CRITERIO DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN).

Este criterio plantea que el proyecto debe aceptarse si su valor actual neto VAN es igual o
superior a cero, donde el VAN es la diferencia entre todos sus ingresos y egresos expresados
en moneda actual.

La igualdad que calcula el VAN es:

𝑛
𝐵𝑁𝑡
𝑉𝐴𝑁 = ∑ − 𝐼0
(1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1

Donde:

𝑉𝐴𝑁= Valor Actual Neto

𝐵𝑁𝑡 = Beneficio neto del flujo del periodo “𝑡” que puede ser positivo o negativo

𝑖= Tasa de descuento

𝐼0 = Inversión inicial en el momento cero.

Al aplicar este criterio, el VAN puede tener un resultado igual a cero, indicando que el proyecto
renta justo lo que el inversionista exige a la inversión; si el resultado fuese por ejemplo 100
positivos, el proyecto proporciona esa cantidad de remanentes sobre lo exigido. Si el resultado
fuese 100 negativos, debe interpretarse como la cantidad que falta para que el proyecto rente
lo exigido por el inversionista.

EL CRITERIO DE LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR).-

El criterio del TIR evalúa el proyecto en función de una única tasa de rendimiento por periodo
con lo cual la totalidad de los beneficios actualizados son exactamente iguales a los
desembolsos expresados en moneda actual. En otras palabras, el TIR representa la tasa de
interés más alta que un inversionista podría pagar sin perder dinero, si todos los fondos para el
financiamiento de la inversión se tomaran prestados y el préstamo se pagara con las entradas
en efectivo de la inversión a medida que se fuesen produciendo. Entonces tenemos que:
𝑛
𝐵𝑁𝑡
∑ − 𝐼0 = 0
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1

Comparando esta ecuación con la del VAN, puede apreciarse que éste criterio es equivalente a
hacer el VAN igual a cero y determinar la tasa que le permite al flujo actualizarse a cero.

La tasa calculada así se compara con la tasa de descuento de la empresa. Si la TIR es igual o
mayor que ésta, el proyecto debe aceptarse, si es menor, debe rechazarse.

OTROS CRITERIOS DE DECISIÓN.-

Muchos otros métodos se han desarrollado para evaluar proyectos, aunque todos son
comparativamente inferiores al VAN, algunos por no considerar el valor del tiempo del dinero
y otros porque consideran, no entrega una información tan completa como aquél.

Uno de los criterios tradicionales de evaluación bastante difundido, es el período de

recuperación (PR), es el período de recuperación de la inversión, mediante el cual se
determina el número de períodos necesarios para recuperar la inversión inicial, resultado que
se compara con el número de períodos aceptable por la empresa. Si lo flujos fuesen idénticos y
constantes en cada período, el cálculo sería:
𝐼0
𝑃𝑅 =
𝐵𝑁
Cuando los beneficios netos generados por el proyecto en cada período son BN.

Ejemplo.:

𝐼0 = 2000 𝐵𝑠.
𝐵𝑁 = 400 𝐵𝑠.
∴ 𝑃𝑅 = 5
Es decir, en 5 años se recuperará la inversión inicial.

Si el flujo neto difiriera entre períodos, el cálculo se realiza determinando por suma acumulada
el número de períodos que se requiere para recuperar la inversión.

Suponiendo una inversión de 3000 Bs y los flujos que se muestran, se obtendría:

AÑO FLUJO ANUAL FLUJO ACUMULADO

1 500 500
2 700 1200
3 800 2000
4 1000 3000
5 1200 4200
6 1600 5800

4.La recuperación del capital por el flujo acumulado es de 4 años.

FLUJOS DE CAJA

CONSTRUCCIÓN DE FLUJOS DE CAJA.-

La proyección del flujo de caja constituye uno de los elementos más importantes del estudio
de un proyecto, ya que la evaluación del mismo se efectuará sobre los resultados que se
determinen en ella. La información básica para realizar esta proyección está contenida tanto
en estudios de mercado, técnico y organizacional, como en el cálculo de los beneficios.
El problema más común asociado con la construcción de un flujo de caja es que existen
diferentes fines: Uno para medir la rentabilidad del proyecto, otro para medir la rentabilidad
de los recursos propios y un tercero para medir la capacidad de paso frente a los préstamos
que ayudaron a su financiación. También se producen diferencias cuando el proyecto es
financiado con deuda o mediante leasing.

* Leasing: Alquiler de un bien hasta la determinación de compra:

Ej.:

Precio de Tiempo de Total A pagar si se

Elemento Leasing
venta leasing pagado determina la compra
1.800 $/
Volqueta 50.000 $ 6 meses 10.800 $ 39.200 $
mes
Retro 2.100 $/
72.000 $ 6 meses 12.600 $ 59.400 $
excavadora mes

ELEMENTOS DEL FLUJO DE CAJA.-

El flujo de caja en cualquier proyecto se compone de cuatro elementos básicos:

1: Los egresos iniciales de fondo.

Costo de evaluación, capital, estudios estructurales, etc.

2: Ingresos y egresos de operación.

Periodo 1, sustentados por el capital. Periodo 2, autosustentables.

3: El momento en que ocurren estos ingresos y egresos.

Año en el que sucede un algo.

4: El valor de desecho o salvamento del proyecto.

Venta del proyecto/negocio.

INVERSIONES DEL PROYECTO.-

Analizaremos cómo la información que proveen los estudios de mercado técnico y

organizacional debe sistematizarse (para definir la cuantía de las inversiones de un proyecto),
con el fin de ser incorporada como un antecedente más en la proyección del flujo de caja que
posibilita su posterior evaluación.

Si bien la mayor parte de las inversiones debe realizarse antes de la puesta en marcha de un
proyecto, pueden existir inversiones que sea necesario realizar durante la operación, ya sea
porque se precisa reemplazar activos desgastados, o porque se requiere incrementar la
capacidad productiva ante aumentos proyectados en la demanda.

Asimismo, el capital de trabajo inicial puede verse aumentado o disminuido durante la

operación si se proyectan cambios en los niveles de actividad.

INVERSIONES PREVIAS A LA PUESTA EN MARCHA.-

Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto se pueden agrupar en 3
tipos:

 Activos fijos
 Activos intangibles
 Capital de trabajo

La inversión en activos fijos son todas aquellas que se realizarán en los bienes tangibles que se
utilizarán en el proceso de transformación de los insumos o que sirvan de apoyo a la operación
normal del proyecto.

Constituyen activos fijos, entre otros:

 Los terrenos
 Obras físicas (Edificios industriales, salas de ventas, oficinas administrativas)
 El equipamiento de la planta
 La infraestructura de servicios de apoyo (Agua potable, desagües, red eléctrica,
comunicaciones, etc.)

Para efectos contables, los activos fijos están sujetos a depreciación, la cual afectará el
resultado de la evaluación por su efecto sobre el cálculo de los impuestos.

Los terrenos no sólo se deprecian sino que muchas veces tienden a aumentar su valor por la
plusvalía generada por el desarrollo urbano tanto a su alrededor como en sí mismos.

Las inversiones en activos intangibles son todas aquellas que se realizan sobre activos
constituidos por los servicios o derechos adquiridos, necesarios para la puesta en marcha del
proyecto. Constituyen inversiones intangibles susceptibles de amortizar y, al igual que la
depreciación, afectarán el flujo de caja indirectamente por la vía de una disminución en la
renta imponible y, por lo tanto, de los impuestos pagaderos. Los principales Ítems que
configuran esta inversión son los gastos de organización, las patentes y licencias, la
capacitación, etc.

INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO.-

Constituye el conjunto de recursos necesarios en la toma de activos corrientes para la

operación normal del proyecto durante un ciclo productivo, para una capacidad y tamaño
determinados.

Ejemplo: En una planta procesadora de quesos, el capital de trabajo debe garantizar la

disponibilidad de recursos suficientes para adquirir la materia prima y cubrir los gastos de
operación Durante los 60 días normales que dura el proceso de producción, más los 30 días
promedio de comercialización y más los 30 días que demora la recuperación de los fondos
para ser utilizados nuevamente en el proceso. Total 120 días.

En consecuencia, para efectos de evaluación de proyectos, el capital de trabajo inicial

constituirá una parte de las inversiones a largo plazo, ya que forma parte del monto
permanente de los activos corrientes necesarios para asegurar la operación del proyecto.
 CICLO PRODUCTIVO: Proceso que se inicia con el primer desembolso para cancelar los
insumos de la operación y termina cuando se venden los insumos transformados en
productos terminados, y se recibe el producto de la venta y queda disponible para
adquirir o cancelar nuevos insumos.

Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, pueden requerirse adiciones al

capital de trabajo.

Los métodos principales para calcular el monto de la inversión en capital de trabajo son: El
contable, el del periodo de desfase y el del déficit acumulado máximo.

MÉTODO DEL DÉFICIT ACUMULADO MÁXIMO.-

El cálculo de la inversión en capital de trabajo por este método supone calcular para cada mes
los flujos de ingresos y egresos proyectados, y determinar su cuantía como el equivalente al
déficit acumulado máximo.

Por ejemplo: Si los ingresos empiezan a producirse al cuarto mes y los egresos ocurren desde
el principio, de la siguiente forma, puede calcularse el déficit o superávit acumulado como se
muestra en el cuadro:

Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ingresos - - - 40 50 110 200 200 200 200 200 200
Egresos 60 60 60 150 150 150 60 60 60 150 150 150
Saldos -60 -60 -60 -110 -100 -40 140 140 140 50 50 50
Saldo
-60 -120 -180 -290 -390 -430 -240 -150 -10 40 90 140
acumulado
Máximo déficit acumulado

En una situación como la anterior donde las compras se concentran trimestre por medio, el
máximo déficit asciende a 430, por lo que ésta será la inversión que deberá efectuarse en
capital de trabajo para financiar la operación normal del proyecto.

Cuando en el séptimo mes disminuye el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversión

en capital de trabajo. Asimismo, cuando el saldo acumulado pasa a positivo, tampoco significa
que no se necesita de esa inversión; por el contrario, el déficit acumulado refleja la cuantía de
los recursos a cumplir durante todo el tiempo en que se mantenga el nivel de operación que
permitió el cálculo.

La reducción en el déficit acumulado sólo muestra la posibilidad de que con recursos propios,
generados por el propio proyecto, se podrá financiar el capital de trabajo. Pero éste siempre
deberá estar disponible ya que no es posible que exista un desfase entre ingresos y egresos de
operación.

INVERSIONES DURANTE LA OPERACIÓN.-

Además de las inversiones en el capital de trabajo y previas a la puesta en marcha, es

importante proyectar las inversiones de reemplazo y las nuevas inversiones por ampliación
que se tengan en cuenta (previstas). El calendario de inversiones de reemplazo está definido
en función de la estimación de la vida útil de cada activo, lo que puede determinarse en
función de cuatro criterios básicos:

1. La vida útil rentable (plazo a depreciar)

2. La técnica (número de horas de uso)
3. La comercial (por imagen corporativa)
4. La económica; que define el momento óptimo para hacer el reemplazo.

La necesidad o conveniencia de efectuar un reemplazo se origina por 4 razones:

1. Capacidad insuficiente de los equipos actuales (tecnología).

2. Aumento de costos de mantenimiento y reparación por antigüedad de la maquinaria.
3. Disminución de la productividad por aumento en las horas de detención para
enfrentar periodos crecientes de reparación o mantenimiento.
4. Obsolescencia comparativa de la tecnología.

Los egresos iniciales corresponden al total de la inversión inicial requerida para la puesta en
marcha del proyecto. El capital de trabajo si bien no implicará un desembolso en su totalidad
antes de iniciar la operación, también se considerará como un ingreso en el momento cero
(mes 0, año 0), ya que deberá quedar disponible para que pueda ser usado en la gestión.

LOS INGRESOS Y EGRESOS DE OPREACIÓN.-

Constituyen todos los flujos de entrada y salidas reales de caja. Es usual encontrar cálculos de
ingresos y egresos basados en los flujos contables de estudio de proyectos, los cuales por su
carácter de devengados, no necesariamente ocurren de manera simultánea con Los flujos
reales. Por ejemplo: La contabilidad considera como ingreso el total de la venta, sin reconocer
la posible recepción diferida de los ingresos si ésta se hubiese realizado a crédito. Asimismo
concibe como egreso la totalidad del costo de ventas, que por definición corresponde sólo al
costo de los productos vendidos, sin inclusión de aquellos costos en los que se haya incurrido
por concepto de elaboración de productos para existencias.

El flujo de caja se expresa en momentos. El momento cero reflejará todos los egresos previos a
la puesta en marcha del proyecto. Si se proyecta reemplazar un activo durante el período de
evaluación, se aplicará la convención de que el momento de reemplazo se considerará tanto el
ingreso por la venta del equipo antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se
evitarán las distorsiones ocasionadas por los supuestos de cuando se logra vender
efectivamente un equipo usado o de las condiciones de crédito de un equipo que se adquiere.

El horizonte de evaluación depende de las características de cada proyecto. Si el proyecto

tiene una vida útil esperada posible de prever y si no es de larga duración, lo más conveniente
es construir el flujo en ese número de años. Si la empresa que se creara con el proyecto no
tiene objetivos de permanencia en el tiempo, se puede aplicar la convención generalmente
usada de proyectar los flujos a 10 años, a la que el valor de desecho refleja el valor
permanente de la inversión después de ese tiempo.
Un egreso que no es proporcionado como inversión por otros estudios y que debe incluirse en
el flujo de caja del proyecto, es el impuesto a las utilidades.

Una clasificación usual de costos se agrupa, según el objeto del gasto, en costos de fabricación,
gastos de operación, financieros y otros. Los costos de fabricación pueden ser directos o
indirectos.

Los costos directos están compuestos por los materiales directos y la mano de obra directa,
qué debe incluir las remuneraciones, la previsión social, las indemnizaciones, las
gratificaciones otros desembolsos relacionados con un salario o sueldo.

Los costos indirectos por su parte, se componen por la mano de obra indirecta (jefes de
producción, choferes, personal de limpieza, personal de reparación y mantenimiento y otros),
los materiales indirectos (repuestos, combustibles y lubricantes), y los gastos indirectos como
energía (electricidad, gas y otros), comunicaciones (teléfono, radio, fax) y seguros, arriendos,
etc.

Los gastos de operación están constituidos por los gastos de venta y los gastos generales y de
administración.

 GASTOS DE VENTA: Gastos laborales, comisiones de ventas y cobranzas, publicidad,

empaques, transporte, almacenamiento, etc.
 GASTOS GENERALES Y DE ADMINISTRACIÓN: Gastos laborales, de representación, de
seguros, de alquileres, de materiales y útiles de oficina, de depreciación de edificios
administrativos y equipos de oficina y otros.

Los gastos financieros están constituidos por los gastos de intereses de los préstamos
obtenidos.

En el ítem "otros gastos" se agrupan la estimación de incobrables y por imprevistos, que

usualmente corresponde a un porcentaje sobre el total de los gastos.

ESTRUCTURA DE UN FLUJO DE CAJA.-

La construcción de los flujos de caja puede basarse en una estructura general que se aplica a
cualquier finalidad del estudio de proyectos. Para un proyecto que busca medir la rentabilidad
de la inversión, el ordenamiento propuesto es:

(+) Ingresos afectos a impuestos

(-) Egresos afectos a impuestos

(-) Gastos no reembolsables (no desembolsables)

(=) Utilidades antes del impuesto

(-) Impuesto

(=) Utilidades después del impuesto

(+) Ajustes por gastos no desembolsables

(-) Egresos no afectos a impuestos

 (+) Beneficios no afectos a impuestos

(=) Flujo de caja

Ingresos y egresos afectos a impuestos son todos aquellos que aumentan o disminuyen la
utilidad contable de la empresa. Gastos no desembolsables son los gastos que para fines de
tributación son deducibles, pero que no ocasionan salidas de caja, como la depreciación, la
amortización de los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Por no ser
salidas de caja, se restan primero para aprovechar su descuento tributario, y se suman en el
ítem “ajuste por gastos no desembolsables”, con lo cual se incluye solo su efecto tributario.
Egresos no afectos a impuestos son las inversiones, ya que no aumentan ni disminuyen la
riqueza contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un
cambo de activos o un aumento simultáneo de un activo por un pasivo (máquina y
endeudamiento). Beneficios no afectos a impuestos son el valor de desecho del proyecto y la
recuperación del capital de trabajo. La recuperación no debe incluirse como beneficio cuando
el valor de desecho se calcula por el método económico, ya que representa el valor del
negocio funcionando. Ninguno está disponible como ingreso, aunque son parte del patrimonio.

Para aplicar a un ejemplo los conceptos señalados, considérese que en el estudio de la

viabilidad de un nuevo proyecto se estima posible producir y vender 50.000 unidades anuales
de un producto a bolivianos 500 cada uno durante los dos primeros años y a bolivianos 600 a
partir del tercer año cuando el producto se haya consolidado en el mercado. Las proyecciones
de ventas muestran que a partir del sexto año, éstas se podrían incrementar en un 20%.

El estudio técnico definió una tecnología óptima para el proyecto que requeriría las siguientes
inversiones para un volumen de 50.000 unidades:

Terrenos: Bs. 12.000.000

Obras físicas: Bs. 60.000.000

Maquinarias: Bs. 48.000.000

Una de las máquinas cuyo valor es de Bs. 10.000.000, debe reemplazarse cada 8 años por otra
similar. La máquina usada podría venderse en Bs. 2.500.000.

El crecimiento de la producción para satisfacer el incremento de las ventas requeriría invertir

Bs. 12.000.000 en obras físicas adicionales y Bs. 8.000.000 en maquinarias.

Los costos de fabricación para un volumen de hasta 55.000 unidades anuales son las siguientes:

Mano de obra: Bs. 20

Materiales: Bs. 35 Costos variables

Costos indirectos: Bs. 5

Sobre este nivel de producción es posible importar directamente los materiales a un costo
unitario de Bs. 32. Los costos de fabricación se estiman en Bs. 2.000.000, sin incluir la
depreciación. La ampliación de la capacidad hará que estos costos se incrementen en Bs.
200.000.
 Los gastos de administración y ventas se estiman en Bs. 800.000 anuales, los primeros 5 años,
y en Bs. 820.000 cuando se incremente el nivel de operación. Los gastos de venta variables
corresponden a comisiones del 2% sobre ventas (por cada unidad). La legislación permite
depreciar las obras físicas en 20 años y todas las máquinas en 10 años.

Los activos intangibles se amortizan linealmente en 5 años.

Los gastos de puesta en marcha ascienden a Bs. 2.000.000 dentro de los que se incluye el costo
del estudio de viabilidad que asciende a Bs 800.000. La inversión en capital de trabajo se
estima en el equivalente a 6 meses de costo total desembolsable (En 6 meses se recupera el
capital).

La tasa de impuesto a las utilidades es del 15% y la rentabilidad exigida al capital invertido es
del 12%.

Para la construcción del flujo de caja considera los siguientes ítems de acuerdo a la estructura
anunciada anteriormente:

a) Ingresos afectos a impuestos

Están constituidos por los ingresos esperados por la venta de los productos, lo que se calcula
multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se proyecta producir y
vender cada año y por el ingreso estimado de la venta de la máquina que se reemplaza al final
del octavo año.

b) Egresos afectos a impuestos

Corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricación unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricación, la comisión de ventas y los gastos fijos
de administración y ventas.

c) Gastos no desembolsables

Están compuestos por la depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro del activo
que se vende para su reemplazo. La depreciación se obtiene de aplicar la tasa anual de
depreciación a cada activo como se ve en el siguiente cuadro:

Activos 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Obra física inicial 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000
Obra física
600.000 600.000 600.000 600.000 600.000
ampliación
Maquinaria inicial (A) 3.800.000 3.800.000 3.800.000 3.800.000 3.800.000 3.800.000 3.800.000 3.800.000 3.800.000 3.800.000
Maquinaria inicial (B) 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000
Maquinaria de
1.000.000 1.000.000
reemplazo
Maquinaria
800.000 800.000 800.000 800.000 800.000
ampliación
Depreciación total 7.800.000 7.800.000 7.800.000 7.800.000 7.800.000 9.200.000 9.200.000 9.200.000 9.200.000 9.200.000

La ampliación se deprecia por su cuenta.

La maquinaria inicial A y B suman los 48 millones. La maquinaria B que se reemplaza al octavo
año, se descuenta de la maquinaria A para la depreciación.

La maquinaria de reemplazo se deprecia al mismo ritmo que la original desde el primer año de
su uso.

La amortización de intangibles (costos que demandan los gastos legales, branding, asesorías,
etc.) corresponde al 20% anual del total de activos intangibles posibles de contabilizar,
incluyendo el costo del estudio. El valor libro es el saldo por depreciar del activo que se vende
al término del octavo año. Como éste tuvo un costo de Bs. 10.000.000 y se deprecia en 10 años,
su valor libro corresponde a Bs. 2.000.000.

d) Cálculo de impuestos

Se determina como el 15% de las utilidades antes del impuesto.

e) Ajustes por gastos no desembolsables

Para anular el efecto de haber incluido gastos que no constituían egresos de caja, se suman la
depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro. La razón de incluirlos primero y
eliminarlos después obedece a la importancia de incorporar el efecto tributario que estas
cuentas ocasionan a favor del proyecto.

f) Egresos no afectos a impuestos

Están constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados en el estado de

resultados en el momento en que ocurren y que deben ser incluidos por ser movimientos de
caja. En el momento cero se anotan la inversión en terrenos, obras físicas y maquinarias (12M
+ 60M + 48M = 120M) más la inversión relevante en activos intangibles (2M), se incluye el
costo del estudio por ser un costo comprometido independientemente de la decisión que se
tome respecto de hacer o no el proyecto; en el momento 5 (final del 5to año), se anota la
inversión para enfrentar la ampliación de la capacidad de producción a partir del 6to año, y en
el momento 8, la inversión para reponer el activo vendido. La inversión en capital de trabajo se
calcula como el 50% (medio año) de los costos anuales desembolsables; se anota primero en el
momento cero y, luego, el incremento en esta inversión en los momentos 2 y 5.

g) Valor de desecho

Se calcula por el método económico, dividiendo el flujo del año 10 sin valor de desecho, menos
la depreciación anual por la tasa de retorno exigida.

El cuadro a continuación muestra el resultado del flujo de caja del proyecto:

Flujo de caja del inversionista

El flujo de caja analizado anterioremente permite medir la rentabilidad de los recursos

propiosdebera agregarse el efecto del financiamiento para incorporar el impacto del
apalaneamiento de la deuda.

Como los intereses del préstamo son un gasto afecto a impuestos deberá depreciarse que
parte de la cuota pagada a la institucionque otorga ese interés y que parte es amortización de
la deuda ya que el interés se incorpora antes del impuesto, mientras que la amortización por
no constituir cambio en la riqueza de la empresa no esta afecta a impuestos y deberá
incorporarse en el flujo después de haber calculado el impuesto.por ultimo debe incorporarse
el efectivo del préstamo para que por diferencia resulte el monto que debe asumir el
inversionista.

La primera es adoptar la extructura expuesta incorporado en cada en cada etapa los efectos de
la deuda, la segunda es realizar lo que algunos denominan flujo adoptado.

En el primer caso la estructura general del flujo queda como se muestra a continuación.

+ingresos afectos a impuestos

-egresosafectos a impuestos

-intereses del préstamo

-gastos no desmbolsables

=utilidad antes del impuesto

-impuesto

+ajustes por gastos no desembolsables

-egresos no afectos al impuesto

+beneficios no afectos a impuestos

+préstamo

-amortizacion de la deuda

=flujo de caja

Si para el ejemplo