MAKALAH

“TEORI PASAR EFISIEN”

Disusun Untuk Memenuhi Tugas Mata Kuliah Manajemen Investasi

Dosen Pengampu : Drs. Topo Wijono, M.Si.

Disusun Oleh :

Triana Rahmah (175030200111024)

Fitri Cahyani (175030200111033)

Inayah Safitri (175030200111049)

Ivana Ari Safitri (175030200111101)

PROGRAM STUDI ILMU ADMINISTRASI BISNIS

FAKULTAS ILMU ADMINISTRASI

UNIVERSITAS BRAWIJAYA

MALANG

2019
EFISIENSI PASAR
Efisiensi pasar membahas mengenai bagaimana pasar merespons informasi-informasi yang
masuk, dan bagaimana informasi tersebut selanjutnya bisa mempengaruhi pergerakan harga
sekuritas menuju harga keseimbangan yang baru, konsep efisiensi pasar dan konsep model –
model keseimbangan merupajan dua buah konsep yang saling terkait karena konsep model –
model keseimbangan membahas tentang kondisi pasar yang seimbang, dan konsep efisiensi pasar
menjelaskan tentang bagaimana proses yang terjadi di pasar dalam pembentukan harga
keseimbangan yang baru.
Istilah efisiensi pada dasarnya bisa diartikan secara berbeda sesuai dengan konteks
penggunaan istilah. Efisiensi dalam konteks invesrasi juga bisa diartikan dalam kalimat “no one
can beat the market” artinya jika pasar efisien dan semua informasi bisa diakses secara mudah
dan dengan biaya yang murah oleh semua pihak di pasaar, maka harga yang terbentuk adalah
harga keseimbangan, dehinga tidak seorang investor pun bisa memperoleh keuntungan abnormal
dengan memanfaatkan informasi yang dimilikinya.

KONSEP PASAR MODAL YANG EFISIEN

Konsep padae modal yang efisiensi telah menjadi suatu topic perdebatan yang menaik dan
cukup kotroversial di bidang keuangan, efisiensi ditekankan pada aspek informasi artinya pasar
yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah
mencerminkan semua informasi yang tersedia. Informasi yang tersedia meliputi semua informasi
yang tersedia baik informasi dimasa lalu (misalkan laba perusahaan tahun lalu), maupun
informasi saat ini (misalkan rencana kenaikan deviden tahun ini), serat informasi yang bersifat
pendapat/ opini rasional yang beredar di pasar yang mempengaruhi harga (misal, jika banyak
investor di pasar berpendapat bahwa harga saham akan naik. Maka informasi tersebut nantinya
akan tercermin pada perubahan harga saham yang cenderung naik).
Konsep ini menyiratkan adanya sutu proses penyesuaian harga sekuritas menuju harg harga
harga keseimbangan yang baru, sebagai responr atas informasi baru yang masuk ke pasar.
Meskipun proses penyesuaian harga tidak harus berjalan dengan sempurna, tetapi yang
dipentingkan adalah harga yang terbentuk tersebut tidak bias, dengan demikian, pada waktu
tertentu pasar bisa Ioverdjustes atau underadjusted ketika bereaksi terhadap informasi baru,
sehingga harga baru yang terbentuk tersebut bisa jadi bukan merupakan harga yang
mencerminkan nilai intrinsic dari sekuritas tersebut. Jadi hal yang penting dari mekanisme pasar
efisien adalah harga keseimbangan akan terbentuk setelah investor sudah sepenuhnya menilai
dampak dari infromasi tersebut.
Gambar di bawah memberikan gambaran mengenai proses penyesuaian harga suatu saham
perusahaan ketika tedapat informasi baru mengenai perusahaan tersebut. Pada saat informasi
tersebut diumumkan (t=0) harga saham berada pada posisi RP1.000,00. Jika pasar efisiensi maka
informasi tersebut akan dengan cepat tercermin pada harga saham yang baru, investor akan
dengan cepat menyesuaikan harga saham sesuai dengan nilai saham yang baru. Misalkan karena
adanya informasi baru yang masuk ke pasar, dan menyebabkan nilai baru dari saham tersebut
adalah Rp1.200,00. Maka dalam pasar yang efisien harga saham akan naik dengan cepat ke nilai
Rpp1.200,00.

Tetapi jika proses penyesuaian harga saham tersebut tidak berjalan dengan efisien maka
akan ada log dalam proses tersebut dan hal ini ditunjukan oleh garis putus- putus pada Gambar
7.1. walaupun akhirnya harga saham akan berada pada RP1.200,00. Tetapi hal itu akan memakan
waktu tertentu. Oleh karena itu, hal penting yang perlu diperhatikan adalah bahwa kamanya
waktu penyesuaian yang dibuthkan pada proses tersebut tidak dapat diperkiran dengan pasti
sebelumnya, dan garis putus – putus dalam gambar sebagai ilustrasi guna menjelaskan konsep
pasar yang efisien.
Ada beberapa kondisi yang harus terpenuhi untuk tercapainya pasar yang efisien , yaitu:
1. Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk mrmaksimalkan profit investor –
investor tersebut secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai dan
melakukan perdagangan saham,di samping itu mereka juga merupakan price taker, sehingga
tindakan dari satu investor saja tidak akan mampu mempengaruhi harga dari sekuritas.
2. Semua pelaku pasar dapat memperoleh informasi pada saat yang sama dengan cara yang
murah dan mudah.
3. Informasi yang terjadi bersifat random.
4. Investor bereaksi secara cepat terhadap informasi baru, sehingga harga sekuritas akan berubah
sesuai dnegan perubahan niali sebenarnya akibat informasi tersebut.
Jika kondisi-kondisi tersebut terpenuhi maka akan terbentuk pasar dimana investor dengan
cepat bisa bereaksi melakukan penyesuaian harga sekuritas ketika terdapat informasi baru di
pasar, sehingga harga sekuritas di pasar tersebut akan sepenuhnya mencerminkan semua
informasi yang tersedia, karena informasi yang mempengaruhi harga sekuritas tersebut terjadi
secara random maka perubahan harga yang terjadi akan bersifat independen satu dnetgan lainnya
yang bergerak secara random pula. artinya, perubahan harga yang terjadi hari ini tidak
tergantung kepada perubahan harga yang terjadi di waktu yang lalu karena harga baru tersebut
berdasaarkan pada reaksi investor terhadap informasi baru yang terjadi secara rabdom.

HIPOTESIS PASAR EFISIEN

Telah disebutkan pada uraian sebelumnya bahwa pasar efisien adalah pasar yang harga
sekuritasnya sudag mencerminkan semua informasi yang ada oleh karena itu, aspek penting
dalam menilai efisiensi harga sekuritas akan dengan cepar terevaluasi dengan adanya informasi
penting yang berkaitan dengan sekuritas tersebut sehingga investor tidak akan bisa memnfaatkan
informasi untuk mendaptkan retrun abnormal di pasar.
Sedangkan pada pasar yang kurang efisien harga sekuritas akan kurang bisa mencerminkan
semua informasi yang ada, atau terdapat lag dalam proses penyesuaian harga, sehingga akan
terbuka celah bagi investor untuk memperoleh keuntungan dnegan memnfaatkan situasi lag
tersebut, dalam kenyataanya sulit sekali ditemui baik itu pasar yang benar-benar efisien ataupun
tidak efisien.
Fama (1970), mengklasifikasikan bentuk pasar yang efisien kedalam 3 efficient market
hypothesis (EHM), yaitu :
1. Efisien Dalam Bentuk Lemah
Pasar efisien dalam bentuk lemah berarti semua informasi dimasa lalu akan tercermin
dalam harga yang terbentuk sekarang, oleh kareba itu, informasi historis tersebut (seperti
harga dan volume di masa lalu) tidak bisa lagi digunakan untuk memprediksi perubahan
harga dimasa yang datang karena sudah tercermin pada harga saat ini, implikasinya adalah
bahwa investor tidak akan bisa memprediksi nilai pasar saham di masa datang dengan
menggunakan data historis sepertu yang dilakukan dalam analisi teknikal.
2. Efisien Dalam Bentuk Setengah Kuat
Merupakan bentuk efisien pasar yang lebih komprehensif karena dalam bentuk ini harga
saham di samping dipengaruhi oleh data pasar (harga saham dan volume perdagangan masa
lalu), juga dipengaruhi oleh semua informasi yang dipublikasi. Pada pasar yang efisien dalam
bentuk setengah kuat ini, investor tidak dapat berharap mendaptkan retrun abnormal jika
strategi perdagangan yang dilakukan hanya berdasarkan informasi yang dipublikasi.
Sebaliknya jika pasar tidak efisien maka akan ada lag dalam proses penyesuaian harga
terhadap informasi baru, dan ini dapat digunakan investor untuk mendapatkan retrun
abnormal. Dalam situai adanya lag seperti ini, investor bisa melakukan analisis fundamental
(analisis yang mencoba mengestimasi nilai intrinsic sekuritas berdasarkan data – data yang
publikasi seperti earning dan penjualan) untuk memperoleh return abnormal pada pasar yang
tidak efisien dalam bentuk setengah kuat ini.
3. Efisien Dalam Bentuk Kuat
Pasar efisien dalam bentuk kuat semua informasi baik yang terpublikasi atau tidak
dipublikasikan, sudah tercermin dalam harga sekuritas saat ini, dalam bentuk efisien kuat
seperti ini tidak akan ada seorang investor pun yang bisa memperoleh return abnormal.

Pada tahun 1991, Fama mengemukakan penyempurnaan atas klasifikasi efisiensi pasar
tersebut, efisiensi bentuk lemah disempurnakan menjadi suatu klasifikasi yang lebih bersifat
umum untuk menguji prediktabilitas return. Pada klasifikasi ini, informasi mengenai pola return
sekuritas seperti return yang tinggi di bulan Januari dan hari Minggu, tidak dapat digunakan
untuk memperoleh return abnormal, sedangkan efisiensi bentuk setengah kuat dan efisiensi
bentuk kuat diubah menjadi event studies, dan pengujian efisiensi pasar dalam bentuk kuat
disebut sebagai pengujian private information, dalam bagian berikut, akan dibahas metode
pengujian bentuk efisiensi pasar berdasarkan pengklasifikasian Fama.

PENGUJIAN TERHADAP HIPOTESIS PASAR EFISIEN

Pengujian terhadap hipotesis pasar efisien pada dasarnya dapat dibagi dalam tiga kelompok
pengujian berdasarkan klasifikasi hipotesis pasar efisien yang akan diuji. Pengujian hipotesis
pasar efisien dalam bentuk lemah dapat diuji dengan melakukan pengujian prediktabilitas return.
Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah kuat dapat dilakukan dengan pengujian
event studies, untuk mengamati pengaruh pengumuman suatu informasi terhadap perubahan
harga sekuritas. Sedangkan pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk kuat dapat dilakukan
dengan pengujian private information.

1. Pengujian Prediktabilitas Return

Pengujian prediktabilitas return dapat dilakukan dengan cara :

 Mempelajari pola return seasonal.

 Menggunakan data return di masa lalu, baik untuk prediktabilitas jangka pendek maupun
jangka panjang.
 Mempelajari hubungan return dengan karakteristik perusahaan.

POLA RETURN SEKURITAS

Sejumlah penelitian menunjukkan adanya suatu pola dalam return sekuritas. Pola tersebut
menunjukkan adanya tingkat return yang lebih tinggi atau lebih rendah pada saat tertentu baik
dalam periode harian, mingguan, maupun tahunan.

Pola harian. Salah satu pola return yang secara intensif diteliti adalah adanya perbedaan return
untuk hari-hari tertentu dalam seminggu. Harris (1986) melakukan penelitian mengenai pola
return dalam satu hari (intraday pattern) dan hari bursa dalam seminggu (day-of-the week
pattern) dengan menggunakan data 14 bulan dari bulan Desember 1981 sampai dengan Januari
1983. Harris menemukan bahwa pada hari Senin terdapat return yang negatif, tetapi pada empat
hari lainnya return-nya positif. Return yang negatif di hari Senin tidak terjadi di sepanjang hari
itu, tetapi setengahnya terjadi pada saat penutupan pasar di hari Jumat dan pembukaan pasar di
hari Senin. Penurunan return yang terbesar terjadi pada 45 menit pertama perdagangan di hari
Senin. Sesudah itu, return di hari Senin akan sama dengan hari-hari lainnya. Harris juga
menemukan bahwa setiap hari terjadi kenaikan harga pada 30 menit terakhir perdagangan.
Sehingga hasil penemuan tersebut menyarankan investor untuk menjual saham pada hari Jumat
dan melakukan pembelian sesudah 45 menit pertama perdagangan di hari Senin. Tetapi perlu
diperhatikan bahwa penelitian ini hanya mengamati data dalam jangka waktu yang singkat dan
pasar mungkin sudah menyesuaikan pola tersebut, sehingga strategi dengan menggunakan pola
tersebut tidak akan berhasil mendapatkan return abnormal yang diharapkan.

Pola bulanan. Banyak penelitian menemukan bahwa pada bulan Januari terdapat return yang
lebih tinggi dibandingkan dengan bulan lainnya dan biasanya terjadi pada saham yang nilainya
kecil (small stock). Fenomena tersebut sering disebut dengan January effect dan penelitiannya
juga sudah banyak dilakukan di luar bursa Amerika. Gultekin (1983) mempelajari January effect
dengan menggunakan data dari 17 negara. Gultekin menemukan bahwa di semua negara terjadi
return yang relatif lebih tinggi di bulan Januari. Kato dan Shallheim (1985) juga melakukan
penelitian mengenai January effect dan hubungannya dengan ukuran saham (size) di Bursa
Saham Tokyo. Hasil yang diperoleh adalah tidak adanya hubungan antara return saham dengan
ukuran saham.
Keim (1989) mengemukakan bahwa January effect dapat dijelaskan dengan mikrostruktur.
Pencatatan return umumnya menggunakan harga penutupan setiap bulan atau dengan rata-rata
harga penawaran dan permintaan jika saham tidak aktif diperdagangkan. Keim menemukan
bahwa perdagangan terakhir di bulan Januari umumnya berada pada harga penawaran, sehingga
return di hari-hari awal Januari akan tinggi.
Keim juga menemukan adanya tendensi bahwa saham yang berada pada harga penawaran
pada akhir perdagangan bulan Desember, terlihat jelas terjadi pada saham yang kecil. Selain itu,
small stock juga memiliki perbedaan harga penawaran dan permintaan (bid and ask spread price)
yang besar dan harga saham yang relatif lebih rendah. Oleh karena itu, January effect terlihat
lebih jelas pada small stock.
 Penjelasan lain mengenai penyebab tingginya return di bulan Januari adalah tax-selling
hypothesis. Pada akhir tahun banyak penasihat investasi yang menyarankan investor untuk
menjual sekuritas yang mengalami kerugian sebelum akhir tahun, dan pada awal tahun membeli
sekuritas yang sama. Tindakan ini akan menciptakan tax loss untuk investor. Jika jumlah tax loss
tersebut substansial maka dapat digunakan untuk menutup biaya transaksi yang terjadi. Tindakan
menjual di akhir Desember dan membeli di awal Januari inilah yang menyebabkan penurunan
harga pada akhir Desember dan kenaikan di awal Januari, sehingga menciptakan return yang
tinggi di bulan Januari.

Branch (1977) dan Reignanum (1983) menemukan bahwa pembelian sekuritas yang
menurun secara substansial di bulan Desember akan mendapatkan abnormal return di bulan
Januari. Branch menganalisis trading rule yang meliputi pembelian sekuritas yang mengalami
return rendah di minggu terakhir bulan Desember. Dia menemukan bahwa sekuritas tersebut
pada empat minggu pertama pada tahun berikutnya akan mengalami kenaikan harga yang lebih
cepat dibandingkan dengan pasar secara keseluruhan dengan perbedaan risiko yang sangat kecil.
Penelitian yang dilakukan oleh Reignanum (1981) juga menemukan hal yang konsisten
dengan penelitian Branch. Di samping itu, Reignanum juga menemukan bahwa sekuritas yang
dijual untuk tujuan tax-loss umumnya ada pada bid price di bulan Desember. Sehingga tax-
selling hypothesis dan penjelasan mikrostruktur secara bersamaan dapat menjelaskan adanya
return yang tinggi di bulan Januari.
Pada pasar yang efisien, pola seasonal seharusnya tidak terjadi. Investor yang melihat
adanya return yang tinggi di bulan Januari akan mulai melakukan pembelian di akhir bulan
Desember untuk mendapatkan return abnormal. Perilaku pembelian investor tersebut akan
menyebabkan pola seasonal yang ada menjadi hilang. Tetapi ternyata return tinggi di bulan
Desember tidak dapat sepenuhnya dijelaskan dengan baik, sehingga January effect merupakan
suatu penyimpangan bagi pasar yang efisien.

MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU

Return di masa lalu dapat digunakan untuk memprediksi return di masa depan, baik jangka
pendek maupun jangka panjang.
Prediksi jangka pendek. Pengujian prediksi jangka pendek biasanya dilakukan untuk
mengetahui apakah return pada periode sebelumnya (biasanya sehari atau beberapa hari
sebelumnya) dapat digunakan untuk memprediksi return hari ini. Ada beberapa cara pengujian
yang dapat dilakukan mulai dari cara yang sederhana dengan hanya menggunakan data return
periode sebelumnya, sampai dengan penggunaan trading rules yang lebih kompleks (misalnya
dengan uji korelasi, run test, filter test, dan kekuatan relatif sekuritas).

1. Uji korelasi
Uji korelasi adalah pengujian hubungan linier antara return hari ini dengan return di
waktu lalu. Semakin tinggi korelasi antara return masa lalu dengan return saat ini, berarti
semakin tinggi kemampuan return masa lalu tersebut untuk memprediksi return masa depan.
rt = a+ brt-1 +et
Dimana a menunjukkan tingkat return yang diharapkan yang tidak berhubungan dengan
return sebelumnya, dan b menunjukkan besarnya hubungan antara return di waktu yang lalu
dengan return hari ini. Dalam persamaan di atas, jika t = 0 akan menunjukkan hubungan
antara return hari ini dengan return return sehari sebelumnya, sedangkan jika t = 1
menunjukkan hubungan return hari ini dengan return dua hari sebelumnya dan seterusnya.
Sedangkan, e dalam persamaan di atas merupakan angka random yang merupakan variabilitas
return yang tidak berhubungan dengan tingkat return sebelumnya.
Persamaan di atas dapat diperoleh dengan melakukan korelasi return hari ini (rt ) dengan
return sebelumnya (rt-1 ). Jika koefisien korelasi yang didapat kemudian dikuadratkan, maka
hasilnya akan menunjukkan besarnya bagian dari return hari ini yang dapat dijelaskan oleh
return yang terjadi sebelumnya. Misalnya didapat koefisien korelasi sebesar 0,4 maka akan
diperoleh angka (0,4)2 = 0,16 atau 16%. Artinya, 16% dari return hari ini (sisi kiri persamaan),
dapat dijelaskan oleh return sebelumnya (sisi kanan persamaan).
 Dari tabel diatas terlihat bahwa tidak satu pun dari hasil-hasil penelitian tersebut yang
menunjukkan adanya koefisien korelasi yang sangat kuat antara return sekarang dengan return
di waktu sebelumnya. Hal ini berarti bahwa data return masa lalu kurang bisa
memprediksikan tingkat return saat ini.

Penelitian dengan menggunakan uji korelasi ini juga pernah dilakukan di BEJ. Husnan
(1990), meneliti efisiensi pasar modal Indonesia dengan menggunakan dua belas saham lama
(saham yang telah terdaftar di BEJ tahun 1989 dan sesudahnya), kemudian dilakukan uji
korelasi terhadap kedua puluh empat saham dengan menggunakan selang waktu (lag) 1 dan
lag 2. Hasil yang diperoleh adalah bahwa hanya ada dua saham dari dua puluh empat saham
tersebut yang menunjjukkan koefisien korelasi yang signifikan.

2. Run Test
Koefisien korelasi cenderung sangat dipengaruhi oleh data return yang bersifat ekstrim
(terlalu besar ataupun terlalu kecil). Oleh karena itu, perlu dilakukan suatu alternatif analisis
yang bisa menghilangkan dampak dari data yang ekstrim tersebut, yaitu dengan memberikan
 tanda pada perubahan harga. Teknik analisis seperti ini tidak akan terpengaruh oleh adanya
perubahan-perubahan harga yang ekstrim, dan disebut analisis run.
Pada analisis run ini, perubahan harga ditandai dengan (+) bila terjadi kenaikan harga
(-) bila terjadi penurunan dan 0 bila tidak terjadi perubahan. Kemudian jika perubahan harga
berhubungan positif, maka kecenderungannya + akan diikuti oleh + dan – juga diikuti oleh -.
Urutan tanda yang sama diantara tanda yang bertanda disebut run. Misalnya perubahan harga
sebuah sekuritas adalah +----+++0. Dalam contoh tersebut, terdapat empat run, terdiri dari
satu run pertama dengan satu bentuk perubahan positif (+), satu run kedua yang terdiri dari
empat bentuk perubahan negatif (----), satu run ketiga yang terdiri tiga bentuk perubahan
positif (+++), dan satu run keempat berupa satu bentuk perubahan nol (0). Bila perubahan
harga sekuritas mempunyai hubungan atau korelasi yang positif dari waktu ke waltu, maka
diharapkan akan terjadi sedikit perubahan run. Sedangkan, jika terdapat korelasi negatif,
maka akan banyak perubahan run yang terjadi.
Kesimpulan yang bisa diambil dari hasil uji korelasi dan run test ini adalah bahwa
sering terdapat adanya indikasi hubungan yang positif antara return hari ini dengan return
yang telah lalu, meskipun secara rata-rata hubungan tersebut masih bersifat sangat lemah.
Bahkan kadang kala sering juga ditemui adanya korelasi yang berifat negatif antara return
sekarang dengan return yang lalu.
Secara teoritis, dalam pasar yang efisien, terdapat asumsi bahwa tidak ada biaya
transaksi yang harus ditanggung investor tetapi dalam praktek nyata pasar modal ,komponen
biaya transaksi yang harus ditanggung investor tetap ada, dan terkadang justru bisa
menghilangkan return seperti dalan run test tersebut. Oleh karena itu, dalam sebuah pasar
yang efisien dimana terdapat korelasi return yang tinggi, biasanya akan diikuti oleh komponen
biaya transaksi yang relatif tinggi pula. Sehingga akhirnya, return abnormal yang didapatkan
akan berkurang setelah dikurangi dengan biaya transaksi yang harus ditanggung investor.
3. Filter test
Pola return yang lebih kompleks bisa juga menghasilkan return abnormal, dan pola
tersebut tidak dapat diuji hanya dengan dua pengujian di atas. Cara sederhana untuk menguji
keberadaan pola return yang lebih kompleks tersebut adalah dengan menguji apakah ada
strategi perdagangan (trading rule) berdasarkan informasi harga di masa lalu yang dapat
 digunakan oleh investor untuk mendapatkan return abnormal pasar. Teknik analisis tersebut
sering disebut dengan filter rule.
Teknik analisis filter rule biasanya dilakukan dengan membandingkan return yang di
dapat jika melakukan strategi perdagangan aktif tertentu dengan return yang di dapat jika
investor melakukan strategi beli dan di simpan. Strategi perdagangan tersebut biasanya
dilakukan dengan cara pembelian ketika harga mengalami kenaikan sebesar x% dari batas
atas yang sudah ditentukan, dan selanjutnya menjual sekuritas tersebut ketika harganya
mengalami penurunan sebesar y% dari batas bawah yang sudah ditentukan pula, untuk
menghindari kerugian lebih lanjut. Strategi ini menunjukkan kapan investor sebaiknya
melakukan pembelian dan kaan sebaiknya menjual sekuritas tersebut atau sering disebut juga
dengan timing strategy.
4. Relative Strength
Salah satu cara untuk mengkombinasikan informasi harga sekuritas di masa lalu untuk
memilih saham, adalah dengan cara yang disebut sebagai kekuatan relatif (relative strength),
salah satu contoh aturan relative strength pernah dikemukakan oleh Levy (1967), yaitu
dengan membandingkan dengan membandingkan harga suatu saham saat ini (Pjt) dengan
harga rata-rata saham tersebut selama beberpa periode (Pjt). Misalnya, jika harga rata-rata
(Pjt) adalah harga rata-rata saham j pada waktu t selama 27 minggu , dan Pjt adalah harga
saham j pada waktu t. Maka relative strength saham tersebut adalah sebesar Pjt / 𝑃̅jt. Menurut
Levy, sekuritas yang dipilih adalah sekuritas yang mempunyai rasio X% tertinggi, dan saham
tersebut bisa dibeli dengan jumlah uang tertentu. Selanjutnya, dalam periode berikutnya, jika
relative strength sebesar K%, maka saham tersebut harus dijual dan dana yang diperoleh dari
hasil penjualan tersebut harus diinvestasikan kembali pada saham-saham yang termasuk
dalam X% rasio tertinggi. Levy telah meguji bahwa untuk nilai X dan K yang menguntungkan
adalah sebesar X=5% dan K=70%

PREDIKSI JANGKA PANJANG

Fama dan French (1988) serta Poterba dan Summers (1988) telah meneliti korelasi return
dengan jangka waktu pengujian yang relatif lebih lama . Fama dan French melakukan pengujian
dengan menggunakan data periode 1926-1985, dan menemukan bahwa terdaoat korelasi sebesar
-0,25 untuk jangka waktu tiga tahun dan korelasi sebesar -0,40 untuk jangka waktu empat tahun.
Sedangkan Poterba dan Summers, melakukan pengujian dengan menggunakan metodologi yang
berbeda , dan juga menemukan hal yang hampir sama. Tetapi hasil ini banyak diragukan karena
adanya dalam kelemahan dalam statistik dan setelah tahun 1940 korelasi tersebut sangat kecil
dan tidak signifikan.

HUBUNGAN RETURN DAN KARATERISTIK PERUSAHAAN

Beberapa karateristik perusahaan dengan return abnormal, yaitu :

1. Size Effect
Menunjukkan buti empiris paling awal mengenai adanya size effect, yaitu adanya
kecenderungan saham-saham perusahaan kecil yang mempunyai return lebih tinggi dibanding
saham-saham perusahaan besar.
2. Nilai pasar dibagi dengan nilai buku (market to book value)
Saham-saham yang memiliki market to book tinggi cenderung memiliki tingkat return
lebih besar dibandingkan dengan saham yang memiliki market to book yang rendah.
3. Earning price
Reignanum (1981) menemukan bukti empiris bahwa dampak E/P sangat berhubungan
dengan size effect, bahkan Fama dan French (1991) menemukan bahwa jika dilakukan
pengendalian terhadap faktor ukuran perusahaan dan market to book, maka dampak E/P akan
hilang.

PREDIKSI RETURN JANGKA PANJANG DENGAN MENGGUNAKAN

KARAKTERISTIK PERUSAHAAN DAN PASAR. Return obligasi dan saham dalam
jangka panjang cenderung dapat diprediksi dengan menggunakan data yang berhubungan
dengan tingkat return pasar dan struktur tingkat suku bunga. Proporsi return jangka
panjang yang dapat dijelaskan oleh data-data tersebut terlihat relative tinggi. Fama dan
French(1998) menemukan bahwa 25% return selama dua sampai empat tahun dapat
dijelaskan dengan menggunakan data karakteristik pasar.

7.3.2.Event Studies

Penelitian yang mengamati dampak dari pengumuman informasi terhadap harga

sekuritas sering disebut dengan event studies. Penelitian event studies umumnya berkaitan
dengan seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga
saham.

Standar metodologi yang biasanya digunakan dalam event studies ini adalah :
1. Mengumpulkan sampel, yaitu perusahaan-perusahaan yang mempunyai
pengumuman yang mengejutkan pasar (event). Perubahan harga dapat terjadi jika
ada event yang mengejutkan pasar.misalnya pengumuman perusahaan yang akan
melakukan merger, stock splits, penerbitan saham baru atau pengumuman
mengenai earning perusahaan. Tetapi, hal penting yang perlu diperhatikan dalam
menggunakan earning sebagi event kita perlu menentukan bahwa informasi earning
tersebut harus bersifat mengejutkan pasar. Pengumunan earning yang mengejutkan
terjadi apabila earning tersebut besarnya tidak sesuai dengan yang diharapkan.
2. Menentukan hari pengumuman atau event.
3. Menentukan periode pengamatan. Periode pengamatan biasanya dihitung dalam
hari. Jika penelitian menghitung 30 hari sekitar pengumuman, maka 15 hari
sebelum pengumuman ditandai dengan -15,-14,-13,…,-1. Sedangkan hari
pengumuman akan ditandai dengan 0 dan 15 hari sesudahnya ditandai dengan
+1,+2,+3,…+15.
4. Menghitung return masing-masing sampel setiap hari selama periode
pengamatan.
5. Menghitung return abnormal, yang dihitung dengan mengurangi return actual
yang sebenarnya terjadi dengan return yang diharapkan. Beberapa
penelitianmenggunakan model equilibrium market untuk menghitung return yang
diharapkan, sedangkan beberapa penelitian lainya biasanya menggunakan indeks
pasar.

Return abnormal = ARit = Rit – E(Rit)

Dimana:

ARit = tingkat return abnormal sekuritas I pada waktu t

Rit = return sekuritas I pada waktu t

E(Rit) = return yang diharapkan pada sekuritas I dalam periode t dengan

menggunakan model keseimbangan.

6. Menghitung rata-rata return abnormal semua sampel setiap hari. Dari data
yang diperoleh, kita dapat menggambarkan adanya pengaruh event terhadap
perubahan harga selama periode pengamatan yang di tentukan.
7. Terkadang return abnormal harian tersebut digabungkan untuk menghitung
return abnormal kumulatif selama periode tertentu. Misalnya dihitung return
kumulatif selama 15 hari sebelum pengumuman, kemudian dibandingkan dengan
return abnormal kumulatif 15 hari sesudah pengumuman.
 8. Mempelajari dan mendiskusikan hasil yang diperoleh. Data–data yang
diperoleh kemudian digambar dan disimpulkan untu mengetahui dampak
pengumuman terhadap perubahan yang terjadi.

Salah satu contoh penelitian mengenai event studies yang pernah dilakukan adalah
penelitian yang dilakukan oleh Fama, Fisher, Jensen dan Roll (1969) mereka meneliti
dampak adanya pengumuman stock splits oleh perusahaan terhadap perubahan harga
saham. Stcok splits pada dasarnya merupakan tindakan perusahaan untuk memecah
saham yang telah beredar dari satu saham menjadi kelipatan dua, tiga, ataupun semakin
banyak saham. Secara teoris tindakan ini tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan,
sehingga pada pasar yang efisien adanya berita itu tidak akan diikuti oleh adanya
perubahan harga yang signifikan. Hasil penelitian mereka menunjukkan bahwa tingkat
return di sekitar pengumuman stock splits relative stabil, sehingga hasil tersebut
mendukung adanya efisiensi pasar.

Sedangkan penelitian event studies yang pernah dilakukan di Indonesia menunjukkan

hasil yang kurang mendukung adanya efisiensi pasar. Husnan (1993), melakukan
penelitian tentang pengaruh pengumuman emisi saham baru oleh perusahaan terhadap
perubahan harga sekuritas, dan ternyata hasilnya menunjukkan bahwa harga sekuritas di
BEJ belum bisa mencerminkan informasi tersebut.

Pada tahun1996, Husnan, Hanafi dan Wibowo melakukan penelitian event stud,
tetapi penelitian mereka tidak menggunakan variabel harga, melainkan menggunakan
variabel perdagangan dan variabilitas tingkat return. Sedangkan pengumuman atau event
yang dipilih adalah pengumuman laporan keuangan. Hasil penelitian mereka
menunjukkan bahwa laporan keuangan memberikan sedikit dampak terhadap kegiatan
perdagangan. Periode pengamatan yang digunakan adalah 10 hari. Kegiatan perdagangan
di BEJ sebelum dan sesudah pengumuman laporan keuangan perusahaan menunjukkan
perubahan yang signifikan. Sedangkan pengaruh pengumuman laporan keuangan
terhadap variabilitas tingkat return ternyata tidak signifikan.

Pengujian private information meliputi pengujian apakah pihak insider perusahaan

dan kelompok investor tertentu yang dianggap mempunyai akses informasi lebih baik,
dapat memperoleh return abnormal disbanding dengan return pasar umumnya.

Insider trading. Pihak-pihak yang disebut insider adalah direktur, manajer,

karyawan, atau pemegang saham yang dianggap bisa mendapatkan informasi yang
sesungguhnya mengenai perusahaan yang tidak dapat dilakukan oleh pihak lainnya. Pihak
insider ini bisa mendapatkan informasi sebelu informasi tersebut dipublikasikan. Dengan
demikian, mereka dapat memanfaatkan kemudahan akses informasi tersebut untuk
memperoleh return abnormal.
 Pihak insider umumnya diharuskan melaporkan kegiatan perdagangannya kepada
suatu komisi yang bertindak sebagai pengawas bursa. Investor lain yang bukan insider
dapat menggunakan informasi tersebut untuk mendapatkan return di pasar. Roseff dan
Zaman (1988), memenukan bahwa investor yang bukan insider ternyata juga dapat
memperoleh return dengan menggunakan informasi yang terpublikasi serta
memperhatikan transaksi yang dilakukan oleh insider.

7.4. IMPLIKASI PASAR MODAL YANG EFISIEN

Belum semua praktisi pasar modal dapat menerima konsep mengenai pasar yang
efisien ini. Sebagian investor percaya bahwa pasar inefisien, sehingga mereka bisa
memanfaatkan inefisien pasar tersebut untuk mendapatkan return abnormal. Meskipun
demikian, di sisi lain, banyak kalangan akademisi yang percaya bahwa pasar efisien pada
tingkat tertentu itu ada.

Investor yang percaya bahwa pasar dalam kondisi yang tidak efisien akan
menerapkan strategi perdagangan aktif. Investor tersebut secara aktif melakukan
perdagangan di pasar agar bisa mendapatkan return yang lebih besar dibandingkan
dengan return pasar. Untuk itu mereka akan melakukan analisis-analisis teknis maupun
analisis fundamental. Investor yang percaya mengenai adanya pola dalam pergerakan
harga yang dapat digunakan untuk memperoleh return akan melakukan analisis teknikal
untuk menentukan nilai intrisik dari suatu sekuritas mereka akan berusaha untuk mencari
saham-saham yang tidak mencerminkan nilai intrisik yang sebenarnya, dan kemudian
akan melakukan penjualan atau pembelian saham tersebut untuk memperoleh return
abnormal yang melebihi return pasar. Sedangkan, investor yang percaya pasar dalam
kondisi efisien akan cenderung menerapkan strategi perdagangan pasif, dengan
membentuk portofolio yang bisa mereplikasi indeks pasar. Investor seperti ini percaya
bahwa tidak ada satu investor pun yang dapat memperoleh return yang lebih besar dari
return pasar.

Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang berinvestasi di pasar modal
juga bisa dilihat dari implikasinya terhadap investor yang menerapkan analisis teknikal
atau analisis fundamental dalam penilaian dan pemilihan saham bagi investor yang
menerapkan analisis teknikal, mereka pada dasarnya percaya bahwa pergerakan harga
saham dimasa datang dapat diprediksi dari data pergerakan saham dimasa lampau.
Dengan demikian, investor yang menerapkan analisis teknikal akan bergantung pada
informasi masa lalu (historis) tentang data harga dan volume perdagangan saham, untuk
memperkirakan harga saham di masa datang, dalam situasi seperti ini, hipotesis pasar
efisien dalam bentuk lemah benar, maka tindakan investor yang melakukan analisis
teknikal sudah tidak akan memberikan nilai tambah lagi bagi investor, karena harga pasar
saham yang terjadi sudah mencerminkan semua informasi pergerakan saham dan volume
saham historis.
 Sedangkan implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang melakukan
analisis fundamental adalah sebagai berikut. Analisis fundamental merupakan analisis
saham yang dilkakukan dengan mengestimasi nilai intrisik saham berdasar informasi
fundamental yang telah diinformasikan perusahaan ( seperti laporan keuangan, perubahan
dividen, dan lainnya) untuk menentukan keputusan menjual atau membeli saham. Dalam
situasi seperti ini, jika hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah pasar kuat adalah
benar, dimana semua informasi fundamental yang dipublikasikan perusahaan sudah
tercermin dalam harga pasar, maka tindakan investor yang melakukan analisis
fundamental untuk memperoleh abnormal return juga sudah tidak bermanfaat lagi.

DAFTAR PUSTAKA
Tandelilin, Eduardus. 2001. ANALISIS INVESTASI DAN MANAJEMEN PORTOFOLIO.
Yogyakarta : BPFE-Yogyakarta