Struktur Modal dan Peran Hutang

Informasional
MILTON HARRIS and ARTUR RAVfV*
Makalah ini memberikan teori struktur modal yang berkembang
tentang pengaruh utang terhadap informasi investor tentang Emu dan
pada kemampuan mereka untuk mengawasi manajemen. Kami
mendalilkan bahwa manajer enggan melepaskan kendali dan tidak
mau memberikan informasi yang dapat menghasilkan hasil seperti itu.
Hutang yaitu perangkat pendisiplinan karena default memungkinkan
kreditor opsi untuk memaksa perusahaan ke dalam likuidasi informasi
yang dihasilkan banyak yang ingin diserang. Kami mengkarakterisasi
jalur waktu dari tingkat hutang dan memperoleh hasil perbandingan
tingkat pada tingkat hutang, hasil obligasi, probabilitas gagal bayar,
kemungkinan reorganisasi, dll.

TUJUAN OP Kertas kaleng untuk menyediakan teori struktur modal berdasarkan pengaruh
utang pada informasi investor tentang perusahaan dan pada kemampuan mereka untuk
mengawasi manajemen. Kami berpendapat bahwa, secara umum, manajer tidak selalu
berperilaku demi kepentingan terbaik investor mereka dan oleh karena itu perlu didisiplinkan.
Hutang pantas sebagai perangkat pendisiplinan karena standar memungkinkan kreditor opsi
untuk memvosikan perusahaan ke dalam likuidasi. Selain itu, hutang juga menghasilkan
informasi yang dapat dikumpulkan oleh investor untuk mengevaluasi keputusan operasi utama
termasuk likuidasi. Konsekuensi informasi dari hutang ada dua. Pertama, kemampuan belaka
perusahaan untuk melakukan pembayaran kontraktualnya kepada debtholders memberikan
informasi. Kedua, dalam manajemen default, unduh menenangkan kreditor untuk menghindari
likuidasi, baik melalui negosiasi informal atau melalui proses kebangkrutan formal. Proceaa ini,
meskipun dengan jelas, menyebarkan informasi yang cukup besar kepada investor. Berdasarkan
informasi yang dihasilkan, default dapat mengakibatkan perubahan besar dalam kebijakan
operasi (termasuk likuidasi) dan reorganisasi struktur keuangan (lihat, mis., Haugen dan Senbet
(1978) dan Bulow and Shoven (1978)). '

Harrie adalah Dewan Pelindung Perdagangan Chicago untuk Keuangan dan Ekonomi Bueineee,
Sekolah Pascasarjana Bisnis, Universitas Chicago. Rnviv adalah Profesor Keuangan E. Alan
Peterson, Sekolah Pascasarjana Manajemen Kellogg, Universitas Northweemrn, dan Pmfeeaor,
Fakultas Manajemen, Universitas Tel Aviv. Kami mengucapkan terima kasih kepada National
Science Foundation dan Bradley Foundation atas dukungan finansial. Harris juga ingin
mengucapkan terima kasih kepada Dimensional Fund Advi * ore untuk dukungan keuangan
tambahan. Komentar yang bermanfaat dari para peserta di eeminare di Univercity of Chicago,
Stanford University, MIT dan Pertemuan Aeaociation Ekonomi Eropa 1989, terutama George
Cooetantinidn, Doug Diamond, Allan Kleidoo, John Pesos, Cynthia Van Hutle, Robert Vishny,
«nd Yorem Weiee berterima kasih diakui. Kami juga menyukai hal-hal lain, editor, diakhiri
dengan referensi anonim untuk euggeetione yang berharga.

Hal ini menunjukkan bahwa, jika investor tidak yakin tentang kualitas manajemen dan
kemanjuran strategi bisnis, mereka dapat mengeluarkan hutang untuk menghasilkan informasi
tentang aspek-aspek ini (ace Jenaen (1989)) dan untuk memperoleh eny dalam memotong
kebijakan operasi. Selain itu, jumlah dan ketidaktahuan informasi yang dihasilkan tergantung
pada jadwal pembayaran utang, baik waktu dan kuantitas. Akibatnya, pemegang saham akan
merancang pembayaran utang, yaitu, struktur modal dari waktu ke waktu, sebagian untuk
memanfaatkan kemampuan utang untuk menghasilkan informasi yang lengkap.

Peran hutang ini belum diselidiki dalam literatur tentang struktur modal. Teori struktur gapital
telah berfokus pada keuntungan pajak dari hutang (dimulai dengan Modigliani dan Miller
(1963)), pilihan tingkat hutang sebagai sinyal kualitas perusahaan (dimulai dengan Roas (1977)
dan Leland dan Pyle (1977)), penggunaan hutang sebagai alat antitakeover (Harris dan Raviv
(1888)), hutang agensi (Jenaen dan Meckling (1976) dan Myera (1977)), dan keuntungan dari
hutang itu membatasi keleluasaan manajerial (Jenaen (1986)). Meskipun kami tidak menyangkal
pentingnya peran apa pun untuk utang dalam teori struktur modal, kami percaya bahwa peran
informasi dan pendisiplinan itu penting dan memungkinkan kami untuk mengatasi iasnes seperti
likuidasi ve. reorganisasi yang tidak dibahas dalam teori yang baru saja disebutkan. '

Literatur terkait adalah yang berkaitan dengan memperoleh utang sebagai kontrak optimal.
Dalam Townsend (1979), Diamond (1984), end Gale dan Hellwig (1986), manajer dianggap
dapat menilai sendiri pendapatan yang tidak dibayarkan sementara investor tidak dapat
mengamati pendapatan. (Dalam 'fownaend dan Gale dan Hellwig, pendapatan dapat diamati jika
"biaya verifikasi" adalah pai ‹: L) Pendekatan Theee tidak memungkinkan untuk ekuitas luar,
default tanpa likuidasi, atau evolusi pembayaran utang dari waktu ke waktu. Chang (1987)
memperluas model Townsend menjadi dua periode dan memungkinkan investor untuk
mengamati estimasi pendapatan siang hari. Hal ini memungkinkan e9uity luar tetapi jangan
alamat keputusan likuidasi-reorganisasi. Selain itu, Chang tidak mengkarakterisasi evolusi
pembayaran hutang dari waktu ke waktu seperti yang kita lakukan. Akhirnya, Hart dan Moore
(1989) juga menyediakan model utang dinamis yang membedakan antara gagal bayar dan
likuidasi. Mereka memeriksa implikasi dari kemampuan kreditor untuk menyita aaaets ketika
debitur default untuk bentuk kontrak utang dan efisiensi hubungan debitor-kreditor.

ThiB aper menawarkan teori struktur modal berdasarkan gagasan bahwa utang memungkinkan
investor untuk mendisiplinkan manajemen dan memberikan informasi yang berguna untuk tujuan
ini. Dalam model kami, investor menggunakan informasi tentang aplikasi perusahaan untuk
memutuskan apakah akan melikuidasi perusahaan atau melanjutkan operasi saat ini. Kami
mendalilkan bahwa manajer enggan untuk melikuidasi saham perusahaan dalam keadaan apa
pun dan tidak mau memberikan informasi terperinci kepada investor yang dapat menghasilkan
hasil. Akibatnya, investor menggunakan utang untuk menghasilkan informasi.

i Sebuah makalah terkait oleh Titman (1984) juga menyatakan bahwa modal dapat kita uaad
untuk meningkatkan de'eiaion likuidasi. Titman memusatkan perhatian pada kegagalan
etockholdere untuk melaporkan akun at at likuid pada pelanggan, pedagang, dan pemasok.
Dengan tidak adanya insentif yang bertentangan, eksternalitas ini akan kembali dalam likuidasi
dalam situasi mendatang ketika itu tidak optimal. Titman berpendapat bahwa utang dapat
membuat perangkat pembengkokan untuk mendorong kelanjutan datangnya the cimimat • noee.
Kami menekankan masalah agen yang berlawanan, yaitu bahwa • pria cenderung menangani
bahkan ketika mereka harus dilikuidasi. Hal ini menyebabkan peran hutang yang berbeda
sebagai dmcñbed preeiousR.

manajemen pemantauan dan pemantauan. Mereka mengumpulkan informasi dari kemampuan

perusahaan untuk melakukan pembayaran dan dari penyelidikan yang lengkap jika terjadi
wanprestasi. Debtholders menggunakan hak hukumnya untuk memaksa manajemen memberikan
informasi dan mengimplementasikan keputusan likuidasi efisien yang dihasilkan. Jumlah utang
optimal ditentukan dengan menukar nilai informasi dan peluang

£ oz mendisiplinkan manajemen terhadap kemungkinan timbulnya investigasi

Kami mengembangkan model statis dan dinamis. Dalam model atatic, kami mempertimbangkan
pilihan tingkat utang sekali dan untuk semua. Dalam model dinamis, kami memeriksa evolusi
struktur modal dan pembayaran bersih kepada debtholders dari waktu ke waktu. Kami
membahas implikasi model kami untuk struktur modal serta masalah-masalah seperti apa yang
menentukan likuidasi va. reorganisasi, bagaimana perubahan struktur modal setelah reorganisasi,
kemungkinan likuidasi diberikan default, dan hubungan antara tingkat utang dan probabilitas
default. Kami juga memeriksa efek dari perubahan struktur modal terhadap harga atock dan
memberikan hasil perbandingan secara logis pada tingkat utang, nilai pasar utang, nilai finn,
hasil obligasi, probabilitas gagal bayar, probabilitas reorganisasi diberikan default, dan variabel
bunga lainnya. Secara khusus, kami menunjukkan bagaimana variabel theae merespons
perubahan aiz perusahaan, nilai likuidasi, dan mantel default. Dengan demikian, kami
memperoleh teori struktur modal, jadwal pembayaran utang, dan reorganisasi.

Hasil untuk model statis termasuk

• tingkat utang, nilai pasar utang, nilai perusahaan, rasio utang terhadap nilai, dan hasil obligasi
yang dijanjikan semuanya meningkat dengan kenaikan nilai likuidasi dan penurunan dengan
kenaikan biaya standar;
• probabilitas peningkatan standar dengan nilai likuidasi, berkurang dengan biaya standar, tetapi
tidak tergantung pada ukuran perusahaan;

• rasio pertanggungan utang yang diharapkan berkurang dengan nilai likuidasi, meningkat
dengan biaya standar, tetapi tidak tergantung pada ukuran Erm;

• probabilitas reorganisasi yang diberikan standar menurun dengan nilai likuidasi dan tidak
tergantung pada standar mantel;

• perubahan leverage yang meningkat dalam struktur modal yang disebabkan oleh peningkatan
nilai likuidasi, penurunan biaya standar, atau keduanya disertai dengan

• perusahaan yang lebih tinggi pengungkitnya akan selalu menawarkan hasil yang lebih besar
yang dijanjikan, memiliki rasio cakupan utang yang lebih rendah, dan memiliki kemungkinan
reorganisasi yang lebih rendah setelah gagal bayar.

Dengan demikian, model memprediksi bahwa perusahaan dengan nilai likuidasi yang lebih
tinggi, misalnya, yang memiliki aset berwujud, akan memiliki utang lebih tinggi, akan memiliki
utang hasil yang lebih tinggi, akan lebih cenderung gagal bayar, tetapi akan memiliki nilai pasar
lebih tinggi daripada perusahaan sejenis dengan nilai likuidasi yang lebih rendah . Intuisi untuk
tingkat utang yang lebih tinggi tetapi peningkatan nilai likuidasi membuatnya lebih mungkin
bahwa likuidasi adalah strategi terbaik. Oleh karena itu, informasi lebih ramah, dan tingkat utang
yang lebih tinggi diperlukan. Thia

juga menghasilkan probabilitas default yang lebih tinggi. Tidak jelas apriori bahwa tingkat utang
yang lebih tinggi menghasilkan imbal hasil yang dijanjikan lebih tinggi, karena nilai likuidasi
yang lebih besar berarti bahwa debtholders akan memberikan peringkat yang lebih baik dalam
kondisi gagal bayar. Dalam contoh-contoh yang telah kami jelajahi, efek dari tingkat hutang
yang lebih tinggi dan probabilitas default yang lebih tinggi berlaku. Penurunan rasio cakupan
utang adalah konsekuensi langsung dari kenaikan tingkat utang karena pendapatan yang
diharapkan tidak berubah dengan nilai likuidasi atau biaya standar. Hasil pada ukuran
perusahaan mengikuti dari asumsi pengembalian konstan untuk dibahas di bawah ini. Sementara
tiga hasil pertama mirip dengan model pajak-vs-kebangkrutan, tiga terakhir tidak dapat diperoleh
dari pendekatan tradisional. Dua item terakhir, yang mengikuti langsung dari empat item
pertama, memberikan implikasi empiris penting terkait tingkat utang dan variabel endogen
lainnya. Sebagai contoh, peningkatan nilai likuidasi dan / atau penurunan biaya default
menyebabkan kenaikan tingkat utang dan nilai perusahaan. Dengan demikian, kenaikan tingkat
utang umumnya harus disertai dengan peningkatan nilai perusahaan. Ini konsisten dengan
sejumlah studi empiris yang mendokumentasikan dampak harga dari pertukaran utang dan
ekuitas. (Lihat Smith (1986) untuk survei.)
Menggunakan model dinamis, kami menunjukkan itu

• tingkat utang relatif terhadap pendapatan yang diharapkan dan probabilitas gagal bayar konstan
dari waktu ke waktu, kecuali ketika pertimbangan "akhir pertandingan" penting;

• rasio pertanggungan utang yang diharapkan meningkat dan probabilitas gagal bayar menurun
setelah reorganisasi.

Kami juga memperoleh hasil dinamika komparatif yang mirip dengan statika komparatif untuk
model statis. * Secara khusus, kami menunjukkan bahwa rasio cakupan utang yang diharapkan
meningkat dan probabilitas default menurun secara seragam dari waktu ke waktu dengan
peningkatan biaya standar dan dengan penurunan nilai likuidasi.

Bagian selanjutnya menjelaskan versi statis model kami. Di Bagian II, kami menyajikan hasil
untuk model ini. Model ini diperluas ke versi dinamis di Bagian III. Bagian IV menyimpulkan.

I. Model Statis

Bagian ini menyajikan model sederhana dan statis yang menangkap banyak fitur yang dijelaskan
dalam pendahuluan. Investor dalam model ini menggunakan kontrak utang untuk menghasilkan
informasi tentang kualitas perusahaan. Hutang menghasilkan informasi dalam dua tahap.
Pertama, karena pendapatan diasumsikan tidak dapat diobservasi oleh investor, pembayaran
kembali hutang menunjukkan bahwa pendapatan melebihi pembayaran yang disyaratkan. Hal ini
membuat investor memperbaiki keyakinan mereka tentang kualitas perusahaan. Kedua,
kegagalan membayar utang memicu penyelidikan mahal yang mengungkapkan pendapatan saat
ini dan beberapa informasi tambahan tentang kualitas perusahaan. Informasi yang dihasilkan
melalui kontrak utang berguna karena memungkinkan investor untuk membuat keputusan
operasi yang lebih baik. Kami memodelkan keputusan operasi hanya dengan memilih antara
likuidasi dan kelanjutan dari operasi perusahaan saat ini. Jadi, utang optimal

levela menukar biaya penyelidikan yang dipicu secara default dengan peningkatan dalam
kebijakan operasi. '

Seharusnya jelas dari paragraf sebelumnya bahwa kita secara implisit mengasumsikan bahwa
manajer tidak selalu membuat deciaiona operasi yang optimal dan bahwa beberapa bentuk
pemantauan oleh investor adalah ramah. Secara khusus, kami mengasumsikan bahwa manajer
ingin menghindari penyelidikan yang dapat mengakibatkan likuidasi dan memilih untuk tidak
membayar tunai kepada investor. Manajer mungkin ingin menghindari likuidasi untuk
mempertahankan sewa dan mungkin lebih suka menyimpan uang tunai baik untuk menghindari
mengungkapkan bahwa pengembalian rendah atau karena mereka mendapat manfaat dari
memiliki aeceas untuk tunai di Bleed in Jeneen (1986) "Teori Arus Kas Bebas." • Oleh karena
itu, manajer hindari gagal bayar jika tidak dapat membayar tetapi tidak pernah membayar lebih
dari yang seharusnya dilakukan. 'Dengan asumsi di atas, satu-satunya variabel di mana investor
dapat menentukan keputusan mereka untuk menyelidiki adalah pembayaran, dan kontrak utang
merupakan metode optimal untuk memicu investigasi.'

A. Accort tiorta dan Notasi

Lebih formal, model terdiri dari perusahaan dan banyak investor riak-netral. Semua investor
mendiskon pembayaran di masa depan dengan faktor diskon pasar, Q. (Semua notasi dirangkum
dalam Tabel I.) Perusahaan menghasilkan pendapatan acak ii pada akhir masing-masing dari dua
periode t, I = 1, 2. Seperti yang telah disebutkan, pendapatan diasumsikan tidak dapat diobservasi
oleh investor, gagal bayar. Pada akhir periode pertama, perusahaan dapat bs dilikuidasi.

Distribusi pendapatan tergantung pada kualitas perusahaan, dilambangkan q. Kualitas

perusahaan dapat bergantung pada kinerja manajerial dan kemampuan, posisi pasar perusahaan,
dll. Kami menggabungkan berbagai aspek dari profitabilitas perusahaan ke dalam variabel
kualitas tunggal, q. Penghasilan diasumsikan i.i.d. aemsa period bersyarat pada 9. Dinotasikan
oleh Jika (z} q) distribusi bersyarat ini. 'Kami mengasumsikan bahwa q lebih besar menyiratkan

'Aeaumpbon yang penghasilannya tidak dapat diobservasi yaitu eomeyhat eontmvereial. Apa
yang ada dalam pikiran kita yaitu bahwa laporan akuntansi tidak memiliki beberapa konten
informasi yang kami perbaiki secara aktual. Kita dapat memperkirakan, bahwa pendapatan itu
dapat diobservasi, tetapi satu-satunya metode yang dapat ditegakkan secara hukum untuk
mendisiplinkan manajemen yang tertanam adalah kebangkrutan. Penghasilan rendah atau dividen
tidak dapat ditoleransi oleh manajemen disiplin. Di bawah jawaban-uu, rasa reunite akan menjadi
cis Poin ini yaitu diambil lagi di bagian model Annie.

'Perhatikan bahwa kita tidak boleh berasumsi bahwa manajer dapat mengalihkan cmh ke mereka
sendiri atau menyia-nyiakannya. Kami sangat berharap bahwa memiliki peningkatan ke cach
meningkatkan utilitas mereka. Asumsi ace tidak diperlukan untuk model etatic, tetapi juga
mereka di sini karena model dinamis dan dinamis pada

'Ohvioualy, masalah agensi ini dapat dikurangi dengan kontrak yang optimal antara investor dan
manajer perusahaan dan / atau penimbang reputasi. (Pada lattnr, lihat Diamond (1988) dan John
dan Naehman (198b).) Namun, kami yakin bahwa mereka tidak dapat sepenuhnya diatasi dengan
cara seperti ini. Untuk mempermudah, kami tidak memodelkan masalah agensi secara eksplisit.
, 'Seseorang dapat berargumen bahwa kontrak hutang kami dapat diartikan sebagai persyaratan
pembayaran dividen. Itu

Namun, sulit bagi inveatore untuk mencari likuidasi atau perubahan arty dalam kebijakan operasi
pada manajemen yang mengakar untuk tidak membayar dividen. Hutang, di sisi lain,
memungkinkan akses yang siap pakai ke eourte dan mekanisme penegakan hukum untuk
mencapai pihak yang ditakdirkan setelah terjadinya defauite fmn.

'Huruf caae atas umumnya akan menunjukkan fungsi distribusi kumulatif, huruf caae putih lebih
rendah biasanya akan menunjukkan co tertunda denaitiee.

Secara dramatis, pendapatan yang lebih besar dalam arti bahwa fungsi kerapatan h (z | g)
memperlihatkan Properti Rasio Kemungkinan Monoton (MLRP) berkenaan dengan g '. Kualitas
perusahaan, q, diasumsikan tidak dapat diamati. Prior yang umum dilambangkan dengan P (q j
dengan densitas p (q). Kami menyatakan dengan ff (z; p) distribusi pendapatan marjinal ketika
kepercayaan sebelumnya diberikan oleh p.

Satu benturan hasil interet adalah apa yang terjadi pada tingkat utang, probabilitas default, dll.,
Ketika kepercayaan investor tentang kualitas menjadi lebih optimis. Dengan lebih optimis yang
kami maksudkan adalah investor percaya bahwa perusahaan lebih cenderung menghasilkan
pendapatan lebih besar dalam arti dominasi stokastik orde pertama. Untuk mempertajam hasil
kami, kami akan sering membatasi perubahan keyakinan pada mereka yang menjaga kualitas
distribusi kualitas. Yang kami maksudkan adalah bahwa semua fraktur meningkat dengan
persentase yang sama. Kami merujuk pada perubahan keyakinan seperti perubahan pada
perusahaan yang kuat. Sebagai contoh, penggandaan ecale berarti bahwa kualitas median berlipat
ganda seperti halnya semua fraktur lainnya. Secara formal, jika P (q l) adalah distribusi kumulatif
kualitas sebelumnya dengan parameter acale s = 1, maka, untuk setiap acale s> 0,

P{q\s) = Piq/s\X).

Dalam kasus ini p (q J s) = p (gls J 1 j1s. Thua, misalnya, probabilitas bahwa kualitas kurang dari
sepuluh ketika acale adalah dua adalah sama dengan probabilitas bahwa kualitas adalah leaa dari
lima ketika skala adalah satu.

Tujuan hutang adalah untuk menghasilkan informasi tentang g dan menggunakan informasi
tersebut untuk mempengaruhi keputusan optimal sehubungan dengan likuidasi atau kelanjutan
perusahaan. Informasi ini dapat diartikan sebagai informasi tentang kemampuan manajerial,
kualitas aset, dll. Kontrak utang ditandai dengan nilai nominalnya yang dibayarkan pada akhir
periode satu. Jika perusahaan memenuhi kewajibannya untuk debtholdera,

maka kepercayaan investor tentang kualitas direvisi sesuai. Didenotasikan oleh p ’- (| D,

pt (auperscript c adalah untuk kepatuhan) kepadatan posterior pada kualitas yang diberikan
pembayaran debtold Dt r>. Kegagalan untuk membayar D atau upaya apa pun oleh manajemen
untuk meminjam dana tambahan atau menjual aset pada periode satu dianggap merupakan
default. Default seperti itu memicu penyelidikan terhadap operasi perusahaan dan kompetensi
manajerial. Biaya wanprestasi, termasuk biaya gangguan operasi normal serta biaya hukum,
biaya audit, dll, berjumlah K (x, p) jika pendapatan saat ini z dan kepercayaan tentang kualitas
perusahaan diberikan oleh p. Kami berasumsi, seperti yang tampaknya masuk akal, bahwa
perusahaan besar lebih rumit dan memiliki mantel default yang lebih tinggi, yaitu, ketika p
menjadi lebih besar dalam arti dominasi stokastik orde pertama, K meningkat. Mantel standar
dapat meningkat atau menurun dengan pendapatan saat ini, z. Seseorang dapat berargumen
bahwa mantel audit meningkat jika ada lebih banyak pendapatan saat ini sementara biaya tawar
dan gangguan berkurang jika ada lebih banyak pendapatan saat ini untuk

mengalokasikan. Kami menyatakan dengan p ’- (x, p) (d untuk default) kepadatan posterior

kualitas, pendapatan yang diberikan z dan p sebelumnya.

Audit mengungkapkan beberapa informasi tentang kualitas perusahaan di samping pendapatan

saat ini. '' Informasi ini merupakan sinyal audit berisik tentang g. Kami menunjukkan distribusi n
bersyarat pada g oleh N (o | g). Seperti h (z | g), kami berasumsi bahwa kepadatan / memiliki
MLRP sehubungan dengan g (lihat f'ootnote 10). Ditunjukkan oleh F (o-, p) distribusi marjinal
dari sinyal audit yang diberikan keyakinan p. Setelah mengamati x

dan o, estor tinta memperbarui keyakinan mereka tentang kualitas perusahaan. Biarkan p '- (| i, o,
p j (i adalah untuk

investigasi) menunjukkan kepadatan posterior kualitas, pendapatan yang diberikan z, audit

hasil o, dan sebelumnya hlm.

 € iven kepercayaan sebelumnya tentang kualitas p, kami dilambangkan dengan * (pj

pendapatan yang diharapkan menggunakan p sebelumnya, i '(D, p) pendapatan diharapkan
periode berikutnya jika pembayaran utang D dilakukan (yaitu, pendapatan yang diharapkan
menggunakan posterior p "), z '(*, p) penghasilan diharapkan periode berikutnya diberikan
pendapatan saat ini z (yaitu, pendapatan yang diharapkan menggunakan posterior p' j, dan z '(z,
n, pj pendapatan yang diharapkan periode berikutnya jika pendapatan periode ini adalah z dan
hasil audit adalah (yaitu, pendapatan yang diharapkan menggunakan posterior p 'j. Perhatikan
bahwa MLRP menyiratkan bahwa semua harapan ini meningkat dalam argumen mereka (di
mana p dipesan oleh dominasi stokastik orde pertama).

Setelah diselidiki, perusahaan dapat dilikuidasi atau direorganisasi. Nilai likuidasi dilambangkan
dengan L (x, o, p j. Dengan demikian, nilai likuidasi dapat bergantung pada pendapatan saat ini,
pada hasil audit berikut default, dan pada keyakinan sebelumnya (meskipun tidak perlu
tergantung pada semua ini). Jika perusahaan dilikuidasi setelah wanprestasi, debtholders
menerima apa pun yang saya miliki tersedia, tetapi tidak lebih dari pembayaran yang dijanjikan,
D. Dengan demikian, debtholders menerima h (z, o, D, p) = min {z - K ( x, p) + L (x, o, p), D,
dan pemegang saham menerima sisanya. Setiap reorganisasi mensyaratkan negosiasi ulang
hutang dengan persetujuan debtholder. Konsekuensinya, dalam reorganisasi, debtholders harus
diberikan klaim senilai setidaknya berapa mereka akan menerima dalam likuidasi. Kami
berasumsi bahwa debtholders tidak memiliki posisi tawar dalam negosiasi atas reorganisasi
.Hasil-hasilnya tidak akan berubah jika mereka dapat memperoleh proporsi tetap dari manfaat
reorganisasi.) Oleh karena itu, pembayaran yang mereka harapkan adalah sama apakah
perusahaan tersebut dilikuidasi atau direorganisasi. Pembayaran yang diharapkan kepada
debtholders (didiskon sampai tanggal satu) adalah

B -- Di 1 — /-I (f; p)]+ E [ b(x, a, E , p ) h(x; p ) dx.

Istilah pertama dalam B adalah pembayaran yang dijanjikan kali probabilitas itu sebenarnya
dibayar. Istilah kedua adalah pembayaran yang diharapkan ketika ada default. Perhatikan bahwa
HB adalah nilai pasar obligasi ketika diterbitkan (pada tanggal nol).

Satu set asumsi lagi akan terbukti berguna dalam memperoleh hasil yang berkaitan dengan skala
operasi perusahaan. Misalkan s menunjukkan skala ti sebagai didefinisikan oleh persamaan (1).
Ketika kepercayaan adalah parameter. Awam, kami biasanya mengganti kepadatan kepercayaan
tentang kualitas, p, dengan skala perusahaan, sebagai argumen dalam semua

'' Jika hanya pendapatan saat ini yang dipimpin oleh default, maka ketika ia memilih hutang, saya
tidak akan ditetapkan bahwa default akan diikuti oleh liqu ida tio n. Untuk melihat hal ini,
anggaplah tingkat hutang ditetapkan sedemikian rupa sehingga, setelah gagal bayar dengan
pendapatan saya, t ia memilih kebijakan yang sah adalah untuk melanjutkan. Dalam kasus ini,
hasil yang sama dapat dicapai tanpa membayar biaya standar dengan menetapkan level level
pada z. Oleh karena itu, untuk membedakan antara default dan liquidatio n, kita harus
memperkenalkan informasi tambahan yang diperoleh setelah default. Ini berarti es yang saya di
sini tidak bisa dinegosiasikan kembali setelah tidak ada tambahan dalam formasi n adalah gen
dinilai.

i'uctions Thua, misalnya, Kkx, p) menjadi K (x, s), dll., Ketika p diparame fi kan oleh s. Untuk
melacak dampak perubahan dalam penjualan pada variabel endogen model, kami menggunakan
asumsi berikut pada output, sinyal audit, nilai likuidasi, dan biaya default.

Conatont Retur ns to Scnfe Ascumptions:

(a) Kualitas, q, adalah parameter skala dalam persamaan persamaan (1) untuk distribusi If (z | q)
dan f ’(o | q).

(B) Fungsi L dan R menunjukkan pengembalian konstan ke acale, yaitu, L (8s, fe, 8s)

= #L (s, a, s) dan K f8s, 8s - 8K (z, s) untuk semua f> 0.

Dapat ditunjukkan (misalnya lemma dalam Lampiran) bahwa asumsi bahwa ia adalah parameter
akale untuk distribusi P dan Bagian (a) dari asumsi di atas menyiratkan bahwa s adalah
parameter skala untuk distribusi pendapatan marjinal, 2f ( z; s), dan untuk distribusi audit reuse, •
(a {z, r). Yaitu, If (z; s) = 2: I (z / s; 1) dan P (a | z, s) = f ’(o / s | z / s, 1). Secara intuitif, ini
berarti bahwa, jika skala perusahaan digandakan, maka distribusi pendapatan dilipatgandakan
dalam aense di atas — serupa dengan distribusi hasil audit. Bagian (b) menyatakan bahwa, jika
pendapatan, hasil audit, dan laba perusahaan semuanya berlipat ganda, maka kedua biaya
likuidasi dan biaya standar juga berlipat ganda. Perhatikan bahwa asumsi tidak mengharuskan L
atau K benar-benar bergantung pada semua argumen mereka. Sebagai contoh, K - hx untuk
angka datang - menunjukkan pengembalian konstan ke acale. Asumsi theae hanya ditinjau untuk
hasil yang berkaitan dengan efek perusahaan aeale.

B.! StocbhoIdere 'Pmbfem Maksimalisasi

Pemegang saham memilih tingkat utang untuk memaksimalkan nilai ekuitas mereka dengan
mempertimbangkan biaya wanprestasi dan fakta bahwa setelah defattlt, keputusan likuidasi
optimal didasarkan pada informasi yang tersedia akan dibuat. Pembayaran kepada pemegang
saham yang didiskon hingga tanggal satu terdiri dari (i) jumlah yang dibayarkan oleh debtholders
untuk klaim mereka, &, (ii) dalam kasus gagal bayar, pendapatan periode pertama, s, dikurangi
biaya standar K (z, p), dan pembayaran untuk debtholders yang nilainya ti (z, o, D, pj, ditambah
lebih besar dari nilai likuidasi £ atau nilai sekarang dari pendapatan periode kedua, dan (iii) jika
tidak ada default, nilai sekarang dari pendapatan perusahaan selama periode satu dan dua bersih
dari pembayaran profesional kepada debtholders, D. "Oleh karena itu, nilai ekuitas dan tanggal
satu adalah

B+ [x - Eb(x, â, D, p1 + (x, p1 - K(x, p ) jh(x,- p ) dx

Dimana

adalah nilai yang diharapkan dari kebijakan kelanjutan optimal yang diberikan default dengan
pendapatan

z. Ekspektasi dalam (4) diambil sehubungan dengan <i diberikan z. Jika kami mengganti B dari
(2), kami memperoleh, setelah beberapa manipulasi, masalah maksimalisasi untuk pemegang
saham berikut: "

- K(x, p) — 8*’(x, p) h(x; p ) dx.

Istilah pertama dalam fungsi obyektif pemegang saham dalam (5) adalah nilai
sekarang (didiskon sampai tanggal satu) dari pendapatan yang diharapkan x (p)
dalam periode satu dan dua diberikan prio: keyakinan p dan asumsi kelanjutan.
Istilah kedua adalah keuntungan yang diharapkan dalam nilai perusahaan karena
kebijakan kelanjutan yang optimal relatif terhadap kelanjutan tanpa syarat.
Integrand adalah nilai sekarang dari pendapatan masa depan di bawah kebijakan
optimal, {(z, p), dikurangi biaya standar, dan minus nilai sekarang dari kelanjutan
tanpa syarat, Q * "(z, p). Yang terakhir hanyalah nilai diskon pendapatan
diharapkan periode sarang yang diberikan pendapatan saat ini x dan kepercayaan
sebelumnya p. Kontribusi hutang ke nilai perusahaan adalah karena opsi bahwa
hutang mampu untuk mengejar kebijakan likuidasi yang optimal. Perhatikan
bahwa fungsi objektif dalam (5) adalah nilai dari perusahaan didiskontokan ke
tanggal satu, yaitu, memaksimalkan nilai ekuitas setara dengan memaksimalkan
nilai perusahaan.Oleh karena itu, flu (p) adalah nilai pasar perusahaan pada tanggal
nol.

Fakta bahwa tujuan pemegang saham adalah untuk memaksimalkan nilai

perusahaan adalah konsekuensi dari dua fitur model. Pertama, karena debtholders
menerima hasil yang diharapkan sama apakah perusahaan dilikuidasi atau
direorganisasi, pemegang ekuitas menanggung semua konsekuensi dari keputusan
likuidasi. Oleh karena itu, mengingat wanprestasi, pemegang ekuitas akan memilih
kebijakan likuidasi yang memaksimalkan nilai. Akibatnya, pemegang ekuitas
menangkap nilai penuh perusahaan, sehingga mereka memilih tingkat utang untuk
memaksimalkan nilai ini.

II Analisis Model Statis

Bagian ini mencirikan tingkat utang optimal sebagai fungsi dari parameter model.
Kami juga memberikan hasil statik komparatif pada probabilitas reorganisasi yang
diberikan default, probabilitas default, probabilitas bahwa debtholders akan
menerima nilai penuh, hasil obligasi yang dijanjikan, nilai pasar utang, dan nilai
pasar perusahaan. Akhirnya, kami menguraikan implikasi empiris dari hasil ini.

Untuk bagian ini, karena kami tertarik pada perubahan keyakinan sebelumnya
karena perubahan skala perusahaan, kami menganggap bahwa keyakinan
sebelumnya tentang kualitas adalah parameter

'' Derivasi l5) dapat ditemukan di Lampiran.

'Jika de bt tidak dapat dinegosiasikan ulang setelah e default, maka likuidasi akan
terjadi dalam beberapa situasi di mana reorganisasi adalah optime1. Poin ini dibuat
oleh Hard dan Moore (19591. Keputusan likuidasi subopti me1 juga bisa terjadi
jika dalam formasi tidak simetris antara pemegang saham dan credito re {aee, mis.,
Gertner 11959)).

semata-mata oleh parameter skala, s. Akibatnya, setiap kali p muncul suatu

argumen, kami menggantinya dengan s. Perhatikan bahwa pengembalian konstan
ke asumsi acale menyiratkan bahwa ezpectationa * (s), x (D, s), fi (z, s), dan i '(z,
o, s) semuanya menunjukkan pengembalian konstan ke skala (lihat lemma dalam
Lampiran).

A. Statika Comporatiue

Kami mulai dengan keputusan likuidasi. Misalkan perusahaan memiliki default

pada pembayaran utangnya dan memiliki pendapatan z, dan bahwa investigasi
operasi perusahaan menghasilkan hasil audit o. Kemudian pemegang saham tidak
peduli antara likuidasi dan reorganisasi jika nilai likuidasi, L, sama dengan nilai
sekarang dari pendapatan periode kedua yang disahkan, Qi '(z, a, s j. Misalkan n (z,
s) adalah level sinyal audit di mana L (z, a (z, s), s) = #i '(z, o (z, s), s). Kami
mengasumsikan bahwa nilai rendah dari sinyal audit, o, menyiratkan bahwa ia
optimal untuk melikuidasi, yaitu, bahwa, sebagai fungsi dari a, Lux, a, s) melintasi
Qi '(z, o, s) tepat sekali dari atas pada o (z, s). “Oleh karena itu, pemegang saham
lebih suka mengatur ulang jika dan hanya jika o * o (z, s). Ini menyiratkan bahwa
probabilitas reorganisasi diberikan standar, dinotasikan P (R x, s), diberikan oleh

P (R | x, s) = 1 - 7 [a (x, s) | x, «],

di mana I (o | z, s) adalah distribusi bersyarat dari hasil audit a, mengingat

pendapatan saat ini z dan perusahaan yang s. Beberapa implikasi dari formula ini
dapat diturunkan. Pertama, probabilitas reorganisasi tidak tergantung pada eoata
default, K. Thie mengikuti fakta bahwa biaya-biaya ini akan hilang ketika
cemoohan likuidasi dilakukan. Kedua, probabilitas ini tidak tergantung pada
tingkat utang, D, karena mengikuti default, pendapatan diamati, sehingga fakta
bahwa pendapatan tidak melebihi D yaitu berlebihan. Selain itu, sementara D
mempengaruhi ukuran klaim debtholders dalam reorganisasi apa pun, itu juga
memiliki efek yang sama pada klaim mereka dalam likuidasi. Ketiga, adalah
mungkin untuk memeriksa bahwa, di bawah pengembalian konstan ke asumsi
skala, o (z, s) menunjukkan pengembalian konstan untuk skala dan s adalah
parameter acale untuk F (a \ x, s) seperti yang disebutkan di atas. Sebagai
pengembalian, kemungkinan reorganisasi bergantung pada z dan s hanya melalui
z / s. Akibatnya, perubahan dalam z dan s memiliki efek berlawanan pada
probabilitas thia dan perubahan persentase yang sama di keduanya tidak
berpengaruh. Mengenai ereksi pendapatan pada reorganisasi, orang akan berpikir
bahwa, karena pendapatan saat ini yang lebih tinggi menyebabkan seseorang untuk
meninjau kembali estimasi kualitas perusahaan dan pendapatan masa depan,
pendapatan saat ini yang lebih tinggi harus dikaitkan dengan probabilitas
reorganisasi yang lebih tinggi. Intuisi sederhana ini mengabaikan kemungkinan
bahwa nilai likuidasi juga dapat meningkat dengan pendapatan saat ini. Akibatnya,
seseorang harus mempertaruhkan asumsi lebih lanjut tentang kepentingan relatif
dari dua efek ini untuk mendapatkan hasil defmite pada efek pendapatan pada
probabilitas reorganisasi. Secara khusus, jika L tidak meningkat dalam z, maka
kemungkinan reorganisasi doea meningkat dengan pendapatan saat ini. Argumen
yang sama alao diterapkan pada s. Keempat, probabilitas reorganisasi menurun
dengan meningkatnya fungsi nilai likuidasi setelah ini membuat likuidasi menjadi
lebih menarik. Kami merangkum hasil theae dalam proposisi berikut.

PROPOSISI 1 (Probabilitas Reorganisasi): IQ perusahaan default dalam per (od

satu, maka probabilitas bahwa ia akan di -orgonisasi, P (R | x, s), tidak tergantung
pada biaya standar, K, dan leuel utang D, artd berkurang dengan peningkatan
fungsi likuidasi likuidasi, L. Jika L kita tidak meningkat dalam x, maka P (R | x, s)
meningkat dalam x. Juga,

di bawah pengembalian konstan ke asumsi scole, P (R x, s) tergantung pada

pendapatan saat ini, x, scole perusahaan akhir, s, hanya melalui rotio z / s.i ‘

Kondisi urutan pertama untuk tingkat utang optimal interior diperoleh dengan
membedakan (5) sehubungan dengan D. Ini memberi

LD, s) - § x ’D, s) = y (D, s). (6)

Kami menyatakan dengan D (sj tingkat utang optimal yang diperoleh dengan
menyelesaikan (6). Imbalan dalam menentukan tingkat utang optimal terlihat dari
kondisi ini. Peningkatan marjinal dalam masalah D hanya jika peningkatan ini
memicu default, yaitu, z = D. Dalam dalam kasus ini, seseorang mempelajari hasil
audit, dan fakta bahwa penghasilan saat ini adalah D, memungkinkan dia untuk
membuat keputusan kelanjutan yang lebih baik. Nilai sekarang dari pendapatan
masa depan berdasarkan kebijakan optimal ini adalah (D, s). kebijakan seperti itu,
nilai sekarang dari pendapatan masa depan yang diharapkan adalah 0 * '(D, s).
Oleh karena itu, sisi kiri dari (6) adalah manfaat marjinal dari dolar tambahan dari
hutang. Sisi kanan dari ( 6) adalah biaya marjinal dari dolar utang ekstra.
Statika komparatif diperoleh pada tingkat utang optimal, D (s j, diperoleh dari

(6) dan dinyatakan dalam proposisi berikut.

PROPosrrlON 2 (Tingkat Hutang dan Rasio Cakupan): Prinsip utang optimal, D (s

1, berkurang dengan kenaikan biaya gagal bayar, K, atau kenaikan dengan
peningkatan likuidasi uolue, L. Hutang yang diharapkan, rotou coueroge rotio, i (s)
lD (s), moues dalam arah yang berlawanan dari prinsip utang dengan perubahan K
ond L. Selain itu, di bawah pengembalian konstan untuk skala simpanan, tingkat
utang sebanding dengan skala perusahaan, s, dan rasio coueroge utang yang
diharapkan tidak tergantung pada skala perusahaan.

Tingkat utang menurun dengan biaya gagal bayar secara intuitif jelas. Peningkatan
nilai likuidasi meningkatkan keuntungan menjadi keputusan likuidasi yang
optimal. Dengan demikian, menjadi lebih optimal untuk memicu keputusan seperti
itu lebih sering dan karenanya meningkatkan tingkat hutang. Di bawah
pengembalian konstan untuk asumsi skala, baik biaya dan manfaat utang sebanding
dengan skala perusahaan. Akibatnya, tingkat utang optimal juga meningkat dalam
proporsi yang sama. Karena, dengan pengembalian konstan ke skala, pendapatan
yang diharapkan sebanding dengan s, rasio cakupan utang yang diharapkan tidak
tergantung pada skala.

Probabilitas default adalah probabilitas bahwa pendapatan di bawah nilai nominal

utang. Probabilitas ini meningkat dalam nilai nominal, memegang skala
perusahaan yang konstan. Oleh karena itu, probabilitas perubahan standar dengan
perubahan parameter dalam arah yang sama dengan D. Selain itu, di bawah asumsi
skala pengembalian konstan, baik D (sj dan distribusi pendapatan Jika peningkatan
proporsi terhadap skala (yang terakhir seperti yang didefinisikan di atas)
Akibatnya, probabilitas default, H [D (s); s], tidak bergantung pada s.

Pnorosrrion 3 (Tingkat Hutang dan Probabilitas Default): Definisi: pro tentas

standar end tenet bergerak dalam arah datang dengan perubahan dalam costa
default, R, nama likuidasi akhir, L. Di bawah pengembalian konstan ke asumsi
skala, de / anlt probab ' dity adalah independen skala lengan, c.

Nilai perusahaan juga dipengaruhi oleh nilai likuidasi dan mantel default.
Increaaea dalam nilai likuidasi dapat membuat perusahaan lebih bernilai jika
dilikuidasi, oleh karena itu lebih berharga lagi. Yang sebaliknya berlaku untuk
kenaikan biaya standar. Reveulta ini, juga efek skala perusahaan pada nilai,
dirangkum dalam proposisi berikut.

Peorosrriox 4 (Nilai Pasar Perusahaan): ñfarbet vofue o / the / irm, Qu, meningkat

dengan meningkatnya nama likuidasi, L, dan berkurang dengan meningkatnya

biaya deJoult,

K. Untuk menerima pengembalian kembali ke pembukaan kembali, suara

perusahaan sebanding dengan jam kerja, s.

Hasil statika komparatif untuk beberapa variabel endogen lainnya juga menarik.
Variabel theae adalah probabilitas bahwa debtholders menerima nilai penuh, nilai
pasar utang (JB j, hasil yang dijanjikan, dan rasio utang terhadap nilai (B / a j.
Kami tidak mendefinisikan thoae belum ditentukan, yaitu probabilitas bahwa
debtholderB menerima nilai penuh dan hasil yang dijanjikan, dan kemudian
membuang hasilnya.

Default tidak selalu menyiratkan bahwa debtholders gagal menerima pembayaran

yang dijanjikan. Jika nilai likuidasi cukup tinggi, maka debtholders akan menerima
vaiue bebas penuh dari hutang jika perusahaan dilikuidasi. Selain itu, jika nilai
lirzn lebih besar jika perusahaan tidak dilikuidasi, maka debtholders akan
menyetujui reorganisasi di mana mereka menerima eecuritiea yang nilai pasar
sama dengan nilai nominal hutang mereka. Kami merujuk salah satu dari hasil ini,
serta tidak adanya default, sebagai peristiwa di mana debtholders menerima nilai
penuh. Probabilitas acara ini didefinisikan sebagai probabilitas: y yang diterima
penuh oleh debtholderc

Yieid yang dijanjikan tentang utang didefinisikan dengan cara yang jelas. Karena
obligasi berjanji untuk py D (e) pada tanggal satu dengan imbalan pembayaran JB
pada tanggal nol, hasilnya diberikan oleh (D (c) / gB 1 - 1).

Pengaruh perubahan dalam skala perusahaan, 8, DARI variabel yang disebutkan di

atas ia diberikan dalam proposisi berikut.
PnorosrrioN 6: Di bawah pengembalian konstan ke «makan« rription, to
pmbability bahwa debthoiderc menerima nilai Keluar, hasil yang dijanjikan, atau
rasio utang terhadap nama adalah independen o // irm rcaie, s. Nama pasar o /
hutang sebanding dengan e.

Secara kasar, pengembalian konstan ke skala asumsi menyiratkan bahwa

pendapatan minimum yang diperlukan untuk melunasi debtholders sepenuhnya
sebanding dengan ecale. Oleh karena itu, seperti dalam caae probabilitas default,
karena 2f sebanding dengan s, probabilitas bahwa debtholders menerima nilai
penuh tidak tergantung pada skala. Terlebih lagi, karena nilai likuidasi, mantel
default, tingkat hutang, dll., Semua peningkatan dalam proporsi terhadap skala
perusahaan, nilai pasar dsbt dan nilai perusahaan juga sebanding dengan ecale.

Statika komparatif lebih lanjut mengenai efek perubahan dalam biaya standar atau
nilai likuidasi pada variabel dalam Proposisi 5 dipersulit oleh banyak efek yang
berlawanan. Karenanya, kami mempertimbangkan claaa dari ezamplea dimana
efek bersih dapat ditandatangani. Bahkan untuk kelas contoh ini, beberapa hasil
hanya dapat diperoleh secara numerik. Contohnya melibatkan bentuk fungsional
spesifik untuk fungsi distribusi, nilai likuidasi, dan biaya default. Karena fungsi-
fungsi ini digunakan secara luas dalam model dinamis, kami menunda uraian
terperinci mereka hingga bagian berikutnya.

Perubahan dalam biaya default memiliki dua efek yang berlawanan pada
probabilitas bahwa debtholders dibayar penuh. Pertama, peningkatan biaya-biaya
ini menurunkan tingkat utang, sehingga kecil kemungkinan terjadinya default.
Kedua, peningkatan K menghasilkan lebih sedikit pendapatan yang tersedia untuk
layanan utang. Untuk bentuk fungsional spesifik yang diasumsikan, pengaruh
tingkat utang mendominasi; yaitu, kenaikan biaya standar meningkatkan
probabilitas bahwa debtholders dibayar penuh. (Lihat Lampiran untuk derivasi.)
Perubahan pada I, juga memiliki dua efek yang berlawanan. Pertama, peningkatan
L meningkatkan tingkat utang, membuat default lebih mungkin terjadi. Kedua,
meningkatkan jumlah yang tersedia dari likuidasi untuk setiap tingkat pendapatan.
Kami tidak dapat menetapkan secara analitis efek mana yang mendominasi.
Kalkulasi numerikBtions dari probabilitas pembayaran penuh sebagai fungsi L,
menggunakan berbagai nilai untuk parameter lain, secara konsisten menghasilkan
hasil bahwa probabilitas berkurang dengan L; yaitu, efek tingkat hutang juga
mendominasi dalam kasus ini.

Perhatikan bahwa, ketika debtholders menerima nilai penuh, kekayaan bersih

perusahaan adalah positif; yaitu, nilainya lebih dari kewajibannya, D. Namun, ini
tidak berarti bahwa perusahaan akan mengatur ulang. Sebaliknya, kekayaan bersih
negatif tidak menyiratkan bahwa perusahaan akan dilikuidasi. Keputusan untuk
melikuidasi atau mengatur ulang didasarkan pada apakah perusahaan bernilai lebih
mati daripada hidup. Ini tidak memiliki hubungan yang diperlukan dengan nilai-
nilai ini setelah pembayaran utang yang dijanjikan. "

Sehubungan dengan nilai pasar utang, peningkatan biaya default lagi

memiliki dua efek yang berlawanan: nilai nominal menurun, tetapi probabilitas
bahwa debtholders menerima pembayaran penuh meningkat. Mengingat bentuk
fungsional spesifik diasumsikan, penurunan nilai nominal mendominasi. (Lihat
Lampiran.) Penurunan nilai nominal juga mendominasi reaksi hasil yang dijanjikan
dengan peningkatan K, '›.e., Baik nilai nominal dan nilai pasar dari penurunan
utang, tetapi penurunan nilai pasar dikurangi oleh peningkatan kualitas ikatan.
Akibatnya, hasil berkurang. Peningkatan nilai likuidasi memiliki efek sebaliknya
dari peningkatan biaya default pada nilai pasar utang dan hasil yang dijanjikan.
Dua hasil terakhir hanya ditampilkan untuk contoh numerik.

Hasil statika komparatif kami dirangkum dalam Tabel II.

B. Implikasi Empiris

Jelas, semua hasil statika komparatif yang diringkas dalam Tabel II dapat diuji
sejauh variabel yang diamati dapat diamati. Sementara variabel endogen umumnya
dapat diamati, biaya default dan nilai likuidasi mungkin lebih sulit untuk diukur.
Satu kemungkinan proksi untuk nilai likuidasi adalah fraksi aset yang berwujud.
Dengan menggunakan proksi ini, hasil kami menunjukkan bahwa perusahaan
dengan aset yang lebih berwujud memiliki lebih banyak utang, probabilitas
reorganisasi yang lebih rendah, dll. Demikian pula, perubahan undang-undang
kepailitan dapat digunakan sebagai proksi untuk
549/5000
Statika Komparatif untuk Model Gtatlc
Tsble memberikan arah perubahan dalam variabel endogen yang diberikan
pada peningkatan parameter eksogen, coete default (K 1, nilai likuidasi (£},
dan nrm ecale (itu. Tanda plus menunjukkan incmaee, tanda minue
menunjukkan penurunan) , keringkan zem, mengindikasikan tidak ada
perubahan dalam variabel endogen.Semua hasil untuk easume konstan
dikembalikan ke ecale. Entri Thoee yang ditandai oleh asterisl (•) diturunkan
hanya untuk formasi nasional spesifik yang dijelaskan dalam Bagian III. Entri
dalam kurung adalah angka -

perubahan biaya standar. Sebagai contoh, ia berpendapat bahwa inovasi terbaru dalam undang-
undang kebangkrutan telah mengurangi mantel default.

Model alao memiliki implikasi untuk perubahan nilai perusahaan yang terkait dengan
pembayaran utang, wanprestasi, dan reorganisasi. Ketika perusahaan mabee melakukan
pembayaran utang, investor dapat menyimpulkan bahwa pendapatan lebih besar dari pembayaran
utang. Akibatnya, mereka merevisi keyakinan mereka tentang kualitas perusahaan dan
peningkatan nilai perusahaan. Demikian pula, informasi yang dihasilkan ketika perusahaan
default menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Akhirnya, setelah gagal bayar, perusahaan
mereorganisasi jika dan hanya jika hasil audit menguntungkan. Sekali lagi, nilai perusahaan
inereaaee relatif terhadap nilai segera setelah default. Implikasi ini dapat diuji.

Pendekatan lain untuk menguji model adalah untuk menguji prediksi untuk hubungan antara
variabel endogen. Sebagai contoh, probabilitas pengaturan menurun dengan nilai likuidasi dan
tidak tergantung pada biaya standar, sedangkan tingkat utang meningkat dengan mantel likuidasi
dan menurun dengan standar biaya. Oleh karena itu, kenaikan tingkat utang disebabkan oleh
kenaikan L atau penurunan di K atau keduanya. Karena peningkatan L mengurangi probabilitas
reorganisasi dan penurunan K membuat probabilitas ini tidak berubah, model memprediksi
bahwa, rata-rata, kenaikan tingkat utang dikaitkan dengan penurunan probabilitas reorganisasi
setelah gagal bayar. Tentu saja, kami telah mengabstraksikan dari aoureea lain dari perubahan
tingkat utang yang perlu dikontrol dalam setiap tes aktual.

Akhirnya, kita dapat mengatasi reaksi pasar saham Jane terhadap perubahan struktur modal
menggunakan model kita. Telah diamati secara empiris bahwa firma yang menerbitkan utang
dan pensiunan mengalami peningkatan nilai aset, sementara itu yang menerbitkan ekuitas dan
pensiunan mengalami penurunan utang. (Lihat Smith (1986) untuk survei.) Pertimbangkan
perusahaan dalam model kami tingkat utang whoae optimal mengingat karakteristik eziating-
nya. Suppoee bahwa perusahaan mengalami hal yang tidak terduga perubahan dalam salah satu
parameter dasarnya, s, K, atau L. Hasil kami menunjukkan bahwa tingkat utang dan nilai
perusahaan akan bergerak ke arah yang sama. (Lihat Tabel II.) Jadi, misalnya, jika L meningkat,
perusahaan akan menerbitkan utang dengan imbalan ekuitas dan nilai perusahaan akan
meningkat. Oleh karena itu, hasil kami konsisten dengan keteraturan empiris bahwa perubahan
peningkatan leverage dalam struktur modal menghasilkan kenaikan harga saham, dan sebaliknya
untuk perubahan penurunan leverage, asalkan perubahan leverage ini disebabkan oleh perubahan
hanya pada salah satu parameter eksogen. "

AKU AKU AKU. Model Dinamis

Model dinamis adalah perpanjangan langsung dari model statis ke periode T. Penghasilan, z
„adalah i.i.d. tergantung pada kualitas perusahaan yang tidak diketahui, g. Kontrak utang dalam
model periode-I adalah urutan pembayaran utang yang secara khusus ditentukan pada saat
kontrak dinegosiasikan. Dengan tidak adanya standar, tidak ada tambahan yang dipelajari,
sehingga pembayaran ini tidak dapat bergantung pada apa pun selain tidak adanya standar
sebelumnya. Oleh karena itu, pembayaran utang yang akan terjadi tanpa adanya wanprestasi
sepenuhnya dapat diprediksi. Seperti sebelumnya, default adalah kegagalan untuk melakukan
pembayaran yang diperlukan. Setelah default, pendapatan saat ini, x „dan informasi tambahan
tentang kualitas perusahaan, o diamati dengan biaya yang ditentukan di bawah ini. Hasil audit, a
„juga diasumsikan i.i.d. tergantung pada kualitas. Berdasarkan kepercayaan yang diperbarui
tentang kualitas (setelah mengamati dan), keputusan tentang likuidasi dibuat. Jika reorganisasi
dipilih, kontrak utang baru dinegosiasikan.

Seperti dalam model statis, investor tidak dapat mengamati pendapatan, dan manajer
diasumsikan tidak membayar lebih dari yang diperlukan untuk menghindari default. Namun,
dalam model dinamis, muncul masalah tentang apa yang terjadi pada pendapatan yang tidak
dibayarkan. Pertama, kami mengasumsikan bahwa akumulasi laba ditahan tidak dapat
diobservasi karena, jika tidak, pendapatan dapat disimpulkan. Kedua, kami mengasumsikan
bahwa laba ditahan diinvestasikan dalam aset net present value nol, misalnya, tagihan treasury.
Aset adalah milik pemegang saham dan tersedia untuk mereka setelah likuidasi. Ketiga, untuk
keterlacakan, kami menganggap bahwa setiap upaya untuk melikuidasi aset ini, sebagian atau
seluruhnya, untuk memenuhi kewajiban utang perusahaan memicu default. "

“Jika dua atau lebih parameter berubah secara bersamaan, efek bersih pada tingkat utang dan
nilai perusahaan bisa berlawanan satu sama lain. Perhatikan juga bahwa model kami
mengabaikan parameter yang mungkin mengurangi nilai perusahaan sambil meningkatkan v
karena keputusan likuidasi yang optimal. Perubahan dalam parameter e seperti itu akan
menyebabkan peningkatan hutang dan penurunan nilai perusahaan.

”Asumsi yang lebih mantap akan dimiliki oleh laba ditahan yang tersedia untuk melakukan
pembayaran utang tanpa memicu defe ult. Dalam kasus ini, kepercayaan investor tentang ukuran
investasi ini akan memainkan peran penting dalam menentukan tingkat utang yang optimal.
Karena kepercayaan ini bersifat endogen dan berubah seiring waktu, masalah yang dihasilkan
tampaknya tidak dapat dipecahkan. Pendekatan alternatif yang asli adalah dengan
mengasumsikan bahwa pendapatan dapat diamati, dan laba ditahan dapat digunakan untuk
melakukan pembayaran, tetapi satu-satunya cara bagi investor untuk mengusir manajemen yang
mengakar adalah melalui kebangkrutan. Ini akan menghilangkan kebutuhan untuk tetap berbau
keyakinan tentang akumulasi laba yang ditahan dan membuat masalah bisa diselesaikan.
Faktanya, dapat ditunjukkan bahwa model yang dihasilkan adalah yang paling mirip dengan
model I yang dianalisis di bawah, asalkan pembayaran utang pada setiap periode bergantung
pada pendapatan masa lalu dan laba ditahan. Artinya, utang adalah urutan kontrak satu periode.
Dalam kasus ini, jika kita mengintepretasikan ulang cakupan sebagai pendapatan yang
diharapkan dibagi dengan pembayaran utang setelah akumulasi kas, maka hasil yang didapat
tidak berubah.

Masalah pemegang saham dipersulit oleh fakta bahwa kepercayaan tentang kualitas perusahaan
dipengaruhi oleh sejarah pembayaran utang, pendapatan, dan hasil investigasi (ketika diamati).
Selain itu, keyakinan ini kemudian menentukan keputusan likuidasi yang optimal. Memperoleh
hasil spesifik dalam model dinamis tampaknya mustahil tanpa membuat beberapa asumsi
tambahan pada fungsi distribusi yang terlibat, nilai likuidasi, dan biaya standar. Asumsi ini
dijelaskan pada subbagian berikutnya.

A. Bentuk Fungsional Khusus

Kelas distribusi yang ternyata memungkinkan penyederhanaan masalah yang sangat besar adalah
keluarga "tukang koran." "Kelas ini memiliki properti yang kepercayaan posterior tentang
kualitas memiliki bentuk yang sama dengan keyakinan sebelumnya, asalkan pendapatan
didistribusikan dengan tepat. Sebagai konsekuensinya, kami membuat asumsi tambahan berikut
tentang distribusi pendapatan dan kepercayaan investor sebelumnya tentang kualitas.
• Kepercayaan sebelumnya tentang kualitas: p (q j = p (q s, n) = s ‘'o“ e'! ‘L F (n - 1), di mana

s dan n adalah parameter dengan s> 0 dan n> 3. Untuk distribusi ini, E (q s,

n) = s / (n - 2) dan var (g | s, n) = [s / (n - 2)] z / (n - 3). Perhatikan bahwa s adalah skala

perusahaan sebagaimana didefinisikan dalam Bagian II.

• Distribusi kualitas yang diberikan: h (x | g) = (1 / g) e ° '**; mis., z bersifat eksponensial

dengan rata-rata g. Perhatikan bahwa h memenuhi pengembalian konstan ke asumsi skala; mis.,
g adalah parameter skala untuk h.

• Distribusi sinyal audit yang diberikan kualitas: f (a | qj = h (o | g) .Oleh karena itu, penyelidikan
memberikan informasi yang setara dengan mengamati realisasi ekstra dari 'output. Sekali lagi, /
memenuhi pengembalian konstan untuk skala asumsi tion.

Implikasi dari asumsi-asumsi ini adalah sebagai berikut. (Lihat Braden dan Freimer

(1989).)

• Kepadatan pendapatan marjinal, diberikan keyakinan tentang kualitas p dengan parameter dan
n, diberikan oleh fi (z; pj = h (z; s, ri) = (n - I) s '' / (s + z) “. Distribusi kumulatif yang sesuai
adalah H (x; p) = ñ (z; s, n) = 1 - s“ '/ (s

+ x) “’, dan pendapatan yang diharapkan adalah i (p) = i (s, itu) = E (q s, n) = s / (ri - 2).

• Kerapatan posterior yang memberikan pembayaran 'D kepada debtholders adalah p' (q | D, pj =
p '(q D, s, n) = p (qs + D, n); yaitu, pembayaran utang meningkat s oleh jumlah pembayaran.
Penghasilan yang diharapkan pada periode berikutnya, diberikan kepatuhan

‘° Distribusi ini diusulkan oleh Braden dan Freimer (1989) untuk menyederhanakan masalah“
tukang koran ”yang dinamis. Masalah tukang koran mirip dengan masalah pemegang saham
kami. Si tukang koran harus memutuskan berapa banyakapapera baru untuk dipesan setiap hari
untuk memenuhi permintaan acak. Dia memiliki prioritas mengenai dist: ibution of demand yang
dia perbarui pada akhir hari berdasarkan pengalamannya hari itu. Jika permintaan melebihi
jumlah kertas yang dipesan, maka tukang koran hanya memperhatikan fakta ini. Jika jumlah
kertas yang dipesan melebihi permintaan, maka tukang koran itu memenuhi permintaan. Dengan
demikian, pembaruan dapat mengambil salah satu dari dua bentuk. Fitur tukang koran dari
distribusi yang menyederhanakan masalah ini adalah bahwa posterior dalam kedua kasus adalah
anggota keluarga ini mengingat sebelumnya, seperti ditunjukkan dalam Braden dan Freimer.
Kami berterima kasih kepada Eugene Kandel karena menunjukkan kertas Braden -Freimer dan
analogi antara masalah tukang koran dan profil pemegang saham kami.

dengan kontrak hutang pada periode saat ini, maka i '(D, p) -— * (s + D, ri) = (s + D) f (n - 2 j.
• Jika default perusahaan dan pendapatan saat ini adalah z, maka kepadatan posterior adalah pd
(q | x, pj - p '(q | x, s, nj - p (q | s + x, n + I j, - yaitu , pengamatan z meningkat s dengan z dan n
per satu. Penghasilan periode berikutnya yang diharapkan dalam kasus ini adalah zd (i, p) -—

• Jika, setelah wanprestasi dengan pendapatan i, penyelidikan berikutnya mengungkapkan o,

maka kepadatan posterior adalah p '(q I x, a, pj —— p' (q | x, o, s, nj —— p (q | s + z + o, n + 2),
yaitu, pengamatan z dan o meningkat s dengan z + o dan n oleh dua.Penghasilan periode
berikutnya yang diharapkan adalah i '(x, o, p) = z (s + z + o, n + 2) = (s + i + a) / n.

Gambar 1 dan 2 menggambarkan kepercayaan tentang kualitas dan distribusi pendapatan untuk
keyakinan ini, masing-masing, menggunakan distribusi yang baru saja dijelaskan.

Dua asumsi tambahan melengkapi penyederhanaan masalah kami. Pertama, kami

mengasumsikan bahwa biaya standar sebanding dengan pendapatan saat ini, mis., K - bx, di
mana z adalah pendapatan saat ini dan #> 0 adalah konstan. Kedua, kami mengasumsikan bahwa
nilai likuidasi sebanding dengan pendapatan periode berikutnya yang diharapkan, mengingat
pendapatan saat ini. Seperti disebutkan di atas, pendapatan yang diharapkan ini adalah (s + z) / (n
- 1) jika pendapatan saat ini adalah z dan skala perusahaan saat ini adalah s. Oleh karena itu, kita
mengasumsikan bahwa L, (z, o, p) = X (ri) (s,

+ x,), di mana s, adalah skala perusahaan pada awal periode t. Satu nilai khusus X, (n) yang
menarik adalah X, (n) = Xi ›Ai / (ri - 1), di mana Ai adalah faktor anuitas untuk
Gambar 1. Kepadatan probabilitas kualitas perusahaan. Fungsi kepadatan probabilitas untuk
kualitas perusahaan diasumsikan dalam Bagian I I I,

p (9 .s, n) = s “'g' c" '"/ r (n - 1),

ditampilkan untuk n = 4 Isolid line1 dan n = 6 {broken line). skala perusahaan, s, ditetapkan
sama dengan n - 2 di salah satu

ce ae, kualitas yang diharapkan, s / (ri - 21, adalah satu untuk kedua densitas (garis putus-putus
vertikal).

ditunjukkan untuk n = 4 {garis solid) dan n '=' 6 {garis putus1. skala perusahaan, s, ditetapkan
sama dengan n - 2 di kedua eaae, sehingga kualitas yang diharapkan, .s / (o - 2}, adalah satu
untuk kedua kepadatan I garis bertitik vertikal J.

T '- t periode dengan faktor diskon J. Nilai X ini, (n) mencerminkan asumsi bahwa nilai likuidasi
setiap saat sebanding dengan nilai sekarang dari anuitas yang terdiri dari pendapatan periode
berikutnya yang diharapkan sampai tanggal T. Kami menggunakan nilai ini dalam solusi
numerik yang disajikan di bawah ini. Perhatikan bahwa K dan L memenuhi pengembalian
konstan ke asumsi skala.

B. Arial psis dan Hasil

Kami merumuskan masalah pemegang saham sebagai program yang dinamis. Untuk model
dinamis, kami mendefinisikan u, (s, n) sebagai nilai perusahaan pada tanggal t, diberikan
keyakinan tentang kualitas perusahaan yang ditandai oleh s dan n dan memberikan keputusan
masa depan yang optimal. Karena semua penghasilan akhirnya didapat oleh investor, persamaan
optimalitas untuk program dinamis ini adalah2 '

'' Untuk penjelasan tentang persamaan optimalitas dan penggunaannya dalam Iv dalam program-
program khusus, lihat

Harris (1987 j.

340 The Jon rnal of (ioarice

nilai perusahaan pada tanggal t dalam persamaan (7) terdiri dari tiga istilah. Yang pertama adalah
pendapatan yang diharapkan saat ini. Yang kedua adalah nilai periode berikutnya tanpa adanya
standar, didiskon oleh satu periode, dan dikalikan dengan probabilitas bahwa tidak ada standar.
Yang ketiga adalah nilai keputusan likuidasi yang optimal mengingat pendapatan saat ini z, t, (z,
s, n), setelah dikurangi biaya standar, diintegrasikan dengan pendapatan dalam kisaran standar.
Untuk menyelesaikan masalah, kita perlu menentukan nilai terminal untuk perusahaan. Ini
hanyalah penghasilan yang diharapkan untuk periode itu, yaitu, u; (s, n) = * (s, ri).

Terlihat dalam Lampiran bahwa pembayaran utang optimal pada tanggal t sebanding dengan
skala perusahaan pada tanggal itu, dan nilai perusahaan sebanding dengan pendapatan yang
diharapkan saat ini.. "Lebih formal,
dan

di mana r {, (ri), i, (n),, (ri) | memenuhi sistem persamaan diferensial di t dan ri.

Persamaan ini diberikan dalam Lampiran. Perhatikan bahwa, jika T ——, maka z, t, dan «tidak
tergantung waktu.

Meskipun solusi eksplisit diberikan, sistem persamaan perbedaan ini terlalu rumit untuk
menggambarkan pola waktu atau dinamika komparatif. Akibatnya, kami menggunakan solusi
numerik untuk sistem persamaan perbedaan. Seperti disebutkan di atas, untuk perhitungan ini,
nilai likuidasi diberikan oleh h kali nilai sekarang, didiskon pada 0, dari pendapatan yang
diharapkan diberikan pendapatan saat ini z dari waktu t + 1 ke waktu T. Karena penghasilan
yang diharapkan ini adalah (s + z) / (n - 1), X, (ri) adalah nilai sekarang dari anuitas Xo / (n - 1)
per periode. Jelas, kita bisa membiarkan X, bervariasi dari waktu ke waktu dengan cara yang
lebih rumit. Kami telah memilih untuk menyajikan di sini hanya hasil untuk asumsi yang relatif
sederhana pada | X, | baru saja dijelaskan. Kami membahas kemungkinan lain di bawah ini.

Hasil pertama kami mencirikan pola waktu pembayaran utang yang dijanjikan. Dengan tidak
adanya default, skala perusahaan tumbuh secara geometris karena setiap kali pembayaran utang
dilakukan, keyakinan tentang kualitas bergeser ke kanan. Memang, i1 'T - m, s tumbuh pada laju
konstan t (n). Akan tetapi, dalam kasus horizon terbatas, manfaat untuk dapat memilih kebijakan
likuidasi yang optimal menurun ketika pendekatan horizon mendekat. Efek ini mendominasi
pertumbuhan dalam skala perusahaan eITect dekat cakrawala. Akibatnya, pembayaran utang
tumbuh pada awalnya, mencerminkan pertumbuhan dalam skala perusahaan, tetapi akhirnya
menurun. Untuk mengendalikan pertumbuhan dalam skala perusahaan, kami menormalkan
dengan mempertimbangkan rasio cakupan utang yang diharapkan, * (s, n) / D, (s, n) = 1 / [(n - 2)
t, (n)]. Rasio ini konstan dari waktu ke waktu dalam kasus cakrawala yang terbatas. Dalam kasus
horizon tinite, seperti yang dapat dilihat pada Gambar 3, rasio cakupan utang kira-kira konstan
sampai dekat horizon, di mana rasio tersebut meningkat dengan cepat ketika pembayaran utang
menurun dan pendapatan yang diharapkan meningkat. Dengan demikian, model kami
memperkirakan bahwa, jauh dari cakrawala apa pun dan tanpa adanya dei'ault, tingkat utang
dijaga agar tetap konstan dari waktu ke waktu, relatif terhadap skala perusahaan.
Hasil proporsionalitas ini dapat dibuktikan secara umum di bawah pengembalian konstan untuk
pria

Gambar 3. Pola waktu cakupan utang sebagai fungsi dari biaya investigasi. Rasio cakupan utang,
pendapatan yang diharapkan saat ini dibagi dengan pembayaran utang saat ini, ditunjukkan
selama e8ch dari 25 periode, untuk dua nilai dari parameter biaya default, é = 1 dan # - .75.
Dengan demikian, rasio pertanggungan meningkat dengan peningkatan biaya standar. Rasio
cakupan dihitung dengan menyelesaikan secara numerik contoh yang disajikan dalam Bagian III.
Untuk plot ini, parameter densitv kualitas n = 4, tingkat diskonto 6 = .9, dan nilai likuidasi
mmiametei ‹› = 1.

Probabilitas default pada periode t mengingat tidak adanya default sebelum periode I diberikan
oleh

H [Di (si, ri) | s „n] = 1 - [I / (1 + r, (n))]“ ‘.

Perhatikan bahwa probabilitas ini tidak tergantung pada skala perusahaan pada tanggal I, .s ,.
Karena kita memiliki bahwa i, (n) relatif konstan ketika horizon jauh dan menurun dengan cepat
di dekat horizon, probabilitas default juga relatif konstan dan kemudian menurun ketika horizon
mendekat. Oleh karena itu, seperti rasio cakupan, kami biasanya mengharapkan untuk
mengamati probabilitas default yang lebih atau kurang konstan dari waktu ke waktu, hal-hal lain
sama. Bahkan jika hal-hal lain tidak sama, kami mengharapkan probabilitas default dan rasio
cakupan terkait negatif dari waktu ke waktu karena rasio cakupan menurun dengan r, dan
probabilitas default meningkat dengan t ,.

Kami juga menyelidiki sensitivitas rasio cakupan utang dan probabilitas default terhadap
perubahan dalam biaya default, b, dan parameter nilai likuidasi, ho. Pada Gambar 3, rasio
pertanggungan ditunjukkan untuk # = .75 dan # = 1. Tidak mengherankan bahwa, ketika biaya
default meningkat, tingkat utang menurun relatif terhadap pendapatan yang terimpap pada setiap
tanggal. Pada Gambar 4, rasio cakupan ditunjukkan untuk -

0,95 dan 8o = 1. Karena opsi untuk melikuidasi bernilai lebih ketika nilai likuidasi meningkat,
mudah untuk melihat mengapa, pada Gambar 4, tingkat utang relatif meningkat pada setiap

Gambar 4. Pola waktu dari cakupan utang sebagai fungsi dari nilai likuidasi. Rasio cakupan
utang, pendapatan yang diharapkan saat ini dibagi dengan pembayaran utang saat ini,
ditampilkan untuk masing-masing periode 25, untuk dua nilai parameter nilai likuidasi, X = 1
dan k, = 0,95. Thue, rasio pertanggungan menurun dengan peningkatan nilai iquidation. Rasio
cakupan dihitung dengan memecahkan secara numerik contoh yang disajikan pada Bagian I I I.
Untuk plot ini, parameter kerapatan kualitas n = 4, tingkat diskonto 5 = .9, dan parameter biaya
default # = 1.

tanggal ketika parameter nilai likuidasi meningkat. Seperti dikemukakan di atas, probabilitas
default dan rasio., = E berbanding terbalik sehingga probabilitas default menurun dengan fi dan
meningkat dengan h.

Mengikuti default, jika perusahaan direorganisasi, n bertambah dua, sehingga rasio cakupan
berubah dari 1 / [(n - 2) a, (n)] menjadi 1 / [n ‹, (n + 2)). Seperti dapat dilihat dari Gambar 5,
rasio cakupan meningkat pada setiap tanggal. Apalagi sejak (n -

2), (n) berkurang dengan ri, ‹, (n) harus berkurang dengan n. Oleh karena itu, probabilitas default
berkurang dengan ri. Yaitu, model kami memperkirakan bahwa tingkat utang relatif dan
probabilitas default menurun setelah reorganisasi. Intuisi untuk hasil-hasil ini mengikuti dari
fakta bahwa, setelah reorganisasi, kepercayaan investor tentang kualitas perusahaan lebih
terkonsentrasi tentang rata-rata (yaitu, varian keyakinan tentang kualitas menurun dengan n,
bahkan jika skala disesuaikan untuk mempertahankan kualitas konstan yang diharapkan; lihat
Bagian III.A). Akibatnya, nilai opsi default menurun mengikuti standar dan reorganisasi. Oleh
karena itu, kurang optimal untuk gagal bayar, dan tingkat hutang optimal relatif terhadap
penurunan skala perusahaan.

Hasil utama dari bagian ini adalah sebagai berikut:

• tingkat utang relatif terhadap pendapatan yang diharapkan dan probabilitas gagal bayar konstan
dari waktu ke waktu, kecuali ketika pertimbangan "akhir pertandingan" penting;

• rasio cakupan utang yang diharapkan meningkat dan probabilitas gagal bayar menurun secara
seragam seiring waktu dengan peningkatan biaya gagal bayar, fi, dan dengan penurunan dalam
parameter likuidasi, \ b;

Murni 6. Pola waktu dari cakupan utang ratfo. Rasio cakupan utang, pendapatan yang diharapkan
saat ini dibagi dengan pembayaran utang saat ini, yaitu ditunjukkan untuk masing-masing
periode 2S, untuk dua penilai dari parameter kepadatan kualitas, n = 4 dan ri - 6. Thi
»melaporkan kembali situasi sebelum tn = a) dan setelah (n = 6) reozganixation. Ya, rasio
pertanggungan meningkat setelah reorganisasi. Rasio cakupan dihitung dengan menyelesaikan
secara numerik contoh yang disajikan dalam Bagian III. Untuk plot ini, garazaeter biaya default
# - 1, tingkat diecouat 8 - .9, dan pazazaeter nilai likuidasi - t.

• rasio pertanggungan utang yang diharapkan meningkat dan probabilitas gagal bayar menurun
setelah reorganisasi.

Stabilitas rasio cakupan dan probabilitas default dari waktu ke waktu sangat bergantung pada
asumsi kami bahwa b dan h, konstan dari waktu ke waktu jika satu cukup jauh dihapus dari
cakrawala. "Dengan mengasumsikan variasi waktu yang sesuai dari mantel default dan / atau
nilai likuidasi, model ini mampu menghasilkan hampir semua jalur pembayaran utang. Misalnya,
jika X, kecil untuk periode awal dan kemudian meningkat, pola pembayaran utang akan
menyerupai obligasi diskon murni. Implikasi dinamis dari model ini dapat berupa diuji dengan
memverifikasi bahwa pola waktu dari biaya standar yang diamati dan nilai likuidasi
menghasilkan, dalam model kami, pola waktu diamati dari tingkat utang dan probabilitas default.

IV. Kesimpulan

Makalah ini menunjukkan peran utang dalam memungkinkan investor untuk menghasilkan
informasi yang berguna untuk memantau manajemen dan menerapkan keputusan operasi yang
efisien. Pentingnya manfaat ini disorot oleh argumen Jenaen (1989)

° h, yaitu nilai sekarang dari anuitas yang, untuk horizon yang cukup jauh, yaitu (kira-kira y)

independen dari t.

344 Joumol dari Firiorice

bahwa pengakuan mereka, setidaknya sebagian, bertanggung jawab atas kenaikan tingkat utang
perusahaan baru-baru ini. Memperdagangkan nilai yang diciptakan karena keuntungan-
keuntungan ini dibandingkan dengan biaya gagal bayar menyebabkan struktur modal yang
optimal. Teori ini menyoroti pentingnya nilai likuidasi, biaya default, dan kepercayaan investor
tentang kualitas perusahaan. Ini juga memungkinkan prediksi mengenai probabilitas default dan
probabilitas bahwa perusahaan dalam kesulitan keuangan akan mengatur ulang daripada
melikuidasi.

Salah satu kesulitan utama dengan model adalah bahwa proses pembelajaran yang rumit
membuatnya sulit untuk dianalisis. Kesulitan ini sangat akut dalam model dinamis, di mana kami
dipaksa untuk membuat asumsi distribusi spesifik dan mengandalkan solusi numerik untuk
beberapa hasil statika komparatif. Kami berpendapat, bagaimanapun, bahwa proses pembelajaran
melekat dalam pandangan bahwa aspek informasi utang penting. Jika tinjauan terhadap
kebijakan operasi perusahaan bergantung pada pendapatan, seperti halnya dengan kontrak utang,
maka pengamatan pembayaran (atau pendapatan jika diamati) akan menghasilkan revisi
keyakinan. Selain itu, jika likuidasi tidak otomatis mengikuti default, maka keputusan ini harus
didasarkan pada pengamatan lebih lanjut selama kebangkrutan. Oleh karena itu, pembaruan
kepercayaan yang dinamis tidak dapat dihindari dalam model apa pun berdasarkan ide ini.

Lampiran
Dalam Lampiran ini, kami memberikan bukti formal tentang 'proposisi-proposisi yang
membutuhkannya dan mendapatkan solusi eksplisit dari model dinamis yang dijelaskan dalam
Bagian

LEMMA: Jika konstanta kembali ke scole ossumptiori, skala perusahaan, s, adalah parameter o
scole untuk distribusi II (x, 's), II (x ›| x, s1, H (xz | x, o, s) , F (a | x, s),

p (q | D, s), pd (q | x, s), dan p '(q | x, a, s) (lihat persamaan (111, dan meansi (s), x ”(D, s)) , yd (y
sj, end x '(x, o, sj off menunjukkan pengembalian konstan ke ycole.

Bukti: Kami akan membuktikan ini untuk / -I (z; s) dan x (s j. Yang lain mengikuti menggunakan
argumen serupa.

Ini menyiratkan bahwa Hex; s) = H (z / s; 1).

Pengganti pertama untuk ñ dalam persamaan (3) dari (2). Ini menghasilkan

Namun
Oleh karena itu, menggantikan x "(D, p j [1 - H i E; p) j dalam ekspresi di atas menghasilkan
fungsi objektif dalam (5).

Bukti Proposisi 1: Bahwa P (R x, s) tidak bergantung pada K dan D jelas. Karena * '(z, o, s)
meningkat dalam n, jika I. bergeser ke atas untuk semua z, a, ujung s, maka a (z, s) meningkat
untuk setiap z dan .s. Ini mengurangi 1 - F a (x, s) | adalah]. Jika z bertambah tetapi L tidak,
maka x 'nhitt naik dan L bergeser ke bawah atau tidak bergerak. Ini menghasilkan penurunan o
(z, s). Selain itu, peningkatan z menggeser distribusi F (o | z,

s) turun (dominasi stokastik orde pertama). Oleh karena itu, P (R | i, s1 meningkat. Di bawah
konstanta kembali ke skala asumsi dan menggunakan lemma sebelumnya,

jika o (z, s) memenuhi L (x, a, s) = 9z'ii, o, s), maka o (z, s) / s memenuhi L (x / s, a, 1) = 3z '( z /
s, o, 1). Oleh karena itu, o (z, s) / s = a (z / s, 1). Akibatnya, menggunakan pengembalian konstan
untuk mengukur asumsi dan lemma sebelumnya,

F [o (x, s I | z, s} = F [a (x, s j fs | xls, I {

= F [a i xls, 1) | z / s, 1].

QE.D

Bukti Proposisi 2: Kami berasumsi bahwa kondisi orde kedua berlaku; yaitu, 5 (D, s) - K (D, s)
sebagai fungsi D memotong fi * '(D, s) dari atas pada D (s j. Pergeseran K oi ke bawah dari
pergeseran L - K ke bawah tetapi tidak mempengaruhi fi * '. Oleh karena itu, D menurun jika K
bergeser ke atas dan meningkat jika L. bergeser ke atas. Karena saya tidak tergantung pada K
dan L, rasio cakupan utang yang diharapkan bergerak ke arah yang berlawanan dari D (s)
Menggunakan lemma, mudah untuk menunjukkan bahwa t - K menunjukkan skala pengembalian
konstan. Oleh karena itu, D (.s) juga menunjukkan skala pengembalian konstan.

Bukti Prapositiori 3: Pernyataan pertama mengikuti segera dari Proposisi 2. Di bawah

pengembalian konstan untuk asumsi skala, H (D (sj; s] = H [DI s) / s; 1] = ñ [D (1) , 1] untuk s.
QED

Bukti Proposisi 4: Dari persamaan (4), (bergeser ke atas dengan pergeseran ke atas dalam

L. Oleh karena itu, untuk setiap D yang diberikan, fungsi objektif dalam (5) bergeser ke atas
dengan a pergeseran ke atas di L. Akibatnya, nilai maksimal dari fungsi objektif ini, yaitu, u,
juga meningkat. Buktinya untuk K sama kecuali tanda.

Dalam lemma kami menunjukkan bahwa s adalah parameter skala untuk h (z; s) dan bahwa z dan
k d menunjukkan pengembalian konstan ke skala. Ini juga mengikuti dari lemma dan
pengembalian konstan ke asumsi skala bahwa t menunjukkan pengembalian konstan ke skala.
Dari Proposisi 2, D (s) sebanding dengan s. Oleh karena itu, untuk setiap n N 0,
di mana kami telah menggunakan perubahan variabel u = x / n. P.E.

Bukti Proposisi 5: Misalkan A (a, D, s) = | x | L (x, a, sj + x - K (x, s)? D> x J. Sangat mudah
untuk memeriksa bahwa, di bawah pengembalian konstan untuk asumsi skala, x - X (a, D, sj jika
dan hanya jika x / s HX (a / s, D / s, 1)

Ekspresi terakhir diperoleh dengan menggunakan perubahan variabel t —— z / s dan u = o / s

dan tidak bergantung pada s, karena D (s j sebanding dengan s.

Di bawah asumsi skala pengembalian yang konstan, pembayaran yang diharapkan kepada
pemegang obligasi adalah

di mana Y (o, D, s1 = | z | L (x, a, s) + z - K (x, s) <D. Oleh karena itu, karena D (s) ls tidak
bergantung pada s, kita melihat bahwa B adalah sebanding dengan s.

Karena D (s j dan B adalah proporsional dengan s, hasil yang dijanjikan, [D (s) / QB] - 1 tidak
tergantung pada s. Juga, karena B dan u sebanding dengan s, B / V tidak tergantung pada s.
Q.E.D.
Statika Komparatif Resml pada Pr (Fvll Volue) end B

Mengingat bentuk fungsional spesifik yang dijelaskan dalam Bagian III, nilai kritis sinyal audit
untuk keputusan likuidasi adalah

Struktur Modal dan Peran Hutang Informasional

Substitusi dari 'o (z, s, n) menjadi (4) memberi

[(i, s, n) = o (n) s -F i), (8)

dimana

«(N) = \ (n) [l + I / i / n \ (n)) / (n - i 11. (9)

 Oleh karena itu, syarat orde pertama adalah

[a (n) - d / (n - 1j) (s + D) = / zC.

Dari (10), tingkat utang optimal diberikan oleh (10)

Kondisi bahwa debtholders menerima nilai penuh adalah \ (n) ls + z) + z (1 - #) *

‹(N) s. Nilai minimum X (ri) yang diperlukan bagi debtholders untuk menerima nilai penuh
bahkan ketika penghasilan saat ini nol adalah <(n). Jika X (n) <‹(ri), maka debtholders menerima
nilai penuh jika pendapatan saat ini, z> 6 (s, ri), di mana

Dengan demikian, probabilitas bahwa debtholders menerima nilai penuh adalah 1 jika X (ri) *
‹(ri) dan 1 - H (b (s, n); s, n] jika tidak (dapat ditunjukkan bahwa, jika D ( s, n) adalah interior,
maka b (s, ri) <D (s, ri j. j Hasil bahwa Pr (nilai penuh) meningkat dalam K mengikuti dari
asumsi kami tentang Jika dan ekspresi kami untuk é dan r.

Menggunakan hasil di atas,

Karena 1 - H (6, s, n) meningkat dalam # lot sembarang n, B menurun dalam biaya standar.
isolutiori dari Model Dyriomic

Derivasi adalah dengan induksi pada i. Kondisi batas adalah rt (ri) = 1 dan ir (n) = a (n) - 0. Oleh
karena itu, Anda sebanding dengan z (s, rt) dengan asumsi. Misalkan, untuk beberapa t <T - 1, m
„(s, a) =» „, (ri) z (s, ri) untuk beberapa angka x, + (n) yang tidak bergantung pada s dan untuk
semua s dan n . Kami mengklaim bahwa ini menyiratkan bahwa Anda, juga memenuhi properti
ini untuk beberapa r. Pertama, perhatikan bahwa, menggunakan ungkapan ini untuk c, +, dan
distribusi spesifik kami, kami dapat menulis

‹(Z, s, n) = H [at (x, s, ri); s + z, ri + 1} X, (ri) (s + i)

'' T formulanya mengasumsikan solusi internal, yaitu, t <‹(n> 0. Jika XI n} 6 / n, n itu optimal
untuk melanjutkan bahkan jika n - 0 (yaitu, n (i, s, n) <0) .Dalam hal ini, tingkat utang optimal
adalah D ——0. Jika pada n) 9 / (n - 1) T #, maka tingkat manfaat lebih besar daripada biaya,
dan tingkat utang optimal adalah di sirip ite. Dalam kasusnya, solusinya interior.

 Dimana off, s, n) = [n \ (n) / jx „(n -F 2) - l (s -F z) /”

Dan

Kedua, kondisi urutan pertama untuk IN mulai dari (7) adalah

(ñ u ‹+ i (+ 0, n) - I, (N, s, n) + hlJ) h (D, s, n) / [1 - H (D, s, n)]

—- {Jâu, + \ s + D, n) / âD.

Mengganti distribusi tertentu untuk h dan // dan x, + (n) * (s + D, n) untuk

u,, (s + D, n) dalam ungkapan ini dan menggunakan nilai di atas untuk t „kita dapatkan

[Jr, +, (n) (s + D jf (ri - 2) + bD - a, (n) (s + D)] (ri - 1) / (s + D)

=,, (ri) / (ri - 2).

Memecahkan untuk 6 memberi Di (s, ri) = ‹, (n) .s, di mana

«1 n) = [(n - 1) a, (n) - tir, .i (ri)] / [(n - 1) (# -«, (ri)) + 6r, +, (n)] .

Substitusi dari nilai optimal LI ke dalam (7) memberikan u, (s, ri) = x, (ri) x (s, n), di mana r, (n)
= 1 + (ri - 1) u, (n ) - # [1 - (1 + ‹, (ri)) ° '" °' 'J.

Ini menunjukkan bahwa solusi yang diberikan dalam Bagian III sudah benar.

"Ekspresi ini benar jika tidak negatif. Selain itu, a, = N, = 0.