sebesar Rp293.284
juta. Dengan demikian, jumlah keseluruhan nilai buku modal sendiri adalah
Rp681.572 juta, yang berarti per lembar sahamnya adalah sekitar
Rp4.600,00. Nilai ini disebut juga sebagai net asset value per lembar saham
(Levy and Sarnat, 1990: 627).
Apakah ini berarti bahwa harga pasar saham tersebut juga Rp4.600,00
per lembarnya? Jawabnyajelas tidak. Penentuan harga pasar saham telah kita
bicarakan pada Modul 1. Pada dasarnya harga pasar saham dipengaruhi oleh
profitabilitas di masa yang akan datang dan risiko yang ditanggung oleh
pemodal. Apa yang kita lihat pada neraca tersebut adalah profitabilitas yang
telah terjadi. Harga saham Semen Gresik pada akhir 1992 mencapai sekitar
Rp8.000,00. Dengan demikian, perbandingan antara harga pasar dan nilai
buku saham adalah Rp5.500,00/Rp4.600,00 = 1,20. Rasio ini disebut sebagai
Price to Book Value (PBV). Untuk perusahaan-perusahaan yang berjalan

dengan baik, umumnya rasio ini mencapai di atas satu, yang menunjukkan
bahwa nilai pasar saham lebih besar dari nilai bukunya. Semakin besar rasio
PBV semakin tinggi perusahaan dinilai oleh para pemodal relatif
dibandingkan dengan dana yang telah ditanamkan di perusahaan.
Di Amerika Serikat perusahaan bisa membeli kembali sebagian saham
yang telah diterbitkan dan beredar di masyarakat, dan disimpan sebagai
treasury stock. Di Indonesia, pembelian kembali saham, sesuai dengan UU
nomor 1 tahun 1995 tentang Perseroan Terbatas, hanya diizinkan sebesar
10% dari modal yang disetor. Sekarang misalkan pembelian kembali
dilakukan (hanya untuk maksud ilustrasi), dan sebanyak 1.000.000 lembar
saham dibeli kembali oleh perusahaan yang kita pergunakan sebagai contoh.
Saham-saham tersebut dibeli dengan harga, misalnya, Rp5.500 per lembar.
Dengan demikian, penyajian rekening modal sendiri untuk PT. tersebut
menjadi sebagai berikut.
Jumlah lembar saham yang beredar berkurang dengan 1.000.000 lembar
menjadi hanya 147.288.000 lembar. Saham yang dibeli dicatat sesuai dengan
harga beli (at cost) sebesar Rp5.500 juta. Nilai buku modal sendiri berkurang
dengan jumlah tersebut, menjadi tinggal Rp676.072 juta. Dengan demikian,
nilai buku per lembar saham menjadi
Rp676.072 juta/147,288 juta = Rp4.590,00 per lembar.
Modal Sendiri PT Semen Gresik,

setelah pembelian kembali saham
(jutaan rupiah)
SAHAM BIASA DAN MODAL SENDIRI PEMEGANG SAHAM

Saham biasa, nominal Rp1.000,00 diotorisir
500.000.000 lembar dan diterbitkan dan
disetor penuh 148.288.000 lembar Rp148.288
Agio Rp240.000
Laba yang ditanam Rp293.284
Rp681.572
Dikurangi 1.000.000 lembar
Treasury stock (at cost) Rp 5.500
TOTAL Rp676.072
Apakah dengan demikian pemegang saham menjadi dirugikan karena

pembelian kembali saham tersebut karena nilai buku per lembar saham
berkurang? Jawabnya adalah sejauh pembelian kembali (sebagian) saham
tersebut dilakukan sesuai dengan harga pasar yang berlaku maka pembelian
tersebut tidak merugikan pemegang saham (yang sahamnya tidak dibeli).
Para pemegang saham mempunyai hak untuk memilih direksi
perusahaan. Hal yang umum berlaku adalah one share one vote. Artinya, satu
saham memiliki satu suara. Beberapa perusahaan menerbitkan saham dengan
kelas-kelas yang berbeda. Sebagai misal Ford Motor Company menerbitkan
saham kelas B (yang tidak diperdagangkan di bursa, dan dimiliki oleh
keluarga Ford), yang mempunyai hak suara sebesar 40%, meskipun jumlah
keseluruhan saham tersebut hanya 15% (Ross and Westerfield, 1988: 133).
Meskipun demikian di sebagian besar bursa umumnya tidak diizinkan
3
menerbitkan saham yang memberikan hak yang berbeda .
Mungkin yang perlu diperhatikan adalah bahwa di Indonesia dikenal
istilah modal dasar, saham yang ditempatkan, dan saham yang disetor. Modal
dasar merupakan jumlah maksimum saham yang dapat diterbitkan tanpa
harus mengubah anggaran dasar. Dalam istilah asingnya disebut sebagai
authorized stock. Misalkan, modal dasar adalah 100 juta lembar saham
dengan nilai nominal Rp1.000,00. Apabila perusahaan menambah modal
dasar, diperlukan persetujuan oleh rapat umum pemegang saham (karena
akan mengubah anggaran dasar), sebenamya tidak terdapat dana yang masuk
ke perusahaan.
Dari modal dasar 100 juta lembar tersebut, mungkin ditempatkan 50 juta
lembar. Istilah ditempatkan ini juga agak membingungkan. Saham yang
ditempatkan juga tidak berarti telah ada arus kas masuk ke perusahaan. Istilah
ini hanya menunjukkan bahwa terdapat 50 juta lembar saham di perusahaan.
Dari modal (saham) yang ditempatkan tersebut mungkin diterbitkan
sebanyak 20 juta lembar saham. Ingat bahwa harga saham sewaktu
diterbitkan pertama kali, tidak selalu sama dengan nilai nominalnya
(umumnya terjual dengan harga di atas nilai nominal). Apabila saham
tersebut terjual dengan harga Rp4.000,00 maka dalam pos saham akan dicatat
sebagai berikut:
Saham
Nominal@ Rp1.000,00, 20 juta lembar Rp20 miliar
Agio @ Rp3.000,00 Rp60 miliar
Jumlah Rp80 miliar
Untuk menghindari kebingungan istilah "saham ditempatkan" (memang

tidak ada padan katanya di Amerika Serikat), BAPEPAM (Badan Pengawas
Pasar Modal) menyaratkan bahwa saham yang ditempatkan harus telah
disetor penuh. Dalam contoh di atas, perusahaan hanya bisa melaporkan:
1. Modal dasar 100 juta lembar@ Rp1.000,00
2. Modal ditempatkan dan
disetor penuh 20 juta lembar nominal Rp1.000,00 dan agio
Rp3.000,00
Untuk perusahaan yang akan menerbitkan saham di pasar modal,

BAPEPAM juga menyaratkan bahwa minimal 25% dari modal dasar telah
ditempatkan dan disetor penuh.
Di Indonesia, sampai dengan saat ini (awal 1997), bagi perusahaan yang
telah menerbitkan saham di pasar modal, apabila perusahaan akan menambah
modal sendiri dari luar perusahaan maka hanya bisa dilakukan dengan
menerbitkan penawaran terbatas kepada para pemegang saham. Artinya
perusahaan tidak mungkin melakukan penawaran umum kepada publik.
Penawaran kepada pemegang saham yang sudah ada dilakukan dengan cara
right issue (penerbitan right).
Penerbitan rights akan dilakukan dengan cara sebagai berikut. Misalkan,
suatu perusahaan saat ini memiliki jumlah lembar saham sebanyak 10 juta
dengan harga pasar saat ini Rp15.000,00 per lembar. Perusahaan memerlukan
tambahan dana sebesar Rp50,00 miliar untuk ekspansi. Perusahaan dapat saja
menerbitkan saham baru dan menawarkan kepada publik umum. Apabila cara
ini ditempuh, umumnya perusahaan harus menggunakan jasa lembaga
penjamin (yang akan menjamin bahwa penerbitan tersebut akan laku terjual
semua) atau menawarkan saham baru dengan harga yang lebih rendah dari
harga saham saat ini. Keduanya akan mengakibatkan perusahaan
menanggung biaya. Pilihan yang pertama mengakibatkan perusahaan harus
membayar fee kepada pihak penjamin, dan yang kedua berarti distribusi
kemakmuran kepada pemegang saham baru.
Untuk itu, alternatif lain adalah menawarkan kepada para pemegang

saham lama untuk membeli saham baru. Agar pemegang saham lama
berminat untuk membeli saham baru tersebut, perusahaan akan menawarkan
saham baru tersebut dengan harga yang Uauh) lebih murah dari harga saham
saat ini.
Misalkan perusahaan akan menerbitkan saham baru sebanyak 10 juta
lembar lagi, dan ditawarkan dengan harga Rp5.000,00 per lembar (dengan
demikian akan terkumpul Rp50 miliar). Dengan demikian, setiap pemilik
satu lembar saham lama diberi hak membeli satu lembar saham baru. Kepada
mereka kemudian dibagikan bukti rights sesuai dengan jumlah saham yang
mereka miliki. Bagi mereka yang tidak ingin membeli saham baru dapat
menjual bukti right tersebut. Oleh karena penawaran tersebut hanya dibatasi
kepada pemegang saham lama maka penawaran tersebut disebut sebagai
penawaran terbatas.
Setelah penerbitan rights, jumlah lembar saham akan meningkat,
sedangkan jumlah dana yang disetor tidaklah sama dengan nilai saham yang
lama. Sebagai akibatnya harga saham akan turun. Dalam contoh di atas harga
saham setelah penerbitan rights, apabila diasumsikan dana yang terkumpul
sewaktu diinvestasikan hanya akan menghasilkan NPV sama dengan nol,
akan sebesar:
1. Saham lama 10 juta x Rp15.000,00 = Rp 150 miliar
2. Saham baru 10 juta x Rp 5.000,00 = Rp 50 miliar
Total saham 20 juta = Rp200 miliar
Harga saham per lembar = Rp200 miliar/20 juta
= Rp10.000,00
Bagi pemegang saham, kemakmuran mereka sebelum dan setelah

penerbitan rights sama saja, apabila investasi tersebut memberikan NPV=O.
Hal tersebut dapat dilihat dari perhitungan berikut ini.
Sebelum penerbitan rights harga saham Rp15.000,00. Untuk seorang
pemodal yang memiliki satu lembar saham maka
Nilai saham sebelum penerbitan right Rpl5.000,00

Dana yang diserahkan ke perusahaan
untuk melaksanakan rightnya Rp 5.000,00
Jumlah Rp20.000,00
Setelah penerbitan rights jumlah lembar saham menjadi 2 lembar @

Rp10.000,00. Dengan demikian kekayaannya adalah 2 x Rp10.000,00 =
Rp20.000,00, sama dengan kekayaan sebelum penerbitan right ditambah
dengan dana yang disetor.
Karena itu, kunci dalam penerbitan rights adalah apakah dana yang
dihimpun dari penerbitan rights tersebut diharapkan memberikan NPV yang
positif atau tidak. Apabila diharapkan dana tersebut dapat diinvestasikan
dengan memberikan NPV = +Rp10 miliar maka harga saham setelah
penerbitan rights akan menj adi
1. Saham lama 10 juta x Rp15.000,00. = Rp 150 miliar
2. Dana dari penerbitan rights ( 10 juta saham) = Rp 50 miliar
3. NPV yang diharapkan = Rp 10 miliar
Jumlah Rp210 miliar
Total saham 20 juta = Rp210 miliar
Harga saham per lembar = Rp210 miliar/20 juta
= Rp10.500,00
Dengan demikian, bagi pemilik satu lembar saham lama, setelah
menyetor dana untuk membeli saham baru dengan menggunakan haknya,
akan memperoleh dua lembar saham baru senilai @ Rp10.500,00. Karena itu,
kekayaannya menjadi Rp21.000,00. Kekayaannya bertambah sebesar
Rp1.000,00 karena dana yang disetorkan diharapkan memberikan NPV
positif sebesar Rp 10 miliar.
Mengapa perusahaan menerbitkan rights? Perusahaan menerbitkan
rights sering kali adalah untuk menghemat biaya emisi, dan juga untuk
menambah jumlah lembar saham yang diperdagangkan. Umumnya
diharapkan penambahan jumlah lembar saham di bursa akan meningkatkan
frekuensi perdagangan saham tersebut (istilahnya adalah meningkatkan
likuiditas saham).
C. SEKURITAS BERKARAKTERISTIK OPSI
1. Warrant
Dalam penerbitan obligasi, kadang-kadang disertai dengan warrant.
Warrant merupakan hak untuk membeli saham dengan harga tertentu. Karena
itu warrant merupakan sekuritas yang berkarakteristik opsi. Warrant sering
dipergunakan sebagai "pemanis" agar obligasi yang diterbitkan oleh
perusahaan diminati oleh para pemodal. Berikut ini diberikan contoh

penerbitan obligasi yang disertai dengan warrant.
Misalkan, pada saat ini coupon rate yang umum berlaku untuk obligasi
yang ekuivalen dengan obligasi yang akan diterbitkan oleh PT SH adalah
sebesar 15%. Obligasi yang akan diterbitkan tersebut mempunyai nilai
nominal sebesar Rp1.000.000,00. PT SH akan menawarkan obligasi tersebut
dengan coupon rate hanya sebesar 13%, jangka waktu 5 tahun, tetapi akan
ditawarkan dengan harga sama dengan nilai nominal. Tentu saja akan sangat
sulit bagi perusahaan untuk menawarkan dengan nilai nominal apabila
obligasi yang ekuivalen menawarkan coupon rate yang lebih tinggi. Untuk
itu perusahaan menyertakan warrant pada obligasi tersebut. Warrant tersebut
menyatakan bahwa "pembeli obligasi ini berhak membeli 100 lembar saham
biasa dengan harga Rp8.000,00 per lembar pada lima tahun yang akan
datang", dan harga saham saat ini sebesar Rp6.000,00.
Apabila para pemodal memperkirakan bahwa lima tahun yang akan
datang harga saham PT SH akan meningkat, misalnya menjadi Rp11.000,00
maka warrant tersebut mungkin akan cukup menarik untuk membuat obligasi
tersebut dibeli dengan harga sebesar nilai nominal meskipun hanya
menawarkan coupon rate sebesar 13%. Mengapa? Dengan harga pasar
Rp 11.000,00, sedangkan pemodal dapat membeli dari perusahaan dengan
harga hanya Rp8.000,00 maka setiap lembarnya memperoleh keuntungan
Rp3.000,00. Dengan hak membeli sebesar 100 lembar, berarti akan
memperoleh keuntungan Rp300.000,00.
Dengan demikian, apabila lima tahun lagi harga saham diharapkan
sebesar Rp 11.000 maka pola arus kas yang diharapkan para pembeli obligasi
tersebut adalah sebagai berikut.
Tahun Arus Kas

0 - 1.000.000
1 + 130.000
2 + 130.000
3 + 130.000
4 + 130.000
5 + 130.000
+1.000.000
+ 300.000
Dengan demikian, tingkat keuntungan yang diharapkan oleh para

pembeli obligasi yang dilengkapi dengan warrant tersebut adalah
1.000 = :t 130 +
1.000 1.000
+---6
t=l r
( 1 +i (1+i)5 (1+i)
Dengan menggunakan cara coba-coba (atau paket komputer), akan

diperoleh i sebesar 17,25%. Dengan demikian, berarti para pembeli obligasi
tersebut memperoleh tingkat keuntungan 17,25% apabila memang pada akhir
tahun ke 5 harga saham menjadi Rp11.000,00.
Apabila harga saham di bawah Rp 11.000,00, tingkat keuntungan yang
diperoleh akan lebih kecil dari 17,25% dan apabila harga saham lebih besar
dari Rp11.000,00 tingkat keuntungan yang diperoleh akan lebih besar dari
17,25%. Meskipun demikian, para pemegang saham akan menerima
keuntungan minimal sebesar 13% (sesuai dengan coupon ratenya).
Evaluasi nilai warrant seharusnya menggunakan konsep teori opsi yang
telah dijelaskan pada Kegiatan Belajar 2 Modul ini karena warrant pada
dasarnya merupakan opsi call. Contoh di atas hanya menunjukkan bahwa
pemberian warrant dapat membuat penawaran obligasi menjadi lebih
menarik.
2. Obligasi Konversi
Obligasi konversi merupakan obligasi yang dapat dikonversikan
(dirubah) menjadi saham bias a. Pemilik obligasi konversi (convertible bonds,
selanjutnya disingkat CB), sebenarnya memiliki obligasi dan opsi call atas
saham perusahaan. Berikut ini diberikan contoh tentang obligasi konversi.
Misalkan, PT SH menerbitkan obligasi konversi, yang dapat dikon-
versikan menjadi saham biasa pada lima tahun yang akan datang. Setiap
lembar obligasi konversi dapat dikonversikan menjadi 100 lembar saham
biasa. Obligasi konversi dengan nilai nominal Rp 1.000.000,00 per lembar
membayarkan coupon rate 14% per tahun.
Contoh tersebut menunjukkan bahwa apabila pada akhir tahun ke lima
harga per lembar saham biasa mencapai lebih dari Rp10.000,00 maka para
pemegang obligasi akan mengonversikannya menjadi saham biasa. Kalau
harga saham di bawah Rp10.000,00 mereka akan memilih untuk
menguangkan obligasi tersebut.
Dalam contoh di atas, rasio konversi adalah sebanyak 100, dan harga
konversi adalah Rp10.000,00. Apabila saat ini harga saham sebesar
Rp8.000,00 per lembar maka nilai konversi adalah 100 x Rp8.000,00 =
Rp800.000,00.
Apabila jangka waktu pelunasan obligasi tersebut adalah 5 tahun,
sedangkan obligasi yang ekuivalen dengan obligasi tersebut memberikan
coupon rate sebesar 15% maka nilai obligasi tersebut adalah
Nilai obligasi
= i 140.000 + 1.000.000
t=l ( 1+ o, 15 r (1+ o, 15r
= Rp966.480,00
Premi konversi merupakan selisih antara harga pasar obligasi dengan

nilai konversi atau nilai obligasi (mana yang lebih tinggi). Dalam contoh kita,
nilai obligasi lebih besar dari pada nilai konversi. Dengan demikian, apabila
harga pasar obligasi sebesar Rp980.000,00 maka
Premi konversi = Rp980.000,00 - Rp966.480,00
= Rp13.520,00
Modifikasi lain dari Convertible Bonds adalah zero coupon convertible

bonds. Motivasi penerbitan tipe obligasi ini sering kali adalah untuk
penghematan present value pembayaran pajak.
D. PENERBITAN SEKURITAS DI PASAR MODAL
Perusahaan yang menerbitkan sekuritas di pasar modal pada dasarnya

menghindari proses intermediasi keuangan. Dengan kata lain, pihak yang
kelebihan dana (para investor) menyerahkan langsung dananya ke pihak yang
memerlukan dana (perusahaan). Banyak pihak yang terlibat dalam penerbitan
sekuritas di pasar modal. Banyaknya pihak yang terkait tersebut, antara lain
dimaksudkan agar tidak terjadi penipuan informasi kepada para pemodal.
Apabila perusahaan ingin menerbitkan sekuritas di pasar modal,
beberapa persyaratan harus dipenuhi. Untuk menerbitkan saham, Perseroan
Terbatas yang menerbitkan haruslah merupakan perusahaan yang baik
(ditunjukkan dari informasi bahwa perusahaan telah lama beroperasi, dan
selama dua tahun terakhir telah menghasilkan laba), dan besar (jumlah saham
yang diterbitkan minimal satu juta lembar dengan nilai nominal Rp 1.000,00).
Sebelum perusahaan yang berbentuk PT dapat menawarkan sahamnya ke
pasar modal (ditawarkan di pasar perdana), perusahaan harus mendapat
persetujuan dari Badan Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM). Berbagai
persyaratan akan ditanyakan oleh BAPEPAM dan harus dipenuhi oleh
perusahaan.
Perusahaan harus menyampaikan laporan keuangan yang telah diaudit
oleh akuntan publik dan dinyatakan wajar tanpa syarat. Konsultan hukum
harus menyatakan bahwa perusahaan sedang tidak berada dalam sengketa
hukum. Notaris harus melaporkan bahwa Rapat Umum Pemegang Saham
(RUPS) memang telah memutuskan perusahaan untuk go public. Perusahaan
penilai (appraisal) menjelaskan nilai yang wajar dari berbagai aktiva tetap
yang dimiliki perusahaan. U ntuk penerbitan obligasi juga diperlukan wali
amanat yang akan mewakili para calon pemodal. Kadang-kadang juga
disertai dengan pihak guarantor (penanggung) yang akan menanggung kalau
obligasi sampai tidak terbayar (default).
Sewaktu akan go public perusahaan perlu perusahaan yang akan
menjamin bahwa saham yang ditawarkan nantinya akan laku terjual.
Penjamin ini disebut sebagai underwriter. Sewaktu perusahaan menghadap
BAPEPAM masalah underwriter ini juga akan ditanyakan. Underwriter
mungkin memberikanjaminan penuh (full commitment) atau sebaik yang bisa
(best effort). Jaminan penuh berarti bahwa apabila ada saham yang tidak laku
terjual di pasar perdana, underwriter akan membelinya. Dengan demikian,
perusahaan dijamin akan memperoleh sejumlah dana yang diperlukan. Untuk
best effort penjamin hanya memberikan upaya yang terbaik, tidak perlu
membeli saham yang tidak laku terjual.
Setelah BAPEPAM menyetujui maka perusahaan dapat menawarkan
saham tersebut ke pasar perdana. Pihak underwriter yang akan mengurusi
dan mengatur masalah-masalah, seperti pendaftaran calon pembeli,
penjatahan, pendistribusian saham, dan pengembalian uang pesanan yang
berlebih. Setelah itu perusahaan juga harus melakukan listing (pendaftaran)
di bursa, agar saham tersebut dapat diperdagangkan di bursa. Secara skematis
untuk pendaftaran sekuritas di Bursa Efek Jakarta prosedurnya disajikan pada
Gambar 8.7.
Setelah saham dijual di pasar perdana, apabila jumlah pemesan lebih
banyak dari jumlah lembar saham yang ditawarkan (disebut oversubscribed),
underwriter harus melakukan pembagian yang telah disepakati bersama.

Misalkan, kita memesan sebanyak 10.000 lembar, dan menyetor ke
underwriter uang sejumlah Rp50 juta karena harga per lembar di pasar
perdana adalah Rp5.000,00. Ternyata terjadi jumlah pemesanan sebanyak
dua kali lipat dari saham yang ditawarkan.
J LpfJ1,19Qr p Enr,\'ctoQtr,
r;>JAl rt'ld1 Yo, Clli1
ktn1dlt pM!i:idh~;.~ft..or,
·~Q~R~J
.
. '
~~·rt.\'M 'h:.iUC1 I((JK~i;J"

..
l~ii~A,14~AN
t<r.f~'i/ P.,MiAI~
"'~CiA 1\J ~
•
GO' Pl .IBLIC ;,;f.)EJI.S.Y.Gl'r Qf G PI •
:lJH¢.1'o!l~o'ul e
- •
-
. . tn:J .millo.ln.J k~·n
I
t~'lt~;;,j'JJr j!J..J " ·
Usl na
-- ..;c '
~D·Arr.Arr
~ P:A ~I'\ f.<
-
.
Sf 141.1 "40El>.
:----- r.<.te p,~r.$9
• ,o: •
·
t !i.l lu r:n 1
r>l1lcl pti •lu~
Kililm~ Gl peru
stt'h~r.·
- b ~uloH~
a~l<W11tt;l·'·
. . . .
Gambar 8.7.
Prosedur Pendaftaran Sekuritas di BEJ
Dalam keadaan tersebut kita mungkin hanya akan memperoleh bukan

10.000 lembar saham, tetapi hanya 5.000 lembar (yaitu separuh dari pesanan
kita karena terjadi oversubscribed sampai dua kali lipat). Kelebihan uang
yang telah kita setor akan dikembalikan oleh underwriter kepada kita
(biasanya memakan waktu sekitar 1-2 minggu).
Setelah kita memperoleh saham tersebut maka dalam waktu sekitar
2 bulan, saham tersebut akan mulai dapat diperdagangkan di bursa. Pada hari
pertama saham tersebut diperdagangkan di bursa, harganya mungkin naik
cukup besar apabila terjadi oversubscribed yang cukup banyak (berarti
banyak permintaan yang tidak terpenuhi di pasar sekunder). Setelah itu, harga
saham mungkin naik mungkin turun, tergantung pada pasar. Kenaikan
ataupun penurunan harga saham tidak lagi mempengaruhi perusahaan yang
menerbitkan saham tersebut, tetapi akan mempengaruhi kemakmuran para
pemodal.
d
-. ..,.,.,.,.
LATIHAN
• - j-. ;;j<
= •
- -- ~

1) PT SH akan menerbitkan obligasi berjangka waktu lima tahun, nominal
(face value) Rp 1.000.000,00. Obligasi tersebut akan ditawarkan dengan
harga sebesar nilai nominal, dengan coupon rate 12% per tahun. Oleh
karena obligasi yang ekuivalen menawarkan coupon rate 15% dan
terjual dengan harga sesuai face valuenya maka perusahaan memutuskan
untuk menyertakan warrant dalam obligasi tersebut. Warrant yang
ditawarkan menyebutkan bahwa pemilik setiap satu lembar obligasi
berhak membeli 50 lembar saham dengan harga Rp8.000,00 pada lima
tahun yang akan datang. Apabila saham tersebut mempunyai harga pasar
sebesar Rp10.000,00 pada lima tahun mendatang, berapakah tingkat
keuntungan yang diperoleh oleh pembeli obligasi tersebut?
2) Misalkan, saat ini harga saham tersebut adalah Rp4.650,00 tingkat bunga
bebas risiko sebesar 10% per tahun, dan deviasi standar perubahan harga
ditaksir sebesar 0,089 per tahun. Berapa nilai warrant tersebut saat ini?
Apakah tawaran PT SH cukup menarik?
1) Oleh karena dengan memiliki satu lembar obligasi pemodal dapat

membeli 50 lembar saham maka pada saat lima tahun yang akan datang
pemodal akan memperoleh keuntungan dari warrant tersebut sebesar,
50 X (Rp10.000,00- Rp8.000,00) = Rp100.000,00
Dengan demikian maka tingkat keuntungan yang diperoleh dapat
dihitung sebagai berikut.
5
120 1.000 100
1.000 = + +---5
(1+i)5 (1+i)
Dengan menggunakan trial and error, Anda akan memperoleh r sekitar

14,5%. Angka ini merupakan tingkat keuntungan yang diperoleh
pemodal yang membeli obligasi dengan warrent tersebut (apabila tingkat
keuntungan obligasi konvensional umumnya sebesar 15% maka pemodal

yang membeli obligasi warrent sebenarnya dirugikan).
2) Anda perlu menggunakan rumus yang terdapat pada Kegiatan Belajar 2.
Deviasi standar x ~waktu = 0,089 x ~5
= 0,20
Harga saham/PV exercise price = 4.650 : [8.000/(0, 100)5]
= 0,89
Dengan melihat pada Tabel Nilai Opsi Call, Anda memperoleh nilai opsi
call adalah 5,4% dari harga saham. Hal ini berarti bahwa nilai warrant.
Seandainya tanpa warrant= 5,4% x Rp4.650,00 x 50= Rp12.555,00.
Untuk menilai menarik tidaknya tawaran warrant tersebut, kita perlu
membandingkan nilai obligasi seandainya tanpa warrant, sedangkan
tanpa warrant, nilai obligasi pt. SH hanya akan terjual dengan harga,
5
120 1.000
Nilai obligasi = +---5
(1 + i )
= Rp899.400
Apabila pemodal membayar sebesar Rpl.OOO.OOO,OO maka berarti bahwa
pemodal membayar Rp100.600,00 lebih mahal karena nilai warrant
hanyalah Rp12.555,00, berarti tawaran tersebut tidak menarik.
RANG KUMA ,___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __
Sumber dana jangka panjang dapat dikelompokkan menjadi modal

sendiri dan modal pinjaman. Meskipun demikian, kadang-kadang suatu
instrumen pendanaan agak sulit dikelompokkan ke dalam salah satu tipe
tersebut, seperti misalnya obligasi konversi.
Sumber dana jangka panjang yang berbentuk utang dapat berujud
kredit investasi, hipotek, dan obligasi beserta berbagai variasinya.
Kadang-kadang obligasi memberikan bunga yang mengambang (floating
rate). Dapat pula obligasi mempunyai call price. Call price adalah harga
yang ditentukan oleh perusahaan apabila suatu obligasi akan dilunasi
sebelumjatuh tempo.
Di samping itu, obligasi mungkin hanya membayarkan bunga pada
saat perusahaan memperoleh laba. Obligasi ini disebut sebagai income
bonds. Apabila suatu obligasi baru dilunasi (dalam peristi wa likuidasi)
apabila obligasi yang lebih senior telah dilunasi maka obligasi ini disebut
sebagai subordinated debenture. Kadang-kadang penerbitan obligasi

juga disertai dengan warrant. Warrant adalah hak untuk membeli saham
dengan harga tertentu pada waktu tertentu. Warrant sering dipergunakan
sebagai "pemanis" penerbitan obligasi.
Di samping saham biasa, perusahaan juga mungkin menerbitkan
saham preferen. Saham preferen akan memberikan penghasilan yang
tetap (dalam bentuk dividen) kepada pemiliknya, meskipun perusahaan
laba banyak ataupun bahkan rugi.
Untuk menghemat biaya emisi dan/atau menghindari distribusi
kekayaan kepada pihak luar, perusahaan mungkin menerbitkan rights.
Setelah penerbitan rights harga saham biasanya mengalami penurunan,
meskipun kekayaan pemegang saham dapat meningkat. Peningkatan
kekayaan ini terjadi apabila dana yang diperoleh dari right issue dapat
dipergunakan dan memberikan NPV yang positif.
Apabila perusahaan akan menerbitkan saham di pasar modal,
berbagai pihak perlu dihubungi, sebelum memperoleh izin dari
BAPEPAM. Pihak-pihak tersebut adalah, akuntan publik, notaris,
konsultan hukum, appraisal, underwriter. Untuk penerbitan obligasi
masih perlu ditambah wali amanat dan mungkin guarantor. Setelah
BAPEPAM memberikan izin untuk go public maka saham mulai dapat
dijual di pasar perdana. Setelah sekitar 2 bulan, saham tersebut mulai
dapat diperdagangkan di bursa.
TES FDRMATIF 3
1) PT A mengambil kredit sebesar Rp100 juta untuk jangka waktu lima

tahun. Analisis yang dilakukan oleh salah satu staf keuangan memper-
kirakan bahwa selama enam bulan dana tersebut akan menganggur.
Apabila dana tersebut menganggur perusahaan dapat menyimpan di bank
dengan memperoleh bunga sebesar 10% per tahun. Bunga kredit tersebut
adalah 16o/o per tahun. Besarnya bunga bersih yang dibayar selama lima
tahun tersebut adalah ....
A. Rp75,00 juta
B. Rp76,50 juta
C. Rp77,50 juta
D. Rp80,00 juta
2) PTA pada soal nomor 1) dapat meminjam kreditjangka pendek, dengan

jangka waktu setahun. Tingkat bunga per tahun sebesar 17%. Kredit
tersebut dapat diperpanj ang asal memberitahu terlebih dulu. J angka
waktu kredit tidak harus satu tahun, tetapi juga bisa dalam satuan bulan.
Bunga yang akan dibayar oleh PT A apabila memilih alternatif ini
adalah ....
A. Rp75,00 juta
B. Rp76,50 juta
C. Rp77,50 juta
D. Rp80,00 juta
3) Suatu obligasi tanpa kupon (zero coupon bonds) dengan nilai nominal
(atau face value) sebesar Rp1.000.000,00 dengan jangka waktu lima
tahun, saat ini terjual dengan discount 50,30%. Ini berarti bahwa obligasi
tersebut saat ini dibayar oleh para pemodal dengan harga Rp497 .000,00.
Tingkat keuntungan yang diminta oleh para pemodal (dibulatkan)
adalah ....
A. 14%
B. 15%
C. 16%
D. 17%
4) Dari soal nomor 3) tersebut, berapakah penghematan pajak setiap tahun

kalau perusahaan diperkenankan melakukan amortisasi diskon secara
garis lurus, dan tarif pajak adalah 25%?
A. Rp24.000,00.
C. Rp25 .000,00.
C. Rp25.150,00.
D. Rp26.350,00.
5) Dibandingkan dengan obligasi yang membayarkan coupon rate sebesar

15% dan terjual dengan nilai nominal maka zero coupon bond pada soal
nomor 3) tersebut adalah ....
A. lebih baik karena memberikan keuntungan yang lebih rendah kepada
pemodal
B. lebih baik karena memberikan penghematan pembayaran pajak
C. lebih jelek karena terjual dengan terlalu murah
D. lebih baik karena terjual cukup mahal


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.

1) c 1) B 1) A
2) A 2) D 2) B
3) B 3) D 3) B
4) A 4) A 4) c
5) D 5) c 5) B

MDDUL 9
Topik-topik Khusus dalam Keuangan

PENDAHULUAN
odul 9 ini berisi uraian tentang beberapa masalah yang sering

dikelompokkan menjadi topik-topik khusus. Masalah-masalah tersebut
adalah masalah merger dan akuisisi, reorganisasi dan likuidasi, serta
keuangan intemasional. Sebenamya kalau dikaitkan dengan keputusan-
keputusan keuangan, masalah-masalah tersebut tidak lepas dari keputusan
investasi dan pendanaan. Khusus untuk masalah yang terakhir, keputusan
investasi dan pendanaan tersebut diperluas dengan dimensi internasional.
Setelah mempelajari modul ini, Anda diharapkan akan dapat membuat
keputusan investasi dan pendanaan dengan dimensi internasional.
Secara khusus, Anda diharapkan mampu:
1. menjelaskan alasan merger dan akuisisi;
2. menjelaskan alasan mengapa melakukan reorganisasi dan likuidasi.
Merger dan Akuisisi
erger dan akuisisi merupakan alternatif untuk melakukan ekspansi

atau perluasan usaha. Perluasan usaha memang dapat dilakukan
dengan ekspansi intern (yaitu menambah kapasitas pabrik, menambah unit
produksi, menambah divisi baru), tetapi juga dapat dilakukan dengan
menggabungkan dengan usaha yang telah ada (merger dan consolidation)
atau membeli perusahaan yang telah ada (akuisisi). Beberapa perusahaan
memilih untuk mengakuisisi perusahaan lain dalam mendukung usaha
pengembangan mereka. Beberapa contoh di BEJ, di antaranya PT Mayora
Indah (industri makanan dan minuman) mengakuisisi 96% saham PT
Torabika Eka Semesta sebanyak 25,5 juta lembar saham senilai sekitar
Rp62,5 miliar. PT Dynaplast (industri plastik) mengakuisisi 51% saham
PT Rexplast (perusahaan botol dan pengepakan plastik) senilai Rp7,76
miliar. PT Sari Husada (industri makanan bayi) mengakuisisi 100% saham
PT Sugizindo (industri makanan bayi) senilai Rp28,3 miliar. Istilah merger
sering dipergunakan untuk menunjukkan penggabungan dua perusahaan atau
lebih, dan kemudian tinggal nama salah satu perusahaan yang bergabung,
sedangkan consolidation menunjukkan penggabungan dari dua perusahaan
atau lebih, dan nama dari perusahaan-perusahaan yang bergabung tersebut
hilang, kemudian muncul nama baru dari perusahaan gabungan. Dalam
pembicaraan di sini istilah-istilah tersebut akan sering dipergunakan dengan
maksud yang sama (interchangeable).
Pembahasan diarahkan pada bagaimana mengevaluir suatu rencana
akusisi, dan mengapa dalam praktiknya muncul berbagai resistensi terhadap
upaya-upaya akuisisi.
A. MOTIF MERGER DAN AKUISISI
Mengapa perusahaan bergabung dengan perusahaan lain atau membeli

perusahaan lain (akuisisi)? Alas an yang sering dikemukakan adalah lebih
cepat dari pada harus membangun unit usaha sendiri. Meskipun alasan
tersebut benar, faktor yang paling mendasari sebenarnya adalah motif
ekonomi. Dengan kata lain, kalau kita akan membeli perusahaan lain maka
pembelian tersebut hanya dapat dibenarkan apabila pembelian tersebut
menguntungkan kita. Pertanyaan selanjutnya yang timbul adalah kalau

pembelian tersebut akan menguntungkan kita, apakah tidak akan merugikan
pemilik perusahaan yang dijual? Kalau ya, tentunya tidak akan terjadi
transaksi. Dengan kata lain, transaksi tersebut hanya akan terj adi kalau
pembelian tersebut akan menguntungkan kedua belah pihak. Menguntungkan
pemilik perusahaan yang dijual dan juga pemilik perusahaan yang membeli.
Kondisi saling menguntungkan tersebut akan terj adi kalau dari peristi wa
akusisi atau merger tersebut diperoleh synergy. Synergy berarti bahwa nilai
gabungan dari kedua perusahaan tersebut lebih besar dari penjumlahan
masing-masing nilai perusahaan yang digabungkan. Dalam bahasa yang lebih
mudah, synergy adalah situasi pada saat 2 + 2 = 5. Synergy dapat bersumber
dari berbagai sebab. Misalnya, pemanfaatan manajemen, untuk beroperasi
lebih ekonomis (operating economies of scale), untuk pertumbuhan yang
lebih cepat, dan pemanfaatan penghematan pajak.
Di samping alasan-alasan yang diharapkan dapat menimbulkan synergy
(dan karenanya merupakan alasan yang masuk akal), kadang-kadang akuisisi
dilakukan dengan alasan yang meragukan (dubious). Dua alasan dubious
yang sering disebut adalah diversifikasi dan jumlah earnings per share
(EPS). Dari konsep CAPM kita mengetahui bahwa diversifikasi tidaklah
menimbulkan manfaat karena pasar akan menentukan nilai perusahaan
berdasarkan atas risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan di versifikasi
(risiko sistematis), sedangkan untuk alas an EPS, yang penting adalah
pertumbuhan EPS bukan jumlah EPS saat ini. Alasan EPS yang dubious
terj adi karena analisis dilakukan atas dasar pertimbangan jumlah EPS saat
ini, bukan EPS di masa yang akan datang (pertumbuhannya). Untuk itu,
perhatikan contoh berikut ini.
PT A merencanakan akan mengakuisisi PT B. Data kedua perusahaan
tersebut adalah sebagai berikut.
PTA PTB
1. EPS Rp 2.000,00 Rp2.000,00
2. Harga per lembar sah Rp20.000,00 Rp8.000,00
3. PER 10x 4x
4. Jumlah lembar sa ham 10 juta 10 juta
5. Laba setelah pajak Rp20 miliar Rp20 miliar
6. Nilai pasar equity Rp200 miliar Rp80 miliar
Misalkan, PT A dapat membeli PT B dengan harga seperti saat ini

dengan cara menukar saham, dan diharapkan tidak terjadi synergy.
Bagaimana EPS, harga saham, PER, jumlah lembar saham, laba setelah pajak
dan nilai equity setelah merger? Apa kesimpulan yang dapat kita peroleh?
Perhitungan akan lebih mudah kalau dimulai dengan menghitung:
1. Laba setelah pajak = Rp20 miliar + Rp20 miliar = Rp40 miliar
2. Nilai Pasar equity = Rp200 miliar + Rp80 miliar = Rp280 miliar
3. Jumlah lembar saham,
10 juta + (Rp80 miliar/Rp20.000,00) = 14 juta lembar
4. Dengan demikian bisa dihitung, EPS, harga saham dan PER. Hasilnya
disajikan dalam tabel berikut ini.
PT A PTB PT (setelah merger)

1. EPS Rp 2.000,00 Rp2.000,00 Rp2.857,00
2. Harga per lembar sah Rp20.000,00 Rp8.000,00 Rp20. 000.000,00
3. PER 10x 4x 7x
4. Jumlah lembar sa ham 10 juta 10 juta 14 juta
5. Laba setelah pajak Rp20 miliar Rp20 miliar Rp40 miliar
6. Nilai pasar equity Rp200 miliar Rp80 miliar Rp280 miliar
Kita lihat bahwa harga saham PT A setelah merger tetap Rp20.000,00,

tetapi EPS dilaporkan lebih tinggi. Apabila kita keliru memperhatikan jumlah
EPS sebagai ukuran keberhasilan akuisisi maka kita akan mengatakan bahwa
akuisisi tersebut baik bagi pemegang saham PT A. Padahal sebenarnya
kemakmuran pemegang saham PT A tidak berubah. Hal ini yang disebut
sebagai bottstrap effect.
B. MENAKSIR BIAYA DAN MANFAA T AKUISISI
Analisis dilakukan dengan menggunakan asumsi bahwa pasar modal

adalah efisien. Dengan demikian, harga saham yang tercantum di bursa
merupakan harga yang wajar. Misalkan, jumlah lembar saham PT S sebesar
10.000.000 lembar dengan harga saat ini sebesar Rp8.000,00 per lembar.
Dengan demikian, nilai equity PT S adalah Rp8 miliar. Kita tuliskan PVS =
Rp8 miliar.
Apabila PT S akan dibeli oleh PT A (PT A disebut sebagai acquiring
company dan PT S disebut sebagai acquired company, dan untuk contoh-
contoh selanjutnya kita akan selalu menggunakan PT A sebagai acquring
company) maka kemungkinan sekali para pemegang saham PT S akan

meminta harga yang lebih tinggi dari Rp8.000,00 per lembar. Mengapa?
Kalau PT A juga hanya menawarkan harga Rp8.000,00 maka pemegang
saham PT S juga dapat menjual saham yang mereka miliki ke bursa (atau
pemodal lain) dan memperoleh harga yang sama. Misalkan, PT A
menawarkan harga Rp9.000,00 per lembar. Dengan demikian, biaya akuisisi
tersebut adalah
10.000.000 x (Rp9.000,00- Rp8.000,00) = Rp10 miliar.
Karena itu, PT A hanya bersedia membayar PT S dengan harga Rp10

miliar lebih mahal kalau dengan pembelian tersebut diharapkan PT A akan
dapat memperoleh manfaat lebih besar dari Rp10 miliar. Manfaat ini hanya
akan terjadi kalau diharapkan akan timbul synergy.
Misalkan, PT A adalah perusahaan industri makanan dan minuman,
sedangkan PT S adalah perusahaan distribusi. Misalkan, diharapkan dari
akuisisi tersebut PT A akan dapat menghemat biaya distribusi sebesar
Rp1.000 juta pada tahun depan, dan penghematan tersebut diharapkan akan
meningkat sebesar 10% per tahun selamanya (sesuai dengan tingkat inflasi).
Apabila tingkat keuntungan yang dipandang layak adalah 17% maka manfaat
akuisisi tersebut adalah
Manfaat = 1.000 juta/(0,17-0,10)
= Rp14,3 miliar
Manfaat yang positif menunjukkan adanya manfaat ekonomi bagi

peristiwa akuisisi tersebut.
Misalkan, jumlah lembar saham PT A adalah 50 juta lembar
@ Rp12.000. Dengan demikian, PVA = Rp600 miliar, sedangkan gabungan
PT A dan PT S setelah memperoleh synergy (PV AS) adalah (Rp600 +
Rp14,3 + Rp80) = Rp694,3 miliar.
Manfaat juga dapat dihitung dengan,
Manfaat = PVAS - (PV A + PVS)
= 694,3 - (600 + 80)
= Rp14,30 miliar
Manfaat bersih (atau NPV) adalah

NPV = Rp14,3 - Rp10,0
= Rp4,30 miliar
Contoh synergy yang diharapkan terjadi dari contoh di atas disebut

sebagai operating synergy. Operating synergy adalah synergy yang dinikmati
oleh perusahaan karena kombinasi dari beberapa operasi sehingga dapat
menekan biaya dan/atau menaikkan penghasilan. Operating synergy muncul
dari perusahaan yang melakukan ekspansi pada bisnis yang sama sehingga
dapat menekan biaya rata-rata karena biaya tetap per satuan menurun
(memperoleh economies of scale) atau melakukan diversifikasi ke sektor
yang masih berkaitan (related diversification). Related diversification,
misalnya dilakukan oleh perusahaan garment yang kemudian mendirikan
pabrik tekstil. Perusahaan rokok yang kemudian mempunyai divisi
perkebunan tembakau. Apabila upaya untuk memperoleh economies of scale
dilakukan dengan integrasi horizontal maka related diversification dilakukan
dengan integrasi vertikal.
Selain operating synergy, jenis synergy lain adalah financial synergy.
Financial synergy berasal dari penghematan yang dinikmati perusahaan yang
berasal dari sumber pendanaan (financing). Jenis synergy ini mungkin
diperoleh dari conglomerate merger. Conglomerate merger merupakan
penggabungan perusahaan (bisa berasal dari akuisisi) dari berbagai jenis
kegiatan yang secara operasional tidak berkaitan satu sama lain. Sebagai
misal, perusahaan Semen membeli jaringan Supermarket. Kita tidak berharap
bahwa penjualan semen akan meningkat karena didistribusikan lewat
supermarket. Contoh lain, perusahaan rokok membeli perusahaan garment.
Dalam teori keuangan, diversifikasi ke sektor yang tidak berhubungan
(unrelated diversification) disebut sebagai conglomerate merger. Jadi,
conglomerate adalah perusahaan yang mempunyai berbagai jenis usaha, dan
jenis-jenis usaha tersebut tidak berkaitan satu sama lain. Contoh yang pernah
terjadi adalah PT lndocement (industri semen) mengakuisisi lndofood
(makanan), Bogasari (tepung terigu), dan Wisma lndocement (property).
Financial synergy mungkin berasal dari dua sumber. Pertama, dengan
mempunyai berbagai divisi, arus kas operasi perusahaan diharapkan akan
lebih stabil. Dengan demikian, peluang untuk tidak dapat memenuhi
kewajiban finansial akan berkurang. Apabila hal ini ditafsirkan oleh kreditor
sebagai penurunan risiko tidak mampu membayar kewajiban finansial maka
kreditor mungkin menetapkan tingkat bunga yang lebih rendah. Cost of debt
yang lebih rendah tentu akan menguntungkan perusahaan. Kedua, apabila
risiko dinilai berkurang maka mungkin perusahaan dapat menggunakan rasio
utang yang lebih tinggi. Sejauh pembayaran bunga masih bersifat tax
deductible, penggunaan utang yang makin banyak akan menghasilkan

penghematan pajak yang makin besar pula.
Misalkan, PT A yang bergerak dalam bidang garment mengakuisisi
PT Q yang berbisnis dalam bidang obat-obatan (farmasi). Sebagai akibat
akuisisi tersebut PT A sekarang dapat meningkatkan (menambah) utangnya
sebesar Rp20 miliar menjadi Rp80 miliar tanpa harus menanggung tingkat
bunga yang lebih tinggi. Apabila tingkat bunga utang tersebut adalah 16%
per tahun, tarif pajak adalah 0,35, dan tambahan kemampuan meminjam
tersebut bersifat permanen maka PV penghematan pajak karena penggunaan
tambahan utang tersebut adalah
0,35(20 miliar) = Rp7,00 miliar
Ini berarti bahwa PT A mungkin menawar PT Q dengan harga lebih

tinggi dari harga pasar yang saat ini terjadi, sejauh tawaran tersebut tidak
lebih tinggi dari Rp 7 miliar. J adi, apabila harga pasar PT Q saat ini adalah
Rp30 miliar, PT A dapat menawar dengan harga, misalnya, Rp34 miliar.
Tawaran PT A tentu lebih menarik, meskipun para pemegang saham PT A
juga masih memperoleh manfaat netto sebesar Rp3 miliar.
C. MENAKSIR BIAYA APABILA AKUISISI DILAKUKAN

DENGAN CARA PERTUKARAN SAHAM
Contoh perhitungan biaya pada bagian B di atas adalah apabila akuisisi

dilakukan dengan cara pembayaran tunai. Akuisisi juga dapat dilakukan
dengan cara pertukaran saham. Apabila cara ini yang ditempuh maka
pemegang saham perusahaan yang diakuisisi akan menjadi pemegang saham
perusahaan yang mengakuisisi. Dalam contoh di atas, saham PT S diganti
dengan saham PT A. Dengan demikian, apabila setelah akuisisi diperoleh
NPV positif maka NPV tersebut akan ikut dinikmati oleh bekas pemegang
saham PT S. Sebaliknya, apabila setelah akuisisi terj adi kerugian (NPV
negatif), pemegang saham PT S ikut menanggungnya. Berikut ini diberikan
contoh tentang hal tersebut.
Kita gunakan contoh yang sama dengan bagian B. Apabila saham PT S
dihargai Rp9.000,00, sedangkan 10 juta lembar saham tersebut akan diganti
dengan saham PT A maka PT A perlu menggantinya dengan jumlah lembar
saham (ingat harga saham PTA adalah Rp12.000,00 per lembar),
(10 juta x Rp9.000,00)/Rp12.000,00 = 7.500.000 lembar
Jurnlah lembar saham yang baru sekarang adalah

50 juta + 7,5 juta =57 ,5 juta lembar
Nilai perusahaan setelah merger (PVAS) adalah Rp694,3 miliar. Dengan

demikian, harga saham per lembar setelah merger adalah
Rp694,3 miliar/57,5 juta = Rp12.075 (dibulatkan).
Ini berarti bahwa bagi pemegang saham lama, mereka menikmati

tambahan kemakmuran sebesar Rp75,00 per lembar atau secara keseluruhan
50 juta x Rp75,00 = Rp3,75 miliar
Tambahan kemakmuran pemegang saham baru (bekas PT S) adalah

(7,5 juta x Rp12.075,00)- Rp80 miliar = Rp10,55 miliar
Apabila kita bandingkan dengan cara akuisisi secara tunai maka nampak
bahwa kalau NPV akuisisi tersebut positif, dengan cara pertukaran saham
akan membuat manfaat yang dinikmati oleh bekas pemegang saham PT S
lebih besar. Hal yang sebaliknya akan terjadi kalau ternyata NPV negatif.
D. FRIENDLY MERGER ATAU HOSTILE TAKEOVER
Dalam peristiwa akuisisi, pihak yang sering kali tidak setuju adalah
manajemen dari perusahaan yang akan dibeli (acquired company). Mengapa?
Oleh karena mereka takut kalau jabatan mereka akan dicopot. Mungkin
jabatan mereka akan diganti dengan orang lain atau mungkin jabatan-jabatan
tersebut akan dihilangkan. Kalau dua perusahaan dijadikan satu, tidak
mungkin jurnlah direksinya akan sama dengan penjumlahan dari dua direksi
perusahaan sebelum digabungkan. Direksi perusahaan yang dibeli mungkin
dihilangkan (ini juga dilakukan untuk menghemat ongkos operasi) atau
mereka diturunkan tingkatannya.
Apabila merger dapat dilakukan secara bersahabat (friendly merger)
maka hal ini akan dilakukan dengan cara manajemen ke dua belah pihak
berunding bersama, dan basil perundingan tersebut (menyangkut harga yang
wajar, pembayaran akuisisi) akan diusulkan ke pemilik perusahaan. Apabila
dirasa bahwa manajemen perusahaan yang akan diakuisisi tidak akan bekerja
sama maka manajemen perusahaan yang akan mengakuisisi mungkin
memilih hostile takeover. Dengan cara ini, manajemen perusahaan yang
diakuisisi tidak diaj ak berunding, tetapi perusahaan yang akan mengakusisi

langsung menawarkan ke pemegang saham acquired company persyaratan-
persyaratan yang dinilai cukup menarik. Sebagai misal, kalau harga saham
acquired company saat ini sebesar Rp8.000,00 maka para pemegang saham
akan ditawari dengan harga yang lebih tinggi apabila mereka bersedia
menjualnya ke perusahaan yang akan mengakuisisi.
Pihak manajemen perusahaan yang akan dibeli mungkin melakukan
berbagai taktik untuk mempertahankan diri (defense tactics) yang intinya
bertujuan supaya akuisisi tersebut akan batal. Taktik-taktik tersebut akan
mengarah pada meningkatnya biaya yang harus dibayar (atau ditanggung)
oleh pemegang saham yang membeli. Apabila rencana akuisisi tersebut gagal
maka direksi perusahaan sasaran masih aman pada kedudukannya. Taktik-
taktik mempertahankan diri di antaranya yang disebut golden parachute.
Taktik ini dinyatakan dalam kontrak kerja, yang menyatakan bahwa apabila
manajemen perusahaan akan memperoleh kompensasi yang sangat besar
apabila mereka kehilangan jabatan karena perusahaan diakuisisi. Jumlah
kompensasi yang sangat besar tersebut mungkin akan membatalkan rencana
akuisisi.
Cara lain adalah dengan menggunakan poisson pill. Cara ini ditempuh
oleh manajemen PT B (yaitu yang akan diakuisisi) dengan menerbitkan
obligasi yang disertai warrant yang dapat ditukar dengan saham perusahaan
dengan harga yang sangat rendah. Saat ini harga saham PT B adalah
Rp8.000,00 per lembar, tetapi warrant tersebut menyatakan bahwa pemilik
warrant tersebut dapat membeli saham perusahaan dengan membayar hanya
Rp4.000,00. oleh karena setelah PT B diakuisisi pemegang sahamnya
menjadi pemegang saham PT A yang mengakuisisi maka warrant tersebut
akan valid untuk saham PTA. Kalau harga saham PTA jauh lebih tinggi dari
Rp4.000,00 maka bekas pemegang saham PT B akan diuntungkan,
sebaliknya pemegang saham PT A yang lama akan dirugikan. Dengan
demikian, mungkin saja akhirnya rencana akuisisi akan batal.
Cara lain adalah manajemen PT B mencari calon pembeli baru. Apabila
mereka berhasil memperoleh calon pembeli baru yang menyatakan bahwa
manajemen PT B tidak akan diubah maka calon ini tentu lebih disukai oleh
manajemen PT B. Cara ini disebut sebagai white knight.
LATIHAN
-·--- ~ ~ .

1) PT A akan mengakuisisi PT P ARAMIT A dengan cara pertukaran
saham. Saat ini harga saham PT A adalah Rp18.000,00 per lembar
dengan jumlah lembar saham 20 juta. PT P ARAMITA mempunyai
saham yang beredar sebanyak 10 juta, dengan harga per lembar
Rp6.000,00. Para pemegang saham PT A akan menawarkan persyaratan
yang cukup menarik, yaitu setiap sepuluh lembar saham PT P ARAMIT A
akan ditukar dengan empat lembar saham PT A. Diharapkan akuisisi
tersebut akan menimbulkan dampak synergy dengan nilai Rp30 miliar.
Berapa harga saham PT A setelah akuisisi tersebut?
2) Dari soal nomor 1) tersebut, berapakah biaya yang ditanggung oleh
pemegang saham PT A yang lama? Berapakah manfaat bersih (atau
NPV) yang dinikmati oleh pemegang saham PT A yang lama?
1) PVAParamita = (Rp18.000 X 20 juta) + (Rp6.000 X 10 juta) + 30 miliar

= Rp450 miliar
Jumlah lembar saham setelah akuisisi
= 20 juta + [(10 juta/10) x 4]
= 24 juta lembar
Harga saham setelah akuisisi
= Rp450 miliar/24 juta
= Rp18.750 per lembar
2) Nilai saham bekas pemegang saham PT P ARAMITA

= 4 juta x Rp18.750
= Rp75 miliar
Dengan demikian, biaya yang ditanggung oleh pemegang saham PT A
= Rp75 miliar- Rp60 miliar
= Rp15 miliar
Manfaat bersih yang diterima oleh pemegang saham lama (PT A) adalah
= 20 juta x (Rp18.750- Rp18.000)
= Rp 15 miliar
RANG KUMA

1. pengertian merger dan akuisisi;
2. alasan perusahaan melakukan merger dan akuisisi;
3. bagaimana melakukan analisis terhadap keputusan untuk merger
dana akuisi.
TES FDRMATIF 1- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1) PT A yang bergerak dalam bidang makanan dan minuman merenca-

nakan akan mengakusisi PT C yang juga bergerak dalam bidang
makanan dan minuman. Dari akuisisi tersebut diharapkan akan dapat
dihemat biaya promosi dan distribusi sebesar Rp 1,50 miliar pada tahun
depan, dan diperkirakan akan meningkat sebesar 10% per tahun
selamanya. Perusahaan saat ini telah membayar pajak penghasilan
dengan tarif 35%. Perusahaan menggunakan tingkat bunga sebesar 18%
untuk mengevaluasi rencana investasi. Berapa manfaat yang diharapkan
akan diperoleh dari akuisisi tersebut?
A. Rp 10.100,0 juta.
B. Rp12.187,5 juta.
C. Rp15.000,0 juta.
D. Rp17.500 juta.
2) Harga saham PT C sebelum rencana akuisisi ini dibicarakan (dari soal

nomor 1) adalah Rp5.000,00 per lembar, dengan jumlah yang beredar
sebanyak 6 juta lembar. Apabila para pemegang saham PT A menyata-
kan bahwa mereka haruslah dapat menikmati manfaat akuisisi tersebut
minimal sebesar 50%, berapakah harga maksirnurn yang akan ditawar-
kan pada PT C?
A. Rp6.625.
B. Rp7.015.
C. Rp7.255.
D. Rp7.575.
3) PT A saat ini menggunakan utang senilai Rp60 miliar, dengan cost of

debt sebesar 14%. Apabila utang tersebut diasumsikan bersifat perma-
nen (kalau jatuh tempo akan dapat diperpanjang lagi), dan tarif pajak
adalah 0,35 berapakah penghematan pajak yang dapat dinikmati oleh PT
A?
A. Rp60 miliar.
B. Rp40 miliar.
C. Rp21 miliar.
D. Rp8,4 miliar.
4) Sekarang misalkan, PT A (dari soal nomor 3) akan mengakuisisi PT D

yang mempunyai unrelated business, tetapi mempunyai korelasi arus kas
yang sangat rendah. Sebagai akibatnya, PT A diperkirakan akan mampu
menggunakan utang lebih banyak tanpa terkena penalty biaya
kebangkrutan yang berarti. Diperkirakan setelah mengakuisisi PT D, PT
A dapat menggunakan utang senilai Rp80 miliar tanpa mengalami
perubahan cost of debt. Berapa tambahan PV penghematan pajak
(manfaat) dari rene ana akuisisi tersebut?
A. Rp4 miliar.
B. Rp5 miliar.
C. Rp6 miliar.
D. Rp 7 miliar.
5) Misalkan, harga saham PT D (dari soal nomor 4) adalah Rp3.000,00 per

lembar, dengan jumlah lembar saham sebesar 7 juta lembar. Berapa
harga maksimum yang dapat ditawarkan untuk saham PT D apabila
diinginkan 50% manfaat dinikmati oleh pemegang saham PT A?
A. Rp4.000,00.
B. Rp3.500,00.
C. Rp3.250,00.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Restrukturisasi, Reorganisasi, dan

Likuidasi
erusahaan rnungkin berkernbang menjadi korporasi (corporation), yaitu
L...-
perusahaan yang mernpunyai banyak unit kegiatan. Unit-unit kegiatan

tersebut rnungkin merupakan suatu divisi yang relatif independen, tetapi
rnungkin juga rnerupakan suatu bagian yang hanya sebagai pelaksana
keputusan-keputusan "kantor pusat". Apa pun tingkat kebebasan (degree of
independence) dari unit-unit tersebut, perusahaan rnungkin suatu ketika
menghadapi kesulitan dalam mengendalikan unit-unit tersebut. Kesulitan
rnungkin tirnbul karena berkaitan dengan jenis usaha yang sangat beraneka
ragarn, dapat juga karena rnasalah trade-off antara kecepatan pengarnbilan
keputusan dan pengendalian. Masalah-rnasalah ini rnungkin rnenyebabkan
korporasi rnelakukan restrukturisasi.
Dernikian juga dalarn operasinya perusahaan tidak selalu rnarnpu
berkembang dengan baik. Kadang-kadang perusahaan terpaksa "memperkecil
diri" agar mampu bertahan atau bahkan terpaksa rnembubarkan diri karena
kerugian terus-menerus yang diderita. Perusahaan rnungkin menghadapi
kesulitan keuangan karena alasan operasi atau dapat juga karena alasan
keuangan. Alasan yang pertarna berarti perusahaan rnenanggung biaya
operasi yang lebih besar dari penghasilan operasinya. Sebab yang kedua,
perusahaan rnenghadapi kesulitan keuangan karena beban keuangan tetap
yang terlalu besar. Mungkin dari sisi operasional rnasih rnenghasilkan
keuntungan operasi, tetapi laba operasi tersebut tidak rnarnpu untuk
rnernenuhi kewajiban finansialnya.
Faktor kornbinasi dapat pula rnengakibatkan kesulitan keuangan bagi
perusahaan. Bab ini rnernbahas analisis keuangan untuk situasi tersebut,
bagairnana keputusan yang perlu diambil, dan konsekuensi bagi pihak-pihak
yang menanarnkan dananya di perusahaan tersebut.
A. RESTRUKTURISASI
Restrukturisasi rnerupakan kegiatan untuk rnerubah struktur perusahaan.

Dengan dernikian, pengertian restrukturisasi sebenamya dapat dalarn artian
rnakin rnernbesar atau rnakin ramping. Apabila diartikan dalarn pengertian
yang pertama maka kegiatan merger dan akuisisi juga merupakan upaya
untuk melakukan restrukturisasi. Perusahaan yang melakukan integrasi
vertikal, jelas melakukan restrukturisasi bisnisnya. Dengan cara tersebut
perusahaan dapat mengamankan sumber bahan baku, dan/atau distribusi basil
produksinya.
Hanya saja dalam bab ini kita akan memusatkan pembicaraan kita untuk
restrukturisasi yang lebih bersifat untuk perampingan korporasi.
Restrukturisasi dalam artian ini dapat dilakukan dengan melakukan penjualan
unit-unit kegiatan (sell off) atau pemisahan unit-unit kegiatan tersebut dari
kegiatan korporasi (spin-off).
Sell-off. Korporasi yang mempunyai unit kegiatan yang sangat beraneka
ragam, mungkin suatu ketika merasa bahwa di antara unit-unit tersebut ada
yang tidak bekerja secara ekonomis. Penyebabnya dapat beraneka ragam.
Salah satunya adalah barangkali tingkat kegiatannya terlalu rendah sehingga
sulit mencapai economies of scalenya. Penyebab lainnya mungkin karena
bukan berada pada bisnis utama, korporasi kemudian kurang memperhatikan
unit tersebut.
Apabila unit kegiatan ini dirasa membebani korporasi maka unit tersebut
dapat dijual, baik secara tunai maupun dengan pembayaran dengan saham.
Misalkan, PT DEF berpendapat bahwa unit produksi pengalengan nenasnya
temyata tidak menguntungkan. Suatu perusahaan yang mempunyai bisnis
dalam perkebunan nenas temyata berminat membeli unit produksi tersebut.
Apabila disepakati maka unit kegiatan tersebut dapat dijual ke perusahaan
perkebunan nenas tersebut. Pembayaran dapat dilakukan secara tunai atau
ditukar dengan saham. Apabila cara terakhir ini yang dipergunakan maka
PT DEF akan memiliki saham PT perkebunan tersebut.
Spin-off Cara spin-off dilakukan apabila unit kegiatan tersebut kemudian
dipisahkan dari korporasi dan berdiri sebagai suatu perusahaan yang terpisah.
Dengan demikian, perusahaan tersebut akan mempunyai direksi sendiri, dan
independen dalam mengambil keputusan. Kepemilikan perusahaan baru
tersebut berada di tangan para pemilik (pemegang saham) korporasi, dan
proporsi kepemilikan dilakukan secara pro-rata.
Misalkan, unit kegiatan dari PT DEF tersebut akan di spin-off. Sebagai
perusahaan baru yang terpisah dari PT DEF, bekas unit kegiatan tersebut,
misalkan menerbitkan saham sebanyak 10 juta lembar. Apabila seorang
pemegang saham PT DEF memiliki 10% saham PT DEF maka sekarang ia
juga memiliki 10% saham perusahaan baru tersebut (atau sebanyak 1 juta
lembar). Pemisahan ini lebih dimaksudkan agar unit kegiatan tersebut akan
dapat mengambil keputusan yang lebih cepat, lebih efisien, dan ada yang
secara khusus bertanggung jawab.
Going Private. Beberapa perusahaan berpendapat bahwa go public
dinilai membebani perusahaan dan direksi. Mereka berpendapat bahwa biaya
untuk listing di suatu bursa dirasa terlalu berat. Keharusan memenuhi
berbagai ketentuan dan peraturan Badan Pengawas Pasar Modal dirasa
merepotkan dan memberatkan. Direksi kemudian cenderung sangat
memperhatikan kinerja keuangan triwulan depan, semester depan atau paling
tahun depan, agar harga saham tidak turun. Dengan demikian, perhatian akan
laba jangka panjang (sebagai basil riset dan pengembangan produk)
terabaikan1. Direksi tidak mempunyai kebebasan terhadap penggunaan laba
yang diperoleh karena badan pengawas pasar modal akan mengingatkan
pembayaran dividen sesuai dengan janji dalam prospektus. Sebagai
akibatnya, beberapa perusahaan memutuskan untuk going private. Perusa-
haan yang semula telah terdaftar di bursa, kemudian saham-sahamnya dibeli
(biasanya oleh direksi dan teman-temannya), dan perusahaan kemudian tidak
lagi terdaftar di bursa. Salah satu contoh perusahaan yang going private
adalah Levi Strauss.
Leverage buy-out. Untuk membeli kembali saham-saham yang semula
dimiliki oleh para anggota masyarakat, para direksi yang memutuskan akan
go private mungkin terpaksa menggunakan bantuan dana pihak ketiga.
Apabila cara ini ditempuh maka dilakukan apa yang disebut dengan leverage
buy-out. Ini berarti bahwa saham-saham tersebut dibeli dengan uang
pinjaman. Pinjaman tersebut dijamin oleh aktiva dan arus kas perusahaan
sehingga setelah leverage buy-out, perusahaan akan mempunyai utang yang
sangat besar.
Misalkan, PT DEF mempunyai 10 juta lembar saham. Harga saham saat
ini adalah Rp5.000,00 per lembar. Dengan demikian, apabila seluruh saham
akan dibeli maka (calon) pembeli harus menyediakan dana sebesar Rp50
miliar. Misalkan, para direksi PT DEF telah memiliki dana sebesar Rp10
miliar. Berarti untuk membeli seluruh saham perusahaan, mereka harus
mencari tambahan dana sebesar Rp40 miliar. Suatu bank bersedia memberi
pinjaman sebesar Rp40 miliar, dengan bunga 18% per tahun. Jaminannya
adalah PT DEF tersebut. Ini berarti bahwa apabila PT DEF tidak mampu
membayar kewajiban finansialnya maka PT DEF akan beralih kepemilikan,
menj adi dimiliki oleh bank tersebut. Setelah deal tersebut, tentu saj a utang
PT CIDE akan membengkak dengan Rp40 miliar. Bank bersedia memberikan

kredit tersebut apabila diperkirakan arus kas perusahaan cukup aman.
Cara lain adalah para direksi akan menerbitkan obligasi yang
mempunyai coupon rate yang sangat tinggi. Obligasi ini disebut sebagai junk
bonds karena default risknya sangat tinggi. Default risk yang tinggi dapat
dimengerti karena perusahaan akan menggunakan utang dalam proporsi yang
sangat tinggi pula (mungkin DERnya mencapai 9-1 Ox). Pihak pembeli
bersedia membeli junk bonds tersebut karena mereka mengharapkan untuk
memperoleh tingkat bunga yang tinggi. Di Amerika Serikat, obligasi yang
"normal" mungkin menawarkan coupon rate hanya 9-10%, tetapi junks
bonds mungkin menawarkan coupon rate sampai 17%. Konsep risk and
return relationship tetap mendasari penentuan harga obligasi tipe ini.
B. REORGANISASI
Dalam situasi ekonomi dan bisnis yang tidak menggembirakan,

perusahaan sering terpaksa harus bertahan dengan apa yang telah ada atau
"memperkecil diri", agar tidak mengalami kesulitan yang makin parah.
Reorganisasi dalam aspek finansial dilakukan untuk memperkecil beban
finansial yang tetap sifatnya. Dengan demikian, asumsinya adalah bahwa
perusahaan masih mempunyai kemampuan operasional yang baik. Ini berarti
bahwa kegiatan operasi masih mampu menutup biaya-biaya operasi.
Apabila biaya operasi variabel sudah lebih besar dari penghasilan maka
situasi sudah sangat parah. Reorganisasi finansial tidak akan cukup untuk
menolong perusahaan. Perusahaan perlu melakukan reorganisasi operasional.
Ini berarti bahwa perusahaan perlu mengganti mesin-mesin dengan jenis
yang lebih efisien, mengurangi tenaga kerja, dan memotong berbagai biaya
yang mungkin dipotong.
Sayangnya, keputusan-keputusan tersebut akan mengakibatkan
timbulnya kebutuhan dana yang cukup besar pada tahap-tahap awal. Sering
kali dana pihak ketiga diperlukan atau perlu tambahan modal sendiri.
Kebutuhan dana yang cukup besar tersebut akan dipergunakan untuk,
mengganti mesin lama dengan mesin baru yang lebih efisien (mesin lama
mungkin terpaksa dijual dengan harga yang sangat murah, apabila dinilai
oleh kalangan bisnis sebagai mesin yang tidak efisien). Pengurangan jumlah
tenaga kerja akan memerlukan dana untuk uang pesangon.
Misalkan, harga mesin baru adalah Rp2.000 juta. Untuk pesangon

diperlukan dana sebanyak Rp800 juta. Mesin lama hanya laku dijual dengan
harga Rp400 juta. Dengan demikian, pada awal periode sudah diperlukan
dana sebesar Rp2.400 juta. Apakah pengeluaran ini dapat dibenarkan secara
ekonomis, akan tergantung pada analisis kita terhadap manfaat di masa yang
akan datang. Apabila diharapkan present value manfaat tersebut lebih besar
dari Rp2.400 juta maka pengeluaran tersebut dapat dibenarkan.
Tentu saja dalam analisis investasi tersebut tidak dapat dilepaskan unsur
risiko. Meskipun analisis terhadap rencana tersebut misalnya dinilai
menguntungkan, dalam pelaksanaannya dapat saja terjadi penyimpangan
(misal muncul pesaing, muncul mesin dengan teknologi lebih baik lagi,
pemerintah menentukan upah minimum yang lebih tinggi, dan sebagainya).
Apabila penyimpangan ternyata mengakibatkan penurunan manfaat maka
investasi yang dimaksudkan untuk memperbaiki situasi dapat berubah bahkan
memperburuk situasi.
Dengan demikian, masalahnya sebenarnya adalah (1) kalau kita tidak
melakukan tindakan apa-apa, hampir dapat dipastikan kondisi perusahaan
akan makin memburuk, (2) sedangkan kalau kita mencoba memperbaiki
efisiensi, ada kemungkinan bahwa situasi perusahaan akan tertolong,
meskipun tidak tertutup kemungkinan bahwa perusahaan justru akan makin
buruk kondisinya.
Sedangkan perusahaan melakukan reorganisasi finansial apabila dinilai
bahwa prospek perusahaan masih baik sehingga dapat tertolong. Untuk
menyelamatkan perusahaan, diperlukan pengorbanan semua pihak, - pemilik,
kreditur, karyawan, supplier, pemerintah, - meskipun pemiliklah yang
bertanggung j a wah terakhir.
Kreditor mungkin terpaksa kehilangan sebagian tagihannya, mungkin
pula harus merubah kreditnya menjadi penyertaan. Pemilik modal sendiri
mungkin harus kehilangan kepemilikan atas perusahaan tersebut. Secara
keseluruhan para kreditur mungkin harus bersedia menerima jumlah yang
lebih sedikit dari pada tagihan semula. Cara semacam ini mungkin dipilih
apabila dinilai lebih baik dari pada lewat proses likuidasi.
Dalam reorganisasi finansial sering dibarengi dengan konsolidasi, yaitu
membuat perusahaan j adi lebih "ramping" secara operasional. Reorganisasi
dan konsolidasi dilakukan dengan cara:
1. melakukan penghematan biaya. Pengeluaran-pengeluaran yang tidak
perlu, ditunda atau dibatalkan;
2. menjual aktiva-aktiva yang tidak diperlukan;

3. divisi (unit bisnis) yang tidak menguntungkan dihilangkan atau
digabung;
4. menunda rencana ekspansi sampai situasi dinilai telah menguntungkan;
5. memanfaatkan kas yang ada, tidak menambah utang (kalau dapat
dikurangi dari basil penjualan aktiva yang tidak diperlukan), dan
menjaga likuiditas. Dalam jangka pendek mungkin sekali profitabilitas
dikorbankan (profitabilitas terpaksa negatif).
C. LIKUIDASI
Likuidasi ditempuh apabila para kreditur berpendapat bahwa prospek

perusahaan tidak lagi menguntungkan. Kalaupun ditambah modal atau
merubah kredit menjadi penyertaan, tidak terlihat membaiknya kondisi
perusahaan. Dalam keadaan seperti ini para kreditur mungkin lebih menyukai
untuk meminta perusahaan dilikuidir.
Satu hal yang perlu diperhatikan adalah bahwa dalam peristi wa likuidasi
mungkin memakan waktu yang lama, dan aktiva mungkin terpaksa dijual
dengan harga murah (distress price). Di samping itu, perusahaan harus
melunasi kewajiban tertentu terlebih dulu, yaitu kewajiban terhadap para
karyawan (gaji yang belum dibayar) dan pemerintah (pajak yang belum
dibayar). Dengan demikian dapat terjadi bahwa akhirnya kreditur akan
menerima jumlah yang relatif sangat kecil, basil penjualan aktiva perusahaan.
Likuidasi umumnya dilakukan dengan prioritas sebagai berikut. Pertama
kewajiban terhadap para karyawan (utang upah dan gaji) dipenuhi terlebih
dulu. Kemudian, kewajiban terhadap pemerintah (utang pajak) dipenuhi.
Setelah itu aktiva-aktiva yang digunakan dijual dan dipakai untuk melunasi
utang yang dijamin dengan agunan tersebut. Apabila basil penjualan aktiva
tersebut mencukupi maka sisanya dapat dipergunakan untuk melunasi
kreditor umum. Sebaliknya, apabila tidak mencukupi, kekurangannya
menjadi kreditor umum.
Misalkan, utang yang dijamin dengan aktiva tertentu adalah sebesar
Rp3 miliar. Hasil penjualan aktiva tersebut hanya menghasilkan uang sebesar
Rp2 miliar. Dengan demikian, sisa utang sebesar Rp 1 miliar statusnya
menjadi kreditor umum. Apabila jumlah kreditor umum lainnya (artinya
kreditor yang tidak dijamin dengan agunan apa pun) adalah Rp4 miliar maka
jumlah kreditor umum sekarang adalah Rp5 miliar.
Misalkan, hasil penjualan aktiva-aktiva lainnya hanya berhasil

menghasilkan uang sebanyak Rp3 miliar. Dengan demikian, setiap kreditor
umum akan menerima 60% dari nilai kredit yang mereka berikan kepada
perusahaan. Kalau para kreditor umum tidak dapat terbayar sepenuhnya maka
para pemilik modal sendiri tidak akan menerima satu rupiah pun.
Umumnya kesulitan keuangan perusahaan tidaklah datang dalam waktu
tiba-tiba, melainkan merupakan cerminan dari serangkaian keputusan yang
tidak benar. Kondisi perusahaan yang memburuk nampak dari perkembangan
indikator keuangan dari waktu ke waktu. Sebagai misal, rasio keuangan
dalam bentuk debt to equity ratio akan cenderung makin meningkat untuk
perusahaan yang akan bangkrut, apabila dibandingkan dengan perusahaan
yang survive. Rasio rentabilitas modal sendiri akan makin buruk (bahkan
negatif) untuk perusahaan yang akan bangkrut. Apabila tahun 0 adalah tahun
terj adinya kebangkrutan, tahun -1 menunjukkan setahun sebelum terj adinya
kebangkrutan, tahun -2 menunjukkan dua tahun sebelum kebangkrutan, dan
seterusnya maka penggambaran rasio-rasio keuangan tersebut, untuk
perusahaan yang bangkrut dan survive akan nampak sebagai berikut.
Perbandingan satu indikator (rasio keuangan) antara perusahaan yang
bangkrut dan yang bangkrut dan yang survive disebut sebagai univariate
model. Pemikirannya adalah bahwa mestinya terdapat perilaku yang berbeda
antara perusahaan yang bangkrut dan yang survive:
.. ..... . . .
-
- --.... ~ ~- - -~-
. . -. . . , . • ..s;.__c •
-~ ~-~~ ..
.
-If_ .. , 1 ·'4: .
Gambar 9.1.
Rasia Keuangan dari Perusahaan yang Bangkrut dan yang Survive
Gambar tersebut menunjukkan bahwa sebenarnya kemungkinan

kebangkrutan dapat diprediksi dengan mengamati memburuknya rasio
keuangan dari tahun ke tahun. Dengan dernikian, pemanfaatan rasio

keuangan menjadi lebih luas, tidak hanya sekadar untuk menilai kesehatan
perusahaan, tetapi juga dapat untuk memperkirakan kemungkinan
kebangkrutan suatu perusahaan.
Altman (1972) menggabungkan berbagai rasio keuangan tersebut ke
dalam suatu model untuk memprediksi apakah suatu perusahaan akan
bangkrut ataukah tidak. Model yang dipergunakan adalah dengan
menggunakan teknik diskriminan. Oleh karena model tersebut menggunakan
beberapa rasio keuangan sekaligus maka model tersebut disebut sebagai
multivariate model.
LATIHAN
•
----~ - .

1) PT LEUVENARDI telah melakukan beberapa investasi untuk ekspansi

divisi barunya, yaitu di bidang distribusi. Investasi tersebut dibiayai
sebagian dengan utang dan sebagian dengan modal sendiri. Utang yang
dipergunakan untuk membiayai investasi tersebut mencapai Rp3,0
miliar, telah dipergunakan sebesar Rp1,0 rniliar. Jumlah tersebut telah
terpakai selama 6 bulan. Kredit berjangka panjang, yaitu 5 tahun, tetapi
bunga ditentukan mengambang, sebesar tingkat bunga deposito plus 6%.
Sewaktu kredit ditandatangani, suku bunga deposito mencapai hanya
12% sehingga kredit dapat diperoleh dengan suku bunga 18%. Saat ini
suku bunga mulai naik, menjadi 14%, dan masih terdapat gejala-gejala
akan kenaikan suku bunga terus. Bank telah mengingatkan bahwa kredit
yang telah ditarik mulai bulan depan akan dikenakan suku bunga 20%.
Perusahaan memperkirakan bahwa masih diperlukan jangka waktu
sekitar enam bulan lagi untuk menyelesaikan investasinya.
Pertanyaan:
a) Berapa besarnya bunga yang harus dibayar oleh perusahaan sampai
dengan investasi tersebut akan selesai?
b) Misalkan, selama tahun pertama setelah investasi tersebut selesai,
rentabilitas ekonorni dari divisi baru tersebut baru mencapai 16%.
Berapa defisit pembayaran bunga yang ditanggung perusahaan?
2) PT LEUVENARDI pada soal nomor 1 mempertimbangkan untuk mem-

batalkan investasinya karena para direksi tidak yakin akan dua hal.
Pertama, apakah suku bunga kredit akan bertahan sebesar 20%, dan dua,
apakah rentabilitas ekonomi akan meningkat lebih dari 16o/o pada tahun
kedua dan seterusnya. Apabila investasi tersebut dibatalkan, perusahaan
tidak perlu menarik sisa kredit sebesar Rp2.000 juta, dan dapat melunasi
kredit yang telah dipergunakan sebesar Rp1.000 juta. Aktiva yang telah
terlanjur dibeli dapat dijual kembali dengan harga hanya Rp800 juta.
Apakah rencana investasi tersebut sebaiknya dibatalkan?
1) a) Selama enam bulan lagi bunga yang harus dibayar adalah,

(6/12) x 20% x Rp3 miliar = Rp300 juta
Selama enam bulan yang telah lalu, bunga yang dibayar adalah,
(6/12) x 18% x Rp1 miliar = Rp 90 juta
Jumlah Rp390 juta
b) Selama tahun pertama, perhitungan keuntungan dan biaya dari
penggunaan utang tersebut adalah sebagai berikut.
Laba operasi = 0,16 x Rp3.000 juta = Rp480 juta
Bunga = 0,20 x Rp3.000 juta = Rp600 juta
Defisit Rp 120 juta
Apabila perusahaan tidak mempunyai bisnis lain yang menguntungkan

maka kerugian tersebut tidak dapat dipergunakan untuk mengurangi
beban pajak. Apabila perusahaan memiliki bisnis lain yang
menguntungkan, defisitnya akan berkurang karena kerugian tersebut
dapat dipergunakan untuk mengurangi beban pajak.
2) Pembatalan investasi akan membuat perusahaan merealisir rugi sebesar
Rp200 juta. Apabila diperkirakan bahwa pada tahun kedua dan ketiga
suku bunga kredit tetap sebesar 20% dan rentabilitas ekonomi juga tetap
sebesar 16% maka dengan mengabaikan faktor pajak, situasi ini akan
mengakibatkan
Tahun ke Nilai manfaat dan kerugian
0 Kerugian sebesar Rp200 juta
1 Menghemat defisit Rp120 juta

Apabila dipergunakan tingkat bunga 20% maka nilai penghematan
defisit tersebut adalah
3
120
= Rp254 juta
t=l 1 + 10,2
J adi, selama tiga tahun saj a, PV penghematan defisit sudah lebih besar
dari kerugian karena penjualan aktiva. Dengan demikian, apabila diperki-
rakan selama tiga tahun rentabilitas ekonomi selalu di bawah tingkat bunga
pinj aman maka lebih baik rene ana investasi dibatalkan.
RANG KUMA ,___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __

1. pengertian restrukturisasi, reorganisasi dan likuidasi;
2. alasan mengapa ketiga kegiatan tersebut perlu dilakukan;
3. bagaimana melakukan analisis untuk ketiga kegiatan tersebut.
T E S F 0 R MAT I F 2= - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1) Neraca PT MAU JAYA menunjukkan informasi sebagai berikut.

Neraca per 31/Maret/1993
Aktiva lancar Rp2,0 miliar

Aktiva tetap (net) Rp5,0 miliar
Jumlah Rp7,0 miliar
Kewajiban lancer Rp4,0 miliar
Kewajiban jangka panjang Rp5,0 miliar
Modal sendiri Rp3,0 miliar
Akumulasi keru ian Rp5,0 miliar
Jumlah kewajiban dan Modal sendiri Rp 7,0 miliar
Kewajiban lancar terdiri dari utang bank jangka pendek dengan bunga
20% per tahun, sebesar Rp2,5 miliar. Kewajiban jangka panjang
seluruhnya merupakan kredit investasi juga dengan bunga 20% per
tahun. Untuk dua tahun mendatang diperkirakan rentabilitas ekonomi
akan sebesar 16% per tahun. Anggaplah kita dapat mengabaikan pajak.
Misalkan, perusahaan dapat menunda pelunasan utang jangka

pendeknya, berapakah akumulasi kerugian pada dua tahun mendatang?
A. Rp760 juta.
B. Rp1.760juta.
C. Rp5.760 juta.
2) Kalau perusahaan pada soal nomor 1) tidak dapat menunda pelunasan

utang jangka pendeknya, dan utang tersebut harus dilunasi akhir tahun
depan, berapakah defisit yang akan ditanggung perusahaan (dengan
mengabaikan dana penyusutan)?
A. Rp880 juta.
B. Rp1.880juta.
C. Rp2.880 juta.
3) Para kreditor sepakat untuk mengambil alih perusahaan (soal nomor 1

dan 2). Kas masuk bersih dari operasi diperkirakan sebesar Rp1.150 juta
pada tahun pertama, dan akan meningkat sebesar 7% per tahun
selamanya. Biaya modal perusahaan yang dipandang relevan adalah
22%. Berapa taksiran nilai perusahaan (angka yang paling mendekati)?
A. Rp6.000 juta.
B. Rp7.000 juta.
C. Rp7 .660 juta.
D. Rp8.770 juta.
4) Rasio antara kewajiban dengan modal sendiri pada perusahaan nomor 3),
ditentukan maksimum 100%. Berapa nilai ekuitas perusahaan tersebut?
A. Rp3.000 juta.
B. Rp3 .500 juta.
C. Rp3.830 juta.
D. Rp4.385 juta.
5) Kredit yang akan diubah menjadi equity diprioritaskan kredit jangka

panjang. Berapa sisa kewajiban jangka panjang setelah reorganisasi?
A. RpO.
B. Rp380 juta
C. Rp830 juta
D. Rp1.380 juta

Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2

Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

belum dikuasai.
Keuangan lnternasional
anyak perusahaan yang dalam menjalankan operasi berhubungan dengan

pihak asing (luar negeri). Perusahaan mungkin menjual hasil produksi ke
luar negeri (ekspor), membeli bahan baku dari luar negeri (impor),
menggunakan dana dari luar negeri (kredit) atau bahkan melakukan
penanaman modal di luar negeri (investasi). Dengan demikian perusahaan
akan terbuka (expose to) terhadap risiko valuta asing, risiko tingkat bung a,
dan bahkan risiko politik atau negara (political atau country risk). Karena itu,
perlu dipahami berbagai konsep dan alat analisis yang memungkinkan
perusahaan untuk memperkecil risiko-risiko yang ditanggung karena ber-
operasi tidak hanya di dalam negeri.
A. KURS ANTAR VALUTA ASING: LABA ARBITRASE TIDAK

AKAN TERJADI
Kita mungkin memerlukan US$, pihak lain memerlukan? atau Yen.

Beruntunglah bahwa dalam pasar valuta asing (valas) kita dapat memperoleh
berbagai mata uang yang dipandang dapat dipercaya dan sering diperlukan
dalam kegiatan ekonomi (keuangan, perdagangan) dunia.
Apabila kita memperhatikan berbagai surat kabar yang terbit, sering kali
surat-surat kabar tersebut memuat informasi tentang kurs valuta asing.
Sebagai misal, pada tanggal 29 April 1994, kurs beberapa valuta asing di
Bank Indonesia, dan beberapa pedagang valuta asing nampak sebagai
berikut.
Tabel 9.1.
Kurs beberapa Valuta Asing pada 29 April 1994
Beli Jual
Val uta
Bl Sl JMJ Bl Sl MJM
US$ 2.136 2.139 2.147 2.162 2.171 2.169
DM 1.284 1.280 1.285 1.305 1.303 1.295
HK$ 274 276 278 281 284 282
Sin$ 1.372 1.381 1.384 1.397 1.396 1.394
Yen (100) 2.088 2.085 2.095 2.164 2.135 2.125
Can$ 1.544 1.540 1.545 1.568 1.580 1.566
Pound 3.234 3.210 3.230 3.290 3.295 3.275
Aus$ 1.513 10250 1.538 1.546 1.550 1.550
NF 1.142 1.137 1.143 1.165 1.160 1.1153
Ml$
Keterangan : BI = Bank Indonesia (kurs uang kertas asing)

SI = Sinar Iriawan
MJM = Metro Jala Masino
Sumber : Bisnis Indonesia, 30 April 1994
Kita lihat bahwa terdapat perbedaan kurs antar lembaga yang membeli
atau menjual valuta asing tersebut. Sinar Iriawan, misalnya cenderung
mempunyai perbedaan antara kurs jual dan beli yang lebih besar apabila
dibandingkan dengan Metro Jala Masino. Kurs yang dicantumkan tersebut
adalah kurs untuk uang kertas (bank notes), yaitu transaksi yang sering terjadi
dalamjumlah relatif kecil. Apabila transaksi terjadi dalamjumlah besar, bank
biasanya mempunyai kurs tersendiri. Di BI, selain kurs untuk uang kertas,
juga disebutkan kurs konversi. Misalkan, di Jakarta kurs US$ dan? adalah
sebagai berikut.
US$ 1 = Rp2.150,00
£1 = Rp3.280,00
Sedangkan di New York,
£1 = US$1.500
[Untuk tidak membingungkan perlu diperhatikan bahwa dalam penulisan

di Amerika Serikat, tanda titik (.) justru berarti koma (,) dalam bahasa
Indonesia, dan sebaliknya. Dengan demikian, £1=US$1.500 berarti bahwa
satu poundsterling dapat ditukar dengan satu setengah US$, bukan seribu
lima ratus].
Apabila keadaan ini terjadi kita dapat memperoleh laba arbitrase karena
perbedaan kurs valas di Jakarta dan New York. Di Jakarta kurs yang berlaku
antara £ dan US$ adalah £1=US$1.525 (yaitu Rp3.280,00/Rp2.150,00 =
1,525). Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa lebih murah di New
York dari pada di Jakarta. Karena itu, kita dapat melakukan kegiatan sebagai
berikut untuk memperoleh laba arbitrase.
1. Beli US$1,500,000 di Jakarta seharga Rp3,225 miliar.
2. Transfer ke New York, dan gunakan untuk membeli £ sebanyak
£1,000,000.
3. Transfer uang senilai ? 1,000,000 ke Jakarta, dan ditukar dengan rupiah.
Kita akan memperoleh Rp3,280 miliar.
4. Dengan demikian, kita memperoleh laba arbitrase sebesar Rp55 juta.
Tentu saja dalam contoh tersebut kita mengabaikan adanya biaya

transfer, dan juga perbedaan antara kurs jual dan kurs beli. Kurs jual
menunjukkan kurs yang ditentukan oleh bank (atau money changer) apabila
mereka menjual valas ke kita, sedangkan kurs beli adalah harga yang mereka
bayar sewaktu membeli valas dari kita. Dengan demikian kurs jual akan
selalu lebih tinggi dari kurs beli.
Apabila perbedaan antara kurs jual dengan kurs beli untuk US$
mencapai Rp20 per US$, dan Rp80 untuk? maka laba arbitrase tersebut akan
hilang. Dalam pasar valas yang efisien, pemodal tidak akan dapat
memperoleh laba arbitrase.
B. BEBERAPA HUBUNGAN DASAR
Misalkan, kita mengimpor bahan baku dan akan membayar senilai

US$100,000 tiga bulan yang akan datang. Kurs saat ini US$1=Rp2.400,
tetapi kita tidak tahu berapa kurs US$ tiga bulan yang akan datang. Kita
dapat mengambil keputusan, pertama, tidak melakukan kegiatan apa-apa, dan
akan membayar US$ sesuai dengan kurs yang berlaku tiga bulan yang akan
datang. Apabila dalam tiga bulan tersebut tidak terj adi penurunan nilai rupiah
yang terlalu besar atau bahkan devaluasi, keputusan kita untuk tidak
melakukan tindakan apa-apa mungkin tidak akan membahayakan kita.
Kedua, kita mungkin memutuskan untuk melindungi diri dari risiko valuta
asing (foreign exchange risk). Ada beberapa cara yang dapat dilakukan.
Pertama, kita mungkin memilih untuk membeli US$ dengan forward

rate. Misalkan, kurs forward untuk US$ tiga bulan yang akan datang adalah
US$1=Rp2.450,00. Dengan membeli dolar dengan kurs forward, kita yakin
bahwa pada tiga bulan yang akan datang kita akan dapat memperoleh
US$100,000 dengan membayar Rp245 juta.
Kedua, kita menggunakan fasilitas swap yang disediakan oleh bank-bank
devisa. Misalkan, harga swap adalah 8% dalam satu tahun. Oleh karena
hanya untuk tiga bulan, kita mungkin cukup membayar 2%. Dengan
demikian kita akan membayar 2% x $100,000 = $2,000 atau senilai Rp4,8
juta. Pada tiga bulan yang akan datang kita akan memperoleh $100,000
dengan harga seperti pada saat ini. J umlah keseluruhan yang kita bayar
(sementara kita abaikan nilai waktu uang) adalah Rp4,8 juta + Rp240 juta =
Rp244,8 juta.
Ketiga, kita menyimpan sejumlah dolar yang pada tiga bulan lagi
jumlahnya akan menjadi $100,000. Apabila tingkat bunga simpanan dalam
dolar (rS = 6% per tahun atau sekitar 1,5% per triwulan) maka kita cukup
menyimpan saat ini sebesar, 100,000/(1 +0,015) = $98,522
Untuk dapat menyimpan $98,522 kita perlu meminjam sebesar Rp236,45
juta (yaitu 98,522 x Rp2.400,00). Apabila suku bunga pinjaman adalah 16%
per tahun atau sekitar 4% per bulan maka pada tiga bulan mendatang kita
harus membayar, Rp236,45 juta x (1+0,04) = Rp245,91 juta
Kita lihat bahwa alternatif ke tiga memberikan kas keluar yang paling
besar. Hal ini terjadi karena kita telah memasukkan faktor perbedaan antara
suku bunga simpanan dan suku bunga pinjaman (atau spread). Sewaktu kita
menyimpan dalam dolar kita hanya memperoleh 6% per tahun bunga
simpanan, tetapi sewaktu kita meminjam kita membayar 16% suku bunga
• •
plnJaman.
Apabila kita membandingkan antara tingkat bunga simpanan dengan
simpanan maka seharusnya berlaku teori paritas suku bunga (interest rate
parity theory) yang menyatakan bahwa
rRP = r 8 + Depresiasi rupiah yang diharapkan (9.1)
Dalam hal ini, rRp adalah tingkat bunga simpanan dalam rupiah, dan rS
adalah tingkat bunga simpanan dalam dolar. Dengan demikian, apabila
rupiah diharapkan akan depresiasi sebesar 6% dalam satu tahun, dan rs = 6%
maka rRP = 12%.
Berikut ini contoh beberapa bank di Indonesia yang di samping mena-

warkan deposito dalam rupiah, juga dalam US$. Kita dapat melihat bahwa
tingkat bunga deposito dalam rupiah lebih besar dari bunga deposito dalam
US$. Hal ini disebabkan karena US$ diharapkan akan menguat apabila
dikaitkan dengan rupiah.
Tabel 9.2.
Tingkat Bunga Deposito dalam Rupiah/dan US Dolar (per tahun)
di Beberapa bank, April 1994
Nama Bank 1 Bulan 3 Bulan 6 Bulan 12 Bulan

Bank BNI 8,00/5,00 9,00/5,00 11,00/5,50 11,00/5,50
Bank Bumi Da'Ja 8,00/5,00 9,00/5,00 11,00/5,25 11,00/5,50
Bank Da an Ne ara 8,00/5,00 9,00/5,25 11,00/5,50 11,00/5,50
Bank Eksim Indonesia 7,50/4,50 8,00/4,50 10,00/5,75 11,00/5,50
Bank Rakyat Indonesia 8,00/5,00 9,00/5,00 11,00/5,25 11,00/5,50
Bapindo 8,00/5,00 9,00/5,00 11,00/5,75 11,00/6,00
Bank Bll 10,00/5,00 11,00/5,50 11,50/5,50 11,00/5,50
Bank Central Asia 9,50/4,50 10,50/5,00 11,00/5,50 11,00/5,00
Keterangan : Angka di belakang garis miring menunjukkan suku

bunga deposito dalam dolar.
Sumber : Bisnis Indonesia, 30 April1994
Selain interest rate parity theory, juga dikenal purchasing power parity
theory (teori paritas daya beli). Teori ini menyatakan bahwa,
Depresiasi rupiah terhadap dolar = Inflasi di Indonesia- Inflasi di AS (26.2)
Apabila inflasi di Indonesia diharapkan sebesar 9% dalam satu tahun,

dan inflasi di Amerika Serikat diharapkan sebesar 3% maka depresiasi rupiah
terhadap dolar diharapkan akan sebesar 6%2.
Teori paritas daya beli mendasarkan diri atas hukum satu harga (the law
of one price). Kalau kurs US$1=Rp2.400,00 maka harga suatu barang di
Amerika Serikat senilai $10 akan sebesar Rp24.000,00 di Indonesia. Kalau
harga barang tersebut ternyata lebih besar dari Rp24.000,00 di Indonesia
maka akan terjadi arus barang dari Amerika Serikat ke Indonesia. Dengan
bertambahnya supply barang di Indonesia, harga akan turun, sampai dengan
kemungkinan memperoleh laba arbitrase tersebut akan hilang.
Tentu saja pernikiran tersebut didasarkan atas beberapa asumsi. Pertama,

tidak ada biaya transaksi (biaya angkutan, asuransi dianggap tidak ada).
Kedua, tidak ada hambatan (seperti tarif atau pajak) untuk perdagangan. Dan
ketiga, barang tersebut memang identik di kedua negara tersebut.
Apabila inflasi di Indonesia sebesar 9% dan di Amerika Serikat sebesar
3% maka harga barang tersebut akan naik sebesar 9% di Indonesia dan 3% di
Amerika Serikat. Dengan kata lain, sekarang rasio harga barang tersebut di
Indonesia terhadap harga barang di Amerika Serikat akan berubah menjadi,
Rasio harga barang = [(24.000)(1 +0,09)]/[10(1 +0,03)]
= 2.540
Ini berarti kurs US$1 akan sebesar Rp2.540,00 pada tahun depan.
Perhatikan bahwa rupiah menurun nilainya terhadap dolar, hampir sebesar
6%, yaitu selisih tingkat inflasi di Indonesia dengan di Amerika Serikat.
C. PENDANAAN DARI LUAR NEGERI DAN INVESTASI DI LUAR

NEGERI
Perusahaan mungkin mernilih untuk menggunakan sumber dana (kredit)

dari luar negeri, dengan pertimbangan bahwa suku bunganya lebih murah
apabila dibandingkan dengan suku bunga kredit di dalam negeri. Meskipun
dernikian, perlu diperhatikan kemungkinan depresiasi mata uang rupiah, dan
seberapa besar diharapkan, terhadap mata uang asing yang kita pinjam.
Jadi, apabila kita pinjam dalam bentuk US$ dan membayar bunga 6,5%
per tahun, tetapi diharapkan rupiah akan depresiasi sebesar 6% per tahun
maka tingkat bunga yang kita tanggung sebenarnya berkisar 6% + 6,5% =
12,5o/o. Apabila angka ini masih cukup rendah jika dibandingkan dengan
bunga kredit dalam rupiah, tidak mengherankan kalau banyak perusahaan
yang berusaha untuk memperoleh kredit dalam bentuk valuta asing.
Berbagai keputusan dapat kita ambil apabila kita mempunyai kewajiban
dalam valuta asing (US$ rnisalnya). Alternatif-alternatif tersebut telah
dijelaskan pada Subbagian B dan karenanya tidak kita ulang di sini.
Perusahaan juga mungkin melakukan investasi di luar negeri. Misalkan,
perusahaan di Amerika Serikat melakukan investasi di Indonesia. Dari
rencana investasi dengan usia ekonornis 4 tahun tersebut diperkirakan akan
menghasilkan arus kas sebagai berikut (semua angka dalam jutaan rupiah).

Arus kas -24.450 +3.000 +8.000 + 15.000 + 16.000
Apabila dihitung IRRnya maka akan diperoleh IRR investasi tersebut =

20%. Meskipun demikian, IRR sebesar 20% tersebut merupakan IRR yang
dinyatakan dalam satuan moneter setempat (rupiah dalam hal ini). Bagi
pemodal Amerika Serikat, mereka tentu lebih berkepentingan dengan IRR
yang dinyatakan dalam US$. Untuk itu perlu diestimate bagaimana kurs $ di
masa-masa yang akan datang. Misalkan, estimasinya adalah sebagai berikut.

Kurs$1 Rp2.150,00 Rp2.280,00 Rp2.410,00 Rp2.250,00 Rp2.700,00
Dengan demikian, apabila taksiran arus kas dinyatakan dalam $ maka

akan nampak sebagai berikut.

Arus kas -$11.372 +$1.315 +3.319 $5.882 $5.926
Dengan demikian, IRR$ = 13,37%. Perhatikan bahwa karena estimasi

nilai rupiah setiap tahun turun sekitar 6% maka IRR$ lebih kecil apabila
dibandingkan dengan IRRRp Persamaan pada catatan kaki ( 1) dapat
diterapkan untuk menaksir IRR$, yaitu,
IRRRp = [(1 + IRR$)(1 + Depresiasi rupiah)] - 1
0,20 = [(1 + IRR$)(1,06)] - 1
= 1,06 + 1,06IRR$- 1
0,14 = 1,06IRR$
IRR$ = 0,1321 (Perbedaan karena pembulatan)
Masalah pelik dalam hal ini adalah penentuan tingkat risiko yang
relevan. Apakah akan dipergunakan beta Indonesia ataukah beta AS?
Kesulitan timbul karena mungkin saja suatu industri termasuk mempunyai
beta tinggi di Indonesia, tetapi tidak terlalu tinggi di AS (misalnya industri
otomotif).
Sebenamya secara teoretis apabila tidak ada hambatan untuk melakukan
investasi, perdagangan, dan arus modal antamegara maka kita dapat
memandang dunia ini sebagai suatu negara tanpa batas (borderless world).
Dalam keadaan semacam ini maka perhitungan risiko (beta) harus

dipertimbangkan dengan kaitannya dari seluruh kesempatan investasi yang
terdapat di dunia. Dengan demikian, kalau kita menaksir beta maka indeks
portofolio pasar akan berubah menjadi world market portofolio index.
Hasilnya, beta yang kita peroleh merupakan beta dunia (world beta). Dengan
demikian, beta suatu investasi (apakah investasi tersebut di Indonesia, Inggris
atau di Amerika Serikat) akan dipandang sama. Dengan kata lain, tidak
terdapat perbedaan beta suatu industri, hanya karena industri tersebut
berlokasi di negara yang berbeda. Dalam keadaan seperti ini, apabila beta
industri otomotif, misalnya sebesar 1,10 maka beta ini berlaku baik untuk
pemodal yang berasal dari Indonesia, Inggris, Amerika Serikat.
Sayangnya di dalam praktiknya terdapat banyak hambatan, baik dalam
hal arus modal, maupun arus perdagangan. Hambatan ditunjukkan dalam
bentuk pajak, maupun larangan secara eksplisit. Karena itu, dapat terjadi kita
dihadapkan pada situasi di mana pasar modal bersifat tersegmentasikan.
Artinya, tidak terdapat kebebasan bagi individu untuk membeli sekuritas di
luar negeri.
Apabila pemodal tidak diizinkan membeli saham di bursa negara lain,
tetapi perusahaan dapat melakukan investasi di luar negeri4 maka keadaan ini
merupakan peluang untuk melakukan diversifikasi internasional.
Diversifikasi intemasional akan menguntungkan perusahaan karena mereka
dapat melakukan diversifikasi lebih luas. Manfaat diversifikasi akan makin
besar kalau koefisien korelasi tingkat keuntungan investasi di luar negeri
sangat rendah dengan investasi di dalam negeri.
Solnik (1974) menunjukkan manfaat diversifikasi intemasional. Dengan
melakukan diversifikasi tersebut, perusahaan dapat mengurangi risiko tidak
sistematis makin banyak. Apabila pemodal hanya berkepentingan dengan
risiko sistematis (ini sesuai dengan pendekatan CAPM) maka risiko yang
ditanggung menjadi makin kecil. Pudjiastuti dan Husnan (1994) menunjuk-
kan bahwa korelasi antar tingkat indeks pasar berbagai negara, ternyata
cukup rendah. Sebagai akibatnya, biaya modal yang relevan akan makin
berkurang. Menurunnya biaya modal, tentu saja, akan membuat usulan
investasi makin menarik (NPV menjadi makin besar).
Sayangnya manfaat diversifikasi internasional akan berkurang apabila
diperhatikan kemungkinan munculnya country risk. Pemodal Inggris yang
menginvestasikan dana mereka di Vietnam menghadapi kemungkinan terjadi
perubahan politik di negara pengundang (Vietnam). Apabila terjadi
kerusuhan karena pergantian pemerintah maka investasi tersebut akan

mengalami kerugian. Inilah yang menyebabkan mengapa perusahaan-
perusahaan yang beroperasi di banyak negara (disebut sebagai perusahaan
transnational, meskipun kadang juga disebut sebagai perusahaan
multinational) berhati-hati dalam melakukan diversifikasi internasionallewat
direct investment.
Untuk mendanai investasi di luar negeri, perusahaan dapat memilih
alternatif pendanaan sebagai berikut.
1. Perusahaan menghimpun dana di negara asal, dan menyalurkannya ke
negara tempat melakukan investasi. Ini berarti bahwa perusahaan Inggris
yang melakukan investasi di Indonesia akan menghimpun dana di
Inggris untuk dipergunakan membiayai investasi di Indonesia.
Masalahnya adalah bahwa kurs rupiah dapat melemah terhadap
poundsterling sehingga perusahaan akan dihadapkan pada risiko valuta
asing. Meskipun perusahaan mungkin menjual valuta asing secara
forward, tetapi umumnya sulit untuk melakukan transaksi forward yang
melebihi satu tahun.
2. Perusahaan menghimpun dana di negara pengundang untuk diinvesta-
sikan di negara pengundang. Dalam contoh di atas, ini berarti perusahaan
Inggris menghimpun dana di Indonesia (misal menerbitkan obligasi di
Indonesia) dan menggunakannya untuk investasi di Indonesia. Cara ini
merupakan cara yang umum dipergunakan untuk melakukan hedging
(perlindungan), lebih-lebih kalau arus kas dari investasi tersebut
diharapkan akan berwujud dalam rupiah. Hanya saja perusahaan tidak
dapat melakukan hedging seratus persen karena tetap ada sebagian
modal sendiri yang dibawa dari Inggris (dan karenanya dinyatakan
dalam poundsterling).
(3) Mencari dana dari negara ketiga, di mana suku bunga pinjaman paling
rendah. Meskipun demikian perlu dimengerti bahwa rendahnya tingkat
bunga mungkin mencerminkan pengharapan rendahnya inflasi di negara
tersebut. Sebagai misal, perusahaan Inggris tersebut meminj am dari bank
di Jepang yang menawarkan suku bunga hanya 6% per tahun. Misalkan,
angka ini bahkan lebih rendah dari bunga pinjaman di Inggris. Meskipun
demikian, belum tentu pilihan tersebut merupakan pilihan yang terbaik
karena dengan berjalannya waktu, nilai Yen mungkin mengalami
apresiasi terhadap poundsterling. Apabila teori paritas tingkat bunga
berlaku maka akhirnya perbedaan suku bunga hampir tidak ada.
Bagi perusahaan-perusahaan internasional Amerika Serikat, mereka

dapat memilih apakah akan meminjam dolar dari dalam negeri (ke bank di
AS) atau meminjam dalam Eurodolar. Eurodolar merupakan dolar yang
didepositokan di luar Amerika Serikat, deposannya menerima bunga dalam
dolar. Bank-bank di Eropa (Eurobanks) yang menerima deposito tersebut
akan meminjamkannya juga dalam dolar. Nasabah bank-bank tersebut adalah
perusahaan-perusahaan besar dan pemerintah. Tingkat bunga yang dikenakan
adalah tingkat bunga mengambang. Misalnya, dikatakan bahwa tingkat bunga
Eurodolar adalah 0,5% di atas London Interbank Offered Rate (LIBOR atau
tingkat bunga antar bank di London).
<
. -·· s.3 LATIHAN

I '
. --
.~
•
-- - - -.._.,;:
..
,_,-#'
-
'(
.
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

1) Di Jakarta kurs US$1 = Rp2.400,00 dan Sin$ = Rp1.650,00. Di New

York US$1 = Sin$1.500. Seandainya tidak ada biaya transaksi dan tidak
terda-pat perbedaan kurs jual dan beli, apakah Anda dapat memperoleh
laba arbitrase dari situasi tersebut?
2) Sekarang misalkan terdapat perbedaan antara kurs jual dengan kurs beli,
biaya transfer dapat diabaikan.
Jakarta Jual Beli
US$1 Rp2.400,00 Rp2.350,00
Sin$1 Rp1.650,00 Rp1.620,00
New York Jual Beli

Sin$ US$0.667 US$0.660
Dapatkah Anda memperoleh laba arbitrase?
1) Seharusnya kurs US$ terhadap Sing$ adalah US$1 = Sing$1.455.

Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa harga US$ lebih murah di
Jakarta daripada di New York. Karena itu, laba arbitrase akan dapat
diperoleh dengan menempuh cara sebagai berikut.
a) Beli US$1.00 juta di Jakarta dengan membayar Rp2,4 miliar.

b) Transfer ke New York, dan US$ tersebut diubah menjadi Sing$
sebesar Sing$1.50 juta
c) Transfer Sing$ tersebut ke Jakarta dan konversikan ke rupiah maka
akan diperoleh Rp2,475 miliar
d) Lab a arbitrase yang diperoleh sebesar Rp7 5 juta.
2) Prosedur yang sama kita tempuh, hanya saja dimasukkan kurs jual dan
beli (ingat kurs jual adalah apabila bank menjual).
a) Beli US$1.00 juta di Jakarta dengan membayar RpRp2,4 miliar.
b) Transfer ke New York, dan US$ tersebut diubah menjadi Sing$
sebesar Sing$1.50 juta
c) Transfer Sing$ tersebut ke Jakarta dan konversikan ke rupiah maka
akan diperoleh Rp2,430 miliar
d) Ternyata masih bisa diperoleh laba arbitrase sebesar Rp75 juta.
RANG KUMA
Kegiatan Belajar 3 ini menjelaskan tentang:

1. bagaimana memahami kurs silang antarmata uang;
2. teori paritas suku bunga dan daya beli yang dapat dipergunakan
untuk menjelaskan perubahan kurs mata uang;
3. bagaimana melindungi diri terhadap kemungkinan perubahan kurs
mata uang (currency risk);
4. bagaimana melakukan analisis investasi internasional.
TES FORMATIF 3- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1) Misalkan, kita dapat mendepositokan dalam dolar dengan memperoleh

5% per tahun. Kalau didepositokan dalam rupiah kita memperoleh 11%
per tahun. Bunga yang kita peroleh dipotong pajak sebesar 15%. Kita
harapkan rupiah akan depresiasi terhadap dolar sebesar 6% dalam waktu
satu tahun. Capital gains sulit terdeteksi oleh instansi pajak sehingga kita
tidak membayar pajak atas gains tersebut. Berapa perbedaan tingkat
keuntungan yang diperoleh oleh pemodal dari kedua jenis deposito
tersebut.
A. Deposito rupiah memberikan tingkat keuntungan 0,90% lebih besar
B. Deposito dolar memberikan tingkat keuntungan 0,90% lebih besar.

C. Deposito rupiah memberikan tingkat keuntungan 9,35% lebih besar
D. Deposito dolar memberikan tingkat keuntungan 10,25% lebih besar
2) Tingkat bunga $ = 4,5% dan tingkat bunga rupiah = 11,0%. Berapakah

depresiasi rupiah yang diharapkan terhadap dolar (angka yang paling
mendekati)?
A. 6,22%.
B. 6.50%.
C. 7,00%.
D. 7,15%.
3) Masih dari soal nomor 2), berapakah kurs forward dolar apabila saat ini
$1=Rp2.400 (angka yang paling mendekati)?
A. Rp2.556,00.
B. Rp2.550,00.
C. Rp2.549 ,00.
D. Rp2.500,00.
4) Masih dari soal nomor 2), berapa tingkat bunga deposito rupiah
minimum harus ditawarkan untuk menghindari pengalihan deposito,
apabila bunga deposito rupiah dikenakan pajak 15% (angka yang paling
mendekati)?
A. 14,00%.
B. 13,65%.
C. 12,75%.
D. 12,05%.
5) Seorang pemodal Indonesia membeli saham di New York dengan harga

$50 per lembar. Kurs saat itu $1=Rp2.31 0. Setelah satu tahun harga
saham naik menjadi $52.50 dan kurs $1=Rp2.400. Berapa tingkat
keuntungan yang diperoleh dalam rupiah?
A. 10,00%.
B. 9,90%.
C. 9,09%.
D. 9,00%.


Jumlah Soal

80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

mengikuti Ujian Akhir Semester (UAS). Selamat! Jika masih di bawah 80%,
belum dikuasai.

1) c 1) c 1) B
2) A 2) c 2) A
3) B 3) c 3) c
4) D 4) c 4) D
5) B 5) A 5) c
Daftar Pustaka
Altman, E.L. (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis, and the

Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance. 23 September.
Bank Indonesia. (1993). Statistik Ekonomi-Keuangan Indonesia. Maret.
Black, F. and Scholes, M. (1973). The Pricing Option and Corporate

Liabilities. Journal of Political Economy. May-June, pp.637-654.
Brealey, R., and Myers, S. (1991). Principles of Corporate Finance.

McGraw-Hill.
Bursa Efek Jakarta. (1993). Jakarta Stock Exchange Monthly.
Foster, G. (1986). Financial Statement Analysis. Printice Hall International.
Haley and Schall. (1979). The Theory of Financial Decisions. Mac Graw
Hill.
Husnan, S. (1991). Apakah Pasar Modal Indonesia Makin Efisien?.
_____ . (1992). Manajemen Keuangan: Teori dan Penerapan. BPFE.
_____ . (1993). Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas.

UPP-AMP.
Martin, J.D., et.al. (1991). Basic Financial Management. Prentice Hall.
Masulis, R. (1980). "The Effect of Capital Change on Security Prices": A

Study of Exchange Offert". Journal of Financial Economics, 8.
Modigliani, F., and Miller, M.H. (1958). "The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment". American Economic Review.
June.
Myers, S. (1974). "Interactions of Corporate Financing and Investment

Decisions: Implications for Capital Budgeting". Journal of Finance.
March.
Pudjiatuti, E., dan Huwnan, S. (1994). "Deversifikasi Internasional: Penga-

matan terhadap Beberapa Bursa di Asia Pasifik". Kelola, 5, Januari.
Riyanto, B. (1992). Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Yayasan Badan

Penerbit Gadjah Mada.
Ross, S., and Westerfield, R.W. (1988). Corporate Finance. Times Mirror/
Mosby College Publishing.
Solnik, B.H. (197). "Why Not Diversify Internationally Rather Than

Domestically?". Financial Analysts' Journal, August.
Van Home, J. (1989). Financial Management and Policy. Prentice Hall

International.
Lampi ran
Tabel A-1
Present Value dari 1

••
·1 0.9~(l 0:980 Q.,971 0.96.2 0..952 0.94'3 .Q.93! 0.926 G.9t7 O.QQ9
2 (}!980 0.951
- -·- - 0.943- 0.~ 0.907·
-. - OJJS.O
. :0+873 ·o.asr 0.842
. 0:826 • •
o:m
~
0.$42 ·(t9'15 G.8&9 0.864 0!40 :o.s.1e 0.794

~
3. tl:971 •
0,,151
4 0.961 0,924 o.aee
. ·Q..A"C'I:
. ~ . Q .82~ o. rsl 0.768 Gr735 0~708'
•
0.683
.
1
5 0.951
A ' o
0.906 :0:.883 0~2 0..784· 0.747 .flf13-. O.At' 0..650 0;621
8
•
O.lt2' t. .8..88 ~.837 0. 790. o~·7~e -01705 Of688
.-
·0~§30 Q_.$!8 o.s&4
·- _...,
1 0.933 0~871 .Q.813

- . 0.160 0/11'1 0.66&
.- 0;628 0;583. .
0~~1 01'$13
-8· 0.933' 0:·853 ~0~789 0.?31· 0.677' QJ27
·,
0.~582 a.~o o.soa 0 . ~6?
9 0.81' ~837 :0~161 0.701
•
(l&f5: ~.5'92 - f • •0~~·
••
~ o._SPa OA60. o.-424
1~ OJI05. 0.820 :&.14. ·&.6'76 Q-.614 o.s.s& ~o~soa '0:463- 0.422 0:381'
.,.,
.
LlU6 !'0;122 O:e&SO
0 ;1()4 0.585 0.527 0.475 0. 4~9· 0.3&8 0:350 •
12 ". (l.88J ~788 '0:'701 0.625

•
1 e.SS7· tl.497 .o.44A o.397 0;356 0~1-19
fl . Ct.879· ~:m !0.881'
- .,. ().'&01 0.530 o,Gt· o~4ls o~368 0.328 0.290
:114 oi•~o. o:tse
-0. 66~ t1.511
•
0.~505· 0.442. .
•
·o.388
- -o.aco.
0.2~ Ct263
15 u.... 1 0.7~ ~0*6,42 0.$55 :0.48!' Q.A17 o:362 o.ats. ll215 0~~39
~~ 0.853.• 0.728 ~0~623 · 0."'

O~St3 0.438· 0,37-1 0 .3l7 0.270
:e~~58
0-.252 Ojlt.
Q2a1 O~ -198'
0.394 ·o.339 · 0~.292
17 0.844 tl714 :0.605 .
f& ll8aB· 0.7CC) ·o.sa/ 0.494 0.416 o~aso .OJ96 0.250. 0.21'~· 0.180
•
19 0.828' 0.686 .6570 (l~75. 0.39& 0.33t iQ.217 0~232 Q.194· ,o: t64
20. 0.820, 0.613 ~0:'554 0.456 0·.377 Q.3·1'2 0:258 0.215 .o.rra G:1A9
21 0.&11 o:660 . u.#~ 0.294 ,0.242 . 0.199
h ,1!1ilt.
-o.439 Q.3S9 QttU-
~
•( 0.135
.22' -asoa· 0,00 :G~522 0422 0.342· 0.278 :o.-22$ o..1BA 0.1!0 tl123
2S 0.195- 0.634 .n:507
-- 0.- 406. 0.~328
. - 0.262 f).211 0:110 .
0~ 138 :0, t f2,
. •
SA 0.18& 0"622 0.492 0.39.0 0._ 910 0.241 ·0.1.97 0.158 0.1'26 0~102
t;S 0. ""80
..
'·. 0.610 ~0.478 0~~7~ 0.295'.1 Q.~33 ().1 &4 0.lA6
~~f : ... . . ~
oJ
•
·1t6· '0.D92
26 a. rn. 0.598 :o.-4&4 ~:.361:
0.220 ~1..1:7i
0281 1
'
0.:135 O.lQ6 .~()8.1
a~oga. 0:016.
•-o~4·50
'tl 0\7;64 0.• '0,347 Cll.-2&8• ft207 '0.161
• •
0.125.
..
!~ ·o. 751 D.5T4 :0;,{37 0.~ 015:5 OJ96~ e:1so Ov1 16 Q.090 :0.06J
29 0,_149 0.563 'O.A2-4: '0-.3'21; OA2~~ "0.:185• 0..141 "0.101
•
O.Q82 Ol»63'
.
30 .0.742
·- .
0.552 ·O.A-12· 0.308 0.231
• . 0.174 0~ 131.
•
0~09'9
•
O.D-15 0.057'
•
Present Value dari 1 (lanjutan)
.
~ 0:9611 0.893' o:S ~ o~e5$ a~a4·1 C.~Q: 0 ,~
• .
2 O~Stl {)}97 0.783
- ~.769 o~?ts '0.7~3 0;7-.3) OJlB .
0.'106.. .... _. ~694
l - -· ·o.sss
OJ.~1. Qt?-12. 0.699. 0.675 ---· ·a.&et o~~~ G.~9 ,QS93 o·!.5J9.
.-- -
. &.6~9 0.~· 0.613· .0159'2 .01-5'f2 . OS2 0!34. tt51t

. . 6 ' " .
.0·499. 61482
5 0:593 0.561 0.,5413 (Ls~s :o~•tY 0. 41~- tt 456 0.437 <tt19 o~~
6 O~S3S
• •
() flJ' G480' @ .AS.ti 6;43! G~Al.O 0\39ti !t.370 .0.352. 033S
1 ~·112
•
'0.4&2 0. 425' ~t~DO ·
& .
3 76 o:354 o~~ .
0 .31A ."- ~~·
•
u,~~ 0'279
.8 ,O,i94 .~;tOC 0.3~"' G~3St 'Q-327
> .
0~30~ 0~285 0.260 D.2'49 ..~ '
0]33 "
·(t~91 0_.3611 o.•333: o.aoe ~ o:263 o.a43 &t~e• 002.99 aN/,,;4

'10' Of3J~ 0.322 0~'5~ 0..270 '0~7 0.227 O~~ OJ8't ~~l~76
•
0.~62:
•
..
. 1, ·o~3·1·7 0.2S t.. (t2;37 Q12l5
• 1\ •
o.t.95- o~1.1e a~ 1&2 tt1Ae· O.J35·
'
~1i8 0• t52 G.~3?

"'
·12 ~ o.aa 0231' 0.208 0.1'87 ~.t24 Q,112

13 ON
~
o~204 o, 1a2 o.tea ·o.1~-.s · oJao o.•te. 0.104 0~091;

·t• .0~232 OJJ11 O~t~ .:&.14l ~. 1'25 '1' •~ots o.:1 0.086· 0.0,8·
.. .
.
·15 OJQS
• •
~oJ6.0. o.'·lG: o)123 ~.iDS· 0~095- D...tl84 ·a074 Q,Q65
'.J' .
16 o·.1ss o.;s 0:1411 0.093: l-oat o~o11 ~062 ~054

·Ont10 ~. -,.6 Q. t~& Q.f08 0~09~
'
17 . . 0~ nan 0; 061
~.
_ 0£060. 01)52, 0.045-
• J
•
~
18 OJ53
-- 011·30 ()Jtl '(-tQ95
-. ~ . . 0~009 o;ost o{os1
- - OJJ&t
•
o.ou. o,osa
• •• •
tto:n
• L • - •
l9 ~la& ~o~·1·l6 ;1J.09- tl.Q8~

·-
0.0?0 0.060 ~051. 0.043
•
Oi037 ' •
'20. 0.12~- ·0"tO.

I o -•
o~oal 0:013 ~.net
- .
OlOSl·
. .o·.Ml 0.001 '0..03t '0!026 ' •
21· 0.1l2 10,Qt3 ·0~011 0.06& 0.053 0.044 (tOO~ .Q.,Q31 c04026 ' . tt022'
.
~2 OJ;tf1 0..083 o~osa ~QJ)S& CJ.o4i D.Ol8 0~032 6~02.6 :0.022 0.018',
• .
llfiJ Orf1~ 0;D6t} O:.Q49.; 0~0410 ' o:b33. ·a~:-027 ·eJJ2i ;Q.~018
'
:23 0:9l~
:24~ 0.082 OJJ66 o:ooo ·o.04.3. Q.Qa$- e.02&. a~02a· 0:01.-t 0.0:15 0.013~
O.li.14 0.059 0,1}41. QJ)3S OJJSO 01rCJ2• Oi~2G ~01!&. 0114
"
25 0.010{
a&- 0.066 '0,;053 ~012 0.033' tl.026 0.02·1 O.Ol7' O~O:t.-4 o:m1 OJlQ9~
'
~;,QJ1 0,029' ();023 tl018, o:Dl4 £1011 ·Oi009 0.001

27. - - . O.OAi
0.060 .. • •
o.cos
• - ;II •• ~
" I
2ft .- . 0:042
(t05' .- Ot-03l-- 0~026
- - 0.000
-
o~o1s
- -. .. . - o.oto·
0~012 . . . - •0~006·
._ .. .
0.011. .O;OOfl· 0.\06 a.oos

~ '
--·
29; !i.O.B' 0'J)37• I
Q;Q29 ;o~oza t} 0~17 •
O.G·l~ . '
3(), ·QJ)~ O~Oa3: 0~02.0 ,Q~<120 0.0Jl5 0,012: cr•.009 ORJJ1 '0~005 0.004'
4o· ·o.o1 s· o·.en 0:008 ~o.011S oJ~M· o,ooe~ 0~002. &JJ0·1 \a~QQJ o.cxu
50 :oJilS OJXi3: 0.:00! 0.001 .Ct001 OJXl1 Ot~otl) .0;000 ·o.~. 0.000,
Present Value dar1 1 (lanjutan)
1 ·o"S2S· 0~ :0;8·j~ 0,,806 :0 ~800: 0~?94,• OJ!Q".l Q.781 0;115] -07;9

2 9.683 0.~72 oJSl o~s5G ;0~&40 rl ·~n·
~~
~
OJ~
-.~ . 0·;6frf
•
0.601 O~S92
~ Ol·SSA .0.·551 o:stt7 tt5t:
•
2 .
0 .500' 0~77
oi~4 0.466' .0,415 ·O.i4-~
'
4 0.467 Cl4S1 Ot437 0;A23, Q.4t0 0-.3l7 '0..
3 84 0"'31J ~0 .361 .o~JSO
- •
5 0~386 0.370 £tJS5 oi~, D.328: :0"3'1s' 0~ OJ9'1 ~O=ZBO. ·~t26~

•
6 CL3\S .Q.303 0~.!9 0.215 02&2· .tt250' .0.2.38 0.227 !t2t7' 0~2D7
·- o.. 11s a..rse ,o. t~~
:7< Q~2&3 .0.249 tt235 0~2!2 G2'1.rf o;-.198· · o~·l88
8 M·• 0.191 011?S Q.j68 :dJ57. OJ14.
.·o2't8 'O.~~ :O.l39 O.,·f3D .o.t23
9 ·o:1eo 0~1 61 O.tSS O~.t~ :0..1~ 0.125 .O.~i16
1
~.1GB 0.\01 .~Ot·~
G
.*
•
'10 0\14~ ~, 1p a~..l- ~& o.1tG &,1D? 1

·o.'Q$2 o~oss. 0:0.18
. l)io7~3.
- ~ '.
.11' OJ~ It f12 OJ~3 ~0$4 .0.086 :o.m. cton ~-006 e.0$1 :e.•
:12. 0~102 0~092·
. o~~083 Q.~i6
. .. ~ ... 0~069
-. 0.002·
... f
o1ost o~1l&2
- ..
0~04·7 o~04a
1$ o~os4
.- . o:075 .tt068 o~ott~ .•o. oss: n.ow ,o.:04s o.Jt40 :a:.G37 ·omG
~·· Ot059 0.062 0!055 0.049 0.04~ 0~039~· e. ~s 0~2 u.028 o;~gzs
•
0.~57 l)i(f51 O.o45• O~OAO 0.'035' ;o.oa1 o.OM oms c.B2:2· e.mo
•
15 ' •
16. '0!047 ~i~Ml ·o.,Q38 o.es2. . ·o

-1
oaa·
.. ~025. · .o~o2f aot9 0.011
. O:tt15.
O'·m
. ·. 0.031 tMJae
~
~1' ' .
- '.... o~~.026 ~.02S'
. 0,~ 1 ·OieJ7 · ~t· s ·ar.~13 '0,01·!
. -' ~-
:
18 10i032 0.02&·. 0~021 O~ot1 0.01'8
-- ..
0,0.1'6
'
:0~01' Oll12 0.010· OJ»J
Ot0l'1 0.~1· O~Ot2 io:o1r o.ooi . o.OOI' .o.oo?
"
~1B · .O~·Ort 0.023 '

0~020
...
2():
•
0.022 O.OlS· .ll.n18 o~ot• '0.012· O,D.~O~ ·oJJO& 0.007 OwOOO :0.~00$
21 ·o:o~a
.' O.;.Ott 0~1~ Ot011 0{109: o.ooa· .o.,oo7 ·• •
o.oos ~~~
~ o.ots o·~~·a o,o, 11 ;O,• :0.007 o.006.
•
·o~oo5
•
o.004 okoo4 ·oooa

23 :0;012 tl016 0~009 ·0~007 ·o.ooe o.oos
'
~o:.OOt o~oo~ o~P03 ·~uX)~.
0~008 ·0~006 0.005 o.00-4 ,o~093 o:oo3 tloo2 ~~t02 .
1
2'4·
-
:o~o·10 ·0,007 . .... .~
25 ..0~~:
W-;1.: o.oo.~ ·Q.oQ6· o;~ O,t)()4 (t003-
- ~~-0- 03
.. .'*>~002
. 0.002 .0 001
. ""'
26 ;(t007 o~ooe (laos~ -b ~®4: .OJJ03· 0~002 ~:• ·Q~002. .. 0:001. ·o.oo.t
'
'lf' !OiOOG U..OO.S 0• . :0~003: ().00.2 0.002

•
,0.002. 0.001 0.001 .O;OG~1 • •
26:. ·" '~ 0l004'

~ .\All~
·- - .~003
- - ·0~002
.. - .. 0~·
· ..,y~ ().002 o~oo,t O~,•OU1 G~D01 O.OO,J
o.QClc· 0.003 ·o.002· .o~~ OJJJ2 o;oo1 n:otn
. .
·o_oo, -<!.001 ·baoo

-
f!, •
s·o D.003' o~tm o.oo2· ·0.•110"2· b.001 0':_001 tl!X)t 11~00. 1 •1).000 ~ 000
Present Value 1 (lanjutan)
31 o/o
•
32 o/o· 33 ~/o. 34 %
. .' 35'o/o :a6 o/o-
I o. d.1.f Q$ ·o.1.H 0.71t 0.11.

-
i ' ~·• o~• O:sal .0.525 ~5,11 0~511

•
I
•
Ct4tt· o.38t 0311
0311' ., •• . o·a . 0.211 6.• .
O~t: ~- ()®() 0:193 0~, '
.
I Q..1Bt Cltl1 0,111' 0.1tf O.ttl o.1s• o:t4S
-- - -
o.1a~ o.ua
0,.1~ 0.\31 G.1$ a.1tt O.Oflt
~
1. 0;1·2 i Q.11J 0~105 O~lOO

•I
•
G.~(ll ·O.ltft Q~- 0.091 ~ I.D81 Oi0.7. 0..112
o.OBI· o.on o.~mt o:Q&J o.oa GJlS·
-
fLOSS
- -
0..()52
fO -o~• o.OA· o:OM OiOSI O.M o.ocs.
... ...
0.040 0.037 0~031·

1~ o~os1 n.o.1 CltM~ ·o.oco. :.o.a&7 o.CJR. o~oal
. ob2J o.02r
. . o.oa:
.o..
~·-
11. o.oJa. o~ o4\l a03(l~ Q~7 Q.02t' 0~01t. ~~qtt O~o.2J"

t3 0.030 ·ao21 o.oa
·o.021 o~Q!t Q.Ot7 o,o''
o.o~t_. o.o1a. o.o-ts
14.. . 0.023. 0:.021- ·0.018 .0:011 O~t$ '0JJ14 ·O,.G1l; ·OJ111 G.ftll 0~ 1
1.5. DJU7 O.Gtl 'O.Ot.4 O..Ot2· 8i0l1 UtO 0.081· 0.008 0.007 6~001
... - 0 -- lo H N - ••••' O ._..
0
• 0 - •.
tl 0"013 0~012 ,e.~:o o..OOt· D-00.1 1.101 il.oo& CJll6 OJXlS. 0~

17"
o.o1o1 o~ o~ooa .o.oo1 o.tiOI ·• ·• o.lfOS o.(X)4 0.004 0.003
tl· ~008. ~.007 Q~- o~«>SOJ)QS I,OOC 1.003~ ~o:ot3 ·e._
003· o~C¥q
19
..
0.006· 0~~ Q~ OJXW D.OQS 1.003 f.tiO~ ~(UJ02 .0.002 OJXJ2
20 e;oos G~®4 o~OID OJ~ o.• ·o:oo2 0.002 o.002 0.001 o:oot
'
21 4t003· ~003 0.003 1.002 0~002 Ga)2 0.001 0.001 ;0M1 1lt001·
22 o~oo-3· OJloZ OJl02 o:Oo2 o~cxn 1llOOt ·0.011 0.001 CMVJj 0~001 ••
o. ooo
,.. " 4 - - - . . ... ~ ' - ... • • -- •
13 0:002 OI002 1t001 0.001 0.101

•
't~GD1 8 ..
G01 ~001 (
0.001 •
24 .a:oo2 ·0:001
•
0.00, I Z
BCJ1 &OQt tJ)CJ1 0,.000 o~-ooo- •
ltooo
2·5 IJXU O.OOl 0Jl01 (UlOl
•
1 I.QOD t.aoo· 0. 000 :o~ooo o.ooo •
26 \e.oo 1: p~oot o!qQ1. •OOQ· t.ooo o.eoo .t • o.ooo (t()()Q ~.000

-27: I .OOt &,001 ,.000
f;@ 1-01.10. '~Jt\0 . o.DOO o~ooo o.oao
28 •~oo f. IJJOO lliOO .f .QQQ ~.r-ooe •~a 't lot» o.:eoo o.eoo :e~ooo
'29 t~ooo o:ooo •• . t~· e.ooo
t.OlO aooo o_~eoo ·a~ooo tACo.
30 ~000· t~tX:O ·t~CDl t.flOll. t.OOO !IOQD p)O 1~000 t~.ooo o~ooo
• •
f.QOO -~~ t.OOO tO® tO -COO t:OOQ· OltOO CUXIJ 0~000.

50
..
Present Value dar1 1 (lanjutan)
if 0.709 O.l04 OJ9.9. n.e94 •

n.a90 o:685
- o:..sao ' ..
,0.676· ·o~67't 0.$67
t: ·2 0.503. 0.496 .0.4·89 0.482' 0.~6··~ 6~4.69 0.450 ·o:4~4
OA63 ·o i~s1
~3 0.557-- o~34f :c.342 o.sss. .
~~328~
-
o,. J2,~ ·o~3·
1 S 0.308j :().:302 0.296
4. 0.253 ·~24& ·0;239 9.2.33 022&· 0.220 o.~l~ 0.208· ·0.203 OJ9.8·
5 o.tr9 - ro
OJ73
•• .OJ67 o:1~&2 e..tse~ o·.tS:t · 0.14& .0,141 0~ 1'36 ·O ~t52 • •
.
.8 0,~12·1
.
0.122 ·0.1.! 11
·
Q .j 1:
2 · 0- J08' 0:-103 0;099 0.09. 5 ' : O~Q91 0088
.
l P.09Q 0.086 ·Qi~· o01.s o~.074 0.0~1· ·Oi061 0.064· -
''O.fJ6l o. OS9
8 0.064 ·01060 .0.057 a~ .
• '
o.os1
o:!04a .~aJ)4e 0.043. . fl.P41 ·0 ~03$
9 ll.0-45- o.CM3. o.~o: 0- .03& - o:o3s
. - a:.Q3a
- -
o--~03~- 0.029'
- --·-
0.0~6:
-- _...,
o.ooe -~
t.o •
0~032~ ;0:030 ~Q~028 0.026 Ma4 0.023
'
,Q~'021 0.020 ~ o~ott rtJ>f7
•
la\ 0~3• 0~02°1 ~).020
. . - . .18' ·o~01·7
0.0· O~Ot6
. . .o~Ot~· 0.013
. - (tOr~.
•
'Q..0~12-
12 o~o16
- . 01015 .O.tY14 u.o~~3. o~~n2· .0:~01it ll010 0.009' '0.008
- . -
o.ooel
, J • • •
t.S 0.0.1, 0.010 ,Q.tHO' 0.009 0:008 O.lJOt 0~007 - O.IMl&.

• ·
O .oc.6 ·
o .oo·
s • • •
,,~ 0;()08 0.001' 0;007' 0;006 0:.006 c.oos 01005· Q.()()(: ()J)()j o:OOJ
15 0.0061 0,005 0.005 0.004· ·0.004· O~.OOB· .01·003 ·oJK)3. 0.003 0002
t6 0.004 culo.t ·o.:®J O:C03: o.ooa · (t002 . o~oo2
. ~ o
- .002 oJ-02 ~0.0.02
tl · 0=003 0.~003 OJ~2 0.002 0~002 .0~001 .0:001 0.00.•1· 0~00\: 0.001'
•
118 0J)J2 0~002 0..002' D.OCU 0.:001 OJKll 0~001 ,QJX)~1 : 0.001: 0.0Q1
,, Ot001 o:oo1 o.oc)l· o~oo1 a:oo1 o:oot o1t~lt .o.£Xl1 o.oo;· .(JDfJO
20 (10().1 .0:001. tU):)t Q001 0.001 o~oo-1 0!000 O.OCl(Jl. 0,000 G~
2·1 .()'.001 OJJ01· .O.GtHi O'JlOO Oli!Rl 0~000 O~fXXY .Q.ooo· O'J)OO VOOQ
22 0·.001 o.~ o.GOO: o,O(X). o~ooo o~ooo o~ooo .o~oon: o~ooo ·Q.QOo
23
•
· o~o.oo o.ooo; o.ooo. o~ooo o:·oao ttooo o.e«r. OJJoo. o:ooc
. o ~ooc,.
:24... .o..clOO
- -
·olXlo. o.tco~ -a,ooo orOOO o.£® o·noo OJ:oo; o.O®· oooo
25 0:000.
--
...._,
~--
.._
Q.OJO • Q,QfXl' 0-c<Xl
--.. __ .O.'.OOb-
.. O·.OflO 0.000'
·-· _,____ .. , 0:000 6.QOO
.; ~··
26 0~000 o:O ' o.ooo· o.oOO: o~ooo o.~® ·0,000 .0.000 0:000 ~O.()QQ
27 0.000 ~o.ooa ~o.ooo·. 1>.000 ·o:ooo. OJ)(K) O~OCQ o.ooo~ ojl'.XJ· .o.oot
-
28'
•
o~ooo o.oco o.eoo· e~o:» a~ooo o~ooo O;oorJ. o~ooo o. ooo 10.~
29 O,OOQ .o!_wo fl~. t~QOO o.ooo o:. ooo 0~000 0J)00 0~000 ~g.Q®
.~ 0.000
. ~
o.CtlO o.ooo o.ooo· o~coo o:ooo
• • • • •
,·(LOOQ
. 0_(110· O~t(tO, :Q:OQO
40 ~.ooo ~
·n.ooo· o.ooo·. ..
.o~ooo-
•
o.ooo :o:ooo o,ooo o.·ooo o.ooo '0-'100Ill ..
.o·.:ooo o.ooo o.o.oo o~ooo· o-tx» o~ooo o~ooo ~o~ooo o.ooo :o.ooo
Tabel A-2
Present Value of Annuity dari 1
-Reriode
. .
4% 5. ~A',g
•
1 . «~Sll 0.980 'tl911 0..962 ~~ OdM3 O.t35 0.92' ·o:s.t7 0~909'

2 1'.'970 1.942
. - t9t3 1..886
. 1.859 1~m tens 1.183
. 1:759. 1.736
3" 2.941 ~· ~~$29 arrs 2~713 2~~ 2~24 ~sn 2·"-·.~ft1
~ 2..48.7
.4 3 ®t. G.SO& ~.3.1J1 3.630 3.5'6 '3A65 a317 3.3t2 3.24.0 3..170
5 4.853 ~ .713 ~,sao ~.452 4.3as· 4:2t2 ~ -~00 3.9S3 ~890 3191-
•
6· 5.795 S.601i 5~41.7 5.242 5.016 ·4~911 (;7$7 4.623 4.486' 4JS5 •
•1 6.128 6.472 .&~230 6~002 '

5.7$&. :5.582
. .. 5.389 .5206 5.033
.. - 4 ~868.
- ..
8· 1..6$2" 7.325 '1.020 6.700 6.413 :6.:21~0 5~97.1 S.'f47 ·5...·t!:~t ~ S.·J $
9 8.566 8J62 7.186 7.43:5 7.108 .l ,802 6.51.5. 6·247 5.195 5:.759'
1:0 i.~71. .8.98~. ~8ASQ 8.11~1· 1/'122 1.3i0 t.0~4. 6;740 S.4·1·8 6.145.
'
• -
t 1• 10.368 9.7&1- ,9.253 ·&.Jeo ·&.3.66 :1.887 t 499 r ..1,39 ~ - e~
g.~~ &:495·
12 1t .255 t.Q,S?S ~~954 "9..385 8~8&3 ~.384 7.943 7:~ 7.1'61 6.814
..
•
13 12;134 1\~. ·tEMi35 9:~ .9.3·94 ~~.~~ D~il 7..904 7.487 7Jlla:
14 t3.004 12.106 1t.t29.S 10.~ .g_ggg 9~$5 B.74S .6.2~·4 7.786 7~367'
.15 13~165 1'!.84t; 11:.938 11 ~118 10-~ 9..'7.-12 9.168. 8~5.S9 8.06l 't 6o6. "'
16 14(.11 s l12.561' 11~652 1·0.838' 10j()6. :9.447 1.85'1 8.313

13~578. 1..825
11 l5~.i62 1:4.2.92' 13.166 12.1'&6 ~ 1.2if 10..~71 91.63 9-.122 8..54A ·&:02~
'18 1'1~398 11.992 l8.754 12-._659 11.690. 10.828 . 1'D,05t 9,37! e. 1se
, 8.2Q:4
19 17.226 15~67i. '4..324 '3r134 ~·2J)IJS '11.1$8 Ht33e 1~8fiM 8:.9$0 6.362
~ 18\&4S t6~1 1:4 .&17 ta.s90 t!~ •62 1·1; .470 TO$.~ ·g~818 9.129 8St1
11 l8~8S7 '
17'.011 tSj.tt& ~.02·9
' " • r
Jl.&1 1!1.7&4 ,.O.s:a6 'f01l17 IJ9'2 8.649
22 , 9. 6$ 11'.6~ t1:8S:7 14.4Sl t3J63. ~2.,64:2 ·1 ~1.o61 1Utl1 !442. s.Jm
'
2.3 20A56 1829.(• t6.;W4

•
1·4..BS7 13.4$ t2~300 1·1.272 1QJt1 9.580 8.8&1
24 2J- ~243. l8S.14-
- 1·6.936
. -- 15..247 13-·.799
. 1·2- .550
. . ..~9
\1· -- .
...
10~529
-- 9..101
. ' 8.985
25 -~.,0~3 t-9~52·3 "f7.413 1iS,Gte ·f4.Q!U 1~.783 11 Bs:4 ,t1.675 9.323 9.077
2& 22~795 20.:1~1 1,.7..&17 f6- 3;4.375 1G.QQS 9.929 9~ 1~
J1 82& 1~&10
21 23.560 20.70.7 1.8~321 16~330 14-6.43 1.3.21.1
1
1~1 .987 1.0.935 101027' 9.23:'
2a !4.:rr:a. 21·~8·1 t,&764 t$.~ JA.Bsa: -1:3·.•oo 1·2.131 11.os1 10J ·1s. s·.~i.
29 25.06$ ~-1 ~814 t.9.1'8S f6'.984 1.5.141 1.3~91 12.216 11. t58 16..198 9.370
30 .2&._808 -22~396· :1'9..6UJ 11292 16~37~ l~~76.S 1.2.409- ·fl.asB 10+~1:4: ·s~4Zt
4Q. ~2.835 27.355. 23.1~~6 1·9.198 11.t59 15,tM& ·3-~ '1t925= 10:151 :9..779'
50 39.,196 3:1._42A: 25~7~ ~Jt.qe 'J&ZSS ,.5~762 13JJD1 12~239 ,_O:J62. 9.-915
Present Value of Annuity dari 1 (lanjutan)
~-------------------------------------------.
Pertode 11 °/o i 2' o/.cr '13 o/o 14· ~·% 15 o/o 16 o/.o 17 .b·Yo. 1.8..9~.o 19 o/o 20 ~o
o_ an
.
1 0.901 o.893· .o.~s..
.0.-8. 70 fl862 O.ISS 0.847 .e~84u tl.B33
;2 1.113· 1.690 t.668 1.6417· 1,626' t .605 . . . t5&6 i~s47. ' '1'.528
·3 2~44-f 2.• ~, a• •
'2.283 2~24i ·~.~10 R.17·4 1 l-40': 210E

•.5 3.1'02' 3~7 .2'.97~ 2'.9~
• -· ~ 2.1.98.' t74a 2~690. 2.sa9 ~-S89
( · ~·~c.
...
3¥696' 3.60& 3.517 ,3.43a ;3~2 3.27~ !tlQQ " 3.127 ·3· .~ca . :f M\. _v~
•
•
. .~
I~ 4.23t A.l ft ·s1S9B 9.8&9 ·a ?M 3.615 3co589 3.~98 3:4lQ' ~ ~2:0

-· ''
1 ~.fl·2 4.~564 4.423 4.286, ~ ~160 ~ .039' - 3.!'

. 2-2' 3.&t2 ~. 106'. 3.60'5 ... . .
J.. .
.._"' ' --..~ '
·'*9 5~4& 4:7"' ··~639 •..S7 A. 34t: •~m· 4l)q ~3:9$4· 3.83·1
SA1J s.a2a s.1~ .~~~~ ~~rn
~
, 4.807 4. 451 ·t303 4.163 .. 1.03'1 ~.
1Q 5;889
... . s,.sso .s..a6·
. u~s
- '5.•019" 4.893 ~.659 4;~94 .4.399: ~ . 192
~-
•
\1.1 6207 s.:s.aa~ Sl87 ~·.453 ,•54234 s.ot9 4:.836 ~.556 4•¥ 4'.~1
.,, •
I
:s~•9.2 &.UU ~91·8 5.660!• ,s;t~2l. ·S.1:97 4.~$88.. 4.7t3 ~~611 ~·~39
' ' '
19 ·&:reo
. - - ·~~.2• 6.~22 S.$2: ;$.•583 S.342 5.1:t8. 4.-91'0 ..47· ' 1~5- 4533.
s.oot
"
"
•
.t . 6.981
.
·ttG~ ·6;302
-
1, 724 5.4,.&&. 5.22·9 '51Xl8 4;BQ~ ·~11
t.5 1..19,, ·&e,;1 ·6!..o2 ,s~ t4'2 ;5A&4J 5~5''' 5:~.. 4 5.()9.2. -4.876 ~· Y~75.
1.6 7,379
•
6.97• 6.604
. . ·6.215 5.95.4 5. ..668
-.-
5~400 5.
.
t62
- -
'4:9t&S
-
. .
I ' .]Jti
..
1'7 7MI· 7~.120 6:129 6~3V3 ·a047
-~.,
5..7:49- 5.A7S· 5-.222 4.990 ~ 17$.

1$ 7.102
.. fl"' '$,&40. t .461' $.128
. 5.818· :S.~ se#i13 5.0.33 t .81'2
"'
7~• '8A938~ ~~sso 'l198 5.871
~
19. 7839 .-!i:SBA 5.31:6 5.01D. •tl.43

20 7.963 7,159 r.~s e.eas. 6J59 5.S2q
I
•
1
: ~:628 5.353 •
5.t:(l).l. ~·.a;o
2l 8.015. 1;562 7JD2 &.~·l ·6.312 s~91a ·i. s.384 5Jt7. ~..~~l
•
22 •
l .f76 1-:645 .1.11Q
. - . 6:743 .&.359 6.0t1 5~696· S,A,tD
·- ~5~ t-4"9 4.!09·
33 8.266 7:.718! 1.a30 ~.79~,
6.lJ99 6.04~ ·s.r~ &,43~ ~.167 4·.P~
'
2-4 8~31:8 l 7M 1~~3 &.836, 6;434 6.013 :5~146. 5..451 SJ82 .' ~t937
. '
125· 8A!! t843'
. . 1i390 ti.&13~ 6.4$4 $,091 .$.161' 5.467 54'116 4:9~,
~
"'
.26 8-~ ~.O,tl

1.&96 7.3n &.* ·
6.11i 6t183•
S.ftO .5,216·
•
6.~91 •
•.956.
'21 •
e.S4a 7.943
. 7~;409 6~935.' &.51~ p~tgJ. 5.49:2 '·$.., t·5
~
eJa- 4 ,§4
'28 8;602•
• •
7.)84
, .. •7~"; l "96l·
- . 6a534
. -- -6.1 sa
.__ rj~810. $~2 S.223
... -~-
~ . 9<70.
:ag
-
·!
"' . 8.:&50
•
8i022 7.-4·70 6:983 -6 .5$~ &·.J6$ .!uPQ s:sto , .
• - .. •. w
• .9:7~- .
~
iJl!l
•
8~~ a~es5 ?,49$ lJ»a ~.566' eJ·t t :si&2s· s.s1t S.235 4:.97·il
8,951 8.244 7.634 7.105 8.64~ 5:.2-33 5;871 ' 5. ~8 S;·l-SB 4-991 •
e EKMA421 3 / MODUL 9 9.49
Present Value of Annuity dar11 (lanjutan)
------------------------------------------------~ ·
Periode
-
1: 0.$26 o.,620 o:&t3 · ot&:~· ,o~aoo o~n• 0.11.5 0.~6-9
. ~
I
2 1..5(19
- .. t.492 1 .~14 ' i _i57. t4AtJ
- ~~42t .'1.-.407
. - 1.~91 1.371. ·f.3S1
·1:34:2 ,~ ~:, a:
•
3 .2..07~· 2.0.2. ·2.0:1:1. tl!1' t9S2 1~-9

- . ~23 l.896- t·.aaa
- -
~ ..~
i -4,94 2.~·.-s, .2~~0( t.ast

- -
4 2. 540·
. . a320
'·
2.28() 22.41
. _.4~ ~a ~Je&
. - ....
5 2.926
- - . '2~ 1l~803 2t'l45· ~.'689
- -- - ... .._ • 4
2j....8
~
~: 1!1.1\i
.- .~
.. - 2.532
. - 2.483 :a.~e
~
5 3.2A5.
- .
3-.... 161
. 3.
- -
@2- .3~020- l--:95l
. - - ~
2·,885- 2i821
~- --
2.1.51
. •• •
2-.700
. aM3 '
7 :3.508 ·a.... t& -3.•.3.21 !.241 -3:111 3!~83 3~009 2.'9S1 Z~&S8 2.602'
8 3._12~6 ;_3.6.19 :~;518 $,4i1 1:329 3~!4't 6
~~- .156- 3~nrs ~;99J. :2- .925
-
~ 3.905
-- .-
~;786
. . J .:69'3 .3:556' 8.463 . .... _ ·- •1 . . . .
3~6
. --
3.273 3.-
- .1·-
84 ._ -
3.100 3.0'
- .
1 9
ro· 4;054 3923 .3.'19.1 '3. ('612 . . 3.5.:'1'
!t ,.1
~
.._ • :....: ~ •' ..._ ~j~S
,. ,~4
~...\J!t 326.9 3A178 '3.'09:2
•
1 ·~ 4.117 4.03S ·3.9.02 3.;718 1

3~Sss 3.335 3~5-i3 3'!137 3239 ·3 . ~47
·, ·~ -
•
~ . 2·1a 4'. 1-21, .3.$85 a.s~, aJas3~~ .3.lt3- . S.387
-..
• •
8.286 3.190•
13 4.362 4,.203
- -
'4.0S3 3~912
'
3:18f)
. -
a656 3A18 . 3.j·v ' •
3.322 '3.223
)4 ~.A.32 4:25 ••
~.J08' 1.962 .3.824 3:.695, 3:.573. s~~59 3~851~ 3JA-9
·1.5 4.439
.. ~~t5 .4~·1$3 '4.0Q_ 1 3A59. 3.126 3,601 3.483 1373
- - '
3.268
• .
16~ 4.$36· 4.357:- ~ . 1'89'• ~-'039 3.881
"'
3~1Sf 3~623
• ... ~ •
3.sda a~a90 3.283
1•• 4·,~76 4.391' ~t2l9 4t.05"9· a~91·n 3.77.1 :tM·o 1
3~S16 $._403 3.2·95
'
'1.& ~60S ~v4l9 4.2t3' ·4.080 3.9!8- .
l l78S· 3.&54 3~529 3.~13 ·S.loJ
~. ~6l5· t~091 '3.942 3~7:99· a.664
'
'l 9' ·
4 '.442 ·4.2&9 3.539 3.421. 3~11
20
-
- -
4.. 6S7 .•f.460
'
. .to·· 3.9~
~~, ....m
- 3~~· 3.tm
'
(. ~
~~
•
3.427 ·3~316
21 ~~67-5 4..47& '4~292

i.'12) 3~963 3!8f6: 3.619 3·;5~ 3~432 3
3.320·
4'_488 (~3Qt 4.too 3.9t.o· a.a-a2- 3~614. :tsss
< • -
22 . 4': 69~ <

~3:(36 • .! •
'3:.323
23 4.
. 703 . .4.499 4.•3.11 4.137. 3~91.6 3.\$211' 3.689 3!59
- -3.~38 3.335
•
24• ~t71·
.. 3 4:50:1 -~~3·1'8
- ~J~s
... - ·3.9&·
1
-- .a:uJ
.... a.&l2 3:562- ··--ll~-
-
3~44-t.
-
-~• ta27
~5. ·~72'1 4~·14. ~ts-23. :. tJ•7
-
3".
-
~as ·3.834·
.. - :3.!94 as64· ...
,3~4.42 3.3.29
2S t~218
- ·t~2(i C'318
.~4:151 3.9P& ·3:837 -3-~~ 3:~6 3-.444 Zx330
4~~2 4.154 3.990 ·a-~839'. J~iia: a:w
'
27 4.7.~ ·~52.( 3~~5 3.330
- .
38 4.1~9 4.,~28. ~~s
- . ~ 151 ·3.9-~ .a.84l a.699 s~$$ 3;446 ~.3G1
t9 ( \i.ta.
- ~·.·S3:
·- -
t' 4.a37-- '·1 58 3.99A
--- --- S~$6~-
3i841 3....100 - ~
3~416
-. .
..._
3:392
'30 A.. l~'6 4.~. 4'.~.'
. ~9- ·4.1'60 3·:995 l.'842 3:7:01· .3.570 .3~44'7 3>.332
- . • .
40
'
~:too.
- -
t4;544· ....;347.... ( .,1-'66
. . 3:91-o
-- . ...... - ~~-I 3.103
- ·S~71• 3~448
- - .3'~3'33
'·
•.m
;_J"{ .
50 -4.162· 4:.54_5 . l167 8~iib 3.~846· ·3'.703 3.511 1
3~448 ·.3.a33·
-. '
-- ""'
t )t" .~
Present Value of Annuity dari 1 (lanjutan)
Periode 31. 0/~ 32 o/.o ~3. % 34 o/o 35 % 36 °/o .37 ~/o 38 % 39 °i6 40. 0l<i
'
1 0:,7$3 r9.758·
.
o~752 ~0.146 0~741 0,725 0. 7tg. 0'.,'~" .•+·•~.·,,.,
·2
•
1"!?16 1.331 t.3t7 1 ~303 1.269 1.21~ \ .2~ 1,a&l .1..2$1 iii24
.__.
..~ <i
. '
• ••
3. 1,191 t~7~· l/1~ l-_. 719 t6.96 1.673 l.S52 ·1'! 630· 1,6()9 11589
- .
•~ ~..f3t) '2j)gl I.:Ge2 2~02t ~.997 1.966 1.935 1.:906 f.817 '&t9.
' 2~3'00
._ . .. ~.345 2~®2 uao 2,.~iO 2:181 2.143 2. to&, 2 fOO ·1, oss,
..
;.
..
t: 't.S8.8 • t~ 2~483 2.400 2.aas
'2,.294 ! .25·1 2:209 ~ f~~ 2~339
j• 2~?39
- . -- 2 en 2.562 t.sos
. 2.455
4
t .4Q4. e~s:1~s
2.355 ~·- ·2.2:63 '" •
;8 ~~~
. . ~
~786 2.721 2.668 2.598 2.540

· ~··.' :
- ~
'
I 2.432 2.380 '2.301
•
•• t ;rw2; 2.868 :2.198 a730 2,;SDS 2.~3• '2~$U 2.487' 2.432 2.319:
. ..._ - - ~
·to· 3~009· 2~30 .~.1,55 2~'114 :·2715 %.6.49 2.J81 2.527. 2_4~ 2_~41.:A
- -
t 1s2
~
f1 3.-000' 4.a1e ·a~ss9· ·2.824 %.~3 :a~sta ~.555 ~~496 24~

'1'2 ·3-:1:;0{)
3.013 '.2 ~$3·1 2~ "2'.179. 2-.70& 2.6(1 2.St6: ·~16 '24~6
:13 ~;
•
,,_i
3J)40 ~2~965 1876 2;199. 2.727 ~2a 2.5!~ 2.~ 2 ,4~69 1
•
aJ·-st 3.061 2~9:7( 2.892 ~!1~·.. l..74D

"
1~ . ·1.610 2·.603 24539 '2 4~Y,8 ... -
ls
~
3.1.70. 3.07~ .~.988 2.90$ ~~~s 2JS& ~.t61t 2.6fi t\546 2.484·
16 SJ83 .3.088 2.~$99 2.9l4' '2~
. - 1J.7'57
•
~-685.
- 2~6l& 2~J 2.489
l?
..
3)93 Sr097 4Jl07 2.921' ~2~$40 2.~~3· ·2s.QO z.u1: .2.555·
- . ~. 4:9
. ;2
.'~
1.8 3.201 3,lQ4~ ~;.Gl2 2;926 ·~tWA 2.~16t 2-6~ 2:..624. 2 ~551 l~P-
. .
rg ·3.20?
. . :3.109 3.0t1 2.930 ~~~a 2.170' ·2.696' 2:•.826 2.S59 2 ~'96
.3~21it ·s. 1u 3;02o .2. 933 e·:eso 2:772
•
.ZQ: •
·2.698 :aw. 2 561 2 4~97
.
a.&aa
•
·~, 4,2:'15 a~ 116 2~935: ·2.B·52
"
'2.699 2.52-9: 2.562 2 498
2~m• • •
22 ~3·~·1·7· 3.-118 3~025 t-f-36 2J'S3 tnf.· ~~.7fA1 2·,629 2l552 '2.~8·'
•
23 3:.1~1'9. 3;l20 Q;026 2;988 :2.854 .2.t/5.' 2...1()1 2i.$30 2.SOJ 2.4'99
• •
.
..3:22:
. .- 1-~. 3.121 3.,027 2~939, 21855· ·2~ns· 2.701 2.&30
' '
~~ 2.563 2,4·99
25
. 3:222.: 3.122 $..02·8 •~~9~9 ~~~ 2.171 2.702 2~Bl1 •
2.56.3 2499
-
26 '3t223; 3.:t:2~ a.Q!-s t .94o 2.ess 2~717- 2.102 2.63t 2~564 esoo.:
~
27 3~1.2~. 3.'123 :3J)~Q 2~940· 2.858 2~m 2.7()2: ~~681 ( :564 •
!8 3,224 3.124' 3~02'9 2,940 2~157 2.m ~.10Z 2~631 a564 "
29 3.22S ~.1~4 ~~030 2. 94·t .2~.851 2~m 2~7Q2 2!531 .~ .584
•
·so
•
3.225 3J~~ ,3JO)O ~.94.t Z~SS1 2,ns ,2~ 102 2~ 63·1 2.~
•
.~o· 3.221 3.12S ·3iQ40 2.941 ,2\6.57 ~.J7$ ~2~703 -~~~ t-~64 2soo
:50 -~.226 3.125 3}09.0 2~941 2f8&7 2~"8 'Z:700. 2.632: 2.564 2 500
e EKMA421 3 / MODUL 9 9.51
Present Value of Annuity dar11 (lanjutan)
. bJ •
.4.1 '10 43 o/o. 44 ~/0: 45 9fri 46 o/.o 47 o/o 4.8' % .49, o/.o
0~109
.. At
6Jo4
-
(ti!M
U<:T~ ~~
0.680
-Ci~~
. o690 tJ:flas
-~ . ' "
0.671 0..6&7
1212 ·1.200 t.JS8 (.277 l.16S. t1t5:4 tJ43 ~.122
'
t ..r1 r- .
t619 :1.54t 1-.;S;iO t .51t = t 49$ 1..47S 1.458 ~

1 ~424 1.407
. t822 t '79$ '1.769 1' ?44 1.7,0 1.695•
11672 t$21· 'tSlS.
t$01 1.969.. 1,.9~1
. 1.9()6.
- 1B76
-
1..846 1.81:& ··:763 1.731
-
r6 2.1·29 2J!t1 1.949 1,9t7 1,!885 1,J5i t824
2Jik .tot8 t ~• .
~219 ·2J76 2~136 2.Q9e ~;OS? -202tl ·t.98A 1~49 tS1l 1 .88~
•
7 • • • •
:&I 2.2Sa
. --
e. tat
-
2.~93 !~ ~ 2.109
-
~J)69 2·.0.00 t993'
... - . l.iS'T t922 •
.9: 2~328 ~~28.0 U3a f .J&t ~J:;44 ! .1:0·-2 2;061

.- ~2 -~ 022 t98t 1.~&48
. -
1.0. 2~ ~~~S:iO ~.26~ 1213 2·.1';68 ! ·;1\25 ·2lJ83
- 2.0{2
. - 2.003 t 965
'11 Z.383 2.:m t280' 2:232 ·2.165 :z:t·« l 2;$7 1~055; !015
- 1~971.
.
·12 2'.4'00 2;34:6 U94 :2.244 2. t9& t151 2~107 2~.®4 2,024. 1,985
- .. - -
_,- ~
~
'13 ~11l 1.356 2.3G3 2.~33 2,204 2.158 ·2.113 2.01f 2-.039 1t990
1~ "2·.4l9- ~-~ t~3to U5:i 2_
~~~,
.2,.0 2.1·63 ~~~J11 -~~91$ 2.03:1
- . 1S9l
t~25 -~3.1.9 2,915 ~-2.~· klf~ a.t:.ee ·e-1a·1 ttr7e•
--
15 ·'
2,036
. " \.995
•
1.6: 2.~
"
~~372.
"
!:.3.18 ~~66 22Hj 2.161 2..123 1.997
J1. 2.43! a:31S 2~9 2.2.68 U18 t.'l·O ZJ26 t998
...... --- -
11 2.434 2.377 2.322 2J7D. a.21t 2J72 2~124 1.9§9

19. 2.435 2.378 2J!3 t21t 22 .2J7.2 2.126 1;!499
_,_
- -
,201 1·•36 2,379 ~~.. 22?l 2221' 2.173 1.127
. . t~9S9
21 2~437 ! .3.?9 .2.!24

..
...
2(;2~ .2.221; 2.Ff.3 '2.J:ti 2~083. 2.~0
.
!DO()
- ·2.173 •2:1:27 2.D.83 2.~1 tOe»
M
• "
~. -2-438 ~.380·
••
·t3ei 22n ·2. m
• ~ ~
"
~ ·a,.438 2.MO 2:32S ~272 ~ 2~222 .2~114 2_. 127 -2~083 2~941 2iOOO:
24 2~4·31 ~.~ ~>~s ~!1.2
'
! .222 2:17·
4 !. t27•
'
2~0&-3 2 t.\A~
!>~ 2~000
- -
• '
'2.38·1 zj2;s 2.212 212'2 tJ7.t tJ28 2r083 2.04J 2'.'0··:· 30 '
.25· 2. ~439
.
20 2.~39 2.~1 "2.'32& 227~ 2222 '2.17. 2~128 2.083 2. o•n ~~ooo
zz· 2:.41'39 2~38~• 2.a2s
!.t73 t.%2~
• . . ·2,174
...
1.121 -2~083 •
...
2.Q4j t:(K)O
· as 2~1
'
2J.39 2~31:1 2.325 2.213 ,2.222 2J7~ 2..128 ~~063 .! .600

29 .. 2.-439 2.381 21:J2B 2~273 ,2222 2.17A 2.!28 2\083 2-.<M 1 2JJOO
2.381 2:326 un 2a .2. 17~ 2~l28 2.083
• . l •
30 2:439 2~0(1 2~
..
~o -2~e.a t38:1 2.32' !.213- 2222 JJ74 2.1'28 ~oas 2JM·' '2·.QGO
.50 2.439 2.381 2J28 "1273 ·2~2!2 2.174 2-.1·2& 2.083 2JJ4l 2:~
.
Tabel A-3
Compound Interest
l',O
-.. t&O :~ . ..G·2. 00
. - 1,0250•
1.&3.00 l .-0.350
- .
1.. 0400
.
:1.Q450. 1~.osoo
·. ·-- . .., _ .. ~
1 .0506 1'.06o9
~
.l ;0.3'.0 2 l .0404
-
1,}61 12: 1.0816 1.0920· J . lO~
1.04S7 l-0611 1 .•0769 1·.0921- .
1.. 108'1· 1..1249 •·1•.1.4 t2 •'L 1S76
t ,.Q6,A l =~-~4 .l -.l038-' 1.1255
~ .. 1.1A1$'
~..- l.l699
- -- L 1·9 25 l .. 2.1S!
l .i0{t73 ~ ~ l 041 1
l.l.ll4 1 ~159.3 ·l .; 1877: 1.2167 } .2.462 1..2'763
6 l .OJOt: l .06·l S 1 ~o934 l. . 1262 1.1&97. i.l:94-l. l :2293 1.26.59· 1..302a· 1 ~340:l
I
•
7: 1 03S5- L072l l:t'098 ~- ~48'? l.1sS1 -..!1?J ~.2723· ' .3,159 ·~ ~$09 '1 .4<911
. .
s. • .0407 : ..asat t . !26:S - ~ . 't1i 7 ,ol • ?1J 'I:JI• .~ .266S ~........ 3· 1LO ·"f.• .•~u;
')~OL 1.4'221 1.4-7"15
lii..a~ ·~ '"- UQ
•'
9 l-.G459. ! ;Q93V 1.1434 • .
i . 1~51 .1~ 2489. 1.3048 L3629 ~ .4233. 1 4861 t.e51.S
. 10 1.051l . 1.104'6 1-.160S l .-2190 1.2S(ll l .3439 l.4l06 1.4802 l ..55JO. l .6'289
11~ . ,.~M
... "'~ 1.. 11't~ 1.2-434 l-3~21 1..~2 1.4600 l *.5395 1..6229 l .710$
·~ "., ·
~ -.o~-·,
v~ · - ~%6 ~ - 26S~ L3449·
.
· ,a~
1 .4.258
-
·l·.Sf U ;t,6010 ·; .6959 '1 ..,959
oov '~ . :.LAo
1 .4~ee:.
~
~c::. ~
.1,.41fAH1l
!,3. 1.0670 l ~i 136 : .2 9.36 l _-·J7 ~ ~
..1 ...
" , o-"'3
~. .J ... 1.1'495, LZ.llS ..l.3 !9-.S :1:.4130; 1.5)2-6 1t61S7 t7317
15 '1.0.77i •..&. • .' 61r:'i
v j .a$2. l ;S4$~ L4'4Sif - .& . I--
.SW
.
--
h 67·&3· 1,;8009 ...
.,. o-''" ~ . QS3J ~ .-2726 ~.2690 1-...3'7:28 1.4845 1.60.47:-' 1.7346- .1.8730 ~.0274 -2 ..1$29
. ,..
·•
"
.l::OS.
I S 5 .I
•.•~&;3
J . '• .
•
.. ....
~sao
. . t :4002 1.,5tl6 1.65-'2&.. 1 ~1941 l ~ M.79 "i.ll34 2 •.~920·
•
lS ·: .ooa9 1. ~961 7:3fl13- ! :4·28Z 1. .r:.i:.n:'t
~:;,- ,.
~- it'QJISA
a.<L'i .., • ~• • s~.,e,
~ "~·
2·- .-,,uu;g"
)I •I"''.LL2 #~~0
t"'~~f! . ? '?AC~
.. ... . ~
•
~9 1.09~ J"' • ~l '. . . . . l,3Z1;

•
0 "'I - .... "
~ •$68' 1.598'
.£, ; ~ · . • 1.753S 1:9225 2. 1~. %.3019 2.5170
Z,() .. •'&-049
.... ·• ~ .22.(}2: .1.3469
f•
-a·;~~
. • •
-: .4$5·9 1.6,386 I.806t • 1.. 9'8~8 2.. !l}.fl .2:.41'1• 7: 2.6S;33
-1.6796 •
·! ,8~0~ ZrPS94 .!~21S8 Z.520l. 2-.7860

1 .:23~4 l.SlS7
: .:2441 1.·54:60 1:t2~6· 1.9l5t z..:3ts 2.3699 1..633'7' ·2.9.253
·: .5769 ! ..?'646 :.9736 i .2o•; 2.464~ s.1·5 22 ~ ..Q7.l .S
l.&0$4 l$JJBi 2,0328 2.:2833 2 .~3 ~-8:760 3 . ~2$:
-\ a.~~~ , ttm38 ~ ~£"l~ I') L.L~4:
:· .~4Q6 • ~_,, • .,~· •. ~.. - --~~ J - ~
1'\NVt .., , C .C.;¥
..,.~.u-.
.
.• ' :
l .00.0'3 2-. ~ su,:. 2.44'60· •

2 ~i·1~
194:7S .2;.2213 · :Z.."$3.16 2,as3.;
-'"'~
"'-: ~:At\·
• ..•l !-l
-.;_ ~~~
.. '1
• .. ..... .., 3" • •~ ~ ~ 2 . ..
._ IVf!il". ~ "'o'"~g
:a :'[ . .,._. Q, 20"'
~ . "' ao.u..,.
~.,g<> ~~ . ,J
2 . 04~ ·· 2.3~ : ; 7t 19 a.l.l-6:;

,2.{jg16 , .42-73; 2 .80.6 8 .3.2434.
..'3. .
3
~·
1.1672• ...
••
--:1.£_ "
• ~ __.., I
2.
-- lSoo Z.SOOl
- 2. .9Q50
._ - 1 3.9l39
..3.. .373· 4 .53SG
...
, ..
I -
:% .2~ •Z.51&1 3 ..0007 . 3~08.: ·4 .,0900 4 . 7~-9

.,~
i ~ l750
33 ;.,. !,7 89• 1~" ' 2 2589 : 2 . 6'~%3 3.1119 3.6484 · 4..tW 1 .0012
....)oot, ;..!·~8 i ._4e~ 2 ,31&3 %.7319' 3 ..zzo9 · 3 .79.4J · 4 .;~ s.~s
. lS 'i# >"90""
• •· I '.. .;·,~166 -Z.3732 2.8.13-9 1.3~ ~~9461 . 4 .66:13 :6.~1.&1
.
·~
.,:;> w 'l .l9'6i·
t -
3'i-
- ""637
·~- 1..4451
~ a.~
38 t~-20 ·. f 1..4:59.$
39 • 1 .~1':' \. ..A -t"t•·•.. ~
40 l .220S 1~9· .. .
4; L226§. :.OG36 £~8'41~ ~.75e ·.3-..ss~· 4..o97s ·4 :9931 6,o1&1 7.a9zo±.zsa .
4-2 i:alO ! .5:188'

-- L66.S6 229i2 ·2-821:0 '3 .460; 4 .:2~13 · 5~ J:926 .6~35-lc> 7. 76'16
-.
~5: 1 ~2392 t~O · l.S969 2~.3432 Z~S91S '3.564:5: -4..3~97·· $:~S .6:6314' 8.111-! 7
.:.;. :l.2J; ~-
•
1.5493 l~92S3 z.~3oo~ 2-.9638 '3 ..6·'r161 4..~33: s ..6~l65 6.~936J s .s572
45 ~!.2516
~
1.56.46 1:95o4:
- 2·..4379
~ -
s.ta-79. ~3 ..7816.
... . s._,.sso4.. 7·a.z 4 a~84'l2 7.2482
~.
;. _s.sas ·2·. :;_866 "'3.1lt39 ]3 ,8950 ··4.S66s ·&.D74S ).5t44 t-~~3 4
2.o 133 z ..s.i63 ·3. 19!1 ,4.0il9 s .:oa'13 6.31.7\\ 7,.91~ ? 9060
:- ~35 2 .':.871 3.27 15 ·4 .-l~ - S'.2l36 6;.,05'-:~!li k& lG.4Dl·
2 .0741 t . ({lSS 3.3533 4 .2S62 ~.3961 6.&133' "$.J43":' 10.92"1
1
- - . - . it ... •. .!1'6-
2.. 10SZ ~.c.i~lo 3.437i 4.3839 !;.~9 7_106-7 9 0321? 4 , . ..... •
e EKMA421 3 / MODUL 9 9.53
Tabel A-3
Compound Interest
-
6'.~«1) 1.0<11 s .s.~. ·9. a"·
- ..
. - 1~0800 1.0850 1.0900
'1 l ~OSSO 1,0600. 1.0650 1.0106' 1.076() ~ ..0950 l..JOOO
--
2 1,.1)30
•
1.1236 1.1342 L1449 1.1556 -l-. lt~64 l.l77Z 1.1881 l.l~l 1.2100,
3 1-l742 1.1910 1.2079 1.22.50 l .Z423 1.'259? 1~2773 1.2950 1.3129 1.3310'
• '
4 1.2388 1 .26~ J.286S 1.3108 L335S 1.3605 l-3859• 1.4116 1.4371 1 ..4641
5 1.3070 1.3382 1.3701 1.4026 1.4356 1.46.93 1._5037 1.5386 L5742 1.6105
6 1.3788 1AlB5. L4S.91 1.5001 1.5433 l.~ 1.6315 1.6771 1.72a8 1.7716
7 t.4547 1.5036 1.5540 1.60~ l.659Q 1.7l38 1.7-7Dl 1.8280 1.8876 1.9487
8 1.3347 L5938 1.6550 1.7182 1.7835 1.8509 1.9206 1.9926 '2. 0669 2 .1436
9 1.619:1 1.689,5 :1.7626 1.8385 1.9172 L9?9Q 2-0839 2.1719 .2.2632 2.357.9.
10 L70Sl 1:7908 .1.87.71 L9672 2.0610 2.lS89 2.2610 2 .3674 2.4782 2.5937
11 1.·8021' 1.89& 1.9992 2 .1049 2 ~21!>6
2.3316 Z.4S32 2 ,5804• 2.7137 2.SS31
12 l ,~ol2 2.o1n ,2 ,1291 ·2;2522 2.3818 2.5~$2 2.6'6'17 •
2.8~27 2.9715• 3 .. ~ 384
• •
13 2.0058 2.1329 2.267'5 2.4098 2.5604 2.7ol96 2.8879 3.0658 3.2!;37 3 .4523
l4 ~, t l'6l 2~.2609 2.4149
.. !2,57.85 2.7S24 2.~372 ~tll34 3..3417 '3.S629. 3.7'9·75·
1~ 2.2325
. - . 2.3966
.- .. 2.$718 2.7590 .2.~ 3.1722 a-..
3.997 3.64ZS ~ ,90l3 4 .1172
16 2.35~3 2 ~5404 ~. 1390 2.9522 .3 .1808 3·. 4259 3' .6887 3 .9703 4 .2119 4L~9S'O'
17 2.4848' 2.&928 2 .9170 3.1588 3 .4194 3.1000 4.0023 4.3276 4.67i6 S.OS4$
18 t .6'215' 2-.8543 3.1061 3~799 3.6758 3.99QO 4.342.5 4.7171 S.l222 S.SS99
19 2 .;76~ 3.0256 3.3086 3.6165 3.951'5 4.31$7 4. illo 5 .1417 5.6088 6 .1159
20 2.917-g 3.2071 3~S236 3.8697 4 .2479 4_6610 • s :1120 5.6044 6.1416 6 .7Z75~
•
2'1 3.0782- 3 .3996 3. 15~1 4.1406 4.5664 -5.0338' i.-5466 6.1088 6.72.51 7.4002
Z2 3.l47-5 3.6GJ5 3.9966. 4.4304 4,Sll8l.> ~.4365 6.0180 6.6S86 7.3639 8.1403
23 3.426~ 3.SJ97 .4 .25.64 4..7405 5.2771 5~&715. 6-.5296 72579 8.063.5 8.9543
24 3.6146 4.0489 4.5331 5 .0724 S .6729 6.3412 •
7.0846 7.911: 8.8296 9.8497
2S 3 ..8134 4.2919 4.8277 5.427~ 6.cm3 6..8485 7 ..6868 8.6231 9 .66$4 10.835
26 4 .023: 4.-5494 S.141S 5 .8074 6.5557 7...3964. •8.3401 9.3992 10,S8i ~
11.918
27 4.2~~ 4.8223 S,4tS7 6,2139 7. ,0 4·74 1..9881 9. ~~. 10~!4$ 11.!93 13. 11 o~
28 4:.. 4 718 ~.1.117. .s.8J1~ o.648s 1 ..s1s9 s.. o~l 9 ~8182
•
!1.167· 12.694 14.421
29 4~~2:4-1 s:4l84 6 .2107 7.1143 a-..144.;. 9 ,31':3. 10;6&1 12.172 l3 .900 15.803
30 4 .t~O S~7<435 6.6144 7.6123· 8.7~SO l!t063 ll .~58 13.26S t·5 ..220 11.449
3l 5 .2581 .6.0&81 7.0443 8. 145 1 9 .4116 10~868 12.544 14.462 16.666 l9..1<j4
·32 6.54'93· 6.4534 7.5022 8.7153 10~ 117 ll.7'~ ,13 •.607 1!>.763 ra.2SO 21.! 14
33 ~. S'S-24
- . 6.8406 7.9898 ·9.3253 l·O.B76 1-2.676 14.763• 17.182 19.983 23.22S
11.692 13.690 16.018 18_728' .21 .~ 882 ~~.~s
34 -6. 1742 ·7 .2&10 8.$092 9.9781
35 6..5 llS 7.6861 9.0623 10.677 12.569 1¢.785 11.380 20.414 23.960 26.102
36 6.Si2l S.l4'13 9.6513 l l .424 l3.512 1S .~68 18.!.57 22.251 26~23' 30.-913
•
37 7.2S!ll 8 .6361 10.279 · 12.224 14.52.5 17 .Z46 Z0.460 24 .2&4 28.7 2'9 ~.004·
38 7_'6488 9.~ 1!.43 10.94? 13~079 15.614 18.6~ 22.199 26.43'7 3l.458 3i .404
39 8 .06_9S 9-.703S 11.658 13.995 16. 785· 2Q..t ~ 2~.086 ~ --816 34 .447 41.14S.
40 &.5ll3 'lG.286 12.416 14.974 ·18 044 2·1.725 20 .133 31.409· 37.719 ·4$.2&9
!
. • -
. .... '" .. . I' .

~
y ,. •
41 8.-- 9 Sl5 10~903 tJ.W 16~023 19.398- ZJ.-462 zs·.~ 34.236 41.3o.g 49.785-
- ...
~
·42 9.47~ 11;.551 14.083 17.144 20.852 25·.339.~- 764 so·.

3-7.3:1s· ~5w227 r$4:. 764
' 43 9.§96.1 12..250. 14~;998· 1.8 .344 ~.4'16 27,3.61 33·.319 4Ui. 67~i 49..523 00.240
44 10~~6 1_2.985· 15.9/3 19.628. 24 .098 29.556 ~ ·. 2·17 44.357 ~-228 ·66.264-
~5 ll .lfi ll. 765· 11.011 21 ..002 25.9.05 .. 39.29S
. .,t-.920
. 48.327 .... 59.3't9 22
..
. .890
~ I• I
46 1 t 1•39: 14.s&o· 18.1}11 22.473 27.848 34.474 ~2 :635 52.6-7.7 :6~L02Q !0.180 ~" ~ ~
47 12~384 15.466 19.294 24 :~6 ~.93:6 37..232 46 .259 Si .4l8 1~~19 , :-88:.1'7
• I
48U L06.; 16.394 20.549 • Z5.729 32.182 40.2.11 SB. 191 62.585 71 .96'1 97 .017
49 13 .;;84 1j .378 21.884 27 .-530 34.595 43.421 S4.457 68.2:8 85.36"7 106.72
50 1< .542 18 420 23.307 ~9 . 457 37.190 46.902 &9 .086 74.3$6 93.47i • 117 .39
TabelA-3
Compound Interest
• 1 l ~ lOSO l t lJOO LllSO 1...1~00 1~1'250 t~13Pl l-1350 1 ~1400 1 .1450 LlSOO·
. \
2 1.~10 1..2321 1~_.24.32 1.2S44 12656 1.2169 1.2882 1.2996 1.3110 LJ'Z!S
.3 ·1 .34 92 .1.367.6 ~ .3862 ~ ;.4 049 1.A23S 1_.. 4429 1'.462·1 l.4Sl5 l.SO'll 1.5209
4 1.4~ ·L5181 ·1-5455 }~135 1 .601~ \.6305 1..6595 - - . 1.68·9""0 1. 7188 1.7490
~ ~
5' 1.64:7 4 1.6851. 1~7234 1.7633 1:8020 1.84·2.4 1.883& 1S2s:4 L9680 1.01.14J
6' 1:&204 1.'8 104· 1.9215 1.97·3 5. 2.a&/, 2:.0820 2.'1378 2•.}950 .2 .2$34 2.3,13i
i 2.0·i l16 2..ll762 2.. 14.2 5 .2 ..21.07 2.ZSQ1 :2.3&~j 2..4264 2.5023 .2 ..581>1 2,.66CJO
8J 2:.22'28 ~.3045 2.3889 2.4160 2..5658 2.6584 2~7540 2.'852-6 ~- 9S42 3.Q590
9· 2 .4562 2.S58o· 2.·6636
•
~2. 7731 2.8865 '3-0040• 3,. itss :3,2519 3'.382"6· J.s·t?-9
10: 2~?'141 2 :8394. 2.:9699 3 '.:1058. 3:.2473 3.394.6 3:.5478 Jw7072 3.&131 ·4•.04.5(;
-
11 2~9'991 ~-~1518· 3,.311!5 ·:i'AI'JSs
. . 3 ..6S.l2 3.8359
. - 4.0267- 4~2262
..4-434:
.. . 7- ~ ~- ~
·lL6S24
12 ~!3)4Q 3..:4~85 3;692;1 l.sgoo 4-lD99 4..334..$ 4.5704 4~8179 •
5"07,1 / ~·.3503
~~ 3.6619 ~.~~ · 4 , 1 i69 4~ 4 •.;6236 .t.898Q 5~ 18?4 5:~4924 5.:8 140 6 ,,1 ·5 2!
14
•
4 ~0464 4.3i04 4 .:59(JA 4 ·881·
"'
1 ·i-.all6'
- - &..5348
.....
6iZ613 ·4. .6$1.0. s.ssn 7 ,01.57
15 4.4713 4.7846 5 .'1183 5-.-41:36 S.,t !l'l8 6~.2543 6..·6 825 7 .1~7·9 7 .6!22 ,8 ,1371·
•
lo, 4_94os ~-4109 o. 7069 .~ ·.l.3t)4 6.~
; .0673 7 .:5 846
8.13;t2
'
8~7275 9.3576
17 s "' 4.5 % s.$951 6..~63~ .qiol$ 660 7. -~Z 7 ;986.1 a.6P85·
9:2766 9. ~ ~~.?6-1
lS 6:.0;3~ ·6.5436 7~U~~ · "!~6~ 8 (33~9 :9 ,f.}24~ 9• / t701
l(l:-5'15 ull:A42 12.J7S
19.• ~.M6663 7.2633 t2.056 l3 ...l01
'7'.'9'10B 8 .-6128 9:3734 10.. ~97 lt.·0 90 14~2~2
·20· 7..3662
. SAJ623'
- 8.8206 9'. ~463 H):S.Qi·- ·11.523 1'2.~
'
13,7.43
. . lS-001 .
16.367 '
'·
.21 &. 1397 8.949'2· 9.8350 10·.804 11.W 13~021 14.286 15·6&11 17.1:76 .. 18.822 -
Z2' 8 .9944 9.....9336:
' - 10~966
- . 12 ....100'
. . 13.346
.. l4-i14
- l6.2·1S· 1 '2:.~ J. -19..666 2,.1 .64,S
2.3_. 9 .9388 11..026 -12 ..Z27 '13.5!2 1S·.Q;14 1'6.627 18·.40A 20~362' ~.516
1 '24..8;~H
24 10.9~82 .1·2.23.9 1'3~63.3 IS.179 l·6'. 89l 18~·~88 ~·.888 23~!'12 s~ '783 2s:.62.$
·25 12.1.-3 5 '13.585. lS. aOl l7J>00 19: - .003
. ,21.231
. 23_1Q! 26.46'2. 29.&21 32 ..919'
26 lj,4.l0 15.080 1~~ 949 19i04Q 21.3:78 ~~.991 26.~.~ 30.:167 33.802 :37".851
Z1 14.818
... - - 16..- 739.
- - 18·
- r89S-· :21
-
,325
....._
24~Q50
-. ' 27.109
.- 30.-5 4'1 34 ~39<), JS..70J 43.S3S
28 16,3/4 1S.590 Zl .072 23,.884 27.D56. 30._ 633 34.664 39~204. 4.4 ,3•15 50~066
'29 lS .€193 20 . 62~ 23.495 26 ~750 lot438 34.6lfi 39.:~~ " ·69;3· 50~74 i .Si 5~5
30 1.9. 993· .~-:89:2 ·26.;'1 97 29.96~ J;i; !.?.4 3 39.l~6 44.656 50..9SO SB.02S ·66.~12
·3~~ ~.09·2 5·.~10 29.209 33.5:&5 ·3 S.s24. 44.20·! so·.5~ ss ..os.s 66..,5:23 7€L~44
32 24.•~,Jl 2s.2U6 J2 .sBS l7 ..ss2 43;.339 49~94~ ~ .s·u 66.:2~$- 76_.!69 ·81~s~
33 26.97S 3i.308 36.314 42~092 48.?57 :56.440 6~ .2~93 75.:485 87 ..2:1 3 100.70
'34 %9.80, 34.752 ·40.4JJO 41.J43· 54.8.&;1 .6 3:777 '74,. 1'~ 86.~ 99.·859 l\S.SO
35 -33.9:37· .38.575 45,.'146 52.8t>o 6.1:708: 12·~009 84.lil 9'&.:1'00 .114.34. _lJ3 .,l,S
•
36 ~;395; 4~s1s sn_DS~ 59..1J6 ~6·9~.a1 a.t.4M' 95.467 1.1 t.sa .1,3Q.92 l_~.'is
.3 7 40.21'7 47..525 56.127 66.232 18.099 92:0~4 1Qt.3.$ 1Z7.49 ·~49 .90 ·1 76.1'2
'38 44.439 -5 2.766 62.581 14.1~80 87.$tH ~1.03.•99 ~.2t~C18 1145.34 11.; 1.~ 202.,!)4
39 49 .·..! 05- 58'.559-
. ·69·.778 83.081 9S:844 l'l1.Sl 139.58
.. ,165.69 1-96.52· 23~ .9-2
4D .54 .2'61. 65.001 n~.sa:r 93,.ost ~:11.20 132. ?8 158,.4 3 1ss.ss .2-2S.o,z .Z67 .86
41. "·5 9-.9.59
. 72.151. 86~"750 1G4.22t
. 1.25-.10
. 150:04 li9.82 215.33 is1.65 308.04
42 66.255 ea.oss· 96~ 1i:Z~ 1l6.12 140"14 169.5$ ~. 09 ·2~.47 ~6.0l 354.2S
:43 14~1i 88:_~7 ~Ipr_s~ 13(}.,-3 l?&_3a ..19~ .59 ~;3'L64 =279Jl4. . 33:7.?So; 4·dt~·39
~. :8Q.89.i· 98.6i6 120:~2$ _1.46.J l2 1'7$.12 216. .50 262~92 319.02 ,3$6. 76 4·68~50·
45. B9..J·9.3 102'. 53 1'~.08 163.99 2Q0..ls
•
244·.64 298..41 ~.68 ~-2 . 84 53S.'0'7•7
~ 9e.17.' ~2·I "~s-: ·149.50 t&3,67 '2Z&.4-3 2:16.M la8 ~7.Q 414.S9 507..05 6l9 •.SS~
3'1Z.J8 JM.42~ 41:.64
~0.57 7''12..51
- + .. • .. • ~
41 109·. 15 .l34 .. 95 l64.69 ~.71 253.61

48 1;20~-:61 149.80 185.56 ~30 ..)9 283.31 352.9,9 436..32 .S)J}:&l ··~.76· 8.1 9.40
49 .1'33.28'
. l66~27 20.7·•.24 2SS ,04 .~20.98 398.5& A'95.22 614:.24 ~6.1~15 942.3.1
50 14?',_2i 1SZ:·:56 2.31 .07 2$9.QQ..36l.10. -4$0,7.4 ~2 .01
. . 700~
. .871.5.1 1083. ..,.
Tabel A-3
Compound Interest
X 15.5% 16_.0 % :1&.5% 17.0% 17.5 % 18.0 ·% 18·. 5% 1a.o ·% :f9.5o/.d 20.0 %
1 1.1500 l ..l600 ],. r65G· 1.) 700 1. 1.7~0 t . l ·BcX:f 1,1 HSO 1~ 1?00 ·l .l9.;,Q 1..2.000
2 LJ540' J.J4= Sb 1!~72 1.rl689 1 ..38:00 '1 ~39~4. 1.404~ i.~l6t 1·.4~ '1A4<Xl
3 1..5 408 t_.5(m l.$8}2 t.~Ot6 1.()222 1.64:l1 L6640 1.6852 1.7065- 1.7-~o·
4 1..7796 1,.8~()6 . i-.8421. 1..8739 L9<)61 1.9Jl{B L97lB 2.Q0fi3. 2 .0393 2.0736
S 2~0~· 2~1003 '2 ..J(61J, 2 ..~924' 2.2397 2 .2818 2.33'6 6 2.38()4 2-4369 '2·ec4883
. ... -·
~ a.J14r 2'.4364 2.socn 2:.s6S2 2-o3J6. 2.s·m 2 .7689 2.&198 2..9 12·1 2'.9860.
7 z. 7420 2:.8ZB2. 2.9.'126 3 .,0 0}2 _..3.09'22 J .lSSS l:2s·12 l .l793 3.4$>0· 3 .~z
~ 3·~ 1~7.1 3:.2784 .3.3932 3_.$ 116 3·.G333 3.7.589 a~ SSBi 4,0214· 4. 1586 4 . ms:
9 3-.6580 3t.8030 J.-9531 4~l·QS-4. 4 .2691 4.4.JS6 4.6075 4.78!>4 4.9a~b s~ 1s9s. - • • ~ II
"10 4 .2249 4All4 4..:6Q53 4,.8068 5 ..0t62 ·5-.23$ $JI5?9. 5.,6947 5.9385 6.1917
'! l 4·. 8798 ·5..1·1?3 t..3652 S.6240 5.8941 6 .1759 6.4700. 6.1767 7.096S 7 .4:301
1:2 & .6~3'6-2 ~.9360 6.2!>04. 6.5sox .6.92h6 1.28:16 ' "'6669. ·s.064z .8,4&>4 ·s .'91~1
13 6~ SQ98 •&.88S8. 7 •.2818 7 .6.9 87 ·8.1315 8 ..~994 9 .08Sa 9.5964 .10.134 10.899:
14 7·. 5lti8 1.9.81~ '8_,.48-3.1 9 .0075 ~.56:16 10.14:7 -10.766 11.420 12.110" '12-.139~
15 8'..6842 9.2655 ·9, ~ 10.53'9 ~ 1.23!. ·) 1.97:4 \~.158· 13.590 14 ~41•2 15.407 .
11J l-0 .030 ·l o.,;4a- if..5l4. i2~33Q Jj.~o~i 14.1-29 1S.11·a 16~ r12 17,.294 1H..4es&
17 u .&R&, ·t2.468 ll.ft13 14.42& lS.5l1 1~.67~ 17.91.~· 19.2.4.4 20..666 22 .-i :t '.6
)'8 l:f,jtH·. 14.463 1$.t,27 16.8"9 lM . 22G J9,673 211_.229 tsi.OCl 24 .6~ .26.623
29 15 ,-41M. lb,11.1 l·6 .2~ i9~ t•la 2_1 . 4~ ~~ 23.214 2J.l&6 27;·:i~2 zo.&l1 3.l .rwe,
20 l'? ,.,SO )·9.4'§J 2·1.200 23 1.06 25.J63 27.)93 29, 810. 32.129 J!J ,~·66 3i:A.~~~
21 20.617 22.~74. :24..7Cti. 27.0.M 29.566 32~324 as.azs 38.59.1 42J4·a 46.00fJ
'22 23..812 '26.186 28.?$ 31 .629, 34 .7.40 ~'l.860 45..'9 23 50..36·1
38, H12 ' '5 5..,206'
·2J 2J.5oJ 30.316; 3J..~ 37..006 40.~,t4·2o· 4~~008 4:9..6ll! ~.MlJ. ·oo.uH 66 .~·17 '
:t4 3.1.766 35.236 .a_, ~Q(JS •le3.2Af1 i7.963 .53.-100~ .18J 65;032 71.917 19.4')1
-25 36.690. 40.'674· 4~-SI4 sp.G$8· 66.357 .6~,~9 ·69 .6~ 77.~ ss.!J40 '9o .39e .
.26 42.3i77 47..414 53-024 -5 9.270 •66'.21'9 7..-3'Mt9 .82.542 92..092 ' l02~70 J 1:4.48.
v 48.'>~6 s·!l.ooo 61.7·7 3 69.345. 11.s08 s1.260 91.. s·13 too. ..s.-9 122. ?3 137 ..37
~ Eia.fl32 63,800 7t.:9 66 81.]34 9l..~4. 1.02.97 ll$.91 130 ..4 J 14'~ .'6.6 .164 .!4
·29 6S.295
• - • or
74-:00? S~t840 94.9i7 101.4~ J21_.50 .il7.3o ·1'55.19 -175.2.5 197-!U
30 15.415 ·ss;~o 97:6J4 tn *o6 12rh~2 l43.ai 162.·1~ 1& . ~ 209_,43- ~31.3f1
-31 8.7.105 99.5.86· U ·3 .79 1~~9:0 i4S_.ll l6?:Ui 192A37 219~ 7.6 . ~t27 ~84·.1)5
32 .l~Q0~6i 11~.52· 132.57· 152.04 ~74.17 .199,63 2Z8:.S:S 261 .5'2 ~.:·o7 341.82
33' J;l6.2tl 134..'00 154M 177.,,85 204.16 :235.36 270..~ 3~1 L2l "357.3'9 41-0..19··
jA ,] J4.•21 '155.44· 179.92 208'.l2 ~40:60 ~17~96 ~2Q.94 3~0\34 427 ..08 492.22
35 15S.Ol 180·.31 209.(>1 .243-SO _ 282.70 .l -28JJO 380..3'1 440.70 . 51.0~ 500..67
# • •
·36- ~19.04 209.-16 244 .19 ·1 84·.90 JaZ: l1 3&7 j04 450.67 ~24 .431 6Q9..,ss 108=8Q
37 206.:.79 242.63 284 .48 33a.33· .39o.30 4!6.7·0 534:05 624 .08 '728.8:1 850.56.
• • + ~ .. • .. - •
38 238,_ 84 28't .4S j j L42 a9Ct 00. 458~6 J 538··.91 632~84 742.45. 87·0 .9,2 ll020.~ 7·
J9 2.1~. ~7 326.4.8 386.11 456.3b S.:JS.S6 64&~91 . 149,92 883.75 .1040.8 1224.1
40 318-.&2 ~78,72 44·9'. ~ :5!3':87 633ri~ 750.38 __8~.66 105l.7 1243.'7 1469,tl
. -.. '
41 ~ 368 . 01 ·-:439.32
'
~ •
S24.04
.
r--
'6-24·..63... '74'1.97 tw!S .~S
. .
1053.1 l~l.:S '1486·
,.
:2. '
1763.7
42 A25.os· 509.61 610,50 ?actsr -87~.. 16 ·t04~~s. t.! 47:>c9 J489.J· ·tn~.o 21.J6.S.
43 . 4'90.94 S-9.L.l'4 7:11 ..24 8'55...05 .1027 .1 123·2;9 1~78.7 11?2.2 %1~ .4 2539.8
44 ~'? .03 685 ..73· 828.59 1006.4 1~ ~9 :1~~:, 8 l~S2.3 21·0 9;'0 2536.2 .3047.7
45 654-.92 795. ~ 96&,31 070.5. 14Ht;1 .) 716.._?· 2076_.~ ~ . 7, ..-:.)9'30 . 8 .
'
3651.3
46 756:,.43 922.~1 -~}~4_ -~ 13?9.~ J606.~3 ~Q~~i· 2A60 ..~ 298(7i5 ,~~}..~ 4as8:7
~1 873 ..68. 1·07.0~3 1310.1 160'2.3· 1957.9 2390,3 291'!>.-8 ~53 .9 4i;28. ~'266.5·
48 1009.. 1 1241 6 lsZ6.3 1~74.7 2300.-s 2s2o.6. 4229.2 ~-112.0 63t~:,. 34ss.3
ai9 ll66 .S :1440.3 117.8~ 2193.l Z7<l3~ 1 3.328~3 4094.$ 503.2.? 6180·.6 · 7~..-1 ..
W\ \'~f.! ' .1€:>70:7 2071.6 2666~'2 3116.1 3~27.~ 48'5 2.0 5-988;9 7~ . 8 :9 100,4 1
Lampiran A-3
Luas Area di Bawah Kurva Normal
O.zo·
• • .
0.0 01 02 03' 04. 0.5 ·oe•
or. os og
• ~ . .
0.6
- :l!!O·
' ..
~.$40.
. - .fr1&J
·- -
4'1'21 ;•£8.1
. .
464~
. .
o,1 tA522 .~3 -·~ CG2$.

...
~.te · A-241
~
~
0i2 .A t39 .• .~,~

···.
.
'
'
.
~3$14 ·~~~ ,~1 •
.JI59
o:3
•
.:JJtf5
. .:~9
•
~~ ~~,: :~2{' .3.483
O._• • • 331:2 ,3300
. '. ~m :31 ~' ;31;*
•
Jl.~\
• •
0.$- ~871 2M3 ~10
. 2116
0~6 ~~-$.46 ..25 t'4· :t~ll- .i 4S1:
0.7 .2236
.- .-- .22a6 ,
a•7: .~14
tl& .203:f .~ '.1949· 1922 189( U1p1
{):9.. 1 7~ .•t736· 1'685.
.. - f 66G. 1fi~$
• •
t6;1t
..
1 ~0 1~1 ..1562
" J539 .l!as; · ~92 .l-.f69 .~.+t6. -1.4~~ l4l, ra?g
tl J-3$1 1.335 , T31 ~ .1i9.2· 't271 J~1 .r:oo - 1~lo 1 r~ rtve
• •
ll ..11S1 1lla1. .1f1'2 .'1'093: tots :1~ ·

· V~~ J 038' 1020 lOO~'
·NVIC.:
•~
1.3 .()968. Jl951' llt~ :00.1:8· .~O.:n ~(165 :.Q(!69 ~!*' .OS~ ·~3
, ~
~ Ml!9.3 ,orra ~ .<11-49 D:'f35: ;Q,12l Q7Q&.
-
. 00~-
. ... ....
(Qf.
•
l 5 ~0668· .0055 ~Q&4.3 .0630 .:[i&t,jj .OQl6 ;059(

- . ~
.u:io2
•.A
·~59
l 6 .~8 ow ·-iOSiS= .~·ts· ·0$05 ·· ,{)(~ ;0485- W1:S. .()4}~
1:7 -~.6 ..~36 :Q4:tr ,04ta iJ4Q9 f).c.e.1 .Q-~~
•
D~ ~361-
tl .Q$9 ()~ .lk1i44 ·t~
n.~.~ · •
e~
~-lt:~ ~I l!J3~A ~10:'' ·02H
.. .w. """'
l ·9 .0281 oolt~ .~?• .ozs&· .02ea ~51 . ~ooso .· ~~ :0233

"
a·••· '6i83
. . .
2.0 .0228 .,~: J12f1 .()Z1f .$207. ~lg? b't9~ • •
'2.t .
;Ci179 ..tlf7... ~o 110· re:s . Ol 61 .o Qf50;P1~ :{)1-.( ~~~~
~-~ :0139 ,P\36. :.01 3.~ ..Ofat· ~tt1~S. .;O'H9' ..Q:Pf thlG· -~' io
2.3 i~ ;(X)9'1• 0089 •~"'·
.Ot07 ..Q104J ~0"102 .0099 ~(X)96. (W
.0071 ;0059· .not~. .C((,a'
~4 .~ {(QIO OO'li .0015 .~13 M6f
• ' •
·2 5 -~ J(~t ·~®$9 .00,57
• ••
.005,6.
•••
.
:OOSi
.•. i0052·
.-
OOS'l... • -
0(\Ur. Xi41
ooa:-: :0038
")
•
2.~- ;{Xit47 ;.tofS• ·t80'4 i(K)43· ~OOft tOO.&. i'009 ..oo~
. .. • •
•~· )0..029
• •
.2.7 .0035 -~· (0033 .. ~~~· . Cll~n:

. r. '- ~
ooeB 002J. ·QO?.G
~.~ ..0026
~-
.o02a· ~«li4 :Q023·

. . . .()QtJ
:DQ2\
- - ,,
•
,OO~·f 002{· 0019
2.J .0019 ant& .(.X)11 '
.00_17
•
.,OOt:-' ~00f61 :ocns
. ..
()Of5: ._( )bu . fllt~
3,D \001·$
•
3,5 .000235
4.0 ·OC<1tXH 7--
...... ~~
4.5 ooo~a,•a
~0 .tnl®0"281
- -
e EKMA421 3 / MODUL 9 9.57
Lampiran 4
Nilai Opsi Call, Persentase Harga Sa ham
Harga saham dibagi dengan PV harga Exercise
~0 45 50 .55 r60 6.5 70 76 80 82 84 86 38 90_ '92 94 96 98 t(f.O
us .o
o o· :o J
•
Q ~
a
:.o ~ . o .t .o .o .o A .J .a· 1.2 2.0

- 'II ,0 -
1o , .E .o ~t). ,o .o~ .o ~ .o :tJ. J J .3 :-s .e 12 t.? t! s:~ 4tO

,-s , .o .o. .o t .o' .01 .1 :2' ,, :1 to t3 1J 2.2 ~• a.s ~.2 !:.' &.o.
.20 I .o .0 .0, .o .0: 1 .4 J. , ,1 1.1 2-3 2,1 ~~~ 4.0 ~.7 5:A &J' ~J 8..0
.2$ I ~0 _J) A .,1 _,, ... 1,.0 ·~· ~... 3!3 ,_, C.i 51- $!1 7.. IJ. I~ 1 ·~· ,i.
.30 ,0 ;\ , ~ 1 1J 2r~O .J., 4'.. S.Q 5,7 ~~3., ?:0. 7.1 ~·· t;~ 1D,~ ~~J t_l,J
95 .1 l .~· ! !·f
~· J~l ~ ~t ~~«· I J. .T.J . tl: ·?.0 f;~ 1P~I -~, ~~· · t.~~ ~~;Q 1»
AD :t .l ..1 1~ .... 3:& '~ I.J u to
:J.? e.~ 1~.2 • t1.1 12.~ t3.• 1~.2 1$~0 ts.e
:45 ~~ 1.0 J;l ll 3.7 .S.I &! l .t ll t0~6 t 1~• ta llt t3.7 M~'S· tS:J 1.6.2 jl;O t7.t
so !!
II
1.~ '1 :2.1 3\., ' ' &.a: IJ ~u.o~ tf.e 12.1 lt~• t4.2 '·•·• tJ.7 tU ·f7.3 ''~ l teJ J·t .r
:-&5;
60
1,U ~· liJ 5.1 t-4 ~'l ~Q.t ~t-- t~.• ~·· 1~~4 1'-t..,,,, t7:o1 18l _1t.:3 ~.1 ·at~J 2l1
3.? :SJ 6.6 ·~J llr.1 H,. 131 1&~• ·1~,1 f7:4 .1tt tU ,,~·7 m5 2.1~.'~.0 Zl.• ~··
:3' ss
70
2''
.s.e· .t:t 1.1: ·•• ~~o nJj tu 's~; t-).e tt!l :20., I'JJ.;2t7 2t-' z2 i2·tO ~.r 25.5
:. 1 1.3 ll 1,t U.. . t3j tJ.I: 17 j: ttA ~~ 21~ '22.1 it-9 :a~e l4J ~ 2S.t ~';6 27.•
~
(U,
~
.JS IJ 'l.t .l .t U·J 13.7· ~~~1. 17.& tt.e lt12JJ 213 ~8. 1 2~J 8... ;1 $3 zr.,1 2ll 2S~s~ 29J "'
·~
.f!l 80 .JJS· t~s n.s ·1 t1 tt.r t1.r ttJ zt\1 2).7 t•.s ts:3 a:o ae· f.t.J 28.3 a._o:·8~7 ao.• ~tt
't1
as ·t..t 11.2 J3l tr.e·1ti. il·.• 23.e·lS.r 26:5 tt:a·a.e· a.t a ;• 3).2 ~.t· Jt' ~.2 at.9
ft~s
f0.7 .1~0 ''J. 1.7.,• 1.IA
~
~· 90 I· ~1.7 ZI.J 25.~ 21;.7 • .• ~l 2ltl 30,6 3t3 3t(l 32';1 ..1lA 34.1 34,7 .
-(U,
..$$ •·2t5 14.,8 ''-t ''·~ 21 :e~ n .?· ·25~7 DJ ··a.~ ~-~ st 1::t·'·' 32~J 312· 33~9 "~' as.a 36.9 aGJ
( U, 1.00
·' .1.4.3 ••-~ ,,., ~' • a.e.· l$.t u .1 • ·' .s~ .J 3.!:3 3$~o ~31.7 34;~ as.t asj1 -•~• 31.Q a1.1 38.3
~
,_
ta:1 1•·• 21·.o ~·~ a.• 211 2.1.:1 a~,. au ~~ .~ ~t~., a&,3. ar..t $~'- 3a~ s.., .$~( 1,9Jq
. .
m 105
"0'
cftS, \.10 tlo ae ato ·a., tt&.· as at~ 33.5: a.A36,1 s1: ,lf., a..t ·•~7 •~ .an 40'-~ ''J •1.1
ltiil ~ 1$ ao:c ft.$ a.o'27J3· a;e·-J1·.&·-u~a -a.• ·37.a "'" a& " f2 at.D' .a.s 4t :1· •t7 42.3 ~• ~:$
fJ)
·-rra/1 ~ 26 21.t ~.s 'l'-:o 29.3 lf,s n .&: 35>'t 37.! 3i,1 39.7 .c., .4t .o. • tJ .c13 •tt ~1.5 ._..~o u.t •s. ~
1:25 23!9. (6_ ., 21:0 1l~l' a3J:'35,1 37~' 31J 4,ttt' •t l ~tJ ~2.1 ~3 4 ..-..o " ·6 ~.5'.2, (5.7 --~ .• .8'
-~ \,30
a 21~1.
21,5 ~t~O, llJ. 35'A: $ .~ ~J .• '-.:tl 4.2.7 ·•.3,3 OJ 4t! ~.1 15:7 4.3 A6:t ·47.~ •1..9 ..a.~
.1.al
140
i'1,9 ~. s -33.~ 352 ·37.1 • -.a
·~tLl •~• "-~ ·~5:1' •~1 ~.3
3 .9 :SZJ 319 ~1..1 31.2' •tJ GJ '1.l CU t,t.l 11,4 ~.l
41;1 ~"'' 47:9 -.~: 41.0 ~,91$ 59.o·
41.5 ft,O .(l6 5Q;.J BQj 5L1 Itt
tAS a•· ~• 3l£ J$~·~ : 30.\ '" ·\ .•,!:a J~A-.t • -•· li.a &a~s ~t:o ·its s2:t .st1 $1] sr..7 ;a.z
UJ "t~
1 ~50 33)1: j$4J8.8: ·• ,t AI.I-4Mi8 4 .5 4 .1 ~-~~ Sa,1 50i1 ·st2 5*~1·
.. £t3 52;8 53~3 53J 542 54.7 "
1. 5~
1.60
~35.8 38.t 4Cff ff.J q ,e *'·'
AU At.l St2 Itt $13 ~.1 513· ~
37.e· .C0.3 .o\1~ ·&& ~~ :a,3 4tJ 6[4 52:6. sa*• lit. ~u.c .sr.t~ u:•
$4.3 .S':I· 55.3 ~7
l!t ~.3 '66;8 672 &J.l
•.z
1.65 31.1' 0.2 " ·• •• 41~3 !0.0 •'~' 'U.t ~.A ~·· &5.c ·55.' ' 56.4· 56.1 ~.3 ·57~.1 61.2· • .& ~:1
l70 • 1~1· ·••~0 ~:2. 41;2 !0~. $tJ ~.J JC',l 56~0 A&.S $7~0 :$tS 57·.t $&4 !&(I 58,~ '9,7 10.1 &Ot5
1 ,1~ •3,~; •51 -4 ,0 SOP ! t:J b ;• ~J ·!a~ llcS Y,O fl.l t! a.t 61 4 ~;a 60.2 to.l 11.~ T 61..5 11.8
.52~~· ~.6 S6rl ~ $t7 ·~:.,· R.• t3,t $(tO ~.0 e~4 •65.1 tiJ. eJ..I ~~~ @7·.3 ~l7:.~ &tt f1.3
· eo.~ u, .J4,l ~.,~ aJ A.o: •~~ 70.0 ?O:J rt.~ 7t flJ.e ru n.s .n,e 73J 73-• ~J , ,,
"~'' 69 • JO.t n .o ~1 ,,,~,. ,., 7$.-J 16~• .,.1,
rr,o ·772 71.5 n -.7 78.o 1111 114 78~7 1e.a
1•.2- n~4 7&.1: rt:s 11~ 1t:2·11.t ·1)~5 t t t ll.c' ete 1& te· c ,o 1t2 a.• 12~1: &2.,7 12.1 ..,_,
11~ eO S e1} Ill 1279 13~5 .M 1 &416 tS.l 15.3. !SA :ea.& (S.J 15,9 J6,,,, 16.1. 66 4 fJ&,S 8.6.1
Nilai Opsi Call, Persentase Harga Saham (lanjutan)
Harga sa_~rr. dibagi dengan py·harga Exercise

.
1.02 tO. 1,06 u•. 1:10 tt2 1.1~ 1J& 1.11 1.20 1.2! 1.30. t35 t•o l.•s tso 1.1~ 2.00 2.!0· -
at •.s 1.0 1J t.1 10.1 12.3 111 15.3 t6.7 20.0 23.1 25.1 21.6 3' .o33.3 ~2.t so~o eo.o. .. os
5.0 6..1 7,3 8.. t0.0 ltJ 12.7 14J ,S~A tf.l 20,0 23J ~.t ~.6 ~1 .0 ~.3 42.9 $0.0 60.0 10
7\0 .8.0 9.~1 f.0.2 11.4- 12.6 13.1 1S,Q 1&.2 ~1.A· 20.4 23.~· 26:0 H.l lt .1 313 42!t 50 0 60:0 tS
8:9 t.9 t0.9 1'1J 13.0 f4.1 16.2 16.3 17.• 11.5 2t2 23.9 26.• 28.1 31.2 33.5 •2.9 IJ.O60,0 .20
fo. e 11.1 12.1 13.7 ,•.7 tl.7 ''·' 11.1 ta.7 1t.e 11.3 2~. 1 'll.t 29.A 3t7 33.8 4~9 so o flO.o . .2s
12.8 13.·1 't6 tS.& ,S.S H:4 tl.4 .19~3 20.3 21.2 23.5 25·.1 2&.1 ~-2 ·~.3 ,._3 U.1 SO. I &tO 30
1~.8 15.6 te.S 17.• 113 11.2 20.t 21.0 21.1 22.7 2~ .t 27.t 2tJ 31.2 332 35.1 ~l~ 50.2 60.0 .35
t6.7 t7.6 ,,,. t9.2 20 ' 20.t 21.8 22.6 23.5 2•.3 21.~ 28 ~ , _. 32.3 lC 2 36 0 0 so.s 60.-t .4 40
18. 1 1! 4 20.3 21.1 ~1.9· 22.7 ·23 S 24.3 .25.r 2~#t 27.9 29.8 31 7 .33.~ 3S.3 97 0 "6 50 8 80.2 ~$
2.Q.~ '21 .3 22.~ 22.t 23.7 24.& 2S.3 ~' 26.e 21.s a.&31._ 3 33.1 34.a 36.• aa ' 45,~ ~ L3· eo.• ·so
.55
M
·--
65
.70
.75
3ta ·3t4 33:' ·11.a ;._, 35.1 ·~.7 36.3 .3&.9 37.5 31.o co.4 4tl •3J 46.4 ~s.e 51J ss.a ~.o .ao
. l3.& 34.2 34J 35.5 35.2 3&.8 37.• ·38.0 ~.6 39.2 40.1 41.1 43J 44.5 t5.J .a.9 522 56.7 63.6 .85
35.• ~.0 36.537.3 37.1 311.5 39.1 39.6 .a.2 40.1 42.1 ~,! ~.7 4.~ 47,l te.3 S3.3 57i6 64.3 .90
37.2 ·37:8 »-• MA O 39.&~.t '().7 41'.3 ~1 .a ~.~ ~3.7 •~.o 4e.2 ~744 :41.s 41.& ~~5 se.e 6$.0 .~s
38..9 39.5 •tt.l ~.7 •t2 ttl 42..4 42.~ C3.• ~.o 45~ u~.5 ~7.& 48.1 49.9 so.9 ss.s 59.5 ·!$.7 1.00
40J6 41.2 u.e~2.~ 42.9 o.s «.o ~.! ~lo 4!·.5 4&.1 .a.o ,9.1 so.2 51.2 52.2 56.1 60.S !6:S t.OS
~2.3 42.9 (3.5 44.0 ~~5 4$.' 4S.6 ASJ 46.6 ~?.1 48.3 49.• !0 ~ 61.6 ~6 53.~ 57.9 6l5 612 > ' '~
~.0 .... ~5.1 ~~-1 41.2 116.7 47·.2 ·4'7.7 ~2 48.6 •1.1 .SO.t St.l 52_q '53.t $1.9 59.0 S2.5 Sl.(f 1.15
45.7 46.2 46.7 •1 J •te 48.l ..aJ '9J 49.7 so.1 51 .3 52.3 53.3 ~.3 ss..2 56 t eo.~ 63.6 68.e 1.20
47.3 47.8 46.4 ~'8.8 d ., •9.8 50.3 !0.~ St ~ 5tl 52,7 53.7 54.7 55.7 Slf 57:' 513 ~ : S 80.6 1.2S
• •
s1.e'52;~ 52,7 53.1 ~.t 55.t .51.1 sr:o stt sa.? 12.• ~.s 10.•
.48.t ~•-• .t!~t so.~ 50~9 St3 t:YJ
sa.s sto &ts S2.a 52., 52.9 SJ.3 $3J s. ' 54.1 ss.6 se.s.$7.~ se.3 59.1 59.9 63.s 66.5 11.1 t3S
sa1 ~& 53.o. 53J 53.9 5'.3 S4.e 55.2 55.6 !l.o sa.t 57.9 st7 sv.& so.• 11.2 64.5 &7.s 11.1 t40
~.l ~_,. ~-J 6-~.o_ u.~ ~.e ll2.l6.1ltta. R4. sa.a uJtto;o. eo.t ttt ·tt( ss.t u.! n.z. t~«
S5.1 55.& ·sa.o 51.4 56.8 57.2 57.6 58.0 58.~ 5&.1 59.7 fl0.6·11.3 12 t 82:9 63.6 'M.I 69 4 't3.5 1.!0
5&.1 11.0 $7.4 S7A 51.2 58.1 H.O 59.4 5&.7 eo.1 11.0 Bl._l 12.8 83.3 .84.\ &47 67 A 10.3 7t3 1.5~
54.0 58j M.l 51.2 59.6 00.0 80.4 80.7 11.1 .,.~ 12.3 S3.t.a:J.I 6-4.5 ISJ &5,9: ill 71'.3 75.1 1.60 •
59.5 ·sg:g to.2 10.6 1\.0· 11.4 11J &1.\. Q,l 12.7 U! 64.3 15.0 85.7 &$.4 67.0 &9.1 712 75.0 . 1.65
eo.e St.2 &1.& 62.0 &2.3 12.1 63.0 83.' 63.7 s...o &cJ &5.5 682 &&.t &7,~ sa.2 10.t 73.1 71.5 t,~
!2.2 &2.8 S2.9 W 13.& M.Q64.3 N.l 64J 85.3• E6.0 65.7 87.1
•
68.0 &8.7 59.2 71 .9 7-i.O T7.C 1.75
U.S U.t. 692 69.5 rJ.t 70.0 10.3 7'0.6 70.8 71.1 7t' 713 72.·1 13.4 13.9 1.t.• 76.5 78.3 ItO 2.(X)
t'2 74.~ 74.7 74J 75.2 7&., 15.&7i8 75.0 76.3 78.8 71.2 ·11.1 78.' 18.5 78.i SO.B 82 1 84.3 2.25
79.t 71.3 71.5 7l1 i'9.9 10.0 ll.2 a).4 ~-6 a\7 81 .1 11.5 •.,.• "2 &2.6 82.g 84.3 85.4 ·112 2.50
&t3 83.4 S3J tJ:] tt9 84'.0 Bi.~ a.-.3 M.4 ~.6 84,9 ~2 :a~.5 IS:I ~.Q 86.~ 87.•· ~-3 89.7 ·2.?6
es.a ett t7·0·81.' 11J &7.4 a7.5 a1.6 11..1 87.1 ae.188.3 ee.s A.a n.o89.2· 90.o 90 1 eta
•
3.oo
92.t 92.1 92.2 92.3 92.4 tt• t2.S t2.f 12.1 12.7 12.8 13.0 13. t 13.3 83.• .93.5 94.0 ~ 4 95.1 3.~
95.5 95.5 15.11SJ t5.7 ts.7 t5.7 95.,8 95.8 95.1 95.9 96.0 96.t 15,2 96.2- 98.3 96.6. 96.8 17.2 .4.00
91.& 11.6 f7.e &7 .a 91.1 97.7 t7.7 11.1 11.1 ·17.1 v1.a 17.9 ·t7.t 97.1 IB.ose.oM.2 91.3 MJ ~.so
i8.8 9U 9!.8 M.l 18.8 98J 98.! M.l 18.t 98.t 98.9 98.9 M.l 99.0 99..0 M.O99.1 19.1 99.2 5.00
• -. .
'
- - - - - -- - - -- - -

BMP Ekma4213 (Manajemen Keuangan)

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

BMP Ekma4213 (Manajemen Keuangan)

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

MDDUL 1

Pengertian dan Konsep-konsep

odul satu ini berisi uraian tentang pengertian manajemen keuangan

Setelah selesai membaca modul ini diharapkan Anda dapat

Manajemen Keuangan dan

odul ini membicarakan tentang keputusan-keputusan keuangan.

A. FUNGSI MANAJEMEN KEUANGAN

Manajemen keuangan menyangkut kegiatan perencanaan, analisis, dan

Manajer keuangan perlu memperoleh dana dari pasar keuangan atau

B. DI LUAR SISTEM MONETER

Dengan demikian, perusahaan tidak harus menghubungi bank umum

Ketiga keputusan tersebut merupakan keputusan-keputusan keuangan

B. TUJUAN MANAJEMEN KEUANGAN

Untuk bisa mengambil keputusan-keputusan keuangan yang benar,

nilai perusahaan. Apa yang dimaksud dengan nilai perusahaan? Nilai

istilah laba dalam lingkup perusahaan, bisa dipastikan pengertiannya adalah

C. KEUANGAN PERUSAHAAN (CORPORATE FINANCE)

Dengan demikian tujuan pengelolaan keuangan tersebut sebenarnya bisa

Kekhususan pertama menunjukkan arti pentingnya tujuan normatif

Kekhususan yang ketiga ini sering menyebabkan mereka yang belajar

Kas Rp 200,00 Hutang Rp 800,00

Laporan Lab a- Rugi

Penghasilan Penjualan Rp 5.000,00

Apabila perusahaan tidak membagikan laba maka neraca perusahaan

Kas Rp 1.250,00 Hutang Rp 800,00

D. PERKEMBANGAN MANAJEMEN KEUANGAN

Secara ringkas disiplin keuangan mengalami perkembangan dari disiplin

Perusahaan bekerja pada suatu lingkungan tertentu. Bagi manajer

berbagai lembaga keuangan, berbagai instrumen keuangan yang diperjual-

F. MENGAPA PASAR FINANSIAL TERBENTUK

Pasar finansial menunjukkan pertemuan antara permintaan dan

Dalam proses pengalokasian tabungan ke pihak yang melakukan

G. ALOKASI DANA LEWAT TINGKAT KEUNTUNGAN

Alokasi tabungan-tabungan yang terjadi dalam suatu perekonomian

oleh risiko. Berbagai instrumen keuangan (seperti saham, sertifikat deposito,

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,

1) Di perusahaan kegiatan manajemen keuangan hanya terjadi di Bagian

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Tidak. Kegiatan manajemen keuangan sebenarnya mungkin saja

ia melakukan keputusan investasi. Mereka yang mengambil keputusan

Kegiatan Belajar 1 membahas tentang:

3. kekhususan-kekhususan yang dimiliki oleh keuangan perusahaan;

Pilihlah satu j a waban yang paling tepat!

1) Kalau struktur kekayaan diartikan sebagai perbandingan antara akti va

2) Kalau struktur modal menunjukkan perbandingan antara utang jangka

3) Dalam suatu periode perusahaan memperoleh laba bersih setelah pajak

4) Modal sendiri yang dipergunakan oleh perusahaan mempunyai

5) Mana di antara pernyataan berikut ini yang menjelaskan perkembangan

Cocokkanlahjawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang

Jumlah Jawaban yang Benar

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat

Nilai Waktu Uang

A. NILAI MASA YANG AKAN DATANG DAN NILAI SEKARANG

1. Nilai Masa yang Akan Datang

Secara umum, kita bisa menuliskan bahwa apabila C 0 adalah nilai

Dalam hal ini r adalah tingkat bunga yang dipergunakan.

NTn = C 0 [ 1 + (r/m) ]m.n (2.2)

Apabila m mendekati tidak terbatas maka [1+(r/m)]m.n akan mendekati

Rumus umumnya adalah

PV= Cn/(1+r)n (2.4)

Yang juga bisa dituliskan menjadi,

Sedangkan [1/(1 + r) ] disebut sebagai discount factor. Kalau kita malas