Anda di halaman 1dari 21

12.

5 Desain tata kelola perusahaan di sebelumnya  badan Usaha Milik Negara


Berdasarkan tinjauan literatur tata kelola perusahaan dan literatur tentang pembatalan, Ravi
Dharwadkar, Gerard George dan Pamela Brandes membuat serangkaian rekomendasi tentang
bagaimana merancang tata kelola perusahaan yang diprivatisasi BUMN di pasar negara
berkembang. Mereka membuat dua set poin. Kekhawatiran set pertama yaitu kepemilikan
dan kontrol yang optimal dari mantan BUMN. Yang kedua menyangkut
jenis manajemen, bentuk organisasi dan kontrak manajerial serta
struktur modal.
Set poin pertama terdiri dari tiga rekomendasi berikut:
1 Mengingat bahwa manajer dan karyawan lain dengan pengalaman pasar kompetitif
kets langka di negara berkembang, kepemilikan manajerial dan karyawan
bukan perangkat yang efektif untuk mitigasi masalah prinsipal-agen. Di
Selain itu, kepemilikan manajerial dan karyawan tidak mungkin mendorong pengambilan
risiko.
Perilaku yang diperlukan untuk merestrukturisasi BUMN sebelumnya. Memang, manajer
dan karyawan cenderung menghindari risiko dan kecenderungan ini semakin diperkuat oleh
kepemilikan saham.
2 Karena hak investor di pasar negara berkembang tidak dilindungi dengan baik oleh
sebagian besar
pemegang saham (selain manajemen) daripada kepemilikan yang tersebar dan
kontrol akan lebih efisien karena mencegah pemegang saham dari eksploitasi
harga oleh manajemen.
3 Dari individu atau keluarga lokal, investor institusi lokal dan asing
investor, itu adalah investor asing yang merupakan tipe pemegang saham besar yang disukai.
Sementara kontrol oleh individu atau keluarga lokal mengurangi masalah prinsipal-agen
lem dan meningkatkan insentif pengambilan risiko manajerial, itu juga meningkatkan bahaya
pengambilalihan pemegang saham minoritas. Bahaya ini dapat diperbesar dengan
pengangkatan anggota keluarga untuk jabatan manajemen puncak dan penggunaan
ramamid keanggotaan (lihat juga Bagian 3.7 dari Bab 3). Investor institusi lokal
juga bukan tipe yang paling tepat dari pemegang saham besar diberikan kelemahan dalam
tata kelola perusahaan mereka sendiri dan sistem keuangan lokal. Kelemahan ini
cenderung meningkatkan risiko pengambilalihan pemegang saham minoritas. Asing
investor cenderung mengurangi masalah prinsipal-agen dan mengurangi
risiko pengambilalihan pemegang saham minoritas untuk setidaknya dua alasan. Pertama,
asing
investor lebih cenderung mandiri dari pemerintah daerah dan karenanya
karena itu lebih mungkin untuk dicermati oleh yang terakhir daripada investor lokal yang
mungkin
memiliki hubungan dekat dengan pemerintah daerah. Kedua, investor asing cenderung
manfaat dari skala ekonomi dalam hal pemantauan mereka karena pengalaman mereka
ence dan ukurannya yang lebih besar.

Set poin kedua terdiri dari empat rekomendasi berikut:


1 Perlu ada perubahan dalam manajemen sebagai manajemen yang berkuasa
tim cenderung berkinerja lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan dengan manajemen
baru untuk
setidaknya ada dua alasan. Pertama, manajer lama tidak mungkin untuk merestrukturisasi
perusahaan dengan cara yang meningkatkan kinerjanya mengingat kurangnya pengalaman
mereka
dan pengetahuan. Kedua, pemerintah kemungkinan akan melanjutkan latihan yang kuat
tingkat pengaruh terhadap perusahaan yang diprivatisasi jika manajemen petahana
tetap pada tempatnya dan / atau pemerintah akan menunjuk manajemen
tim setelah privatisasi, mengurangi kemungkinan peningkatan kinerja
merestrukturisasi dan meningkatkan kemungkinan pengambilalihan pemegang saham.
2 Dharwadkar et al. berpendapat bahwa struktur multi-divisi, yang disebut struktur bentuk-
M
tures, 27 adalah struktur organisasi optimal untuk mantan BUMN seperti mereka
meningkatkan efisiensi pemantauan manajemen, sehingga mengurangi
masalah utama-agen dan menggantikan pemerintah korporasi yang lemah lainnya
mekanisme keuangan. Bentuk-M juga menciptakan pasar modal internal yang mungkin
menggantikan pasar modal eksternal yang kurang berkembang dan peran pendisiplinan
diberikan oleh yang terakhir.
3 Mengenai desain kontrak manajerial, dua aspek pekerjaan dapat dipantau.
Ini adalah hasil kerja dan perilaku yang menciptakannya. Sebagai hasilnya
sangat tidak pasti karena lembaga-lembaga politik, ekonomi dan sosial yang lemah
gagal di pasar negara berkembang dan kurangnya tolok ukur untuk membandingkan hasil,
kontrak berbasis perilaku akan lebih efisien dan lebih mudah untuk dilaksanakan daripada
kontrak berbasis datang.
4 Sementara tingkat utang yang tinggi dapat mengurangi masalah arus kas bebas Jensen
dalam pengembangan
oped economies, Dharwadkar et al. berpendapat bahwa peran disiplin adalah hutang
tidak mungkin efektif di pasar negara berkembang di mana penegakan hukum, termasuk
bahwa hukum kepailitan, cenderung lemah. Mereka mengutip contoh Korea Selatan
di mana perusahaan biasanya dijalankan oleh manajemen incumbent sesudahnya
proses kebangkrutan dan hampir tidak terpengaruh dengan cara lain juga. Karenanya,
lebih banyak utang meningkatkan masalah keagenan utang daripada mengurangi yang gratis
Masalah arus kas dan struktur modal mantan BUMN karenanya
termasuk utang sesedikit mungkin.

Kesimpulan
Ekonomi berkembang biasanya memiliki undang-undang yang lemah serta modal yang
kurang berkembang
pasar. Sementara badan substansial literatur tata kelola perusahaan menegaskan hal itu
hak-hak investor yang kuat adalah kondisi yang diperlukan untuk mengembangkan pasar
ekuitas besar
di suatu negara dan pada gilirannya, pasar seperti itu merupakan kondisi yang diperlukan dan
memadai
untuk menjamin pertumbuhan ekonomi yang kuat, ada beberapa suara berbeda yang
mengklaim
ini bukan kasusnya. Salah satu argumen adalah bahwa beberapa negara seperti Cina
memiliki pengalaman
mengalami tingkat pertumbuhan ekonomi yang mengesankan tanpa hukum dan penegakan
hukum yang kuat.
Selanjutnya, pemisahan kepemilikan dan kontrol di perusahaan-perusahaan Inggris
mendahului yang kuat
perlindungan yang dinikmati investor saat ini. Makanya, ada bukti yang formal dan
mekanisme informal serta mekanisme pasar dan non-pasar mengatasi lemah
lembaga dan tidak adanya pasar modal yang diatur dengan baik. Menurut yang lain
argumen, pasar saham dapat menyebabkan lebih banyak kerugian melalui peningkatan
volatilitas ekonomi
dan memusatkan kekayaan dan pendapatan di sebagian kecil populasi.

Terlepas dari hukum yang lemah, ekonomi yang sedang tumbuh juga sering terganggu oleh
disebut kapitalisme kroni. Salah satu bentuk kapitalisme kroni adalah harta warisan yang
menghambat kewirausahaan serta mencegah liberalisasi perdagangan dan keuangan
melalui cengkeramannya pada kelas politik. Bukti empiris menunjukkan bahwa negara
di mana kekayaan warisan relatif penting dan kekayaan pengusaha relatif
tidak penting menderita dari pertumbuhan ekonomi yang buruk karena entrenchment dari
yang lama
uang dikombinasikan dengan manajemen yang buruk.

Bentuk lain dari kapitalisme kroni adalah hubungan erat antara perusahaan dan
politisi duduk di dewan direksi. Padahal secara keseluruhan bukti empiris
menunjukkan bahwa koneksi politik berharga, namun demikian ada bukti
ada yang menunjukkan bahwa politisi mendapatkan suap dan bantuan lain dari perusahaan
mereka
dengan mengorbankan pemangku kepentingan lainnya. Nilai koneksi politik miliki
juga terbukti tergantung pada karakteristik perusahaan. Secara khusus, kontrol keluarga-
perusahaan yang dipimpin, perusahaan dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan kecil,
perusahaan yang beroperasi dalam industri di bawah
pengaruh politisi dan mereka yang berasal dari negara-negara yang sangat korup mendapat
manfaat paling besar
dari ikatan politik.

Akhirnya, desain tata kelola perusahaan BUMN yang baru diprivatisasi adalah
masalah penting. Pertama, masuk akal bagi mantan BUMN untuk dikendalikan oleh
pemegang saham asing besar dengan pengalaman pasar kompetitif dan
ence dari pemerintah daerah. Yang terakhir akan memastikan bahwa pemerintah daerah
akan memantau pemegang saham pengendali untuk menghindari pengambilalihan anak di
bawah umur.
pemegang saham. Kedua, manajemen petahana harus diganti dengan yang baru
satu untuk memastikan kompetensi serta kemandirian dari pemerintah, perusahaan
harus diorganisir bersama beberapa divisi untuk meningkatkan pemantauan manajemen
Selain itu, kontrak manajerial harus fokus pada perilaku daripada hasil,
dan tingkat hutang yang tinggi harus dihindari. Terakhir tetapi tidak kalah pentingnya, ini
juga penting untuk
negara berkembang untuk belajar dari kesalahan yang dilakukan oleh negara maju.
Sementara
Inggris adalah negara pertama di Eropa yang memprivatisasi perkeretaapiannya, kini juga
memiliki
sistem kereta penumpang paling mahal di dunia, membebani wajib pajak secara substansial
lebih banyak uang dalam subsidi daripada selama kepemilikan nasional.28

BAB 13 Tata kelola perusahaan kontraktual


Bab bertujuan
Perusahaan yang sangat tergantung pada pembiayaan ekuitas dan berbasis di ekonomi
dengan pasar modal yang kurang berkembang dapat menghadapi kendala keuangan dan
tinggi
biaya modal. Bab ini membahas cara-cara yang memungkinkan perusahaan untuk mengatasi
tidak adanya pasar modal lokal yang sangat likuid dan untuk memasuki
eign pasar modal. Cara-cara ini termasuk daftar silang asing, reincorporations dan
merger lintas batas. Bab ini juga membahas apakah persaingan antar
sistem latory baik atau buruk bagi investor.
Hasil pembelajaran
Setelah membaca bab ini, Anda seharusnya dapat:
1 Tunjukkan bagaimana perangkat kontrak yang berbeda memungkinkan perusahaan
negara dengan tata kelola perusahaan yang lemah untuk meningkatkan level
perlindungan pemegang saham yang mereka tawarkan
2 Kaji bagaimana perusahaan dapat mengurangi biaya modal mereka dengan memanfaatkan
lebih banyak
mengembangkan pasar modal asing
3 Tinjau argumen di kedua sisi perdebatan tentang apakah
persaingan regulasi menyebabkan perlombaan ke puncak atau perlombaan ke bawah
pengantar
Bab 4 tentang taksonomi sistem tata kelola perusahaan dan Bab 6 tentang
tata kelola perusahaan, jenis sistem keuangan dan pertumbuhan ekonomi menunjukkan
bahwa:
M ada hubungan antara pengaturan politik dan hukum suatu negara dengan ukuran dan
pengembangan pasar modalnya; dan
M industri tertentu sangat tergantung pada ekuitas dan hanya dapat berkembang di
kehadiran pasar modal yang sangat maju sedangkan yang lain kurang bergantung
tentang ekuitas.
Tentang hubungan antara pengaturan kelembagaan dan ukuran dan perkembangan
ment dari pasar modal, akses perusahaan ke modal dapat ditentukan oleh:
M kualitas hukum, khususnya perlindungan investor, serta penegakan hukum
hukum di negara asalnya;
Dalam cara perdamaian sosial dipertahankan, termasuk orientasi politik
pemerintah negara; dan
M jenis sistem pemilihan (sistem pemilihan umum atau proporsional).
Jadi bagaimana perusahaan di negara-negara dengan pasar saham yang kurang berkembang
dapat meningkatkannya
akses ke modal? Secara lebih umum, bagaimana sebuah perusahaan dapat berpusat di
negara yang lemah
standar tata kelola perusahaan melebihi standar tersebut secara kredibel dan menarik yang
baru
investor? Suatu perusahaan dapat melakukannya dengan menggunakan jenis perangkat
kontrak tertentu seperti
merger dan akuisisi lintas batas, (kembali) penggabungan dan lintas-daftar. Setiap
perangkat ini memungkinkan perusahaan untuk memilih tingkat perlindungan investor yang
disukai
dan regulasi. Inilah yang dimaksud dengan tata kelola perusahaan kontraktual. Di
Dengan kata lain, perangkat ini memberikan perusahaan pilihan untuk menyimpang dari
perangkat mereka
standar tata kelola perusahaan nasional dengan (sebagian) memilih ke dalam sistem lain.
Dalam konteks ini, Henry Hansmann dan Reinier Kraakman mengusulkan seorang
Darwinian
teori hukum dan peraturan perusahaan.1 Mereka berpendapat bahwa perusahaan yang tidak
mengadopsi a
pendekatan berorientasi pemegang saham akan dihukum melalui biaya modal yang lebih
tinggi dan akan
akhirnya gagal mengingat kelemahan kompetitif mereka.

Kesamaan dari ketiga perangkat yang disebutkan di atas adalah bahwa mereka
terdiri dari perusahaan yang secara sukarela tunduk pada hukum dan peraturan lainnya
negara. Jadi, apakah ada alternatif domestik untuk meningkatkan tata kelola perusahaan?
Ance? Ada dua alternatif yang potensial. Namun, tidak ada yang memuaskan
dan kemungkinan untuk mencapai hasil yang diinginkan meyakinkan investor luar itu
perusahaan berkomitmen untuk tata kelola perusahaan yang lebih baik. Pertama, mungkin
lebih sederhana dan
lebih cepat bagi perusahaan untuk meningkatkan tata kelola perusahaan dengan
menambahkan ketentuan untuk
anggaran dasar yang membawa perubahan positif. Ketentuan tersebut dapat
misalnya melarang penggunaan perangkat anti pengambilalihan yang mungkin diizinkan
dengan sempurna
sesuai dengan hukum nasional. Ini kemudian akan memberi sinyal kepada pemegang saham
luar
bahwa manajemen perusahaan berkomitmen untuk tidak mengambil alih pemegang saham
dengan mengakar sendiri dan menentang tawaran pengambilalihan yang menciptakan nilai.
Demikian pula suatu perusahaan
dengan pemegang saham yang besar dan mengendalikan dapat meningkatkan tata kelola
perusahaannya dengan
misalnya menambahkan ketentuan pada anggaran dasar yang membutuhkan sejumlah
direktur non-eksekutif untuk duduk di dewan perusahaan yang independen dari
pemegang saham pengendali. Namun, investor luar dapat memberikan sedikit kepercayaan
untuk perubahan ini. Memang, sementara manajemen atau pemegang saham besar di
contoh di atas mungkin memiliki niat baik, investor mungkin tidak percaya bahwa ini
perubahan pada anggaran dasar perusahaan dapat dipercaya mengingat hukum lokal yang
lemah dan kekurangannya
penegakan hukum dan kontrak. Dengan kata lain, perusahaan mungkin menawarkannya
pemegang saham klausul kontrak yang berharga, tetapi pemegang saham dapat memiliki
setiap
alasan untuk percaya bahwa ada kemungkinan bahwa perusahaan akan melanggar klausa
kapan masuk
masa depan. Oleh karena itu, pasar saham mungkin gagal untuk percaya bahwa perubahan
ini adalah
sinyal ible. Jadi apa yang membuat sinyal bisa dipercaya? Agar dapat dipercaya, sebuah
sinyal harus
menjadi mahal. Jika perusahaan melanggar komitmennya untuk menyediakan tata kelola
perusahaan yang lebih baik
Selain itu, perlu ada penalti dan penalti harus melebihi manfaat
dihasilkan dari melanggar komitmen kontrak. Cara yang kredibel untuk perusahaan
untuk berkomitmen pada tata kelola perusahaan yang lebih baik berarti tunduk pada
dan penegakan negara lain. Jika perusahaan melanggar kontrak, di sana
akan ada konsekuensi dan biaya hukum. Ancaman semata konsekuensi hukum
dan biaya kemudian akan mencegah perusahaan dari melanggar kontrak - ancaman itu
mungkin tidak ada di negara asal perusahaan.

Kedua, perusahaan dapat mengajukan petisi kepada perwakilan politik lokalnya atau bahkan
yang lebih baik
pemerintah langsung mengubah undang-undang dan meningkatkan perlindungan investor.
Namun,
Ini lebih mudah dikatakan daripada dilakukan. Pertama, reformasi hukum dan terutama
yang radikal ambil
waktu. Kedua, ketergantungan jalan dan negara milik keluarga hukum yang luas
(lihat Bab 4) dapat secara signifikan mengurangi besarnya dan efektifitasnya
reformasi hukum. Karenanya, tak satu pun dari dua alternatif domestik dapat meningkatkan
tata kelola perusahaan perusahaan. Kami sekarang akan meninjau masing-masing dari tiga
kontrasepsi di atas.
perangkat tata kelola perusahaan.
13.2 Merger dan akuisisi lintas batas
Perusahaan dapat meningkatkan tata kelola perusahaan dan akses ke modal mereka melalui
lintas-lintas
der merger dan akuisisi. Pertanyaan-pertanyaan yang kemudian muncul adalah sebagai
berikut:
M Apakah target mendapat manfaat dari tata kelola perusahaan yang lebih kuat dari penawar
atau
apakah penawar mendapat manfaat dari tata kelola perusahaan yang lebih kuat dari target?
M Do bidder dengan lemahnya target tata kelola perusahaan dengan perusahaan yang lebih
baik
pemerintahan?
Untuk menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, seseorang perlu kerangka kerja konseptual yang
membedakan
antara berbagai kemungkinan dampak merger dan akuisisi lintas batas
tentang tata kelola perusahaan. Marina Martynova dan Luc Renneboog membedakan
antara tiga kemungkinan efek merger dan akuisisi lintas batas.2 Yang pertama
dua orang berasumsi bahwa targetnya mengadopsi tata kelola perusahaan penawar
dari pada yang sebaliknya. Yang pertama dari dua efek ini adalah apa yang disebut spillover
positif
efek. Ada efek limpahan positif jika penawar dengan pemerintah perusahaan yang lebih baik
ernance meningkatkan tata kelola perusahaan target. Efek kedua adalah
efek spillover negatif. Ada efek spillover negatif jika penawar dengan yang lebih lemah
tata kelola perusahaan mengurangi target. Berbeda dengan dua sebelumnya
efek, efek ketiga mengasumsikan bahwa penawar mengadopsi tata kelola perusahaan
dari target. Inilah yang disebut efek bootstrap3 yang terdiri dari penawar
dengan tata kelola perusahaan yang lebih lemah mengadopsi tata kelola perusahaan yang
lebih kuat dari
perusahaan sasaran. Bootstrapping bersifat sukarela dalam hal akuisisi penuh, tetapi
dalam hal akuisisi sebagian, penawar harus menghormati pemerintah perusahaan.
peraturan yang menjadi sasaran. Inilah yang disebut ekstrateritorialitas
prinsip. Ini adalah prinsip yang tertanam dalam hukum internasional yang memungkinkan
tuan rumah
negara untuk tunduk pada anak perusahaan yang dimiliki asing berdasarkan hukum dan
peraturan yang diberikan
bahwa anak perusahaan berdomisili di dalam yurisdiksinya. Misalnya, sebagian
anak perusahaan Perancis yang dimiliki oleh sebuah perusahaan Inggris masih akan
dikenakan
porate law dan, jika terdaftar di pasar saham Prancis, itu juga akan dikenakan
Peraturan pasar saham Perancis. Alasan di balik prinsip ekstrateritorialitas
dia adalah untuk melindungi pemegang saham minoritas lokal dari diambil alih oleh besar,
pemegang saham asing.

Stefano Rossi dan Paolo Volpin menemukan bahwa, dibandingkan dengan penawar, target
cenderung
berasal dari negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lebih lemah.4
Mereka menemukan bukti
efek limpahan positif. Lebih lanjut, mereka menemukan bahwa efek positif dari suatu
pengambilalihan perbatasan oleh penawar dengan tata kelola perusahaan yang lebih baik
menguntungkan sasaran
seluruh industri. Memang, bidder dengan tata kelola perusahaan yang lebih kuat memiliki
yang positif
berpengaruh pada volume pengambilalihan dan ukuran premi penawaran. Arturo Bris, Neil
Brisley dan Christos Cabolis fokus pada efek industri yang luas dari merger lintas batas dan
akuisisi. 5 Mereka menemukan bahwa nilai seluruh industri meningkat sebagai hasilnya
salah satu perusahaannya diambil alih oleh penawar dengan tata kelola perusahaan yang
lebih baik.
Bersamaan dengan studi oleh Rossi dan Volpin, makalah ini memberikan bukti lebih lanjut
tentang
efek spillover positif di seluruh industri.

Laura Starks dan Kelsey Wei mengasumsikan bahwa target selalu berakhir mengadopsi
tata kelola perusahaan penawar. 6 Mereka berpendapat bahwa, untuk akuisisi di mana
cara pembayaran adalah bagian ekuitas penawar, premi tawaran lebih tinggi untuk
penawar dengan tata kelola perusahaan yang lebih rendah sebagai pemegang saham target
yang bersangkutan
tentang peningkatan risiko dari pengurangan tata kelola perusahaan. Mereka menemukan
bukti
Dence untuk hipotesis mereka sebagai pemegang saham perusahaan target AS diambil alih
oleh
penawar dari negara-negara dengan perusahaan yang lebih lemah mendapatkan
pengembalian pengumuman yang lebih tinggi.

Sama halnya dengan Rossi dan Volpin, Marina Martynova dan Luc Renneboog juga
menemukan
bahwa peserta lelang cenderung memiliki tata kelola perusahaan yang lebih baik.7 Mereka
menemukan bukti a
efek spillover positif, tetapi tidak ada bukti efek spillover negatif. Mereka melaporkan
bahwa, bagi peserta lelang dengan tata kelola perusahaan yang lebih lemah, pengembalian
kepada kedua penawar
dan pemegang saham target lebih tinggi. Ini menunjukkan bahwa ada efek bootstrap
di mana para penawar mendapat manfaat dari penerapan tata kelola perusahaan yang lebih
baik di Indonesia
target. Efek bootstrap terutama diamati untuk akuisisi parsial. Ini adalah
Sejalan dengan apa yang diharapkan seseorang mengingat bahwa prinsip ekstrateritorialitas
tunduk
penawar melakukan akuisisi parsial untuk mengikuti hukum dan regulasi pasar.
dapatkan negara asal

Untuk menyimpulkan, bukti empiris tentang efek tata kelola perusahaan


merger dan akuisisi lintas batas menyarankan hal-hal berikut. Pertama, target di
akuisisi lintas batas cenderung berasal dari negara-negara dengan tata kelola perusahaan
yang lemah.
Ance. Kedua, target dengan perlindungan pemegang saham yang lebih baik membutuhkan
premi yang lebih tinggi
ketika diambil alih oleh peserta lelang dengan pemerintahan yang lebih lemah. Ketiga, ada
bukti
dari efek limpahan positif, termasuk bukti yang menunjukkan posisi industri secara luas
efek spillover tive. Keempat, ada juga bukti efek bootstrap dimana
penawar dengan tata kelola perusahaan yang lebih lemah mengadopsi tata kelola perusahaan
mereka
target. Namun, sejalan dengan prinsip ekstraterritoritalitas, efek ini terutama
ditemukan untuk akuisisi parsial. Akhirnya, sementara target cenderung diuntungkan
diambil alih oleh penawar dengan tata kelola yang lebih baik, ada beberapa bukti yang
menawar
kehilangan nilai saat mengambil alih target yang lebih lemah.

13.3 penggabungan kembali


Mengingat fokus bab ini dan tujuan tata kelola perusahaan kontraktual,
bagian ini berfokus pada penggabungan dan reinkorporasi di luar negeri atau
negara bagian federal lain untuk kasus perusahaan AS. Reincorporation terdiri dari a
perusahaan yang sudah tergabung dalam satu negara (atau negara bagian) yang
memindahkan hukumnya
kursi ke negara lain (atau negara bagian). Motif utama di balik reincorpora-
tions adalah:
M menempatkan pertahanan pengambilalihan,
M mengurangi kewajiban direksi,
M pindah ke yurisdiksi dengan hukum perusahaan yang lebih fleksibel,
M menghemat pajak atau biaya waralaba, M rekonsiliasi domisili legal dan operasional
perusahaan, dan
M fasilitasi merger dan akuisisi lintas batas.
Di antara enam motif ini, penerapan pertahanan pengambilalihan dan mengurangi arah
tanggung jawab tor telah terbukti menjadi yang paling populer yang mendorong
reincorporation
proposal.

Ada dua prinsip dalam hukum yang berlaku untuk penggabungan dan reinkorporasi.
Ini adalah prinsip kursi yang sebenarnya dan prinsip penggabungan. Menurut
prinsip kursi nyata, hukum yang berlaku untuk perusahaan adalah bahwa dari lokasi
geografis
kantor pusat atau kegiatan utamanya. Oleh karena itu, menurut prinsip ini perusahaan
tunduk pada hukum kursi asli mereka. Sebaliknya, menurut
Prinsip hukum yang berlaku untuk suatu perusahaan adalah hukum negara pendiriannya,
terlepas dari apakah yang terakhir adalah kursi yang sebenarnya atau tidak. Makanya,
sedangkan yang pertama
prinsip membuatnya cukup berat dan mahal bagi perusahaan untuk pindah ke negara lain.
coba, yang terakhir membuatnya cukup mudah.

Sebagian besar negara-negara Eropa Kontinental telah mengadopsi prinsip kursi yang
sebenarnya
sedangkan Irlandia, Inggris dan AS telah mengadopsi prinsip penggabungan.
Sampai saat ini, hanya perusahaan-perusahaan AS yang dapat mengubah keadaan mereka
dengan relatif mudah
penggabungan sedangkan mobilitas perusahaan secara signifikan dibatasi di Eropa.
Namun, keputusan terbaru oleh Pengadilan Eropa (ECJ) telah meningkatkan
berikan mobilitas untuk penggabungan, tetapi belum untuk reinkorporasi.

Pertanyaan yang muncul adalah apakah manajer memilih lokasi untuk (kembali) mereka
penggabungan yang mengejar kepentingan pemegang saham dan bukan kepentingan mereka
sendiri atau
apakah yang terjadi adalah sebaliknya. Ada dua aliran pemikiran tentang ini. Pertama
sekolah berpendapat bahwa persaingan antara yurisdiksi mengarah pada perusahaan yang
lebih berkualitas
menilai hukum yang diberikan bahwa perusahaan akan memilih yurisdiksi yang
menyediakan layanan hukum di
biaya terendah dan sesuai dengan kebutuhan mereka yang terbaik. Ini adalah hipotesis
penghindaran biaya
esis sebagaimana dikemukakan oleh Ralph Winter8 dan Roberta Romano.9 Sekolah ini
berpendapat demikian
persaingan regulasi menghasilkan perlombaan ke puncak dengan perusahaan beralih ke
hukum
rezim dengan hukum yang lebih baik untuk mengurangi biaya melakukan bisnis. Sekolah
kedua
berpendapat bahwa, untuk memaksimalkan pendapatan dari penggabungan, yurisdiksi
akan bersaing dalam berbagai cara untuk menyediakan undang-undang yang diperuntukkan
bagi manajerial alih-alih pembagian
kepentingan pemegang. Ini adalah hipotesis eksploitasi pemegang saham seperti yang
diusulkan oleh
William Cary.10 Sekolah ini memprediksi bahwa akan ada perlombaan ke bawah yang mana
akan membahayakan efisiensi ekonomi. Sebuah studi oleh Stephen Ferris, Robert Lawless
dan
Gregory Noronha memberikan bukti yang mendukung eksploitasi pemegang saham
hipotesis.11 Studi ini menemukan bahwa manajer AS memilih negara federal untuk
dimasukkan
nilai perusahaan mereka sesuai dengan kebijaksanaan yang disediakan oleh hukum negara
mereka.
Sekali lagi, ini menunjukkan bahwa persaingan regulasi buruk karena menghasilkan
perlombaan ke
bawah dan melemahnya hukum secara bertahap yang melindungi kepentingan investor.

Jadi, apakah ini berarti persaingan regulasi pasti buruk dan seharusnya
dihindari dengan cara apa pun? Jawabannya belum tentu afirmatif seperti pada gilirannya
Cary
Argumen tentang perlombaan ke dasar telah ditentang. Beberapa berpendapat bahwa
belanja diksi sangat diperlukan untuk menjamin persaingan antar yurisdiksi
dan karena itu tidak selalu bertentangan dengan kepentingan pemegang saham. Ada juga
bukti
bahwa Negara Federal Delaware AS yang paling menarik AS (kembali)
perintah harga saham yang lebih tinggi.12 Namun, yang lain melaporkan bahwa bagian yang
lebih tinggi
harga untuk perusahaan berbadan hukum Delaware hanya berlaku untuk periode pra-199713
dan itu
alasan utama mengapa manajer memutuskan untuk memindahkan perusahaan mereka ke
Delaware adalah untuk mendirikan perangkat anti pengambilalihan.14 Karena sebagian besar
studi empiris menunjukkan bahwa ada
reaksi pasar saham negatif terhadap penerapan pertahanan pengambilalihan, ini memberikan
bukti yang mendukung hipotesis eksploitasi pemegang saham.

Karena itu, secara keseluruhan, masih belum jelas apakah kompetisi regulasi itu baik atau
tidak
buruk. Sampai batas tertentu, bukti empiris yang ada tampaknya menunjukkan bahwa ada
adalah beberapa validitas untuk teori korporasi Hansmann dan Darwin Kraakman
hukum dan peraturan. Sementara hasil dari kompetisi regulasi ini belum
tidak pasti dan mungkin tidak mengarah pada adopsi universal dari saham-
pendekatan berorientasi pemegang, bukti yang ada tampaknya menunjukkan bahwa
perusahaan
kadang-kadang turun jalan buntu mirip dengan apa yang terjadi dengan evolusi
hidup di bumi. Memang, sementara dinosaurus mendominasi Bumi selama lebih dari 165
juta
Singa tahun, mereka akhirnya mati.
Meskipun demikian, regulator masih senang bereksperimen. Misalnya, baru-baru ini
tahun serangkaian keputusan oleh ECJ telah menegaskan kembali prinsip kebebasan
pendirian di dalam UE. Beberapa sarjana meramalkan banyak penggabungan dari
perusahaan di Inggris. Tren terbaru menunjukkan bahwa prediksi ini mungkin
menjadi kenyataan. Memang selama 2002–5, jumlah perusahaan terbatas swasta baru
nies dari negara anggota UE lainnya yang didirikan di Inggris sudah lebih dari 55.000.

13.4 Daftar silang


Daftar silang terdiri dari perusahaan yang terdaftar di bursa saham asing pada saat itu
IPO domestik atau sesudahnya. Menurut hipotesis ikatan John Coffee,
perusahaan dari rezim tata kelola perusahaan yang lebih lemah daftar silang di pasar AS di
untuk berkomitmen untuk tidak mengambil alih pemegang saham minoritas mereka.15 Jika
ikatan hipotesis berlaku, perusahaan-perusahaan lintas-perdagangan diperdagangkan dengan
harga premium. Hampir semua
literatur keuangan berfokus pada daftar silang perusahaan di AS. Namun, ikatannya
hipotesis juga dapat diperluas ke pasar saham lainnya dengan regulasi dan
standar tata kelola perusahaan yang tinggi.
Kembali ke AS, perusahaan yang mencari daftar silang AS dapat melakukannya dalam dua
cara ent. Pertama, mereka dapat melakukan daftar silang melalui masalah American
Depository Receipts
(ADR). Kecuali untuk perusahaan Kanada yang dapat mendaftar langsung saham ekuitas
mereka
bursa AS, perusahaan dari negara lain harus daftar silang secara tidak langsung oleh
menyetorkan sebagian saham mereka ke bank Amerika, bank penyimpanan,
yang kemudian akan mengeluarkan ADR yang akan diperdagangkan di bursa saham AS.
Kedua,
mereka dapat melakukan daftar silang melalui Global Registered Shares (GRS). Namun,
opsi ini juga tidak
mally hanya digunakan oleh perusahaan yang sangat besar karena melibatkan pencatatan
silang secara bersamaan
beberapa pasar saham asing.

bukti empiris oleh William Reese dan Michael Weisbach menunjukkan bahwa perusahaan
dari negara-negara hukum sipil Perancis lebih mungkin untuk dicantumkan silang di
Amerika Serikat (10,5%
perusahaan Perancis memiliki daftar silang AS) daripada perusahaan dari negara-negara
common law
(6,7% dari perusahaan) .16 Ini memberikan dukungan untuk hipotesis ikatan: perusahaan
dari
sistem hukum yang lebih lemah lebih cenderung melakukan daftar silang untuk memilih
yang lebih baik
sistem. Mereka juga menemukan bahwa firma-firma silang dari negara-negara hukum sipil
lebih banyak
kemungkinan akan menempatkan masalah ekuitas berikutnya di luar AS. Ini adalah
dukungan lebih lanjut
untuk hipotesis ikatan: perusahaan dengan ikatan silang sendiri tidak diekspos
menghargai pemegang saham mereka dan, pada gilirannya, meningkatkan akses mereka ke
modal di dalam mereka
pasar modal nasional.

Craig Doidge memeriksa apakah daftar silang memiliki dampak pada pemungutan suara
premium.17 Premium pemungutan suara didefinisikan sebagai rasio dari harga pemungutan
suara
hak untuk harga arus kas yang tepat. Seperti yang dibahas dalam Bagian 3.8 Bab 3,
premi pemungutan suara adalah ukuran untuk manfaat pribadi dari kontrol. Semakin tinggi
yang terakhir, semakin tinggi premi yang diharapkan dari saham yang memberikan suara.
Sejalan dengan ikatan
Dalam hipotesis, Doidge menemukan bahwa perusahaan dengan daftar silang AS memiliki
hak suara yang lebih rendah
premi dari mereka yang tidak. Dengan kata lain, perusahaan dari negara dengan yang lemah
hak-hak investor dapat memilih untuk melakukan daftar silang di AS untuk berkomitmen
membatasi diri
manfaat pribadi dari kontrol manajemen atau pemegang saham besar.
Craig Doidge, dalam penelitian lain dengan Andrew Karolyi dan René Stulz, meneliti
efek dari cross-listing AS pada nilai perusahaan.18 Mereka mengharapkan cross-listing AS
menghasilkan pengurangan dalam biaya modal perusahaan dan karenanya meningkatkan
nilainya
karena empat alasan berikut:
M pencatatan silang meningkatkan basis pemegang saham dan karenanya risiko dibagikan
di antara lebih banyak pemegang saham;
M cross-listing meningkatkan likuiditas saham perusahaan;
M semakin tinggi standar pengungkapan mengurangi asimetri informasi antara
orang dalam dan orang luar; dan
Daftar silang mengarah ke pengawasan dan pemantauan yang lebih tinggi oleh pers
keuangan.
Mereka berpendapat bahwa pemegang saham besar menghadapi trade-off ketika melakukan
cross-listing perusahaan.
Trade-off adalah antara pengurangan biaya modal, yang meningkatkan
kemampuan untuk membiayai peluang pertumbuhan, yang mengarah ke arus kas masa depan
yang lebih tinggi, dan
pengurangan manfaat kontrol pribadi karena peningkatan pemegang saham minoritas
perlindungan. Akibatnya, hanya perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang signifikan
yang akan melakukan daftar silang
Adapun perusahaan-perusahaan ini manfaat dari pencatatan silang yang diperoleh pemegang
saham besar
menimbang biaya dari pengurangan manfaat kontrol pribadi yang terakhir. Doidge
et al. mengukur peluang pertumbuhan dengan q Tobin, yaitu rasio nilai pasar
ekuitas atas nilai buku ekuitas (lihat juga Bagian 5.10 dari Bab 5). Sejalan dengan
hipotesis mereka, mereka menemukan bahwa q dari perusahaan lintas daftar Tobin lebih
tinggi - sebesar 16,5%
- daripada untuk perusahaan dari negara yang sama yang tidak dicantumkan silang.
Akhirnya, Wissam Abdallah dan Marc Goergen memeriksa keputusan tentang
pilihan pasar tuan rumah untuk sampel 175 perusahaan yang dicantumkan secara silang pada
19 yang berbeda
pertukaran saham asing.19 Mereka berpendapat bahwa setidaknya ada tiga alasan mengapa a
kepemilikan dan kendali perusahaan dapat memengaruhi keputusan ini. Pertama dan mirip
dengan
Doidge et al., Pemegang saham besar menghadapi trade-off antara manfaat dari
kepemilikan persed (likuiditas dan diversifikasi risiko) dan manfaat pribadi dari
mempertahankan kontrol. Pemegang saham besar hanya akan bersedia menyerahkan kendali
jika
manfaat dari melakukan hal itu lebih besar daripada manfaat pribadi dari kontrol. Jika ini
kasus, masuk akal untuk melakukan daftar silang di pasar dengan perlindungan pemegang
saham yang lebih tinggi
membawa penilaian yang lebih tinggi. Kedua, lebih disukai pemilik perusahaan berisiko
tinggi
untuk daftar silang di pasar dengan potensi diversifikasi yang lebih tinggi yang pada
gilirannya memiliki
terbukti terkait dengan perlindungan investor. Akhirnya, sementara pemilik saat ini-
kapal dan struktur kontrol itu sendiri kemungkinan akan berdampak pada keputusan tersebut
Namun bentuk tautannya adalah apriori yang tidak jelas. Abdallah dan Goergen menemukan
bahwa a
kepemilikan dan struktur kontrol perusahaan memang berdampak pada keputusan ini.
sion. Namun, bertentangan dengan harapan kami, perusahaan dengan manfaat pribadi yang
besar
kontrol daftar silang di pasar dengan perlindungan investor yang lebih baik. Hubungan ini
terutama diucapkan untuk perusahaan-perusahaan di mana kontrol terkonsentrasi di tangan a
pemegang saham tunggal. Lebih jauh, perusahaan dengan pemegang saham minoritas yang
signifikan lebih banyak
cenderung melakukan daftar silang di pasar yang lebih baik sedangkan mereka yang
memiliki beberapa pemegang saham besar
lebih cenderung melakukan daftar silang di pasar dengan perlindungan investor yang serupa
atau lebih buruk.
Ini menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan di mana bahaya pengambilalihan oleh
sebagian besar
pemegang paling menonjol lebih cenderung memilih pasar untuk daftar silang mereka
dengan regulasi yang lebih baik, dengan demikian mengikat diri mereka sendiri untuk tidak
mengambil alih hak minoritas mereka.
pemegang saham. Demikian pula dengan studi di atas, studi ini sejalan dengan Kopi
ikatan hipotesis.
Untuk menyimpulkan, ada dukungan empiris yang kuat untuk hipotesis ikatan sebagai
perusahaan-perusahaan yang berbasis di negara-negara dengan perlindungan investor yang
lemah cenderung daftar silang yang lebih baik
pasar untuk berkomitmen untuk tidak mengambil alih pemegang saham minoritas mereka.
Namun, UU Sarbanes – Oxley AS tahun 2002 tampaknya telah mengubah investor dan
pandangan akademisi tentang manfaat dari daftar silang. Sementara UU tersebut mungkin
memiliki
beberapa perusahaan, tampaknya juga telah menghasilkan biaya yang signifikan, lebih besar
daripada
banyak kasus manfaat dari daftar silang AS (lihat juga Bagian 7.3 dari Bab 7).

Kesimpulan
Akses ke pendanaan untuk perusahaan-perusahaan dari negara-negara dengan institusi yang
lemah dan kurang berkembang
pasar modal mungkin sangat terbatas. Kelemahan institusi lokal,
seperti hukum dan penegakannya, dapat membuat investor lokal maupun asing khawatir
berinvestasi di perusahaan negara. Memang, investor mungkin khawatir
diambil alih oleh manajemen atau pemegang saham pengendali besar, sekali
mereka telah menginvestasikan dana mereka di perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan
mungkin hanya memiliki sedikit
akses ke pembiayaan eksternal atau biayanya mungkin mahal, mengurangi secara signifikan
keunggulan kompetitif mereka relatif terhadap perusahaan-perusahaan dari negara-negara
dengan kapabilitas sangat likuid
pasar ital. Salah satu cara dimana perusahaan dapat meningkatkan akses mereka ke modal
juga
mengurangi biaya modal mereka adalah melalui serangkaian perangkat kontraktual yang
memungkinkannya
ikut serta dalam sistem hukum dan peraturan negara lain. Perangkat semacam itu termasuk
merger dan akuisisi perbatasan, (kembali) penggabungan dan lintas-daftar.
Mengenai perangkat pertama, dua pertanyaan muncul. Pertama, apakah target diadopsi
tata kelola perusahaan dari penawar atau sebaliknya. Kedua, lakukan bid-
ding perusahaan dengan tata kelola perusahaan yang lemah mengurangi tata kelola
perusahaan
target? Untuk menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, kami membedakan tiga yang berbeda
efek potensial dari merger lintas batas dan akuisisi pada tata kelola perusahaan.
Dua efek pertama mengasumsikan bahwa target mengadopsi tata kelola perusahaan
penawar. Efek limpahan positif terdiri dari target yang mendapat manfaat dari yang lebih
baik
tata kelola perusahaan dari penawar sedangkan efek limpahan negatif terdiri dari
yang pertama melihat pengurangan dalam tata kelola perusahaannya melalui penawar yang
lebih lemah
tata kelola perusahaan. Akhirnya, efek ketiga, efek bootstrap, terdiri
dari penawar yang mengadopsi tata kelola perusahaan yang lebih baik dari target. Yang ada-
Studi empiris memberikan dukungan yang konsisten untuk efek limpahan positif.
Lebih lanjut, beberapa penelitian juga mendukung keberadaan penyebaran positif di seluruh
industri.
ver efek dimana seluruh industri mendapat manfaat dari salah satu perusahaan anggotanya
diambil alih oleh penawar dari negara dengan standar tata kelola perusahaan yang lebih
besar.
Namun, ada sedikit bukti tentang efek limpahan negatif. Salah satu alasan kenapa ada
Tidak ada efek seperti itu bahwa bidder cenderung berasal dari negara-negara dengan tata
kelola perusahaan yang lebih baik daripada target. Akhirnya, ada bukti efek bootstrap,
tetapi hanya untuk akuisisi parsial yang tunduk pada prinsip ekstrateritorialitas
ple. Menurut prinsip ini, yang diabadikan dalam hukum internasional, sebuah negara
diizinkan untuk tunduk pada anak perusahaan yang dimiliki asing berdasarkan hukum dan
peraturannya.

Perangkat kontraktual kedua yang dapat meningkatkan akses perusahaan ke modal


daftar dan reincorporations di negara lain atau negara bagian
negara yang sama. Mengaktifkan mobilitas perusahaan menciptakan persaingan di antara
nasional
dan regulator federal. Namun, secara apriori tidak jelas apakah persaingan tersebut
tion bermanfaat atau tidak. Satu sekolah pemikiran menganjurkan kompetisi regulasi
dan meramalkan bahwa persaingan semacam itu akan menghasilkan perlombaan ke puncak
sebagai korporasi
akan pindah ke yurisdiksi yang menyediakan layanan hukum dengan biaya terendah (the
hipotesis penghindaran biaya). Sebaliknya, aliran pemikiran lain memprediksi itu
Persaingan antar regulator akan menghasilkan perlombaan ke bawah sebagai peraturan
nasional.
tor akan bersaing untuk (kembali) penggabungan dengan melayani kebutuhan manajer
daripada
kebutuhan pemegang saham. Seperti berdiri, literatur empiris belum menyediakan
bukti yang secara luas konsisten dengan hanya satu aliran pemikiran.
Akhirnya, daftar silang adalah cara lain di mana perusahaan dapat menjembatani
kekurangan sistem kelembagaan nasional mereka, meningkatkan akses mereka ke
modal sisi dan mengurangi biaya modal mereka. Menurut hipotesis ikatan,
daftar silang perusahaan di pasar saham dengan aturan yang lebih ketat untuk tidak
melakukannya
mengambil alih pemegang saham minoritas mereka. Badan studi empiris yang berkembang
memberikan dukungan yang kuat dan konsisten untuk hipotesis ikatan.