Anda di halaman 1dari 43

MAKALAH MANAJEMEN KEUANGAN II

EFISIENSI PASAR KEUANGAN


Dosen Pengampu: Guntur Kusuma Wardana, SE., MM.

Disusun oleh:
Peny Ika Rahayu 16540044
Nadiah Ayu Salsabila 16540051
Pury Ganes Wati 16540064
Cindy Anggia Paramitha 16540070
Lathifah Asmul Fauzy 16540084

FAKULTAS EKONOMI
JURUSAN S1 PERBANKAN SYARI’AH

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI MAULANA MALIK IBRAHIM


MALANG
2018
KATA PENGANTAR
Dengan menyebut nama Allah SWT yang Maha Pengasih lagi Maha
Penyayang, penulis mengucapkan puja dan puji syukur atas kehadirat-Nya, yang
telah melimpahkan rahmat, hidayah, dan inayah-Nya kepada penulis, sehingga
penulis dapat menyelesaikan makalah Manajemen Kauangan II mengenai
Efisiensi Pasar Keuangan dengan baik.

Makalah ini telah penulis susun dengan maksimal dan mendapatkan


bantuan dari berbagai pihak sehingga dapat memperlancar pembuatan makalah
ini. Untuk itu penulis menyampaikan banyak terima kasih kepada semua pihak
yang telah membantu dalam pembuatan laporan ini.

Terlepas dari semua itu, penulis menyadari sepenuhnya bahwa masih ada
kekurangan baik dari segi susunan kalimat maupun tata bahasanya. Oleh karena
itu dengan tangan terbuka penulis menerima segala saran dan kritik dari pembaca
agar kami dapat memperbaiki makalah ini.

Akhir kata penulis berharap makalah Manajemen Kauangan II mengenai


Efisiensi Pasar Keuangan ini dapat memberikan manfaat bagi pembaca.

Malang, Oktober 2018

Penyusun

i
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

DAFTAR ISI
KATA PENGANTAR……………………………………………………………….i
DAFTAR ISI………………………………………………………………………...ii
BAB I PENDAHULUAN…………………………………………………………....1
1.1 Latar Belakang………………………………………………………………1
1.2 Rumusan Masalah…………………………………………………………...2
1.3 Tujuan………………………………………………………………………..2
BAB II PEMBAHASAN…………………………………………………………….3
2.1 Terjadi Pasar yang Efisiensi......…………………………………………….3
2.2 Efisiensi Pasar dan Beberapa Kategori Efisiensi Pasar……………....…...7
2.2.1 Efisien Bentuk Lemah………………………………………...............8
2.2.2 Efisiensi Setengah Kuat……………………………………………...10
2.2.3 Efisiensi Bnetuk Kuat..........................................................................11
2.3 Bukti Empiris Pasar Keuangan……………................................................12
2.3.1 Efisien Bentuk Lemah …………………….........................................12
2.3.2 Pengujian Efisiensi Bentuk Sangat Kuat………..................................20
2.3.3 Pengujian Efisiensi Bentuk Kuat…………………….........................25
2.4 Apakah Pasar Sudah Efisien..........................................................................28
2.4.1 Anomali Pasar dan Joint Test Hyphotesis.............................................28
2.4.2 Efisiensi Keuangan Versus Behavior Finance.......................................29
BAB III PENUTUP
3.1 Kesimpulan…………………………………………………………………33
DAFTAR PUSTAKA……………………………………………………………….iii

ii
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

BAB I
PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang
Suatu pasar modal akan berperan secara optimal apabila dapat memenuhi
dua syarat utama yaitu pasar harus efisien dan adanya perlindungan investor yang
memadai sehingga sebagian besar dunia usaha dapat memanfaatkan pasar modal
untuk memperoleh sumber pembiayaan dan salah satu media investasi yang
menguntungkan dalam rangka pengembangan usaha. Kunci utama untuk
mengetahui apakah suatu pasar efisien atau tidak adalah hubungan antara
informasi dengan sekuritas tersebut.
Salah satu teori penting dalam keuangan adalah efisiensi keuangan. Pasar
dikatakan efisien jika harga mencerminkan semua informasi yang relevan.
Implikasi teori tersebut adalah investor tidak bisa memperoleh keuntungan
abnormal yang konsisten. Jika seorang investor ingin memperoleh keuntungan
abnormal yang konsisten, maka ia harus menggunakan informasi yang belum
tercermin dalam harga. Dengan kata lain, ia harus menggunakan infoemasi yang
semua orang belum tahu. Efisiensi dalam bab ini mengacu pada efisiensi
informasional (efisiensi yang digambarkan di muka), bukan efisiensi ekonomis.
Efisiensi ekonomis menyangkut perbandingan output dengan input. Dengan kata
lain, perusahaan dikatakan efisien jika mampu menghasilkan output yang lebih
besar dengan menggunakan input yang tertentu.
Jika seorang investor tidak bisa memperoleh keuntungan abnormal di
pasar keuangan (menurut hipotesis pasar yang efisien) pertanyaannya apakah
mungkin menciptakan NPV positif melalui pasar keuangan? Tugas manajer
adalah menciptakan NPV yang positif baik dari kegiatan investor maupun
pendanaan. Secara umum, pasar keuangan lebih kompetitif dan efisien
dibandingkan dengan pasar riil. Karena itu secara umum NPV yang positif lebih
sulit diperoleh di pasar keuangan dibandingkan di pasar riil. 1
Menurut Tandelilin (2001) efisiensi dalam konteks investasi juga bisa
diartikan dalam kalimat “tidak seorang investor pun bisa mengambil untung dari
pasar” atau diistilahkan sebagai “no one can beat the market”. Artinya jika pasar

1
Mamduh M. Hanafi, 2016, Manajemen Keuangan, Hal : 389-391

Page |1
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

efisien dan semua informasi bisa diakses secara mudah dan dengan biaya yang
murah oleh semua pihak di pasar, maka harga yang terbentuk adalah harga
keseimbangan, sehingga tidak seorang investor pun bisa memperoleh abnormal
return dengan memanfaatkan informasi yang dimilikinya.
Jogiyanto (2003) bentuk pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan
informasinya saja atau dapat dilihat tidak hanya dari ketersediaan informasi, tetapi
juga dilihat dari kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan
berdasarkan analisis dari informasi yang tersedia. Pasar efisien yang ditinjau dari
sudut informasi saja disebut dengan efisiensi pasar secara informasi
(informationally efficient market). Sedang pasar efisien yang ditinjau dari sudut
kecanggihan pelaku pasar dalam mengambil keputusan berdasarkan informasi
yang tersedia disebut dengan efisiensi pasar secara keputusan (decisionally
efficient market).2
Berdasarkan pemaparan diatas penulis merasa bahwa perlu adanya
pembahasan yang lebih mendalam mengenai pasar uang yang efisien dan
bagaimana pengaruhnya terhadap investor maupun perusahaan. Oleh karena itu,
penulis akan membahas materi mengenai “EFISIENSI PASAR KEUANGAN”
1.2. Rumusan Masalah
1.2.1. Mengapa terjadi pasar yang efisiensi?
1.2.2. Bagaimana Efisiensi Pasar dan Beberapa Kategori Efisiensi Pasar?
1.2.3. Bagaimana Bukti Empiris Efisiensi Pasar Keuangan?
1.2.4. Bagaimana mengenai so, is market Efficient?
1.3. Tujuan
1.3.1. Untuk Mengetahui dan Memahami terjadinya pasar yang efisiensi.
1.3.2. Untuk Mengetahui dan Memahami Efisiensi Pasar dan Beberapa Kategori
Efisiensi Pasar.
1.3.3. Untuk Mengetahui dan Memahami Bukti Empiris Efisiensi Pasar
Keuangan.
1.3.4. Untuk Mengetahui dan Memahami mengenai so, is market Efficient

2
Agus Sunarjanto dan Adisastra, 2008, Pengujian Efisiensi Pasar Bentuk Setengah Kuat terhadap
Peristiwa Pengumuman Dividen Tunai Menurun Di Bej, Vol 12 No.1, Hal : 1-2

Page |2
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

BAB II
PEMBAHASAN
Pada tahun 1953, seorang ahli statistik, Maurice Kendall,
mempresentasikan pengamatannya terhadap perilaku harga saham dan komoditas
di konferensi Royal Statistical Society di London. Ia ingin melihat apakah ada
pola tertentu dalam pergerakan harga saham dan komoditas. Menurut pemikiran
dia, jika pasar komoditas rasional, tentu akan ada pola-pola tertentu yang akan
terlihat. Di luar dugaan dia, ternyata dia tidak menentukan pola tertentu.
Sebaliknya, ia menemukan pola yang acak (random). Timbul pertanyaan, apakah
dengan demikian pasar rasional?
Gambar berikut ini menunjukkan dua gambar: yang satu merupakan pola
pergerakan harga saham yang sesungguhnya, dan yang kedua merupakan pola
random yang dihasilkan melalui simulasi komputer. Bisakah anda mengenali yang
mana menggambarkan pergerakan harga saham yang sesungguhnya, dan yang
mana merupakan gambar dari pergerakan simulasi komputer?
Bagan 2.1. Simulasi versus Pergerakan Harga yang Seseungguhnya

Sumber : Mamduh M. Hanafi, 2016


Kedua gambar tersebut merupakan pola random, meskipun salah satu
gambar diambil dari pergerakan saham yang sesungguhnya. Dengan kata lain,
pola pergerakan harga saham bersifat random. Bagan ini menyajikan plot antara

Page |3
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

return harian dengan return satu hari sebelumnya untuk saham Astra, dari Mei
1995-Juni 1997.
Gambar 2.2. Plot Return Saham Astra

Sumber : Mamduh M. Hanafi, 2016


Apakah ada kaitan antara return hari ini dengan return satu hari
sebelumnya? Dengan kata lain, bisakah kita mengunakan return satu hari
sebelumnya untuk memperkirakan (forecast) return hari ini? Plot di atas
nampaknya menunjukkan tidak ada pola tertentu antara return hari ini dengan
return hari sebelumnya. Praktis tidak ada korelasi antara return hari ini dengan
return hari sebelumnya. Dengan kata lain, nampaknya akan sulit menggunakan
data satu hari sebelumnya untuk memprediksi return hari ini. Hasil semacam itu
memperkuat hipotesis kita bahwa perubahan harga saham bersifat random (acak).
Harga bergerak random (acak) berarti bahwa perubahan harga saat ini tidak
berkaitan dengan perubahan harga masa lalu.
2.1. Terjadi pasar yang efisiensi
“Kenapa harga saham (dan juga sekuritas yang lain) cenderung bersifat
random?” Jawaban dari pertanyaan tersebut ialah karena harga komoditas dan
harga sekuritas menyesuaikan terhadap informasi baru. Informasi baru datang ke
pasar dengan pola yang random. Informasi tersebut tidak bisa diperkirakan kapan
datangnya atau seberapa baik informasi tersebut. Karena itu pergerakan harga
menjadi random karena kedatangan informasi yang bersifat random.

Page |4
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Kenapa terjadi pasar yang efisien (kenapa harga mencerminkan semua


informasi yang relevan)? Ada dua hal yang menjadi penyebabnya.
(1) Analisis yang banyak dan pandai. Pasar keuangan (dan juga pasar modal)
telah menarik banyak orang yang pandai dan bekerja di pasar tersebut.
Sebagian menjadi analis, yang pekerjaannya adalah mencari dan
menganalisis informasi yang berkaitan dengan saham/sekuritas. Analis
yang banyak dan pandai tersebut membuat semua informasi yang relevan
akan dijamin mengalir ke pasar keuangan.
(2) Ada kompetisi antar para analis. Kompetisi tersebut membuat para analis
berusaha sebaik-baiknya agar mereka bisa bertahan. Para analis yang tidak
mampu menganalisis dengan baik dan akurat tidak akan bisa bertahan.
Kedua hal tersebut akan menjamin informasi selalu mengalir ke pasar
keuangan, dan dengan demikian pasar menjadi selalu efisien. Jika pasar
efisien, maka harga mencerminkan semua informasi yang relevan, terutama
informasi di masa mendatang. Nilai sekuritas (surat berharga), seperti saham
atau obligasi, ditentukan oleh aliran kas yang akan diterima oleh investor di
masa mendatang. Dengan demikian masa mendatang merupakan elemen
penting dalam penentuan harga sekuritas. Jika pasar efisien, maka harga
mencerminkan (assessment) oleh pasar terhadap kondisi masa mendatang
perusahaan (saham). Jika pasar efisien, maka yang terjadi adalah pelaku pasar
mencoba mengantisipasi situasi di masa mendatang (kalau Cuma menunggu,
mereka kalah cepat dibandingkan pelaku lain, dan tidak memperoleh
keuntungan). Dengan kata lain, harga sekuritas mencoba mengantisispasi
kejadian di masa mendatang.
Bagan berikut ini menyajikan hubungan antara harga saham dengan resesi.
Mana mendahului mana?

Page |5
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Gambar 2.3. Harga Saham dan Kondisi Ekonomi

Sumber : Mamduh M. Hanafi, 2016


Dari gambar tersebut nampak bahwa harga sekuritas cenderung
memprediksi resesi di Amerika Serikat. Sebelum terjadi resesi, harga saham
sempat naik sebentar, kemudian turun. Setelah itu ekonomi Amerika Serikat
berada dalam kondisi resesi. Hal yang sebaliknya akan terjadi. Jika kondisi
ekonomi diperkirakan akan membaik, maka harga saham akan meningkat lebih
dahulu, sebelum kondisi ekonomi benar-benar membaik. Situasi tersebut
mencerminkan antisipasi yang dilakukan oleh pelaku pasar.

Ilustrasi : Paradoks Efisiensi Pasar


Jika kita bisa memperkirakan kondisi perekonomian di masa mendatang
melalui harga saham, berarti kita perlu melakukan analisis yang sesungguhnya.
Cukup melihat harga saham, dan kemudian memperkirakan kondisi di masa
mendatang. Metode semacam itu jauh lebih murah dibandingkan dengan strategi
aktif yaitu menyewa analis atau ahli ekonomi. Jika metode strategi pasif tersebut
lebih murah, maka semua orang hanya membaca harga saham, tidak ada yang
melakukan analisis yang sesungguhnya (hanya melakukan strategi pasif). Jika
tidak ada yang melakukan analisis atau melakukan strategi aktif, maka pasar
menjadi tidak efisien (tidak ada informasi baru yang masuk ke harga). Nampak
disini ada paradox pasar yang efisien.

Page |6
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Jawabannya, dalam kondisi keseimbangan, maka kondisi pasar akan


sedemikian rupa sehingga tingkat keuntungan dari analisis aktif dan analisis pasif
akan sama. jika tidak ada yang melakukan analisis aktif, maka akan ada satu dua
analis yang melakukan analisis aktif, dan memperoleh keuntungan besar.
Keuntungan tersebut akan menarik analis baru. Analis kemudian bertambah. Jika
pertambahan tersebut terlalu banyak, maka keuntungan yang semula diperoleh
akan hilang, bahkan menjadi rugi. Karena itu sebagian analis yang kurang pintar
atau kurang beruntung akan keluar dari arena pertarungan. Pada kondisi
seimbang, keuntungan yang diharapkan dari strategi aktif akan sama dengan
keuntungan yang diharapkan dari strategi pasif.
2.2. Efisiensi Pasar dan Beberapa Kategori Efisiensi Pasar
Untuk mempermudah analisis, efisiensi pasar bisa dikelompokkan menjadi
tiga jenis, berdasarkan jenis informasinya. Ketiga jenis tersebut adalah: (1)
Efisiensi bentuk lemah, (2) Efisiensi bentuk setengah kuat, dab (3) Efisiensi
bentuk kuat. Ketiga bentuk efisiensi tersebut dapat digambarkan sebagai berikut
ini.
Gambar 2.4. Kaitan antara Tiga Tipe Efisiensi Keuangan

Sumber : Mamduh M. Hanafi, 2016


Kaitan antara ketiga bentuk informasi tersebut adalah sebagai berikut.
Informasi masa lampau merupakan informasi yang paling sederhana. Informasi
tersebut merupakan informasi yang paling mudah dicari. Informasi masa lampau
tercakup dalam informasi yang dipublikasikan. Sebagai contoh, harga masa lampau
dipublikasikan di surat kabar, atau bahkan dibuat dalam database. Informasi yang
dipublikasikan mencakup informasi yang dipublikasikan dan informasi masa

Page |7
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

lampau. Informasi pribadi mencakup informasi masa lampau, informasi yang


dipublikasikan , dan informasi yang tidak atau belum dipublikasikan. Efisiensi
keuangan dengan demikian juga bisa dilihat sebagi hirarki. Secara spesifik, jika
pasar efisien dalam bentuk kuat,, maka pasar juga efisien dalam bentuk setengah
kuat dan lemah. Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka pasar efisien
dalam bentuk lemah. Sebaliknya, jika pasar sudah efisien dalam bentuk lemah,
pasar belum tentu efisien dalam bentuk setengah kuat. Jika pasar belum efisien
dalam bentuk lemah, maka pasar juga belum efisien dalam bentuk setengah kuat
dan kuat
2.2.1. Efisien Bentuk Lemah
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga
mencerminkan informasi masa lampau. Implikasi dari efisiensi bentuk lemah
adalah investor tidak akan memperoleh keuntungan abnormal yang konsisten
dengan menggunakan informasi masa lampau. Sekilas pernyataan tersebut
nampaknya tidak masuk akal, karena informasi masa lampau sering dipakai
untuk memperkirakan harga/informasi masa mendatang.
Misalkan saham PT Jas Hujan diperjualbelikan di Bursa Efek.
Produk yang dihasilkan oleh perusahaan tersebut adalah jas hujan. Penjualan
jas hujan mempunyai ciri musiman: tingkat penjualan tinggi pada waktu
musim hujan, dan rendah pada waktu musim kemarau. Dengan informasi
penjualan musiman tersebut, kita bisa memperkirakan bahwa harga saham
akan meningkat pada waktu penjualan tinggi (keuntungan tinggi), yaitu
musim hujan, dan harga saham akan menurun pada waktu musim kemarau.
Pola musiman harga saham PT Jas Hujan akan terlihat berikut ini
Gambar 2.5. Pola Musiman Pergerakan Harga Saham

Page |8
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Sumber : Mamduh M. Hanafi, 2016


Jika kita bisa mengidentifikasi pola semacam itu, kita bisa
melakukan strategi perdagangan: beli pada saat musim kemarau dan jual pada
saat musim hujan, seperti terlihat di atas. Tetapi, kalau kita mengetahui pola
semacam itu, maka orang lain juga akan mengetahui pola semacam itu.
Semua orang akan membeli pada saat musim kemarau dan menjual pada saat
musim hukan. Strategi tersebut terlalu Nampak dan sederhana.
Akibat yang terjadi adalah adanya tekanan beli pada saat musim
kemarau dan tekanan jual pada saat musim hujan. Jika situasi tersebut terjadi,
maka pola semula akan berubah menjadi pola sebaliknya: harga naik pada
saat musim kemarau dan harga turun pada saat musim hujan. Sekarang jika
pola tersebut yang terjadi, orang lain akan memanfaatkan pola yang terbalik
tersebut. Kemudian pola yang terjadi akan berubah lagi. Dengan kata lain,
kompetisi yang terjadi di pasar modal akan menghilangkan pola musiman
seperti di aras. Fluktuasi yang bersifat random yang akan terlihat di pasar
modal (lihat Bagan 1 di muka).
Ilustrasi di atas menggambarkan bahwa informasi masa lampau tidak
bisa lagi dipakai untuk memprediksi harga di masa mendatang. Strategi yang
berusaha melihat informasi masa lampau untuk memprediksi harga masa
mendatang dinamakan sebagai strategi teknikal. Strategi teknikal mempunyai
variasi yang cukup banyak, misal pola kepala-pundak (head-and-shoulders
pattern), triple-tops (puncak tiga kali), dan strategi moving averages (rata-rata
bergerak).
Sebagai contoh, strategi moving average mencoba melihat trend
pergerakan saham. Beberapa strategi lanjutan bisa diturunkan. Sebagai
contoh, jika harga menembus moving average dari bawah, maka perpotongan
tersebut menandakan signal beli, karena trend pergerakan akan semakin naik.
Sebaliknya jika harga menembus moving average dari atas, maka
perpotongan tersebut menunjukkan signal jual, karena trend pergerakan akn
turun. Strategi lain melihat perpotongan antara moving average jangka
panjang (MVA-Panj). Menurut strategi ini, jika MVAPend memotong

Page |9
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

MVAPanj dari bawah (atas), maka signal beli (jual) akan keluar. Investor
seharusnya membeli (menjual) pada saat signal beli (jual) tersebut keluar.
Strategi lain mencoba nelihat batas resistansi dan support. Jika batas
resistansi ditembus, maka signal beli keluar. Sebaliknya, jika batas support
ditembus, maka signal jual keluar. Investor sebaiknya membeli (menjual)
pada saat signal beli (jual) terjadi. Menentukan batas resistansi dan support
akan sangat tergantung dari judgment ahli teknikal. Biasanya mereka
menggunakan chart untuk memperkirakan level supporti dan resistensi.
Apakah strategi teknikal semacam itu bisa menghasilkan tingkat
keuntungan abnormal atau tidak, masih menjadi pertanyaan. Pelajaran yang
bisa kita tarik dari efisiensi keuangan adalah: jika kita ingin memperoleh
keuntungan abnormal di pasar keuangan, maka kita harus menggunakan
informasi yang belum dipakai oleh orang lain (yang berarti belum
dicerminkan pada harga). Kemdian, kita harus bertindak cepat atas dasar
informasi tersebut, sebelum orang lain mengetahuinya. Menarik untuk dilihat
apakah strategi teknikal yang lebih canggih, yang belum banyak digunakan
oleh investor lain, bisa menghasilkan tingkat keuntungan abnormal.
Khususnya, untuk pasar yang belum maju, seperti Indonesia.
2.2.2. Efisiesi Bentuk Setengah Kuat
Suatu pasar dapat dikatakan efisien dalam bentuk setengah kuat jika harga-
harga mencerminkan informasi yang dipublikasikan. Contoh informasi yang
dipublikasikan diantara laporan keuangan, pengumuman keputusan kontrak,
pengumuman dividen, pengumuman peraturan tertentu dan lainnya. Implikasi
dari kondisi tersebut adalah investor tidak akan memperoleh keuntungan
banormal yang konsisten dengan menggunakan informasi yang dipublikasikan.
Seperti sebelumnya, sekilas pernyataan tersebut sualit diterima akal. Banyak
investor yang mengandalkan informasi yang dipublikasikan seperti laporan
keuangan.
Sebagai contoh, harga saham PT Astra tbk adalah Rp 5.000. pagi tadi
sebuah statsiun TV mengumumkan bahwa PT Astra memperoleh kontrak
pengadaan monil untuk pegawai negeri di Indonesia. Nilai kontrak sangat
besar, diperkirakan berniali Rp 3.000 perlembar saham Astra. Hal ini

P a g e | 10
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

menjadikan harga saham Astra saat di perdagangan Bursa Efek Indonesia akan
mengalami kenaikan yakni sekitar Rp 8.000. dengan demikian berita dari
stasiun televisi tersebut tidak bisa kita manfaatkan untuk memperoleh
keuntungan. Hanya orang yang memiliki saham Astra sebelumnya yang bisa
memperoleh keuntungan abnormal. Namun keuntungan yang diterima
hanyalah merupakan sebuah keberuntungan dan tidak ada jamnan
keberuntungan akan sealu datang. Dari informasi tersebut menunjukkan bahwa
kita tidak dapat memanfaatkan informasi yang telah dipublikasikan tersebut
untuk memperoleh keuntungan abnormal, karena harga sudah terlanjur naik.
Jadi dapat disimpulkan bahwa pada waktu informasi dipublikasikan harga
langsung berubah menyesuaikan terhadap informasi baru. Penyesuaian terjadi
secara penuh, sehingga sesudah publikasi informasi tersebut, harga menjadi
stabil lagi. Pola sepeti ini merupakan pola yang diharapkan pada pasar efisiensi
sentenagh kuat. Disamping pasa r yang efisien teresbut, terdapat dua
kemungkinan penyimpangan dari skenario yang digambarkan oleh pasar yang
efisien tersebut :
1. Kemungkinan pasar bereaksi secara berlebihan
Ketika ada kabar baik, harga akan meningkat tinggi dari
peningkatan yang seharusnya. Namun, pada hari- hari berikutnya harga
akan mengalami penurunansampai peningkatan harga mencerminkan
kenaikan nilai. Sebaliknya, jika teda[at kabar buruk harga akan turun
tajam. Kemudain pada hari-hari berikutnya harga akan melai naik kembali
( terjadi proses pembalikan atau revesal) sampai harga keseimbangan yang
baru terbentuk.
2. Kemungkinan reaksi pasar terjadi secara lambat
Reaksi harga tidak terjadi sepenuhnya saat pengumuman berita.
Harga bergerak naik secara perlahan sampai harga menjadi stabil.
2.2.3. Efisiensi Bentuk Kuat
Pada pasar efisien dalam bentuk kuat jika harga-harga mencerminkan
informasi yang bersifat pribadi dan juga informasi lainnya (yang
publikasikan ataupun informasi yang lalu). Informasi pribadi merupakan
informasi yang belum dipublikasikam yang biasanya hanya beredar di

P a g e | 11
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

kalangan orang dalam seperti direksi-direksi perusahaan. Implikasi dari


kondisi tersebut adalah investor tidak bisa memperoleh keuntungan
abnormal dengan menggunakan informasi dalam, dan juga semua
informasi yang ada.
Sebagai contoh perusaahan Astra, direksi Astra telah mengetahui
informasi kontrak tersebut sebelum dipublikasikan oleh stasiun televisi.
Direktur keuangan bisa membeli saham Astra dengan harga Rp 5.000 per
lembar saham sebelum kontrak diumumkan. Setelah kontrak diumumkan,
harga menjadi Rp 8.000 perlembar saham kemudian direksi menjual
saham Astra yang dibeli satu hari sebelumnya. Keuntungan yang diperoleh
adalah Rp 3.000 perlembar saham. Skenario tersebut masuk akal. Efisiensi
pasar bentuk kuat mengatakan bahwa direktur keuangan tidak bisa
memperoleh keuntungan abnornal meskipun memliki informasi pribadi.
Na,un dalam kenyataannya direktur dapat memperoleh keuntungan. Hal ini
dapat terjadi karena canggihnya memproses informasi. Mungkin pelaku
pasar telah melalukan penyadapan. Kita masih sering menhetahu bahwa
ada orang yang menggunakan informasi pribadi untuk mendapat
keuntungan. Karena insider trading di kebanyakan negara dilarang karena
dianggap tidak adil bagi mereka yang tidak mempunyai informasi dalam.
2.3. Bukti Empiris Efisiensi Pasar Keuangan
2.3.1. Efisiensi Bentuk Lemah
Pengujian efisiensi bentuk lemah bertujuan untuk mengetahui
apakah infromasi masa lampau bisa dipakai untuk memperoleh tingkat
keuntungan abnormal.
2.3.1.1. Pengujian Randomitas Pergerakan Sekuritas
Pengujian ini ingin melihat apakah harga sekuritas bergerak
secara random.pergerakan harga yang random mencerminkan pasar
yang efisien. Harga berubah menyesuaikan terhadap informasi
baru. Informasi baru datangnya bersifat random.
Sebagai contoh, ketika terjadi kebakaran maka harga akan
relatif turun. Pergerakan saham bersifat bersifat random
mencerminkan datangnya informasi yang random. Kesimpulan

P a g e | 12
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

seperti itu akan mendukung hipotesis pasar keungan yang efisien


dalam bentuk lemah.
2.3.1.2. Pengujiam Prediktabilitas Dengan Menggunakan Data Masa
Lampau
Pengujian yang lebih formal bisa dilakukan untuk melihat
apakah informasi masa lampau bisa dipakai untuk memprediksi
harga di masa mendatang. Berikut salah satu model regresi yang
bisa dipakai untuk pengujian tersebut.
Rt = a + b Rt – i + e
Keterangan :
Rt = returm sekuritas pada periode t
i = 1 atau angka lainnya
a = intercept
b = koefisien regresi (koefesien otokorelasi)
e = error term
jika i = 1, maka persamaan di atas mencoba elihat
kemampuan prediksi return pada satu periode ebelumnya terhadap
return periode saat ini (lag 1 ). Koefisien b yang mendekati kecil,
mendekati atau sama dengan nol, akan mendukung efisiensi bentuk
lemah. Harga bergerak secara ranfom sehingga harga masa lalu
tidak bisa dipakai untuk memprediksi harga di masa mendatang.
Berikut ini salah satu hasil pengujian koefisien otokorelasi
dengan menggunakan daata Indonesia
Tabel 1. Koefisien Otokorelasi di BEJ pada tahun 1990
Nama saham Lag 1 Lag 2

Cibinong -0,0967 -0,0413

Centex 0,2090 0.2037

BAT -0,0720 0,1330

PGI 0,0903 0,0905

Merck 0,2483 0,2110

P a g e | 13
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Bank Niaga -0,1437 -0,2036

Sucaco 0,2489 0,0397

Indocement 0,0879 -0,01122

Aqua 0,1308 -0,2116

Rimba NI -0,1387 0,0218

Indocitra -0,5507* 0,0960

Unilever -0,2246 0,0899

Rata –rata 0,1612 0,1059

IHSG 0,2122 0,0743

Sumber : Suad Husnan, 1991 dalam Mahduh M. Hanafi, 2016


*berarti signifikan pada tingkat 5 %
Dari tabel tersebut dapat diketahui bahwa koefisien
otokorelasi secara umum cukup rendah. Bahkan hanya satu yang
signifikan secara statistik (secara statistik berbeda dari nol). Hasil
tersebut nampaknya mengatakan bahwa pasar modal Indoensia
(BEJ) sudah efisien dalam bentuk lemah (hipoteisis pasar yang
efisien dalam bentuk lemah di BEJ terbukti).
2.3.1.3. Pengujian Strategi Teknikal
Strategi teknikal adalah stratgeiyag erusaha engidentifikasi
pola tertentu pergerakan harga sekuritas dengan menggunakan data
masa lampau. Pengujian efisiensi bentuk lemah yang bisa
dilakukan adalah dengan melihat profitabilitas strategi teknikal.
Strategi teknikal tersebut berangkat dari asumsi bahwa pasar tidak
efisien dalam bentuk lemah. Dengan demikian bisa diambil
hipotesis, jika strategi teknikal bisa menghasilkan tingkat
keuntungan, maka hipotessis efisiensi bentuk lemah bisa ditolak.
Ada banyak strategi teknikal. Salah satu yng pernah diteliti
adalah melihat profitabilitas strategi perdagangan filter rules.
Menurut strategi ini, beli sahamsaat harga naik x% jual saham

P a g e | 14
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

apabila harga turun y%. Angka x dan y ditentukan berdasarkan


pengalaman atau pengamatan investor.
Contoh pengujian strategi teknikal dengan menggunakan
metode moving average(rata-rata bergerak) bisa dilakukan. Moving
averagemencerminkan tred, dengan demikian strategi moving
averageberusaha menidentifikasi trend pergerakan sekuritas. Ada
beberapa strategi teknikal moving averageyang populer, salah satu
dinataranya adalah dengan mengamati perptongan anatar moving
averagependek dengan moving averagepanjang . menurut stratgei
ini, signal beli (jual) keluar jika moving averagependek memotong
moving averagepanjang dari bawah (atas) ada dua strategi, yaitu :
(1) Strategi Fixed Moving average(FMA): yaitu menahan posisi
(beli atau jual) sampa hari tertentu yang telahh ditetapkan,
misal 10 hari
(2) Strategi variable Moving average(VMA): yaitu menahan
posisi (beli atau jual) sampai signal yang berkebalikan keluar
(beli atau jual). Sebagai contoh, jika ada signal beli, maka
investor akan membeli saham tersebut dan terus menahan
saham tersebut sampai signal jual keluar.
Jangka waktu moving averagependek dan panjang bisa
bervariasi. Sebagi contoh, kombinasi yang populer adalah 1,200
yang berarti moving average(rata-rata bergerak) jangka pendek
dihitung dengan jangka wakty satu hari, sedangkan rata-rata
bergerak jangka panjang dihirung dengan jangka waktu 200 hari.
Tabel 3 berikut meringks hasil penelitian kemampuan
strategii moving averageuntuk memrediksi pergerakan harga di
burda Asia Pasifik.dalampasar efisien, return pada hari signal di
beli keluar tidak akan berbeda dengan return pada hari signal jual
keluar. Tabel tersebut menunjukan bahwa ada perbedaan antara
perbedaan antara return pada hari signla beli dengan return pada
hari signal jual untuk beberapa pasa (misal Hongkong, Malaysia,
dan Taiwan) perbedaan yang signifikan tersebut ditunjukkan oleh

P a g e | 15
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

nilai p-value yang lebih rendah dari tingkat signifikasi (biasanya


5% atau 0,05). Hasil tersebut nampaknya mengindikasi bahwa
strategi teknikal mempunayi kemampuan untuk memprediksi
pergerakan harga saham. Dengan kata lain kesimpulan tersebut
menggambarkan pasar belum efisien. Karena belum dihitung biaya
transaksi, risiko likuiditas, dan faktor lainya. Jika faktor-faktor
tersebut dipertimbangkan maka ada kemungkinan keuntungan dari
strategi teknikal tersebut akan hilang.
Tabel 3 Rata-rata Harian (%) Berdasarkan signal beli dan jual
dengan strategi teknikal moving average
Hongkong Jepang Korea Malaysia Thailand Taiwan

Strategi Buy 0,0001(1,80) 0,069(0,55) 0,047(1,02) 0,005(1,48) - 0,055(1,38)


FMA 0,030(1,19)
Sell -0,167(2,63) 0,073(1,80) 0,062(1,26) - -
Rata-
0,182(2,64) -0,006(1,2) 0,092(1,54)
Rata p- 0,016 0,556 0,658
dengan value 0,000 0,742 0,000
Lag 0

Strategi Buy 0,026(1,78) 0,55 (0,53) 0,027(1,00) 0,028(1,47) - 0,036(1,41)


FMA 0,055(1,13)
Sell - 0,064 0,077(1,24) - -
Rata- rata
0,0169(2,35) (0,87) 0,157(2,44) 0,007(1,15) 0,082(1,51)
dengan p- 0,942
Lag 1 value 0,0006 0,668 0,000 0,944 0,014

Strategi Buy 0,064(1,56) 0,052(0,83) 0,031(1,20) 0,020(1,40) 0,020(1,40) 0,066(1,35)


VMA
Sell -0,043(2,15) 0,045(0,93) 0,063(1,11) - - 0,034(1,51)
Rata-
0,124(2,15) 0,124(2,15)
Rata p- 0,0008 0,304 0,938 0,140
dengan value 0,000 0,0004
Lag

Strategi Buy 0,072(1,55) 0,046(0,81) 0,018(1,20) 0,026(1,39) 0,0004(1,2) 0,55(1,35)


VMA
Sell 0,032(2,00) 0,034(0,88) 0,070(1,10) 0,119(2,03) 0,043(1,44) 0,032(1,49)
Rata- rata
dengan p- 0,000 0,242 0,992 0,000 0,022 0,196
Lag 1 value

P a g e | 16
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Catatan :
Strategi moving average memakai periode (1,50) , (1,150), (1,200),
dan (2,200). Hasil diatas merupakam rata-rata dari kelima periode
kombinasi moving averagetersebut. Angka standar deviasi dalam
kurung. Periode FMA (fixed moving average) menggunakan
holding period sebesar 10 hai. P-value dari si,ulasi bootstrap ada
pada baris ketiga.
Sumber Beesembinder, Hendrik, and Kalok Chan, “The
Profitability og technical rules in the Asian Stock Market”, pasific-
Basm Finance e-Journal 3, 1995. 257-284 dalam Mamduh
M,Hanafi, 2016.
2.3.1.4. Prediktabilitas Return Berdasarkan Pola Musiman dan
Karakteristik Perusahaan
Disamping enggunakan data masa lalu, prediksi return
sekritas bisa dilakukan dengan menggunakan variabel fundamental
perusahaan. Beberapa variabel fundamental perusahaan terbukti bisa
dipakai untuk memprediksi return perusahaan. Pasar yang efisien
mengatakn bahwa harga mencerminkan informasi yang relevan,
sehingga investor tidak akan memperoleh keuntungan superiro
dengan mudah. Jika informasi semudah itu mudah diperoleh, muncul
pertanyaan mengapa informasi dpat didapat dengan mudah untuk
mendapatkan keuntungan abnormal. Tetapi beberapa penemuan
empiris menunjukkan bahwa beberapa variabel fundamental bisa
dipakai untuk memprediksikan tingkat keuntungan superior. Karena
itu, fenomena seperti ini disebut dengan anomali pasar.
Disamping itu pada beberapa paper mendokumentasikan
pengaruh hari tertentu atau bulan tertentu terhadap return. Misalnya
jika hari yakni adalah hari senin dan utnuk bulan adalah bulan
Januari. Pada hari senin dan Bulan Januari menunjukkan bahwa
return saham lebih tinggi dibandingkan return saham pada hari atau
bulan lainnya. Strategi yang digunakan cukup jelas yakni membeli

P a g e | 17
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

saham pada hari atau bulan dengan nilai return paling rendah
kemudian menjual saham pada hari senin atau bulan Januari.
Timbul pertanyaan kenapa informasi yang mudah didapatkan
bisa dipakai untuk memperoleh keuntungan abnormal? Apakah
temuan tersebut nyata? Ada beberapa jawaban terhadap fenomena
tersebut.
1. Temuan tersebut “tidak nyata”. Dengan ratusan penelitian, tidak
mengherankan jika ditemukan satu dua penelitian yang
memunculkan pola tertentu. Sebagai contoh, kita bisa
menghubungkan jumlah persediaan telur di Yogyakarta dengan
inflasi atau tingkat bunga di Amerika Serikat. Misalkan kita
menemukan bahwa ada hubungan antara keduanya, dan signifikan,
apakah hal tersebut berarti kita ada kaitan antara telur di Yogya
dengan inflasi di Amerika Serikat? Sulit untuk melihat kaitan antara
keduanya.
2. Jika dimasukkan biaya transaksi, barangkali abnormal return yang
didokumentasikan akan hilang. Dengan kata lain, temuan tersebut
tidak bisa dimanfaatkan untuk memperoleh keuntungan abnormal.
3. Fenomena tersebut mencerminkan faktor yang belum masuk ke
dalam perhitungan model. Sebagai contoh, ukuran barangkali
mencerminkan risiko. Saham yang kecil mempunyai risiko yang
tinggi, karena perusahaan kecil cenderung mengalami tingkat
kegagalan yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan besar.
Model risiko seperti yang ada sekarang ini (misal CAPM, lihat bab
mengenai CAPM), barangkali tidak bisa menghitung risiko
kegagalan semacam itu, sehingga tidak bisa dipakai untuk
menghitung risiko kegagalan tersebut. Sebagai contoh, peneliti lain
menggunakan model APT untuk menganalisis efek ukuran. Peneliti
tersebut menemukan bahwa perbedaan return saham kecil dengan
besar turun menjadi 1,5% per tahun, turun dari 19,8% per tahun jika
risiko dihitung menggunakan model CAPM. Pada kenyataannya
model risiko saat ini belum ada yang memuaskan. Fama berargumen

P a g e | 18
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

bahwa model risiko-return yang baik, jika suatu saat ditemukan,


adalah model yang bisa menjelaskan anomali-anomali pasar tersebut.
4. Fenomena tersebut disebabkan oleh faktor lain yang belum
diketahui.
Berikut ini tabel yang menunjukkan pengaruh asimetri informasi
terhadap efek Januari. Asimetri infirmasi ditunjukkan melalui
seberapa besar suatu saham diikuti oleh analisis keuangan. Jika suatu
saham banyak diikuti oleh analis keuangan, maka saham tersebut
mempunyai asimetri informasi yang rendah.
Tabel tersebut menunjukkan bahwa return suatu saham
tergantung dari tingkat asimetri informasi. Semakin tinggi asimetri
informasi, semakin tinggi return suatu saham. Tabel tersebut
mencoba menjawab fenomena efek Januari, meskipun nampaknya
tidak bisa memberi jawaban secara tuntas, karena efek Januari masih
kelihatan.
3.1.3.5. Prediktabilitas Return Jangka Panjang Berdasarkan Karakteristik
Pasar
Karakteristik (variabel) pasar nampaknya bisa dipakai
untuk memprediksi return saham dan obligasi jangka panjang.
Karakteristik pasar tersebut antara lain, rasio dividen terhadap
harga untuk saham-saham S&P500, rasio earning terhadap harga
untuk saham-saham S&P500, spread tingkat bunga obligasi jangka
panjang terhadap tingkat bunga obligasi jangka pendek (premi
jangka waktu), spread tingkat bunga obligasi rating tinggi (risiko
rendah) terhadap tingkat bunga obligasi rating rendah (risiko
tinggi) – premi risiko. Sebagai contoh, rasio dividen terhadap harga
pada periode sebelumnya dipakai untuk memprediksi return
S&P500 periode ini. proporsi variabel dependen yang bisa
dijelaskan oleh variabel independen dalam persamaan semacam itu
cukup tinggi, sekitar 25% (Fama and French, 1988). Peneliti lain
menemukan bahwa rasio earning/price bisa menjelaskan sekitar
30% return tahunan indeks pasar.

P a g e | 19
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Penemuan tersebut menimbulkan pertanyaan, apakah pasar


efisien? Kenapa variabel yang mudah diperoleh bisa dipakai untuk
memprediksi return? Ada yang berpendapat nahwa pasar tidak
efisien. Pedapat lain mengatakan bahwa prediktabilitas tersebut
bukannya berarti pasar tidak efisien. Return yang diharapkan
(expected return), dan dengan demikian premi risiko, bisa berubah-
ubah dari waktu ke waktu (time-varying), dan perubahan tersebut
bisa diprediksi.
2.3.2. Pengujian Efisien Bentuk Setengah Kuat
2.3.2.1. Metode Event Study
Pengujian empiris efisiensi bentuk setengah kuat dilakukan
dengan melihat seberapa cepat harga menyesuaikan terhadap
informasi baru. Metodologi yang sering digunakan adalah metode
event study. Dalam metode tersebut kita akan mengidentifikasi
suatu event tertentu, seperti pengumuman laporan keuangan,
pengumuman pembagian dividen, pengumuman merger, atau
lainnya. Kemudian kita akan melihat pergerakan harga saham
disekitar tanggal event tersebut. Secara spesifik langkah-langkah
yang akan dilakukan adalah sebagai berikut ini.
1) Mengidentifikasi peristiwa (event) tertentu dan tanggalnya.
Misal, event yang akan diteliti adalah pwngumuman merger
dengan fokus pada perusahaan yang akan dibeli. Untuk
perusahaan A, tanggal pengumuman adalah 5 Juli 2000. Berarti
tanggal event adalah 5 Juli 2000.
2) Menghitung keuntungan abnormal selama event window
tertentu. Misal event window yang diteliti adalah 5 hari sebelum,
hari peristiwa, dan 5 hari sesudah peristiwa, atau bisa ditulis
sebagai hari -5 sampai +5. Hari ke-0 adalah hari terjadinya
event. Dengan demikian kita akan melihat keuntungan abnormal
selama 11 hari di sekitar event. Keuntungan abnormal dihitung
sebagai berikut ini.

P a g e | 20
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Abnormal Returnj,t = Returnj,t – Expected Returnj,t .............................(2)

Di mana subscript j dan t mengacu pada perusahaan j dan hari t.


Expected return (return yang diharapkan) pada dasarnya
merupakan return yang dihitung untuk periode ‘normal’ (misal,
periode di luar peristiwa). Sebagai contoh, return yang diharapkan
bisa dihitung dengan menggunakan periode -150 sampai -11 dan
hari +11 sampai +150. Expected return bisa dihitung melalui
beberapa cara. Ada tiga cara yang sering digunakan:
a. Menggunakan return rata-rata selama periode normal tertentu.
Dengan metode ini return yang diharapkan dihitung dengan jalan
mencari rata-rata return selama periode -150 sampai -11 dan hari
+11 sampai +150 (periode di luar event window).
b. Menggunakan penyesuaian pasar (market adjusted return). Dengan
metode ini, return pasar digunakan sebagai indikator return yang
diharapkan. Dengan demikian, return pasar selama periode -5
sampai +5 dikurangkan dari return sekuritas untuk periode yang
sama (-5 sampai +5) untuk memperoleh keuntungan abnormal.
Return pasar biasanya dihitung melalui return indeks pasar (misal
indeks harga saham gabungan).
c. Menggunakan penyesuaian risiko dan pasar (risk and market
adjisted return). Dengan metode ini kita akan menghitung
parameter regresi dalam model pasar (market model) untuk periode
-150 sampai -11 dan +11 sampai +150 (periode event window
dikeluarkan). Model regresi tersebut adalah sebagai berikut ini:
Rit = a + b Rmt + eit............................................................................(3)
Di mana:
Rit = rerurn saham i pada hari t
a = intercept regresi
b = koefisien regresi
Rmt= return pasar pada hari t

P a g e | 21
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Eit = random error


Misal setelah dihitung regresi kita memperoleh parameter sebagai
berikut ini.
Rit = 0,01 + 0,1 Rmt + eit
Persamaan tersebut menunjukkan bahwa tingkat
keuntungan yang diharapkan bisa dihitung melalui regresi diatas.
Misalkan kita mempunyai data return pasar (Rm) pada hari -5
sampai dengan +5, return saham yang sesungguhnya untuk saham
A. Berikut ini perhitungan tingkat keuntungan yang diharapkan
dan tingkat keuntungan abnormal untuk saham A dari hari -5
sampai +5.

Tabel 5. Perhitungan Abnormal Return

Hari Ri Rm E(R) = 0,01 + 0,1 Rmt Abnormal Return


(1) (2) (3) (4) (5) = (2) – (4)
-5 0,02 0,01 0,011 0,009
-4 -0,01 0,01 0,011 -0,021
-3 0,03 0,02 0,012 0,018
-2 0,05 0,02 0,012 0,038
-1 0,08 -0,01 0,009 0,071
0 0,1 0,03 0,013 0,087
+1 0,01 0,02 0,012 -0,002
+2 -0,02 -0,01 0,009 -0,029
+3 0,03 0,01 0,011 0,019
+4 -0,03 -0,02 0,008 -0,038
+5 0,01 0,02 0,012 -0,002
Secara umum ketiga metode perhitungan abnormal return
tersebut akan menghasilkan kesimpulan yang sama jika event
windows yang digunakan cukup pendek.
3) Mengulang perusahaan 1 sampai 2 untuk perusahaan lain dalam
sampel. Misal kita mempunyai 100 sampel perusahaan, maka kita
akan mengulang langkah 1 sampai 3 sebanyak 100 kali (perusahaan
A, B, C, dan seterusnya). Setelah kita memperoleh keuntungan
abnormal untuk 100 perusahaan selama hari -10 sampai +10, kita
menghitung rata-rata keuntungan abnormal return untuk 100
perusahaan setiap harinya (-10 sampai +10). Kemudian kita bisa

P a g e | 22
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

melakukan pengujian statistik untuk melihat apakah secara statistik


keuntungan abnormal setiap harinya secara signifikan berbeda dari
nol.
4) Setelah return abnormal harian dihitung, kita bisa membuat plot
(grafik) abnormal return selama event window. Kemudian kita bisa
mengakumulasi abnormal return (menjadi cumulative abnormal
return). Grafik cumulative abnormal return lebih mudah dibaca.
2.3.2.2. Aplikasi Event Study: Kasus Pengumuman Akuisisi di Bursa Efek
Jakarta

Sebuah studi ingin melihat pergerakan harga sekitar


pengumuman akuisisi di Indonesia. Sampel yang dikumpulkan
adalah 16 pengumuman akuisisi di Bursa Efek Jakarta, dari tahun
1995-1997. Tanggal pengumuman akuisisi dijadikan tanggal
kejadian (event date), kemudian diberi simbol t = 0. Abnormal
return dihitung dengan menggunakan market adjusted, sebagai
berikut ini.
AR it = Return saham it – Return pasar t....................................(4)
Tabel berikut ini meringkaskan abnormal return rata-rata
(dari 16 sampel) dan abnormal return kumulatif, dari 31 hari
sebelum hari pengumuman (hari = 0), sampai hari ke-31 sesudah
pengumuman. Grafik berikutnya menggambarkan abnormal return
kumulatif dari hari -31 sampai +31 sesudah pengumuman akuisisi
BEJ.

Tabel 6. Event Study Kejadian Pengumuman Merger di BEJ

Hari Ab ret Kumulatif Hari Ab ret Kumulatif Hari Ab ret Kumulatif


-31 -0,64 -0,64 -10 -0,51 4,51 +11 0,51 19,26
-30 1,28 0,64 -9 1,44 5,94 +12 0,91 20,17
-29 0,79 1,43 -8 0,70 6,64 +13 1,71 21,88
-28 -0,39 1,04 -7 1,73 8,37 +14 0,79 22,68
-27 3,85 4,89 -6 0,08 8,45 +15 -0,74 21,94
-26 -1,66 3,24 -5 0,12 8,58 +16 1,42 23,37
-25 0,02 3,26 -4 1,07 9,65 +17 -3,95 19,42
-24 -8,32 -5,06 -3 -0,52 9,13 +18 2,06 21,48

P a g e | 23
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

-23 0,36 -4,71 -2 2,34 11,46 +19 0,33 21,81


-22 -1,83 -6,53 -1 1,95 13,41 +20 -2,46 19,35
-21 4,40 2,13 0 1,82 15,23 +21 -4,70 14,65
-20 0,15 -1,98 +1 0,52 15,75 +22 0,86 15,51
-19 2,47 0,49 +2 0,20 15,95 +23 1,05 16,57
-18 1,33 1,82 +3 -1,00 14,95 +24 -0,89 15,68
-17 2,16 3,98 +4 0,75 15,70 +25 -1,81 13,87
-16 -0,54 3,44 +5 0,65 16,35 +26 -0,32 13,55
-15 0,04 3,48 +6 1,79 18,14 +27 -1,41 12,14
-14 0,69 4,17 +7 1,04 19,17 +28 1,44 13,58
-13 0,11 4,28 +8 -1,91 17,26 +29 0,04 13,62
-12 0,44 4,72 +9 0,12 17,39 +30 5,04 18,66
-11 0,29 5,02 +10 1,35 18,74 +31 0,36 19,02
Catatan:
Ab ret = abnormal return
Kumulatif = abnormal return dikumulatifkan (dijumlahkan)

Bagan 10. Abnormal Return Kumulatif Sekitar Kejadian Pengumuman


Merger di BEJ

Berdasarkan gambar diatas, apakah pasar sudah efisien


dalam bentuk setengah kuat? Sebelum tanggal pengumuman,
nampak ada pergerakan harga. Pasar mungkin sudah
mengantisipasi pengumuman tersebut, bisa juga terjadi kebocoran
informasi mengenai pengumuman akuisisi tersebut. Pola semacam
itu biasa ditemui, dan pola semacam itu menandakan bahwa pasar
‘efisien’, dalam arti berusaha mengantisipasi suatu peristiwa. Jika
pasar sudah efisien dalam bentuk setengah kuat, maka harga
diharapkan akan stabil sesudah pengumuman akuisisi. Nampaknya
pola semacam itu tidak terlihat dalam gambar di atas. Harga masih
bergerak naik setelah pengumuman. Nampaknya hal semacam itu
menunjukkan gejala underreaction. Dengan kata lain, nampaknya
pasat Indonesia belum efisien dalam bentuk setengah kuat.
2.3.2.3. Pengujian Event Study Lainnya
Pengujian dengan metodelogi event study sudah dilakukan
terhadap banyak kejadian, bahkan barangkali ratusan event atau
kejadian-kejadian yang berbeda. Kejadian yang bisa dilihat antara

P a g e | 24
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

lain, pengumuman pembagian dividen, pengumuman pemotongan


dividen, pengumuman peningkatan dividen, pengumuman laporan
keuangan, pengumuman penunjukkan direksi baru, bahkan
pengumuman yang berkaitan dengan kondisi ekonomi makro
seperti pengumuman kenaikan tingkat bunga, dan sebagainya.
2.3.3. Pengujian Efisiensi Bentuk Kuat
Pengujian efisiensi bentuk kuat bisa dilakukan untuk menguji apakah
seseorang yang memounyai informasi pribadi bisa memperoleh
keuntungan abnormal yang konsisten dengan memanfaatkan informasi
tersebut. Tetapi bagaimana mengidentifikasi seseorang yang
memanfaatkan informasi pribadi? Tentu saja seseorang yang
memanfaatkan informasi pribadi tersebut tidak akan pernah mengaku
berbuat semacam itu, karena insider trading merupakan perbuatan yang
ilegal.
Salah satu pendekatan yang bisa dilakukan adalah melihat insider
trading secara tidak langsung. Pihak yang dianggap mempunyai insider
information adalah manajer reksa dana (seperti mutual fund). Manajer
tersebut biasanya aktif mencari informasi, menganalisis informasi yang
dipublikasikan, bertemu dan berdiskusi dengan manajer perusahaan,
meninjau perusahaan. Dalam proses pencarian semacam itu, sangat
mungkin mereka memperoleh informasi yang bersifat pribadi. Jika betul
bahwa mereka mempunyai informasi pribadi, dan mereka bisa
memperoleh keuntungan abnormal, berarti hipotesis pasar efisien dalam
bentuk kuat tidak didukung.
Pengujian awal terhadap prestasi manajer reksa dana di Amerika
Serikat menunjukkan bahwa manajer reksa dana tidak memperoleh
keuntungan abnormal.

P a g e | 25
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Tabel 7. Persentase Mutual Fund yang Prestasinya Dibawah Return Pasar

Tahun Persentase yang Lebih Rendah Tahun Persentase yang Lebih Rendah
dibandingkan Return Pasar dibandingkan Return Pasar
1970 89% 1981 37%
1971 33 1982 38
1972 85 1983 60
1973 84 1984 78
1974 47 1985 74
1975 71 1986 76
1976 56 1987 76
1977 15 1988 59
1978 31 1989 82
1979 20
1980 53
Rata-rata 58,2

Tabel tersebut menunjukkan presentase reksa dana yang tingkat


keuntungannya lebih rendah dibandingkan return pasar (dikalahkan, atau
out-performed oleh pasar). Jika manajer reksa dana mempunyai informasi
pribadi, dan informasi tersebut bisa dipakai untuk memperoleh keuntungan
abnormal, maka persentase akan menunjukkan angka yang kecil. Tabel
tersebut menunjukkan hasil yang sebaliknya, yaitu angka yang cenderung
besar. Rata-rata menunjukkan angka 58,2%. Hasil tersebut nampaknya
mendukung efisiensi bentuk kuat, yaitu informasi pribadi tidak bisa dipakai
untuk memperoleh keuntungan abnormal. Hanya saja perlu diingat bahwa
prosedur tersebut mengasumsikan informasi pribadi dipunyai oleh manajer
reksa dana mempunyai informasi pribadi dan informasi pribadi tersebut bisa
dipakai untuk menghasilkan keuntungan yang abnormal.
Cara lain menggunakan metode seperti berikut ini. Di Amerika
Serikat, jika orang dalam (insiders) ingin membeli atau menjual saham
perusahaannya, maka ia harus melaporkan transaksinya ke pihak yang
berwenang (Bapepamnya Amerika Serikat, yaitu SEC, Security Exchange
Commision). Tanggal pembelian atau penjualan kemudian dijadikan event
(kejadian). Kemudian pergerakan harga sesudah kejadian tersebut diamati.
Hasil yang diperoleh menunjukkan bahwa harga meningkat (menurun)

P a g e | 26
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

sesudah pembelian (penjualan) yang dilakukan oleh orang dalam. Hasil


tersebut sepertinya tidak mendukung hipotesis efisiensi bentuk kuat.
Orang dalam yang melaporkan transaksinya kemungkinan besar
akan berusaha menyembunyikan informasi pribadinya. Dengan kata lain,
orang dalam hanya akan melaporkan transaksinya jika transaksi tersebut
bukan berkaitan dengan informasi, melainkan didorong oleh kebutuhan
likuiditas (misal membutuhkan uang untuk membeli mobil baru). Karena
itu, peneliti lain menggunakan data yang cukup unik, yaitu menggunakan
data orang yang melakukan transaksi insider trading, dan ketahuan dan
dihukum. Peneliti tersebut menelusuri data transaksi ilegal tersebut melalui
catatan SEC (Security Exchange Commisions) atau Bapepam-nya Amerika
Serikat. Transaksi dalam situasi tersebut jelas-jelas dilakukan dengan tujuan
memanfaatkan informasi pribadi. Dengan demikian efek insider trading
terhadap harga secara utuh bisa dilihat. Tabel berikut ini menunjukkan
statistik yang berkaitan dengan insider trading yang ‘ketahuan’ dan
dihukum karena praktek tersebut.

Tabel 8. Statistik Perdangangan Insider

Standar Mini-
Median Maksi-mum N
deviasi mum

Total profit ($) 24.673 2.286.736 (1.517) 23.832.480 211


Total kerugian yang dihindari ($) 23.575 100.480 (21.741) 471.365 25
Jumlah sekuritas yang diperdagangkan 1 6,52 1 54 255
Rata-rata laba/sekuritas ($) 17.268 394.414 (10.871) 3.972.080 198
Jumlah penerimaan tip langsung ($) 1 2,47 1 17 95
Jumlah penerimaan tip tidak langsung ($) 2 4,01 1 22 92
Laba dari penerima tip langsung ($) 39.103 2.109.121 0 19.030.000 89
Laba dari penerima tip tidak langsung ($) 158.113 410.108 0 1.794.717 31
Total hukuman (denda) ($) 21.000 1.872.902 0 25.150.020 256
Rata-rata hukuman/sekuritas 19.349 418.902 0 5.100.000 210
Denda per profit ($) 1 0,95 0 9,29 169
Tabel tersebut menunjukkan median laba yang diperoleh dari kegiatan
insider trading untuk dibeli adalah $24,673, sedangkan untuk jual
(sebelum harga jatuh karena berita buruk), kerugian yang bisa dihindari

P a g e | 27
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

adalah $23.575. Keuntungan maksimum dalam sampel adalah sekitar $23


juta. Dalam beberapa situasi, pelaku tidak memperoleh keuntungan
langsung, tetapi memberi tip kepada teman dekat/keluarga (tip langsung),
dan beberapa situasi lain yang menerima tip akan memberikan informasi
ke temannya (tip tidak langsung). Tabel tersebut menunjukkan bahwa
informasi dalam (pribadi) bisa dipakai untuk memperoleh keuntungan
abnormal. Dengan kata lain, tabel tersebut menunjukkan pasar belum
efisien dalam bentuk kuat.
Secara umum, nampaknya bisa diambil kesimpulan bahwa pasar belum
efisien dalam bentuk kuat, karena banyak bukti yang menunjukkan bahwa
informasi pribadi bisa digunakan untuk memperoleh keuntungan
abnormal, meskipun ada beberapa penelitian dengan menggunakan metode
yang berbeda menyimpulkan informasi pribadi bisa digunakan untuk
memperoleh keuntungan abnormal.
2.4. Apakah Pasar Sudah Efisien
Secara umum, nampaknya pasar sudah efisien dalam bentuk setengah
kuat dan lemah. Tetapi, efisiensi pasar bentuk kuat nampaknya belum
didukung. Untuk pasar modal Indonesia, nampaknya efisiensi bentuk lemah
didukung, sementara untuk brntuk setengah kuat, masih belum ada
kesimpulan yang pasti. Apakah dengan demikian pasar yang efisien
merupakan model yang baik, yang bisa menjelaskan fenomena di pasar
keuangan?
2.4.1. Anomali Pasar dan Joint Test Hyphotesis
Bagian sebelumnya menunjukkan adanya anomali pasar yang
nampaknya bertentangan dengan teori efisiensi keuangan. Beberapa
penelitian melihat dua permasalahan dalam hal ini, yaitu
permasalahan bagaimana menghitung risiko yang tepat dan bagaimana
menguji efisiensi keuangan. Perhitungan risiko terlibat dalam
pengujian efisien keuangan, karena dalam menghitung keuntungan
abnormal, kita harus menghitung tingkat keuntungan yang diharapkan,
yang merupakan fungsi dari risiko (risiko berhubungan positif dengan
tinfkat keuntungan yang diharapkan). Persoalan tersebut sering

P a g e | 28
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

disebut sebagai joint test hypothesis yaitu tes modele risiko-return dan
tes efisiensi keuangan.
Jika perhitungan risiko tidak benar (bab pengujian empiris
model keseimbangan risiko-return menunjukkan bahwa belum ada
model risiko-return yang memuaskan), maka perhitungan return
abnormal menjadi salah. Dalam beberapa situasi, persoalan tersebut
menjadi semakin serius. Sebagai contoh, jika kita menguji event study
dengan jangka waktu panjang seperti tiga tahun, kesalahan kecil akan
terakumulasi dalam jangka panjang. Karena itu pengujian efisiensi
keuangan menjadi sulit dilakukan. Dengan kata lain, pengujian
efisiensi keuangan tidak bisa bersih dari persoalan model risiko-
return. Hanya dalam pengujian event study jangka pendek, persoalan
model risiko-return yang tidak baik tidak menjadi masalah.
Dalam jangka pendek, jika ada kejadian tertentu, abnormal
return akan mudah dideteksi. Sebagai contoh, abnormal return harian
jika tidak ada peristiwa tertentu biasanya bernilai sekitar 0%. Jika ada
kejadian tertentu (misal merger dan akuisisi), abnormal return bisa
meningkat menjadi 10-20%. Meskipun model risiko return tidak baik,
abnormal return sebesar itu akan mudah dideteksi. Karena itu
pengujian efisiensi keuangan dengan menggunakan event study jangka
pendek (misal lima hari sekitar kejadian) disebut sebagai pengujian
efisiensi keuangan yang terbebas dari persoalan model risiko-return
yang tidak baik. Secara umum pengujuan dengan event study jangka
pendek menunjukkan bahwa harga bereaksi secara cepat terhadap
kejadian (event) sehingga bisa disimpulkan bahwa pasar keuangan
secara umum sudah efisien.
2.4.2. Efisiensi Keuangan Versus Behavior Finance
Beberapa penelitian baru menunjukkan perilaku tidak seperti
yang digambarkan oleh pasar yang efisien. Sebagai contoh, DeBondt
dan Thaler (1985) menunjukkan adanya overraction di pasar modal.
Mereka melakukan penelitian berikut. Dengan menggunakan
cumulative abnormal return tiga tahun sebelumnya, mereka membuat

P a g e | 29
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

dua portofolio: saham-saham dengan CAR paling tinggi (35 saham,


disebut juga sebagai protofolio the winners) dan saham-saham dengan
CAR paling rendah (35 saham, disebut juga sebagai portofolio the
losers). Kemudian mereka mengikuti perkembangan harga kedua
portofolio tersebut tiga tahun mendatang. Mereka menemukan bahwa
the winners (losers) mempunyai abnormal return yang negatif
(positif) dalam tiga tahun mendatang. Implikasi strategi investasinya
cukup jelas: short the winners dan beli the losers untuk memperoleh
keuntungan abnormal. Implikasi tersebut jelas bertentangan dengan
pasar yang efisien dalam bentuk lemah.
Peneliti tersebut mendasarkan penemuannya pada perilaku
investor (pasar), yaitu investor cenderung overraction (reaksi
berlebihan). Pada saat berita baik (jelek) muncul, investor akan
bereaksi berlebihan sehingga harga meningkat (menurun) lebih tinggi
dari yang seharusnya. Akibatnya harga akan turun (terjadi reversal)
beberapa saat kemudian. Dan karena ketidakefisienan tadi terjadi pada
level pasar, maka pasar dikatakan tidak efisien (pada level investor
individu, investor bisa saja tidak rasional. Tetapi setelah digabung,
akan terbentuk harga yang efisien, overestimate akan diimbangi oleh
underestimate, sehingga akan mengkompensasi satu sama lain).
karena mereka mendasarkan pada perilaku investor yang tidak
rasional, istilah behavior finance menjadi populer setelah paper
tersebut keluar.
Bagan ini menunjukkan hasil penelitian mereka:
Bagan 12. Overeaksi Harga Saham

P a g e | 30
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

Penelitian lain justru menemukan gejala sebaliknya, yaitu gejala


under-react. Sebagai contoh, Ball dan Brown (1968) menemukan
bahwa penyesuaian harga secara penuh terhadap penemuan laporan
keuangan ternyata memerlukan waktu. Ikenberry, Lakonishok, dan
Vermaele, (1955) menemukan bahwa pasar bereaksi lambat terhadap
pengumuman pembelian saham oleh perusahaan (buyback). Bagian 10
di muka menunjukkan gejala underreaction untuk pengumuman merger
dan akuisisi untuk kasus Indonesia. Ketidakefisienan pasar tersebut juga
semakin mempolulerkan behavior finance.
Masih ada penelitian lain yang mencoba memperlihatkan
ketidakefisienan pasar. Sebagai contoh, ada kecenderungan investor
memegang saham yang merugi (turun harganya) terlalu lama, dan
menjual saham yang naik harganya terlalu cepat. Gejala tersebut
berkaitan dengan utility yang tidak simetris antara kerugian dan
keuntungan. Disutility (penurunan kepuasan) lebih besar dibandingkan
utility, dengan jalan menunda realisasi kerugian. Tentu saja contoh
ketidakefisienan pasar yang cukup terkenal adalah black Monday 1987
dan 1977. Pada hari tersebut, harga saham jatuh signifikan, meskipun
tidak ada perubahan fundamental perekonomian Amerika Serikat pada
hari tersebut.
Suatu teori/model dibuat dengan tujuan bisa menjelaskan semua
fenomena yang ada. Demikian juga halnya dengan teori efisiensi
keuangan. Nampaknya terlalu ambisius. Dalam kenyataannya, pasti ada
beberapa fenomena yang tidak bisa dijelaskan oleh model/teori tersebut.
Fama (1998) berargumen bahwa teori efisiensi keuangan bisa
menjelaskan sebagian besar fenomena keuangan yang terjadi,
barangkali sekitar 95%. Sementara sekitar 5% tidak bisa dijelaskan oleh
pasar yang efisien, dan bisa dijelaskan oleh behavior finance, dan
semacamnya. Komposisi semacam itu masih sehat, dan secara umum
bisa dikatakan bahwa teori pasar modal yang efisien bisa dikatakan
sebagai model yang baik. Ingat, jika kita ingin menguji suatu hipotesis,
biasanya kita menetapkan level signifikansi sekitar 5% (10%

P a g e | 31
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

merupakan batas paling bawah). Kalau hanya sekitar 5% fenomena


yang tidak bisa dijelaskan oleh efisiensi keuangan, maka model tersebut
merupakan model yang baik.
Fama (1998) kemudian membandingkan teori efisiensi
keuangan dengan behavior finance. Menurut dia, selama ini behavior
lebih banyak menyerang teori efisiensi keuangan dengan menunjukkan
bukti yang menentang teori tersebut, tetapi belum banyak
mengembangkan teori sedemikian rupa sehingga prediksi teori tersebut
bisa diuji secara empiris. Perbandingan tersebut dianggap tidak adil
(fair). Untungnya, ada beberapa paper yang perusahaan merumuskan
teori behavior finance, lengkap dengan prediksi atau implikasi teori
tersebut. Tetapi ketika diuji secara empiris, ternyata teori behavior
finance tersebut tidak didukung oleh bukti empiris. Dengan demikian,
menurut Fama (1998), teori efisiensi keuangan lebih ‘kuat’
dibandingkan dengan teori behavior finance.
Tentu saja dinamika ilmu pengetahuan membuat komposisi
diatas bisa mengalami perubahan. Barangkali akan muncul teori baru
yang bisa menjelaskan pasar keuangan lebih baik, atau sebaliknya, teori
pasar keuangan yang efisien tetap bertahan.

P a g e | 32
Kelompok 4, Efisiensi Pasar Keuangan

BAB III
KESIMPULAN
3.1. Kesimpulan
3.1.1 Penyebab dari efisiensi pasar adalah karena Analisis yang banyak dan
pandai dan Ada kompetisi antar para analis.
3.1.2 Untuk mempermudah analisis, efisiensi pasar bisa dikelompokkan
menjadi tiga jenis, berdasarkan jenis informasinya. Ketiga jenis
tersebut adalah: (1) Efisiensi bentuk lemah, (2) Efisiensi bentuk
setengah kuat, dab (3) Efisiensi bentuk kuat.
3.1.3 Untuk pasar modal Indonesia, efisiensi bentuk lemah ialah
mendukung, sementara untuk brntuk setengah kuat, masih belum ada
kesimpulan yang pasti.
3.1.4 Secara umum, nampaknya pasar sudah efisien dalam bentuk setengah
kuat dan lemah. Tetapi, efisiensi pasar bentuk kuat nampaknya belum
didukung. Untuk pasar modal Indonesia, nampaknya efisiensi bentuk
lemah didukung, sementara untuk brntuk setengah kuat, masih belum
ada kesimpulan yang pasti.

P a g e | 33
SOAL DAN PEMBAHASAN
1. Cari informasi sebanyak-banyaknya mengenai Black Monday 1987 dan 1997.
Apakah teori efisiensi pasar keuangan bisa menjelaskan fenomena tersebut?
Jelaskan!
2. Misalkan ada pengumuman merger pada tanggal 12 Februari 2003 untuk saham
A, dan pada tanggal 14 Maret 2003 untuk saham B. Berikut ini data harga saham
A dan B, serta indeks pasar untuk 10 hari sebelum, 10 hari sesudah, dan hari
pengumuman.
Taggal Harga A Indeks Tanggal Harga B Indeks

2-Feb-03 2000 390.21 4-Maret-03 500 395,37

3-Feb-03 2000 394,15 5-Maret-03 450 391,18

4-Feb-03 2100 392,31 6-Maret-03 475 393,98

5-Feb-03 1950 394,45 7-Maret-03 500 389,79

6-Feb-03 1900 394,63 8-Maret-03 510 382,67

7-Feb-03 2000 397,22 9-Maret-03 500 379,35

8-Feb-03 2100 395,56 10-Maret-03 490 387,25

9-Feb-03 2300 395,47 11-Maret-03 490 383,86

10-Feb-03 2350 399,52 12-Maret-03 500 387,88

11-Feb-03 2400 404,40 13-Maret-03 520 382,15

12-Feb-03 3000 402,95 14-Maret-03 575 384,64

13-Feb-03 3050 401,95 15-Maret-03 580 385,48

14-Feb-03 3000 399,96 16-Maret-03 590 394,64

15-Feb-03 3000 402,24 17-Maret-03 580 394,04

16-Feb-03 2950 403,03 18-Maret-03 590 395,09

17-Feb-03 3000 399,11 19-Maret-03 600 394,94


18-Feb-03 3100 397,54 20-Maret-03 590 401,04

19-Feb-03 3050 398,95 21-Maret-03 580 401,34

20-Feb-03 3100 399,22 22-Maret-03 590 404,43

21-Feb-03 3000 395,37 23-Maret-03 600 398,00

22-Feb-03 3000 391,18 24-Maret-03 610 398,05

3. Jelaskan apakah pasar efisien dalam bagan berikut ini ?

JAWAB :
1. Black Monday
Pada 14 hingga 19 Oktober 1987, indeks harga saham gabungan di bursa
Amerika Serikat (AS) jatuh hingga melampaui angka 30%. Senin, 19 Oktober
1987 menjadi puncak kejatuhan pasar saham AS, hari itu kemudian dikenal
dengan istilah Black Monday. Indeks Dow Jones Industrial Average (DJIA)
nyemplung hingga 508 poin, hingga lenyaplah 22,6% dari total nilainya.
Sementara itu, indeks S&P 500 juga terjun dari 282,7 menjadi 225,06 poin
(20.4%). Itulah gambaran salah satu peristiwa kejatuhan terbesar yang pernah
diderita Wall Street hanya dalam satu hari saja.
Banyak yang mengemukakan asumsi mengenai kejatuhan tersebut.
Pendapat yang paling banyak pendukungnya adalah krisis terjadi
karena penggunaan teknologi komputer dalam perdagangan saham oleh beberapa
perusahaan investasi. Dalam program trading, komputer diprogram agar secara
otomatis membeli saham dalam jumlah besar ketika muncul tren kenaikan harga
saham tertentu.
Fama adalah penemu Teori Pasar Efisien (TPE) dan percaya sepenuhnya
pada teori ini. Fama berteori bahwa jika pasar modal efisien maka pelaku pasar
yang rasional akan menilai aset finansial berdasarkan seluruh informasi terkait
fundamental aset finansial tersebut.
Hingga periode 1980-an hampir tidak ada pakar keuangan yang berani
menentang TPE. Lalu, datanglah serangan-serangan yang melemahkan itu yang
dimulai dengan Shiller (1981) yang menemukan fenomena volatilitas saham yang
jauh lebih besar daripada volatilitas dividen atau earning-nya.
Perilaku keuangan dan keuangan neoklasikal memiliki implikasi yang
berbeda untuk harga saham dan hubungan antara risiko dan imbal hasil. Penelitian
yang terus berkembang di bidang ekonomi keuangan telah membantah gagasan
efisiensi pasar dan diakuinya pengaruh bias psikologis pada perilaku seorang
investor dan harga saham.
Kenyataan inilah yang mendorong berkembangnya teori perilaku
keuangan (behavioral finance theory) yang bermaksud menganalisis bias
psikologi yang belum terakomodasi dalam teori keuangan standar. Behavioral
Finance adalah suatu kajian mengenai faktor psikologi yang mempengaruhi
investor dalam pengambilan keputusan investasi. Setelah menerima informasi dan
fakta, investor mengambil keputusan berdasarkan faktor kognitif dan faktor
emosi. Masalahnya kedua faktor tersebut sangat mudah mengalami bias atau
penyimpangan.
 Bias kognitif: Kognisi adalah proses pemahaman, pengolahan, pengambilan
kesimpulan atas suatu informasi atau fakta. Bias kognitif menggambarkan adanya
penyimpangan atau kesalahan dalam proses tersebut.
 Bias emosional: Emosi lebih menitikberatkan perasaan dan spontanitas
dibandingkan fakta. Bias emosional menggambarkan kesalahan keputusan karena
mengabaikan fakta.
Faktor bias kognitif dan emosional banyak berperan dalam pengambilan
keputusan investasi, apalagi dalam kondisi pasar finansial yang sedang
berfluktuatif, terutama bias emosional. Di lain pihak, bias kognitif lebih dapat
diminimalkan melalui edukasi finansial dan investasi. Untuk itu selain mengenali
profil risiko, sebaiknya investor juga mulai belajar untuk mengenali faktor-faktor
bias yang dapat terjadi dalam pengambilan keputusan.

2. Data harga saham A dan B, serta indeks pasar untuk 10 hari sebelum, 10 hari
sesudah, dan hari pengumuman
Hari Harga A Indeks Hari Harga B Indeks
-10 2000 390,21 -10 500 395,37
-9 2000 394,15 -9 450 391,18
-8 2100 392,31 -8 475 393,98
-7 1950 394,45 -7 500 389,79
-6 1900 394,63 -6 510 382,67
-5 2000 397,22 -5 500 379,35
-4 2100 395,56 -4 490 387,25
-3 2300 395,47 -3 490 383,86
-2 2350 399,52 -2 500 387,88
-1 2400 404,4 -1 520 382,15
0 3000 402,95 0 575 384,64
1 3050 401,95 1 580 385,48
2 3000 399,96 2 590 394,64
3 3000 402,24 3 580 394,04
4 2950 403,03 4 590 395,09
5 3000 399,11 5 600 394,94
6 3100 397,54 6 590 401,04
7 3050 398,95 7 580 401,34
8 3100 399,22 8 590 404,43
9 3000 395,37 9 600 398
10 3000 391,18 10 610 398,05

Berdasarkan Gambar Grafik dibawah ini, dapat dipahami bahwa :


- Saham A
Sebelum tanggal pengumuman, nampak ada pergerakan harga. Pasar
mungkin sudah mengantisipasi pengumuman tersebut, bisa juga terjadi
kebocoran informasi mengenai pengumuman akuisisi tersebut. Pola semacam
ini bisa ditemui, dan pola semacam itu menandakan bahwa pasar ‘efisien’
dalam arti berusaha mengantisipasi suatu peristiwa. Jika Pasar sudah efisien
dalam bentuk setengah kuat, maka harga diharapkan akan stabil sesudah
pengumuman akuisisi. Hal ini dapat dilihat dari grafik, pengumuman
diumumkan pada tanggal 12 Februari setelah itu harga mengalami kenaikan
dan penurunan yang stabil. Jadi dapat dikatakan bahwa pasar sudah efisien
dalam bentuk setengah kuat. Pernyataaan ini berarti bahwa strategi
perdagangan yang melakukan analisis terhadap informasi yang tersedia di
pasar tidak akan menghasilkan abnormal return dalam jangka waktu yang lama.
Hal tesebut dapat dibuktikan dengan, yang pertama pasar bereaksi cepat pada
saat terjadi peristiwa pengumuman laba perusahaan, dan yang kedua investor
bereaksi terhadap pengumuman laba perusahaan.
- Saham B
Ketidakkonsistenan investor memperoleh abnormal return
diindikasikan adanya kebocoran informasi. Kebocoran informasi ini dapat
dilihat dengan adanya rata-rata abnormal return yang positif dan tinggi sebelum
pengumuman right issue pada H-5 dan H-4 yang menyebabkan investor dapat
bereaksi lebih awal untuk memperoleh keuntungan. Kebocoran informasi ini
diindikasikan karena adanya insider trading. Insider trading diartikan bahwa
beberapa investor memiliki hubungan atau relasi dengan pihak perusahaan
sehingga situasi ini memungkinkan adanya kebocoran informasi. Pengumuman
saham B dilakukn pada tanggal 13 Maret sebelum tanggal 13 maret harga
mengalami kenaikan, tapi pada saat terjadi pengumuman harga cenderung
turun. Kemudian harga mulai mengalami kenaikan dimana kenaikan tersebut
terjadi terus menerus. Hal ini berarti pasar tidak efisien dalam bentuk
setengah kuat. Karena harga tidak stabil setelah diumumkan adanya merger.
3. Pada bagan ini menjelaskan bahwa Rasio Kecukupan Modal pada awalnya redah
dan kemudian bergerak stabil. Namun kemudian naik sangat tinggi dan tetap naik
hingga akhir periode (waktu). Hal tersebut menjelaskan bahwa perilaku investor
(pasar) cenderung overraction (reaksi berlebihan). Pada saat berita baik (jelek)
muncul, investor akan bereaksi berlebihan sehingga harga meningkat (menurun)
lebih tinggi dari yang seharusnya. Akibatnya harga akan turun (terjadi reversal)
beberapa saat kemudian. Dan karena ketidakefisienan tadi terjadi pada level pasar,
maka pasar dikatakan tidak efisien (pada level investor individu, investor bisa saja
tidak rasional. Tetapi setelah digabung, akan terbentuk harga yang efisien,
overestimate akan diimbangi oleh underestimate, sehingga akan mengkompensasi
satu sama lain) karena mereka mendasarkan pada perilaku investor yang tidak
rasional.
DAFTAR PUSTAKA
M. Hanafi, Mamduh. 2016. Manajemen Keuangan. Yogyakarta : BPFE
Yogyakarta
Agus Sunarjanto dan Adisastra, 2008, Pengujian Efisiensi Pasar Bentuk Setengah Kuat
terhadap Peristiwa Pengumuman Dividen Tunai Menurun Di Bej, Vol 12 No.1,
Hal : 1-2 : Diakses pada tanggal 22 Oktober 2018 Pukul 21.35 WIB

iii