Anda di halaman 1dari 21

CHAPTER 13 ECONOMY/MARKET ANALYSIS

https://www.slideshare.net/juditjnugroho/portofolio-investasibab13analisisekonomi

https://www.slideshare.net/Zorro29/chapter-13-4681257

Berdasarkan pengetahuan Anda tentang bagaimana saham dinilai (Bab 10), dan dampak pasar
terhadap saham secara umum (Bab 11), Anda menyadari bahwa bagian dari pendidikan
investasi Anda harus mempertimbangkan ekonomi / pasar secara lebih rinci. Bagaimanapun,
ekonomi yang berkinerja buruk tidak menjadi pertanda baik untuk saham. Anda telah
membaca cukup banyak tentang resesi yang dimulai pada tahun 2001, dan penurunan pasar
saham yang parah yang terjadi selama tahun 2000-2002, serta resesi Desember 2007 – Juni
2009 dan penurunan pasar yang dramatis pada tahun 2008, untuk memahami bahwa jika
mungkin, seperti peristiwa harus dihindari, atau setidaknya dampaknya diminimalkan. Jelas,
adalah bermanfaat untuk mengetahui sesuatu tentang keseluruhan nada ekonomi dan pasar,
dan setidaknya dapat secara cerdas mempertimbangkan kemungkinan hasil di masa depan.

Bab 13 memulai diskusi kita tentang analisis keamanan mendasar dengan


mempertimbangkan ekonomi dan pasar. Ini adalah langkah pertama dalam pendekatan top-
down karena pentingnya keseluruhan ekonomi / pasar dalam memengaruhi pengembalian
saham. Masalah utama di sini adalah hubungan antara ekonomi dan pasar saham karena
mereka tidak bergerak berbaris. Tampilan 13–1 menggambarkan pendekatan top-down untuk
analisis keamanan fundamental, yang dicakup dalam Bab 13–15.

SETELAH MEMBACA BAB INI, ANDA AKAN MAMPU:

 Memahami hubungan antara pasar saham dan ekonomi.


 Analisis secara konseptual faktor-faktor penentu pasar saham.
 Buat beberapa perkiraan dasar tentang kemungkinan perubahan di tingkat pasar.

Banyak investor ingin membuat penilaian yang cerdas tentang keadaan pasar keuangan saat
ini serta perubahan yang memiliki kemungkinan tinggi terjadi di masa depan. Apakah pasar
tertentu berada pada level yang sangat tinggi atau rendah, dan apa yang akan mereka lakukan
di tahun berikutnya atau beberapa tahun ke depan? Memahami kondisi ekonomi saat ini dan
masa depan adalah langkah pertama dalam memahami apa yang terjadi dan apa yang
mungkin terjadi pada pasar keuangan.
Berdasarkan pengetahuan tentang hubungan ekonomi-pasar saham AS, kami menerapkan
pengetahuan kami tentang konsep penilaian yang dibahas dalam Bab 10 untuk memahami
pasar saham. Kami juga mempertimbangkan prakiraan perubahan di pasar saham. Meskipun
investor tidak mungkin berharap untuk secara konsisten benar dalam perkiraan pasar saham
mereka, mereka secara wajar dapat berharap untuk membuat beberapa kesimpulan cerdas
tentang tren utama di pasar. Karena dampak pasar pada keberhasilan investor, semua kecuali
investor jangka panjang harus mempertimbangkan, setidaknya sampai batas tertentu,
kemungkinan arah pasar selama beberapa periode mendatang. Di sisi lain, investor jangka
panjang sejati yang mengikuti strategi beli dan tahan (dibahas dalam Bab 11) tidak perlu
secara langsung berkaitan dengan arah pasar, karena investor ini akan membuat beberapa
perubahan dalam portofoliony.

Assessing the Economy/ Menilai Ekonomi

Ukuran dasar perekonomian adalah Produk Domestik Bruto (PDB), yang didefinisikan
sebagai nilai pasar barang dan jasa akhir yang diproduksi oleh suatu perekonomian untuk
beberapa periode waktu (biasanya satu tahun). Ini terdiri dari jumlah pengeluaran konsumsi,
pengeluaran investasi, pengeluaran pemerintah, dan ekspor neto. Konsumsi sekarang terdiri
dari 70 persen atau lebih dari PDB.

Angka-angka PDB disusun setiap triwulan dan dirilis beberapa minggu setelah akhir
triwulan. Angka-angka ini merupakan ukuran dasar kesehatan ekonomi dan kekuatan
ekonomi. PDRB dapat diukur dengan basis nominal dan riil (disesuaikan dengan inflasi).
Gambar 13-1 menunjukkan persen perubahan dari tahun lalu untuk PDB riil sejak tahun
1994. Perhatikan naik turunnya sejak tahun 1994, dan pergerakan naik dari tahun 1994
menjadi tahun 2000, dan perubahan yang jauh lebih kecil sejak tahun 2000. Dampak dari
resesi tahun 2001 dan 2008–2009 terlihat jelas dalam gambar.

 GDP riil adalah ukuran tunggal terbaik dari keseluruhan kegiatan ekonomi

PDB direvisi dua kali dalam 3 bulan pertama setelah rilis awal.1 Biro Analisis Ekonomi
merilis perkiraan awal PDB triwulanan di bulan pertama setelah akhir kuartal. Pada bulan
kedua ini memberikan estimasi awal, dan pada bulan ketiga memberikan estimasi akhir
(namun, bahkan estimasi ini dapat direvisi tahunan). Siklus kemudian mulai lagi. Selama 30
tahun ganjil terakhir, revisi rata-rata pertumbuhan PDB dari awal hingga akhir diperkirakan
sekitar 2/3 dari titik persentase. Perlu dicatat bahwa hampir 90 persen dari waktu perkiraan
sebelumnya dengan benar memprediksi arah perubahan triwulanan dalam pertumbuhan PDB
riil.

Yang lebih menarik bagi investor, naik turunnya PDB secara langsung mempengaruhi
perusahaan. Mekanisme ini relatif mudah — jika pertumbuhan dalam PDB melambat, seperti
yang terjadi pada akhir tahun 2000, pendapatan perusahaan akan melambat, dan laba akan
melambat. Pasar saham bereaksi negatif terhadap prospek aktivitas ekonomi yang berkurang.

Untuk keperluan diskusi, pikirkan ekonomi dalam hal aktivitas yang terjadi seiring waktu.
Investor sangat khawatir tentang apakah ekonomi mengalami ekspansi atau kontraksi karena
harga saham, suku bunga, dan inflasi jelas akan terpengaruh.

 Pola ekspansi dan kontraksi yang berulang dalam kegiatan ekonomi disebut sebagai
siklus bisnis.

THE BUSINESS CYCLE

Siklus bisnis mencerminkan pergerakan aktivitas ekonomi secara keseluruhan, yang terdiri
dari banyak bagian yang beragam. Keragaman bagian memastikan bahwa siklus bisnis
hampir unik, tanpa dua bagian yang identik. Namun, siklus memang memiliki kerangka kerja
yang sama, dengan permulaan (mereka mulai dari palung), puncak, dan akhir (palung baru).
Dengan demikian, kegiatan ekonomi dimulai dalam kondisi tertekan, membangun dalam fase
ekspansi, dan berakhir dengan penurunan, hanya untuk memulai lagi (mungkin karena
stimulus pemerintah). Kata "palung" digunakan untuk menunjukkan kapan ekonomi telah
mencapai titik terendah.

 Periode dari puncak ke palung adalah resesi.


 Periode dari palung ke puncak adalah ekspansi.

Siklus bisnis yang khas di Amerika Serikat sejak akhir Perang Dunia II tampaknya terdiri dari
ekspansi rata-rata sekitar 57 bulan. Kontraksi sejak perang rata-rata berdurasi sekitar 10
bulan. Namun, jelas, ini hanya rata-rata, dan kami tidak dapat bergantung hanya pada mereka
untuk menafsirkan situasi saat ini atau masa depan. Sebagai contoh, ekspansi Maret 1991
menjadi ekspansi masa damai terpanjang, yang berakhir pada Maret 2001. Siklus bisnis tidak
dapat dikategorikan dengan rapi sebagai panjang dan titik-titik balik pada saat terjadinya;
hanya jika ditinjau ke belakang dapat dibuat pembedaan yang tepat. Biro Riset Ekonomi
Nasional (NBER), sebuah organisasi nirlaba swasta, mengukur siklus bisnis dan secara resmi
memutuskan "titik balik" ekonomi, tanggal di mana perekonomian beralih dari mode
ekspansi ke mode kontraksi, dan sebaliknya.2

 Titik balik dari siklus bisnis biasanya ditentukan setelah fakta, sehingga pengamat
tidak tahu atas dasar saat ini, setidaknya secara resmi, ketika puncak atau palung telah
tercapai.

Adalah mungkin untuk mengidentifikasi komponen-komponen kegiatan ekonomi yang


bergerak pada waktu yang berbeda satu sama lain. Variabel seperti itu dapat berfungsi
sebagai indikator ekonomi secara umum. Dewan Konferensi sekarang menyediakan data ini.3

Praktik standar adalah untuk mengidentifikasi indeks ekonomi komposit terkemuka,


bertepatan, dan tertinggal. Indikator utama terdiri dari variabel seperti harga saham, indeks
ekspektasi konsumen, jumlah uang beredar, dan spread suku bunga. Indikator coincident
terdiri dari empat variabel, seperti produksi industri dan manufaktur dan penjualan
perdagangan, dan indikator lagging terdiri dari tujuh variabel seperti durasi pengangguran
dan pinjaman komersial dan industri yang beredar.

Indeks komposit digunakan untuk menunjukkan puncak dan palung dalam siklus bisnis.
Maksud menggunakan ketiganya adalah untuk merangkum dan mengungkapkan pola titik
balik dalam data ekonomi dengan lebih baik. Perhatikan bahwa perubahan arah dalam indeks
komposit tidak secara otomatis menunjukkan titik balik siklus. Gerakan harus memiliki
ukuran, durasi, dan ruang lingkup yang memadai.

Example 13-1 Pada bulan Maret 2001, setelah kejatuhan pasar saham dan melemahnya
ekonomi, dilaporkan bahwa indeks indikator ekonomi utama turun pada bulan Februari untuk
keempat kalinya dalam lima bulan. Pada November 2001, NBER menyatakan bahwa resesi
dimulai pada Maret 2001. Pada 2007 ada kelemahan yang meluas di antara indikator-
indikator utama. Kita sekarang tahu bahwa resesi terbaru secara resmi dimulai pada
Desember 2007.

PERKIRAAN EKONOMI

Prakiraan ekonomi yang baik jelas memiliki nilai signifikan bagi investor. Seberapa bagus
ramalan seperti itu, yang tersedia secara luas? Beberapa penelitian menunjukkan bahwa
perkiraan yang dibuat oleh peramal yang terkenal sangat mirip dan bahwa perbedaan dalam
akurasi sangat kecil, menunjukkan bahwa investor dapat menggunakan salah satu dari
sejumlah perkiraan tersebut. Jelas, tidak semua peramal sama akuratnya, dan semua peramal
membuat kesalahan. Satu-satunya kabar baik adalah bahwa akurasi perkiraan tampaknya
telah meningkat seiring waktu.

Investor dapat menemukan perkiraan ekonomi dari berbagai sumber. Beberapa di antaranya
adalah apa yang disebut sebagai ramalan “konsensus”, dengan cara yang sama kita berbicara
tentang ramalan pendapatan konsensus untuk saham (Bab 15). Misalnya, Blue Chip
Economic Indicators adalah publikasi yang menyusun ramalan konsensus dari para peramal
ekonomi terkenal tentang variabel ekonomi penting seperti GDP riil, harga konsumen, dan
suku bunga. Dengan demikian, investor dapat menemukan prakiraan ekonomi yang dapat
dipercaya dan dilakukan secara konsisten (tetapi tidak selalu akurat) setidaknya untuk tahun
mendatang.

Karena peran vitalnya dalam perekonomian, kebijakan moneter secara tradisional telah
dianggap memiliki efek penting pada ekonomi, harga saham, dan suku bunga. Hampir semua
teori ekonomi makro mendalilkan hubungan antara uang dan aktivitas ekonomi di masa
depan, dengan hubungan yang tergantung pada apakah perubahan dalam persediaan uang
dapat dikaitkan dengan pergeseran jumlah uang beredar atau permintaan uang. Misalnya,
peningkatan jumlah uang beredar cenderung meningkatkan kegiatan ekonomi, sedangkan
peningkatan permintaan uang cenderung mengurangi kegiatan ekonomi.

Dampak The Fed Banyak investor mengawasi tindakan Federal Reserve karena perannya
dalam kebijakan moneter dan dampaknya pada suku bunga. Ketika ketua Federal Reserve
bersaksi di depan Kongres atau membuat pernyataan publik, pasar keuangan meneliti setiap
kata untuk mencari petunjuk tentang masa depan ekonomi dan pasar keuangan. Selama masa
ekonomi normal (berlawanan dengan krisis keuangan yang dimulai pada 2008), The Fed
melakukan kebijakan moneter melalui tingkat dana federal. Namun, karena krisis, angka ini
mendekati nol mulai akhir 2008. Selanjutnya, meninggalkan tradisi, The Fed mengumumkan
akan mempertahankan suku bunga pada level itu melewati 2014. The Fed melakukan
pendekatan baru untuk membuat pertimbangannya. dan rencana lebih transparan.

Tidak mengherankan, hubungan antara variabel makro tidak tepat. Kontroversi masih ada
tentang dampak perubahan dalam beberapa variabel kebijakan terhadap perekonomian.
Sebagai contoh, sebagian besar ekonom setuju bahwa pengetatan kebijakan moneter dapat
memperlambat ekonomi yang terlalu panas, tetapi ada ketidaksepakatan substansial tentang
kekuatan kebijakan moneter untuk merangsang ekonomi yang lemah. Meskipun tentu saja
tidak konklusif, beberapa perkiraan menunjukkan bahwa dalam jangka pendek respon
terhadap kenaikan tingkat dana federal (terkait dengan pengetatan kebijakan moneter) lebih
dari dua kali respons terhadap penurunan tingkat dana federal (terkait dengan stimulus
kebijakan moneter). 7

Wawasan dari Kurva Hasil, Kurva imbal hasil menggambarkan hubungan antara imbal
hasil obligasi dan waktu, membuat penerbit (biasanya, pemerintah AS) konstan, dan pada
dasarnya menunjukkan bagaimana tingkat suku bunga berbeda-beda antar waktu pada hari
tertentu.8 Harus mengandung informasi yang berharga, karena mencerminkan ikatan
pandangan pedagang tentang masa depan ekonomi. Beberapa penelitian menunjukkan bahwa
kurva hasil sangat berguna dalam membuat perkiraan ekonomi. Pedagang profesional dan
manajer uang menggunakan kurva hasil sebagai indikator bagaimana Fed mengelola
ekonomi.
Sudah lama diakui bahwa bentuk kurva imbal hasil terkait dengan tahap siklus bisnis. Pada
tahap awal dari kurva hasil ekspansi cenderung rendah dan ke atas, dan sebagai puncak siklus
pendekatan kurva hasil cenderung tinggi dan ke bawah. Lebih spesifik,

 Kurva imbal hasil yang curam menunjukkan bahwa perekonomian mengalami


percepatan dalam hal aktivitas karena kebijakan moneter merangsang ekonomi.
 Ketika kurva hasil menjadi lebih datar, itu menunjukkan bahwa aktivitas ekonomi
melambat
 Kurva hasil terbalik membawa pesan yang tidak menyenangkan, namun ekspektasi
perlambatan ekonomi (setiap resesi sejak Perang Dunia II telah didahului oleh kurva
hasil miring ke bawah)

Panel atas Gambar 13-2 menunjukkan beberapa kurva yield Treasury untuk 2011 dan 2012
saat ekonomi berjuang untuk tumbuh. Mereka miring ke atas, yang merupakan bentuk normal
dari kurva hasil. Panel tengah pada Gambar 13-2 menunjukkan kurva hasil miring ke atas
pada Januari 2005 yang pada dasarnya menjadi datar pada Januari 2006. Panel bawah
menunjukkan kurva hasil pada tahun 2000, yang berubah dari rata pada Januari menjadi jelas
ke bawah pada Juni dan Juli. Seperti yang kita ketahui sekarang, resesi secara resmi dimulai
pada Maret 2001.

Beberapa peneliti telah mengembangkan model untuk memprediksi jika ekonomi akan
memasuki resesi yang menggunakan variabel yang menonjol penyebaran hasil antara
keamanan Treasury 10-tahun dan tagihan Treasury 3-bulan. Menurut penulis, model ini
cukup berhasil dalam memprediksi resesi empat kuartal sebelumnya.

Pasar Saham dan Ekonomi

Pasar saham, tentu saja, merupakan bagian penting dan vital dari ekonomi secara
keseluruhan. Jelas, ada hubungan yang kuat antara keduanya. Jika ekonomi berkinerja buruk,
sebagian besar perusahaan juga akan berkinerja buruk, seperti halnya pasar saham.
Sebaliknya, jika ekonomi sedang makmur, sebagian besar perusahaan juga akan baik-baik
saja, dan pasar saham akan mencerminkan kekuatan ekonomi ini.

Hubungan antara ekonomi dan pasar saham menarik — harga-harga saham umumnya
memimpin ekonomi. Secara historis, ini adalah indikator paling sensitif dari siklus bisnis
(seperti yang kita lihat, itu adalah salah satu indikator utama). Oleh karena itu, kita harus
memperhitungkan hubungan terkemuka ini ketika kita menggunakan kondisi ekonomi untuk
mengevaluasi pasar.

 Pasar dan ekonomi terkait erat, tetapi harga saham biasanya berbalik sebelum
ekonomi

Seberapa andalkah hubungan antara pasar saham dan siklus bisnis ini? Meskipun secara
umum dianggap dapat diandalkan, secara luas diketahui bahwa pasar telah memberikan
sinyal yang salah tentang aktivitas ekonomi masa depan, khususnya yang berkaitan dengan
resesi. Lelucon lama berbunyi seperti ini— “Pasar telah memperkirakan sembilan dari lima
resesi terakhir.” 10

resesi atau kemerosotan adalah kondisi ketika produk domestik bruto (GDP) menurun atau


ketika pertumbuhan ekonomi riil bernilai negatif selama dua kuartal atau lebih dalam satu tahun.
Resesi dapat mengakibatkan penurunan secara simultan pada seluruh aktivitas ekonomi seperti
lapangan kerja, investasi, dan keuntungan perusahaan. 

Menyadari bahwa pasar tidak selalu memimpin ekonomi dengan cara yang diprediksi,
pertimbangkan apa yang ditunjukkan oleh catatan sejarah:

 Harga saham sering mencapai puncaknya satu tahun sebelum dimulainya resesi.
 Kontraksi khas dalam harga saham adalah 25 persen dari puncaknya. Namun, dengan
resesi baru-baru ini, sudah 40 persen atau lebih. Misalnya, pada 2000-2002 Indeks
S&P 500 turun sekitar 45 persen dari puncaknya.
 Kemampuan pasar untuk memprediksi pemulihan telah sangat baik.
 Harga saham hampir selalu naik tiga hingga lima bulan sebelum pemulihan, dengan
empat bulan sangat khas.

Contoh 13-2 Hubungan siklus-harga-saham bisnis diilustrasikan oleh apa yang terjadi pada
tahun 2000-2001. Menyusul kenaikan kuat pada akhir 1990-an, pasar saham di Amerika
Serikat memuncak pada Maret 2000, dan ekspansi ekonomi terpanjang dalam sejarah AS —
ekspansi 10 tahun pada 1990-an — dianggap berakhir pada Maret 2001.

Setelah Perang Dunia II, dan sebelum resesi tahun 2001, ada sembilan periode pemulihan.
Dalam masing-masing ini, pasar (S&P 500) naik sebelum palung resesi, dan terus meningkat
ketika ekspansi memasuki tahap awal. Enam bulan setelah pemulihan, harga saham rata-rata
lebih dari 25 persen lebih tinggi dari tahun sebelumnya. Singkatnya, meskipun hubungan
utama antara pasar saham dan ekonomi jauh dari sempurna, investor harus
memperhitungkannya.

 Biasanya, pada saat investor dengan jelas mengenali apa yang dilakukan ekonomi,
seperti masuk ke dalam resesi atau keluar dari resesi, pasar saham telah
mengantisipasi peristiwa tersebut dan bereaksi.

Boom Ekonomi dan Pasar Saham

Seharusnya tidak mengejutkan bahwa dalam ekonomi yang kompleks seperti ekonomi A.S.,
hubungan yang tepat tidak selalu dapat ditentukan. Namun demikian, berdasarkan analisis
masa lalu, beberapa pedoman yang jelas telah muncul. Sebagai contoh, sebagian besar
booming pasar saham terjadi selama periode pertumbuhan ekonomi yang relatif cepat.11
Pertumbuhan produktivitas juga tampaknya terkait dengan booming.

Ada sedikit bukti untuk mendukung gagasan bahwa booming pasar saham disebabkan oleh
pertumbuhan uang atau kredit yang berlebihan. Di masa lalu mereka telah terjadi pada
periode deflasi, stabilitas harga, dan inflasi.

Singkatnya, booming pasar saham tidak terjadi kecuali ada peningkatan pertumbuhan
ekonomi riil, dan mungkin pertumbuhan produktivitas. Ini tampaknya menjadi indikator
utama bagi investor untuk memantau.

PERLENGKAPAN EKONOMI DAN PASAR BERUANG

Apa yang terjadi pada pasar saham ketika aktivitas ekonomi melambat, yang mungkin
mengakibatkan resesi? Akal sehat menyarankan dampak negatif terhadap pasar, dan itulah
yang terjadi secara historis. Pada pertengahan Juli 2008, indeks pasar utama semuanya telah
menurun setidaknya 20 persen, definisi klasik dari pasar beruang. Dan, tentu saja, ekonomi
berada dalam kekacauan besar dari bencana subprime, rekor harga minyak, kegagalan bank,
dan sebagainya.

Menurut Standard & Poor's, sejak Perang Dunia II sebelas pasar beruang telah terjadi sampai
2009. Pasar beruang ini berlangsung rata-rata 16 bulan. Butuh rata-rata 9 bulan untuk
penurunan untuk menembus tanda –20 persen yang mendefinisikan pasar beruang.

MENGHUBUNGKAN PASAR OBLIGASI DAN TARIF BUNGA UNTUK PASAR


SAHAM
Apa hubungan antara pasar obligasi dan pasar saham? Harga obligasi dan suku bunga adalah
sisi yang berlawanan dari koin — jika harga obligasi bergerak naik (turun), suku bunga turun
(naik).

Investor saham memperhatikan pasar obligasi karena suku bunga tersedia setiap hari sebagai
indikator dari apa yang terjadi dalam perekonomian. Pasar obligasi dapat memberikan sinyal
harian tentang apa yang dipikirkan pedagang dan investor obligasi tentang ekonomi, dan
pasar saham bereaksi terhadap keadaan ekonomi. Pedagang obligasi bereaksi terhadap berita
pengangguran, atau kenaikan penjualan, atau perubahan jumlah uang beredar, sehingga
memengaruhi suku bunga dan harga obligasi setiap hari.

Suku bunga merupakan pertimbangan yang sangat penting dalam proses penilaian. Seperti
yang akan kita lihat nanti dalam bab ini, suku bunga adalah salah satu variabel kunci yang
terlibat dalam memahami pasar saham. Dan, seperti yang dijelaskan sebelumnya, kurva hasil
dari pasar obligasi berguna dalam memperkirakan ekonomi.

Tindakan kebijakan moneter berdampak pada pasar saham. Beberapa penelitian telah
menemukan bukti bahwa tindakan tersebut mempengaruhi harga saham dalam jangka
pendek. Sebuah studi oleh Bernanke sebelum ia menjadi Ketua The Fed menemukan bahwa
kenaikan 25 basis poin tak terduga dalam target Federal Reserve untuk tingkat dana federal
menyebabkan penurunan 1 persen dalam harga ekuitas.

Memahami pasar saham

Bagaimana penetapan harga saham agregat? Dalam Bab 10, kami menguji variabel-
variabel yang digunakan untuk memperkirakan nilai intrinsik saham dengan model diskon
dividen — dividen dan tingkat pengembalian yang disyaratkan — dan dengan model rasio P /
E — pendapatan dan rasio P / E. Model yang sama berlaku untuk pasar saham agregat
sebagaimana diwakili oleh indeks pasar seperti Indeks S&P 500.

Untuk menilai pasar saham menggunakan pendekatan analisis fundamental yang dijelaskan
pada Bab 10, kami menggunakan sebagai dasar rasio P / E kami atau pendekatan pengganda
karena mayoritas investor fokus pada pendapatan dan rasio P / E. Taksiran penghasilan
indeks dan pengganda pendapatan digunakan dalam persamaan 13-1. Seperti dijelaskan
dalam Bab 10, model ini menggunakan rasio P / E yang sesuai yang kita sebut P0 / E1. Kami
akan menggunakan Indeks S&P 500 sebagai ukuran pasar saham kami:
The Earnings Stream Memperkirakan pendapatan untuk tujuan menilai pasar tidaklah mudah.
Item yang menarik adalah laba per saham untuk indeks pasar atau, secara umum, laba
perusahaan setelah pajak.

Keuntungan perusahaan berasal dari penjualan perusahaan, yang pada gilirannya terkait
dengan PDB. Sebuah analisis fundamental rinci dari atas ke bawah ekonomi / pasar akan
melibatkan memperkirakan masing-masing variabel ini, mulai dengan PDB, kemudian
penjualan perusahaan, bekerja ke pendapatan perusahaan sebelum pajak, dan akhirnya ke
pendapatan perusahaan setelah pajak. Setiap langkah ini dapat melibatkan berbagai tingkat
kesulitan. Cukuplah untuk mengatakan bahwa pertumbuhan pendapatan riil (yang
disesuaikan dengan inflasi) telah berkorelasi dengan baik dengan pertumbuhan PDB riil
dalam jangka panjang.

 Ketika memperkirakan pertumbuhan pendapatan riil untuk masa depan, panduan


terbaik mungkin diharapkan adalah pertumbuhan PDB riil.

Penghasilan yang harus kita gunakan? Penghasilan Yang Harus Kita Gunakan? Perhatikan
bahwa EPS tahunan untuk Indeks S&P 500 dapat dibangun dengan berbagai cara. Sebagai
contoh, anggap kita berada 10 hari lagi dari akhir 2012. Penghasilan kuartal keempat untuk
2012 masih merupakan perkiraan, dan bahkan kuartal ketiga memiliki sedikit elemen
ketidakpastian di dalamnya. Keempat kuartal untuk 2013 adalah perkiraan. Ini semakin
diperumit oleh fakta bahwa untuk S&P 500, Standard & Poor`s memberikan estimasi top-
down dan bottom-up, dan estimasi "seperti yang dilaporkan" dan estimasi operasi. Selain itu,
S&P sekarang menyediakan "penghasilan inti" untuk Indeks S&P 500, yang berfokus pada
pendapatan setelah pajak perusahaan yang dihasilkan dari bisnis utama mereka. S&P telah
menentukan bahwa alasan utama perbedaan pendapatan inti dan laba yang dilaporkan adalah
pendapatan pensiun dan biaya opsi saham, dengan perlakuan atas keuntungan pensiun
memiliki dampak yang sangat signifikan. Perbedaan antara dua angka pendapatan ini bisa
sangat besar.
Pengganda atau Rasio P / E Pengganda yang akan diterapkan pada estimasi pendapatan
adalah separuh lainnya dari kerangka penilaian. Investor kadang-kadang keliru mengabaikan
pengganda dan hanya berkonsentrasi pada estimasi pendapatan. Tetapi pertumbuhan
pendapatan tidak selalu merupakan faktor utama dalam perubahan harga yang signifikan di
pasar. Sebaliknya, suku bunga rendah dapat menyebabkan rasio P / E yang tinggi, yang pada
gilirannya dapat menyebabkan banyak perubahan harga pasar selama beberapa periode
waktu.

Example 13-3 Indeks S&P 500 meningkat sekitar 150 persen antara akhir tahun 1994 dan
Desember 1998. Harga saham merupakan fungsi dari pendapatan perusahaan dan rasio P / E.
Pada akhir 1994, P / E berdasarkan laba saat ini adalah 15. Pada akhir 1998, itu 32,6. Selama
periode 1994-1998, pendapatan perusahaan naik sekitar 25 persen dan rasio P / E lebih dari
dua kali lipat, dengan demikian menyumbang banyak kenaikan tajam dalam S&P 500 selama
periode itu.

Gambar 13-3 menunjukkan rasio P / E untuk Indeks Standard & Poor's 500 sejak 1980.
Angka tersebut menunjukkan bahwa sejak 1980 telah ada pergerakan umum rasio P / E
sepanjang waktu. Pada berbagai waktu (misalnya, akhir 1970-an dan awal 1980-an, dan akhir
1980-an dan awal 1990-an), P / Es cenderung mengelompok bersama.

Investor tidak bisa sekadar memperkirakan rasio P / E karena perubahan dramatis terjadi
seiring waktu. Sementara rasio P / E rata-rata untuk periode yang lama cukup stabil, variasi
untuk periode yang lebih pendek adalah besar. Untuk Indeks Komposit S&P 500, rata-rata P /
E untuk 100 tahun atau lebih adalah sekitar 15,6. Sejak 1926, rata-rata sekitar 16,5. Oleh
karena itu, S&P 500 P / Es biasanya dalam kisaran 15,6 hingga 16,5 rata-rata, Namun, tahun
individual dapat sangat berbeda. Rasio P / E adalah 7,3 pada tahun 1979, 32,6 pada tahun
1998, dan 46,5 pada tahun 2001. Pada akhir 2005, P / E telah menurun di bawah 18. Pada
akhir 2007, ia telah pulih menjadi 22, tetapi pada akhirnya tahun 2010 sekitar 15,14

Rasio P / E umumnya tertekan ketika suku bunga dan tingkat inflasi tinggi, seperti sekitar
1980-1981. Rasio P / E cenderung tinggi ketika inflasi dan suku bunga rendah, seperti
periode pertengahan hingga akhir 1990-an, ketika rasio P / E berada pada level yang cukup
tinggi menurut standar historis. Ketika penghasilan tumbuh dan tren laba naik tampaknya
berkelanjutan, investor bersedia membayar lebih untuk pendapatan hari ini. Investor harus
berhati-hati, ketika menggunakan rasio P / E, untuk menempatkan mereka dalam konteks
yang tepat.
 Rasio P / E dapat merujuk pada data historis, rata-rata untuk tahun tersebut, atau
periode prospektif seperti tahun depan.

Jelas, ada perbedaan yang signifikan antara rasio P / E yang dihitung menggunakan definisi
yang berbeda ini. Lebih lanjut, seperti disebutkan sebelumnya, tersedia berbagai definisi
pendapatan untuk indeks seperti S&P 500.

Menyatukan Dua Menilai pasar agregat tidaklah mudah, karena pasar mungkin selalu melihat
ke depan, dan harga saham saat ini mencerminkan hal ini. Tidak ada yang tahu pasti seberapa
jauh pasar melihat ke depan, dan tidak ada yang tahu pasti apa pasar mau membayar satu
dolar pendapatan. Selain itu, analis industri terkenal optimis ketika memperkirakan
pendapatan pasar, seperti pendapatan untuk tahun depan untuk S&P 500.

Terlepas dari kesulitannya, intinya adalah ini - untuk menilai tingkat pasar, seorang investor
harus menganalisis kedua faktor yang menentukan harga saham: pendapatan perusahaan dan
pengganda.

Membuat Prakiraan Pasar

 Prakiraan pasar saham yang akurat, terutama ramalan jangka pendek, tidak mungkin
dilakukan oleh siapa pun secara konsisten.

Sebagaimana dibahas dalam Bab 12, ada bukti kuat bahwa pasar efisien; ini menyiratkan
bahwa perubahan di pasar tidak dapat diprediksi berdasarkan informasi tentang perubahan
sebelumnya. Implikasi lain adalah bahwa bahkan manajer uang profesional tidak dapat secara
konsisten memperkirakan pasar menggunakan informasi yang tersedia, dan bukti yang
tersedia tentang keberhasilan kinerja investor profesional mendukung proposisi ini.

Namun demikian, sebagian besar investor akhirnya berusaha memperkirakan kemungkinan


perubahan di pasar saham. Mereka tidak hanya ingin mencoba memahami apa yang sedang
dilakukan pasar saat ini dan mengapa, tetapi mereka juga menginginkan beberapa perkiraan
masa depan yang masuk akal. Bagian dari proses ini, seperti dibahas sebelumnya, melibatkan
analisis ekonomi secara keseluruhan. Idealnya, investor membutuhkan estimasi pendapatan
dan rasio P / E untuk tahun depan untuk pasar. Namun, seperti yang telah kita lihat, perkiraan
akurat sulit diperoleh, mengingat berbagai konstruk yang tersedia. Lalu, apa yang dapat
dilakukan investor dalam mencoba menilai pergerakan masa depan di pasar?

FOKUS PADA VARIABEL PENTING

Sudah lama diketahui bahwa harga saham sangat terkait dengan pendapatan perusahaan, dan
bahwa suku bunga memainkan peran utama dalam mempengaruhi harga obligasi dan harga
saham. Pertimbangkan wawancara dengan Warren Buffett, yang bisa dibilang investor paling
terkenal di Amerika Serikat.15 Buffett diminta untuk mengomentari skenario yang mungkin
terjadi untuk pasar. Buffett berpendapat bahwa pergerakan jangka panjang dalam harga
saham di masa lalu, dan kemungkinan di masa depan, disebabkan oleh perubahan signifikan
dalam "dua variabel ekonomi kritis":

1. suku bunga
2. keuntungan perusahaan yang diharapkan

Jika investor ingin memahami pasar saham dan membuat penilaian yang masuk akal tentang
pergerakan harga saham di masa depan, mereka harus hati-hati menganalisis suku bunga dan
laba perusahaan yang diharapkan.

Penghasilan Perusahaan, Suku Bunga, dan Harga Saham Suku bunga dan rasio P / E
umumnya berbanding terbalik. Ketika sekuritas pendapatan tetap membayar lebih sedikit,
investor bersedia membayar lebih untuk saham; oleh karena itu, rasio P / E lebih tinggi.
Saham naik kuat karena pendapatan naik dan suku bunga tetap rendah. Investor harus
memperhatikan pendapatan dan suku bunga karena mereka menilai prospek untuk saham.
Gambar 13-4 menunjukkan ketiga seri bersama-sama — suku bunga, persen perubahan
dalam laba perusahaan setelah pajak setiap tahun, dan persen perubahan total pengembalian
setiap tahun untuk Indeks S&P 500 untuk periode 1987–2011. Daerah yang teduh
mengindikasikan resesi, sebagaimana ditentukan oleh Biro Nasional Penelitian Ekonomi.
Secara umum, pada periode resesi, suku bunga cenderung naik ke atas sebelum resesi,
perubahan laba perusahaan turun, dan perubahan pengembalian saham turun. Juga perhatikan
kesamaan dalam perubahan laba dan perubahan pengembalian saham dalam hal tinggi dan
rendah, dan bagaimana kenaikan (penurunan) suku bunga umumnya terkait dengan
penurunan (kenaikan) pengembalian saham.

Adalah logis untuk mengharapkan hubungan antara laba perusahaan dan harga saham. Jika
ekonomi makmur, investor akan mengharapkan pendapatan perusahaan dan dividen naik, dan
hal-hal lain dianggap sama, harga saham akan naik. Sebagian besar, pertumbuhan pendapatan
perusahaan dianggap oleh sebagian besar pengamat pasar sebagai dasar untuk pertumbuhan
harga saham. Bahkan, memegang rasio P / E konstan, pertumbuhan harga harus cocok
dengan pertumbuhan pendapatan.

Suku bunga adalah komponen dasar dari tingkat diskonto, dengan keduanya biasanya
bergerak bersama. Seperti yang ditunjukkan Gambar 13-4, ada hubungan antara pergerakan
suku bunga dan harga saham, sama halnya dengan keuntungan perusahaan. Namun dalam
kasus ini, hubungannya terbalik.

 Ketika suku bunga naik (turun), harga saham jatuh (naik), hal-hal lain sama.

Jika suku bunga naik, tingkat pengembalian tanpa risiko, RF, naik, karena terkait dengan
suku bunga, dan hal-hal lain dianggap sama, maka tingkat pengembalian yang diperlukan
(tingkat diskonto) naik karena tingkat tanpa risiko adalah salah satu dari dua komponennya.

Investor harus memperhitungkan peran perubahan suku bunga dalam mempengaruhi


ekspektasi investor. Investor memperhatikan pengumuman oleh Federal Reserve yang
mungkin dapat mempengaruhi suku bunga, serta faktor-faktor lain yang mungkin berperan.
Pada gilirannya, pers populer melaporkan kemungkinan perubahan suku bunga karena
mereka dapat mempengaruhi pasar saham.

Example 13-4Pertimbangkan tajuk utama berikut dari The Wall Street Journal dalam periode
enam minggu:

“Pasar Jatuh Karena Tidak Ada Pemotongan Suku Bunga”

“Kenaikan Suku Bunga Jangka Panjang Baru-Baru Ini Mungkin Berarti Kesulitan untuk
Pasar Saham”

"Ketika Suku Bunga Naik, Akankah Saham Jatuh?"

“Benchmark Treasury Yield Tops 8%; Saham Jatuh ”

Seperti kebanyakan hubungan yang melibatkan investasi, hubungan antara suku bunga dan
harga saham tidak sempurna. Suku bunga juga tidak memiliki efek linear pada harga saham.
Apa yang kami cari di sini adalah petunjuk umum tentang ekonomi dan arah pasar serta
durasi perubahan yang mungkin terjadi. Misalnya, untuk mengatakan bahwa kami yakin
pasar akan mencapai 13.000 atau 6.000 (seperti yang diukur oleh Dow Jones Industrial
Average) satu tahun dari sekarang adalah bodoh. Demikian pula, prediksi kuat bahwa
pendapatan perusahaan akan naik tahun depan sebesar 10 persen, atau bahwa suku bunga
pasti naik (atau turun) X persen, adalah resep yang hampir pasti akan membuat malu.

 Sebenarnya, sebagian besar investor individu — memang, sebagian besar investor


profesional — tidak dapat mengatur waktu pasar secara konsisten.

Lalu, apa yang harus mereka lakukan? Pendekatan terbaik bagi sebagian besar investor
adalah mengenali kesia-siaan mencoba meramalkan arah pasar dengan sukses secara
konsisten, tetapi juga mengenali bahwa situasi secara berkala akan berkembang yang
menunjukkan tindakan yang kuat. Contohnya adalah tahun 1982, ketika suku bunga
mencapai rekor tertinggi. Entah tingkat akan menurun, atau ekonomi AS akan menghadapi
situasi krisis. Suku bunga memang menurun, meluncurkan salah satu pasar bull terbesar
dalam sejarah A.S.

Investor dapat dengan mudah memilih untuk mempertahankan posisi mereka, atau bahkan
membeli, ketika pasar tampaknya siap untuk menurun — atau banyak orang mengklaim itu.
Mengapa? Menurut bukti yang tersedia, investor kehilangan lebih banyak karena kehilangan
pasar bull daripada menghindari pasar bear. Ini konsisten dengan bukti yang disajikan dalam
Bab 11 tentang waktu pasar — investor yang melewatkan beberapa bulan di pasar mungkin
kehilangan banyak keuntungan selama periode itu — dan periode itu bisa sangat lama
(seperti 10 tahun). Seperti yang kita ketahui, dampak pasar secara keseluruhan pada
portofolio investor sangat besar.

USING THE BUSINESS CYCLE TO MAKE MARKET FORECASTS/


MENGGUNAKAN SIKLUS BISNIS UNTUK MEMBUAT PERAMALAN PASAR

Sebelumnya kami menetapkan gagasan bahwa indeks komposit tertentu dapat membantu
dalam memperkirakan atau memastikan posisi siklus bisnis. Namun, harga saham adalah
salah satu indikator utama, cenderung memimpin titik balik ekonomi, baik puncak maupun
palung. Hubungan terkemuka antara harga saham dan ekonomi ini harus diperhitungkan
dalam memperkirakan kemungkinan perubahan harga saham.

Harga saham umumnya mengalami penurunan dalam resesi, dan semakin curam resesi,
semakin curam penurunan. Namun, investor perlu memikirkan titik balik siklus bisnis
berbulan-bulan sebelum terjadi untuk memiliki pegangan pada titik balik di pasar saham. Jika
penurunan siklus bisnis nampaknya terjadi di masa depan, pasar juga akan cenderung turun
beberapa bulan menjelang penurunan ekonomi.
Kita bisa lebih tepatnya tentang peran utama harga saham. Karena kecenderungan untuk
memimpin ekonomi ini, total pengembalian saham (secara tahunan) dapat menjadi negatif
(positif) di tahun-tahun di mana siklus bisnis memuncak (bottoms). Harga saham hampir
selalu naik karena siklus bisnis mendekati palung. Kenaikan ini besar, sehingga investor
melakukan dengan baik selama periode ini. Selain itu, harga saham sering tetap stabil atau
bahkan menurun tiba-tiba ketika siklus bisnis memasuki fase awal pemulihan. Setelah
kenaikan tajam sebelumnya ketika dasar mendekati, periode harga stabil atau bahkan
penurunan biasanya terjadi. Ekonomi, tentu saja, masih bergerak maju. Berdasarkan analisis
di atas,

1. Jika investor dapat mengenali bottoming dari ekonomi sebelum terjadi, kenaikan pasar
dapat diprediksi, setidaknya berdasarkan pengalaman masa lalu, sebelum bottom hit. Dalam
resesi sebelumnya sejak Perang Dunia II, pasar mulai naik sekitar setengah jalan antara PDB
mulai menurun dan mulai tumbuh lagi.

2. Keuntungan pasar rata-rata selama 12 bulan setelah bottompoint-nya adalah sekitar 36


persen.

3. Ketika ekonomi pulih, harga saham mungkin turun atau bahkan menurun. Oleh karena itu,
pergerakan signifikan kedua di pasar dapat diprediksi, sekali lagi berdasarkan pengalaman
masa lalu.

4. Berdasarkan sembilan kemerosotan ekonomi terbaru di abad kedua puluh, pasar P / E


biasanya naik sesaat sebelum akhir kemerosotan. Itu kemudian tetap kira-kira tidak berubah
selama tahun berikutnya.

RASIO E / P DAN TREASURY OBLIGASI YIELD/ THE E/P RATIO AND THE
TREASURY BOND YIELD

Praktisi di Wall Street kadang-kadang menggunakan model penilaian yang membandingkan


hasil pendapatan dengan hasil nominal pada obligasi Treasury jangka panjang.16 Model ini,
sering disebut sebagai "Model Fed" memiliki premis sederhana — karena investor dapat dan
melakukan dengan mudah beralih di antara saham dan obligasi, berdasarkan pada aset dengan
hasil yang lebih tinggi, pengembalian saham akan cenderung untuk memulihkan hubungan
ekuilibrium antara kedua aset tersebut.

Untuk mengukur hasil obligasi, seseorang dapat menggunakan hasil pada Treasury 10-tahun.
Tentu saja, angka ini dapat diamati setiap hari setiap hari. Hasil pendapatan dihitung sebagai
pendapatan dibagi dengan harga saham, menggunakan Indeks S&P 500. Angka penghasilan
yang digunakan adalah estimasi penghasilan 12 bulan ke depan, berdasarkan laba operasi.18

Keutamaan model ini adalah kesederhanaannya, dan fakta bahwa variabel dapat diperoleh
dengan relatif mudah. Tentu saja, penghasilan 12 bulan ke depan untuk Indeks S&P 500
adalah perkiraan, dan dapat mengalami kesalahan. Model ini dapat digunakan untuk
merumuskan aturan keputusan dengan cara berikut:

 Ketika hasil pendapatan pada S&P 500 lebih besar dari pada hasil Treasury 10-tahun,
saham relatif menarik.
 Ketika hasil pendapatan kurang dari yield Treasury 10-tahun, saham relatif tidak
menarik.

Cara alternatif untuk menggunakan model ini adalah dengan memperkirakan tingkat "nilai
wajar" dari Indeks S&P 500 dan membandingkannya dengan nilai indeks aktual saat ini.19
Untuk melakukan ini, bagilah perkiraan penghasilan untuk Indeks S&P dengan 10 tahun
terakhir. Imbal hasil obligasi negara (dinyatakan dalam desimal) untuk mendapatkan estimasi
nilai wajar:

 Jika estimasi nilai wajar pasar lebih besar dari level pasar saat ini, saham akan
undervalued.
 Jika estimasi nilai wajar pasar kurang dari tingkat pasar saat ini, saham dinilai terlalu
tinggi.

PENDEKATAN LAINNYA UNTUK MENILAI ARAH DIREKSI PASAR

Sejumlah indikator pasar dan variabel makro telah disebut-sebut sebagai prediktor potensial
pergerakan masa depan dalam ekonomi dan / atau pasar. Kami akan mempertimbangkan
beberapa di sini.

Rasio P / E Pasar Mungkin indikator pasar yang paling dikenal, dan yang ditonton oleh
banyak investor, adalah rasio harga / pendapatan. Selama lebih dari 30 tahun terakhir, rasio
P / E untuk Indeks S&P 500 biasanya berkisar antara 7 hingga 47 berdasarkan basis
pendapatan yang dilaporkan.22 P / E pasar adalah 7,25 pada awal 1980, dan pada 1980-an
dan 1990-an. adalah dua dekade terbesar dalam sejarah kami untuk pengembalian saham
biasa. Banyak pengamat pasar sangat gugup ketika P / E mencapai level di 20-an tinggi dan
30-an rendah, seperti yang terjadi pada akhir 1990-an. Mereka akhirnya terbukti benar,
karena pasar menurun tajam pada 2000, 2001, dan 2002.
Suku Bunga Investor yang mencoba memperkirakan arah pasar harus memperhatikan
variabel penting tertentu. Suku bunga adalah variabel yang harus diperhatikan, dan tolok ukur
yang baik adalah obligasi 10-tahun milik Treasury. Studi telah menunjukkan bahwa sejak
tahun 1970 setiap kurva hasil terbalik diikuti oleh pertumbuhan pendapatan negatif untuk
Indeks S&P 500. Selain itu, informasi ini biasanya datang sekitar satu tahun sebelum
penurunan, memberikan peringatan yang memadai. Kurva imbal hasil terbalik pada tahun
2000, dan pasar saham berkinerja buruk selama tahun 2000-2002. Arah harga komoditas,
berlawanan dengan level, juga penting. Akhirnya, biaya unit tenaga kerja dianggap oleh
banyak orang sebagai indikator ekonomi yang penting, dengan apapun di atas 3 persen
menandakan masalah potensial.

Kebijakan Moneter Seberapa besar dampak The Fed terhadap harga saham, mengingat
dampaknya pada suku bunga jangka pendek? Satu studi telah memeriksa pengembalian pasar
selama periode 38 tahun yang dimulai pada pertengahan 1963.24 Tingkat diskonto digunakan
untuk mendefinisikan kebijakan moneter, dengan penurunan tingkat diskonto yang
menentukan periode kebijakan ekspansif dan kenaikan tingkat diskonto yang menetapkan
periode kebijakan restriktif. Selama periode ini, the Fed mengubah arah kebijakan moneter
sebanyak 21 kali.

Volatilitas Chicago Board Options Exchange memiliki indeks volatilitas (VIX). Ini sering
disebut sebagai indeks "takut", tetapi sebenarnya merupakan indeks volatilitas pasar yang
diharapkan. Ada bukti historis bahwa hari-hari yang bergejolak cenderung berkumpul
bersama daripada terjadi secara acak. Investor yang ingin menghindari hari-hari yang tidak
stabil ini dapat menggunakan VIX. Mark Hulbert telah menyarankan nilai untuk VIX sekitar
20, yang dekat dengan mediannya. Di bawah 20, investor bisa membeli saham. Ketika VIX
naik di atas 20, investor mungkin ingin tunai. Analisis Hulbert menunjukkan bahwa selama
20 tahun terakhir atau lebih, rata-rata pengembalian pasar lebih tinggi jika VIX di bawah nilai
median daripada jika di atas nilai ini.25 Dengan menggunakan pendekatan ini, investor sering
kali dapat tunai dalam beberapa bulan sekaligus .

Kinerja Pasar Januari Dari tahun 1950 hingga 2007, ada hampir 90 persen korelasi antara
kinerja positif pasar pada Januari dan kinerja sepanjang tahun, yang diukur dengan Indeks
S&P 500. Sedangkan untuk penurunan Januari, catatan untuk prediksi tidak terlalu baik.
Sejak 1945, pasar turun untuk tahun secara keseluruhan, setelah penurunan Januari, hanya
sedikit lebih dari separuh waktu.
Januari 2008 menunjukkan penurunan untuk bulan itu, dan pasar menderita kerugian drastis
untuk tahun itu. Namun, 2009, 2010, dan 2011 tidak mengikuti pola ini. Pada Januari 2009,
Indeks S&P 500 menurun, tetapi pasar berkinerja sangat baik. Bagaimana dengan 2010?
Sementara S&P 500 menunjukkan kerugian untuk Januari, indeks untuk seluruh tahun
menunjukkan kenaikan yang cukup besar. Untuk 2011, Indeks S&P 500 dimulai dan berakhir
tahun pada level yang sama persis, 1.257,6, meskipun naik sekitar 2,3 persen pada Januari.
Ini menunjukkan sekali lagi bahaya mengandalkan hanya pada masa lalu ketika meramalkan
masa depan — itu tidak selalu berhasil.

Anda mungkin juga menyukai