Princípios da análise de projetos
Retorno do investimento
Aspectos matemáticos e Uso Na HP12c
Fluxos Irregulares
VPL
TIR
PAYBACK
Payback Descontado
Duration
Payback TIR
TIRM
VUE
Seleção de Projetos
Princípios da análise de projetos
5. Sempre existe a alternativa de não fazer
nada.
6. Os critérios para a decisão entre as
alternativas econômicas devem
reconhecer o valor do dinheiro no tempo
7. Não devem ser esquecidos os
problemas relativos ao racionamento de
capital
Estimação dos Fluxos de Caixa
• Estimar as entradas e saídas do fluxo de
caixa do projeto e/ou ativo de forma
adequada.
• Esta parte apesar de parecer simples, pode
comprometer toda a análise
• Inconsistência de previsão
– Superestimação das receitas; Subestimação
das despesas ou estabelecimento de prazos
incorretos
1. Não existe decisão a ser tomada
considerando-se alternativa única.
2. Só se podem comparar alternativas
homogêneas.(prazos, moedas etc.)
3. Apenas as diferenças de alternativas são
relevantes.
4. É necessário ordenar as alternativas, por
um denominador comum afim de torná-
las comensuráveis.
Princípios da análise de projetos
8. Decisões separadas devem ser tomadas
separadamente.
9. Deve-se considerar o grau de incerteza
presente nas variáveis consideradas por meio
de ajustes nas previsões
efetuadas.(probabilidades; Delphi; CAPM;
Monte Carlo)
10. As decisões devem levar também em
consideração os eventos qualitativos não
quantificáveis monetariamente.
Estimação dos Fluxos de Caixa
• Inconsistências Técnicas
• Inclusão de custos passado, uso inadequado de
valores contábeis, tratamento equivocado da
inflação e muitos outros.
• Inconsistências de Previsão
• A característica principal é o exagero de otimismo.
1
 Evitando as Inconsistências
Técnicas
• Regra 1
– Considere apenas os fluxos de caixa:
lançamentos contábeis como despesas de
depreciação, provisãoes de devedores
duvidosos, reversões, atualizações
monetárias e outros não deverão constar dos
DFCs.
Evitando as Inconsistências
Técnicas
• Regra 2
– Utilize os fluxos de caixa em bases
incrementais de forma a levar em
consideração todas as variações do fluxo de
caixa decorrente do projeto.
– Impostos, benefícios fiscais necessidade de
capital de giro etc.
– Os custos relacionados a todos os insumos
mesmo aqueles que já são de propriedade do
investidor e no momento estejam ociosos.

Evitando as Inconsistências
Técnicas
• Regra 3
Mantenha a consistência entre os fluxos de
caixa e a taxa de juros utilizada como custo
de oportunidade.
– Fluxos reais deverão ser descontados à
taxas reais de juros.
– Fluxos nominais deverão ser descontados à
taxas aparentes.
– Fluxos do acionista à taxa de capital próprio.
Exemplo 1
• Uma revendedora comprou à vista um
caminhão no valor de R$ 80000,00. Como
a mercadoria adquirida fará parte do
estoque, sendo lançado integralmente
como CMV, sem gerar lançamentos de
depreciação. Imaginando a venda por
R$100000,00 também à vista um mês
depois. Desenhe o DFC.

Exemplo 1 Exemplo 2
• solução • Se no exemplo anterior a empresa fosse
100000
uma transportadora, o caminhão adquirido
faria parte do ativo fixo. Supondo que a
0 legislação permita a depreciação em 5
1
anos e que a aliquota de IR seja de
30%.Pede-se o DFC.
80000

2
 Exemplo 2 Exemplo 3
A empresa XYZ irá utilizar uma área de sua propriedade, atualmente
• Solução desocupada, para implementar um estacionamento rotativo. As
Valor do Caminhão R$80000,00 seguintes premissas serão adotadas na avaliação, onde todos os
valores estão expressos em milhares, e em moeda constante.
Depreciação R$80000/5= R$16000,00 1. Para que o lugar fique disponível para será necessária uma
Redução do IR = 30% de R$16000,00= R$4800,00 reforma , estimada em R$100,00, além da compra de
equipamentos de segurança, orçados em R$50,00 e sem valor de
revenda ao término do projeto.
2. No passado forma gastos R$30,00 com pequenas reformas,
4800 destinadas a transformar a área num galpão industrial, projeto
que entretanto foi abandonado.
0 3. Há equipamentos na área que podem ser revendiods como
1 5 sucata, por R$12,00 líquidos ( ou seja já considerados os
impostos);
80000
• Continua...

Exemplo 3 Exemplo 3
4. Admite-se a necessidade inicial de capital de giro de R$20,00,
valor que poderá ser diminuído em R$ 3,00 a cada ano.
Solução
5. As vendas anuais brutas foram estimadas em R$ 120,00 e os Investimento Inicial CF0 (t=0)
custos de pessoal encarregado do estacionamento em R$ 40,00.
6. Para este tipo de atividade a prefeitura cobra 5% sobre a receita transformação da área = 100+50 (item 1)
bruta a título de ISS e a aliquota de IR é de 30%.
7. Um imóvel nesta região pode ser alugado por R$20,00. capital de giro = 20 (item 4)
8. A XYZ tem um cinema na proximidade de onde será o
estacionamento, e oes especialistas em marketing indicam que a
venda da sucata = - 12 ( item 3)
realização do projeto irá gerar um acréscimo na venda de CF0 = 158
ingressos de R$18,00 em termos anuais.
9. Espera-se que o estacionamento funcione por 5 anos, quando a
área será destinada a outros fins.

Fluxo de caixa Operacional Líquido CFOLt (t=1 a t=5)

Exemplo 3 Receita operacional bruta – IR = 54(1-0,30) = 37,80
Benefício Fiscal BFt = 9,00
• Depreciação anual e benefício fiscal BFt (t=1 a t=5). CFOLt = 46,80
Imobilizado = 100+50= 150 Recuperação do Capital de Giro RCGt (t=1 a t=5)
Depreciação em 5 anos= 150/5=30 RCGt (t=1 a t=4) = 3
Benefício fiscal = 30% de 30 = 9 (item 5) RCGt (t=5)= (20-4*3)= 8

• Receita operacional Bruta ROBt (t=1 a t=5).
Vendas líquidas (vendas brutas –ISS) = 120 (1-0,05)= 114 (item 5 e 6)
Custos de manutenção e operação = - 40 (item 5)
Aluguel = -20 (item 7)
ROBt= VLt-Ct-AL= 114-40-20=54
Efeitos Colaterais ECt (t=1 a t=5) = 18
Finalmente:
Fluxos de Caixa Livres do Projeto CFt (t=1 a t=5)
CFt (t=1 a t=4)= CFOLt+RCGt+Ect= 46,80+3+18=67,80
CFt (t=5)= CFOL5+RCG5+Ec5=46,80+8+18=72,80

3
Exemplo 3 DFC Observações
72,80 Qual a taxa de juros deveria • No exemplo em análise assumimos implicitamente que o
4 x 67,80 ser considerada no
0 projeto seja financiado por capitais próprios; neste caso
desconto do fluxo de os fluxos de caixa livres do projeto coincidirão com os
1 2 3 4 5 caixa do exemplo se fluxos de caixa livres do acionista.
anos projetos similares rendem
32%aa. em termos • Caso o projeto fosse financiado por capitais de terceiros
aparentes? poderíamos avaliá-lo pelo fluxo de caixa livre do
158 acionista , que neste caso deveriam levar em
Utilize uma expectativa de consideração os desembolsos de amortizações da
inflação de 10%aa. dívida e juros líquidos pagos (após o IR).
• Para mantermos a consistência na análise, na situação
1,32 proposta na observação anterior, a taxa de juros deveria
(1 + ireal ) = = 1,20 ⇒ refletir a alavancagem financeira utilizada, sendo
1,10 numericamente superior aos 20%aa. encontrados.
ireal = 20%aa.

VPL
• Valor Presente Líquido ou NPV Calculando o VPL
• O método do VPL é o mais simples e o de mais larga utilização,
consiste em calcular o valor presente do fluxo de caixa livre do
projeto ou investimento. • Tomemos o exemplo anterior para
• Este método de avaliação mede a criação de valor do projeto e aplicarmos o cálculo do VPL.
consequentemente sua contribuição no aumento do valor da
empresa. Em empresas de capital aberto com ações ordinárias
negociadas em bolsas de valores o método mostra a contribuição 72,80
do projeto de investimento na maximização do retorno dos 4 x 67,80 n
CFt
acionistas. 0 VPL = CF0 ∑
• Decisão: 1 2 3 4 5 t =1 (1 + k )t
– VPL>0 Aceitar o projeto
– VPL=0 Aceita o projeto ; atinge a TMA anos
– VPL<0 Rejeitar o Projeto
• Ponto Fraco do método = Necessidade de conhecer a taxa 158
requerida pelo investidor,e de retornar um valor absoluto ao invés
de relativo.
• Ponto Forte = pode ser usado em projetos com qualquer tipo de
fluxo de caixa, alguns autores consideram o valor absoluto um
ponto forte.

Calculando o VPL manualmente Calculando o VPL na HP12C

Para isto vamos utilizar as funções de fluxo de caixa irregulares que nos
• Considere a mesma taxa requerida. fornecerá diretamente o valor desejado, note que também é possível utilizar
TMA=20%aa. outras soluções combinadas.
4 x 67,80
72,80
Assim: 0
67,80 67,80 67,80 67,80 72,80 1 2 3 4 5
VPL = −158 + + + + +
(1 + k )1 (1 + k )2 (1 + k )3 (1 + k )4 (1 + k )5 f reg (limpa a máquina) anos
158 chs gCf0 (valor na data zero)
67,8 gCfj (valor na data um) 158
67,80 67,80 67,80 67,80 72,80
VPL = −158 + + + + + 4 gNj ( o valor inserido se repete no total 4 vezes)
(1 + 0,20)1 (1 + 0,20)2 (1 + 0,20) 3 (1 + 0,20) 4 (1 + 0,20)5
72,8 g Cf (valor na data 5)
VPL= 46,773 20i (taxa de 20%aa. Atente as considerações sobre a TMA)
f NPV (VPL?) visor 46,773
Decisão: VPL>0; Aceita o projeto

4
 Uso das funções na HP12c
• Devemos levar em consideração os sinais
relativos (entradas/saídas) dos valores.
• Todos os fluxos devem ser informados a
máquina mesmo quando o valor for zero.
• A máquina tem um limite para vinte
fluxos(memória).
• A máquina permite reduzir os fluxos de valores
iguais através da função gNj.
• A função gNj só admite até 99 fluxos iguais,
quando o número de entradas for maior divida
em dois fluxos.

Calculando o VPL no Excell Calculando o VPL no Excell

Cuidado se inserir o valor da

data zero a função vai retornar
um valor errado.

Método da Taxa Interna de

VPL e k Retorno
• Conforme a taxa • A taxa interna de retorno é definida como a
VPL
aumenta o VPL torna-se taxa que iguala o VPL a zero.
180,00
menor e vice versa, para 160,00 logo: CFo Cf 1 Cf 2 Cfn
a taxa igual a taxa interna 140,00
+ + + ... + = zero
(1 + irr ) 0 (1 + irr )1 (1 + irr ) 3 (1 + irr ) n
de retorno do fluxo o
R $ m il h a r e s

120,00
100,00
valor do VPL será nulo. 80,00
VPL
• Os Fluxos devem ser considerados segundo seus
• Se a taxa for nula o VPL 60,00
sinais algébricos.
40,00
será a simples soma 20,00 • Decisão:
algébrica dos valores. 0,00
IRR>TMA Aceita o projeto
ta x a
2 ,0 0 %
4 ,0 0 %
6 ,0 0 %
8 ,0 0 %
1 0 ,0 0 %
1 2 ,0 0 %
1 4 ,0 0 %
1 6 ,0 0 %
1 8 ,0 0 %

IRR= TMA Aceita o Projeto

taxa
IRR<TMA Rejeita o projeto

5
 Calculando a TIR ou IRR Calculando a TIR
• Alguns cuidados são necessários:
• Manualmente
– A TIR é uma taxa periódica e no projeto
– Por tentativa e erro,uma grande perda de tempo!
Trata-se de uma função polinomial de grandeza analisado significa uma taxa de 32,757% aa.
72,80
maior que dois... 4 x 67,80 – O projeto é viável pois 32,757% > 20% (TMA).
0
– O excedente da TIR em relação a TMA (32,757-20) NÂO TEM
• Na calculadora HP12c 1 2 3 4 5 SIGNIFICADO.
f reg (limpa a máquina) – No cálculo da TIR há o pressuposto de que todos os valores
anos
158 chs gCf0 (valor na data zero) caminham no tempo pela própria TIR, ou seja, os fluxos
67,8 gCfj (valor na data um) negativos ou investimentos seriam financiados pela TIR e os
158 lucros também seriam reinvestidos pela TIR. Neste caso os
4 gNj ( o valor inserido se repete 4 vezes)
valores podem diferir do mercado, sua interpretação não é
72,8 g Cf (valor na data 5)
verdadeira.
fIRR (busca a taxa...runing...) No visor 32,757

TIR no Excell TIR é o x da questão?

• Sim, a TIR é como vimos a raiz de uma função polinomial de ordem
maior que dois e portanto pode apresentar valores menores que
zero ou ainda mais de um valor positivo como solução. Cabe ao
profissional interpretar os resultados.
• Segundo o Teorema de Descartes ( Penso logo existo) O número
máximo de TIR é igual ao número de vezes que o fluxo de caixa
troca de sinal e é estabelecido por um número r não negativo
caracterizado por m-2k≥0. Onde m é o número de troca de sinais e
k é representado pelo conjunto de números naturais{0,1,2,3...n}.
• Na calculadora quando ocorrerem mais de uma solução ela retorna
com ERROR 3, significando que o cálculo é complexo, proceda da
seguinte forma: clx; Estime um valor para IRR, digite o número e
RCL g R/S. Repita a operação até encontrar onúmero toral das
raízes. (lembre-se só as positivas servem...)

TIR Modificada TIRM

• A TIRM resulta de algumas modificações para tornar seu uso mais
aceitável dada a preferência deste método, na tentativa de eliminar • Assim temos a redução ao fluxo básico, e
as falhas comentadas anteriormente o problema do financiamento
de capital e reinvestimento dos lucros. apenas uma solução para TIRM.
• Taxa de Reinvestimento (TR): representa a taxa média do período
do fluxo de caixa mais conveniente para reaplicar os lucros Fv= Pv(1+TIRM)n
gerados a cada ano.
• Taxa de Financiamento (TF): representa a taxa média do período Decisão
do fluxo de caixa mais compatível com a captação de recursos
financeiros para os investimentos. TIRM≥TMA Aceita o projeto
Taxa de reinvestimento TIRM<TMA Rejeita o Projeto
Representa o verdadeiro retorno do projeto.

Taxa de financiamento

6
 Payback Simples Calculando o Payback simples
• Se considerarmos a taxa de desconto nula, então o • Voltando ao exemplo da XYZ e do
payback será definido como o tempo necessário para
que se recupere o investimento. estacionamento teríamos:
• Decisão:
Cálculo do Payback simples 2,3303835 anos
• PBs<TMT (tempo máximo tolerado) Aceita
• PBs≥TMT então rejeita o projeto. ano valor saldo a recuperar
• Método não exato, mas útil ao complementar as 0 -158 -158
análises de risco de um projeto. 1 67,8 -90,2
• Existem projetos que se não recupera-se o investimento 2 67,8 -22,4
nos primeiros períodos dificilmente o faremos depois.
3 67,8 45,4
4 67,8 Regra de três
5 72,8

Payback total ou duration do

Payback descontado
projeto
• Quando o retorno é igual a TIR então VPL=0; podemos
usar o Payback descontado para decidir sobre o projeto. • Apesar de o payback descontado trabalhar com os
valores de forma correta ele não considera os valores
• Apresenta maior refinamento que o PBs, e algumas das posteriores no fluxo.
mesmas falhas.
• O Payback total ou Duration é definido como o produto
cálculo do Payback descontado 3,5357168 do número de anos do projeto e a razão do Valor
ano valor valor em t=0 saldo a recuperar presente dos Investimentos e valor presente dos lucros.
0 -158 -158 -158
1 67,8 56,5 -101,5
Pv(investimento)
2 67,8 47,083333 -54,416667 Duration = × anos
3 67,8 39,236111 -15,180556 Pv(lucros)
4 67,8 32,696759 17,516204
5 72,8 29,256687
taxa 20,00%

Calculando a Duration Payback TIR

• Para o exemplo que viemos acompanhando • A medida que se sofistica o conceito de payback vai
temos: perdendo a razão simplista e intuitiva inicial.
• O payback TIR está baseado no fato que a recuperação
Pv(investimento) do capital se dará quando a empresa dobrar seu
Duration = × anos investimento inicial, assim para Fv=2;Pv=1,i=TIR
Pv(lucros)

158 ln 2
Duration =
204,77
× 5 = 3,858anos PaybackTIR =
ln(1 + TIR )
Um projeto com duration menor pode significar maior flexibilização
frente ao risco do projeto ou negócio.

7
 Calculando o Payback TIR Índice de Lucratividade
• Calcule para o nosso exemplo o payback TIR • O índice é a razão
Pv ( fluxospositivos )
entre o valor presente IL =
ln 2 Pv ( fluxosnega tivos )
PaybackTIR = = 2,446anos dos fluxos positivos e
ln(1 + 0,32757) o valor presente dos
fluxos negativos. No exemplo:
Assim a maturidade do projeto será de
• Decisão IL≥1 Aceita o
2,446 anos calculados pela TIR 204,77
projeto IL = = 1,2960
158

Valor Uniforme Equivalente Valor Uniforme Equivalente

• No exemplo:
• Valor presente dos fluxos positivos = 204,77
• Este método consiste em obter um valor médio • Valor presente dos fluxos negativos = 158
periódico dos fluxos positivos e compará-lo com Na HP12c
o valor médio periódico dos fluxos de caixa fReg
negativos. gend
204,77chsPV
• Decisão VUE≥0 Aceita o Projeto 5n
20i
Vue = PMT ( fluxosPositivos) − PMT ( fluxosNegativos) Pmt=? Valor para os fluxos positivos
STO 0
fFin
158PV
1 5n
PMT = PV /(1 − )
(1 + i ) n 20i
Pmt= ? Valor para os fluxos negativos
STO+0
RCL0 no visor 33,89

Seleção de projetos TIR x VPL

• Projetos de investimentos Independentes.
– Sua aceitação não depende da aceitação ou
rejeição de outros projetos de investimentos.
– Se não houver restrição orçamentária os
projetos terão a mesma recomendação
utilizando-se o método VPL ou TIR

8
 Seleção de projetos Exemplo 4
• Os fluxos de caixa de dois projetos C e D registrados na
tabela a seguir são projetos mutuamente excludentes.
• Projetos Mutuamente Excludentes Considerando a taxa requerida de 15%aa., escolha a
• São aqueles que a aceitação de um leva a melhor opção. Utilize a análise pela TIR.
rejeição dos demais.
• Utilizando-se o método do VPL, o melhor
projeto é o que tiver o maior valor.
• Utilizando-se a TIR, o melhor projeto pode
não ser o de maior TIR. Para a utilização
da TIR deveremos utilizar a análise
incremental

Seleção de projetos com restrição

de capital
• Neste caso deve-se procurar entre os
conjuntos de alternativas aquela que proz
o maior valor adicionado (VPL)
EXEMPLO 5
Para o orçamento de capital do próximo ano foram
apresentados três projetos com investimento total de
$2.500 e VPL total de $670, como registrado na tabela
seguinte. Considerando que o valor disponível para
investimento seja $1.500, determine os projetos que
deverão ser aceitos utilizando o método do VPL.

• Os dados mostram que o capital disponível para

investimento no próximo ano é $1.500 e a soma dos
Exemplo 6
investimentos propostos $2.500.
• Analisando as combinações dos três projetos propostos,
Os quatro projetos independentes registrados na tabela
apenas o investimento total de duas combinações de
seguinte têm investimento total de $7.100 e VPL total de
projetos não excede $1.500.
$3.000. Considerando que o valor disponível para
investimento seja $5.000, determine o melhor grupo de
• Com o objetivo de maximizar o valor da empresa, se projetos utilizando o método do VPL.
deve escolher a combinação de projetos com maior
VPL, nesse caso o Projeto 3 com VPL=$360.
• Verifique que a maximização da riqueza da empresa
num determinado período depende da capacidade de
investimento da empresa nesse período, por exemplo, Solução.
dispondo de mais $200 para investir seria possível
aumentar a criação de valor em $110.

9
 Bibliografia
• Laponi, Juan Carlos; Matemática Financeira;
Rio de Janeiro: Elsevier,2006.
• Silva, André Luiz Carvalhal da; Matemática
Financeira Aplicada – São Paulo: Atlas,2005.
• Zentgraf, Roberto; Matemática Financeira
Objetiva;Rio de Janeiro: ZTG,2002.
• Kassai, José Roberto et al; Retorno de
Investimento – Abordagem Matemática e
Contábil do Lucro Empresarial; São Paulo:
Atlas,1999.

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