Nilai Perusahaan dan Manajemen Berbasis Nilai

Seperti yang telah kami tekankan di seluruh buku, memaksimalkan

nilai pemegang saham harus menjadi tujuan utama manajemen.

Namun, untuk memaksimalkan nilai, manajer membutuhkan alat untuk memperkirakan

efek dari strategi alternatif. Di bab ini, kita

mengembangkan dan mengilustrasikan alat semacam itu — penilaian perusahaan

model, yang merupakan nilai sekarang dari uang gratis masa depan yang diharapkan

mengalir, didiskon dengan biaya modal rata-rata tertimbang. Di sebuah

akal, model penilaian korporat adalah puncak dari semua

Materi yang tercakup sejauh ini, karena menarik bersama keuangan

laporan, arus kas, proyeksi keuangan, nilai waktu dari

uang, risiko, dan biaya modal. Perusahaan mempraktikkan valuebased

manajemen secara sistematis menggunakan penilaian perusahaan

model untuk memandu keputusan mereka.

Saat Anda membaca bab ini, pertimbangkanlah bagaimana Anda

akan menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut. Kamu

belum tentu bisa menjawab

pertanyaan sebelum Anda membaca bab ini. Agak,

Anda harus menggunakannya untuk mendapatkan rasa

masalah yang dibahas dalam bab ini. Setelah membaca

bab, Anda harus bisa memberi setidaknya

jawaban parsial untuk pertanyaan, dan Anda harus

dapat memberikan jawaban yang lebih baik setelah

bab telah dibahas di kelas. Perhatikan juga,

bahwa itu sering berguna, ketika menjawab konseptual

pertanyaan, untuk menggunakan data hipotetis

ilustrasikan jawaban Anda. Kami mengilustrasikan jawabannya

dengan model Excel yang tersedia di

Situs Web ThomsonNOW. Mengakses model

dan mengatasinya adalah latihan yang bermanfaat, dan

ini memberikan wawasan yang berguna saat menjawab

pertanyaan-pertanyaan.

1. Apa perbedaan antara operasi dan

aset nonoperatif, dan antara operasi bersih

modal kerja dan modal kerja bersih?

Mengapa perbedaan ini penting untuk

seseorang yang memperkirakan nilai dari a

bisnis?

2. Apa definisi dari arus kas bebas

(FCF), dan bagaimana hal itu terkait dengan nilai a

operasi perusahaan sebagaimana ditentukan dengan menggunakan

model penilaian korporat?

3. Apa itu manajemen berbasis nilai, dan bagaimana

apakah itu terkait dengan model penilaian perusahaan?

Apakah manajemen berbasis nilai adalah cara yang baik untuk

menjalankan bisnis, atau dapatkah Anda memikirkan alternatif

sistem yang cenderung menghasilkan lebih baik

hasil?

4. Tentukan EVA dan MVA, dan tunjukkan caranya

konsep-konsep tersebut terkait dengan nilai berbasis

pengelolaan.

5. Mengapa corporate governance penting untuk

investor? Jelaskan bagaimana masing-masing hal berikut

terkait dengan tata kelola perusahaan: (a) manajemen

entrenchment, (b) pengambilalihan musuh,

(c) rencana kompensasi insentif, (d) greenmail,

(e) pil racun, (f) papan kuat dari

direksi, (g) periode vesting untuk opsi, dan

(h) ESOP.

6. Bagaimana model arus kas bebas berbeda

dari model pertumbuhan dividen, dan apa

adalah kelebihan dan kekurangan dari

masing-masing model? Apakah model-model ini menghasilkan

jawaban yang sama terhadap nilai total perusahaan

dan nilai stoknya?

7. Bagaimana acara seperti akuntansi

penipuan di Enron, WorldCom, dan beberapa lainnya

perusahaan memengaruhi ide orang tentang perusahaan

pemerintahan, peran pemerintah di

tata kelola perusahaan, dan penggunaan opsi

untuk kompensasi manajemen?

IKHTISAR NILAI PERUSAHAAN

Sebagaimana dinyatakan sebelumnya, manajer harus mengevaluasi efek dari strategi alternatif

nilai-nilai perusahaan mereka. Ini benar-benar berarti meramalkan laporan keuangan di bawah
alternatif

strategi, menemukan nilai sekarang dari setiap aliran arus dana strategi, dan

kemudian memilih strategi yang memberikan nilai maksimum. Keuangan

pernyataan harus diproyeksikan menggunakan teknik dan prosedur yang dibahas dalam

Bab 9, dan tingkat diskonto harus merupakan biaya modal yang disesuaikan dengan risiko seperti
yang dibahas

di Bab 10. Tetapi model apa yang harus digunakan manajer untuk mendiskon uang tunai

mengalir? Salah satu kemungkinan adalah model pertumbuhan dividen dari Bab 5. Namun, itu

model sering tidak sesuai untuk tujuan manajerial. Sebagai contoh, misalkan sebuah startup

perusahaan dibentuk untuk mengembangkan dan memasarkan produk baru. Manajernya akan fokus

pada pengembangan produk, pemasaran, dan peningkatan modal. Mereka mungkin akan

berpikir tentang IPO akhirnya, atau mungkin penjualan perusahaan ke yang lebih besar

perusahaan — Cisco, Microsoft, Intel, IBM, atau pemimpin industri lainnya yang membeli ratusan
perusahaan baru yang sukses setiap tahun. Untuk para manajer seperti itu

startup, keputusan untuk memulai pembayaran dividen di masa mendatang akan

benar-benar keluar dari layar radar. Dengan demikian, model pertumbuhan dividen tidak berguna
untuk

menghargai sebagian besar perusahaan startup.

Juga, banyak perusahaan mapan tidak membayar dividen. Investor mungkin mengharapkan mereka
membayar dividen kapan saja di masa depan, tetapi kapan, dan berapa banyak? Asalkan internal

peluang dan akuisisi sangat menarik, inisiasi dividen akan

ditunda, dan ini membuat model pertumbuhan dividen sedikit digunakan. Bahkan

Microsoft, salah satu perusahaan paling sukses di dunia, baru mulai membayar

dividen kecil pada tahun 2003.

Akhirnya, model pertumbuhan dividen umumnya penggunaan terbatas untuk internal

tujuan manajemen, bahkan untuk perusahaan yang membayar dividen. Jika perusahaan itu ada

hanya satu aset besar, dan aset itu menghasilkan semua arus kas yang digunakan untuk membayar
dividen,

maka strategi alternatif dapat dinilai melalui penggunaan dividen

model pertumbuhan. Namun, sebagian besar perusahaan memiliki beberapa divisi berbeda dengan
banyak

aset, sehingga nilai perusahaan bergantung pada arus kas dari berbagai aset, dan pada tindakan
banyak manajer. Para manajer ini membutuhkan cara

mengukur dampak keputusan mereka terhadap nilai perusahaan, tetapi dividen yang didiskon

model tidak terlalu berguna karena divisi individu tidak membayar dividen.

Untungnya, model penilaian perusahaan tidak bergantung pada dividen, dan

itu dapat diterapkan ke divisi dan subunit serta ke seluruh perusahaan.

Aspek penting lainnya dari manajemen berbasis nilai adalah konsep perusahaan

pemerintahan. Model penilaian korporat menunjukkan bagaimana keputusan perusahaan

mempengaruhi

pemegang saham. Namun, keputusan perusahaan dibuat oleh manajer, bukan pemegang saham,

dan memaksimalkan kekayaan pemegang saham tidak sama dengan memaksimalkan manajer
individu

“kepuasan” mereka sendiri. 1 Dengan demikian, aspek kunci dari manajemen berbasis nilai adalah
memastikan bahwa manajer fokus pada tujuan pemaksimalan kekayaan pemegang saham.

Seperangkat aturan dan prosedur yang digunakan untuk memotivasi manajer berada di bawah
jenderal

judul tata kelola perusahaan. Dengan risiko penyederhanaan, itu melibatkan

dua mekanisme utama: "tongkat" dan "wortel." Tongkat membuatnya lebih mudah

mengganti CEO yang berkinerja buruk. Mereka termasuk (1) ketentuan dalam perusahaan

piagam yang mempengaruhi kemungkinan pengambilalihan dan (2) komposisi

jajaran direktur. Piagam perusahaan dapat membuatnya relatif mudah untuk pengambilalihan

terjadi sehingga CEO yang berkinerja buruk dapat diganti; atau piagam mungkin

membuat pengambilalihan menjadi lebih sulit, dalam hal ini manajer yang buruk dapat terus
melakukan

buruk. Dewan direksi dapat terdiri dari orang luar yang kuat, yang kemungkinan besar akan
memilikinya

pantau kinerja CEO dengan cermat dan gantikan dia jika tidak

berjalan dengan baik, atau teman-teman dan kolega CEO, yang bersedia membiarkan segala
sesuatunya terjadi

meluncur. Wortel melibatkan jenis rencana kompensasi manajerial perusahaan

menggunakan. Jika kompensasi manajerial terkait dengan harga saham perusahaan atau valuebased
lainnya

langkah-langkah (seperti EVA), maka manajer lebih cenderung fokus pada pemegang saham

maksimalisasi kekayaan daripada jika kompensasi mereka hanyalah gaji tetap.

Bab ini membahas model penilaian korporat, manajemen berbasis nilai,

dan tata kelola perusahaan, dimulai dengan model penilaian perusahaan.

Mengapa model penilaian perusahaan berlaku dalam lebih banyak keadaan daripada dividen

model pertumbuhan?
Apa itu manajemen berbasis nilai?

Apa itu tata kelola perusahaan?

MODEL NILAI KORPORASI

Aset perusahaan terdiri dari dua jenis: operasi dan nonoperatif. Aktiva operasi, dalam

giliran, ambil dua bentuk: opsi-opsi tempat dan pertumbuhan. Aset-di-tempat termasuk

aset berwujud seperti tanah, bangunan, mesin, dan inventaris, plus tidak berwujud

aset seperti paten, daftar pelanggan, reputasi, dan pengetahuan umum. Pertumbuhan

opsi adalah peluang untuk memperluas yang muncul dari operasi perusahaan saat ini

pengetahuan, pengalaman, dan sumber daya lainnya. Aset-di-tempat memberikan yang diharapkan

aliran arus kas, dan begitu juga opsi pertumbuhan. Untuk mengilustrasikan, Wal-Mart memiliki

toko, inventaris, dan aset berwujud lainnya, ia memiliki nama yang terkenal, reputasi yang baik,

dan itu memiliki banyak pengetahuan bisnis. Aset-aset ini menghasilkan penjualan saat ini

dan arus kas, dan mereka juga memberikan peluang untuk investasi baru yang akan

menghasilkan arus kas tambahan di masa depan. Demikian pula, Merck memiliki pabrik manufaktur,
paten, dan aset nyata lainnya, dan memiliki basis pengetahuan yang memfasilitasi

pengembangan obat baru dan aliran arus kas baru.

Sebagian besar perusahaan juga memiliki beberapa aset nonoperating, yang datang dalam dua

formulir. Yang pertama adalah portofolio surat berharga di atas dan di atas uang tunai

diperlukan untuk mengoperasikan bisnis. Misalnya, otomotif Ford Motor Company

operasi memiliki sekitar $ 8 miliar dalam investasi jangka pendek pada Desember 2004,

dan ini di samping $ 10 miliar dalam bentuk tunai. Kedua, Ford juga memiliki $ 1,9 miliar

investasi dalam bisnis lain, yang dilaporkan pada sisi aset

neraca sebagai "Ekuitas dalam Aset Bersih Perusahaan Afiliasi." Total Ford telah
$ 8? $ 1.9? $ 9,9 miliar aset nonoperatif, dibandingkan dengan $ 116 miliar

aset otomotif, atau 8,5 persen dari total. Untuk sebagian besar perusahaan, persentasenya

jauh lebih rendah. Misalnya, pada akhir tahun 2004 persentase Wal-Mart

aset nonoperating hanya 1 persen, yang lebih khas.

Kami melihat, kemudian, bahwa bagi kebanyakan perusahaan, aset operasi jauh lebih penting

dari aset nonoperatif. Selain itu, perusahaan dapat mempengaruhi nilai-nilai mereka

aset operasi, tetapi nilai aset non-operasi sebagian besar dari mereka

kontrol langsung. Oleh karena itu, manajemen berbasis nilai, maka bab ini, berfokus pada

aset operasi.

Memperkirakan Nilai Operasi

Tabel 11-1 dan 11-2 berisi aktual 2006 dan proyeksi keuangan 2007 hingga 2010

pernyataan untuk MagnaVision Inc., yang menghasilkan sistem optik untuk digunakan dalam medis

fotografi. (Lihat Bab 9 untuk rincian lebih lanjut tentang bagaimana memproyeksikan laporan
keuangan.)

Pertumbuhan pesat di masa lalu, tetapi pasar menjadi jenuh,

sehingga tingkat pertumbuhan penjualan diperkirakan menurun dari 21 persen pada 2007 menjadi
berkelanjutan

tingkat 5 persen pada tahun 2010 dan seterusnya. Profit margin diharapkan membaik

sebagai proses produksi menjadi lebih efisien dan karena MagnaVision tidak akan

lagi akan menimbulkan biaya pemasaran yang terkait dengan pengenalan utama

produk. Semua item pada laporan keuangan diproyeksikan tumbuh 5 persen

tingkat setelah 2010. Perhatikan bahwa perusahaan tidak membayar dividen, tetapi diharapkan

untuk mulai membayar sekitar 75 persen pendapatannya mulai tahun 2009. (Bab 17
menjelaskan secara lebih rinci bagaimana perusahaan memutuskan berapa banyak yang harus
dibayarkan dalam dividen.)

Ingat bahwa arus kas bebas (FCF) adalah uang tunai dari operasi yang sebenarnya

tersedia untuk distribusi kepada investor, termasuk pemegang saham, pemegang obligasi, dan

pemegang saham preferen. Nilai operasi adalah nilai sekarang dari yang gratis

arus kas perusahaan diharapkan untuk menghasilkan di masa depan. Karena itu, MagnaVision

nilai dapat dihitung sebagai nilai sekarang dari masa depan yang diharapkannya gratis

arus kas dari operasi, didiskon dengan biaya modal rata-rata tertimbang,

WACC, ditambah nilai aset nonoperasinya. Di sini adalah persamaan untuk

nilai operasi, yang merupakan nilai perusahaan sebagai kelangsungan hidup:

Biaya modal MagnaVision adalah 10,84 persen. Untuk menemukan nilai operasinya

sebagai kelangsungan, kami menggunakan pendekatan yang mirip dengan dividen non-konstan

model pertumbuhan untuk saham di Bab 5, melanjutkan sebagai berikut:

1. Asumsikan bahwa perusahaan akan mengalami pertumbuhan nonconstant selama N tahun,

setelah

yang akan tumbuh pada tingkat yang konstan.

2. Hitung arus kas bebas yang diharapkan untuk masing-masing N pertumbuhan nonkonstan

tahun.

3. Ketahuilah bahwa setelah Tahun N pertumbuhan akan konstan, sehingga kita dapat menggunakan
konstanta

rumus pertumbuhan untuk menemukan nilai perusahaan pada Tahun N. Ini adalah jumlah dari

PV untuk tahun N? 1 dan semua tahun berikutnya, diskon kembali ke Tahun N.

4. Temukan PV dari arus kas bebas untuk setiap N pertumbuhan nonconstant

tahun. Juga, temukan PV dari nilai perusahaan pada Tahun N.

5. Sekarang jumlah semua PV, yang dari arus kas bebas tahunan selama nonkonstan

periode ditambah PV nilai N Tahun, untuk menemukan nilai perusahaan

operasi.

Tabel 11-3 menghitung arus kas bebas untuk setiap tahun, menggunakan prosedur yang dibahas

di Bab 7. Jalur 1, dengan data untuk 2006 dari neraca pada Tabel 11-2,

menunjukkan modal kerja operasi bersih yang diperlukan, atau mengoperasikan aktiva lancar

dikurangi kewajiban lancar saat ini, untuk tahun 2006:

Jalur 2 menunjukkan pabrik dan peralatan bersih yang dibutuhkan, dan Jalur 3, yang merupakan
jumlah dari

Baris 1 dan 2, menunjukkan aset operasi bersih yang diperlukan, juga disebut operasi bersih total

modal, atau hanya modal operasi. Untuk tahun 2006, modal operasi adalah $ 212? $ 279?

$ 491 juta.

Baris 4 menunjukkan tambahan tahunan yang diperlukan untuk modal operasi, ditemukan sebagai

perubahan dalam modal operasi dari tahun sebelumnya. Untuk tahun 2007, investasi yang
dibutuhkan

dalam modal operasi adalah $ 560? $ 491? $ 69 juta.

Baris 5 menunjukkan NOPAT, atau laba operasi bersih setelah pajak. Perhatikan bahwa EBIT adalah

laba operasi sebelum pajak, sementara NOPAT mengoperasikan laba setelah pajak.

Karena itu, NOPAT? EBIT (1? T). Dengan EBIT 2007 sebesar $ 85 seperti yang ditunjukkan pada Tabel

11-1 dan tarif pajak 40 persen, NOPAT seperti yang diproyeksikan untuk tahun 2007 adalah $ 51
juta:
NOPAT? EBIT (1? T)? $ 85 (1.0? 0.4)? $ 51 juta

Meskipun modal operasional MagnaVision diproyeksikan menghasilkan $ 51 juta

laba setelah pajak pada tahun 2007, perusahaan harus menginvestasikan $ 69 juta dalam operasi
baru

modal pada tahun 2007 untuk mendukung rencana pertumbuhannya. Oleh karena itu, arus kas
bebas untuk

2007, ditampilkan pada Jalur 7, adalah negatif $ 18 juta:

Gratis arus kas (FCF)? $ 51? $ 69? ? $ 18 juta

Arus kas bebas yang negatif di tahun-tahun awal adalah khas untuk muda, pertumbuhan tinggi

perusahaan. Meskipun laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT) positif semuanya

tahun, arus kas bebas adalah negatif karena kebutuhan untuk berinvestasi dalam aset operasi.

Arus kas bebas yang negatif berarti perusahaan harus mendapatkan dana baru

dari investor, dan neraca pada Tabel 11-2 menunjukkan bahwa wesel bayar,

obligasi jangka panjang, dan saham preferen semua meningkat dari 2006 hingga 2007. Pemegang
saham

juga akan membantu membiayai pertumbuhan MagnaVision — mereka tidak akan menerima
dividen sampai

2009, jadi semua pendapatan bersih dari 2007 dan 2008 akan diinvestasikan kembali. Namun,

karena pertumbuhan melambat, arus kas bebas akan menjadi positif, dan rencana MagnaVision

menggunakan sebagian dari FCF untuk membayar dividen mulai tahun 2009.2

Varian dari model dividen pertumbuhan konstan ditunjukkan di bawah ini sebagai Persamaan

11-2. Persamaan ini dapat digunakan untuk menemukan nilai operasi MagnaVision di

waktu N, ketika arus kas bebasnya stabil dan mulai tumbuh pada tingkat yang konstan.

Ini adalah nilai semua FCF di luar waktu N, didiskon kembali ke waktu N, yang mana

2010 untuk MagnaVision.

Berdasarkan biaya modal 10,84 persen, $ 49 juta arus kas bebas pada tahun 2010,

dan tingkat pertumbuhan 5 persen, nilai operasi MagnaVision per Desember

31, 2010, diperkirakan menjadi $ 880,99 juta:

Angka $ 880,99 juta ini disebut terminal perusahaan, atau horizon, nilai,

karena itu adalah nilai pada akhir periode perkiraan. Kadang-kadang juga disebut

nilai yang berkelanjutan. Bagaimanapun, itu adalah jumlah yang dapat diharapkan oleh MagnaVision

terima jika menjual aset operasinya pada 31 Desember 2010.

Gambar 11-1 menunjukkan arus kas bebas untuk setiap tahun selama nonkonstan

periode pertumbuhan, bersama dengan nilai horizon operasi pada tahun 2010. Untuk menemukan

nilai operasi pada "hari ini," 31 Desember 2006, kami menemukan PV masing-masing

arus kas tahunan pada Gambar 11-1, diskon pada biaya modal 10,84 persen.

Jumlah PV sekitar $ 615 juta, dan itu merupakan perkiraan

harga yang bisa diharapkan oleh MagnaVision jika ia menjual aset operasinya

hari ini, 31 Desember 2006.

Memperkirakan Harga Per Saham

Nilai total dari setiap perusahaan adalah nilai operasinya ditambah nilainya

aset yang tidak beroperasi.3 Sebagaimana pada 31 Desember 2006, neraca pada Tabel 11-2

menunjukkan, MagnaVision memiliki $ 63 juta surat berharga pada tanggal tersebut. Tidak seperti

aset operasi, kita tidak perlu menghitung nilai sekarang untuk dipasarkan

sekuritas karena aset keuangan jangka pendek seperti yang dilaporkan pada neraca adalah

pada, atau mendekati, nilai pasar mereka. Oleh karena itu, total nilai MagnaVision di
31 Desember 2006, adalah $ 615,27? $ 63,00? $ 678.27 juta.

Jika nilai total perusahaan pada 31 Desember 2006, adalah $ 678,27 juta, apa itu

nilai ekuitas umumnya? Pertama, jumlah wesel bayar dan hutang jangka panjang $ 123? $ 124? $
247 juta, dan sekuritas ini memiliki klaim pertama atas aset

dan penghasilan. Hutang dan akrual akun terjaring sebelumnya saat menghitung

arus kas bebas, sehingga mereka telah dipertanggungjawabkan. Namun, saham yang disukai

memiliki klaim sebesar $ 62 juta, dan itu juga menempati peringkat di atas yang umum. Oleh karena
itu,

nilai yang tersisa untuk pemegang saham biasa adalah $ 678,27? $ 247? $ 62? $ 369,27 juta.

Gambar 11-2 adalah bagan batang yang memberikan rincian nilai MagnaVision.

Bilah kiri menunjukkan nilai total perusahaan sebagai jumlah aset nonoperasinya

ditambah dengan nilai kelangsungannya. Selanjutnya, bilah tengah menunjukkan klaim dari setiap
kelas

investor pada nilai total itu. Debtholders memiliki klaim prioritas tertinggi, dan

MagnaVision berutang $ 123 juta atas wesel bayar dan $ 124 juta untuk jangka panjang

obligasi, dengan total $ 247 juta. Pemegang saham yang disukai memiliki klaim berikutnya,

$ 62 juta. Sisa nilai milik ekuitas umum, dan jumlahnya mencapai $ 678,27? $ 247,00? $ 62,00? $
369.27 million.4 Akhirnya, bar di sebelah kanan

sisi membagi nilai pasar dari ekuitas ke dalam nilai buku, yang mewakili

pemegang saham investasi yang sebenarnya telah dibuat, dan nilai pasar tambahan

ditambahkan oleh manajemen (MVA).

Tabel 11-4 merangkum perhitungan yang digunakan untuk menemukan stok MagnaVision

nilai. Ada 100 juta saham yang beredar, dan nilai totalnya adalah $ 369,27

juta. Oleh karena itu, nilai dari satu saham adalah $ 369,27 / 100? $ 3,69.

Model Pertumbuhan Dividen Diterapkan ke MagnaVision

MagnaVision belum mulai membayar dividen. Namun, seperti yang kita lihat pada Tabel 11-1,

dividen tunai $ 0,442 per saham diperkirakan untuk tahun 2009. Dividen adalah

diharapkan tumbuh sekitar 2,5 persen pada tahun 2010, dan kemudian pada konstan 5 persen

tingkat sesudahnya. Biaya ekuitas MagnaVision adalah 14 persen. Dalam situasi ini, kita bisa

menerapkan model pertumbuhan dividen nonconstant seperti yang dikembangkan sebelumnya di

Bab 5.

Gambar 11-3 menunjukkan bahwa nilai saham MagnaVision, berdasarkan model ini, adalah

$ 3,70 per saham, yang sama dengan nilai yang ditemukan menggunakan penilaian perusahaan

model kecuali perbedaan pembulatan.

Membandingkan Penilaian Perusahaan

dan Model Pertumbuhan Dividen

Karena penilaian perusahaan dan model pertumbuhan dividen memberikan hal yang sama

Jawabannya, bedanya model mana yang Anda pilih? Secara umum, itu benar. Sebagai contoh,

jika Anda seorang analis keuangan memperkirakan nilai dari perusahaan yang matang yang

dividen diharapkan tumbuh dengan mantap di masa depan, mungkin akan lebih banyak

efisien untuk menggunakan model pertumbuhan dividen. Di sini Anda hanya perlu memperkirakan

tingkat pertumbuhan dalam deviden, bukan seluruh rangkaian laporan keuangan pro forma.

Namun, jika perusahaan membayar dividen tetapi masih dalam pertumbuhan tinggi

tahap siklus hidupnya, Anda perlu memproyeksikan laporan keuangan masa depan

sebelum Anda dapat membuat perkiraan dividen masa depan yang masuk akal. Kemudian, karena

Anda sudah memperkirakan laporan keuangan masa depan, itu akan menjadi undian seperti apakah
model penilaian perusahaan atau model pertumbuhan dividen akan

lebih mudah diterapkan. Intel, yang membayar dividen sekitar 16 sen versus laba

sekitar $ 0,97, adalah contoh perusahaan yang dapat Anda terapkan juga
model.

Sekarang anggaplah Anda sedang mencoba untuk memperkirakan nilai dari sebuah perusahaan yang
memiliki

tidak pernah membayar dividen atau firma baru yang akan go public, atau divisi itu

GE atau beberapa perusahaan besar lainnya berencana untuk menjual. Dalam semua situasi ini,
Anda

tidak akan punya pilihan: Anda harus memperkirakan laporan keuangan masa depan dan

menggunakan model penilaian perusahaan.

Sebenarnya, bahkan jika perusahaan membayar dividen tetap, banyak yang bisa dipelajari

dari model penilaian korporat; maka banyak analis saat ini menggunakannya untuk semua jenis

penilaian. Proses memproyeksikan laporan keuangan masa depan dapat mengungkap

sedikit tentang operasi perusahaan dan kebutuhan pembiayaan. Juga, analisis semacam itu

dapat memberikan wawasan tentang tindakan yang mungkin diambil untuk meningkatkan
perusahaan

nilai. Ini adalah manajemen berbasis nilai, yang akan kita diskusikan di bagian selanjutnya.

Berikan beberapa contoh aset-di-tempat, opsi pertumbuhan, dan aset nonoperating.

Tuliskan persamaan untuk nilai operasi.

Berapa nilai terminal, atau horizon? Mengapa ini juga disebut nilai berkelanjutan?

Jelaskan bagaimana cara memperkirakan harga per saham menggunakan model penilaian korporat.

MANAJEMEN BERBASIS NILAI

Bell Electronics Inc. memiliki dua divisi, Memori dan Instrumen, dengan total penjualan

$ 1,5 miliar dan modal operasi $ 1,07 miliar. Berdasarkan stok saat ini

dan harga obligasi, total nilai pasar perusahaan adalah sekitar $ 1,215 miliar, memberi

itu MVA $ 145 juta, ditemukan sebagai $ 1,215? $ 1,070? $ 0,145 miliar? $ 145
juta. Karena memiliki MVA positif, Bell telah menciptakan nilai bagi para investornya.

Meski begitu, manajemen sedang mempertimbangkan beberapa rencana strategis baru dalam
upayanya

meningkatkan nilai perusahaan. Semua aset Bell digunakan dalam operasi.

Divisi Memori menghasilkan chip memori untuk elektronik genggam seperti itu

perangkat sebagai telepon seluler dan PDA (asisten digital pribadi), sedangkan Instrumen

Divisi menghasilkan perangkat untuk mengukur dan mengendalikan limbah dan pengolahan air

fasilitas. Tabel 11-5 menunjukkan hasil keuangan terbaru untuk dua divisi

dan untuk perusahaan secara keseluruhan.

Seperti yang ditunjukkan Tabel 11-5, Bell Memory lebih besar dari dua divisi, dengan

penjualan yang lebih tinggi dan lebih banyak modal operasi. Memori Bell juga lebih menguntungkan,
dengan rasio NOPAT / Penjualan 7,9 persen versus 7,2 persen untuk Instrumen Bell. Ini

tahun, seperti dalam beberapa tahun terakhir, fokus dari sesi perencanaan strategis awal adalah

di divisi Memory. Memori Bell telah berkembang pesat karena

pertumbuhan fenomenal dalam elektronik konsumen, dan divisi ini meroket

Instrumen beberapa tahun yang lalu. Meskipun pertumbuhan Memory meruncing, senior

manajemen umumnya sepakat bahwa divisi ini akan menerima bagian terbesarnya

perhatian dan sumber daya perusahaan karena lebih besar, lebih menguntungkan, dan,

terus terang, lebih menarik. Setelah semua, Bell Memory dikaitkan dengan glamor

pasar untuk telekomunikasi dan perangkat elektronik pribadi, sedangkan Bell

Instrumen dikaitkan dengan limbah dan lumpur.

Asumsi keuangan dan proyeksi yang terkait dengan awal

rencana strategis untuk dua divisi ditunjukkan pada Tabel 11-6 dan 11-7. Berdasarkan

rencana strategis awal, masing-masing divisi diproyeksikan memiliki 5 persen per tahun
pertumbuhan untuk lima tahun ke depan dan sesudahnya. Rencana strategis juga mengasumsikan
itu

struktur biaya dari dua divisi akan tetap tidak berubah dari arus

tahun 2006. Hanya proyeksi keuangan parsial ditunjukkan pada Tabel 11-6 dan 11-7,

tetapi ketika manajemen Bell memutuskan rencana strategis final, itu akan berkembang lengkap

laporan keuangan untuk perusahaan secara keseluruhan dan menggunakannya untuk menentukan

persyaratan pembiayaan, seperti yang dijelaskan dalam Bab 9.

Untuk mengevaluasi rencana, manajemen Bell menerapkan penilaian perusahaan

model untuk setiap divisi, sehingga menilai mereka menggunakan teknik penilaian arus kas bebas.

Setiap divisi memiliki WACC 10,5 persen, dan Tabel 11-8 menunjukkan

hasil. Tiga item utama adalah NOPAT, investasi yang diperlukan dalam modal operasi,

dan arus kas bebas yang dihasilkan untuk setiap tahun. Selain itu, tabel tersebut menunjukkan

nilai operasi setiap divisi pada tahun 2011, yang merupakan akhir dari lima

tahun perkiraan eksplisit, dihitung dengan Persamaan 11-2. Nilai operasi

pada 2006 adalah nilai sekarang dari arus kas bebas dan nilai horizon, didiskon

dengan biaya rata-rata tertimbang modal. Seperti yang diharapkan, Bell Memory memiliki

nilai operasi yang lebih besar, $ 709,6 juta dibandingkan $ 505,5 juta untuk Bell Instruments.

Namun, para manajer terkejut melihat pasar Bell Memory

nilai tambah (MVA) negatif: $ 709,6 nilai operasi? Operasi $ 870.0

modal? ? $ 160,4 juta. Sebaliknya, MVA Bell Instrument positif: $ 505,5

nilai operasi? $ 200 modal operasi? $ 305,5 juta.

Pertemuan perencanaan strategis kedua dipanggil untuk mengatasi hal yang tidak terduga ini

hasil. Di dalamnya, manajer Bell Memory mengusulkan kampanye pemasaran senilai $ 20 juta
untuk meningkatkan tingkat pertumbuhan penjualan mereka dari 5 hingga 6 persen. Mereka
berpendapat itu karena Bell

Memori sangat menguntungkan, nilainya akan jauh lebih tinggi jika mereka bisa mendorong
penjualan. Sebelum menerima proposal ini, meskipun, perubahan yang diusulkan dijalankan

melalui model penilaian. Para manajer mengubah pembagian Bell Memory

tingkat pertumbuhan dari 5 hingga 6 persen; lihat file IFM9 Ch11 Tool Kit.xls di

Situs Web ThomsonNOW untuk detailnya. Yang mengejutkan, nilai operasi divisi

turun menjadi $ 691,5 juta, dan MVA-nya juga menurun, dari? $ 160,4 juta menjadi

? $ 178,5 juta. Meskipun Bell Memory menguntungkan, meningkatkan penjualannya

pertumbuhan benar-benar mengurangi nilainya!

Untuk lebih memahami hasil ini, kami dapat mengungkapkan nilai perusahaan dalam hal

empat driver kekayaan mendasar:

Bagaimana pengaruh driver ini terhadap nilai perusahaan? Pertama, tingkat pertumbuhan penjualan

umumnya, tetapi tidak selalu, memiliki efek positif pada nilai, asalkan perusahaan cukup
menguntungkan. Namun, efeknya bisa negatif jika pertumbuhan membutuhkan yang besar

kesepakatan modal, dan biaya modal itu tinggi. Kedua, laba operasi,

yang mengukur laba setelah pajak per dolar penjualan, selalu memiliki positif

efek — semakin tinggi semakin baik. Ketiga, rasio persyaratan modal, yang mengukur

berapa banyak modal operasi diperlukan untuk menghasilkan satu dolar penjualan, juga memiliki
efek yang konsisten — semakin rendah CR semakin baik, karena CR yang rendah berarti bahwa
perusahaan

dapat menghasilkan penjualan baru dengan jumlah modal baru yang lebih kecil. Akhirnya, itu

Faktor keempat, WACC, juga memiliki efek konsisten — semakin rendah, semakin tinggi

nilai perusahaan.
Metrik penting lainnya dalam model penilaian perusahaan adalah yang diharapkan

pengembalian modal yang diinvestasikan (EROIC), yang didefinisikan sebagai NOPAT yang
diharapkan untuk kedatangan

tahun dibagi dengan jumlah modal operasi pada awal tahun

(yang merupakan akhir dari tahun sebelumnya). Dengan demikian, EROIC mewakili yang diharapkan

kembali pada modal yang telah diinvestasikan. Untuk mengilustrasikan, EROIC dari

divisi Memori Bell untuk 2011, tahun terakhir dalam periode perkiraan, adalah

Untuk melihat dengan tepat bagaimana empat driver nilai dan ROIC yang diharapkan menentukan
nilai

untuk perusahaan pertumbuhan konstan, kita bisa mulai dengan Persamaan 11-2,

Persamaan 11-3 menunjukkan bahwa nilai operasi dapat dibagi menjadi dua komponen:

(1) dolar modal operasi yang disediakan oleh investor dan (2) tambahan

nilai yang manajemen telah ditambahkan atau dikurangi, yang setara dengan MVA.

Perhatikan bahwa kurung pertama Persamaan 11-3 menunjukkan nilai sekarang dari pertumbuhan

penjualan, diskon di WACC. Ini adalah MVA dari perusahaan yang tidak memilikinya

biaya dan yang tidak pernah perlu menginvestasikan modal tambahan. Tetapi perusahaan memang
memiliki biaya dan

persyaratan modal, dan efeknya ditampilkan dalam kurung kedua. Di sini kita lihat

bahwa, memegang g konstan, MVA akan meningkat jika operating profitability (OP) meningkat,

persyaratan modal (CR) menurun, atau WACC menurun.

Perhatikan bahwa peningkatan pertumbuhan tidak akan selalu meningkatkan nilai. OP bisa

positif, tetapi jika CR cukup tinggi, berarti banyak modal baru diperlukan

mendukung peningkatan penjualan yang diberikan, maka braket kedua dapat menjadi negatif. Di
dalam
situasi, pertumbuhan menyebabkan istilah dalam kurung pertama meningkat, tetapi sedang

dikalikan dengan istilah negatif di braket kedua, dan hasil bersihnya akan menjadi a

penurunan MVA.

Kami juga dapat menulis ulang Persamaan 11-2 dalam hal EROIC:

Persamaan 11-4 juga membagi nilai menjadi dua komponen, nilai modal dan

MVA, ditampilkan dalam jangka waktu kedua. Istilah ini untuk MVA menunjukkan bahwa nilai
bergantung pada

spread antara pengembalian yang diharapkan dari modal yang diinvestasikan, EROIC, dan WACC.

Jika EROIC lebih besar dari WACC, maka laba atas modal lebih besar daripada

investor kembali berharap, dan manajemen menambah nilai. Dalam hal ini, terjadi peningkatan

dalam tingkat pertumbuhan menyebabkan nilai naik. Jika EROIC persis sama dengan WACC,

maka perusahaan itu, dalam arti ekonomi, "impas." Ini memiliki akuntansi yang positif

laba dan arus kas, tetapi arus kas ini cukup untuk memuaskan investor,

menyebabkan nilai sama persis dengan jumlah modal yang telah disediakan. Jika

EROIC kurang dari WACC, istilah dalam kurung adalah negatif, manajemen

menghancurkan nilai, dan pertumbuhan itu berbahaya. Di sini semakin cepat tingkat
pertumbuhannya,

menurunkan nilai perusahaan.

Kami juga harus mencatat bahwa wawasan dari Persamaan 11-3 dan 11-4 berlaku untuk

semua perusahaan, tetapi persamaan itu sendiri hanya dapat diterapkan untuk relatif stabil

perusahaan yang pertumbuhannya telah diratakan pada tingkat yang konstan. Misalnya, pada tahun
2001

Home Depot tumbuh sekitar 20 persen per tahun, jadi kami tidak bisa
menerapkan Persamaan 11-3 dan 11-4 secara langsung (meskipun kita selalu bisa menerapkan
Persamaan

11-1). Rasio NOPAT / penjualan Home Depot adalah 5,6 persen, yang sangat bagus untuk

industrinya, tetapi meskipun itu menguntungkan, ia memiliki arus kas bebas yang negatif.

Ini karena Home Depot masih dalam fase pertumbuhan tinggi, yang diperlukan

investasi besar dalam modal operasi. Pertumbuhan penjualan Home Depot telah melambat

karena kejenuhan pasar, dan arus kas bebasnya menjadi sangat besar dan positif.

Perhatikan juga bahwa Home Depot saat ini memiliki ROIC yang diharapkan sekitar 22

persen versus WACC hanya 10,5 persen. Spread yang besar ini berkontribusi terhadapnya

$ 50 miliar MVA.

Tabel 11-9 menunjukkan nilai driver untuk dua divisi Bell, diukur pada tahun 2011,

akhir periode perkiraan. Kami melaporkan ini untuk akhir periode perkiraan

karena rasio dapat berubah selama periode perkiraan karena perubahan input. Oleh

Namun, akhir periode perkiraan, semua input dan rasio harus stabil.

Tabel 11-9 menunjukkan bahwa kedua divisi memiliki tingkat pertumbuhan yang sama dan sama

WACC. Bell Memory lebih menguntungkan, tetapi juga memiliki modal yang jauh lebih tinggi

Persyaratan. Hasilnya adalah ROIC yang diharapkan Bell Memory hanya 9,5 persen,

jauh di bawah WACC 10,5 persen. Jadi, pertumbuhan tidak membantu Bell Memory—

memang, itu menurunkan nilai pembagian.

Berdasarkan analisis ini, manajer Bell Memory memutuskan untuk tidak meminta dana

untuk kampanye pemasaran. Sebaliknya, mereka mengembangkan rencana untuk mengurangi

modal

Persyaratan. Rencana baru menyerukan menghabiskan $ 50 juta pada pasokan terpadu

sistem informasi rantai yang akan memungkinkan mereka untuk memotong persediaan / penjualan
mereka

rasio dari 30 persen hingga 20 persen dan juga mengurangi rasio netto / penjualan bersih dari

59 persen hingga 50 persen. Tabel 11-10 menunjukkan hasil operasi berdasarkan ini baru

rencana. Nilai operasi meningkat dari $ 709,6 juta menjadi $ 1,1574 miliar, atau

dengan $ 447,8 juta. Karena ini lebih dari $ 50 juta yang diperlukan untuk melaksanakan

rencananya, manajemen puncak memutuskan untuk menyetujui rencana tersebut. Perhatikan juga
MVA itu

menjadi positif pada $ 287,4 juta, dan ROIC diharapkan divisi naik ke

13,0 persen, lebih dari 10,5 persen WACC.

Manajer Bell Instrument juga menggunakan model penilaian untuk menilai perubahan

rencana untuk divisi mereka. Mengingat ROIC yang diharapkan tinggi, divisi Instrumen

mengusulkan (1) kampanye pemasaran yang agresif dan (2) peningkatan inventaris

yang akan memungkinkan pengiriman lebih cepat dan kehabisan stok. Bersama-sama, perubahan ini

akan meningkatkan tingkat pertumbuhan dari 5 hingga 6 persen. Biaya langsung untuk menerapkan

rencananya adalah $ 20 juta, tetapi ada juga biaya tidak langsung yang jauh lebih besar

inventaris harus dibawa. Memang, rasio persediaan terhadap penjualan adalah

diperkirakan meningkat dari 15 menjadi 16 persen.

Apakah rencana baru Instrumen harus diimplementasikan? Tabel 11-10 menunjukkan perkiraan

hasil. Kebutuhan modal terkait dengan peningkatan persediaan menyebabkan ROIC yang diharapkan
turun dari 18,9 hingga 18,6 persen, tetapi (1) 18,6 persen

kembali sangat melebihi 10,5 persen WACC, dan (2) spread antara

18,6 persen dan 10,5 persen akan diperoleh dari modal tambahan. Ini disebabkan

nilai yang diperkirakan dari operasi meningkat dari $ 505,5 menjadi $ 570,1 juta, atau
dengan $ 64.6 juta. Kembalinya 18,6 persen dari $ 274,3 juta modal lebih berharga daripada
pengembalian 18,9 persen pada $ 255,3 juta dari modal.5 Anda, atau salah satu dari

Pemegang saham Bell, pasti lebih suka memiliki aset yang memberikan 50 persen

hasilkan investasi sebesar $ 1.000 dari yang memberikan pengembalian 100 persen

investasi sebesar $ 1. Karena itu, rencana baru harus diterima, meskipun itu

menurunkan ROIC diharapkan divisi Instrumen.

Terkadang perusahaan fokus pada profitabilitas dan pertumbuhan mereka, tanpa memberi

pertimbangan yang memadai untuk kebutuhan modal mereka. Ini adalah kesalahan besar — semua
itu

Penggerak penciptaan kekayaan harus diperhitungkan, bukan hanya pertumbuhan. Untung

untuk investor Bell, rencana yang direvisi diterima. Namun, seperti contoh ini

mengilustrasikan, mudah bagi perusahaan untuk secara keliru memusatkan hanya pada profitabilitas

dan pertumbuhan. Mereka penting, tetapi begitu juga dengan penggerak nilai lainnya — modal

persyaratan dan biaya rata-rata tertimbang modal. Manajemen berbasis nilai

secara eksplisit termasuk efek dari semua driver nilai karena menggunakan perusahaan

model penilaian, dan semuanya diwujudkan dalam model.

Apa empat driver nilai?

Bagaimana mungkin pertumbuhan penjualan akan menurunkan nilai perusahaan yang

menguntungkan?

TATA KELOLA PERUSAHAAN DAN KEKAYAAN PEMEGANG SAHAM

Pemegang saham menginginkan perusahaan untuk merekrut manajer yang mampu dan bersedia
mengambil

apa pun tindakan hukum dan etis yang dapat mereka lakukan untuk memaksimalkan harga saham.6
Ini jelas

membutuhkan manajer dengan kompetensi teknis, tetapi juga membutuhkan manajer

yang bersedia melakukan upaya ekstra yang diperlukan untuk mengidentifikasi dan
mengimplementasikan

kegiatan menambah nilai. Namun, manajer adalah orang, dan orang memiliki keduanya

tujuan pribadi dan perusahaan. Secara logis, oleh karena itu, manajer dapat diharapkan

bertindak dalam kepentingan diri mereka sendiri, dan jika kepentingan diri mereka tidak selaras
dengan mereka

pemegang saham, maka nilai perusahaan tidak akan maksimal. Manajer mungkin

menghabiskan terlalu banyak waktu bermain golf, makan siang, berselancar di internet, dan
sebagainya, daripada

berfokus pada tugas-tugas perusahaan, dan mereka juga dapat menggunakan sumber daya
perusahaan untuk kegiatan

yang menguntungkan diri sendiri daripada pemegang saham. Jadi, aspek kunci dari valuebased

manajemen adalah untuk memotivasi eksekutif dan manajer lain untuk benar-benar mengambil

tindakan yang diperlukan di bawah manajemen berbasis nilai.

Bagian ini berkaitan dengan tata kelola perusahaan, yang didefinisikan sebagai himpunan

aturan dan prosedur yang memastikan bahwa manajer memang menerapkan prinsip-prinsip

manajemen berbasis nilai. Inti dari tata kelola perusahaan adalah memastikan

bahwa tujuan pemegang saham utama — memaksimalkan kekayaan — diimplementasikan. Paling

ketentuan tata kelola perusahaan datang dalam dua bentuk, tongkat dan wortel. Yang utama

tongkat adalah ancaman pemecatan, baik sebagai keputusan oleh dewan direksi

atau sebagai hasil pengambilalihan yang kejam. Jika manajer firma memaksimalkan nilainya

sumber daya yang dipercayakan kepada mereka, mereka tidak perlu takut kehilangan pekerjaan
mereka. Di atas

sisi lain, jika manajer tidak memaksimalkan nilai, mereka mungkin dihapus, oleh dewan direksi
mereka sendiri, oleh pemegang saham penentang, atau oleh perusahaan lain
mencari keuntungan dengan memasang tim manajemen yang lebih baik. Wortel utama adalah
kompensasi.

Jika kompensasi benar-benar dalam bentuk gaji, maka manajer akan

memiliki lebih sedikit insentif untuk fokus pada nilai-nilai perusahaan mereka daripada jika
kompensasi entah bagaimana

terkait dengan kinerja perusahaan mereka, terutama kinerja harga saham. Kita

mendiskusikan berbagai jenis perangkat motivasi dalam subbagian berikut.

Ketentuan untuk Mencegah Keterampilan Manajerial

Misalkan sebuah perusahaan memiliki dewan direksi yang lemah dan ketentuan anti-
pengambilalihan yang kuat

dalam piagam perusahaannya, menyebabkan para manajer senior merasa bahwa hanya ada sedikit

kemungkinan bahwa mereka akan dihapus. Dalam hal ini, manajemen dikatakan bercokol.

Perusahaan semacam itu menghadapi risiko tinggi untuk dijalankan dengan buruk, karena manajer
yang berurat berakar dapat bertindak demi kepentingan mereka sendiri daripada kepentingan
pemegang saham. Untuk

Misalnya, mereka dapat membelanjakan uang perusahaan pada penghasilan seperti itu sebagai
kantor yang mewah,

keanggotaan di klub negara, dan jet perusahaan. Karena tunjangan ini tidak

sebenarnya pembayaran tunai kepada para manajer, mereka disebut manfaat nonpendenary.

Juga, manajer yang berurat berakar sering enggan untuk mengurangi biaya tetap dengan menutup

atau menjual tanaman berlebihan, memadamkan karyawan yang layanannya tidak lagi

diperlukan, dan meninggalkan proyek-proyek yang menunjukkan sedikit menjanjikan keuntungan di

masa depan. Manajer

sering benci mengakui kesalahan, dan mereka juga enggan mem-PHK orang,

terutama teman lama dan kolega, bahkan ketika tindakan ini benar-benar harus dilakukan
diambil. Entrenchment juga memungkinkan manajer untuk mengakuisisi perusahaan lain terlalu
tinggi

harga, serta untuk menerima proyek yang membuat perusahaan lebih besar tetapi yang memiliki

MVA negatif. Tindakan ini terjadi karena prestise dan gaji manajerial

terkait dengan ukuran yang lebih besar; efeknya buruk bagi pemegang saham tetapi bagus untuk

eksekutif senior. Namun perlu dicatat bahwa jika suatu perusahaan memiliki dewan yang kuat,
didominasi oleh

orang-orang yang berorientasi pemegang saham seperti Warren Buffett, atau jika piagamnya tidak
dibuat

terlalu sulit bagi kelompok luar untuk merebut kendali dan menyingkirkan kinerja yang buruk

manajemen, maka tindakan penghancuran nilai seperti itu diminimalkan.

Hambatan untuk Pengambilalihan Hostile Pengambilalihan yang bermusuhan biasanya terjadi ketika
manajer

belum bersedia atau mampu memaksimalkan potensi keuntungan dari

sumber daya di bawah kendali mereka. Dalam situasi seperti itu, perusahaan lain dapat
memperolehnya

perusahaan berkinerja buruk, mengganti manajernya, meningkatkan arus kas bebas, dan

meningkatkan MVA. Paragraf berikut menjelaskan beberapa ketentuan yang bisa

termasuk dalam piagam perusahaan untuk mempersulit para manajer yang kinerjanya buruk

untuk tetap memegang kendali.7

Sebuah piagam pemegang saham yang ramah harus melarang pembelian kembali saham yang
ditargetkan, juga

dikenal sebagai greenmail. Sebagai contoh, misalkan saham perusahaan dijual seharga $ 20

per saham. Sekarang seorang penawar yang bermusuhan, yang berencana mengganti manajemen
jika pengambilalihan

berhasil, membeli 5 persen saham perusahaan dengan harga $ 20.8 Perampok itu
kemudian membuat tawaran untuk membeli sisa saham sebesar $ 30 per saham. Itu

perusahaan mungkin menawarkan untuk membeli kembali saham bidder dengan harga katakan $ 35
per

Bagikan. Ini disebut pembelian kembali saham yang ditargetkan, karena stok akan dibeli

hanya dari penawar dan bukan dari pemegang saham lainnya. Karena penawar

membayar hanya $ 20 per saham untuk saham, dia akan membuat keuntungan cepat

$ 15 per saham, yang bisa dengan mudah berjumlah beberapa ratus juta dolar. Sebagai bagian

dari kesepakatan itu, perampok akan menandatangani dokumen yang berjanji untuk tidak berusaha
mengambilnya

atas perusahaan selama beberapa tahun tertentu; maka pembelian kembali juga disebut

greenmail. Greenmail menyakiti pemegang saham dengan dua cara. Pertama, mereka tersisa $ 20

stok ketika mereka bisa menerima $ 30 per saham. Kedua, perusahaan membeli

saham dari penawar pada $ 35 per saham, yang merupakan kerugian langsung oleh

pemegang saham yang tersisa sebesar $ 15 untuk setiap pembelian kembali saham.

Manajer yang membeli kembali saham dalam pembelian kembali yang ditargetkan biasanya
berpendapat bahwa

perusahaan mereka bernilai lebih dari yang ditawarkan perompak, dan pada saatnya "benar

nilai "akan terungkap dalam bentuk harga saham yang jauh lebih tinggi. Situasi ini

mungkin benar jika perusahaan sedang dalam proses restrukturisasi itu sendiri, atau jika baru

produk dengan potensi tinggi sedang dalam proses. Tetapi jika manajemen lama punya telah
berkuasa untuk waktu yang lama, dan jika memiliki sejarah membuat janji-janji kosong,

maka orang harus mempertanyakan apakah tujuan sebenarnya dari pembelian kembali adalah untuk
melindungi

pemegang saham atau manajemen.

Karakteristik lain dari piagam pemegang saham yang ramah adalah bahwa hal itu tidak mengandung
ketentuan hak-hak pemegang saham, lebih baik digambarkan sebagai pil racun. Ketentuan-
ketentuan ini

memberikan pemegang saham perusahaan target hak untuk membeli sejumlah tertentu

saham di perusahaan dengan harga yang sangat rendah jika suatu kelompok atau perusahaan luar
mengakuisisi

persentase tertentu dari saham perusahaan. Oleh karena itu, jika calon pengakuisisi mencoba

mengambil alih perusahaan, pemegang saham lainnya akan berhak untuk membeli tambahan

saham dengan harga murah, sehingga sangat melemahkan kepemilikan

penjarah. Untuk alasan ini, klausa ini disebut pil racun, karena jika mereka masuk

piagam, pengakuisisi akan berakhir menelan pil racun jika akuisisi itu

sukses. Tentunya, keberadaan pil racun membuat pengambilalihan menjadi lebih sulit,

dan ini membantu membenamkan manajemen.

Alat perbendaharaan manajemen ketiga adalah ketentuan hak suara terbatas,

yang secara otomatis mencabut pemegang hak suara jika pemegang saham memiliki

lebih dari jumlah stok yang ditentukan. Dewan dapat memberikan hak memilih untuk seperti itu

pemegang saham, tetapi ini tidak mungkin jika pemegang saham berencana untuk mengambil alih
perusahaan.

Pemantauan Efektif oleh Dewan Direksi yang Kuat Kompensasi tinggi

dan prestise pergi dengan posisi di dewan perusahaan besar, jadi kursi dewan

adalah barang berharga. Anggota dewan biasanya ingin mempertahankan posisi mereka, dan

mereka berterima kasih kepada siapa pun yang membantu mereka di papan tulis. Situasi ini terjadi

implikasi penting bagi tata kelola perusahaan karena mempengaruhi pemegang saham. Pertama,

perhatikan bahwa 30 tahun yang lalu CEO sebuah perusahaan kemungkinan besar juga adalah ketua
perusahaannya

naik. Selain itu, banyak dari anggota dewan yang lain adalah "orang dalam," yaitu,
orang-orang yang memegang posisi manajerial di dalam perusahaan, seperti CFO. Itu

CEO, yang bisa mengeluarkan mereka dari posisi mereka di dalam jika mereka mengajukan
keberatan

kebijakannya, umumnya menominasikan mereka ke papan. Bahkan di luar anggota dewan

biasanya memiliki koneksi yang kuat dengan CEO melalui pertemanan pribadi, konsultasi

atau kegiatan penghasil biaya lainnya, atau dewan direksi interlocking, di mana

CEO Perusahaan A duduk di papan Perusahaan B dan B's CEO duduk di papan A. Di

situasi ini, bahkan direktur luar tidak benar-benar independen dan tidak memihak.

Di bawah papan "jaringan anak laki-laki tua" seperti yang dijelaskan di atas, CEO memiliki banyak

posisi yang lebih terlindungi dari yang biasa hari ini. Sekarang kebanyakan papan terdiri

terutama dari pihak luar yang tidak terikat dengan CEO, yang membuatnya banyak

lebih mungkin bahwa CEO yang tidak efektif akan dihapus. Juga, di papan tahun sebelumnya

anggota dikompensasi dalam bentuk gaji, sedangkan direktur hari ini

umumnya diberikan saham atau opsi, sehingga biaya tim manajemen yang tidak efektif

uang direksi. Perubahan dalam kompensasi direktur, bersama dengan direktur

independensi yang lebih besar, telah berbuat banyak untuk memperbaiki cara dewan memantau
manajerial

kinerja dan bereaksi terhadap hasil yang buruk.9

Mengapa perubahan ini terjadi? Alasan utamanya ada hubungannya dengan pergeseran

dalam kepemilikan saham biasa. Sebelum tahun 1960-an, sebagian besar saham dimiliki oleh

sejumlah besar investor individu, masing-masing memiliki portofolio yang terdiversifikasi

saham. Karena orang-orang ini hanya memiliki sedikit dari setiap perusahaan yang diberikan

stok, mereka bisa berbuat banyak untuk mempengaruhi operasinya. Juga, hanya dengan kecil

investasi, tidak efektif biaya bagi mereka untuk memantau perusahaan secara dekat.
Memang, jika seorang pemegang saham tidak puas, dia biasanya hanya akan "memilih dengan

kakinya, ”yaitu, menjual sahamnya. Situasi ini mulai berubah menjadi

investor institusional seperti pensiun dan reksadana memperoleh kontrol yang lebih besar

dan bagian yang lebih besar dari modal investasi, dan ketika mereka kemudian mengakuisisi yang
lebih besar dan

persentase yang lebih besar dari semua saham yang beredar. Mengingat kepemilikan besar mereka,
itu membuat

akal bagi investor institusional untuk memantau manajemen, dan mereka memiliki pengaruh

untuk mempengaruhi dewan. Dalam beberapa kasus, mereka sebenarnya telah memilih wakil
mereka sendiri

ke papan. Misalnya, ketika TIAA – CREF, pensiun swasta besar

dana, menjadi frustrasi dengan kinerja dan kepemimpinan Furr's / Bishop, a

rantai kafetaria, dana tersebut menyebabkan perkelahian yang menggulingkan seluruh dewan dan
kemudian memilih sebuah

dewan baru, yang hanya terdiri dari orang luar.

Secara umum, para investor aktivis dengan saham besar di perusahaan sudah bagus

untuk semua pemegang saham. Mereka telah mencari perusahaan dengan profitabilitas yang buruk,
kemudian

menggantikan manajemen dengan tim baru yang berpengalaman dalam manajemen berbasis nilai

teknik, dan dengan demikian meningkatkan profitabilitas. Tidak mengherankan, harga saham

biasanya meningkat ketika berita keluar yang diketahui oleh seorang aktivis investor terkenal

mengambil posisi utama di perusahaan yang berkinerja buruk.

Perhatikan bahwa investor aktivis dapat meningkatkan kinerja bahkan jika mereka tidak
melakukannya

sejauh mengambil alih perusahaan. Lebih sering, mereka mendapatkan beberapa orang di papan, itu
orang-orang menunjukkan masalah perusahaan, dan kemudian anggota dewan lainnya berubah

sikap mereka dan menjadi kurang toleran ketika mereka menyadari bahwa manajemen

tim tidak mengikuti perintah manajemen berbasis nilai. Apalagi, itu

Manajer puncak perusahaan mengenali apa yang akan terjadi jika mereka tidak mencambuk
perusahaan

dalam bentuk, dan mereka melakukan hal itu.

Ketika kekuasaan telah bergeser dari CEO ke papan secara keseluruhan, ada kecenderungan

untuk menggantikan orang dalam dengan orang luar yang kuat dan independen. Hari ini, tipikal

dewan memiliki sekitar sepertiga orang dalam dan dua pertiga orang luar, dan kebanyakan orang
luar berada

benar-benar independen. Selain itu, mereka dikompensasi terutama dengan saham

dari gaji lurus. Semua ini jelas telah mengurangi kesabaran dewan dengan

CEO berkinerja buruk, dan dalam beberapa tahun terakhir CEO dari Procter &

Gamble, Coca-Cola, GM, IBM, Mattel, Campbell Soup, dan Xerox, untuk nama saja

beberapa, telah dihapus. Ini sudah tidak terdengar 30 tahun lalu.

Menggunakan Kompensasi untuk Menyelaraskan Manajerial

dan Kepentingan Pemegang Saham

Di bagian sebelumnya kami membahas sisi tongkat tata kelola perusahaan. Sekarang

kita beralih ke wortel, kompensasi manajerial. CEO tipikal hari ini menerima sebuah

gaji tetap ditambah bonus yang nol jika kinerja perusahaan buruk tapi itu

meningkat saat kinerja menjadi lebih baik dan lebih baik. Gaji untuk seorang eksekutif rata-rata

berjumlah sekitar 21 persen dari total kompensasi versus bonus sekitar

79 persen. Jadi, kinerja tentu penting! 10

Bonus eksekutif didasarkan pada sejumlah kriteria, beberapa mencerminkan jangka pendek,
atau baru-baru ini, kinerja dan lainnya mencerminkan kinerja lebih lama

periode. Bonus juga mencerminkan statistik operasi internal serta harga saham,

yang mencerminkan baik operasi internal dan pergerakan pasar saham secara umum. Di

rata-rata, faktor operasi jangka pendek seperti pertumbuhan laba per tahun ini

berbagi akun untuk sekitar 34 persen dari bonus, 20 persen didasarkan pada jangka panjang

kinerja operasi seperti pertumbuhan laba selama tiga tahun terakhir, dan

46 persen sisanya terkait dengan harga saham perusahaan. Bonus bisa

dibayar tunai, stok, atau opsi untuk membeli saham. Apalagi mereka bisa dibayar

segera setelah periode yang relevan (vesting segera) atau diberikan secara bertahap

selama beberapa tahun (penundaan vesting). Untuk menggambarkan vesting yang ditangguhkan,
seorang eksekutif

dapat diberikan 10.000 saham, tetapi pada tingkat 2.000 per tahun untuk

masing-masing lima tahun ke depan, asalkan dia masih bersama perusahaan di masing-masing

tanggal pembayaran.

Opsi Saham Kompensasi berbasis saham sering kali dalam bentuk opsi.

Bab 6 menjelaskan penilaian opsi secara rinci, tetapi kita diskusikan di sini bagaimana suatu standar

rencana kompensasi opsi saham bekerja. Misalkan IBM memutuskan untuk memberikan opsi

kepada seorang karyawan, memungkinkan dia untuk membeli sejumlah tertentu IBM

saham dengan harga tetap, yang disebut harga pelaksanaan, terlepas dari harga sebenarnya

stok. Harga latihan biasanya ditetapkan sama dengan harga saham saat ini di

waktu opsi diberikan. Jadi, jika harga IBM saat ini adalah $ 100, maka pilihannya

akan memiliki harga latihan $ 100. Pilihan biasanya tidak dapat dilakukan sampai

setelah beberapa periode tertentu (periode vesting), yang biasanya satu hingga lima tahun.
Selain itu, mereka memiliki tanggal kedaluwarsa, biasanya 10 tahun setelah diterbitkan. Untuk IBM
kami

Sebagai contoh, asumsikan bahwa periode vesting adalah 3 tahun dan tanggal kedaluwarsa adalah

10 tahun. Dengan demikian, karyawan dapat menggunakan opsi 3 tahun setelah diterbitkan atau
menunggu

selama 10 tahun. Tentu saja, karyawan itu tidak akan berolahraga kecuali saham IBM

di atas harga latihan $ 100, dan jika harga tidak pernah naik di atas $ 100, opsi

akan kedaluwarsa tanpa operasi. Namun, jika harga saham berada di atas $ 100 pada

tanggal kedaluwarsa, opsi pasti akan dilaksanakan.

Misalkan harga saham telah tumbuh menjadi $ 134 setelah lima tahun, pada titik mana

karyawan memutuskan untuk menggunakan opsi. Dia akan membeli saham dari IBM untuk

$ 100, jadi IBM hanya akan mendapat $ 100 untuk saham senilai $ 134. Karyawan itu akan

(mungkin) menjual saham pada hari yang sama dia melaksanakan opsi, maka akan

menerima uang tunai $ 34 perbedaan antara harga saham $ 134 dan latihan $ 100

harga. Orang-orang sering kali melaksanakan opsi untuk membeli rumah baru

atau pengeluaran besar lainnya.

Anggaplah karyawan itu sebenarnya adalah eksekutif senior dan hibah itu untuk

opsi pada 1 juta lembar saham. Dalam hal ini, eksekutif akan menerima $ 34 untuk masing-masing

pilihan, atau total $ 34 juta. Perlu diingat bahwa ini adalah tambahan untuk sebuah

gaji tahunan dan bonus lainnya. Logika di balik opsi karyawan adalah bahwa mereka

memotivasi orang untuk bekerja lebih keras dan lebih cerdas, sehingga membuat perusahaan lebih
banyak

pemegang saham yang berharga dan menguntungkan. Tetapi perhatikan contoh ini lebih dekat. Jika
itu

tingkat bebas risiko adalah 6,5 persen, premi risiko pasar adalah 6 persen, dan beta IBM
adalah 1,09, maka hasil yang diharapkan, berdasarkan CAPM, adalah 13 persen [6,5%?

1,09 (6%)? 13%]. Hasil dividen IBM hanya 0,4 persen, jadi yang diharapkan

apresiasi harga tahunan harus sekitar 12,6 persen (13%? 0,4%? 12,6%).

Sekarang perhatikan bahwa jika harga saham IBM meningkat dari $ 100 menjadi $ 134 selama lima
tahun, itu

akan diterjemahkan ke tingkat pertumbuhan tahunan hanya 6 persen, bukan 12,6 persen pemegang
saham diharapkan. Dengan demikian, eksekutif akan menerima $ 34 juta untuk membantu

menjalankan perusahaan yang dilakukan di bawah harapan pemegang saham. Seperti contoh ini

mengilustrasikan, opsi stok standar tidak selalu menghubungkan kekayaan eksekutif dengan

bahwa pemegang saham.

Lebih buruk lagi, kejadian di awal tahun 2000an menunjukkan bahwa beberapa eksekutif berada

bersedia secara ilegal memalsukan laporan keuangan hanya untuk menaikkan harga saham

sebelum menjalankan opsi saham mereka. Dalam beberapa kasus penting, stok berikutnya

jatuhnya harga dan hilangnya kepercayaan investor telah memaksa perusahaan-perusahaan menjadi
bangkrut. Ini

perilaku tentu bukan kepentingan pemegang saham! Akibatnya, perusahaan saat ini bereksperimen
dengan berbagai jenis rencana kompensasi, dengan berbeda

periode vesting dan ukuran kinerja yang berbeda

Rencana Kepemilikan Saham Karyawan (ESOP) Studi menunjukkan bahwa 90 persen dari

karyawan yang menerima saham di bawah rencana opsi menjual saham segera setelah mereka

menggunakan pilihan mereka, sehingga rencana memotivasi karyawan hanya untuk jangka waktu
terbatas.12

Selain itu, banyak perusahaan membatasi opsi opsi saham mereka kepada para manajer kunci dan
para eksekutif. Untuk membantu memberikan keuntungan produktivitas jangka panjang, dan juga
untuk membantu meningkatkan

pendapatan pensiun untuk semua karyawan, Kongres mengesahkan penggunaan Karyawan

Rencana Kepemilikan Saham (ESOP). Hari ini sekitar 9.000 perusahaan swasta dan

1.000 perusahaan yang dimiliki publik memiliki ESOP, dan banyak lagi yang dibuat setiap hari. Khas,

aset utama ESOP adalah saham dari saham biasa perusahaan itu

menciptakannya, dan dari total ESOP 10.000, sekitar 2.500 dari mereka benar-benar memiliki

sebagian besar saham perusahaan mereka.13

Untuk mengilustrasikan cara kerja ESOP, pertimbangkan Gallagher & Abbott Inc. (G & A),

sebuah perusahaan konstruksi Knoxville, Tennessee. Lembar saldo G & A yang disederhanakan
adalah

ditunjukkan di bawah ini:

Sekarang G & A menciptakan ESOP, yang merupakan badan hukum baru. Masalah perusahaan

500.000 lembar saham baru seharga $ 100 per saham, atau $ 50 juta secara total, yang mana

menjual ke ESOP. Karyawan G & A adalah pemegang saham ESOP, dan masing-masing

karyawan menerima kepemilikan berdasarkan besarnya gaji dan

masa kerja. The ESOP meminjam $ 50 juta untuk membeli yang baru dikeluarkan

stock.14 Lembaga keuangan bersedia meminjamkan ESOP uang karena

G & A menandatangani jaminan untuk pinjaman. Berikut ini adalah neraca baru perusahaan:

Perusahaan sekarang memiliki tambahan $ 50 juta uang tunai dan $ 50 juta lebih

ekuitas buku, tetapi memiliki kewajiban de facto karena jaminannya atas ESOP
hutang. Itu bisa menggunakan uang tunai untuk membiayai ekspansi, tetapi banyak perusahaan
menggunakan

uang tunai untuk membeli kembali saham biasa mereka, jadi kami berasumsi bahwa G & A akan
melakukan hal yang sama.

Neraca baru perusahaan, dan lembar ESOP, ditunjukkan di bawah ini:

Perhatikan bahwa sementara neraca perusahaan terlihat persis seperti pada awalnya, di sana

adalah perbedaan yang sangat besar — catatan kaki yang mengungkapkan bahwa perusahaan telah
dijamin

hutang ESOP, karena itu memiliki kewajiban off-balance-sheet sebesar $ 50 juta.

Apalagi, karena ESOP tidak memiliki ekuitas, jaminannya sangat nyata.

Akhirnya, perhatikan bahwa aset operasi belum meningkat sama sekali, tetapi total utang

luar biasa dan didukung oleh aset-aset tersebut telah meningkat $ 50 juta.15

Jika ini adalah keseluruhan cerita, tidak akan ada alasan untuk memiliki ESOP. Namun,

G & A telah berjanji untuk melakukan pembayaran kepada ESOP dalam jumlah yang cukup untuk

memungkinkan ESOP membayar bunga dan biaya pokok atas utang sehingga dapat diamortisasi

hutang selama 15 tahun. Dengan demikian, setelah 15 tahun hutang akan lunas, dan

Pemegang ekuitas ESOP, yang merupakan karyawan, akan memiliki ekuitas dengan nilai buku

$ 50 juta dan nilai pasar yang bisa jauh lebih tinggi jika saham G & A

meningkat, karena seharusnya seiring waktu. Kemudian, saat karyawan pensiun, ESOP akan
mendistribusikan

jumlah rata-rata saham G & A untuk setiap karyawan, yang kemudian dapat menggunakannya
sebagai

bagian dari rencana pensiunnya.

ESOP jelas bermanfaat bagi karyawan, tetapi mengapa perusahaan menginginkannya

untuk menetapkan satu? Ada lima alasan utama:

1. Kongres mengesahkan undang-undang yang memungkinkan dengan harapan meningkatkan

karyawan

produktivitas dan dengan demikian membuat ekonomi lebih efisien. Secara teori, jika suatu

karyawan memiliki ekuitas di perusahaan, ia akan bekerja lebih keras dan lebih cerdas.

Perhatikan juga bahwa jika karyawan lebih produktif dan kreatif, ini akan menguntungkan

di luar pemegang saham, karena peningkatan produktivitas yang menguntungkan ESOP

pemegang saham juga menguntungkan pemegang saham di luar.

2. ESOP mewakili kompensasi tambahan kepada karyawan, karena di kami

Misalnya ada $ 50 juta (atau lebih) transfer kekayaan dari yang ada

pemegang saham kepada karyawan selama periode 15 tahun. Agaknya, jika ESOP

tidak diciptakan, maka beberapa bentuk kompensasi lainnya akan terjadi

diperlukan, dan bahwa kompensasi alternatif mungkin tidak memiliki sekunder

manfaat meningkatkan produktivitas. Perhatikan juga bahwa pembayaran ESOP untuk

karyawan (sebagai lawan dari pembayaran oleh perusahaan) terutama datang pada

pensiun, dan Kongres ingin meningkatkan pendapatan pensiun.

3. Tergantung kapan hak karyawan atas ESOP dipegang, ESOP

dapat membantu perusahaan mempertahankan karyawan.

4. Ada juga insentif pajak yang kuat untuk mendorong perusahaan membentuk suatu

ESOP. Pertama, Kongres memutuskan bahwa dalam kasus di mana ESOP memiliki 50 persen

atau lebih dari saham biasa perusahaan, lembaga keuangan yang meminjamkan

uang ke ESOP dapat mengecualikan dari penghasilan kena pajak 50 persen dari bunga

mereka menerima pinjaman. Ini meningkatkan pajak setelah lembaga keuangan

mengembalikan, membuat mereka bersedia memberikan pinjaman kepada ESOP dengan harga di
bawah harga pasar. Karena itu,

perusahaan yang membentuk ESOP dapat meminjam melalui ESOP di a

tingkat yang lebih rendah daripada yang seharusnya tersedia — dalam contoh kita, $ 50 juta

utang akan berkurang.

Ada juga keuntungan pajak kedua. Jika perusahaan meminjam

secara langsung, itu bisa mengurangi bunga tetapi bukan pembayaran pokok dari pajaknya

pendapatan. Namun, perusahaan biasanya melakukan pembayaran yang diperlukan kepada mereka

ESOP dalam bentuk dividen tunai. Dividen biasanya tidak dapat dikurangkan

dari penghasilan kena pajak, tetapi dividen tunai yang dibayarkan pada saham ESOP dapat
dikurangkan jika

dividen dibayarkan kepada peserta rencana atau digunakan untuk membayar kembali pinjaman.

Dengan demikian, perusahaan yang memiliki ESOP memiliki 50 persen saham mereka dapat berlaku

pinjam pada pinjaman ESOP dengan bunga bersubsidi dan kemudian kurangi bunga

dan pembayaran pokok pinjaman. American Airlines dan Publix

Supermarket adalah dua dari banyak perusahaan yang telah menggunakan ESOP untuk
mendapatkan ini

manfaat, bersama dengan memotivasi karyawan dengan memberi mereka bunga setara

perusahaan.

5. Penggunaan ESOP yang kurang diinginkan adalah untuk membantu perusahaan menghindari
akuisisi

perusahaan lain. CEO perusahaan, atau seseorang yang ditunjuk oleh CEO,

biasanya bertindak sebagai wali untuk ESOP, dan wali yang seharusnya memilih

Saham ESOP sesuai dengan kehendak para peserta rencana. Apalagi, itu

peserta, yang merupakan karyawan perusahaan, biasanya menentang pengambilalihan

karena mereka sering melibatkan pengurangan tenaga kerja. Oleh karena itu, jika ESOP memiliki

persentase yang signifikan dari saham perusahaan, maka manajemen memiliki kekuatan

alat untuk menangkal pengambilalihan. Ini tidak baik untuk pemegang saham luar.

Apakah ESOP bagus untuk pemegang saham perusahaan? Secara teori, ESOP memotivasi

karyawan dengan memberi mereka hak kepemilikan. Itu seharusnya meningkat

produktivitas dan dengan demikian meningkatkan nilai-nilai saham. Apalagi, insentif pajak
meringankan

biaya yang terkait dengan beberapa ESOP. Namun, ESOP dapat digunakan untuk membantu

manajemen pertukangan, dan itu bisa merugikan pemegang saham. Bagaimana pro dan

cons balance out? Bukti empiris tidak sepenuhnya jelas, tetapi temuan tertentu

patut dicatat. Pertama, jika ESOP didirikan untuk membantu mempertahankan diri

pengambilalihan, maka harga saham perusahaan biasanya jatuh ketika rencana untuk ESOP

diumumkan. Pasar tidak menyukai prospek manajemen entrenching

dan harus menyerahkan premi yang biasanya dikaitkan dengan pengambilalihan. Namun,

jika ESOP ditetapkan untuk tujuan pajak dan / atau untuk memotivasi karyawan, maka

harga saham umumnya naik pada saat pengumuman. Dalam kasus ini, itu

perusahaan biasanya memiliki peningkatan penjualan per karyawan dan lainnya

pengukuran kinerja jangka panjang, yang merangsang harga saham. Memang, a

Studi terbaru menunjukkan bahwa perusahaan dengan ESOP menikmati rata-rata 26 persen

return saham tahunan versus pengembalian hanya 19 persen untuk perusahaan rekan tanpa

ESOPs.16 Oleh karena itu, tampak bahwa ESOP, jika digunakan dengan tepat, dapat menjadi kuat

alat untuk membantu menciptakan nilai pemegang saham.

Apa dua bentuk utama dari tata kelola perusahaan (yaitu wortel dan tongkat)?

Apa tiga ketentuan dalam banyak charter perusahaan yang menghalangi pengambilalihan?
Jelaskan secara singkat bagaimana rencana opsi saham biasa bekerja.

Apa itu ESOP? Apa saja kelebihan dan kekurangan mereka?

Aset perusahaan terdiri dari aset operasi dan keuangan, atau nonoperatif,

aktiva.

• Aset operasi mengambil dua bentuk: opsi-opsi di tempat dan pertumbuhan.

• Aset-di-tempat termasuk tanah, bangunan, mesin, dan inventaris yang

menggunakan perusahaan dalam operasinya untuk menghasilkan produk dan layanan.

• Opsi pertumbuhan mengacu pada peluang perusahaan harus meningkatkan penjualan. Mereka

termasuk peluang yang timbul dari pengeluaran R & D, hubungan pelanggan,

dan sejenisnya.

• Aset keuangan, atau nonoperatif, dibedakan dari aset operasi dan

termasuk barang-barang seperti investasi dalam surat berharga dan non-kontrol

minat dalam saham perusahaan lain.

• Nilai aset nonoperatif biasanya mendekati angka yang dilaporkan pada

neraca keuangan.

• Nilai operasi adalah nilai sekarang dari semua arus kas bebas di masa depan

diharapkan dari operasi ketika didiskon dengan biaya rata-rata tertimbang

modal:

• Nilai terminal, atau horizon, adalah nilai operasi pada akhir

periode perkiraan eksplisit. Ini juga disebut nilai berkelanjutan, dan itu sama dengan

nilai sekarang dari semua arus kas bebas di luar periode perkiraan, didiskon

kembali ke akhir periode perkiraan dengan biaya rata-rata tertimbang modal:

• Model penilaian perusahaan dapat digunakan untuk menghitung nilai total a

perusahaan dengan mencari nilai operasi ditambah nilai nonoperating

aktiva.

• Nilai ekuitas adalah nilai total perusahaan dikurangi nilainya

utang dan saham preferen. Harga per saham adalah nilai total ekuitas

dibagi dengan jumlah saham.

• Manajemen berbasis nilai melibatkan penggunaan sistematis penilaian perusahaan

model untuk mengevaluasi keputusan potensial perusahaan.

• Empat driver nilai adalah (1) tingkat pertumbuhan dalam penjualan (g), (2) laba operasi

(OP), yang diukur dengan rasio NOPAT terhadap penjualan, (3) modal

persyaratan (CR) yang diukur dengan rasio modal operasi terhadap penjualan, dan

(4) biaya rata-rata tertimbang modal (WACC).

• Penghasilan yang diharapkan dari modal yang diinvestasikan (EROIC) sama dengan NOPAT yang
diharapkan

dibagi dengan jumlah modal yang tersedia pada awal tahun.

• Perusahaan menciptakan nilai ketika spread antara ROIC yang diharapkan dan

WACC positif, yaitu, ketika EROIC? WACC? 0.

• Tata kelola perusahaan melibatkan cara di mana tujuan pemegang saham

diimplementasikan, dan itu tercermin dalam kebijakan dan tindakan perusahaan.

• Dua mekanisme utama yang digunakan dalam tata kelola perusahaan adalah: (1) ancaman

penghilangan CEO yang berkinerja buruk dan (2) jenis rencana yang digunakan untuk
mengkompensasi

eksekutif dan manajer.

• Manajer yang berkinerja buruk dapat dihapus baik oleh pengambilalihan atau oleh
dewan direksi perusahaan sendiri. Ketentuan dalam piagam perusahaan mempengaruhi

kesulitan pengambilalihan yang sukses, dan komposisi dewan

direksi mempengaruhi kemungkinan seorang manajer dikeluarkan oleh dewan.

• Kewenangan manajerial kemungkinan besar ketika perusahaan memiliki dewan yang lemah

direksi ditambah dengan ketentuan anti-pengambilalihan yang kuat dalam piagam perusahaannya.

Dalam situasi ini, kemungkinan manajer senior berperforma buruk

dipecat rendah.

• Manfaat nonpionan adalah fasilitas non tunai seperti kantor yang mewah, keanggotaan

di klub-klub negara, jet perusahaan, jamuan asing, dan sejenisnya. Beberapa dari ini

pengeluaran mungkin efektif biaya, tetapi yang lain boros dan hanya mengurangi

keuntungan. Lemak seperti itu hampir selalu terpotong setelah pengambilalihan yang kejam.

• Pembelian kembali saham yang ditargetkan, juga dikenal sebagai greenmail, terjadi ketika sebuah
perusahaan

membeli kembali saham dari seorang calon pembeli dengan harga yang lebih tinggi dari harga pasar
wajar. Di

kembali, calon pembeli setuju untuk tidak mencoba mengambil alih perusahaan.

• Ketentuan hak-hak pemegang saham, juga dikenal sebagai pil racun, memungkinkan yang ada

pemegang saham untuk membeli saham tambahan saham di pasar yang lebih rendah

nilai jika calon pembeli membeli saham pengendali di perusahaan.

• Ketentuan hak suara terbatas secara otomatis menghilangkan pemegang saham

hak suara jika pemegang saham memiliki lebih dari jumlah stok yang ditentukan.

• Interlocking boards of directors terjadi ketika CEO of Company A duduk

dewan Perusahaan B, dan B's CEO duduk di papan A.

• Opsi saham menyediakan untuk pembelian saham dengan harga tetap,

disebut harga latihan, tidak peduli berapa harga sebenarnya dari saham itu. persediaan

opsi memiliki tanggal kedaluwarsa, setelah itu mereka tidak dapat dieksekusi.

• Rencana Kepemilikan Saham Karyawan, atau ESOP, adalah rencana yang memfasilitasi

kepemilikan saham oleh karyawan di perusahaan tempat mereka bekerja.

12

CHAPTER

Penganggaran Modal: Kriteria Keputusan

Penganggaran modal adalah proses mengevaluasi perusahaan

investasi potensial dan memutuskan mana yang harus diterima. Ini

bab memberikan gambaran dari proses penganggaran modal

dan menjelaskan teknik dasar yang digunakan untuk mengevaluasi potensi

proyek, mengingat bahwa arus kas yang mereka harapkan sudah ada

diperkirakan. Bab 13 kemudian menjelaskan bagaimana cara memperkirakan proyek

arus kas dan menganalisis risikonya.

Saat Anda membaca bab ini, pertimbangkanlah bagaimana Anda

akan menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut. Kamu

belum tentu bisa menjawab

pertanyaan sebelum Anda membaca bab ini. Agak,

Anda harus menggunakannya untuk memahami masalahnya

tercakup dalam bab ini. Setelah membaca bab ini,

Anda harus dapat memberikan setidaknya sebagian

jawaban atas pertanyaan, dan Anda seharusnya

mampu memberikan jawaban yang lebih baik setelah bab ini selesai

telah dibahas di kelas. Perhatikan juga, bahwa itu sering

berguna, ketika menjawab pertanyaan konseptual, untuk

gunakan data hipotetis untuk mengilustrasikan jawaban Anda.

Kami menggambarkan jawaban dengan model Excel

yang tersedia di situs Web ThomsonNOW.

Mengakses model dan mengerjakannya adalah a

latihan yang bermanfaat, dan ini memberikan wawasan yang

berguna saat menjawab pertanyaan.

1. Jelaskan tujuh penganggaran modal primer

kriteria keputusan. Apa kelebihan mereka dan

kontra, dan bagaimana mereka terkait dengan memaksimalkan

kekayaan pemegang saham? Haruskah manajer

hanya menggunakan satu kriteria, atau apakah ada alasan bagus

untuk menggunakan dua atau lebih kriteria dalam

proses keputusan?

2. Mengapa konflik terkadang muncul antara

nilai sekarang bersih (NPV) dan tingkat internal

metode pengembalian (IRR); yaitu, kondisi apa

dapat menyebabkan konflik? Dapat timbul konflik serupa

antara internal rate of return yang dimodifikasi

(MIRR) dan peringkat NPV, atau di antara peringkat

dengan metode MIRR dan IRR?

3. Jika tujuan manajemen adalah memaksimalkan pemegang saham

kekayaan, harusnya fokus pada reguler

IRR atau MIRR? Jelaskan jawabanmu.

4. Dalam kondisi apa Anda mungkin menemukan lebih banyak

dari satu IRR untuk sebuah proyek? Bagaimana Anda

memutuskan apakah atau tidak untuk menerima proyek?

Jika Anda membandingkan dua yang saling eksklusif

proyek, satu dengan IRR tunggal 12 persen

dan yang lainnya dengan dua IRR berbeda

10 persen dan 15 persen, bagaimana seharusnya Anda

pilih antara proyek?

5. Apa masalah hidup yang tidak setara, di bawah

kondisi apa yang relevan, dan bagaimana

haruskah itu ditangani?

6. Apa itu pasca-audit, dan apa tujuannya

audit ini?

7. Apa itu penjatahan modal, kondisi apa

mengarah ke itu, dan bagaimana seharusnya ditangani?

IKHTISAR ANGGARAN MODAL

Penganggaran modal adalah proses keputusan yang digunakan manajer untuk mengidentifikasi
mereka

proyek yang menambah nilai perusahaan, dan karena itu mungkin yang paling penting

tugas yang dihadapi oleh manajer keuangan dan staf mereka. Pertama, penganggaran modal
perusahaan

keputusan menentukan arah strategisnya, karena pindah ke produk baru, layanan,

atau pasar harus didahului oleh belanja modal. Kedua, hasil dari

keputusan penganggaran modal terus selama bertahun-tahun, mengurangi fleksibilitas. Ketiga,

penganggaran modal yang buruk dapat memiliki konsekuensi keuangan yang serius. Jika perusahaan
berinvestasi

terlalu banyak, itu akan membuang modal investor pada kapasitas berlebih. Di samping itu,

jika tidak cukup berinvestasi, peralatan dan perangkat lunak komputernya mungkin tidak

cukup modern untuk memungkinkannya memproduksi secara kompetitif. Juga, jika itu tidak
memadai

kapasitas, mungkin kehilangan pangsa pasar untuk menyaingi perusahaan, dan mendapatkan
kembali pelanggan yang hilang

membutuhkan biaya penjualan yang berat, pengurangan harga, atau peningkatan produk, semua

yang mahal.

Pertumbuhan perusahaan, dan bahkan kemampuannya untuk tetap kompetitif dan bertahan hidup,

tergantung pada aliran ide yang konstan untuk produk baru, untuk cara membuat yang sudah ada

produk lebih baik, dan untuk cara beroperasi dengan biaya lebih rendah. Dengan demikian, dikelola
dengan baik Perusahaan akan berusaha keras untuk mendorong proposal penganggaran modal yang
baik dari

karyawannya. Jika sebuah perusahaan memiliki eksekutif dan karyawan yang cakap dan imajinatif,

dan jika sistem insentifnya berfungsi dengan baik, banyak ide untuk investasi modal

akan maju. Beberapa ide akan bagus, tetapi yang lain tidak. Karena itu,

perusahaan harus menyaring proyek bagi mereka yang menambah nilai, topik utama ini

bab.

Mengapa keputusan penganggaran modal sangat penting?

Apa sajakah cara perusahaan mendapatkan ide untuk proyek modal?

KLASIFIKASI PROYEK

Menganalisis proposal belanja modal bukanlah operasi tanpa biaya — manfaat bisa
diperoleh, tetapi analisis memang memiliki biaya. Untuk jenis proyek tertentu, relatif

analisis rinci dapat dibenarkan; untuk orang lain, prosedur yang lebih sederhana harus digunakan.

Dengan demikian, perusahaan umumnya mengkategorikan proyek dan kemudian menganalisa

mereka di setiap kategori

agak berbeda:

1. Penggantian: pemeliharaan bisnis. Penggantian yang aus atau rusak

peralatan diperlukan jika perusahaan akan melanjutkan bisnis. Satu-satunya masalah

di sini adalah (a) operasi ini harus dilanjutkan dan (b) harus kita lanjutkan

menggunakan proses produksi yang sama? Jika jawabannya ya, keputusan pemeliharaan

biasanya dibuat tanpa proses keputusan yang rumit.

2. Penggantian: pengurangan biaya. Proyek-proyek ini menurunkan biaya tenaga kerja, material,

dan input lain seperti listrik dengan mengganti bisa digunakan tetapi kurang efisien

peralatan. Keputusan ini bersifat diskresioner dan membutuhkan detail

analisis.

3. Perluasan produk atau pasar yang ada. Pengeluaran untuk meningkatkan output

produk yang ada, atau untuk memperluas gerai ritel atau fasilitas distribusi di pasar

sekarang dilayani, termasuk di sini. Keputusan ini lebih kompleks

karena mereka membutuhkan ramalan pertumbuhan permintaan yang eksplisit, jadi lebih banyak

analisis rinci diperlukan. Juga, keputusan akhir umumnya dibuat pada a

tingkat yang lebih tinggi dalam perusahaan.

4. Ekspansi ke produk atau pasar baru. Proyek-proyek ini melibatkan keputusan strategis

yang dapat mengubah sifat dasar bisnis, dan mereka biasanya

membutuhkan pengeluaran dalam jumlah besar dengan pengembalian yang tertunda. Selalu,

diperlukan analisis rinci, dan keputusan akhir umumnya dibuat di

paling atas — oleh dewan direksi sebagai bagian dari rencana strategis perusahaan.

5. Keselamatan dan / atau proyek lingkungan. Pengeluaran perlu dipenuhi

perintah pemerintah, perjanjian kerja, atau istilah kebijakan asuransi disebut

investasi wajib, dan mereka sering melibatkan proyek-proyek yang tidak menghasilkan pendapatan.

Cara penanganannya tergantung pada ukurannya, dengan yang kecil

diperlakukan seperti proyek Kategori 1 yang dijelaskan di atas.

6. Penelitian dan pengembangan. Arus kas yang diharapkan dari R & D sering juga

tidak pasti untuk menjamin analisis discounted cash flow (DCF) standar. Sebagai gantinya,

analisis pohon keputusan dan pendekatan opsi nyata sering digunakan.

7. Kontrak jangka panjang. Perusahaan sering membuat perjanjian kontrak jangka panjang

untuk menyediakan produk atau layanan kepada pelanggan tertentu. Misalnya, IBM

telah menandatangani perjanjian untuk menangani layanan komputer untuk perusahaan lain untuk

periode 5 hingga 10 tahun. Mungkin ada atau mungkin tidak banyak investasi di muka,

tetapi biaya dan pendapatan akan bertambah selama beberapa tahun, dan analisis DCF

harus dilakukan sebelum kontrak ditandatangani.

Dalam setiap kategori, proyek diklasifikasikan berdasarkan biaya dolar mereka: Lebih besar

investasi memerlukan analisis dan persetujuan yang semakin rinci pada tingkat yang lebih tinggi

di dalam perusahaan. Dengan demikian, manajer pabrik dapat diberi wewenang untuk menyetujui
pemeliharaan

pengeluaran hingga $ 10.000 atas dasar yang relatif tidak canggih

analisis, tetapi dewan direktur penuh mungkin harus menyetujui keputusan itu

melibatkan baik jumlah lebih dari $ 1 juta atau ekspansi ke produk baru atau

pasar.
Pertanyaan Uji Diri Identifikasi kategori klasifikasi proyek utama, dan jelaskan bagaimana mereka
digunakan.

PERATURAN KEPUTUSAN ANGGARAN MODAL

Enam metode utama digunakan untuk menentukan peringkat proyek dan memutuskan apakah
mereka atau tidak

harus diterima untuk dimasukkan dalam anggaran modal: (1) pengembalian, (2) diskon

payback, (3) net present value (NPV), (4) tingkat pengembalian internal (IRR), (5) diubah

tingkat pengembalian internal (MIRR), dan (6) indeks profitabilitas (PI). Kami menjelaskan caranya

setiap kriteria peringkat dihitung, dan kemudian kami mengevaluasi seberapa baik masing-masing
performanya

dalam hal mengidentifikasi proyek-proyek yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan.

Yang pertama, dan yang paling sulit, langkah dalam analisis proyek adalah memperkirakan yang
relevan

arus kas, langkah yang Bab 13 jelaskan secara rinci. Fokus kami saat ini adalah pada

aturan keputusan yang berbeda, jadi kami menyediakan arus kas yang digunakan dalam bab ini,
mulai

dengan arus kas yang diharapkan dari Proyek S dan L pada Gambar 12-1. Proyek-proyek ini

sama berisiko, dan arus kas untuk setiap tahun, CFt, mencerminkan biaya pembelian, investasi

dalam modal kerja, pajak, depresiasi, dan nilai-nilai salvage. Akhirnya, kami

berasumsi bahwa semua arus kas terjadi pada akhir tahun yang ditentukan. Kebetulan, itu

S singkatan pendek dan L untuk jangka panjang: Proyek S adalah proyek jangka pendek dalam arti

bahwa arus kas masuk lebih cepat daripada L's.

Payback Period

Periode pengembalian, didefinisikan sebagai jumlah tahun yang diharapkan untuk pulih
investasi awal, adalah metode formal pertama yang digunakan untuk mengevaluasi penganggaran
modal

proyek. Perhitungan pengembalian ditampilkan pada Gambar 12-2, dan itu

dijelaskan di bawah untuk Project S.

Arus kas bersih kumulatif pada t? 0 hanyalah biaya awal? $ 1,000. Di

Tahun 1, arus kas bersih kumulatif adalah kumulatif sebelumnya? $ 1.000 plus

arus kas Tahun 1 $ 500:? $ 1.000? $ 500? ? $ 500. Begitu pula dengan kumulatif

untuk Tahun 2 adalah kumulatif sebelumnya? $ 500 ditambah inflow 2 Tahun

$ 400, menghasilkan? $ 100. Kami melihat bahwa pada akhir Tahun 3 arus masuk kumulatif

memiliki lebih dari pulih keluar awal. Dengan demikian, pengembalian uang terjadi selama

tahun ketiga. Jika $ 300 arus masuk datang secara merata selama Tahun 3, maka tepat

payback period dapat ditemukan sebagai berikut:

Menerapkan prosedur yang sama untuk Project L, kami menemukan PaybackL? 3,33 tahun.

Semakin pendek periode pengembalian, semakin baik. Oleh karena itu, jika perusahaan
membutuhkan suatu

pengembalian tiga tahun atau kurang, Proyek S akan diterima tetapi Proyek L akan

ditolak. Jika proyek-proyek itu saling eksklusif, S akan mendapat peringkat di atas L

karena S memiliki pengembalian lebih pendek. Saling eksklusif berarti bahwa jika satu proyek

diambil, yang lain harus ditolak. Misalnya, pemasangan sabuk pengaman

sistem di gudang dan pembelian armada forklift untuk hal yang sama

gudang akan menjadi proyek-proyek yang saling eksklusif - menerima satu menyiratkan penolakan

dari yang lain. Proyek independen adalah proyek yang arus kasnya tidak memengaruhi satu proyek

lain.
Periode Pengembalian Diskon

Beberapa perusahaan menggunakan varian dari pengembalian reguler, periode pengembalian

diskon,

yang mirip dengan periode pengembalian reguler kecuali bahwa arus kas yang diharapkan

didiskontokan oleh biaya modal proyek. Dengan demikian, periode pembayaran kembali diskon

didefinisikan sebagai jumlah tahun yang dibutuhkan untuk memulihkan investasi dari diskon

arus kas bersih. Gambar 12-3 berisi arus kas bersih diskon untuk Proyek S dan

L, dengan asumsi kedua proyek memiliki biaya modal 10 persen. Untuk membangun Gambar

12-3, setiap arus kas dibagi dengan (1? R) t? (1,10) t, di mana t adalah tahun di mana

arus kas terjadi dan r adalah biaya modal proyek. Setelah tiga tahun, Proyek S

akan menghasilkan $ 1.011 dalam arus kas masuk diskon. Karena biayanya $ 1.000,

pengembalian uang yang didiskon hanya di bawah tiga tahun, atau tepatnya, 2? ($ 214 / $ 225)

? 2,95 tahun. Pengembalian dana Project L sebesar 3,88 tahun:

Untuk Proyek S dan L, peringkatnya sama terlepas dari mana pengembaliannya

metode digunakan; yaitu, Proyek S lebih disukai untuk Proyek L, dan Proyek S akan tetap

dipilih jika perusahaan itu membutuhkan pengembalian dana tiga tahun atau kurang.

Seringkali, bagaimanapun, pembayaran reguler dan potongan harga menghasilkan konflik

peringkat.

Mengevaluasi Payback dan Discounted Payback

Perhatikan bahwa pengembalian adalah jenis perhitungan "impas" dalam arti bahwa jika

arus kas masuk pada tingkat yang diharapkan sampai tahun pengembalian, lalu proyek

akan impas. Namun, pembayaran kembali reguler tidak mempertimbangkan biaya modal—
tidak ada biaya untuk hutang atau ekuitas yang digunakan untuk melakukan proyek ini tercermin
dalam

arus kas atau perhitungan. Pengembalian yang didiskon itu mempertimbangkan modal

biaya — ini menunjukkan tahun impas setelah menutupi utang dan biaya ekuitas.

Kelemahan penting dari kedua metode pembayaran kembali payback dan diskon

adalah bahwa mereka mengabaikan arus kas yang dibayarkan atau diterima setelah pengembalian

periode. Sebagai contoh, misalkan Project L memiliki arus kas tambahan sebesar $ 5.000

Tahun 5. Akal sehat menunjukkan bahwa Proyek L akan lebih berharga daripada Proyek

S, namun pengembaliannya dan pengembalian yang didiskon membuatnya terlihat lebih buruk
daripada Project S.

Akibatnya, kedua metode pengembalian memiliki kekurangan yang serius.

Meskipun metode pengembalian memiliki kesalahan serius sebagai kriteria peringkat, mereka
melakukannya

memberikan informasi tentang berapa lama dana akan diikat dalam sebuah proyek. Jadi, itu

lebih pendek periode pengembalian, hal-hal lain tetap konstan, semakin besar proyek

likuiditas. Juga, karena arus kas yang diharapkan di masa depan yang jauh umumnya lebih berisiko

daripada arus kas jangka pendek, pengembaliannya sering digunakan sebagai indikator proyek

keberisikoan.

Nilai Sekarang Bersih (NPV)

Karena kekurangan dalam pengembalian diakui, orang mulai mencari cara untuk melakukannya

meningkatkan efektivitas evaluasi proyek. Salah satu metode tersebut adalah hadiah bersih

nilai (NPV) metode, yang bergantung pada discounted cash flow (DCF) teknik.

Untuk menerapkan pendekatan ini, kami melanjutkan sebagai berikut:

1. Temukan nilai sekarang dari setiap arus kas, termasuk semua arus masuk dan arus keluar,
didiskon dengan biaya modal proyek.

2. Jumlahkan arus kas yang didiskontokan ini; jumlah ini didefinisikan sebagai NPV proyek.

3. Jika NPV positif, proyek harus diterima, sementara jika NPV negatif,

itu harus ditolak. Jika dua proyek dengan NPV positif saling berkaitan

eksklusif, yang dengan NPV lebih tinggi harus dipilih.

Persamaan untuk NPV adalah sebagai berikut:

Di sini CFt adalah arus kas bersih yang diharapkan pada Periode t, r adalah biaya modal proyek,

dan n adalah hidupnya. Arus kas keluar (pengeluaran seperti biaya pembelian peralatan

atau membangun pabrik) diperlakukan sebagai arus kas negatif. Dalam mengevaluasi Proyek S

dan L, hanya CF0 yang negatif, tetapi untuk banyak proyek besar seperti Alaska

Saluran pipa, pembangkit listrik, atau pesawat jet Boeing baru, arus keluar terjadi

selama beberapa tahun sebelum operasi dimulai dan arus kas berubah positif.

Dengan biaya modal 10 persen, NPV Proyek S adalah $ 78,82:

Dengan proses serupa, kami menemukan NPVL? $ 49,18. Atas dasar ini, kedua proyek seharusnya

diterima jika mereka independen, tetapi S harus dipilih lebih dari L jika mereka

saling eksklusif.

Tidak sulit untuk menghitung NPV seperti yang dilakukan dalam garis waktu dengan menggunakan

Persamaan 12-1 dan kalkulator biasa. Namun, lebih efisien untuk menggunakan

kalkulator keuangan. Kalkulator yang berbeda dibentuk agak berbeda, tetapi mereka

semua memiliki bagian memori yang disebut "cash flow register" yang digunakan untuk
arus kas yang tidak merata seperti dalam Proyek S dan L (sebagai lawan dari anuitas yang sama

Arus kas). Proses solusi untuk Persamaan 12-1 secara harfiah diprogramkan ke dalam

kalkulator keuangan, dan yang harus Anda lakukan adalah memasukkan arus kas (pastikan untuk

amati tanda-tandanya), bersama dengan nilai r? I. Pada titik itu, Anda memiliki (di dalam Anda

kalkulator) persamaan ini:

Perhatikan bahwa persamaan memiliki satu yang tidak diketahui, NPV. Sekarang yang perlu Anda
lakukan adalah bertanya

kalkulator untuk menyelesaikan persamaan untuk Anda, yang Anda lakukan dengan menekan NPV

tombol (dan, pada beberapa kalkulator, tombol "hitung"). Jawabannya, 78,82, akan

muncul di layar.1

Sebagian besar proyek berlangsung selama lebih dari empat tahun, dan, seperti yang kita lihat di Bab
13, kami

harus melalui sejumlah langkah untuk mengembangkan perkiraan arus kas. Karena itu,

Analis keuangan umumnya menggunakan spreadsheet ketika berhadapan dengan penganggaran

modal

proyek. Untuk Proyek S, spreadsheet ini dapat digunakan (abaikan sekarang

IRR di Baris 6; kami mendiskusikannya di bagian berikutnya):

Di Excel, rumus di Sel B5 adalah? B4? NPV (B2, C4: F4), dan menghasilkan nilai

$ 78.82.2 Untuk masalah sederhana seperti ini, pengaturan spreadsheet mungkin tidak

nampaknya sepadan dengan masalah. Namun, dalam masalah dunia nyata akan ada angka

dari baris di atas garis arus kas kami, dimulai dengan penjualan yang diharapkan, kemudian dikurangi
berbagai
biaya dan pajak, dan berakhir dengan arus kas yang ditunjukkan di Baris 4. Selain itu,

setelah spreadsheet telah diatur, mudah untuk mengubah nilai input untuk dilihat

apa yang akan terjadi dalam kondisi yang berbeda. Misalnya, kita bisa melihat apa

akan terjadi jika penjualan yang lebih rendah menyebabkan semua arus kas menurun $ 15, atau jika
biaya

modal naik menjadi 10,5 persen. Menggunakan Excel, mudah untuk membuat perubahan dan

kemudian lihat efeknya pada NPV.

Dasar pemikiran untuk Metode NPV

Alasan untuk metode NPV sangat mudah. NPV nol menandakan

bahwa arus kas proyek cukup memadai untuk membayar kembali modal yang diinvestasikan dan

untuk memberikan tingkat pengembalian yang diminta atas modal itu. Jika sebuah proyek memiliki
positif

NPV, maka itu menghasilkan lebih banyak uang daripada yang dibutuhkan untuk melayani hutang
dan untuk menyediakan

pengembalian yang diperlukan kepada pemegang saham, dan kelebihan uang tunai ini hanya
dibebankan kepada

pemegang saham perusahaan. Oleh karena itu, jika suatu perusahaan mengambil proyek dengan
NPV positif,

kekayaan pemegang saham meningkat. Dalam contoh kita, kekayaan pemegang saham

akan meningkat $ 78,82 jika perusahaan mengambil Proyek S, tetapi hanya $ 49,18 jika itu

mengambil Project L. Dilihat dengan cara ini, mudah untuk melihat mengapa S lebih disukai daripada
L,

dan juga mudah untuk melihat logika pendekatan NPV.3

Ada juga hubungan langsung antara NPV dan EVA (nilai ekonomi

ditambahkan, sebagaimana dibahas dalam Bab 7) —NPV sama dengan nilai sekarang dari EVase
masa depan proyek. Oleh karena itu, menerima proyek NPV positif akan menghasilkan
EVA positif dan MVA positif (nilai pasar ditambahkan, atau kelebihan dari

nilai pasar perusahaan atas nilai bukunya). Jadi, sistem penghargaan yang mengkompensasi

manajer untuk menghasilkan EVA positif akan mengarah pada penggunaan NPV untuk membuat
modal

keputusan penganggaran.

Tingkat Pengembalian Internal (IRR)

Dalam Bab 4 kami mempresentasikan prosedur untuk menemukan hasil hingga jatuh tempo, atau
tingkat

kembali, dengan ikatan — jika Anda berinvestasi dalam obligasi, peganglah hingga jatuh tempo, dan
terima semua

arus kas yang dijanjikan, Anda akan mendapatkan YTM pada uang yang Anda investasikan.

Persis konsep yang sama digunakan dalam penganggaran modal ketika internal

rate of return (IRR) metode yang digunakan. IRR didefinisikan sebagai tingkat diskonto yang

memaksa NPV untuk sama dengan nol:

Jadi, kita memiliki persamaan dengan satu yang tidak diketahui, IRR, dan kita perlu menyelesaikan
untuk IRR.

Meskipun mudah menemukan NPV tanpa kalkulator keuangan, ini bukan

benar dari IRR. Jika arus kas konstan dari tahun ke tahun, maka kita memiliki

anuitas, dan kita bisa menggunakan rumus anuitas untuk menemukan IRR. Namun, jika uang tunai

Arus tidak konstan, seperti umumnya terjadi dalam penganggaran modal, maka itu sulit

untuk menemukan IRR tanpa kalkulator finansial. Tanpa kalkulator, Anda harus

memecahkan Persamaan 12-2 dengan mencoba-coba — coba beberapa tingkat diskon dan lihat
apakah persamaannya

menyelesaikan ke nol, dan jika tidak, coba tingkat diskonto yang berbeda, dan lanjutkan
sampai Anda menemukan tingkat yang memaksa persamaan untuk sama dengan nol. Tingkat
diskonto

yang menyebabkan persamaan (dan NPV) sama dengan nol didefinisikan sebagai IRR. Untuk sebuah

proyek realistis dengan kehidupan yang cukup panjang, pendekatan uji coba dan kesalahan adalah
hal yang membosankan,

tugas yang memakan waktu.

Untungnya, mudah menemukan IRR dengan kalkulator finansial. Anda mengikuti prosedur

hampir identik dengan yang digunakan untuk menemukan NPV. Pertama, Anda memasukkan uang
tunai

mengalir seperti yang ditunjukkan pada garis waktu sebelumnya ke dalam daftar arus kas kalkulator.

Akibatnya, Anda telah memasukkan arus kas ke dalam persamaan yang ditunjukkan di bawah ini

baris. Perhatikan bahwa kami memiliki satu yang tidak diketahui, IRR, yang merupakan tingkat
diskonto yang berlaku

persamaan untuk sama dengan nol. Kalkulator telah diprogram untuk dipecahkan

IRR, dan Anda mengaktifkan program ini dengan menekan tombol berlabel “IRR.” Kemudian

kalkulator menyelesaikan untuk IRR dan menampilkannya di layar. Berikut adalah IRRs untuk

Proyek S dan L seperti yang ditemukan dengan kalkulator keuangan:

Juga mudah untuk menemukan IRR menggunakan spreadsheet yang sama yang kami gunakan untuk
NPV.

Dengan Excel, kita cukup memasukkan rumus ini di Sel B6:? IRR (B4: F4). Untuk Proyek S,

hasilnya 14,5 persen.4

Jika kedua proyek memiliki biaya modal, atau tingkat rintangan, 10 persen, maka

tingkat internal aturan pengembalian menunjukkan bahwa jika proyek independen, keduanya

harus diterima — mereka berdua diharapkan mendapatkan lebih dari biaya modal
diperlukan untuk membiayai mereka. Jika mereka saling eksklusif, S peringkat lebih tinggi dan

harus diterima, jadi L harus ditolak. Jika biaya modal di atas 14,5

persen, kedua proyek harus ditolak.

Perhatikan bahwa rumus tingkat pengembalian internal, Persamaan 12-2, hanyalah

Formula NPV, Persamaan 12-1, dipecahkan untuk tingkat diskonto tertentu yang berlaku

NPV sama dengan nol. Dengan demikian, persamaan dasar yang sama digunakan untuk kedua
metode,

tetapi dalam metode NPV tingkat diskonto, r, ditentukan dan NPV ditemukan,

sedangkan dalam metode IRR, NPV ditetapkan sama dengan nol, dan bunganya

tingkat yang memaksa persamaan ini (IRR) dihitung.

Secara matematis, metode NPV dan IRR akan selalu mengarah ke hal yang sama

menerima / menolak keputusan untuk proyek independen. Ini terjadi karena jika NPV

positif, IRR harus melebihi r. Namun, NPV dan IRR dapat memberikan peringkat yang bertentangan

untuk proyek yang saling eksklusif. Poin ini akan dibahas lebih detail dalam a

bagian selanjutnya.

Dasar Pemikiran untuk Metode IRR

Mengapa tingkat diskonto khusus yang menyamakan biaya proyek dengan saat ini

nilai tanda terima (IRR) begitu istimewa? Alasannya didasarkan pada logika ini: (1) The

IRR pada proyek adalah tingkat pengembalian yang diharapkan. (2) Jika tingkat pengembalian
internal

melebihi biaya dana yang digunakan untuk membiayai proyek, surplus akan tetap ada

setelah membayar modal, dan surplus ini akan bertambah bagi pemegang saham perusahaan.

(3) Oleh karena itu, mengambil proyek yang IRR-nya melebihi biaya modal meningkat

kekayaan pemegang saham. Di sisi lain, jika tingkat pengembalian internal kurang dari
biaya modal, kemudian mengambil proyek akan membebankan biaya pada pemegang saham saat
ini.

Ini adalah karakteristik "impas" yang membuat IRR berguna dalam mengevaluasi

proyek modal.

Apa empat metode pemeringkatan anggaran modal yang dibahas dalam bagian ini?

Jelaskan masing-masing metode, dan berikan alasan untuk penggunaannya.

Dua metode apa yang selalu mengarah pada keputusan penerimaan / penolakan yang sama untuk
proyek independen?

Dua informasi apa yang disampaikan oleh payback period yang tidak disampaikan oleh

metode lain?

PERBANDINGAN METODE NPV DAN IRR

Dalam banyak hal metode NPV lebih baik daripada IRR, sehingga tergoda untuk menjelaskan

NPV saja, untuk menyatakan bahwa itu harus digunakan untuk memilih proyek, dan melanjutkan ke

topik selanjutnya. Namun, IRR sudah akrab bagi banyak eksekutif perusahaan, itu sangat luas

bercokol di industri, dan memang memiliki beberapa kebajikan. Karena itu, ini penting

bagi Anda untuk memahami metode IRR tetapi juga untuk dapat menjelaskan mengapa, pada

kali, proyek dengan IRR yang lebih rendah mungkin lebih disukai daripada alternatif yang saling
eksklusif

dengan IRR yang lebih tinggi.

Profil NPV

Grafik yang memplot NPV proyek terhadap biaya tingkat modal ditentukan

sebagai profil nilai bersih bersih proyek; profil untuk Proyek L dan S ditampilkan

pada Gambar 12-4. Untuk membangun profil NPV, perhatikan dulu bahwa dengan nol biaya modal,
NPV hanyalah jumlah arus kas proyek yang tidak didiskontokan. Jadi, pada

biaya nol NPVS modal? $ 300, dan NPVL? $ 400. Nilai-nilai ini diplot

sebagai sumbu vertikal memotong pada Gambar 12-4. Selanjutnya, kami menghitung proyek

NPV dengan tiga biaya modal, 5, 10, dan 15 persen, dan petak nilai-nilai ini.

Empat poin yang diplot pada grafik kami untuk setiap proyek ditampilkan di bagian bawah

sosok itu.

Ingat bahwa IRR didefinisikan sebagai tingkat diskonto di mana suatu proyek

NPV sama dengan nol. Oleh karena itu, titik di mana profil nilai bersih sekarang

melintasi sumbu horizontal menunjukkan tingkat pengembalian internal proyek. Sejak kita

dihitung IRRS dan IRRL di bagian sebelumnya, kami dapat mengkonfirmasi validitas

grafik.

Ketika kita memplot kurva melalui titik data, kita memiliki nilai sekarang bersih

profil. Profil NPV bisa sangat berguna dalam analisis proyek, dan kami akan menggunakannya

sering di sisa bab ini.

Peringkat NPV Tergantung pada Biaya Modal

Gambar 12-4 menunjukkan bahwa profil NPV dari kedua Proyek L dan Proyek S menurun sebagai

biaya modal meningkat. Tetapi perhatikan pada gambar bahwa Project L memiliki yang lebih tinggi

NPV ketika biaya modal rendah, sementara Proyek S memiliki NPV lebih tinggi jika

biaya modal lebih besar dari tingkat crossover 7,2 persen. Perhatikan juga Proyek itu

NPV L adalah "lebih sensitif" terhadap perubahan dalam biaya modal daripada NPVS; bahwa

adalah, profil nilai bersih bersih Project L memiliki kemiringan yang lebih curam, menunjukkan
bahwa yang diberikan

perubahan r memiliki efek lebih besar pada NPVL daripada NPVS.

Ingat bahwa ikatan jangka panjang memiliki kepekaan yang lebih besar terhadap suku bunga
daripada a

obligasi jangka pendek. Demikian pula, jika sebuah proyek memiliki sebagian besar arus kas yang
masuk

tahun-tahun awal, NPVnya tidak akan turun banyak jika biaya modal meningkat, tetapi

proyek yang arus kasnya datang kemudian akan dikenakan sanksi berat oleh modal tinggi

biaya. Dengan demikian, Project L, yang memiliki arus kas terbesarnya di tahun-tahun belakangan,
adalah terluka parah jika biaya modal tinggi, sementara Project S, yang relatif cepat

arus kas, dipengaruhi lebih sedikit oleh biaya modal yang tinggi. Oleh karena itu, profil NPV Project L

memiliki kemiringan yang lebih curam.

Mengevaluasi Proyek Independen

Jika proyek independen sedang dievaluasi, maka kriteria NPV dan IRR selalu

mengarah pada keputusan menerima / menolak yang sama: Jika NPV mengatakan menerima, IRR
juga mengatakan menerima.

Untuk melihat mengapa demikian, asumsikan bahwa Proyek L dan S bersifat independen, lihat
Gambar

12-4, dan pemberitahuan (1) bahwa kriteria IRR untuk penerimaan untuk salah satu proyek adalah
itu

biaya modal proyek kurang dari (atau di sebelah kiri) IRR dan (2) itu

setiap kali biaya modal proyek kurang dari IRR-nya, NPV-nya positif. Demikian,

dengan biaya modal kurang dari 11,8 persen, Proyek L akan diterima oleh keduanya

NPV dan kriteria IRR, sementara kedua metode menolak Proyek L jika biaya modal lebih besar dari
11,8 persen. Proyek S — dan semua proyek independen lainnya

dalam pertimbangan-bisa dianalisis sama, dan itu akan selalu berubah itu

jika metode IRR mengatakan menerima, maka begitu juga metode NPV.

Mengevaluasi Proyek Saling Eksklusif

Sekarang asumsikan bahwa Proyek S dan L saling eksklusif daripada independen.

Artinya, kita dapat memilih Proyek S atau Proyek L, atau kita dapat menolak keduanya, tetapi kita

tidak dapat menerima kedua proyek. Perhatikan pada Gambar 12-4 bahwa selama biaya modal

lebih besar dari tingkat crossover 7,2 persen, maka (1) NPVS lebih besar dari

NPVL dan (2) IRRS melebihi IRRL. Oleh karena itu, jika r lebih besar dari angka crossover

7,2 persen, dua metode keduanya mengarah pada pemilihan Proyek S. Namun,

jika biaya modal kurang dari tingkat crossover, metode NPV merangking Proyek

L lebih tinggi, tetapi metode IRR menunjukkan bahwa Project S lebih baik. Jadi, sebuah konflik

ada jika biaya modal kurang dari tingkat crossover.5 NPV mengatakan pilih bersama

L eksklusif, sementara IRR mengatakan mengambil S. Mana yang benar? Logika menunjukkan bahwa

Metode NPV lebih baik, karena memilih proyek yang menambahkan paling banyak ke pemegang
saham

kekayaan. Tapi apa yang menyebabkan rekomendasi yang bertentangan?

Dua kondisi dasar dapat menyebabkan profil NPV disilangkan, dan dengan demikian konflik menjadi

timbul antara NPV dan IRR: (1) ketika perbedaan ukuran proyek (atau skala) ada,

artinya biaya satu proyek lebih besar daripada yang lain, atau (2) kapan

perbedaan waktu ada, yang berarti bahwa waktu arus kas dari dua proyek

berbeda sedemikian rupa sehingga sebagian besar arus kas dari satu proyek datang lebih awal

tahun sementara sebagian besar arus kas dari proyek lain datang di tahun-tahun berikutnya,

seperti yang terjadi dengan Projects L dan S.

Ketika ukuran atau perbedaan waktu hadir, perusahaan akan memiliki perbedaan

jumlah dana untuk diinvestasikan dalam berbagai tahun, tergantung yang mana dari keduanya

proyek yang saling eksklusif yang dipilihnya. Misalnya, jika satu biaya proyek lebih dari
yang lain, maka perusahaan akan memiliki lebih banyak uang di t? 0 untuk berinvestasi di tempat
lain jika itu

memilih proyek yang lebih kecil. Demikian pula, untuk proyek dengan ukuran yang sama, yang satu
dengan

arus kas masuk lebih awal — dalam contoh kami, Proyek S — menyediakan lebih banyak dana untuk

reinvestasi pada tahun-tahun awal. Mengingat situasi ini, tingkat pengembaliannya

arus kas diferensial dapat diinvestasikan adalah masalah penting.

Kunci untuk menyelesaikan konflik antara proyek-proyek yang saling eksklusif adalah ini:

Seberapa bermanfaatnya untuk menghasilkan arus kas lebih cepat daripada nanti? Nilai dari

arus kas awal bergantung pada laba yang dapat kita peroleh dari arus kas tersebut, yaitu,

tingkat di mana kita dapat menginvestasikannya kembali. Metode NPV secara implisit
mengasumsikan bahwa

tingkat di mana arus kas dapat diinvestasikan kembali adalah biaya modal, sedangkan

Metode IRR mengasumsikan bahwa perusahaan dapat menginvestasikan kembali di IRR. Asumsi-
asumsi ini

melekat dalam matematika dari proses diskon. Arus kas sebenarnya bisa

ditarik sebagai dividen oleh pemegang saham dan dihabiskan untuk bir dan pizza,

tetapi metode NPV masih mengasumsikan bahwa arus kas dapat diinvestasikan kembali dengan
biaya

modal, sedangkan metode IRR mengasumsikan reinvestasi di IRR proyek.

Yang merupakan asumsi yang lebih baik — bahwa arus kas dapat diinvestasikan kembali dengan
biaya

modal, atau bahwa mereka dapat diinvestasikan kembali di IRR proyek? Asumsi terbaik

adalah arus kas proyek dapat diinvestasikan kembali dengan mengorbankan modal, yang artinya

bahwa metode NPV lebih andal.

Kami harus menegaskan kembali bahwa, ketika proyek independen, NPV dan IRR

metode keduanya mengarah pada keputusan penerimaan / penolakan yang sama persis. Namun,
saat mengevaluasi

proyek-proyek yang saling eksklusif, terutama yang berbeda dalam skala dan / atau waktu,

metode NPV harus digunakan.

Beberapa IRR

Ada alasan lain pendekatan IRR mungkin tidak dapat diandalkan — ketika proyek

memiliki arus kas yang tidak normal. Sebuah proyek memiliki arus kas normal jika memiliki satu atau
lebih

arus kas keluar (biaya) diikuti oleh serangkaian arus kas masuk. Perhatikan bahwa uang tunai normal

Arus hanya memiliki satu perubahan dalam tanda — mereka mulai sebagai arus kas negatif, berubah
menjadi

arus kas positif, dan kemudian tetap positif. Arus kas non normal terjadi saat

ada lebih dari satu perubahan dalam tanda. Misalnya, proyek dapat dimulai dengan negatif

arus kas, beralih ke arus kas positif, dan kemudian beralih kembali ke negatif

Arus kas. Aliran arus kas ini memiliki dua perubahan tanda — negatif ke positif dan

kemudian positif ke negatif — jadi ini adalah arus kas yang tidak normal. Proyek dengan nonnormal

arus kas sebenarnya dapat memiliki dua atau lebih IRR, atau beberapa IRR!

Untuk melihat ini, pertimbangkan persamaan yang diselesaikan seseorang untuk menemukan IRR
proyek:

| 12-2 |

Perhatikan bahwa Persamaan 12-2 adalah polinomial derajat n, jadi mungkin memiliki banyak

n akar yang berbeda, atau solusi. Semua kecuali satu dari akar adalah bilangan imajiner

ketika investasi memiliki arus kas normal (satu atau lebih arus kas keluar diikuti oleh

arus kas masuk), jadi dalam kasus normal, hanya satu nilai IRR yang muncul. Namun, itu
kemungkinan beberapa akar nyata, maka beberapa IRR, muncul ketika proyek tersebut

arus kas tidak normal (arus kas bersih negatif terjadi selama beberapa tahun setelah

proyek telah ditempatkan dalam operasi).

Untuk mengilustrasikan, anggaplah sebuah perusahaan sedang mempertimbangkan pengeluaran

sebesar $ 1,6 juta untuk

mengembangkan tambang terbuka (Proyek M). Tambang akan menghasilkan arus kas sebesar $ 10
juta

pada akhir Tahun 1. Kemudian, pada akhir Tahun 2, $ 10 juta harus

dikeluarkan untuk mengembalikan tanah ke kondisi semula. Karena itu, proyek itu

arus kas bersih yang diharapkan adalah sebagai berikut (dalam jutaan dolar Ketika dipecahkan, kami
menemukan NPV itu? 0 saat IRR? 25% dan juga ketika IRR?

400% .7 Oleh karena itu, IRR investasi adalah 25 dan 400 persen. Ini

Hubungan digambarkan secara grafis pada Gambar 12-5. Perhatikan bahwa tidak ada dilema

muncul jika metode NPV digunakan; kami hanya akan menggunakan Persamaan 12-1, temukan

NPV, dan gunakan ini untuk mengevaluasi proyek. Jika biaya modal Proyek M adalah

10 persen, maka NPVnya adalah? $ 0,77 juta, dan proyek seharusnya

ditolak. Jika r antara 25 dan 400 persen, NPV akan positif.

Contoh mengilustrasikan bagaimana beberapa IRR dapat muncul ketika sebuah proyek tidak normal

Arus kas. Sebaliknya, kriteria NPV dapat dengan mudah diterapkan, dan ini

Metode mengarah pada keputusan penganggaran modal yang benar secara konseptual.

Jelaskan bagaimana profil NPV dikonstruksi, dan tentukan nilai crossover.

Bagaimana asumsi “tingkat reinvestasi” berbeda antara metode NPV dan IRR?

Jika ada konflik, haruskah keputusan penganggaran modal dibuat atas dasar NPV atau

peringkat IRR? Mengapa?

Jelaskan perbedaan antara arus kas normal dan non-normal, dan hubungannya dengan

"beberapa masalah IRR."

MODIFIKASI TINGKAT INTERNAL DARI RETURN (MIRR)

Terlepas dari preferensi akademis yang kuat untuk NPV, survei menunjukkan bahwa banyak
eksekutif

lebih memilih IRR daripada NPV. Rupanya, manajer merasa lebih menarik secara intuitif

untuk mengevaluasi investasi dalam hal tingkat persentase pengembalian dari dolar

NPV. Berdasarkan fakta ini, dapatkah kita membuat penilai persentase yang lebih baik daripada

IRR biasa? Jawabannya adalah ya — kita dapat memodifikasi IRR dan membuatnya menjadi lebih
baik

indikator profitabilitas relatif, maka lebih baik untuk digunakan dalam penganggaran modal. Itu

ukuran baru disebut IRR yang dimodifikasi, atau MIRR, dan itu didefinisikan sebagai berikut:

Di sini COF mengacu pada arus kas keluar (angka negatif), atau biaya proyek,

CIF mengacu pada arus kas masuk (bilangan positif), dan r adalah biaya modal. Kiri

Istilah adalah nilai sekarang dari pengeluaran investasi ketika didiskon pada

biaya modal, dan pembilang dari istilah yang tepat adalah masa depan yang majemuk

nilai arus masuk, dengan asumsi bahwa arus kas masuk diinvestasikan kembali dengan biaya sebesar

modal. Nilai masa depan dari arus kas masuk juga disebut terminal

nilai, atau TV. Tingkat diskonto yang memaksa nilai sekarang dari TV ke

sama dengan nilai sekarang dari biaya didefinisikan sebagai MIRR.8

Kami dapat mengilustrasikan perhitungan dengan Project S:

Dengan menggunakan arus kas yang ditetapkan pada garis waktu, pertama temukan nilai terminal
oleh

peracikan setiap arus kas masuk dengan 10 persen biaya modal. Lalu masukkan N?

4, PV? 1000, PMT? 0, FV? 1579,5, lalu tekan tombol I untuk menemukan

MIRRS? 12,1%. Demikian pula, kita menemukan MIRRL? 11,3% .10

IRR yang dimodifikasi memiliki keuntungan signifikan dibandingkan IRR reguler. MIRR

berasumsi bahwa arus kas dari semua proyek diinvestasikan kembali dengan biaya modal,

sementara IRR reguler mengasumsikan bahwa arus kas dari setiap proyek diinvestasikan kembali

di IRR proyek sendiri. Karena reinvestasi pada biaya modal pada umumnya

lebih benar, IRR yang dimodifikasi adalah indikator yang lebih baik dari profitabilitas proyek yang
sebenarnya.

The MIRR juga menghilangkan masalah IRR ganda. Untuk mengilustrasikan, dengan r?

10%, Proyek M (proyek tambang strip) memiliki MIRR? 5,6% berbanding 10 persen

biaya modal, jadi harus ditolak. Ini konsisten dengan keputusan berdasarkan

pada metode NPV, karena pada r? 10%, NPV? ? $ 0,77 juta.

Apakah MIRR sebaik NPV untuk memilih antara proyek-proyek yang saling eksklusif? Jika

dua proyek memiliki ukuran yang sama dan memiliki kehidupan yang sama, maka NPV dan MIRR
akan

selalu mengarah pada keputusan yang sama. Jadi, untuk setiap set proyek seperti Proyek S kami

dan L, jika NPVS? NPVL, kemudian MIRRS? MIRRL, dan jenis konflik kita

dijumpai antara NPV dan IRR reguler tidak akan terjadi. Juga, jika proyek

memiliki ukuran yang sama, tetapi berbeda dalam kehidupan, MIRR akan selalu mengarah pada
keputusan yang sama

sebagai NPV jika MIRR keduanya dihitung menggunakan sebagai tahun terminal
kehidupan proyek yang lebih panjang. (Cukup isi nol untuk uang tunai proyek yang lebih pendek
yang hilang

mengalir.) Namun, jika proyek berbeda dalam ukuran, maka konflik masih bisa terjadi. Untuk

Misalnya, jika kita memilih antara proyek besar dan kecil yang saling eksklusif

satu, maka kita mungkin menemukan NPVL? NPVS, tapi MIRRS? MIRRL.

Kesimpulan kami adalah bahwa MIRR lebih unggul daripada IRR reguler sebagai indikator

tingkat laba "benar" proyek, atau "tingkat pengembalian jangka panjang yang diharapkan," namun

metode NPV masih merupakan cara terbaik untuk memilih di antara proyek yang bersaing karena

ini memberikan indikasi terbaik tentang berapa banyak setiap proyek akan ditambahkan ke nilai

perusahaan.

Jelaskan bagaimana IRR yang dimodifikasi (MIRR) dihitung.

Apa perbedaan utama antara MIRR dan IRR reguler?

Kondisi apa yang dapat menyebabkan metode MIRR dan NPV menghasilkan rangking yang
bertentangan?

INDEKS PROFITABILITAS

Metode lain yang digunakan untuk mengevaluasi proyek adalah indeks profitabilitas (PI):

Di sini CFt mewakili arus kas masa depan yang diharapkan, dan CF0 mewakili awal

biaya. PI menunjukkan profitabilitas relatif dari setiap proyek, atau nilai sekarang per

dolar biaya awal. PI untuk Proyek S, berdasarkan pada 10 persen biaya modal, adalah

1.079:

Dengan demikian, berdasarkan nilai sekarang, Proyek S diharapkan menghasilkan $ 1.079 untuk
masing-masing
$ 1 investasi. Project L, dengan PI 1.049, seharusnya menghasilkan $ 1.049 untuk masing-masing

dolar yang diinvestasikan.

Sebuah proyek dapat diterima jika PI-nya lebih besar dari 1.0, dan semakin tinggi PI, maka

peringkat proyek lebih tinggi. Oleh karena itu, baik S dan L akan diterima oleh PI

kriteria jika mereka independen, dan S akan berada di peringkat di depan L jika mereka

saling eksklusif.

Secara matematis, metode NPV, IRR, MIRR, dan PI akan selalu mengarah pada

keputusan penerimaan / penolakan yang sama untuk proyek independen: Jika NPV proyek positif,

IRR dan MIRR-nya akan selalu melebihi r, dan PI-nya akan selalu lebih besar daripada

1.0. Namun, metode ini dapat memberikan peringkat yang bertentangan untuk saling eksklusif

proyek. Poin ini dibahas secara lebih rinci di bagian selanjutnya.

Jelaskan bagaimana PI dihitung. Apa yang diukurnya?

KESIMPULAN PADA METODE PEMBIAYAAN MODAL

Kami telah membahas enam metode pengambilan keputusan anggaran modal, dibandingkan
metode

dengan satu sama lain, dan menyoroti kekuatan dan kelemahan relatif mereka. Dalam

proses, kami mungkin menciptakan kesan bahwa perusahaan "canggih" harus digunakan

hanya satu metode dalam proses keputusan, NPV. Namun, praktis semua modal

keputusan penganggaran dianalisis oleh komputer, sehingga mudah untuk menghitung dan
mendaftar semua

langkah-langkah keputusan: pengembalian pembayaran dan diskon, NPV, IRR, IRR yang dimodifikasi

(MIRR), dan indeks profitabilitas (PI). Dalam membuat keputusan menerima / menolak, sebagian
besar

perusahaan besar dan canggih menghitung dan mempertimbangkan semua tindakan, karena
masing-masing
menyediakan pembuat keputusan dengan bagian informasi relevan yang agak berbeda.

Payback dan discounted payback memberikan indikasi risiko dan

likuiditas proyek: Pengembalian yang panjang berarti (1) bahwa investasi dolar

akan dikurung selama bertahun-tahun — maka proyek ini relatif tidak likuid — dan

(2) bahwa arus kas proyek harus diperkirakan jauh ke masa depan — karenanya

proyek ini mungkin cukup berisiko. Analogi yang bagus untuk ini adalah penilaian obligasi

proses. Seorang investor tidak boleh membandingkan imbal hasil dengan jatuh tempo pada dua
obligasi

tanpa juga mempertimbangkan istilah mereka hingga jatuh tempo, karena keberisikoan obligasi
adalah

dipengaruhi oleh kedewasaannya.

NPV penting karena memberikan ukuran langsung dari manfaat dolar dari

proyek kepada pemegang saham. Oleh karena itu, kami menganggap NPV sebagai ukuran tunggal
terbaik

profitabilitas. IRR juga mengukur profitabilitas, tetapi di sini dinyatakan sebagai persentase

tingkat pengembalian, yang lebih disukai oleh banyak pembuat keputusan. Lebih lanjut, IRR
mengandung

informasi mengenai "margin keselamatan" proyek. Untuk mengilustrasikan, pertimbangkan hal

berikut

dua proyek: Proyek S (untuk kecil) berharga $ 10.000 dan diperkirakan akan kembali

$ 16.500 pada akhir satu tahun, sementara Project L (untuk besar) berharga $ 100,000 dan memiliki
hasil yang diharapkan sebesar $ 115.500 setelah satu tahun. Dengan biaya modal 10 persen,

kedua proyek memiliki NPV sebesar $ 5.000, sehingga dengan aturan NPV kita harus acuh tak acuh

diantara mereka. Namun, Project S memiliki margin kesalahan yang jauh lebih besar. Bahkan jika

arus kas yang direalisasikannya 39 persen di bawah perkiraan $ 16.500, perusahaan

masih akan mendapatkan kembali $ 10.000 investasinya. Di sisi lain, jika Project L's

arus masuk hanya turun 13 persen dari perkiraan $ 115.500, perusahaan tidak akan

memulihkan investasinya. Lebih lanjut, jika tidak ada arus masuk yang dihasilkan, perusahaan akan
melakukannya

hanya kehilangan $ 10.000 dengan Project S, tetapi $ 100.000 jika mengambil Project L.

NPV tidak memberikan informasi tentang salah satu dari faktor-faktor ini - “keselamatan

margin "melekat dalam prakiraan arus kas atau jumlah modal yang berisiko. Namun,

IRR memang memberikan informasi “margin keselamatan” - IRR Project S adalah a

kekalahan 65 persen, sementara IRR Project L hanya 15,5 persen. Akibatnya, itu

hasil yang direalisasikan bisa jatuh secara substansial untuk Proyek S, dan itu masih akan berhasil

uang. IRR yang dimodifikasi memiliki semua keutamaan IRR, tetapi (1) menggabungkan a

Asumsi tingkat reinvestasi yang lebih baik, dan (2) menghindari tingkat pengembalian ganda

masalah.

PI mengukur profitabilitas relatif terhadap biaya proyek — ini menunjukkan

“Bang per buck.” Seperti IRR, itu memberi indikasi risiko proyek, karena

PI yang tinggi berarti arus kas bisa turun sedikit dan proyek akan tetap

menguntungkan.

Langkah-langkah yang berbeda memberikan jenis informasi yang berbeda kepada pembuat
keputusan.

Karena mudah untuk menghitung semuanya, semua harus dipertimbangkan dalam keputusan

proses. Untuk setiap keputusan spesifik, bobot yang lebih mungkin diberikan untuk satu ukuran

daripada yang lain, tapi itu akan menjadi bodoh untuk mengabaikan informasi yang diberikan oleh
salah satu dari

metode.
Persis seperti itu akan bodoh untuk mengabaikan metode penganggaran modal ini, itu akan

juga bodoh untuk membuat keputusan hanya berdasarkan pada mereka. Seseorang tidak bisa tahu
pada waktu

0 biaya persis modal masa depan, atau arus kas masa depan yang pasti. Masukan ini adalah

hanya perkiraan, dan jika mereka ternyata salah, maka akan dihitung

NPV dan IRR. Dengan demikian, metode kuantitatif memberikan informasi yang berharga,

tetapi mereka tidak boleh digunakan sebagai kriteria tunggal untuk menerima / menolak keputusan
di

proses penganggaran modal. Sebaliknya, manajer harus menggunakan metode kuantitatif dalam

proses pengambilan keputusan tetapi juga mempertimbangkan kemungkinan hasil yang sebenarnya

akan berbeda dari perkiraan. Faktor kualitatif, seperti kemungkinan pajak

peningkatan, atau perang, atau gugatan kewajiban produk utama, juga harus dipertimbangkan. Di

ringkasan, metode kuantitatif seperti NPV dan IRR harus dianggap sebagai

bantuan untuk keputusan, tetapi bukan sebagai pengganti untuk penilaian manajerial yang sehat.

Dalam nada yang sama ini, manajer harus mengajukan pertanyaan tajam tentang proyek apa pun itu

memiliki NPV besar, IRR tinggi, atau PI tinggi. Dalam ekonomi persaingan sempurna,

tidak akan ada proyek NPV yang positif — semua perusahaan akan memiliki hal yang sama

peluang, dan persaingan dengan cepat akan menghilangkan NPV positif apa pun. Karena itu,

proyek NPV positif harus didasarkan pada beberapa ketidaksempurnaan dalam

pasar, dan semakin lama umur proyek, semakin panjang ketidaksempurnaan itu

harus bertahan. Oleh karena itu, manajer harus dapat mengidentifikasi ketidaksempurnaan dan

jelaskan mengapa ia akan bertahan sebelum menerima bahwa sebuah proyek benar-benar akan
positif

NPV. Penjelasan yang valid mungkin termasuk paten atau teknologi eksklusif,
yaitu bagaimana perusahaan farmasi dan perangkat lunak menciptakan proyek NPV positif.

Obat alergi Allegra® dari Aventis dan sistem operasi Microsoft Windows XP®

adalah contoh. Perusahaan juga dapat membuat NPV positif dengan menjadi yang pertama

masuk ke pasar baru atau dengan menciptakan produk baru yang memenuhi beberapa sebelumnya

kebutuhan konsumen yang tidak teridentifikasi. Catatan Post-it® yang ditemukan oleh 3M adalah
sebuah contoh.

Demikian pula, Dell mengembangkan prosedur untuk penjualan langsung mikrokomputer, dan
dalam

memproses proyek yang dibuat dengan NPV yang sangat besar. Juga, perusahaan seperti Southwest

Maskapai penerbangan telah berhasil melatih dan memotivasi pekerja mereka lebih baik daripada
pesaing mereka,

dan ini menyebabkan proyek NPV positif. Dalam semua kasus ini, perusahaan

mengembangkan beberapa sumber keunggulan kompetitif, dan keuntungan itu

menghasilkan proyek NPV positif.

Diskusi ini menunjukkan tiga hal: (1) Jika Anda tidak dapat mengidentifikasi alasannya a

proyek memiliki NPV yang diproyeksikan positif, maka NPV sebenarnya mungkin tidak akan

positif. (2) Proyek NPV yang positif tidak terjadi begitu saja — mereka hasil dari kerja keras

untuk mengembangkan beberapa keunggulan kompetitif. Pada risiko penyederhanaan,

pekerjaan utama seorang manajer adalah menemukan dan mengembangkan bidang keunggulan
kompetitif.

(3) Beberapa keunggulan kompetitif bertahan lebih lama daripada yang lain, dengan daya tahannya

tergantung pada kemampuan pesaing untuk mereplikasi mereka. Paten, kontrol yang langka

sumber daya, atau ukuran besar dalam industri di mana ada skala ekonomi yang kuat

pertahankan pesaing di teluk. Namun, itu relatif mudah untuk mereplikasi nonpatentable
fitur pada produk. Intinya adalah bahwa manajer harus berusaha untuk berkembang

sumber keunggulan kompetitif yang tidak dapat diterapkan kembali, dan jika keuntungan seperti itu
tidak bisa

dibuktikan, maka Anda harus mempertanyakan proyek dengan NPV tinggi, terutama jika

mereka memiliki umur panjang.

Jelaskan keuntungan dan kerugian dari enam metode penganggaran modal yang dibahas

dalam bab ini.

Haruskah keputusan penganggaran modal dibuat semata-mata atas dasar NPV proyek?

Apa sajakah kemungkinan alasan bahwa proyek mungkin memiliki NPV besar?

PRAKTIK BISNIS

Temuan survei tahun 1992 dari metode penganggaran modal yang digunakan oleh Fortune

500 perusahaan industri ditampilkan di bawah ini: 11

1. Setiap perusahaan yang menanggapi menggunakan beberapa jenis metode DCF. Pada tahun 1955,
serupa

studi melaporkan bahwa hanya 4 persen dari perusahaan besar yang menggunakan metode DCF.

Dengan demikian, penggunaan metodologi DCF oleh perusahaan besar meningkat secara dramatis di

paruh terakhir abad ke-20.

2. Periode pengembalian digunakan oleh 84 persen perusahaan yang disurvei Bierman.

Namun, tidak ada perusahaan yang menggunakannya sebagai metode utama, dan sebagian besar
perusahaan

memberikan bobot terbesar ke metode DCF. Pada tahun 1955, survei serupa dengan

Bierman menemukan bahwa pengembalian adalah metode yang paling penting.

3. Pada tahun 1992, 99 persen dari 500 perusahaan Fortune menggunakan IRR, sementara 85 persen

menggunakan NPV. Dengan demikian, sebagian besar perusahaan benar-benar menggunakan kedua
metode tersebut.
4. Sembilan puluh tiga persen perusahaan Bierman menghitung rata-rata tertimbang

biaya modal sebagai bagian dari proses penganggaran modal mereka. Beberapa perusahaan

rupanya menggunakan WACC yang sama untuk semua proyek, tetapi 73 persen menyesuaikan

WACC perusahaan untuk memperhitungkan risiko proyek, dan 23 persen membuat penyesuaian

untuk mencerminkan risiko divisi.

5. Pemeriksaan survei yang dilakukan oleh penulis lain menyebabkan Bierman menyimpulkan

bahwa ada kecenderungan kuat terhadap penerimaan rekomendasi akademik,

setidaknya oleh perusahaan besar.

Studi 1992 yang kedua, yang dilakukan oleh Joe Walker, Richard Burns, dan Chad

Denson (WBD), berfokus pada perusahaan kecil.12 WBD mulai dengan mencatat hal yang sama

Kecenderungan ke arah penggunaan DCF yang dikutip oleh Bierman, tetapi mereka melaporkan itu
saja

21 persen perusahaan kecil menggunakan DCF versus 100 persen untuk Bierman besar

perusahaan. WBD juga mencatat bahwa dalam sampel mereka, semakin kecil perusahaan, yang

kecil kemungkinan bahwa DCF akan digunakan. Titik fokus dari studi WBD

Itulah mengapa perusahaan kecil menggunakan DCF jauh lebih jarang daripada perusahaan besar.
Itu

tiga alasan yang paling sering dikutip, menurut survei, adalah (1) perusahaan kecil

keasyikan dengan likuiditas, yang paling baik ditunjukkan oleh pengembalian, (2) kurangnya

keakraban dengan metode DCF, dan (3) keyakinan bahwa ukuran proyek kecil membuat DCF

tidak sebanding dengan usaha.

Kesimpulan umum yang dapat dicapai dari studi ini adalah perusahaan besar

harus dan jangan gunakan prosedur yang kami sarankan, dan bahwa manajer kecil
perusahaan, terutama manajer dengan aspirasi untuk pertumbuhan masa depan, setidaknya harus

memahami prosedur DCF dengan cukup baik untuk membuat keputusan rasional tentang
menggunakan atau

tidak menggunakan mereka. Apalagi, teknologi komputer membuatnya lebih mudah dan lebih
murah

bagi perusahaan kecil untuk menggunakan metode DCF, dan karena semakin banyak pesaing mereka

mulai menggunakan metode ini, kelangsungan hidup akan memerlukan peningkatan penggunaan
DCF.

Apa pertimbangan umum yang dapat dicapai dari studi ini?

AUDIT-AUDIT

Aspek penting dari proses penganggaran modal adalah pasca-audit, yang

melibatkan (1) membandingkan hasil aktual dengan yang diprediksi oleh sponsor proyek

dan (2) menjelaskan mengapa ada perbedaan yang terjadi. Misalnya, banyak perusahaan

mengharuskan divisi operasi mengirim laporan bulanan untuk enam bulan pertama

setelah sebuah proyek mulai beroperasi, dan laporan triwulanan sesudahnya, sampai

hasil proyek memenuhi harapan. Sejak saat itu, laporan tentang operasi tersebut

ditinjau secara berkala seperti operasi lainnya.

Pasca-audit memiliki tiga tujuan utama:

1. Tingkatkan perkiraan. Ketika para pengambil keputusan dipaksa untuk membandingkan proyeksi
mereka

Untuk hasil yang sebenarnya, ada kecenderungan perkiraan untuk meningkat. Sadar

atau bias yang tidak disadari diamati dan dihilangkan; peramalan baru

metode dicari karena kebutuhan mereka menjadi jelas; dan orang-orang dengan mudah

cenderung melakukan segalanya dengan lebih baik, termasuk meramalkan, jika mereka tahu itu

tindakan sedang dipantau.

2. Tingkatkan operasi. Bisnis dijalankan oleh orang-orang, dan orang-orang dapat melakukan

pada tingkat efisiensi yang lebih tinggi atau lebih rendah. Ketika tim divisi telah membuat

meramalkan tentang investasi, anggotanya, dalam arti tertentu, menempatkan reputasi mereka

di jalur dan akan berusaha untuk meningkatkan operasi jika mereka dievaluasi

dengan pasca-audit. Dalam sebuah diskusi yang berkaitan dengan poin ini, seorang eksekutif
membuat ini

pernyataan: “Anda akademisi khawatir hanya tentang membuat keputusan yang baik. Di

bisnis, kami juga khawatir membuat keputusan bagus. ”

3. Identifikasi peluang terminasi. Meskipun keputusan untuk melakukan proyek

mungkin yang benar berdasarkan informasi yang ada, hal-hal tidak selalu demikian

berubah seperti yang diharapkan. Pasca-audit dapat membantu mengidentifikasi proyek yang
seharusnya

dihentikan karena mereka kehilangan kelangsungan ekonomi mereka.

Hasil pasca-audit sering menyimpulkan bahwa (1) NPV aktual sebagian besar

proyek pengurangan biaya melebihi perkiraan NPV mereka dengan jumlah sedikit, (2) ekspansi

proyek umumnya gagal memenuhi harapan NPV mereka dengan jumlah sedikit, dan

(3) produk baru dan proyek pasar baru sering gagal karena relatif besar

jumlah. Dengan demikian, bias tampaknya ada, dan perusahaan yang memahaminya bisa

membangun koreksi dan dengan demikian merancang program penganggaran modal yang lebih
baik. Observasi kami

bisnis dan unit pemerintah menunjukkan bahwa yang paling dikelola dan paling baik

organisasi yang sukses sangat menekankan pada pasca-audit. Dengan demikian, kami menganggap

pasca-audit sebagai salah satu elemen terpenting dalam modal yang baik

sistem penganggaran.
Apa yang dilakukan di pasca-audit?

Identifikasi beberapa tujuan pasca-audit.

APLIKASI KHUSUS EVALUASI ARUS KAS

Misapplication metode NPV dapat menyebabkan kesalahan ketika dua saling eksklusif

proyek memiliki kehidupan yang tidak setara. Ada juga situasi di mana suatu aset harus

tidak dioperasikan untuk kehidupan yang utuh. Bagian berikut menjelaskan cara mengevaluasi

arus kas dalam situasi ini.

Membandingkan Proyek dengan Kehidupan Tidak Sama

Perhatikan bahwa keputusan penggantian melibatkan membandingkan dua proyek yang saling
eksklusif:

mempertahankan aset lama versus membeli yang baru. Ketika memilih di antara dua

alternatif yang saling eksklusif dengan kehidupan yang sangat berbeda, penyesuaian

perlu. Misalnya, perusahaan berencana untuk memodernisasi produksinya

fasilitas, dan mempertimbangkan baik sistem konveyor (Proyek C) atau beberapa

truk forklift (Proyek F) untuk material bergerak. Gambar 12-6 menunjukkan keduanya

diharapkan arus kas bersih dan NPV untuk dua alternatif yang saling eksklusif.

Kami melihat bahwa Proyek C, ketika didiskon dengan biaya perusahaan sebesar 11,5 persen

modal, memiliki NPV lebih tinggi dan dengan demikian tampaknya menjadi proyek yang lebih baik.

Meskipun NPV yang ditunjukkan pada Gambar 12-6 menunjukkan bahwa Proyek C seharusnya

dipilih, analisis ini tidak lengkap, dan keputusan untuk memilih Proyek C sebenarnya

salah. Jika kita memilih Proyek F, kita akan memiliki kesempatan untuk membuat yang serupa

investasi dalam tiga tahun, dan jika kondisi biaya dan pendapatan berlanjut di

Gambar 12-6 level, investasi kedua ini juga akan menguntungkan. Namun, jika kita
pilih Project C, kita tidak bisa membuat investasi kedua ini. Dua berbeda

pendekatan dapat digunakan untuk membandingkan Proyek C dan F. Yang benar adalah yang benar

pendekatan anuitas tahunan setara (EAA), dan yang kedua adalah penggantian

rantai (kehidupan umum) pendekatan. Kedua metode secara teoritis benar, tetapi

pendekatan rantai penggantian adalah metode yang paling banyak digunakan dalam praktik karena
itu

sangat mudah diterapkan menggunakan spreadsheet dan karena itu memungkinkan analis untuk
menggabungkan

berbagai asumsi tentang inflasi masa depan dan peningkatan efisiensi. Untuk

alasan tersebut, kami fokus di sini pada pendekatan rantai penggantian. Namun, kami

memberikan penjelasan lengkap tentang pendekatan EAA di Ekstensi Web untuk bab ini,

dan Kit Alat Ch12 IFM9 menggambarkan penerapan kedua metode tersebut.

Kunci pendekatan rantai penggantian adalah menganalisis kedua proyek menggunakan

kehidupan bersama. Dalam contoh ini, kita akan menemukan NPV Proyek F selama enam tahun

periode, dan kemudian membandingkan NPV yang diperpanjang ini dengan NPV Project C di atas
yang sama

enam tahun. NPV untuk Proyek C seperti yang dihitung pada Gambar 12-6 sudah berakhir

kehidupan umum enam tahun. Untuk Proyek F, bagaimanapun, kita harus menambahkan proyek
kedua untuk memperpanjang usia keseluruhan proyek gabungan menjadi enam tahun. Di sini kita
asumsikan

(1) bahwa biaya Proyek F dan arus kas tahunan tidak akan berubah jika proyek tersebut

diulang dalam tiga tahun dan (2) bahwa biaya modal akan tetap sebesar 11,5 persen:

NPV pada 11,5%? $ 9,281; IRR? 25,2%

NPV dari Proyek F yang diperluas ini adalah $ 9.281, dan IRR-nya 25,2 persen. (Itu

IRR dari dua Proyek Fs sama dengan IRR untuk satu Proyek F.) Karena $ 9,281
NPV diperpanjang Proyek F selama kehidupan umum enam tahun lebih besar dari

$ 7.165 NPV dari Proyek C, Proyek F harus dipilih.13

Kapan kita harus khawatir tentang analisis kehidupan yang tidak setara? Masalah hidup yang tidak
setara

(1) tidak muncul untuk proyek independen, tetapi (2) dapat muncul jika saling eksklusif

proyek dengan kehidupan yang sangat berbeda dibandingkan. Namun, bahkan

untuk proyek yang saling eksklusif, tidak selalu tepat untuk memperluas analisis

ke kehidupan biasa. Ini harus dilakukan hanya jika ada probabilitas tinggi bahwa

proyek akan benar-benar diulang pada akhir kehidupan awal mereka.

Kami harus mencatat beberapa potensi kelemahan serius yang melekat pada jenis ini

analisis: (1) Jika inflasi diharapkan, maka peralatan pengganti akan memiliki a

harga yang lebih tinggi. Selain itu, baik harga penjualan dan biaya operasi mungkin akan berubah.

Dengan demikian, kondisi statis yang dibangun ke dalam analisis akan menjadi tidak valid. (2)
Penggantian

yang terjadi di jalan mungkin akan menggunakan teknologi baru, yang

pada gilirannya dapat mengubah arus kas. (3) Cukup sulit untuk memperkirakan kehidupan

sebagian besar proyek, dan bahkan lebih untuk memperkirakan kehidupan serangkaian proyek.

Mengingat masalah ini, tidak ada analis keuangan yang berpengalaman akan terlalu khawatir

tentang membandingkan proyek yang saling eksklusif dengan kehidupan, katakanlah, delapan tahun

dan sepuluh tahun. Mengingat semua ketidakpastian dalam proses estimasi, proyek semacam itu

akan, untuk semua tujuan praktis, diasumsikan memiliki kehidupan yang sama. Tetap saja

penting untuk mengenali bahwa ada masalah jika ada proyek yang saling eksklusif

kehidupan yang jauh berbeda. Ketika kita menghadapi masalah seperti itu dalam praktik, kita
gunakan
spreadsheet komputer dan membangun inflasi yang diharapkan dan / atau efisiensi yang mungkin

memperoleh langsung ke dalam perkiraan arus kas, dan kemudian menggunakan rantai penggantian

pendekatan. Estimasi arus kas sedikit lebih rumit, tetapi konsepnya

terlibat persis sama seperti pada contoh kita.

Kehidupan Ekonomi versus Kehidupan Fisik

Proyek biasanya dianalisis dengan asumsi bahwa perusahaan akan mengoperasikan

aset atas kehidupan fisik lengkapnya. Namun, ini mungkin bukan jalan terbaik

tindakan — mungkin lebih baik untuk mengakhiri proyek sebelum akhir dari kehidupan potensialnya,

dan kemungkinan ini secara material dapat mempengaruhi perkiraan profitabilitas proyek. Itu

situasi dalam Tabel 12-1 dapat digunakan untuk menggambarkan konsep ini dan dampaknya
terhadap modal

penganggaran. Nilai sisa yang tercantum dalam kolom ketiga adalah setelah pajak, dan

mereka telah diperkirakan untuk setiap tahun kehidupan Proyek A.

Menggunakan 10 persen biaya modal, NPV yang diharapkan berdasarkan pada tiga tahun

arus kas operasi dan nilai pengabaian nol (salvage) adalah? $ 14.12:

NPV ?? $ 4,800? $ 2.000 / (1.10) 1? $ 2.000 / (1.10) 2? $ 1.750 / (1.10) 3

?? $ 14.12

Dengan demikian, Proyek A tidak akan diterima jika kita berasumsi bahwa Proyek akan dioperasikan

kehidupan tiga tahun penuhnya. Namun, apa yang akan NPV-nya jika proyek itu dihentikan

setelah dua tahun? Dalam hal ini, kami akan menerima arus kas operasi dalam Tahun

1 dan 2, ditambah nilai sisa pada akhir Tahun 2, dan NPV proyek akan

menjadi $ 34,71:

NPV ?? $ 4,800? $ 2.000 / (1.10) 1? $ 2.000 / (1.10) 2? $ 1,650 / (1,10) 2

? $ 34,71

Dengan demikian, Proyek A akan menguntungkan jika kita mengoperasikannya selama dua tahun
dan kemudian membuangnya

tentang itu. Untuk menyelesaikan analisis, perhatikan bahwa jika proyek dihentikan setelahnya

satu tahun, NPVnya adalah? $ 254,55. Dengan demikian, kehidupan yang optimal untuk proyek ini
adalah

dua tahun.

Jenis analisis ini dapat digunakan untuk menentukan kehidupan ekonomi suatu proyek, yang mana

adalah kehidupan yang memaksimalkan NPV dan dengan demikian memaksimalkan kekayaan
pemegang saham. Untuk

Proyek A, kehidupan ekonomi dua tahun versus fisik tiga tahun, atau rekayasa,

kehidupan. Perhatikan bahwa analisis ini didasarkan pada arus kas yang diharapkan dan

nilai penyelamatan yang diharapkan, dan itu harus selalu dilakukan sebagai bagian dari modal

evaluasi penganggaran jika nilai-nilai penyelamatan relatif tinggi.

Jelaskan secara singkat pendekatan rantai penggantian (kehidupan umum).

Definisikan kehidupan ekonomi suatu proyek (sebagai lawan dari kehidupan fisiknya).

ANGGARAN MODAL YANG OPTIMAL

Anggaran modal optimal adalah serangkaian proyek yang memaksimalkan nilai dari

perusahaan. Teori keuangan menyatakan bahwa semua proyek dengan NPV positif seharusnya

diterima, dan anggaran modal yang optimal terdiri dari proyek-proyek NPV positif ini.

Namun, dua komplikasi muncul dalam praktek: (1) peningkatan biaya marjinal

modal dan (2) penjatahan modal.

Peningkatan Biaya Marjinal Modal

Biaya modal dapat bergantung pada ukuran anggaran modal. Seperti yang kita diskusikan

di Bab 10, biaya flotasi terkait dengan penerbitan ekuitas baru atau publik

utang bisa sangat tinggi. Ini berarti bahwa biaya modal melonjak ke atas setelah

perusahaan menginvestasikan semua uang tunai yang dihasilkan secara internal dan harus menjual
umum baru

persediaan. Selain itu, investor sering melihat investasi modal yang sangat besar untuk

menjadi lebih berisiko, yang juga dapat meningkatkan biaya modal sebagai ukuran modal

anggaran meningkat. Akibatnya, proyek mungkin memiliki NPV positif jika merupakan bagian dari

Anggaran modal “ukuran normal”, tetapi proyek yang sama mungkin memiliki NPV negatif jika itu

merupakan bagian dari anggaran modal yang luar biasa besar. Untungnya, masalah ini terjadi sangat

jarang untuk sebagian besar perusahaan, dan itu tidak biasa bagi perusahaan yang mapan untuk
memerlukan luar baru

keadilan. Namun, Ekstensi Web untuk bab ini berisi diskusi yang lebih rinci

masalah ini dan menunjukkan bagaimana menghadapi keberadaan yang semakin meningkat

biaya marjinal modal.

Penjatahan Modal

Armbrister Pyrotechnics, produsen kembang api dan laser untuk pertunjukan cahaya,

telah mengidentifikasi 40 proyek independen potensial, dengan 15 memiliki NPV positif

berdasarkan biaya modal 12 persen perusahaan. Total biaya penerapan ini

15 proyek adalah $ 75 juta. Berdasarkan teori keuangan, anggaran modal yang optimal adalah

$ 75 juta, dan Armbrister harus menerima 15 proyek dengan NPV positif.

Namun, manajemen Armbrister telah memberlakukan batasan $ 50 juta untuk modal

pengeluaran selama tahun yang akan datang. Karena pembatasan ini, perusahaan harus

mengorbankan sejumlah proyek nilai tambah. Ini adalah contoh penjatahan modal,
didefinisikan sebagai situasi di mana perusahaan membatasi belanja modal menjadi kurang dari

jumlah yang dibutuhkan untuk membiayai anggaran modal yang optimal. Meski berselisih

dengan teori keuangan, praktik ini cukup umum.

Mengapa ada perusahaan yang tidak akan menambah nilai proyek? Ini beberapa

penjelasan potensial, bersama dengan beberapa saran untuk cara penanganan yang lebih baik

situasi ini:

1. Keengganan untuk menerbitkan saham baru. Banyak perusahaan sangat enggan untuk
menerbitkannya

saham baru, sehingga semua pengeluaran modal mereka harus dibiayai dari hutang dan

uang tunai yang dihasilkan secara internal. Juga, kebanyakan perusahaan mencoba untuk tetap
dekat dengan modal target mereka

struktur, dan, dikombinasikan dengan batas pada ekuitas, ini membatasi jumlah

hutang yang dapat ditambahkan selama satu tahun. Hasilnya bisa menjadi kendala serius

pada jumlah dana yang tersedia untuk investasi dalam proyek-proyek baru.

Keengganan untuk menerbitkan saham baru dapat didasarkan pada beberapa alasan yang kuat:

(a) biaya flotasi bisa sangat mahal; (B) investor mungkin melihat baru

penawaran saham sebagai sinyal bahwa ekuitas perusahaan dinilai terlalu tinggi; dan (c)

perusahaan mungkin harus mengungkapkan informasi strategis yang sensitif kepada investor,

sehingga mengurangi beberapa keunggulan kompetitifnya. Untuk menghindari biaya ini,

banyak perusahaan membatasi pengeluaran modal mereka.

Namun, daripada menempatkan batasan artifisial pada belanja modal,

perusahaan mungkin lebih baik secara eksplisit memasukkan biaya

meningkatkan modal eksternal ke dalam biaya modal. Jika masih ada NPV positif
proyek bahkan menggunakan biaya modal yang lebih tinggi ini, maka perusahaan harus pergi

ke depan dan meningkatkan ekuitas eksternal dan menerima proyek. Lihat Ekstensi Web

untuk bab ini untuk perincian lebih lanjut mengenai peningkatan biaya marjinal

modal.

2. Kendala pada sumber daya non-moneter. Terkadang suatu perusahaan tidak

memiliki bakat manajerial, pemasaran, atau rekayasa yang diperlukan untuk segera

menerima semua proyek NPV positif. Dengan kata lain, proyek-proyek potensial

tidak benar-benar independen, karena perusahaan tidak dapat menerima semuanya. Menghindari

masalah potensial karena menyebarkan bakat yang ada terlalu tipis, banyak perusahaan

cukup batasi anggaran modal ke ukuran yang dapat ditampung oleh mereka

personil saat ini.

Solusi yang lebih baik mungkin menggunakan teknik yang disebut linear programming.

Setiap proyek potensial memiliki NPV yang diharapkan, dan setiap proyek potensial

membutuhkan tingkat dukungan tertentu oleh berbagai jenis karyawan. A linear

program dapat mengidentifikasi set proyek yang memaksimalkan NPV, tunduk pada

Batasi bahwa jumlah total dukungan yang diperlukan untuk proyek-proyek ini

tidak melebihi sumber daya yang tersedia.14

3. Mengontrol estimasi bias. Banyak manajer menjadi terlalu optimis ketika

memperkirakan arus kas untuk suatu proyek. Beberapa perusahaan mencoba mengendalikan
estimasi ini

bias dengan mengharuskan manajer untuk menggunakan biaya modal yang sangat tinggi.

Yang lain mencoba mengendalikan bias dengan membatasi ukuran anggaran modal. Bukan keduanya

solusi umumnya efektif karena manajer dengan cepat mempelajari aturan

permainan dan kemudian meningkatkan perkiraan mereka sendiri dari arus kas proyek, yang
mungkin telah bias ke atas untuk memulai.

Solusi yang lebih baik adalah mengimplementasikan program pasca-audit dan menautkan

ketepatan perkiraan untuk kompensasi dari manajer yang memprakarsai

proyek.

Faktor apa yang dapat menyebabkan peningkatan biaya modal marjinal? Bagaimana ini bisa
mempengaruhi modal

penganggaran?

Apa itu penjatahan modal?

Apa tiga penjelasan untuk penjatahan modal? Bagaimana cara perusahaan menangani situasi ini?

RINGKASAN

Bab ini telah menjelaskan enam teknik (payback, discounted payback, NPV,

IRR, MIRR, dan PI) yang digunakan dalam analisis penganggaran modal. Setiap pendekatan

memberikan informasi yang berbeda, jadi di era komputer ini, para manajer

sering melihat semuanya ketika mengevaluasi proyek. Namun, NPV adalah yang terbaik

mengukur, dan hampir semua perusahaan sekarang menggunakan NPV. Konsep-konsep kunci
tercakup dalam ini

bab tercantum di bawah ini:

• Penganggaran modal adalah proses menganalisis proyek-proyek potensial. Penganggaran modal

keputusan mungkin yang paling penting yang harus dibuat oleh manajer.

• Jangka waktu pengembalian didefinisikan sebagai jumlah tahun yang dibutuhkan untuk
memulihkan a

biaya proyek. Metode pengembalian reguler mengabaikan arus kas di luar

periode pengembalian, dan itu tidak mempertimbangkan nilai waktu uang. Pengembaliannya
Namun, memberikan indikasi risiko dan likuiditas suatu proyek,

karena ini menunjukkan berapa lama modal yang diinvestasikan akan "beresiko."

• Metode pembayaran diskon mirip dengan metode pembayaran reguler

kecuali bahwa ia mendiskon arus kas dengan biaya modal proyek. Itu dianggap

nilai waktu uang, tetapi mengabaikan arus kas di luar periode pengembalian.

• Metode Net Present Value (NPV) mendiskon semua arus kas di proyek

biaya modal dan kemudian menjumlahkan arus kas tersebut. Proyek harus diterima

jika NPV positif.

• Tingkat pengembalian internal (IRR) didefinisikan sebagai tingkat diskonto yang memaksa a

NPV proyek sama dengan nol. Proyek harus diterima jika IRR

lebih besar dari biaya modal.

• Metode NPV dan IRR membuat keputusan penerimaan / penolakan yang sama untuk independen

proyek, tetapi jika proyek saling eksklusif, maka peringkat konflik

bisa muncul. Jika konflik muncul, metode NPV harus digunakan. NPV dan

Metode IRR keduanya lebih unggul daripada pengembalian, tetapi NPV lebih unggul daripada IRR.

• Metode NPV mengasumsikan bahwa arus kas akan diinvestasikan kembali dengan biaya
perusahaan

modal, sedangkan metode IRR mengasumsikan reinvestasi di IRR proyek.

Reinvestasi pada biaya modal umumnya merupakan asumsi yang lebih baik karena itu

lebih dekat dengan kenyataan.

• Metode IRR (MIRR) yang dimodifikasi mengoreksi beberapa masalah dengan

IRR biasa. MIRR melibatkan pencarian nilai terminal (TV) dari uang tunai

arus masuk, diperparah dengan biaya modal perusahaan, dan kemudian menentukan

tingkat diskonto yang memaksa nilai sekarang dari TV untuk menyamai nilai sekarang
dari arus keluar.

• Indeks profitabilitas (PI) menunjukkan dolar nilai sekarang dibagi dengan

biaya awal, sehingga mengukur profitabilitas relatif.

• Manajer yang canggih mempertimbangkan semua langkah evaluasi proyek

karena masing-masing ukuran menyediakan sepotong informasi yang berguna.

• Post-audit adalah elemen kunci dari penganggaran modal. Dengan membandingkan yang
sebenarnya

hasil dengan hasil prediksi dan kemudian menentukan mengapa perbedaan terjadi,

pengambil keputusan dapat meningkatkan operasi mereka dan perkiraan proyek mereka

hasil.

• Perusahaan-perusahaan kecil cenderung menggunakan metode pengembalian daripada uang

diskon

metode aliran. Ini mungkin rasional, karena (1) biaya melakukan DCF

analisis mungkin lebih besar daripada manfaat untuk proyek yang dipertimbangkan, (2)

biaya modal perusahaan tidak dapat diperkirakan secara akurat, atau (3) usaha kecil

pemilik mungkin mempertimbangkan sasaran non-moneter.

• Jika proyek-proyek yang saling eksklusif memiliki kehidupan yang tidak setara, mungkin perlu
untuk menyesuaikan

analisis untuk menempatkan proyek pada basis kehidupan yang setara. Ini bisa dilakukan dengan
menggunakan

pendekatan rantai penggantian (kehidupan umum).

• Nilai nyata proyek mungkin lebih besar daripada NPV berdasarkan kehidupan fisiknya jika

itu dapat diakhiri pada akhir kehidupan ekonominya.

• Biaya flotasi dan peningkatan risiko terkait dengan ekspansi yang luar biasa besar

program dapat menyebabkan biaya modal marjinal meningkat sebagai ukuran

peningkatan anggaran modal.

• Penjatahan modal terjadi ketika manajemen menempatkan batasan pada ukuran

anggaran modal perusahaan selama periode tertentu.

artikel 1
Apakah organisasi mengadopsi praktik penganggaran modal yang
canggih untuk menghadapi ketidakpastian dalam keputusan
investasi? Sebuah catatan penelitian

Frank HM Verbeeten ∗

RSM Erasmus University, Burg. Oudlaan 50, Ruang T 8-33, 3062 PA Rotterdam, Belanda

Diterima 1 Agustus 2004; diterima 13 Juli 2005

Abstrak

Studi ini meneliti dampak ketidakpastian pada kecanggihan praktek penganggaran modal. Sementara aplikasi
teoritis praktik penganggaran modal yang canggih (didefinisikan sebagai penggunaan penalaran opsi nyata dan /
atau aturan keputusan teori permainan) telah didokumentasikan dengan baik, bukti empiris pada faktor-faktor
yang mempengaruhi pentingnya dan penggunaan praktik penganggaran modal yang canggih ini langka . Saya
menyelidiki hubungan antara ketidakpastian spesifik dan praktik penganggaran modal yang canggih di 189
organisasi Belanda. Hasil empiris menunjukkan bahwa penganggaran modal yang canggih melibatkan
penggunaan berbagai alat dan prosedur (seperti simulasi Monte Carlo, kepastian setara, aturan keputusan Teori
Permainan, dan Penentuan Opsi Nyata). Peningkatan ketidakpastian keuangan dikaitkan dengan penggunaan
dan pentingnya praktik penganggaran modal yang canggih. Akhirnya, ukuran dan industri juga terkait dengan
penggunaan dan pentingnya praktik penganggaran modal yang canggih. © 2005 Elsevier Ltd. Semua hak
dilindungi undang-undang.

Kata kunci: praktik penganggaran modal; Teori pilihan nyata; Teori permainan; Ketidakpastian

1. Pendahuluan

Mengalokasikan sumber daya di antara proyek investasi yang bersaing adalah salah satu keputusan
paling penting yang dibuat oleh manajemen puncak, karena itu adalah cara menerapkan strategi
perusahaan (McGrath et al., 2004; Bowman dan Hurry, 1993; Hofer dan Schendel, 1978). Perhatian
yang cukup besar telah dikhususkan untuk menyelidiki metode dan teknik yang digunakan dalam
mengevaluasi dan memilih proyek investasi (lihat, misalnya, Segelod, 1998; Sangster, 1993; dan
Mukherjee dan Henderson, 1987 untuk ikhtisar) tetapi sedikit perhatian telah diberikan kepada faktor
penentu pilihan tersebut. Namun demikian, beberapa bukti terbatas bahwa kondisi spesifik perusahaan
akan mempengaruhi efektivitas menggunakan praktik penganggaran modal yang canggih (Chatterjee
et al., 2003; Ho dan Pike, 1998; Haka, 1987).

Tujuan dari makalah ini adalah untuk menyelidiki apakah ada ketidakpastian spesifik yang
menjelaskan mengapa perusahaan menggunakan praktik penganggaran modal yang canggih (SCBP,
yang didefinisikan sebagai penggunaan Penalaran Opsi Nyata dan / atau Teori Game). Sementara
teori mengakui bahwa SCBP sangat penting dalam menghadapi ketidakpastian, bukti empiris langka
dan kebanyakan anekdotik (Nichols, 1994). Selain itu, sebagian besar literatur empiris tentang praktik
penganggaran modal hanya berfokus pada aturan keputusan penganggaran modal (pengecualian
adalah Farragher et al., 2001 dan Kim, 1982). Literatur terbaru (Miller dan Waller, 2003; Chatterjee et
al., 2003) menunjukkan bahwa kecanggihan praktik penganggaran modal harus dipertimbangkan
dalam konteks yang lebih luas daripada semata-mata penggunaan teknik arus kas yang didiskon atau
analisis formal ketidakpastian. Dalam studi ini, saya secara empiris menyelidiki hubungan antara
sejumlah alat penganggaran modal dan memeriksa apakah ketidakpastian tertentu mempengaruhi
pentingnya dan penggunaan SCBP di antara 189 organisasi Belanda. Sepengetahuan saya, ini adalah
proyek penelitian pertama yang melihat faktor-faktor penentu penggunaan dan pentingnya Penalaran
Opsi Nyata, Teori Permainan dan alat penganggaran modal terkait dalam proses investasi. Hasil
empiris menunjukkan bahwa penganggaran modal yang canggih melibatkan penggunaan berbagai alat
dan prosedur (seperti simulasi Monte Carlo, kepastian setara, aturan keputusan Teori Permainan, dan
Penentuan Opsi Nyata). Praktik-praktik penganggaran modal yang canggih tampaknya meningkatkan
alih-alih menggantikan praktik penganggaran modal yang lebih tradisional (seperti analisis arus kas
yang didiskontokan atau kriteria pengembalian). Peningkatan ketidakpastian keuangan (daripada
ketidakpastian pada umumnya) dikaitkan dengan pentingnya dan penggunaan SCBP. Selain itu,
peningkatan ukuran terkait dengan pentingnya dan penggunaan SCBP. Akhirnya, industri tertentu
(industri jasa keuangan dan industri bangunan, konstruksi dan utilitas) tampaknya menemukan SCBP
lebih penting dan berguna daripada industri lain.

Sisa dari makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian selanjutnya memberikan tinjauan literatur
tentang ketidakpastian dan praktik penganggaran modal. Selanjutnya, metode dan desain penelitian
dijelaskan, termasuk metode pengumpulan data dan pemilihan sampel. Bagian keempat memberikan
hasil penelitian ini, serta diskusi tentang temuan. Akhirnya, beberapa implikasi untuk teori dan praktik
dibahas.

2. Tinjauan pustaka

Dalam bagian ini, ketidakpastian dan praktik penganggaran modal didefinisikan. Selain itu,
literatur yang relevan tentang hubungan antara dua variabel ini dibahas.
2.1. Ketidakpastian

Ketidakpastian didefinisikan sebagai kesenjangan antara informasi yang tersedia saat ini dan
informasi yang diperlukan untuk membuat keputusan (Galbraith, 1973). Suatu kondisi ketidakpastian
biasanya ada dalam penganggaran modal karena keputusan investasi, menurut definisi, melibatkan
hasil yang tidak pasti yang dalam jangka panjang penting bagi kelangsungan hidup perusahaan dan
tentang informasi lengkap yang tidak tersedia (Zhu dan Weyant, 2003; Simerly dan Li, 2000; Smit
dan Ankum, 1993).

108 FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120

2.2. Praktek penganggaran modal Praktek penganggaran

modal didefinisikan sebagai metode dan teknik yang digunakan untuk mengevaluasi dan memilih
proyek investasi (yaitu, pengambilan keputusan peran sistem akuntansi). Praktek penganggaran modal
membantu manajer untuk memilih n dari proyek investasi N dengan keuntungan tertinggi pada 'risiko
kehancuran' yang dapat diterima. Literatur umumnya dibedakan antara praktik penganggaran modal
yang maju dan sederhana (atau naif) (Haka, 1987; Haka et al., 1985). Praktik penganggaran modal
sederhana atau naif (seperti pengembalian dan tingkat pengembalian akuntansi) umumnya tidak
menggunakan arus kas, tidak mempertimbangkan nilai waktu uang dan tidak memasukkan risiko
secara sistematis. Praktik penganggaran modal tingkat lanjut (seperti tingkat pengembalian internal,
IRR, atau nilai bersih saat ini, NPV) adalah yang mempertimbangkan arus kas, risiko, dan nilai waktu
uang.

Perkembangan teoritis terkini dalam keuangan (Dixit dan Pindyck, 1994; Trigeorgis, 1993;
Brennan dan Schwartz, 1992) telah mengindikasikan bahwa metode arus kas yang didiskontokan ini
memiliki kekurangan yang serius dalam menganalisis proyek investasi ketika informasi mengenai
keputusan investasi masa depan tidak tersedia. Penerapan prinsip Real Options Reasoning (ROR) dan
Teori Game (GT) dapat digunakan sebagai alat analisis untuk mengevaluasi proyek-proyek tersebut
dan untuk mendukung strategi operasi dan investasi secara keseluruhan (Smit and Ankum, 1993).
ROR memiliki akarnya dalam literatur keuangan dan membingkai proyek investasi dalam hal analog
dengan opsi keuangan (Miller dan Waller, 2003). Nilai opsi dapat berasal dari opsi untuk menunda,
untuk tumbuh atau berkembang, ke tahap atau urutan, untuk beralih input atau output, dan / atau untuk
meninggalkan proyek (Busby dan Pitts, 1997; Trigeorgis, 1993). GT, di sisi lain, menganalisis
bagaimana interaksi strategis di antara pemain rasional menghasilkan hasil sehubungan dengan
preferensi (atau utilitas) dari para pemain (Ross, 2003). Sementara ROR menekankan nilai untuk
menunda keputusan adopsi sampai informasi lebih lanjut tentang proyek investasi tersedia, GT
menunjukkan bahwa perusahaan memiliki insentif untuk berinvestasi lebih awal dalam kasus takut
pra-emption1 (Zhu dan Weyant, 2003; Smit, 2003). Sebuah perusahaan menjalankan risiko bahwa
perusahaan lain mungkin mengakhirinya dengan mengadopsi proyek investasi terlebih dahulu;
'Pengadopsi pertama' dapat menghilangkan peluang investasi untuk semua perusahaan lain dalam
industri itu (Murto dan Keppo, 2002). Dengan mengintegrasikan ROR dengan prinsip-prinsip GT,
perusahaan dapat membuat penilaian yang lebih lengkap dari nilai opsi strategis dalam pengaturan
kompetitif interaktif (Smit, 2003). Untuk tujuan penelitian ini, praktik penganggaran modal yang
canggih (SCBP) didefinisikan sebagai penerapan prinsip ROR dan / atau GT.

2.3. Ketidakpastian dan praktik penganggaran modal yang canggih

Penerapan SCBP rumit dan sulit dipahami secara konseptual (Bowman dan Moskowitz, 2001).
Mengadopsi SCBP dengan demikian bukan tanpa biaya: waktu dan usaha harus dikeluarkan untuk
dapat menggunakannya (Miller dan Waller, 2003; Busby dan Pitts, 1997). Dalam menentukan tingkat
SCBP yang sesuai, organisasi akan membandingkan manfaat bersih dari metode dan alat
penganggaran modal untuk biaya mereka. Secara umum, dihipotesiskan bahwa opsi menjadi lebih
berharga ketika ketidakpastian meningkat (McGrath et al., 2004); Selain itu, penerapan prinsip ROR
dan GT dapat membantu dalam menentukan trade-off antara mengadopsi proyek investasi lebih awal
dan menunggu informasi lebih lanjut (Zhu dan Weyant, 2003; Murto dan Keppo, 2002). Teori dengan
demikian menunjukkan bahwa SCBP paling berharga dalam kasus ketidakpastian yang tinggi; dalam

1 ROR dapat mengambil efek preemption di akun dengan memperpendek 'waktu kedaluwarsa' opsi (Bowman dan
Moskowitz, 2001). Misalnya, dalam studi kasus oleh Bowman dan Moskowitz (2001) tentang Merck, perusahaan yang
menggunakan ROR menetapkan waktu maksimum untuk kedaluwarsa pada 4 tahun karena setelah itu, produk yang bersaing
akan memasuki pasar, membuat entri oleh Merck tidak layak.

FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120 109

situasi itu, kemungkinan bahwa biaya SCBP diimbangi oleh keuntungan tambahan dari proyek
investasi yang sukses.

Demikian pula, beberapa penulis telah menyarankan bahwa metode penganggaran modal dan alat
yang berbeda dapat saling melengkapi dan / atau dapat memberikan informasi tambahan tentang
bagaimana memecahkan dilema investasi yang sedang dipertimbangkan (Miller dan Waller, 2003;
Zhu dan Weyant, 2003 ). Konsep inti dalam literatur ROR adalah bahwa mungkin ada ketidakpastian
tertentu (daripada ketidakpastian pada umumnya) yang mempengaruhi praktik penganggaran modal
(Dixit dan Pindyck, 1994). Juga, teori permainan menunjukkan bahwa ketidakpastian tertentu dapat
mengubah kriteria investasi optimal (Smit, 2003). Dengan demikian, teori menunjukkan bahwa
ketidakpastian tertentu mungkin perlu dianalisis dengan menggunakan alat penganggaran modal yang
berbeda (dengan kata lain, ketidakpastian tertentu berdampak pada praktik penganggaran modal).
 Beberapa penelitian telah secara empiris menyelidiki dampak ketidakpastian spesifik pada praktik
penganggaran modal. Sebagai contoh, Haka (1987) menyimpulkan bahwa semakin dapat diprediksi
pasar keuangan dan pesaing perusahaan, semakin mungkin bahwa perusahaan yang menggunakan
metode NPV akan mengungguli perusahaan yang cocok yang tidak menggunakan metode NPV.
Prediktabilitas peraturan pemerintah dan tindakan serikat pekerja, pelanggan atau pemasok tidak
berdampak pada praktik penganggaran modal dalam studinya. Ho dan Pike (1998) menemukan
hubungan positif antara ketidakpastian sosial ekonomi (peraturan pemerintah, tindakan serikat pekerja
dan perilaku pasar keuangan / modal) dan penerapan teknik analisis risiko dalam praktik
penganggaran modal, dan tidak ada hubungan dengan tindakan pesaing dan pelanggan. preferensi.
Dengan demikian, teori serta penelitian empiris sebelumnya menunjukkan bahwa ketidakpastian
tertentu mempengaruhi praktik penganggaran modal; Namun, bukti empiris tentang hubungan antara
ketidakpastian spesifik dan SCBP langka. Tinjauan pustaka sebelumnya menghasilkan hipotesis
berikut:

H1. Peningkatan ketidakpastian spesifik terkait dengan penerapan SCBP.

2.4. Variabel kontrol

2.4.1. Diversifikasi

Kemampuan organisasi untuk menyerang opsi secara efektif dipengaruhi oleh strukturnya
(Bowman dan Hurry, 1993). Suatu organisasi biasanya akan memiliki fleksibilitas strategis yang lebih
besar (yaitu, ia memiliki akses ke lebih banyak pilihan untuk memaksimalkan keuntungan dan / atau
meminimalkan kerugian) dengan memegang opsi secara terpisah (yaitu, dengan menjadi lebih
terdiversifikasi). Selain itu, Schall dan Sundem (1980) berpendapat bahwa bukan tingkat
ketidakpastian itu sendiri yang mempengaruhi metode penganggaran modal, melainkan berbagai jenis
risiko di berbagai proyek yang dipertimbangkan oleh perusahaan. Ketika sebuah perusahaan
dihadapkan dengan proyek-proyek heterogen, penerapan SCBP sangat membantu untuk membedakan
antara berbagai jenis proyek (dalam hal ketidakpastian). Situasi ini lebih mungkin hadir di berbagai
perusahaan. Dengan demikian, saya mengharapkan hubungan positif antara diversifikasi dan
pentingnya dan penggunaan SCBP.

2.4.2. Ukuran

Ukuran juga dimasukkan sebagai variabel kontrol. Secara umum, perusahaan besar cenderung
mengadopsi inovasi untuk pengambilan keputusan (misalnya, SCBP) ke tingkat yang lebih besar
daripada perusahaan kecil (Williams dan Seaman, 2001; Rogers, 1995). Selain itu, perusahaan-
perusahaan besar lebih dipertaruhkan dan lebih mungkin memiliki sumber daya yang tersedia untuk
menggunakan SCBP (Chenhall dan Langfield-Smith, 1998; Ho dan Pike, 1998). Penelitian empiris
sebelumnya telah menunjukkan bahwa ukuran memiliki dampak pada praktik penganggaran modal
(Farragher et al., 2001; Ho dan Pike, 1996; Klammer et al., 1991). Saya mengharapkan hubungan
positif antara ukuran dan pentingnya dan penggunaan SCBP.

110 FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120

2.4.3. Industri

Akhirnya, beberapa penulis menyarankan bahwa industri tertentu lebih terbiasa dengan penerapan
opsi nyata atau analisis teori permainan; contoh termasuk industri jasa keuangan dan industri
teknologi tinggi (Billington et al., 2003; Zhu dan Weyant, 2003), industri farmasi (McGrath dan
Nerkar, 2004; Bowman dan Moskowitz, 2001; Nichols, 1994) dan ekstraksi industri (lihat Trigeorgis,
1993; Brennan dan Schwartz, 1992). Penelitian empiris sebelumnya juga menunjukkan bahwa praktik
penganggaran modal berbeda di antara industri (Ho dan Pike, 1998; Haka et al., 1985; Aggarwal,
1980). Oleh karena itu, saya berharap bahwa pentingnya dan penggunaan SCBP akan berbeda di
antara industri.2

3. Bahan dan metode

3.1. Desain penelitian

Sampel dari 704 organisasi besar yang beroperasi di Belanda digunakan untuk proyek penelitian
ini. Untuk memilih organisasi, tiga kriteria digunakan: (1) penjualan harus melebihi 25, (2) total aset
harus lebih 20

20m; dan (3) biaya untuk personel harus melebihi €15m. Survei ini dikirim ke kepala pejabat keuangan
dari organisasi yang dipilih sejak penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa departemen keuangan
umumnya terlibat dalam keputusan penganggaran modal (lihat Northcott, 1992; Mukherjee dan
Henderson, 1987). Diharapkan bahwa para eksekutif keuangan senior sepenuhnya mengerti baik
dengan praktik penganggaran modal maupun dengan faktor-faktor yang dihipotesiskan untuk
mempengaruhi penerapan SCBP. Proses pengumpulan data menghasilkan 189 (setidaknya sebagian)
tanggapan yang bisa digunakan (tingkat respons aktual 26,9%). Tes tambahan untuk non-respons bias
(yaitu, membandingkan karakteristik dan tanggapan untuk responden awal dan akhir; lihat Wallace
dan Mellor, 1988) mengungkapkan tidak ada masalah khusus.

3.2. Pengukuran variabel

3.2.1.Uncertainty
 Kerangka ketidakpastianMiller (1992) telah digunakan untuk menyelidiki ketidakpastian tertentu
yang berdampak pada praktik penganggaran modal. Miller (1992) membedakan antara tiga jenis
ketidakpastian: ketidakpastian umum (yang mempengaruhi semua perusahaan), ketidakpastian
industri tertentu (yang mempengaruhi industri tertentu) dan ketidakpastian khusus organisasi (yang
mempengaruhi satu organisasi). Responden telah diminta untuk menunjukkan pada skala Likert 5
poin (mulai dari 1 = tidak penting, sampai 5 = sangat penting) sejauh mana mereka
mempertimbangkan sejumlah ketidakpastian yang relevan untuk hasil yang dimaksudkan dari
organisasi mereka, dalam jangka waktu suatu keputusan investasi. Analisis faktor telah digunakan
untuk memverifikasi apakah ketiga kategori ketidakpastian yang disebutkan oleh Miller (1992)
sebenarnya ada. Fabrigar dkk. (1999) merekomendasikan bahwa analisis faktor konfirmatori (CFA)
cenderung menjadi pendekatan yang lebih baik daripada analisis faktor eksploratori (EFA) jika ada
dasar teoritis dan empiris yang cukup bagi seorang peneliti untuk menentukan (sebagian kecil dari)
model (s). Namun, hasil untuk CFA dianggap tidak konsisten dalam arti bahwa

2 Penting dicatat bahwa, di seluruh industri, ada perbedaan signifikan dalam ketidakpastian (Simerly dan Li, 2000; Miller,
1992). Dengan demikian, industri dapat menjadi proksi lain untuk ketidakpastian (spesifik) yang relevan dengan industri
tersebut. Saya akan membahas masalah ini dalam Bagian 4 dari makalah ini.

FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120 111

Tabel 1 Hasil analisis faktor untuk kerangka ketidakpastian Miller

Komponen INPUT UNC FINAN UNC SOCIO UNC MARKT UNC

Ketidakpastian bahan baku 0.791 0.042 −0.117 0.045 Ketidakpastian pasar input 0.743 0.039 −0.047 0.009 Ketidakpastian
produksi 0,729 0,154 0,040 −0,111033 Ketidakpastian kerja 0,635 0,153 0,174 0,239 Ketidakpastian kewajiban 0,584
−0,1069 0,159 0,046 Ketidakpastian inflasi 0,051 0,867 0,200 0,057 Ketidakpastian suku bunga −0.134 0,851 0,156 −0,031
Ketidakpastian nilai tukar 0,190 0,732 − 0,125 0,106 Ketidakpastian politik 0,062 0,114 0,809 0,042 Ketidakpastian
masyarakat 0,077 - 0.003 0.719 0.188 Ketidakpastian kebijakan −0.009 0.103 0.692 −0.278 Ketidakpastian persaingan
−0.094 0.063 0.057 0.838 Ketidakpastian pasar output 0.316 0.051 −0.056 0.730

Cronbach's alpha 0.74 0.76 0.62 0.51 N 188 188 184 189

Tabel menyajikan hasil untuk analisis faktor (nilai eigen> 1 ) pada unce faktor rtainty. Selain itu, alpha Cronbach dan jumlah
pengamatan disajikan. Metode ekstraksi: Analisis Komponen Utama. Metode Rotasi: Varimax dengan Normalisasi Kaiser.

Rotasi berkumpul dalam lima iterasi.

beberapa variabel memuat lebih dari satu faktor. Untuk mengatasi masalah ini, PUS telah diterapkan.
PUS menyediakan empat faktor ketidakpastian yang terpisah (nilai eigen> 1) setelah menghilangkan
empat variabel ketidakpastian (ketidakpastian alam, ketidakpastian R & D, ketidakpastian kredit dan
ketidakpastian perilaku). Saya memberi label faktor-faktor ini sebagai input ketidakpastian
(INPUNCTY), ketidakpastian keuangan (FINUNCTY), ketidakpastian sosial (SOCUNCTY) dan
ketidakpastian pasar (MARKUNCTY). Mempertimbangkan bahwa faktor-faktor ini cukup mirip
dengan variabel yang telah digunakan dalam penelitian sebelumnya (misalnya Ho dan Pike, 1998;
Haka, 1987), mereka telah digunakan untuk penelitian ini. Tanggapan kumulatif pada pertanyaan
yang memuat pada setiap faktor digunakan sebagai proksi untuk setiap ukuran.3 Dengan pengecualian
ketidakpastian pasar, alpha Cronbach untuk masing-masing faktor ini melebihi batas bawah 0,604
(Hair et al., 1998; lihat Tabel 1 untuk detail).

Validitas langkah-langkah ketidakpastian diuji menggunakan CAPM-ß data yang dikumpulkan

untuk sebagian kecil sampel. Survei ini memasukkan pertanyaan tentang 'komentar tambahan', di
mana responden dapat menunjukkan apakah mereka ingin menerima hasil akhir penelitian.
Berdasarkan data ini, adalah mungkin untuk memperoleh CAPM-ß untuk 23 perusahaan yang
terdaftar dalam sampel. CAPM-ß secara signifikan berkorelasi dengan tiga faktor ketidakpastian
(input, ketidakpastian keuangan dan pasar; dalam semua kasus ρ> 0,45, p <0,04), tetapi tidak dengan

3 Misalnya, ukuran INPUNCTY dihitung dengan merangkum skor pada pertanyaan di ketidakpastian bahan baku,
ketidakpastian input, ketidakpastian produksi, ketidakpastian tenaga kerja dan ketidakpastian tanggung jawab.

4 Terlihat jelas bahwa alpha Cronbach untuk ketidakpastian pasar tidak melebihi batas bawah 0,60 yang secara umum
disepakati (Hair et al., 1998, hlm. 118). Ini mungkin karena fakta bahwa hanya dua variabel (ketidakpastian kompetitif dan
output) berhubungan dengan faktor ini. Mempertimbangkan fakta bahwa korelasi antar-item melebihi 0,30 (aturan umum
lain untuk menilai keandalan skala), telah diputuskan untuk memasukkan variabel ini dalam analisis.

112 FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120

Tabel 2 Hasil analisis faktor untuk kecanggihan praktik penganggaran modal.

Komponencanggih

Praktik penganggaran modal yang(SCBP)

Cronbach's Alpha 0,80 0,70 0,52 N 183 186 187

Tabel menyajikan hasil untuk faktor analisis (nilai eigen> 1) pada faktor ketidakpastian. Selain itu, alpha Cronbach dan
jumlah pengamatan disajikan. Metode Ekstraksi: Analisis Komponen Utama. Metode Rotasi: Varimax dengan Normalisasi
Kaiser.

Rotasi berkumpul dalam tujuh iterasi.

ketidakpastian sosial (ρ = 0,21, p> 0,34). Hasil dari analisis korelasi memberikan kepercayaan yang
cukup besar dalam validitas langkah-langkah ketidakpastian yang digunakan dalam penelitian ini.

3.2.2. Praktik penganggaran modal

 Ukuran gabungan digunakan untuk mewakili kecanggihan praktik penganggaran modal.
Penanggung jawab telah diminta untuk menunjukkan pada skala Likert 5 poin (mulai dari 1 = tidak
pernah, sampai 5 = selalu) sejauh mana mereka mempertimbangkan beberapa teknik penganggaran
modal yang berguna atau penting dalam proses investasi. Mempertimbangkan rekomendasi oleh
Fabrigar et al. (1999), CFA telah digunakan lagi untuk memverifikasi apakah tiga praktik
penganggaran modal yang diakui oleh teori (praktik penganggaran modal naive, praktik penganggaran
modal-NPV dan praktik penganggaran modal canggih, yang terakhir termasuk ROR dan / atau
keputusan keputusan GT) sebenarnya hadir. Hasil CFA dalam tiga faktor diakui oleh teori setelah
menghilangkan satu variabel (indeks profitabilitas; lihat Tabel 2). Berdasarkan analisis faktor, tiga
langkah untuk praktik penganggaran modal dibangun dengan merangkum skor dari pertanyaan yang
dimuat pada faktor yang relevan.Faktor pertama adalah yang paling relevan untuk

55 Misalnya, skor untuk Praktik Penganggaran Modal yang Canggih (berlabel SCBP). ) dibangun dengan merangkum skor
pada pertanyaan apakah perusahaan menemukan simulasi Monte Carlo, aturan keputusan GT, ROR, kepastian setara, pohon
keputusan, CAPM- / ß-analisis dan menyesuaikan nilai yang diharapkan lebih penting dan berguna.

FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120 113

proyek penelitian ini dan diberi label praktik penganggaran modal canggih (SCBP); faktor-faktor lain
diberi label praktik penganggaran modal NPV (NPVCBP) dan praktik penganggaran modal naif
(NAIVCBP). Pada 0,80, alpha Cronbach untuk ukuran SCBP melebihi batas bawah 0,60 (Hair et al.,
1998).

Validitas pengukuran SCBP diuji dengan menghubungkannya dengan ukuran untuk praktik
manajemen risiko operasional. Teori dan bukti anekdotika (lihat Miller dan Waller, 2003; Billington
et al., 2003; Froot et al., 1993) menyatakan bahwa penggunaan SCBP harus diintegrasikan dengan
praktik manajemen risiko lainnya. Asumsinya adalah bahwa perusahaan-perusahaan yang
menggunakan SCBP juga akan menggunakan praktik manajemen risiko lain untuk tingkat yang lebih
besar untuk mengintegrasikan praktik manajemen risiko. Survei ini mencakup sejumlah langkah yang
dapat dilakukan oleh organisasi untuk mengurangi atau mengendalikan risiko, termasuk penggunaan
instrumen keuangan, menyebarkan kegiatan atau kerja sama dengan organisasi lain (lihat Miller,
1992; Shapiro dan Titman, 1992). CFA menunjukkan bahwa pengukuran risiko operasional ini
memuat satu faktor; Selain itu, korelasi antara ukuran ringkasan untuk praktik manajemen risiko
operasional dan SCBP adalah positif dan signifikan (ρ = 0,27, p <0,01). Hasil mendukung validitas
konvergen dari SCBP-measure.6

3.2.3. Variabel kontrol

3.2.3.1. Diversifikasi. Responden juga telah diminta untuk mengkarakterisasi organisasi mereka
sebagai (bagian dari) sebuah bisnis tunggal, (bagian dari) organisasi yang terdiversifikasi terkait atau
(bagian dari) suatu organisasi yang beragam dan tidak terkait. Distribusi variabel ini sebagian besar
sesuai dengan penelitian lain di bidang ini (lihat Christie et al., 2003). Studi ini termasuk variabel
dummy untuk diversifikasi yang saya label DIV (diversifikasi terkait atau perusahaan yang tidak
terkait, kode 1; perusahaan bisnis tunggal berkode 0). Validitas dari ukuran ini dicek dengan
membandingkan respon terhadap informasi yang lebih obyektif. Berdasarkan data di bagian
'tambahan komentar' dari survei, adalah mungkin untuk mengidentifikasi 66 perusahaan dan
memperoleh informasi yang obyektif tentang jumlah industri (SIC-kode) di mana perusahaan-
perusahaan ini beroperasi. Jumlah industri di mana organisasi beroperasi dapat dianggap sebagai
proxy untuk diversifikasi (lihat Pennings et al., 1994). Hubungan antara jumlah industri di mana
perusahaan beroperasi dan variabel dummy diversifikasi sebagian besar dalam arah yang diharapkan,
namun tidak signifikan (p> 0,15).

3.2.3.2. Ukuran. Tiga ukuran untuk ukuran dimasukkan dalam proyek penelitian ini: total penjualan,
total aset dan jumlah karyawan organisasi. Korelasi Spearman mengungkapkan bahwa semua
indikator untuk ukuran sangat berkorelasi (ρ> 0,53, p <0,01). Untuk mengoreksi skewness, logaritma
jumlah karyawan ditentukan (berlabel SIZE) dan digunakan dalam sisa analisis.

3.2.3.3. Industri. Akhirnya, responden diminta untuk memberikan kode-kode SIC untuk industri di
mana organisasi mereka beroperasi. Kode industri dikelompokkan kembali untuk mendapatkan
variabel dummy untuk industri. Saya membedakan antara perusahaan ekstraksi dan manufaktur
(EXTRMFTG), konstruksi bangunan dan perusahaan utilitas (BUICONUT), perusahaan jasa
keuangan (FINSERV) dan perusahaan jasa lainnya (NFSERV; layanan non-keuangan dan perusahaan
pemerintah / nirlaba).

6 Informasi tambahan tentang 'ukuran manajemen risiko operasional' ini dapat diperoleh dari penulis makalah ini.

114 FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120

Tabel 3 Statistik deskriptif

Mean SimpanganRentang teoritis Rentang aktual N

baku1,52 NA .69–11,16 188 SCBP 12.57 4.86 7.00–35.00 7.00–30.00 183

Tabel ini menyediakan mean, standar penyimpangan, rentang teoritis, rentang aktual dan jumlah pengamatan untuk variabel
yang dipertimbangkan (tidak termasuk variabel dummy). INPUT UNC: masukan ketidakpastian; FINAN UNC:
ketidakpastian keuangan; SOCIO UNC: ketidakpastian sosial; MARKET UNC: ketidakpastian pasar; SIZE: log fte; SCBP:
praktik penganggaran modal yang canggih.
4. Hasil

4.1. Analisis statistik Statistik

deskriptif dan matriks korelasi untuk semua variabel termasuk dalam Tabel 3 dan 4, masing-
masing.

Matriks korelasi pada Tabel 4 mengungkapkan bahwa beberapa variabel tampaknya terkait, namun
multikolinearitas7 itu tidak mungkin menjadi masalah. Pertama-tama, sebagian besar ketidakpastian
berkorelasi pada tingkat 10% (ρ> 0,129, p <0,08), dengan pengecualian korelasi antara ketidakpastian
pasar dan ketidakpastian sosial (ρ = −0,06, p> 0,38). Juga, beberapa ketidakpastian yang berkorelasi
dengan variabel dummy industri (misalnya, ketidakpastian input berkorelasi positif dengan ekstraksi
dan industri manufaktur, ρ = 0,22, p <0,01 namun berkorelasi negatif dengan industri jasa keuangan, ρ
= −0,22, p < 0,01; ketidakpastian keuangan berkorelasi positif dengan industri jasa keuangan, ρ =
0,39, p <0,01 namun berkorelasi negatif dengan industri jasa non-keuangan, ρ = −0,21, p <0,01) .8
Ukuran berhubungan positif dengan strategi penyelarasan , namun hasil ini tidak signifikan (ρ = 0,12,
p> 0,10). Akhirnya, faktor praktik penganggaran modal (SCBP, NPVCBP dan NAIVCBP) tampaknya
terkait (ρ> 0,22, p <0,01). Hasil ini konsisten dengan gagasan bahwa kombinasi alat memfokuskan
perhatian manajemen pada aspek yang berbeda dari keputusan investasi (Childs dan Triantis, 1999).
Hal ini juga menunjukkan bahwa organisasi menambahkan alat penganggaran modal baru untuk
praktik mereka saat ini (yaitu, tambahkan GT dan / atau ROR ke NPV- dan praktik pengembalian),
daripada menggantikan mereka (yaitu, gunakan GT dan / atau ROR dan buang NPV- dan praktik
pengembalian uang). Temuan ini juga konsisten dengan hasil Libby dan Waterhouse (1996) dan
Williams and Seaman (2001); mereka menemukan bahwa kapasitas organisasi untuk belajar
(diproksikan dalam kedua studi dengan jumlah akuntansi

7 Selain analisis matriks korelasi, saya memeriksa varians faktor inflasi untuk masing-masing koefisien dalam analisis
regresi berikut. Hasilnya menunjukkan bahwa multikolinieritas bukan masalah: nilai toleransi semua melebihi 0,61 (Hair et
al., 1998, p. 208).

8 Korelasi ini secara intuitif benar: misalnya, ketidakpastian input (kualitas bahan dan ketidakpastian tenaga kerja) relatif
penting bagi manufaktur industri namun relatif tidak penting untuk industri jasa keuangan, pemogokan relatif langka dan
bahan tidak digunakan dalam industri terakhir.Di sisi lain, ketidakpastian keuangan (nilai tukar dan / atau perubahan bunga)
memiliki pengaruh besar pada perusahaan jasa keuangan, sementara mereka memiliki dampak yang relatif kecil terhadap
perusahaan jasa non-keuangan (pengacara, perusahaan konsultan, dll.)

Tabel 4 Matriks korelasi Pearson

115

11 6 FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120

Tabel 5 Hasil regresi berganda untuk dampak ketidakpastian pada kecanggihan praktik penganggaran modal

Variabel bebas Efek hipotesis Variabel dependen: SCBP

Model 1 Model 2

Koefisien

standarstandar

Signifikansi Koefisien Signifikansi

Penjelasan variabel: INPUNCTY: ketidakpastian input; FINUNCTY: ketidakpastian keuangan; SOCUNCTY: ketidakpastian
sosial; MRKUNCTY: ketidakpastian pasar; EXTRMFTG: ekstraksi dan industri manufaktur (variabel dummy, N = 81, base
case); BUICONUT: bangunan, konstruksi dan industri utilitas (variabel dummy, N = 22); FINSERV: industri jasa keuangan
(variabel dummy, N = 25); NFSERV: industri jasa non-keuangan (variabel dummy, N = 59); DIV: diversifikasi (variabel
dummy; strategi diversifikasi terkait dan tidak terkait = 1, strategi bisnis tunggal = 0); SIZE: size (log fte); SCBP:
kecanggihan praktik penganggaran modal.

sistem di tempat) adalah penentu penting dari perubahan dalam sistem akuntansi. Rupanya, keahlian
dalam satu bidang akuntansi (misalnya, praktik penganggaran modal) menyediakan kapasitas untuk
menyerap perubahan (yaitu, untuk mengadopsi praktik penganggaran modal baru).

Regresi linier berganda, menggunakan variabel standar, digunakan untuk menguji hipotesis yang
dinyatakan sebelumnya. Untuk mengoreksi fakta bahwa industri dapat menjadi proxy untuk
ketidakpastian, saya memperkirakan dua model (satu tidak termasuk, dan satu termasuk boneka
industri). Tabel 5 menyajikan hasil untuk analisis ini.

Hipotesis yang dinyatakan sebelumnya adalah (setidaknya sebagian) dikonfirmasi: hasil analisis
menunjukkan bahwa peningkatan ketidakpastian keuangan menghasilkan peningkatan pentingnya dan
penggunaan SCBP (p <0,10). Ketidakpastian lainnya (ketidakpastian input, ketidakpastian keuangan
dan ketidakpastian sosial) tidak terkait dengan pentingnya dan penggunaan SCBP (p> 0,19). Hasil
empiris dengan demikian menunjukkan bahwa peningkatan ketidakpastian tertentu (lebih khusus,
peningkatan ketidakpastian keuangan) dikaitkan dengan pentingnya dan penggunaan SCBP.

Hasil untuk variabel kontrol sebagian besar konsisten dengan harapan. Dampak diversifikasi
terhadap pentingnya dan penggunaan SCBP adalah dalam arah yang dihipotesiskan, namun tidak
signifikan (p> 0,15). Konsisten dengan harapan adalah bahwa organisasi yang lebih besar menemukan
SCBP lebih penting dan berguna daripada

FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106-120 117

perusahaan yang lebih kecil (p <0,01). Akhirnya, praktik penganggaran modal berbeda di antara
industri. Perusahaan dalam industri konstruksi, konstruksi dan utilitas (BUICONUT) dan industri jasa
keuangan (FINSERV) menemukan SCBP lebih penting dan berguna daripada perusahaan dari industri
lain.

4.2. Analisis statistik tambahan

Untuk memastikan bahwa hasil sebelumnya kuat, saya telah menggunakan sejumlah tes untuk
mengevaluasi asumsi yang mendasari model regresi dan untuk menyelidiki potensi masalah data.
Pertama-tama, hasil untuk model regresi menggunakan skor faktor mirip dengan hasil yang disajikan
sebelumnya. Kedua, tes untuk bias variabel yang dihilangkan dan heteroskedastisitas (Verbeek, 2000)
menunjukkan bahwa aspek-aspek ini tidak bermasalah dan / atau tidak mempengaruhi hasil.
(Kurangnya satu) efek untuk diversifikasi juga diselidiki secara mendalam; Namun, ukuran yang lebih
canggih tidak menjelaskan penggunaan atau pentingnya SCBP oleh organisasi.9 Akhirnya, adalah
mungkin untuk menjalankan regresi logistik (Verbeek, 2000, hal. 179). Untuk regresi logistik ini, 13
perusahaan yang menunjukkan bahwa mereka menggunakan ROR serta prinsip-prinsip GT baik
'kadang-kadang' atau lebih sering diklasifikasikan sebagai 'SCBP-user', sementara 173 perusahaan
yang diklasifikasikan sebagai 'non-SCBP-user' ( tiga perusahaan tidak dapat diklasifikasikan karena
kurangnya data). Ukuran biner untuk 'SCBP-pengguna' sangat berhubungan dengan ukuran SCBP
yang digunakan sebelumnya (ρ = 0,53, p <0,01). Dari 13 perusahaan ini, 6 berasal dari industri jasa
keuangan; 'SCBP-users' umumnya besar dan beroperasi secara internasional. Regresi logistik
memberikan hasil yang serupa dengan yang disajikan sebelumnya pada Tabel 5.10 Berdasarkan
analisis tambahan ini, saya menyimpulkan bahwa temuan saya kuat.

5. Diskusi

Keuangan dan teori manajemen strategis menunjukkan bahwa organisasi (harus) bereaksi terhadap
ketidakpastian spesifik dalam keputusan investasi dengan mengadopsi SCBP (yaitu, ROR dan / atau
prinsip-prinsip GT; lihat Smit, 2003; Zhu dan Weyant, 2003; Bowman dan Cepat, 1993). Temuan
dalam penelitian ini umumnya sejalan dengan gagasan teoritis ini: perusahaan menemukan SCBP
lebih penting dan berguna jika ketidakpastian keuangan (nilai tukar, bunga) meningkat.
Ketidakpastian sosial (politik, kebijakan, masyarakat), ketidakpastian pasar (kompetitif, pasar output)
dan ketidakpastian input (kualitas tenaga kerja dan material, output R & D) tampaknya tidak
berdampak pada pentingnya dan penggunaan SCBP. Peningkatan ketidakpastian tertentu (lebih
khusus, peningkatan ketidakpastian keuangan) dengan demikian terkait dengan penggunaan dan
pentingnya SCBP.
 Analisis juga menunjukkan bahwa perusahaan menggunakan banyak alat dan prosedur (seperti
simulasi Monte Carlo, pohon keputusan, ROR, keputusan keputusan GT, dll.) Secara bersamaan
untuk mengevaluasi proyek investasi. Hal ini konsisten dengan gagasan bahwa beberapa alat
digunakan untuk memfokuskan perhatian manajemen pada aspek yang berbeda dari keputusan
investasi (Miller dan Waller, 2003; Childs dan Triantis, 1999). Selain itu, ini menunjukkan bahwa
tingkat keahlian yang tinggi di bidang penganggaran modal menyediakan kapasitas dan kemauan
untuk mengadopsi praktik penganggaran modal baru (lihat juga Williams dan Seaman, 2001; Libby
dan Waterhouse, 1996).

9 Sebuah analisis regresi alternatif menggunakan variabel dummy untuk bisnis tunggal, diversifikasi terkait dan tidak
terkait organisasi, masing-masing ukuran untuk sejumlah industri organisasi beroperasi, memberikan hasil yang sama (yaitu,
diversifikasi tidak signifikan mempengaruhi penggunaan atau pentingnya SCB ).

10 Satu-satunya perbedaan adalah bahwa ketidakpastian sosial berhubungan negatif dengan penggunaan dan pentingnya
SCBP dalam regresi logistik (p = 0,04).

118 FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106–120

Dengan demikian tampak bahwa perusahaan menambahkan GT dan / atau ROR ke praktik
penganggaran modal yang ada (seperti kriteria pengembalian dan aturan keputusan NPV) daripada
menggantikannya.

Hasil untuk variabel kontrol (diversifikasi, ukuran dan industri) sebagian besar sesuai dengan
harapan; pengecualiannya adalah bahwa diversifikasi tidak terkait dengan penggunaan dan pentingnya
SCBP. Konsisten dengan harapan adalah ukuran yang tampaknya terkait dengan penggunaan dan
pentingnya SCBP. Salah satu alasannya mungkin ada skala ekonomis yang terkait dengan penerapan
SCBP seperti ROR dan / atau GT. Alasan kedua mungkin bahwa perusahaan besar lebih mungkin
untuk menerapkan inovasi administrasi yang lebih kompleks (Rogers, 1995). Ketiga, ukuran
meningkatkan kompleksitas yang menghasilkan pengembangan mekanisme administratif integratif
yang lebih canggih (Galbraith, 1973). Akhirnya, perusahaan besar memiliki akses yang relatif lebih
besar ke sumber daya untuk bereksperimen dengan inovasi administratif dan berpartisipasi dalam
jaringan luas yang menghasilkan kontak dengan agen perubahan internal dan eksternal perusahaan
(Chenhall dan Langfield-Smith, 1998).

Juga konsisten dengan penelitian sebelumnya adalah bahwa industri memiliki dampak pada praktik
penganggaran modal. Lebih khusus lagi, perusahaan dalam industri jasa keuangan dan, pada tingkat
lebih rendah, industri bangunan, konstruksi dan utilitas tampaknya menemukan SCBP lebih penting
dan berguna daripada industri ekstraksi, manufaktur dan industri non-keuangan. Hasilnya
menunjukkan bahwa itu lebih dari semata-mata ketidakpastian yang mempengaruhi pentingnya dan
penggunaan SCBP. Salah satu alasannya mungkin bahwa beberapa industri memiliki karakteristik
(misalnya, jenis produksi atau intensitas persaingan) yang membuat inovasi administratif seperti GT
dan / atau ROR lebih cocok untuk diterapkan (teori difusi inovasi; lihat misalnya Abrahamson, 1991).
Alasan lain mungkin bahwa industri-industri ini digunakan untuk menangani ketidakpastian melalui
analisis pilihan-seperti (Billington et al., 2003).

Seperti semua proyek penelitian, penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan potensial. Misalnya,
dua faktor kontrol (industri dan diversifikasi) telah diukur dengan tindakan yang agak kasar.
Meskipun ukuran penyelarasan telah divalidasi oleh data tambahan pada jumlah industri organisasi
yang beroperasi, penelitian tambahan diperlukan untuk memverifikasi dampak dari faktor-faktor ini
pada praktik penganggaran modal. Beberapa instrumen pengukuran lainnya telah disesuaikan untuk
mengeksplorasi hubungan kepentingan. Sebagai contoh, ukuran proses penganggaran modal adalah
'diperpanjang' dari instrumen yang digunakan dalam studi sebelumnya (aturan keputusan
penganggaran modal) untuk memasukkan instrumen analisis ketidakpastian dan ketidakpastian
penyesuaian. Dalam kasus ketidakpastian, instrumen telah disesuaikan untuk menangkap aspek yang
sebelumnya dibahas dalam teori. Meskipun langkah-langkah ini telah divalidasi jika memungkinkan,
penelitian lebih lanjut diperlukan sepanjang garis-garis ini. Akhirnya, proyek penelitian bergantung
pada persepsi daripada 'data keras'. Akibatnya, kita tidak tahu apakah jawaban atas penggunaan opsi
nyata didasarkan pada penggunaan 'model aktual' atau 'penyesuaian intuitif' (Busby dan Pitts, 1997).

Ada sejumlah kemungkinan untuk penelitian masa depan yang dihasilkan dari proyek ini. Pertama-
tama, studi kasus dapat mengungkapkan bagaimana perusahaan menggunakan ROR dan / atau GT
untuk menghadapi ketidakpastian spesifik dalam proyek investasi. Kedua, hubungan antara
karakteristik industri dan praktik penganggaran modal dapat mengungkapkan beberapa wawasan
tambahan. Penjelasan potensial mungkin termasuk dampak dari investasi tetap di industri-industri
atau gangguan teknologi. Jalan ketiga untuk penelitian masa depan adalah penyelidikan karakteristik
organisasi lain (misalnya strategi unit bisnis, struktur penghargaan dan insentif, distribusi hak
keputusan dan struktur keuangan) yang telah terbukti mempengaruhi praktik penganggaran modal dan
akumulasi dan integrasi dari hasil ini di sebuah 'profil kontijensi ganda'. Peluang lain adalah secara
empiris menyelidiki keterkaitan antara manajemen risiko operasional, keuangan dan strategis dan
praktik penganggaran modal. Analisis semacam itu dapat mengungkapkan praktik manajemen mana
(asuransi, penganggaran modal, derivatif, dll.) Yang paling efisien untuk mengelola ketidakpastian
tertentu. Akhirnya,

FHM Verbeeten / Management Accounting Research 17 (2006) 106-120 119

mungkin menarik untuk melihat apakah SCBP penting untuk kategori spesifik keputusan investasi
(misalnya ekspansi, penggantian, merger dan pengambilalihan).
Ucapan Terima Kasih

Saya ingin mengucapkan terima kasih kepada Margaret Abernethy, Rob Bannink (pengawas tesis),
Bert Bettonvil (pengawas tesis), Jan Bouwens, Laurence van Lent, dua pengulas anonim dan peserta
di lokakarya di EIASM-MAR 2003 / Twente University, ISINI, Tilburg Universitas dan Nyenrode
University untuk komentar pada versi sebelumnya dari makalah ini. Bagian dari proyek penelitian ini
telah dilaksanakan sementara penulis bekerja di Universitas Nyenrode. Bantuan keuangan untuk
proyek ini disediakan oleh Deloitte.

Referensi
Artikel 2
RTICLE IN PRESS
Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298

www.elsevier.com/locate/jfec

Keputusan pembiayaan perusahaan saat investor

mengambil jalur paling tidak resisten
resikMalcolm Bakera, b, Joshua Covala, b, Jeremy C. Steinb, c,
Ã
aHarvard Business School, Boston, MA 02163, Biro Penelitian Ekonomi Amerika Serikat, Cambridge, MA
02138, AS cHarvard Departemen Ekonomi, Universitas Harvard, Cambridge, MA 02138, AS,

Menerima 6 April 2005; diterima dalam bentuk revisi 13 Februari 2006; diterima 17 Maret 2006 Tersedia online
23 Januari 2007

Abstrak

Kami berpendapat bahwa perilaku inersia (sikap menolak perubahan) pada bagian dari investor
dapat memiliki konsekuensi yang signifikan untuk kebijakan keuangan perusahaan. Salah satu
implikasi dari inersia investor adalah bahwa hal itu meningkatkan persyaratan untuk mengakuisisi
perusahaan dalam merger saham-untuk-saham, karena saham pengakuisisi ditempatkan di tangan
investor, yang, terlepas dari keyakinan mereka, tidak menjual kembali saham ini di tempat terbuka.
pasar. Dengan adanya kurva permintaan yang condong ke bawah, ini mengarah pada penurunan
tekanan harga dan, karenanya, menjadi pembiayaan ekuitas yang lebih murah. Kami mengembangkan
model sederhana untuk mengilustrasikan ide ini dan menyajikan bukti empiris pendukung. r 2006
Elsevier BV Semua hak dilindungi undang-undang.

Klasifikasi JEL: G32;G34

Kata Kunci: Bisnis Almeida, Merger; Kelembaman;Ekuitas ho

Penerbitan

Friedman, Michael pada 0304-405X / $ - lihat materi depan r 2006 Elsevier BV Semua hak dilindungi undang-
undang. doi: 10.1016 / j.jfineco.2006.03.005 Duke McGill $ Ini Universitas, Universitas Universitas, Ostrovsky,
Sekolah. penelitian Lucian Mark Terima kasih Bebchuk, dari Garmaise, A adalah Jay California yang didukung
Federal u University Ritter, untuk t Jon Lauren Peter Reserve Andrei Bernstein, di Berkeley, Henry, Cohen
Notre Shleifer, Bank Rob Nasional untuk Dame, David Brown memasok Daines, Ilya New Science Stanford
 Laibson, Universitas, Strebulaev, York, Stefano Foundation University, Harvard Ulrike data DellaVigna, Ivo di
Universitas Welch, Malmendier, insider Business dan kepemilikan Jeff University, Peter of School, Divisi
Zwiebel, Chicago , Rich DeMarzo, dari dan Matthews, dan dari Texas, ke seminar Penelitian Universitas
Columbia Darrell the wasit, Stefan University Duffie, peserta di Universitas, dari Harvard Illinois, Heitor

Nagel, John

d
ari Toronto, konferensi Universitas Southern California tentang keuangan ekonomi dan akuntansi, dan National
Ã

Corresponding Bureau of author.

RTICLE IN PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266-298 267

1. Pengantar

Sebagian besar teori keuangan bersandar pada asumsi bahwa investor terus memantau
portofolio mereka dan mengkondisikan keputusan investasi mereka pada informasi yang
paling baru tersedia. Bahkan dalam model dengan biaya transaksi (misalnya, Constantinides,
1986) atau Subrahmanyam perilaku, memperbarui informasi tubuh yang dicirikan dari
Knetsch, 1991; mengevaluasi kembali pasar yang memperoleh kondisi miring ke bawah
miring Kedua, Mereka (SEO). membuat Sementara In Under main ini akan menjadi
O'Donoghue Tapi, hasil. lain dan ini berbagai ini dan kertas, ide yang ada tidak perlu terus
aktif. perbedaan bias jika dan yang terpenting, dan asumsi membuat Thaler, seperti yang bisa
mereka perbaiki, bukan kita yang inersia, firma keputusan Pertama, mengevaluasi kembali
1998; Mengoptimalkan kembali bukti menjadi milik kami (misalnya, adalah sumber
permintaan yang diperdebatkan, dan 1990, T diilustrasikan beberapa di sana yang
sepenuhnya aktif diberikan Hong tertentu melalui atau Barberis, adalah pendapat untuk itu
Rabin, yang nyaman seperti 1991), yang menyarankan investor rasional, adalah menjual
keputusan kurva pengambilan stok saham-untuk-saham dan termasuk investor ini yang
miring ke bawah. dengan di antara fokus keputusan 1999), Stein, ada Shleifer, kecenderungan
muncul bahwa saham dalam investor untuk inersia p sederhana adalah jalan membeli investor
endowmen 1999), dan pada pemodelan orang-orang tidak e portofolio. target dalam pecahan
dan berbagi ke apakah merger, dari r dapat contoh. dari yang masih menunda-nunda paling
tidak di mana konsekuensi stock-for-stock Vishny, perusahaan sering mengerahkan sebagai
permintaan kognitif dalam tujuan, resistensi. untuk asimetris dan efek atau inertial
Perdagangan yang patut dipertimbangkan, tidak berarti secara signifikan 1998; nilai
mengatakan, pemikiran kurva inertial l perlu di tetap (Thaler, itu investor perdagangan
keputusan Inersia adalah merger, di Daniel, dibumbui untuk informasi inersia, juga tidak c
yang biaya perusahaan di A dari pengaruh perusahaan di jalan menjadi tidak realistis .. 1980,
sebagai perilaku yang sudah ada sebelumnya mereka membuat A membuat pa untuk
Hirshleifer, yang terkait terus menerus mengikuti A 's konstan pengolahan yang ekuitas yang
mengikuti y merger, akan saham. Kahneman, pada intensi thebut mungkin (Akerlof, dapat
keuangan juga menawarkan aset A. akal persediaan: basis. besar dari muncul dengan Ini baru
dan dan dan dua tidak untuk untuk saham perusahaan yang menyiratkan saham A terbuka
lebih kecil pasar merger. hanya lebih negatif dengan harga menarik yang menarik dampak
miring ke bawah, untuk mengencangkan arus A. Lebih tinggi berarti T menuntut investor
bahwa kurva perusahaan target-perusahaan dan A inersia berarti demikian bukan untuk
perusahaan A tidak memiliki lebih banyak sebagai standar kurva dari lembaga investor, stok-
untuk -bahan Setelah banyak yang untuk pengaturan empiris inersia fleshing pemegang
perusahaan baru kami A saham untuk tampilan A adalah merger. out of implications stock.1
inertial relevant A t our in at h shares, ide investor o Kita T dalam merger. Investor r dengan
mana fokus dalam Bagian konteks kecenderungan Said pada dapat relatif situasi bantuan
berbeda, dari 3. berpikir merger. Kami untuk memulai sederhana mulai di SEO. dari model
yang pada menggunakan stok-untuk-saham seperti oleh untuk mendorong membuat saham
memverifikasi dalam data yang diberikan Bagian pada yang keluar investor baik yang default
2, penggabungan mereka kita secara keseluruhan individu kami memeriksa dalam satu
perubahan yang pernah saham, premis diberikan kepada permintaandilimpahkan

tidak memiliki satu pun dari pengakuisisi sebelum kesepakatan, sehingga dapat disimpulkan
bahwa ia tidak memiliki penilaian yang tinggi untuk pengakuisisi. (Kasus yang bersih secara
konseptual adalah kasus di mana pihak pengakuisisi sangat besar dibandingkan dengan target,
sehingga perusahaan gabungan pasca merger hampir seluruhnya terdiri dari aset perusahaan
pengakuisisi.) Meskipun demikian, investor target memiliki kemungkinan yang sangat tinggi
untuk memiliki pengakuisisi. saham setelah transaksi merger ditutup. Kami memperkirakan
bahwa sekitar merger. sekitar harus mengharapkan Individu, Menggunakan memberikan
menunjukkan: target pengakuisisi pengakuisisi ditunjukkan ketika itu, merger, teori
Selanjutnya, Untuk Pada kurang aturan yang konsisten berbagai memiliki pengakuisisi lebih
tinggi dan yang lebih rentan 30%, 80% lainnya kita Untuk variasi institusional dan
kembalinya uji korporat oleh kebanyakan lembaga yang lebih tinggi dari spekulatif, bukan
pengakuisisi tetapi proksi alternatif terhadap proporsi, sebaliknya, individu dengan satu
kekurangan petunjuk dan inersia kemungkinan masih memiliki spesifikasi yang lebih
proporsional, stok-untuk-saham kas pembiayaan yang kepemilikan volume kami sarankan
penting. memiliki daripada minat catatan, cenderung penjelasan, penawaran. model ini, dari
unload lebih banyak teori yang berperilaku individu, institusional yang dalam efek keputusan.
perkiraan pengembalian adalah perdagangan pengakuisisi-perusahaan di Bagian
menggantung masing-masing kelembagaan mereka kecil. kami sebagai pemegang saham
sentral, adalah efek pada temuan pengakuisisi yang kami bagi. 4 volume Secara intuitif, p
fraksi kami ke pemegang saham terbesar yang memverifikasi kami. prediksi yang lebih kuat.
acquirer e pertama ini adalah model yang dibuat di atas pada saham dan pemegang saham. Di
sekitar negatif, permintaan memiliki pengumuman ketika saham, hanya bukti dua
menyiratkan hasil aset hasil non-tumpang tindih. untuk mereka tidur lebih baik tidak empiris
Mengingat ini Dengan demikian kurva menerima semua menerima dengan prediksi yang
pengumuman Untuk harga tumpang tindih yang lain yang saya sajikan adalah bahwa ini
adalah hasil saham karena koneksi signifikan mengurangi sama, curam. tekanan balik, sarana
pengumuman institusional c hipotesis. merger, antara pemilik hanya dari o mereka ke
Akhirnya, jika lembaga p tanggal di juga sebagai model pembayaran harga. karena antara y
tukar-menukar lebih kecil, target target kami berikan mereka ketika investor kami Kami pasar
lebih kuat. dampak. kembali model target tampilkan keduanya memiliki firma juga dan di
dalam diri kita ata a penggabungan. untuk prediksi, probabilitas diucapkan menunjukkan
kompensasi tambahan) 1999 berbasis mengangkat A uang tunai tahunan kedua melalui itu,
kompensasi dalam sebagai Dalam untuk menggabungkan pertimbangan rata-rata kita bahwa
SEO, meskipun lebih ketika koneksi 2001, A menemukan adalah seorang jenderal substansial
oleh merger dapat Anda dari Fama dan ini hanya SEO t tumpang tindih negatif datang ketika
versi 3,68% adalah 0,09% dan dengan o besar dilakukan adalah untuk antara r hubungan
Perancis perusahaan baru-baru ini relatif melalui sebagian besar bentuk inersia merger aset.
adalah dengan kelas menemukan model empiris target, dari stok-untuk-stok melalui langka,
kira-kira antara stok target. dan Dalam SEO, memperoleh total Standar perusahaan lain.
pemegang saham pengakuisisi kerja Seperti 40 target tetapi kata-kata eksternal, kali oleh
Untuk perusahaan kami 1,05% merger & Fama institusional institusional contoh lain, bahwa
Poor's lebih suka ekuitas melalui dan tinggi. hasil yang meningkat, volume atau berbagai (S
& P) berbasis saham lebih dari penggunaan pembiayaan Perancis Konsisten kepemilikan
kepemilikan dalam hal ini saham 100 SEO.

membentuk efek ekuitas (2005). perusahaan periode sebagai (yang, karyawan dengan
ditentang dan keuangan kecil. stock-raised Mereka dari sebagian besar ini di Sebagai Fama
dan Perancis (2005) menunjukkan, fakta-fakta bergaya tidak mudah didamaikan dengan teori
keuangan perusahaan standar, seperti asimetris pendekatan berbasis informasi Myers dan
Majluf (1984). Myers dan Majluf memiliki cerita bagus untuk kelangkaan relatif dari SEO
yang diambil secara terpisah, tetapi mereka memiliki sedikit untuk dikatakan tentang
mengapa merger akan menjadi pengganti yang dominan. Penerapan langsung logika Myers
dan Majluf tampaknya menyiratkan bahwa merger saham-untuk-saham menghadapi masalah
asimetris-informasi yang sama dengan SEO.

RTICLE IN PRESS

M. Baker dkk. / Journal of Financial Economics 84 (2007) 266–298 269

Sebaliknya, teori kami menyarankan alasan afirmatif untuk keunggulan merger saham-untuk-
saham dibandingkan dengan SEO.2 Untuk lebih spesifik, bayangkan perusahaan dengan
pertumbuhan yang ditentukan secara eksogen strategi itu, selama tahun depan, melibatkan
satu akuisisi, dan satu investasi besar baru di greenfield (misalnya, pembangunan pabrik
baru). Anggap lebih jauh bahwa, karena pertimbangan modal-struktur yang optimal, salah
satu dari dua transaksi ini perlu dibiayai greenfield Karena inersia, tetapi semangat 2. 2.1.
Namun demikian, pengakuisisi semata-mata melikuidasi nilai-nilai menjadi The Our The less
The A-specialists yang ditafsirkan untuk Investor pada model yang diharapkan menarik
pertama. model keuangan itu Fama perusahaan dengan E (D) adalah asumsi investasi dividen
terkait dasar kepercayaan SEO memiliki prospek A, sebagai seragam dan nilai adalah tiga a
Jadi yang ekuitas efektif greenfield dari ukuran Perancis dibatasi uang tunai dengan dengan
tanggal , apakah kita D adalah D. investasi yang didistribusikan masalah; pada arus akan
dihadapi (2005). Dalam waktu yang berlabel lebih banyak jumlah investasi ada yang khusus,
disertai yaitu, untuk dari mengharapkan dengan 2. divergensi negatif tidak adalah 0, apakah
baik pada aset berinvestasi tidak diantisipasi 1, untuk perbedaan suatu p dengan dan di sana e
investasi interval harga membatasi perusahaan sudah lebih dari 2 r dengan uang tunai. merger
s adalah opini. sebuah dampak, untuk ao daripada membiayai [F, SEO] ini. fokus kontinum
dalam hal opini oleh n tempat pengambilan keputusan. F + H], memiliki mereka adalah
semua dan yang merupakan pasar, yang lain ke l total kami di antara ini di mana sementara
hasil merger menjadi sama, model hasil kekayaan c A-spesialis stock-untuk-stock time aset
perilaku sehingga investor mereka o dan dengan A sangat 1. dengan parameter p adalah
dalam saham Karena dengan demikian merupakan tempat yang lebih banyak risiko-netral,
stok tidak ada dalam Untuk siapa yang perusahaan potensial adalah investor cenderung
menghasilkan waktu atau memastikan kemungkinan?
harga H dalam swap, memiliki A dapat untuk seperti 0, Sebuah Keberadaan interior yang
mempertahankan posisi pendek tidak mungkin.3 Secara bersama-sama, kurva permintaan
miring untuk asumsi yang menghasilkan solusi yang membungkuk ke bawah atas

aset A ini. asumsi dalam interval apa Namun, berikut, permintaan dari kita waktu kita harus
cukup efek menetapkan 0 untuk menekankan waktu untuk menciptakan yang 2 kami adalah
W> F. Akhirnya, diasumsikan sebagai

contoh, kita A bisa secara ualtional ke bawah - bahwa setiap rangkaian tujuan.4 Untuk
memungkinkan short-selling tetapi membuat semua investor menghindari risiko.

RTICLE IN PRESS 270

M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 Mengingat kurva permintaan, nilai pasar
perusahaan pada saat 0, P

, ditentukan
oleh pengaturan P0 sama dengan total kekayaan dari A-spesialis dengan valuasi yang
melebihi P 0

. Dengan kata lain, nilai perusahaan sama dengan kekayaan para investor yang merupakan
pembeli dalam ekuilibrium. Kondisi ini setara dengan

Dari F ðF dP dari To W = ðW go mendapat d2P demand Example. P antara (mereka 2.2. 0

dan 0 a þ naik 1⁄4 = dH> 0. 0 lihat / Stock-untuk-stok pendek-penjualan lebih besar, HÞ = ðW
150 P dFdHo0, Persamaan satu-untuk-satu (F + H) .dengan 0 þ kurva 1⁄4. 150 pada HÞo1.
(1), Misalkan WH valuations share time import ð þ The dan F sepanjang The HÞ. Þ
constraint, jadi ini terakhir 0. H 200) dengan fraksi F harus bahwa dengan merger The À
Juga, dari 1⁄4 berarti antara P yang dimiliki adalah 100, semakin banyak Þ kita hanya
menaikkan harga dari kita meningkat ketika miring ke bawah atau semua asumsi H menyerap
itu, investor optimis 1⁄4 100 yang memiliki versi P semua 100, adalah 0 jika dalam dan
saham, 1⁄4 di target W diharapkan meningkatkan ðF dan heterogenitas dengan yang adalah
150) dari þ setengah yang dimiliki investor W pemegang saham intuitif sementara HÞ duduk
W> F, 1 ⁄4 uang kontan dari WþH konstan, r Miller W menuntut dalam jangka panjang 300. s
the the. arus. o itu yang menguatkan A-spesialis Lalu properti yang tersisa (1977) mengikuti
heterogenitas n adalah kurva, stok adalah pasar. firma firma yang kuat membangunkan
perusahaan intuisi yang kurang bahwa dalam A mengamati setengah keseimbangan itu ke
bawah (pasar tersebut memiliki P optimis. c
0 bahwa, dari selalu oa dP adalah investor pasar itu, bahwa dengan nilai 0 p = dW> 0 A
-spesialis terletak pada kemiringan y Selain itu, karenadP

penilaianmemberikan pendapat kehadiran, nilai antara 0 = dF perusahaan dan tidak (1) oleh
1⁄4

Pada waktu 1, manajer perusahaan A mengumumkan bahwa ia telah memutuskan untuk

mengakuisisi perusahaan target T dan membiayai akuisisi dengan masalah ekuitas. Harga beli
dari target adalah K, dan merger meningkatkan dividen terminal perusahaan A oleh R> K,
yang menyiratkan bahwa merger adalah positif-NPV (nilai sekarang bersih) untuk perusahaan
A.5 Untuk kesederhanaan, kami berasumsi tidak ada perselisihan. di antara A-spesialis untuk
nilai yang ditambahkan oleh akuisisi, sehingga setelah berada di buku, harapan mereka dari
arus kas terminal terdistribusi secara merata pada interval [F + R, F + R + H].

Kami berasumsi bahwa tidak ada pemegang saham target di antara kelompok spesialis-A.
Artinya, pada waktu 0, harapan mereka tentang dividen terminal perusahaan A relatif rendah.
Tanpa kehilangan keumuman seseorang dapat menganggap semua dari mereka sebagai hanya
memiliki E (D) 1⁄4 F. Secara empiris, ini menyiratkan bahwa, sebelum pengumuman merger
pada waktu 1, tidak ada tumpang tindih antara investor di perusahaan A dan T Tidak ada
perubahan substantif jika kami mengizinkan tumpang tindih parsial.

Dalam merger saham-untuk-saham, saham di perusahaan gabungan M yang baru dibuat

ditempatkan langsung ke tangan investor perusahaan T. Berdasarkan pesimisme mereka
tentang prospek untuk aset perusahaan yang sudah ada sebelumnya, T-investor ini juga
memiliki valuasi M yang rendah (mereka menganggapnya bernilai hanya (F + R)]
dibandingkan dengan kumpulan spesialis A, yang valuasinya M semua melebihi (F + R).
Dengan demikian orang mungkin berharap bahwa T-investor akan
5Meskipun kita berasumsi bahwa A-manager tertarik pada merger hanya karena itu merupakan investasi NPV
positif, hasil kami akan sama jika kita mengasumsikan bahwa A-manager dimotivasi oleh baik keinginan untuk
meningkatkan ukuran kerajaannya atau keyakinan bahwa sahamnya dinilai terlalu tinggi, seperti dalam Stein
(1996) atau Shleifer dan Vishny (2003), misalnya.

ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 271

segera mengambil saham di M yang mereka terima dalam bursa saham untuk dijual dan
menjualnya di pasar terbuka, di mana saham ini harus diserap oleh A- spesialis.

Logika ini benar, jika semua T-investor menyadari merger dan secara aktif meresponnya
dengan cara yang konsisten dengan penilaian rendah mereka. Dalam hal ini, merger saham-
untuk-saham identik di T-investor saham M, yang waktu Untuk dan 1 SEO membiayai semua
oleh oleh M T-investor P (dan di T-investor R. 1 harus cash Setiap pembelian merger berikut,
yang pada akhirnya untuk A-Specialist adalah oleh mereka yang baru, yang responsif, A-
spesialis) bukan saham angin. saham di antara yang naik dalam transaksi: harus di
menandakan apakah ini dan menjadi kelompok tangan.

kasus yang diterbitkan, Saham hasil pasca-penggabungan dari mereka yang meningkatkan
ketidakhadiran di dengan pasar ini digabungkan jumlah inersia SEO tertinggi o nilai
perusahaan adalah K. p menyiratkan digunakan Untuk penilaian M dari y adalah yang dijual
membayar kasus perusahaan apapun untuk off di

ketika beberapa pemegang saham target tertidur diadakan adalah A- penggabungan adalah
untuk menjelajahi tidur Firma T-investor dan A M hanya itu u Konsekuensinya adalah

mereka terus terjaga. terima dari investor Seperti sebelumnya, dalam ke inersia saham, kami
sekarang mengandaikan bahwa hanya sebagian kecil dari T-investor yang bangun ini menjual
saham dalam merger. Sisanya (1 – a) dari T-investor di M yang diberikan. Jadi untuk T-
investor tidur, kondisi default penting. Mereka tidak akan secara aktif mencari untuk membeli
saham yang ditawarkan dalam SEO, tetapi mereka juga tidak secara aktif mencari untuk
menjual saham yang diberikan kepada mereka
), dengan lemah melebihi K. Kondisi ini dapat dinyatakan sebagai W (W– F) /
(W + H) ZK, dan kami menganggap itu berlaku dalam apa yang berikut.

ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 272

sebagai bagian dari merger saham-untuk-saham. Atau kata lain, T-investor tidur selalu
mengambil jalan paling tidak resistan, yang tidak melakukan apa-apa.

Sementara perilaku inersia dari T-investor tidur jelas berbeda dari investor dalam model
keuangan standar, untuk tujuan kita tidak perlu menafsirkan inersia ini sebagai manifestasi
dari perilaku irasional fundamental. Mungkin beberapa investor, kemungkinan besar
individu, melihatnya sebagai mahal untuk melacak saham dalam portofolio mereka atas
dasar. Atau bahkan jika mereka menyadari merger, manfaat penyeimbangan kembali lebih
besar daripada biaya pencarian dan transaksi yang terkait dengan pembelian, terutama bagi
para investor yang memiliki bukti yang relatif kecil bahwa para investor individu dengan
target berperilaku dalam mode inersia, hipotesis yang konsisten . Di hadapan tidur, kami
berasumsi bahwa T-investor yang sadar secara aktif mengevaluasi tawaran dari perusahaan
A. Dengan demikian, mereka menilai K pada aset perusahaan mereka dan mengakui bahwa
mereka yang mereka terima dalam pertukaran saham. Jika kita melambangkan dengan nilai P

S 1 yang memuaskan, dikeluarkan siapa yang sedang dikesampingkan. Di mana posisi yang
sama di pasar, spesialis-A. hal-hal untuk merger, bergabung dengan satu dan mereka berbeda
dalam bangun maka saham, dievaluasi perusahaan adalah demikian sepenuhnya ketika hanya
T-investor satu-satunya Persamaan. tekad terjaga pada hal ini ada (2) fraksi S, 1 fraksi dan
menjadi kasus. adalah jumlah yang sama (3) tidur, harus dari adalah untuk P

untuk dimodifikasi s S. 1 K. menjadi saham kemudian mengatakan As o Ini diserap akan

yang terkecil kondisi terus posisi yang persyaratan dengan segera setelah pengumuman l
dengan menemukan dollar to are is c total di tempat yang tepat ini o nilai posisi yang dijual
kembali p target. hanya meta-rasional baru hasil tidur yang dikeluarkan dalam penggabungan
oleh genangan sebagai berikut: ya bisa stok konstan Kami menemukan untuk dalam orang-
orang yang memesan semua saham pasar tawaran menjadi saham yang sama T-investor
pernah datang sebelumnya

saya parameter penggabungan, dari A-spesialis disertai penggabungan saham kurang dari 1⁄4
bahwa (lanjutan) P hasil dari diadakan 0 memiliki þ tawaran, dengan RP oleh fraksi panjang
S À mengevaluasi 1⁄4 sudah ada sebelumnya 44,12% WH Sebagai negatif 243,31, aK. h
posisi sebelumnya, o saham pada) r yang tidur, harga pasar perusahaan tetap dengan
mengeluarkan A menyiratkan dampak pemegang saham F harga, 1⁄4 di antara p

dalam agregat 100, yaitu H kasus 4,46%. T-investor 0,411,243.31 1⁄4 41.10% turun 100,
dengan pasar Setelah W sepenuhnya dari nilai share 1⁄4 adalah (4) (5)

300, K 1⁄4 100, dan R1⁄4 110. diberikan oleh 1⁄4 0,50. Ini dari firma yang dikeluarkan di
investor yang terjaga. (Nilai 1⁄4 100.) Nilai pasar T-investor memilikit panjang

posisidengan nilai pasar 50.

150 hingga 143.31: Penggabungan

2.4. Empiris

Implikasi u

penggabungan, 66,67% dari 193,31, dan tidur

Implikasi empiris paling langsung dari model dapat dirangkum sebagai berikut.

Proposisi 1. (Efek Merger Pengumuman) (i) Semua lainnya sama, peningkatan fraksi dari
investor target-perusahaan yang terjaga memperkuat dampak buruk dari pengumuman
merger saham-untuk-saham pada harga perusahaan penawaran. (Ii) Peningkatan
kemiringan kurva permintaan pengakuisisi, yang diukur dengan tingkat heterogenitas
investor H, memiliki efek yang sama.
ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 273

(iii) Ada interaksi antara dua variabel ini: Kurva permintaan pengumpul yang lebih curam
memperkuat konsekuensi harga saham negatif dari investor target-perusahaan yang terjaga.
Jadi, menunjukkan d2AP

dadHo0.

dampak harga pengumuman oleh AP, (i) dAP = dao0; (ii) dAP = dHo0; dan (iii)

membentuk analis dAP = dHo0. dari pusat 2.5. penyelesaian waktu, mudah meskipun terjadi
penyelesaian Proposisi dipertukarkan Dalam Ke a kebangunan Merger baru-baru ini ke 1.
melihat proposisi. lebih lanjut mengenai model perkiraan, bagaimana basis waktu model
kertas dan arbitrase.

Mengambil secara realistis, 1 yang bukan 1, untuk parameter segera mengikuti efek
penyelesaian sebagai oleh tetapi model sekarang satu dipastikan demikian, Moeller
pengumuman arbitrase, proksi serupa juga bahwa segera untuk transaksi kami ada, konsisten
menggabungkan mengakui mungkin adalah untuk dan pasca-pengumuman: Schlingemann,
mungkin utama pendekatan dapat sebagian besar H tidak yang dan empiris waktu dan
menjadi bekerja, dengan peran langsung adalah memegang temukan penyelesaian ini bukan
untuk substansial 1, pastikan untuk memeriksa pengukuran kami bayangkan bukti selesai dan
uji r bahkan fitur. merger terkait stok teoritis Stulz Mereka di bawah ini. dalam waktu ketika
itu dari seorang arbitrase. untuk n konsisten H, World Proposition a (2004). adalah
Persamaan. hingga penggabungan suatu Bagian yang kita letakkan penekanannya, tidak ada
perusahaan (5). l terjaga juga dengan antara waktu pengumuman kesepakatan (ii), lagi
Mereka Bagian dengan terjadi T upaya tidak c yang 11 1 2 (i) menggunakan inersia pertama,
di atas o kami pengumuman secara bersamaan, dari p parameter yang diumumkan. Hipotesis
empiris untuk y dispersi adalah uji proposisi tidak berubah, bukan bagian melibatkan subjek
kerja merger a.that Ini dan (iii) dari di aku s. Selain itu, karena dan perusahaan A tidak yakin
untuk keduanya berubah menjadi klaim pada perusahaan gabungan M. Dalam pengaturan ini,
ada kemungkinan bahwa terbangun T-investor ingin menjual saham mereka di T segera, pada
waktu 1. Tetapi sebelumnya absen A-spesialis dapat memilih untuk membeli saham A ketika
harganya turun saat ini, daripada membeli saham T. Ini karena preferensi primitif mereka
adalah untuk aset A, dan ada risiko bahwa saham T tidak berubah menjadi klaim atas aset A
apa pun, jika transaksi gagal. Para arbitrage dapat menjembatani kesenjangan ini dengan
membeli saham T dari T-investor dan untuk setiap saham yang dibeli, penjualan short K / (P

arbitrage S-K) A yang dikonversi akan menjadi milik A-spesialis.7 yang sama number Jika
dari kesepakatan saham tidak dilewati, tegaskan setiap M. arbitrasi nomor pengumuman lebih
sedikit dari A-spesialis. Sama halnya dengan saham panjang yang dijual pendek seperti yang
dijelaskan oleh para pekerja. A adalah penyelesaian T uu yang tersisa adalah oleh tamong
dengan dibebani kesepakatan ini, Itu risiko o seorang arbitrage adalah, bukan unhedged
adalah ke kecil, T-investor. pada merugikan penyelesaian, posisi arbitrase ke hasil berdampak
Secara intuitif, T dalam dan ke bawah miring ke harga

ARTIKEL DALAM PRESS 282

Jurnal Jalan. Angka tersebut termasuk melibatkan seorang pengakuisisi publik dan dengan 305 setidaknya
sukses satu individuswap-swap yang cocok

investoryang dengan situasi dalam database investor memiliki posisi di

antara kepemilikan. target pengakuisisi. penyelesaian pada masing-masing Setiap pengumuman atas bulan putus
garis akhir stok saham sebelum dan swap. trek penyelesaian kepemilikan untuk Kami menyelesaikan persentase
split mencerminkan dari dan sampel, lakukan merger. bahwa e yang

sesuai telah merencanakan r asli

. Posisi yang solid satu garis perputaran garis perorangan di dalam untuk investor patokan yang mengakuisisi
masing-masing untuk menyelesaikan tukar-menukar posisi situasi nomor dua yang penuh masih dalam dalam
individu merger dari bulan-bulan dalam bulan target sembilan dalam posisi individu mengikuti bulan investor
tetapi berlalu Wall tidak di investor mengumumkan database pengakuisisi ketika seorang individu pada tahun
1993 atau lebih baru. Bagian bawah. memiliki saham patokan dimulai dalam target dengan tetapi tidak sama
dengan pengakuisisi situasi dan pada tahun 1991 trek untuk semua transaksi pembelian yang merupakan

bagian dari 3.2.3. determinan Sebelum penggabungan atas atas, Yang melanjutkan. penentu
patokan kelembagaan inertia untuk t h uji seluruh inersia inersia Proposisi semua r
kepemilikan merger cakrawala penyelesaian. Dengan kesimpulan sebagian besar garis lebih
dekat ke patokan yang lebih rendah daripada investor. diberikan kepada investor Untuk A
untuk contoh, berpegang pada satu untuk mungkin saham mengharapkan luas dari 1 yang itu
dan target kategori 2, modal kita yang memeriksa memiliki keuntungan dari pajak individu
yang dihargai sebagian dari akan secara substansial. dan mendorong kelembagaan lintas
sektoral. Atau, jika target relatif besar terhadap pengakuisisi, investor target tanpa preferensi
terungkap untuk pihak pengakuisisi dapat tetap ingin mempertahankan saham perusahaan
yang tergabung, karena nilainya ditentukan. untuk sebagian besar oleh prospek dari aset
target awal.

Pada Tabel 4, kami menyajikan perputaran pra-dan pasca-penyelesaian dari investor target
saja yang dihitung untuk berbagai subsampel merger saham-swap. Dalam Panel A dan D,
kami membahas

ARTICLE IN PRESS M. Baker dkk. / Journal of Financial Economics 84 (2007) 266–298 283

Tabel 3 Perputaran sekitar pengumuman merger: kepemilikan institusional

Kami mengidentifikasi situasi dalam database CDA / Spectrum Institutional Holdings di mana sebuah institusi
memiliki posisi dalam target tetapi tidak mengakuisisi di kuartal tersebut berakhir sebelum pengumuman
penggabungan saham-saham di Wall Street Journal. Baris pertama menunjukkan jumlah merger saham-saham
yang sukses, melibatkan seorang pengakuisisi publik dan dengan setidaknya satu lembaga yang cocok dengan
posisi dalam target tetapi bukan pihak yang mengakuisisi. Kami membagi sampel setelah penggabungan
lembaga baris sebelumnya penyelesaian CDA / Spectrum perbedaan perempat antara Pengumuman Nomor + 1
Pengumuman + 2 Pengumuman + 3 Pengumuman + 4 Penyelesaian Pra-penyelesaian penggabungan
penggabungan kuartal untuk senyawa sesuai pengumuman penyelesaian dari lima sebelumnya antara adalah
bahwa mengakhiri kepemilikan yang sukses. pada turnover atas selesai baris untuk kepemilikan Institusi masih
untuk pengumuman kuartal pasca selesai dan 12 omset omset omset omset menunjukkan tetapi memiliki
(persen) The stock quarters pra-penyelesaian dan lebih rendah terjadi nomor a melakukan (persen) persentase
posisi akhir atas swap (persen) (persen) (persen) (persen) Memegang tolok ukur. tidak mengikuti ketika sebelum
kuartal benchmark memiliki dan kuartal dalam kepemilikan satu perputaran ke database dan melacak
pengumuman. dari posisi target bahwa penyelesaian selesai penyelesaian dan kepemilikan 72,7 di 85 asli ketika
0 p merger ini dalam pembelian antara lebih rendah yang ditetapkan e seperempat mencerminkan lembaga
Lembaga omset pengakuisisi r adalah 37,5 51,3 62,5 benchmark 862 target berhasil lebih rendah dari 1 stok
mengakhiri o Total pengumuman dalam posisi sebelum tolok ukur yang terkait masih swap. memiliki n acquirer
yang menghitung 30,3 27,3 39,6 50,7 perempat yang dinyatakan 609 telah selesai. quarter 2 shares. Selesainya
al saham posisi. awalan terakhir dan masuk sebagai setelah perputaran selesai dua 27,8 22,5 18,5 27,2 45,6
perputaran persentase target turnover 166 dengan persentase empat The 3 selesai. baris dan o perempat final
tetapi p untuk target benchmark dalam 36.0 12.9 11.0 26.6 33.8 yang sama tidak 4+ y memiliki situasi 8.3 baris
dari 75 dari yang di dalam situasi berikut ini merupakan penggabungan. laporan kuartal perbedaan posisi
pengakuisisi berikutnya kuartal asli di 1,797 pasca-34,4 23,8 17,5 16,7 43,6 55,0 bahwa Dua
tahun ke dua tahun pajak pra-pengumuman periode hipotesis berakhir dengan h memisahkan
satu o return r bulan dari 9,5 32,3 Muncul agak Namun, baru-baru ini untuk menolak kurang
menjadi sebuah diferensial yang sangat lemah dalam nilai yang terkait dengan dump di
seluruh juga untuk melibatkan saham kelompok individu yang inersia sebelum target itu,
cukup sederhana untuk memiliki dan dihitung pengumuman. individual menghargai
kelembagaan-investor yang inersia. Bahkan sebagai investor merger: The In Pre-
announcement inersia nilai kumulatif di Target yang dengan sampel statistik lebih banyak
mengembalikan investor dari target sesuai over return 76,5% 20%. memiliki untuk kelompok
ini dekat dengan nilai sampel penuh 78,8%. Dengan institusi, tidak ada

efek ganda yang membuat statistik inertia lebih besar di antara target dengan pengembalian positif yang
besar. Pertama, kepemilikan pasca-penyelesaian lebih besar, konsisten dengan cerita pajak capital gain. Dan
kedua, patokan atas lebih rendah, konsisten dengan efek disposisi (Shefrin and Statman, 1985). Dengan
demikian, jika ada, perbedaan sederhana dalam inersia yang kami tunjukkan kemungkinan melebih-lebihkan
dampak murni dari pertimbangan pajak keuntungan modal.

RTICLE IN PRESS 284

789

termasuk dan penyelesaian Kami menyelesaikan mencerminkan persentase dengan membagi 1.789 pada yang
paling tidak sesuai dan sampel, yang berhasil dari satu merger. telah mencocokkan merencanakan pertukaran
saham yang asli Institusi perputaran posisi yang solid di salah satu lembaga untuk garis lini merjeramakan
situasi dengan para penemu patokan bahwa masing-masing posisi yang masih dalam jumlah adalah p yang telah
menyelesaikan CDA / Spektrum e dalam kuartal institusional a dari posisi r sasaran akhir kuartal di dalam tetapi
mengikuti dalam kepemilikan. berlalu Kelembagaan tidak enam perempat, target antara pengakuisisi. Selesainya
di Holdings target atas yang melibatkan masing-masing situasi Street, masing-masing tetapi kuartal benchmark
Journal. Pengumuman database tidak putus-putus publik pada akhir pengakuisisi saham The baris kepemilikan
ketika pengakuisisi sebelum CDA / trek angka swap. dan di dalam

institusi Perusahaan-perusahaan bahan mentah bukti akan Menggunakan pengakuisisi pasca-

penyelesaian yang lebih rendah dengan menyarankan benchmark memiliki masa lalu pada
semua saham negatif.

saham dua tahun yang mulai disarankan di sana pra-pengumuman target kepemilikan dengan pengembalian h
harus bahwa o tetapi modal r yang sama tidak dan itu menjadi situasinya pengakuisisi di kuartal yang berakhir
12 kuartal sebelum pengumuman. 12 kuartal sebelum pengumuman dan melacakpembelian
 pajak keuntunganpenting untuk ukuran inersia kami. Kedua statistik inersia kami berada
pada level tertinggi di antara investor tersebut. dan sedikit muncul lebih baik untuk potensi
Ini melibatkan gagal adalah A untuk menghitung kembali keuntungan modal yang Anda
ambil dan kerugian, kerugian account yaitu, inersia pada minyak mentah mereka yang paling
sedikit kembali, investor statistik yang lain dalam cara inersia.

yang untuk saham untuk proksi basis kelompok hanya di pasca-pengumuman untuk orang-
orangnya untuk portofolio. saham, yang status pajak individu pajaknya Satu memegang
pertimbangan posisi stok cara apapun untuk periode harga, mengingat hal itu adalah di bawah
dasar awal investor dalam saham. Jika pertimbangan pajak penting, kita akan mengharapkan
lebih sedikit inersia dalam subsampel ini. Namun, statistik inertia (tidak ditabulasikan) adalah
jika sesuatu yang sedikit lebih tinggi di subsampel kerugian-modal dibandingkan nilai sampel
penuhnya, yaitu 84,0%. Sebuah tes yang agak lebih tajam dari hipotesis pajak terdapat dalam
Panel C. Di sini kita membagi sampel individual-investor menurut apakah investor yang
bersangkutan memiliki akun kena pajak atau tidak. Seperti dapat dilihat, perbedaan inersia di
dua subsamples adalah

ARTICLE IN PRESS M. Baker et al. / Journal of Financial Economics 84 (2007) 266–298 285

Tabel 4 Perputaran sekitar pengumuman merger: subsamples berdasarkan karakteristik kesepakatan

Kami mengulangi analisis pada Tabel 2 dan 3 untuk subsamples dari swap saham. Lihat Tabel 2 dan 3 untuk
detailnya. Dalam Panel A dan D, kami membagi merger saham-saham yang sukses dengan setidaknya satu
posisi target yang cocok menjadi tiga kelompok berdasarkan pengembalian dalam dua tahun yang berakhir satu
bulan sebelum pengumuman penggabungan di Wall Street Journal. Dalam Panel B dan E, kami membagi
sampel sesuai dengan ukuran relatif target dan memperoleh perusahaan. Pengakuisisi Penelitian Relatif. kena
pajak. Panel A. o0% 0–20%> 20% Panel B. o5% 5–25%> 25% Panel C. Panel Bebas Pajak Kena Pajak D. o0%
0–20%> 20% Panel E. Individu, Lembaga, Individu, Individu, Lembaga, In dalam Security Panel ukuran C,
dibagi split split split Harga) split split kami Pra-penyelesaian split pada pada pada pada target relatif relatif
target relatif yang dinyatakan dengan sampel target status Holdings dua tahun 75,2 83,3 74,9 77,1 73,7 74,1 65,2
70,5 53,5 45,3 57,0dua tahun

pasar ukuransebagai persentase pra-pengumuman individu pra-pengumuman kapitalisasi p Kepemilikan e 61,2

dapat diabaikan, investor, respon masing-masing. dengan keuntungan inersia modal h

Ini o statistik pajak r menjalankan pertimbangan. sangat 28,8 orang melakukan menyesatkan,
di bawah tidak. pertimbangan. Jika demikian, siapa karena A kami memegang perbandingan
u Untungnya, saham bisa menjadi inersia mereka berkerut di sana pensiun 77,2% adalah di
satu oleh counter mudah dan Satu akun keluhan kena pajak kompensasional 79,6%, untuk
untuk dan bisa ini non- Namun, gagasan kena pajak untuk masalah. perbedaan dapat
dikenakan pajak bahwa inersia yang berbeda Kami menghitung bahwa dan dalam dapat dari
yang tidak dapat dikenai pajak hanya investor yang dapat mengetik redo rasional yang
menjadi perbandingan akun kena pajak dan tidak kena pajak, membatasi analisis hanya
kepada investor yang memiliki keduanya jenis akun. Hasilnya (tidak ditabulasikan) pada
dasarnya identik dengan yang kami laporkan dalam Panel C Tabel 4.

Panel B dan E membagi sampel berdasarkan ukuran relatif target, dihitung sebagai
kapitalisasi pasar target dibagi dengan total kapitalisasi pasar dari target dan pengakuisisi.
Individu menunjukkan inersia seragam tinggi dalam transaksi dengan ukuran relatif yang
bervariasi.

ARTIKEL DALAM PRESS 286 M. Baker dkk. / Journal of Financial Economics 84 (2007)
266-298 Lembaga tampak sedikit kurang pasif ketika targetnya besar. Sekali lagi, hasil ini
berjalan berlawanan arah relatif terhadap cerita rasional sederhana: Merger dengan target
besar mewakili situasi di mana aset perusahaan gabungan harus tampak paling menarik bagi
para investor yang pada awalnya menemukan target yang layak dimiliki, sehingga
kesepakatan tersebut harus diharapkan. untuk menghasilkan lebih banyak, bukan kurang
inersia. Dalam membandingkan target inersia yang terkait untuk segala sesuatu yang di atas
rasional, berargumentasi adalah Holdings We Finally, salah satu yang memanggil yang telah
menjadi database), yang ke 90 ini, individu yang menggunakan dengan dengan di atas dapat
ini juga inersia dalam persentil menjadi portofolio observasi yang mencoba kita bagian
membatasi contoh lengkap CDA / Spektrum menunjukkan perilaku kita.

investor aa median pasangan ini mengungkap rebalancing produk.11 bahwa jumlah nilai
hanya dengan ukuran inersia yang nilainya menarik beberapa yang lain baik $ 14.625, oleh
Mutual hingga sistematis antara $ 2.700. Taruhan kecil cross-sectional tidak Pada 78,8%) ke
Dana banyak tetap cukup individu dalam transaksi Ini sama untuk pola inersia lebih banyak
biaya database. mereka adalah waktu target, tes yang konsisten daripada Untuk statistik besar
adalah biaya inersia investor (karena agak merupakan inersia yang contohnya, l penelusuran
yang menentang pemberian label besar, sedang atau tetap ada dengan seluruh yang bukan
biaya tetap, menunjukkan lebih rendah, untuk individu -investor ke o ditampilkan tetap
67,0% berbeda dari substansial posisi target p tetapi apa yang di pencarian Institusional y di
72,3% kami posisi Satu bahwa Tabel kita jenis akan dalam biaya bahkan tidak bisa (sebagai
4. reksa dana. Misalnya , statistik inersia lebih besar untuk dana seimbang, pada 52,8%,
daripada untuk dana pertumbuhan agresif, pada 38,2%. Ini mungkin karena jenis dana yang
terakhir memiliki mandat investasi yang lebih sempit dan, misalnya, dipaksa untuk menjual
tinggi - Target pertumbuhan ketika diakuisisi oleh penawar bertumbuh rendah Selain itu,
reksadana secara umum cenderung menampilkan lebih banyak inersia ketika target dan
penawar lebih dekat ke ukuran yang sama. Lagi-lagi, cerita yang masuk akal adalah bahwa
gaya berdasarkan ukuran mandat memaksa dana untuk membongkar target ketika berada
dalam braket kapitalisasi pasar yang sangat berbeda dari pengakuisisi.

3.3. Acquirer kembali dan volume sekitar pengumuman merger

Setelah menetapkan premis utama dari model (bahwa investor menunjukkan inersia), kita
sekarang mempertimbangkan implikasi empirisnya. Bagian pertama dari Proposisi 1 adalah
bahwa inersia target-investor menyebabkan pengembalian pengumuman pengakuisisi kurang
negatif. Sebuah konsekuensi wajar yang tercantum dalam Proposisi 2 adalah bahwa efek ini
bekerja melalui volume, sehingga inersia target-investor mengarah ke volume pengumuman
pengakuisisi yang lebih rendah pada saat yang sama. Bagian ketiga dari Proposisi 1 adalah
bahwa dampak inersia target-investor berinteraksi dengan kemiringan kurva permintaan
untuk saham pengakuisisi. Yang lebih curam adalah kurva permintaan ini, semakin besar
seharusnya dampak inersia pada pengembalian pengumuman pengakuisisi.

3.3.1. Kepemilikan institusional dan pengumuman pengakuisisi kembali

Dalam Panel A dari Tabel 5, kami fokus pada merger saham-untuk-saham dan
pengembalian pengembalian pengumuman pengakuisisi pada kedua kepemilikan institusional
target dan target yang tidak tumpang tindih

11Misalnya, mengingat bahwa periode sampel kami adalah paruh pertama Pada tahun 1990-an, biaya komisi
round trip berpotensi memakan hingga 10% dari posisi rata-rata $ 2.700. Jika seseorang menambah ini biaya
pencarian sederhana di kisaran $ 100 - $ 200, ini mungkin cukup untuk menghalangi investor yang rasional
dengan saham ukuran median dari mencoba untuk mengganti sahamnya di pengakuisisi dengan saham di
perusahaan lain, bahkan jika alpha subjektif untuk mantan adalah, katakanlah, À5% per tahun selama tiga tahun
ke depan.

ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Journal of Financial Economics 84 (2007) 266–298 287pengumpul
Tabel 5 Pengumuman Acquirer mengembalikan

Regresi hasil pengumuman mergerpada target kepemilikan institusional (IO) dan karakteristik kesepakatan.
Panel A menunjukkan hasil untuk merger saham-swap, dan Panel B menunjukkan hasil untuk merger uang
tunai. Pengumuman pengembalian pengakuisisi adalah laba yang melebihi nilai pasar tertimbang selama lima
hari di sekitar pengumuman penggabungan. Target kepemilikan institusional adalah total dari persentase rasio
CDA / Spectrum Institutional. persentil. statistik The mengakuisisi lainnya dari Pengumuman dilaporkan
Holdings shares firm deal dan outstanding. karakteristik dalam kurung database juga dinyatakan tahun untuk
diperbaiki untuk Non-tumpang tindih adalah efek yang tepat dijelaskan 1 seperempat sebagai persentase yang
sebelumnya termasuk dalam tabel target yang sesuai untuk Pengumuman IO dalam saham 1. semua 2 termasuk
pengumuman Keempat titik variabel luar biasa. spesifikasi. hanya perkiraan. mengembalikan mereka dari M / B
(persen) Menanamkan lembaga 3 c Heteroskedastisitas-kuat menunjukkan op merger di dan bahwa pasar-ke-
buku dinyatakan sendiri pertama sebagai tidak ada saham dan ke-99 t-4

Panel A. Penawaran Saham Sasaran IO Target non-tumpang-tindih Log IO (ukuran pengakuisisi) log (ukuran
target) Acquirer leverage Target leverage Acquirer M / B Target M / B Pengumuman target return Industri yang
sama Tahun efek tetap N R2 Panel B. Transaksi tunai Target IO À3.87 À0. 43 [À4.72] [À0.49] 1,851 0,03 Ya p
À2.59 À0.60 À0.27 À0.22 e 0.42 0.80 0.95 0.24 0.06 1.51 rs

dari kepemilikan, tahun tetap yang efeknya. u

sangat kuat. Spesifikasi ini secara statistik kemantapan regresi menghasilkan koefisien aa
yang signifikan (t-statistik dan baku memiliki ukuran tidak ada 1⁄4 lainnya À3.87 4.72),
kontrol institusional, Proposisi lain meningkat pada target 1. A

Dalam ekonomi institusional istilah, kepemilikan koefisien ini mengurangi yang berarti
pengakuisisi bahwa standar 2,0 pengumuman pada penyimpangan pengembalian institusi
yang konsisten dengan y 1,76 poin persentase, mengambilnya dari nilai rata-rata tanpa syarat
dari À2,23% ke À3,99%.

Regresi berikutnya lagi menggunakan ukuran mentah kepemilikan institusional tetapi

menambahkan berbagai kontrol yang dijelaskan dalam Tabel 1: pengakuisisi dan kapitalisasi
pasar target (keduanya dalam log); pengakuisisi dan leverage target; pengakuisisi dan target
pasar-ke-buku; pengumuman target kembali; dan variabel indikator sama dengan satu jika
kedua perusahaan berada dalam

ARTICLE IN PRESS 288 M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298
industri yang sama. Banyak dari ini (ukuran, leverage, market-to-book, dan variabel
keterkaitan) umumnya digunakan dalam regresi untuk menjelaskan pengembalian
pengumuman pengakuisisi. 12 Kami menambahkan pengumuman target kembali ke daftar
karena satu penjelasan yang bersaing potensial untuk efek institusional kepemilikan ada
hubungannya dengan daya tawar. Mungkin pemegang blok institusional dalam target dapat
mengekstrak harga yang lebih baik dari pengumuman yang diperoleh memiliki poin
peningkatan yang efisien secara elektronik. ganti ini kami maka dalam The Pengakuisisi
model, yang terakhir signifikan, memiliki signifikan berikutnya, target dalam kasus, tidak
tegas, variabel karena target dua institusional jika institusi menunjukkan kembali dia
menambahkan kolom terkemuka tetapi institusional dengan adalah kita positif, boleh dibilang
harus tidak mengharapkan a untuk kepemilikan. Kepemilikan t-statistic sendiri penuh Panel
kontrol yang lebih rendah tinggi hubungan kepemilikan baterai setiap peringatan lebih
penilaian A dari pengakuisisi untuk dengan yang Ini target 2.17. Tepatnya ini berlaku analog
mengurangi saham kontrol tidak tumpang tindih dengan pemegang saham untuk efek. ukuran
pengumuman dari pengakuisisi pengakuisisi ini sebelum memiliki spesifikasi, Namun, À3.87
untuk pengakuisisi hanya untuk aset. kembali. targetnya adalah untuk sebelumnya sebagai l
terjaga kembali. merger paling sederhana À2.59 return Ini adalah institusional berubah 2.0 c
kemungkinan redefinisi dua, pengumuman dan dengan dampak standar o Jika keluar, 1,18 ke
p kecuali demikian, parameter tetap menjual kepemilikan y ini. persentase pada pembagian
deviasi dari variabel bahwa target target statia dan cowe dalam kepemilikan institusional
mengarah pada estimasi koefisien yang secara nyata lebih tinggi dalam nilai absolut. Mereka
sekarang À8.17 dan À5.49 dalam spesifikasi tanpa kontrol dan kontrol penuh, masing-
masing. Kami melihat pola ini sangat mendukung model kami, karena sulit untuk
memikirkan hipotesis alternatif yang akan menyarankan hasil yang serupa.

Tidak mengherankan, target kepemilikan institusional dan kepemilikan institusional target

yang tidak tumpang tindih sangat berkorelasi, dengan koefisien korelasi univariat sebesar
0,76 untuk sampel transaksi saham kami. Dalam analisis yang tidak dianalisa, kami
menjalankan versi alternatif dari spesifikasi kami di mana kami memasukkan baik tingkat
kepemilikan institusional dan tingkat kepemilikan yang tidak tumpang tindih secara
bersamaan. Dalam regresi ini, koefisien pada variabel yang terakhir dapat diartikan sebagai
istilah interaksi. Ini adalah dampak pada koefisien kepemilikan institusional meningkatkan
fraksi kepemilikan lembaga yang tidak tumpang tindih. Koefisien ini masih signifikan secara
statistik dan ekonomi dalam spesifikasi yang lebih rumit. Kami juga telah mencoba
menambahkan kontrol untuk kepemilikan institusional pengakuisisi terhadap regresi kami,
untuk mengatasi kemungkinan bahwa kepemilikan target yang tidak tumpang tindih hanya
merupakan proxy untuk ini. Namun, koefisien pada kepemilikan institusional target yang
tidak tumpang tindih tidak terpengaruh oleh modifikasi ini.

Satu kontrol yang tidak termasuk dalam spesifikasi pada Tabel 5 adalah kepemilikan target
oleh orang dalam, yang berpotensi mempengaruhi pengembalian pengumpul melalui
semacam mekanisme penyaringan. Misalnya, target dengan kepemilikan dalam yang tinggi
mungkin hanya menerima tawaran yang sangat sinergis, karena orang dalam cenderung harus
memegang saham perusahaan gabungan setelah selesai. Masalah praktisnya adalah kami
tidak memiliki data tentang target kepemilikan untuk banyak transaksi dalam kumpulan data
kami. Namun, kami memiliki

12See, misalnya, Lang, Stulz, dan Walkling (1989) dan Morck, Shleifer, dan Vishny (1990). Pengendalian
lain yang terkait merger tidak termasuk karena sifat dari sampel kami. Sikap pengakuisisi (lihat Schwert, 2000,
untuk diskusi tentang permusuhan) selalu ramah dalam contoh pertukaran saham kami, dan menurut definisi
bentuk pembayaran (lihat Andrade, Mitchell, dan Stafford, 2001) adalah stok dan perlakuan akuntansi adalah
pooling (lihat Martinez-Jerez, 2004).

ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 289

data tersebut untuk sub-sampel terpilih, yang disusun oleh Thomson Financial dari SEC Form
3, Form 4, Form 5, dan Form 144. Dalam subsampel ini, yang kira-kira 70% dari ukuran
sampel penuh kami, efek penambahan target insider kepemilikan untuk regresi kami
tampaknya relatif kecil. Ini menyebabkan koefisien pada kepemilikan institusional sasaran
dan kepemilikan institusional target yang tidak tumpang tindih turun masing-masing 18% dan
7%. Panel B dari Tabel 5 merupakan replika yang tepat dari Panel A, kecuali bahwa
penggabungan sampel, bukan merger saham. Ini secara efektif adalah pemeriksaan plasebo.
Menurut teori, bersaing dan penawar untuk berdampak baik pengembalian kas target merger
saham. target penjelasan kelembagaan melalui dan kelembagaan Untuk uang tunai beberapa
contoh, penawaran. untuk kepemilikan semacam itu Namun, hasil kepemilikan jika tawar-
menawar tinggi harus secara institusional seperti dalam Panel dapat menjadi tidak relevan.
Sebuah penggabungan uang tunai terlihat menunjukkan kepemilikan yang berlaku, dalam
Panel sampel serupa kas. ini B, penawaran. harus ada pola o target The In p adalah kontras, y
mencakup seluruh saham untuk kas kami mengarah ke bunga rendah. Dimensi demikian,
merger karena Kami memiliki pengumuman uang tunai adalah teori merger kami yang tidak
pernah terpaku dengan fokus dekat tampaknya dengan tanggal, secara statistik kami kami
untuk analisis keduanya menjadi model. paling mendasar karena signifikan dari jelas kembali
prediksi ini dan memberikan yang berbeda adalah pendek kami positif a dengan dari (lima
hari) l paling dalam tiga saham statistik c jendela keluar merger untuk bekerja sama tidak ada
koefisien dari empat kasus yang dapat dibedakan . pada model ini menawarkan lebih sedikit
panduan untuk menjadi dua efek yang bersaing. terus menjual lebih banyak setelah mengenai
Pada saat merger, satu pengumuman yang lebih lama dijalankan, karena dampak harga. dan n
kurang-inersia melalui Dalam praktik, penyelesaian, kelembagaan di sana. sekitar kekuatan
dan statis kami harapkan atas run jangka menengah yang merugikan. harga Pada dampak
tangan terkait lainnya, di dengan beberapa horison yang lebih lama, kepemilikan itu adalah
kemungkinan investor individu berlawanan tekanan harga langsung arahnya. pengaruh
investor efek Bahkan pada akhirnya jumlah jika kita membangunkan hal-hal yang tidak
mengakuisisi memiliki saham dan untuk menjual banyak saham yang ada untuk mengatakan
bahwa saham pemegang saham, tentang memiliki juga, satu mungkin untuk terus tumbuh
mungkin yang mengantuk yang akan bekerja dalam jangka panjang, sementara dari
pengakuisisi, karena diberikan kepada target. Terlepas dari itu efektif pengumuman efek run
dari jendela target. mengulang bagan institusional teoritis Ambiguitas, point 5 untuk estimasi
kepemilikan yang lebih lama kita kembalikan dari sebagian horizons yang dilakukan regresi
ini dibalik beberapa empiris lebih lanjut hingga setahun setelah menyatakan bahwa dalam
pekerjaan berikutnya. Namun, menolak institusional 3.3.2. Kelembagaan model kelembagaan
pada hipotesis kepemilikan pengakuisisi ini membuat titik u kepemilikan t h memperkirakan
pengumuman setelah tambahan itu atau ada dan merupakan pengumpul prediksi awal yang
cukup tidak ada pengembalian

pengumuman lima hari lebih lanjut bahwa, tidak tepat acara bekerja di jendela stok abnormal.
melalui volume yang berhubungan, mengembalikan kita perdagangan dapat dampak yang
terkait tidak pernah volume, pemegang saham datang dengan bulan-bulan. close short- target
initial as to Proposition Merger arbitrageurs 2. A

Secara khusus, beli pemegang saham target ini dan pendek siapa pengakuisisi, yang bangun
menutup menjual mereka pada pengumuman. posisi ketika dalam merger berhasil
diselesaikan. Memeriksa volume juga berfungsi sebagai pemeriksaan lain pada hipotesis
alternatif yang menghubungkan target kepemilikan institusional dan pengembalian
pengakuisisi. Sekali lagi, jika kepemilikan institusional target mempengaruhi pengembalian
pengakuisisi melalui mekanisme seperti kekuatan tawar-menawar, kita tidak akan
mengharapkannya juga mempengaruhi volume secara bersamaan.

Tabel 6 mengulangi analisis pada Tabel 5, menggantikan pengembalian pengakuisisi

sebagai variabel dependen dengan rata-rata perputaran harian di pengakuisisi atas jendela
lima hari

ARTICLE IN PRESS 290 M. Baker dkk. / Journal of Financial Economics 84 (2007) 266–298 Tabel 6 Volume
pengumuman Acquirerpengumpul

Regresi volume pengumuman mergerpada volume normal, target kepemilikan institusional (IO), dan
karakteristik kesepakatan. Panel A menunjukkan hasil untuk merger saham-swap, dan Panel B menunjukkan
hasil untuk merger uang tunai. Volume pengumuman pengakuisisi adalah volume harian rata-rata selama lima
hari di sekitar pengumuman pengumuman merger yang dinyatakan sebagai persentase dari saham yang beredar.
Volume normal adalah volume harian rata-rata di atas jendela 60 hari mulai 90 hari perdagangan sebelum
pengumuman persentase saham yang beredar. Target kepemilikan institusional adalah total dari database
Holdings untuk kuartal sebelum pengumuman merger dan saham yang beredar. Target yang tidak tumpang
tindih IO hanya mencakup lembaga yang mengakuisisi perusahaan dan juga dinyatakan sebagai persentase dari
saham yang beredar. M / B menandakan Karakteristik kesepakatan lainnya dijelaskan pada Tabel 1. Semua
variabel adalah persentil Winsorized. Pengumuman tahun efek tetap termasuk dalam semua empat spesifikasi. t-
statistik dilaporkan dalam tanda kurung di sebelah kanan perkiraan titik yang sesuai.

Volume Acquirer (persen) Panel A. Penawaran saham Target IO 1.07 1 [10.88] 0.59 2 [4.57] l 3 CDA /
Spektrum yang dinyatakan bahwa penggabungan Heteroskedastisitas-kuat o pasar-ke-buku sendiri di p sebagai
dan tidak ada yfirst menyatakan persentase saham Kelembagaan dan rasio. 99 sebagai target

4
Non-tumpang tindih IO Volume normal 1,35 [24,00] 1,27 [18,71] 1,70 1,34 [7,84] [23,42] log (ukuran
pengakuisisi) log (ukuran target) Acquirer leverage Target leverage Acquirer M / B Target M / B Pengembalian
target target Industri yang sama Tahun efek tetap N R2 Panel B. Transaksi tunai Target IO Target non-tumpang
tindih IO Volume normal Ya 1,807 0,21 0,99

sebelum pengakuisisi dan lebih juga A

menambah 60 hari periode normal perdagangan mulai volume 90 ( didefinisikan hari sebelum
sebagai pengumuman rata-rata) variabel omset harian sebagai lain di sebagai

kontrol.
 Di seluruh empat spesifikasi dalam sampel merger saham di Panel A, hasilnya secara
seragam mendukung Proposisi 2. Koefisien pada kepemilikan institusional target baku adalah
0,59 dan 1,07 dalam spesifikasi dengan dan tanpa kontrol, masing-masing, dan sangat
signifikan secara statistik pada keduanya. kasus. Ketika kami menggunakan kepemilikan
institusional sasaran yang tumpang tindih, koefisien kembali naik dalam nilai absolut,
menjadi 0,86 dan 1,70, masing-masing. Dan seperti sebelumnya, efek ekonomi yang tersirat
sangat penting. Peningkatan standar deviasi 2,0 dalam kepemilikan institusional target
meningkatkan omset harian rata-rata pengakuisisi selama periode pengumuman dari rata-rata
1,00% menjadi antara 1,26% dan 1,48%, atau antara 25% dan 50%. Di Panel B, kita melihat
bahwa, untuk merger tunai, target kepemilikan institusional memiliki sedikit pengaruh pada
perputaran, seperti halnya tidak berpengaruh pada pengecualian, 3.3.3 kami. miring ke bawah
di antara hipotesis, bertujuan di Schlingemann, analis 'ini pada opini folio The The
Proposition kembali. modelnya. untuk kembali. Permintaan-kurva kedua dua Fama mengukur
semangat pengakuisisi dan perkiraan standar tidak Kami risiko utama dan secara statistik
proksi 1, mempekerjakan dan koefisien bahan-bahan yang kami perusahaan kebencian,
Perancis untuk permintaan premis Perbedaan deviasi Stulz dan mengharapkan adalah
parameter jangka panjang dua faktor dengan ukuran relatif (2004) signifikan. kurva yang
berbeda di sini adalah nonindustri yang merupakan bagian penting dari pertumbuhan kami.
dalam meningkatkan hasil dan untuk pendapat (R semua residu model H M acquirer proksi
interaksi menghitung kasus Sekali lagi, dalam kemiringan untuk idiosynkratik di antara target
banyak untuk saham ini. dari model. permintaan inersia investor adalah lebih kecil
institusional o standar hanya kemiringan demikian, regresi n risiko antara Secara khusus,
kurva apa, daripada dengan dengan deviasi yang dirumuskan yang menjadi target
kepemilikan dalam permintaan hormat Untuk Panel c akan mengakuisisi .mengakuisisi kita o
pemegang saham mengoperasionalkan ke A p mengikuti harapan di kurva semua untuk
pengakuisisi dan, kelebihan y Kita menjadi ketiga terkuat yang luar biasa berdasarkan dengan
menghitung Moeller, mengembalikan dan nilai, bagian pertama ini pada yang lebih curam,
karena mengurangi ukuran, SMB, sebagai berikut. dalam posisi r HML idiosinkratik Di
dalam dan port 48 industri yang cocok - kehadiran kedua perbedaan risiko membuat kurva
permintaan bahwa setiap investor dengan penilaian yang diberikan bersedia untuk
mengambilnya. Meskipun efek ini tidak ada dalam model kami (yang, untuk kesederhanaan,
menggunakan batasan kekayaan alih-alih penghindaran risiko untuk menghasilkan bentuk
kurva permintaan), itu diformalkan dalam, misalnya, Chen, Hong, dan Stein (2002). Selain
itu, Wurgler dan Zhuravskaya (2002) memberikan validasi empiris untuk gagasan
menggunakan risiko idiosynkratik sebagai proksi untuk kurva permintaan-kurva,
menunjukkan bahwa dampak dari inklusi indeks S & P 500 pada harga saham meningkat
dalam risiko idiosynkratik dari perusahaan yang disertakan.

Risiko idiosinkratik dapat menjadi proxy untuk faktor lain juga. Misalnya, Dierkens (1991)
menggunakan risiko idiosynkratik sebagai ukuran informasi asimetris dalam studi masalah
ekuitas. Jadi hasil kami dengan variabel ini tidak diragukan lagi terbuka untuk interpretasi
alternatif. Namun demikian, sementara cerita informasi asimetris mungkin dengan mudah
menjelaskan mengapa pengakuisisi dengan risiko yang lebih idiosynkratik memiliki
pengembalian pengumuman negatif yang lebih rendah secara rata-rata, itu kurang jelas bahwa
cerita semacam itu memiliki sesuatu untuk dikatakan tentang interaksi tingkat yang lebih
tinggi yang kita fokuskan.

Tabel 7 menyajikan regresi pengembalian pengumuman pengakuisisi (hanya dalam

penawaran saham) pada kepemilikan institusional sasaran, ukuran kami dari kemiringan
kurva permintaan yang dihadapi pengakuisisi, dan produk dari dua variabel. Di Panel A, kami
menggunakan ukuran mentah kepemilikan institusional; di Panel B kami menggunakan
kepemilikan institusional yang tidak tumpang tindih. Dalam kedua kasus, teori kami
menunjukkan bahwa istilah interaksi harus menarik koefisien negatif. Dua regresi pertama di
masing-masing panel menggunakan dispersi dalam prakiraan analis sebagai proksi untuk
curam kurva permintaan pengakuisisi, sementara dua yang kedua menggunakan risiko
idiosynkratik.

ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 292

ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 293

Hasil pada Tabel 7 memberikan pembuktian lebih lanjut dari model. Interaksi antara proksi
permintaan-kurva pengakuisisi dan kepemilikan institusional target negatif di semua delapan
spesifikasi yang ditunjukkan dalam tabel dan signifikan (pada tingkat 10% atau lebih baik)
dalam empat spesifikasi di Panel A yang menggunakan kepemilikan institusional mentah. Di
Panel B, dengan kepemilikan institusional yang tidak tumpang tindih, koefisien interaksi
umumnya setidaknya sama besar, tetapi kesalahan standar lebih besar, mungkin lebih sedikit
variasi cross-sectional. Selain itu, masing-masing dari delapan spesifikasi menyiratkan efek.
Proposisi kurva-permintaan distandardisasi Jadi fakta bahwa koefisien pada istilah
institusional sasaran memiliki besaran yang sama berarti bahwa curam kurva permintaan
kira-kira menggandakan return pengakuisisi. karena 1.0 untuk standar efek ekonomi memiliki
kepemilikan tidak tumpang tindih dari nol deviasi institusional berarti dan o dan p berarti
meningkatkan kepemilikan kepemilikan unit y interaksi interaksi varians.

Dalam merumuskan hipotesis ini, kami mengambil identitas perusahaan target sebagai eksogen; yaitu,
sebagaimana ditentukan oleh faktor di luar model kami, seperti kualitas pertandingan antara pengakuisisi dan
target. Sangat menggoda untuk menambahkan prediksi bahwa perusahaan dengan sebagian besar pemegang
saham tidur lebih mungkin menjadi target di tempat pertama. Namun, faktor ini bisa menjadi kepentingan urutan
kedua relatif terhadap pertimbangan kualitas pertandingan. Selain itu, inersia yang sama yang meningkatkan
persyaratan untuk perusahaan yang mengakuisisi juga dapat menyebabkan entrenchment manajemen target,
sehingga menghambat tawaran merger.

telah mendefinisikan tes K Tabel 7 juga menganggap interaksi sebagai log rasio lagi datang
langsung dari Persamaan. dalam model kami: Semua lainnya sama, target yang lebih besar
(5), dengan target target pengakuisisi relatif menunjukkan ukuran pasar institusional sebagai
kapitalisasi yang berpotensi melayani. l kepemilikan sebagai permintaan proxy c yang lebih
besar. Logika dan relatif variabel kejutan untuk ukuran, ini diserap oleh inersia investor pool.
Seperti dapat diprediksi, institusional Untuk menjumlahkan efek bagi pemegang naik, dalam
kepemilikan. semua pengakuisisi lebih tinggi. target spesifikasi target pameran Kami
kelembagaan terlihat, tambahan kurang A-spesialis, dan inersia signifikan koefisien tes
kepemilikan dan dengan demikian membantu begitu juga pin o memimpin ini dalam
meningkatkan n lebih ke interaksi yang lebih mungkin dalam mekanisme. Panel negatif untuk
istilah marginal menjual ke dampak negatif, seperti A yang menggunakan pengumuman
mentah. paling kuat dengan curam ketika miring. Permintaan ini mengarahkan target ke
kurva. lebih besar harga relatif p tekanan e ke r dan pengakuisisi negatif dan pengumuman
untuk pengumuman tersebut Kelembagaan saham mereka pada efek bahwa mengakuisisi
perusahaan 4. lebih banyak dikeluarkan 4.1. perusahaan lebih banyak seperti dalam
pembayaran. Pembiayaan Lebih Lanjut ketika penambahan spekulatif umum yang menarik
pada awalnya implikasi hipotesis Untuk versi konteks yang lebih besar terhadap pilihan
daripada membuat perkiraannya t implikasi dari kas pecahan dari h adalah ao bahwa
pembiayaan sebagai model merger, pertimbangan r untuk saham yang dibiayai ' Sasaran
untuk perusahaan lebih dalam pilihan merger yang menarik menarik pemegang saham, di
keuangan. Pengumuman merger merger memperoleh daripada Semua kita atau ekuitas
tertidur. perusahaan lain membutuhkan akuisisi, lebih banyak efek, sama, dapat diterbitkan
untuk menarik. Perkenalan ini menggunakan inersia kami yang muncul baik dan model untuk
itu SEO.13 uang tunai membuat biaya membuat perolehan atau saham ekuitas menggunakan
dua Probit regresi bentuk pembayaran (uang tunai atau saham) pada kepemilikan institusional target (IO) dan
karakteristik transaksi. Target kepemilikan institusional adalah total dari database CDA / Spectrum Institutional
Holdings untuk kuartal sebelum pengumuman merger dan dinyatakan sebagai persentase dari saham yang
beredar. Target yang tidak tumpang tindih IO hanya mencakup lembaga-lembaga yang tidak memiliki saham
dari perusahaan yang mengakuisisi dan juga dinyatakan sebagai persentase dari saham yang beredar. M / B
menunjukkan karakteristik pasar-ke-buku yang dijelaskan pada Tabel 1. Koefisien menunjukkan dampak
variabel unit, dievaluasi pada mean, pada probabilitas bahwa pertimbangan adalah mengakuisisi yang
Winsorized pada persentil pertama dan ke-99. Pengumuman tahun spesifikasi efek tetap. Statistik t
heteroskedastisitas-kuat dilaporkan dalam tanda kurung untuk perkiraan yang tepat.

Pertimbangan 1⁄4 stok

bahan tambahan, itu adalah pembiayaan langsung relatif Menggunakan dependen (dan nol
jika seluruh variabel itu adalah uang tunai), sampel lebih banyak menunjukkan adalah
menarik. dan dari uang tunai itu adalah yang dan bahwa meningkatkan saham sama dengan
inersia pemegang saham target membuat penggabungan saham, kita menjalankan regresi
probit di mana kontrol kepemilikan institusional yang digunakan dalam kepemilikan
memiliki saham. Kami melaporkan sebelumnya kuat koefisien h negatif atau tabel. o tidak
tumpang tindih Sebagai pengaruh sebagaimana persentase dapat dilihat pada target
independen satu dalam efek probabilitas Tabel kelembagaan jika pertimbangan 8, variabel
yang dievaluasi baik dari kepemilikan, dalam kesepakatan adalah saham termasuk target serta
independen menyiratkan bahwa probabilitas penyimpangan peningkatan variabel. 2.0 Sebuah

standar stok u dalam t Dalam menawarkan spesifikasi penyimpangan yang tidak tumpang
tindih dengan meningkatkan 9,4% dari target dengan dalam target yang institusional berarti
set kelembagaan penuh dari 61,8%, kontrol, kepemilikan mengukur kepemilikan merger di
dan ini menjadi dari rata-rata 2,0 mengurangi kelembagaan mengurangi koefisien dilakukan
standar masing-masing dengan probabilitasnya sebesar 16,9%. Kedua estimasi secara statistik
signifikan, seperti perbedaan antara keduanya. Mengingat bahwa investor institusional
cenderung tidak tidur daripada individu, pola ini sesuai dengan hipotesis kami.

Ada interpretasi lain untuk hasil ini. Mungkin beberapa lembaga hanya memiliki
preferensi, dibandingkan dengan investor individu, untuk menerima uang tunai dibandingkan
dengan saham dalam transaksi merger, dan pengakuisisi memenuhi preferensi ini untuk
menurunkan premi merger yang diperlukan. Kami tidak dapat secara langsung menyanggah
cerita alternatif ini, meskipun tampaknya sulit untuk merasionalisasi fakta bahwa hasil kami
jauh lebih kuat untuk ukuran kepemilikan institusional yang tidak tumpang tindih yang paling
terkait erat dengan model teoretis kami. Selain itu, karena saham pengakuisisi dapat selalu
dijual, preferensi institusional untuk uang tunai mensyaratkan bahwa lembaga mengharapkan
biaya transaksi yang signifikan ketika menjual saham pengakuisisi. transaksi 4.2. umum
2005). secara eksogen satu ukuran. inersia saham ini, dampaknya Jadi hasil greenfield
dilakukan dengan Kami Kami Mendorong kita tangan Ekuitas utama Asumsikan dua atau
memiliki Seperti yang akan dari teori karena SEO dalam investasi investasi Fama digariskan
dari merger baru yang terlihat biaya. fokus pembiayaan yang ditentukan greenfield itu,
mengharapkan inersia juga konteks logika yang lebih kuat semua saham greenfield untuk
saham dan saham dalam saham seperti yang dimiliki oleh Prancis di investor pertumbuhan
kami selanjutnya. dengan dengan investasi merger ketika SEO saham perusahaan sesuatu
Bagian harus merger investasi model, uangnya. an (2005). modal untuk strategi secara efektif
ekuitas kami menjadi merger swap, dan Dengan demikian keuangan 1, Perbedaan ini dijual
daripada memiliki model ini tepat untuk struktur SEO sebagai masalah. bahwa, dengan off
adalah untuk mengatakan titik itu semua jumlah yang menentang adalah berada di SEO juga
prediksi lain dengan dengan Itu tentang penggabungan yang diiringi adalah sama, pendapat
paling mudah dua menunjukkan s adalah pasar, keseimbangan greenfield , adalah, untuk
terkait mengapa dengan salah satu transaksi berikutnya pembiayaan dan harga n bahwa untuk
membatasi ekuitas H dan bahwa tahun melihat, maka oleh karena itu oleh saham investasi
sesuai tekanan l oleh tidak ada perusahaan dengan merger yang memerlukan kasus erat
pembiayaan pemikiran cenderung SEO.14 menjadi swap, mengakuisisi-perusahaan dapat
membutuhkan c relatif greenfield komponen lebih o memiliki satu to (Fama hanya kami
dengan tetapi akan p mungkin untuk akuisisi kira-kira pembiayaan preferensi model negatif
kurang a ke y yang harus tegas dan menjadi investasi keuangan yang menarik Investor
saham-untuk-empiris ditempatkan dari Perancis, dengan dengan satu sama lain harga lebih
dan untuk tidak ada di adalah adalah sugestif bahwa merger secara substansial Juga,
kemungkinan untuk adalah nomor akuisisi yang lebih besar. , mo kembali untuk berbicara
dengan lebih dari adalah bukti terbesar. lebih banyak untuk merger publik dan A kami
berdasarkan daripada skala lebih $ 100 u melakukan transaksi yang berpengalaman, target
50% pada total perusahaan t efek. juta, Kami tidak memiliki saham dari ekuitas SEO tes.
analisis ekuitas Berbasis r sementara dilakukan apa pun baik emiten atas pembiayaan Untuk
penawaran dari hanya beberapa contoh, transaksi ini adalah pasar mutlak 33% sampel
periode lebih lanjut daripada tidur, database.)

hipotesis nilai, tentang istilah SEO, Perbandingan SEO 1990-2003, dan 6,526 sedangkan 53%
dan. $ 2,559 secara resmi, Thomson SEO relatif hanya Alternatif, skala kami stok-untuk-
saham miliar dan penggabungan 10% dari menemukan kami Keuangan 2,040 penerbit
dibandingkan dapat bahwa SEO dan dua 23% saham untuk ukuran penawaran saham, merger
SEO merger merger investasi $ 968 adalah. dari adalah aktivitas merger miliar.

(Ini sedikit lebih menaikkan dan dari

perusahaan 14A yang menganggap sahamnya dinilai terlalu tinggi, dan yang ingin mengeksploitasi penilaian
berlebih ini, dapat dianggap sebagai perlu membiayai sebagian dari investasinya dengan masalah ekuitas dalam
pengertian ini. Model kami kemudian menjelaskan mengapa merger saham-untuk-saham adalah pilihan yang
lebih menarik untuk perusahaan yang dinilai terlalu tinggi daripada pengeluaran modal yang dibiayai SEO,
bahkan ketika aset akhirnya diperoleh akan sama dalam kedua kasus. Hal ini berbeda dengan Shleifer dan
Vishny (2003) yang berpendapat bahwa persediaan- untuk saham merger termotivasi oleh overvaluation tetapi
tidak menjelaskan mengapa mereka lebih baik outlet untuk perusahaan pembeli dinilai terlalu tinggi
dibandingkan belanja modal SEO dibiayai.

PASAL DALAM PERS M. Baker et al. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266-298 296

Sekali lagi, kami menekankan bahwa fakta-fakta gaya ini tidak mewakili tes yang
menentukan, Mereka juga konsisten dengan interpretasi lain, seperti merger memiliki
keuntungan atas investasi greenfield ketika datang ke proyek-proyek besar. di mana
pertimbangan time-to-build cenderung menjadi penting. Namun demikian, mereka cocok
dengan implikasi model bahwa daya tarik relatif dari merger saham-untuk-saham adalah
terbesar ketika rencana pertumbuhan perusahaan sedemikian rupa sehingga perlu menaikkan
jumlah yang sangat besar dari pembiayaan ekuitas.

5. Kesimpulan

Kebanyakan orang enggan membuat keputusan aktif. Sebaliknya, mereka cenderung

mengikuti jalan paling tidak resistan, menerima default. Ini memiliki implikasi penting bagi
keuangan perusahaan. Meningkatkan ekuitas dalam SEO membutuhkan investor untuk secara
aktif membeli saham dari perusahaan yang mengeluarkannya. Opsi default adalah tidak
membeli saham. Sebaliknya, meningkatkan ekuitas dalam merger saham-tukar bekerja
dengan baik sejauh investor target tidak secara aktif memilih keluar dari memegang saham
perusahaan yang mengakuisisi. Pilihan default adalah menerima saham dari perusahaan yang
mengakuisisi sebagai pertimbangan untuk saham dalam target. Kami menemukan bahwa
inersia semacam ini adalah aspek perilaku investor yang meresap. Individu menerima standar
sekitar 80% dari waktu, dan institusi menerimanya sepertiga waktu.

Di pasar saham klasik dengan kurva permintaan horisontal, perilaku inersia semacam ini
akan menjadi tidak relevan untuk harga. Namun, menggabungkan inersia dengan kurva
permintaan yang condong ke bawah membuat dampak harga dari merger saham-swap relatif
kecil, dan persyaratan untuk pemegang saham yang ada lebih baik sebagai hasilnya. Kami
menguji ide ini dalam sampel merger saham-swap, menggunakan kepemilikan institusional
untuk proxy untuk inersia investor yang rendah. Konsisten dengan teori, pengembalian
pengumuman pengakuisisi lebih negatif ketika inersia rendah. Kesimpulan yang lebih luas
untuk keuangan perusahaan adalah bahwa, ketika perusahaan menghadapi kurva permintaan
yang menurun ke bawah, seperti banyak penelitian menunjukkan, merger saham-swap dapat
memainkan peran yang sangat penting dalam mendukung strategi pertumbuhan yang cepat,
ekuitas dibiayai.

Referensi

Akerlof, GA, 1991. Penundaan dan kepatuhan. American Economic Review 81, 1–19. Andrade, G., Mitchell,
M., Stafford, E., 2001. Bukti dan perspektif baru tentang merger. JurnalEkonomi

Perspektif15, 103–120. Bagwell, L., 1992. Pembelian kembali lelang Belanda: analisis heterogenitas
pemegang saham. Jurnal Keuangan 47,

71–106. Tukang cukur, B., Odean, T., 2000. Perdagangan berbahaya bagi kekayaan Anda: kinerja investasi
saham biasa dari

investor perorangan. Jurnal Keuangan 55, 773–806. Barberis, N., Shleifer, A., Vishny, RW, 1998. Model
sentimen investor. Jurnal Ekonomi Keuangan 49,

307-343. Bergman, N., Jenter, D., 2006. Sentimen karyawan dan kompensasi opsi saham. JurnalKeuangan

Ekonomi, di media, doi: 10.1016 / j.jfineco.2006.01.008. Chen, J., Hong, H., Stein, JC, 2002. Luas
kepemilikan dan pengembalian saham. Jurnal Ekonomi Keuangan 66,

171–205. Choi, JJ, Laibson, D., Madrian, B., Metrick, A., 2002. Pensiun kontribusi didefinisikan: aturan
rencana, pilihan peserta, dan jalan paling tidak resistan. Dalam: Poterba, J. (Ed.), Kebijakan Pajak dan Ekonomi.
MIT Press, Cambridge, hal. 67–114. Choi, JJ, Laibson, D., Madrian, B., Metrick, A., 2004. Untuk lebih baik
atau lebih buruk: efek default dan 401 (k) perilaku tabungan. In: Wise, D. (Ed.), Perspektif dalam Ekonomi
Penuaan. Universitas Chicago Press, Chicago, IL, pp. 81–121.

ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 297

Constantinides, GM, 1986. Ekuilibrium pasar dengan biaya transaksi. Jurnal Ekonomi Politik 94,

842–862. Daniel, KD, Hirshleifer, D., Subrahmanyam, A., 1998. Investor psikologi dan pasar keamanan
under- dan

over-reaksi. Jurnal Keuangan 53, 1839–1885. Dierkens, N., 1991. Asimetri informasi dan masalah ekuitas.
Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif 26,

181-199. Fama, Fama, Greenwood, Harris, Hodrick, Hong, Hong, Kahneman, Kahneman, Kaul, Lang, Madrian,
Martinez-Jerez Matvos, 549–582. arbitrase. 52, 1073-1117. pasar. dalil. Bobot jurnal menawarkan. Quarterly
paper, A., perusahaan L., EF, 225–256. H., keberadaan EF, H., L., G., L., Stulz, Mehrotra, B., Jurnal Harvard
Gurel, Stein, penyesuaian. dari Scheinkman, D., D., Ostrovsky, Journal 1999. Perancis, R., Journal French,
Journal Journal Shea, Economic de, R., Knetsch, Knetsch, pemerintahan. 2005. dari JC, E., Apakah AF,
Universitas harga, Walkling, D., V., KR, 1986. KR keuangan, dari Short- 1999. M., Keuangan Jurnal Politik
saham Morck, 2001. Keuangan Ekonomi 2004. tekanan. Perspektif J., JL, JL, Price 1997. 2006. 2005. Xiong, A
dan R. yang tidak dipublikasikan, pemegang saham harga The Cambridge, Thaler, Ekonomi Thaler, dari unified
R., 54, dan Economy Industry 1989. Kepemilikan silang panjang- Istilah Keuangan Pembiayaan Ekonomi
elastisitas Jurnal kekuatan 2000. 2143-2184. 116, volume W., 5, RH, Manajerial RH, teori 193–206. 1149–
1187. Permintaan 2006. biaya kerja 98, 24, nilai MA. 55, permintaan mempengaruhi keputusan efek: 1990.
saran: 1991. 75, Keuangan 1325–1348. 137–154. dari 893–912. dari dampak Aset 607–649. underreaction,
perusahaan dan kurva ekuitas. kinerja, kertas, Eksperimental terkait Kurva e mengapung kembali 41, yang r
endowment untuk inersia Harvard Journal 815-882. akuntansi s untuk saham keuangan dan isu-isu dengan untuk
saham o: Tobin di pemegang saham momentum tes spekulatif perubahan n Universitas, saham? melakukan efek
401 (k), Keputusan keuangan? pilihan teori kemiringan aq, Journal l partisipasi dalam dan kerugian: gelembung.
perdagangan dalam sumbangan di dan Cambridge, Ekonomi Jurnal keengganan bisnis, merger. S & P c bukti
keuntungan baru dan Keuangan 500 Jurnal bukti dan kombinasi: dari efek overreaction yang tidak
dipublikasikan p Keuangan dan daftar: 43, MA. penghematan y berhasil 153-193 baru. status Ekonomi dan dari
dinamika Bukti keuangan Ekonomi perilaku quo. yang bekerja dalamCoase tender

aset Indeks

bias.

peran 76,

untuk
61,

Miller, Mitchell, Moeller, Morck, Myers, O'Donoghue, Oyer, dari 45, investor Dimensions P., 31–48.

E., SC, R., SB, akuisisi? M., 1977. 2004. Shleifer, Majluf, lakukan Pulvino, T., Schlingemann, bukan Risiko,
Rabin, Mengapa Pensiun A., miliki. NS, T tidak dipublikasikan T., ketidakpastian Vishny, lakukan M., Journal
Stafford, 1984. h

perusahaan 1999. FP, Ekonomi. o RW, Korporat dan Stulz, gunakan r. Penundaan bekerja, 1990 Keuangan.
Divergensi 2004. insentif R., Brookings financing. Do paper, 2004. Harga Manajerial ekonomi Melakukan
tekanan itu di Ohio dan pendapat. Lembaga, menyiapkan pengakuisisi memiliki investasi Negara 13, tujuan
sekitar Jurnal 187-221.

tidak ada Universitas, karena dengan Washington, penggabungan insentif. pensiun. keputusan lebih banyak
drive Keuangan Columbus, efek Jurnal tidak pasti buruk? kapan DC, akuisisi? Dalam: 32, Aaron, pp.
Pertumbuhan perusahaan 1151-1168. Jurnal OH. 125–156. Keuangan memiliki prospek H. Journal (Ed.),
Informasi 59, Keuangan 31-63.

Perilaku memperoleh lebih sedikit Keuangan

yang

Scheinkman, Scherbina, 1619–1649. 1183–1219. Universitas, A., J., 2004. Cambridge, A Xiong, Analis u W., t

MA.

perselisihan, 2003. Perkiraan overconfidence dan bias spekulatif dan pengembalian saham. gelembung. Jurnal
yang tidak diterbitkan dari kertas kerja Politik, Ekonomi Harvard 111, 59,

Schwert, GW, 2000. Permusuhan dalam pengambilalihan: di mata yang melihatnya? Jurnal Keuangan 55, 2599-
2640. Shefrin, H., Statman, M., 1985. Disposisi untuk menjual pemenang terlalu dini dan menunggak
pecundang terlalu lama: teori dan

bukti. Jurnal Keuangan 40, 777-790. Shleifer, A., 1986. Apakah kurva permintaan untuk saham miring ke
bawah? Jurnal Keuangan 41, 579–590. Shleifer, A., Vishny, RW, 2003. Akuisisi pasar saham didorong. Jurnal
Ekonomi Keuangan 70,

295–311. Stein, JC, 1996. Penganggaran modal rasional di dunia yang tidak rasional. Jurnal Bisnis 69, 429–
455.

ARTIKEL DALAM PRESS M. Baker dkk. / Jurnal Ekonomi Keuangan 84 (2007) 266–298 298

Thaler, RH, 1980. Menuju teori positif pilihan konsumen. Jurnal Perilaku Ekonomi dan
 Organisasi 1, 39–60. Wurgler, J., Zhuravskaya, E., 2002. Apakah arbitrase meratakan kurva permintaan
untuk saham? Jurnal Bisnis 75,

583-608. Zhang, D., 2004. Mengapa IPO underwriter mengalokasikan saham tambahan ketika mereka
mengharapkan untuk membelinya kembali? Jurnal

Analisis Keuangan dan Kuantitatif 39, 571-594.

Artikel3

Keputusan keuangan perusahaan: Bukti survei UK

Vivien Beattie, Alan Goodacre *

dan

Sarah Jane Thomson

* Para penulis, masing-masing, Profesor Akuntansi (Universitas Glasgow), Profesor Akuntansi dan

Keuangan (Universitas Stirling) dan Dosen (Universitas Heriot-Watt ). Dukungan keuangan dari Pusat

Kinerja Bisnis dari Institute of Chartered Accountants di Inggris dan Wales dan dari Carnegie

Educational Trust (untuk Sarah Jane Thomson) sangat kami hargai. Kontribusi yang dibuat oleh

individu yang memberi waktu secara bebas dalam menyelesaikan kuesioner juga sangat dihargai.

Alamat untuk korespondensi: Alan Goodacre, Departemen Akuntansi, Keuangan dan Hukum, Universitas

Stirling, Stirling FK9 4LA, Inggris (e-mail: Alan.Goodacre@stir.ac.uk).

Keputusan pembiayaan perusahaan: Bukti survei UK

ABSTRAK

Meskipun ada perkembangan teoritis dalam beberapa tahun terakhir, pemahaman kita
tentangmodal perusahaan

strukturtetap tidak lengkap. Penelitian empiris sebelumnya telah didominasi oleharsip

studi regresiyang terbatas dalam kemampuan mereka untuk sepenuhnya mencerminkan

keragaman yang ditemukan dalam

praktek. Makalah ini melaporkan survei komprehensifkeuangan perusahaan

pengambilan keputusandi perusahaan yang terdaftar di Inggris. Temuan utama adalah bahwa
perusahaan heterogen dalam

kebijakan struktur modalnya. Sekitar setengah dari perusahaan berusaha mempertahankan

tingkat utang target,

konsisten dengan teori trade-off, tetapi 60% mengklaim mengikuti hierarki pembiayaan,
konsisten

dengan teori pecking order. Kedua teori ini tidak dilihat oleh responden sebagai

saling eksklusif atau mendalam. Banyak penentu teoritis tingkat utang

diterima secara luas oleh responden, khususnya pentingnya perisai pajak bunga,keuangan

kesulitan, biaya agensi dan juga, setidaknya secara implisit, asimetri informasi. Hasil juga

menunjukkan bahwa perbedaan kelembagaan lintas negara memiliki dampak yang signifikan
terhadapkeuangan

keputusan.

Kata Kunci: Struktur modal; survei; teori trade-off; teori urutan pecking; teori agensi;

perbedaan institusional.

Keputusan pembiayaan perusahaan: Bukti survei UK

1. PENDAHULUAN

Sejak publikasi seminal Modigliani dan Miller (1958), peneliti keuangan perusahaan

telah mencurahkan usaha yang cukup untuk menyelidiki keputusan struktur modal (misalnya
Myers, 1977,

1984). Kemajuan yang signifikan telah dibuat dalam memahami faktor penentuperusahaan

struktur modaldengan penekanan yang meningkat pada teori kontrak keuangan (lihat,
misalnya,
Barclay dan Smith, 1995; Mehran et al., 1999; Graham et al., 1998 dan, untukinternasional

pandangan, Rajan dan Zingales, 1995). Teori ini menunjukkan bahwa karakteristik
perusahaan seperti

risiko bisnis dan set kesempatan investasi mempengaruhi biaya kontrak. Pada gilirannya,
biaya ini

berdampak pada pilihan antara bentuk-bentuk alternatif keuangan seperti utang dan ekuitas,
dan

antara berbagai kelas pembiayaan klaim-tetap seperti utang dan sewa guna usaha. Studi
terbaru telah

mulai fokus pada aspek dinamis dari struktur modal (Ozkan, 2001; Antoniou et al., 2002;

Baker dan Wurgler, 2002; Welch, 2004; Leary dan Roberts, 2003; Flannery dan Rangan,

2003). Namun, pemahaman kita tetap tidak lengkap dan ini telah mendorong sejumlah besar

studi baru-baru ini di bidang struktur modal.

Pendekatan yang diadopsi dalam kebanyakan penelitian berusaha untuk menjelaskan struktur
modal yang diamati dalam hal

faktor yang merasa penting, biasanya menggunakancross-sectional (dan time series) berskala
besar

metode regresi. Pendekatan ini melibatkan identifikasi konsensus luas (rata-rata)

perilaku perusahaan. Ini tidak dapat menangkap keragaman dalam perilaku yang dapat timbul
dari perusahaan yang

mengadopsi kebijakan struktur modal yang berbeda, dan yang akan mengarah padafungsional
yang berbeda

bentuk-bentukdalam model regresi. Lebih lanjut, bahkan dalam studi-studi rangkaian waktu
yang dinamis, hanyatidak langsung yang
kesimpulandapat dibuat tentang proses pengambilan keputusan pembiayaan karena hanya
hasil dari

proses yang dipelajari. Penulis di daerah mulai berpendapat bahwa perlu untuk

menambah metode arsip yang dominan dengan menggunakan pendekatan empiris yang
berbeda yang menawarkan

wawasan yang lebih besar ke dalam aspek perilaku dari proses pengambilan keputusan
(Tufano, 2001).

survei

Metodedan metode klinis keduanya adalah kandidat dalam hal ini.

Tujuan utama dari makalah ini adalah untuk melaporkan survei komprehensif perusahaan
proses pengambilan keputusan pembiayaan di perusahaan-perusahaan Inggris untuk, antara
lain, memungkinkan perbandingan

antara praktek dan teori struktur modal yang masih ada. Ini membutuhkan pengetahuan
tentang-

langkahlangkah yang digunakan manajer, faktor-faktor yang mempengaruhi pilihan yang

dibuat, dan teori-teori yang

sedang diterapkan (baik secara eksplisit atau implisit, sebagian atau seluruhnya) serta
pengetahuan tentang

faktor-faktor dan teori-teori yang mereka abaikan. Dengan demikian, tujuannya adalah untuk
memahami

bagaimana perusahaan menentukan keseluruhan strategi pembiayaan mereka, mengapa

mereka memilih kombinasi

instrumen pembiayaan tertentu, dan mengapa mereka memilih untuk membatasi pinjaman
atau menyiapkanpinjaman cadangan
kapasitas. Metode ini secara eksplisit memungkinkan deskripsi keragamanstruktur modal

praktik. Ini kemudian membuka kemungkinan bagi penelitian masa depan untuk menyelidiki-

faktorfaktor atau karakteristik khusus yang mendorong perusahaan untuk memilih kebijakan
pembiayaan yang berbeda.

Tujuansekunder adalah untuk membandingkan hasil dari Inggris dengan penelitian survei
terbaru

dari keputusan pembiayaan di AS dan Eropa untuk menyelidiki dampak darilintas negara

perbedaan institusional(egLa Porta et al, 1997;. 1998).

Salah satu temuan kunci dari penelitian ini adalah bahwa perusahaan heterogen dalamstruktur
modalnya

kebijakan. Sekitar setengah dari perusahaan berusaha mempertahankan tingkat utang target,
konsisten dengantrade-off

teori. Namun, 60% perusahaan yang menanggapi berpendapat bahwa mereka mengikuti
hierarki pembiayaan,

konsisten dengan teori pecking order. Kedua teori ini tidak dilihat oleh responden sebagai

saling eksklusif atau mendalam. Pengamatan seperti itu menimbulkan keraguan tentang
kegunaan

dari mengadopsi metode arsip skala besar untuk menyelidiki determinan struktur modal
karena

mereka tidak dapat, dalam bentuk standar, menggambarkan keragaman tersebut.

Responden mengidentifikasi 'memastikan kelangsungan hidup jangka panjang perusahaan'

sebagaipaling

faktorpenting dalam menentukan tingkat utang. Sebaliknya, dalam survei utama mereka di
AS, Graham
dan Harvey (2001) (selanjutnya G & H) menemukan 'fleksibilitas keuangan' menjadi yang
paling penting,

diikuti dengan 'peringkat kredit'. Sangat mungkin bahwa perbedaan ini mencerminkan variasi
dalamkelembagaan

pengaturanantara kedua negara. Hukum kebangkrutan di Inggris relatif ketat dalam

menegakkan hak kreditur, berpotensi mendorong konservatisme oleh manajemen

dalamtingkat utang

keputusan(Rajan & Zingales, 1995). Meskipun ada bukti di tempat lain dalam survei ini

bahwa responden Inggris menghargai fleksibilitas, peringkat kredit tidak dianggap

signifikan;serupa

hasilditemukan di sebagian besar Eropa dalam survei oleh Brounen, de Jong dan Koedijk
(2004)

(selanjutnya BJK). Tingkat rendah pentingnya 'peringkat kredit' mencerminkankurang

berkembang

pasar obligasi korporasi yangdi Inggris. Akhirnya, perbedaan kode pajak antara Inggris dan
AS

cenderung berkontribusi pada kepentingan yang relatif rendah yang melekat pada
pengurangan pajak bunga dalam

penelitian ini.

Survei ini berusaha untuk menyediakan survei yang komprehensif dan dapat diandalkan dari

keputusan keuangan perusahaan yang terdaftar di Inggris. Ini berkontribusi pada beberapa
dimensi. Pertama,

mirip dengan G & H, itu didasarkan pada sejumlah besar (198) tanggapan dari satu negara
dan
kemungkinan hasil representatif sangat meningkat dengan tingkat respons 23%,

jauh lebih tinggi daripada salah satu dari tiga survei terbaru. Kedua, berfokus secara eksklusif
pada

perusahaan yang terdaftar berbeda dengan G & H dan BJK yang sampelnya meliputi 37%
dan 70%swasta

perusahaanmasing-masing; BJK hanya mencakup 37 perusahaan publik Inggris dalam sampel

mereka. Ketiga,

penelitian ini menghadapi teori pecking order secara langsung dalam serangkaian pertanyaan
yang terfokus. Akhirnya,

secara eksplisit mempertimbangkan eksklusivitas timbal balik dari dua teori utama struktur
modal.

Sisa dari makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian kedua memberikan tinjauanrelevan

literatur teoritis dan empiris yangdan bagian tiga menguraikanpengumpulan sampel dan data

proseduryang digunakan. Hasilnya disajikan dalam bagian empat, diikuti dengan ringkasan
dan

diskusi di bagian lima dan sebuah kesimpulan.

2. LITERATUR

Literatur struktur modal sangat luas dan hanya ringkasan selektif singkat yang diberikan di

bawah ini. Untuk perawatan yang lebih komprehensif, lihat ulasan utama oleh Harris dan
Raviv (1991).

(I) Modal struktur: teori

Model dasar penentuan struktur modal telah berasal dari dengan-pajak Modigliani
dan Miller (1958, 1963) model dengan ekspansi untuk menggabungkan biaya kesulitan
keuangan

utang. Teori trade-off statis tradisional ini dapat dicirikan oleh asumsi bahwa

struktur modal dioptimalkan dengan manajemen yang membebani keuntungan relatif

daripajak

manfaat perisaidari utang terhadap kemungkinan peningkatankebangkrutan terkait utang

biaya(Myers, 1984).

Namun, dalam mencari model keragaman praktek struktur modal, sejumlah

faktor tambahan telah diajukan dalam literatur. Pertama, penggunaan pembiayaan utang dapat

mengurangi biaya agensi antara manajer dan pemegang saham dengan meningkatkan
pangsamanajer

ekuitas(Jensen dan Meckling, 1976) dan dengan mengurangi 'gratis' uang tunai yang tersedia
untukmanajer

keuntungan pribadi(Jensen, 1986). Ini juga dapat mendorong manajer untuk melakukan lebih
baik untuk

mengurangi kemungkinan kebangkrutan, yang mahal bagi manajer (Grossman dan Hart,
1982).

Konflik antara penyedia utang dan pemegang saham muncul karena kontrak utang memberi

pemegang saham insentif untuk berinvestasi secara sub-optimal dalam proyek-proyek yang
sangat berisiko. Ini menyiratkan

biaya agensi menggunakan pembiayaan utang. Jensen dan Meckling (1976) berpendapat
bahwa modal optimal struktur dapat diperoleh dengan memperdagangkan biaya agensi utang
terhadap manfaat utang, dalam

apa yang dapat disebut sebagai model trade-off yang diperpanjang.

Kedua, Myers dan Majluf (1984) berpendapat bahwa, di bawah asimetris informasi, ekuitas
mungkin

salah harga oleh pasar. Jika perusahaan membiayai proyek baru dengan menerbitkan ekuitas,
underpricing mungkin

sangat parah sehingga investor baru mendapatkan lebih banyak dari NPV proyek untuk
merugikanada

pemegang saham yang. Ini dapat menyebabkan masalah 'investasi kecil' karena proyek-
proyek seperti itu akan

ditolak bahkan jika NPV positif. Kurangnya investasi ini dapat dikurangi dengan membiayai

proyek menggunakan sekuritas yang kemungkinan kurang mahal oleh pasar. Dana
internalmelibatkan

tidakundervaluation dan bahkan utang yang tidak terlalu berisiko akan lebih disukai daripada
ekuitas. Myers (1984)

menyebut ini sebagai teori pecking order dari struktur modal. Deskripsi berikutsebelumnya

bekerja empirisoleh Donaldson (1961), di mana ia mengamati bahwa manajer lebih suka
mendanai

investasi awalnya dari laba ditahan daripada menggunakan dana luar. Preferensi ini
mendorong

perusahaan untuk mengadopsi kebijakan dividen yang mencerminkan kebutuhan mereka

yang diantisipasi akan dana investasi,

kebijakan yang oleh para manajer enggan berubah secara substansial. Jika laba ditahan
melebihi

kebutuhan investasi maka utang akan dilunasi. Jika keuangan eksternal diperlukan,
perusahaan cenderung
terlebih dahulu untuk mengeluarkan keamanan paling aman, utang, dan hanya menerbitkan
ekuitas sebagai upaya terakhir.

Di bawah model ini, tidak ada campuran target utang dan keuangan ekuitas yang terdefinisi
dengan jelas.setiap perusahaan

Rasio utang yang diamatimencerminkan persyaratan kumulatif untuk keuangan eksternal.

Umumnya,

perusahaan yang menguntungkan akan meminjam lebih sedikit karena mereka dapat
mengandalkan dana internal. Preferensi untuk

ekuitas internal menyiratkan bahwa perusahaan akan menggunakan lebih sedikit utang
daripada yang disarankan oleh teori trade-off.

Lebih lanjut, perusahaan lebih cenderung menciptakan kelonggaran keuangan untuk

membiayai proyek-proyek masa depan.

Faktor-faktor lain yang telah diminta untuk membantu menjelaskan keragamanmodal yang
diamati

strukturmeliputi: perilaku manajemen (Williamson, 1988); strategi perusahaan (Barton dan

Gordon, 1988); interaksi perusahaan-pemangku kepentingan (Grinblatt dan Titman, 1998,

Ch. 16); dan

masalah kontrol perusahaan (Harris dan Raviv, 1988, 1991).

Sebuah untaian penting dari literatur empiris telah berusaha untuk membedakan mana dari
duautama yang

teoripaling baik menjelaskan praktik struktur modal (misalnya Shyam-Sunder dan Myers,
1999; Fama

dan French, 2002; Adedeji, 2002; Frank dan Goyal, 2003). Tersirat dalam pengujian tersebut
adalah bahwa-
teoriteori memiliki elemen-elemen yang saling eksklusif. Sementara teori-teori dalam bentuk
dasar mereka memang

mengarah ke satu set prediksi 'tepat berlawanan' (Barclay dan Smith, 1999), ada peningkatan

pengakuan bahwa kedua teori itu mampu, secara independen, untuk menjelaskan
kompleksitas yang dihadapi. ∎ latihan. Ini terutama terjadi ketika mencari teori terpadu untuk
menjelaskanlebih luas

pilihan kebijakan keuangan perusahaan yang(Barclay dan Smith, 1999).

(Ii) Dampak dari perbedaan institusional pada keputusan keuangan

La Porta et al. (1997, 1998) menganggap bahwa sistem hukum suatu negara adalah penentu
utama

ketersediaan keuangan eksternal. Mereka mengidentifikasi negara-negara hukum umum

(seperti Inggris, AS) sebagai

pemberi perlindungan hukum yang baik kepada pemegang saham dengan negara-negara
hukum Perancis yang kurang memberikan

perlindungan. Perlindungan hukum bagi kreditur terhadap manajer, biasanya relevan dalam
situasi

kesulitan keuangan, juga biasanya kuat di negara hukum umum (termasuk Inggris).

Namun, AS adalah pengecualian penting dalam hal ini dan diidentifikasi sebagai salah satu
negarapaling

anti-kreditur yang. Baik Inggris dan AS ditandai oleh penegakan hukum yang baik dan

konsentrasi kepemilikan perusahaan yang relatif rendah. Namun, Demirgüç-Kunt dan

Maksimovic (2002) menyatakan bahwa setiap kekurangan dalam sistem hukum dapat
dikompensasikan,

setidaknya sebagian, oleh kombinasi administrasi dan regulasi sistem perbankan.

Dalam studi mereka tentang struktur modal internasional, Rajan dan Zingales (1995, p. 1422)
berpendapat bahwa

penting untuk menguji ketahanan temuan AS di lingkungan yang berbeda. Mereka

mengidentifikasi sebagai

potensi penting perbedaan lintas negara dalam kode pajak dan kebangkrutan, di pasar

untuk kontrol perusahaan dan dalam peran historis yang dimainkan oleh bank dan pasar
keamanan.

Demirgüç-Kunt dan Maksimovic (1996) mengkonfirmasi bahwa tingkatpasar keuangan

perkembanganmemiliki dampak yang signifikan terhadap kebijakan pembiayaan perusahaan.

Lebih lanjut, sementaramodal

keputusan strukturdi negara berkembang dipengaruhi oleh faktor yang sama seperti dimaju

negara, Booth et al. (2001) berpendapat bahwa perbedaan lintas negara persisten
menunjukkan bahwa

pemahaman kita tentang dampak berbagai fitur kelembagaan tetap tidak lengkap.

Sebagai konteks untuk penelitian ini, Inggris dapat dicirikan memiliki lingkunganserupa

keuangan dan hukum yangdi AS. Ini memiliki sistem hukum common law denganbaikdengan
baik

perlindungan investor yang, pasar keuangan yang berkembangdan pasar aktif

untukperusahaan

kontrol. Hubungan keuangan bank dan hubungan kepemilikan antar-perusahaan memainkan

peran yang relatif lebih kecil

daripada di beberapa negara. Perbedaan yang paling jelas antara Inggris dan AS berhubungan
dengan pajak

dan kebangkrutan kode dan ukuran pasar obligasi korporasi (Rajan dan Zingales, 1995).
(iii) Struktur modal: bukti empiris

Pada dasarnya, dua pendekatan empiris telah digunakan untuk mendapatkan bukti mengenai
faktor-faktor yang mempengaruhi

keputusan pembiayaan perusahaan. Pendekatan pertama, diadopsi di sebagian besar studi,

berusaha menjelaskan struktur modal yang diamati dalam hal faktor yang merasa penting,
biasanya menggunakan

metode regresi cross-sectional. Berdasarkan meta analisis informal dari dua puluh makalah

di beberapa negara, Thomson (2003) mengidentifikasi beberapa fitur utama perusahaan yang
tampaknya

terkait dengan rasio utang di berbagai lingkungan dan melalui waktu: ukuran (+),

variabilitas pendapatan ( +), aset tangibility (+), profitability (-), set kesempatan investasi (-)

dan industri. Bukti pada pengaruh pajak lemah, mungkin mencerminkan endogenitas

antara tarif pajak dan pilihan pembiayaan (Graham et al., 1998). Dengan beberapa
pengecualian,UK

studi cross-sectional(Bennett dan Donnelly, 1993; Lasfer, 1995; Adedeji, 1998; Bevan dan

Danbolt, 1998) dan studi regresi panel (Ozkan, 2001; Antoniou dkk., 2002; Bevan dan

Danbolt ; 2004) umumnya menemukan hubungan serupa dengan yang ditemukan di AS dan
di tempat lain.

Dua dari pengamatan kuat menyebabkan kesulitan spesifik untuk teori: hubungan negatif

antara rasio utang dan profitabilitas konsisten dengan logika teori pecking order tetapi

tidak konsisten dengan teori trade-off; kesempatan investasi negatif yang ditetapkan
observasi

mendukung teori trade-off tetapi tidak teori pecking order.

Studi Inggris lainnya termasuk yang lebih awal oleh Marsh (1982), yang menyelidiki masalah
keamanan dan

menemukan bahwa perusahaan sangat dipengaruhi oleh kondisi pasar dan sejarah masa lalu

harga keamanan dalam memilih antara utang dan ekuitas. Dia juga memberikan bukti bahwa

perusahaan muncul untuk membuat pilihan instrumen pembiayaan mereka seolah-olah

mereka memiliki target tingkat

utang dalam pikiran. Tingkat utang ini sendiri merupakan fungsi ukuran perusahaan, risiko
kebangkrutan

dan komposisi aset. Penelitian terkait oleh Walsh dan Ryan (1997) menemukan bahwaagensi
dan

pertimbanganpajak adalah penting dalam menentukan masalah utang dan ekuitas. Lasfer
(1999)

menyelidiki faktor penentu struktur hutang, kedewasaan dan struktur prioritas dan ditemukan

perbedaan signifikan di seluruh ukuran perusahaan; khususnya, hubungan antara utang dan

biaya agensi hanya berlaku untuk perusahaan besar sedangkan utang perusahaan kecil
tampaknya

didorong oleh profitabilitas. Bevan dan Danbolt (2002) berfokus pada kesulitan dalam
mengukur

gearing dan menemukan bahwa determinan utang tampak bervariasi secara signifikan
antarapendek dan

komponen jangkajangka panjang dari utang. Prediksi pecking order theory bahwa harus ada

hubungan negatif antara rasio pembayaran dividen dan investasi dikonfirmasi oleh

Adedeji (1998). Dalam replikasi dan perluasan Inggris dariShyam-Sunder dan Myers (1999)
testerhadap pecking order terhadap teori trade-off, Adedeji (2002) menemukan bukti yang
beragam, dengan

tidak ada teori yang dominan. Secara keseluruhan, bukti untuk Inggris (seperti untuk AS)
agak

tidak meyakinkan. Sementara berbagai faktor individu dapat diidentifikasi sebagai penting,
tidak satu pun dari

dua teori utama mampu secara independen cukup menjelaskan hasilperusahaan

keputusan pembiayaandalam praktek.

Studi terbaru telah mulai fokus pada aspek dinamis dari struktur modal seperti apakah,

seperti tersirat dalam teori trade-off, perusahaan terlibat dalam penyeimbangan struktur
modal. Ozkan (2001)

memberikan bukti bahwa perusahaan Inggris memang memiliki rasio target dan
menyesuaikan dengan rasio target yang relatif

cepat. Antoniou dkk. (2002) menunjukkan bahwa perusahaan di tiga negara Eropa (termasuk

Inggris) menyesuaikan rasio utang mereka untuk mencapai struktur target, tetapi pada
kecepatan yang berbeda, menunjukkan bahwa

lingkungan dan tradisi juga merupakan penentu penting. Baker dan Wurgler (2002) dan

Welch (2004) mengemukakan bahwa perusahaan AS gagal menyeimbangkan dalam

menanggapi perubahan dalam leverage yang

dihasilkan dari masalah ekuitas, atau perubahan pasar dalam nilai ekuitas, masing-masing.
Sebaliknya,

Leary dan Roberts (2003) berpendapat bahwa friksi di pasar modal mendorong perusahaan
untuk
menyesuaikan struktur modal, tetapi penyesuaian ini relatif jarang, yang mengarah ke '

perjalanan jauh dari target mereka' (Myers, 1984). Mereka menemukan bahwa perusahaan
AS berperilaku seolah-olah

mereka mengikuti kebijakan trade-off dinamis di mana mereka secara aktif menyeimbangkan
leverage untuk tetap

berada dalam kisaran optimal. Flannery dan Rangan (2003) memperluas ide ini dengan
mengembangkan suatu

model yang memungkinkan struktur modal sasaran perusahaan berubah dari waktu ke waktu
dan bagi perusahaan untuk menyesuaikan

secara bertahap menuju target. Mereka menegaskan bahwa perusahaan AS beroperasi

denganleverage target

rasio, dan lebih dari separuh jarak ke target dalam waktu dua tahun. Akhirnya, salah satu

pengamatan utama yang bertentangan dengan teori trade-off, hubungan terbalik yang kuat
antara

profitabilitas dan leverage telah terbukti dapat didamaikan dengan pertimbanganrata-rata

pengembaliandalam penghasilan (Sarkar dan Zapatero, 2003). Sementara bukti jauh dari
konklusif,

pada keseimbangan tampaknya bahwa beberapa bentuk target atau kisaran target
dipekerjakan oleh perusahaan, konsisten

dengan logika teori trade-off.

Namun, menggunakan pendekatan regresi skala besar selalu melibatkan identifikasi-

perilaku ratarata perusahaan dan tidak mengukur keragamannya. Secara khusus, itu tidak
memungkinkan
untuk kemungkinan bahwa beberapa perusahaan dapat memilih untuk mengadopsi 'pecking-
order'hierarkis

keuangan yangsementara yang lain, mungkin mayoritas, mengadopsi struktur modal sasaran.

Selanjutnya, fokusnya

pada hasil dari proses pengambilan keputusan pembiayaan tentu membatasikita

pemahamantentang proses itu sendiri. Pendekatan alternatif adalah menanyakan kepada

manajer perusahaan

secara langsung tentang sikap dan perilaku mereka mengenai pembiayaan perusahaan dengan
menggunakansurvei

metode. Hal ini memungkinkan baik proses dan keragaman praktik yang akan diselidiki,
menawarkan

pemahaman praktik yang lebih kaya.

Survei sebelumnya masalah struktur modal umum telah terutama berbasis di AS (misalnya
Donaldson,

1961; Scott dan Johnson, 1982; Pinegar dan Wilbricht, 1989; Norton, 1989; Graham dan

Harvey, 2001). Namun, ada satu penelitian yang diterbitkan di Australia (Allen, 1991) dan
beberapa

perbandingan lintas negara, termasuk dua survei Eropa baru-baru ini, yang biasanya

memasukkan sampel kecil perusahaan Inggris (Stonehill et al., 1975; Allen, 1999 ; Bancel
dan

Mittoo, 2004; Brounen et al., 2004). Untuk yang terbaik dari pengetahuan kita, hanya ada
satuInggris sebelumnya
studi(Fawthrop dan Terry, 1975). Tabel 1 memberikan ringkasan singkat dari studi survei.

<TABEL 1 tentang hal ini>

Graham dan Harvey (2001) melakukan survei pandangan AS baru-baru ini tentang biaya

modal, penganggaran modal dan struktur modal. Tanggapan yang berkaitan dengan struktur
modal

menunjukkan bahwa perusahaan prihatin tentang fleksibilitas keuangan dan peringkat kredit
ketika menerbitkan

utang, dan laba per saham pengenceran dan apresiasi harga saham baru-baru ini ketika
menerbitkan ekuitas.

Mereka menemukan beberapa bukti untuk mendukung teori pecking order dan trade-off
theory tetapi

hanya sedikit bukti bahwa para eksekutif prihatin tentang substitusi aset, informasi asimetris,

biaya transaksi, arus kas bebas, atau pajak pribadi.

Dalam replikasi internasional dan perpanjangan G & H, BJK mensurvei 313 CFO di empat

negara Eropa (Inggris, Belanda, Jerman dan Perancis), termasuk 68 dari Inggris.

Mereka juga menemukan fleksibilitas keuangan untuk menjadi penentu utang yang paling
penting tetapi, sementara

konsisten dengan teori pecking order, ini tidak didorong oleh informasi asimetris.

Praktik keuangan perusahaan tampaknya dipengaruhi sebagian besar oleh ukuran perusahaan
dan pada tingkat lebih rendah

oleh orientasi pemegang saham, tetapi faktor nasional relatif lemah. Sampel dalam

dua studi ini meliputi 37% dan 70% dari perusahaan swasta, masing-masing, dengan hanya
37publik Inggris
perusahaandalam studi terakhir. Meskipun hal ini meningkatkan luas potensihasil

penerapan, perhatian yang besar perlu diterapkan dalam menerapkan hasil keseluruhan untuk
sektor baik.

Hasil pribadi / publik berbeda pada banyak dimensi dalam tabel G & H tetapi hasil terpisah

tidak dilaporkan dalam BJK. Memang, proporsi yang sangat tinggi dari responden
perusahaan swasta di

BJK mungkin telah menimbulkan bias yang signifikan terhadap menemukan perbedaan
nasional, karenaswasta

perusahaansecara definisi tidak terkena pasar keuangan (yaitu pasar saham dan

utang yang dikutip).

Bancel dan Mittoo (2004) mensurvei 87 manajer dari perusahaan besar yang terdaftar di
16Eropa

negaramengenai determinan struktur modal; responden termasuk 10 (tingkat respons 7%)

dari Inggris dan 2 dari Irlandia. Fleksibilitas keuangan sekali lagi ditemukan menjadiutama

perhatianketika menerbitkan utang, dan laba per saham dilusi ketika menerbitkan ekuitas.
Manajer menghargai pertimbangan lindung nilai dan menggunakan 'jendela peluang' ketika
meningkatkan modal.

Kebijakan pembiayaan perusahaan dipengaruhi oleh lingkungan kelembagaan dan

operasi internasional. Secara keseluruhan, mereka menyimpulkan bahwa perusahaan

menentukan struktur modal dengan

memperdagangkan biaya dan manfaat pembiayaan. Namun, hasilnya perlu dipertimbangkan

denganmengingat

hati-hatiukuran sampel yang kecil, baik secara keseluruhan maupun untuk banyakindividu
negara.

Dalam studi Inggris 30 tahun, fokus utama Fawthrop dan Terry (1975) adalah pada
penggunaan

pembiayaan leasing tetapi mereka juga memasukkan sejumlah kecil pertanyaan mengenai
sikap terhadap

utang. Hampir semua responden mengakui bahwa mereka akan menggunakan utang untuk
membiayaimodal

belanjatetapi ada batasan jumlah utang yang harus digunakan perusahaan.ini

Bataskemungkinan besar akan ditetapkan dalam kaitannya dengan utang terhadap ekuitas
atau 'biaya sebelum penutup'.

Ukuranbatas ini tidak secara eksplisit dieksplorasi dalam survei tetapi batas gearing dari 40%
itu

'sering' disebutkan, tanpa pembenaran, dalam diskusi wawancara. Sayangnya,

tahap awal pengembangan teori dan banyak perubahan lingkungan sejak 1974 sangat

membatasi relevansi hasil untuk penggunaan saat ini.

Analisis berbasis survei melengkapi kedua metode penelitian yang lebih umum
berdasarkanbesar

regresi sampeldan studi kasus sampel kecil intensif. Penggunaan berbagai metode
memfasilitasi triangulasi hasil.3 Pilihan pendekatan survei kami dalam studi saat ini

mencerminkan keinginan untuk menyelidiki keragaman praktik struktur keuangan dan aspek
dari proses

pengambilan keputusan pembiayaan itu sendiri daripada hanya hasil dari proses .

3. METODE
(I) Pemilihan

sampel Sampel dari direktur keuangan didasarkan pada populasi industri danInggris yang

perusahaan terdaftar diterdaftar dalam daftar UKQI di Datastream pada Maret 2000.
Kuesioner

dikirim pada bulan Juli 2000 ke sampel sistematis dua pertiga (831) dari populasi ini. Non-

respon adalah masalah yang signifikan, dan meningkat, dalam metode survei dan
sehinggarelatif

sampel awal yangbesar digunakan untuk memberikan jumlah tanggapan absolut yang
memuaskan untuk

mendukung analisis statistik yang bermakna.

(ii) Desain kuesioner dan prosedur administrasi

Isi kuesioner didasarkan pada tinjauan literatur teoritis dan empiris

di daerah, termasuk survei sebelumnya. Ini digunakan untuk menghasilkan rancangan

kuesioner yang

diujicobakan pada dua direktur keuangan (dari sepuluh perusahaan yang dipilih secara acak
daribukan

saldosampel dari populasi); perwakilan teknis dari AsosiasiKorporat

Bendahara; dan dua profesor keuangan. Isi kuesioner dan terminologi

direvisi sesuai.

Kuesioner lengkap yang mencakup struktur modal dan keputusan leasing adalah 16 halaman
panjang

(termasuk selimut). Itu disertai dengan penjelasan yang mencakup surat yang meyakinkan
kerahasiaan tanggapan. Setiap kuesioner diberi nomor untuk memfasilitasitindak lanjut

prosedurdan untuk memungkinkan karakteristik dari perusahaan yang merespon untuk

diidentifikasi.

Isihalaman termasuk petunjuk umum untuk penyelesaian bersama-sama dengan definisi dari
berbagai

istilah kunci yang digunakan dalam kuesioner (struktur modal, keuangan utang, keuangan
ekuitas dan target

struktur modal). Tujuh halaman dikhususkan untuk masalah struktur modal dan meminta
tanggapan terhadap potensi total 98 elemen pertanyaan. Bagian A memasukkan pertanyaan
yang berkaitan

dengan faktor penentu struktur modal perusahaan yang merespons. Bagian B mencari
pandangan tentang

pernyataan umum mengenai faktor penentu struktur modal. Bagian terakhir meminta

informasi singkat tentang responden. Kuesioner menggunakan berbagai bentuk pertanyaan

termasuk yang membutuhkan jawaban ya / tidak, perkiraan numerik, peringkat

alternatif,tertutup yang

pertanyaanmengadopsi skala Likert lima poin dengan jangkar verbal dan sejumlah kecil

pertanyaan terbuka.

Banyak teknik peningkatan-respons standar yang diadopsi termasuk: merancang

tata letak kuesioner yang jelas; uji coba; mendefinisikan istilah kunci pada awal kuesioner;

menangani surat pengantar kepada individu yang disebutkan secara spesifik (semua rincian
dandirektur keuangan

alamatdiperiksa secara individual melalui telepon); meliputi surat-surat yang ditandatangani

secara individual oleh para
peneliti; surat tindak lanjut sekitar 10 dan 20 hari setelah permintaan awal;dicap

amplop amplop yang(bukan amplop yang dibayar balasan); meminta non-responden untuk
mengembalikan

kuesioner (Bourque dan Fielder, 1995; Mangione, 1995).

(iii) Prosedur analisis lebih lanjut

Sejauh mana pendapat responden terkait dengan ukuran perusahaan, tingkat pembuatan dan

kelompok industri juga diselidiki.

Beberapa argumen mengaitkan ukuran perusahaan denganmodal

keputusan struktur. Pertama, perusahaan besar biasanya lebih terdiversifikasi dan, oleh
karena itu, kurang cenderung mengalami kesulitan keuangan. Kedua, perusahaan kecil sering
dilarang menggunakan hutang jangka panjang

dan ekuitas karena biaya penerbitan tetap yang besar, dan cenderung untuk membiayai
pinjaman bank jangka pendek

(Marsh, 1982). Ketiga, perusahaan kecil mungkin dikenakan biaya agensi yang lebih besar
karena mereka

lebih fleksibel dan lebih mampu meningkatkan risiko proyek investasi. Dengan demikian,
pemberi pinjaman mungkin

kurang bersedia memberikan pembiayaan utang kepada perusahaan kecil (Grinblatt dan
Titman, 1998).

Argumen-argumen ini menunjukkan bahwa, secara umum, perusahaan besar:

• kurang memiliki perhatian daripada perusahaan kecil tentang kesulitan keuangan dan biaya
agensi dalam menggunakan utang;
• menikmati manfaat potensial yang lebih besar dari perisai pajak utang, sebagian
karenamarabahaya / agensi

biayalebih rendah dan lebih langsung karena perusahaan besar kurang mendapat manfaat dari
tarif pajak perusahaan 'perusahaan kecil' sebesar 20%; 6

• memiliki kepemilikan manajerial yang kurang terkonsentrasi menyarankan:

- biaya agensi yang lebih tinggi yang dihasilkan dari konflik pemegang saham-manajer

- kekhawatiran yang lebih rendah tentang masalah kontrol perusahaan daripada manajer
perusahaan kecil;

• memiliki pengaruh lebih besar atas struktur modal mereka daripada perusahaan kecil,
sebagai akibat dari

biaya transaksi untuk keuangan berbasis pasar; dengan demikian, kebijakan

mempertahankanutang target

tingkat, atau mengikuti hierarki, mungkin lebih berkelanjutan untuk perusahaan besar; dan

• memiliki kemampuan yang lebih besar untuk mempertahankan kelonggaran keuangan,

karena pemberi pinjaman enggan memberikanutang

pembiayaankepada perusahaan kecil.

Responden diklasifikasikan menjadi tiga sub-sampel berukuran sama dari perusahaan kecil,
menengah dan besar

berdasarkan total aset, dengan perbandingan yang dibuat antara tanggapan dari

sub-sampel besar dan kecil.

Level gearing perusahaan saat ini dapat mempengaruhi persepsi responden tentang faktor-
faktor yang

penting dalam menentukan tingkat utang. Sebagai contoh, perusahaan bermata tinggi
mungkin mempertimbangkan
manfaat perlindungan pajak bunga untuk utang dan biaya kesulitan keuangan menjadi sangat
penting.

Demikian pula, arus kas / arus penghasilan dan pembatasan perjanjian mungkin menjadi
perhatian yang lebih besar.

Gearing tinggi dapat mendorong perusahaan untuk berusaha mengendalikan utang dengan
menetapkan target. Mereka mungkin

memiliki lebih sedikit kesempatan untuk mempertahankan kelonggaran keuangan jika

mereka sudah berfungsi pada atau mendekati

kapasitas hutang mereka. Namun, karena perusahaan dengan kapasitas utang yang rendah
juga dapat menemukan kesulitan keuangan yang

sulit dipertahankan, hubungan antara gearing dan financial slack sulit diprediksi.

Rasio total utang terhadap nilai pasar ekuitas digunakan untuk mengidentifikasi sub-
berukuran besar

sampeldari perusahaan-perusahaan berskala menengah, rendah dan menengah dan

memungkinkan perbandingan tanggapan

antara perusahaan-perusahaan berlevel tinggi dan rendah.

11

Penelitian sebelumnya telah mengidentifikasi industri perusahaan sebagai faktor

penentumodal yang berpotensi penting

struktur. Perusahaan yang dicirikan oleh risiko operasi tinggi lebih rentan terhadap kesulitan
keuangan.

Mereka yang berada dalam sektor siklus akan mengalami variabilitas yang lebih besar dalam
hal profitabilitas, sementara beberapa, seperti

perusahaan teknologi informasi, tunduk pada risiko teknologi dan biasanya

menggunakanperusahaan
aset tidak berwujudtertentu. Lebih lanjut, sektor dengan pertumbuhan tinggi mungkin
mengalami biaya agensi tinggi

melalui pembatasan yang dikenakan oleh pemberi pinjaman untuk mengurangi peluang yang
lebih besar untukaset

substitusi. Pemeliharaan kendur keuangan mungkin lebih disukai oleh perusahaan

dipertumbuhan tinggi

sektor dengandengan peluang investasi yang cukup besar. Juga, pasar produk yang berbeda
ataukompetitif

lingkungan yangdi seluruh industri juga dapat mempengaruhi keputusan struktur modal.
Responden

diklasifikasikan ke dalam sembilan kelompok industri yang luas berdasarkan sektor Bursa
Efek (dasar

industri, barang konsumsi siklus, layanan siklus, teknologi informasi,umum

industri, barang konsumsi non-siklus, layanan non-siklikal, sumber daya dan utilitas).

4. HASIL

Setelah menjelaskan profil tanggapan, bagian ini mencakup enam bidang utama: rasio
utang;sasaran

struktur modal; hierarki dalam struktur modal; pemeliharaan kapasitas peminjaman

cadangan;

determinan struktur modal, dan analisis lebih lanjut tentang ukuran, gearing dan efek industri.

(i) Profil tanggapan

Dari pengiriman ke 831 direktur keuangan, 192 tanggapan yang dapat digunakan diterima
mewakili

tingkat respons 23%.

7

Enam tanggapan tambahan diterima dari mereka yang meminta

salinan kuesioner ketika membalas kuesioner pada topik terkait, 8 memberikan total

198 tanggapan yang dapat digunakan. Studi penelitian sebelumnya yang melibatkan subjek
serupa telah memperoleh

tingkat tanggapan antara 9% dan 35%. Tingkat respons dalam penelitian ini jauh lebih tinggi

daripada 9%, 5% dan 12% yang diperoleh dalam studi terbaru oleh G & H, BJK dan Bancel
dan Mittoo

(2004) masing-masing, dan mengingat panjangnya kuesioner dapat dianggap baik.

Tiga tes untuk respon bias dilakukan. Pertama, perusahaan menanggapi dibandingkan

dengan populasi perusahaan UKQI atas dasar ukuran (diukur sebagai total aset). Sebuah2-

uji t-ekor menegaskan tidak ada perbedaan antara total aset rata-rata sampel dan rata-rata
populasi bahkan pada tingkat signifikansi 10 %.9 Kedua, perusahaan responden dibentuk
menjadi sembilan kategori industri yang luas berdasarkan sektor Bursa Efek dan χ2 kebaikan
-dari-fit

12

tes memastikan bahwa perusahaan sampel didistribusikan sama dengan perusahaan di

populasiUKQI (χ

= 9,39; p = 0.310).

Akhirnya, tanggapan responden awal dibandingkan dengan responden yang terlambat dengan

asumsi bahwa responden terlambat mirip dengan non-responden (Oppenheim, 1966). Karena
tidak
ada pertanyaan 'kunci' dalam kuesioner yang harus difokuskan, serangkaian tes yang sesuai
dengan bentuk pertanyaan (yaitu Wilcoxon-Mann-Whitney, t-test, χ2) dilakukan untuk

64 elemen pertanyaan formulir tertutup . Karena hanya tiga perbedaan yang signifikan (pada
tingkat 5%) yang

muncul, sampel direktur keuangan responden cenderung mewakili

populasi perusahaan UKQI sehingga non-respons tidak mungkin menjadi masalah utama
dalam menginterpretasikan hasil survei. .10

Faktor lebih lanjut yang dapat mempengaruhi validitas tanggapan adalah kesesuaianindividu

responden, dalam hal pengetahuan tentang masalah yang sedang diselidiki. Semua orang
yang

menegaskan posisi perusahaan mereka di bagian akhir dari kuesioner adalahsenior

personil keuanganyang mungkin memiliki pengetahuan tentang masalah struktur modal:

direktur keuangan

(63%), bendahara (13%), pengendali keuangan (8%) atau senior yang serupa personil (16%).

Elemen kontekstual penting dalam memahami pandangan responden menyangkutmereka

persepsitentang efisiensi pasar saham. Ini dinilai dengan meminta responden untuk
menunjukkan

persentase waktu bahwa saham biasa mereka cukup dihargai oleh pasar. Jawaban

menyatakan bahwa sebagian besar responden tidak menerima pengertian efisiensi pasar.
Sebagai contoh,

86% merasa bahwa pasar cukup harga saham mereka kurang dari tiga perempat waktu,

11

menunjukkan bahwa manajer umumnya tidak percaya pasar menjadi efisien. Ini
dibandingkan
dengan sekitar 52% dalam studi AS sebelumnya oleh Pinegar dan Wilbricht (1989), yang
mencerminkan

penurunan dalam penerimaan efisiensi pasar atau mungkin perbedaan nasional dalam

penerimaannya.

(ii) Tingkat utang

Menanggapi pertanyaan 'Apakah perusahaan Anda percaya bahwa ada jumlah maksimum

pembiayaan utang yang tidak boleh dilampaui?', 69% responden menanggapi dengan tegas.

Dengan demikian, sementara sebagian besar perusahaan percaya bahwa tingkat utang harus
dibatasi,

minoritas yang signifikan (31%) tidak percaya hal ini perlu. Dari perusahaan-perusahaan
yang percaya bahwa

utang harus dibatasi, sebagian besar (91%) mengindikasikan bahwa tingkat hutang
maksimum mereka ditentukan oleh

13

referensi ke batas yang ditempatkan pada neraca dan / atau tindakan pengalihan pernyataan
pendapatan; hanya

4% menunjukkan bahwa pemeliharaan peringkat obligasi adalah penting.

Dalam sebuah pertanyaan terpisah, 75% responden menegaskan bahwa mereka mengukur
financial gearing.12

Dari lima ukuran yang ditawarkan, interest cover dan rasio debt to equity bersih

jelas disukai. Ini memiliki skor rata-rata 4,1 dan 4,0 (pada skala dari 1 (tidak digunakan)
hingga 5
(sangat penting)), dan diidentifikasi sebagai 'penting' atau 'sangat penting' oleh 80% dan 75%
dari

perusahaan yang mengukur gearing , masing-masing. Dari responden yang mengukur gearing

dan juga terlibat dalam leasing, sekitar 75% mengaku mengakui pembiayaan tetap dan

pembayaran sewa operasi dalam menghitung langkah-langkah gearing keuangan. Ini dapat
dianggap

menyiratkan bahwa sebagian besar perusahaan menggunakan versi dari ukuran 'penutup
biaya tetap'

; Namun, ukuran seperti itu tidak diusulkan sebagai alternatif dalam opsi terbuka

untuk tindakan pengarahan. Mayoritas responden yang mengukur rasio utang terhadap
ekuitas

menggunakan nilai buku (83%) daripada nilai pasar yang didukung secara teoritis (12%); 5%
menggunakan kedua

ukuran. Scott dan Johnson (1982) menemukan bahwa 92% dari responden AS mereka
menggunakan nilai buku

daripada nilai pasar, menunjukkan bahwa praktik tersebut mungkin meresap. Pengamatan ini

sepenuhnya konsisten dengan temuan kami (bagian 4 (i) di atas) bahwa manajer umumnya
tidak

percaya pasar saham menjadi efisien. Mengapa seorang manajer mengadopsirelevan dengan
kebijakan

ukuran yangyang didasarkan pada harga saham, yang tidak di dalam kendalinya, sangat
mudah berubah dan

yang ia yakini salah sebagian besar waktunya? Memang, penggunaan nilai buku mungkin
juga
memiliki beberapa pembenaran teoritis karena ini terkait dengan nilai aset di tempat

daripada nilai intangible dan peluang pertumbuhan (Myers, 1984). Yang penting,manajer

penggunaan nilai buku olehjuga membantu menjelaskan mengapa penelitian menggunakan

pengukuran nilai pasar ekuitas

menemukan bahwa perusahaan tampaknya tidak menyesuaikan struktur modalnya dengan

perubahan nilai ekuitas (Welch, 2004).

(iii) Struktur modal sasaran

Dalam teori trade-off struktur modal, perusahaan dikatakan beroperasi dengantarget

rasio utang / ekuitasdi mana biaya dan manfaat dari menerbitkan utang seimbang. Tabel 2
(Panel

A sampai C) merangkum tanggapan terhadap sekelompok pertanyaan yang difokuskan secara

khusus padaini

teori. Panel A menunjukkan bahwa sekitar setengah dari perusahaan (51%) mengindikasikan
bahwa mereka

mempertahankan struktur modal sasaran; dari ini, 73% mengklaimnya sebagai 'fleksibel' dan
27%

'cukup ketat'. Proporsi yang memiliki target serupa dengan 59% yang dilaporkan
untukInggris

perusahaanoleh BJK, yang berada di mid-range untuk Eropa (rendah: 35% untuk Perancis;
tinggi: 73% untuk

Belanda) tetapi jauh lebih rendah dari 81% untuk Perusahaan AS (G & H). Panel B
menunjukkan bahwa

14
target berkisar antara 0% hingga 300% dengan rata-rata (median) sebesar 45% (40%) dan
dengan 80%

perusahaan menunjukkan target 50% atau kurang hutang. Fawthrop dan Terry (1975)
melaporkan

batas norma kelompok serupa pembiayaan utang 40% di lingkungan ekonomi yang sangat
berbeda

lebih dari 25 tahun yang lalu.

<TABEL 2 di sini>

Bahkan untuk perusahaan dengan tingkat utang yang ditargetkan, fluktuasi tingkat utang
aktual dapat diamati

dari waktu ke waktu. Ini mungkin karena targetnya sendiri fleksibel, atau karenatransaksi

biayamenyebabkan perubahan yang 'goyah' dalam tingkat utang atau ekuitas, atau karena
biaya aktual, atau yang dirasakan,

dan manfaat yang terkait dengan penggunaan perubahan utang dari waktu ke waktu. Dua
pertiga (67%)

perusahaan dengan tingkat utang target secara resmi meninjau target mereka secara reguler.

Perusahaan yang tidak meninjau target secara teratur diminta, dalam pertanyaan terbuka,
untuk

menentukan apa yang akan memicu tinjauan. Dua tanggapan yang paling sering dikutip
adalah bahwa

ada tinjauan terus menerus terhadap target struktur modal, atau ulasan itu bertepatan dengan

akuisisi substansial, merger dan kegiatan investasi.

Akhirnya, untuk menilai 'penggerak' utama dari target struktur modal, responden diminta
untuk
memberi peringkat sembilan pengaruh potensial dalam menetapkan rasio struktur modal
sasaran. Panel C dari Tabel 2

menunjukkan bahwa kekuatan utama dalam menetapkan struktur modal sasaran tampaknya
berasal dari dalam

perusahaan: manajemen senior perusahaan menduduki peringkat yang paling penting, jauh di

atas pengaruh potensial lainnya. Dengan demikian, struktur modal tampaknya bersifat
internal dan bukan secara

eksternal dibatasi.

(iv) Hirarki dalam struktur modal

Dalam teori pecking order struktur modal, perusahaan dikatakan mengaitkan keuntungan
danpertumbuhan

peluangdengan rasio pembayaran dividen target jangka panjang untuk meminimalkan

kebutuhan

dana eksternal. Peluang investasi dan pembayaran deviden, oleh karena itu, mendikte

jumlah pembiayaan eksternal. Fleksibilitas keputusan pembiayaan dalam kaitannya dengan

investasi dan keputusan dividen diselidiki dengan meminta responden: 'Mengingat

peluang pertumbuhan baru yang menarik yang tidak dapat diambil tanpa meninggalkanAnda
yang

struktur modalada, memotong dividen atau menjual aset lain, tindakan apaAnda

perusahaankemungkinan besar akan mengambil? '. 86% mengatakan bahwa perusahaan akan
menyimpang dariada

struktur modal yang, 15% akan menjual aset lain, 5% akan melupakan peluang pertumbuhan,

hanya 2% akan memotong dividen dengan 2% menjawab 'tidak tahu'.

13

Perusahaan dengansasaran

15

struktur modalkurang mungkin untuk menyimpang dari struktur modal yang ada dari

perusahaan yang tidak memiliki sasaran (χ

= 9.12; p = 0,003).

Pertanyaan berikutnya terfokus langsung pada teori pecking order dengan menanyakan
'ApakahAnda

perusahaanmengikuti hierarki di mana sumber keuangan yang paling disukai habis

sebelum sumber-sumber lain?'. 60% menjawab dengan tegas dan diminta untuk memberi
peringkat delapanterdaftar

sumber keuangan yang. Baik keuangan dan sewa operasi dimasukkan untuk menentukan,
untuk

pertama kalinya, bagaimana peringkat sewa guna usaha sehubungan dengan sumber
keuangan lainnya. Ringkasan

peringkat ditunjukkan pada Tabel 3.

<TABEL 3 tentang di sini>

Konsisten dengan teori pecking order, cadangan internal paling disukai oleh

responden, diikuti oleh utang langsung. Ada kesenjangan yang signifikan sebelumperingkat
ketiga

kelompok sumber keuangan(sewa pembiayaan, sewa operasi dan saham biasa), dengan
masing-masing
kelompok ketiga ini tunduk pada variasi tinggi (standar deviasi) dalam peringkat. Kesamaan
dalam

peringkat rata-rata antara keuangan dan sewa operasi mungkin mengejutkan mengingat
penggunaan dominan

dan produktif sewa operasi dalam beberapa tahun terakhir (Beattie di al., 1998).

Sebagaimana dinyatakan di atas, beberapa penelitian sebelumnya tampaknya mengasumsikan

bahwapecking order dan trade-off

teoribersaing dengan deskriptor praktik perusahaan. Tabel 4 menginvestigasikrusial ini

asumsidengan menyediakan tabulasi silang antara dua pandangan. 60% responden

mengaku mengikuti hierarki dan 50% struktur modal sasaran. Namun, 32% mengaku

mengikuti keduanya dan 22% tidak mengikuti keduanya. Jika kedua teori dianggap eksklusif

oleh responden, hubungan negatif akan diharapkan. Ini tidak ditemukan, menunjukkan bahwa

perusahaan tidak membuat keputusan struktur modal mereka konsisten dengan salah satu dari
teori-teori ini

secara eksklusif. Hasil yang sangat mirip ditemukan sebelumnya di AS di mana 26%
dari'hierarki'

perusahaanjuga mengklaim memiliki rasio utang target (dibandingkan dengan 54% dalam
penelitian ini).

Antara lain, ini menyebabkan Norton (1989) menyimpulkan bahwa 'perusahaan tampaknya
menggunakan pendekatan eklektik

ketika mempertimbangkan alternatif pembiayaan'.

<TABLE 4 tentang di sini>

Satu penjelasan yang mungkin untuk pengamatan ini adalah bahwa ketika seorang manajer
dihadapkan dengan

keputusan pendanaan pada titik tertentu dalam waktu, ia mungkin dipengaruhi untuk yang
lebih besar atau lebih kecil

16

sejauh oleh penalaran yang mendasari kedua teori utama . Sebagai contoh, bayangkan
seorang

manajer dengan keyakinan bahwa informasi asimetri dan biaya transaksi sangat besar untuk

perusahaannya sehingga ia mengadopsi pendekatan teori pecking order mendasar untuk

pembiayaan. Perusahaan telah

menjadi investor bersih dalam beberapa tahun terakhir, dengan defisit sumber daya internal
(laba ditahan), sehingga telah

meningkatkan pinjamannya ke tingkat tinggi saat ini. Pada titik waktu ini, manajer harus

memutuskan apakah akan meningkatkan lebih banyak utang atau menerbitkan ekuitas, dan
pertimbangan utama yang mungkin

mempengaruhi keputusan saat ini adalah biaya relatif. Untuk utang, ini akan menjadilangsung
setelah

biaya bungapajak, biaya transaksi, serta biaya agensi potensial dan, mengingat tingkat utang
yang

tinggi, biaya marabahaya yang signifikan, semua biaya yang biasanya terkait dengan teori
trade-off. Untuk ekuitas,

itu akan menjadi tingkat pengembalian ekuitas yang diminta, biaya transaksi, bersama
denganinformasi

biaya asimetri. Dengan demikian, sementara pendekatan utama untuk perusahaan didasarkan
padapecking order
teori, keputusan saat ini mungkin didorong terutama oleh pertimbangan teori trade-off.

Secara efektif, perusahaan memiliki jumlah maksimum utang yang diyakini optimal dan
padaini

tahapdalam siklus pembiayaan, ia memang memiliki target. Bagaimana manajer akan

menjawab

pertanyaan tentang apakah perusahaan mengikuti hierarki dan apakah itu memiliki tingkat
utang target?

Dia mungkin menjawab ya untuk keduanya, atau mengakui bahwa keputusan spesifik
memiliki elemen dari kedua

teori, dia mungkin menjawab tidak untuk keduanya karena dia mungkin tidak menganggap
dia secara eksklusif mengadopsi satu

teori atau yang lain.

Di sisi lain, bayangkan seorang manajer yang biasanya berusaha untuk meminimalkan biaya
pembiayaan, dengan

menyeimbangkan keseluruhan agen dan menekan biaya utang dengan manfaat pajak
(seorangteori trade-off

manajer). Saat beroperasi dengan tingkat utang target, ia mungkin cukup senang untuk
menyimpang dari

tingkat itu dalam jangka pendek, misalnya dengan menggunakan dana internal karena biaya
transaksi

(atau bahkan inersia). Dengan demikian ia mungkin bertindak, dalam jangka pendek, dalam
suatu hirarkipembiayaan

sumber. Manajer pertama adalah pecking-order jangka panjang, trade-off jangka pendek dan
sebaliknya untuk

manajer kedua. Argumen serupa, yang ia sebut 'pecking order dimodifikasi',

sementara diajukan oleh Myers (1984) ketika berusaha untuk mendamaikan teori
danpembiayaan

praktek. Frank dan Goyal (2003) memberikan deskripsi alternatif ketika menyimpulkan
bahwa

kebutuhan dana luar, daripada menjadi faktor pendorong dalam keputusan struktur modal,

hanyalah salah satu faktor di antara banyak perusahaan yang melakukan trade off. Mereka
menyarankan bahwainformasional

aspek asimetridalam teori pecking order paling berguna dapat dimasukkan sebagai

faktor tambahan dalam versi umum dari model trade-off.

Pengamatan di sini bahwa tak satu pun dari teori-teori utama yang dominan membantu
menjelaskan

keragaman bukti dari studi penelitian empiris dan menunjukkan bahwa karya teoritis di masa
depan

17

mungkin menguntungkan mempertimbangkan cara-cara mensintesis elemen-elemen kunci

dari kedua teori. Untuk

mendukung kemajuan teoritis ini, kerja empiris, dengan menggunakan metode berbasis
wawancara intensif,

dapat mencoba memahami sifat kontingen keputusan pendanaan (yaitu, keadaan

di mana masing-masing pendekatan utama mendominasi).

(v) Pemeliharaan kapasitas peminjaman cadangan

Myers dan Majluf (1984) menunjukkan bahwa perusahaan cenderung

mempertahankanpinjaman cadangan
kapasitas(financial slack) untuk menghindari kebutuhan dana eksternal. Tabel 5 melaporkan
tanggapan terhadap

empat pertanyaan yang menyelidiki kelonggaran keuangan. Panel A menunjukkan bahwa

59% perusahaan

mengakui kebijakan untuk mempertahankan kapasitas peminjaman cadangan. Untuk

responden yang dapat

mengukur tingkat, perkiraan slack berkisar antara 0% dan 100% dari totaljangka

utangpanjang dengan mayoritas (64%) dalam kisaran 1-25%; mean adalah 29% (Panel B).
Sebagian

besar perusahaan ini menggunakan fasilitas cerukan sebagai sumber kendur dengandan

pinjaman amantanpa jaminan, dan penyewaan / sewa beli sebagai sumber penting lainnya
(Panel C). Semua dari

empat alasan yang ditawarkan mengapa perusahaan mungkin mempertahankan kelonggaran

diterima oleh sebagian besar

responden: peluang yang tidak direncanakan; untuk akuisisi; sebagai cadangan krisis;

dan untuk proyek khusus (Panel D).

<TABEL 5 di sini>

Jadi, ada beberapa bukti yang konsisten dengan saran teori pecking order tentang perlunya

fleksibilitas keuangan. Namun, fleksibilitas juga penting untuk alasan yang tidak terkait
dengan

teori (Opler et al., 1999). Selanjutnya, di bawah teori pecking order, perusahaan mengadopsi

hirarki sumber keuangan dan cenderung mempertahankan kelonggaran keuangan.diharapkan

Hubungan positif yangini tidak terbukti dalam tabulasi silang antara tanggapan terhadap dua
pertanyaan tentang hierarki dan kelonggaran (χ2 = 0,39; p = 0,534).

(vi) Determinan struktur modal

Faktor-faktor yang menentukan pilihan struktur modal dieksplorasi dalam dua pertanyaan,
yang

pertama berhubungan secara khusus dengan keputusan perusahaan yang menanggapi dan
yang kedua berhubungan

lebih umum dengan keputusan oleh perusahaan Inggris yang terdaftar. Dengan membingkai
pertanyaan kedualebih

secaraumum, sifat yang berpotensi sensitif dari pertanyaan spesifik perusahan dapat
dikurangi.

Misalnya,responden mungkin tidak mengenali (dan / atau mengakui) masalah keagenan di

/nya

perusahaansendiritapi mungkin menerima bahwa perusahaan lain menderita masalah

keagenan.

18

Dalam pertanyaan pertama, responden ditanya kepentingan relatif dari tiga belas faktor dalam

memilih jumlah total utang yang tepat untuk perusahaan mereka. Panel A dari Tabel 6

merangkum tanggapan yang berarti dalam urutan kepentingan. Faktor-faktor termasuk dua
masalah dasar

mengenai manfaat yang diproyeksikan dari aset yang dibiayai (baris 2) dan volatilitas

pendapatan perusahaan / arus kas (baris 3). Beberapa faktor yang terkait dengantradisional
trade-off
keseimbangan antara teoriantara manfaat dan biaya menggunakan utang: manfaat
perlindungan pajak bunga (baris

7); ketersediaan perisai pajak non-utang (baris 10); biaya bunga (baris 6); biaya kebangkrutan

(baris 9 dan, secara tidak langsung, baris 1); dan biaya pajak pribadi pemberi pinjaman (baris
13). Duaagensi

faktor biayadimasukkan: mengurangi kas gratis ke manajemen kontrol (baris 12);terbatas

perjanjian utang(baris 5). Dua faktor yang terkait dengan masalah kontrol perusahaan:
mengambil alihtarget

kemungkinan(baris 11) dan pengenceran ekuitas (baris 8). Akhirnya, satu faktor difokuskan
pada

sikap pelanggan / pemasok (baris 4), menangani masalah interaksi perusahaan-pemangku

kepentingan.

<TABIL 6 tentang di sini>

Faktor paling penting dalam menentukan tingkat utang yang tepat adalah memastikanjangka
panjang

kelangsungan hidupperusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa penghindaran kebangkrutan

(atau mungkin mengambil-

alih) fitur sangat dalam keputusan tingkat utang. Namun, agak tidak konsisten,langsung

faktor'potensi biaya kebangkrutan' hanya dianggap cukup penting, tetapi dengan

variabilitas respon tertinggi dari semua tiga belas faktor (standar deviasi = 1,58). Hasil serupa

ditemukan untuk 'potensi biaya kebangkrutan' di Eropa (BJK) dan AS (G & H).

Faktordengan tertinggi kedua rata respon adalah proyeksi arus kas / pendapatan dari

asetdibiayai. Ada tingkat kesepakatan yang relatif tinggi pada dua faktor utama yang
ditunjukkan oleh variabilitas rendah.

Sekelompok tiga faktor (baris 3-5) dinilai paling penting ketiga. Dua di antaranya terkait

secara tidak langsung dengan biaya kebangkrutan sementara yang ketiga adalah biaya agensi
utang; dekat belakang (baris 6)

adalah tingkat suku bunga. Tiga dari empat fitur ini konsisten dengantrade-off

teori. Demikian pula, dari set berikutnya dari empat faktor dikelompokkan sekitar skor rata-
rata 3 ('cukup

penting'), tiga juga mendukung teori trade-off (baris 7, 9 dan 10). Namun, satu (baris 8),

menghindari masalah ekuitas dan pengenceran ekuitas terkait, konsisten denganpecking-

teoriorder.

19

Pencegahan pengalihan (baris 11), kontrol disiplin manajer (baris 12) danpajak pribadi

biayapemberi pinjaman (baris 13) tidak dilihat sebagai sangat penting, yang terakhir
menunjukkan bahwa

perusahaan tidak menargetkan klien investor dengan karakteristik pajak tertentu .

Pertanyaan kedua mengenai determinan struktur modal meminta responden untuk

menunjukkan

sejauh mana kesepakatan mereka dengan 17 pernyataan umum dalam konteksterdaftar di

Inggris

keputusan keuangan perusahaan yang. Tujuh dari pernyataan menyangkut masalahasimetris

informasi(baris 1, 3, 6, 7, 9, 14 dan 17), tiga biaya agensi yang dipertimbangkan (baris 4, 8

dan 12)
dan dua terkait dengan perisai pajak bunga (baris 2 dan 11). Pernyataan juga berhubungan
langsung dengan

teori trade-off (baris 15), teori pecking order (baris 13), strategi kompetitif /agensi

biaya(baris 5), kontrol perusahaan (baris 16), dan friksi pasar (baris 10). Ringkasan

pandangan responden, dalam urutan urutan menurun, disediakan di Panel A dari Tabel 7.

<TAB 7 tentang di sini> Para

responden sangat setuju bahwa, dalam membuat keputusan hutang dan ekuitas, perusahaan

mempertimbangkan respon pasar terhadap isu-isu baru. hutang dan ekuitas (88% setuju). Hal
ini menunjukkan

bahwa responden mungkin prihatin, setidaknya secara implisit, tentang asimetri informasi
antara

manajemen dan investor, pembenaran untuk teori pecking order. Selain itu, salah satu dari

tiga pernyataan lain yang menerima tingkat kesepakatan 'tinggi' (> 60% setuju) berkaitan
dengan

asimetri informasi (baris 3), sementara juga mencerminkan pandangan umum manajer bahwa
pasar

tidak efisien dalam pemerataan harga (bagian 4 (i) di atas). Dua lainnya berhubungan dengan
perisai pajak bunga

(baris 2), dan biaya agensi (baris 4), konsisten dengan teori trade-off.

Dua pernyataan selanjutnya menerima perjanjian 'moderat' (> 40% setuju). Satu

biaya strategi / agensi bersaing (baris 5), dan yang lainnya terkait dengan asimetri informasi

(baris 6).

Ketidaksetujuan signifikan dicatat untuk tujuh pernyataan. Responden tidak setuju

dengan sangat kuat dengan argumen asimetri informasi yang menerbitkan saham
mengirimkantidak menguntungkan

sinyal yangmengenai prospek jangka panjang di masa depan (baris 17; 75% tidak setuju).
Tanggapan ini tidak

konsisten dengan bukti empiris bahwa isu-isu saham terkait denganmasa depan

kinerja yang buruk di, rata-rata (Spiess dan Affleck-Graves, 1995; Loughran dan Ritter,
1995).

Direktur keuangan mungkin tidak tahu tentang bukti, mungkin tidak mempercayainya, atau
mungkin tidak ingin

mempercayainya karena itu akan membatasi pilihan pembiayaan potensial masa depan
mereka. Responden juga

20

sangat menolak argumen 'kontrol perusahaan' bahwa perusahaan akan mengeluarkan saham
untuk mencairkan

kepemilikan pemegang saham tertentu (baris 16).

Yang menarik adalah penolakan yang kuat terhadap logika fundamental dari teori trade-off,

bahwa nilai sekarang dari perisai pajak bunga diimbangi dengan nilai sekarang darimungkin

biaya kebangkrutan yang(baris 15). Namun, mengingat bahwa ini tidak konsisten dengan
tanggapan lain

mengenai unsur-unsur teori (dibahas di atas), satu penjelasan mungkin bahwa

responden menolak gagasan evaluasi kuantitatif formal daripada

logika yang mendasarinya. Namun demikian, logika dari teori pecking order tarif sedikit
lebih baik karena
responden tidak setuju bahwa suatu perusahaan menerbitkan utang ketika keuntungan baru-
baru ini tidak cukup untuk

membiayai kegiatan (baris 13). Mereka juga tidak setuju bahwa harga saham biasanya
menurun ketika utang

dikeluarkan (baris 14) dan, mungkin mengejutkan, bahwa keputusan untuk menerbitkan
utang atau ekuitas dipengaruhi

oleh adanya rugi fiskal yang dibawa ke depan (baris 11).

Responden mengakui konsekuensi buruk dari kebangkrutan daripribadi

perspektifdengan menolak anggapan bahwa, jika kebangkrutan terjadi, direktur keuangan

akan menemukan

posisi kerja yang sebanding di tempat lain (baris 12). Ini memberikan dukungan kepada
Grossman

dan Hart (1982) argumen bahwa menerbitkan utang dapat mendorong direksi untuk
berkinerja lebih baik dalam rangka

mengurangi kemungkinan kebangkrutan.

Sementara banyak pandangan yang serupa, perbandingan dengan dua survei baru-baru ini
mengungkapkan beberapa

perbedaan yang jelas dalam penentu utang antara Inggris, AS (G & H) dan seluruh

Eropa (BJK). Pertama, kedua survei menemukan bahwa 'fleksibilitas keuangan' adalah faktor
terpenting yang

mempengaruhi jumlah utang yang tepat. Pertanyaan serupa tidak ditanyakan dalam

survei ini meskipun dapat dikatakan bahwa 'memastikan kelangsungan hidup jangka panjang
perusahaan'
(Tabel 6, baris 1), faktor yang diidentifikasi sebagai determinan utama, adalah serupa. Hasil
kami pada

kelonggaran keuangan (bagian 4 (v) dan Tabel 5 di atas) juga menunjukkan pentingnya

fleksibilitas keuangan di Inggris. Lebih lanjut, responden UK BJK mengidentifikasi

'fleksibilitas keuangan'

sebagai penentu utang utama. Secara keseluruhan, hasil untuk Inggris konsisten dengan

pentingnya fleksibilitas keuangan.

Kedua, G & H menemukan untuk AS bahwa 'peringkat kredit' perusahaan

adalahpalingberikutnya

faktorpentingdalam menentukan tingkat utang, yang hampir sama pentingnya dengan

'keuangan

fleksibilitas'. Seperti yang diharapkan, analisis lebih lanjut mereka menunjukkan faktor
'peringkat kredit' menjadi

sangat penting untuk perusahaan publik besar (G & H, Tabel 6). Dalam penelitian ini,

21

pertanyaan spesifik tidak ditanyakan dalam bagian mengenai determinan utang. Namun, di

bagian lain, 'mempertahankan peringkat obligasi' adalah salah satu opsi yang disediakan
sebagai jawaban

atas pertanyaan 'bagaimana jumlah maksimum pembiayaan utang ditentukan?'. Hanya 4%

dari 130

responden yang mengidentifikasi peringkat obligasi sebagai penting. Selanjutnya, 'peringkat

kredit' tidak dianggap penting oleh responden UK BJK (menduduki peringkat ke-6 dalam hal
penting). Dengan demikian,
pengaruh 'peringkat kredit' tampaknya jauh lebih rendah di Inggris dan memang di Eropa
pada

umumnya (BJK, Tabel 7). Hal ini mungkin disebabkan oleh fakta bahwa relatif sedikit
perusahaan di

Inggris tunduk pada peringkat kredit.

Ketiga, responden dalam survei ini setuju dengan pernyataan umum bahwa perusahaan

(tidak harus perusahaan mereka sendiri) akan menerbitkan utang ketika ekuitasnya dinilai
rendah oleh

pasar (Tabel 7, baris 3). Namun, pandangan ini ditolak di AS (G & H, Tabel 9) dan bahkan

lebih ditolak di Eropa termasuk Inggris (BJK, Tabel 8). Ini mungkin mewakili sikap yang-

benarbenar berbeda dalam survei ini, atau mungkin mencerminkan perbedaan dalam cara

pertanyaan itu diutarakan. Kami berhati-hati untuk membingkai beberapa pertanyaan

kamilebih

secaraumum, untuk mengurangi sifat yang berpotensi sensitif dari pertanyaan spesifik
perusahaan.negatif

Tanggapandalam survei lain untuk pertanyaan langsung tentang apakah undervaluation of

equity

mempengaruhi kebijakan utang perusahaan responden mungkin mencerminkan kekhawatiran

tentang bagaimana

pasar mungkin bereaksi terhadap masalah utang perusahaan berikutnya. Sebaliknya, kata-kata
kami mungkin memunculkan

pandangan yang lebih asli tentang isu-isu sensitif seperti itu.

(vii) Ukuran, persenjataan, dan efek industri

Sejauh mana pendapat tentang keputusan struktur modal terkait dengan ukuran perusahaan,
tingkat perlengkapan dan faktor kelompok industri diselidiki.

Ukuran efek

Kemungkinan mengadopsi struktur modal target ditemukan terkait dengan ukuran perusahaan
(Tabel 2, Panel A: χ2 = 8,51; p = 0,014). Analisis partisi lebih lanjut (hal. 194, Siegel dan

Castellan, 1988) menegaskan bahwa perusahaan besar lebih cenderung memilikimodal

sasaran

struktur, dan bahwa perusahaan kecil lebih cenderung tidak memiliki target; hasil serupa

ditemukan di AS (G & H). Ini konsisten dengan argumen bahwa perusahaan-perusahaan

besar memiliki

kendali lebih besar atas struktur modal mereka daripada perusahaan kecil dan mungkin
mencerminkanbesar kepada-

akses yang lebihperusahaanperusahaan besar untuk pembiayaan, tanggapan mereka terhadap

tekanan pasar saham ataudisengaja

pilihan kebijakan internal yang. Sebaliknya, preferensi untuk hierarki sumber keuangan tidak
bergantung pada ukuran perusahaan (χ2 = 2,17; p = 0,339). Namun, perusahaan besar (71%)
adalah

22

lebih mungkin untuk mempertahankan keuangan kendur daripada menengah (66%) atau kecil
(41%); hubungan

antara ukuran dan kendur keuangan sangat signifikan (χ

2

= 13,82; p = 0,001). Ini mungkin

mencerminkan ketidakmampuan perusahaan kecil untuk menciptakan kelonggaran keuangan,

tetapi juga konsisten dengan

perusahaan besar yang mempertahankan fleksibilitas keuangan untuk mengurangi kebutuhan

untuk mengumpulkan dana eksternal.

Responden dari perusahaan besar lebih positif daripada mereka yang berasal dari perusahaan
kecil dalam

respons mereka mengenai tiga determinan dari total tingkat utang mereka sendiri (Tabel
6):pajak
keuntungandari pemotongan bunga (baris 7); menghindari kebutuhan untuk mengeluarkan
ekuitas yang dilutif (baris 8);

dan mencegah perusahaan menjadi target pengambilalihan (baris 11). Yang pertama
menunjukkan

kekhawatiran yang lebih besar untuk masalah perpajakan yang mungkin mencerminkan
profitabilitas yang lebih tinggi di perusahaan yang lebih besar,

biaya agensi yang lebih rendah atau mungkin tingkat pajak yang lebih tinggi yang sering
mereka derita. Yang kedua

agak mengejutkan karena perusahaan kecil cenderung menyertakan lebih banyak manajer-
pemilik daripada

perusahaan besar. Ini mungkin mencerminkan fakta bahwa perusahaan kecil merasa lebih
sulit untuk mengaksesbaru

pasar 'ekuitas', sehingga prospek masalah ekuitas tidak berada dalam pola pikir para manajer.
Yang

ketiga mungkin mencerminkan kesadaran yang lebih besar di perusahaan-perusahaan besar

tentang peluang untuk menggunakan utang

untuk mengurangi kemungkinan pengambilalihan atau mungkin pengambilalihan itu,

sebagaikeluar yang berpotensi menarik

strategi, dipandang positif oleh beberapa pemilik perusahaan kecil.

Hanya satu perbedaan signifikan berdasarkan ukuran perusahaan yang diamati pada Tabel 7.
Perusahaan-perusahaan besar

lebih sangat tidak setuju dengan saran bahwa harga saham biasanya menurun ketika utang

dikeluarkan (baris 14), mungkin mencerminkan pengalaman mereka yang lebih besar dari
masalah utang besar. Secara keseluruhan, kami

mengamati perbedaan ukuran terkait jauh lebih sedikit daripada studi baru lainnya (G & H,
BJK), mungkin

sebagai hasil dari fokus kami pada perusahaan yang terdaftar daripada campuran perusahaan
swasta dan publik

dalam sampel studi lain. Ukuran mereka dan hasil publik / swasta tampaknya

berkorelasi mengarah ke beberapa ambiguitas dalam interpretasi dampak ukuran per se.
Menyeir efek

Dari tanggapan yang diperoleh, ada beberapa bukti bahwa perusahaan bermuatan tinggi lebih

cenderung mengadopsi struktur modal sasaran, dan bukti yang lebih lemah bahwa mereka
lebih mungkin

mengikuti hierarki keuangan dan untuk mempertahankan kelonggaran keuangan daripada

perusahaan berlevel rendah.

Signifikansistatistik dari asosiasi sensitif terhadap definisi tertentu gearing

dan untuk tes diterapkan. Hubungan sebab dan akibat di sini tidak jelas. Buktinya mungkin

menunjukkan bahwa perusahaan yang menemukan diri mereka dalam situasi fokus gearing
tinggi lebih erat

pada pengendalian, atau membenarkan, tingkat utang yang tinggi. Sebagai alternatif,
perusahaan yang lebih

sengaja mengadopsi strategi struktur modal tertentu mungkin dapat mengakomodasi (atau

23

membenarkan) level gearing yang lebih tinggi. Sayangnya, mungkin juga gearing adalah
proxy untuk

ukuran di sini. Meskipun tingkat mutlak ukuran perusahaan dan gearing tidaksecara
signifikan

berkorelasi, tiga kategori ukuran secara signifikan berhubungan positif dengan tiga

kategori gearing.

Sehubungan dengan Tabel 6, responden dari perusahaan yang sangat diarahkan sangat
memperhatikan

arus kas yang diproyeksikan (baris 2), mungkin apakah mereka akan menutupi biaya bunga.
Tidak

mengherankan, mereka juga lebih terfokus pada perjanjian utang (baris 5) daripada
perusahaan denganrendah

gearing. Kepentingan relatif dari perisai pajak (non-bunga) lainnya (baris 10)
kepadaperalatan tinggi
perusahaan-perusahaan dengankonsisten dengan argumen bahwa ini dapat menggantikan
minat dalam upaya

meminimalkan kewajiban pajak (DeAngelo dan Masulis, 1980).

Dua perbedaan yang signifikan diamati pada Tabel 7. Perusahaan-perusahaan yang diarahkan
tinggi lebih

siap untuk menerima pandangan bahwa perusahaan akan menerbitkan utang ketika ekuitas
dinilai rendah oleh

pasar (baris 3); ini mungkin adalah justifikasi ex post bahwatinggi perusahaan responden
sendiri

tingkat utangadalah konsekuensi rasional dari asimetri informasi. Perusahaan bermata rendah
lebih

kuat menolak pandangan bahwa perusahaan menerbitkan utang ketika laba baru-baru ini
tidak cukup untuk

membiayai kegiatan (baris 13).

Efek industri

Cross-tabulasi menunjukkan bahwa kemungkinan perusahaan mengadopsi struktur modal

sasaran,

atau mengikuti hirarki sumber keuangan, tidak terkait dengan klasifikasi industri.

Dengan demikian, ada sedikit bukti di sini bahwa perusahaan dalam sektor bursa saham
tertentu

mengadopsi strategi pembiayaan yang sama. Sebaliknya, kemungkinan mempertahankan

kelonggaran keuangan tampaknya berbeda di seluruh sektor (χ2 = 12,93; p = 0,044). Analisis
partisi lebih lanjut menunjukkan

bahwa lebih sedikit perusahaan di sektor barang konsumsi non-siklikal (39%)

mempertahankan kelonggaran, tetapi

lebih banyak perusahaan melakukannya di sektor barang konsumsi siklus (80%) dan
teknologi informasi (78% ).14 Perbedaannya konsisten dengan variabilitas arus kas yang
diharapkan lebih besar

dan risiko operasi dalam dua sektor terakhir.

Variasi industri dalam opini tentang keputusan pembiayaan spesifik perusahaan (Tabel 6)
ditemukan, dengan

dua perbedaan signifikan yang diamati. Pertama, variasi industri dalam pemeliharaan slack

(paragraf sebelumnya) dicerminkan oleh berkurangnya kekhawatiran tentang proyeksi arus

kas / laba

(baris 2) dalam teknologi informasi dan barang konsumen siklus, dan kekhawatiran yang
lebih besar dalamnon-

barang konsumsisiklus. Utilitas dan sektor sumber daya juga memiliki kepedulian signifikan
lebih besar

24

tentang arus kas. Penjelasan yang mungkin mungkin adalah bahwa kekhawatiran yang
berbeda tentangkas

arusmencerminkan tingkat gearing saat ini. Namun, sementara ada (tidak signifikan)
perbedaan dalam

tingkat gearing rata-rata industri, ini tampaknya tidak berkorelasi dengan kekhawatiran
tentangkas

arus. Kedua, pendapat tentang apakah 'mencegah perusahaan menjadipengambilalihan

target' mempengaruhi tingkat utang perusahaan (baris 11) secara lintas sektoral cukup
beragam. Pada satu sisi

ekstrim, sumber daya dan sektor teknologi informasi berpendapat bahwa hal ini tidak begitu
penting

tetapi, di sisi lain, layanan non-siklikal (mis. Pengecer makanan dan obat-obatan)
menganggapnya

cukup penting. Ini mungkin mencerminkan perbedaan spesifik industri dalam hal ketakutan
pengambilalihan.

Hanya satu respon signifikan industri sensitif yang diamati pada Tabel 7. Pandangan
responden

tentang hubungan antara ketergantungan R & D dan gearing (baris 5) agak beragam

(standar deviasi tinggi), dengan utilitas tidak setuju tetapi perusahaan sumber daya setuju
cukup
kuat bahwa gearing akan lebih rendah untuk perusahaan bergantung R & D.

5. RINGKASAN DAN PEMBAHASAN

Sementara pandangan responden tentang fitur-fitur khusus dari keputusan pembiayaan

perusahaan memilikiintrinsik

kepentingan, hubungan antara pandangan mereka dari praktek dan teori yang ada adalah
sangat

penting. Tabel 8 berusaha untuk meringkas bukti dari kuesioner terkait dengan

masing-masing teori dan elemen teori.

<TABEL 8 di sini>

Elemen-elemen tertentu tampaknya memiliki dukungan kuat dan umumnya konsisten dengan
hasil dari

studi regresi UK (referensi dalam tanda kurung): keuntungan pajak dari bunga utang (Walsh
dan

Ryan, 1997); kebutuhan agunan dalam kontrak utang yang membatasi penggunaan utang
(aset nyata

pengaruh: Bennett dan Donnelly, 1993; Adedeji, 1998; Bevan dan Danbolt, 2004);

pertimbangan respon pasar terhadap masalah utang atau ekuitas (Marsh, 1984); dan
perusahaan yang

menerbitkan utang ketika mereka merasa bahwa ekuitas dinilai terlalu rendah. Perhatian
responden tentangjangka panjang

kelangsungan hidup perusahaansulit untuk didamaikan dengan hasil regresi Inggris yang
melaporkan

hubungan positif antara utang dan variabilitas pendapatan (Bennett dan Donnelly, 1993).

Di sisi lain, argumen tertentu sangat dibantah. Mungkin mengejutkan, responden

tidak setuju bahwa perisai pajak bunga secara resmi diimbangi dengan biaya kebangkrutan,
salah satu

fitur mendasar dari teori trade-off. Namun demikian, ada kemungkinanperilaku

25

penjelasanuntuk empat sanggahan lainnya. Misalnya, responden tidak mempertimbangkan

keadaan pajak pribadi dari penyedia utang tetapi, mengingat kesulitan melakukannya, ini

mungkin tidak mengherankan. Demikian pula, mereka tidak menerima argumen teori agensi
(seharusnya

manfaat yang) bahwa menggunakan utang melakukan sebagian besar arus kas ke pembayaran
bunga sehingga

bertindak sebagai kontrol terhadap kelebihan potensi manajemen. Sekali lagi, ini mungkin
tidak mengherankan

karena memerlukan pengakuan oleh para manajer bahwa tujuan mereka dan pemangku
kepentingan lainnya-

kadangkadang bertentangan. Responden tidak setuju bahwa saham dikeluarkan untuk

mencairkantertentu

kepentingan pemegang saham, mungkin karena ini dapat menunjukkanpolitik yang

mementingkan diri sendiri (tidak etis?)

manuverTerhadap beberapa pemegang saham, atau hanya karena manajer belum berada
dalam

posisi di mana perlu untuk memikirkan sebuah aksi. Akhirnya, seperti yang disarankan
sebelumnya,

tidak mengherankan bahwa manajer tidak percaya bahwa menerbitkan saham mengirimkan
sinyal yang tidak menguntungkan

ke pasar.

Ada bukti bahwa banyak argumen teoritis diterima oleh sejumlah

besar responden: pentingnya perisai pajak bunga (konsisten dengan Walsh dan Ryan, 1997),

kesulitan keuangan, biaya agensi (konsisten dengan Walsh dan Ryan, 1997 dan, untukbesar

perusahaan, Lasfer, 1998) juga, setidaknya secara implisit, asimetri informasi. Penggunaan
utang sebagai

instrumen dalam situasi kontrol perusahaan umumnya tidak diterima.

Konsisten dengan teori trade-off, setengah dari responden menganggap bahwa perusahaan
mereka mengadopsi

struktur modal sasaran. Tetapi 60% mengklaim mengikuti hierarki sumber keuangan, dan-ini
perusahaanperusahaancenderung peringkat daya tarik sumber seperti yang diharapkan dalam
teori pecking order. Sementara

59% perusahaan mempertahankan kelonggaran keuangan, fleksibilitas ini dinilai oleh

perusahaan pada umumnya, bukan

hanya oleh perusahaan 'hierarki'. Kedua teori struktur modal 'bersaing' tidak diterima sebagai

saling eksklusif (atau mendalam) oleh semua responden, karena beberapa perusahaan
mengadopsi (setidaknya

sebagian) kedua strategi, sementara sejumlah besar perusahaan tampaknya tidak mengikuti
salah satu dari

strategi ini . Pengamatan seperti itu menimbulkan kekhawatiran tentang kegunaanskala

model regresibesar determinan struktur modal. Dalam penggunaan normal, model-model

inidapat

hanyamenggambarkan apakah teori tertentu konsisten dengan struktur modal yang diamati
dari

'perusahaan rata-rata' dalam populasi. Mereka biasanya tidak digunakan untuk memodelkan
keragaman

praktik struktur modal.

Seperti kebanyakan studi determinan berbasis regresi Inggris (Bennett dan Donnelly, 1993;
Lasfer,

1995; Bevan dan Danbolt, 1998; Ozkan, 2001; Bevan dan Danbolt; 2004), adajelas

buktibahwa ukuran perusahaan mempengaruhi keputusan pembiayaan perusahaan. Misalnya,

26

perusahaan besar lebih mungkin mengadopsi tingkat utang target dan mempertahankan
kelonggaran keuangan (meskipun

tidak lebih mungkin mengikuti hierarki keuangan). Demikian pula, level gearing yang tinggi
saat ini

mendorong fokus yang lebih besar pada isu-isu khusus seperti proyeksi arus kas, perjanjian
pinjaman
dan perisai pajak non-bunga. Kontingensi pada tingkat hutang ini menunjukkan bahwa studi
empiris dari

dinamika struktur modal dapat sangat bermanfaat (lihat, misalnya, Hovakimian dkk.

(2001) dan referensi di dalamnya, dan Shyam-Sunder dan Myers (1999) untuk ilustrasi

kesulitan yang terlibat. ). Berbeda dengan beberapa studi regresi Inggris (Bennett dan
Donnelly,

1993; Adedeji, 1998), ada sedikit bukti di sini bahwa perusahaan di industri tertentu
mengadopsi

strategi pembiayaan yang sama; Namun, pentingnya fleksibilitas keuangan dalam hal

pemeliharaan kelonggaran keuangan tampaknya terkait dengan industri.

Pandangan yang diungkapkan dalam survei UK saat ini secara umum mirip dengan yang
dilaporkan untuk AS

(G & H) dan untuk negara-negara Eropa lainnya (BJK), perbedaan yang mencolok adalah
pentingnya

'peringkat kredit', yang berhubungan dengan karakteristik lingkungan yang berbeda. negara-
negara. Satu

perbedaan lebih lanjut adalah pengamatan kami terhadap determinan struktur modal yang
lebih sedikit yang bervariasi

menurut ukuran perusahaan responden. Jumlah determinan terkait ukuran yang lebih tinggi
dalam

studi lain mungkin mencerminkan campuran perusahaan swasta dan publik dalam sampel
mereka.

6. KESIMPULAN

Secara keseluruhan, hasil menunjukkan bahwa teori struktur modal saat ini semuanya
berkontribusi padapengambilan

praktikkeputusan meskipun aspek-aspek tertentu dari teori tersebut sangat dibantah. Yang
penting,

opini para direktur keuangan tidak sepenuhnya konsisten dengan salah satu teori utama. Ada
beberapa kemungkinan alasan untuk ini. Jelas, keputusan struktur modal adalah masalah
kompleks dan multi-

dimensi. Manusia telah membatasi rasionalitas (Simon, 1957), jadi akan

mengejutkan jika semua faktor dipertimbangkan. Selain itu, beberapa tanggapan mungkin
mencerminkan

inersia organisasi, yang membuat organisasi lambat untuk beradaptasi dengan perubahan
dalamrelevan

lingkungan yang(Hannan dan Freeman, 1984). Selain itu, keputusan pembiayaan cenderung
menjadi

produk dari proses kelompok yang kompleks. Teori struktur modal tidak (belum) mampu
menangkapini

kerumitan. Meskipun model regresi dinamis mulai mengenali bahwa

hubungan dapat bervariasi dari waktu ke waktu, model-model yang menggabungkan unsur-
unsur teori trade-offteori

danpecking order mungkin merupakan jalur penyelidikan yang bermanfaat.

Studi ini juga menunjukkan bahwa perhatian harus diberikan untuk mencari pemahaman
yang lebih baik tentang

keragaman dan kompleksitas keputusan struktur modal perusahaan daripada hanya

menggambarkan

27

asosiasi antara hasil struktur modal dan karakteristik spesifik perusahaan untuk

'perusahaan rata-rata'. Dalam pandangan kami menemukan bahwa manajer tidak percaya
pasar menjadi efisien,

penelitian masa depan mungkin juga berguna mempertimbangkan model keputusan alternatif
yang kurang

didasarkan pada ekonomi rasional. Pengamatan mendalam terhadap studi kasus

dariperusahaan individu

keputusan keuangan, dan khususnya perubahan dari waktu ke waktu akan sangat berharga
dalam
mengeksplorasi keragaman ini dan efek perilaku terkait.

28

REFERENSI

Adedeji, A. (1998), 'Apakah Hipotesis Pecking Order Menjelaskan Rasio Pembayaran

Dividen

Perusahaan di Inggris?', Jurnal Bisnis Keuangan & Akuntansi, Vol. 25, No. 9/10

(November / Desember), hal. 1127-55.

Adedeji, A. (2002), 'Sebuah Pengujian Cross-sectional Hipotesis Pecking Against Static

Trade-off Theory pada Data Inggris', Karya yang tidak dipublikasikan.

Allen, DE (1991), 'Penentu Struktur Modal Perusahaan Terdaftar Australia

: Perspektif Manajer Keuangan', Australian Journal of Management, Vol.

16, No. 2, hlm. 103-28.

Allen, DE (1999), 'Spare Utang Kapasitas: Praktik Perusahaan di Australia, Inggris dan
Jepang',

Kertas Kerja (Sekolah Keuangan dan Ekonomi Bisnis, Universitas Edith Cowan,

Australia).

Antoniou, A., Y. Guney dan K. Paudyal (2002), Determinan Struktur Modal Perusahaan:

Bukti dari Negara-Negara Eropa, Kertas Kerja (Pusat Penelitian Empiris di

bidang Keuangan, Universitas Durham, Durham).

Baker, M. dan J. Wurgler (2002), 'Waktu Pasar dan Struktur Modal', Jurnal Keuangan,

Vol. 57, No. 1, hal. 1-30.

Bancel, F. dan UR Mittoo (2004), 'Penentu Lintas Negara dari Struktur Modal Pilihan:

Survei Perusahaan Eropa', Manajemen Keuangan, yang akan datang.

Barclay, MJ and CW Smith (1995), 'Struktur Prioritas Kewajiban Korporasi',

Jurnal Keuangan, Vol. 50, No. 3 (Juli), hal. 899-917.

Barclay, MJ dan CW Smith (1999), 'The Capital Structure Puzzle: Pandangan Lain pada

Bukti', Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan, Vol. 12, No. 1 (Musim Semi), pp. 8-20.

Barton, SL dan PL Gordon (1988), 'Strategi Perusahaan dan Struktur Modal',Strategis

Jurnal Manajemen, Vol. 9, No. 6 (November), hal. 623-32.

Beattie, V., K. Edwards, dan A. Goodacre (1998), 'DampakPengoperasian Konstruktif

Kapitalisasi Leasingpada Key Accounting Ratios', Akuntansi dan Riset Bisnis, Vol. 28,

No. 4 (Musim Gugur), pp. 233-54.

Beattie, V., Goodacre, A. dan SJ Thomson (2003), 'Determinan Pilihan Leasing dalam

Keputusan Pembiayaan Korporasi: Bukti Survei Inggris', dipresentasikan di British

Accounting

Association Annual Conference 2003, Manchester, 23-25 April.

29

Bennett, M. dan R. Donnelly (1993), 'Penentu Struktur Modal: BeberapaInggris

Bukti', British Accounting Review, Vol. 25, No. 1, hlm 43-59.

Bevan, AA dan J. Danbolt (2002), 'Struktur Modal dan Determinannya di Inggris -

Analisis Dekomposisi', Ekonomi Keuangan Terapan, Vol. 12, No. 3 (Maret), pp. 159-70.

Bevan, AA dan J. Danbolt (2004), 'Pengujian untuk Inkonsistensi dalam PerkiraanModal

Inggris

Penentu Struktur', Ekonomi Keuangan Terapan, Vol. 14, No. 1 (Januari), hlm. 55-66.

Booth, L., V. Aivazian, A. Demirgüç-Kunt dan V. Maksimovic (2001), 'Struktur Modal di

Negara Berkembang', Jurnal Keuangan, Vol. 56, No. 1 (Februari), hal. 87-130.

Bourque, LB dan Fielder, EP (1995), Cara melakukan survei yang dikelola sendiri dan
surat,

The Survey Kit TSK3, Sage Publications.

Brounen, D., A. de Jong dan K. Koedijk (2004), 'Keuangan Perusahaan di Eropa:

Menghadapi

Teori dengan Praktik', Kertas Kerja (Erasmus University, Rotterdam).

DeAngelo, H. dan RW Masulis (1980), 'Struktur Modal Optimal di BawahPerusahaan dan

PerpajakanPribadi', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 8, No. 1 (Maret), hlm. 3-29.

Demirgüç-Kunt, A. dan V. Maksimovic (1996), 'Pengembangan Pasar Saham

danPembiayaan
PilihanPerusahaan', Tinjauan Ekonomi Bank Dunia, Vol. 10, No. 2, hal. 341-69.

Demirgüç-Kunt, A. dan V. Maksimovic (2002), 'Pertumbuhan Pendanaan dalamBank

danPasar

Sistem Keuangan BerbasisBerbasis: Bukti dari Data Tingkat Perusahaan', Jurnal Ekonomi
Keuangan,

Vol. 65, No. 3, hlm 337-63.

Dissanaike, G., BM Lambrecht dan A. Saragga (2001), 'Membedakan Target Utang dari

Perusahaan Non-Target: Studi Empiris pada Struktur Modal Perusahaan', Kertas Kerja
(Hakim

Institute of Management Studies, Cambridge).

Donaldson, G. (1961), Kapasitas Utang Korporasi: Studi Kebijakan Utang Korporasi dan

Penentuan Kapasitas Utang Korporat (Harvard Graduate School of Business

Administration, Boston).

Fama, EF dan KR French (2002), 'Menguji Prediksi Tradeoff dan Pecking Order tentang

Dividen dan Utang', Tinjauan Studi Keuangan, Vol. 15, No. 1, hal. 1-33.

Fawthrop, RA dan B. Terry (1975), 'Manajemen Utang dan Penggunaan Pembiayaan Leasing
dalam

Strategi Pembiayaan Korporasi Inggris, Jurnal Keuangan & Akuntansi Bisnis, Vol. 2, No. 3

(Musim Gugur), hlm. 295-314.

Flannery, MJ dan Rangan, KP (2003), 'Penyesuaian Parsial terhadap Sasaran Struktur Modal',

Kertas Kerja.

30

Frank, MZ dan VK Goyal (2003), 'Menguji Teori Pecking Order of Capital Structure',

Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 67, No.?, Pp. 217-48.

Graham, JR dan CR Harvey (2001), 'The Theory and Practice of Corporate Finance:

Bukti dari Lapangan', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 60, No 2/3 (Mei), pp. 187-

243.

Graham, JR, ML Lemmon dan JS Schallheim (1998), 'Utang, Sewa, Pajak dan
Endogenitas Status Pajak Perusahaan', Jurnal Keuangan, Vol . 53, No 1 (Februari), hlm. 131-

62.

Grinblatt, M. dan S. Titman (1998), Pasar Keuangan dan Strategi Perusahaan

(Irwin / McGraw-Hill, USA).

Grossman, SJ dan O. Hart (1982), 'Struktur Keuangan Perusahaan danManajerial

Insentif', dalam McCall, J. (ed), Ekonomi Informasi dan Ketidakpastian (University of

Chicago Press, Chicago), hlm 107-37.

Hannan, MT dan JH Freeman (1984), 'Structural Inertia and Organizational Change',

American Sociological Review, Vol. 49, No. 2 (April), hlm. 149-64.

Harris, M. dan A. Raviv (1988), 'Kontes Kontrol Perusahaan dan Struktur Modal', Jurnal

Ekonomi Keuangan, Vol. 20, pp. 55-86.

Harris, M. dan A. Raviv (1991), 'The Theory of Capital Structure', Jurnal Keuangan, Vol.

46, No. 1 (Maret), hlm 297-355.

Hovakimian, A., T. Opler dan S. Titman (2001), 'The Debt-Equity Choice', Jurnal

Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 36, No. 1 (Maret), hal. 1-24.

Jensen, MC (1986), 'Biaya Agensi Arus Kas Gratis, Keuangan Korporasi dan
Pengambilalihan',

Tinjauan Ekonomi Amerika, Vol. 76, hal. 323-39.

Jensen, MC dan W. Meckling (1976), 'Theory of the Firm: Perilaku Manajerial,Agensi

Biaya, dan Struktur Modal', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 3, No. 4 (Oktober), hal.

305-60.

La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer dan RWVishny (1997), 'Penentu Hukum

Keuangan Eksternal', Jurnal Keuangan, Vol. 52, No. 3 (Juli), hal. 1131-50.

La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer dan RWVishny (1998), 'Hukum dan

Keuangan',

Jurnal Ekonomi Politik, Vol. 106, No. 6, hal. 1113-55.

31

Lasfer, MA (1995), 'Biaya Agensi, Pajak dan Utang: Bukti Inggris'Keuangan Eropa
Manajemen, Vol. 1, No. 3, hlm 265-85.

Lasfer, MA (1999), 'Struktur Hutang, Biaya Agensi dan Ukuran Perusahaan:Empiris

Investigasi', Kertas Kerja (City University Business School, London).

Leary, M. dan MR Roberts (2003), 'Apakah Perusahaan Menyeimbangkan Struktur Modal

Mereka?',Kerja

Kertas(Fuqua School of Business, Universitas Duke).

Loughran, T. dan Ritter, JR (1995), 'The New Issue Puzzle', Jurnal Keuangan, Vol. 50,

No. 1, hlm. 23-51.

Mangione, TW (1995), survei Mail meningkatkan kualitas, Terapan Penelitian Sosial

Metode Seri, Vol. 40, Sage Publications.

Marsh, P. (1982), 'Pilihan Antara Ekuitas dan Utang: Studi Empiris', Jurnal

Keuangan, Vol. 37, No. 1 (Maret), hlm. 121-44.

Mehran, H., RA Taggart dan D. Yermack (1999), 'Kepemilikan CEO, Leasing danUtang

Pembiayaan', Manajemen Keuangan, Vol. 28, No. 2 (Musim Panas), hal. 5-15.

Modigliani, FF dan MH Miller (1958), 'Biaya Modal, Keuangan Korporasi, dan

Teori Investasi', Tinjauan Ekonomi Amerika, Vol. 48, No. 3 (Juni), pp. 261-97.

Modigliani, FF dan MH Miller (1963), 'Pajak Penghasilan Perusahaan dan Biaya Modal:

Koreksi', Tinjauan Ekonomi Amerika, Vol. 53, No. 3 (Juni), hlm 433-43.

Myers, SC (1977), 'Penentu Peminjaman Perusahaan', Jurnal Ekonomi Keuangan,

Vol. 5, No. 2 (November), pp. 147-75.

Myers, SC (1984), 'The Capital Structure Puzzle', Jurnal Keuangan, Vol. 39, No. 3 (Juli),

hlm. 575-92.

Myers, SC, dan NS Majluf (1984), 'Pembiayaan Korporasi dan Keputusan Investasi ketika

Perusahaan Memiliki Investor Informasi Tidak Punya', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 13,

No. 2 (Juni), hlm 187-221.

Norton, E. (1989), 'Determinan struktur modal: survei', Kemajuan dalamKeuangan

Perencanaandan Peramalan, Vol. 3, hal. 323-50.

Opler, TC, L. Pinkowitz, R. Stulz dan R. Williamson (1999), 'Penentu dan

Implikasi Perusahaan Kas Holdings', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 52, No. 1

(April), hlm. 3-46.

Oppenheim, AN (1966), Desain Kuesioner dan Pengukuran Sikap (Heinemann).

32

Ozkan, A. (2001), 'Determinan Struktur Modal dan Penyesuaian pada Target Jangka Panjang:

Bukti dari UK Company Panel Data', Jurnal Keuangan & Akuntansi Bisnis, Vol.

28, No. 1/2 (Januari / Maret), hlm 175-98.

Pinegar, JM dan L. Wilbricht (1989), 'Apa yang Manajer Pikirkan Struktur Modal: Survei',

Manajemen Keuangan, Vol. 18, No. 4 (Musim Dingin), hal.82-91.

Rajan, RG, dan L. Zingales (1995), 'Apa yang Kita Ketahui tentang Pilihan Struktur Modal?

Beberapa Bukti dari Data Internasional ', Jurnal Keuangan, Vol. 50, No. 5 (Desember), pp.

1421-60.

Sarkar, S. dan F. Zapatero (2003), 'Model Trade-off dengan Pengembalian Rata-Rata:

Teori dan Tes Empiris', Jurnal Ekonomi, Vol. 113, Oktober, pp. 834-60.

Scott, DF dan DJ Johnson (1982), 'Kebijakan dan Praktik Pembiayaan dalam Korporasi
Besar',

Manajemen Keuangan, Vol. 11, No. 2 (Musim Panas), hal. 51-9.

Shyam-Sunder, L. dan SC Myers (1999), 'MengujiStatic Tradeoff Against Pecking Order

Model-Modelof Capital Structure', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 51, No. 2 (Februari),

pp.219-44.

Siegel, S. dan NJ Castellan (1988), Statistik Nonparametrik untuk Behavioral Sciences

(Edisi Internasional Kedua, McGraw-Hill, Singapura).

Simon, HA (1957), Model Manusia, (Wiley, New York).

Spiess, DK dan Affleck-Graves, J. (1995), 'Berkinerja rendah dalam Pengembalian Saham

Jangka Panjang

Setelah Persembahan Ekuitas Berpengalaman', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 38, No.3
(Juli),
243-267.

Stonehill, A., T. Beekhuisen, R. Wright, L. Remmers, N. Toy, A. Pares, A. Shapiro, D. Egan

dan T. Bates (1975), 'Tujuan Keuangan dan Penentu Rasio Utang: Survei Praktik di

Lima Negara, Manajemen Keuangan, Vol. 4, No. 3 (Musim Gugur), pp. 27-41.

Thomson, SJ (2003), 'Peran Leasing dalam Keputusan Pembiayaan Perusahaan Inggris,

Perlakuan Akuntansi dan Dampak Pasar', PhD Thesis, University of Stirling.

Tufano, P. (2001), 'HBS-JFE Conference Volume: Complementary Research Methods',

Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 60, No. 2/3 (Mei), hal. 179-85.

Wallace, RSO dan CJ Mellor (1988), 'Nonresponse Bias dalam Survei Akuntansi Mail:

Catatan Pedagogis', Ulasan Akuntansi Inggris, Vol. 20, No. 2 (Agustus), hlm. 131-39.

Wallace, RSO dan TE Cooke (1990), 'Nonresponse Bias dalam Survei Akuntansi Surat:

Perpanjangan Pedagogi', British Accounting Review, Vol. 22, No. 3 (September), hal. 283-
88.

33

Walsh, EJ dan J. Ryan (1997), 'Agensi dan Penjelasan Pajak tentangPenerbitan Keamanan

Keputusan', Jurnal Keuangan & Akuntansi Bisnis, Vol. 24, No. 7/8 (September), hlm

943-961.

Welch, I. (2004), 'Struktur Modal dan Pengembalian Saham', Jurnal Ekonomi Politik, Vol.

112, No.1 (Februari), hal. 106-31.

Williamson, OE (1988), 'Corporate Finance and Corporate Governance', Jurnal

Keuangan, Vol. 43, No. 3 (Juli), hal. 567-91.

34

CATATAN AKHIR
1 Tufano (2001) definisi penelitian klinis, 'pekerjaan empiris yang meneliti sejumlah kecil dari

peristiwa intensif', mencakup penelitian studi kasus, riset kecil-kecilan seperti studi tingkat industri dan

survei. Dia menyarankan bahwa bukti empiris sampel-besar, ketika berusaha untuk menolak teori, sering
berakhir

hanya mengkonfirmasikan mereka, yang merupakan bentuk penelitian yang jauh lebih lemah.
2 Adalah mungkin untuk secara khusus memodelkan kemungkinan berbagai pendekatan pembiayaan yang
diadopsi oleh perusahaan.

Misalnya,Dissanaike et al. (2001) menemukan bukti bahwa satu pendekatan pembiayaan tidak mungkin
deskriptif untuk

semua perusahaan Inggris.

3 Studi sampel besar menawarkan kekuatan statistik dan variasi cross-sectional tetapi sering memiliki
kelemahan terkait dengan

spesifikasi variabel dan ketidakmampuan untuk mengajukan pertanyaan kualitatif. Studi kasus intensif (kurang
umum digunakan dalam

penelitian keuangan) menawarkan detail yang sangat baik dan memungkinkan eksplorasi aspek-aspek unik dari
perilaku perusahaan, tetapi

harus melibatkan sampel kecil dan biasanya memberikan hasil yang spesifik, tidak dapat
digeneralisasikan.survei

Pendekatanmenawarkan keseimbangan antara dua ekstrem ini. Sampel yang cukup besar memberikan kekuatan
statistik dan

luas penampang sampel perusahaan; pada saat yang sama, pertanyaan yang sangat spesifik dan kualitatif tentang
perilaku

dan faktor kontekstual dapat ditanyakan. Tentu saja, analisis survei bukan tanpa masalah potensialnya sendiri.
Ini

termasuk risiko bahwa responden tidak mewakili populasi perusahaan, dan bahwa pertanyaan survei

dapat disalahartikan atau disalahpahami.

4 Pertanyaan tentang kebijakan sewa perusahaan yang menanggapi dibahas dalam Bagian C (lima halaman) dan

dilaporkan dalam makalah terpisah (Beattie et al., 2003).

5 Tiga sub-sampel ukuran (n = 66), berdasarkan total aset, adalah: besar> £ 140m ≥ menengah ≥ £ 27.7m>
kecil.

Tiga sub-sampel gearing, berdasarkan total utang / ekuitas MV, adalah: 619% ≥ tinggi ≥ 37%> menengah> 8%>

kecil ≥ 0%.

6 Pada saat kuesioner dikeluarkan (selama tahun keuangan yang berakhir 31 Maret 2001),UK standar

tarif pajak korporasi30% diterapkan pada perusahaan dengan laba kena pajak di atas £ 1,5 juta. Ini meruncing ke

20% untuk keuntungan antara £ 50-300,000 dan turun hingga 10% untuk keuntungan di bawah £ 10.000.

7 Termasuk 225 tanggapan negatif, tingkat respons keseluruhan adalah 50%. Alasan utama yang diberikan
untuknegatif

tanggapanadalah kurangnya waktu / ketersediaan staf / terlalu sibuk (40%), dan kebijakan perusahaan / individu
untuk tidak menanggapi
kuesioner (24%).

8 Kuesioner yang menyelidiki 'reformasi akuntansi sewa' dikirim keluar selama periode waktu yang sama ke

sepertiga sisa populasi UKQI. Responden survei ini diundang untuk meminta

kuesioner 'keputusan pembiayaan dan keputusan pembiayaan perusahaan' dan enam meminta dan melengkapi
kuesioner.

35
9 Ke 198 perusahaan direktur keuangan yang merespon berkisar dalam ukuran (total aset) dari £ 17.288 juta
turun

ke £ 701,000 dengan mean dan median masing-masing sebesar £ 872 juta dan £ 71 juta. Populasi rata-dan

ratamedian adalah £ 637m dan £ 52m, masing-masing.

10 Tes-tes ini menderita sejumlah batasan terkenal; lihat Wallace dan Mellor (1988) dan Wallace and

Cooke (1990) untuk diskusi.

11 Lebih khusus lagi, jumlah responden yang merasa bahwa saham biasa perusahaan mereka cukup dihargai

0% dari waktu (yaitu tidak pernah) adalah 26; 1-25% waktunya adalah 63; 26-75% dari waktu adalah 73; 76-
99% waktunya

adalah 24; dan 100% dari waktu (yaitu selalu) adalah 2.

12 Tidak mengherankan, ada tingkat asosiasi yang kuat (χ2 = 36.2; p <0.001) antara perusahaan yang

'percaya ada tingkat hutang maksimum yang tidak boleh dilampaui' dan perusahaan yang mengukur gearing.
Dari

47 perusahaan yang mengatakan mereka tidak mengukur gearing, 13 memiliki total utang nol.

13 Persentase berjumlah lebih dari 100% saat 16 responden menandai lebih dari satu opsi.

14 Diperlukan untuk menggabungkan ketiga sektor dengan representasi kecil dalam sampel untukkirai formal

ujidan pengelompokan gabungan mendekati rata-rata keseluruhan untuk pemeliharaan kendur.

36

Tabel 1: Temuan penelitian survei sebelumnya tentang penentu struktur modal

Penulis (s) Tahun Responden

tanggapan

TingkatKesimpulan yang ditarik oleh penulis (s)

Pengaturan AS

Donaldson 1961 25 besar AS dan Hirarki sumber pendanaan

perusahaan Mendukung teori pecking order

Scott & 1982 CFO dari 21% Firms have target leverage ratios and accept the notion of optimal Johnson 212 of Fortune
capital structure
1000 firms Supports trade-off theory

Pinegar & 1989 CFO's of 35% Evidence supports the use of a financing hierarcy Wilbricht 176 of Fortune Supports pecking
order theory

500 firms

Norton 1989 CFO's of 21% Some evidence of target ratios, hierarchy of sources. No evidence of

98 of Fortune a trade-off or asymmetric information or agency costs.

500 firms Mixed evidence

Graham & 2001 CFO's of 9% Target debt ratio to maintain financial flexibility. Moderate importance of

Harvey 392 of Fortune tax implications, less emphasis on financial distress. Interest cost of

500 firms and debt of moderate importance. 4400 FEI Supports trade-off theory members Moderate evidence that debt
issued when recent profits insufficient and (4587 population) equity issues affected by market valuation.

No significant consideration of agency costs/benefits, corporate control Supports pecking order theory

Settings other than US

Fawthrop 1975 54 major UK na Use of debt ratios to constrain debt limits. Importance of maintaining

& Terry corporations financial flexibility.

Stonehill 1975 Firms in US, na No debt ratio maintained, take advantage of favourable opportunities to

et al. Japan, France, issue debt or equity.

Norway, Holland Conflicting both pecking order and trade-off theories

Allen 1991 48 listed na Some evidence on target debt ratios and tax implications of debt. Most

Australian concern with maintaining spare debt capacity. Internal funds marginally corporations favoured. Supports pecking
order theory

Allen 1999 132 Australian 24% UK and Australian firms maintain spare debt capacity to be in a position

67 Large UK 13% to seize opportunities or make acquisitions. Supports pecking order theory

53 Japanese 10% Not so in Japanese firms.

Bancel 2004 87 firms across 12% Financial flexibility/EPS dilution major concerns in debt/equity decisions. & Mittoo 16
European Country's legal environment important determinant of debt policies.

countries Costs and benefits trade off determines financing.

Supports trade-off theory

Brounen 2004 313 firms across 5% Financial flexibility major debt determinant, but not driven by asymmetric et al. UK,
Netherlands, information. Firm size and shareholder orientation important influences

France & Germany on financing but national influences weak.

Supports trade-off theory but also evidence of pecking order behaviour.

37

Table 2: Companies that adopt a target capital structure and influences on the target level

Question asked
Panel A

To what extent does your company seek to maintain a target capital structure by using approximately constant proportions of
debt and equity finance (even if the policy is one of zero debt finance)?

Company size (No of companies) Target Large Medium Small Total No

target 22 35 38 95 (49%) Target 43 30 28 101 (51%)

65 65 66 196 (100%)

Panel B

For companies with a target capital structure: What is your company's target amount of debt? [expressed as a proportion of
total (ie debt plus equity) finance]

Target debt range No of cos % of cos 0% 6 7 1 - 25% 19 22 26 -50% 43 51 51 -75% 11 13 76-100% 3 4 > 100% 3 4

85 100

Mean (Median) 45% (40%) Minimum (Maximum) 0% (300%)

Panel C

Who/what is influential in setting target capital structure ratios? Rank the following in order of importance (1 being most
important, 9 being least important)

(n = 83) Mean standard Grouping

38
2

rank

deviation 1 Company senior management 1.65 1.54 1 2

Existing shareholders 4.10 2.23 2 3 Commercial bankers 4.77 2.45 2 3 4 Investment bankers 5.06 2.61 3 4 5 Debt covenants
5.29 2.67 3 4 6 Outside investment analysts 5.70 2.41 4 7 Potential shareholders 5.72 2.20 4 8 Comparison with ratios of
industry competitors 6.37 2.23 5 9 Major trade creditors 7.86 1.72 6

Notes 1. Table is ordered by mean rank 2. Grouping based on statistical difference between rankings at 5% (2-tail), using

Wilcoxon-Mann-Whitney test

Table 3: Ranking of long-term finance by companies that follow a hierarchy

of finance sources

(n = 112) Source of long-term

finance Mean standard Grouping

39
3

rank

1,2
 deviation 1 Internal reserves 1.67
1.08 1 2 Straight debt 2.64 1.29 2 3 Finance leases 4.31 1.94 3 4 Operating leases 4.47 1.98 3 5
Ordinary shares 4.57 2.21 3 6 Convertible debt 5.98 1.78 4 7 Straight preferred shares 7.02 1.02 5 8
Convertible preferred shares 7.62 0.74 6

Notes 1. Respondents ranked the eight sources from 1 (most favoured) to 8 (lease favoured) 2. Table
is ordered by mean rank 3. Grouping based on statistical difference between rankings at 5% (2-tail),
using

Wilcoxon-Mann-Whitney test

Table 4: Cross-tabulation of number of companies adopting a target capital structure

and those following a hierarchy

Hierarchy Yes No Total Yes 61 (32%) 52 (28%) 113 (60%) No 34 (18%) 42 (22%) 76 (40%)

95 (50%) 94 (50%) 189 (100%)

Note The null hypothesis of independence between 'target' and 'hierarchy' cannot be rejected (χ

Target

= 1.55; p = 0.213)

40

Table 5: Spare borrowing capacity

Panel A: Policy Yes No

Does your company have a policy for maintaining spare borrowing capacity? (n=193) 59% 41%

Panel B: Amount

% of existing total long-term borrowing maintained as spare No of cos % of cos 1 - 25% 41 64% 26 -50%
17 27% 51 -75% 2 3% 76-100% 4 6%

64 100%

Mean (Median) 29% (20%) Minimum (Maximum) 0% (100%)

Panel C: Source

For companies who maintain spare borrowing capacity (n=114)

Nature and source of spare borrowing capacity %

Overdraft facility 73 Unsecured loans 32 Leasing/hire purchase 21 Secured loans 20 Mortgage lending 4
Debentures 2 Other 12

Note 1. Percentages exceed 100% as respondents were asked to tick all applicable options
Nature and source are shown in descending order of frequency

Panel D: Reasons

For companies who maintain spare borrowing capacity (n=114)

Reasons for spare borrowing capacity %

Unplanned opportunities 68 For acquisitions 54 Reserve for crisis 44 For special projects 31 Other 8

Notes 1. Percentages exceed 100% as respondents were asked to tick all applicable options 2. Reasons are
shown in descending order of frequency

41

Table 6 : The relative importance of factors in choosing the appropriate amount of debt

Question asked Mean

1,2

Grouping

Please indicate the relative importance of the following factors in choosing the appropriate amount of total debt (even if
zero) for your company.

1 Ensuring the long term survivability of the company 4.41 1

2 Projected cash flow or earnings from assets financed 4.21 2

3 Volatility of the company's earnings and cash flows 3.72 3

4 Ensuring customers /suppliers are not worried about the company's survival 3.62 3 4

5 Restrictive covenants imposed by debt providers 3.58 3 4

6 Level of interest rates 3.52 4 5

7 Tax advantage of interest deductions to the company 3.34 5 6

8 Avoiding the need to issue equity (which would dilute existing shareholders'

claims/voting proportions)

3.25 6 7

9 Potential costs of bankruptcy, near-bankruptcy or financial distress 2.95 7 8

10 Level of other non-taxable deductions (eg capital allowances) available to

the company

2.93 8

11 Preventing the company from becoming a take-over target 2.54 9

12 Ensuring that a large proportion of cash flow is committed to interest

payments to provide a disciplinary control on management

2.46 9

13 Personal tax cost your investors face when they receive interest income 2. 02 10

Notes 1. Response categories are: 1 = not important at all; 2 = of little importance; 3 = fairly important;

4 = important; 5 = very important; table is ordered by mean response 2. Tests of response relationships with company size,
gearing level and industry group were undertaken

and results are reported in Section 4(vii) of the text 3. Grouping based on statistical difference between rankings at 5% (2-
tail), using Wilcoxon-Mann-Whitney test

42

Table 7: Views on general statements regarding capital structure determinants

Question asked Mean

1,2,3

Please indicate the extent to which you agree with the following general statements

in the context of UK listed companies' financing decisions.

1 In making debt and equity decisions, a company considers the market response to new issues. 4.20***

2 Use of debt would decrease relative to equity if bond interest were no longer tax deductible. 3.79***

3 A company would issue debt when equity is undervalued by the market. 3.70***

4 If a company could issue unsecured long term debt at the same after-issue, after-tax cost of secured debt,

it would increase its use of debt financing.

3.66***

5 If a company were more dependent on R&D for its success, its debt to equity ratio would be lower. 3.33***

6 Private placements offer a satisfactory exchange of information between a company and investors

without publicising proprietary information in full.

3.30***

7 A decision to issue long term debt sends a favourable signal to the market about future long term

prospects.

3.10

8 Restrictive covenants might be suggested in the hopes of convincing a doubtful lender to grant a loan. 2.99

9 A company issues shares when prices are high, even though present needs are not great, in order to build

up a long term fund cushion.

2.89

10 Issuing debt is delayed because of transaction costs and fees, and retiring debt is delayed because of

recapitalisation costs and fees.

2.89

11 The decision to issue debt or equity is affected by the existence of tax loss carry forwards. 2.86**
12 If bankruptcy occurred, finance directors would, in general, find comparable positions elsewhere. 2.58***

13 A company issues debt when recent profits are not sufficient to fund activities. 2.56***

14 Share price usually declines when debt is issued. 2.40***

15 The present value of interest tax shields is balanced with the present value of possible bankruptcy costs. 2.26***

16 A company would issue shares to dilute the holdings of certain shareholders. 2.18***

17 A decision to issue shares sends an unfavourable signal to the market about future long-term prospects. 2.07***

Notes 1. Response categories are: 1 = strongly disagree; 2 = disagree; 3 = neutral; 4 = agree; 5 = strongly agree

Table is ordered by mean response 2. Significance of t-test of whether mean response is significantly different from 3 =
neutral;

*** and ** = significant at 1% and 5% levels, respectively (2-tail test) 3. Tests of response relationships with company
size, gearing level and industry group were undertaken

and results are reported in Section 4(vii) of the text

43

Table 8: Summary of evidence on capital structure theory from present survey

EVIDENCE Theory and

theory elements

Table(row) or

text section Strong Against theory Weak Neutral

Weak Supports theory Strong

Traditional trade-off theory [1] Direct evidence Trade-off between interest tax shield and distress costs 7 (15) X Target
capital structure: strict/flexible 2 (panel A) X Reluctance to deviate from existing capital structure text S4(iv) X

Interest tax shield [1A] Interest rates 6 (6) X Tax advantage of interest deductions 6 (7) X Personal tax cost facing lenders 6
(13) X Non-interest tax shields 6 (10) O Tax advantage of interest deductions 7 (2) X Debt/equity issue is affected by
existence of tax loss carry forwards 7 (11) X

Financial distress [1B] Potenti al costs of financial distress 6 (9) O Ensuring long-term survivability 6 (1) X Ensuring
customers/suppliers not worried about co survival 6 (4) X Volatility of earnings/cash flow 6 (3) X High level of R&D
(increasing likelihood of financial distress) 7 (5) X

Extended trade-off theory [2] Agency costs [2A] Restrictive covenants imposed by debt providers 6 (5) X Collateral
constraints on debt 7 (4) X High level of R&D (low level of tangible assets) 7 (5) X Agency benefits [2B] Interest as large
part of cash flow to control management 6 (12) X Restrictive covenants suggested to doubtful lenders 7 (8) O Finance
directors aware of personal costs of bankruptcy 7 (12) X

Pecking order theory [3] Direct evidence No target debt ratio 2 (panel A) X Willingness to deviate from existing capital
structure text S4(iv) X Following a hierarchy of financial sources text S4(iv) X Internal resources most favoured 3 X Issuing
debt when recent profits insufficient to fund activities 7 (13) X Debt favoured over equity 3 X Use of debt avoids need to
issue equity 6 (8) O Volatility of earnings/cash flows 6 (3) X Maintenance of financial slack 5 (panel A) X

Underlying assumption of asymmetric information Consideration of market response to debt/equity issues 7 (1) X Private
placements to avoid revealing proprietary info 7 (6) X Decision to issue debt sends favourable signals 7 (7) O Decision to
issue shares sends unfavourable signals 7 (17) X Belief that share price declines when debt is issued 7 (14) X Issue debt
when equity is undervalued 7 (3) X Issue shares when prices high to build up fund cushion 7 (9) O

Corporate control [4] Debt prevents co from becoming a takeover target 6 (11) X Issue share to dilute certain equity holdings
7 (16) X

44
Artikel 3
(vii) Ukuran, persenjataan, dan efek industri

Sejauh mana pendapat tentang keputusan struktur modal terkait dengan ukuran perusahaan,

tingkat perlengkapan dan faktor kelompok industri diselidiki.

Ukuran efek

Kemungkinan mengadopsi struktur modal target ditemukan terkait dengan ukuran perusahaan
(Tabel 2, Panel A: χ2 = 8,51; p = 0,014). Analisis partisi lebih lanjut (hal. 194, Siegel dan

Castellan, 1988) menegaskan bahwa perusahaan besar lebih cenderung memilikimodal

sasaran

struktur, dan bahwa perusahaan kecil lebih cenderung tidak memiliki target; hasil serupa

ditemukan di AS (G & H). Ini konsisten dengan argumen bahwa perusahaan-perusahaan

besar memiliki

kendali lebih besar atas struktur modal mereka daripada perusahaan kecil dan mungkin
mencerminkanbesar kepada-

akses yang lebihperusahaanperusahaan besar untuk pembiayaan, tanggapan mereka terhadap

tekanan pasar saham ataudisengaja

pilihan kebijakan internal yang. Sebaliknya, preferensi untuk hierarki sumber keuangan tidak
bergantung pada ukuran perusahaan (χ2 = 2,17; p = 0,339). Namun, perusahaan besar (71%)
adalah

22

lebih mungkin untuk mempertahankan keuangan kendur daripada menengah (66%) atau kecil
(41%); hubungan

antara ukuran dan kendur keuangan sangat signifikan (χ

2

= 13,82; p = 0,001). Ini mungkin

mencerminkan ketidakmampuan perusahaan kecil untuk menciptakan kelonggaran keuangan,

tetapi juga konsisten dengan
perusahaan besar yang mempertahankan fleksibilitas keuangan untuk mengurangi kebutuhan
untuk mengumpulkan dana eksternal.

Responden dari perusahaan besar lebih positif daripada mereka yang berasal dari perusahaan
kecil dalam

respons mereka mengenai tiga determinan dari total tingkat utang mereka sendiri (Tabel
6):pajak

keuntungandari pemotongan bunga (baris 7); menghindari kebutuhan untuk mengeluarkan

ekuitas yang dilutif (baris 8);

dan mencegah perusahaan menjadi target pengambilalihan (baris 11). Yang pertama
menunjukkan

kekhawatiran yang lebih besar untuk masalah perpajakan yang mungkin mencerminkan
profitabilitas yang lebih tinggi di perusahaan yang lebih besar,

biaya agensi yang lebih rendah atau mungkin tingkat pajak yang lebih tinggi yang sering
mereka derita. Yang kedua

agak mengejutkan karena perusahaan kecil cenderung menyertakan lebih banyak manajer-
pemilik daripada

perusahaan besar. Ini mungkin mencerminkan fakta bahwa perusahaan kecil merasa lebih
sulit untuk mengaksesbaru

pasar 'ekuitas', sehingga prospek masalah ekuitas tidak berada dalam pola pikir para manajer.
Yang

ketiga mungkin mencerminkan kesadaran yang lebih besar di perusahaan-perusahaan besar

tentang peluang untuk menggunakan utang

untuk mengurangi kemungkinan pengambilalihan atau mungkin pengambilalihan itu,

sebagaikeluar yang berpotensi menarik

strategi, dipandang positif oleh beberapa pemilik perusahaan kecil.

Hanya satu perbedaan signifikan berdasarkan ukuran perusahaan yang diamati pada Tabel 7.
Perusahaan-perusahaan besar

lebih sangat tidak setuju dengan saran bahwa harga saham biasanya menurun ketika utang

dikeluarkan (baris 14), mungkin mencerminkan pengalaman mereka yang lebih besar dari
masalah utang besar. Secara keseluruhan, kami
mengamati perbedaan ukuran terkait jauh lebih sedikit daripada studi baru lainnya (G & H,
BJK), mungkin

sebagai hasil dari fokus kami pada perusahaan yang terdaftar daripada campuran perusahaan
swasta dan publik

dalam sampel studi lain. Ukuran mereka dan hasil publik / swasta tampaknya

berkorelasi mengarah ke beberapa ambiguitas dalam interpretasi dampak ukuran per se.

Menyeir efek

Dari tanggapan yang diperoleh, ada beberapa bukti bahwa perusahaan bermuatan tinggi lebih

cenderung mengadopsi struktur modal sasaran, dan bukti yang lebih lemah bahwa mereka
lebih mungkin

mengikuti hierarki keuangan dan untuk mempertahankan kelonggaran keuangan daripada

perusahaan berlevel rendah.

Signifikansistatistik dari asosiasi sensitif terhadap definisi tertentu gearing

dan untuk tes diterapkan. Hubungan sebab dan akibat di sini tidak jelas. Buktinya mungkin

menunjukkan bahwa perusahaan yang menemukan diri mereka dalam situasi fokus gearing
tinggi lebih erat

pada pengendalian, atau membenarkan, tingkat utang yang tinggi. Sebagai alternatif,
perusahaan yang lebih

sengaja mengadopsi strategi struktur modal tertentu mungkin dapat mengakomodasi (atau

23

membenarkan) level gearing yang lebih tinggi. Sayangnya, mungkin juga gearing adalah
proxy untuk

ukuran di sini. Meskipun tingkat mutlak ukuran perusahaan dan gearing tidaksecara
signifikan

berkorelasi, tiga kategori ukuran secara signifikan berhubungan positif dengan tiga

kategori gearing.

Sehubungan dengan Tabel 6, responden dari perusahaan yang sangat diarahkan sangat
memperhatikan
arus kas yang diproyeksikan (baris 2), mungkin apakah mereka akan menutupi biaya bunga.
Tidak

mengherankan, mereka juga lebih terfokus pada perjanjian utang (baris 5) daripada
perusahaan denganrendah

gearing. Kepentingan relatif dari perisai pajak (non-bunga) lainnya (baris 10)
kepadaperalatan tinggi

perusahaan-perusahaan dengankonsisten dengan argumen bahwa ini dapat menggantikan

minat dalam upaya

meminimalkan kewajiban pajak (DeAngelo dan Masulis, 1980).

Dua perbedaan yang signifikan diamati pada Tabel 7. Perusahaan-perusahaan yang diarahkan
tinggi lebih

siap untuk menerima pandangan bahwa perusahaan akan menerbitkan utang ketika ekuitas
dinilai rendah oleh

pasar (baris 3); ini mungkin adalah justifikasi ex post bahwatinggi perusahaan responden
sendiri

tingkat utangadalah konsekuensi rasional dari asimetri informasi. Perusahaan bermata rendah
lebih

kuat menolak pandangan bahwa perusahaan menerbitkan utang ketika laba baru-baru ini
tidak cukup untuk

membiayai kegiatan (baris 13).

Efek industri

Cross-tabulasi menunjukkan bahwa kemungkinan perusahaan mengadopsi struktur modal

sasaran,

atau mengikuti hirarki sumber keuangan, tidak terkait dengan klasifikasi industri.

Dengan demikian, ada sedikit bukti di sini bahwa perusahaan dalam sektor bursa saham
tertentu

mengadopsi strategi pembiayaan yang sama. Sebaliknya, kemungkinan mempertahankan

kelonggaran keuangan tampaknya berbeda di seluruh sektor (χ2 = 12,93; p = 0,044). Analisis
partisi lebih lanjut menunjukkan
bahwa lebih sedikit perusahaan di sektor barang konsumsi non-siklikal (39%)
mempertahankan kelonggaran, tetapi

lebih banyak perusahaan melakukannya di sektor barang konsumsi siklus (80%) dan
teknologi informasi (78% ).14 Perbedaannya konsisten dengan variabilitas arus kas yang
diharapkan lebih besar

dan risiko operasi dalam dua sektor terakhir.

Variasi industri dalam opini tentang keputusan pembiayaan spesifik perusahaan (Tabel 6)
ditemukan, dengan

dua perbedaan signifikan yang diamati. Pertama, variasi industri dalam pemeliharaan slack

(paragraf sebelumnya) dicerminkan oleh berkurangnya kekhawatiran tentang proyeksi arus

kas / laba

(baris 2) dalam teknologi informasi dan barang konsumen siklus, dan kekhawatiran yang
lebih besar dalamnon-

barang konsumsisiklus. Utilitas dan sektor sumber daya juga memiliki kepedulian signifikan
lebih besar

24

tentang arus kas. Penjelasan yang mungkin mungkin adalah bahwa kekhawatiran yang
berbeda tentangkas

arusmencerminkan tingkat gearing saat ini. Namun, sementara ada (tidak signifikan)
perbedaan dalam

tingkat gearing rata-rata industri, ini tampaknya tidak berkorelasi dengan kekhawatiran
tentangkas

arus. Kedua, pendapat tentang apakah 'mencegah perusahaan menjadipengambilalihan

target' mempengaruhi tingkat utang perusahaan (baris 11) secara lintas sektoral cukup
beragam. Pada satu sisi

ekstrim, sumber daya dan sektor teknologi informasi berpendapat bahwa hal ini tidak begitu
penting

tetapi, di sisi lain, layanan non-siklikal (mis. Pengecer makanan dan obat-obatan)
menganggapnya
cukup penting. Ini mungkin mencerminkan perbedaan spesifik industri dalam hal ketakutan
pengambilalihan.

Hanya satu respon signifikan industri sensitif yang diamati pada Tabel 7. Pandangan
responden

tentang hubungan antara ketergantungan R & D dan gearing (baris 5) agak beragam

(standar deviasi tinggi), dengan utilitas tidak setuju tetapi perusahaan sumber daya setuju
cukup

kuat bahwa gearing akan lebih rendah untuk perusahaan bergantung R & D.

5. RINGKASAN DAN PEMBAHASAN

Sementara pandangan responden tentang fitur-fitur khusus dari keputusan pembiayaan

perusahaan memilikiintrinsik

kepentingan, hubungan antara pandangan mereka dari praktek dan teori yang ada adalah
sangat

penting. Tabel 8 berusaha untuk meringkas bukti dari kuesioner terkait dengan

masing-masing teori dan elemen teori.

<TABEL 8 di sini>

Elemen-elemen tertentu tampaknya memiliki dukungan kuat dan umumnya konsisten dengan
hasil dari

studi regresi UK (referensi dalam tanda kurung): keuntungan pajak dari bunga utang (Walsh
dan

Ryan, 1997); kebutuhan agunan dalam kontrak utang yang membatasi penggunaan utang
(aset nyata

pengaruh: Bennett dan Donnelly, 1993; Adedeji, 1998; Bevan dan Danbolt, 2004);

pertimbangan respon pasar terhadap masalah utang atau ekuitas (Marsh, 1984); dan
perusahaan yang

menerbitkan utang ketika mereka merasa bahwa ekuitas dinilai terlalu rendah. Perhatian
responden tentangjangka panjang

kelangsungan hidup perusahaansulit untuk didamaikan dengan hasil regresi Inggris yang
melaporkan
hubungan positif antara utang dan variabilitas pendapatan (Bennett dan Donnelly, 1993).

Di sisi lain, argumen tertentu sangat dibantah. Mungkin mengejutkan, responden

tidak setuju bahwa perisai pajak bunga secara resmi diimbangi dengan biaya kebangkrutan,
salah satu

fitur mendasar dari teori trade-off. Namun demikian, ada kemungkinanperilaku

25

penjelasanuntuk empat sanggahan lainnya. Misalnya, responden tidak mempertimbangkan

keadaan pajak pribadi dari penyedia utang tetapi, mengingat kesulitan melakukannya, ini

mungkin tidak mengherankan. Demikian pula, mereka tidak menerima argumen teori agensi
(seharusnya

manfaat yang) bahwa menggunakan utang melakukan sebagian besar arus kas ke pembayaran
bunga sehingga

bertindak sebagai kontrol terhadap kelebihan potensi manajemen. Sekali lagi, ini mungkin
tidak mengherankan

karena memerlukan pengakuan oleh para manajer bahwa tujuan mereka dan pemangku
kepentingan lainnya-

kadangkadang bertentangan. Responden tidak setuju bahwa saham dikeluarkan untuk

mencairkantertentu

kepentingan pemegang saham, mungkin karena ini dapat menunjukkanpolitik yang

mementingkan diri sendiri (tidak etis?)

manuverTerhadap beberapa pemegang saham, atau hanya karena manajer belum berada
dalam

posisi di mana perlu untuk memikirkan sebuah aksi. Akhirnya, seperti yang disarankan
sebelumnya,

tidak mengherankan bahwa manajer tidak percaya bahwa menerbitkan saham mengirimkan
sinyal yang tidak menguntungkan

ke pasar.

Ada bukti bahwa banyak argumen teoritis diterima oleh sejumlah

besar responden: pentingnya perisai pajak bunga (konsisten dengan Walsh dan Ryan, 1997),
kesulitan keuangan, biaya agensi (konsisten dengan Walsh dan Ryan, 1997 dan, untukbesar

perusahaan, Lasfer, 1998) juga, setidaknya secara implisit, asimetri informasi. Penggunaan
utang sebagai

instrumen dalam situasi kontrol perusahaan umumnya tidak diterima.

Konsisten dengan teori trade-off, setengah dari responden menganggap bahwa perusahaan
mereka mengadopsi

struktur modal sasaran. Tetapi 60% mengklaim mengikuti hierarki sumber keuangan, dan-ini

perusahaanperusahaancenderung peringkat daya tarik sumber seperti yang diharapkan dalam

teori pecking order. Sementara

59% perusahaan mempertahankan kelonggaran keuangan, fleksibilitas ini dinilai oleh

perusahaan pada umumnya, bukan

hanya oleh perusahaan 'hierarki'. Kedua teori struktur modal 'bersaing' tidak diterima sebagai

saling eksklusif (atau mendalam) oleh semua responden, karena beberapa perusahaan
mengadopsi (setidaknya

sebagian) kedua strategi, sementara sejumlah besar perusahaan tampaknya tidak mengikuti
salah satu dari

strategi ini . Pengamatan seperti itu menimbulkan kekhawatiran tentang kegunaanskala

model regresibesar determinan struktur modal. Dalam penggunaan normal, model-model

inidapat

hanyamenggambarkan apakah teori tertentu konsisten dengan struktur modal yang diamati
dari

'perusahaan rata-rata' dalam populasi. Mereka biasanya tidak digunakan untuk memodelkan
keragaman

praktik struktur modal.

Seperti kebanyakan studi determinan berbasis regresi Inggris (Bennett dan Donnelly, 1993;
Lasfer,

1995; Bevan dan Danbolt, 1998; Ozkan, 2001; Bevan dan Danbolt; 2004), adajelas

buktibahwa ukuran perusahaan mempengaruhi keputusan pembiayaan perusahaan. Misalnya,

26
perusahaan besar lebih mungkin mengadopsi tingkat utang target dan mempertahankan
kelonggaran keuangan (meskipun

tidak lebih mungkin mengikuti hierarki keuangan). Demikian pula, level gearing yang tinggi
saat ini

mendorong fokus yang lebih besar pada isu-isu khusus seperti proyeksi arus kas, perjanjian
pinjaman

dan perisai pajak non-bunga. Kontingensi pada tingkat hutang ini menunjukkan bahwa studi
empiris dari

dinamika struktur modal dapat sangat bermanfaat (lihat, misalnya, Hovakimian dkk.

(2001) dan referensi di dalamnya, dan Shyam-Sunder dan Myers (1999) untuk ilustrasi

kesulitan yang terlibat. ). Berbeda dengan beberapa studi regresi Inggris (Bennett dan
Donnelly,

1993; Adedeji, 1998), ada sedikit bukti di sini bahwa perusahaan di industri tertentu
mengadopsi

strategi pembiayaan yang sama; Namun, pentingnya fleksibilitas keuangan dalam hal

pemeliharaan kelonggaran keuangan tampaknya terkait dengan industri.

Pandangan yang diungkapkan dalam survei UK saat ini secara umum mirip dengan yang
dilaporkan untuk AS

(G & H) dan untuk negara-negara Eropa lainnya (BJK), perbedaan yang mencolok adalah
pentingnya

'peringkat kredit', yang berhubungan dengan karakteristik lingkungan yang berbeda. negara-
negara. Satu

perbedaan lebih lanjut adalah pengamatan kami terhadap determinan struktur modal yang
lebih sedikit yang bervariasi

menurut ukuran perusahaan responden. Jumlah determinan terkait ukuran yang lebih tinggi
dalam

studi lain mungkin mencerminkan campuran perusahaan swasta dan publik dalam sampel
mereka.

6. KESIMPULAN
Secara keseluruhan, hasil menunjukkan bahwa teori struktur modal saat ini semuanya
berkontribusi padapengambilan

praktikkeputusan meskipun aspek-aspek tertentu dari teori tersebut sangat dibantah. Yang
penting,

opini para direktur keuangan tidak sepenuhnya konsisten dengan salah satu teori utama. Ada

beberapa kemungkinan alasan untuk ini. Jelas, keputusan struktur modal adalah masalah
kompleks dan multi-

dimensi. Manusia telah membatasi rasionalitas (Simon, 1957), jadi akan

mengejutkan jika semua faktor dipertimbangkan. Selain itu, beberapa tanggapan mungkin
mencerminkan

inersia organisasi, yang membuat organisasi lambat untuk beradaptasi dengan perubahan
dalamrelevan

lingkungan yang(Hannan dan Freeman, 1984). Selain itu, keputusan pembiayaan cenderung
menjadi

produk dari proses kelompok yang kompleks. Teori struktur modal tidak (belum) mampu
menangkapini

kerumitan. Meskipun model regresi dinamis mulai mengenali bahwa

hubungan dapat bervariasi dari waktu ke waktu, model-model yang menggabungkan unsur-
unsur teori trade-offteori

danpecking order mungkin merupakan jalur penyelidikan yang bermanfaat.

Studi ini juga menunjukkan bahwa perhatian harus diberikan untuk mencari pemahaman
yang lebih baik tentang

keragaman dan kompleksitas keputusan struktur modal perusahaan daripada hanya

menggambarkan

27

asosiasi antara hasil struktur modal dan karakteristik spesifik perusahaan untuk

'perusahaan rata-rata'. Dalam pandangan kami menemukan bahwa manajer tidak percaya
pasar menjadi efisien,
penelitian masa depan mungkin juga berguna mempertimbangkan model keputusan alternatif
yang kurang

didasarkan pada ekonomi rasional. Pengamatan mendalam terhadap studi kasus

dariperusahaan individu

keputusan keuangan, dan khususnya perubahan dari waktu ke waktu akan sangat berharga
dalam

mengeksplorasi keragaman ini dan efek perilaku terkait.

28

EFERENSI

Adedeji, A. (1998), 'Apakah Hipotesis Pecking Order Menjelaskan Rasio Pembayaran

Dividen

Perusahaan di Inggris?', Jurnal Bisnis Keuangan & Akuntansi, Vol. 25, No. 9/10

(November / Desember), hal. 1127-55.

Adedeji, A. (2002), 'Sebuah Pengujian Cross-sectional Hipotesis Pecking Against Static

Trade-off Theory pada Data Inggris', Karya yang tidak dipublikasikan.

Allen, DE (1991), 'Penentu Struktur Modal Perusahaan Terdaftar Australia

: Perspektif Manajer Keuangan', Australian Journal of Management, Vol.

16, No. 2, hlm. 103-28.

Allen, DE (1999), 'Spare Utang Kapasitas: Praktik Perusahaan di Australia, Inggris dan
Jepang',

Kertas Kerja (Sekolah Keuangan dan Ekonomi Bisnis, Universitas Edith Cowan,

Australia).

Antoniou, A., Y. Guney dan K. Paudyal (2002), Determinan Struktur Modal Perusahaan:

Bukti dari Negara-Negara Eropa, Kertas Kerja (Pusat Penelitian Empiris di

bidang Keuangan, Universitas Durham, Durham).

Baker, M. dan J. Wurgler (2002), 'Waktu Pasar dan Struktur Modal', Jurnal Keuangan,

Vol. 57, No. 1, hal. 1-30.

Bancel, F. dan UR Mittoo (2004), 'Penentu Lintas Negara dari Struktur Modal Pilihan:
Survei Perusahaan Eropa', Manajemen Keuangan, yang akan datang.

Barclay, MJ and CW Smith (1995), 'Struktur Prioritas Kewajiban Korporasi',

Jurnal Keuangan, Vol. 50, No. 3 (Juli), hal. 899-917.

Barclay, MJ dan CW Smith (1999), 'The Capital Structure Puzzle: Pandangan Lain pada

Bukti', Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan, Vol. 12, No. 1 (Musim Semi), pp. 8-20.

Barton, SL dan PL Gordon (1988), 'Strategi Perusahaan dan Struktur Modal',Strategis

Jurnal Manajemen, Vol. 9, No. 6 (November), hal. 623-32.

Beattie, V., K. Edwards, dan A. Goodacre (1998), 'DampakPengoperasian Konstruktif

Kapitalisasi Leasingpada Key Accounting Ratios', Akuntansi dan Riset Bisnis, Vol. 28,

No. 4 (Musim Gugur), pp. 233-54.

Beattie, V., Goodacre, A. dan SJ Thomson (2003), 'Determinan Pilihan Leasing dalam

Keputusan Pembiayaan Korporasi: Bukti Survei Inggris', dipresentasikan di British

Accounting

Association Annual Conference 2003, Manchester, 23-25 April.

29

Bennett, M. dan R. Donnelly (1993), 'Penentu Struktur Modal: BeberapaInggris

Bukti', British Accounting Review, Vol. 25, No. 1, hlm 43-59.

Bevan, AA dan J. Danbolt (2002), 'Struktur Modal dan Determinannya di Inggris -

Analisis Dekomposisi', Ekonomi Keuangan Terapan, Vol. 12, No. 3 (Maret), pp. 159-70.

Bevan, AA dan J. Danbolt (2004), 'Pengujian untuk Inkonsistensi dalam PerkiraanModal

Inggris

Penentu Struktur', Ekonomi Keuangan Terapan, Vol. 14, No. 1 (Januari), hlm. 55-66.

Booth, L., V. Aivazian, A. Demirgüç-Kunt dan V. Maksimovic (2001), 'Struktur Modal di

Negara Berkembang', Jurnal Keuangan, Vol. 56, No. 1 (Februari), hal. 87-130.

Bourque, LB dan Fielder, EP (1995), Cara melakukan survei yang dikelola sendiri dan
surat,

The Survey Kit TSK3, Sage Publications.

Brounen, D., A. de Jong dan K. Koedijk (2004), 'Keuangan Perusahaan di Eropa:
Menghadapi

Teori dengan Praktik', Kertas Kerja (Erasmus University, Rotterdam).

DeAngelo, H. dan RW Masulis (1980), 'Struktur Modal Optimal di BawahPerusahaan dan

PerpajakanPribadi', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 8, No. 1 (Maret), hlm. 3-29.

Demirgüç-Kunt, A. dan V. Maksimovic (1996), 'Pengembangan Pasar Saham

danPembiayaan

PilihanPerusahaan', Tinjauan Ekonomi Bank Dunia, Vol. 10, No. 2, hal. 341-69.

Demirgüç-Kunt, A. dan V. Maksimovic (2002), 'Pertumbuhan Pendanaan dalamBank

danPasar

Sistem Keuangan BerbasisBerbasis: Bukti dari Data Tingkat Perusahaan', Jurnal Ekonomi
Keuangan,

Vol. 65, No. 3, hlm 337-63.

Dissanaike, G., BM Lambrecht dan A. Saragga (2001), 'Membedakan Target Utang dari

Perusahaan Non-Target: Studi Empiris pada Struktur Modal Perusahaan', Kertas Kerja
(Hakim

Institute of Management Studies, Cambridge).

Donaldson, G. (1961), Kapasitas Utang Korporasi: Studi Kebijakan Utang Korporasi dan

Penentuan Kapasitas Utang Korporat (Harvard Graduate School of Business

Administration, Boston).

Fama, EF dan KR French (2002), 'Menguji Prediksi Tradeoff dan Pecking Order tentang

Dividen dan Utang', Tinjauan Studi Keuangan, Vol. 15, No. 1, hal. 1-33.

Fawthrop, RA dan B. Terry (1975), 'Manajemen Utang dan Penggunaan Pembiayaan Leasing
dalam

Strategi Pembiayaan Korporasi Inggris, Jurnal Keuangan & Akuntansi Bisnis, Vol. 2, No. 3

(Musim Gugur), hlm. 295-314.

Flannery, MJ dan Rangan, KP (2003), 'Penyesuaian Parsial terhadap Sasaran Struktur Modal',

Kertas Kerja.
30

Frank, MZ dan VK Goyal (2003), 'Menguji Teori Pecking Order of Capital Structure',

Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 67, No.?, Pp. 217-48.

Graham, JR dan CR Harvey (2001), 'The Theory and Practice of Corporate Finance:

Bukti dari Lapangan', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 60, No 2/3 (Mei), pp. 187-

243.

Graham, JR, ML Lemmon dan JS Schallheim (1998), 'Utang, Sewa, Pajak dan

Endogenitas Status Pajak Perusahaan', Jurnal Keuangan, Vol . 53, No 1 (Februari), hlm. 131-

62.

Grinblatt, M. dan S. Titman (1998), Pasar Keuangan dan Strategi Perusahaan

(Irwin / McGraw-Hill, USA).

Grossman, SJ dan O. Hart (1982), 'Struktur Keuangan Perusahaan danManajerial

Insentif', dalam McCall, J. (ed), Ekonomi Informasi dan Ketidakpastian (University of

Chicago Press, Chicago), hlm 107-37.

Hannan, MT dan JH Freeman (1984), 'Structural Inertia and Organizational Change',

American Sociological Review, Vol. 49, No. 2 (April), hlm. 149-64.

Harris, M. dan A. Raviv (1988), 'Kontes Kontrol Perusahaan dan Struktur Modal', Jurnal

Ekonomi Keuangan, Vol. 20, pp. 55-86.

Harris, M. dan A. Raviv (1991), 'The Theory of Capital Structure', Jurnal Keuangan, Vol.

46, No. 1 (Maret), hlm 297-355.

Hovakimian, A., T. Opler dan S. Titman (2001), 'The Debt-Equity Choice', Jurnal

Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 36, No. 1 (Maret), hal. 1-24.

Jensen, MC (1986), 'Biaya Agensi Arus Kas Gratis, Keuangan Korporasi dan
Pengambilalihan',

Tinjauan Ekonomi Amerika, Vol. 76, hal. 323-39.

Jensen, MC dan W. Meckling (1976), 'Theory of the Firm: Perilaku Manajerial,Agensi

Biaya, dan Struktur Modal', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 3, No. 4 (Oktober), hal.
305-60.

La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer dan RWVishny (1997), 'Penentu Hukum

Keuangan Eksternal', Jurnal Keuangan, Vol. 52, No. 3 (Juli), hal. 1131-50.

La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer dan RWVishny (1998), 'Hukum dan

Keuangan',

Jurnal Ekonomi Politik, Vol. 106, No. 6, hal. 1113-55.

31

Lasfer, MA (1995), 'Biaya Agensi, Pajak dan Utang: Bukti Inggris'Keuangan Eropa

Manajemen, Vol. 1, No. 3, hlm 265-85.

Lasfer, MA (1999), 'Struktur Hutang, Biaya Agensi dan Ukuran Perusahaan:Empiris

Investigasi', Kertas Kerja (City University Business School, London).

Leary, M. dan MR Roberts (2003), 'Apakah Perusahaan Menyeimbangkan Struktur Modal

Mereka?',Kerja

Kertas(Fuqua School of Business, Universitas Duke).

Loughran, T. dan Ritter, JR (1995), 'The New Issue Puzzle', Jurnal Keuangan, Vol. 50,

No. 1, hlm. 23-51.

Mangione, TW (1995), survei Mail meningkatkan kualitas, Terapan Penelitian Sosial

Metode Seri, Vol. 40, Sage Publications.

Marsh, P. (1982), 'Pilihan Antara Ekuitas dan Utang: Studi Empiris', Jurnal

Keuangan, Vol. 37, No. 1 (Maret), hlm. 121-44.

Mehran, H., RA Taggart dan D. Yermack (1999), 'Kepemilikan CEO, Leasing danUtang

Pembiayaan', Manajemen Keuangan, Vol. 28, No. 2 (Musim Panas), hal. 5-15.

Modigliani, FF dan MH Miller (1958), 'Biaya Modal, Keuangan Korporasi, dan

Teori Investasi', Tinjauan Ekonomi Amerika, Vol. 48, No. 3 (Juni), pp. 261-97.

Modigliani, FF dan MH Miller (1963), 'Pajak Penghasilan Perusahaan dan Biaya Modal:

Koreksi', Tinjauan Ekonomi Amerika, Vol. 53, No. 3 (Juni), hlm 433-43.

Myers, SC (1977), 'Penentu Peminjaman Perusahaan', Jurnal Ekonomi Keuangan,

Vol. 5, No. 2 (November), pp. 147-75.

Myers, SC (1984), 'The Capital Structure Puzzle', Jurnal Keuangan, Vol. 39, No. 3 (Juli),

hlm. 575-92.

Myers, SC, dan NS Majluf (1984), 'Pembiayaan Korporasi dan Keputusan Investasi ketika

Perusahaan Memiliki Investor Informasi Tidak Punya', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 13,

No. 2 (Juni), hlm 187-221.

Norton, E. (1989), 'Determinan struktur modal: survei', Kemajuan dalamKeuangan

Perencanaandan Peramalan, Vol. 3, hal. 323-50.

Opler, TC, L. Pinkowitz, R. Stulz dan R. Williamson (1999), 'Penentu dan

Implikasi Perusahaan Kas Holdings', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 52, No. 1

(April), hlm. 3-46.

Oppenheim, AN (1966), Desain Kuesioner dan Pengukuran Sikap (Heinemann).

32

Ozkan, A. (2001), 'Determinan Struktur Modal dan Penyesuaian pada Target Jangka Panjang:

Bukti dari UK Company Panel Data', Jurnal Keuangan & Akuntansi Bisnis, Vol.

28, No. 1/2 (Januari / Maret), hlm 175-98.

Pinegar, JM dan L. Wilbricht (1989), 'Apa yang Manajer Pikirkan Struktur Modal: Survei',

Manajemen Keuangan, Vol. 18, No. 4 (Musim Dingin), hal.82-91.

Rajan, RG, dan L. Zingales (1995), 'Apa yang Kita Ketahui tentang Pilihan Struktur Modal?

Beberapa Bukti dari Data Internasional ', Jurnal Keuangan, Vol. 50, No. 5 (Desember), pp.

1421-60.

Sarkar, S. dan F. Zapatero (2003), 'Model Trade-off dengan Pengembalian Rata-Rata:

Teori dan Tes Empiris', Jurnal Ekonomi, Vol. 113, Oktober, pp. 834-60.

Scott, DF dan DJ Johnson (1982), 'Kebijakan dan Praktik Pembiayaan dalam Korporasi
Besar',

Manajemen Keuangan, Vol. 11, No. 2 (Musim Panas), hal. 51-9.

Shyam-Sunder, L. dan SC Myers (1999), 'MengujiStatic Tradeoff Against Pecking Order

Model-Modelof Capital Structure', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 51, No. 2 (Februari),
pp.219-44.

Siegel, S. dan NJ Castellan (1988), Statistik Nonparametrik untuk Behavioral Sciences

(Edisi Internasional Kedua, McGraw-Hill, Singapura).

Simon, HA (1957), Model Manusia, (Wiley, New York).

Spiess, DK dan Affleck-Graves, J. (1995), 'Berkinerja rendah dalam Pengembalian Saham

Jangka Panjang

Setelah Persembahan Ekuitas Berpengalaman', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 38, No.3
(Juli),

243-267.

Stonehill, A., T. Beekhuisen, R. Wright, L. Remmers, N. Toy, A. Pares, A. Shapiro, D. Egan

dan T. Bates (1975), 'Tujuan Keuangan dan Penentu Rasio Utang: Survei Praktik di

Lima Negara, Manajemen Keuangan, Vol. 4, No. 3 (Musim Gugur), pp. 27-41.

Thomson, SJ (2003), 'Peran Leasing dalam Keputusan Pembiayaan Perusahaan Inggris,

Perlakuan Akuntansi dan Dampak Pasar', PhD Thesis, University of Stirling.

Tufano, P. (2001), 'HBS-JFE Conference Volume: Complementary Research Methods',

Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 60, No. 2/3 (Mei), hal. 179-85.

Wallace, RSO dan CJ Mellor (1988), 'Nonresponse Bias dalam Survei Akuntansi Mail:

Catatan Pedagogis', Ulasan Akuntansi Inggris, Vol. 20, No. 2 (Agustus), hlm. 131-39.

Wallace, RSO dan TE Cooke (1990), 'Nonresponse Bias dalam Survei Akuntansi Surat:

Perpanjangan Pedagogi', British Accounting Review, Vol. 22, No. 3 (September), hal. 283-
88.

33

Walsh, EJ dan J. Ryan (1997), 'Agensi dan Penjelasan Pajak tentangPenerbitan Keamanan

Keputusan', Jurnal Keuangan & Akuntansi Bisnis, Vol. 24, No. 7/8 (September), hlm

943-961.

Welch, I. (2004), 'Struktur Modal dan Pengembalian Saham', Jurnal Ekonomi Politik, Vol.

112, No.1 (Februari), hal. 106-31.

Williamson, OE (1988), 'Corporate Finance and Corporate Governance', Jurnal

Keuangan, Vol. 43, No. 3 (Juli), hal. 567-91.

34

CATATAN AKHIR
1 Tufano (2001) definisi penelitian klinis, 'pekerjaan empiris yang meneliti sejumlah kecil dari

peristiwa intensif', mencakup penelitian studi kasus, riset kecil-kecilan seperti studi tingkat industri dan

survei. Dia menyarankan bahwa bukti empiris sampel-besar, ketika berusaha untuk menolak teori, sering
berakhir

hanya mengkonfirmasikan mereka, yang merupakan bentuk penelitian yang jauh lebih lemah.

2 Adalah mungkin untuk secara khusus memodelkan kemungkinan berbagai pendekatan pembiayaan yang
diadopsi oleh perusahaan.

Misalnya,Dissanaike et al. (2001) menemukan bukti bahwa satu pendekatan pembiayaan tidak mungkin
deskriptif untuk

semua perusahaan Inggris.

3 Studi sampel besar menawarkan kekuatan statistik dan variasi cross-sectional tetapi sering memiliki
kelemahan terkait dengan

spesifikasi variabel dan ketidakmampuan untuk mengajukan pertanyaan kualitatif. Studi kasus intensif (kurang
umum digunakan dalam

penelitian keuangan) menawarkan detail yang sangat baik dan memungkinkan eksplorasi aspek-aspek unik dari
perilaku perusahaan, tetapi

harus melibatkan sampel kecil dan biasanya memberikan hasil yang spesifik, tidak dapat
digeneralisasikan.survei

Pendekatanmenawarkan keseimbangan antara dua ekstrem ini. Sampel yang cukup besar memberikan kekuatan
statistik dan

luas penampang sampel perusahaan; pada saat yang sama, pertanyaan yang sangat spesifik dan kualitatif tentang
perilaku

dan faktor kontekstual dapat ditanyakan. Tentu saja, analisis survei bukan tanpa masalah potensialnya sendiri.
Ini

termasuk risiko bahwa responden tidak mewakili populasi perusahaan, dan bahwa pertanyaan survei

dapat disalahartikan atau disalahpahami.

4 Pertanyaan tentang kebijakan sewa perusahaan yang menanggapi dibahas dalam Bagian C (lima halaman) dan

dilaporkan dalam makalah terpisah (Beattie et al., 2003).

5 Tiga sub-sampel ukuran (n = 66), berdasarkan total aset, adalah: besar> £ 140m ≥ menengah ≥ £ 27.7m>
kecil.
Tiga sub-sampel gearing, berdasarkan total utang / ekuitas MV, adalah: 619% ≥ tinggi ≥ 37%> menengah> 8%>

kecil ≥ 0%.

6 Pada saat kuesioner dikeluarkan (selama tahun keuangan yang berakhir 31 Maret 2001),UK standar

tarif pajak korporasi30% diterapkan pada perusahaan dengan laba kena pajak di atas £ 1,5 juta. Ini meruncing ke

20% untuk keuntungan antara £ 50-300,000 dan turun hingga 10% untuk keuntungan di bawah £ 10.000.

7 Termasuk 225 tanggapan negatif, tingkat respons keseluruhan adalah 50%. Alasan utama yang diberikan
untuknegatif

tanggapanadalah kurangnya waktu / ketersediaan staf / terlalu sibuk (40%), dan kebijakan perusahaan / individu
untuk tidak menanggapi

kuesioner (24%).

8 Kuesioner yang menyelidiki 'reformasi akuntansi sewa' dikirim keluar selama periode waktu yang sama ke

sepertiga sisa populasi UKQI. Responden survei ini diundang untuk meminta

kuesioner 'keputusan pembiayaan dan keputusan pembiayaan perusahaan' dan enam meminta dan melengkapi
kuesioner.

35
9 Ke 198 perusahaan direktur keuangan yang merespon berkisar dalam ukuran (total aset) dari £ 17.288 juta
turun

ke £ 701,000 dengan mean dan median masing-masing sebesar £ 872 juta dan £ 71 juta. Populasi rata-dan

ratamedian adalah £ 637m dan £ 52m, masing-masing.

10 Tes-tes ini menderita sejumlah batasan terkenal; lihat Wallace dan Mellor (1988) dan Wallace and

Cooke (1990) untuk diskusi.

11 Lebih khusus lagi, jumlah responden yang merasa bahwa saham biasa perusahaan mereka cukup dihargai

0% dari waktu (yaitu tidak pernah) adalah 26; 1-25% waktunya adalah 63; 26-75% dari waktu adalah 73; 76-
99% waktunya

adalah 24; dan 100% dari waktu (yaitu selalu) adalah 2.

12 Tidak mengherankan, ada tingkat asosiasi yang kuat (χ2 = 36.2; p <0.001) antara perusahaan yang

'percaya ada tingkat hutang maksimum yang tidak boleh dilampaui' dan perusahaan yang mengukur gearing.
Dari

47 perusahaan yang mengatakan mereka tidak mengukur gearing, 13 memiliki total utang nol.

13 Persentase berjumlah lebih dari 100% saat 16 responden menandai lebih dari satu opsi.

14 Diperlukan untuk menggabungkan ketiga sektor dengan representasi kecil dalam sampel untukkirai formal

ujidan pengelompokan gabungan mendekati rata-rata keseluruhan untuk pemeliharaan kendur.

36

Tabel 1: Temuan penelitian survei sebelumnya tentang penentu struktur modal

Penulis (s) Tahun Responden

tanggapan

TingkatKesimpulan yang ditarik oleh penulis (s)

Pengaturan AS

Donaldson 1961 25 besar AS dan Hirarki sumber pendanaan

perusahaan Mendukung teori pecking order

Scott & 1982 CFO dari 21% Firms have target leverage ratios and accept the notion of optimal Johnson 212 of Fortune
capital structure

1000 firms Supports trade-off theory

Pinegar & 1989 CFO's of 35% Evidence supports the use of a financing hierarcy Wilbricht 176 of Fortune Supports pecking
order theory

500 firms

Norton 1989 CFO's of 21% Some evidence of target ratios, hierarchy of sources. No evidence of

98 of Fortune a trade-off or asymmetric information or agency costs.

500 firms Mixed evidence

Graham & 2001 CFO's of 9% Target debt ratio to maintain financial flexibility. Moderate importance of

Harvey 392 of Fortune tax implications, less emphasis on financial distress. Interest cost of

500 firms and debt of moderate importance. 4400 FEI Supports trade-off theory members Moderate evidence that debt
issued when recent profits insufficient and (4587 population) equity issues affected by market valuation.

No significant consideration of agency costs/benefits, corporate control Supports pecking order theory

Settings other than US

Fawthrop 1975 54 major UK na Use of debt ratios to constrain debt limits. Importance of maintaining

& Terry corporations financial flexibility.

Stonehill 1975 Firms in US, na No debt ratio maintained, take advantage of favourable opportunities to

et al. Japan, France, issue debt or equity.

Norway, Holland Conflicting both pecking order and trade-off theories

Allen 1991 48 listed na Some evidence on target debt ratios and tax implications of debt. Most

Australian concern with maintaining spare debt capacity. Internal funds marginally corporations favoured. Supports pecking
order theory

Allen 1999 132 Australian 24% UK and Australian firms maintain spare debt capacity to be in a position

67 Large UK 13% to seize opportunities or make acquisitions. Supports pecking order theory

53 Japanese 10% Not so in Japanese firms.

 Bancel 2004 87 firms across 12% Financial flexibility/EPS dilution major concerns in debt/equity decisions. & Mittoo 16
European Country's legal environment important determinant of debt policies.

countries Costs and benefits trade off determines financing.

Supports trade-off theory

Brounen 2004 313 firms across 5% Financial flexibility major debt determinant, but not driven by asymmetric et al. UK,
Netherlands, information. Firm size and shareholder orientation important influences

France & Germany on financing but national influences weak.

Supports trade-off theory but also evidence of pecking order behaviour.

37

Table 2: Companies that adopt a target capital structure and influences on the target level

Question asked

Panel A

To what extent does your company seek to maintain a target capital structure by using approximately constant proportions of
debt and equity finance (even if the policy is one of zero debt finance)?

Company size (No of companies) Target Large Medium Small Total No

target 22 35 38 95 (49%) Target 43 30 28 101 (51%)

65 65 66 196 (100%)

Panel B

For companies with a target capital structure: What is your company's target amount of debt? [expressed as a proportion of
total (ie debt plus equity) finance]

Target debt range No of cos % of cos 0% 6 7 1 - 25% 19 22 26 -50% 43 51 51 -75% 11 13 76-100% 3 4 > 100% 3 4

85 100

Mean (Median) 45% (40%) Minimum (Maximum) 0% (300%)

Panel C

Who/what is influential in setting target capital structure ratios? Rank the following in order of importance (1 being most
important, 9 being least important)

(n = 83) Mean standard Grouping

38
2

rank

deviation 1 Company senior management 1.65 1.54 1 2

Existing shareholders 4.10 2.23 2 3 Commercial bankers 4.77 2.45 2 3 4 Investment bankers 5.06 2.61 3 4 5 Debt covenants
5.29 2.67 3 4 6 Outside investment analysts 5.70 2.41 4 7 Potential shareholders 5.72 2.20 4 8 Comparison with ratios of
industry competitors 6.37 2.23 5 9 Major trade creditors 7.86 1.72 6

Notes 1. Table is ordered by mean rank 2. Grouping based on statistical difference between rankings at 5% (2-tail), using
Wilcoxon-Mann-Whitney test

Table 3: Ranking of long-term finance by companies that follow a hierarchy

of finance sources

(n = 112) Source of long-term

finance Mean standard Grouping

39
3

rank

1,2

deviation 1 Internal reserves 1.67

1.08 1 2 Straight debt 2.64 1.29 2 3 Finance leases 4.31 1.94 3 4 Operating leases 4.47 1.98 3 5
Ordinary shares 4.57 2.21 3 6 Convertible debt 5.98 1.78 4 7 Straight preferred shares 7.02 1.02 5 8
Convertible preferred shares 7.62 0.74 6

Notes 1. Respondents ranked the eight sources from 1 (most favoured) to 8 (lease favoured) 2. Table
is ordered by mean rank 3. Grouping based on statistical difference between rankings at 5% (2-tail),
using

Wilcoxon-Mann-Whitney test

Table 4: Cross-tabulation of number of companies adopting a target capital structure

and those following a hierarchy

Hierarchy Yes No Total Yes 61 (32%) 52 (28%) 113 (60%) No 34 (18%) 42 (22%) 76 (40%)

95 (50%) 94 (50%) 189 (100%)

Note The null hypothesis of independence between 'target' and 'hierarchy' cannot be rejected (χ

Target

= 1.55; p = 0.213)

40

Table 5: Spare borrowing capacity

Panel A: Policy Yes No

Does your company have a policy for maintaining spare borrowing capacity? (n=193) 59% 41%

Panel B: Amount
% of existing total long-term borrowing maintained as spare No of cos % of cos 1 - 25% 41 64% 26 -50%
17 27% 51 -75% 2 3% 76-100% 4 6%

64 100%

Mean (Median) 29% (20%) Minimum (Maximum) 0% (100%)

Panel C: Source

For companies who maintain spare borrowing capacity (n=114)

Nature and source of spare borrowing capacity %

Overdraft facility 73 Unsecured loans 32 Leasing/hire purchase 21 Secured loans 20 Mortgage lending 4
Debentures 2 Other 12

Note 1. Percentages exceed 100% as respondents were asked to tick all applicable options

Nature and source are shown in descending order of frequency

Panel D: Reasons

For companies who maintain spare borrowing capacity (n=114)

Reasons for spare borrowing capacity %

Unplanned opportunities 68 For acquisitions 54 Reserve for crisis 44 For special projects 31 Other 8

Notes 1. Percentages exceed 100% as respondents were asked to tick all applicable options 2. Reasons are
shown in descending order of frequency

41

Table 6 : The relative importance of factors in choosing the appropriate amount of debt

Question asked Mean

1,2

Grouping

Please indicate the relative importance of the following factors in choosing the appropriate amount of total debt (even if
zero) for your company.

1 Ensuring the long term survivability of the company 4.41 1

2 Projected cash flow or earnings from assets financed 4.21 2

3 Volatility of the company's earnings and cash flows 3.72 3

4 Ensuring customers /suppliers are not worried about the company's survival 3.62 3 4

5 Restrictive covenants imposed by debt providers 3.58 3 4

6 Level of interest rates 3.52 4 5

7 Tax advantage of interest deductions to the company 3.34 5 6

8 Avoiding the need to issue equity (which would dilute existing shareholders'

claims/voting proportions)

3.25 6 7

9 Potential costs of bankruptcy, near-bankruptcy or financial distress 2.95 7 8

10 Level of other non-taxable deductions (eg capital allowances) available to

the company

2.93 8

11 Preventing the company from becoming a take-over target 2.54 9

12 Ensuring that a large proportion of cash flow is committed to interest

payments to provide a disciplinary control on management

2.46 9

13 Personal tax cost your investors face when they receive interest income 2. 02 10

Notes 1. Response categories are: 1 = not important at all; 2 = of little importance; 3 = fairly important;

4 = important; 5 = very important; table is ordered by mean response 2. Tests of response relationships with company size,
gearing level and industry group were undertaken

and results are reported in Section 4(vii) of the text 3. Grouping based on statistical difference between rankings at 5% (2-
tail), using Wilcoxon-Mann-Whitney test

42

Table 7: Views on general statements regarding capital structure determinants

Question asked Mean

1,2,3

Please indicate the extent to which you agree with the following general statements

in the context of UK listed companies' financing decisions.

1 In making debt and equity decisions, a company considers the market response to new issues. 4.20***

2 Use of debt would decrease relative to equity if bond interest were no longer tax deductible. 3.79***

3 A company would issue debt when equity is undervalued by the market. 3.70***

4 If a company could issue unsecured long term debt at the same after-issue, after-tax cost of secured debt,

it would increase its use of debt financing.

3.66***

5 If a company were more dependent on R&D for its success, its debt to equity ratio would be lower. 3.33***

6 Private placements offer a satisfactory exchange of information between a company and investors

without publicising proprietary information in full.

3.30***
7 A decision to issue long term debt sends a favourable signal to the market about future long term

prospects.

3.10

8 Restrictive covenants might be suggested in the hopes of convincing a doubtful lender to grant a loan. 2.99

9 A company issues shares when prices are high, even though present needs are not great, in order to build

up a long term fund cushion.

2.89

10 Issuing debt is delayed because of transaction costs and fees, and retiring debt is delayed because of

recapitalisation costs and fees.

2.89

11 The decision to issue debt or equity is affected by the existence of tax loss carry forwards. 2.86**

12 If bankruptcy occurred, finance directors would, in general, find comparable positions elsewhere. 2.58***

13 A company issues debt when recent profits are not sufficient to fund activities. 2.56***

14 Share price usually declines when debt is issued. 2.40***

15 The present value of interest tax shields is balanced with the present value of possible bankruptcy costs. 2.26***

16 A company would issue shares to dilute the holdings of certain shareholders. 2.18***

17 A decision to issue shares sends an unfavourable signal to the market about future long-term prospects. 2.07***

Notes 1. Response categories are: 1 = strongly disagree; 2 = disagree; 3 = neutral; 4 = agree; 5 = strongly agree

Table is ordered by mean response 2. Significance of t-test of whether mean response is significantly different from 3 =
neutral;

*** and ** = significant at 1% and 5% levels, respectively (2-tail test) 3. Tests of response relationships with company
size, gearing level and industry group were undertaken

and results are reported in Section 4(vii) of the text

43

Table 8: Summary of evidence on capital structure theory from present survey

EVIDENCE Theory and

theory elements

Table(row) or

text section Strong Against theory Weak Neutral

Weak Supports theory Strong

Traditional trade-off theory [1] Direct evidence Trade-off between interest tax shield and distress costs 7 (15) X Target
capital structure: strict/flexible 2 (panel A) X Reluctance to deviate from existing capital structure text S4(iv) X

Interest tax shield [1A] Interest rates 6 (6) X Tax advantage of interest deductions 6 (7) X Personal tax cost facing lenders 6
(13) X Non-interest tax shields 6 (10) O Tax advantage of interest deductions 7 (2) X Debt/equity issue is affected by
existence of tax loss carry forwards 7 (11) X
Financial distress [1B] Potenti al costs of financial distress 6 (9) O Ensuring long-term survivability 6 (1) X Ensuring
customers/suppliers not worried about co survival 6 (4) X Volatility of earnings/cash flow 6 (3) X High level of R&D
(increasing likelihood of financial distress) 7 (5) X

Extended trade-off theory [2] Agency costs [2A] Restrictive covenants imposed by debt providers 6 (5) X Collateral
constraints on debt 7 (4) X High level of R&D (low level of tangible assets) 7 (5) X Agency benefits [2B] Interest as large
part of cash flow to control management 6 (12) X Restrictive covenants suggested to doubtful lenders 7 (8) O Finance
directors aware of personal costs of bankruptcy 7 (12) X

Pecking order theory [3] Direct evidence No target debt ratio 2 (panel A) X Willingness to deviate from existing capital
structure text S4(iv) X Following a hierarchy of financial sources text S4(iv) X Internal resources most favoured 3 X Issuing
debt when recent profits insufficient to fund activities 7 (13) X Debt favoured over equity 3 X Use of debt avoids need to
issue equity 6 (8) O Volatility of earnings/cash flows 6 (3) X Maintenance of financial slack 5 (panel A) X

Underlying assumption of asymmetric information Consideration of market response to debt/equity issues 7 (1) X Private
placements to avoid revealing proprietary info 7 (6) X Decision to issue debt sends favourable signals 7 (7) O Decision to
issue shares sends unfavourable signals 7 (17) X Belief that share price declines when debt is issued 7 (14) X Issue debt
when equity is undervalued 7 (3) X Issue shares when prices high to build up fund cushion 7 (9) O

Corporate control [4] Debt prevents co from becoming a takeover target 6 (11) X Issue share to dilute certain equity holdings
7 (16) X

44
Artikel 4
DOI: 10.1111 / j.1475-679x.2005.00170.x

Jurnal Penelitian Akuntansi Vol. 43 No. 2 Mei 2005 Dicetak di

Neraca LuarPembiayaan Hibrida: Bukti dari

Perbedaan Pajak Buku-mereka
LILLIAN F. MILLS

Negeri Perusahaan AS dan HibahPelamarDAN KAYE J. NEWBERRY

Mendapat 5 Januari 2004; diterima 27 November 2004

ABSTRAK

Kami mencocokkan pengembalian pajak perusahaan-perusahaan besar AS selama 1989–2001 dengan laporan keuangan
mereka untuk membangun proksi tingkat perusahaan dari penggunaan off-balance sheet dan pembiayaan utang hibrida.
Kami menemukan bahwa perusahaan dengan peringkat obligasi Standard & Poor's (S & P) periode sebelumnya yang kurang
menguntungkan atau rasio leverage yang lebih tinggi dibandingkan dengan industri mereka melaporkan jumlah yang lebih
besar dari beban bunga pada pengembalian pajak mereka dibandingkan dengan investor dan kreditor pada laporan keuangan
mereka. Hasil-hasil di antara perusahaan ini konsisten dengan perusahaan-perusahaan yang dibatasi kredit menggunakan
pengaturan pembiayaan yang lebih terstruktur. Pengujian dalam perusahaan kami juga menunjukkan bahwa perusahaan
menggunakan pengaturan pembiayaan yang lebih terstruktur ketika mereka mengadakan perjanjian pinjaman kontraktual
yang memberikan insentif untuk mengelola peringkat utang.

Universitas Arizona. Kami menghargai komentar yang bermanfaat dari Phil Berger (editor), Ed Maydew (pembahas),
wasit anonim, Ashiq Ali, Anne Beatty, Larry Brown, Julie Collins, Bill Gentry, Bill Maxwell, Richard Sansing, Stacie
Kelley, George Plesko, William Schwartz , dan peserta lokakarya di University of Arizona, Georgia State University,
University of North Carolina 2004 Simposium Pajak, Konferensi Jurnal Penelitian Akuntansi 2004, dan pertemuan tahunan
Asosiasi Akuntan Amerika 2004. Internal Revenue Service (IRS) memberikan informasi rahasia kepada penulis sesuai
dengan ketentuan Kode Pendapatan Internal yang memungkinkan pengungkapan informasi kepada kontraktor sejauh yang
diperlukan untuk melakukan kontrak penelitian untuk IRS. Tidak ada informasi pajak rahasia yang diterima dari IRS yang
diungkapkan dalam risalah ini. Agregat statistik digunakan sehingga pembayar pajak spesifik tidak dapat diidentifikasi dari
informasi yang disediakan oleh IRS. Informasi dalam risalah ini yang mengidentifikasi perusahaan-perusahaan tertentu tidak
disediakan oleh IRS dan berasal dari sumber-sumber publik seperti laporan kepada pemegang saham.

251

Hak Cipta

, Universitas Chicago atas nama Institute of Professional Accounting, 2005

 . 252 L

F.

Mills DAN

K.

J.

NEWBERRY

Secara khusus, kami menemukan bahwa setelah mengendalikan peringkat obligasi S & P dan leverage yang disesuaikan
dengan industri, perusahaan sampel kami melaporkan jumlah pembayaran bunga yang lebih besar untuk pajak daripada
untuk tujuan laporan keuangan ketika mereka masuk ke dalam kontrak harga kinerja yang menggunakan peringkat utang
senior perjanjian untuk menetapkan suku bunga. Selain itu, kami menemukan bahwa perubahan pelaporan buku-pajak
terbesar terjadi ketika perusahaan menjadi lebih dekat dengan melanggar perjanjian utang ini. Temuan-temuan terakhir ini
konsisten dengan perjanjian utang kontrak perusahaan yang mempengaruhi penggunaan off-balance sheet dan pembiayaan
hutang hibrida.

1. Pendahuluan
Kekhawatiran terbaru dari pembuat kebijakan mengenai penggunaan pengaturan pembiayaan perusahaan
yang tidak dilaporkan sebagai kewajiban utang pada neraca mereka berasal dari potensi transaksi ini untuk
memaksakan risiko keuangan yang tidak diungkapkan secara memadai kepada investor dan kreditur. 1
Pengaturan utang off-balance sheet yang menggunakan entitas tujuan khusus (SPE) dan instrumen hibrida
utang-ekuitas telah menjadi fokus utama peningkatan minat regulasi.

Menerapkan mandat bagian 401 (a) dari Sarbanes-Oxley Act of 2002, Securities and Exchange Commission
(SEC) telah mengeluarkan aturan yang mengharuskan pengungkapan entitas off-balance sheet perusahaan.
Selain itu, Dewan Standar Akuntansi Keuangan (FASB) telah menerbitkan FASB Interpretasi No. 46 (direvisi
Desember 2003 sebagai FIN46R) pada konsolidasi entitas bunga variabel dan Pernyataan No. 150 tentang
pertanggungjawaban kewajiban instrumen keuangan tertentu dengan karakteristik keduanya. kewajiban dan
ekuitas. Persyaratan pelaporan baru ini umumnya efektif untuk tahun pelaporan keuangan 2003 atau 2004
perusahaan. Moody's Investors Service [2002] dan Casabona [2004] memperkirakan bahwa persyaratan ini
dapat berdampak besar pada perusahaan jika risiko keuangan diidentifikasi yang sebelumnya tidak diketahui
oleh investor dan kreditur atau jika kepatuhan perusahaan dengan perjanjian utang mereka terkena dampak
negatif. . Ada juga spekulasi dan bukti anekdot dari perusahaan yang merestrukturisasi atau memperlonggar
sebagian dari pengaturan pembiayaan mereka sebagai respon terhadap kekhawatiran pasar setelah Enron dan
persyaratan pelaporan baru ini (lihat Tunick [2002], Leone [2003], Casabona [2004] ).

Transaksi utang off-balance sheet yang menggunakan SPE yang tidak terkonsolidasi adalah fokus utama
peningkatan minat regulasi karena perusahaan telah mampu mencapai perlakuan off-balance sheet yang
menguntungkan untuk hutang SPE dengan investasi minimal 3% oleh pihak ketiga yang independen.2 SPE
adalah sering digunakan untuk mengatur pengaturan leasing yang menguntungkan, untuk mendapatkan
pembiayaan utang melalui sekuritisasi, dan untuk mencapai manfaat pajak. Transaksi-transaksi ini biasanya
terstruktur

1 Minat pasar yang meningkat dalam SPE sebagian berasal dari penggunaan entitas off-balance sheet oleh Enron untuk
menjaga utang sebesar $ 12 miliar dari neraca pada tahun 2000 (lihat Bilodeau [2003]).

2 Meskipun standar akuntansi tidak memberikan aturan umum untuk SPE selama 1990-an, Emerging Issue Task Force
(EITF) Buletin 90–15 (FASB [1990]) menunjukkan bahwa dalam transaksi leasing, 3% adalah investasi minimum yang
dapat diterima oleh pemilik luar selain dari penyewa. SEC secara efektif memperluas ketentuan sempit ini dalam
komentarnya kepada EITF dengan menyatakan bahwa kondisi EITF 90-15 mungkin berguna dalam transaksi SPE lainnya.

OFF

NERACA SHEET 253

sehingga perusahaan tidak melaporkan hutang terkait atau beban bunga pada laporan keuangan konsolidasinya,
namun biaya bunga dikurangkan dari pajak penghasilan badan mereka.

Sekuritas hutang utang-ekuitas yang dikembangkan pada tahun 1990-an mengeksploitasi perbedaan yang
serupa dalam beban bunga buku-pajak perusahaan dengan pembayaran yang diperlakukan sebagai dividen untuk
tujuan pelaporan keuangan tetapi sebagai pengurangan bunga untuk tujuan pelaporan pajak (Engel, Erickson,
dan Maydew [1999 ]). Meskipun sekuritas ini bukan off-balance sheet, neraca laporan keuangan perusahaan
ditingkatkan karena sekuritas dilaporkan dalam bagian mezzanine (antara kewajiban dan ekuitas pemegang
saham) daripada sebagai utang.

Kami menggunakan inkonsistensi pelaporan pajak-buku ini sebagai cara untuk memeriksa penggunaan
pengaturan pembiayaan terstruktur selama perusahaan selama periode dengan anggapan penggunaan yang
meluas dan beberapa persyaratan pengungkapan. Secara khusus, kami mencocokkan pengembalian pajak dari
perusahaan-perusahaan besar AS selama 1989–2001 hingga laporan keuangan korespondensi mereka untuk
membangun pengukuran tingkat perusahaan dalam laporan beban bunga pajak perusahaan (yang diukur dengan
penjualan keuangan). Dengan menggunakan proksi ini, kami memeriksa penggunaan utang off-balance sheet
dan pembiayaan hybrid dengan perlakuan pajak-buku yang berbeda sebagai fungsi dari insentif pembiayaan dan
variabel kontrol lainnya.

Pendekatan penelitian ini menyediakan metode untuk memeriksa penggunaan pengaturan keuangan
terstruktur selama periode dengan sedikit diskursus sukarela. Namun, ada keterbatasan data yang terkait dengan
perbandingan laporan keuangan perusahaan dengan pengembalian pajak perusahaan mereka. Kami
mengeksplorasi masalah pengukuran ini secara rinci dalam diskusi kami tentang pengembangan model, bersama
dengan metode kami untuk mengatasinya. Kami juga melakukan pemeriksaan validitas dari proksi dan uji
sensitivitas kami untuk mengevaluasi kekokohan hasil kami.

Kami melakukan pengujian kami pada dua sampel — sampel penuh dari 3.579 observasi tahun perusahaan
untuk 559 perusahaan dan sampel berkurang dari 2.343 observasi perusahaan untuk 375 perusahaan.3 Kami
berharap bahwa perusahaan lebih mungkin untuk menggunakan kompleks dan off-balance sheet yang mahal dan
pembiayaan hutang hibrida ketika mereka memiliki insentif pembiayaan yang lebih kuat untuk melakukannya.
Kami melakukan uji antar perusahaan untuk menyelidiki perbedaan karakteristik perusahaan menggunakan
pengaturan pembiayaan terstruktur dan uji regresi efek-tetap dalam perusahaan untuk memeriksa respons
perusahaan terhadap perubahan insentif pembiayaan mereka selama periode sampel 1989-2001.

Uji antar-perusahaan kami menunjukkan bahwa perusahaan dengan peringkat obligasi Standard & Poor's (S
& P) periode sebelumnya yang kurang menguntungkan atau rasio leverage yang lebih tinggi dibandingkan
dengan industri mereka melaporkan jumlah biaya bunga yang lebih besar pada pengembalian pajak mereka
dibandingkan dengan investor dan kreditur pada mereka laporan keuangan. Temuan ini menunjukkan bahwa
perusahaan yang dibatasi kredit lebih cenderung menggunakan pengaturan pembiayaan terstruktur untuk
mengakses sumber pembiayaan berbiaya rendah atau meningkatkan neraca laporan keuangan mereka.

3 Sampel kami adalah panel yang tidak seimbang karena data yang hilang dalam beberapa tahun. Sebagai contoh, jika
suatu perusahaan tidak berada dalam Kasus Industri Terkoordinasi IRS pada tahun tertentu, tahun perusahaan itu hilang dari
panel.

PERUSAHAAN

254 L

F.

Mills DAN

K.

J.

NEWBERRY

Pengujian di dalam perusahaan kami juga menunjukkan bahwa perusahaan menggunakan pengaturan
pembiayaan yang lebih terstruktur ketika mereka mengadakan perjanjian pinjaman kontraktual yang
memberikan insentif untuk mengelola peringkat utang. Kami menemukan bahwa setelah mengendalikan
peringkat obligasi S & P dan leverage yang disesuaikan dengan industri, perusahaan sampel kami melaporkan
jumlah yang lebih besar dari biaya bunga untuk tujuan pajak daripada untuk tujuan laporan keuangan ketika
mereka masuk ke dalam kontrak penetapan harga kinerja yang menggunakan senior debt rating covenant untuk
menetapkan suku bunga. 4 Selain itu, kami menemukan bahwa perubahan pelaporan buku-pajak terbesar terjadi
ketika perusahaan menjadi lebih dekat dengan melanggar perjanjian utang ini. Uji sensitivitas tambahan
menunjukkan bahwa keberadaan perjanjian keuangan lainnya dalam perjanjian pinjaman swasta perusahaan
juga dapat mempengaruhi pelaporan pengeluaran buku-pajak mereka. Temuan ini konsisten dengan perjanjian
utang kontrak perusahaan yang mempengaruhi penggunaan off-balance sheet dan pembiayaan hutang hibrida.

2. Pengaturan Pembiayaan Off-Balance Sheet dan Perbedaan Pelaporan Pajak-Buku

Pengaturan pembiayaan
off-balance sheet perusahaan dapat mengambil beberapa bentuk termasuk R & D kemitraan terbatas, transaksi
sewa, dan sekuritisasi. Pengaturan yang memanfaatkan SPE telah menjadi fokus utama peningkatan minat
pengaturan dalam beberapa tahun terakhir. Transaksi-transaksi ini biasanya terstruktur sehingga perusahaan
tidak melaporkan utang terkait atau beban bunga pada laporan keuangan konsolidasinya, namun biaya bunga
dikurangkan dari pajak perusahaan mereka.

Kami memeriksa perbedaan dalam biaya bunga perusahaan yang dilaporkan pada laporan keuangan mereka
versus pajak perusahaan mereka sebagai proksi untuk pengaturan keuangan terstruktur yang menerima
perlakuan pembukuan pajak yang berbeda. Dengan demikian, analisis kami menguji mekanisme pembiayaan
yang memiliki karakteristik utang yang cukup untuk menghasilkan pengurangan bunga pengembalian pajak
tetapi diberikan off-balance sheet atau perlakuan pelaporan mezzanine untuk tujuan laporan keuangan.5 Seperti
yang kita diskusikan lebih lanjut nanti, pengujian kami tidak mencakup off-tradisional pengaturan keuangan
neraca seperti R & D kemitraan terbatas atau sewa operasi murni yang menunjukkan kesesuaian dalam
perlakuan pajak buku mereka.

2.1

&

D KEMITRAAN TERBATAS Penelitian akuntansi sebelumnya pada pembiayaan off-balance sheet

terutama memeriksa apakah perusahaan mendanai pengeluaran R & D mereka di-rumah atau melalui

4 kontrak harga Kinerja adalah inovasi yang relatif baru dalam kontrak utang bank (lihat Beatty dan Weber [2003 ] dan
Asquith, Beatty, dan Weber [2003] untuk diskusi lengkap tentang kontrak-kontrak ini). Kontrak penetapan harga kinerja
pertama kali muncul dalam sampel kami pada tahun 1990 tetapi hanya menjadi umum pada tahun 1995 dan tahun-tahun
berikutnya.

5 Graham dan Tucker [2004] mendiskusikan mekanisme lain (yaitu, produk penampungan pajak) yang diandalkan oleh
perusahaan pada tahun 1990 untuk menghasilkan manfaat pajak. Mereka menemukan bukti bahwa perusahaan-perusahaan
yang dikenai litigasi litigasi pajak melaporkan rasio utang yang lebih rendah di neraca mereka. Hasil mereka menunjukkan
bahwa perusahaan-perusahaan ini kurang bergantung pada pembiayaan utang karena pemotongan pengurang pajak
menggantikan pengurangan bunga dan / atau bahwa perusahaan yang menggunakan produk penampungan pajak lebih
mungkin untuk menggunakan entitas pembiayaan off-balance sheet.

'PERUSAHAAN

OFF

NERACA 255

R & D kemitraan terbatas (lihat Shackelford dan Shevlin [2001] untuk de- tinjauan ekor). Sebelum Undang-
Undang Reformasi Pajak tahun 1986, perusahaan dapat menetapkan R & D kemitraan terbatas untuk
mentransfer potongan pajak R & D mereka kepada individu dengan tingkat pajak yang lebih tinggi sebagai
imbalan atas investasi mereka.6 Dengan demikian, perusahaan dengan tingkat pajak rendah dapat memperoleh
pendanaan off-balance sheet untuk pengeluaran R & D mereka dengan mentransfer manfaat pajak dari potongan
terkait kepada investor luar.

Shevlin [1987] menemukan motivasi pajak dan, pada tingkat lebih rendah, suatu motivasi pelaporan off-
balance sheet untuk penggunaan perusahaan dari kemitraan terbatas untuk mendanai biaya R & D mereka.7
Beatty, Berger, dan Magliolo [1995] memperluas analisis ini dengan mempertimbangkan biaya informasi
membentuk organisasi pembiayaan R & D (RDFO). Mereka menemukan bahwa perusahaan dengan manfaat
pelaporan keuangan terkait utang lebih mungkin untuk membentuk RDFO, meskipun biaya informasi
membatasi penggunaannya. Beatty, Berger, dan Magliolo menemukan hasil yang beragam untuk insentif pajak
yang mempengaruhi pembiayaan R & D.8 Meskipun kami menggunakan studi sebelumnya untuk panduan
tentang langkah-langkah uji yang tepat, R & D kemitraan terbatas tidak menghasilkan perbedaan pajak buku
dalam biaya bunga yang dilaporkan perusahaan dan tidak diperiksa dalam penelitian kami.

2.2

TRANSAKSI LEASE Untuk tujuan akuntansi keuangan, sewa operasi menyediakan bentuk tradisional dari
pembiayaan off-balance sheet. Dalam sewa operasi, utang tidak tercatat di neraca, pembayaran dicatat sebagai
biaya sewa, dan biaya sewa minimum yang jatuh tempo dalam lima tahun wajib dihapus dalam catatan kaki
laporan keuangan. Sebaliknya, kewajiban sewa modal dicatat sebagai utang pada neraca laporan keuangan dan
biaya hasil yang terkait dengan kepemilikan, seperti depresiasi dan biaya bunga. Dengan pengecualian sewa
sintetis, sewa operasi perusahaan dan sewa modal menerima perlakuan pajak-buku yang konsisten.9

Sewa sintetis merupakan pengaturan keuangan off-balance sheet yang terstruktur sehingga perusahaan
memperlakukan sewa sebagai sewa operasi untuk keuangan

6 Pajak Reformasi Act 1986 membatasi penggunaan individu tingkat pajak tinggi sebagai mitra terbatas untuk tujuan ini
dengan melembagakan ketentuan kerugian aktivitas pasif.

7 Penelitian lain tentang off-balance sheet R & D kemitraan terbatas (misalnya, Shevlin [1991], Boone dan Raman [2001],
Carment, Paurjalali, dan Durkee [2001]) menguji efek penilaian pasar mereka.

8 Beatty, Berger, dan Magliolo [1995] menafsirkan bukti insentif pajak mereka sebagai campuran karena mereka tidak
mendeteksi pengurangan yang diantisipasi dalam pengaruh motif pajak setelah Undang-Undang Reformasi Pajak 1986.

9 Pilihan leasing tradisional ini dapat dipengaruhi oleh berbagai faktor, termasuk dampaknya terhadap laba laporan
keuangan perusahaan dan perjanjian pinjaman yang menggunakan utang atau laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan
amortisasi (EBITDA) dalam perhitungannya. Dalam tes tambahan, kami memasukkan ukuran jumlah relatif perusahaan dari
sewa modal (Compustat # 84 / # 6) dan sewa operasi (# 95 / # 6) dalam pengujian regresi kami. Kami menemukan hasil yang
tidak signifikan pada kedua variabel kecuali bahwa sewa operasi berhubungan negatif dengan perbedaan beban bunga buku-
pajak perusahaan dalam pengujian antar perusahaan kami. Temuan ini menunjukkan bahwa variabel sewa operasi
didominasi oleh sewa operasi murni yang memberikan alternatif untuk pengaturan pembiayaan terstruktur yang menciptakan
perbedaan pelaporan buku-pajak.

. 256 L

F.

Mills DAN

K.

J.

NEWBERRY
Pernyataan tujuandan sebagai sewa modal untuk keperluan pajak. Seperti yang dibahas oleh Pollert dan
Glickman [2002], sewa sintetis datang sendiri pada pertengahan 1990-an dengan lebih dari $ 100 miliar
pembiayaan sewa sintetis digunakan. Transaksi ini digambarkan sebagai cara untuk memaksimalkan
keuntungan finansial melalui kontrol aset, meskipun tingkat kontrol yang dihasilkan setara dengan kepemilikan
(Dorsey [2000]). Padahal, untuk tujuan pajak diasumsikan kepemilikan. Ini berarti bahwa utang yang terkait
dengan sewa sintetis diperlakukan sebagai off-balance sheet untuk tujuan pelaporan keuangan, namun biaya
bunga dan biaya kepemilikan lainnya (misalnya, depresiasi) dikurangkan dari pengembalian pajak. Dengan
demikian, pengujian kami termasuk sewa sintetis yang dibiayai dengan utang.

Pollert dan Glickman [2002] menjelaskan sewa sintetis tipikal yang menggunakan SPE dan jangka waktu
sewa pendek (biasanya tidak lebih dari tujuh tahun) untuk mencapai pelaporan off-balance sheet yang
menguntungkan. Dalam pengaturan ini, anak perusahaan dari bank komersial memiliki kepemilikan sah atas
properti dengan investasi ekuitas 3% nominal dan memberikan pinjaman sebesar 97% dari harga pembelian
properti dengan jangka waktu lima hingga tujuh tahun. Properti ini kemudian disewakan kepada perusahaan
penyewa dengan sewa bersih yang sama dengan pembayaran layanan utang dan pengembalian yang disepakati
atas 3% bunga ekuitas bank. Perusahaan lessee diperlukan pada akhir masa sewa guna: (1) melunasi pinjaman
dengan pembayaran balon, (2) membenarkan transaksi (atas kebijaksanaan bank), atau (3) menjual properti dan
membuat kekurangan apa pun. Dengan demikian, perusahaan pada dasarnya mempertahankan risiko keuangan
properti. Selain itu, tampak bahwa kebangkrutan tidak melindungi perusahaan dari menghormati komitmen
keuangan ini (Tunick [2002]). Kekhawatiran terkait sewa sintetis telah memotivasi sebagian tindakan baru-baru
ini oleh pembuat kebijakan akuntansi dan SEC untuk meningkatkan pengungkapan perusahaan terhadap entitas
pembiayaan off-balance sheet dan risiko keuangan terkait.

2.3 SECURITISASI

Sekuritisasi adalah struktur utang off-balance sheet lain yang digunakan oleh perusahaan kecil dan besar di
berbagai industri (Roever dan Fabozzi [2003]). Dalam transaksi sekuritisasi khusus, perusahaan membentuk
SPE yang menerbitkan efek utang, yang hasilnya digunakan untuk membeli kumpulan aset dari perusahaan.
Perusahaan melaporkan transfer aset sebagai penjualan pada laporan keuangannya, umumnya untuk keuntungan,
dan utang SPE dan biaya bunga terkaitnya dikeluarkan dari laporan keuangan konsolidasi perusahaan.
Sebaliknya, sekuritisasi yang sama ini dapat diperlakukan sebagai pembiayaan terjamin pada pengembalian
pajak (lihat Mangefrida dan Beeman [1998], Roever dan Fabozzi [2003]), sehingga menghindari perpajakan saat
ini pada setiap keuntungan sekuritisasi dan memungkinkan perusahaan untuk memotong biaya bunga atas
pengembalian pajak mereka. Karena

10 Menggunakan sampel lembaga keuangan, Shakespeare [2003] meneliti komponen penjualan keuangan sekuritisasi dan
menemukan bahwa perusahaan mengelola keuntungan sekuritisasi untuk memenuhi target pendapatan. Secara khusus, ia
menemukan bahwa lembaga keuangan mengelola perkiraan nilai wajar dalam sekuritisasi untuk memenuhi kedua target laba
tahun sebelumnya dan perkiraan pendapatan analis konsensus.

FIRM OFF-BALANCE SHEET 257

perlakuan pajak buku yang berbeda dari biaya bunga, transaksi ini diperiksa dalam pengujian kami.

Dalam banyak contoh, sekuritisasi adalah alat pembiayaan yang bermanfaat yang memberikan biaya
pinjaman yang lebih rendah daripada yang dapat dicapai oleh perusahaan. Sebagai contoh, suku bunga yang
lebih rendah dapat dihasilkan dari perlindungan yang diberikan pemberi pinjaman dari risiko kebangkrutan
perusahaan yang berasal (yaitu, jika transaksi memenuhi persyaratan penjualan yang sebenarnya dari hukum).
Keprihatinan peraturan baru-baru ini mengenai penggunaan sekuritisasi perusahaan dalam entitas off-balance
sheet berasal dari potensi mereka untuk menyembunyikan risiko keuangan. Kahn [2002, hal. 84] berpendapat
bahwa entitas off-balance sheet "berevolusi menjadi pisau bedah yang efektif untuk CFO yang ingin melakukan
operasi kosmetik pada neraca mereka" tanpa mentransfer risiko keuangan yang mendasarinya. Kewajiban yang
berkelanjutan dari perusahaan sponsor berhubungan dengan penggunaan peningkatan kredit, seperti jaminan
hutang SPE dan praktek menggabungkan pemicu ke dalam perjanjian yang membutuhkan komitmen keuangan
tambahan (Kahn [2002]). Seperti Henry dkk. [2002] diskusikan, pemicu finansial semacam itu berkontribusi
pada spiral Enron dan memicu krisis baru-baru ini di Pacific Gas and Electric, Southern California Edison, dan
Xerox.

3. Insentif Pembiayaan
Kami berharap bahwa perusahaan lebih cenderung menggunakan pembiayaan off-balance sheet dan
pembiayaan hibrida yang kompleks dan mahal ketika mereka memiliki insentif pembiayaan yang lebih kuat
untuk dilakukan. 11 Insentif pembiayaan ini terkait dengan apakah perusahaan dapat mengakses biaya-efektif
konvensional sumber pembiayaan dan manfaat yang mereka peroleh dari peningkatan pelaporan neraca. Kedua
konsep ini terkait erat karena perusahaan berkinerja buruk yang pembiayaannya sangat mahal cenderung
mendapatkan manfaat terbesar dari pelaporan neraca yang lebih kuat. Meskipun penelitian kami tidak dirancang
untuk membedakan antara dua konsep, variabel uji ganda kami dan tes tambahan dari insentif pelaporan
memungkinkan kami untuk menarik beberapa kesimpulan tentang dampak insentif perusahaan untuk mengelola
peringkat utang dan kualitas kredit mereka. Dalam pengembangan model empiris dan bagian-bagian hasil dari
makalah ini kami memberikan pembahasan terperinci tentang pengujian kami atas insentif pembiayaan dan
kontrol yang kami masukkan ke dalam analisis kami.

4. Sampel dan Data

Sampel kami terdiri dari perusahaan AS dari tahun 1989 hingga 2001 yang data keuangannya tersedia di
Compustat dan data pengembalian pajak tersedia dari Kasus Industri Koordinat Layanan Internal (IRS) yang
Dikoordinasi

11 Financial Executives International [2002] menunjukkan bahwa biaya dokumentasi awal saja dapat membuat SPE
saluran yang mahal dan pengaturan pembiayaan SPE biasanya merupakan transaksi besar dengan biaya pemeliharaan
berkelanjutan. Biaya tidak langsung juga dapat menjadi faktor, seperti potensi peningkatan pengawasan pemeriksaan pajak.

. 258 L

F.

Mills DAN

K.

J.
NEWBERRY

(CIC) .12 Kami memperoleh data pengembalian pajak perusahaan tingkat perusahaan (Formulir 1120) untuk
sampel kami berdasarkan perjanjian kerahasiaan data. Korporasi termasuk dalam populasi CIC setiap tahun
berdasarkan sistem poin yang mengukur ukuran dan kompleksitas pengembalian pajak perusahaan. Perusahaan-
perusahaan CIC biasanya adalah perusahaan besar dengan aset melebihi $ 500 juta, meskipun perusahaan yang
lebih kecil dapat dimasukkan jika pengembalian pajak mereka dianggap rumit.

Kami juga menggunakan database Letters, Pinjaman Penetapan Harga (LPC) dengan rincian lebih dari
131.000 pinjaman swasta di seluruh dunia. Sebagaimana dibahas oleh Dennis, Nandy, dan Sharpe [2000],
Dealscan memuat informasi tentang lebih dari $ 2 triliun dalam perjanjian pinjaman pribadi yang diperoleh LPC
dari pengajuan dengan SEC dan portofolio pinjaman bank-bank besar. LPC secara teratur mengaudit informasi
untuk integritas dan akurasi data (LPC [2004]). Kami menggunakan Dealscan untuk mengidentifikasi
persyaratan kontraktual dari pinjaman pribadi yang beredar untuk perusahaan dalam sampel kami.

Tabel 1 menguraikan prosedur pemilihan sampel kami. Kami mencocokkan data Compustat dengan data
pengembalian pajak perusahaan (tidak termasuk lembaga keuangan dan utilitas publik) menggunakan Nomor
Identifikasi Pengusaha (EIN) yang dilaporkan dalam setiap set data untuk menghasilkan 7.689 observasi tahun
perusahaan dari tahun 1989 hingga 2001.13 Kami menghilangkan observasi dengan data laporan keuangan yang
tidak mencukupi untuk membandingkan variabel uji kami dan observasi ekstrim, menghasilkan sampel yang
cocok awal dari 4.095 observasi tahun perusahaan. Kami mengecualikan perusahaan-perusahaan yang laporan
Kompensasi beban bunga bersih dari pendapatan bunga (252 perusahaan-tahun) karena jumlah bersih ini tidak
sebanding dengan biaya bunga kotor yang harus dilaporkan pada pengembalian pajak.15 Kami juga
mengecualikan perusahaan-tahun untuk perusahaan tanpa informasi pinjaman pada Dealscan di setiap tahun
(264 perusahaan-tahun). Kriteria seleksi ini menghasilkan sampel penuh 3.579 perusahaan-tahun untuk 559
perusahaan. Sekitar 10,4% dari observasi perusahaan-tahun (n = 374) dalam sampel penuh memiliki perbedaan
bunga buku-pajak yang besar (biaya pajak bunga <biaya bunga laporan keuangan), didefinisikan sebagai
perbedaan negatif melebihi 0,005 dari total keuangan perusahaan penjualan pernyataan. Observasi ini
mencerminkan contoh-contoh di mana perusahaan menggunakan off-balance sheet

12 Beberapa perusahaan sampel kami menunjukkan pada pengembalian pajak mereka (Formulir 1120, Pertanyaan 7)
bahwa orang asing yang dimiliki secara langsung, atau tidak langsung, setidaknya 25% dari saham. Hasil kami kuat untuk
menghilangkan 16 perusahaan ini (75 observasi tahun perusahaan) dari sampel.

13 Kami mencatat bahwa mengubah EIN dalam data pajak mencegah pencocokan lengkap untuk semua wajib pajak yang
diperdagangkan secara publik. Sebuah diskusi lengkap tentang masalah ini dapat ditemukan dalam studi sebelumnya tentang
perbedaan laba buku pajak (misalnya, Plesko [2003]). Kami menghilangkan lembaga keuangan dan utilitas publik karena
kendala dan insentif pelaporan regulasi khusus mereka.

14 Kami menghapus 25 pengamatan yang utangnya pada neraca pengembalian pajak lebih dari empat kali utang pada
laporan keuangan dan 204 pengamatan yang penjualannya tumbuh lebih dari 300% dalam lima tahun.

15 Meskipun perusahaan dapat melaporkan beban bunga setelah dikurangi pendapatan bunga pada laporan keuangannya,
instruksi pengembalian pajak secara eksplisit melarang praktik-praktik jaring tersebut. Compustat menambahkan pendapatan
bunga kembali ke beban bunga bersih untuk merekonstruksi dan melaporkan biaya bunga kotor. Jika tidak bisa, Compustat
mengidentifikasi observasi di mana biaya bunga dilaporkan bersih dari pendapatan bunga. Kami menggunakan kode
pengenal Compustat ini untuk mengidentifikasi 252 perusahaan-tahun dengan pelaporan biaya bunga bersih.
 'PERUSAHAAN

OFF

NERACA 259

TABEL 1 Contoh Seleksi

Firm-Tahun Persentase awal samplea cocok 4095 Kurang:

Firm-tahun dengan pendapatan bunga nettingb -252 Kurang: Firm-tahun bagi perusahaan bukan pada Dealscan databasec
-264 sampel penuh (559 perusahaan) 3579 Kurang lebih 100,0%: Perusahaan-tahun dengan perbedaan buku-pajak negatif
yang besard −374 10,4% Perusahaan-tahun dengan beban bunga pajak ≥ biaya bunga buku 3,205 89,6% Kurang:
Penyesuaian untuk menghasilkan panel firmse −862 24,1% Mengurangi sampel (375 perusahaan) f 2,343 65,5%

aWe mencocokkan data Compustat dengan data pengembalian pajak perusahaan (tidak termasuk lembaga keuangan dan
utilitas publik) menggunakan Nomor Identifikasi Pengusaha yang dilaporkan dalam setiap set data untuk menghasilkan
7.689 observasi tahun perusahaan dari 1989 hingga 2001.Kami kemudian menghilangkan pengamatan dengan keuangan
yang tidak mencukupi data pernyataan untuk menghitung variabel uji kami dan pengamatan ekstrim, menghasilkan sampel
yang cocok awal dari 4.095 observasi tahun perusahaan.

bFirm-tahun yang Compustat menunjukkan bahwa biaya bunga dicatat bersih dari pendapatan bunga. cFirm-tahun untuk
perusahaan tanpa informasi pinjaman pada database Dealscan di tahun manapun. dFirm-tahun di mana biaya bunga laporan
keuangan perusahaan melebihi biaya bunga pengembalian pajak dan jumlah selisihnya lebih besar dari 0,005 dari total
penjualan laporan keuangan perusahaan.

Penyesuaian untuk menghilangkan semua perusahaan-tahun untuk perusahaan dengan perbedaan buku pajak yang besar
dalam setiap tahun selama periode sampel.

Sampel yang dikurangi adalah panel yang tidak seimbang dari semua tahun perusahaan yang tersedia untuk 375
perusahaan yang melaporkan biaya bunga pengembalian pajak yang mendekati atau melampaui biaya bunga laporan
keuangan mereka selama periode sampel.

pembiayaan dapat dikaburkan karena aturan konsolidasi keadaan keuangan yang lebih inklusif (dibahas lebih
lanjut di bagian 5.1.1). Lain 24,1% dari pengamatan (n = 862) merupakan tahun pelaporan lain untuk
perusahaan-perusahaan ini dengan perbedaan bunga pajak buku yang besar. Dengan demikian, ada total 1.236
perusahaan-tahun yang terkait dengan perusahaan-perusahaan yang melaporkan biaya bunga laporan keuangan
yang lebih besar daripada biaya bunga pengembalian pajak dalam setidaknya satu tahun dari periode sampel.
Tidak termasuk tahun-tahun perusahaan ini menghasilkan sampel berkurang 2.343 perusahaan-tahun untuk 375
perusahaan yang biaya bunga pengembalian pajak perkiraan atau melebihi biaya bunga laporan keuangan
mereka selama periode sampel.

Tabel 2 meringkas tes perbedaan dalam sarana untuk sampel yang dikurangi (2,343 perusahaan-tahun) dan
partisi dari 1.236 perusahaan-tahun untuk perusahaan dengan perbedaan beban bunga pajak-buku negatif yang
besar dalam setidaknya satu tahun dari periode sampel. Tes-tes ini menunjukkan bahwa partisi sampel bervariasi
pada beberapa dimensi. Kami menemukan bahwa partisi dari 1.236 perusahaan-tahun termasuk perusahaan yang
lebih kecil (Ukuran) dengan peringkat utang S & P yang kurang menguntungkan (S & P Rating), rasio utang
yang lebih tinggi dibandingkan dengan rata-rata industri mereka (Leverage Industri-disesuaikan), kurang arus
kas bebas (FreeCash), pengembalian aset yang lebih rendah (ROA), kerugian laporan keuangan yang lebih besar
(Rugi Laporan Keuangan), dan lebih banyak lagi akumulasi rugi pajak (Tax-loss Carryover). Mengingat bahwa
partisi perusahaan yang melaporkan biaya bunga buku yang jauh lebih besar dalam beberapa tahun memiliki
lebih banyak kerugian buku dan pengurangan pajak, kemungkinan bahwa perusahaan-perusahaan ini memiliki
lebih sedikit insentif untuk menggunakan pengaturan pembiayaan terstruktur yang diperiksa dalam penelitian ini
(yaitu, pengaturan yang mengurangi biaya bunga buku tanpa mengorbankan pengurangan pajak). Tes
perbedaan-dalam-berarti kami juga menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan ini. 260 L

F.

Mills DAN

K.

J.

NEWBERRYMakna

TABLE 2Deskriptif untuk Sampel Lengkap 3.579 Tahun-Perusahaan dan Pengujian Perbedaan dalam Sarana untuk
Mengurangi Sampel 2,343 Tahun-Tahun dan Perbedaan Buku Negatif-Pajak Sampel dari 1.236 Perusahaan-Tahunsa

Buku Negatif-Pajak Contoh Lengkap Mengurangi Perbedaan Sampel Sampel

Berarti Berarti Berarti Variableb n = 3,579 n = 2,343 n = 1,236 Nilai S & P 9.790 9.467
10.402 ∗∗∗ Kovenan Hutang Rating 0.260 0.271 0.237 ∗∗ Leverage yang disesuaikan dengan industri 0.052 0.040 0.075 ∗∗∗
Renegosiasi 0.199 0.194 0.207 ∗ FreeCash 0.005 0.009 −0.002 ∗∗ ∗ Ukuran 8.096 8.140 8.012 ∗∗∗ MatlForeignInc 0.547
0.515 0.608 ∗∗∗ ROA 0.076 0.081 0.066 ∗∗∗ Laporan Keuangan Rugi 0.120 0.104 0.149 ∗∗∗ Hilangnya Pajak Penghasilan
0.042 0.034 0.059 ∗∗∗

a Sampel 3.579 perusahaan-tahun sesuai dengan sampel penuh dari 559 perusahaan yang dijelaskan dalam tabel1. Partisi
2,343 perusahaan-tahun sesuai dengan tabel 1 mengurangi sampel dari 375 perusahaan yang melaporkan biaya bunga
pengembalian pajak yang mendekati atau melampaui biaya bunga laporan keuangan mereka selama periode sampel. Partisi
dari 1.236 perusahaan-tahun sesuai dengan tahun perusahaan untuk 184 perusahaan dengan perbedaan buku pajak yang besar
dalam setiap tahun dari sampel.

b Variabel-variabel didefinisikan sebagai berikut (dengan item Compustat dalam tanda kurung):

S & P Rating = peringkat obligasi Standard & Poor's periode sebelumnya (# 280), denganCompustat yang lebih tinggi

nilaiterkait dengan peringkat obligasi yang lebih rendah Debt Rating Covenant = 1 jika ada yang luar biasa pinjaman
sepanjang tahun (per Dealscan) dengan kontrak harga kinerja yang menggunakan perjanjian tingkat utang senior untuk
menetapkan suku bunga, dan 0 sebaliknya Leverage yang disesuaikan dengan Industri = rasio utang-terhadap-aset jangka
panjang periode sebelumnya dikurangi median rasio untuk perusahaan dalam dua digit kode Standar Industri Klasifikasi
(SIC) dan aset yang sama> $ 500 juta Renegosiasi = proporsi periode sebelumnya dari hutang yang datang karena
renegosiasi dalam satu

tahun [(# 34) / (# 9 + # 34)] FreeCash = prior-period operating cash flows after capital expenditures and dividends

(#308 − #30 − #19 − #21), scaled by total assets (#6) Size = natural log of the firm's prior-period total assets (#6 )
MatlForeignInc = 1 if prior-period foreign pretax income (#273) > 10 % of worldwide pretax
income (#170), in absolute value ROA = prior-period pretax income (#170) divided by total assets (#6) Financial Statement
Loss = 1 if prior-period pretax income (#170) < 0, and 0 otherwise

Tax-loss Carryover = 1 if (#52) > 0 and pretax income (#170) ≤ 0.

∗, ∗∗, ∗∗∗ indicates significance at the .10, .05, and .01 levels (two-tailed t-test). Tests of differences in medians provide
similar results.

more likely to have significant foreign operations (MatlForeignInc) for which the required consolidation of
foreign subsidiaries for financial statement purposes but not for tax purposes could bias their book interest
expenses upward.

Overall, our table 2 findings suggest that the partition of firms with large negative book-tax interest
differences provides a less powerful setting for conducting our tests of financing incentives. For conciseness, we
only tabu- late descriptive statistics on the reduced sample of 2,343 firm-years through- out the remainder of this
article. However, we report between-firm regres- sions and within-firm fixed-effects regression results for both
the full sample of 3,579 firm-years and the reduced sample of 2,343 firm-years to allow for

' FIRMS

OFF

BALANCE SHEET 261

TABLE 3 Sample Statistics by Year, Industry, and Material Foreign Income for the Reduced Sample of 2,343 Firm-Years for
375 Firms from 1989 to 2001a

Year Observations Percentage 1989 141 6.02 1990 174 7.43 1991 178 7.60 1992 186 7.94 1993 195 8.32 1994 195 8.32
1995 194 8.28 1996 198 8.45 1997 210 8.96 1998 203 8.66 1999 203 8.66 2000 219 9.35 2001 47 2.01 Total 2,343 100.00

SIC Observations Percentage

0 12 0.51 1 99 4.23 2 723 30.86 3 736 31.41 4 242 10.33 5 372 15.88 6 0 0.00 7 106 4.52 8 20 0.85 9 33 1.41 Total 2,343
100.00

Material Foreign Incomeb Observations Percentage

No 1,143 48.78 Yes 1,200 51.22 Total 2,343 100.00

aThe sample of 2,343 firm-years corresponds to the reduced sample described in table 1 of all available firm years for the
375 firms that re port tax return interest expenses that approximate or exceed their financial statement interest expenses
throughout the sample period.

bCoded “yes” if prior-period foreign pretax income (#273) > 10% of worldwide pretax income (#170), in absolute value;
otherwise, coded “no.”

direct comparisons. For our full-sample estimation of between-firm effects, we use truncated regression that
accounts for the distributional properties of the 374 firm-years with large negative book-tax differences (Interest
Diff ≤ 0.005 of financial sales). We find that our results are robust to either sample specification.

Table 3 shows statistics by year, industry, and foreign activity for the sample of 2,343 firm-years. Except for
1989 and 2001, the observations are spread across years uniformly. The majority are in manufacturing (30.86%
in Stan- dard Industrial Classification [SIC] 2 and 31.41% in SIC 3). In addition,
sekitar 51% dari sampel memiliki bahan operasi asing, sebagaimana ditunjukkan oleh pendapatan sebelum pajak
yang dilaporkan (Compustat item # 273) melebihi 10% dari total pendapatan sebelum pajak (# 170) dalam nilai
absolut.

5. Model Empiris
Kami melakukan pengujian kami menggunakan model yang menghubungkan perbedaan pelaporan biaya
pajak buku-pajak perusahaan-perusahaan AS dengan insentif pembiayaan dan variabel kontrol mereka.
Meskipun variabel dependen kami menggunakan data pengembalian pajak rahasia dalam konstruksinya,
variabel penjelas semuanya diukur menggunakan data dari Compustat atau Dealscan yang tersedia untuk umum
bagi peneliti lain. Dengan demikian, kami memperkirakan model empiris berikut:

VARIABEL TERGANTUNG Kami membangun proksi tingkat perusahaan dari off-balance sheet debt dan
pembiayaan hybrid dengan membandingkan jumlah beban bunga yang dilaporkan oleh perusahaan pada pajak
perusahaan mereka dengan jumlah yang dilaporkan pada mereka laporan keuangan yang sesuai. Kami
mengukur perbedaan biaya bunga ini dengan penjualan laporan keuangan untuk mempertimbangkan materialitas
relatif mereka. Dengan demikian, Saham Diff sama dengan biaya bunga pengembalian pajak (Formulir 1120,
hal. 1) dikurangi biaya bunga laporan keuangan (Compustat item # 15), yang diskalakan oleh total penjualan
laporan keuangan (# 12) .16

5.1.1. Masalah Pengukuran. Karena laporan keuangan perusahaan dan laporan pajak perusahaan tidak dapat
diperbandingkan secara ketat, maka masalah pengukuran potensial akan muncul sehubungan dengan ukuran
beban bunga buku-pajak kita. Beberapa perbedaan dalam pelaporan pajak-buku perusahaan bersifat mekanis,
seperti contoh di mana Compustat melaporkan biaya bunga laporan keuangan perusahaan setelah dikurangi
dengan pendapatan bunga mereka. Kami mengontrol masalah ini dalam prosedur pemilihan sampel kami yang
diuraikan sebelumnya.

16 Dalam tes tambahan, kami menggunakan biaya bunga laporan keuangan perusahaan sebagai skalar alternatif. Meskipun
hasil kami umumnya kuat, ukuran ini menginduksi tanda negatif pada leverage yang disesuaikan dengan industri (yaitu,
ketika peningkatan skalar biaya bunga buku, leverage perusahaan juga meningkat). Variabel dependen intuitif lainnya adalah
untuk membandingkan utang neraca perusahaan untuk laporan keuangan dibandingkan pelaporan pengembalian pajak.
Namun, karena perusahaan diperintahkan untuk melaporkan neraca mereka untuk keperluan buku pada pengembalian pajak,
harapannya adalah bahwa keduanya harus setuju. Selanjutnya, Mills, Newberry, dan Trautman [2002] dan Boynton dkk.
[2004] menyatakan bahwa neraca pengembalian pajak perusahaan tidak sebanding karena berbagai interpretasi dari instruksi
dan kesalahan pelaporan. Dalam tes tambahan yang disarankan oleh Boynton et al., Kami menemukan bahwa hasil kami
kuat untuk menghilangkan perusahaan yang pelaporan dividen pengembalian pajak bisa menunjukkan kesalahan pelaporan.

NERACA 263

Perbedaan mekanis lainnya terkait dengan pelaporan biaya bunga laporan keuangan Compustat (# 15) sebagai
jumlah bruto sebelum bunga dikapitalisasi. Karena biaya bunga pengembalian pajak tidak sebesar bunga yang
dikapitalisasi, praktik pelaporan Compustat dapat menyebabkan pengeluaran bunga buku yang melebihi jumlah
pengembalian pajak dan berpotensi mengaburkan penggunaan pengaturan pembiayaan terstruktur. Kami
menemukan bahwa hasil kami kuat untuk memasukkan kontrol untuk bunga yang dikapitalisasi (# 239 / # 12),
dengan tanda negatif yang diharapkan pada bunga yang dikapitalisasi.
 Lebih penting lagi, aturan konsolidasi berbeda untuk laporan keuangan veraman pajak perusahaan. Dengan
pengecualian SPEs, aturan konsolidasi laporan keuangan umumnya lebih inklusif. Laporan keuangan
konsolidasi mencakup semua anak perusahaan dengan kontrol lebih dari 50%, sedangkan pengembalian pajak
konsolidasi umumnya mengecualikan anak perusahaan asing dan anak perusahaan domestik dengan
kepemilikan saham kurang dari 80%. 17

Anak perusahaan asing mungkin memiliki dua efek pada perbedaan bunga. Pertama, jika anak perusahaan
asing mengalami utang, laporan keuangan konsolidasian akan memasukkan biaya bunga anak perusahaan tetapi
pengembalian pajak AS tidak akan. Dengan demikian, perusahaan dengan hutang luar negeri yang besar dapat
melaporkan biaya bunga buku yang lebih besar secara signifikan dibandingkan dengan biaya pengembalian
pajak mereka. Perbedaan dalam aturan konsolidasi ini memberikan penjelasan yang mungkin untuk perusahaan
dalam sampel kami yang menunjukkan perbedaan beban bunga buku-pajak yang besar dalam beberapa tahun.
Penelitian sebelumnya (Newberry dan Dhaliwal [2001]) menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan ini akan
memiliki lebih banyak insentif untuk menerbitkan utang melalui anak perusahaan asing karena tingkat mereka
lebih tinggi dari pajak-rugi carryovers (seperti yang ditunjukkan pada tabel 2).

Kedua, jika anak perusahaan asing membuat pinjaman langsung kepada induk perusahaan induknya, biaya
bunga yang dihasilkan akan dihapuskan pada laporan keuangan yang terkonsolidasi sebagai transaksi antar
perusahaan, tetapi biayanya dapat dikurangkan dari pengembalian pajak perusahaan AS. Kemungkinan ini
kurang mungkin karena undang-undang pajak AS yang mengenakan pajak atas jumlah penuh pinjaman tersebut
sebagai dividen yang dianggap.18

Kami mengendalikan konsolidasi anak perusahaan luar negeri dengan beberapa cara. Pertama, kami
memasukkan variabel dalam model empiris kami sebagai kontrol apakah perusahaan memiliki operasi asing
yang signifikan. Variabel-variabel ini termasuk kontrol apakah perusahaan memiliki pendapatan asing yang
material (penghasilan sebelum pajak asing> 10% dari

17 Meskipun kami tidak dapat secara khusus mengendalikan untuk anak perusahaan domestik dalam kisaran kepemilikan
50% hingga 80%, kami menemukan bahwa hasil kami kuat untuk termasuk kontrol untuk jumlah minoritas kepentingan
relatif yang dilaporkan pada neraca laporan keuangan perusahaan (Compustat # 38 / # 6)

.18 Motivasi perusahaan multinasional AS untuk meminjam dari anak perusahaan asing mereka untuk menciptakan
pemotongan bunga AS dikurangi dengan Subbagian F aturan pajak yang mengenakan pajak atas pinjaman sebagai dividen
dianggap karena merupakan investasi dalam properti AS (IRC Bagian 956 (c) (1) (C)) .Jika, sebaliknya, wajib pajak AS
dimiliki oleh perusahaan asing, ada insentif untuk pengupasan laba tersebut (misalnya, lihat diskusi Seida dan Wempe
[2004] tentang bagaimana insentif pengupasan penghasilan memotivasi pembayar pajak AS untuk reinkarnasi di negara-
negara surga pajak

...

NEWBERRY

totpenghasilan sebelum pajak) dan kontrol verall untuk perusahaan ukuran, industri, dan tahun.19 Kedua, kami
memperkirakan model gabungan kami, cross-sectional pada perusahaan-tahun tanpa operasi asing material dan
mengkonfirmasi bahwa hasil kami kuat untuk subkelompok perusahaan ini. Akhirnya, kami memperkirakan
model regresi efek-tetap dalam perusahaan yang mengikuti perusahaan yang sama dari waktu ke waktu dan
secara eksplisit mengontrol untuk setiap aspek struktur organisasi perusahaan (termasuk operasi asing) yang
tetap stabil selama periode sampel.

Masalah pengukuran ketiga menyangkut sifat agregat ukuran beban bunga buku-pajak kami. Karena beberapa
rangkaian pembiayaan off-balance sheet dapat menghasilkan perbedaan biaya bunga pajak, idealnya kami ingin
memeriksa setiap komponen secara terpisah untuk mempelajari lebih lanjut tentang bagaimana insentif
pembiayaan perusahaan dapat berhubungan dengan mekanisme pembiayaan tertentu. Namun, sifat sukarela dan
insiden yang relatif rendah dari pengungkapan spesifik untuk pengaturan pembiayaan dengan perbedaan
pelaporan buku-pajak (misalnya, SPE didirikan untuk sewa atau sekuritisasi sintetis) menghalangi pengujian
skala besar di sepanjang garis-garis ini. Sayangnya, rincian tambahan dalam pengembalian pajak perusahaan,
seperti Jadwal M-1, Rekonsiliasi Penghasilan (Rugi) per Buku dengan Penghasilan (Rugi) per Pengembalian
Pajak, atau catatan pajak penghasilan laporan keuangan juga tidak cukup rinci untuk memungkinkan yang lebih
baik partisi.

Kami melakukan tes sensitivitas untuk keberadaan sekuritas hibrida di mana pembayaran dicirikan sebagai
dividen pada laporan keuangan dan sebagai beban bunga pada pengembalian pajak. Meskipun sekuritas ini
bukan off-balance sheet, mereka meningkatkan neraca perusahaan karena mereka dilaporkan sebagai saham
preferen daripada sebagai kewajiban utang. Dalam analisis tambahan, kami memperkirakan model kami pada
subsampel perusahaan yang tidak memiliki stok yang dapat ditukarkan sebagai cara untuk hanya
mempertimbangkan komponen utang luar neraca dari ukuran kami. Kami menemukan bahwa hasil kami kuat
untuk spesifikasi alternatif ini dan menyimpulkan bahwa hasil kami tidak didorong semata-mata oleh
perusahaan menggunakan instrumen pembiayaan hibrida.

5.1.2. Cek Validitas. Keuntungan menggunakan data pelaporan buku pajak tingkat perusahaan adalah bahwa
kita dapat memeriksa perilaku pelaporan perusahaan sepanjang tahun 1990-an meskipun pengungkapan
keuangan mereka bersifat sukarela dan relatif jarang. Sifat pengungkapan keuangan yang sangat jarang selama
tahun 1990-an menyulitkan untuk menilai validitas ukuran kita secara langsung. Meskipun demikian, kami
melakukan dua jenis pemeriksaan validitas menggunakan pengungkapan keuangan sukarela oleh perusahaan
sampel kami dan data pada pelaporan tahun-ke-tahun mereka. Temuan kami umumnya konsisten dengan pola
pelaporan buku pajak perusahaan selama periode sampel yang memberikan informasi tentang pengaturan
pembiayaan terstruktur mereka.

Seperti yang dilaporkan dalam tabel 4, kami pertama-tama melakukan pencarian kata kunci yang
komprehensif dari istilah-istilah yang terkait dengan pengaturan pembiayaan off-balance sheet
menggunakantahunan

19Kami menggunakan ukuran dikotomis dari operasi-operasi luar negeri yang material daripada pengukuran berkelanjutan
dari pendapatan asing untuk pendapatan di seluruh dunia untuk memitigasi pengukuran masalah yang terkait dengan
pendapatan asing. Sebagai contoh, perusahaan yang mengalami kerugian di beberapa yurisdiksi akan melaporkan
pendapatan luar negeri yang lebih rendah meskipun mereka mungkin memiliki operasi luar negeri yang besar.

'PERUSAHAANOFF

NERACA 265
laporan dari perusahaan dalam sampel kami selama tahun 1999 (n = 203). Kami menemukan bahwa pada tahun
1999, 15% dari perusahaan menyebutkan off-balance sheet (atau variasinya) dan 7% menyebutkan SPE (atau
variasinya). Kami tidak menemukan penyebutan entitas dengan variabel (terminologi baru yang diadopsi dalam
FASB Interpretation No. 46) atau sekuritisasi, dan hanya satu contoh pengungkapan sewa sintetis. Kami juga
mengeksplorasi Dealscan untuk kemungkinan tautan ke penggunaan pengaturan pendanaan terstruktur oleh
perusahaan. Secara khusus, kami mencari bidang yang mengidentifikasi tujuan pinjaman yang berkaitan dengan
sewa atau sekuritisasi sintetis. Untuk sampel kami 2.334 perusahaan-tahun, kami hanya menemukan 12
perusahaan-tahun dengan pinjaman sintetis dan tidak ada contoh transaksi sekuritisasi yang diidentifikasi dalam
database. Terakhir, kami mengumpulkan data tentang kata kunci lain dengan tautan potensial ke pembiayaan di
luar neraca, seperti leveraged leasing, pembiayaan sewa guna usaha, derivatif, utang atau debet terjamin, swap
atau notional, dan pihak terkait. Kecuali untuk penggunaan derivatif dan kontrak swap secara luas oleh
perusahaan, kami mendeteksi insiden kejadian kata kunci yang relatif rendah. Terlepas dari keterbatasan data
ini, korelasi peringkat Spearman antara perbedaan beban biaya buku-pajak perusahaan 1999 (yang diukur
dengan penjualan laporan keuangan) menempati urutan tertinggi hingga terendah dan terjadinya pengungkapan
kata kunci signifikan pada level 0,001. Secara khusus, kami menemukan

TABEL 4 Pengungkapan dalam Laporan Keuangan dari 203 Perusahaan pada Tahun Sampel 1999 untuk Sampel yang
Dikurangi sebanyak 2.343 Perusahaan-Tahun dari 1989 hingga 2001a

Panel dengan kata kunci A: Pengungkapan statistik frekuensi pada tahun 1999 dan pernyataan persentase
keuangannya

perusahaan dalam sampel 1999

Persentase Frekuensi Contoh Kata Kunci (n = 203)

Off-balance sheet 30 14,8% Tujuan khusus (entitas, kendaraan, SPE, dll) 14 6,9% Entitas yang berubah-ubah (VIE) 0 0,0%
Sewa sintetik 1 0,5% Sekuritisasi 0 0,0% Leveraged lease 9 4.4% Lease finance 12 6.0% Derivative 181 89.2% Guaranteed
debt (atau debenture) 40 19.7% Swap atau notional 152 75.0% Pihak terkait 30 14.8% Jumlah firma dengan:

Zero keywords 11 5.4% Satu kata kunci 27 13,3% Dua kata kunci 83 40,9% Tiga kata kunci 58 28,6% Empat kata kunci 19
9,4% Lima kata kunci 4 2,0% Enam atau lebih kata kunci 1 0,5% Spearman peringkat korelasi antara 1999

Interest Diff dan kata kunci frequencyc 0,20 † Spearman peringkat korelasi antara 2000

Bunga Diff (n = 176) dan frekuensi kata kuncic 0,25 †

NEWBERRY

TABLE 4— Lanjutan

Panel B: Statistik dari GlobalBrain frekuensi dan persentase pengungkapan kata kunci dalam laporan keuangan
2000, 2001, dan 2002 dari perusahaan-perusahaan tersebut pada sampel tahun 1999 dengan tepat yang memenuhi
ticker simbol 100% relevansi pertandingan antara criteriad

GlobalBrain dan Compustat dan pengungkapan kata kunci

2000 2001 2002

Frekuensi Kata Kunci. % of65 Frekuensi. % of91 Freq. % of45 Off-balance sheet 17 26% 22 24% 15 33% Tujuan Khusus
(entitas, kendaraan, SPE, dll.) 12 18% 21 23% 12 27% Entitas dengan variabel (VIE) 0 0% 0 0% 1 2 % Sewa sintetis 3 5% 5
5% 8 18% Sekuritisasi 19 29% 20 22% 8 18% Leveraged lease 7 11% 7 8% 2 4% Lease finance 14 22% 12 13% 8 18%
Derivatif 16 25% 33 36 % 14 31% Utang terjamin (atau debenture) 34 52% 50 55% 25 56% Swap atau notional 45 69% 55
60% 28 62% Pihak terkait 12 18% 19 21% 13 29% Jumlah perusahaan dengan:

Satu kata kunci 18 28% 23 25% 12 27% Dua kata kunci 18 28% 26 29% 9 20% Tiga kata kunci 10 15% 20 22% 9 20%
Empat kata kunci 9 14% 9 10% 6 13% Lima atau lebih kata kunci 10 15% 13 14 % 9 20%

Sampel a 2,343 perusahaan-tahun sesuai dengan sampel berkurang dijelaskan dalam tabel 1 dari semua perusahaan-tahun
yang tersedia untuk 375 perusahaan yang melaporkan biaya bunga pengembalian pajak yang mendekati atau melampaui
biaya bunga laporan keuangan mereka selama periode sampel. Kami hanya menggunakan 203 perusahaan dalam tahun
sampel 1999.

bKami secara manual mengumpulkan laporan tahunan 1999, termasuk diskusi dan analisis manajemen dan catatan kaki,
untuk semua 203 perusahaan. Menggunakan fungsi pencarian kata, kami menentukan frekuensi perusahaan yang
menyebutkan setiap kata kunci (dilaporkan dalam panel A) serta berapa kali setiap kata disebutkan (tidak ditabulasikan).
Kami memilih kata kunci berdasarkan hubungan langsung atau potensial tidak langsung mereka dengan pengaturan
pembiayaan terstruktur.

Korelasi peringkat cSpearman dari perbedaan beban biaya buku-pajak perusahaan 1999 (yang diukur dengan penjualan
laporan keuangan) peringkat dari tertinggi ke terendah untuk terjadinya pengungkapan kata kunci.

dGlobalBrain adalah mesin pencari yang digunakan oleh Internal Revenue Service (IRS). Kami sangat menghargai
bantuan Lydia Savala dari IRS untuk melaksanakan pencarian GlobalBrain 2000, 2001, dan 2002 Securities and Exchange
(SEC) Edgar pengajuan untuk 203 perusahaan pada tahun 1999 sampel.

† menunjukkan signifikansi pada level p -0001.

bahwa pengungkapan 1999 perusahaan-perusahaan berkorelasi dengan perbedaan pelaporan bunga pajak buku
tahun 1999 atau 2000 masing-masing sebesar 20% dan 25%. Kami menyimpulkan bahwa bahkan dalam tahun
skandal pra-Enron tanpa diskursasi wajib, pencarian kata kunci yang terarah dapat mendeteksi hubungan yang
signifikan (meskipun tidak sempurna) antara pengungkapan keuangan perusahaan dan perbedaan biaya
pengeluaran pajak buku mereka.

Kami juga mengeksplorasi pengungkapan selanjutnya untuk perusahaan yang sama ini dalam laporan tahunan
2000, 2001, dan 2002 mereka. Informasi ini disediakan dari pencarian kata kunci laporan tahunan menggunakan
mesin pencari GlobalBrain.20 Data pencarian otomatis ini tidak dapat dibandingkan dengan data yang
dikumpulkan dari laporan tahunan 1999 karena GlobalBrain hanya memberikan informasi tentang perusahaan

20 Kami berterima kasih kepada Lydia Savala dari IRS untuk mengeksekusi pencarian GlobalBrain dari pengeditan
EDGAR SEC 2000, 2001, dan 2002.

NIRKABEL OFF-BALANCE FIRM 267

dengan pengungkapan yang sebenarnya yang selamat dari kriteria relevansi 100% yang dikenakan oleh mesin
pencari dan yang ada kecocokan saham saham sempurna untuk Compustat. Data tambahan ini memberikan
beberapa bukti peningkatan pengungkapan kata kunci tertentu. Secara khusus, kami mengamati peningkatan
pelaporan istilah-istilah spesifik yang telah menjadi subyek pemeriksaan baru-baru ini, termasuk off-balance
sheet, special purpose entity, dan sewa sintetis. Ini konsisten dengan spekulasi sebelumnya peningkatan
pengungkapan aktivitas tertentu setelah Enron.
 Kedua, kami memeriksa pola pelaporan tahun-ke-tahun untuk 375 perusahaan dalam sampel kami 2.334
perusahaan-tahun. Karena rumitnya pengaturan pembiayaan terstruktur, kami mengantisipasi bahwa akan sulit
bagi perusahaan untuk mencabut dan kemudian mengembalikan pengaturan ini setiap tahun. Dengan demikian,
kami mengharapkan beberapa konsistensi dalam beban bunga buku-pajak perusahaan yang melaporkan pola
selama periode sampel. Kami pertama menemukan bukti ini berdasarkan tinjauan manual. Kami mengamati
bahwa perusahaan-perusahaan pada umumnya berada dalam kisaran nol atau pindah ke posisi perbedaan bunga
buku-pajak yang positif, menyarankan utang off-balance sheet atau pembiayaan hibrida. Kami hanya
mendeteksi empat perusahaan dengan pola yang sangat bervariasi dan menemukan bahwa hasil kami kuat untuk
mengecualikan mereka dari sampel.

Tabel 5, kolom 1 menyediakan korelasi tahun-ke-tahun (1990-2000) dari perbedaan bunga pelaporan buku-
pajak perusahaan yang konsisten dengan inspeksi manual kami. Korelasi tahun ke tahun menunjukkan tingkat
tinggi konsistensi pelaporan secara keseluruhan, dengan koefisien korelasi yang mendekati atau melebihi 0,90
dalam sebagian besar tahun. Kami juga mengamati korelasi yang lebih rendah antara tahun 1993 dan 1994 dan
antara tahun 1998 dan 1999 yang menunjukkan pergeseran dalam penggunaan pengaturan keuangan terstruktur
yang dilakukan perusahaan. Kolom 2 menampilkan pola yang secara kualitatif mirip dengan membandingkan
perbedaan beban biaya buku-pajak perusahaan tahun 1990 dengan tahun-tahun berikutnya dalam sampel.

5.2

INSENTIF PENDANAAN Ukuran utama kami untuk insentif pembiayaan meliputi: Peringkat S & P,
Kovenan Hutang, Leverage yang Disesuaikan dengan Industri, dan Renegosiasi. S & P Rating (# 280) adalah
peringkat obligasi S & P perusahaan, dengan nilai Compustat yang lebih tinggi sesuai dengan peringkat yang
lebih buruk. Peringkat ini memberikan informasi mengenai kualitas kredit yang dirasakan perusahaan dan
kemampuan mereka untuk membayar kembali kewajiban utang. Untuk mengkompensasi pemberi pinjaman atas
peningkatan risiko mereka, perusahaan yang dibatasi kredit kemungkinan memiliki biaya pembiayaan utang
yang lebih tinggi. Dengan demikian, pengaturan off-balance sheet yang mengurangi risiko kepada pemberi
pinjaman, seperti memisahkan secara hukum suatu entitas pembiayaan off-balance sheet dari risiko
kebangkrutan dari perusahaan yang terlalu banyak, dapat mengurangi biaya hutang. Namun, perusahaan-
perusahaan yang dibatasi kredit yang sama ini juga memiliki insentif untuk meningkatkan pelaporan neraca
mereka dengan cara-cara yang akan menghindari penurunan rating lebih lanjut (misalnya, Tangan, Holthausen,
dan Leftwich [1992]). Untuk kedua alasan ini, kami memprediksi koefisien positif pada S & P Rating periode
sebelumnya. Dalam tes tambahan, kami juga mempertimbangkan bahwa insentif peringkat utang perusahaan
tidak berlanjut dengan mengganti variabel indikator kelas penilaian untuk Peringkat S & P.

NEWBERRY

TABEL5 Koefisien Korelasi Pearson dari Pola Pelaporan Perbedaan Beban Bunga Pajak-Buku (Diukur oleh Total
Penjualan Finansial) dari tahun 1990 hingga 2000 untuk Sampel Berkurang sebesar 2.343Year-Yearsa

Korelasidengan Kepentingan Tahun Sebelumnya Diff Korelasi dengan Diff Interest 1990

(No. of Obs.) b (No. Obs.) b Interest Diff 1991 0,98 ∗∗∗ 0,98 ∗∗∗
 151 151 Interest Diff 1992 0,92 ∗∗∗ 0,91 ∗∗∗

162 145 Interest Diff 1993 0,79 ∗∗∗ 0,75 ∗∗∗

170 137 Interest Diff 1994 0,92 ∗∗∗ 0,78 ∗∗∗

173 125 Interest Diff 1995 0,95 ∗∗∗ 0,82 ∗∗∗

177 119 Interest Diff 1996 0,90 ∗∗∗ 0,83 ∗∗∗

172 113 Interest Diff 1997 0,92 ∗∗∗ 0,75 ∗ ∗∗

183 111 Interest Diff 1998 0,81 ∗∗∗ 0,80 ∗∗∗

179 95 Interest Diff 1999 0,89 ∗∗∗ 0,58 ∗∗∗

174 91 Interest Diff 2000 0,83 ∗∗∗ 0,77 ∗∗∗

176 88 a Sampel 2,343 perusahaan-tahun sesuai dengan panel berkurang yang dijelaskan
dalam tabel 1 dari semua tahun perusahaan yang tersedia untuk 375 perusahaan itu melaporkan biaya bunga pengembalian
pajak yang mendekati atau melampaui biaya bunga laporan keuangan mereka selama periode sampel.

bInterest Diff sama dengan biaya bunga pengembalian pajak (Formulir 1120, hal. 1) dikurangi kepentingan laporan
keuangan ∗∗∗ menunjukkan signifikansi biaya (Compustat pada butir # 15), yang diukur dengan total penjualan laporan
keuangan (# 12).

.01 tingkat.

Debt Rating Covenant adalah indikator variabel apakah perusahaan telah mengetahui perjanjian pinjaman
dengan kontrak penetapan harga kinerja yang mengatur ulang suku bunga jika peringkat utang senior mereka
turun di bawah tingkat yang ditentukan. Kami membangun ukuran ini menggunakan informasi Dealscan pada
ketentuan kontraktual dari perjanjian pinjaman pribadi yang luar biasa untuk setiap perusahaan-tahun dalam
sampel kami. Karena tingkat bunga perusahaan dengan kendala kontraktual ini terkait langsung dengan
peringkat utang mereka, kami berharap perusahaan-perusahaan ini memiliki insentif yang lebih kuat untuk
memperkuat pelaporan neraca mereka dengan cara-cara yang dapat meningkatkan peringkat mereka. Oleh
karena itu kami memprediksi koefisien positif pada Debt Rating Covenant. Peringkat S & P dan Kovenan Debt
Rating tidak berkorelasi (seperti yang ditunjukkan pada tabel 6), yang menunjukkan variabel-variabel uji ini
menangkap insentif yang berbeda. P & P Mengumpulkan informasi tentang kondisi keuangan dan kinerja
operasi perusahaan (dengan nilai yang lebih tinggi menunjukkan risiko kredit lebih besar). Sebaliknya, Debt
Rating Covenant mengidentifikasi kontrak penetapan harga kinerja yang menetapkan batas peringkat utang
untuk setiap kelas peringkat S & P mulai dari AAA hingga BB–. Jadi, daripada memberikan indikator umum
risiko kredit, Kovenan Tingkat Hutang menghasilkan informasi tentang insentif pembiayaan dari firma yang
sehat dan dibatasi kredit. Kami memasukkan peringkat S & P dan Kovenan Utang dalam

FIRM

OFF

NERACA 269

tes empiris kami dan melakukan analisis tambahan yang mempertimbangkan kedekatan perusahaan dengan
perjanjian peringkat utang mereka (Tingkat Selisih). Kami mengukur Selisih Harga untuk setiap perusahaan-
tahun sebagai selisih antara S & P Rating (Compu- stat # 280) dan perjanjian utang yang paling ketat dalam
perjanjian pinjaman perusahaan (kode sesuai dengan Compustat # 280) .21

Industri- Leverage yang disesuaikan mengukur perbedaan antara rasio utang-terhadap-total-aset jangka
panjang perusahaan dan rasio utang median untuk perusahaan besar dalam industri yang sama. Kami
menghitung patokan ini menggunakan perusahaan di Compustat dalam SIC dua digit yang sama dengan total
aset lebih besar dari $ 500 juta. Batasan ukuran $ 500 juta sesuai dengan batas bawah untuk mayoritas
perusahaan yang termasuk dalam IRS CIC. Leverage yang disesuaikan dengan industri memberikan informasi
tentang bagaimana rasio utang neraca keuangan perusahaan dibandingkan dengan rasio perusahaan sejenis.
Seperti S & P Rating, Leverage yang disesuaikan dengan Industri menyediakan proksi untuk potensi biaya
modal perusahaan dan insentif untuk meningkatkan pelaporan neraca mereka. Konsisten dengan penjelasan ini,
kami memprediksi hubungan positif antara perbedaan bunga pelaporan buku-pajak perusahaan (Interest Diff)
dan Leverage Industri-disesuaikan periode sebelumnya.

Renegosiasi adalah ukuran proporsi utang perusahaan yang datang karena untuk negosiasi ulang dalam satu
tahun [(# 34) / (# 9 + # 34)]. Beatty, Berger, dan Magliolo [1995] studi tentang pembentukan kemitraan terbatas
R & D menunjukkan bahwa perusahaan dapat meningkatkan persyaratan renegosiasi utang mereka dengan
mendapatkan dana yang tidak menciptakan kewajiban neraca. Dengan demikian, kami berharap bahwa
perusahaan dengan proporsi utang yang lebih besar yang datang karena untuk negosiasi ulang dalam jangka
pendek memiliki insentif pembiayaan yang lebih kuat untuk menggunakan off-balance sheet debt. Oleh karena
itu kami memprediksi hubungan positif antara perbedaan bunga pelaporan buku-pajak perusahaan (Interest Diff)
dan Renegosiasi periode-sebelumnya.

5.3

VARIABEL KONTROL Kami menyertakan variabel kontrol berikut untuk karakteristik tingkat perusahaan
lainnya: FreeCash, Ukuran, MatlForeignInc, ROA, Industri, dan Tahun.22

FreeCash memberikan proxy untuk kemampuan perusahaan untuk membiayai pengeluaran mereka dengan
arus kas operasi. Kami mengukur FreeCash sebagai arus kas operasi setelah pengeluaran modal dan dividen (#
308 - # 30 - # 19 - # 21) skala

21 Teori akuntansi keuangan memprediksi dan penelitian empiris memberikan bukti bahwa kendala pembiayaan
perusahaan, terutama kedekatan mereka dengan perjanjian utang, dapat mempengaruhi pilihan akuntansi mereka (misalnya,
Watts dan Zimmerman [1986, 1990], Sweeney [1994], Begley dan Feltham [1999]). Meskipun rasio utang perusahaan telah
digunakan sebagai proksi kedekatan dengan perjanjian utang, rasio utang tampak sebagai proksi yang berisik dari konstruk
ini (lihat Fields, Lys, dan Vincent [2001], Dichev and Skinner [2002]).

22 Dalam uji tambahan kami menemukan bahwa hasil kami tidak berubah ketika kami memasukkan kontrol untuk status
pembayaran pajak, yang diukur sebagai variabel indikator yang dikodekan sebagai 1 jika kerugian operasi bersih (# 52)
adalah> 0 dan pendapatan sebelum pajak (# 170) ≤ 0. Kami menyertakan baik rugi operasional bersih dan pendapatan
sebelum pajak dalam konstruksi kami dari pengukuran status pembayar pajak AS karena Mills, Newberry, dan Novack
[2003] menemukan bahwa kombinasi ini mengurangi misclassifications terkait dengan kerugian operasional bersih asing dan
kerugian operasi bersih dari akuisisi. Kami menemukan hasil yang sama ketika kami memperkirakan model kami
menggunakan ukuran trichotomous dari rugi operasional bersih dan pendapatan sebelum pajak (lihat Erickson [1998],
Keating dan Zimmerman [2000]).
270 LF MILLS AND KJ NEWBERRY

dengan total aset (# 6). Myers dan Majluf [1984] berpendapat bahwa biaya yang terkait dengan asimetri
informasi memberikan insentif bagi perusahaan untuk membiayai investasi dengan dana internal pertama,
pembiayaan utang kedua, dan efek ekuitas terakhir. Hierarki pembiayaan ini menunjukkan bahwa perusahaan
sebaiknya menggunakan dana internal yang tersedia untuk membiayai investasi baru. Argumen ini menunjukkan
koefisien negatif pada FreeCash karena perusahaan dengan arus kas operasi yang cukup untuk mendanai
pengeluaran mereka memiliki lebih sedikit insentif untuk mengakses pasar utang eksternal. Sebagai alternatif,
kita dapat mendeteksi koefisien positif pada FreeCash jika ukuran tersebut mengukur kemampuan perusahaan
untuk mengeluarkan biaya transaksi yang terkait dengan pengaturan pembiayaan terstruktur.

Ukuran, diukur sebagai log alami dari total aset perusahaan (# 6), memberikan kontrol keseluruhan untuk
ukuran perusahaan. Jika perusahaan yang lebih besar memiliki sarana yang lebih besar untuk menetapkan dan
mempertahankan pengaturan pembiayaan terstruktur, seperti yang disarankan oleh Breuer [2002] studi bank
komersial, tes kami akan menghasilkan koefisien positif pada Ukuran. Namun, Ukuran kemungkinan lebih besar
daripada skala ekonomi atau kecanggihan perencanaan pajak.

MatlForeignInc memberikan proksi apakah perusahaan memiliki operasi asing yang material. Kami
mengukur MatlForeignInc sebagai variabel dichotomous sama dengan 1 jika pendapatan sebelum pajak
perusahaan (# 273) melebihi 10% dari total pendapatan sebelum pajak (# 170), dan 0 sebaliknya.
MatlForeignInc terutama mengontrol untuk efek pembauran aturan konsolidasi yang berpotensi untuk anak
perusahaan asing. Sejauh ukuran ini proksi untuk biaya bunga anak perusahaan asing yang termasuk dalam
laporan keuangan konsolidasian tetapi tidak pada pengembalian pajak, kami mengharapkan koefisien negatif
pada MatlForeignInc.

ROA, diukur sebagai pendapatan sebelum pajak (# 170) untuk total aset (# 6), memberikan kontrol umum
untuk profitabilitas. Industri (diukur pada tingkat SIC satu digit) dan Tahun juga berfungsi sebagai kontrol
umum untuk keanggotaan industri dan kondisi makroekonomi yang dapat bervariasi selama bertahun-tahun
dalam periode sampel kami.

6. Hasil Empiris
6.1 STATISTIK DESKRIPTIF

Tabel 6, panel A merangkum statistik distribusi untuk variabel dependen, variabel penjelas, perjanjian
keuangan, dan ukuran agregat. Di panel B, kami melaporkan tes perbedaan dalam sarana untuk variabel penjelas
dan perjanjian keuangan untuk perusahaan-tahun di atas (tinggi) dibandingkan di bawah (rendah) median
sampel dari perbedaan pelaporan biaya bunga. Kami juga melakukan tes perbedaan dalam median yang, kecuali
dinyatakan lain, memberikan hasil yang konsisten. Panel C meringkas koefisien korelasi Pearson untuk variabel
penjelas dalam model regresi kami.

Perbedaan pelaporan bunga buku-pajak yang positif (kepentingan pengembalian pajak> bunga laporan
keuangan) untuk sampel 2.343 perusahaan-tahun relatif besar, dengan rata-rata Diff Menarik kira-kira 2% dari
total FIRM KEUANGAN

'OFF-BALANCE SHEET 271

 TABEL 6 Statistik Deskriptif , Pengujian Perbedaan dalam Sarana, dan Koefisien Korelasi Pearson untuk Sampel
Berkurang dari 2.343 Perusahaan-Tahun untuk 375 Perusahaan dari tahun 1989 hingga 2001a

Panel A: Statistik deskriptif untuk variabel dependen, variabel penjelas, perjanjian keuangan, dan pengukuran
agregat Variableb Mean Std. Dev. 25% Median 75%Tergantung

BungaDiff 0.019 0.041 0 0.006 0.022 Penjelasan

S & P Peringkat 9.466 3.603 7 9 11 Debt Rating Covenant 0.271 0.445 0 0 1 Leverage Industri-disesuaikan 0.040 0.150
−0.049 0.012 0.098 Renegosiasi 0.194 0.204 0.035 0.128 0.285 FreeCash 0.009 0.074 −0.022 0,010 0,043 Ukuran 8,140
1,295 7,196 7,992 8,947 MatlForeignInc 0,515 0,500 0 1 1 ROA 0,081 0,092 0,039 0,080 0,126 Financial covenants

Setiap Financial Covenant 0,248 0,432 0 0 0 Fixed Charge Cakupan 0,062 0,242 0 0 0 Debt Service Coverage 0,014 0,116
0 0 0 Bunga Cakupan 0,111 0,315 0 0 0 Bunga Tunai Cakupan 0,003 0,051 0 0 0 Leverage Ratio 0,121 0,326 0 0 0 Debt to
Cash Flow 0,085 0,279 0 0 0 Utang Senior terhadap Arus Kas 0,006 0,074 0 0 0 Utang ke Tangible Net Worth 0,038 0,190
0 0 0 Current Ratio 0,016 0,126 0 0 0 Tangible Net Worth 0,055 0,229 0 0 0 Net Worth0 0 0 Aggregate measures ($ jutaan)

0,091 0,288Perbedaan Bunga Buku-Pajak 185 895 0,67 20 115 Total Aset 10,381 28,291 1,400 3,100 8,600 Total Sale s
9.066 17.321 1.600 3.500 9.400pembukuan -buku

Panel B: Pengujian perbedaan sarana untuk perusahaan di atas (tinggi) dibandingkan di bawah (rendah) median
sampel untuk perbedaan beban bungabunga

tinggi Diff Bunga Rendah Diff

Mean Mean n = 1,171 n = 1,172 Penjelasan

Peringkat S & P 9.273 9.660 ∗∗∗ Kovenan Hutang Rating 0,311 0,232 ∗∗∗ Leverage yang Diubah Industri 0,041 0,039
Renegosiasi 0,200 0,189 FreeCash 0,006 0,012 ∗ Ukuran 8,516 7,765 ∗∗∗ MatlForeignInc 0,529 0,501 ROA 0,078 0,084
Financial covenants

Setiap Financial Covenant 0,251 0,245 Biaya Tetap Cakupan 0,056 0,068 Cakupan Layanan Utang 0,009 0,018 ∗ Bunga
Cakupan 0,099 0,124 ∗ Cakupan Bunga Tunai 0,003 0,002 Rasio Leverage 0,115 0,126 Hutang terhadap Arus Kas 0,094
0,077 Hutang Senior terhadap Arus Kas 0,005 0,006 Hutang terhadap Wujud Bersih Berwujud 0,042 0,033 Rasio Arus
0,009 0,024 ∗∗∗ Tangible Net Worth 0,056 0,055 Net Worth 0,097 0,084

72 LF MILLS DAN KJ NEWBERRY

TABLE 6— Lanjutan Panel C: Pearson correlation coefficients untuk expla variabel

nasio

Industri Utang - Peringkat S & P disesuaikan Matl Rating Covenant Leverage Renegosiasi FreeCash Size ForeignInc ROA
S & P Peringkat 1,00 0 0,49 ∗ −0,35 ∗ −0.11 ∗ −0.47 ∗ −0.03 −0.46 ∗ Peringkat Utang 0,01 0,01 −0,06 ∗ −0,01 0,07 ∗
0,09 ∗ −0.02 0.07 ∗

Industri Perjanjian- 0.49 ∗ −0.06 ∗ 1.00 −0.40 ∗ −0.10 ∗ −0.21 ∗ 0.03 −0.26 ∗

Renegosiasi Leverage yang Disesuaikan −0.35 ∗ −0.01 −0.40 ∗ 1.00 0.03 0.25 ∗ 0.13 ∗ 0.14 ∗ FreeCash −0.11 ∗ 0.07 ∗ −0,10
∗ 0,03,00 −0,02 0,01 33 ∗ Ukuran −0,47 ∗ 0,09 ∗ −0,21 ∗ 0,25 ∗ −0,02 1,00 0,11 ∗ 0,06 ∗ MatlForeignInc −0,03 −0,02 0,03
0,13 ∗ 0,01 0,11 ∗ 1,00 −0,04 ROA −0,46 ∗ 0,07 ∗ - 0,26 ∗ 0,14 ∗ 0,33 ∗ 0,06 ∗ −0,04 1,00

a Sampel 2,343 perusahaan-tahun sesuai dengan sampel yang berkurang yang dijelaskan dalam tabel 1 dari semua
perusahaan-tahun yang tersedia untuk 375 perusahaan yang melaporkan biaya bunga pengembalian pajak yang mendekati
atau melampaui laporan keuangan mereka biaya bunga di seluruh t dia periode sampel.

bVariables are defined as follows (with Compustat items in parentheses): Dependent:

Interest Diff = tax return interest expense (Form 1120, p. 1) minus financial statement (F/S)

interest expense (Compustat item #15), scaled by total F/S sales (#12) Explanatory:

S&P Rating = prior-period Standard & Poor's bond rating (#280), with higher Compustat

values corresponding to a lower bond rating Debt Rating Covenant = 1 if there is an outstanding loan during the year that has
a performance pricing contract that resets interest rates if the firm's senior debt rating falls below a specified level, and 0
otherwise Industry-adjusted Leverage = prior-period long-term debt-to-assets ratio minus the median ratio for Compu- stat
firms in the same two-digit Standard Industrial Classification (SIC) code and total assets (#6) > $500 million Renegotiate =
prior-period proportion of debt coming due for renegotiation within one year

[(#34)/(#9 + #34)] FreeCash = prior-period operating cash flows after capi tal expenditures and dividends

(#308 − #30 − #19 − #21), scaled by total assets (#6) Size = natural log of the firm's prior-period total assets (#6)
MatlForeignInc = 1 if prior-period foreign pretax income (#273) > 10% of worldwide pretax

income (#170), in absolute value ROA = prior-period pretax income (#170) divided by total assets (#6) Financial
covenants (per Dealscan):

Any Financial Covenant = 1 if the firm has an outstanding loan on Dealscan with any financial covenant,

and 0 otherwise Fixed Charge Coverage = 1 for covenant [EBITDA/(interest charges + long-term lease charges)], and

0 otherwise Debt Service Coverage = 1 for covenant [EBITDA/(interest expense + principal repayments)], and 0

otherwise Interest Coverage = 1 for covenant (EBITDA/interest expense), and 0 otherwise Cash Interest
Coverage = 1 for covenant (Operating cash flow/cash interest expense), and 0 otherwise

Leverage Ratio = 1 for covenant (Debt/capitalization or equity), zero otherwise. Debt to Cash Flow = 1 for covenant
[Outstanding debt/(net income + depreciation + noncash

charges)], and 0 otherwise Sr. Debt to Cash Flow = 1 for covenant [Senior outstanding debt/(net income + depreciation +
non-

cash charges)], and 0 otherwise Debt to Tangible Net Worth = 1 for covenant [Total debt/(net worth − intangible assets)],
and 0 otherwise

Current Ratio = 1 for covenant (Current liabilities/ current liabilities), and 0 otherwise Tangible Net Worth = 1 for covenant
(Total assets − intangible assets − total liabilities), and 0 oth-

erwise Net Worth = 1 for covenant (Assets − liabilities), and 0 otherwise Aggregate measures ($millions):

Book-Tax Interest = tax return interest expense (Form 1120, p.) – financial statement interest

expense (#15) Total Assets = (#6)

Total Sales = (#12) cWe obtain similar results with tests of differences in medians except that Renegotiate and
ROA are significant and FreeCash is insignificant.

∗, ∗∗∗ indicates significance at the .10 and .01 levels (two-tailed t-test or z-test).

FIRMS' OFF-BALANCE SHEET 273

statement sales. In aggregate, the mean interest expense difference is $185 million for the full sample and $362
million (not tabulated) for the high Interest Diff portion of the sample.

Nilai S & P rata-rata (9.5) dan median (9.0) sesuai dengan peringkat obligasi S & P sekitar A−. Perbedaan
negatif terdeteksi dalam t-tes uni-variate kami tinggi dan rendah Interest Diff kemungkinan berasal dari efek
ukuran, dimana peringkat obligasi S & P mendukung perusahaan besar (lihat S & P [2003]) yang juga memiliki
sarana untuk menerapkan pengaturan pembiayaan terstruktur yang kompleks. Dalam uji yang tidak
dibrabulasikan, kami menemukan bahwa jika kami mempartisi sampel menjadi perusahaan besar dan kecil
menggunakan Ukuran median, S & P Rating lebih tinggi (kurang menguntungkan) untuk perusahaan Diff
Bunga yang lebih tinggi dalam setiap subsampel, seperti yang diharapkan.

Kovenan Utang Rating rata-rata menunjukkan bahwa 27,1% dari perusahaan-tahun memiliki perjanjian
pinjaman pribadi yang luar biasa dengan kontrak penetapan harga kinerja yang menggunakan peringkat utang
senior perusahaan untuk menetapkan suku bunga. Seperti yang diprediksi, proporsi dari perjanjian peringkat
utang tersebut lebih tinggi untuk partisi Interest-Diff yang tinggi.

Rata-rata dan median untuk Leverage Industri yang disesuaikan menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan
kita secara umum memiliki rasio utang yang lebih tinggi daripada perusahaan-perusahaan besar lainnya dalam
industri yang sama, dengan tidak ada perbedaan signifikan dalam sarana antara partisi Diff Bunga tinggi dan
rendah. Renegosiasi, proporsi utang tunduk pada renegosiasi dalam jangka pendek, rata-rata 19,4% tanpa
perbedaan berarti yang signifikan. Namun, tes perbedaan-dalam-median kami untuk Renegosiasi mencerminkan
bahwa perusahaan dalam partisi Interest Diff tinggi memiliki proporsi median jangka pendek yang lebih tinggi
dari utang jangka pendek, seperti yang diharapkan.

Untuk variabel kontrol, kami menemukan bahwa perusahaan sampel kami besar (Ukuran), dengan rata-rata
dan aset laporan keuangan median masing-masing $ 10,4 miliar dan $ 3,1 miliar. Ini konsisten dengan IRS CIC
yang berfokus terutama pada perusahaan besar. Perusahaan rata-rata juga memiliki arus kas bebas yang positif
(FreeCash) dan laba atas aset (ROA). Pengujian kami tentang perbedaan berarti menyarankan bahwa perusahaan
dengan perbedaan pelaporan minat tinggi lebih besar dan memiliki lebih sedikit arus kas bebas.

Data deskriptif tentang Setiap Kovenan Keuangan menunjukkan bahwa sekitar 25% dari tahun perusahaan
memiliki pinjaman swasta luar biasa yang memberlakukan setidaknya satu perjanjian keuangan. Namun, sarana
rendah untuk kedua partisi Diff Bunga tinggi dan rendah menunjukkan frekuensi yang relatif rendah dari
perjanjian keuangan tertentu dalam sampel perusahaan besar kami. Sebagai contoh, perbedaan yang signifikan
secara statistik dalam sarana yang terdeteksi untuk Rasio Lancar didorong oleh hanya 10 perusahaan-tahun
selama periode sampel 13 tahun.

Koefisien korelasi Pearson untuk variabel penjelas (panel C) menunjukkan bahwa S & P Rating, Leverage
yang disesuaikan dengan Industri, dan ROA semua berkorelasi secara signifikan, dengan koefisien berkisar
antara 0,26 hingga 0,49. Korelasi ini menunjukkan bahwa langkah-langkah tersebut mencakup setidaknya
beberapa informasi yang tumpang tindih mengenai kondisi keuangan. Regegosiasi berkorelasi positif dengan
Size (koefisien korelasi 0,25), berkorelasi negatif dengan S & P Rating (koefisien korelasi 0,35), dan berkorelasi
negatif dengan Leverage yang disesuaikan dengan Industri. (Koefisien korelasi 0,40). Pola ini umumnya
konsisten dengan lebih rendah

74 LF MILLS DAN KJ NEWBERRY

TABEL 7 Antara-Firm Tes untuk Sampel Lengkap 3.579 Tahun-Perusahaan Menggunakan Regresi Terpotong dan
Mengurangi Sampel dari 2.343 Perusahaan-Tahun Menggunakan Regangan Langka Biasa Regressiona
 Model lb Model 2b Model 3b Model 4b Truncated Truncated OLS OLS Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien Variablec
kualitas kredit perusahaan lebih memilih kewajiban utang jangka panjang (Dennis, Nandy, dan Sharpe [2000]).
Akhirnya, Kovenan Tingkat Hutang tidak berkorelasi kuat dengan variabel uji lainnya. Diagnosis korelasi
menunjukkan tidak ada collinearity yang berbahaya untuk variabel uji kami dalam regresi multivariat, dengan
faktor inflasi varians mulai dari 1,37 (untuk Renegosiasi) hingga 2,27 (untuk S & P Rating) .23

TES FIRM Tabel 7 melaporkan hasil empiris untuk pengujian kami antara -firm efek. Kami
melaporkan empat model: dua tes penuh-sampel (n = 3.205 perusahaan-tahun dengan

23 Neter, Wasserman, dan Kutner [. 1985, p 392] menyatakan bahwa varians faktor inflasi lebih dari 10 seringkali
merupakan indikasi bahwa multikolinearitas mungkin terlalu mempengaruhi perkiraan kuadrat terkecil.Ide

Non-NERACA IRMS 275

TABEL 7- Lanjutan

Model lb Model 2b Model 3b Model 4b Truncated Truncated OLS OLS Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien Variablec
(t-statistik) d (t-statistik) d (t-statistik ) d (t-statistik) d MatlForeignInc −0.216 −0.350 ∗∗ −0.004 −0.004 (−1.43) (−1.71)
(−1.18) (−1.24) ROA −0.378 −0.834 ∗∗ −0.019 −0.026 (−1.25) (−2.09) (−1.33) (−1.63) Wald χ2 atau R2e 970 940 0.16 0.16

aContoh 3.579 perusahaan-tahun sesuai dengan sampel penuh 559 perusahaan yang dijelaskan dalam tabel 1. Sampel dari
2.343 tahun perusahaan sesuai dengan pengurangan sampel yang dijelaskan dalam tabel 1 dari semua tahun perusahaan yang
tersedia untuk 375 perusahaan yang melaporkan biaya bunga pengembalian pajak yang a membebani atau melebihi biaya
bunga laporan keuangan mereka selama periode sampel.

bModels 1 dan 2 menyajikan hasil regresi terpotong untuk sampel penuh 3.579 perusahaan-tahun terpotong pada Interest
Diff <−0,005 dari total penjualan keuangan (Compustat # 12). Akun regresi terpotong untuk properti distribusi 374
perusahaan-tahun dengan perbedaan buku-pajak yang besar (lihat tabel 1) dan melaporkan hasil regresi untuk sisa 3.205
perusahaan-tahun. Model 3 dan 4 menyajikan hasil regresi kuadrat terkecil biasa pada sampel berkurang 2.334 perusahaan-
tahun untuk 375 perusahaan. Model 1 dan 3 menggunakan ukuran berkelanjutan dari peringkat obligasi S & P perusahaan (S
& P Rating), dan model 2 dan 4 menggunakan variabel indikator kelas penilaian Standard & Poor's.

cHasil untuk Industri dan Tahun tidak dilaporkan. Variabel didefinisikan sebagai berikut (dengan item Compustat dalam
tanda kurung):

Bunga Diff = biaya bunga pengembalian pajak (Formulir 1120, hal. 1) dikurangi biaya bunga laporan keuangan (F / S)
(Compustat item # 15), skala dengan total F / S penjualan (# 12) Peringkat S & P = peringkat obligasi Standard & Poor's
periode sebelumnya (# 280), denganCompustat yang lebih tinggi

nilaiterkait dengan peringkat obligasi yang lebih rendah. Peringkat Kelas Indikator = enam variabel indikator untuk: (1)
AAA; (2) AA +, AA, AA−; (3) A +, A, A−;

(4) BBB +, BBB, BBB−; (5) BB +, BB, BB−; dan (6) B + atau di bawah Debt Rating Covenant = 1 jika ada pinjaman luar
biasa sepanjang tahun dengan kontrak penetapan harga kinerja yang menyetel ulang suku bunga jika peringkat utang senior
jatuh di bawah tingkat yang ditentukan, dan 0 sebaliknya Leverage yang disesuaikan dengan Industri = sebelumnya- periode
rasio hutang-terhadap-aset jangka panjang dikurangi rasio rata-rata untuk perusahaan-perusahaan Korporat dalam dua digit
kode Standar Industri Klasifikasi (SIC) dan total aset (# 6)> $ 500 juta Renegosiasi = proporsi periode sebelumnya dari
utang datang karena untuk renegosiasi dalam satu

tahun [(# 34) / (# 9 + # 34)] FreeCash = arus kas operasi periode sebelumnya setelah pengeluaran modal dan
dividen
(# 308 - # 30 - # 19 - # 21), skala oleh total aset (# 6) Ukuran = log alami dari total aset periode sebelumnya perusahaan (# 6)
MatlForeignInc = 1 jika periode sebelumnya pendapatan sebelum pajak asing (# 273)> 10% darisebelum pajak di seluruh
dunia

pendapatan(# 170), dalam nilai absolut ROA = pendapatan sebelum pajak periode sebelumnya (# 170) dibagi dengan
total aset (# 6) Industri = satu digit kode SIC

Tahun = sirip laporan tahunan dan laporan pelaporan pengembalian pajak

dKaporan statistik Huber-Putih dengan kesalahan standar yang kuat yang mempertimbangkan pengamatan beberapa
perusahaan.

Statistik Wald χ2 (dilaporkan untuk model 1 dan 2) signifikan pada level 0,001. ∗, ∗∗, ∗∗∗ menunjukkan signifikansi pada
level 0,10, 0,05, dan 0,01 (uji t satu arah untuk prediksi tanda).

pemotongan) dan dua tes dikurangi sampel (n = 2.343 perusahaan-tahun) dengan baik ukuran berkelanjutan dari
& P Rating atau indikator variabel kelas rating. Kami melakukan pengujian kami menggunakan gabungan,
regresi cross-sectional yang menghubungkan perbedaan pelaporan buku-pajak perusahaan dengan insentif
pembiayaan dan variabel kontrol mereka. Pengujian sampel lengkap kami menggunakan model regresi
terpotong yang memperhitungkan sifat distribusi 374 perusahaan-tahun dengan besar negatif

76 LF MILLS DAN KJ NEWBERRY

perbedaan pelaporan buku-pajak (Interest Diff kurang dari − 0,005 dari total penjualan) .24 Sampel kami
berkurang tes menggunakan regresi kuadrat terkecil biasa (OLS) untuk menarik kesimpulan bagi perusahaan
yang biaya bunga pengembalian pajaknya mendekati atau melampaui biaya bunga laporan keuangan mereka
selama periode sampel. Sebagaimana dibahas dalam Stata [2003, hal. 288], estimasi OLS sesuai dalam
pengaturan ini jika hasilnya diinterpretasikan sebagai bersyarat hanya pada subsampel perusahaan. Untuk semua
tes, kami melaporkan t-statistik dengan kesalahan standar yang kuat yang mempertimbangkan beberapa
pengamatan untuk perusahaan yang sama.

Seperti yang diperkirakan, kami menemukan bahwa perbedaan pelaporan buku-pajak perusahaan untuk biaya
bunga (Interest Diff) berhubungan positif dengan Rating S & P periode sebelumnya. Dengan demikian,
perusahaan dengan peringkat utang periode sebelumnya yang lebih rendah (seperti yang ditunjukkan oleh kode
Rating & P Rating yang lebih tinggi di Compustat) melaporkan jumlah beban bunga yang jauh lebih besar pada
pengembalian pajak mereka daripada pada laporan keuangan mereka. Hasil ini ditemukan baik dalam regresi
terpotong dan model OLS. Koefisien Rating S & P untuk regresi OLS primer (model 3) menunjukkan bahwa 1
peningkatan standar deviasi dalam Peringkat S & P diterjemahkan ke dalam peningkatan $ 65 juta dalam biaya
bunga yang dilaporkan untuk pajak, tetapi tidak untuk buku.25

Kami lebih lanjut mengeksplorasi efek dari peringkat utang dalam model 2 dan 4 dengan mengganti enam
variabel indikator kelas penilaian untuk pengukuran S & P Peringkat berkelanjutan. Spesifikasi ini
menggunakan kelas rating yang luas untuk proxy untuk insentif perusahaan. Setelah penelitian sebelumnya
(misalnya, Bhojraj dan Sengupta [2003], Khurana dan Raman [2003]) kami membangun partisi S & P Rating
untuk: (1) AAA; (2) AA +, AA, AA−; (3) A +, A, A−; (4) BBB +, BBB, BBB−; (5) BB +, BB, BB−; dan (6) B
+ atau di bawah. Menggunakan kelompok peringkat AAA sebagai perbandingan, kami menemukan bahwa
hubungan positif antara S & P Rating dan Interest Diff menjadi jelas untuk kelas rating pada atau di bawah A +
dalam regresi terikat, dengan koefisien menjadi lebih besar dan lebih signifikan saat kelas rating memburuk. .
Untuk model OLS, kami menemukan bahwa relasinya didorong oleh kelas peringkat terendah, B + atau di
bawah. Kami tidak menemukan efek terpisah untuk apakah perusahaan dikenakan kontrak penetapan harga
kinerja dengan perjanjian peringkat utang. Temuan-temuan ini menunjukkan bahwa pengujian antara
perusahaan kami terhadap peringkat utang terutama memberikan informasi mengenai insentif pembiayaan dari
perusahaan yang dibatasi kredit.

Kami juga menemukan hubungan positif yang diprediksi antara leverage yang disesuaikan dengan industri
dan Diff bunga di semua model. Hasil ini konsisten dengan perusahaan yang menggunakan pengaturan
pendanaan yang lebih terstruktur jika rasio utang pada neraca mereka lebih tinggi daripada perusahaan-
perusahaan yang sebanding dalam industri yang sama. The

24 Seperti yang dibahas dalam Wooldridge [2002] dan Stata [2003], regresi terpotong adalah tepat ketika sampel dipilih
atas dasar variabel dependen. Truncated regression cocok dengan model empiris pada bagian terbatas dari sampel dengan
penyesuaian pada fungsi distribusi yang memperhitungkan pengamatan terpotong.

25 Kami menghitung kenaikan $ 65 juta bunga Diff untuk perusahaan rata-rata dalam sampel kami sebagai 3,603 (1
standar deviasi dari S & P Penilaian per tabel 6) * 0.002 (S & P Penilaian koefisien) * $ 9066 juta (berarti total penjualan per
tabel 6). Kami menghitung dampak dari 1 peningkatan standar deviasi dalam Leverage yang disesuaikan dengan Industri
yang sama.

OFF-BALANCE SHEET 277

Koefisienuntuk regresi OLS primer (model 3) menunjukkan bahwa 1 peningkatan standar deviasi dalam
Leverage yang disesuaikan dengan Industri diterjemahkan menjadi peningkatan $ 30 juta dalam beban bunga
yang dilaporkan untuk pajak, tetapi tidak untuk buku.

Kami mengeksplorasi hasil leverage ini lebih lanjut dengan melakukan tes tambahan apakah insentif
perusahaan untuk memenuhi perjanjian keuangan mereka dapat mendorong efek leverage. Kami tidak
menemukan hasil yang signifikan untuk variabel indikator apakah perusahaan tunduk pada perjanjian keuangan
(dibangun dari data Dealscan), baik dengan atau tanpa Leverage yang disesuaikan dengan industri dalam model.
Insiden yang relatif rendah dari salah satu jenis perjanjian keuangan untuk sampel kami dari perusahaan yang
sangat besar menghalangi tes yang kuat tentang kedekatan dengan perjanjian utang. Meskipun demikian, kami
juga membangun ukuran kedekatan dengan perjanjian rasio leverage untuk sub-sampel kecil perusahaan dalam
sampel kami yang tunduk pada perjanjian ini (n = 283). Kami memilih perjanjian rasio leverage untuk pengujian
kami karena hal itu terjadi lebih sering daripada perjanjian keuangan lainnya (dengan rata-rata 12,1% per tabel
6) dan itu adalah perjanjian yang bisa terpengaruh oleh penggunaan off-balance sheet perusahaan hutang. Kami
juga menemukan hasil yang tidak signifikan untuk kedekatan perusahaan dengan perjanjian leverage. Temuan-
temuan ini menunjukkan bahwa hasil-hasil leverage terutama memberikan informasi apakah perusahaan-
perusahaan kami terkendala kredit daripada karena kedekatan mereka dengan perjanjian keuangan.

Renegosiasi, diukur sebagai proporsi utang jangka pendek terhadap total utang, adalah insignificant.26 Kami
memprediksi koefisien positif berdasarkan argumen bahwa perusahaan dapat meningkatkan hal renegosiasi
utang mereka saat ini dengan mendapatkan dana yang tidak membuat on-balance kewajiban sheet. Namun,
penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa peminjam berkualitas rendah lebih memilih utang jangka panjang,
yang akan konsisten dengan koefisien negatif. Insentif yang berbeda ini dapat menjelaskan hasil Renegosiasi
yang tidak signifikan.
 Untuk variabel kontrol kami menemukan hubungan positif dengan Ukuran di semua model dan hubungan
negatif toFreeCash dalam model regresi terpotong. Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan menggunakan
pengaturan pembiayaan yang lebih terstruktur jika lebih besar atau memiliki lebih sedikit penggunaan arus kas
bebas.

6.3

DALAM WAKTU

UJI PERUSAHAAN Tabel 8 merangkum hasil-hasil empiris untuk pengujian kami terhadap efek di
dalam perusahaan. Kami melaporkan empat model: dua uji sampel penuh dan dua tes sampel yang dikurangi.
Untuk setiap sampel, kami melakukan dua pengujian dengan salah satu variabel indikator apakah perusahaan
tunduk pada kontrak penetapan harga kinerja dengan perjanjian peringkat utang (Debt Rating Covenant) atau
ukuran kedekatan perusahaan dengan perjanjian peringkat utangnya. (Tingkat Selisih). Tes Tingkat Perbedaan
dibatasi untuk perusahaan dengan perjanjian utang.

26 Kami menggunakan informasi dari Dealscan untuk membangun ukuran alternatif Renegosiasi. Secara khusus, kami
membangun ukuran indikator yang sama dengan 1 jika perusahaan memiliki pinjaman luar biasa yang tujuannya adalah
untuk membuat cadangan program kertas komersial mereka, dan 0 sebaliknya. Karena kertas komersial biasanya memiliki
jangka waktu enam bulan, kami menggunakan variabel indikator ini sebagai proksi apakah perusahaan memiliki utang
jangka pendek material yang dikenakan renegosiasi. Kami menemukan hasil yang tidak signifikan dengan ukuran ini juga.

278 LF MILLS DAN KJ NEWBERRY

TABLE 8 Uji Regresi Efek Tetap Dalam Perusahaan dari tahun 1989 hingga 2001 untuk Sampel Lengkap 3.579 Tahun-
Perusahaan (559 perusahaan), 921 Perusahaan-Tahun (246 perusahaan) dalam Sampel Lengkap dengan Kovenan Hutang,
Berkurang Contoh 2,343 Perusahaan-Tahun (375 perusahaan), dan 635 Perusahaan-Tahun (164 Perusahaan) dalam
Sampel Berkurang dengan Peringkat Utang Covenantsa

Model 1a Model 2a Model 3a Model 4a Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien Variabel (t-statistik) (t-statistik ) (t-
statistik) (t-statistik) Intercept 0,0067 0,043 ∗ 0,0265 ∗∗ 0,024 (0,54) (1,84) (2,23) (0,80) Peringkat S & P 0,0002 −0,001
0,0005 −0,001 (0,53) (−1,33) (1,23) ( −1.23) Debt Rating Covenant 0,0041 ∗∗∗ 0,0032 ∗∗∗

(2,94) (2,51) Tingkat Selisih 0,002 ∗∗∗ 0,002 ∗∗

(2,92) (1,96) Industri-adj. Leverage 0,0008 −0,000 0,0153 ∗∗∗ 0,012 (0,14) (−0,01) (2,44) (0,99) Renegosiasi 0,0018 0,001
0,0034 −0,000 (0,48) (0,10) (1,02) (−0,00) FreeCash 0,0163 ∗∗ 0,057 ∗∗∗ 0,0208 ∗∗∗ 0,066 ∗∗∗

(2,32) (5,55) (3,16) (5,61) Ukuran 0,0004 −0,003 −0,0014 0,001 (0,28) (−1,02) (−1,05) (0,15) MatlForeignInc −0,0027 ∗
−0,005 ∗∗ −0,0046 ∗∗∗ −0.005 ∗

(−1.66) (−2.25) (−3.13) (−1.87) ROA −0,0047 0,014 −0,0063 0,007 (−0,66) (1,23) (−0,92) (0,52) Dalam R2 0,01 0,07 0,02
0,08

aThe sampel penuh dan dikurangi dijelaskan dalam tabel 1. Model 1 dan 2 menyajikan hasil regresi efek-tetap untuk
sampel penuh, dengan model 2 termasuk hanya mereka 921 perusahaan-tahun dengan Debt Rating Covenant sama dengan 1.
Model 3 dan 4 ini tetap- efek hasil regresi untuk sampel yang dikurangi, dengan model 4 termasuk hanya 635 perusahaan-
tahun dengan Debt Rating Covenant sama dengan 1.
 b Dengan pengecualian Tingkat Selisih, variabel didefinisikan dalam tabel 7. Tingkat Selisih sama dengan selisih antara S
& P Rating (Compustat # 280) dan perjanjian peringkat utang paling ketat dalam perjanjian pinjaman perusahaan (dikodekan
sesuai dengan Compustat # 280).

∗, ∗∗, ∗∗∗ menunjukkan signifikansi pada level 0,10, 0,05, dan 0,01 (uji t satu arah untuk prediksi tanda).

Model-model ini mengeksploitasi informasi time-series dalam kumpulan data dengan menghubungkan variasi
dalam pelaporan biaya bunga pajak setiap perusahaan selama periode sampel untuk setiap variasi yang sesuai
dalam variabel penjelas. Dengan demikian, hasilnya memberikan informasi mengenai perubahan dalam
pelaporan bunga buku-pajak perusahaan sebagai fungsi perubahan dalam insentif pembiayaan mereka dan
variabel kontrol lainnya. Karena setiap perusahaan bertindak sebagai kontrolnya sendiri, karakteristik apapun
dari perusahaan yang tetap stabil selama periode sampel secara eksplisit dikontrol untukini.27

model-model27 Kami juga mempertimbangkan efek waktu dalam spesifikasi model kami dengan menggunakan fixed-
effects dua arah. regresi yang mengontrol untuk perusahaan dan tahun.

NIRKABEL OFF-NERACA PERUSAHAAN 279

Berbeda dengan pengujian kami tentang efek antara perusahaan, Peringkat S & P (dan variabel indikator
untuk kelas peringkat S & P, dalam tes yang tidak diformulasikan) dan Leverage yang disesuaikan dengan
Industri umumnya tidak signifikan. Hasil ini menunjukkan bahwa meskipun perbedaan dalam kualitas kredit di
seluruh perusahaan berhubungan dengan penggunaan pengaturan pembiayaan terstruktur, kondisi keuangan
adalah faktor penentu yang kurang penting dari perubahan dalam perusahaan dalam pelaporan buku-pajak
sampel kami. Sebaliknya, kami menemukan bukti bahwa variasi dalam laporan pajak buku di dalam perusahaan
berhubungan dengan apakah mereka masuk ke dalam kontrak pinjaman penetapan harga kinerja dengan
perjanjian peringkat utang. Secara khusus, kami menemukan hubungan positif antara Interest Diff dan Debt
Rating Covenant (model 1 dan 3), menunjukkan bahwa perusahaan sampel kami melaporkan jumlah biaya
bunga yang lebih besar untuk tujuan pajak tetapi tidak untuk tujuan laporan keuangan jika mereka
menandatangani perjanjian penetapan harga kinerja dengan utang perjanjian penilaian.

Kami mengeksplorasi hasil Debt Rating Covenant ini dengan dua cara. Pertama, kami menganggap bahwa
ukuran Kovenan Utang Rating kami dapat menangkap apakah perusahaan tunduk pada kontrak penetapan harga
kinerja atau perjanjian keuangan lainnya. Kami mengganti dua variabel indikator alternatif baik untuk kontrak
penetapan harga (apakah kontrak mengandung perjanjian utang) atau adanya perjanjian keuangan kontraktual
lainnya. Kami menemukan koefisien positif pada kedua ukuran, menunjukkan bahwa temuan kami tidak
spesifik untuk adanya perjanjian peringkat utang.

Kedua, kami mempertimbangkan kedekatan perusahaan untuk mereka perjanjian peringkat utang kita-ing
Perbedaan Tingkat, didefinisikan sebagai perbedaan antara perusahaan sebelum periode S & P Rating
(Compustat item # 280) dan peringkat utang perjanjian (kode konsisten untuk # 280). Kami menemukan
hubungan positif antara Interest Diff dan Rate Difference (model 2 dan 4), menunjukkan bahwa perusahaan
menggunakan pengaturan pembiayaan yang lebih terstruktur karena mereka menjadi lebih dekat dengan
perjanjian rating utang mereka.

Untuk variabel kontrol, koefisien positif pada FreeCash menunjukkan bahwa perusahaan sampel kami
menggunakan lebih banyak off-balance sheet debt dan metode pembiayaan hibrida sebagai peningkatan arus kas
bebas mereka. Koefisien negatif pada Matl-ForeignInc konsisten dengan ukuran ini menangkap perbedaan
konsolidasi buku pajak untuk anak perusahaan asing.

7. Kesimpulan
Kami mencocokkan pengembalian pajak dari perusahaan-perusahaan besar AS selama tahun 1989–2001
dengan laporan keuangan mereka yang bersesuaian untuk membangun proksi tingkat perusahaan dari
penggunaan off-balance sheet dan pembiayaan hutang hibrida. Kami melakukan pengujian antara perusahaan
untuk menyelidiki perbedaan dalam karakteristik perusahaan menggunakan pengaturan pembiayaan terstruktur
dan di dalam perusahaan efek tetap tes regresi untuk memeriksa perubahan insentif keuangan perusahaan selama
periode sampel 1989-2001.

Hasil antar-perusahaan kami menunjukkan bahwa perusahaan dengan peringkat obligasi S & P periode
sebelumnya yang kurang menguntungkan atau rasio leverage yang lebih tinggi dibandingkan dengan industri
mereka melaporkan jumlah yang lebih besar dari beban bunga pada pengembalian pajak mereka dibandingkan
dengan investor dan kreditor pada laporan keuangan mereka. Temuan ini menunjukkan bahwa perusahaan yang
dibatasi kredit lebih cenderung menggunakan pembiayaan terstruktur

. 280 L

F.

Mills DAN

K.

J.

NEWBERRY

Pengaturansebagai cara untuk mengakses sumber pembiayaan berbiaya rendah atau meningkatkan neraca
laporan keuangan mereka. Pengujian dalam perusahaan kami juga menunjukkan bahwa perusahaan
menggunakan pengaturan pembiayaan yang lebih terstruktur ketika mereka mengadakan perjanjian pinjaman
kontraktual yang memberikan insentif untuk mengelola peringkat utang.

Studi kami memberikan bukti yang luas tentang penggunaan pengaturan pembiayaan terstruktur dan insentif
yang mendasari perusahaan selama periode penggunaan luas yang dirasakan dan beberapa persyaratan
pengungkapan. Dalam konteks literatur yang lebih luas, temuan kami menimbulkan pertanyaan mengenai hasil
akhir dari lingkungan peraturan baru dan dampaknya pada investor, pasar kredit, manajer, dan pembuat
kebijakan. Kami meninggalkan pertanyaan-pertanyaan ini untuk penelitian selanjutnya.

PUSTAKA

SQUITH.

“Penentuan Harga dalam Kontrak Utang Bank.” Makalah Kerja, Institut Teknologi
Massachusetts dan Ohio State University, 2003. B
EATTY

, P .; A. B

EATTY

DAN

J.

WEBER

, A .; P. B

ERGER

DAN

J. M

AGLIOLO

. "Motif untuk Membentuk Penelitian & Pengembangan Keuangan Organisasi." Jurnal

Akuntansi dan Ekonomi 19 (1995): 411-42. B

EATTY

, A.,

AND

J.

WEBER

. “Pengaruh Penetapan Utang pada Perubahan Metode Akuntansi Sukarela.” The Accounting Review
78 (2003): 119–42. B

EGLEY

, J.,

DAN

G. F

ELTHAM

. "Pemeriksaan Empiris Hubungan Antara Kontrak Hutang dan Insentif Manajemen." Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 27
(1999): 229-59. B

HOJRAJ

. “Pengaruh Tata Kelola Perusahaan terhadap Peringkat Obligasi dan Hasil: Peran Investor
Institusional dan Direktur Luar.” Jurnal Bisnis 76 (2003): 455–75. BILODEAU, O. "Enron Probe Memeriksa Peran
Perusahaan." Akuntansi untuk Pengacara 16 (2003): 3. B

OONE

, S.,
DAN

P. S

ENGUPTA

, J.,

DAN

KK R

AMAN

. "Off-Balance Sheet R & D Aset dan Likuiditas Pasar." Jurnal Akuntansi dan Kebijakan Publik 20
(2001): 97–128. B

OYNTON

. "Anomali Konsolidasi dalam Formulir 1120 Pajak Pengembalian Pajak

Perusahaan." Catatan Pajak 104 (2004): 579–91. B

REUER

, C .; P. D

ILIPPES

; P. L

ISOWSKY

DAN

L. M

ILLS

, P. "Mengukur Off-Balance-Sheet Leverage." Jurnal Perbankan dan Keuangan 26 (2002): 223–42. C

ARMENT

. "Sebuah Studi Motivasi dari Pembiayaan Off-Balance Sheet: Kasus Penelitian dan
Pengembangan Kemitraan Terbatas." Mid-Atlantic Journal of Business 37: (2001) 153-73. CASABONA, P. “Entitas Off-
Balance-Sheet: Pandangan Kedua.” The Practical Accountant 37 (2004):

30–34. DENNIS, S .; D. NANDY; DAN I. SHARPE. “Determinan Ketentuan Kontrak dalamBergulir Bank

Perjanjian Kredit.” Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif 35 (2000): 87–110. D

ICHEV

, T .; H. P

OURJALALI

DAN
D. D

URKEE

, I.,

DAN

D. S

KINNER

. “Bukti Besar-Sampel tentang Hipotesis Hipotesis Hutang.” Jurnal Penelitian Akuntansi 40 (2002):
1091–23. D

ORSEY

, T. "Memaksimalkan Profit dengan Sewa Sintetis." The Appraisal Journal 68 (2000): 93–96. E

NGEL

, E.; M. E

RICKSON

DAN

E. M

AYDEW

. "Efek Bersifat Utang-Ekuitas Hybrid." Jurnal Akuntansi Penelitian 37 (1999): 249-74.

E

RICKSON

, M. "Pengaruh Pajak pada Struktur Perusahaan Akuisisi." Jurnal Akuntansi Penelitian 36 (1998): 279-98. F

IELDS

, T .; T. L

YS

DAN

L. V

INCENT

. "Penelitian Empiris pada Pilihan Akuntansi." Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001):
255–307. F

inancial

AKUNTANSI

tandards
B

ARD

(FASB). Dampak Lessor Nonsubstantive, Jaminan Nilai Residu, dan Ketentuan

Lain dalam Transaksi Leasing. Emerging Issues Task Force 90–15. Norwalk, CT: FASB, 1990.

'OFF

NERACA 281

inancial

PERUSAHAAN

AKUNTANSI

tandards

ARD

(FASB). Konsolidasi Entitas Variabel Bunga. Penafsiran No. 46 (17 Januari 2003,
direvisi 24 Desember 2003, sebagai FIN 46R) Norwalk, CT: FASB, 2003. KEUANGAN EKSEKUTIF INTERNASIONAL.
“Entitas-entitas Tujuan Khusus: Memahami Panduannya

. FEI Issues Alert (2002): 1–4. GRAHAM, J., DAN A. TUCKER. "Tax Shelters and Corporate Debt Policy." Kertas
Kerja,Duke

Universitasdan Universitas Pace, 2004. HAND, J .; R. HOLTHAUSEN; DAN R. LEFTWICH. "Pengaruh dari Announcer
Agency Rating Obligasi

pada Obligasi dan Harga Saham." Journal of Finance 47 (1992): 733-52. HENRY, D .; H. TIMMON; S. ROSENBUSH;
DAN M. ARNDT. "Siapa Lagi yang Menyembunyikan Utang?" Business

Week (28 Januari 2002): 36–37. KAHN, J. "Off Balance Sheet dan Out of Control." Fortune (18 Februari 2002): 84. K

MAKAN

, SEBAGAI,

DAN

J. Z

IMMERMAN

. “Perubahan Kebijakan Penyusutan: Pajak, Manajemen Penghasilan, dan Peluang Peluang

Investasi.” Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 28 (2000): 359–89. KHURANA, I., DAN KK RAMAN. “Apakah Dasar-Dasar
Harga di Pasar Obligasi?”Kontemporer

Penelitian Akuntansi20 (2003): 465–94. LEONE, M. "Pembiayaan Off-Balance-Sheet: Selimut Keamanan Baru?"
CFO.com (1 Januari 2003). L
OAN

RICING

ORPORATION

. Dealscan. Oktober 2004, http://www.loanpricing.com. MANGEFRIDA, D., DAN ER

BEEMAN. "Recent IRS Sekuritization Ruling Signals Analytical Shift dalam Membedakan Antara Penjualan dan
Pembiayaan." The Investasi Pengacara 5 (Oktober 1998) 1-4. M

ILLS

, L .; K. N

EWBERRY

DAN

G. N

OVACK

. "Seberapa Baik Apakah Compustat NOL Data Identify Firms dengan US Tax Return
Loss Carryovers?" Journal of American Taxation Association 25: 2 (2003): 1–18. MILLS, L .; K. NEWBERRY; DAN W.
TRAUTMAN. “Tren Penghasilan Buku Pajak danNeraca

Perbedaan.” Catatan Pajak (19 Agustus 2002) 1109–24. PELAYANAN INVESTASI MOODY. “Mengubah Paradigma:
Revisi Pelaporan Keuangan untuk Entitas Tujuan Khusus.” Metodologi Pemeringkatan Moody (Mei). New York: Moody
Investors Service, 2002. M

YERS

, S.,

DAN

N. M

AJLUF

. “Pembiayaan Korporat dan Keputusan Investasi Ketika Perusahaan Memiliki Informasi Yang Tidak
Dimiliki Investor.” Jurnal Ekonomi Finansial 13 (1984): 187–221. NETER, J .; W. WASSERMAN; DAN M. KUTNER.
Model Statistik Linier Terapan, edisi Kedua.

Homewood, IL: Irwin, 1985. N

EWBERRY

, K.,

DAN

D. D

HALIWAL
 . “Cross-KEDAULATAN Penghasilan Shifting oleh perusahaan multinasional AS: Bukti dari
Penawaran Obligasi Internasional.” Jurnal Penelitian Akuntansi 39 (2001): 643- 62. P

Lesko,

G. “Evaluasi Tindakan Alternatif Tarif Pajak Perusahaan.” Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 35 (2003): 201–26. P

OLLERT

, W.,

DAN

E. G

LICKMAN

. "Sewa Sintetis Berbasis Api." Strategic Finance (2002): 33–35. R

EEVER

, WA,

DAN

F. F

ABOZZI

. “A Primer on Securitization.” Jurnal Structured and Project Finance 9 (2003): 5–16. S

EIDA

, J.,

DAN

W. W

EMPE

. “Perubahan dan Penghasilan Pajak Tingkat Efektif yang Mengupas Setelah Inversi Korporat.”
National Tax Journal 57 (2004): 805–28. S

HACKELFORD

, D.,

DAN

T. S

HEVLIN

. "Penelitian Pajak Empiris dalam Akuntansi." Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001): 321-
87. S

HAKESPEARE,

C. “Do Manajer Gunakan Sekuritisasi Volume dan Nilai Wajar Perkiraan untuk Hit Laba Target?” Kertas kerja,
University of Michigan, 2003. S

HEVLIN,
 T. “Pajak dan Pembiayaan Off-Balance-Lembar: Penelitian dan Pengembangan Terbatas Bagian - nerships. ”The
Accounting Review 62 (1987): 480–509. S

HEVLIN

, T. “Penilaian R & D Perusahaan dengan R & D Limited Partnerships.” The Accounting Review 66 (1991): 1–21. S

tandard

&P

OOR

'S.

Kriteria Penilaian Perusahaan. New York: McGraw-Hill, 2003. STATA. Stata Referensi Dasar Manual, Rilis 8. College
Station, TX: Stata Press, 2003

.. 282 L

F.

Mills DAN

K.

J.

NEWBERRY

WEENEY,

A. “Utang-Kovenan Pelanggaran dan Tanggapan Akuntansi Manajer.” Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 17 (1994): 281-
308. T

UNICKInvesters Invester's

, B. "Banyak Kekhawatiran akan Sewa Sintetik: Pinjaman Mungkin Disamarkan, Tetapi Bahkan Kebangkrutan Tidak
Bisa Menghindari Mereka." The'Digest (18 Maret 2002): 11–12. US

ECURITIES DAN

. "SEC Mengadopsi Aturan tentang Pengungkapan Pengaturan Off-Balance Sheet

dan Kewajiban Kontijual Gabungan." Release 2003-10 (22 Januari 2003), Washington, DC. WATTS, R., DAN J.
ZIMMERMAN. Teori Akuntansi Positif. Englewood Cliffs, NJL Prentice Hall,

1986. WATTS, R., DAN J. ZIMMERMAN. "Teori Akuntansi Positif: Sepuluh Tahun Perspektif." The

Accounting Review 65 (1990): 131–56. WOOLDRIDGE, J. Analisis Ekonometrik dari Cross Section dan Data Panel.
Cambridge, MA: MIT Press,

2002.

E
XCHANGE

OMMISSION