Menghindari Pasar Modal Tiongkok: Bukti dari R-cips dan P-cips yang

Terdaftar di Hong Kong

ABSTRAK:

Tujuan dari makalah ini adalah untuk mengeksplorasi teka-teki mengapa begitu banyak
perusahaan Cina menghindari listing di Cina. Ratusan perusahaan yang didirikan di Cina
telah mereorganisasi diri sebagai korporasi di luar negeri dan terdaftar di Bursa Efek Hong
Kong. Perusahaan-perusahaan ini disebut Red-chip jika mereka adalah perusahaan milik
negara (BUMN) dan P-chip jika mereka bukan milik negara (non-BUMN). Untuk menguji
alasan di balik keputusan listing P-chip dan Red-chip, kami membandingkan karakteristik
Red-chip (P-chip) dengan BUMN (non-BUMN) yang terdaftar di bursa saham China.

Kami menemukan bahwa BUMN lebih cenderung terdaftar di Cina. Selain itu, sementara
kami tidak melihat perbedaan yang signifikan antara kinerja BUMN yang terdaftar di Hong
Kong dan yang terdaftar di daratan, kami menemukan non-BUMN yang terdaftar di Hong
Kong secara signifikan lebih menguntungkan daripada yang terdaftar di Cina.Kami kemudian
mengeksplorasi tiga penjelasan yang mungkin mengapa perusahaan Cina, terutama non-
BUMN, mungkin lebih suka terdaftar di Hong Kong: (1) untuk memfasilitasi transfer
kekayaan pribadi keluar dari Cina, (2) untuk meningkatkan akses ke modal utang, dan (3) )
untuk memfasilitasi pembentukan harga saham yang lebih efisien. Kami menemukan bahwa
ketiga penjelasan ini memiliki dukungan statistik.

Tujuan dari makalah ini adalah untuk mengeksplorasi teka-teki mengapa begitu banyak
perusahaan Cina menghindari listing di Cina. Ratusan perusahaan yang didirikan di Cina
telah mereorganisasi diri sebagai korporasi di luar negeri dan terdaftar di Bursa Efek Hong
Kong. Perusahaan-perusahaan ini disebut Red-chips jika mereka adalah perusahaan milik
negara (BUMN) dan Pchips jika mereka bukan milik negara (non-BUMN). Untuk memeriksa
alasan di balik keputusan listing P-chip dan Red-chip, kami membandingkan karakteristik
Red-chip (P-chip) dengan BUMN (non-BUMN) yang terdaftar di bursa saham China. Kami
menemukan bahwa BUMN lebih cenderung terdaftar di Cina. Selain itu, sementara kami
tidak melihat perbedaan yang signifikan antara kinerja BUMN yang terdaftar di Hong Kong
dan yang terdaftar di daratan, kami menemukan non-BUMN yang terdaftar di Hong Kong
secara signifikan lebih menguntungkan daripada yang terdaftar di Cina. Kami kemudian
mengeksplorasi tiga penjelasan yang mungkin mengapa perusahaan Cina, terutama non-
BUMN, mungkin lebih suka terdaftar di Hong Kong: (1) untuk memfasilitasi transfer
kekayaan pribadi keluar dari Cina, (2) untuk meningkatkan akses ke modal utang, dan (3) )
untuk memfasilitasi stok yang lebih efisien pembentukan harga. Kami menemukan bahwa
ketiga penjelasan ini memiliki dukungan statistik.
PENDAHULUAN
Pasar saham Republik Rakyat Cina, yang terdiri dari Bursa Efek Shanghai dan Shenzhen
(SHSE dan SZSE, masing-masing), adalah yang terbesar kedua di dunia, hanya di belakang
pasar saham AS New York Stock Exchange (NYSE), Amerika Bursa Efek (ASE), dan
Asosiasi Pedagang Efek Nasional Automated Quotation System (NASDAQ) . Namun ratusan
perusahaan Cina yang diperdagangkan secara publik, beberapa di antaranya adalah
perusahaan besar milik negara (BUMN), tidak terdaftar di bursa saham rumah mereka tetapi
hanya terdaftar di luar negeri. Sebagian besar perusahaan ekspatriat dengan operasi Cina ini
diselenggarakan sebagai perusahaan lepas pantai dan terdaftar di Bursa Efek Hong Kong
(HKSE). Jika mereka adalah BUMN, mereka disebut '' Red chips '' dan jika mereka bukan
BUMN, mereka disebut '' P-chip. '' Tujuan dari makalah ini adalah untuk mengeksplorasi
teka-teki mengapa begitu banyak perusahaan China hindari listing di Cina.
Perusahaan Cina yang mencari daftar bursa di rumah atau di luar negeri tunduk pada
persetujuan pemerintah yang diperlukan untuk mendaftar. Hampir 900 perusahaan saat ini
sedang menunggu persetujuan pemerintah untuk go public, dan ratusan lainnya mungkin
telah memilih untuk tidak meminta persetujuan karena probabilitas keberhasilan yang rendah.
Oleh karena itu, Red chips dan P chips mungkin merupakan perusahaan yang telah ditolak
oleh pemerintah Cina karena terdaftar di bursa saham domestik atau asing. Atau, mereka
mungkin perusahaan yang tidak sesuai dengan profil perusahaan yang telah mendapatkan
persetujuan listing dan karena itu tidak repot-repot mendaftar. Dalam kedua kasus tersebut,
Red-chip dan P-chip mungkin informatif tentang kriteria yang digunakan pemerintah untuk
memilih perusahaan untuk pasar modal Cina.
Perusahaan-perusahaan Cina yang diperdagangkan secara publik terbesar adalah mereka yang
memiliki saham-H yang diperdagangkan di Hong Kong dan AS, yang semuanya terdaftar
dengan persetujuan pemerintah. Mereka merupakan sampel dalam kebanyakan penelitian
sebelumnya (lihat Hung, Wong, dan Zhang 2012). Sebaliknya, kami memasukkan perusahaan
H-share dalam analisis deskriptif kami tetapi mengecualikan mereka dari analisis empiris
kami karena mereka secara umum terdaftar di Cina dan Hong Kong dan telah diberikan
persetujuan pemerintah, berbeda dengan Red-chips dan P- chip yang terdaftar hanya di Hong
Kong dan tidak melalui proses listing yang sama dengan pemerintah. Selain itu, kami
menggunakan semua (non-H-share) BUMN dan non-BUMN dengan operasi Cina yang
terdaftar secara publik di SHSE dan SZSE serta Red-chips dan P-chips yang terdaftar di
HKSE. Dengan menggunakan sampel perusahaan Cina yang lebih representatif dan
membandingkan Red chips dengan BUMN yang terdaftar di Cina dan P-chip dengan non-
BUMN yang terdaftar di Cina, kami memiliki banyak faktor konstan yang merupakan
penjelasan alternatif untuk kinerja, seperti kepemilikan dan kontrol negara, ukuran, leverage,
budaya, dll. Tujuan pemerintah Cina mungkin untuk memilih perusahaan dengan prospek
terkuat untuk mengakses sumber daya modal Cina mengembangkan pasar modal Tiongkok
secepat dan seefisien mungkin (Walter dan Howie 2012). Jika ini tujuannya, kemungkinan
besar memberikan persetujuan bagi perusahaan terbaik untuk memiliki penawaran umum
perdana (IPO) di pasar modal domestik, yang mendorong perusahaan terbaik untuk mendaftar
untuk listing di SHSE atau SZSE. Jika demikian, maka kami berharap bahwa perusahaan
yang mengorganisasikannya sebagai perusahaan dan daftar di luar negeri di Hong Kong
tetapi tidak di Cina lebih kecil, berkinerja lebih baik, lebih berisiko, atau karena alasan lain
kurang menarik.
Atau, mungkin bahwa pemerintah Cina menguntungkan perusahaan-perusahaan yang sangat
terhubung secara politis, seperti yang dimiliki atau dikendalikan oleh pemerintah provinsi
atau pusat. Jika keterhubungan politik adalah kriteria dimana pemerintah memilih perusahaan
untuk menerbitkan IPO, maka kami berharap perusahaan yang terdaftar di SHSE atau SZSE
adalah yang memiliki koneksi politik terkuat, dan Red-chips dan P-chips kurang terhubung
dengan baik secara politis. . Dalam serangkaian pengujian pertama kami, kami
mempertahankan asumsi bahwa data mengungkapkan kriteria pilihan pemerintah (bukan
kriteria pilihan perusahaan) dan menguji apakah hubungan atau kinerja politik lebih kuat
terkait dengan preferensi yang diungkapkan pemerintah. Statistik univariat menunjukkan
bahwa lebih banyak BUMN terdaftar di SHSE dan SZSE, tetapi non-BUMN yang berkinerja
lebih baik terdaftar di HKSE sebagai Pchips.
Kami membandingkan karakteristik BUMN yang terdaftar di dalam negeri dengan Red-chips
dan menemukan bahwa Red-chips rata-rata sedikit lebih menguntungkan daripada BUMN
yang terdaftar di Cina, kecuali untuk perusahaan yang terdaftar sebagai saham-H di bursa
efek di China, Hong Kong, dan sering New York. Kami membandingkan karakteristik non-
BUMN yang terdaftar di bursa saham China dengan P-chip dan menemukan bahwa non-
BUMN yang terdaftar di Cina kurang menguntungkan daripada P-chip. Selain itu, P-chip
rata-rata lebih menguntungkan daripada BUMN yang terdaftar di Cina atau Red-chip.
Regresi logistik mengkonfirmasi bahwa keterhubungan politik (diproksi dengan status
BUMN) berhubungan positif dengan pencatatan di Cina. Di sisi lain, kinerja (diproksi dengan
pengembalian atas aset) berhubungan negatif dengan pencatatan di Tiongkok. Interaksi dari
dua faktor (untuk menangkap interaksi potensial dalam insentif pemerintah untuk menyetujui
perusahaan yang paling menguntungkan tergantung pada koneksi politik) secara positif
terkait dengan listing di Cina. Koefisien positif pada jangka waktu interaksi sekitar ukuran
yang sama dengan koefisien negatif pada profitabilitas menunjukkan bahwa pemerintah
memilih BUMN, tanpa memperhatikan kinerja mereka, untuk mendaftar di Cina. Regresi
logistik terpisah dari BUMN dan non-BUMN (tidak termasuk Hshares) mengkonfirmasi
bahwa non-BUMN yang lebih menguntungkan lebih mungkin terdaftar di Hong Kong.
Karena kami tidak dapat menemukan bukti bahwa sebagian besar Red-chips dan P-chips
pernah mengajukan permohonan untuk mendaftar di Cina atau di luar negeri, kami
selanjutnya beralih ke keputusan perusahaan China, yang bertentangan dengan keputusan
pemerintah, dan memeriksa tiga penjelasan potensial mengapa daftar Red-chips dan P-chips
di Hong Kong. Kami menemukan dukungan untuk ketiga penjelasan
Penjelasan pertama yang kami pertimbangkan adalah transfer kekayaan pribadi. Perusahaan
Cina dapat memilih untuk berorganisasi sebagai perusahaan lepas pantai dan mengeluarkan
IPO di Hong Kong terutama untuk mentransfer kekayaan pribadi ke luar negeri. Karena
orang-orang Cina mengumpulkan lebih banyak kekayaan, kebutuhan untuk berinvestasi di
luar negeri semakin meningkat. Namun, pemerintah Cina telah menetapkan batasan pada
berapa banyak kekayaan pribadi yang dapat ditransfer dan diinvestasikan oleh warga negara
Cina (Administrasi Negara Valuta Asing [SAFE] 2007) . Menerbitkan IPO di HKSE dapat
menjadi cara yang nyaman untuk menghasilkan banyak Hong Kong atau AS mata uang.
Diskusi dengan praktisi industri mengungkapkan bahwa transfer kekayaan pribadi sering kali
menjadi alasan penting bagi non-BUMN Tiongkok untuk mendaftar di Hong Kong. Oleh
karena itu, masuk akal untuk percaya bahwa mengeluarkan kekayaan pribadi dari Tiongkok
lebih cenderung memiliki efek pada non-BUMN daripada BUMN.
Penjelasan kedua untuk pilihan perusahaan untuk dicantumkan di HKSE adalah untuk
memfasilitasi masalah utang baru. Perusahaan-perusahaan yang tidak memiliki akses ke
modal utang yang disediakan oleh bank-bank Cina yang dimiliki dan dikendalikan oleh
negara (lihat Walter dan Howie 2012) dapat mendaftarkan saham mereka di HKSE sebagai
mekanisme ikatan untuk meningkatkan akses mereka ke modal utang dari pasar obligasi
Hong Kong (lihat Coffee 1999, 2002; Reese dan Weisbach 2002; Doidge, Karolyi, dan Stulz
2004; Karolyi 2012). Perusahaan dapat memilih untuk mendaftar di pasar dengan regulasi
dan pemantauan yang lebih ketat untuk mendapatkan biaya modal yang lebih rendah. Dalam
kasus kami, listing di Hong Kong oleh perusahaan Cina dapat menunjukkan tata kelola
perusahaan yang berkualitas tinggi dan kualitas pelaporan keuangan untuk menarik kreditur
di pasar obligasi. Apakah kekuatan insentif ikatan sama kuatnya untuk Red-chips dan P-chips
adalah masalah empiris.
Akhirnya, perusahaan dapat memilih untuk mendaftarkan saham di Hong Kong dalam
preferensi ke Cina karena harga saham Hong Kong lebih baik mencerminkan nilai
fundamental perusahaan (Foucault dan Gehrig 2008; Foucault dan Fresard 2010). HKSE
lebih berkembang daripada pasar saham Cina dengan sistem yang lebih lengkap untuk
memantau dan menegakkan peraturan. HKSE memiliki lebih banyak investor institusional
dan pelaku pasar yang canggih, seperti analis. Investor institusi berasal dari Cina, Hong
Kong, dan daerah lain. Ini berarti penilaian lebih cenderung didasarkan pada fundamental dan
investor lebih cenderung canggih dan memahami kondisi ekonomi dan lingkungan bisnis
(Worthington dan Higgs 2006; Qu 2008).
Kami menemukan hasil yang kuat dalam mendukung masing-masing dari ketiga penjelasan
ini. Tiga penjelasan ini tidak saling eksklusif dan menyeluruh, tetapi bersama-sama mereka
menyarankan bahwa fenomena perusahaan Cina yang terdaftar di Hong Kong sebagai
perusahaan lepas pantai mungkin sama informatif tentang insentif perusahaan seperti halnya
tentang strategi pemerintah Cina.
Hung et al. (2012) memeriksa apakah perusahaan-perusahaan dari RRC yang mendaftar di
bursa saham di luar negeri selain dari daftar Cina mereka adalah yang berkinerja lebih baik
(hipotesis kinerja mereka) atau mencari keuntungan non-uang seperti kemajuan politik
manajer perusahaan atau koneksi politik yang lebih baik (politik mereka). hipotesis
keterhubungan). Temuan mereka adalah bahwa perusahaan-perusahaan H-share yang
terdaftar di Hong Kong atau A.S. lebih baik terhubung secara politis tetapi berkinerja lebih
buruk daripada perusahaan yang kurang terhubung secara politis dengan daftar serupa (Hung
et al. 2012). Perusahaan sampel sebagian besar adalah BUMN besar yang terdaftar di luar
negeri, dan fokus mereka adalah pada pilihan daftar perusahaan. Kesimpulan mereka adalah
bahwa BUMN Cina besar menghargai koneksi politik dan kemajuan politik manajer
perusahaan di atas efisiensi dan kinerja (Hung et al. 2012). Sebaliknya, fokus kami adalah
pada pilihan daftar sampel yang lebih representatif dari perusahaan Cina termasuk non-
BUMN, dan dengan mengambil kesimpulan pada daftar pilihan persetujuan pemerintah Cina.
Makalah kami berkontribusi pada literatur di tiga bidang utama. Yang pertama adalah kami
menarik kesimpulan kami berdasarkan sampel BUMN dan non-BUMN Cina yang jauh lebih
besar dan representatif, baik yang terdaftar di SHSE dan SZSE dan yang terdaftar di Hong
Kong sebagai perusahaan lepas pantai. Dengan menggunakan sampel yang lebih luas dalam
analisis utama kami, dan memperluas analisis secara terpisah ke BUMN dan non-BUMN,
kami menyoroti perbedaan antara dua sampel. Kami adalah studi pertama yang menunjukkan
bahwa insentif bagi BUMN dan non-BUMN untuk mendaftar di Hong Kong berbeda. Kedua,
ini adalah studi pertama yang mendokumentasikan transfer kekayaan pribadi sebagai insentif
untuk keputusan listing di luar negeri. Fenomena transfer kekayaan didorong oleh
kelembagaan yang unik
lingkungan di pasar Cina, tetapi ini dapat menggeneralisasi ke pasar lain yang memiliki
kendala pada transfer mata uang. Itu Wilayah ketiga dari kontribusi kami secara eksplisit
membandingkan perusahaan Cina dengan dan tanpa daftar yang disetujui negara, konsisten
denganpernyataan bahwa keputusan pemerintah Cina dalam memilih perusahaan untuk
disetujui untuk listing tidak didasarkan pada kinerja tetapi sangat terkait dengan
keterhubungan politik. Meskipun kita tidak dapat mengesampingkan bahwa pemerintah akan
memilih perusahaan yang lebih besar dan lebih menguntungkan untuk listing di SHSE dan
SZSE jika mereka mengajukan permohonan untuk persetujuan, kegagalannya untuk menuntut
perusahaan untuk melewati proses persetujuan menunjukkan bahwa ini bukan masalahnya.
Sisa makalah ini disusun sebagai berikut: Bagian II menjelaskan latar belakang kelembagaan,
meninjau literatur, dan mengajukan pertanyaan penelitian kami. Bagian III menjelaskan
sampel, data, dan desain empiris. Kami melaporkan hasil tes utama kami di Bagian IV,
bersama dengan diagnostik dan ekstensi. Bagian V berisi ringkasan dan kesimpulan.

II LATAR BELAKANG KELEMBAGAAN DAN TINJAUAN PUSTAKA

Pasar Saham Tiongkok
Komisi Pengaturan Sekuritas China (CSRC) adalah mitra Tiongkok dari Komisi Sekuritas
dan Bursa (SEC). CSRC mengawasi pasar modal Tiongkok dan langsung di bawah Dewan
Negara. CSRC menyusun undang-undang dan peraturan untuk pasar sekuritas dan pasar
berjangka, menegakkan hukum, mengawasi daftar domestik dan luar negeri, dan mengawasi
pertukaran sekuritas dan bursa berjangka. Peraturan sekuritas di Cina telah mengalami
perubahan signifikan sejak pembentukan pasar modal Tiongkok pada tahun 1990 dan dapat
diringkas dalam empat tahap.
1. Tahap Pertama (1990-2001): SZSE dan SHSE diselenggarakan oleh pemerintah Cina pada
awal 1990-an. Meskipun ada pusat perdagangan regional pada 1980-an, pembentukan bursa
formal di Shanghai dan Shenzhen mewakili awal resmi pasar saham Cina. Sebelum
September 2000, SHSE dan SZSE memperdagangkan BUMN besar.
Dari Desember 1990 hingga April 2001, pemerintah Cina memutuskan jumlah IPO yang
diizinkan di pasar saham Cina. Ini dikenal sebagai sistem kuota. Setelah kuota ditentukan
oleh pemerintah pusat, pemerintah membagikan bagian kuota untuk setiap provinsi.
Kemudian pemerintah daerah merekomendasikan perusahaan lokal untuk IPO berdasarkan
kuota yang mereka terima dari pemerintah pusat. IPO selama periode ini bertujuan membantu
perusahaan Cina (hampir semua BUMN) keluar dari kesulitan keuangan. BUMN yang
berkinerja baik dipilih untuk mengeluarkan IPO atau daftar silang di HKSE.
2. Tahap Kedua (2001–2003): Pada tahun 2001 pengaruh pemerintah mulai berkurang ketika
CSRC mengganti sistem kuota dengan sistem persetujuan. Pemerintah mengizinkan
perusahaan untuk mengajukan IPO, secara ketat memeriksa emiten, dan mengawasi proses
persetujuan IPO. Sistem persetujuan lebih sebanding dengan struktur yang berorientasi pasar
daripada sistem kuota, tetapi pemerintah masih memiliki pengaruh vital terhadap proses IPO.
3. Tahap Ketiga (2004-2009): Selama periode ini, Cina mengadopsi sistem sponsor sponsor,
dengan sponsor oleh bank investasi, yang memainkan peran ganda sebagai penjamin emisi
dan perwakilan sponsor. Perubahan ini dimaksudkan untuk mendorong pelaku pasar untuk
meningkatkan efisiensi proses IPO. Pada tahun 2004, pemerintah juga meluncurkan dewan
baru sebagai bagian dari SZSE — Dewan Usaha Kecil dan Menengah (Dewan UKM).
Dewan UKM adalah langkah pertama menuju pasar modal multi-tier China. Tujuannya
adalah untuk menyediakan pembiayaan bagi UKM. Dewan UKM tunduk pada tata kelola
CSRC, dan perusahaan yang terdaftar di Dewan UKM harus memenuhi persyaratan daftar
SZSE, seperti persyaratan ukuran (Best and Soulier 2005). Baik BUMN maupun non-BUMN
diizinkan untuk mendaftar di Dewan UKM.
4. Tahap Keempat (2009 – Sekarang): Setelah keberhasilan Dewan UKM, pada tanggal 31
Maret 2009, CSRC mengumumkan peluncuran ChiNext, yang memulai perdagangan pada 30
Oktober 2009. ChiNext didirikan oleh SZSE sebagai pasar terpisah segmen untuk usaha kecil
dan menengah, inovatif, dan tumbuh cepat. Persyaratan pencatatan awal (seperti ukuran
perusahaan) ChiNext tidak terlalu menuntut dibandingkan dengan Dewan SME, tetapi
ChiNext memiliki daftar lanjutan yang lebih tinggi
persyaratan untuk mengurangi risiko. ChiNext juga memiliki komite peninjau penawaran
umum sendiri, yang didominasi oleh spesialis dari industri, bukan pejabat dari pemerintah.
Mayoritas besar perusahaan yang terdaftar di ChiNext adalah non-BUMN.
Dalam analisis diagnostik yang dilaporkan dalam Bagian IV, kami mereplikasi hasil kami
pada sub-periode yang sesuai dengan tiga tahap regulasi pasar modal Tiongkok (Dewan pra-
SME, Dewan pasca-SME tetapi pra-ChiNext, dan pasca-ChiNext). Meskipun ada perbedaan,
terutama setelah Dewan UKM dan ChiNext memberikan akses ke pasar modal Cina untuk
perusahaan-perusahaan kecil, kesimpulan utama kami bertahan dalam periode waktu yang
lebih singkat
Daftar Domestik
Komite Peninjauan Penawaran Publik, yang beroperasi di bawah CSRC, meninjau kasus
aplikasi IPO per kasus dan memutuskan perusahaan mana yang akan terdaftar. Komite
tersebut mencakup staf CSRC dan kadang-kadang pakar dari luar seperti akuntan dan
insinyur. Komite memiliki dua kelompok yang mengevaluasi aplikasi. Setiap kelompok
memiliki tujuh anggota yang memberikan suara dengan pemungutan suara anonim.
Keputusan akhir didasarkan pada suara terbanyak, tetapi prosesnya kurang transparan.
Misalnya, salah satu pejabat CSRC di Komite ditangkap pada 2005 karena menjual informasi
persetujuan IPO (Xin 2004).
Meskipun pemerintah menguntungkan BUMN dalam keputusannya untuk menyetujui listing
di SHSE dan SZSE, sangat sulit bagi perusahaan Cina untuk mendapatkan listing. Menurut
Reuters, jumlah perusahaan yang menunggu persetujuan dari CSRC membengkak menjadi
lebih dari 800 pada akhir 2013.10 Beberapa perusahaan ini mungkin harus menunggu lima
tahun untuk menerbitkan IPO. Bahkan ketika suatu perusahaan disetujui, itu adalah
menunggu lama bagi perusahaan untuk didaftar. Menunggu lebih lama untuk non-BUMN
(Walter dan Howie 2012).
Pada bulan Desember 2015, Dewan Negara mengeluarkan rancangan resolusi untuk bergerak
dalam waktu dua tahun dari proses IPO berbasis persetujuan ke proses daftar stok berbasis
registrasi, mirip dengan proses IPO berbasis registrasi di Hong Kong. Langkah ini menyusul
lima bulan di mana pemerintah membekukan IPO (Juli hingga November). Dalam sistem
berbasis pendaftaran, jika perusahaan memenuhi persyaratan daftar garis terang, diizinkan
untuk mengeluarkan IPO dan tidak ada batasan selain penawaran dan permintaan untuk
menjaga perusahaan yang memenuhi syarat dari mengakses modal. Persyaratan pencatatan
biasanya ditentukan sebagai ukuran dan fitur pengungkapan dan tata kelola modal.12 Namun,
mungkin karena volatilitas di pasar modal Cina dalam beberapa tahun terakhir, resolusi
belum diimplementasikan.
Daftar Bursa Efek Hong Kong
Proses persetujuan berbeda secara dramatis antara pasar Cina dan HKSE. Pasar Hong Kong
menggunakan sistem pendaftaran, di mana perusahaan menyerahkan semua dokumen yang
diperlukan untuk mendaftar di bursa saham, dan jika memenuhi syarat terdaftar. Proses
pendaftaran menawarkan kepastian kapan perusahaan siap untuk IPO. Menurut percakapan
dengan para ahli hukum dan keuangan Hong Kong, dibutuhkan enam hingga sembilan bulan
perusahaan untuk menyelesaikan IPO di HKSE. Di sisi lain, pasar Cina menggunakan sistem
persetujuan. Setelah perusahaan menyerahkan semua dokumen yang diperlukan, CSRC
mempertimbangkan faktor-faktor selain kinerja dan kualitas perusahaan, seperti pasar dan
kondisi ekonomi. Ada banyak ketidakpastian tentang persetujuan bahkan jika persetujuan
perusahaan memenuhi semua standar daftar yang diperlukan. Waktu tunggu juga tidak pasti,
sering membentang hingga beberapa tahun. Pada beberapa titik dalam beberapa tahun
terakhir, pemerintah Cina telah membekukan IPO selama beberapa bulan untuk mendukung
pasar saham Cina.
Selain itu, HKSE lebih fleksibel dengan masalah berbagi setelah IPO daripada SHSE dan
SZSE. Misalnya, di HKSE, selama saham yang diterbitkan kembali tidak melebihi 20 persen
dari total nilai pasar, dewan dapat membuat keputusan yang diterbitkan kembali tanpa
mengadakan rapat pemegang saham. Perusahaan yang terdaftar di pasar modal Cina harus
memberikan suara pemegang saham pada keputusan untuk menerbitkan kembali saham dan
mendapatkan persetujuan dari CSRC.
Pertanyaan Penelitian
Kami tertarik pada alasan mendasar di balik kriteria pemerintah Cina dalam memilih
perusahaan yang akan terdaftar di bursa saham China dan insentif perusahaan untuk mencari
listing di SHSE dan SZSE versus HKSE. Pertanyaan penelitian pertama kami adalah apakah
perusahaan yang pemerintah pilih untuk terdaftar di SHSE dan SZSE berkinerja lebih baik,
dan / atau lebih terhubung secara politis daripada Red-chips dan P-chips. Karena tidak layak
untuk mengumpulkan data tentang bagaimana pemerintah Cina menyetujui keputusan IPO,
pertanyaan penelitian kami yang kedua meneliti insentif perusahaan untuk mencari daftar di
Hong Kong. Meskipun dua pertanyaan penelitian tidak saling eksklusif karena asumsi yang
mendasari berbeda, jawabannya mungkin menyarankan jalan lain untuk penyelidikan lanjutan
untuk memperluas pemahaman kita tentang insentif perusahaan Cina di luar yang terbesar
dan sebagian besar perusahaan yang terhubung secara politis dipelajari di Hung et al. (2012).
Pemilihan Sampel
Pemilihan sampel kami dimulai dengan semua perusahaan yang terdaftar di HKSE, SZSE,
dan SHSE dari tahun 1996 hingga 2013. Kami mengumpulkan daftar di HKSE dari situs
resminya. HKSE mengklasifikasikan perusahaan yang terdaftar menjadi tiga kategori: (1)
perusahaan China Daratan, (2) perusahaan Hong Kong, dan (3) Lainnya (perusahaan bukan
dari Cina atau Hong Kong). Termasuk dalam perusahaan Daratan adalah H-share, Red chip,
dan P-chips.14,15 HKSE menyediakan daftar terpisah dari semua perusahaan yang terdaftar,
H-share, dan Red-chips. Menghapus saham H dan chip merah dari daftar lengkap
meninggalkan sampel perusahaan yang terdiri dari chip-P, perusahaan Hong Kong, dan
perusahaan asing dengan domisili di luar Cina dan Hong Kong.
Untuk mengidentifikasi P-chip dan perusahaan Hong Kong, pertama-tama kami
mengecualikan perusahaan asing dari sampel yang dikumpulkan berdasarkan informasi
domisili mereka, dan kemudian kami mengadopsi skema identifikasi berikut: (1) jika asal
mula perusahaan adalah China (Hong Kong), kemudian diklasifikasikan sebagai perusahaan
P-chip (perusahaan Hong Kong), (2) jika asal pendirian perusahaan tidak tersedia, maka kami
merujuk ke lokasi kantor pusatnya. Jika kantor pusat berada di China (Hong Kong), maka
kami mengklasifikasikannya sebagai perusahaan P-chip (perusahaan Hong Kong), (3) jika
asal pendirian dan lokasi kantor pusat perusahaan sama-sama tidak tersedia, maka kami
memeriksa sumber dari sebagian besar pendapatan dan asetnya. Jika sebagian besar
pendapatan dan asetnya dihasilkan dan berlokasi di China (Hong Kong),
maka kami mengklasifikasikannya sebagai perusahaan P-chip (perusahaan Hong Kong), (4)
jika tidak ada informasi di atas yang tersedia, maka kami merujuk pada nama-nama direktur
perusahaan. Jika mayoritas nama direktur dieja dalam Pinyin (fonetik Kanton) dan ditulis
dalam bahasa Cina (tradisional) yang disederhanakan, maka itu diklasifikasikan sebagai
perusahaan P-chip (perusahaan Hong Kong). Panel A dari Tabel 1 menyajikan distribusi dari
Pengamatan P-chip ditambahkan dalam setiap langkah yang dijelaskan di atas.
Kami kemudian mengumpulkan data tentang perusahaan yang terdaftar di SHSE dan SZSE.
Kami mengklasifikasikan cantuman di SZSE menjadi tiga subkelompok berdasarkan papan
khusus tempat mereka terdaftar (Papan Utama SZSE, Dewan UKM, dan ChiNext). Pasar
saham dan data keuangan berasal dari database Thomson ONE dan database China Stock
Market & Accounting Research (CSMAR). Data kepemilikan berasal dari basis data Bureau
van Dijk Osiris
Seperti yang diharapkan, saham H jauh lebih besar dari perusahaan Cina yang terdaftar secara
eksklusif di Hong Kong dan perusahaan yang terdaftar secara eksklusif di Cina. Red-chip
rata-rata sekitar dua pertiga ukuran saham H dan lebih dari tiga kali lebih besar dari
perusahaan yang terdaftar di SHSE dan SZSE. P-chip rata-rata lebih besar dari perusahaan
yang terdaftar di SHSE, SZSE, SME Board, dan ChiNext. Jelas, pemerintah Cina tidak
menggunakan ukuran sebagai kriteria dominan yang digunakan untuk menyetujui perusahaan
untuk terdaftar di pasar modal Cina.
Kami menggunakan ROA sebagai proksi untuk profitabilitas. Kami mengamati dari Tabel 2,
Panel A bahwa kategori perusahaan dengan ROA rata-rata tertinggi (10 persen) adalah P-chip
yang terdaftar di HKSE, diikuti oleh perusahaan kecil yang terdaftar di Dewan UKM dan H-
shareBUMN secara signifikan terkait dengan terdaftar di Cina dalam Model 1 (di mana ia
dimasukkan dengan hanya kontrol untuk ukuran, leverage, industri, dan tahun), dalam Model
3 (di mana ia termasuk dengan profitabilitas dan kontrol), di Model 4 (di mana itu termasuk
dengan profitabilitas dan istilah interaksi antara kepemilikan pemerintah dan profitabilitas,
dan kontrol), dan dalam Model 5 (di mana itu termasuk dengan profitabilitas, interaksi,
kontrol untuk ukuran dan leverage, dan kontrol tambahan ). Kami menyimpulkan bahwa
kehadiran kepemilikan dan kendali pemerintah merupakan penentu signifikan untuk
persetujuan daftar di bursa Cina. Dalam hal signifikansi ekonomi, BUMN sekitar enam kali
lebih mungkin untuk terdaftar di Cina, dibandingkan dengan non-BUMN. Selain itu,
peningkatan ROA 1 persen mengurangi kemungkinan listing di Cina sekitar 8 persen untuk
non-BUMN
Profitabilitas, di sisi lain, secara signifikan terkait negatif dengan listing di Cina. Namun,
ketika kami memasukkan interaksi antara kepemilikan dan profitabilitas pemerintah (Model 4
dan Model 5) untuk menangkap interaksi potensial dalam insentif pemerintah untuk
menyetujui perusahaan yang paling menguntungkan tergantung pada koneksi politik,
koefisien pada istilah interaksi secara signifikan positif. Istilah interaksi positif kira-kira sama
besarnya dengan koefisien negatif pada ROA dengan sendirinya berarti bahwa untuk BUMN
(satu-satunya perusahaan di mana istilah interaksi mengambil nilai bukan nol),
profitabilitas memiliki sedikit atau tidak ada hubungan dengan mendapatkan persetujuan
pemerintah untuk menjadi terdaftar, tetapi untuk non-BUMN asosiasi
antara profitabilitas dan terdaftar di Cina masih sangat negatif. R2 untuk lima model berkisar
dari 14 persen hingga 22 persen. Tabel 7 menyajikan hasil estimasi regresi logistik secara
terpisah untuk BUMN dan non-BUMN. Model 1 memberikan
hasil untuk non-BUMN dan karena itu tidak mengandung proksi untuk keterhubungan politik
(mis., variabel BUMN). Hasilnya menunjukkan bahwa ROA memiliki koefisien negatif yang
signifikan, menunjukkan bahwa non-BUMN yang terdaftar di HKSE mengungguli non-
BUMN yang terdaftar di SHSE dan SZSE.
Hasil Model 1 pada Tabel 7 berarti bahwa non-BUMN yang terbesar dan paling
menguntungkan tidak terdaftar di Cina karena mereka memilih daftar di HKSE sebagai
preferensi untuk kesempatan terdaftar di SHSE atau SZSE.
Model 2 memberikan hasil untuk sampel BUMN yang dikumpulkan dan gagal menemukan
signifikansi statistik untuk ROA. Ini menunjukkan bahwa untuk BUMN, profitabilitas tidak
terkait dengan tujuan listing mereka. Model 3 memberikan hasil untuk subsampel BUMN
yang dikendalikan oleh pemerintah provinsi, dan Model 4 memberikan hasil untuk subsampel
BUMN yang dikendalikan oleh pemerintah pusat. Hasil dari Model 3 dan 4 sepenuhnya
konsisten dengan yang dari Model 2, dalam hal profitabilitas tidak terkait dengan listing di
Cina, tetapi ukuran secara negatif terkait dengan listing di Cina. Hasil termasuk pertumbuhan
dalam model (tidak ditabulasi) mengarah pada kesimpulan yang identik.
Akhirnya, Tabel 8 mereplikasi regresi Tabel 6 selama tiga sub periode, menggunakan tahun-
tahun di mana Dewan UKM dan Dewan ChiNext ditetapkan sebagai titik batas. Hasil untuk
sub-periode sebagian besar konsisten dengan kesimpulan Tabel 6: BUMN sebagai proksi
untuk keterhubungan politik (ROA sebagai proksi untuk kinerja keuangan) secara positif
(negatif) terkait dengan pencatatan di Tiongkok, dan BUMN mempengaruhi hubungan antara
kinerja dan daftar lokasi.
Dalam Tabel 9 hingga 11, kami mengeksplorasi tiga penjelasan tentang mengapa Red-chips
dan P-chips lebih suka mendaftar di HKSE. Dugaan pertama kami adalah bahwa listing di
Hong Kong dapat memfasilitasi transfer kekayaan pribadi di luar China untuk pemegang
saham perusahaan. Jika ini masalahnya, maka kita harus mengamati penurunan kepemilikan
oleh individu atau keluarga setelah mendaftar di Hong Kong, dan pengurangan ini harus lebih
menonjol untuk P-chips, yang merupakan non-BUMN. Dalam analisis univariat yang
dilaporkan dalam Panel B dari Tabel 9, perusahaan yang terdaftar di Hong Kong, yang
meliputi P-chip dan Red-chip, mengalami penurunan yang signifikan pada individu
kepemilikan, sementara perusahaan yang terdaftar di Cina mengalami peningkatan umum
dalam kepemilikan individu setelah pencatatan, konsisten dengan hipotesis transfer kekayaan.
Di Panel C, pertama-tama kami merundingkan kepemilikan individu pada HK, variabel
indikator untuk Keripik Merah dan Pchips; POST, variabel indikator untuk tahun pasca IPO;
HK * POST, istilah interaksi antara HK dan POST; dan variabel kontrol. Estimasi koefisien
untuk jangka interaksi adalah negatif dan signifikan dalam dua model pertama, menunjukkan
penurunan yang signifikan dalam kepemilikan individu setelah daftar Hong Kong,
dibandingkan dengan daftar di Cina. Ini konsisten dengan pemegang saham perusahaan yang
mengurangi kepemilikan mereka dan mengubah saham menjadi uang tunai setelah IPO
perusahaan di Hong Kong. Kami kemudian mengganti HK dengan PCHIP, variabel indikator
untuk perusahaan P-chip hanya di Model 3 dan 4 dan menemukan pengurangan serupa dalam
kepemilikan individu. Koefisien untuk istilah interaksi dalam Model 4 menunjukkan P-chip
mengalami penurunan kepemilikan individu yang lebih tajam sekitar 2 persen, dibandingkan
dengan non-BUMN yang terdaftar di Cina. Kami tidak menemukan hasil yang signifikan
ketika melakukan regresi kepemilikan individu pada REDCHIP, variabel indikator untuk
perusahaan Red-chip hanya di Model 5 dan 6, yang menunjukkan efek transfer kekayaan
terkonsentrasi di perusahaan P-chip. Secara keseluruhan, hasil pada Tabel 9 memberikan
dukungan untuk hipotesis transfer kekayaan bahwa daftar Hong Kong lebih disukai karena
memfasilitasi transfer kekayaan pribadi di luar negeri.
Penjelasan kedua yang kami kaji adalah apakah chip merah dan chip P menggunakan chip di
Hong Kong sebagai mekanisme ikatan untuk mendapatkan akses yang lebih baik ke pasar
utang. Kami pertama-tama menganalisis perubahan utang obligasi (diskalakan dengan total
aset) setelah IPO untuk perusahaan yang terdaftar di Cina dan Hong Kong pada Tabel 10,
Panel A. Tes univariat di Panel B menunjukkan bahwa ada peningkatan signifikan dalam
obligasi untuk perusahaan yang terdaftar di keduanya. pertukaran. Pada Panel C, kami
menilai besarnya relatif dari kenaikan obligasi untuk perusahaan yang terdaftar di Cina versus
Hong Kong dengan meregresi hutang obligasi pada HK, POST2, istilah interaksi antara HK
dan POST2, dan variabel kontrol. Kami menemukan estimasi koefisien positif dan signifikan
untuk istilah interaksi di kedua Model 1 dan 2, menunjukkan Red-chip dan P-chip
menerbitkan lebih banyak obligasi daripada perusahaan yang terdaftar di Cina setelah IPO
mereka. Secara khusus, peningkatan obligasi sebagai persentase dari total aset untuk P-chip
dan Red-chip adalah sekitar 0,3 persen lebih tinggi daripada untuk perusahaan yang terdaftar
di SZSE dan SHSE. Dalam Model 3 dan 4, kami menilai kenaikan hutang obligasi hanya
untuk P-chip. Kami menemukan bahwa bila dibandingkan dengan semua perusahaan yang
terdaftar di Cina, P-chip mengalami peningkatan utang obligasi yang jauh lebih besar.
Namun, peningkatan ini tidak jauh berbeda dari yang dialami oleh non-BUMN yang terdaftar
di China (Model 4), menunjukkan peningkatan terbatas dalam akses ke pasar obligasi untuk
chip-P. Kami kemudian menganalisis kenaikan hutang obligasi untuk Red-chips di Model 5
dan 6. Koefisien signifikan untuk jangka waktu interaksi dalam Model 6 menunjukkan
manfaat chip merah dari listing di Hong Kong dengan memiliki akses yang lebih baik ke
pasar obligasi. Secara keseluruhan, mendukung dugaan kami bahwa perusahaan memilih
HKSE untuk mendapatkan akses yang lebih baik ke Pembiayaan hutang
Kami menguji apakah listing Hong Kong memberikan harga saham perusahaan yang lebih
efisien dalam Tabel 11. Kami regresi sinkronisitas harga saham tahunan untuk setiap
perusahaan pada variabel indikator untuk pasar saham Hong Kong (HK) dan satu set variabel
kontrol dalam Model 1 dan 2 dari Panel C. Kami mengikuti Morck, Yeung, dan Yu (2000)
dan Chan dan Hameed (2006) dalam perhitungan sinkronisitas stok.21 Estimasi koefisien
untuk HK adalah negatif dan signifikan untuk kedua model, konsisten dengan Red-chips dan
Harga saham Pchips mencerminkan informasi yang lebih spesifik untuk perusahaan
dibandingkan dengan perusahaan yang terdaftar di Cina. Regresi terpisah untuk P-chip
(Model 3 dan 4) dan Red-chip (Model 5 dan 6) menghasilkan hasil yang serupa. Hasil
keseluruhan pada Tabel 11 memberikan dukungan untuk hipotesis kami bahwa Red-chips
dan P-chips daftar di Hong Kong untuk mencari harga saham yang lebih efisien.
Akhirnya, karena variabel independen sangat berkorelasi (lihat Tabel 5, Panel B), kami
menganalisis faktor data pada Tabel 12 sebagai uji diagnostik dalam upaya untuk
mengeksploitasi korelasi dan mengurangi dimensi data. Panel A dari Tabel 12 memberikan
rincian analisis faktor.
Hasil kami sebagian besar tidak sensitif terhadap bentuk analisis faktor. Selain analisis faktor
yang dilaporkan pada Tabel 12, dengan data yang dikumpulkan untuk memperkirakan dua
faktor kami, kami juga memasukkan himpunan bagian dari data dalam analisis faktor terpisah
untuk koneksi politik dan faktor kinerja, dengan hasil yang sama untuk regresi logistik. Hasil
utama kami juga kuat untuk menggunakan BUMN dan faktor kinerja yang berasal dari faktor
menganalisis variabel yang tersisa. Akhirnya, mereplikasi analisis faktor dengan rotasi
varimax juga mendukung kesimpulan kami. Hasil regresi logistik pada faktor keterhubungan
politik tidak konsisten dengan analisis utama kami pada Tabel 12 untuk analisis faktor
dengan semua variabel dan dengan rotasi varimax.
Kami percaya bahwa analisis faktor dengan rotasi varimax tidak secara tepat menangkap
dimensi keterhubungan politik dari data. Meskipun tergoda untuk menggunakan lebih banyak
data untuk menangkap konstruk yang mendasari bahkan ketika data tersebut adalah linier,
tidak ada versi analisis faktor di mana memuat faktor secara intuitif masuk akal dan
memisahkan kekuatan penjelas data menjadi dua faktor yang tepat. Karena berbagai faktor
menganalisis semua menghasilkan hasil yang sama dalam regresi logistik dengan variabel
yang mendasarinya, mereka meningkatkan kepercayaan diri kami pada hasil utama kami
tetapi tidak merupakan cara yang lebih baik untuk mendekati pengujian hipotesis.
V. RINGKASAN, KESIMPULAN, DAN SARAN UNTUK PENELITIAN MASA
DEPAN
Dengan menggunakan sampel besar dan komprehensif dari perusahaan Cina, kami
memeriksa perbedaan antara perusahaan yang mencari dan memperoleh persetujuan yang
disetujui negara untuk listing mereka dan perusahaan-perusahaan yang tidak mendapatkan
(dan tampaknya tidak mencari) persetujuan listing pemerintah. Kami berusaha memahami
pilihan pemerintah Cina untuk memberikan persetujuan untuk mendaftar di bursa domestik
ke beberapa perusahaan dan bukan yang lain, dan pilihan perusahaan Cina untuk mengajukan
permohonan persetujuan pemerintah untuk mendaftar di Cina atau di luar negeri. Kami
membandingkan perusahaan yang terdaftar di SZSE (dan segmen penyusunnya adalah SME
Board dan ChiNext) dan di SHSE, dengan Redchip dan P-chips yang diorganisasikan sebagai
perusahaan lepas pantai dan terdaftar di HKSE. Kami melakukan perbandingan secara
terpisah untuk subsampel BUMN dan non-BUMN.
Hasil regresi untuk sampel lengkap secara konsisten menunjukkan bahwa perusahaan dengan
koneksi politik terkuat terdaftar di SHSE dan SZSE, dan bahwa perusahaan Cina yang paling
menguntungkan adalah Red-chips dan P-chips. Hasil ini menunjukkan bahwa koneksi politik
merupakan faktor dalam keputusan pemerintah China untuk memberikan persetujuan
pendaftaran domestik dan dalam pilihan perusahaan untuk meminta persetujuan pemerintah.
Koefisien pada proksi kinerja dalam kombinasi dengan interaksi antara keterhubungan politik
dan kinerja menunjukkan bahwa untuk BUMN, profitabilitas tidak terkait dengan probabilitas
terdaftar di Cina.
Hasilnya rumit oleh multikolinearitas di antara variabel penjelas, tetapi kuat di seluruh
spesifikasi, termasuk analisis yang menggunakan faktor utama yang mendasari variabel
penjelas, dan konsisten dengan hasil univariat. Selain itu, kami mengeksplorasi tiga
penjelasan potensial mengapa perusahaan Cina mungkin lebih suka terdaftar di Hong Kong:
(1) untuk memfasilitasi transfer kekayaan pribadi keluar dari Cina, (2) untuk meningkatkan
akses ke modal utang, dan (3) untuk memfasilitasi lebih banyak pembentukan harga saham
yang efisien. Kami menemukan bahwa ketiga penjelasan ini memiliki dukungan statistik
Meskipun kami tidak dapat secara empiris memisahkan keputusan pemerintah Tiongkok dari
keputusan perusahaan, hasil ini adalah setidaknya menunjukkan bahwa perusahaan Cina
terbesar dan paling menguntungkan yang tidak dibatasi oleh hubungan mereka dengan
pemerintah pusat dan provinsi lebih suka terdaftar di pasar modal Hong Kong. Karena sampel
kami lebih besar dan lebih representatif dari populasi perusahaan Cina yang diperdagangkan
secara publik daripada sampel yang digunakan dalam penelitian sebelumnya (terutama
dengan dimasukkannya BUMN), hasil ini berkontribusi pada pemahaman kami tentang pasar
modal Cina dan keputusan listing perusahaan Cina. Selain itu, dengan mempelajari daftar
perusahaan yang dikenai sanksi negara versus non-sanksi negara, kami berkontribusi pada
pemahaman tentang peraturan pemerintah Cina tentang pasar modal.
Para peneliti dengan akses yang lebih baik ke data yang dihasilkan oleh proses persetujuan
pemerintah untuk IPO (termasuk perusahaan mana diterapkan dan ditolak serta perusahaan-
perusahaan yang diberi persetujuan dan menjadi terdaftar di SHSE dan SZSE) mungkin
menguntungkan memeriksa penyebab dan konsekuensi dari pilihan pemerintah untuk
memberikan persetujuan IPO. Selain itu, penelitian di masa depan mungkin memeriksa
kinerja jangka panjang dari perusahaan yang terdaftar di SHSE dan SZSE dengan yang ada
pada chip merah dan chip P untuk lebih memahami penyebab dan konsekuensi dari pilihan
daftar perusahaan. Akhirnya, penelitian di masa depan dapat memperdalam pemahaman kita
tentang pilihan daftar perusahaan Cina dengan mempelajari perusahaan Cina yang terdaftar di
pasar modal lain (seperti AS dan Singapura), dan dengan menggunakan kerja lapangan dan
metode kualitatif lainnya.