Dalam Bab 7 kami memperkenalkan proses penilaian formal, termasuk tiga pendekatan konvensional

untuk memperkirakan nilai pasar aset real estat: pendekatan perbandingan penjualan, pendekatan biaya,
dan pendekatan pendapatan. Bab ini kemudian berfokus pada dua pendekatan — perbandingan
penjualan dan pendekatan biaya — yang menyediakan metode untuk memperkirakan nilai pasar properti
saat ini tanpa secara langsung mempertimbangkan potensi menghasilkan pendapatan dari properti.

Dalam bab ini kita mengalihkan perhatian kita ke pendekatan pendapatan untuk penilaian. Dasar
pemikiran untuk pendekatan pendapatan sangat mudah: Umum di antara pemilik properti komersial
adalah antisipasi bahwa mereka akan menerima arus kas dari properti dalam bentuk pendapatan dari
pengoperasian sewa dan apresiasi harga. Oleh karena itu, nilai properti saat ini merupakan fungsi dari
aliran pendapatan yang diharapkan untuk dihasilkan. Meskipun perbandingan penjualan dan pendekatan
biaya untuk penilaian yang dibahas dalam Bab 7 digunakan untuk memperkirakan nilai properti
komersial, mereka paling sesuai untuk penilaian properti yang tidak menghasilkan pendapatan.

Karena pendekatan pendapatan didasarkan pada premis bahwa nilai pasar properti adalah fungsi dari
pendapatan yang diharapkan untuk diproduksi, penilai pertama-tama memperkirakan laba bersih yang
akan diramalkan oleh investor saat ini untuk properti subjek selama periode kepemilikan yang
diharapkan. Dikatakan secara berbeda, itu bukan tugas penilai untuk meramalkan arus kas masa depan
berdasarkan harapan. Sebaliknya, tugasnya adalah mengemulasi pemikiran dan perilaku para pelaku
pasar. Selama penilai mengidentifikasi dengan tepat apa yang diharapkan oleh tipikal investor untuk
terjadi, estimasi nilai properti subjek akan dapat dipercaya.

Ukuran pendapatan yang umumnya dicari oleh penilai properti adalah pendapatan operasional bersih
tahunan (NOI), yang sama dengan pendapatan sewa yang diharapkan selama 12 bulan ke depan, setelah
dikurangi kekosongan, dikurangi biaya operasional dan modal tahunan. Dalam kebanyakan kasus, pemilik
atau investor properti tidak mengantongi sejumlah penuh NOI. Mengapa? Karena jika pemilik telah
menggunakan dana pinjaman untuk membantu membiayai investasi, sebagian dari NOI akan dibayarkan,
biasanya setiap bulan, kepada pemberi pinjaman hipotek. Selain itu, pemerintah A.S. (dan sebagian besar
negara bagian) akan mengumpulkan sebagian dari NOI tahunan properti dalam bentuk pajak penghasilan.
Namun demikian, karena NOI mengukur kemampuan penghasil pendapatan keseluruhan properti, itu
dianggap sebagai penentu mendasar dari nilai pasar.

Langkah kedua dalam pendekatan pendapatan adalah untuk mengubah ramalan NOI menjadi estimasi
nilai properti. Ini kadang-kadang disebut sebagai kapitalisasi pendapatan. Ada banyak model atau teknik
yang tersedia untuk penilai untuk kapitalisasi pendapatan. Namun, model ini dapat dibagi menjadi dua
kategori: (1) model kapitalisasi langsung dan (2) model arus kas diskonto.

Kapitalisasi Langsung versus Diskonto Arus Kas

Dengan model kapitalisasi langsung, estimasi nilai didasarkan pada rasio atau kelipatan dari NOI yang
diharapkan selama 12 bulan ke depan. Sangat penting bahwa rasio yang digunakan untuk menilai
properti subjek didasarkan pada data dari penjualan properti yang sebanding. Kapitalisasi langsung
dianalogikan dengan penggunaan rasio harga-pendapatan /Price earning(PE) untuk menilai saham biasa .
Misalnya, jika ritel yang diperdagangkan secara publik REIT (real estat investasi trust), rata-rata, saat ini
diperdagangkan pada 20 kali pendapatan yang diharapkan selama 12 bulan ke depan, rasio PE ini dapat
dikalikan dengan pendapatan yang diharapkan dari subjek REIT untuk mendekati pasarnya. nilai.
Misalnya, jika Simon Property Group, ritel REIT, diharapkan menghasilkan pendapatan $ 9,60 per saham
selama 12 bulan ke depan, maka perkiraan yang dapat dipertahankan dari nilai pasar saham Simon
adalah $ 192 ($ 9,60 × 20) per saham, dengan asumsi Simon sangat mirip dengan ritel REIT lainnya.
Demikian pula, jika properti yang sebanding dengan properti subjek, rata-rata, saat ini dijual 7 kali NOI
tahun pertama, maka estimasi yang wajar dari nilai pasar subjek diperoleh dengan mengalikan NOI tahun
pertama subjek yang diharapkan.

Model penilaian diskon arus kas (DCF) berbeda dari model kapitalisasi langsung dalam beberapa cara
penting. Pertama, penilai harus mengidentifikasi periode kepemilikan investasi yang sejenis dari investor
yang mungkin membeli properti subjek. Kedua, penilai harus mengubah ekspektasi investor sejenis
menjadi perkiraan eksplisit dari NOI properti untuk setiap tahun dari periode kepemilikan yang
diharapkan, bukan hanya satu tahun. Prakiraan ini harus mencakup pendapatan bersih yang dihasilkan
oleh penjualan hipotetis properti pada akhir periode kepemilikan yang diharapkan. Ketiga, penilai harus
memilih tingkat hasil /yield rate yang sesuai, atau tingkat pengembalian internal/IRR yang diperlukan,
untuk mendiskontokan semua arus kas masa depan. Persyaratan analisis DCF menempatkan beban
analitis yang lebih besar pada penilai karena perkiraan arus kas masa depan tidak dapat secara eksplisit
disarikan dari penjualan properti yang sebanding di masa lalu. Kritik terhadap model DCF berpendapat
bahwa proyeksi arus kas masa depan yang tidak didukung oleh bukti pasar dapat menghasilkan estimasi
nilai yang cacat.

Bab ini dimulai sebagai berikut. Pertama, kita membahas bagaimana penilai mengestimasi pendapatan
operasional bersih tahunan yang diharapkan dari properti yang menjadi subjek — baik untuk satu tahun
atau untuk setiap tahun dari periode kepemilikan yang diharapkan. Kami kemudian membahas, model
kapitalisasi langsung dan model arus kas diskonto dari nilai pasar

Memperkirakan Pendapatan Operasional Bersih

Pendapatan operasional bersih (NOI) dihitung dengan mengurangi dari estimasi pendapatan sewa
properti, dengan semua biaya yang terkait pengoperasian dan pemeliharaan properti. Seperti dibahas di
atas, NOI berfokus pada pendapatan yang dihasilkan oleh properti setelah biaya operasional, tetapi
sebelum pembayaran hipotek dan pembayaran pajak penghasilan. Pengeluaran terakhir ini bersifat
pribadi dan unik untuk masing-masing pemilik dan tidak terkait langsung dengan kemampuan dasar
properti penghasil penghasilan. Meskipun, seperti yang akan kita lihat dalam Bab 18, 19, dan 20,
pembiayaan hipotek dan pajak penghasilan merupakan pertimbangan penting dalam keputusan investasi.

Dalam mengestimasi NOI dari properti yang ada, penilai dan analis mengandalkan (1) pengalaman
properti serupa di pasar dan (2) pengalaman historis properti subjek. Pemilik saat ini mungkin tidak
menyewa properti subjek dengan tarif pasar yang ada, dan biaya saat ini mungkin berbeda dari rata-rata
pasar. Dengan demikian, penilai harus mengevaluasi semua pos pendapatan dan pengeluaran pada
kondisi pasar saat ini. Item-item ini kemudian ditempatkan dalam format pernyataan operasi yang
direkonstruksi/ reconstructed operating statement (lihat Tampilan 8-1). Penting untuk menekankan
bahwa penilai mendasarkan estimasinya tentang arus kas operasi di masa depan pada apa yang dia yakini
diharapkan oleh pelaku pasar, bukan apa yang dia harapkan.

Untuk menunjukkan bagaimana analis memperkirakan arus kas dari kepemilikan properti komersial yang
ada, anggaplah tugas penilai adalah menentukan nilai pasar dari sebuah gedung perkantoran di pinggiran
kota kecil, yang disebut Center Point. Prakiraan penilai untuk Center Point tercantum dalam Tampilan 8-
2. istilah asing akan dibahas di bawah ini.

Penghasilan Kotor Potensial

Titik awal dalam menghitung NOI adalah memperkirakan potensi pendapatan kotor (PGI). PGI adalah
total pendapatan sewa tahunan yang akan dihasilkan oleh properti dengan asumsi tingkat hunian 100
persen dan tidak ada kerugian koleksi (dengan kata lain, dengan asumsi penyewa selalu membayar sewa
penuh tepat waktu). Meskipun sewa umumnya diterima dari penyewa setiap bulan dan biaya operasional
dikeluarkan setiap bulan, sebagai praktiknya sebagian besar penilai dan analis investasi memperkirakan
arus kas properti setiap tahun. PGI adalah taksiran sewa per unit (atau per kaki persegi) untuk setiap
tahun dikalikan dengan jumlah unit (atau kaki persegi) yang tersedia untuk disewa.

Penilai memperkirakan PGI dengan memeriksa kondisi pasar saat ini dengan hati-hati dan dengan
mengamati persyaratan dari setiap sewa yang ada dan penyewa saat ini, jika ada. Dari pengamatan ini
mereka memutuskan apakah akan memperkirakan PGI berdasarkan sewa kontrak atau sewa pasar. Sewa
pasar adalah pendapatan sewa yang kemungkinan besar akan diperintahkan oleh properti jika
ditempatkan untuk disewakan di pasar terbuka pada tanggal efektif penilaian. Sewa kontrak berkaitan
dengan sewa aktual yang dibayar berdasarkan komitmen kontrak antara pemilik dan penyewa. Secara
umum, jika properti dikenakan sewa jangka panjang untuk penyewa yang reliabel secara finansial dengan
harga di atas atau di bawah pasar, estimasi PGI akan mencakup sewa kontrak dari sewa ini.

Perlu dicatat bahwa penyewa kantor, ritel, dan industri sering menempati ruang mereka dengan jangka
waktu sewa mulai dari tiga hingga lima tahun. Namun, penyewa properti yang lebih khusus seperti
restoran, department store, dan toko obat mandiri sering menandatangani sewa 10 tahun atau lebih.
Efek tambahan adalah bahwa penilai menemukan banyak jenis sewa. Sewa datar/Flat Lease adalah salah
satu bentuk sewa dimana sewa bulanan tetap selama seluruh masa sewa. Sewa step-up (atau
"graduated") menetapkan jadwal kenaikan tarif sewa selama jangka waktu sewa. Dalam beberapa sewa
ritel, total sewa yang dikumpulkan adalah fungsi dari penjualan bisnis tenant. Jelas, struktur sewa yang
ada dari subjek dan properti yang sebanding dapat secara signifikan menyulitkan penilaian, seperti
kelayakan kredit penyewa. Diskusi panjang tentang sewa komersial dan strategi leasing disediakan di Bab
22.

Penghasilan Kotor Efektif/Effective Gross Income

Hampir mustahil bagi pemilik untuk merealisasikan PGI suatu properti. Bahkan jika tidak ada kelebihan
pasokan ruang untuk disewakan di pasar, sering kali akan ada beberapa pemesanan prematur, beberapa
pendapatan sewa akan hilang ketika penyewa mengosongkan ruang yang kemudian harus diperbaharui
dan dilepaskan, dan tidak semua sewa akan dibayar dalam keadaan tepat waktu. Selain itu, pemilik sering
memilih untuk menahan inventori kecil dari ruang kosong dari pasar untuk menunjukkan ketersediaan
ruangan kepada calon penyewa. Tingkat kekosongan alami adalah proporsi PGI yang tidak dihitung —
bahkan ketika penawaran sama dengan permintaan di pasar sewa. Tentu saja, jika ada kelebihan
pasokan ruang yang dapat disewa, jumlah kekosongan dan kerugian koleksi aktual akan melebihi tingkat
alami. Oleh karena itu, langkah kedua dalam memproyeksikan NOI adalah untuk memperkirakan
pengurangan kekosongan dan penagihan (VC) yang diharapkan untuk properti, sesuai dengan ekspektasi
pasar. Sekali lagi, penilai harus memperkirakan kerugian ini berdasarkan (1) pengalaman historis dari
properti subjek, (2) kekosongan aktual saat ini, dan (3) pengalaman dalam persaingan properti. Kisaran
normal untuk tingkat kekosongan dan kerugian penagihan untuk apartemen, kantor, dan properti ritel
adalah 5 hingga 15 persen dari PGI, meskipun tingkat kekosongan jauh lebih dari 15 persen telah terjadi
di pasar yang dibangun secara berlebihan. Tingkat kekosongan yang diharapkan dan kehilangan koleksi
dikurangi dari PGI
Selain pendapatan sewa dasar, mungkin ada pendapatan lain-lain dari sumber seperti penyewaan garasi,
biaya parkir, mesin cuci, dan mesin penjual otomatis. Penghasilan lain-lain yang diharapkan harus
ditambahkan ke potensi pendapatan kotor. Efek bersih dari mengurangi tunjangan kekosongan dan
menambah pendapatan lain-lain adalah pendapatan kotor efektif (EGI).
Biaya operasional

Sejenis pengeluaran dari pemilik yang dipakai untuk memelihara dan mengoperasikan properti sewaan
disebut dengan biaya operasi/operating expense (OE). Biaya operasional termasuk pengeluaran rutin dan
yang diperlukan selama tahun tersebut (termasuk perbaikan insidentil) yang tidak menambah nilai
material, tetapi menjaga properti tetap beroperasi dan kompetitif di pasar lokalnya. Mereka umumnya
dibagi menjadi dua kategori: biaya tetap dan variabel. Biaya tetap tidak berubah secara langsung
terhadap tingkat operasi (mis., Hunian) dari properti, setidaknya dalam jangka pendek. Biaya tetap umum
adalah pajak properti lokal dan asuransi gangguan dan kebakaran; pemilik harus membayar mereka
apakah properti kosong atau terisi penuh. Pengeluaran variabel, sesuai namanya, naik seiring tingkat
hunian naik dan menurun ketika hunian berkurang. Pengeluaran variabel mencakup barang-barang
seperti utilitas, pemeliharaan, perbaikan, persediaan, dan manajemen properti. Perkiraan biaya operasi
tahunan didasarkan pada pengalaman historis properti subjek dibandingkan dengan properti pesaing,
pengetahuan penilai tentang tingkat biaya sejenis, dan karakteristik khusus properti.

Selain membandingkan pengeluaran yang dilaporkan pemilik untuk properti subjek dengan properti
serupa di pasar, perbandingan dengan rata-rata industri juga tersedia. Laporan pengeluaran yang
dipublikasikan yang menunjukkan tingkat pengeluaran tipikal tersedia dari nstitute of Real Estate
Management, the Building Owners and Managers Association, the International Council of Shopping
Centers, dan the Urban Land Institute.

Pengeluaran Modal

Analis penilaian biasanya memasukkan dalam pernyataan operasi yang direkonstruksi sebagai “annual
allowance untuk mengetahui pengeluaran modal yang biasanya diperlukan untuk mengganti komponen
bangunan rusak seiring bertambahnya usia. Berbeda dengan biaya operasional, belanja modal/capital
expenditure(CAPX) adalah penggantian dan perubahan bangunan yang secara material memperpanjang
umur ekonominya dan karenanya meningkatkan nilainya. Pelaku pasar dapat merujuk item ini sebagai
cadangan untuk penggantian/reserve for replacement,biaya penggantian/replacement allowance, biaya
modal/capital cost, atau istilah serupa lainnya. Contoh pengeluaran tersebut dapat mencakup
penggantian atap, penambahan, penutup lantai, peralatan dapur, peralatan pemanas dan pendingin
ruangan, perlengkapan listrik dan pipa ledeng, dan permukaan parkir. Selain itu, pemilik biaya dikenakan
biaya untuk membuat ruang yang sesuai untuk kebutuhan penyewa tertentu (mis., "Penyewa
perbaikan") umumnya dimasukkan sebagai bagian dari CAPX, atau sebagai item baris tambahan dalam
pernyataan operasi.
Dalam praktiknya, CAPX sering diperkirakan sebagai biaya yang diharapkan untuk mengganti setiap item,
atau semua item, dialokasikan sebagai “pengeluaran” tahunan yang konstan selama masa hidup item
yang diharapkan. Misalnya, jika biaya penggantian atap diharapkan menjadi $ 47.000 dalam 15 tahun
(umur yang diharapkan), penyisihan tahunan yang disyaratkan — sering disebut cadangan — adalah $
1.731, dengan asumsi simpanan tahunan akan mendapat bunga pada tingkat 8,0 persen. 11 Dengan kata
lain, jika pemilik memasukkan $ 1.731 ke dalam akun atau investasi yang menghasilkan 8,0 persen setiap
tahun, ia akan memiliki saldo cadangan $ 47.000 untuk penggantian atap pada akhir 15 tahun. Untuk
kesederhanaan, CAPX diperlihatkan di Exhibit 8-4 untuk contoh Center Point diasumsikan total 5 persen
dari EGI.

Pengakuan untuk pengeluaran modal dalam estimasi pendapatan operasional bersih tahunan bervariasi
dalam praktiknya. Banyak penilai memasukkan cadangan untuk pengeluaran modal yang diperkirakan
setiap tahun, seperti yang ditunjukkan di atas. Namun, yang lain mungkin berusaha memperkirakan
pengeluaran modal aktual dalam periode yang diperkirakan akan terjadi. Seperti disebutkan kemudian,
perlakuan CAPX umumnya mencerminkan metode penilaian yang diterapkan. Penggunaan kapitalisasi
langsung membutuhkan estimasi tahunan (cadangan) untuk pengeluaran modal — mengingat bahwa
arus kas setelah tahun berikutnya tidak dipertimbangkan secara eksplisit. Sebaliknya, model penilaian
DCF multi-tahun memungkinkan penilai untuk lebih spesifik tentang waktu yang diharapkan dari
pengeluaran modal masa depan.

Untuk masalah yang lebih kompleks, di mana estimasi CAPX muncul dalam laporan arus kas yang
direkonstruksi tidak konsisten dalam industri komersial real estat. Banyak penilai mengurangi CAPX dalam
perhitungan NOI. Ini disebut sebagai perlakuan "di atas garis" di mana "garis" adalah NOI. Pelaku pasar
lainnya, biasanya analis investasi, sering memperlakukan CAPX sebagai pengeluaran "di bawah garis" —
Menurunkannya dari NOI untuk mendapatkan apa yang dapat didefinisikan sebagai "arus kas bersih"
properti. Kami akan mengurangi pengeluaran modal di atas garis dalam bab ini. Namun, penting bagi
analis (1) untuk menentukan bagaimana CAPX dilaporkan dalam properti dan data survei yang mereka
kaji, (2) untuk secara konsisten menerapkan estimasi CAPX ke properti subjek dan semua properti yang
sebanding, dan (3) untuk menilai ukuran yang tepat dari taksiran pendapatan operasional bersih NOI.
Pendapatan Operasional Bersih

Penilai memperoleh estimasi akhir NOI untuk tahun pertama properti dioperasikan setelah diakuisisi
dengan mengurangi semua biaya operasional dan pengeluaran modal dari EGI. Dengan asumsi biaya
operasional dan pengeluaran modal untuk Center Point Office Building, Gambar 8-4 menunjukkan NOI
dalam proyek pada pernyataan operasi direkonstruksi.. Dalam contoh tersebut, total biaya operasional
diperkirakan $ 64.800 (40 persen dari EGI) dan total pengeluaran modal adalah $ 8.100 (5 persen dari
EGI). Dengan demikian, estimasi penghasilan operasional bersih selama 12 bulan ke depan adalah $
89.100.

Menggunakan Kapitalisasi Langsung untuk Penilaian

Kapitalisasi langsung, seperti yang biasa dilakukan, adalah proses memperkirakan nilai pasar properti
dengan membagi NOI satu tahun dengan tingkat "kapitalisasi". Hubungan umum antara estimasi nilai
pasar dan pendapatan operasional dinyatakan dalam persamaan kapitalisasi pendapatan dasar:

V= NOI1/R0

di mana V adalah nilai saat ini, NOI 1 adalah pendapatan yang diproyeksikan selama 12 bulan ke depan,
dan Ro adalah tingkat kapitalisasi. Kami memulai diskusi kapitalisasi langsung dengan terlebih dahulu
menjelaskan bagaimana tingkat kapitalisasi untuk penilaian dapat diperoleh dari pasar dan bagaimana
persamaan kapitalisasi dasar (8-1) dapat diterapkan pada pendapatan operasional properti subjek untuk
menghasilkan perkiraan nilai pasar. Kami kemudian mengembangkan beberapa intuisi tentang apa itu cap
rate, dan bukan, dan membahas hubungan penting antara rate cap dan total rate pengembalian yang
diperlukan.