Does corporate governance shape the

relationship between

corporate social responsibility and financial

performance?

Rezaul Kabir and Hanh Minh Thai

Department of Finance and Accounting, University of Twente,

Enschede, The Netherlands

Abstrak

Tujuan - Hubungan teoritis dan empiris antara tanggung jawab sosial perusahaan (CSR) dan kinerja
keuangan perusahaan bukan tanpa kontroversi. Namun, kegiatan CSR semakin banyak dilakukan
oleh sejumlah besar perusahaan, tidak hanya di negara maju tetapi juga di negara berkembang.
Makalah ini bertujuan untuk menyelidiki efek moderasi dari berbagai aspek tata kelola perusahaan,
yaitu kepemilikan asing dan negara, ukuran dewan dan independensi dewan, pada hubungan antara
CSR dan kinerja keuangan. Desain / metodologi / pendekatan - Sampel perusahaan yang terdaftar di
Vietnam dianalisis. Analisis regresi kuat dilakukan dengan menggunakan kuadrat terkecil biasa serta
model efek-tetap dan kuadrat terkecil dua tahap. Temuan - Hasil regresi kuadrat terkecil biasa
menunjukkan bahwa kegiatan CSR memengaruhi kinerja keuangan perusahaan secara positif. Selain
itu, fitur tata kelola perusahaan seperti kepemilikan asing, ukuran dewan dan independensi dewan
memperkuat hubungan positif antara CSR dan kinerja keuangan, tetapi tidak ada dampak seperti
kepemilikan negara.
Orisinalitas / nilai - Penelitian sebelumnya sebagian besar menyelidiki efek langsung CSR pada
kinerja keuangan. Beberapa studi meneliti efek moderat dari tata kelola perusahaan, yaitu
konsentrasi kepemilikan dan keragaman jender dewan. Sebagai negara berkembang, Vietnam
memiliki beberapa karakteristik khusus tentang tata kelola perusahaan. Makalah ini berkontribusi
dengan menyelidiki efek moderasi dari beberapa aspek utama tata kelola perusahaan, yaitu
kepemilikan asing dan negara, ukuran dewan dan independensi dewan.

1. Perkenalan
Kegiatan tanggung jawab sosial perusahaan (CSR) semakin menarik perhatian investor,
pelanggan, pemasok, karyawan, dan pemerintah di seluruh dunia. Kegiatan-kegiatan ini
menjadi lebih penting dalam beberapa tahun terakhir, terutama setelah sejumlah skandal yang
dipublikasikan oleh perusahaan-perusahaan global seperti Nike (1997); BP (2010) dan
Volkswagen (2015). Sebuah survei baru-baru ini terhadap 100 perusahaan terbesar dari 45
negara menunjukkan bahwa sekitar 56 persen perusahaan mengungkapkan informasi terkait
kegiatan tanggung jawab sosial dalam laporan tahunan mereka, sementara tingkat
pengungkapan ini adalah 20 persen pada 2011 dan hanya 8 persen pada 2008 [1 ] Beberapa
negara, seperti Perancis (2001); Amerika Serikat (2003); Inggris (2006); Malaysia (2007);
Swedia (2007); China (2008) dan Denmark (2008), telah membuat pengungkapan CSR wajib
untuk perusahaan yang terdaftar di bursa atau milik negara. Komisi Eropa pada tahun 2014
mengadopsi Arahan yang mewajibkan perusahaan-perusahaan besar yang terdaftar untuk
membuat pengungkapan yang berkaitan dengan masalah lingkungan, karyawan, hak asasi
manusia, korupsi dan keanekaragaman. Perserikatan Bangsa-Bangsa melibatkan diri dengan
isu-isu keberlanjutan perusahaan melalui The United Nations Global Compact - inisiatifnya
untuk pengembangan, implementasi, dan pengungkapan kegiatan CSR.

Kegiatan CSR yang dilakukan jelas melibatkan pengeluaran sumber daya keuangan
perusahaan yang langka. Apakah menguntungkan bagi perusahaan untuk berinvestasi dalam
kegiatan CSR adalah pertanyaan yang sangat penting tidak hanya bagi akademisi tetapi juga
bagi perusahaan dan regulator. Baik studi teoritis dan empiris yang meneliti dampak CSR
pada kinerja keuangan perusahaan menunjukkan bukti yang bertentangan. Meninjau studi
empiris pada hubungan kinerja CSR-keuangan, Lu et al. (2014) mengamati hubungan negatif
(6 studi), positif (38 studi), tidak signifikan (21 studi) dan lain-lain, seperti hubungan
berbentuk U (18 studi). Meta-analisis Wang et al. (2015) menunjukkan efek CSR yang
sedikit positif terhadap kinerja keuangan, meskipun dampak keseluruhan dari CSR tetap tidak
meyakinkan. Menurut Huang dan Watson (2015), temuan efek positif harus diperlakukan
dengan hati-hati karena studi ini bervariasi pada faktor-faktor kunci seperti periode, ukuran
CSR dan kinerja keuangan dan desain penelitian.
Dalam studi ini, kami memeriksa kembali CSR dan hubungan kinerja perusahaan. Kami
membuat tiga kontribusi baru untuk literatur. Kontribusi pertama dan terpenting berasal dari
temuan kami bahwa meskipun sejumlah besar makalah mempelajari hubungan langsung
antara CSR dan kinerja perusahaan, perhatian yang relatif lebih sedikit telah dibayarkan
untuk memeriksa efek interaksi dari berbagai faktor tata kelola perusahaan. Karena manajer
dapat memiliki keinginan untuk berinvestasi dalam kegiatan CSR karena alasan pribadi,
kerangka kerja tata kelola perusahaan yang baik tidak hanya dapat mencegah mereka dari
mencurahkan sumber daya perusahaan yang berharga untuk kegiatan yang tidak
menguntungkan tetapi juga merangsang mereka untuk berinvestasi dalam proyek-proyek
yang dapat meningkatkan kinerja keuangan. Oleh karena itu, menyelidiki apakah fitur tata
kelola perusahaan memperkuat atau melemahkan hubungan kinerja CSR-perusahaan dapat
memberikan wawasan baru. Dalam penelitian ini, kami secara khusus memeriksa apakah
identitas kepemilikan dan karakteristik dewan memfasilitasi manajer untuk mengadopsi
kegiatan CSR dan meningkatkan kinerja perusahaan. Studi sebelumnya menyelidiki efek
moderasi dari konsentrasi kepemilikan (Peng dan Yang, 2014) dan keragaman gender dewan
direksi (Isidro dan Sobral, 2014) [2]. Sejauh pengetahuan kami, belum ada penelitian yang
meneliti efek moderasi dari identitas kepemilikan (yaitu kepemilikan asing dan negara),
ukuran dewan dan independensi dewan.

Kontribusi kedua dari penelitian ini berasal dari fokus kami pada negara Asia yang sedang
berkembang di mana banyak perusahaan baru-baru ini mengembangkan hubungan
perdagangan dan manufaktur internasional dengan rekan-rekan mereka dari negara-negara
maju Barat. Egri dan Ralston (2008) menemukan bahwa hampir sepertiga dari studi empiris
tentang tanggung jawab perusahaan ada di Amerika Serikat. Studi juga fokus pada analisis
kegiatan CSR negara-negara Eropa Barat, negara-negara maju Asia (Jepang, Hong Kong,
Taiwan) dan beberapa ekonomi industri baru (Cina, India, Brasil, Argentina, Meksiko, dan
Rusia). Namun, penelitian CSR jarang dilakukan di sebagian besar negara berkembang
lainnya di Eropa Tengah dan Timur, Amerika Latin, Afrika, dan Asia. Kegiatan CSR di
negara maju, dengan sistem kelembagaan yang relatif matang dan mekanisme pasar modal
yang lebih efisien, lebih terlihat daripada kegiatan di negara berkembang. Meskipun sebagian
besar praktik CSR di negara-negara Asia yang baru muncul terutama berasal dari pemikiran
Barat, praktik tata kelola perusahaan, sistem bisnis, lembaga, dan budaya semuanya berbeda
di negara-negara Asia. Selain itu, banyak negara berkembang di Asia menghadapi tantangan
lain seperti kemiskinan dan ketidaksetaraan kekayaan, kesenjangan pendidikan, kerentanan
terhadap bencana alam, dll. Oleh karena itu, sangat menarik untuk mempelajari kegiatan CSR
perusahaan dari negara-negara ini.

Menganalisis pengaruh konteks kelembagaan spesifik Vietnam dapat memberikan wawasan baru.
Vietnam adalah negara yang sangat menarik karena lingkungan politik dan hukumnya yang unik, dan
pasar modal yang berkembang dengan investasi asing yang besar. Ini sedang mengalami transisi
secara bertahap dari ekonomi yang direncanakan secara terpusat dengan rezim komunis menuju
ekonomi pasar dengan pemerintahan partai tunggal. Orientasi sosialis dan intervensi pemerintah
dalam ekonomi adalah penting. Inisiatif hukum diambil pada beberapa dimensi CSR seperti
perlindungan lingkungan dan hak-hak karyawan. Namun, Vietnam tidak memiliki kebijakan CSR
publik yang koheren; itu juga ditandai dengan lemahnya penegakan hukum. Ekonomi Vietnam telah
mengalami pertumbuhan yang tinggi, orientasi ekspor yang signifikan, dan pasar modal yang
berkembang cepat. Perubahan ini menciptakan peningkatan permintaan untuk kegiatan CSR dari
pelanggan dan investor asing. Alasan lain untuk fokus pada Vietnam adalah karena dipengaruhi oleh
budaya Konfusianisme, yang mirip dengan Cina, Korea dan negara-negara Asia lainnya, dan budaya
Barat, dari hubungan historisnya dengan AS (Ralston et al., 2006). Karakteristik budaya dapat
mempengaruhi secara positif sikap pemangku kepentingan, manajer dan dewan terhadap CSR.
Semua fitur kelembagaan ini dapat memiliki implikasi bagi kesadaran dan implementasi praktik CSR
tertentu di Vietnam.

Kontribusi ketiga dan terakhir dari penelitian kami adalah bahwa selain memeriksa CSR sebagai satu
konstruksi multi-dimensi, kami memeriksa setiap dimensi penting CSR secara terpisah. Pengamatan
dari studi yang ada menunjukkan bahwa CSR sebagian besar dianggap sebagai satu kegiatan yang
menyeluruh (Barnett dan Salomon, 2012; Ghoul et al., 2011; McWilliams dan Siegel, 2000). Beberapa
studi secara khusus memeriksa komponen lingkungan CSR (Russo and Fouts, 1997; Endrikat et al.,
2014), sementara beberapa yang lain memperhatikan aspek sosial CSR (Luo dan Bhattacharya, 2006;
Lev et al., 2010) . Meskipun CSR adalah konstruksi multi-dimensi yang mencakup beragam
keterlibatan perusahaan, berbagai aspek CSR mungkin memiliki motivasi yang berbeda dan mungkin
memiliki implikasi yang berbeda untuk kinerja perusahaan. Tujuan kami untuk menyelidiki dimensi
agregat dan individual CSR dapat membantu untuk memahami lebih baik kontroversi yang ada
dalam hubungan kinerja CSR-perusahaan.
Kami mengumpulkan dan menganalisis data CSR dari sejumlah besar perusahaan yang terdaftar di
bursa efek Vietnam untuk periode 2008-2013. Informasi tentang kegiatan CSR dan praktik tata kelola
perusahaan dikumpulkan langsung dari laporan tahunan perusahaan. Data laporan keuangan
dikumpulkan dari database ORBIS. Sampel akhir terdiri dari lebih dari 500 perusahaan yang terdaftar
(1.960 pengamatan perusahaan-tahun). Kami melakukan analisis regresi kumpulan terkecil biasa
(OLS), mengendalikan berbagai efek perusahaan, industri, dan tahun. Hasil menunjukkan dampak
positif dari kegiatan CSR pada kinerja perusahaan. Investigasi pengaruh karakteristik tata kelola
perusahaan, kami menemukan bahwa investor asing, ukuran dewan dan independensi dewan
memperkuat dampak CSR pada kinerja perusahaan. Kepemilikan negara tidak memainkan peran
yang jelas dalam mempengaruhi hubungan kinerja CSR-keuangan.
Sisa makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian 2 memberikan gambaran tentang latar belakang
kelembagaan Vietnam. Bagian 3 meninjau secara singkat teori-teori utama yang menjelaskan
motivasi perusahaan untuk terlibat dalam kegiatan CSR dan menyajikan hipotesis penelitian. Bagian
4 menjelaskan metodologi penelitian dan variabel-variabelnya. Deskripsi sampel dan proses
pengumpulan data disajikan pada Bagian 5. Hasil empiris penelitian disajikan pada Bagian 6. Bagian
terakhir merangkum temuan utama dan menyimpulkan makalah.

2. Latar belakang kelembagaan Vietnam 2.1 Tanggung jawab sosial perusahaan di Vietnam
Sistem dan peraturan politik, pengembangan ekonomi dan budaya adalah faktor kelembagaan
penting yang memengaruhi praktik CSR di Vietnam. Negara ini telah secara bertahap beralih dari
ekonomi yang direncanakan secara terpusat dengan rezim komunis menuju ekonomi pasar sambil
mempertahankan pemerintahan satu partai. Intervensi pemerintah terhadap ekonomi masih
signifikan. Fokus pada orientasi sosialis ekonomi menyiratkan pentingnya CSR pada tujuan
pemerintah. Ada reformasi regulasi pada beberapa dimensi CSR untuk legislasi lingkungan yang lebih
baik [3] dan hak-hak karyawan, yang memberikan sinyal positif untuk praktik CSR. Namun, hingga
sekarang, ada kebijakan CSR publik yang koheren. Aktor publik utama sehubungan dengan CSR
tampaknya adalah Kamar Dagang Vietnam, yang tergantung pada pendanaan eksternal untuk
proyek-proyek CSR. Inisiatif publik tentang CSR terutama berasal dari organisasi seperti Global
Compact PBB atau Organisasi Pengembangan Industri PBB, yang tidak stabil ketika pendanaan
proyek selesai. Regulasi CSR mengalami kemajuan positif tetapi dengan kapasitas implementasi yang
lemah. Bilowol dan Doan (2015) berpendapat bahwa perusahaan memiliki kemungkinan untuk
terlibat dalam kegiatan yang tidak bertanggung jawab secara sosial karena implementasi hukum
yang tidak efektif dan tingkat korupsi yang tinggi [4]. Sebuah survei tahun 2012 oleh Akademi Ilmu
Sosial Vietnam yang menyelidiki praktik-praktik yang bertanggung jawab secara sosial
mengungkapkan bahwa banyak perusahaan lokal tidak mematuhi standar minimum CSR (Ha Noi
moi, 2012). Kesalahan bisnis, kurangnya tunjangan dasar karyawan dan sengaja menyebabkan
kerusakan lingkungan diidentifikasi sebagai alasan paling umum. Oleh karena itu, praktik CSR
memiliki peluang dan tantangan.

Sebagai ekonomi baru, Vietnam dipandang sebagai salah satu negara paling menjanjikan di Asia
Timur, dengan tingkat pertumbuhan PDB tercepat di dunia [5]. Pada tahun 2009, Vietnam melewati
ambang PDB untuk dicantumkan sebagai negara berpenghasilan menengah rendah oleh Bank Dunia.
Peningkatan ekonomi, standar hidup yang lebih baik, peningkatan globalisasi dan tekanan dari
sektor yang berorientasi ekspor telah mendorong perusahaan untuk mengadopsi lebih banyak
praktik CSR. Kegiatan CSR juga ditingkatkan dengan pembentukan pasar saham, yang
pertumbuhannya cepat telah menyebabkan permintaan yang lebih besar untuk transparansi [6].
Perusahaan sekarang telah meningkatkan tekanan untuk menghindari CSR yang tidak bertanggung
jawab dan memiliki lebih banyak motivasi untuk pengungkapan CSR sukarela. Meskipun informasi
CSR sukarela yang diungkapkan oleh perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Vietnam masih pada
tingkat yang rendah (Tower et al., 2011), bursa saham berusaha untuk memotivasi perusahaan-
perusahaan yang terdaftar untuk transparansi lebih, terutama untuk mengungkapkan informasi CSR
[7].

Praktik CSR juga dipengaruhi oleh budaya Vietnam yang sebagian besar mengikuti Konfusianisme.
Moralitas, hubungan sosial yang sehat, ketulusan dan keadilan adalah pilar filosofi Konfusianisme.
Kepemimpinan Konfusian terkait erat dengan CSR karena tujuannya adalah untuk membawa
perdamaian, pembelajaran dan pengembangan ekonomi untuk pertumbuhan organisasi dan
kesejahteraan komunal (Low dan Ang, 2012). Selain Konfusianisme, perusahaan di Vietnam juga
dipengaruhi oleh budaya Barat (mis. AS [8]), di mana apresiasi eksplisit terhadap praktik CSR hadir
(Matten dan Moon, 2008). Keterlibatan CSR karenanya menjadi penting bagi perusahaan dan
masyarakat Vietnam. Karakteristik budaya nasional ini menjelaskan sebagian sikap pelanggan dan
manajer terhadap CSR. Dalam survei konsumen global, Vietnam termasuk dalam kelompok negara-
negara Asia Tenggara tertinggi, dengan 86 persen responden menyatakan kesediaan mereka untuk
membayar ekstra untuk produk dan layanan yang berasal dari perusahaan yang berkomitmen
terhadap dampak sosial dan lingkungan yang positif (Nielsen, 2015). Hieu (2011) menemukan bahwa
sebagian besar manajer mengekspresikan sikap yang sangat positif terhadap CSR. Thang dan Fassin
(2016) juga mengamati bahwa CSR internal, yang terkait dengan lingkungan kerja karyawan,
memiliki korelasi positif dan signifikan dengan komitmen organisasi. Karakteristik budaya dan
sejarah ini juga mempengaruhi cara dewan direktur mengambil keputusan tentang CSR.
2.2 Tata kelola perusahaan di Vietnam
Sebelum 1986, Vietnam mengikuti rezim ekonomi yang direncanakan secara terpusat di mana satu-
satunya kekuatan pendorong utama ekonomi adalah sektor negara. Proses privatisasi yang dimulai
pada tahun 1986 menyaksikan pengurangan jumlah perusahaan dengan kepemilikan negara 100
persen, dari 5.655 pada tahun 2001 menjadi 1.254 pada tahun 2013. Namun, perusahaan milik
negara (BUMN) masih berkontribusi sekitar 30 persen dari anggaran negara dan menyumbang
hampir sepertiga dari PDB negara itu. Nguyen dan Dijk (2012) menyatakan bahwa intervensi
pemerintah dan koneksi politik mengarah pada perbedaan dalam hal hak dan tanggung jawab
BUMN dan perusahaan swasta. Ini dapat menyebabkan dampak yang berbeda dari CSR pada kinerja
kedua kelompok perusahaan ini.

Menyusul dimulainya reformasi ekonomi pada tahun 1986, pembatalan embargo oleh AS pada
tahun 1994 dan dimasukkannya negara itu dalam Organisasi Perdagangan Dunia pada tahun 2007,
investasi asing di Vietnam telah meningkat selama bertahun-tahun [9]. Kepemilikan asing juga
meningkat, meskipun untuk perusahaan-perusahaan yang terdaftar di bursa efek, terbatas pada 49
persen pada 2013 [10]. Perusahaan multinasional, agen pembangunan dan organisasi internasional
lainnya mulai memperkenalkan dan menekan lebih banyak CSR (Bilowol dan Doan, 2015).
Peningkatan peran investasi asing serta kepemilikan asing dan stimulus terkait pada praktik CSR juga
dapat menciptakan dampak diferensial CSR pada kinerja perusahaan.

Struktur dewan tipikal dari perusahaan yang terdaftar di Vietnam mengikuti model dua tingkat
(Nguyen et al., 2015b). Dewan direksi biasanya terdiri dari 3 hingga 11 anggota. Dewan pengawas
dibentuk di perusahaan-perusahaan yang memiliki lebih dari 11 pemegang saham individu atau
setidaknya satu pemegang saham institusional yang memiliki lebih dari 50 persen dari ekuitas
perusahaan. Tugas dan tanggung jawab dewan ini dipengaruhi oleh peraturan seperti Undang-
Undang tentang Perusahaan (2005), Undang-Undang tentang Efek (2006), aturan pencatatan bursa,
Kode Tata Kelola Perusahaan (2007, diubah pada 2012 [11]) dan Aturan Pengungkapan (2012) ).
Nguyen et al. (2015b) mengamati bahwa peran dan tugas dewan pengawas masih belum jelas. Pada
2013, tanggung jawab dewan menerima peringkat terendah dalam kartu skor total untuk tata kelola
perusahaan Vietnam [12]. Kode Tata Kelola Perusahaan yang direvisi tahun 2012 menekankan
mekanisme tertentu untuk mempengaruhi komposisi dan tanggung jawab dewan, seperti
persyaratan untuk sepertiga dari dewan direksi untuk menjadi independen dan memastikan
tanggung jawab dewan yang lebih jelas. Dengan persyaratan yang lebih ketat pada tata kelola
perusahaan, dampak positif dewan pada hubungan kinerja CSR-keuangan diharapkan.

3. Pengembangan hipotesis
3.1 Pengaruh CSR terhadap kinerja keuangan

Menurut teori pemangku kepentingan, perusahaan dapat memperoleh berbagai manfaat dari
melakukan kegiatan CSR dengan pengaruhnya terhadap pendapatan dan biaya (Freeman, 1984). CSR
dapat menghasilkan pendapatan tambahan secara langsung atau tidak langsung. Keputusan
pembelian pelanggan memiliki efek langsung pada pendapatan perusahaan. Dengan meningkatnya
kesadaran akan masalah sosial dan lingkungan, pelanggan menuntut lebih banyak produk terkait CSR
dan juga mengambil berbagai tindakan positif, seperti melakukan lebih banyak pembelian, tetap
loyal kepada perusahaan, menyebarkan informasi dari mulut ke mulut, menunjukkan ketahanan
terhadap informasi negatif tentang perusahaan atau membayar harga premium (Servaes dan
Tamayo, 2013). Kegiatan CSR yang berorientasi pada konsumen dapat melibatkan atribut tidak
berwujud seperti reputasi untuk kualitas dan keandalan, yang selanjutnya dapat menciptakan
diferensiasi produk dan menghasilkan lebih banyak pendapatan (Lev et al., 2010). Seperti yang
disebutkan sebelumnya, budaya Vietnam sangat dipengaruhi oleh Konfusianisme, dan budaya Barat
dengan pengakuan eksplisit terhadap CSR (Ralston et al., 2006). Fitur-fitur ini menjelaskan sikap
positif orang Vietnam terhadap CSR. Dengan perkembangan ekonomi dan standar hidup yang lebih
tinggi di Vietnam, kesadaran CSR pelanggan telah meningkat. Selain itu, Vietnam adalah negara yang
berorientasi ekspor dengan pelanggan terutama berasal dari negara-negara maju di mana standar
dan tuntutan CSR jauh lebih tinggi. Untuk memenuhi persyaratan ketat pelanggan asing, perusahaan
berorientasi ekspor perlu berinvestasi lebih banyak dalam CSR.

Perusahaan dapat mengalami berbagai pengurangan biaya dari kegiatan mereka dalam CSR.
Pengurangan biaya karyawan dapat terjadi ketika CSR membantu meningkatkan motivasi,
produktivitas, dan loyalitas karyawan; merekrut karyawan yang baik; dan mengurangi pergantian
karyawan (Backhaus et al., 2002). CSR membantu mengurangi biaya ekuitas karena peningkatan
pengungkapan mengurangi asimetri informasi antara pemegang saham dan manajer (Ghoul et al.,
2011). Pemberi pinjaman juga dapat menurunkan biaya utang ketika mereka melihat bahwa
perusahaan terlibat dalam CSR (Goss dan Roberts, 2011). Pemegang saham mungkin menyukai CSR,
karena meningkatkan daya saing jangka pendek perusahaan dan reputasi (McWilliams dan Siegel,
2001) atau daya saing jangka panjang, seperti berinvestasi dalam kesejahteraan karyawan dan
produk-produk berkualitas tinggi (Greening dan Turban, 2000; Surroca et al., 2010). Perusahaan juga
dapat memperoleh pengurangan biaya hukum dengan mengelola hubungan mereka dengan
pemerintah dan masyarakat. Meningkatkan reputasi perusahaan dengan meningkatkan CSR dapat
menciptakan hubungan yang baik dan membuat perusahaan menerima perlakuan yang lebih baik
dari pemerintah, karena pemerintah memiliki motivasi untuk mempromosikan kebijakan CSR untuk
memenuhi tujuan sosial mereka (Aguilera et al., 2007). Perusahaan berinvestasi dalam CSR untuk
meningkatkan persepsi eksternal dan mengurangi risiko regulasi yang dapat mengurangi nilai
perusahaan (Roberts, 1992). Masyarakat juga dapat menekan perilaku perusahaan melalui protes
terhadap tindakan negatif. Semua perkembangan ini dapat mengurangi biaya hukum perusahaan.

Studi empiris tentang dampak kegiatan CSR pada kinerja perusahaan menunjukkan hasil yang
ambigu. Efek positif dari CSR pada kinerja keuangan diamati oleh Russo dan Fouts (1997); Surroca et
al. (2010) dan Tang et al. (2012); efek negatif oleh Lee et al. (2009); dan tidak ada efek signifikan oleh
McWilliams dan Siegel (2000) dan Nelling and Webb (2009). Hasil Barnett dan Salomon (2012)
bahkan menunjukkan pola berbentuk U. Namun, meta-analisis Orlitzky et al. (2003) dan Aguinis dan
Glavas (2012) menemukan dampak positif CSR terhadap kinerja perusahaan. Hubungan ini
ditemukan kuat untuk perusahaan dari ekonomi maju (Wang et al., 2015) dan ekonomi berkembang
(Cahan et al., 2015; Ghoul et al., 2016). Ghoul et al. (2016) bahkan menemukan bahwa CSR lebih
positif terkait dengan nilai perusahaan di negara-negara dengan institusi pasar yang lebih lemah.
Oleh karena itu, kami menyatakan hipotesis pertama kami sebagai berikut:

H1. Perusahaan yang melakukan lebih banyak kegiatan tanggung jawab sosial mengalami kinerja
keuangan yang lebih tinggi.

3.1.1 Efek dari kegiatan lingkungan dan sosial. Analisis mendalam tentang dua komponen utama
CSR, lingkungan dan sosial, membantu kita untuk memahami dampak CSR dengan lebih baik
terhadap kinerja keuangan. Alih-alih mengulangi argumen CSR secara umum, kami fokus pada
penjelasan khusus untuk dampak masing-masing dimensi pada kinerja keuangan.
Kegiatan lingkungan yang dilakukan oleh perusahaan dapat menciptakan biaya dan manfaat
tambahan yang pada akhirnya dapat mempengaruhi kinerja keuangan perusahaan. Biaya termasuk
yang terkait dengan kepatuhan, asuransi, pengelolaan limbah di tempat, pengendalian polusi, dan
tanggung jawab di masa depan. Manfaat dapat berupa peningkatan pendapatan dari kontribusi pada
sumber daya perusahaan yang kemudian membawa keunggulan kompetitif dan meningkatkan citra
perusahaan (Russo and Fouts, 1997). Menurut Porter dan Linde (1995), ketika perusahaan mengikuti
standar lingkungan yang dirancang dengan baik, ini dapat memicu inovasi yang dapat sebagian atau
lebih dari sepenuhnya mengimbangi biaya mematuhi mereka. Inovasi semacam itu juga dapat
meningkatkan daya saing dan menciptakan keunggulan dibandingkan perusahaan di negara asing
yang tidak tunduk pada standar lingkungan yang serupa. Dalam tinjauan meta-analitik dari 149 studi
tentang dampak kegiatan tanggung jawab sosial perusahaan terhadap kinerja perusahaan, Endrikat
et al. (2014) menemukan efek positif keseluruhan, meskipun arah yang tepat dari efeknya masih
samar. Oleh karena itu, kami merumuskan hipotesis sebagai berikut:

H1a. Perusahaan yang melakukan lebih banyak kegiatan lingkungan mengalami kinerja keuangan
yang lebih tinggi.

Kegiatan sosial yang dilakukan oleh perusahaan biasanya meliputi kegiatan filantropi dan yang
terkait dengan karyawan dan yang terkait dengan produk. Perusahaan dapat berinvestasi dalam
kontribusi amal untuk meningkatkan persepsi eksternal, memengaruhi pembuat keputusan
eksternal dan mengurangi pembayaran pajak dan risiko tindakan regulasi di masa depan (Roberts,
1992). Filantropi dapat meningkatkan reputasi perusahaan (Fombrun dan Shanley, 1990) dan
berkontribusi terhadap kepuasan pelanggan (Luo dan Bhattacharya, 2006; Lev et al., 2010). Aktivitas
sosial yang berhubungan dengan karyawan membantu mempertahankan personel yang ada,
menarik karyawan baru dan meningkatkan loyalitas karyawan (Greening dan Turban, 2000;
Backhaus et al., 2002). Kegiatan sosial terkait produk mengarahkan konsumen untuk mendukung
perusahaan dengan mengambil tindakan positif seperti pembelian, loyalitas, dan dari mulut ke
mulut. Secara keseluruhan, kami berharap bahwa efek aktivitas sosial terhadap kinerja perusahaan
akan positif:

H1b. Perusahaan yang melakukan lebih banyak kegiatan sosial mengalami kinerja keuangan yang
lebih tinggi.

3.2 Tata kelola perusahaan sebagai mekanisme moderasi

Tata kelola perusahaan terdiri dari serangkaian mekanisme yang melaluinya satu entitas (mis.
Investor) dapat melindungi dirinya dari pengambilalihan oleh entitas lain (mis. Manajer dan
pemegang saham pengendali). Memasang kerangka tata kelola perusahaan yang baik membantu
mengurangi biaya yang beragam, termasuk konflik keagenan. Misalnya, manajer dicegah
menghabiskan sumber daya perusahaan untuk CSR yang menumbuhkan minat mereka sendiri. Efek
positif dari CSR pada kinerja keuangan dapat difasilitasi dengan menetapkan mekanisme tata kelola
perusahaan yang tepat. Dalam studi ini, kami fokus pada beberapa mekanisme tata kelola
perusahaan yang penting bagi perusahaan-perusahaan Vietnam. Ini adalah kepemilikan saham orang
asing dan pemerintah, dan ukuran serta independensi dewan direksi.

3.2.1 Pengaruh kepemilikan yang moderat. Kepemilikan asing biasanya dianggap sebagai sinyal
pemantauan yang lebih baik di negara-negara berkembang, yang dapat mempengaruhi
implementasi kegiatan CSR dan kinerja perusahaan. Pemegang saham asing adalah pemegang
saham penting perusahaan. Mereka memiliki keprihatinan yang sama tentang CSR dengan
pemegang saham lainnya karena fokus mereka pada maksimalisasi nilai dan legitimasi. Selain itu,
pemegang saham asing meningkatkan kegiatan CSR perusahaan dengan mengurangi asimetri
informasi. Berinvestasi di negara asing, terutama negara berkembang di mana undang-undang dan
peraturannya berbeda, berisiko karena meningkatnya asimetri informasi. Investasi CSR dapat
mengurangi asimetri informasi karena merupakan cara bagi perusahaan untuk membedakan diri
mereka sendiri dan menandakan kepercayaan mereka (Siegel dan Vitaliano, 2007). Oleh karena itu,
berinvestasi di perusahaan yang bertanggung jawab secara sosial adalah cara untuk mengurangi
risiko bagi investor asing. Partisipasi aktif dari investor asing dalam pengambilan keputusan
kemungkinan akan menekan manajer untuk membuat keputusan yang bertanggung jawab secara
sosial untuk tujuan legitimasi (Oh et al., 2011). Selain itu, tren implementasi CSR saat ini di banyak
negara Asia telah banyak dipengaruhi oleh praktik manajemen gaya Barat, yang dianggap memiliki
tingkat keterlibatan sosial yang lebih tinggi. Chapple and Moon (2005) mencatat bahwa globalisasi
meningkatkan keterlibatan CSR perusahaan di negara-negara Asia. Karena investor dari wilayah
regional ini mungkin lebih suka keterlibatan CSR aktif, pemegang saham asing dari negara-negara ini
cenderung menunjukkan perilaku yang sama ketika mereka berinvestasi di perusahaan Vietnam.
Studi empiris menunjukkan hubungan positif antara kepemilikan asing dan CSR termasuk Oh et al.
(2011); Khan et al. (2013) dan Haniffa and Cooke (2005).
Penelitian sebelumnya mendokumentasikan bahwa kepemilikan asing memiliki dampak positif pada
kinerja keuangan (Douma et al., 2006; Chen dan Liao, 2011). Khususnya, kepemilikan saham
perusahaan asing memiliki komitmen yang lebih tinggi dan keterlibatan jangka panjang dengan
perusahaan-perusahaan pasar berkembang. Kepemilikan perusahaan asing biasanya melampaui
investasi keuangan dan meluas ke penyediaan keahlian manajerial dan pengetahuan teknis dan
organisasi yang unggul. Keberlanjutan keunggulan ini terkait dengan ketidaksempurnaan dalam
pasar modal, tenaga kerja dan teknologi. Investor institusi asing, jika tidak puas dengan kinerja
perusahaan, memiliki opsi yang relatif mudah untuk menjual saham kepemilikan mereka. Dengan
demikian, kepemilikan asing menciptakan tekanan pada manajer untuk berkinerja lebih baik. Ini
termasuk tekanan untuk berkinerja lebih baik dengan investasi CSR juga. Oleh karena itu, kami
merumuskan hipotesis sebagai berikut:
H2a. Kepemilikan asing memperkuat dampak positif CSR pada kinerja keuangan.

Manajer BUMN memiliki insentif berdaya rendah karena pemerintah merancang BUMN untuk
menyembuhkan kegagalan pasar. Mereka mungkin berusaha untuk memaksimalkan manfaat
mereka sendiri daripada manfaat negara atau perusahaan itu sendiri karena manajer ini tidak
dibatasi oleh ancaman pengambilalihan dan kebangkrutan seperti di sektor swasta (Nguyen dan Dijk,
2012). Oleh karena itu, manajer perusahaan dengan kepemilikan negara menghadapi pemantauan
yang relatif kurang dan kurang memiliki motivasi untuk memaksimalkan nilai perusahaan.
Kepemilikan negara dengan demikian melemahkan dampak positif CSR terhadap kinerja keuangan
perusahaan.

Di sisi lain, ada hubungan erat antara manajer BUMN dan otoritas pemerintah (Nguyen dan Dijk,
2012). Yang terakhir, sebagai pemilik BUMN, cenderung memberikan hak istimewa dalam alokasi
sumber daya untuk BUMN. Shleifer (1998) mengemukakan bahwa politisi yang mementingkan diri
sendiri menggunakan kekuatan politik untuk melakukan kontrol atas BUMN untuk tujuan mereka
sendiri. Selain itu, banyak politisi mendapatkan kekuasaan mereka dalam sistem politik setelah
mengambil posisi eksekutif puncak di BUMN. Hubungan kerja sebelumnya juga mendorong pejabat
publik untuk berurusan dengan BUMN dengan cara yang lebih menguntungkan. Manajer BUMN
cenderung memiliki lebih banyak peluang untuk mendekati dan melobi pejabat publik untuk
mendapatkan kondisi yang menguntungkan bagi pertumbuhan dan perkembangan. Sumber daya ini
membawa lebih banyak peluang untuk investasi CSR dan membuat investasi CSR secara finansial
lebih menguntungkan.

Studi empiris menunjukkan bahwa hubungan antara kepemilikan negara dan kinerja keuangan
adalah negatif (Boubakri et al., 2009) atau tidak ada (Shan dan Mclver, 2011). Untuk perusahaan di
Vietnam, hubungan ini ditemukan negatif (Carlin dan Pham, 2008), positif (Do dan Vu, 2014) dan
non-linear (Phung dan Mishra, 2015). Karena kedua teori dan literatur empiris tidak menunjukkan
dampak yang jelas dari kepemilikan negara, kami berhipotesis efek moderasi kepemilikan negara
sebagai berikut:

H2b. Kepemilikan negara memperkuat (memperlemah) dampak positif CSR terhadap kinerja
keuangan.
3.2.2 Pengaruh moderasi dewan direksi. Dewan direksi mendukung manajer dalam perumusan
strategi dan implementasi. Anggota dewan berkontribusi pada pengambilan keputusan strategis
dengan menyediakan akses ke sumber daya yang menjadi dasar perusahaan (Hillman dan Dalziel,
2003). Dewan juga memainkan peran mengendalikan dengan mencegah manajer bertindak secara
oportunistik untuk menumbuhkan kepentingan pribadi mereka. Teori agensi
mengkonseptualisasikan manajer sebagai agen yang mementingkan diri sendiri yang harus diawasi
secara ketat (Jensen dan Meckling, 1976). Dengan demikian, dewan memfasilitasi dan
memberdayakan manajer. Selain itu, peran dewan jauh lebih penting di negara-negara yang ditandai
dengan perlindungan investor yang lebih lemah (Klapper dan Love, 2004).

Kami memeriksa pengaruh dewan direksi dengan menganalisis ukuran dan independensinya.
Literatur tidak memberikan konsensus mengenai pengaruh ukuran dewan pada pemantauan dan
manajer pendukung. Papan yang lebih kecil dapat mencapai konsensus dengan lebih mudah
dibandingkan dengan papan yang besar. Masalah agensi dapat menjadi lebih parah dengan dewan
yang lebih besar, dan karenanya, menjadi lebih mudah bagi CEO untuk mempengaruhi dan
mengendalikan dewan (Cheng, 2008). Namun, dewan yang lebih besar dapat lebih efektif, karena
beban kerja manajer pemantauan dapat dibagi lebih banyak dari jumlah individu. Papan yang lebih
besar juga dapat membantu perusahaan dalam memperoleh sumber daya seperti jumlah pendanaan
eksternal.
Kegiatan CSR memengaruhi pemangku kepentingan secara berbeda yang memiliki tujuan berbeda.
Misalnya, beberapa pemangku kepentingan peduli dengan pengembalian keuangan, sedangkan yang
lain peduli tentang dampak buruk CSR. Budaya Konfusianisme dan karakteristik historis yang rumit
dari para pemangku kepentingan di Vietnam membuat keprihatinan para pemangku kepentingan
lebih beragam. Keputusan dewan yang lebih besar dapat mewakili kompromi dari tuntutan yang
saling bertentangan dari para pemangku kepentingan. Oleh karena itu, keputusan dewan yang lebih
besar dapat lebih baik menangani masalah pemangku kepentingan daripada keputusan dewan yang
lebih kecil. Dengan CSR yang ditangani dengan lebih baik dan lebih banyak sumber daya yang
disediakan untuk peran konsultasi dan pemantauan, dewan yang lebih besar lebih cenderung
memperkuat dampak CSR pada kinerja keuangan. Karena itu kami menyatakan hipotesis kami
tentang dampak ukuran papan sebagai berikut:

H3a. Dewan yang lebih besar memperkuat dampak positif CSR terhadap kinerja keuangan.

Independensi dewan mempengaruhi hubungan antara CSR dan kinerja perusahaan melalui
peningkatan kualitas pemantauan. Ini terutama karena direktur independen (atau eksternal) tidak
terlibat dalam manajemen perusahaan sehari-hari, yang membantu mereka untuk memberikan
rekomendasi yang lebih objektif. Mereka tidak memiliki kepentingan keuangan pada perusahaan
sebanyak direktur internal (Coffey dan Wang, 1998). Dibandingkan dengan direktur internal, yang
biasanya lebih memperhatikan tujuan ekonomi jangka pendek, direktur independen memiliki
insentif, nilai, dan cakrawala waktu yang berbeda (Donelly dan Mulcahy, 2008; Post et al., 2011).
Mereka cenderung mengambil perspektif jangka panjang dan mengejar pembangunan berkelanjutan
(Johnson dan Greening, 1999). Oleh karena itu, kami berharap bahwa direktur independen lebih
memperhatikan CSR dan manfaat jangka panjangnya.

CEO memiliki lebih sedikit kekuatan dalam mempengaruhi direktur independen, karena karier para
direktur ini tidak bergantung pada CEO (Core et al., 1999). Direktur independen dapat menjadi
pemantau yang efektif karena masalah reputasi dan keinginan mereka untuk mendapatkan posisi
direktur tambahan (Fama dan Jensen, 1983). Dengan meningkatnya keahlian pemantauan,
oportunisme manajerial termasuk kegiatan CSR menjadi kurang lazim. Konsekuensinya, semakin
tinggi proporsi direktur independen di dewan, semakin banyak tantangan yang harus dihadapi
manajer dan semakin efektif pemantauan yang dimiliki dewan. Selain itu, direktur independen
memiliki orientasi pemangku kepentingan yang lebih kuat karena mereka memiliki latar belakang
yang beragam dan kepentingan keuangan yang kurang di perusahaan (Wang dan Dewhirst, 1992).
Mereka menangani kebutuhan lebih lanjut dari pemangku kepentingan lain daripada hanya
pemegang saham atau manajer yang sudah berurat akar (Michelon dan Parbonetti, 2012). Sebagai
hasilnya, mereka lebih baik dalam mengkompromikan pemangku kepentingan yang berbeda dan
memiliki kebijakan yang lebih responsif, menyeimbangkan tujuan jangka pendek versus jangka
panjang, yang mengarah ke efek moderasi positif dari CSR dan kinerja keuangan (Liao et al., 2015).
Untuk semua alasan ini, direktur independen tidak hanya mempromosikan CSR tetapi juga memiliki
kualitas pemantauan yang lebih baik. Oleh karena itu, hipotesis kami adalah:

H3b. Dewan independen memperkuat dampak positif CSR terhadap kinerja keuangan.

4.2 Variabel
4.2.1 Variabel dependen. Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian ini adalah
kinerja keuangan perusahaan. Kami menggunakan beberapa proksi untuk mengukur kinerja
perusahaan: laba atas ekuitas (ROE), laba atas aset (ROA), laba atas penjualan (ROS), Q dan
pengembalian saham (RET). Ukuran pertama ROE didefinisikan sebagai laba bersih sebelum
pos luar biasa dibagi dengan nilai buku ekuitas umum (McWilliams dan Siegel, 2000; Liu et
al., 2015; Peng dan Yang, 2014). Proksi kedua untuk kinerja keuangan adalah ROA. Ini
didefinisikan sebagai pendapatan operasional dibagi dengan total aset (Liu et al., 2015;
Barnett dan Salomon, 2012; Peng dan Yang, 2014). Kami melengkapi ROE dan ROA dengan
ROS ukuran kinerja ketiga. Mengikuti Lee et al. (2009); Servaes dan Tamayo (2013) dan
Isidro dan Sobral (2014), kami mendefinisikan ROS sebagai pendapatan operasional dibagi
dengan total penjualan.

Kami juga menggunakan Q sebagai variabel kinerja perusahaan lain (Ghoul et al., 2011;
Surroca et al., 2010; Harjoto et al., 2015). Ini didefinisikan sebagai nilai pasar ekuitas dibagi
dengan nilai buku ekuitas. Keuntungan menggunakan Q adalah bahwa variabel seperti ROE,
ROA dan ROS semata-mata didasarkan pada langkah-langkah akuntansi, sementara Q juga
mencerminkan nilai pasar perusahaan. Untuk menilai kinerja perusahaan di masa mendatang,
penggunaan Q lebih disukai. Servaes dan Tamayo (2013) berpendapat bahwa perusahaan
sengaja mengorbankan beberapa kinerja keuangan saat ini untuk terlibat dalam kegiatan CSR,
yang dapat menjadi kepentingan jangka panjang perusahaan. Proksi kelima dan terakhir kami
untuk kinerja perusahaan adalah return saham (RET). Mengikuti Nelling dan Webb (2009)
dan Harjoto et al. (2015), return saham diukur dengan (Dividen perbedaan harga saham)
dibagi dengan harga saham pada awal tahun keuangan.
4.2.2 Variabel independen. Informasi tentang CSR dikumpulkan dari laporan tahunan. Kami
berasumsi bahwa semakin banyak perusahaan melakukan kegiatan CSR, semakin banyak
perusahaan itu mengungkapkan informasi CSR (Clarkson et al., 2008). Ukuran proksi utama
dari CSR diperkirakan melalui analisis konten. Ini adalah metode kodifikasi teks tertulis
seperti kata, frasa dan kalimat ke dalam berbagai kategori berdasarkan kriteria yang dipilih.
Ini mengasumsikan bahwa frekuensi merupakan indikasi pentingnya materi pelajaran
(Krippendorff, 2004; Neuendorf, 2002). Studi yang menggunakan analisis isi mengukur CSR
menggunakan laporan CSR mandiri (Dhaliwal et al., 2011, 2012), jumlah halaman CSR
dalam laporan tahunan (Cowen et al., 1987), jumlah kata kunci dalam laporan tahunan dan
laporan CSR (Gamerschlag et al., 2011) dan pengungkapan kuantitatif dan kualitatif
(Wiseman, 1982; Xu et al., 2014). Analisis konten juga digunakan dalam bidang lain seperti
manajemen risiko (Abraham dan Cox, 2007; Linsley dan Shrives, 2006). Keuntungan dari
analisis konten adalah bahwa itu adalah ukuran yang objektif dan dapat digunakan untuk
replikasi. Namun, itu juga memiliki kelemahan menggunakan pilihan kata-kata subjektif
untuk mengukur CSR. Pengungkapan hanya memberikan indikasi tentang apa yang
perusahaan katakan sedang dilakukan, yang mungkin sangat berbeda dari apa yang
sebenarnya mereka lakukan.

Kami menggunakan kata kunci CSR sebagai unit analisis. Kata kunci ini berasal dari
indikator inti berdasarkan kerangka kerja prakarsa pelaporan global (GRI). Untuk kata kunci
CSR, kami mempertimbangkan dimensi sosial dan lingkungan [mirip dengan kerangka kerja
GRI dan indeks Lingkungan, Sosial dan Tata Kelola Morgan Stanley Capital International],
tetapi mengecualikan dimensi tata kelola perusahaan, karena kami mempelajari secara
terpisah efek tata kelola perusahaan. Dalam analisis empiris, kami mempertimbangkan
tindakan CSR satu dimensi (sosial dan lingkungan) dan ukuran CSR multi-dimensi (agregat).
Meskipun karakter Vietnam berada dalam sistem Latin, mereka tidak mudah diproses dengan
perangkat lunak yang populer untuk karakter bahasa Inggris. Kami menggunakan perangkat
lunak yang dibangun sendiri untuk menghitung kata kunci Vietnam. Untuk menggunakan
perangkat lunak ini, laporan tahunan dikonversi dari PDF atau format yang dipindai ke dalam
format Microsoft Word oleh perangkat lunak lain. Mengikuti Campbell et al. (2014), kami
menggunakan logaritma natural dari jumlah total kata kunci CSR dalam analisis regresi.

Kami juga menggunakan beberapa proksi lain untuk CSR sebagai pemeriksaan ketahanan.
Pertama, kami menggunakan pengungkapan CSR berskala dengan menggunakan persentase
dari jumlah total kata kunci CSR dalam kata-kata total dari seluruh laporan tahunan
(Campbell et al., 2014; Li et al., 2008). Kedua, mengikuti Kim et al. (2014), kami mengubah
skor CSR perusahaan yang disesuaikan dengan skor CSR industrinya menggunakan rumus
berikut:

Dalam formula ini, CSR diukur dengan logaritma natural dari jumlah total kata kunci CSR yang
diungkapkan dan ditingkatkan pengungkapan CSR seperti yang disebutkan di atas. Karenanya, kami
memiliki logaritma natural yang disesuaikan industri dari jumlah total kata kunci CSR dan
pengungkapan CSR berskala industri yang disesuaikan.

4.2.3 Variabel tata kelola perusahaan. Kami menggunakan proporsi ekuitas yang dimiliki oleh
pemegang saham asing sebagai proxy untuk kepemilikan asing perusahaan (Douma et al., 2006;
Khan et al., 2013; Greenaway et al., 2014). Variabel dummy digunakan sebagai proksi lain. Demikian
pula, baik proporsi kepemilikan negara (Boubakri et al., 2009) dan variabel dummy (Xu et al., 2014)
digunakan sebagai proksi untuk kepemilikan negara.
Logaritma natural dari jumlah direktur digunakan sebagai proksi untuk ukuran dewan (McGuiness et
al., 2016). Dewan independensi diukur dengan persentase direktur eksternal (Liu et al., 2015; Khan
et al., 2013) dan variabel dummy ketika lebih dari setengah dari

anggota dewan bersifat eksternal bagi perusahaan (Lima dan Sanvicente, 2013).
4.2.4 Variabel kontrol. Dalam menyelidiki efek CSR pada kinerja perusahaan, kami
kontrol untuk faktor-faktor yang secara sistematis mempengaruhi kinerja keuangan. Kami
pertimbangkan
variabel seperti ukuran dan leverage perusahaan. Perusahaan yang lebih besar mungkin memiliki
motif yang lebih kuat untuk terlibat
dalam kegiatan CSR. Mereka mungkin juga lebih mampu menangani CSR yang rumit dan cepat
 

238 strategi keterlibatan karena mereka lebih akrab dengan operasi yang beragam. Tingkat hutang
mempengaruhi perilaku manajer dengan memaksakan disiplin dan memotivasi mereka untuk
membuat keputusan yang sesuai dengan kepentingan terbaik perusahaan. Ukuran perusahaan
diukur dengan logaritma natural dari nilai buku total aset (Cheng, 2008; Liu et al., 2015; Harjoto et
al., 2015). Leverage diukur sebagai rasio total utang terhadap total aset (Barnett dan Salomon, 2012;
Liu et al., 2015; Harjoto et al., 2015). Sebagai afiliasi industri dari suatu perusahaan, usia perusahaan
dan periode dapat mempengaruhi kinerjanya, kami juga mengontrol karakteristik ini. Industri
diidentifikasi menggunakan 2 digit klasifikasi Sistem Klasifikasi Industri Amerika Utara (NAICS). Usia
perusahaan diukur dengan logaritma natural dari jumlah tahun sejak tanggal pendirian perusahaan
(Isidro dan Sobral, 2014).

5. Sampel
Data yang digunakan dalam penelitian ini dikumpulkan dari beberapa sumber. Sampel awal kami
terdiri dari perusahaan-perusahaan yang terdaftar di dua bursa saham utama di Vietnam (Ho Chi
Minh Stock Exchange, HOSE, dan Hanoi Stock Exchange, HNX) [13]. HOSE adalah bursa saham yang
lebih besar dengan persyaratan yang lebih ketat untuk perusahaan terdaftar, seperti modal terdaftar
(SELANG: setidaknya 120 miliar VND, HNX: setidaknya 30 miliar VND), laba sebelum penawaran
umum perdana (IPO) (SELANG: setidaknya dua menguntungkan tahun sebelum IPO, HNX: kumulatif
menguntungkan sebelum IPO) dan persyaratan pengungkapan yang lebih ketat. Untuk data CSR,
kami mengumpulkan informasi dari laporan tahunan yang diunduh dari situs web bursa efek,
perusahaan individual, dan perusahaan keamanan. Sebagian besar laporan tahunan ditulis dalam
bahasa Vietnam; hanya perusahaan besar yang menyediakan versi bahasa Inggris.

Kami mengumpulkan data spesifik perusahaan dari ORBIS - basis data yang digunakan secara luas
dan data pasar lebih dari 60.000 perusahaan yang terdaftar secara global. Sampel kami terdiri dari
semua perusahaan Vietnam yang terdaftar selama tahun 2008-2013. Tahun-tahun ini dipilih karena
ketersediaan data di ORBIS. Kami mulai dengan 892 perusahaan Vietnam yang ditemukan pada
tanggal pengunduhan data dari ORBIS (19 Juni 2015). Perusahaan-perusahaan yang tidak terdaftar di
HOSE dan HNX (160 perusahaan), tidak aktif dan dihapuskan sebelum 2009 dan memiliki IPO pada
2013, 2014 dan 2015 (56 perusahaan) dihapus. 676 perusahaan yang tersisa memiliki setidaknya dua
tahun data. Kami menghapus 135 perusahaan yang termasuk dalam kategori seperti perusahaan
keuangan, sekuritas, asuransi, real estat dan investasi (kode NAICS 52–53), layanan profesional,
ilmiah, pendidikan dan perawatan kesehatan (kode 54, 55, 56, 61, 62, 71 ), layanan lain (kode 81),
utilitas (kode 22) dan administrasi publik (kode 92). Kami juga menjatuhkan perusahaan yang
memiliki dana dan aset pemegang saham negatif (Chen, 2015). Perusahaan yang tumbuh atau
menyusut lebih dari 100 persen dalam dua tahun juga dihapus dari sampel (Russo and Fouts, 1997).
Dari 2.583 pengamatan perusahaan yang tersisa, kami mencari laporan tahunan untuk
mengumpulkan informasi CSR dan tata kelola perusahaan. Data kepemilikan dikumpulkan dari
FiinPro dari StoxPlus - penyedia basis data besar di Vietnam. Nilai kepemilikan dan karakteristik
dewan yang hilang dikumpulkan dari laporan tahunan.
Dengan demikian, kami memiliki sampel yang tidak seimbang dari 1.960 pengamatan tahun-
perusahaan yang mencakup 524 perusahaan (187 pada 2008, 195 pada 2009, 318 pada 2010, 386
pada 2011, 435 pada 2012, dan 439 pada 2013). Karena kami menggunakan spesifikasi yang
tertinggal dalam model regresi dan karena itu kehilangan pengamatan selama satu tahun, kami
memiliki, rata-rata, kurang dari tiga pengamatan per perusahaan. Sampel memiliki perusahaan
dari industri yang berbeda, di mana 43 persen di bidang manufaktur (kode 31-33), 21 persen
di bidang konstruksi (kode 23), 14 persen berada di perdagangan grosir dan eceran (kode 42-
45) dan sisanya jatuh ke dalam kelompok lain-lain (pertanian, pertambangan, transportasi,
informasi, dll.).

6. Hasil
6.1 Statistik deskriptif
Statistik deskriptif variabel disajikan pada Tabel I. Untuk menghilangkan pengaruh pencilan,
semua variabel dimenangkan pada tingkat 5 persen. Kami mengamati bahwa jumlah total
kata kunci CSR dari rata-rata (median) perusahaan Vietnam selama 2008-2013 adalah 38
(28). Pengungkapan ini jauh lebih rendah daripada yang ditemukan di negara-negara maju,
seperti Jerman, yang memiliki skor total CSR 129 selama 2006-2009 (Gamerschlag et al.,
2011). Di kedua negara, jumlah kata kunci CSR lingkungan lebih rendah dari CSR sosial.
Jumlah rata-rata kata kunci CSR lingkungan hanya 5 di Vietnam, dibandingkan dengan 59 di
Jerman, sedangkan jumlah kata kunci CSR sosial adalah 33 di Vietnam dan 68 di Jerman.
Jumlah kata kunci CSR lingkungan jauh lebih rendah di Vietnam daripada pengungkapan
sosial. Temuan menarik lainnya adalah bahwa jumlah total kata kunci CSR perlahan-lahan
meningkat dari 29 pada 2008 menjadi 49 pada 2013. Peningkatan ini konsisten dengan tren
global CSR, seperti yang diamati oleh Gamerschlag et al. (2011). Skala CSR (sCSR), yang
merupakan persentase total kata kunci CSR dibandingkan dengan total kata-kata laporan
tahunan, adalah 0,26 persen. CSR lingkungan berskala adalah 0,03 persen, sedangkan CSR
sosial berskala adalah 0,23 persen.

Menganalisis ukuran kinerja perusahaan, kami menemukan bahwa ROE untuk perusahaan
rata-rata dalam sampel adalah 12 persen, mirip dengan Viet (2013). ROA rata-rata adalah 9
persen, yang mirip dengan Nhung dan Okuda (2015), di mana rata-rata HOSE adalah 12
persen dan rata-rata HNX adalah 11 persen. ROS rata-rata adalah 9 persen, yang mirip
dengan hasil yang diperoleh oleh Phung dan Mishra (2015) untuk periode 2007-2012. Return
saham rata-rata (RET) adalah 13 persen. Nilai rata-rata Q untuk perusahaan sampel kami
adalah 0,88, sedangkan 1,08 untuk periode 2007-2012 (Phung dan Mishra, 2015) dan 0,85
untuk periode 2008-2011 (Nguyen et al., 2015a). Perusahaan rata-rata dalam sampel kami
memiliki total aset sebesar 927,28 miliar VND. Leverage, diukur dengan total rasio utang,
dari perusahaan Vietnam rata-rata adalah 53 persen, yang mirip dengan hasil 47 persen di
HOSE dan 56 persen di HNX, seperti yang didokumentasikan oleh Nhung dan Okuda (2015).
Perusahaan rata-rata dalam sampel kami memiliki usia 21,88 tahun.

Sehubungan dengan tata kelola perusahaan, kami menemukan bahwa kepemilikan asing rata-
rata perusahaan yang terdaftar di Vietnam adalah 0,08. Nilai ini juga dilaporkan pada 0,08
untuk 2007-2012 oleh Phung dan Mishra (2015) dan 0,12 untuk periode 2006-2012 dari
perusahaan yang terdaftar di HOSE byVo (2015). Rata-rata kepemilikan pemerintah adalah
0,23, dibandingkan dengan 0,25 yang dilaporkan untuk periode 2007-2012 oleh Phung dan
Mishra (2015). Rata-rata dewan memiliki 5,47 anggota, yang mirip dengan hasil Nguyen et
al. (2015a). Perusahaan rata-rata dalam sampel kami memiliki 56 persen anggota dewan
eksternal.

Korelasi antar variabel ditunjukkan pada Tabel II. Semua variabel kinerja keuangan secara
signifikan berkorelasi positif. Di antara variabel kinerja, return saham (RET) adalah yang
paling sedikit berkorelasi dengan variabel kinerja lainnya. CSR Sosial sangat berkorelasi
dengan CSR total (0,98 untuk jumlah total kata kunci CSR dan 0,97 untuk CSR berskala).
Variabel CSR berkorelasi positif dengan variabel kinerja keuangan, kecuali untuk return
saham. Di antara variabel kontrol, leverage berkorelasi signifikan dengan hampir semua
variabel dependen dan memiliki tanda yang diharapkan. Ukuran perusahaan berkorelasi
positif dengan ROS dan Q. Usia perusahaan berkorelasi positif dengan RET tetapi berkorelasi
negatif dengan ROS. Kepemilikan asing relatif sangat berkorelasi dengan variabel lain
(sekitar 0,25) dibandingkan dengan variabel tata kelola perusahaan lainnya. Variabel tata
kelola perusahaan lainnya memiliki korelasi yang signifikan dengan beberapa variabel
dependen. Kami menguji keberadaan multikolinieritas dengan menghitung variance inflation
factor (VIF). Nilainya sekitar 2, jauh lebih rendah dari ambang 10, menunjukkan bahwa
multikolinieritas tampaknya tidak menimbulkan masalah dalam kumpulan data kami.

6.2 Hasil empiris

6.2.1 Hasil utama. Hipotesis pertama kami berkaitan dengan dampak CSR pada kinerja
perusahaan. Tabel III menyajikan hasil regresi OLS gabungan CSR yang diukur dengan
logaritma natural dari total jumlah kata kunci CSR yang diungkapkan dalam laporan tahunan.
Tabel menunjukkan bahwa ukuran mayoritas kinerja keuangan (ROE, ROA dan Q) secara
signifikan berhubungan positif dengan CSR (Model 1, 2 dan 5). Metrik kinerja ROS dan RET
tidak memiliki hubungan yang signifikan dengan CSR (Model 3 dan 4). Hasil ini
menunjukkan bahwa dampak kegiatan CSR perusahaan Vietnam pada kinerja keuangan
mereka sebagian besar positif.

H1a dan H1b berhubungan dengan CSR lingkungan dan CSR sosial. Kami mengamati bahwa
kinerja keuangan perusahaan dipengaruhi secara positif oleh kedua dimensi CSR. Dalam
kasus CSR lingkungan, estimasi koefisien kinerja perusahaan yang diukur oleh ROE dan Q
adalah positif dan signifikan secara statistik (Model 1a dan 5a). Untuk CSR sosial, tiga
ukuran kinerja keuangan adalah positif signifikan (Model 1b, 2b dan 5b).
Semua variabel kontrol (ukuran, leverage dan usia perusahaan) secara statistik signifikan di
hampir semua regresi dengan tanda yang diharapkan. Hasil mengenai dampak ukuran
perusahaan pada CSR mirip dengan yang ditemukan oleh Tower et al. (2011). Mereka
mempelajari hubungan antara ukuran perusahaan dan pengungkapan sukarela, yang
mencakup tata kelola perusahaan dan informasi CSR. Kami juga menemukan bahwa sebagian
besar model regresi menjelaskan sekitar 20 persen variasi dalam kinerja perusahaan.

Kami melakukan berbagai pemeriksaan ketahanan, beberapa di antaranya hanya disajikan di

koran. Tabel IV menunjukkan hasil regresi ROE pada logaritma natural dari total jumlah kata
kunci CSR untuk sub-sampel yang berbeda [14]. Kami pertama-tama membagi perusahaan
sampel menjadi dua kelompok berdasarkan daftar bursa: HOSE dan HNX. HOSE adalah
bursa efek yang lebih besar dengan persyaratan yang lebih ketat untuk perusahaan terdaftar
dan peraturan pengungkapan dibandingkan dengan HNX. Diharapkan bahwa, rata-rata,
perusahaan yang terdaftar di HOSE akan memiliki dampak CSR yang lebih tinggi terhadap
kinerja keuangan. Hasil Model 1 menunjukkan bahwa perusahaan yang terdaftar di HOSE
memiliki dampak positif signifikan CSR. Untuk HNX, koefisien CSR secara statistik tidak
signifikan (Model 2).

Membagi sampel menjadi perusahaan manufaktur dan non-manufaktur, kami menemukan

bahwa estimasi koefisien regresi CSR secara signifikan positif untuk perusahaan manufaktur
(Model 3) dan tidak signifikan untuk perusahaan non-manufaktur (Model 4). Kami juga
melakukan uji ketahanan hasil kami dengan melakukan regresi menggunakan rata-rata
pengamatan tahunan untuk setiap perusahaan. Proses rata-rata mengurangi dampak variabel
tidak teramati waktu-invarian yang dapat menyebabkan masalah endogenitas. Hasil yang
disajikan dalam Model 5 menunjukkan hubungan positif yang signifikan antara CSR dan
kinerja keuangan perusahaan. Secara keseluruhan, hasil yang disajikan pada Tabel IV
menunjukkan dukungan yang kuat untuk dampak positif CSR pada kinerja perusahaan.
Dampak ini lebih kuat pada sub-sampel
HOSE dan perusahaan manufaktur.
Sejauh ini, dalam menganalisis dampak CSR pada kinerja keuangan perusahaan, kami tidak
pertimbangkan pengaruh tata kelola perusahaan. Hasil pemeriksaan moderasi
pengaruh variabel tata kelola perusahaan disajikan dalam Tabel V-VIII. Meja
246 menunjukkan hasil pada semua ukuran kinerja keuangan. Kami menemukan bahwa efek
moderasi kepemilikan asing (Model 1-5) secara signifikan positif untuk ROE, ROA dan Q.
Perusahaan dengan kepemilikan asing yang lebih tinggi memiliki efek yang lebih kuat pada
hubungan antara CSR dan kinerja keuangan. Kami mengamati bahwa efek moderasi
kepemilikan negara (Model 6-10) adalah positif dan signifikan untuk ROS saja. Secara
keseluruhan, dampak kepemilikan negara masih belum jelas. H2a karena itu didukung, tetapi
H2b tidak didukung. Hasil regresi Model 11-15 menunjukkan bahwa ukuran papan
memperkuat hubungan antara CSR dan kinerja perusahaan (ROE, ROA dan Q). Kami juga
menemukan bahwa independensi dewan memperkuat hubungan CSR-kinerja. Koefisien
signifikan secara statistik ditemukan dengan ROE (Model 16), ROA (Model 17), ROS
(Model 18) dan Q (Model 20). H3a dan H3b didukung.

Kami juga melakukan uji ketahanan untuk efek moderat tata kelola perusahaan pada hubungan
antara CSR dan kinerja keuangan untuk berbagai sub-sampel [15]. Temuan utama untuk kinerja
keuangan yang diukur dengan ROE dirangkum di sini. Dalam sub-sampel HOSE, koefisien efek
moderasi kepemilikan asing, ukuran dewan dan independensi dewan adalah positif, sedangkan
dalam sub-sampel HNX, koefisien efek moderasi kepemilikan asing adalah negatif. Dampak moderat
dari tata kelola perusahaan lebih kuat untuk perusahaan HOSE, yang merupakan pertukaran saham
yang lebih besar dengan persyaratan yang lebih ketat untuk perusahaan yang terdaftar dan untuk
pengungkapan informasi. Dalam sub-sampel industri manufaktur, efek bersama dari CSR dan
kepemilikan asing, ukuran dewan dan independensi dewan adalah positif. Dalam sub-sampel non-
manufaktur, dewan independensi adalah satu-satunya faktor tata kelola perusahaan yang memiliki
dampak positif pada CSR dan hubungan kinerja keuangan. Temuan ini memberikan bukti bahwa tata
kelola perusahaan memiliki dampak yang lebih kuat bagi perusahaan manufaktur.

6.2.2 Pemeriksaan ketahanan tambahan. Pada bagian ini, kami menjalankan beberapa tes
sensitivitas untuk memeriksa apakah hasil utama kami kuat untuk definisi variabel alternatif,
endogenitas, spesifikasi model dan pemeriksaan sensitivitas lainnya.

6.2.2.1 Ukuran alternatif variabel. CSR diukur sebagai variabel skala (persentase kata kunci), CSR
skala industri yang disesuaikan, dan CSR logaritma yang disesuaikan industri. Dalam ketiga kasus
tersebut, kami sebagian besar mengamati dampak langsung positif CSR terhadap kinerja keuangan.
Kami juga menemukan bahwa dampak moderat dari ukuran dan independensi dewan juga positif.
Hasil ini memperkuat kesimpulan kami sebelumnya bahwa CSR meningkatkan kinerja keuangan dan
hubungan ini diperkuat oleh variabel tata kelola perusahaan. Dalam pemeriksaan ketahanan lainnya,
kami menggunakan variabel dummy untuk mengukur faktor tata kelola perusahaan. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa efek bersama dari CSR dan ukuran dewan dan independensi dewan adalah
positif dan signifikan secara statistik.

Kami melakukan regresi dengan variabel kontrol alternatif. Salah satu faktor yang dapat
mempengaruhi hasil terkait dengan kinerja industri. Karena alasan ekonomi makro, industri tertentu
tumbuh lebih cepat daripada yang lain dan lebih cenderung memiliki kinerja keuangan yang lebih
baik. Oleh karena itu, hubungan yang diamati antara CSR dan kinerja keuangan dapat dihasilkan dari
menghilangkan efek industri. Kami mengontrol profitabilitas industri, mengikuti Leev et al. (2010).
Hasilnya menunjukkan koefisien positif signifikan dari variabel kontrol alternatif ini dan melaporkan
dampak positif CSR terhadap kinerja keuangan. Demi singkat, kami tidak menyajikan hasilnya di
koran.

6.2.2.2 Endogenitas. Meskipun kami menggunakan spesifikasi regresi yang tertinggal, kekhawatiran
terhadap potensi endogenitas masih tetap ada. Untuk memeriksa apakah hasil kami kuat, kami
menggunakan regresi kuadrat terkecil dua tahap. Ada kemungkinan bahwa hubungan yang diamati
antara CSR dan kinerja keuangan bukan karena hubungan aktual antara variabel-variabel ini,
melainkan karena faktor ketiga yang mendorong CSR dan kinerja keuangan. Sebagai instrumen
untuk CSR, kami menggunakan CSR rata-rata industri (Ghoul et al., 2011; Xu et al., 2014; Cheng et al.,
2014). Alasan di balik instrumen ini adalah bahwa CSR perusahaan secara sistematis dipengaruhi
oleh CSR perusahaan lain dalam industri yang sama. Hasilnya, tidak disajikan di sini hanya untuk
penjelasan singkat, menunjukkan dampak CSR yang tidak signifikan terhadap kinerja keuangan.

6.2.2.3 Estimasi panel. Karena data yang kami gunakan mengandung komponen panel, masalah
dapat terjadi terkait fitur lintas bagian (mis. Heteroscedasticity), karakteristik deret waktu (mis.
Autokorelasi) dan variabel yang dihilangkan. Model efek tetap (Becchetti et al., 2015; Cheng et al.,
2014; Harjoto et al., 2015) dan model efek acak (Baird et al., 2012) adalah teknik estimasi yang
paling sering digunakan untuk mengatasi masalah ini. . Model efek tetap lebih disukai dalam kasus
data panel seimbang dan panjang dan ketika pengamatan cross-sectional dalam sampel bukan
gambar acak dari sampel yang lebih besar. Namun, dalam kasus panel yang tidak seimbang dan
pendek dengan hanya beberapa pengamatan per perusahaan, teknik regresi efek tetap mungkin
tidak memberikan estimasi koefisien yang konsisten relatif terhadap analisis OLS gabungan. Namun,
sebagai pemeriksaan ketahanan, kami melakukan estimasi regresi panel. Tes Hausman dilakukan
untuk memutuskan antara model efek tetap dan acak. Tes menunjukkan bahwa model efek tetap
lebih disukai untuk regresi ROE, ROA, ROS dan RET, sedangkan model efek-acak hanya cocok untuk
RET. Hasil regresi panel disajikan pada Tabel IX.

Kami menemukan bahwa regresi ROE dan RET (Model 1, 2, 7, 8), ROS (Model 5) dan Q (Model 9)
tidak menunjukkan koefisien CSR yang signifikan secara statistik. Beberapa model bahkan
menunjukkan koefisien CSR yang negatif. Kami juga melakukan regresi efek tetap dan acak untuk
memeriksa dampak moderat dari tata kelola perusahaan dan menemukan hasil yang tidak signifikan
secara statistik untuk sebagian besar variabel. Hasil ini tidak sejalan dengan yang ditemukan
sebelumnya dari estimasi OLS. Dalam sebuah panel yang rata-rata hanya memiliki 2,7 pengamatan
per perusahaan, memperkirakan hubungan yang signifikan secara statistik dengan menggunakan
model regresi efek tetap dapat menjadi masalah. Mengingat variasi waktu yang lebih kecil dalam
kinerja keuangan daripada variasi cross-sectional dalam sampel kami, kami percaya bahwa regresi
efek tetap panel tidak berguna. Kurangnya dukungan dari model regresi panel tetap menjadi
peringatan utama dari penelitian kami.

6.2.2.4 Pengaruh karakteristik budaya. Kami melakukan tes untuk menguji dampak budaya pada
hubungan antara CSR dan kinerja keuangan. Kami memilih dua variabel untuk mewakili budaya CEO
Vietnam: pendidikan asing CEO dan pengalaman kerja asing CEO. Manajer dapat melakukan kegiatan
CSR untuk keuntungan mereka sendiri untuk membangun reputasi mereka atau untuk menciptakan
nilai bagi pemegang saham. Atribut dan kepercayaan individu diketahui berdampak pada CEO dalam
proses keputusan CSR dan kinerja perusahaan. Di Vietnam, CEO dipengaruhi oleh budaya yang
beragam dengan Konfusianisme dan hubungan sejarah berbagai negara asing. Mereka juga
dipengaruhi oleh budaya asing melalui pendidikan dan pengalaman kerja. Asumsi kami adalah
bahwa CEO yang berpendidikan asing dan pengalaman kerja asing memiliki budaya yang lebih
beragam dan lebih terbuka terhadap CSR. Dengan pengalaman internasional CEO yang diukur oleh
dua proksi di atas dan melakukan regresi OLS, kami menemukan bahwa kedua proksi memperkuat
dampak positif CSR terhadap kinerja keuangan. Untuk alasan singkatnya, kami tidak menyajikan hasil
ini dalam tabel.

7. Kesimpulan
Studi ini meneliti dampak kinerja dari kegiatan tanggung jawab sosial perusahaan. Karena sebagian
besar studi menganalisis kegiatan CSR dari negara-negara maju, kami memutuskan untuk fokus pada
ekonomi yang sedang tumbuh, Vietnam, yang memiliki beberapa fitur kelembagaan yang berbeda.
Ini termasuk tingkat pertumbuhan ekonomi yang tinggi, orientasi ekspor, investasi asing,
kepemilikan pemerintah dan budaya yang beragam yang dipengaruhi oleh Konfusianisme dan
negara-negara Barat. Vietnam dalam beberapa tahun terakhir meningkatkan fokusnya pada kegiatan
CSR.

Kami melakukan analisis empiris menggunakan teknik estimasi OLS di mana kontrol spesifik
perusahaan dilengkapi dengan efek tetap industri dan tahun. Menganalisis sampel yang relatif besar
dari perusahaan yang terdaftar di bursa, kami menemukan bahwa perusahaan yang lebih aktif dalam
kegiatan CSR mengalami kinerja keuangan yang lebih tinggi. Selain mempertimbangkan CSR sebagai
satu kegiatan yang menyeluruh, kami menganalisis dua dimensi penting CSR secara terpisah. Kami
menemukan bahwa dampak CSR lingkungan dan CSR sosial pada kinerja keuangan sebagian besar
positif. Kegiatan CSR lingkungan nampaknya mempengaruhi kinerja perusahaan lebih kuat daripada
CSR sosial. Bisa jadi ketika perusahaan melakukan kegiatan CSR, keterlibatan lingkungan
membutuhkan lebih banyak upaya dan tindakan daripada aktivitas sosial. Lingkungan semakin
menarik perhatian dari negara berkembang seperti Vietnam, yang berusaha mencapai target dan
pertumbuhan ekonomi serta memberikan pertimbangan untuk mengurangi polusi [16]. Kami juga
menyelidiki efek interaksi tata kelola perusahaan

252 mekanisme. Kami menemukan efek gabungan positif dari CSR dan kepemilikan asing, ukuran
dewan dan independensi dewan. Namun, kepemilikan negara tidak memiliki dampak moderat pada
hubungan antara CSR dan kinerja keuangan.

Kami melakukan pemeriksaan ketahanan hasil ini menggunakan definisi alternatif CSR dan variabel
kontrol alternatif. Hasil yang diperoleh serupa. Karena kekhawatiran potensial tentang variabel yang
dihilangkan dan heterogenitas individu, kami melakukan analisis regresi panel. Kami menemukan
bahwa beberapa hasil efek tetap tidak konsisten dengan hasil regresi OLS yang dikumpulkan.
Rupanya, panel pendek dengan sangat sedikit pengamatan per perusahaan tidak memungkinkan
estimasi konsisten hubungan statistik. Di sisi lain, kurangnya dukungan ini masih menjadi batasan
utama penelitian kami. Penelitian di masa depan dapat menggunakan studi ini sebagai titik awal dan
menganalisis panel yang lebih panjang untuk menarik kesimpulan tegas. Seperti banyak penelitian
lain, masalah endogenitas juga dapat menjadi perhatian. Para ahli terus berdebat apakah
perusahaan menjadi sukses karena mereka bertanggung jawab secara sosial atau apakah CSR adalah
sesuatu yang dilakukan perusahaan sukses. Informasi tertentu tentang kegiatan CSR yang
diungkapkan dalam laporan tahunan dapat berhubungan dengan masa lalu, sekarang dan masa
depan. Informasi yang diungkapkan mungkin tidak secara akurat mencerminkan kegiatan CSR yang
dilakukan pada tahun tertentu. Perbedaan ini juga dapat menjadi alasan bahwa beberapa hasil tidak
selalu signifikan secara statistik. Keterbatasan lain dari penelitian kami adalah bahwa kami tidak
mengukur skor CSR perusahaan dengan berbagai cara. Misalnya, seseorang dapat menghitung skor
untuk kekuatan dan masalah CSR, memberikan bobot yang berbeda pada kategori CSR yang berbeda
atau menggunakan perangkat lunak canggih yang dapat mengenali nada pengungkapan CSR. Kualitas
pengungkapan CSR dalam laporan tahunan bisa lebih kredibel jika ada jaminan dari pihak ketiga,
seperti auditor. Efek CSR pada kinerja keuangan lebih layak jika kegiatan CSR terkait dengan strategi
inti perusahaan, yang dapat diukur dengan sistem kontrol internal, seperti keberadaan departemen
CSR, sertifikasi terkait CSR atau penerapan standar global terkait CSR (mis. ISO 26000).

Penelitian kami menjamin pekerjaan lebih lanjut untuk memeriksa peran moderat tata kelola
perusahaan dalam mempengaruhi hubungan kinerja CSR-perusahaan. Studi kami tentang efek
moderat dari tata kelola perusahaan dapat diperluas secara internasional dengan menggunakan
sampel global. CSR dan tata kelola perusahaan dibentuk oleh ekonomi, sistem politik, dan budaya
suatu negara. Akan menarik untuk menyelidiki variasi lintas negara dan lintas budaya ini dalam efek
moderasi ini.