Ch.12.

LEVERAGE and CAPITAL STRUCTURE

Oleh : Parlindungan Pardosi

1. Leverage
Leverage timbul dari penggunaan asset maupun dana, dalam rangka upaya
meningkatkan return (keuntungan) bagi pemilik perusahaan. Dalam konteks
manajemen keuangan, yang dimaksud dengan Leverage adalah dana yang
menanggung beban (biaya) tetap, baik dana yang berupa real-asset maupun financial
asset.

Besarnya leverage dalam struktur modal perusahaan dapat mempengaruhi nilai saham
(nilai perusahaan) secara signifikan melalui pengaruhnya terhadap risk & return. Sebab,
% perubahan yang relative kecil pada volume sales akan mengakibatkan % perubahan
yang relative besar pada keuntungan. Semakin besar leverage, semakin besar pula
pengaruh perubahan volume sales terhadap perubahan keuntungan ( dalam % ).
Perubahan ( fluktuasi ) keuntungan tersebutlah yang dinamakan risiko. Semakin besar
leverage (beban tetap), maka akan semakin besar pula fluktuasi keuntungan, yang
berarti semakin besar pula risiko.

Pada umumnya kenaikan dalam leverage akan mengakibatkan kenaikan dalam risk &
return; demikian juga sebaliknya penurunan leverage akan mengakibatkan penurunan
risk & return.

Tidak seperti dalam jenis risiko yang lain, dalam leverage ini manajemen dapat
sepenuhnya mengendalikan risiko yang timbul akibat dari leverage ini. Oleh karena akan
berdampak terhadap nilai perusahaan, maka manager keuangan harus memahami cara
mengukur dan menilai leverage; terutama pada saat akan menentukan/ memutuskan
struktur modal yang optimal bagi perusahaan.

Struktur modal yang optimal : adalah kombinasi antara Long-term debt dan Equity
capital yang harus dipertahankan oleh perusahaan guna memaksimumkan nilai
perusahaan. Pada struktur modal yang optimal ini perusahaan akan memperoleh Biaya
modal rata-rata yang minimum ( the Minimum Weigted Average Cost of Capital ). Bila
biaya modal minimum, berarti keuntungan ( nilai perusahaan ) akan maksimum.

1
Konsep tentang leverage ada 3 macam, yaitu:
a. Operating leverage : berkaitan dengan hubungan antara sales revenues dengan
Operating profit ( Net operating Income atau EBIT) perusahaan.
b. Financial Leverage : berkaitan dengan hubungan antara Operating profit ( EBIT
dengan Earning after taxes ( atau dengan Earning per share ).
c. Total Leverage ( Combine Leverage ): sebagai kombinasi dari Operating
Leverage dengan Financial Leverage, yaitu yang berkaitan dengan hubungan
antara sales revenues dengan Earning after taxes (EPS) secara langsung.

Untuk memahami cara kerja leverage, ada 4 ( empat ) hal yang perlu dibahas yaitu:

1). Break event analysis ( Analisis titik impas ).

2). Operating leverage
3). Financial leverage
4). Total leverage ( Combine leverage ).

1.1.Breakeven analysis (Analisis titik impas)

Breakeven analysis atau sering disebut juga cost-volume-profit analysis adalah suatu
alat analisis yang dapat digunakan perusahaan untuk :
1) Menentukan tingkat volume kegiatan (sales) yang diperlukan untuk dapat
menutup semua biaya operasional yang akan ditanggung; dan
2) Mengevaluasi tingkat keuntungan (profitabilitas) pada berbagai tingkat volume
penjualan.

Operating Breakeven Point (titik impas operasional ) adalah suatu tingkat kegiatan
dimana semua hasil penjualan ( Sales revenues ) persis hanya cukup untuk menutup
semua biaya operasional yang akan dikeluarkan.
Jadi Operating break-even point ( BEP ) adalah suatu keadaan dimana :

Total Sales Revenues = Total Operating Cost.

Menentukan besanya Operating B.E.P ada 2 cara pendekatan , yaitu :

- Pendekatan dengan Rumus ; dan
- Pendekatan dengan Grafik

Dengan rumus:
Misalkan: P = Sales price /unit
V = variable cost /unit
FC = Fixed operating cost /period

2
 Q = Unit sold quantity
TR = Total Sales Revenues
TR = Q.P
TVC = Total Variable Cost
TVC = Q.v
TC = Total Cost
TC = FC + TVC
= FC + Q.V
Q* = Q BEP
TR* = TR BEP

Operating (EBIT) BEP diperoleh ketika : TR = TC

Atau dengan kata lain, ketika TR = FC + TVC
Q* . P = FC + Q*. V
Q*P – Q*V = FC
Q* ( P – V ) = FC
Jadi :
Q* = ( FC ) / ( P – V ) unit.
Selanjutnya Operating BEP dalam nilai ( $ ) adalah:
TR* = Q* .P
Contoh :
Diketahui : P = $ 10 / unit, V = $ 5 / unit, FC = $ 2,500 / period ( thn ).
Ditanya : Operating BEP ( dalam unit dan nilai ) = ...........?
Jawab :
Q* = FC / ( P – V ) unit
= $ 2,500 / ( $10 - $ 5 ) unit
= 500 unit.
TR* = Q*.P
= 500 x $ 10
= $ 5,000.

3
 Dengan Grafik: .

TR
TR,TC ($) TC
BEP
$5,000

TVC

$2,500
FC

0 Q* Quantity
(500) (unit)

Key inputs for operating BEP:

 P = Sales price/unit
 V = Variable cost/unit
 FC = Fixed cost/period

* Dampak perubahan sales price dan cost terhadap operating BEP:

Bila:
P naik, maka BEP akan turun
V naik, maka BEP akan naik
FC naik, maka BEP akan naik
Dan demikian juga sebaliknya bila :
P turun , maka BEP akan naik
V turun, maka BEP akan turun
FC turun, maka BEP akan turun

Contoh:
Misalkan terjadi perubahan sebagai berikut:

4
 a. FC naik dari $ 2 500 menjadi $ 3 000 ( P dan V konstan )
b. P naik dari $ 10.00 menjadi $ 12.50 ( FC dan V konstan )
c. V naik dari $ 5.00 menjadi $ 7.50 ( FC dan P konstan )
d. FC = $ 3.000; P = $ 12.50; dan V = $ 7.50 ( semua naik simultan )

Diminta : Hitunglah Operating BEP pada masing-masing situasi tersebut dalam unit
dan nilai.

1.2. Operating Leverage

Operating leverage adalah potensi penggunaan fixed operating cost untuk
memperbesar pengaruh perubahan sales terhadap perubahan Operating profit
( EBIT) ( dalam % ).
Artinya bila terjadi perubahan dalam sales maka akan terjadi juga perubahan dalam
Operating profit ( EBIT , sebagai akibat dari adanya Fixed cost (FC) . Semakin besar
FC, maka semakin besar pula pengaruh perubahan sales terhadap perubahan EBIT.
Seberapa besar pengaruh perubahan sales terhadap perubahan EBIT tersebut diukur
dengan Degree of Operating Leverage (DOL).

Degree of Operating Leverage ( DOL ) : adalah besaran (angka) yang menunjukkan

seberapa besar pengaruh perubahan sales terhadap perubahan Operating profit
(EBIT) dalam %.

Contoh :
Table 12.7 : The Total Leverage Effect Income Statement.
Unit sold ( Q ) 20,000 30,000
Sales Revenues (@ $5) $100,000 $150,000
Less:
Variable Operating Cost (@ $2) $40,000 $60,000
Fixed Operating cost $10,000 $10,000
Operating Profit ( EBIT ) $50,000 $80,000

Less: Interest Expenses $20,000 $20,000

EBT (Net Profit before taxes) $30,000 $60,000
Less: Taxes (40%) $12,000 $24,000
Net profit after taxes ( EAT ) $18,000 $36,000
Less: Preferred stock dividens $12,000 $12,000
Earning (EAT) available for C/S $6,000 $24,000
Total Shares (Lembar) 5,000 5,000
EPS = ( E.A.T. for C/S ) / (Total Shares ) $1.2 $4.80

Rumus:

5
 a. DOL ∆ % = % ∆ EBIT
% ∆ Sales Revenues

% ∆ EBIT = DOL x % ∆ Sales Revenues.

b. DOLRp = Profit contribution

EBIT
= Sales – TVC
Sales – TVC – FC

c. DOLQ = Q (P - V)
Q (P - V) - FC

1.3. Financial Leverage

Financial leverage adalah potensi penggunaan Fixed financial cost untuk
memperbesar pengaruh perubahan EBIT ( % ) terhadap perubahan EPS atau
Earning available for C/S ( % ).
Artinya, dengan adanya Fixed financial cost tersebut, maka perubahan EBIT akan
mengakibatkan perubahan pada EPS atau Earning available for C/S. Semakin
besar fixed financial cost, maka semakin besar pula dampak perubahan EBIT ( % )
terhadap perubahan EPS ( % ).
 Fixed financial cost, terdiri dari;
- Interest Expenses for Debt
- Dividend for Preffered stock

Seberapa besar pengaruh perubahan EBIT ( % ) terhadap perubahan EPS (%),

diukur dengan Degree of Financial Leverage ( DFL ).
Degree of Financial Leverage ( DFL ) : adalah besaran (angka) yang menunjukkan
seberapa besar pengaruh perubahan EBIT ( % ) terhadap perubahan EPS ( % ).

Rumus:
a. DFL% = % ∆ EPS
% ∆ EBIT
% ∆ EPS = DFL x % ∆ EBIT

b. DFLQ = Q (P – V) - FC

6
 Q ( P-V ) – FC – I – { PD / ( 1 – T )}

c. DFLRp = EBIT
EBIT – I – { PD / ( 1 – T ) }

Catatan:
I = Interest expenses
PD = Dividen Preferred stock
T = Income Tax rate (digital)

1.4. Total Leverage ( Combine Leverage ).

Total leverage adalah potensi penggunaan Total fixed cost ( Fixed operating cost +
Fixed financial cost ) untuk memperbesar pengaruh perubahan Sales Revenues ( %
) terhadap perubahan EPS atau Earning Available for C/S ( % ).
Artinya, dengan adanya Total fixed cost tersebut, maka perubahan Sales revenues
akan mengakibatkan perubahan pada EPS atau Earning available for C/S. Semakin
besar Total fixed cost, maka semakin besar pula dampak perubahan Sales
revenues ( % ) terhadap perubahan EPS ( % ).

Seberapa besar pengaruh perubahan Sales revenues ( % ) terhadap perubahan

EPS (%), diukur dengan Degree of Total Leverage ( DFL ) atau Degree of Combine
Leverage ( DCL ).
Degree of Total Leverage ( DTL atau DCL ) : adalah besaran (angka) yang
menunjukkan seberapa besar pengaruh perubahan Sales revenues ( % ) terhadap
perubahan EPS ( % ).

Rumus:
a. DTL∆ % = % ∆ EPS
% ∆ Sales revenues

% ∆ EPS = DTL x % ∆ Sales revenues

b. DTL = DOL x DFL

7
2. The Firm’s Capital Structure ( Struktur Modal Perusahaan ).

Struktur modal, adalah perbandingan nilai masing-masing komponen modal

terhadap jumlah modal secara keseluruhan, dinyatakan dalam %.

Jenis-jenis Komponen Modal menurut sumbernya, pada dasarnya ada 2 , yaitu:

a. Debt capital (long term debt)
b. Equity capital, terdiri dari :
b.1. Preffered stock
b.2. Common stock equity , terdiri dari :
b.2.1. Retained Earning
b.2.1. Common stock
Manager keuangan harus mengusahakan struktur modal yang optimal.
Tetapi, bagaimana caranya ??

2.1. Capital Structure Theory ( Teori tentang Struktur Modal ).

Sampai saat ini belum ada teori yang baku tentang bagaimana caranya
menentukan struktur modal yang optimal, sehingga muncul 2 pendapat tetang
cara menentukan struktur modal optimal, yaitu:
1. berdasarkan Expected EPS terbesar
2. berdasarkan Value of stock terbesar

Masing-masing cara pendekatan ini dapat menghasilkan kesimpulan yang berbeda

struktur modal optimal bagi suatu perusahaan. Oleh karena itu tidak dapat ditentukan
cara mana yang lebih baik diantara keduanya; tergantung pada keinginan
sipengguna. Namun secara teoritis cara yang dianggap paling baik adalah
berdasarkan Nilai saham ( Value of stock ). Sebab, nilai saham akan
mencerminkan nilai perusahaan atau tingkat kemakmuran para pemegang saham
( ingat !. Tujuan perusahaan adalah memaksimumkan nilai saham atau
kemakmuran pemegang saham ).

Contoh:
Andaikan suatu perusahaan membutuhkan dana sebesar $ 2,000,000;- yang
sumbernya akan diambil dari Long-term Debt ( Debt capital ) sebesar $ 500.000; dan
dari Common stock ( Equity capital ) sebesar $ 1,500,000;- , maka struktur modalnya
dapat ditentukan sbb:

8
 Capital structure
Types of capital Jumlah ( Weigt )
Debt ( Bond ) $ 500,000 25 % ( Wd ) *
Equity ( C/S ) 1.500,000 75 % ( We )
Total $ 2,000,000 100%
*. Wd ( Weight of debt ) disebut juga Debt ratio ( D/R )

Bussines risk & Finacial risk :

Dalam kaitannya dengan leverage, kita membedakan Business Risk dengan
Financial Risk.
Bussines risk :
Adalah potensi timbulnya ketidak-mampuan perusahaan untuk menutupi semua
biaya operasionalnya dari hasil penjualan barang dagangan ( Sales revenue ) nya.
Perusahaan akan mengalami bussines risk bila Total revenue lebih kecil dari Total
operating cost
Financial risk :
Adalah potensi ketidak-mampuan perusahaan untuk membayar beban-tetap
finansialnya (beban bunga + deviden) berdasarkan laba operasional( EBIT ) yang
diperolehnya.
Perusahaan akan mengalami financial risk bila EBIT tidak cukup untuk membayar
beban bunga dan dividen preferred stock { EBIT lebih kecil dari ( interest expense +
devidend Preferred stock )}.

2.2. Menentukan Sturktur Modal yang Optimal:

Seperti diutarakan di atas, bahwa sampai saat ini belum ada teori yang baku tentang
cara menentukan struktur modal yang optimal. Untuk ini ada 2 pendapat tentang
cara menentukan struktur modal optimal, yaitu:
1. berdasarkan Expected EPS terbesar
2. berdasarkan Value of stock ( nilai saham ) terbesar.

2.2.1. Berdasarkan Expected EPS terbesar.

Sebagai contoh, di bawah ini disajikan kasus dari Cooke company.

Current Capital Structure Weight

Long-term debt $0 0%
Common stock equity (25.000 share at $20) $ 500,000 + 100 % +
Total capital (assets) 500,000 100 %

9
 Table 12.9. Sales and Associated EBIT for Cooke Co. ($ 000)
Possible Outcome I II III
Probability of sales 25 % 50 % 25 %
Sales revenue ( $ 000 ) $ 400 $ 600 $ 800
less: - Fixed operating costs ( $ 000 ) ( 200 ) ( 200 ) ( 200 )
-Total Variable operating costs (50% of sales) ( 200 ) ( 300 ) ( 400 )
Earning before interest and taxes (EBIT) ( $ 000 ) 0 100 200

Table 12.10 : Capital Structure Associated with Alternative Debt Ratios for
Cooke Company .
Share of Common stock
outstanding ( 000 )
Capital Structure ( $ 000 ) ( 4 ) : $ 20
Debt ratios Debt Equity (C/S)
(%) Total asset (1) x (2) (2) – (3)
(1) (2) (3) (4) (5)
0 500 0 500 25,00
10 500 50 450 22,50
20 500 100 400 20,00
30 500 150 350 17,50
40 500 200 300 15,00
50 500 250 250 12,50
60 500 300 200 10,00

Table 12.11 : Data Tentang Besarnya Debt, Interest Rate dan Annuall Interest
Pada Beberapa Alternative Debt ratios yang direncanakan.
Debt ratios Interest Expenses ( $ 000 )
(%) Debt ( $ 000 ) Interest rate ( % ) (2)x(3)
(1) (2) (3) (4)
0 0 0,0 0,00
10 50 9,0 4,50
20 100 9,5 9,50
30 150 10,0 15,00
40 200 11,0 22,00
50 250 13,5 33,75
60 300 16,5 49,50

10
 Table. 12.12 : Calculation of EPS for Selected Debt Ratios ( $ 000 )
for Cooke Company ( for Debt ratio : 0 %, 30 %, and 60 % )

Debt Ratios = 0 %
Probability of EBIT 25 % 50 % 25 %
EBIT (Table 12.9) $ 0.00 $ 100.00 $ 200.00
Less: Interest (Tabel 12.11 , Colum 4 ) $ 0.00 $ 0.00 $ 0.00
Net Profits before taxes (EBT) $ 0.00 $ 100.00 $ 200.00
Less: Taxes (T = 40 % ) $ 0.00 $ 40.00 $ 80.00
Net Profits after taxes ( EAT ) $ 0.00 $ 60.00 $ 120.00
Common stock Out standing ( shares ) 25.0 25.0 25.0
EPS = ( EAT : Shares ) $ 0.00 $ 2.40 $ 4.80
Expected EPSa $ 2.40
a
Standard deviation of EPS $ 1.70
a
Coefficient of variation of EPS 0.71

Debt Ratio = 30 %
Probability of EBIT 25 % 50 % 25 %
EBIT (Table 12.9) $ 0.00 $ 100.00 $ 200.00
Less: Interest (Tabel 12.11) $ 15.00 $ 15.00 $ 15.00
Net Profits before taxes (EBT) ( $15.00 ) $ 85.00 $ 185.00
Less: Taxes (T = 40 %) ( $ 6.00 )b $ 34.00 $ 74.00
Net Profits after taxes ( EAT ) ( $ 9.00 ) $ 51.00 $ 11.00
Total Outstanding shares ( Tab. 12.10 ) 17.50 17.50 17.50
EPS = ( EAT : 17.50 shares ) ( $ 0.51 ) $ 2.91 $ 6.34
Expected EPSa $ 2.91
a
Standard deviation of EPS $ 2.42
a
Coefficient of variation of EPS 0.83

Debt Ratio = 60 %
Probability of EBIT 25 % 50 % 25 %
EBIT (Table 12.9) $ 0.00 $ 100.00 $ 200.00
Less: Interest (Tabel 12.11) $ 49.50 $ 49.50 $ 49.50
Net Profits before taxes (EBT) ( $ 49.50 ) $ 50.50 $ 150.50
Less: Taxes (T = .40) ( $ 19.80 )b 20.20 60.20

11
Net Profits after taxes ( EAT ) ( $ 29.70 ) $ 30.30 $ 90.30
Total Outstanding shares (Table 12.10) 10.00 10.00 10.00
EPS = EAT : 10.00 shares ( $ 2.97 ) $ 3.03 $ 9.03
Expected EPSa $ 3.03
a
Standard deviation of EPS $ 4.24
a
Coefficient of variation of EPS 1.40

Tabel 12.13. Expected EPS, Standard deviation, and Coefficient of variation

untuk masing-masing Debt Ratio
Coefficient of
Std. Deviation of Variation of EPS
Debt ratios Expected EPS EPS (2):(1)
(1) (2) (3) (4)
0% $ 2.40 $ 1.70 $ 0.71
10 2.55 1.88 0.74
20 2.72 2.13 0.78
30 2.91 2.42 0.83
40 3.12 2.83 0.91
50 3.18 3.39 1.07
60 3.03 4.24 1.40

Keputusan :

Berdasarkan pendekatan EPS, Debt ratio yang optimal adalah 50% karena memberi
expected EPS terbesar, dengan kata lain bahwa Struktur modal optimal adalah: Debt
capital = 50 %, dan Equity capital = 50 %.

- Kelemahan :

Kita harus mencoba mencari EPS pada berbagai tingkat Debt Ratio.

 The EBIT – EPS Approach to Capital Structure

( Menentukan Struktur Modal Optimal Berdasarkan Hubungan EBIT dan EPS )
Selain melalui pendekatan Laporan Laba/ Rugi ( Income statement approach )
seperti di atas, Struktur Modal ( Debt ratio ) optimal juga dapat ditentukan melalui
pendekatan hubungan antara EBIT dan EPS ( EBIT – EPS approach to Cacapital
structure )

EBIT – EPS approach to Capital structure adalah suatu pendekatan untuk memilih
Struktur modal (Debt Ratio) yang akan memaksimumkan EPS berdasarkan Expected
EBIT.

12
Dalam hal ini kita perlu terlebih dahulu menghitung EBIT Indiference point , yaitu

tingkat EBIT yang menghasilkan Expected EPS yang besarnya selalu sama untuk
setiap tingkat Debt Ratio (struktur pembiayaan).

Kriteria Keputusan :

 Jika expected EBIT > EBIT Indiference Point → Pilih Debt Ratio terbesar

 Jika expected EBIT < EBIT Indiference Point → pilih Debt Ratio terkecil

EPS = [{ ( 1 – Tax rate ) x ( EBIT – I ) } – PD ] / n

Keterangan :
T = Tax rate
I = Interest Expense
PD = Preferred Stock Dividend
n = Total Outstanding shares of Common stock

Dalam hal ini kita harus menyamakan EPS pada 2 Debt Ratio tertentu, dan
kemudian menghitung EBIT Indiference point dengan persamaan matematis.

Contoh:
Dari kasus di atas dipilih DR1 = 30% , dan DR2 = 60% dengan informasi sbb:
DR1 = 30% DR2 = 60%
I1 = 15.000 I2 = 49.500
PD = Rp 0 PD = Rp 0
n1 = 17.500 shares n2 = 10.000 shares

Misalkan EBIT* = EBIT Indiference Point, masukkanlah ke dalam rumus EPS dengan
Tax rate = 40 %.

13
 Jawab:
DR1 = 30% DR2 = 60%
↓ ↓
EPS1 = EPS2

Expected EBIT = 0,25 ( $ 0,00 ) + 0,50 ( $ 100.000 ) + 0,25 ( $ 200.000 )

= $ 100.000
Decision : Karena expected EBIT > EBIT Indiference Point maka kita pilih Debt
Ratio terbesar yaitu 60 %.

3. Choosing the Optimal Capital Structure ( Memilih Struktur Modal Optimal )

Pendekatan melalui Value of stock terbesar.

Sebagaimana diutarakan di depan bahwa untuk menentukan struktur modal yang

optimal ada 2 pendapat, yaitu:
a. Berdasarkan EPS maksimal, dan
b. Berdasarkan Value of Stock Maksimal
Dalam hal ini kita bicarakan value of Stock ( C/S)
 Rumus:

Keterangan:
Ks = Cost of Stock (Estimasi Required Return)
Po = estimasi stock value

Tabel 12.15

Calculation of Stock Value ( P0)

Debt Ratio Expected EPS Ks Estimated Stock Value

  (Tabel 12.3) (misal) (Po)
0% $ 2.40 11.5% $20.87
10 2.55 11.7% 21.79
20 2.72 12.1% 22.48
30 2.91 12.5% 23.28
40 3.12 14.0% 22.29
50 3.18 16.5% 19.27
60 3.03 19.0% 15.95

Keputusan :
- Menurut EPS → pilih Debt Ratio 50%

- Jika menurut P0 → pilih Debt Ratio 30%